债券投资常用策略范文

导语：如何才能写好一篇债券投资常用策略，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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如果股票收益更高，为什么要将资金分散投放到股票、债券和银行存款？如果本国股票市场或债券市场极度火爆，为什么还要投资到海外市场？

投资的第一要务就是要分散投资组合，“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。以股票和现金两种资产为例，现金资产往往利息有限，但是本金安全；股票则有涨有跌，可能赚得多也可能亏得惨。因此，当你在股票投资上赚了钱，应该将部分盈利落袋为安。有些投资者采用了一种简单的分散投资策略，那就是一旦其股票投资翻倍，就立即将一半纸面财富换成现金，而将另外一半留在股市投机。

现资组合理论指出，投资于多种不完全正相关的风险资产，可以降低投资组合的总体风险。国内投资者拿出一部分资产投资海外市场来对冲完全投资于境内的风险是一种方法。发达国家在新兴市场大量投资，就是希望通过分散风险获得较高回报，即便新兴市场的风险仍然较高。

麦肯锡公司的前日本咨询顾问大前研一（Kenichi Ohmae）曾因《无国界的世界》（The Borderless World）一书而闻名，在他看来，未来的全球经济可以分成三个相对独立的区域（美洲、 欧洲和亚洲）。基于此，他就采用了一种非常巧妙的投资策略为自己理财。他的收入主要是日元，所以他就拿出三分之一投资到美元资产上，三分之一投资到欧元资产上。这一策略保证了他的资产均匀分布在全世界。显然，这三个区域同时陷入经济危机的可能性不大。这样，他就较好地分散了自己资产组合的风险。

一般家庭则采用产品分散化策略，他们将资产的三分之一投入到房产上，三分之一投入到股票，最后的三分之一则购买债券和以现金形式存放。房产投资是对冲长期通胀风险的良好工具之一。大部分年轻人家庭最终会发现，一生做出的最好的长期投资决策，就是拥有自己的房产。

一个家庭为什么要将流动资金投放到股票、债券和银行存款呢？道理非常简单，债券和银行存款通常比股票风险低。但如果本国的股票市场或债券市场正极度火爆，为何还要投资海外呢？

对这个问题的回答，可能需要借鉴日本的经验教训。我们可以做一个比较：如果一个日本人将所有资产投资到国内的股票和债券市场，另一个日本人将所有的资产投资到全球股票和债券市场，二者究竟有何不同？或者我们也可假设，第三个日本人持有一半的国内资产、一半的国外资产，看看结果将会发生什么？这里，我使用基金经理们常用的MSCI Japan Index 和MSCI Global Index分别测算日本和全球股票的收益率；而使用Citi WGBI Indices来测算日本和全球债券的收益率。

结果是发人深省的。以1985年到2007年为例，日元兑美元汇率在22年里从1∶240升到1∶120。从1985年到1990年，日本经济存在明显的泡沫，股票市场一路高歌猛进。1990年，日经指数达到34000点，而今天该指数也才恢复到16000点。许多人可能认为选择日本样本有失偏颇，这也是为什么我要用长达22年的时间跨度来分析，看分散投资的策略是否奏效。

假设第一个日本人持有日本股票和日本债券各半；那么，在这22年间，他的累积收益率用日元来算为195%，而用美元来算为518%。后者收益率高，是因为日元对美元升值。

如果第二个日本人分散投资到全球市场，股票和债券各占50%，那么过去22年的投资收益率，按日元计算是371%，按照美元计算应该是889%。这一策略的收益率，差不多是完全本地化投资的日本人收益率的两倍。

如果第三个日本人，将一半资产投资在国内市场，而另一半投资到国外股票和债券市场上，结果又会怎样呢？他的累积收益率按照日元计算是285%，如果按照美元计算，应该是708%。显见，收益率还是比第一个日本人要高出很多，但是低于第二个日本人。

我们讨论的是世界第二大经济体的投资者在不同投资策略之下截然不同的业绩。在过去长达22年的时间里，即便是这个强大的经济体，一样经历了从泡沫到紧缩的经济周期。那些固执地认为坚守本国市场的投资者应该明白，他们不可能比一个全球化的投资者做得更好。分散投资是真正有价值的选择，不可以只是由于感情的原因进行投资。

不过，必须谨慎解释这些数据，因为收益率的计算依赖于你的入市和退市时机。如果每个人都有先见之明，那就应该将所有资金投放在日本市场，并在1990年日本股市达到高峰时候退出；然后再将所有资金转移投资到国外资产上。

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指数型领跌露本色

6类以股市为主要投资对象的基金，包括银河基金分类中的指数型、股票型、偏股型、平衡型、特殊策略型和封闭式基金，月度净值全面折损，平均净值损失幅度分别为9.88％、8.48％、8.29％、7.13％、3.84％和7.25％。特殊策略型基金折损相对较低，指数型基金折损幅度最大。

指数型基金中，净值损失最少的基金也超过6％，半数基金净值损失高于10％，这与该类基金的投资方式紧密相关。指数型基金在投资运作上具有如下特点；(1)主要购买相关指数的成份股票；(2)按照相关股票在指数计算时的权重，同比例使用资金购买对应的股票；(3)股票仓位始终保持在90％以上；(4)如果没有投资者赎回就不用卖出股票，是真正的、绝对的长期持有。因此各指数型基金的净值波动曲线与其跟踪的标的指数走势一致，市场涨，指数涨，净值就涨；市场跌，指数跌，净值也跌。此前20多个月，指数型基金出尽了风头，现在指数型基金领跌也是其本色的显现，可以让投资者充分了解这种基金的绩效特征，日后能更好地把握投资时机。

其他5种主动型基金平均净值损失幅度也都比较高，但更值得关注的是不同基金的绩效表现差距较大，21只基金净值损失幅度低于5％，41只基金净值损失幅度高于10％。这与不同基金管理人的投资管理能力、风险防范能力密切相关。另外，在净值损失幅度较少和较多的基金中，都不乏次新基金的面孔；偏好新基金的投资者。对于净值损失较多的新基金一定要仔细斟酌。

偏债类抗跌显稳健

5类以债市为主要投资对象的基金绩效差距较大，偏债型基金，债券型基金、中短债基金、保本型基金、货币市场基金，月度平均净值增长幅度分别为-5.81％、-0.31％、0.17％、-1.53％和0.38％。

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关键词：银行；信用风险

一、我国银行信用风险的类型

（一）银行自身信用风险。银行自身信用风险即指银行资金匮乏，无力清偿债务，缺乏足够的资金去发放贷款或不能正常在金融市场上融资而给银行带来损失的可能性，所以，又叫做流动性风险。主要包含两方面，第一，银行资产的流动性是指银行资产在不发生损失的情况下迅速变现的能力。第二，银行负债的流动性，是指银行能以较低的成本获得所需资金的能力。如银行筹集不到资金，就无法满足提款和贷款的需要，导致挤兑风潮的发生，更甚者导致银行倒闭。由此我们可以看到，银行自身的信誉受其信用的高低或流动性的大小的影响很大，而流动性的大小主要是由资产负债结构状况决定的，所以，银行自身信用风险是银行信用风险的一种重要形式。

（二）银行贷款信用风险。银行贷款信用风险，是指银行发放的贷款，贷款人不按时归还本息或过期不归还而使银行遭受经济损失的可能性。银行发放的贷款因此而成为呆帐、坏帐，银行贷款信用风险包括赔本风险、赔息风险、赔利风险。银行贷款信用风险主要根源于借款人风险，这是信用风险最主要的形式。

（三）银行投资信用风险。银行投资信用风险，是指银行进行证券投资所产生的信用风险，即由于证券发行人到期不能还本付息而使银行遭受损失的可能性。这种风险主要受证券发行人的经营能力、资本多少、事业的前途和事业的稳定性等因素的影响。一般来说，政府债券信用风险小，而政府债券中，中央政府债券几乎不存在信用风险，地方政府的债券则次之。与政府债券相比，企业发行的债券信用风险一般要大些。企业规模大、经济实力雄厚的企业债券比小企业的债券信用风险要小些。

二、我国银行信用风险存在的特点

（一）广泛性。在经济行为实施过程中，只要是和其它的经济主体产生交易、竞争或合作，都会因对方的信用程度的变化可能对银行本身的经营状况带来非常大的影响。所以，银行信用风险涉及方面大，是具广泛存在的。此风险是直接与对方信用程度密切关联的，不仅和资产业务相关联，和负债业务和中间业务也有关联。此外，表内外业务都是普遍存在的。

（二）客观性。信用风险是客观存在于银行业务活动之中的，也是无法避免的。为规避、防范银行信用风险，避免因信用风险的发生给银行经营带来经济损失，在开展每项业务时，必须对对方的信用程度加以评估判断。这不仅是银行业成功运作的经验之谈，也是金融市场激烈竞争，防范金融风险所迫。

（三）政策性。银行信用风险存在具有政策性倾向，因国家宏观经济政策和信贷政策的调整会造成贷款呆滞、呆帐难以收回。国家产业如实行政策调整，可有助促进符合国家产业政策的企业迅速崛起，同样也能使不符合国家产业政策的企业倒闭。所以，国家政策的变化直接影响了银行信用风险的大小。

三、我国银行信用风险存在的原因

（一）我国商业银行信贷资产存在不安全性，且不良贷款率高，隐蔽性较大。各种因素使得银行方面对自身的信贷风险问题不愿过多泄漏，通常使用一些方法来掩盖这些问题，最常用的方法使借新换旧，所以，实际的不良贷款率要比账面上体现的高的多。此外，贷款投向结构不合理，资金的投放多是回报率低，亏损多的工农业传统产业和高风行的房地产业，以上这些都加大了损失可能性。

（二）银行信贷资产流动性差，周转缓慢，资金被企业长期占用。我国很多企业自有资金少，生产资金几乎完全靠银行贷款支持。信贷资金被企业长期占用，大部分转化为企业的铺底经营资金。从企业与金融机构之间的资金关系来看，非金融企业在金融机构的贷款余额远高于其存款余额，反映出企业必然长期占用银行资金负债经营。

