个人投资估值方法范文

导语：如何才能写好一篇个人投资估值方法，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

首先，我们需要界定债务产品和债券产品的区别。债券本是债务产品的一部分，但由于债券是一种标准化、份额可转让的有价证券，所以它在流通、监管、信息披露各方面都要优于其它债务产品，投资者在交易所市场上可依法随意交易这些标准化的债券，比如国债就是这样的。

而非标准化的债务一般没有可随意出售和转让的市场。最简单的例子是，如果一个投资者把钱借给了自己的朋友，他这份债权估计很少有机会可以转让给其他人。主要原因还是因为信息和信任的传递太个性化，缺乏第三方的验证，所以信息和信任的传递成本非常高。这也是民间借贷始终无法和正规金融机构对接，终因流动性差而走向没落的原因之一。

在标准化的债券产品中，有些品种个人投资者可以直接投资，如所有在交易所上市的国债、企业债和公司债等。而有些债券类型的标准化债权产品虽然也是标准化产品，但仅限于金融机构购买和交易。图表1就是一个简单的分类情况。

图表1中前4个是个人投资者可以亲自参与投资的，而其余券种都是需要通过金融机构才能参与的。在这里，需要特别提醒广大投资者的是，债券投资本身的收益率往往只有个位数水平，而其风险确是百元的本金，所以从本质上而言，它是一个风险控制的游戏。这里面几乎不包含对未来大环境或发行人自身过多的发展预期，更多需要下功夫的是对未来可能出现的负面因素的考量和判断。故此，对个人投资者而言，债券投资所需要花费的个人精力和其所带来的收益是不成正比的，这是一个大家把钱放在一起，交由专职管理者打理的行业。

那么，个人投资者该通过什么样的金融机构参与这些标准化的债券投资呢？

中国最早的债券产品是国债。直至今日，投资者仍然可以到银行柜台购买针对个人投资者的储蓄型国债。此后，公募债券基金逐步发展起来，然后是信托产品和私募基金等各式投资债券市场的理财产品。

其中普通投资者普遍格外信任银行，好像凡是银行发行或代销的固定收益类产品，都带有银行兜底的性质一样。正是这种观念造就了一个繁荣市场——非标准化的债务产品市场，其中尤以信托、基金子公司或证券公司资产管理计划为主的直接对接经济实体的债权产品为甚。它们的特点是，以银行为主要销售端，利用直接融资的通道做间接融资的业务，绕过监管部门的直接监管，利用多部委对资产管理市场法规不统一所产生的监管缝隙从事传统表内借贷业务不允许的贷款业务，而其中的奥秘普通投资者很难全面知晓。

首先，非标准化的债权产品几乎没有流动性，没有二级转让和出售的场所。其次，这些产品几乎都没有非常贴切和准确的估值方法，钱通过产品投入经济实体后就无声无息（因为披露出的信息很少，信披机制也很不健全），只有等到付息和兑付的时候才能感受到借款者是不是具备付息和还款的能力。

但仅仅因为银行是这些产品的销售端，投资者就对这些风险并不在乎，好像全然与己无关。出现风险时，投资者经常听到的就是如信托“刚性兑付”一类不受法律保护的词语。要知道，迄今为止，信托公司爆发的信用事件已经有两位数之多了，刚性兑付被打破仅是时间问题，投资者应该更谨慎地选择这些非标产品。

眼下，有些标准化产品也在走向非标准化的方向。如表一中的中小企业私募债和PPN（定向私募票据），它们有个与其它标准化产品不同的地方，就是它们都是私募产品，发行量和真正的交易量都很低，所以市场对其估值和价格走势的分歧很大。这还不算，它们现已沦为金融机构之间绕行信贷的通道，慢慢失去了其标准化债券产品的特征。请看业内人士是如何谈论PPN业务的：

资产管理者：

哪位可以给我提供一个PPN的收益率曲线？

银行投行部资深人士：

PPN这个产品没有曲线。一般情况下每笔业务都是单笔债券谈出来的。如果主承销商的理财产品允许对接的话，利率就是承销商和发行人谈。简单而言，一般1年期的PPN收益率是银行间交易商协会估值再加50-80BP，特殊行业除外。如果是3年期的PPN，大概成本就是银行间交易商协会估值加70-100bp。

由于估值已经反映评级利差了，所以PPN加点的区别不大。但国企跟民企差距比较大。现在民企PPN鲜有投资人，一般都是主承销商的理财产品直接对接，缺乏客观性，没有参考价值。

瞧现在银行间交易商协会给出的1年期PPN的估值：

重点AAA 5.16%

AAA 5.32%

AA+ 5.61%

AA 6.01%

AA- 6.57%

这就是说，如果发一个AAA评级的国企的PPN，比如大型国有电网这样的重点央企，发行利率在5.8%左右问题不大，差不多就是上述对应估值加48bp；如果是XX高速这种比较差的行业，虽然也是AAA，但很可能发到6.32%才有人要；如果是AA评级的，比如地方上的好国企的PPN，行业也不错，那么加70个bp，发6.71%的话，市场需求是肯定存在的；但如果是民企纺织行业的PPN，同样是AA级，很可能就得7.5%了。

