风险投资的退出途径和方式范文

导语：如何才能写好一篇风险投资的退出途径和方式，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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[关键词]风险投资　控制管理运营　软环境资源性内耗

风险投资在我国近20年的兴起、发展，潮起潮落，风雨洗刷，停滞不前，甚至进入发展迷途，主要是其软环境资源性内耗因素侵蚀风险投资控制管理运营机制和激励功能所致。其软环境资源性内耗因素探讨方面主要是：风险资本投资战略位移偏离度、资本撤退机制与途径、优惠政策和产业补贴、风险投资理念与特质、风险资本运营组织形式、科技企业发展阶段风险资本投入时机选择、海外风险资本进入与退出渠道、前沿型优质高新科技项目、人才机制运行失当和流失严重———风险投资“脑死亡”、风险投资法律枷锁与政策困境、民营资本与政府投资及政府政策支持协调失当等等。

1.风险资本投资战略位移致使风险资金扎进传统行业

风险投资（Venturecapital）有别于一般的风险（Risk）概念，又有别于一般意义的投资（Investment）。它不是借贷资金，而是确切意义上的权益资本，它是融、投资的复合体，包纳有资本经营管理运作的各项业务程序展开的有机整合，是一个融、投资集合的风险管理运作进程而衍生的风险资本“融资、投资———承担风险———失败或成功退出”的动态管理系统。其核心特征是资本投入风险企业（项目）使其迅速成长、壮大，并成功退出。我国的风险投资机构在风险资本运营过程中，特别是在2001年互联网泡沫熄灭后，其资本投入真正的风险企业减少，并且无耐心忍受风险投资必要的长期投资“煎熬”，进而转入传统行业、证券行业，更有甚者直接投资于二级股票市场，不务正业炒作股票，偷换“风险投资”概念。风险投资高风险、高收益的典型特质应体现在其核心使命———推进有巨大成长潜力的中、小科技型企业迅速成长、壮大。特别地，风险资本应投入这些企业的初期经营运作。然而，我国风险资本目前处于一种游离、茫然、无着落的状态———迷失战略投资方向，挣扎在进入“风险企业不敢”、扎堆在“传统行业无序”的泥潭困境。

风险投资作为一种权益投资，其立足点在于风险项目的潜在高额回报，而不是盯住眼前的盈亏；投资主体看重的是其成长型增长前景和资产增值效应。所以，它不是借贷资本而是权益投资。因而，风险投资主体投资激励的必要条件是：所有权（产权）结构明晰且具有强制性法律效应；其充分要求是：风险投资项目资本退出的便捷途径（方式）和潜在巨额报酬。这是风险资本控制管理运营的核心所在，也是风险投资的本质特征。满足不了这些条件，风险资本将被逼向歧途，另寻出路。

风险投资作为分散风险、构建风险投资项目群、利用“收益———风险”组合机理互补风险投资项目损益，因而具有组合投资的特征。而我国风险投资实践的损益互补效应，存在缺乏管理经验，风险投资项目组合风险较大，资本投向不合理的状况，因而风险资本战略投向位移在所难免。

风险投资的发展依赖于高新科技创业要素和风险资金聚集要素的有机组合，二者互依互存，构成风险投资专业性特征：风险资金（金融）———科技创业、专业经营管理的典型独特控制运营特征。风险投资控制运营发展特征显示：职业金融投资专家（团队、机构）———风险资金作为权益资本注入风险项目（企业）———介入风险项目（企业）经营管理、咨询、决策，必要时利用控制权市场接管，以促使风险投资取得市场成功，进而顺利退出并获取巨额投资回报。由于我国风险投资退出机理和退出途径（方式）存在严重缺陷，高新科技创业要素和风险资金储集要素的有机组合难以达到，并且我国的高科技研究成果转化为生产力的途径不畅，具有体制性梗塞，致使风险投资资本聚集度小，战略位移偏离度大，进一步加剧了二要素有机组合的难度。

2.风险资本撤退机制运转失灵，已投入的风险资本处于“退出无顺畅途径，亏损却日益蚕食资本”的无奈之境

我国300多家风险投资机构，经营运作的400多亿元注册资金能够盈余或收支平衡的少于20%；太大的亏损面，会使风险资本投资者望而却步。且我国风险投资资本运营过程的退出机制与运营环境具有强烈的国情特征，致使很多知名的国际风险投资机构在我国投入的几十个项目，成功退出的屈指可数。其原因，就是由于他们对我国的政策和监管环境，创业企业文化的理解不甚深刻、清楚，对我国的国情特征知之甚少。按照国外发达国家成熟的风险资本退出机制与程式，不外乎“上市退出”、“M＆A”、“管理层回购”和“清算”。这些模式在我国风险投资机构运用时，行之无效或成效不佳，其主要原因有二：一是大多照搬国外发达国家那套成熟的风险资本运营模式，以为它昨天成熟的风险投资模式就是我国今天的风险投资径途。然而风险投资在我国发展的现实说明，风险投资机构成功项目很少，失败项目很多，待其醒悟时才发现，我国国情特征遏制了国外风险投资成熟模式在我国的简单应用。二是国外成熟的风险投资退出机制、途径在我国简单应用时，风险投资机构投资理念模糊，没有理解、弄清楚“Venture”与“Risk”、“Capital”与“In vestment”的准确含义和动态内涵；风险投资家队伍的不成熟，低劣的风险投资系统规划设计和侥幸淘金的机会主义行业行为，造成风险资本“投资失败”的绝望悲鸣。

实际上，任何国家在风险投资发展初期以至后一段时期，也不可能有一套健全、完善的“退出机制和途径”在等待实施应用，它是在过程中不断创造、发展、完善而健全起来的。我国目前的退出机制和途径是可以完善和发展的。虽然创业板千呼万唤出不来，其他渠道、途径客观上还是存在的。有资料数据显示，美国也只有30%左右的风险投资企业通过上市退出，更大比例的风险投资机构是通过回购、兼并收购等方式回收风险资本。根据现有的政策、法律、条例，我国具有浓厚国情特征的风险投资退出方式可以有：（1）境外设立离岸控股公司境外直接上市（如新浪、网易、金蝶等）；（2）境内股份制公司境外直接上市（如H股、N股、S股的中贸网、成都火炬网、北京华清实泰、信海科技、深圳蓝点等）；（3）境内公司境外借壳（买壳）间接上市（如部分H股、N股，如北京世纪永联等）；（4）境内公司境内A股买壳（借壳）间接上市（如部分风险投资企业买（借）壳挂牌深、沪A股市场等）；（5）境内设立股份公司在境内主板上市（如挂牌沪、深A股市场的部分风险投资上市企业）；（6）股份转让产权交易（如讯龙公司被新浪收购；邦讯被亚信收购都是很成功的退出案例）；（7）管理层回购；（8）清盘。但以上途径在风险资本寻其退出时，绝非一帆风顺，障碍、缺陷、疑虑多多。因而，很难谈得上退出顺畅。例如：限制外资进入部分行业；QFII投资禁限六个行业范围就是明证。一般风险投资企业难以承受买（借）壳所需的巨额现金，付不出高昂的收购成本。