（三）银行信贷资金赢利性差，筹资成本上升，经营亏损，发展能力不足。国有商业银行过度追求规模扩张，机构和人员总数不断增加，成本上升，经济效益相对下降。2008年国家为了刺激内需下调了利率，而且存贷款利差表现出逐渐扩大的趋势，使银行的赢利性得到了一定程度的改善。

（四）银行资本金充足率低，防御金融风险能力弱，缺乏竞争力。银行资本金不足，直接影响到承担风险的能力以及对债权人利益的保护能力，影响到在金融危机中的应变能力。其表现为，一方面银行过度追求贷款规模，金融资产增长快于实质经济增长可以支撑的水平，反映出金融虚假增长过快。另一方面，随着信贷资产业务的扩大，风险度增加了，而银行资本却未得到相应的扩充，在数量上和结构上都与国际水平相差甚远。

四、我国银行信用风险管理策略

（一）银行贷款风险识别。现在我国银行推广实行五级分类管理的方法，其基本宗旨是以风险为依据对贷款进行分类。五级分类法的具体内容如下：（1）正常：借款人能够严格履行合同，有充分把握偿还本息。（2）关注：尽管目前借款人没有违约，但存在一些可能对其财务状况产生不利影响的主客观因素，如果这些因素继续存在，可能对借款人的还款能力产生影响。（3）次级：借款人的还款能力出现了明显问题，依靠其正常的经营收入已无法保证足额偿还借款本息。（4）可疑：借款人无法足额偿还借款本息，即使执行抵押和担保，也当不住发生一定的损失。（5）损失：采取所有可能的措施和一切必要的程序之后，贷款仍无法收回。

五级分类法客观上要求银行经常地关注借款企业的经营情况，收集有关的财务信息并认真分析企业的现金流量，以便更多地介入企业的管理和监督。而且风险覆盖的是借款从发放到帐面消失的整个生命周期，无论贷款是否过期，都要监控，因此有预警的作用。五级分类法要求贷后管理制度化，一笔贷款，从发放之日起，就要连续监控，根据借款人还款能力的变化将其划分为适当的档次，并且采取措施催收，在必要时停止向同一贷款人发放新的贷款。

（二）银行贷款风险的评估。银行贷款风险的评估分为两种方法，即标衡量法和数学分析法。第一，标衡量法。此方法包括银行类指标（问题贷款与全部贷款比率，过期贷款与全部贷款比率，“两呆”贷款占全部贷款比率）和企业类指标。银行类指标所包含的比率越高低，直接说明了贷款存在问题的多少和风险的大小。贷款企业经营的风险程度、风险承担能力以及贷款偿还能力都是由企业类指标进行测定的。其主要包括：企业资产负债率，应收帐款周转率等，通对以上指标进行测定，就能得出该企业的综合评价，最后决定是否给该企业贷款或给贷多少款。第二，数学分析法。这种方法主要是通过对不同贷款方案之间风险大小的比较，确定银行最优贷款方案。这种方案主要采用风险型决策，即各种备选方案所需条件不都是已知的，而且每一方案的执行都会出现几种不同的结果，各种结果的出现有一定的规律。在这种情况下决策存在着风险，称为风险型决策。

（三）银行贷款风险防范策略。第一，规避银行贷款风险。指银行在经营过程中拒绝或退出有风险的经营活动。主要策略包括两个方面：一方面采用避重就轻的投资选择原则，即在多种可供选择的信贷机会中权衡，择优选择风险较小的企业并与其他风险小的企业采取区别对待的措施，避免把贷款投入到高风险企业。另一方面对贷款申请人以理拒绝，当贷款业务风险较大时，只有拒绝才能避免风险。不过在面对客户时要讲究策略，使之明白高风险贷款不仅使客户自己的事业受到损失，也给国家、银行造成不必要的损失。第二，预防银行贷款风险。是处理贷款风险时一种最常用的方法。针对我国商业银行贷款管理存在的问题，预防信贷风险可采取以下两种方法。（1）建立和健全风险预警机制。即建立资产监控预警系统，在已有资产监控指标考核的基础上，逐步形成两大监控组织系统。一是由信贷、会计、稽核、人事、档案、法律及行政部门参与的监控组织系统，进行内部管理和监控。二是建立一套监控预警系统，实行动态监测，对有风险的贷款先列入风险预报再予受理。（2）将重点放在“三查”制度的完善上。所谓“三查”，即指贷前调查，贷时审查，贷后检查。它是贷款发放的风险防范机制，它与贷款风险预警机制是密切相关的，两者的有效结合可以将贷款风险的发生率降到最低。第三，补偿银行贷款风险。银行要建立补偿贷款风险措施，一方面可以建立银行贷款风险准备金提留制度，另一方面可以建立风险联保基金，建立贷款投保机制，当发生信贷资产风险较大时，可以利用法律手段对造成银行信贷资产风险的法律责任者提出相应的措施。第四，分散银行贷款风险。对银行贷款采取分散策略是普遍采用的一种方法，其基本途径，一是实现资产结构多样化，即尽可能选择多种多样彼此相关系数极小的资产进行搭配，使风险降低。二是设法与客户有关的其他单位共同承担风险或者组织银团贷款，把本来由一家银行承担的风险分由几家或多家银行共同承担。第五，转移银行贷款风险。银行贷款风险转移就是指银行以某种方式将信贷风险转给他人承担。主要方法有：第一，实行企业财产保险制。即贷款时要求企业对本企业所有财产投保，当企业倒闭时，由保险公司负责赔偿。第二，向担保抵押单位转嫁。对所有贷款必须有信用好的单位作担保，当贷款出现风险时，由担保单位负责偿还。第三，推行企业股份制向股东转嫁风险。也就是说，企业在扩大再生产过程中所需资金，一部分来自银行贷款，另一部分可以发行股票向社会筹集资金，以降低风险。

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关键词：可转换债券；定价模型；价值

可转换债券（convertiblebond）是一种公司债券，其投资者有权在规定期限内将其转换成确定数量的发债公司的普通股票。

由于可转换债券具有的债权性、股权性和期权性三种特征，使得其定价一直是国内外业内人士关注的重点。针对可转换债券的定价问题，国内外有关专家学者已经进行了大量的研究，研究工作涉及定价原理，定价模型，数值算法和实证研究等各个方面。本文在此仅对几类常用的可转换债券定价模型进行比较分析。

一、可转换债券定价模型概述

可转换债券的价格与标的股票价格、公司价值、利率、信用风险及外汇风险等基础变量有关，可转换债券的定价过程实质就是构造函数关系的过程。按照定价的精确程度，可转换债券定价模型可分为简单定价模型和精确定价模型。

1、可转换债券简单定价模型

可转换债券简单定价模型是将可转换债券的价格定义为债券价值B和期权价值C的简单加总。

可转换债券简单定价模型可分为组合模型和Margrabe定价模型两类，它们对纯债券价值B的计算方式是相同的，区别仅在于可转换债券赋予投资者的期权价值C的计算上。

简单定价模型中的符号定义如下：T为可转换债券的到期日；N为可转换债券面值；S为标的股票价格；X为转股价格；为标的股价波动率；为纯债券价值的波动率；为股票连续混合分红收益；为债券连续混合票息；k为转换比率；r为无风险利率；为信用利差。

（1）组合模型

同理，纯债券的价值仍可由式（1.1）得到，这样采用Margrabe模型计算得到的可转换债券的价格为。

2、可转换债券精确定价模型

可转换债券精确定价模型的构建思路是：利用无套利方法推导出可转换价值的控制方程；结合边界条件，采用数值方法为控制方程求解。

可转换债券精确定价模型可分为单因素和双因素定价模型，二者区别在于控制方程中基础变量的数目不同。

可转换债券精确定价模型的假设前提有：①市场是无摩擦的(无交易费用，交易连续，借贷与卖空无限制)；②短期利率为己知常数；③股票连续分红；④不存在无风险套利机会

（1）单因素定价模型

在每个时间点，投资者都面临四种可能：继续持有、转换成股票、回售、被强制赎回。理性投资者总是希望最大化其所持有的可转换债券价值。

可转换债券定价控制方程的求解一般利用数值方法，有二项式方法和有限差分方法。文章对数值方法的原理和过程不做详细的介绍。

（2）双因素定价模型

双因素定价模型将可转换债券视为两个基础变量——股票价格S和随机利率r上的衍生资产。

二、可转换债券的定价模型分析

1、简单定价模型的特点

可转换债券简单定价模型计算相对简单，对参数的精确性的要求不高，在对可转换债券进行大致估价时，这类定价方法比较适用。

由于可转换债券中隐含的期权条款远较普通期权、认购权证复杂，使得可转换债券简单定价模型可能存在价格高估现象，其局限性表现如下：

第一，把可转换债券价值人为地分割成一个纯债券加上一个转股欧式期权导致忽略了嵌入期权的存在。同时，可转换债券还可在某个或多个时间点上以一个或多个不同的价格回售（赎回）给发行者（投资者），这点在模型中也无法体现。

第二，可转换债券赋予发行者一个美式赎回权，使其在股价超过转股价130-150%后，发行者会赎回可转换债券以达到强制转股的目的，此举无疑会在股价较高时明显减低转股期权的价值，但模型也未对此予以考虑。

第三，可转换债券简单定价模型中的转股权是按欧式期权计算价值的，但可转换债券中隐含的转股权是美式期权，投资者在禁转期结束以后，可在任何时刻转股。如果股息率高于票面利率，则美式期权的价值就会明显高于欧式期权。

第四，“向下修正条款”允许在股价低于初始转股价达一定幅度，如80%时，自动将转股价向下修正，以此增加可转换债券对投资者的吸引力。在股价相对较低时，有无此项条款对可转换债券有极大影响。对此点，模型也未考虑。