但这么高的利率发行人很可能承受不了，所以作为主承销商的银行会自己发个专属理财产品对接。如果卖给当地的老百姓，很可能由于是银行理财产品，5%的收益就足够了，此时承销行把PPN发到6.5%，还能赚上1.5%的息差，利润很高了。但这个利率是非市场化的。

资产管理者：

结果变成了理财产品变相成了对接贷款的工具了，银行之间拼的还是销售理财产品的成本。

银行投行部资深人士：

对。所以PPN的价格都是不具有参考价值的。因为主承销商的包销能力在里面起的作用太大了。

各位看官可瞧出要害了吗？信用评级好的企业的PPN可以在银行间市场卖出，而资质差的企业由于市场真实融资成本太高，很可能转而利用发行给普通投资者的银行理财产品的资金来为自己解套，企业拿到了钱，银行获得了收入，只有普通投资者在默默买单。所以，投资者无论在哪里买债务或债券类的理财产品，不论是公募基金还是私募基金，都务必仔细查看其投资范围。现在已经不是看谁有什么牌照和资质就可以判断其理财质量的年代了。

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篇2

总体来看，IPO重启利空有限，A股市场关键还是要看宏观经济、上市公司盈利预期和对估值高低三个因素的判断。在市场机会把握方面，在IPO的前期，投资者应该重点关注绩优蓝筹的投资机会和参股即将进行IPO的上市公司，在IPO的中后期，重点关注打新股的收益。修改后的新股操作发行细则向个人投资者的利益倾斜，但受询价机制改变的影响，“打新股”难复2007年大牛市时期的惊人收益，网下申购“锁仓期”面临的风险也有所提升。

IPO大门敞开利空或已出尽

投资者最大的担心，是IPO重启后二级市场扩容和失血的问题。在IPO重启之后，不仅打新资金会从二级市场分流出来，而且二级市场上的一些炒作资金也会分流到～级市场上去打新股。在6月11日《钱经》联合和讯网进行的《IPO重启将如何影响大盘》调查显示，多数网民对IPO重启心存疑虑。在“IPO重启将如何影响大盘选择”的问题中，选择“利多”的被调查者仅占样本总数的19.49％。而面对“你会参加新股申购吗?”这一问题。选择“不参加”和“有可能”的被调查者合计占到了57.59％。总体来看对后市抱持观望态度的参与调查者比重最大。 不过市场的表现显得相对积极。观察上证综合指数历史走势图我们发现。在5月22日IPO征求意见稿出台前三个交易日股指合计出现了1I6％的小幅调整，征求意见稿出台当天股指即翻红并重新步入上升通道，6月15日到6月18日的四个交易日里股指持续上涨，并未因IPO大门敞开而出现恐慌。申银万国研究所对历史上6次IPO重启的统计表明，IPO重启当日对市场有小幅冲击。但从一周的角度看，IPO重启对市场的冲击并不明显，也不会改变股市内在的运行规律。IPO重启后，除了新上市企业外。重点关注券商股和以IPO作为重要投资退出路径的创投概念股。

“前6次实质性重启IPO后的一个月内，上证指数上涨次数达5次之多，而从融资规模统计看，即便融资规模扩大，股指也并未被拖垮，而融资最多的月份，反而是市场的高点。”展恒理财研究部研究总监黄宝杰告诉记者。究其原因，新股恢复发行已在预期之中。此前不断传出的相关传闻使其负面冲击已提前部分消化；其次，创业板IPO、主板IPO的先后推出市场有个适应的过程，恢复初期对市场资金的分流作用十分有限；最后，当IPO可以确定重启时，其实市场基本面可能真的趋于好转。

IPO对市场的影响主要在心理层面，主要是由于投资者担忧新股上市将会分流市场资金。当前已“过会”的三十三家IPO企业，预计将在上市后吸收股市约八百亿资金。对此摩根大通证券中国市场主席李晶认为，相对于24万亿的全国储蓄而言比例非常小，对于流动性不会造成严重影响。

据估算，在当前实体经济流动性仍然较为充裕的情况下，每月可望流入资金600亿左右，IPO重启将带来237亿，月的资金需求。目前已经审核通过但尚未发行的公司有33家，预计发行新股数合计约为144亿股，相比于全部A股目前7500亿股的流通股本而言资金压力也并不是很大。更何况新规出台后，“打新”过程中被冻结的资金量将比原先大大减少。

李晶表示， “从去年底开始的持续反弹已经大大抬高了市场估值，投资者都在寻求新的投资机会，IPO的开闸有望提升市场的活跃度。”根据中证指数公司的数据显示，上证指数静态市盈率约为23倍，深证成指为28倍。对大盘指标股而言。目前依然处于低估状态，而对于中小市值股票，市盈率达到50倍以上，因此市场结构性泡沫严重。在中小盘股估值偏高的前提下，从热点题材股炒作中退出的资金，如果继续寻找新的盈利机会，绩优大盘蓝筹品种被发掘将是顺理成章的。本次IPO重启是市场结构调整加速的契机，市场前期出现了较大幅度的上涨，加上市场对于经济复苏进程开始担忧和怀疑，开始进入犹豫期，IPO的冲击将加快对市场结构的调整，市场热点将加速向绩优大盘蓝筹品种转化。