我国风险投资依赖的资本市场运作所需的金融支撑体系不完善。若通过金融机构提供过桥贷款完成收购，具有巨大的财务风险和信用风险；风险投资企业在境内主板上市显然只适应极少数实力型风险投资企业，对于大部分中、小风险投资企业在缺少创业板的资本市场寻求风险资本退出，显然是不现实的：漫长的上市等待期，等待期间的暗箱操作，不透明的审批等，对于没有特殊背景的民营企业和高成长类中、小科技型企业来说是非常不利的，也是非常不公正的；回购和股权转让/产权交易无成熟的控制权市场和相关配套的法律、政策；金融工具缺乏，制约风险资本有效退出。风险投资项目的巨大收益和同时伴随的高风险，极大地吸引着具有风险喜好的金融投资专家（机构或团队），因而风险投资的动力反过来促使风险投资主体极力寻找资本退出途径，以形成认可的科学的退出机理，建立和不断完善风险投资退出机制。“创造和保持优势是一个持续不断的循环”。我国风险投资控制管理运营的退出途径显然不完善：资本市场是新生市场，且主板上市门槛太高；创业板至今未开设；M＆A处于法规监管不力的起步状态；创业者资本积累微薄，回购可能性极小；且刚性退出的清算也因法规不全，退出难以保证风险投资家的利益。退出机理与退出途径不协调，无法有机整合，致使运行机制障碍多多，政策困惑重重。

3.风险资本投资于高新科技企业的相关优惠政策出台甚少，抑制了风险投资者特别是民营风险投资者的积极性和投资渴望

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风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。

退出机制正是风险投资变现的机制，是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。

2风险投资几种主要退出方式的分析与比较

从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：

2.1公开上市

公开上市（InitialPublicOffering，简称“IPO”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。

上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（NASDAQ）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。

公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。

俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。

在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在NASDAQ市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（NASDAQ）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。

2.2股份回购

如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。

股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权，他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票；后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业一项选择权，让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。

股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径之一。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。

2.3兼并与收购

兼并与收购（MergeandAcquisition，M&A）是风险资本退出的比较常用的一种方式，是风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和“二期收购”。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%，两项合计占31％，但收益率仅为IPO的1／5。

无论采用那种方式并购，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。

由中国风险投资研究院（香港）编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示，我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析，在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出；62个提供了退出方式的信息，其中以股权转让方式退出的有51个项目，占到了82%；以其他退出方式退出的项目相对较少，比例都在10%以下。

2005年4月，中国风险投资研究院（香港）公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明，2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势，投资更为活跃，并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院（香港）本次调查回收的有效问卷，有36份问卷提供了退出项目方式的信息，统计结果显示，调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中，有49个项目以国内企业收购的方式退出，占退出项目比例的40%。由此可见，收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。

股权并购在我国如此盛行，笔者认为其主要原因有以下两方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力；另一方面，由于并非所有企业都能符合上市的条件，而且风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。

2.4破产清算

破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失，但也是明智之举的，因为投在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时，风险投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已，却是避免深陷泥潭的最佳选择。

3结语

从上文对每种退出渠道的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优劣:发行股票上市是投资回报率最高的方式，风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方法，股份回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障，而破产清算则是及时减小并停止投资损失的最有效的方法。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择退出方式。

目前，在我国风险投资的退出活动还不是十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断地总结经验教训去发展去完善。同时，风险投资机构在考虑退出方案的时候，一定要明确自己的目标，结合中国的实际法律和监管环境，在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。

参考文献

1邱艳.风险投资退出机制研究[J].华东师范大学学报，2005（7）

2刘曼红.风险投资:创新与金融[M].北京:中国人民大学出版社，1998

3魏梦雪.风险投资退出方式的比较[J].内蒙古科技与经济，2006(03)

4王琳琳.我国创业投资退出机制的国际借鉴及其现实选择[J]北方经贸，2006(01)

5吴唐青.我国风险投资的退出机制研究[J].广西大学学报（哲学社会科学版），2003(4)

6郑可、郑晓齐.风险投资退出渠道的比较及我国可采用的现实途径[J].财贸经济.2003（6）

7刘辉雄.风险投资退出方式的选择[J].经济师，2004(1)

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【关键词】资本市场；风险投资；资本退出

一、风险投资的特征与作用

1、风险投资的特征

（1）风险投资的高收益性、高风险性。风险投资通常以为具有高科技、尚未起步或规模不大的创新型中小企业为目标，因为这种类型的中小企业具有潜在的技术能力和巨大市场潜力。所以，其高风险存在于市场、技术、资金、环境和管理等各方面，其失败率很高，甚至达到80%。但根据利险对应的原则，风险投资只要成功，就可获得高额垄断利润。近年美国有项调查，对218家风险投资企业的投资收益进行调查，完全没有收益的占14.7%，收益部分的占24.8%，且有60%的投资收益率超过100%。[1]

（2）风险投资的权益性、中长期性。风险投资公司进行股权投资往往采用参股的形式，其目的是等到企业成长到一定规模，资产增值到一定程度，通过卖出股份获取高额差价。风险投资的投资周期一般要经历新产品研究开发、产品试制造、正式投入生产、扩大生产规模等过程，直至企业股票上市，投资者才能卖出股份，获得超额投资利润。事实证明，这一过程少则需要3至5年，多则7至10年，所以我们说风险投资是一种中长期投资。

（3）风险投资的组合性、专业性。投资者一般采用联合投资和组合投资的方法来分散风险。风险投资指是由专业机构或专家为具备较大增长潜力的中小企业进行的股权性投资，与传统工业信贷不同，传统信贷只提供资金但不参与企业的管理活动，而风投不仅提供资金，且还向企业提供资本经营服务，比如为企业制定业务风险、改造组织结构、加强财务管理、开拓潜在市场、树立企业形象。

2、风险投资的作用

（1）对技术创新起到推动作用。自20世纪50年代以后第三次科技革命以来，科学技术在经济发展中所占比重越来越大，但是科学技术的转化为生产力离不开资本的支持。在科学技术这座茂密的森林里，每天都有许多的幼苗破土而出，但是它们的前景却是难料的，没有人知道哪棵幼苗能够存活多久，所以大部分人们将注意力集中在已经长成的大树上，只有少部分人才会去关注这些幼苗，从中去辨认、选择未来能成为栋梁之材的幼苗并加以培育，这就是风险投资。风险投资是科学技术的丛林生机勃勃，创新不断的前提与保障。［2］

（2）对国家竞争力起到增强作用。一个国家经济的创新能力，以及技术成果直接影响国家经济的竞争力。将高新技术科技转化为商品进而形成产业是增强国家竞争力的重中之重。风险投资主要青睐的对象正是这类高新技术科技领域，因此，风险投资是促进科学技术成果转化为商品与创造发明实施的重要培育措施与推动力量，可以加快高新技术企业健康成长，加快高新技术成果向商品转化，促进高新技术产业飞速发展，进而增强国家在国际上的竞争能力。

（3）对经济增长起到促进作用。提高风险投资项目的成功率可以创造大量的社会财富和就业机会，促进经济高速增长，提高人们的生活水平，稳定社会结构，从而推动社会平稳进步。Intel公司莫过于是最典型的例子了，它所生产的CPU已经极大地改变了我们的生活。风险投资项目的失败则可以帮助人们及时认识并放弃不恰当的产品、技术或想法，进而避免进一步的投入和造成更大的资金损失，因此提高了社会资金的使用效率，这也是风险投资项目对经济发展的另一个贡献。［3］

（4）起到拓展融资渠道作用。高新技术产业化的特点是高投入、高风险、高收益。对于这些高风险项目，传统的融资渠道不能满足其发展需要，风险投资便成了这些项目得以实现、发展的重要资金来源之一，并且风险投资机构还可以进一步拓展其他融资渠道，为项目的发展打下良好的基础。

（5）对中小企业发展起到支持作用。在美国，有近80%的新科学技术企业是在风险投资的支持下或按照风险投资模式发展壮大起来的，并且这些企业为美国经济增长贡献也是至关重要。我们耳熟能详的大企业像联邦快递、国际数据设备、英特尔、苹果、微软等公司，都是风险投资“　孵化”的产物，可以说，如果当初没有风险投资，也就没有这些企业今天的辉煌。风险企业一旦资产壮大，风险投资的孵化使命便宣告完成，风险投资退出资本市场，形成更大的投资能力，拥有更多的资本去寻找新的投资机会，达到一种良性的循环，从而促使新科学技术企业不断形成和发展。［4］