第五，可转换债券进行简单分解计算估值带来的问题在于如果可转换债券一旦被转股，其所含有的普通债券所附利息并不能完全被支付，即实际的债券价值将有所降低。

在简单定价模型中，组合模型因其简单易于操作，在对可转换债券进行大致估价时，其应用范围要大于Margrabe模型。Margrabe模型从某种程度上比组合模型先进，该模型中加入债券的随机行为，特别是考虑了股票和债券两种过程的相关性，使得定价结果要较组合模型精确一些。但对纯债券的价值运动而言，无法将所观测到的利率的均值回复特性考虑到模型中，这样服从几何布朗运动对于纯债券价值运动不是一个很吻合的假设。

总之，上述局限使可转换债券的简单定价

模型定价可能存在高估现象。因此可转换债券

简单定价模型只能是一个大致的参考结果。

2、精确定价模型的特点

由于可转换债券的权利是有机复合的，只有在统一的框架中讨论其定价问题才会得到比较精确的定价结果。

Ingersoll(1977)将可转换债券视为基于公司价值上的衍生产品，通过适当的边界条件，考虑可转换债券转股可能性，建立了可转换债券定价模型。但其对公司价值以及其波动率等参数难以估计。McConnell和Schwartz(1986)以股价为标的变量，提出了一个零息票、可转换、可赎回、可回售的可转换债券精确定价模型，即目前市场上使用最为广泛的一种可转换债券定价模型。

可转换债券的精确定价模型也并非完美。首先，模型没有考虑股本扩张带来的股权稀释效应。其次，模型假定转股期权的执行价格为常量，而转换价格受向下修正条款的影响随时可能变动。再次，在具体对赎回条款和回售款隐含期权估值中，由于对规定中“连续若干个交易日收盘价高于（低于）转股价的一定比例”的期权启动条件，在实际估值时采用了只考虑一个节点收盘价的处理方法，对期权的执行条件有所放松，使期权价值有所高估。最后，对于规定“若首次不施赎回则当年将不行使赎回权”弱化舍弃，也使得期权执行权限放宽，也使期权价值被高估。

可转换债券具有固定收入债券和权益资本两方面的特性，因此影响可转换债券价值最直接的因素是利率和股票价格。单因素定价模型将利率视为常量。Brennez和Schwartz(1980)首次提出了双因素定价模型，即同时考虑股价和利率的影响。双因素定价模型的引入增加定价结果的精确性，但同时也增加了定价过程的复杂性。

三、可转换债券定价模型存在的问题

由于可转换债券结构、标的资产定价以及证券市场交易的复杂性，使得可转换债券的定价模型仍需要不断的完善。具体来说，存在如下问题：第一，可转换债券的最优策略高度依赖于市场环境和投资者偏好，很难从数学上精确刻画。第二，确定可转换债券的价值必须考虑违约风险，而违约风险恰恰就是发债公司拥有的一个卖权。第三，可转换债券中的所谓“期权部分”与股票期权还是有区别。如股票期权不存在股权稀释问题；如股票期权执行时交付执行价格，可转换债券的转换权执行时归还公司债券；另外股票期权执行价格为常量，而可转换债券的执行价格要根据条款调整。因此，用期权定价的方式来处理只能是近似。第四，可转换债券的结构非常复杂，现在又出现了“适身定做”的趋势（如分离交易可转换债券），这些条款的变化直接影响可转换债券交易策略。

上述难点使得可转换债券的定价模型需要不断探索和改进，定价结果才能更为精确，投资者才能更为准确地认识可转换债券的价值，获取更大收益。

参考文献

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由于人口老龄化趋势的日益严重,加之社会、经济、历史等因素的影响,近年来,中国养老保险基金缺口快速增加,据测算2010年基金缺口将达到1000多亿元[1],制度面临日益严重的养老金支付困难。提高养老基金投资收益是解决基金缺口的关键,如何通过投资实现养老金保值、增值,是养老金机构面临的一个主要问题。研究养老金投资主要是对养老保险基金投资策略进行分析,目前,研究养老金投资策略主要有两个分支,一是随机控制理论,二是随机规划方法。利用随机控制理论研究最优投资的主要思路是,在一定投资收益约束下建立目标函数,根据边界条件,利用动态规划,通过HJB方程求解最优投资策略。研究方法主要有两类,一是效用函数方法,二是均值-方差方法。利用效用函数方法研究投资策略,其思路是沿袭Merton(1969,1971)研究最优投资消费问题的方法。其主要步骤:首先将动态效用问题转化为静态效用优化问题;其次利用贝尔曼动态规划原理求解静态效用优化策略。目前,常用效用函数有幂效用函数、指数效用函数、二次效用函数和对数效用函数等,但选择效用函数具有一定的主观性且在中间控制阶段不易寻求效用函数的具体表达式,因而投资者选取效用函数具有一定局限性利用均值-方差方法研究投资策略,其思路是将Markowitz(1952)的单阶段均值-方差方法推广到多阶段,通过一系列嵌套技术将原问题化归为随机LQ控制问题,运用贝尔曼动态规划原理寻求原问题最优策略。当前利用均值-方差方法时主要借助于布朗运动,运用随机分析方法研究养老基金投资策略问题,其主要缺点在于对倒向随机微分方程求解时未能考虑信息变化,求解结果与实际差距较大利用随机规划方法研究最优投资策略的主要思路是基于实际问题建立规划模型,考虑未来情景进行求解。如何考虑未来信息变化,是利用随机规划研究投资策略的难点。随着计算技术的发展,通过构建情景树来反映情景结构,依据计算模拟,可克服这一难点得到最优策略。目前,利用随机规划方法研究投资问题成为国内外研究的主流趋势。具有代表性的如,Dert(1995)[2]提出利用随机规划系统研究荷兰养老基金资产/负债管理问题,但其模型在情景数目较多的情况下难以求解。Carino等(1998)[3]将Dert的模型拓展到保险公司资产/负债管理应用方面,然而其模型中决策人的主观判断在情景生成中将起到重要作用,导致决策结果具有较强的主观性。Kouwenberg(2001)[4]在Carino模型基础上将未来经济发展因素纳入模型中,针对荷兰养老基金建立动态随机规划模型,但在数据较少时很难求解。Soyer等(2006)[5]使用贝叶斯随机规划方法研究多阶段投资最优化问题,但其模型中回归系数先验分布的主观设定将影响模型的预测效果。金秀等(2005,2007)[6,7]在Kouwenberg模型的基础上,结合我国经济背景建立了基于多期随机优化的个人财务计划模型和基于VaR的多阶段金融资产配置模型,并运用多阶段资产负债管理模型解决了辽宁养老问题。但没有对养老基金最终财富状况进行控制,吉小东等(2005)[1]利用线性随机规划研究了我国养老保险资产负债问题,然而其模型中情景树参数为确定性的,未考虑随着规划期的展开新信息对情景树的影响。翟永会等(2010)[8]构建了与替代率挂钩的目标基金,建立了基于目标的企业年金基金最优资产配置模型,利用随机动态规划方法得了年金基金最优投资策略的解析解,并通过蒙物卡洛模拟技术对所得结果进行数值模拟,考察了不同市场环境及不同群体的最优配置策略和最优策略对可控制参数的敏感性。但其研究中未考虑不同资产收益率之间的相关关系,使其研究结论具有较强的局限性。本文在Soyer等(2006)随机规划模型的基础上,但考虑到该模型中回归系数先验分布的主观设定将影响模型的预测效果,所以结合中国养老保险投资的政策特点,利用贝叶斯法则和Minnesota方法,依据随机参数建模研究中国养老保险投资策略问题,结合历史数据进行模拟分析,结果表明模型能够根据实际情况优化资产配置。这对于解决我国养老基金缺口日益增大,顺利完成养老金运作模式改革具有重要的理论指导意义和实际应用价值。

2投资策略模型

2•1基本假设假设资本市场中存在1种无风险资产,n种风险资产,买进和卖出风险资产均存在交易费用,允许卖空,投资规划期t∈(0,T)。根据我国养老保险基金投资政策,设定各种资产投资比例的上下限,不考虑资金的借贷。不失一般性,为计算简便,假设:s(t):t时刻的情景;xi(t):t时刻投资于第种风险资产的数量;x0(t):t时刻投资于无风险资产的数量;xi(t,s(t)):t时刻在情景(s1,s2,…st)下投资于第种风险资产的数量;yi(t,s(t)):t时刻在情景(s1,s2,…st)下买入第种风险资产的数量;zi(t,s(t)):t时刻在情景(s1,s2,…st)下卖出第种风险资产的数量;l+i:买入1单位第i种风险资产的交易费用;l-i:卖出1单位第i种风险资产的交易费用;Ri(t,s(t)):第t阶段内,资产i在情景st下的收益率;C(t):t时刻养老金的缴费额;B(t):t时刻养老金的给付额;W(0):基金初始财富;W*:养老基金在规划期末的财富目标值;W(T,S(T)):基金在情景(s1,s2,…sT)下的在规划期末的财富;令:u(T,s(T))=W(T,s(T))-W*,Ws1,…,sTT≥W*0,othersv(T,s(T))=W*-W(T,s(T)),Ws1,…,sTT≤W*0,others则有:u(T,s(T))-v(T,s(T))=W(T,s(T))-W*其中u(T,s(T))表示W(T,s(T))超过W*部分的绝对值,v(T,s(T))表示W(T,s(T))低于W*部分的绝对值。为此,目标函数可表示为:Z(T)=∑(s1,s2,…sT)∈Ω1×Ω2×…×ΩT[u(T,s(T))-φv(T,s(T))]|Ω1|×|Ω2|×…×|ΩT|(1)其中,目标函数Z中u(T,s(T))表示规划期末基金财富超出目标值部分,v(T,s(T))为基金财富低于目标值的惩罚。φ为惩罚因子,表示风险厌恶程度;Ωt为第t阶段情景st所属情景集合,|Ωt|表示第t阶段情景的个数。