在当前流动性充裕、经济复苏预期逐渐明朗的大背景下，IPO重启的影响偏向中性，其中也不乏短线交易机会以及优秀上市公司进入市场带来的价值投资点。投资者同时也应当关注“高价圈钱”的可能性以及中长期的“大小限”问题。(链接：大小限)回顾2007年市场，中石油的发行虽然不是牛市终结的根本因素，但的的确确是标志性事件。“问君能有几多愁，恰似满仓中石油”是许多老股民心中抹不去的痛。

“打新股”“钱”途未卜

在2007年，“打新股”的增强型债券基金和银行理财产品被炒得火热。彼时“新股不败”的神话正如火如荼，打新股类产品风险极低，年化收益率通常在10％以上。例如2007年工商银行的某款新股申购型产品3个月最终实现26 5％的年化收益率。当时间线延伸至2008年，以中石油为首的多只新股和次新股陆续跌破发行价，给投资者也敲响了警钟。

新股IPO即将重启，在新的申购规则下，网上申购尤其是深市小盘股的中签率有望明显提升。不过，对于资金规模较大的个人投资者，借道债券基金或者券商集合理财产品参与网下申购可以有效提高资金利用率。修改后的新股操作发行细则重点包括“投资者参与网上公开发行股票的申购，只能使用一个证券账户”、“网下网上申购方式只能择其一”、“网上单个账户申购上限为1％”等，一级市场中的利益分配向一般投资者倾斜，机构投资者申购收益必然下降，中小投资者收益有望提高。不过值得警惕的是，发行定价市场化可能进一步削减了新股套利空间，在取消了“人情询价”、“行政指导询价”后，发行价格和市场同类公司估值水平会接近，从而导致了套利空间的收窄，网下申购三月“锁定期”内遭遇破发的可能性大大提升。

对于个人投资者而言，应该选择网上申购还是借道投资工具进行网下申购呢?国都证券陈薇认为，由于机构投资者网上申购受限较多，小额资金可以优先考虑网上申购；资金规模较大的个人投资者，若不便于拆分资金至多个账户，则网上申购无法发挥资金优势，最好通过机构迂回参与网下申购。总体来看，新规带来的影响包括：大资金受限，个人投资者有一定受益，账户数量重于资金数量，中签率提升，冻结资金造成流动性降低的幅度减少。

国都证券的测算显示，根据历史经验假定沪市新股上市首日涨幅为60％，3月后涨幅为40％；深市新股上市首日涨幅为100％，3月后涨幅为50％，则沪市和深市的网下配售收益率分别可以达到0.6％和0.375％；而当投资者网上申购的打新资金量在50-80万元之间，对于单次申购而言，沪市申购收益率为0.34％－0.54％，深市申购收益率在0.15％－0.24％之间。 从操作上分析，建议投资者进行网上申购时，可以在在合法合规的情况下。利用亲戚、朋友的身份多开几个账户参与新股申购。通过多开账户分流资金，可大大提升中签率。

个人投资者参与网下申购主要有3种途径，即申购基金、券商集合资产管理计划、集合信托计划。基金以增强型债券基金为主，由于债基资产规模过大时会存在资金利用率偏低的问题，投资者可考虑小规模的债基。券商集合资产管理计划和信托计划通常适用于高资产净值的大客户。而银信合作的“打新股”理财产品推出尚需时日，在今年下半年可保持关注。

此外，对于只追求“打新股”套利机会的个人投资者来说，参与网下申购还应作进一步选择。涉足股票投资的基金或理财产品需承受股市波动风险，不宜作为选择对象。因此，风险厌恶型投资者可以考虑的只有债券型基金，以及结合新股申购与固定收益证券的券商集合资产管理计划和集合信托计划。

最后，投资者应摆正预期， “打新股”并非稳赚不赔的买卖，新规虽然做出了有益尝试和进一步发展，但今年的市场与2007年已经截然两样，“新股不败”也已经成为过去时，“破发”在海外市场并非稀罕事。

篇3

从开放式基金持有人特点来看：个人投资者占绝对主导地位；其对于高风险品种的偏爱程度明显降低，但份额并没有明显缩减；机构增持大盘风格指数基金较为明显。

从封闭式基金持有人特点来看：机构持有者比例大幅下降；机构投资者对于封闭式基金价格有较强影响力；保险机构依然是机构投资主力。

截至2008年6月30日，391只基金2008年半年度报告披露完毕。以下将分别对2008年上半年开放式基金持有人结构特征以及封闭式基金持有人结构特征等进行分析。

债券型、指数型基金市场份额扩大

2008年股票市场大幅回调，上证指数半年跌幅深逾48%，股指几近腰斩。除货币型基金外，各类型基金都有不同程度的损失，积极投资偏股型基金净值和封闭式基金价格上半年分别下跌35.67%和34.54%，开放式指数型基金上半年则以43.83%的净值跌幅居各类型下跌榜首。

尽管2008年来基金获批发行提速至历史高位，但由于股票市场持续下跌，基金规模仍随市缩水，截至2008年6月30日，全部基金管理资产总规模约2万亿，较07年底的3.17万亿缩水幅度达36.69%。