二、风险投资的退出方式

在国际上，常用的风险投资的退出渠道有如下几个：首次公开上市（IPO）、企业并购（M&A）、创业企业股份回购和破产清算等。据《中国统计年鉴（2010）》数据统计表明，在以上几种主要的退出机制中，通过公开上市交易退出的资金占30%，通过破产清算的占10%，通过兼并回购的占55%，从这组数据表明，大部分风险企业最后是被兼并回购退出资本市场，通过首次公开上市交易成功的是比较少的。

（1）首次公开发行（IPO）。IPO是风险投资最有效的退出途径，是风险投资家不断追求的目标。具有适合风险企业上市的证券市场是实现IPO的前提条件，NASDAQ是美国最主要的风险投资公司的上市渠道。IPO是风险投资公司获得回报最高的退出方式，因为在实现IPO的风险投资度过一定期限的禁售期以后，便可以将其持有的股份抛售变现从中获得收益。需要特别说明的是，说IPO是最有效的退出方式是就风司的投资收益率来说的，但事实上就数量来说，IPO并不是风险投资公司所广泛应用退出方式，只有大概20%至30%的风险企业能够实现IPO，其他超过60%甚至更多的企业采用兼并回购的方式作为退出方式。

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【关键词】风险投资 退出方式 退出机制

风险投资作为我国中小型企业在高新技术领域内的主要金融投资方式，已经越来越得到相关部分的重视和关注，通过总结西方发达国家的投资经验我们能够知道，一个国家的经济发展与高新技术的研发是密不可分的，从某一角度来讲，高新技术研发成果的更新换代速度快慢决定了国家经济水平的高低，就我国而言，由于国家正处于社会主义经济建设的发展时期，因此，我国的风险投资行业发展并不乐观，业务所受局限性也比较大。

一、我国风险投资退出机制的现状

（一）股份回购融资比较困难

风险投资企业通常在对投资人持有的股份进行回购时常采用现金交易方式，倘若公司的流动资金不足，尽管它能够通过向银行借贷的方式来支付回购所需要的大量资金，但是会极大的提高公司的负债率，使公司的一些决策和行为受到很大的限制，因此，企业在决定回购投资人的股份之前一定要储备好大量的回购资金，倘若投资人向企业索要更多的回购资金，那么同样也会提高其与投资企业的谈判失败的概率。

（二）产权协议转让暂居主渠道地位

目前我国风险投资的退出机制还不够系统、完善，产权协议转染仍然是退出机制所应用的主要风险投资退出方式。尽管IPO的现代性体现较为明显，但产权转让相对IPO而言，具有最明显的优势就是成本低廉、对企业财务状况不构成威胁、退出周期短、另外还可以在退出风险资金时可以同股权购买方共同协商，选择一种最佳的渠道来退出风险投资，就现阶段的风险投资市场而言，这无疑是最能够符合市场实际情况的一种退出方式，甚至是在未来很长一段时间内都是风险投资市场一种最佳的退出方式。

（三）风险资本IPO退出门槛较高

IPO可以说是风险投资家和风险企业家最青睐和最希望选择的一种风险投资退出方式，因为其平均回报率要远高于其它方式进行的企业回购和企业购并。但是就我国目前的金融行业发展来看，IPO这种退出方式只能有为数不多的企业能够应用，导致这一结果的因素有很多，但最为主要的我国证券市场的发展水平还比较低，尤其是在有关证券法律法规的确立方面，根本无法实现与IPO的对接，中小型投资企业除了仅有少量的企业除了上市的股本总额要求低以外，大部分还是沿用了主板的游戏规则。

二、影响我国风险投资退出机制的因素分析

（一）风险企业的控制权

选用首次公开上市退出，将风险投资家们所持有的股份控制权消弱，这样风险企业家的控股权就会加大，而并购、回购等风险投资退出方式对风险企业家扩大企业的控股权是十分无益的，甚至还会引起投资家和企业家之间的矛盾，将他们之间的利益冲突激化到最大。

（二）经济景气程度

风险投资家们会根据市场经济环境的变化和景气程度而选择最合适的退出方式，当市场经济情况处于繁荣或鼎盛时期，市场资金流动量比较大、流动速度比较快时，投资家们就会信心十足，因此他们常常会选择首次公开上市退出方式，这样他们的成功率也会相应提高，而当市场经济气氛比较低迷时，风险投资家们选择首次公开上市退出方式的概率就会相应提升。

三、有效发挥我国风险投资退出机制效果的对策

（一）完善产权交易机制

首先，我国政府应当完善和优化有关产权交易的有关法律条令。目前我国有关产权交易的法律法规比较零散、混乱，没有建立完整、系统的法律配套体系，比如破产法、反不正当竞争法等等。此外，与企业产权转让有关的社会保障问题、景荣问题、资产问题、税收问题等等也必须要在法律完善过程中得以体现，这也就要求政府部门制定投以的指导和管理方针，帮助企业明确在产权交易市场上的法律定位、监管途径和监管主体，使产权交易过程中的所有环节和细节都能够有法可依、有迹可循。其次，加大政府部门政策保护和扶持力度。我国的产权交易市场秩序还比较混乱，正处于经济发展的成长期，经验和资历都尚且不足，收入也不够稳定，而产权交易常常作为非营利性机构，应当启用最好的服务功能，此时，政府部门就叫加大对市场的保护力度，同时给予大量的资金支援，以保证市场风险投资市场交易的稳定进行。

（二）中介机构建设

我国现阶段的专业风险投资中介机构十分少见，这在一定程度上也限制了风险投资行业的发展和运行。风险投资中介机构存在的主要作用具有有以下两种：第一，知识产权评估机构能够风险企业的知识产权值进行科学有效分评估，无形中就为公司的科技成果争取到更大的股份权;第二，标准认证机构能够对其高新技术领域的内开发成果和研究技术的现代性进行甄别，看是否能够达到相关标准。

总而言之，我国目前关于风险投资的退出机制的完善措施还没有真正发挥作用，退出方式选择的灵活性也不够理想，除此之外，退出机制的完善过程也经常受到一些不确定的外界因素干扰，因此才会使我国的风险投资发展受到制约，进入发展困难期。风险投资最为现代社会的一种亚新事物，仍有待我们去完善和优化，同时要在总结经验和教训的过程中思考退出方式选择的合理性和科学性，以便能够根据实际情况选择最佳的退出方式来完成风险投资退出行为，并在政府的帮助下，制定出实用性更强的风险投资退出方案。

参考文献：

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关键词： 风险投资 退出方式 退出机制

1 引言

风险投资一词来源于英文venture capital，又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，把资金投向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业经营以获取资本增值的投资行为。

风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。 

退出机制正是风险投资变现的机制， 是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。

2 风险投资几种主要退出方式的分析与比较

从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：

2.1 公开上市

公开上市（initial public offering，简称“ipo”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。

上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（nasdaq）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的easdaq市场、英国的aim市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的nasdaq市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（nasdaq）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。

公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。

俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。

在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在nasdaq市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（nasdaq）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。

2.2 股份回购

如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。

股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权，他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票；后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业一项选择权，让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。

股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途

径之一。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。

2.3 兼并与收购

兼并与收购（merge and acquisition， m&a）是风险资本退出的比较常用的一种方式，是风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。　风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和“二期收购”。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%，两项合计占31％，但收益率仅为ipo的1／5。

无论采用那种方式并购，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。

由中国风险投资研究院（香港）编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示，我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析，在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出；62个提供了退出方式的信息，其中以股权转让方式退出的有51个项目，占到了82%；以其他退出方式退出的项目相对较少，比例都在10%以下。