2•2投资策略模型假定养老基金投资者的目标函数为基金最终财富期望最大化,即:maxE[Z(T)](2)约束条件:∑ni=1xi(0)(1+l+i)+x0(0)=W(0)(3)xi(t,s(t))=xi(t-1,s(t-1))Ri(t,s(t))+yi(t,s(t))-zi(t,s(t))(4)x0(t,s(t))=x0(t-1,s(t-1))R0(t,s(t))-∑ni=1yi(t,s(t))(1+l+i)+∑ni=1zi(t,s(t))(1-l-i)+B(t)-C(t)(5)W(T,s(T))=∑ni=1xi(T-1,s(T-1))Ri(T,s(T))(1-l+i)+x0(T-1,s(T-1))R0(T,s(T))+B(T)-C(T)(6)cloi≤xi(t)∑ni=1xi(t)≤cupi(7)φ>0(8)其中,约束方程(5)为资金动态平衡方程,可解释为存在买卖交易成本条件下,现金流入等于现金流出。(3)式为(5)式的初始平衡方程。(4)式是资产动态方程,表明期初对某种资产的投资额等于调整买卖行为后的前一时期末的投资额。(6)式表示规划期末基金资产的总价值,(7)式表明对资产分配比例的上下限限制。(8)式表明期末基金财富水平小于目标值W*时,目标函数将对赤字部分进行惩罚。投资策略模型建立在未来外生经济环境不确定基础上,如何依据现有的信息并考虑未来信息变化对资产未来价格进行预测,是利用随机规划研究投资策略的关键。鉴于对多状态决策过程建模时,状态的构成必须能够反映时间的变化以及未来信息的变化,为此,可以通过构建情景树来反映情景结构。

3情景分析

在构建情景树的常用方法中,VAR模型的结构简洁,预测效果稳定,然而,对一般VAR模型而言,其建模过程中需要估计的参数过多,对数据序列样本长度的要求过大。尤其在高阶向量自回归中,待估计的参数数量巨大;同时变量间的高阶相关性对参数估计精度要求较高,导致VAR模型中的高阶回归实现比较困难。采用贝叶斯向量自回归的方法生成情景树可克服VAR模型的缺陷。与传统VAR方法不同,BVAR假设回归模型中的参数本身也是随机变量。构建模型时,需预知情景参数的先验分布。当信息更新后,依据Bayesian法则得到随机参数的后验分布;随时间变化,情景树将反映信息的更新,由最小二乘法确定的系数估计值也包含了参数分布的先验信息。因此,基于BayesianVAR方法对模型中的高阶系数进行估计有一定的优势[10]。然而,BVAR方法中回归系数先验分布的设定带有较强的主观性,导致贝叶斯自回归模型的预测效果在一定程度上受决策者主观判定的影响。针对BVAR方法的不足,可采用Minnesota方法[9]设定先验分布。

3•1Minnesota先验方法

Minnesota方法刻画回归系数先验分布的主要原理:一部分系数的先验值是显著的,其余部分系数的分布是不显著的(其先验均值为0)。每个回归系数都相互独立,服从正态分布,拥有其先验分布的均值和方差。在Minnesota先验模型中,每个依赖变量的一阶滞后系数的先验分布均值都设定为1,而其他系数的先验均值被设定为0。令βiil为第i个变量一阶滞后自回归系数,βijk为第i个变量对第j个变量k阶滞后回归系数。即:βiil~N(1,σ2iil);βijk~N(0,σ2ijk),i≠j,ork>1处理BVAR中的大量待估计参数,可利用超参数[9]表示变量对变量的阶滞后回归中的先验标准差σijk。即:σijk=θω(i,j)k-φσ^ujσ^ui(9)其中,θ表示总体紧度(overalltightness),其取值反映了决策者对先验信息的信心大小程度,较小的θ值代表了对先验信息的较大把握;ω(i,j)是相对紧度矩阵(matrixofrelativetightness),表示在第i个回归方程式中先验方差对变量i、j的相对约束紧度;k-φ是k阶滞后变量相对一阶变量的紧度,表示过去信息比当前信息有用程度的减少;φ>0,表示滞后阶数越低,先验均值对系数的约束越强。σ^ujσ^ui是排列因子,用于调整变量i、j数量级的差。通常相对紧度矩阵ω(i,j)为一个主对角线元素为1,其余元素为δij(i≠j)的矩阵。δij∈(0,1),δij的取值大小反映对第个i方程中第j个变量(i≠j)的相对紧度。对角线的1表示对每个依赖变量的一阶滞后系数的先验均值为1的约束要大于对其他变量先验均值为零的约束。

3•2BVAR模型中的参数估计

假设回归模型为:yt=X′tβ+εt(10)其中,εt为白噪声,X是一个k×1的解释变量向量,β为k×1的系数向量。假设存在观察期Th内的观察值,令:Y(Th×1)=[Y1Y2…Y(Th]′,X(Th×k)=[X1X2…X′(Th]假设β为随机变量,σ2已知,利用极大似然法,得:f(Y|β,X;σ2)=1(2πσ2)Th/2exp-(Y-Xβ)′(Y-Xβ)2σ2(11)假设回归系数β服从先验分布β~N(m,σ2M),其中M是先验方差的紧度系数矩阵,则有:f(β|X;σ)=1(2πσ2)k/2|M|-12exp-(β-m)′M-1(β-m)2σ2(12)根据贝叶斯法则,结合(11)、(12)式可得:f(β|Y,X;σ2)=1(2πσ2)k/2|M-1+X′X|1/2exp-(β-m*)′(M-1+X′X)(β-m*)2σ2(13)f(Y|X;σ2)=1(2πσ2)Th/2|IT+XMX′|-1/2exp-(Y-Xm)′(XMX′)-1(Y-Xm)2σ2(14)其中m*=(M-1+X′X)-1(M-1m+X′y)(15)由(13)式可得β对观察值y的条件分布为:f(β|Y,X;σ2)~N(m*,σ2(M-1+X′X)-1)(16)由(14)式可得y对回归因子x的边缘分布为:f(Y|X;σ2)~N(Xm,σ2(ITh+XMX′))(17)利用Minnesota法则设定回归参数的先验分布,能够确保一阶滞后变量参数均值的显著性,反映数据影响随时间递减的趋势,同时减少需要赋值的超参数数量,降低先验分布设定的主观性,提高向量自回归模型的预测精度。

4最优投资策略计算步骤

利用BVAR方法得到风险资产收益的情景树,即可对养老保险投资策略模型进行求解。然而在贝叶斯随机规划的情景生成中,向量自回归模型参数为随机变量,很难得到最优投资策略的解析解,因此可依据仿真模拟求解,具体步骤如下:步骤1:根据历史数据,结合式(12)得出BVAR中向量自回归参数β的先验分布。步骤2:根据向量自回归系数β的先验分布,对其进行MonteCarlo模拟,对β的每一个MonteCarlo单点构建t=0资产收益情景树。步骤3:根据t=0时生成情景树,求解养老基金投资策略模型,即(2)~(8)式,所得MonteCarlo模拟均值即为t=0时刻养老基金最优投资策略。步骤4:引入新信息,结合贝叶斯法则,依据(16)式得出BVAR中参数的后验分布。步骤5:根据向量自回归回归系数β的后验分布,对其进行MonteCarlo模拟,对β的每一个MonteCarlo单点重新构建t=1时资产收益情景树。步骤6:根据t=1时的每个情景树,求解养老基金投资策略模型,所得MonteCarlo模拟均值即为t=1时刻养老基金最优投资策略。步骤7:重复步骤4~6至t=T-1,得出全部最优投资策略及规划期末养老基金财富值。由上述MonteCarlo模拟步骤即可求出养老保险基金对各种资产的最优投资策略,同时得到养老基金的最终财富值。

5模拟分析

5•1数据计算

中国养老保险基金投资范围大致为,存入银行、购买债券、投资股票。为此,假设养老基金投资者投资于3种资产,银行存款、股票、债券。其中银行存款视为无风险资产投资,股票和债券视为2种风险资产。根据中国养老保险基金投资政策约束,资产配置比例上下限为债券:50%~70%,股票10%~30%。目前我国投资存款、国债和股票的交易费用分别为:0,0•2‰和5•5‰[6]。历年养老保险收支情况如表1所示:本文采用2001年1月份到2005年12月份的存款日收益率,国债月收益率和上证股票日收益率作为投资收益的历史数据,利用一阶滞后BVAR方法预测未来资产收益(数据来源:CCER经济金融研究数据库[11])。向量自回归系数的先验分布可由(12)式导出。其中,根据Minnesota先验方法设定时,股票不采用后滞变量以避免问题的不稳定[6];紧度系数矩阵采用一般表示形式[8],即:m=100010001,M=10•50•50•510•50•50•51考虑两个规划期,每一时期假设未来有三种可能情景发生,并假定发生的概率是相等的。情景树结构将为1-3-3,共有13个节点,每个节点有6个约束条件,3个决策变量。从而将随机规划问题简化为有78个约束条件、39个决策变量的非线性动态规划问题。利用Matlab软件对模型进行优求解,得到养老基金的最优资产配置策略。根据(2)~(8)式,利用Matlab软件计算,结果如表2所示:依据表2,可得出如下结论:(1)期初的资产配置中,存款所占比重最大,债券次之,股票最小。原因分析:目标函数中惩罚因子的存在使基金资产配置的风险管理要求较高,股票的收益率波动较大导致了股票在资产配置中所占份额最小。交易费用的存在使得对债券和股票的投资成本增加,也造成对其投资份额较小。(2)资产结构调整过程中,存款投资比例变动最小(1•25%),债券其次(12•7%),股票的变动幅度最大(18•34%)。原因分析:随着时间推移获得新信息,资产收益率后验分布替代了由Minnesota法则生成的先验分布,同时决策者对资产的配置策略进行修正。存款收益率变动较小从而BVAR中参数分布变动也非常小,其期初的资产配置接近于信息更新后的资产配置。股票收益率的波动性最大(收益率标准差58•93%)导致BVAR中新信息生成的参数后验分布较先验分布有显著更新,资产配置的调整也更为明显。