从不同类型基金来看，开放式积极股票型基金、混合型基金资产规模分别缩水至10048.88亿元和5345.06亿元，合计占基金总规模的76.77%，低于2007年底79.98%的占比，但仍然占市场主导地位。随着股市的持续下跌及封闭式基金分红的逐步兑现，封闭式基金资产规模下降幅度高于基金市场整体，市场占比自07年的7.01%下降至3.91%。

在2008年上半年市场持续低迷的背景下，具有稳健投资优势的债券型基金在投资者风险意识加强、债券型基金发行提速等因素影响下发展较快，管理资产规模及份额均在07年底的1.4倍以上。在连续加息背景下，货币市场基金失去“在获得较好流动性的基础上取得定期存款收益”的优势，并且受其投资工具市场规模的局限，部分货币市场基金暂停大额申购，这些因素均造成基金份额增长比例不大，保持相对平稳。(图1)

开放式基金持有人结构分析

新基金持有者结构发生改变

机构投资者持有偏股型基金份额增加

随着A股市场估值不断降低，机构投资者对偏股型基金的兴趣有所增加，持有股票型和混合型基金份额分别自07年底的675.72亿份和327.00亿份提升至2008年上半年底的824.14亿份和494.09亿份，其中混合型基金持有份额增长幅度高达51.10%，即使是考虑2008年上半年新发基金机构持有的35.57亿份，仍然有较大比例的提升，显示出机构在市场持续下跌后日趋合理的估值水平下逐步建仓偏股型基金。反之，随着偏股型基金的赚钱神话破灭，个人投资者对偏股型基金的狂热渐退，截至2008年6月30日，个人投资者持有股票型和混合型基金份额分别为11630.32亿份5370.70亿份，略低于去年底的11723.11亿份和5827.25亿份，个人投资者深度套牢、惜售心理是个人持有份额没有大幅度缩水的主要原因。

就基金持有人结构而言，尽管机构投资者持有偏股型基金份额有较大幅度上升，但未改变个人投资者绝对主导地位，其中股票型和混合型基金的个人持有比例仍高达93.38%和91.58%。事实上，自个人投资者持有偏股型基金比例从04年60%左右不稳定的状态快速发展过渡到06年以来90%以上比例后，偏股型基金的个人持有比例保持在90%至95%的高位水平，个人投资者或将持续成为基金产品市场的中坚力量。

对高风险品种偏好明显降低

从图1我们可以更为直观的看到，2008年上半年在偏股型基金个人持有者份额流出、机构寻求抄底机会的影响下，偏股型基金持有人结构与07年相比发生了微妙的变化。从可比数据来看，2008年中报、07年年报和07年中报个人持有比例超过90%的基金数量占比分别为62%、70%和51%，2008年以来个人投资者风险意识的提升使得个人投资者对于高风险品种的偏爱程度明显降低。（图2）

减持高风险品种

从前面的分析我们看到，机构投资者在2008年市场中采取了与个人投资者相反的操作策略，主动寻求偏股型基金的抄底机会。在这里我们可以考察具有专业投资知识以及丰富市场经验的机构投资者的资金流向。

从机构持有份额的绝对数量上来看，富国天益、兴业趋势、华夏红利、华安宏利、工银价值、交银稳健、兴业全球、华安创新、华夏回报、华夏增长、友邦盛世、华宝成长等基金被机构持有的数量最多；从单只基金机构持有份额变化来看，富国天益、信诚成长、华夏红利、兴业趋势、上投内需、兴业全球、交银稳健、富国天瑞、华安宏利、中银增长等基金机构持有份额增长较多，其中富国天益、信诚成长、华夏红利、兴业趋势的机构持有份额增长均超过10亿份，与2008年上半年偏股型新基金发行冷清的局面相比，这些操作风格稳健、风险控制能力突出的品种明显受到机构青睐；此外，一些操作风格相对积极的基金遭到机构减持，尽管这其中部分基金曾经在牛市中创下辉煌的业绩，但由于较高的风险同样受到冷落。

新基金投资者结构发生改变

与07年偏股型基金动辄发行百亿、个人投资者认购火爆的局面相比，2008年偏股型基金发行相对冷清，与此同时新基金持有人结构也发生比较明显的转变。从披露中报的6只新偏股型基金来看，个人投资者除了对南方盛元、中银策略两只年初发行的新基金还留有热情，持有比例在95%左右，随后发行的四只新基金销售情况每况愈下，个人投资者占绝对主导的局面完全改变。

机构增持业绩稳定品种

2008年以来债券型基金得到快速发展，截至2008年6月底，债券型基金从25只（A/B级与C级算一只）增加到40只，基金份额从07年底的580.50亿份增至08年6月底的1146.20亿份（其中包括5只未公布2008年中报的基金），增长幅度约97%。债券型基金的份额增加主要来自于新债券型基金设立。2008年上半年共15只新债券型基金设立，其中公布2008年中报10只新基金基金份额合计436.77亿份，占债券型基金整体的38%。而25只2008年前成立的债券型基金的基金份额基本保持稳定，基金份额自2007年底的601.16亿份小幅增加至2008年6月底606亿份。

与07年底机构大比例增持债券型基金不同，2008年以来个人投资者风险意识增加，开始转战债券型基金，个人投资者由07年底35.3%上升至47%，结合07年中报、07年年报、08年中报个人投资者和机构持有者的持有比例的变化以及我们上一期对年报的分析，也可以看出机构投资者更早一步增强债券型基金的资产配置，而个人投资者规避风险的投资行为略显滞后性。