2005年4月，中国风险投资研究院（香港）公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明，2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势，投资更为活跃，并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院（香港）本次调查回收的有效问卷，有36份问卷提供了退出项目方式的信息，统计结果显示，调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中，有49个项目以国内企业收购的方式退出，占退出项目比例的40%。由此可见，收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。

股权并购在我国如此盛行，笔者认为其主要原因有以下两方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力；另一方面，由于并非所有企业都能符合上市的条件，而且风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。

2.4 破产清算

破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失，但也是明智之举的，因为投在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时，风险投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已，却是避免深陷泥潭的最佳选择。

3 结语

从上文对每种退出渠道的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优劣:发行股票上市是投资回报率最高的方式，风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方法，股份回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障，而破产清算则是及时减小并停止投资损失的最有效的方法。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择退出方式。

目前，在我国风险投资的退出活动还不是十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断地总结经验教训去发展去完善。同时，风险投资机构在考虑退出方案的时候，一定要明确自己的目标，结合中国的实际法律和监管环境，在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。

参考文献

1 邱艳.风险投资退出机制研究[j].华东师范大学学报， 2005（7）

2 刘曼红.风险投资: 创新与金融[m].北京:中国人民大学出版社， 1998

3 魏梦雪.风险投资退出方式的比较[j]. 内蒙古科技与经济， 2006(03)

4 王琳琳.我国创业投资退出机制的国际借鉴及其现实选择[j]北方经贸，2006(01)

5 吴唐青.我国风险投资的退出机制研究[j].广西大学学报（哲学社会科学版），2003(4)

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风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。

退出机制正是风险投资变现的机制，是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。

2风险投资几种主要退出方式的分析与比较

从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：

2.1公开上市

公开上市（InitialPublicOffering，简称“IPO”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。

上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（NASDAQ）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。

公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。

俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。

在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在NASDAQ市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（NASDAQ）的大门再次向中国企业敞开。

2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。

2.2股份回购

如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。

股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权，他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票；后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业一项选择权，让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。

股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径之一。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。

2.3兼并与收购

兼并与收购（MergeandAcquisition，M&A）是风险资本退出的比较常用的一种方式，是风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和“二期收购”。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%，两项合计占31％，但收益率仅为IPO的1／5。

无论采用那种方式并购，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。

由中国风险投资研究院（香港）编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示，我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析，在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出；62个提供了退出方式的信息，其中以股权转让方式退出的有51个项目，占到了82%；以其他退出方式退出的项目相对较少，比例都在10%以下。

2005年4月，中国风险投资研究院（香港）公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明，2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势，投资更为活跃，并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院（香港）本次调查回收的有效问卷，有36份问卷提供了退出项目方式的信息，统计结果显示，调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中，有49个项目以国内企业收购的方式退出，占退出项目比例的40%。由此可见，收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。

股权并购在我国如此盛行，笔者认为其主要原因有以下两方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力；另一方面，由于并非所有企业都能符合上市的条件，而且风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。

2.4破产清算

破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失，但也是明智之举的，因为投在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时，风险投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已，却是避免深陷泥潭的最佳选择。

3结语

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【关键词】风险投资；退出机制

风险投资作为一种在市场经济条件下非常有效的投资工具，自诞生以来日渐成为高新技术产业的“孵化器”，极大地加速了高新技术成果的转化和高新技术产业的发展，对整个经济的发展发挥了极大的推动作用。然而，风险投资蕴藏着巨大风险。风险投资机构在运营过程中，因为外界条件变化或内部自身原因，会遇到各种各样的风险，包括道德风险、技术风险、市场风险、生产风险、财务风险和政策风险等，这些风险因素不但错综复杂，而且不易被觉察、识别和把握。据统计，10%～30%的风险投资完全失败，60%不能取得理想的收益，只有5%～20%获得成功。怎样降低风险投资的风险成为各国探究和运用风险投资的焦点。然而在风险投资中，最为核心的部分――风险投资机构的风险却没有得到应有的重视和研究。尤其在我国，如何降低风险投资机构风险的研究还缺乏系统性、针对性和创新性。

1.退出方式的比较研究

创业资本的退出方式主要有：首次公开发行（IPO）、销售（sale）、转售（secondary sale）、企业回购（buy2back），而投资失败则进行冲销（write2off）或清算（liquidation）。IPO是指受资企业第一次向公众公开发行股票。不过，创业投资家通常不能在IPO时立即抛售持有的全部股票（甚至是部分股票），而必须等待一段时间（通常是180天），这就是锁定期（lock2up period）的规定。销售是指将整个企业卖给收购者。在实践中，这种退出方式有很多形式。例如，将企业卖给收购者以换取现金、收购者的股份或其它资产。转售是指创业投资家将持有的股份卖给第三方――典型的战略收购者，或另一个创业投资家。与销售不同，它是创业投资家将自己持有的股份卖给第三方，而企业家和其它投资者仍持有企业的股份。回购是指企业家和/或企业买回创业投资家持有的股份。冲销（write2off）通常在企业经营失败的情况下发生，不过创业投资家仍继续持有企业的股份。清算则是创业投资家在企业前景渺茫时理性的选择。IPO一直是研究者关注的热点，因为通过IPO实现退出最理想。研究表明，创业投资回报的倍数（（返回额-投资额）/投资额），IPO为1.95，销售为0.40，企业回购为0.37，转售为0.41，而清算和冲销分别是-0.34和-0.37。尽管通过IPO实现退出最理想，但在实践中销售（包括转售）也是非常重要的甚至是创业投资家优先考虑的形式。

2.美国风险投资的退出

从世界各国或地区的风险投资基金发展历程、规模组织运营模式及在促进科技创新方面所起的作用来看，美国的风险投资发展较好，有许多值得借鉴的宝贵经验。

美国风险投资的退出机制非常健全，无论是企业上市还是购并都为风险投资机构的成功退出提供了便利的条件。活跃的风险投资是美国得以在高科技领域保持领先地位的重要原因，而纳斯达克股票市场为风险投资机构最终能通过股权转让来收回其投资并获得投资收益提供了一种退出的市场机制。

自NASDAQ市场建立后，美国的风险投资机构的资本大部分都是通过IPO方式退出的。但从2001年开始，美国风险投资机构以IPO退出的数量急剧下降。2000年，以IPO退出的项目数有262个，2001年猛跌到41个，到2003年只有29个项目以IPO方式退出。近年来，美国风险投资机构以兼并收购方式（M&A）退出的数量占退出数的比例越来越高。美国的大股东多为机构投资者，在持股公司业绩不好时，机构投资者一般不直接干预公司运转，而是改变自己的股票组合，在证券市场卖出该公司的股票，使得公司接管与兼并事件频频发生。尽管如此，来自广东的一份调查显示，广东风险投资机构中上市出售股份这种退出方式只占到11%，企业并购及股权转让等退出方式却高达60%以上，说明最有效的退出方式受到了抑止。从退出的数量分布来看，2004年广东风险投资机构项目退出数量占全国项目退出数量的68%（其中深圳占50%），远远高于北京的17%和上海的14%，说明与国内其他地区相比，尽管广东风险投资的进入与退出较为活跃，但是其退出机制还是不畅通。

3.我国风险投资机构的退出机制研究

影响风险投资退出的主要障碍因素是中国缺乏一个完善的多层次资本市场体系。而今随着创业板的推出，极大的推动了成长型中小企业成长，是支持国家自主创新核心战略的重要平台。但其作用还要在以后的发展中才能凸显。