5•2灵敏性分析

为检验基金财富目标值和惩罚因子的设定对最优投资策略的影响,对投资策略进行敏感性分析。模型中其他设置值不变,分别改变基金财富目标值W*和惩罚因子φ,得到资产配置结果如表3所示。依据表3,可得如下结论:

(1)惩罚因子固定不变(φ=2),随着终期财富目标值的逐步增大,养老基金最终财富水平经历先增后减的变化过程。这表明,目标值适当增大将促进资产配置优化;然而当目标值过分增大,基金资产配置将不顾风险约束单纯追求高收益以寻求达到目标值的机会,导致资产配置偏离最优值。

(2)终期财富目标值W*=101固定不变,随着惩罚因子的逐步增大,资产配置中风险资产的投资比例逐渐减小,当φ=10时,超过60%的资产投资到无风险资产中。这表明,目标函数设定合理时惩罚因子对资产配置的约束有效。

(3)终期财富目标值W*=105固定不变,随着惩罚因子的逐步增大资产配置中各种风险资产的投资比例无明显变化,而基金终期财富值随着惩罚因子的增大略呈下降趋势。这表明,财富目标值设定不合理将导致惩罚因子对资产配置的约束无效,过高的财富目标值和惩罚因子反而造成基金资产配置失败,基金终期财富值较低。综上所述,在进行养老保险投资策略研究时,需根据资本市场态势指标(如:股票指数)设定合理的目标财富值,同时进行适当的风险约束,以达到资产配置最优化的目的。

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关键词：股权融资；债券融资；资本市场

一、引言

现阶段，股票、债券等金融工具是企业获取融资的常用方式。所谓金融工具，本质上属于可以买卖的媒介，基本分为两类，一是现金工具，二是衍生巩固。现金工具是指价值取决于市场、能够随时买卖的金融工具，比较典型的有证券（如股票）、贷款及存款。衍生巩固包括场外交易（OTC）衍生品及交易所交易衍生品两种。本文以J公司为例，采取案例分析法对企业在金融市场利用金融工具进行的融资展开分析，希望能够为其他研究提供参考。

二、J公司概况

（一）J公司简介

J集团股份有限公司（以下简称J公司），始创于2006年11月，是一家电商企业，定位为“以供应链为基础的技术与服务企业”，经营范围涵盖零售、数字科技、物流、健康、保险、云计算等多个领域，其4大核心业务为零售、数字科技、物流、技术服务。

（二）J公司的股权结构

根据J公司的2019年度报告，目前J公司的股权结构如表1所示。从表1可以看出，J公司的最大股东是丁机构，持有525192715股，持股比例17.9%，拥有投票权4.6%。而丁机构由T公司100%控股，因此，可认为T公司是J公司的最大股东。J公司的创始人甲为第二大股东，共持有445907423股，持股比例为15.8%，拥有投票权73.4%，其中，14.8%的股权通过乙机构（一家海外公司，由甲通过信托基金拥有，甲是该公司的唯一董事）持有。丙机构持股1.0%，享有5.1%的投票权，但双方约定投票权归属于甲，因而甲总共掌握了J公司78.5%的投票权。上述数据表明，尽管股权由于投资者的进入被稀释了，但甲依然能够在绝对程度上控制J公司。2016年，戊机构将旗下某品牌并入J公司，换得对方约5%的股份，但目前戊机构拥有289053746股，凭借着9.8%的持股比例成为J公司的第三大股东，享有2.5%的投票权。

三、J公司的融资情况

（一）J公司的融资历史

自2006年创立以来，J公司的物流、金融、健康等各项业务发展态势良好，从小柜台成长为拥有近万名员工的上市企业，发展规模不断扩大，业务范围越来越广。同时，J公司通过不断获取融资为公司规模和业务扩大提供资金支持。从创立到上市的几年时间里，J公司共进行了6次融资，其投资主体不断增多，投资主体有风险投资人和企业，表2简要概括了J公司的历次融资情况。

（二）J公司的主要融资方式

1.风险投资从J公司的融资历程来看，从创始后到上市前，J公司的资金主要来源于外部融资，融资渠道主要是风险投资。从2007年到2014年，J公司的投资人主要为今日资本、DST、老虎基金等，融资资金也多由上述机构提供。今日资本、DST属于典型的风险投资企业，主要为在初创阶段的新兴互联网企业、高科技企业提供投资，其主要出发点是看中了新兴企业具备的高速成长潜能。2.私募股权融资私募股权融资是指非上市融资人以非公开方式，从特定投资人获得权益性投资的融资方式。全球大部分股票市场针对股票发行设置了一定的门槛，如我国要求发行股票的公司不仅要连续3年盈利，而且资产规模必须达到5000万，这样严格的条件将不少民营中小企业拒之门外，因而私募股权融资成为有股权融资诉求且需要大量资金的民营中小企业的主流选择。J公司在2014年5月于纳斯达克上市之前，除了风险投资以外，私募股权融资也是J公司重要的一大融资渠道，融资额占比也相对较高。从融资类型来看，丙机构、T公司等企业对J公司的投资属于私募股权投资。J公司在2011年到2013年以惊人的速度发展，这让不少私募股权投资者看到了其发展潜力，因而在2011—2014年J公司通过发售普通股在私募股权市场进行融资，期间共发行了6次普通股，累计发行了8亿股。J公司由于在2011年对资金需求较大，一年内DSTGlobal与红杉资本对J公司进行了多次融资，并且在2013年，DSTGlobal对J公司追加了投资。在2013—2016年，我国电子商务企业数量不断增加，亚马逊、苏宁易购、易迅等电商企业遍地开花。2016年，戊机构将旗下某品牌并入J公司换取了5%左右的股份，以此迅速增加了J公司的资金。原本丙机构旗下的某品牌在被并入J公司之前与其零售核心业务存在竞争关系，但该品牌被戊机构并入了J公司，J公司不仅获得了新一轮融资，还消灭了一个竞争对手，扩大了市场份额，稳固了自身在电子商务零售版块的市场地位。3.发行公司债券2014年5月22日，J公司在美国纳斯达克挂牌上市，此后采取了新的融资方式——发行公司债券进行融资。2016年4月，J公司公告称将发行10亿美元债券，交易场所为新加坡证券交易所（新加坡证交所）。其中，5亿美元属于2021年到期的中期债券，票面利率为3.125%，剩余5亿美元属于2026年到期的长期债券，利率为3.875%。在2016年7月6日，J公司被准许公开发行总额不高于30亿元的债券。2020年1月8日，J公司公开称将发售10亿美元债券，交易场所为新加坡证交所，用于一般公司用途及再融资，本次发行债券中有7亿美元属于2030年到期的10年期债券，票面利息为3.375%，剩余3亿美元属于2050年到期的30年期债券，票面利息为4.125%。据估算，扣除发行费、佣金等必要费用后，J公司可以借助债券这一金融工具在资本市场获得9.883亿美元左右的净现金。在发行公司债券后，融资人需要向购买债券者支付利息，并在一定期限内将本金归还给债券购买者，但融资人不需要与债券购买者分享剩余利润。公司债券作为资本市场中与股票并驾齐驱的金融工具，在为企业筹措资金方面扮演着重要角色。以本金偿还期限为依据，债券可分为短期、中期与长期债券[1]。从J公司融资历史来看，其发行的都是长期债券。4.公开发行股票2014年5月，J公司以19美元的发行价在纳斯达克挂牌发售了107738460股ADS（包括93685620股ADS和14052840股ADS超额配售权），募集了20.47亿美元，占总股本的7.87%。2020年6月18日，J公司在香港联交所上市，募资297.71亿港元用于供应链关键技术创新，以进一步提升客户体验和运营效率。股权融资即融资企业通过发行股票获得资金，这种融资是将大型上市企业的公司股权转化为股票形式，然后通过股票市场让出股权，从而获得资金，投资者需要承担不能收回本金的风险[2]。但如果该企业的效益较好，那么投资者将享有剩余利润的分享权。在资本市场公开发行股票与发行债券获取融资的不同之处在于，前者的投资者无法向融资人要求还本付息，但可以向融资人要求分享剩余利润。即股票发行人出现亏损时，不需要对股东遭受的损失承担责任，而债券发行者即便出现亏损也需要偿还购买债券者的本金和约定的利息。但是，对于盈利的公司来说，相比发行债券，公开发行股票要付出更大的融资成本。