通过进一步分析还可以看到，机构投资者对老债券型基金采取了减持的操作，而个人投资者无论是对新债券型基金还是老债券型基金都充满热情。从统计数据来看机构持有老债券型基金减少24.76亿份，减持比例6.37%，而个人持有老债券型基金增加29.61亿份，增持比例12.24%。

从新基金来看，市场声誉好的基金公司新发债券型基金得到投资者青睐，交银增利、华夏希望、添富增收、广发强债四只债券型基金的基金份额均超过43亿，其中交银增利的基金份额更是高达69.55亿。个人投资者对于新债券型基金也显示出较大热情，持有新基金份额合计249亿份，新基金个人持有者比例接近60%。

机构增持大盘风格指数基金

2008年上半年市场的深度调整也使得指数基金成为下跌的重灾区，但从指数基金的份额变动以及持有人结构来看，指数基金的亏损并没有改变其投资吸引力。机构投资者持有指数型基金份额自2007年底的92.15亿份提高到2008年中期的140.27亿份，增长幅度52.21%，个人投资者持有指数型基金份额也增长了99.50亿份，增长幅度为8.59%。不断调低的市场估值使得能够最大分享市场反弹的指数型基金更具吸引力，可以看出投资者仍然对后市或是短期行情充满期待。

货币市场基金、保本型基金持有人结构基本保持稳定

2008年上半年，货币市场基金、保本型基金发展缓慢。截至2008年6月底，货币市场基金总份额为1012.51亿份，较2007年底增加37.63亿份，作为流动性现金管理工具，素来有“定期存款的收益，货币存款的方便”之称货币市场基金在连续加息背景下与定期存款收益率比较的优势逐渐消失，即使在弱市环境中份额增长并不明显。个人投资者持有673.04亿份，占整个货币市场基金的66.47%，2007年底这一比例为66.62%，货币市场基金的持有人结构基本保持不变。

截至2008年中期，保本型基金仅剩4只，保本型基金由于多数仅在保本周期到期时保证本金安全，且投资者在获得本金保证的同时也需要面临较大的机会成本，保本基金对投资者吸引力不足，基金份额也逐渐缩水。从持有人结构来看，机构投资者持有保本型基金份额占保本型基金整体的11.85%，尽管相对于2007年底的8.51%有了一定增长，但占有比例仍较小，个人投资者占绝对主导地位。

封闭式基金持有人结构分析

封闭式基金持有人结构整体特点分析

2008年上半年传统封闭式基金数量基本保持稳定，基金鸿飞、基金汉鼎顺利完成转型（由于披露了中报，也统计在内），科汇、科翔、融鑫也将于年内启动封转开程序，天华、金盛作为09年到期品种也加入到期概念基金行列。整体来看传统封闭式基金数量共计33只，其中到期概念基金7只。通过与07年年报披露的持有人信息比较，08年中报封闭式基金持有人结构有以下几个特点：

总体来看，与2007年底相比，封闭式基金机构持有比例呈现明显下降，由62.73%下降到50.41%，通过具体分析我们发现，无论是到期概念基金还是非到期概念基金，均遭到机构持有者的减持。

从非到期概念基金来看，机构持有比例由07年末的61.97%下降到47.89%，此外，通过比较以个人持有为主型和以机构为主型机构持有者比例发现，个人持有为主型的非到期概念基金数量由3只大幅增加至12只，而机构持有为主型的大盘封闭式基金在数量大幅下降的同时，机构持有比例也有约6个百分点的下降。

从小盘封闭式基金来看，7只到期概念小盘基金均被机构高比例持有，持有比例为75.02%，与07年末77.46%的水平相比稳中有降。

2008年上半年全部封闭式基金完成07年度合计超过800亿的收益分配，收益分配完成后机构套利离场、对下阶段市场环境的不乐观预期都造成封闭式基金机构持有者比例的大幅下降。

非到期概念封闭式基金持有人结构分析

报告由上面的分析我们看到，非到期概念基金机构持有比例下降是封闭式基金整体机构持有比例下降的主要原因。作为封闭式基金中的主要交易品种，非到期概念基金由于较高的折价边际、分红套利空间吸引了较多的机构投资者。2008年初对07年全年丰厚的收益分配使得年度分红行情备受关注，与此同时，较大的套利空间、08年市场的深度调整也使得非到期概念基金的机构持有者比例发生较大的波动，26只传统非到期概念基金中，14只机构投资者比例下降幅度超过10%，其中8只下降幅度超过15%，下降幅度最大的基金金泰由69%降低到30.82%，下降幅度接近40%。从下图的传统封闭式基金机构投资者比例分布频率也可以看出，机构投资者持有传统封闭式基金下降明显。此外，通过具体的分析我们还可以看到如下特点：（图3）

非到期概念基金机构持有者比例波动幅度不同

2008年初封闭式基金较高的可配收益成为封闭式基金投资价值最大亮点，面对较高的分配金额，部分基金也选择了分多次分配的方式，这里我们就从分配金额和分配次数两个角度考察机构持有比例的调整幅度。