从现有的退出情况来看，我国风险投资退出比例比较小，有相当大比例的风险投资被固化在风险项目上，不能退资。我国上市、被其他企业购并和企业内部回购等三种撤出方式之间的比例大致为4:1:5。上市和被其他企业购并所占比例明显低于国外，上市偏低的原因是众所周知的，被其他企业购并偏低的原因主要是：国外的资本市场具有极强的资源配置功能，国外企业间的购并主要是利用资本市场的资源配置功能，通过“股权置换方式”或者“以股权置换为主、现金投入为辅”的方式进行，中国资本市场的主要功能是融资，而并非资源配置功能，这在一定程度上导致了中国企业间的购并以现金收购方式为主，结果是，不仅大大增加了企业购并的难度和风险，更使得中国风险投资机构难以借助企业购并的方式进行资本变现。

另外，国内区域性产权交易市场的退出作用有限。在国外，场外交易市场是多层次资本市场的重要组成部分。目前我国产权交易市场相当于国外的场外交易市场。产权交易市场是指各类企业作为独立的产权主体从事以产权有偿转让的交易场所。狭义的产权市场是指实物产权交易市场；广义的产权市场既包括实物型产权交易市场，也包括证券市场。与上市发行相比，产权交易的优势体现在：产权交易的门槛比IPO低得多，限制条件少，只要时机恰当，遇到合适的买方，风险投资机构就能够实现资本退出。然而，风险投资在产权交易市场退出的成功案例并不多。

最后，由于中国特殊的法律法规限制与规定，许多带有国资色彩的本土风险投资，通常需要通过产权交易市场交易方式实现退出。目前国内风险投资机构最大的退出途径是通过股权转让，但政府控股的风险投资机构在产权交易市场转让投资的项目时须经过上报各地国资委审批等较多程序，过程繁琐。根据我们的调查，这样的产权交易对价格有许多的限制（甚至包括最高价的限制），因此容易导致估值偏低，与风险投资追求高风险高回报的本性相违背，因为风险投资通过不同的高风险高收益项目进行组合，来降低风险，实现稳定盈利。如果没有高收益的项目来填补低收益、甚至亏损的项目，则风险投资就无法实现稳定盈利，从而驱使它们选择从事低风险项目。

4.结论

风险投资是一项复杂的系统工程，从项目来源、项目调研、项目决策、项目实施以及后续管理都不是靠个人或者机构所能够完成的，需要很多政策环境的支持。从上述国家风险投资机构的发展来看，各个国家和地区为了促进和保障风险投资机构的发展，无不根据机构发展的内在要求，颁布了相应的法律法规，出台了有效的扶持政策，建立了风险投资制度体系，确立了具体的风险投资制度，采取了一系列促进风险投资机构发展的扶持措施，包括拓宽风险投资机构的资金来源以及建立完善的资本市场等措施以支持、规范和保障风险投资机构的发展。我国在勇于借鉴国外的经验和教训，大胆创新的同时，应结合国情，无论政策环境还是资本市场上都不能简单照搬照抄。

参考文献

[1]程昆,刘仁和.风险投资退出机制研究:来自广东的经验[J].中央财经大学学报,2006.

[2]高如娟,高涛.论资本市场风险投资退出机制之路径选择[J].上海商学院学报,2009.

[3]李姚矿,陈德棉,张玉臣.创业资本的退出:综述[J].科学学研究,2002.

[4]王,薛耀文.风险投资机构资金来源与退出机制研究[J].山西高等学校社会科学学报,2008.

篇8

摘要：风险投资活动是由“筹资—投资—撤资”三个步骤组成的，本文按照风险投资的这三个发展过程，从中西方风险投资的资金来源、组织形式、退出渠道三个方面进行对比分析，指出了我国风险投资与西方发达国家相比的问题，目的在于借鉴西方发达国家的先进经验。

关键词：资金来源组织形式；退出渠道

一、中西方风险投资资金来源对比分析

（一） 西方风险投资的资金来源

金融机构的风险投资。受到风险投资丰厚利润的吸引，西方部分商业银行设立了风险投资部，由于风险投资贷款的高风险性，商业银行出于安全性的考虑对此类到款的审查较为严格。除此之外，风险投资公司还通过发行证券、股票等方式向银行、保险公司等金融机构融资或银行、保险公司等金融机构直接筹资、或银行、保险公司自己设立风险投资公司投资风险企业，传统的商业银行通过贷款和直接投资等形式进行的风险投资，在整个风险投资市场中占有一定的比例。

企业的风险投资。在西方，大企业对高新技术产业的投资已经成为风险投资融资的重要渠道，大型企业集团进行风险投资，不仅是风险投资业发展的需要，更是大企业发展的需要。一些大企业自身研发出了很好的技术，但是该项技术尚不成熟，这些大企业就会把这项技术转移给小企业，而这些小企业就会把该项技术投入市场，并进行跟踪观察，一旦市场对该项技术反应良好，这些大企业便会立即投入力量，利用自身的资金和技术优势而迅速占领市场。

创业基金的风险投资。创业基金是由众多不确定的投资者将不等的出资额汇集起来，由专业的投资机构投资于有发展潜力的高新科技企业，投资者按所投资比例分享所得收益的投资工具。目前美国在利用创业基金这种投资工具进行风险投资最为广泛，颇受广大投资者的喜爱。因为创业投资有较高的规模和经济效益，具有投资基金的一切优点。

（二） 我国风险投资的来源

政府的财政资金。我国是发展中国家，积极发展高新技术产业是提高经济发展质量的重要途径，也是实行可持续发展战略的重要选择。政府充分认识到发展风险投资的重要性，大力推进风险投资业的发展。政府用财政资金投资于风险投资业，主要目的是利用较少的国家资金来带动大量的民间资本支持风险投资业，开拓风险投资业资金的来源渠道，为高新技术产业的发展提供良好的政策环境。政府风险投资的资金款项来源于国家预算，直接投资于与国民经济关系重大和一些私人不愿意投资的高风险项目。

科技贷款。在我国，国家对银行的指令性贷款和银行的科技开发贷款也是风险投资的重要来源之一，各银行资金运营的一个重要组成部分就是人民银行在综合信贷计划中的科技贷款资金计划。近些年来，国家利用科技贷款这种途径对“火炬计划”、“产学研联合开发工程”等高新科技项目进行了大量的投资。

二、中西方风险投资组织形式对比分析

（一） 西方风险投资组织形式

有限合伙制：有限合伙制是介于有限责任公司和无限责任公司之间的一种组织形式，是由投资者即有限合伙人和基金管理人即普通合伙人组成的有限合伙企业。有限合伙企业由1-50人组成，大公司、共同基金、私募证券等机构投资者和富有的个人都可以成为有限合伙人。资金供应方即有限合伙人承诺投资，保留放弃投资的权利，通常每个有限合伙人出资额不低于100万美元。有限合伙制是美国风险投资业的典型模式，有限合伙制的出现极大的改变了美国风险投资业的发展，采用这种管理制度的风险投资公司所管理的风险资本己经占到美国风险投资总规模的80%。

信托基金制：信托基金制是指由基金发起人发行基金，集中投资者分散的资金，由基金托管人托管，专业的基金管理人经营管理，把该信托资产投资于风险企业并将所获得的投资收益分配给基金投资人一种制度。信托基金制的组织形式可分为公司型信托基金和契约型信托基金。公司型信托基金是指投资者作为股东成立基金公司，由基金管理人作为董事负责基金的经营管理，或通过订立信托合同把基金交给基金以外的专业基金管理人经营管理，并由基金托管人对基金进行托管。契约型信托基金是指按照基金契约组建的风险投资基金。基金经理人、基金托管人按照契约负责经营保管信托财产，基金投资者依据契约享有投资收益。契约型基金一般不具有法人资格，绝大多数为私募基金。

（二） 我国风险投资的组织形式

事业制：在我国，作为政府的一个部门的事业制机构，在风险投资业发展的初期阶段，政府通过事业制机构直接投资风险投资业，极大的促进了风险投资的兴起与发展。这种事业制的优势在于由政府的支持，资金的来源有保障，支持高新技术发展的目的明确。但它的缺点是在投资项目的选择上受到诸多限制，通常会为了政策性的目的而导致资金的使用效率低下。