四、J公司融资渠道的利弊分析

纵观J公司的融资历程及融资渠道发现，其融资轨迹为成立初期以风险投资为主，发展中期进行私募股权融资，最后在资本市场进行股权融资和债券融资。在此过程中，J公司的发展规模不断扩大，市值也与日俱增，这在一定程度上增强了投资人的信心，有利于J公司在金融市场中获得新的融资。作为新型行业，J公司在成立之初既面临着资金不足的问题，又缺乏足够的风险应对能力，但拥有成长速度快的优势。此时，J公司为快速获得资金选择了接受风险投资。与通过股票、债券等形式获取融资相比，风险投资对融资者的要求较低，且手续简单，有助于企业在短时间内获取资金[3]，推动公司经营状况向好发展。在公司发展中期，J公司从T公司、戊机构等获得了私募股权融资。一方面，J公司有着电子商务企业的显著特点，前期靠“补贴用户”的模式占领市场，培养用户习惯，获得垄断地位，因而有着较大的资金需求；另一方面，在2014年5月之前，J公司并未上市，因而很难获得股权融资和债券融资，且由于持续亏损难以获得银行贷款，而债务性融资会加重企业的还款还息压力，因此，在私募股权市场获得融资更符合J公司的实际情况。但在私募股权市场进行融资同样会给企业带来一定的风险，融资者在选择私募股权融资时应深度考虑投资者的意图，做好股权结构设计，以此防止丧失对企业的控制权。在上市后，J公司开始在资本市场公开发行股票和债券进行融资。虽然企业的规模在市场上获得一定认可后会建立一定的信用，可以一定的利率水平发行债券进行资金补充[4]，但发行债券并非是因为资金短缺。对企业而言，发行债券会使股价出现波动，并非是获取资金的最佳出路。因此，J公司在上市短短几年内多次选择发行债券来获取资金，在某种层面上反映了J公司面临着一定的资金压力。资金压力一方面来源于J公司连年亏损，另一方面是其构建的家电和生鲜冷链一体化网络、加码智慧物流领域等业务扩展使资金需求增加。从财务报表上来看，J公司发行债券的主要目的是缓解因长期亏损带来的资金压力。J公司2015年的年度报告显示，当年的年营业收入为1810.42亿元，同比增长58%，但在增长之外，J公司的亏损也不容忽视。在当前的市场环境中，企业可以采用的融资方式基本上有3种：发行股票、发行债券及向银行贷款。综合来看，债券是其中最优的融资方式，原因在于：第一，发行股票或多或少地会稀释股权，甚至可能导致企业的实际控制权易主，影响企业经营的稳定性[5]；第二，向银行贷款的贷款条件较高，手续相对较为复杂，且贷款利息较高。因此，对于J公司而言发行债券融资是一种较好的融资方式。

参考文献

[1]刘娥平,施燕平.盈余管理、公司债券融资成本与首次信用评级[J].管理科学,2014,27(5):91-103.

[2]王会娟,魏春燕,张然.私募股权投资对被投资企业债务契约的影响研究[J].山西财经大学学报,2014,36(10):24-34.

[3]陈耀刚,姜彦福.风险投资或自我积累：初创期企业的融资策略选择[J].科研管理,2002(5):93-98.

[4]刘兴坤,王桂香.谈金融工具创新与金融市场的发展[J].云南财经大学学报(社会科学版),2009,24(2):82-84.

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近年来，国内股票市场表现低迷，传统投资策略业绩平平。越来越多的投资者更加期望获得稳定收益。在此契机下，以追求绝对收益为目标的量化投资策略得到广泛关注，并快速发展。借助国外量化经验，我国量化交易基金如雨后春笋般大量涌现，然而其在具体运行过程中带给证券及其衍生品市场的巨大风险亦慢慢显现。近日出现的光大证券“8.16乌龙指”事件让中国投资者对量化交易的风险第一次有了最直观的认识，也引发了对量化交易风险控制的热烈讨论。本文通过对“8.16”事件的分析，浅析我国现阶段量化交易存在的风险并提出一些对策。

【关键词】

量化交易；风险；控制

0 引言

2103年8月16日上午11点05分，原本平静的证券市场开始急剧放量，沪指突然瞬间飙升逾100点，涨幅超5%，最高冲至2198.85点。包括中国石油、中国石化、工商银行、农业银行、招商银行等71只权重股出现集体“秒杀”涨停奇观。霎时间，市场涌出无数种猜测，各种“利好”消息漫天飞舞，一时间人心振奋。然而下午，光大证券公告承认其套利系统存在缺陷，并证实其衍生品部门在做量化投资的一个ETF套利交易时下单失误，将3000万股写成3000万手，并接入实盘，下单总额达到234亿，实际成交72.7亿。至此，这场中国股市史无前例的“乌龙指”事件终于浮出水面，也由此引发了社会对于量化交易这个中国证券市场的新兴事物的广泛关注以及其对市场可能产生的巨大冲击和由此引发的风险的热烈讨论。

1 量化交易的发展

量化交易的出现始于20世纪70年代初。1972年，纽约证券交易所推出了指定交易循环系统（DOT）。电子化交易己经受到公众的关注，但受到计算机软硬件的限制，和高昂的计算机设备成本，量化交易直到上世纪80年代才发展起来。80年代，摩根士丹利的纳齐奥塔尔塔利亚的量化小组开创了配对交易法。上世纪90年代至今，系统化交易进入了高速发展阶段。高盛，摩根士丹利，文艺复兴科技等公司利用系统化交易在市场中获得巨额利润。随后，诸多体制的优交易所使用股票小数报价等。暗池（Dark Pool）是一种为买卖双方匿名配对大宗股票交易的平台，参与者主要为机构投资者，其运作方式并不透明，不但不会展示买卖盘价及报价人士的身份，也不会向公众披露己执行交易的详情。目前暗池交易量约为总交易量的16%。这些举措为量化交易的发展扫平了道路，量化交易也朝着交易速度更快，交易量更大的方向发展。截至目前，量化交易已经成为证券交易的主要力量。在纽交所，量化交易占市场总交易量的30%左右。

2 量化交易的类别

2.1 久期平均

久期平均方法通常用于债券市场，该方法旨在动态调整保险公司债券组合的久期，减小资产价格波动。当利率上升，上调债券平均到期时间和久期，这样可以从未来市场收益率下跌中获得收益；相反，当利率下降，下调债券平均到期时间和久期。

2.2 投资组合保险

投资组合保险是对冲投资组合风险的主要方法，投资者将股票、债券、衍生品组合起锁定资产价值。

2.3 指数套利

指数套利策略是一种尝试从股票指数现货和期货的差值中获得利润的策略。该策略通常同时买入（卖出）现货、卖出（买入）期货合约。

2.4 统计套利

统计套利采用空头对冲的方法构建资产组合，根据数量模型所预测的理论价值与证券价格进行对比，构建证券投资组合，从而规避市场波动系统性风险，获取一个稳定的超额收益。

2.5 算法交易

算法交易是指事先设计好交易策略，然后将其编制成计算机程序，利用计算机程序的算法来决定交易下单的时机、价格和数量等。

2.6 高频交易

高频交易是对之前量化交易的继承和发展。高频交易指交易者利用先进的计算机软硬件设备优势和自动化交易策略，实时获取和处理市场行情信息、并快速生成和发送交易指令，在短时间内多次进行买入卖出下单，以获得利润的交易过程。

3 量化交易的主要风险

现代量化交易的概念广泛，种类也日趋多样化，因此不同的量化交易产生的风险也不尽相同，因此本文仅就“8.16事件”中光大证券使用的量化交易系统存在的风险进行论述总结。

此次事件中光大证券的策略交易系统其实就是一种高频量化交易系统。高频交易借助强大的计算机系统和复杂的程序运算，在百分之一或千分之一秒内自动完成大量订单，从极小的价格波动区间中获得利润。

高频交易风险来自三个部分：

3.1 一、二级市场“级差”风险

一二级市场的“级差”是整个套利交易的核心。在现有规则下，ETF套利模式分为两种：一种是通过购买一揽子股票，按照兑换比例在一级市场换得相应的ETF份额，然后在二级市场上将ETF卖出；另一种则是在二级市场上购买ETF份额，通过兑换比例换得相应数量的股票，然后在二级市场卖出股票。

因为套利的空间非常小，通常只有万分之几，因此套利交易为了获取适中的收益，参与的资金量都比较大。如果交易员把握不当顺序做反，则投资将出现亏损，这便是级差风险。

3.2 交易员操作失误风险

交易员操作失误是目前为止高频交易中出现频率最高的风险，此前世界各国的证券市场大多都出现过因此类事故而引发的市场剧烈波动，给投资者造成不小的损失。这次光大的乌龙指事件，也是交易员在输入数量的时候出现了失误所导致。

3.3 系统软件风险

系统软件风险与交易员操作失误风险是相伴而生的。现代量化交易系统经过多年的发展，已经日趋完善，特别是在交易权限的设置及监控方面。每个交易员在系统中都有相应的交易权限，包括数量、金额。然而在此次光大事件中，交易员由于输错买入数量，使交易金额从区区几亿猛增至868亿，而数量如此巨大的金额是如何绕过系统权限完成交易的？这个问题的暴露，也导致业内质疑光大风控并未做足。

4 量化交易风险控制的主要手段

从上文可以看出，上述三个主要风险中，交易员操作失误风险在现实中几乎无法避免，所以最有效的风控方式就是建立完善的交易监控系统，同时在交易规则上通过消除关联品种的交易差异逐渐消除一二级市场的“级差”风险。

4.1 建立和完善交易监控和预警系统

很明显，高频交易的技术风险是可以通过建立和完善交易监控和预警系统得到有效防范的。就现代计算机技术和金融软件的开发和技术水平而言，建立一套完整且安全的量化交易系统并非难事，但是由于资本逐利的天然本性及人类难以压制的贪欲，在实际的资本运作过程中人们都会尽可能的躲避规则的限制，甚至钻规则的空子，以获取尽可能大的收益。加之建立系统所要花费的成本，以及将各个机构之间分散独立的系统相互联网组成一个完整的监控体系，都需要耗费大量的人力物力来完成。因此想要建立一套完整的监控及预警系统就会面对许多现实的阻碍。尤其是在中国，当前证券市场本身尚不完善，量化交易更是新生事物，建立交易监控和预警系统的难度较西方发达国家更为困难。

有鉴于“8.16事件”的教训，在参考国外成熟经验的基础上，结合中国自身国情，笔者认为在建立和完善交易监控和预警系统的具体实施过程中政府应该起主导作用。目前中国掌控巨额资金的机构，如基金、券商、保险等大都是国有控股企业，因此在交易监控系统的建立和推广上政府具有先天的优势，这种优势既有利于系统的快速建立和推广，也有利于降低成本，易于为机构和投资者接受等。其次，在系统建立的同时，相应的监控、预警、事故调查及违规惩罚机制也要同时建立，这也有赖于国家迅速出台相应的发规法条。