结果发现，分配数量最多的一组基金，机构持有比例下降幅度最大，超过20%。对于高比例分配的基金，机构套利后的离场意愿更为强烈，并且尽管多次分配，但由于分次后仍然较高的分配收益，并没有太多影响机构的套利离场意愿。

机构减持影响基金价格波动幅度

从上面的分析我们可以看到，分配次数的增加有效降低了基金价格波动，而机构减持幅度对于基金价格的波动亦具有较大的影响：机构减持幅度在15%以上的8只基金4月份平均价格波动（标准差）0.041，而减持幅度在10%以下的12只基金平均为0.0357，从机构减持幅度与价格波动0.51的相关系数也可以看出，机构持有比例的变化幅度对封闭式基金价格波动存在一定程度的影响；另外，自07年底开始被机构关注较高的基金（机构持有比例超过65%），在分红期间具有抗跌、领涨的优势。

无论是减持幅度还是持有比例，我们都可以看到机构投资者对于封闭式基金的影响力或是选基能力，对于普通投资者来讲，跟着机构选择封闭式基金不失为一种简易、有效的方法，但与此同时也需要承担机构增减持带来的波动风险。

被较高比例持有的一组基金三季度以来走势更胜一筹

2008年6月底，26只非到期概念老基金中被机构持有比例超过50%的仅有14只，比较持有比例超过50%及50%以下的两组封闭式基金三季度以来（截至08.8.29）的价格、净值走势，尽管两组基金的净值跌幅分别为7.74%和8.19%，差距并不明显，但价格走势具有显著区别，持有比例超过50%的14只基金价格平均下跌7.76%，与净值基本同步，而另外一组基金下跌幅度接近14%。再次显示出机构投资者对于封闭式基金价格的影响力。

到期概念封闭式基金持有人结构分析

2008年中期，共有7只到期概念基金披露中报，其中融鑫、鸿飞在上半年顺利完成转型，另有5只还未完成封转开的到期概念小盘封闭式基金，其中三只将在2008年底前完成封转开程序，两只为09年到期。从机构持有比例来看，基金天华、基金科翔机构持有比例较高，均接近80%；而对基金金盛、基金鸿飞的持有比例略低。相比07年末，机构对所有到期概念封闭式基金进行了减持。

机构减持5只到期小盘基金

从机构持有比例来看，机构持有比例的高低与基金业绩存在密切的关系，基金科翔、基金天华相对良好的业绩更受到机构青睐，持有比例接近80%，而业绩表现相对落后的基金金盛机构持有65.82%。

基金科汇、基金科翔作为2008年底到期基金分别遭到4.79%和2.91%的机构减持，一方面每十份超过20元较高的可分配收益使得部分机构套利离场，另一方面，资金流动性也是机构考虑的重要原因。

2008年市场的持续低迷带来投资者对未来收益预期的不乐观，是机构减持小盘基金的重要原因。

机构看重资金流动性

对于基金融鑫和基金鸿飞在2008年上半年完成转型的基金，机构持有比例均有下降，可以看出机构持有者较为注重资金的流动性，不愿意把资金关进封转开过程中的停牌期或者转型后的封闭期。

保险机构为封闭式减持主力

前十大持有人集中度下降

从封闭式基金（不考虑创新型封闭式基金）前十大持有人来看，前十大持有人合计持有基金份额249.53亿份，与07年底持有288.36亿份相比，持有集中度由45.80%下降到39.64%，这也与前面所做机构减持的结论一致。

从各机构持有人来看，保险机构依然是机构投资主力，持有份额占比30.44%，但与07年年报37.09%的水平相比有明显下降，下降幅度6.65%。与此同时，社保基金成为增持封闭式基金的主力，持有比例由1.77%增加到3.61%。保险机构持有比例下降主要是由于其作为最大的封闭式基金投资机构，通过适当减持降低风险、减少损失；社保基金本身投资封闭式基金数量较少，而具有折价安全边际的封闭式基金在弱市环境中也是较好的投资品种，从长期来看，社保基金增持封闭式基金具有战略性调仓意义。

此外，基金公司、QFII持有比例基本保持稳定，券商持有比例小幅下降。（表1）

人寿集团退居第二大持有人

篇4

我国有三个并行的债券交易市场：银行间债券市场、交易所债券市场、商业银行柜台交易市场。银行间债券市场不对个人投资者开放，商业银行柜台交易市场主要经营国债零售业务，个人投资者要想直接买公司债或企业债，可以直接通过证券账户，参与交易所债券市场。

在证券账户购买债券，交易费率大约为万分之二，费用较股票低了不少。在二级市场购买债券，购买的过程类似买股票，最低购买金额为1000元。交易所债券实行T+0交易、T+1交收的制度。

需要注意的是，买债券之前，如果准备长期持有，应该做好足够的“准备功课”，对标的债券的收益率、净价、债券评级、公司评级、公司性质、债券期限、是否浮动利率债券、是否可提前偿还债券以及债券有无担保的情况做详细了解。如果准备做回购业务，还需要随时关注标的债券的折算率。不准备长期持有债券的投资者，还应关注该债券的流动性。

普通投资者购买债券，基本不需要博弈价格涨跌，投资债券侧重持有到期为宜。买债券和买股票是不一样的，股票的投资逻辑主要是靠买入，等待价格上涨；债券的投资主要是吃票息，在把握好信用风险的基础上，尽可能获得高票息。