公司制：在我国的风险投资组织形式中，公司制主要有两种：（1）国有独资模式，国有独资风险投资公司是我国最先出现的风险投资公司，具有政府试点的性质。国有独资模式出现在我国风险资本市场受到现阶段我国经济发展大环境下影响， 是风险资本的重要来源之一，国有独资机构和其他公司中的国有部分的资本占有相当的比例，所以中国风险资本来源中的国有比例是相当高的。（2）大型企业附属模式，在我国，风险投资还为新生事物，大企业对它的认识还不够，没有具备风险投资的意识，缺乏专门的投资人才，与此同时我国自身经营状况良好的大公司并不多，所以大公司下属的风险投资部门尚处在雏形阶段。

三、中西方风险投资的退出机制

（一） 上市退出（IPO）

上市退出是指通过使被投资风险企业公开上市，在公开市场上发行公众股份，企业的股权实现流通，售出所持企业的原始股份而适机选择退出，来实现资本增值。上市一般分为主板市场上市和二板市场上市，一般认为IPO是风险投资退出的最佳方式。公开发行的退出方式的创业企业的资金流动性最强，且投资收益普遍较高，在股市行情较好的情况下，公开发行的收益更是高的超乎想象；创业企业和风险投资者的股权可以在股票市场出售，以现金方式的退出；公开发行能够提高企业的形象和知名度，不仅有利于获得更多的融资，也更有利于企业吸引更多高素质的人才。同时，上市退出还保留了企业的独立性，受到管理层的欢迎。

（二） 回购股权退出

股份回购退出方式是指风险企业管理层或员工按照事先约定的时间和价格以现金票据或其他有价证券购回风险投资机构所持有的风险企业股份，藉此实现风险资本退出风险企业的方式。在我国，回购股权退出包括管理层回购和企业员工回购两种形式。这种退出方式对风险企业的经营状况有很高的要求，它的优点是风险企业可完整的保留下来，创业企业家可以掌握更多的主动权和决策权。然而目前我国以回购股权方式退出的案例并不多，但是随着我国经济的快速发展，创业企业的管理层和员工的经济实力和创业热情的提高，回购股权会成为我国风险投资退出的一种重要渠道。（作者单位：四川大学经济学院）

参考文献：

[1]刘曼红. 风险投资探析.[J].金融研究，2009（10）

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[关键词] 风险投资风险分析策略

一、引言

随着以信息技术、生物技术为代表的高新技术及其产业的迅速发展,能否在高新技术及其产业领域占据一席之地,已经成为世界各国激烈竞争的焦点,成为提升综合国力的重要因素。高新技术产业出了具有高投入、高产出、高附加值、高增长率的特点外,还具有高风险的特点,因此高新技术产品或企业为投资对象的风险投资比一般投资更具不确定性,面临着更大的风险。特别是在市场经济条件下,社会需求日益复杂多变,市场竞争日趋激烈,风险投资不可避免地面临着各种各样的市场风险。在我国风险投资迅速发展的同时,很多风险投资公司出现了这样那样的问题,其很大一部分原因是对投资过程中的各种风险和如何有效控制风险认识不足,最终导致经营失败。因此在风险投资迅速发展的同时,对如何有效地识别并控制风险进行深入研究,具有十分重要的现实意义。

二、风险投资的内涵

1.风险投资的定义

广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资;狭义的风险投资是指以高新技术为基础,生产与经营技术密集型产品的投资。根据美国全美风险投资协会的定义,风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本。从投资行为的角度来讲,风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域,旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业化,以取得高资本收益的一种投资过程。从运作方式来看,是指由专业化人才管理下的投资中介向特别具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程,也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系,利益共享,风险共担的一种投资方式。

2.风险投资的特征

(1)投资对象对为处于创业期的中小型企业,而且多为高新技术企业。

(2)投资期限至少3年～5年以上,投资方式一般为股权投资,通常占被投资企业30%左右股权,而不要求控股权,也不需要任何担保或抵押。

(3)投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上。

(4)风险投资人一般积极参与被投资企业的经营管理,提供增值服务;除了种子期融资外,风险投资人一般也对被投资企业以后各发展阶段的融资需求予以满足。

(5)由于投资目的是追求超额回报,当被投资企业增值后,风险投资人会通过上市、收购兼并或其他股权转让方式撤出资本,实现增值。

三、风险投资中的风险因素分析

在风险投资运作中,要对风险进行有效的控制,首先必须对各种可能存在的风险做深入的分析,对风险的分析是进行风险控制的前提和基础。作为风险投资项目,顾名思义是存在很高的风险,那么在风险投资中一般会产生什么样的风险呢?主要从外部因素和内部因素这两个方面来进行分析。

1.外部因素

外部因素包括社会、政治、法律和自然环境等多种因素,这些因素的变化,均会给风险投资的成功与否造成不确定性。主要有以下几个方面:

(1)相应的法规不完善。风险投资企业的发展缺乏相应的法规环境和税收优惠政策。我国目前还缺乏风险投资的基本法,与其密切相关的辅助法律制度也很不完善,使得风险投资公司的组织形式、设立条件、投资金额、风险资本供给都受到限制。

(2)市场风险因素。市场风险是指由于市场的不确定性而使风险企业蒙受损失的可能性。市场变幻莫测,它隐藏着许多不确定因素。当新产品上市时,消费还没有达到一定程度,往往容易造成销售不畅、产品积压。而当消费者开始接受这种产品时,有可能出现供不应求的局面,但也可能由于引发竞争对手的加入,从而出现供大于求,市场占有率下降的局面。这些都是由于市场的不确定性所造成的风险。

(3)缺乏有效的退出机制。风险投资的退出方式主要有公开上市(IPO)、兼并收购、股权回购、清算等。风险资本作为一种股权投资,其目的不是为了长期持有而是在获利后及时退出,以转入到下一个项目的投资。如果风险资本投放到风险企业后,不能在获利后适时、顺利地撤出,滞留的资本将使风险投资者陷入资金的死循环,无法及时地获得收益,进行新的投资。退出风险是我国风险投资公司目前面临的一个重要的问题,许多风险投资公司因资本退出不畅而使经营受阻。

2.企业内部因素

这里所说的内部因素是指风险资本所投入的风险企业在具体运作过程中面临的风险。主要有以下几个方面:

(1)技术风险,即技术能否转化为产品。在投资于高新技术产品创造过程中,由于技术因素而导致产品研发、中试、规模化生产失败的可能性,造成了风险投资中的技术风险,它是风险投资中一项极其重要的风险因素。技术风险主要可分为两种。一是技术前景的不确定性带来的风险,对于处于研发阶段的技术来说,能否达到预期的目标存在着一定的不确定性。二是技术的寿命周期风险,现代社会由于科学技术更新换代快,使得产品的生命周期也大大缩短,而风险资本通常进入的高新技术企业这方面的特点更为明显,如果风险企业的技术不能在预定的时间内开发完成,那么这项技术的先进性就可能不复存在,其他新产品的问世将会使这项技术失去意义。

(2)资金风险,即风险企业的融资机制是否顺畅。因资金不能适时适量供给风险企业的发展需要而导致高技术创新失败的可能性,造成了风险投资中的资金风险因素。在高新技术的发展过程中,随着发展阶段的深入,对资金的需求也会增加,风险投资公司也许不能适时筹集到足够的资金,从而造成在高新技术发展的某一阶段出现资金供给的“断层”,使风险企业的持续经营发展无法实现,从而导致风险企业经营失败和风险投资失败。