4.2 逐渐消除关联品种交易差异

在现行的股票市场存在T+1交易限制以及ETF特殊的市场和交易机制下，通过ETF实现T+0交易并非新的交易方法。ETF存在两个可以交易的市场，一个是申购赎回市场，即一级市场，另一个是场内买卖市场，即二级市场。

根据我国证券交易所的相关规定，买卖、申购、赎回ETF基金份额时，当日申购的基金份额，同日可以卖出，但不能赎回；当日买入的基金份额，同日可以赎回，但不能卖出；当日赎回的证券，同日可以卖出，但不能申购基金份额；当日买入的证券，同日可以用来申购基金份额。

如此一来，投资者就可以利用ETF特殊的市场设置和交易规则实现股票买卖的T+0交易，从而实现资金的高效运转。这就是此次事件中光大证券利用ETF在同一天实现风险对冲的具体操作方法。不过，通过ETF实现T+0日内回转交易并非普通投资者可以做到的，因为ETF一级市场中设置了较高的准入门槛，因此，目前ETF的T+0套利机制还只是“有钱人”的游戏。

关联品种和关联市场存在相互影响的可能，而交易规则的差异会对不同类型投资者的控制风险能力和方式造成差异化影响，就像此次光大事件表现出的那样，实力雄厚的投资者是可以通过跨市场、跨品种交易来锁定收益、对冲风险的，而普通投资者则没有这种能力和机会，在此类事件中只能坐等风险的降临。因此，监管层应该考虑适时地消除关联品种和关联市场在交易机制上的差异，为广大投资者营造一个平等竞争的机会。

5 结论

综上所述，在资本不断大量聚集并快速流动的当今资本市场，资本的逐利行性和市场交易的安全性、稳定性及交易机会的的公平性之间矛盾愈发凸显，如何通过建立完整完善的一整套交易体系及交易规则来调和这些矛盾也愈发紧迫。“8.16事件”将这一矛盾在我国资本市场放大，同时也为推进资本市场尤其是证券市场的改革和发展提供了契机。只要我们能从事件中吸取教训，总结经验并迅速做出整改和完善方案，必将促使中国证券市场不断健康、稳定的发展下去。

篇8

时至今日，长信货币基金依旧保持着强劲的势头。据银河证券基金研究中心统计，剔除今年新成立的基金，截至2012年12月11日，今年以来长信利息货币A级以4.12%的净值增长率在51只A类份额基金中位列第三；长信利息收益货币B级今年以来的净值增长率为4.36%，不仅在28只B类份额基金中排名第一，在全部79只货币基金中也位列头把交椅。

近日，在海通证券金融产品研究中心的《海通证券三年综合系列基金评级》报告中，长信基金荣获基金管理公司债券投资能力五星评级，长信利息收益A获得货币型基金五星评级。

无论是长信基金管理公司还是其固定收益团队，都将货币基金视为重点产品、拳头产品，投入了相当多的精力和心血。有专家评价道，长信利息收益凭借长期稳健的运作，已经成为货币市场基金中名副其实的“贵族”，早已受到机构投资者的青睐，个人投资者也值得关注。

准确把握市场变化

长信利息收益货币基金是长信基金旗下的第一只产品，至今已成功运作近9年，屡经市场发展过程中的波动和风险，积累了丰富的实战经验和风险防范经验。作为市场上的第一批老牌货币基金，长信利息收益是少有的长期业绩稳定、频现业绩亮点的货币基金。2008年，该基金荣获开放式货币市场基金“金牛奖”。

根据公开数据显示，今年上半年的震荡市场行情对所有基金产品都是一个严峻的考验，而长信利息收益B级净值增长率达2.54%，在同类产品中排名居首。进入下半年，其继续保持住了优势，排名依旧没有掉队。

为何在低迷的市场环境下，长信利息收益依然能够“杀出重围”？据长信基金介绍，从操作策略上来讲，长信利息收益今年业绩出色，得益于投研团队对市场变化节奏把握的及时性和准确性，同时大类资产的配置、投资标的间的转换也比较符合市场特点。这些正确的判断是基于长信基金固定收益团队对于固定收益、货币基金投资长期经验的积累和长期稳定运作的积累，并非一朝一夕所能获得。比如今年相对同类产品的超额收益，就主要源于去年三、四季度对市场正确判断下买入的券种所产生的收益。

在货币基金的投资过程中，长信固定收益团队稳中求进，在资金安全的前提下，力求为投资者获得更多收益。由于货币基金的投资标的都是低风险品种，流动性是货币基金提高收益、控制风险的重要因素。这就要求一方面基金产品有相对稳定的规模，另一方面基金经理在对基金规模的变化有充分预期的前提下，对基金资产合理运用，进行投资组合的管理，防范流动性风险对业绩的影响。

长信利息收益的基金经理万莉对《投资者报》表示，“整个团队都非常用心管理该基金，对投资组合的精细化管理程度之高，相信在业内并不多见。在投资操作上，每一次投资决策都会结合多种因素进行全面的判断，对于每一个波段的把握都仔细谨慎。”

投资理念在传承中发展

多年来，长信固定收益产品能够一直取得卓越、稳健的表现，得益于整个团队的通力协作。

长信基金的固定收益团队结构稳定，并不断吸收颇具实力的专业人才，使队伍在稳定中不断壮大。成员之间的气氛团结而融洽，协作能力强，所以投资风格和投资经验也是一脉相承，不会出现投资风格断层、转变带来的风险和损失。长信基金认为，投资货币基金更应注重产品中长期运作的表现，加强团队的稳定性。

目前，团队核心成员都拥有10年以上的固定收益投资经验。固定收益部总监李小羽更是10年前就参与了长信基金公司筹备的元老级人物，曾任长城证券公司证券分析师，加拿大Investors Group Financial Services Co，Ltd 投资经理和投资顾问。加入长信基金公司后，历任基金经理助理、交易管理部总监、固定收益部总监。现任长信利丰债券基金的基金经理和长信可转债的基金经理。

而固定收益部副总监张文琍亦效力多年，2004年9月就加入长信基金公司，历任长信利息收益基金交易员、基金经理助理，曾掌管过长信利息收益。现任长信中短债和长信利鑫分级债券基金的基金经理。

长信利息收益的管理者万莉和刘波在加入长信基金之前，已经有过相关投资经历。万莉曾在广州银行任职债券交易员，2008年6月加入长信，先后担任交易管理部债券交易员、固定收益部基金经理助理，负责债券交易及投资研究工作。刘波曾任太平养老股份有限公司投资管理部投资经理，2011年3月加入长信，任固定收益部基金经理助理，他还与李小羽一同担任长信可转债的基金经理。

由此可见，从固定收益部总监到基金经理，都是在具有丰富固定收益投资学术和实战经验的背景下，逐步融入固定收益团队，逐步成长起来的，因此长信固定收益投资风格能够一直延续和传承。长信固定收益团队业务资源广泛，具有运作公募基金多年成功经验，长期以来都保持着出色的业绩，在固定收益投资领域颇具实力，备受业界及投资者好评。

篇9

寿险结构调整逐次到位，加息周期鼓点渐近，一系列有利的政策和经济环境预示着保费收入和保单利差的增长前景。如果不出意外，2010年保险行业将会驶入一片更为开阔的海域。

不过，手握重金的保险公司绝难安于现状。作为一类重要的机构投资者，整个保险行业的总资产规模已经达到了3.5万亿元，在保费收入增长的带动下，每年需要配置的资金规模逐年上升。

保险公司将会在房地产、PE(私募股权投资)、无担保债等资产类别进行新探索。一方面，中国长期资产的投资机会较少，不利于保险公司的资产负债配置；另一方面，随着中国社会财富的积累和人口老龄化威胁的来临，各家金融机构在财富管理业务方面的争夺将愈加激烈。在这场“靠回报率说话”的资产管理业务竞争中，保险公司自然有动力去深入高风险、高回报的新投资领域。

目前，保监会也在研究制定相关的操作细则，这方面的政策动态在PE、房地产界广受关注。市场普遍预期，保险行业的资金运用渠道将会在2010年达到一个前所未有的水平。而这也将是对行业监管者、投资决策者的新一轮考验。

修订后的《保险法》于2009年10月1日正式实施，在保险资金的运用渠道上有所拓宽，将原有的“买卖政府债券、金融债券”，拓宽为“买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券”，并增加了“投资不动产”的内容。

在国庆节之后，保险投资房地产开闸的报道连篇累牍，地产界也开始扳起指头匡算保险资金能够投资房地产的规模。

接近保监会的人士曾表示，保守估计，保险业总资产规模的3％可运用于不动产投资，如果放开一点的话，可以达到5％。这样计算，资金规模约在1000亿元到1700亿元之间。

不过，保监会坚持制度先行，而具体规则尚在制定过程中可投资不动产类型以及可运用资金占总资产的比例，目前都还是未知数。

另一方面，投资资质也是限制保险资金流出的一个重要瓶颈：虽然保险资金运用余额高达3.5万亿元，但很多资金的性质并不适于投资不动产，加之保监会以分类监管作为保险公司能否进入一些高风险投资领域的标准，因此很多公司可能会被排除在房地产投资之外。

尽管要满足诸多先决条件，保险公司早已对不动产投资心动不已：

早年国泰人寿在台湾房地产市场低迷的时候大举投资，此后房地产价格与国泰的股价一路携手上涨。《兆亿传奇――国泰人寿之路》里描述的故事，很早就激发了中国平安董事长马明哲打造“兆亿”企业的雄心。事实上，马明哲在平安A股上市的时候，就把不动产投资作为解决利差损的途径之一。