不过，购买债券持有到期的个人投资者需要注意一点，即个人购买企业债、公司债在利息兑付时，是需要付20%利息税的。投资者需要留意债券的付息登记日，在付息之前，债券的价格通常会下跌；而付息之后，债券的相对收益率增加，导致债券价格有可能上涨。只要投资者买卖债券的价格差小于所需缴纳的利息税，就可以在这段时间操作债券，让自己的收益最大化。

如果你期待6%～8%的低风险投资收益，那么分级基金应该是你考虑的重要选择之一。

分级基金本质上是基金公司提供平台，两类投资者之间进行不同借贷。借贷的方式有短有长，有浮息有固息，有的到期还本，有的无期限永续，也有类似可转债的融资方式，有的可以配对转换，有封闭且上市交易，也有不上市交易但定期开放申赎。

能带来预期收益6%～8%的分级基金包括：部分有期限分级基金的A类份额，绝大多数永续分级基金的A类份额，以及某些时候一些债券分级基金的B类份额。

基于6%～8%的年化收益预期，我们关注的分级基金，首先是分级基金的资金融出方，一般称为优先级份额、稳健份额或者A类份额。A类分级基金都有明确的约定收益率，相当于债券的票息，这是投资者确保能够获得的。目前市场的主流品种约定收益是浮动的，大约在一年期存款基准利率基础上上浮3到4个百分点，从名义上看，这就能达到6%～7%的年化收益率了。

当然，因为你参与A类分级基金时，并不能以1元买入，而是以折价或者溢价的二级市场交易价格买入，实际的收益率就可能比名义收益率或者高或者低了。由于市场目前对各类产品都较为熟悉，估值方法也较为成熟，各类产品年化到期收益率均保持稳定，大部分产品收益率在6%左右，部分收益率超过7%的产品吸引力较强。

篇5

一、不要被改头换面的故事忽悠

尽管，早前仅仅依靠跟“互联网”一词沾上边相关股票就可以在股市中大涨的时期已完全过去了，不过，很多的故事不过又换了一层外衣而已。因此，投资者对新“故事”股票仍然要心里有数。透过现象看本质，也需要投资者进一步加强了解相关知识，分辨故事的真伪。另外，理解和掌握一些财务知识也很有必要，比如某些企业的利润增长来自于哪些方面这些重要的问题。像有些上市公司的收入增长，并非是产品业务上的收入，而是变卖公司资产、抛售权益所获的收入，这些类型的利润增长跟卖产品和提供服务取得的利润增长是有着不同的含义的，短线的投资者务必要擦亮眼睛。

二、不要押注在某只股票上

对于股市投资，尽管有看好的股票，但是建议投资者还是尽量看好2～3只、3～5只股票会比较好。其实，这属于一个投资的风险分散。任何一只好股票，仍然会面临很多的不确定风险，任何风险都可能会成为股票的致命一击，特别是那些已经估值较高的股票。因此，押注在某只股票上的做法，在投资上并不明智。

三、短线还是长线投资？机构还是个人？

对于投资，做短线的和做长线的操作方法是不同的。短线投资，对投资计划的执行要好;而长线投资，则应该保持有一定的耐心，有些股票，持有一个月、二个月时间没有动静是很正常的，如果缺乏耐心，换来换去，很容易错失机会，回头再买时，持股成本又变高了。

另外，选择机构投资还是个人投资也很有讲究。比如多大的比例直接持股，多大的比例配置股票基金等。相关理财师指出，不同的阶段建议选择不同的操作方式。行情好时，可多一些个人直接操作;而行情不佳时，选择机构的间接“炒股”方式可能更为适宜，或者干脆退出市场，休整一段时间。

篇6

中国股市之所以存在这种繁荣――崩盘（Boom-Burst）周期，是由于中国经济和货币体系的刚性。解决这样的问题需要很长一段时间。政府已经采取了行政干预措施来控制资产泡沫，但这种干预并不能去除周期的成因。

我认为，这波牛市将与以往一样，由于政府的干预而结束。在未来很长一段时间里，中国经济都将与资产市场的极度起伏相伴随。

泡沫之源

2006年，A股指数翻了一番。牛市的动力所在，是开放式共同基金的日渐流行。基金管理业的规模已达到原来的三倍之多。在一个上升的市场上，基金表现良好，也受到人们的欢迎。越来越多的投资者追捧基金，希望基金的业绩能够一直持续下去。

新的资金流入进一步推高了行情，实现了投资者的预期。但如果没有过度流动性的存在，这样的过程是无法持续的。因为通常情况下，随着越来越多的资金涌入股市，利率将会上升，从而减缓或者停止储蓄从银行走向股市的步伐。但中国银行体系中的存贷比很低，只有约70％。银行对存款的离去并不在意，因为这样反而能减少其利息支出。因此，尽管大量资金流入股市，银行也还是能在低利率水平上运作。

房地产市场紧缩是股市上升的催化剂。个人投资者在2001年后的股票熊市中损失了巨额财富，因此对股市非常谨慎。当中国出口扩张、银行存款开始迅速增加时，资金最先流入的是房地产市场。由此，中国在一段时间内出现了房地产牛市和股票熊市并存的局面。