(3)管理风险,即因管理不善造成的风险。管理风险是指由于风险企业家因管理不当而对风险投资家造成损失的风险。管理风险主要取决于以下因素:①管理者的素质:风险企业家作为风险企业的开拓者,应具有敏锐的洞察力、高超的组织能力和果断的魄力,而风险企业的创业者多为技术人员,一般具备技术专长,但很少能同时兼具上述的素质。②组织结构:风险企业内如果没有一个合理的组织结构,没有一个有效的激励和约束机制,就无法使员工队伍的潜力和创造力充分发挥出来,最终影响企业的发展。

(4)道德风险,即因人员道德原因造成的风险。由于风险企业人员的道德原因而导致的风险投资失败的可能性,造成了风险投资中的道德风险因素。由于信息分布的严重不对称,高新技术企业在进行技术创新时,只是有些蓝图和设想,没有现成的生产线可供投资人参考,这种无外形态,既无法让投资人确信项目的价值,又不能构成企业商业信誉的基础,因而道德风险很大,也许会出现风险企业的“圈钱”行为,骗取风险投资者的资金,到时候却拿不出什么成果。

四、风险投资的风险防范策略

1.完善相关法律制度

制定相关法律。制定指导我国未来风险投资业发展的基本法――风险投资法,以及风险投资基金法。针对风险投资企业和风险投资公司的破产问题做出相应的规定减少投资失败给投资者带来的损失。

加强知识产权保护的立法与执法。加强知识产权宣传,增强全社会保护知识产权意识;推动知识产权保护工作体系和法律法规建设,制定“知识产权保护法”推动建立跨部门的知识产权执法协作机制。搞好行政执法和刑事司法衔接。

2.构建较为完善的资本市场和产权交易市场体系

资本市场是风险投资股权出售的根本途径,事实上也是风险投资退出的最佳方式。因此,建立并完善资本市场,不仅有利于为风险投资提供投资渠道和融资场所,而且也为降低投资风险提供依托。发展和完善产权交易市场,为实现企业购并创造条件,也是降低投资风险的重要方法。与此同时,我们应积极创造条件,尽快建立较完善二级市场,加速我国风险投资事业的发展。

3.采取组合的投资策略

根据投资原理,组合投资有利于分散投资风险,风险投资者可以从以下几方面进行组合投资:对不同的风险企业,以及不同的企业发展阶段进行投资;对不同地域的风险企业进行投资;在不同时间段内进行投资。

4.对于风险企业处于不同发展阶段时采取不同措施来控制风险

风险企业的发展可以划分为四个阶段:即种子期、导入期、成长期、成熟期。当风险企业处于种子期时,主要面临的是技术风险。这时应从理论和实践上反复论证新技术的实用性、先进性、可行性,改善研发条件,缩短研制周期。当风险企业处于导入期时,主要面临的是财务风险和市场风险。这时可以采取几家风险投资公司联合投资,并通过产品推荐、产品试销来努力打开市场。当风险企业处于成长期时,主要面临的是市场风险,这时主要靠进一步细分市场、积极开拓新市场,增加营销投入,扩大市场占有率来解决。当风险企业处于成熟期时,此时风险投资家就应考虑到风险资本已获得收益,应及早退出,让位于产业资本了。

至于风险企业的管理风险,可以说贯穿于企业发展过程的始终。为了降低这一风险,可以考虑采取以下措施:一是风险企业家通过参与组建董事会,参与企业的人事管理,派驻技术监事、财务监事等方式来监控企业的经营活动。二是在风险企业内部建立一个有利于发挥员工积极性的合理的薪酬制度与竞争机制,如实施股票期权制、全员持股计划等,以此来激励企业的管理层和员工。

5.选择适当的退出方式和退出时机

风险投资者进入风险投资领域,其目的在于资本收益最大化,而这一目标只有在其投入资本退出时,才能得到充分体现,因而,经过一段时间后,不论风险企业经营成功与否,风险资本都要从风险企业中退出。选择适当的退出方式和退出时机,对于风险投资者实现其目标,防范投资风险具有重要意义。

(1)对于失败项目,风险投资者应采取果断措施,在风险企业成长前期就通过破产机制,采取清算方式从风险企业中退出,以将损失降低到最低限度。

(2)对于业绩一般的项目,风险投资者可以在风险企业成长中期通过产权交易市场以购并或股份回购的方式退出风险企业。

(3)对于成功项目,风险投资者可以在风险企业成长早期通过首次公开发行的方式,或是通过买壳上市的间接途径上市转让股权,以获得最大收益并及时从风险企业中退出。

五、结论

风险投资能否获得成功的关键在于能否成功地实施有效的风险控制,亦即风险控制的手段是否完善。虽然风险投资面临的风险客观存在于多个方面,但风险投资公司可在其运行的各个阶段选择相应的手段来控制和化解各类风险。因此,风险投资公司要想运作成功,必须建立起一套良好的风险控制体系。从目前风险投资发展的趋势来看,其投资选择越来越谨慎,风险控制的手段也将随着实践不断得到发展和完善。对于我们这样一个属于资金比较稀缺,资金对于利润率的要求较高的发展中国家而言,研究风险资本对风险的控制和化解就尤为重要。

参考文献:

[1]夏霖:风险投资面面观.中国信息导报,2001,(2)

[2]姚正林:我国风险投资的特有风险及其防范.经济师,2005,(4)

[3]马鲁豫:浅谈风险投资中市场风险的防范

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摘要:风险投资是高科技发展的助推器，是国民经济持续发展的关键要素之一，具有高投入、高风险、高回报的特点。我国发展风险投资20年，与国外发达国家相比仍处于初期阶段，存在许多问题，如风投资本总量小、资金来源渠道单一、资本退出机制不通畅、相关法律制度不完善、缺乏专业人才等。本文通过分析我国风险投资发展的现状，阐述了我国风投行业发展存在的问题和面临的挑战，提出了发展我国风险投资体系的一些建议。

关键词:风险投资;现状;挑战

一、风险投资概述

1.风险投资的特征

风险投资，是由专门人员和机构向那些刚刚成立或增长迅速、潜力很大、风险也很大的未上市新兴企业长期股权融资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其它股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。典型的风险投资往往具有以下几个基本特征：

（1）投资对象多为处于创业期(Star-up)的中小型企业，而且多为高新技术企业。

(2)投资期限至少在3-5年以上，投资方式一般为股权投资，通常占被投资企业10％-49％的股权，不要求取得控股权，也不需要任何担保或抵押。

(3)投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上。

(4)风险投资人一般不参与被投企业的经营管理，但提供增值服务；除了种子期(seed)融资以外，一般也对被投企业以后各发展阶段的融资需求予以满足。

(5)由于投资目的是追求超额回报，当被投企业增值后，投资人会通过上市IPO、收购兼并或其他股权转让方式撤出资本，实现增值。

(6)风险性极高，投资失败的可能性平均在70％左右，但一旦成功，便会获得超额回报。

2.分类及功能

对风险投资类型的划分有多种标准。按投入方式，可分为“杠杆式”风险投资和“权益性”风险投资，后者是国际上通常采用的投资方式。按接受投资的企业发展阶段不同，可以将风投资本分为种子资本、导入资本、发展资本和风险并购资本。

风险投资的基本功能是为应用高科技成果的中小企业提供其创业和发展所必须的股权资本，风险投资的基本运作机制是由风司融到风险资金，投向经过谨慎筛选的风险企业或项目，培养风险企业发展壮大，实现正常的市场运作，然后撒出投资，再去寻找新的项目。由此可见，风险投资主要有资金放大器、风险调节器、企业孵化器等几种功能。