其实，保险公司早已开始以“自有物业”的名义投资房地产。放眼北京的长安街、金融街，随处可见保险公司物业投资的“成果展示”。

2009年夏天，中国平安旗下的平安信托，先后与金地、绿城两家房地产签订协议，计划三年内投资250亿元，主要投向优质住宅项目以及城市综合体项目。

2009年7月，中国人寿透过旗下的中国人寿投资控股公司与信达投资公司签订战略合作协议，将在商业地产、酒店投资和物业管理等领域展开全方位合作。

平安信托模式只是架起通道，但目前尚不能用保险资金购买这类信托产品。相形之下，中国人寿集团是通过旗下专营存续资产管理的人寿投资进军地产，这类投资需要以资本金进行。

此外，由于保监会支持保险公司进入养老、医疗等与保险相关的行业，利用养老、医疗等项目嵌套投资不动产也成为业内常用的方法。

近期，一些养老实体的股权投资计划已经在筹备中，这其中就涉及养老物业开发等业务。虽然政策层面的闸门未开，但确已有保险资金曲线进入物业投资领域。

2008年秋，正是中国房地产市场低迷之际，一位小型寿险公司的老总曾经对记者感慨，“现在所有的人都没有钱，保险的资金如果能借机入市，一定能赚得盆满钵满。”

然而，整个房地产市场2009年已经出现了天翻地覆的变化。“泡沫”一词的使用频率明显增加。虽然2010年不会出现保险资金长驱直入房地产市场的情况，但通过各利吼有渠道投资房地产的举动必定更加引人关注。

与不动产投资的情况类似，未上市股权投资的细则也至今未能推出。早前曾有说法，相关政策将会在2009年10月出台，以配合新《保险法》的实施，如今2009年已过，各家公司相关的筹备团队早已望眼欲穿。

其实，关于未上市股权投资的具体要求已经多有透露，保险公司需要组建专门的、具有投融资功能的投资管理公司。中国平安、中国人保集团均已经成立了专门的PE投资平台，中国人寿也准备上报相关材料。

“PE投资需要专门的投资经验，保监会一定会将投资能力建设作为准入的门槛。”一位保险公司的投资业务高管称。同时他也担忧， “对于PE投资，会不会出现逐项报批的监管要求?如果这样，会不会影响投资进度，削弱保险系PE的竞争力?”

“具有投融资功能”显示出保险公司在PE领域的雄心。在此同时，保险公司资产也可委托专门的PE投资基金管理。

“无论日后如何发展，保险公司的加入都是对PE行业发展的重大促进。”一位社保基金的官员这样评价， “假以时日，中国将会有更多的具有业绩记录的PE管理团队，也将会有更多的成熟的有限合伙人。”

尽管各大券商年底炮制的保险行业策略报告中部提及了不动产和PE投资的进展，但众多分析师均表示，这一波被媒体热炒的投资渠道开放，其实并不能对保险公司的估值产生明显影响。

究其原因，一方面，这种带有“试点性质”的放开程度有限；另一方面，各家公司早已费尽心思，力求在这些投资领域先行一步，这一因素早已被消化殆尽。

不动产、未上市股权和海外投资，已是保险资金运用少有的“”。

2009年三四月间，监管当局在着重强调制度先行、能力建设、分类监管等原则的基础上，先后出台一系列政策，放开保险资金对债券的投资限制，将基础设施投资试点扩大，并赋予中小保险公司自主投资股市的选择权。半年多来，保险行业的投资实践，已经推动上述几方面的操作向纵深发展。

以基础设施投资为例，这类投资在保险行业内以债权或股权投资计划的形式进行，保险公司可以用保险资金购置各种投资计划的份额。虽然基础设施投资的回报率不俗，但鉴于流动性问题，有些合资保险公司至今没有配置此类资产。

对于另外一些保险公司而言，这种流动性问题已经被绕道化解。近来在一些偏重投资的保险产品已经进入银保渠道，产品介绍上明示，每年缴纳保费的一定比例将被配置于基础设施项目。

2009年10月22日，保监会下发《关于债券投资有关事项的通知》，对保险机构债券投资的有关政策进行调整。其中规定，保险机构投资的企业(公司)债券，发行人最近三个会计年度连续盈利的要求，调整为最近三个会计年度实现的年均可分配利润(净利润)不少于所有债券一年的利息。

这一项政策变动，会让保险公司可以购买铁道部在同日发行的200亿10年期债券。铁道部信用等级虽高，但是发行人最近一个财务年度亏损，达不到三年连续盈利标准。经过政策调整，保险公司得以配置了铁道部发行的企业债。

此外，保监会的政策调整还包括投资企业(公司)债的比例由不超过保险机构上季末总资产的30％调整为40％；投资大型国有企业、香港联交所公告的H股和红筹股公司在香港市场发行的债券和可转换债券，发行人应具有的国际评级机构评级由原来的A级下调为BBB级等。

随着通胀预期的强化和加息周期的迫近，中长期债券市场利率上扬。加之银行系统资本金补充问题提上日程，信贷供给与2009年相比相对收紧，整个市场的资金供求环境都比较有利于手握重金的保险公司。

篇10

【关键词】筹资方式 筹资渠道 信贷支持

一、筹资含义

企业筹资就是指企业根据生产经营、对外投资及调整资本结构等活动的需要，通过筹资各种渠道和资本（资金）市场，运用筹资方式，经济、有效的筹集企业所需资本的行为。对于企业而言，筹资目的是为了满足企业发展的需要，企业可以采取各种的方式筹集资金，以满足企业生产经营发展的需要，企业所处的内外环境各不同，所选择的筹资方式也有相应的差异，企业只有采取了适合企业自身发展的筹资渠道和融资方式才能够促进企业的长期发展[9]。

二、筹资分类

筹资方式是指企业筹集资金所采取的具体形式，体现着不同的经济关系（所有权关系和债权关系）。[10]筹资方式按不同标准划分成不同的类型，主要有以下几种：

（一）权益筹资和负债筹资

企业通过内部积累、吸收直接投资、发行股票等方式筹集的资金都属于企业的所有者权益或称为自有资金。企业采用自有资金筹资，财务风险较小，但付出的资金成本较高。

（1）权益资金筹资。第一类是吸收直接投资，即中小企业以协议合同等形式按照“共同投资、共同经营、共担风险、共享利润”的原则直接吸收国家、其他企业、个人和外商等直接投入的资金。

第二类是发行股票筹资，股票筹资是股份公司通过发行股票筹措权益性资本的一种筹资方式。股票持有者为公司的股东，股东可按公司章程，参加或监督企业的经营管理，分享红利并依法承担责任。发行股票可以把社会上大量游资集中运用，并把一部分资金转化为企业的生产资金，是中小企业筹集长期资金的一种重要途径。

（2）债权资金筹资。企业通过发行债券、向银行借款、融资租赁等方式筹集的资金属于企业的负债或称借入资金。借入资金的出资人是企业的债权人，有权要求企业还本付息，企业这种借入资金的筹资方式，被称为债权性筹资。

第一类债权性筹资方式是银行借款。银行借款又有短期借款和长期借款之分，前者筹集的是短期债务资金，后者筹集的是长期债务资金。银行借款是企业获取资金来源的优良途径。

第二类债权资金筹资方式是发行债券。债券是筹资者为筹集资本而发行的，约期还本付息的具有借贷关系的有价证券。我国企业自1984年开始采取债券方式筹集资金，单位、个人均可购买，通常用于老企业追加经营资金。发行债券是企业筹集借入资金的重要方式。

第三类债权资金筹资方式是融资租赁。融资租赁开始于本世纪50年代初的美国，60年代传到西欧、日本，以后在各国迅速发展。融资租赁是由租赁公司按承租单位要求出资购买设备，在较长的契约或合同期内提供给承租单位使用的信用业务。是以融通资金为主要目的租赁。

（二）直接筹资和间接筹资

按照是否通过金融机构，分为直接筹资和间接筹资。直接筹资是指企业不经过银行等金融机构，直接与资本所有者协商融通资本的一种筹资活动。直接筹资的工具主要是股票、债券、商业票据。间接筹资是指企业借助与银行等金融机构进行的筹资。其主要形式为银行借款、融资租赁、非金融机构借款等间接筹资。

（三）内源筹资和外源筹资

按资金的取得方式不同，分为内源筹资和外源筹资。

内源筹资是指从企业内部所筹集的资本，是在企业内部自然形成的。从企业角度分析，内源筹资来自企业生产经营活动所创造的利润扣除股利后的剩余部分，以及生产经营活动中提取的折旧。由于折旧主要用于重置损耗的固定资产价值，因此，企业内容筹资的主要来源就是留存收益。以留存收益作为融资工具，不需要实际对外支付利息或付息，不会减少企业的现金流量，也不需要支付融资费用。

外源筹资是指从企业外部市场取得的闲置资金，使之转化成为自己投资的过程，包括发行股票、债券、银行借款、租赁、票据贴现等。其特点为高效、灵活和集中。

三、筹资原则

筹资的原则是指企业在筹资时所应遵循的规范和法则。筹资的动机与目的相连，筹资原则为动机与目的的结合提供联结点。遵循科学的融资原则可以降低筹资成本，提高企业资金的营运效率，保持健全的财务状况。一般来说至少要掌握以下原则：稳定性原则，稳定性包括二重含义，企业与金融机构的业务往来关系要相对稳定。企业独自筹资受到业务范围、自身信誉和金融市场成熟度等因素的影响，还受到业务量的限制。如果资金需要量很大，单靠几个直接融资主体提供融资很难满足开展业务的需要，这时就需要发展间接融资。银行是间接融资的主要媒介，它把社会的闲散资金通过信用方式集中起来再为企业通过信用，就可以满足企业大规模融资的需要。因此，银行或金融机构就成为企业融资的主要对象和手段。由此可见，企业与金融机构建立良好的、长期稳定的信用关系，是节约融资成本、筹集大额资金的重要保证。

另外，筹资的期限应相对长一些，在安排使用时有较大的余地，这样可以防止万一因某个环节拖长周期而影响如期还款，使企业在银行失掉信誉。在商品经济和货币信用发达的国家，企业都很重视自己在金融界的声誉，一次失信，以后再借款就很难，或者借款成本就会很高。我国有些企业不太重视这个问题，甚至产生欠债有理、欠债出效益的想法。

参考文献：