3.风险投资的运作

风险投资主要由项目评估和选择、谈判和签定投资协议、培育风险企业、实现投资收益等环节构成。

（1）项目评估和选择。企业家（团队）管理能力、产品或技术的独特性以及产品市场大小构成了决策评价指标体系的主要组成部分，在此基础上派生出创投决策的“三大定律”：

第一定律：决不选取超过两个以上风险的项目。

第二定律：V=P×S×E

其中，V代表总的考核值，P代表产品市场大小，S代表产品、服务或技术的独特性，E代表管理团队(企业家)的素质。

第三定律：投资P值最大的项目。

（2）谈判和签订投资协议。风险企业所关心的是有足够的资金满足企业运转，确保目标利润和企业经营权。双方通过对风险企业未来盈利的预测来确定风险投资所占股份，最后形成项目股权分配与投资额及对赌条款等全面细致的风险投资协议。

（3）培育风险企业。协议签订后，风司与风险企业保持密切联系，一般通过管理报告、企业定期访问、担任企业董事会成员来对企业实行监控，以便发现问题和解决问题。风司一般还会用自身的管理、法律、财务等方面专长，向风险企业提供专业咨询等增值服务。

（4）实现投资收益。风险投资的退出方式和时机选择，取决于风司整体投资组合收益的最大化。主要的退出方式有风险企业股票公开上市；其他大公司收购风险企业，把风险企业转售给其它投资公司；执行偿付协议，风险企业向风司回购自身股份。

二、我国风投行业的发展状况分析

1.投资概况

我国风投行业经历过2000、2001年的发展高峰，之后随国内创业板暂不开设和纳斯达克网络泡沫的破灭而走向低谷，直到2004年由于资本市场退出形势的预期好转以及网络潮的回暖，风投行业在总投资额上大幅攀升，据统计数据，中外风投机构在2004年共对253家大陆及大陆相关企业进行了投资，投资总额达12.69亿美元，创历史新高，其中投资案例数量较2003年增加43％，投资金额上升28％，风投业进人一个全面复苏和加速发展的时期。

2.行业分布分析

风投机构在选择投资对象时通常会考虑该行业的成长性、创新性、市场前景以及具体企业的管理团队。调查显示，传统制造业已经取代软件行业，成为创投项目最为集中的行业，表明风投资本规避风险和短期盈利取向的动机显著增强。风投资本通过参股方式，从稳定发展的传统制造业那里获得股利，增加利润流量，满足了风司股东要求的一种策略选择。

3.区域分布分析

风投资本偏重高新技术项目和经济发达地区，主要指向上海、深圳、江苏、浙江、北京、天津等地，其中上海的风投机构数目最多，但在资金总量上比深圳小，北京虽然机构数目较少，但管理的资金却较多。此外，风投出现很强的区域集点。京津冀地区的项目投资强度最高，长三角与珠三角的差别不大，而东三省及其他地区的差别则较大。

4.阶段分布分析

针对创业企业所处的发展阶段的不同，其生命周期可分为五个阶段，即种子期、发展期、成长期、扩张期以及成熟期。风投机构会根据企业不同阶段的特点制定具体的投资对策。

国外的风投资本一般集中在发展、成长和扩展阶段，向种子和成熟阶段投的比例比较小，特别是在种子阶段，大约只有5％。2003年以来，风投资本分布基本上是“正态分布”：中间大两头小。项目主要集中在成长阶段，而种子阶段所占比例最少，这种趋势与国外风投的阶段分布基本一致。

5.我国风投行业投资项目退出状况

自2003年以来，我国风投资本在退出上虽然取得可喜的进展，有多家风投机构实现了成功退出。但与国外相比，上市和被其他企业收购所占比例明显偏低的状况仍然没有改变。值得注意的是，由于我国的创业板市场迟迟未开，多数风投机构投资“后撤”，即风投机构为了规避风险和获得稳定的回报，多选择比较成熟、规模较大的传统性项目。2005年以来随着我国证券市场股改的不断深入和登陆海外资本市场，通过IPO实现退出的较往年明显增多，多家风投支持的中国企业在美国、香港和新加坡市场上市。

三、我国风险投资行业面临的挑战

1.资金规模小，来源渠道单一

风险投资的主体包括政府、金融机构、风险投资公司和天使投资者等。我国目前的风投机构主要是以政府发起创办或由国有企业发起设立、政府参股为主体。而从国外的经验来看，风险投资主体应该是愿意并且能够承担风险的个人、企业投入。在没有民间资本大量参与的情况下，风投基金的数量和规模很难有大的增长，远远不能满足我国高科技产业发展的需要，也达不到最佳投资组合的目的。

2.风险投资主体错位

风投机构是风险投资市场的真正主体。它是向风险企业提供风险资本的专业的资金管理人。风投机构从风险投资者募集风险资本开始，搜寻、调查、筛选投资项目，制定投资方案，对投资进行监督、管理和必要的辅助，并在适当的时候以适当的方式撤出投资，把本金及实现的利润分配给投资者。

目前，我国风投主体的结构是不合理的，应逐步改变其政府主导的现状，形成由民营主导的风险投资格局。大力发展以民营资本为主体的风险投资企业，如有限合伙制、信托基金制和公司制的民营资本主体。

3.风投资本的利润实现与退出困难

高风险通常意味着高收益，而高收益的获取和高风险的转移，关键在于退出。风投目的是盈利，而不是控制公司。因此，为促进风投行业的健康发展，充分发挥其对高新科技的推动作用，必须完善风险投资的退出机制。

风投资本变现回收主要有三种方式即:公开上市IPO、出售股份及因投资失败而进行的资产清算。目前,我国风险投资仍缺乏畅通的退出途径，主要表现在A股主板交易市场上市门槛高；缺乏健全的产权交易市场；专门为风险企业提供退出途径的创业板市场至今尚未建立。

4.法律制度不健全

风险投资在我国早已开始实践，但至今仍未对风投基金进行立法；由于法规建设不健全，使得社会上非法集资活动屡禁不止；在税收上，国家虽然给高科技企业享受15％所得税税率的优惠政策，但对高科技企业的投资者却没有所得税优惠，风险投资者在高科技企业所得的股息和红利要双重征税。这种滞后的立法状况严重制约了我国创业投资的运作和发展。

5.缺乏风险投资专业人才

风投是跨越科技与金融两大领域的特殊金融活动，涉及评估、投资、管理、审计和高科技专业知识等多方面学科，实践性综合性很强。风险投资家应该是既懂技术理论，又懂管理创新；既懂产业运作，又懂资本运营；既能深谙风险投资的职能奥妙，又能通晓国际风险资本运作规则的复合型高级人才。高素质的风险投资家是风险投资的灵魂，这正是目前我国最需要的也是最缺乏的。

四、应对我国风投发展挑战的建议

1.扩大风险投资总量，培育多元化市场主体

根据国外成功经验和我国发展趋势，可从从机构投资者、国内大型企业、私人资本和政府资金等方面拓宽风投资金的来源：

2.建立一套分散风险的投资机制

可以从投资多个阶段的企业并分批投入资金、组合投资、联合投资、合同制约、管理咨询和严格执行业务计划书等方面分散风险。

3.建立创新的组织制度，培养风险投资人才

与一般公司组织形态相比较，有限合伙制能够有效降低运作成本和成本，并通过适当的治理结构和各相关利益者之间一系列激励与约束的契约安排来有效地减少风险。应采取多种方式培养和引进人才，在此基础上，完善激励与约束机制。

4.建立畅通的风投资本退出渠道

风投资本的成功退出不仅意味着高额回报，而且也是风险投资不断循环的基础。我们既要借鉴国外的成功经验，又要立足于我国国情，在探索中建立适合我国经济运行机制的退出模式。如国内买壳或借壳主板上市、进一步发挥二板市场的优势、设立和发展柜台交易和地区性股权转让市场、尽快开设创业板、国外二板市场或香港创业板上市、企业并购与企业回购、清算退出等，没有退出渠道的创业投资是没有发展前途的。因此，要想实现创业投资的健康发展，就必须完善风险投资体系，保证资本退出渠道的通畅。

5.完善相关法律制度