当2006年政府调控使得房地产市场降温后，资金流入股市就已经具备了基础。开放式共同基金的崛起正反映了流动性流向的这种循环。

中国国内股市总值大约为8万亿人民币。虽然大多数法人股现在已经是可流通的，但由于其所有者是政府实体，因此不大可能大量出售其股份。

市场中真正流通部分可能约为2.5万亿元。而中国的银行系统中有超过32万亿元的总储蓄。如果存贷比在80％以上算是正常，那么过度流动性的规模就比流通股总值更大。如果所有流动性都流入股市，股市自然可以轻易一翻再翻。不过，我估计在市场走到那一步之前，政府就会进行干预。

香港股市则主要得益于国际流动性。港股规模已经达到13万亿港元，需要大规模的流动性涌入才能令其继续上升。

2006年，全球大多数资产市场表现都不好――美国房地产已经进入熊市；大宗商品市场也处于熊市中；债券市场则没有表现出明显的趋势；主要货币的汇率都只在一定范围内波动；大多数股市的表现也不好，例如日本、韩国、泰国的股市，2006年都没有上升。只有中国、印度和美国的股市表现不错，众多国际资金都在追捧这些赢家。

香港本土资金也加入了这场盛宴。香港大多数房地产开发商都成了基金管理人，他们在股市上投入的资金比其核心业务更多。众多散户也把钱倒进股市。事实上，整个香港经济的表现活像一家指望中国牛市过活的基金管理公司――其主要原因，是香港已经在大多数生意上失去了与内地竞争的能力。这种形势的必然结果是，如果内地股市发生调整，香港经济将严重受损。

另外，与1997年一样，内地资金也大量涌入了香港股市。许多内地的生意人为了规避政府的审查，把资金转移到香港。随着股市的上涨，他们也就进入了香港股市。从总体上说，很难估计到底有多少资金卷入其中。我的判断是超过5000亿元，比2006年中国全部IPO所募集的资金更多。

“基本面说”不成立

泡沫与正常的牛市之间区别何在？对此永远都不可能有一个完全确切的答案。根据其定义，泡沫是一种非理性现象，当许多人同时变得非理性时，市场泡沫就会发生。

我们不知道的是，为什么这么多人会同时陷入疯狂。美国麻省理工学院教授查尔斯金德尔伯格对泡沫现象研究甚深，著有《狂热、恐慌与崩溃：金融危机的历史》。他认为，泡沫发生在某个新事物出现，且其价值难于确定的时候。例如，一种新的技术或新的金融工具就可能引发泡沫。但新鲜事物本身是不足以导致泡沫的，还得有钱才行。一般而言，过多的资金会引发通货膨胀。但是如果某种力量使得尽管货币供给充足，通货膨胀却仍然较低，同时又有某种新奇的事物出现，那么泡沫就极可能要发生了。

三种流行的理论或说法认为，当前的股市状况是基于基本面的。

第一种说法是，中国高速的经济增长为更高的市场估值提供了依据。但是，经济高增长并不一定会导致利润高增长。而且利润高增长或者表现为每一家公司的利润都有高增长，或者每一家公司的利润不变，但公司数量变得更多。

再者，中国经济是投资驱动的。更多的投资意味着更大的折旧，这将使得利润降低。资本利用不充分、折旧严重，是过去大多数中国企业在高增长条件下未能获得高利润率的主要原因。

第二种说法是，中国股市规模相对于GDP而言仍然较小，股市上涨只是令其规模与经济总量相一致。

这种说法完全错误。市场规模小可能是由于上市公司数量不够，不能表明已上市的公司价值应当更高。而且，中国股市也已经不小了。考虑到许多大企业都在香港而非上海上市，中国股市资本化率已经超过了GDP的70％。另外，在海外上市的外资公司总值也相当于中国GDP的20％。因此，在中国经营的上市公司的总值已达到了GDP的90％。这一比率与全球平均水平相当。

第三种说法认为，虽然中国股市上涨，但其市值并不比印度高。

的确如此。但在我看来，印度目前存在巨大的金融泡沫。印度的资产估值现在是世界上最高的。印度本土的个人投资者在市场中使用了大量的金融衍生工具，这相当于借钱买股票，其需求占到了市场总需求的20％。印度的情况不能作为中国的借口。

股市中最重要的基准是股价与每股盈利之比（即市盈率）和股价与每股账面价值之比（即市净率）。2007年中国市盈率约为25倍，这是很高的，但并非疯狂。

但我相信，对金融股的估值已经陷入疯狂了。它们目前的市账率超过3倍，除印度的银行外，这是世界上最贵的。中国的银行尚未证明其盈利能力。在上一轮经济周期中，政府为银行的坏账买了单。银行利润依赖的是贷款利率与存款利率的大幅利差。但这样的利差靠的是政府管制，而不是其自身经营有道。因此，中国的银行利润某种意义上是政府送的礼物。当外资银行在中国扩张时，中资银行就面临利润受挤压的局面。它们的市盈率应该是较低的。

我认为，中国股市的长期平均市盈率大约在15－20倍之间。由于上市公司收入的质量仍然低下，市盈率应当更靠近15倍，而不是20倍。当市盈率超过25倍时，就很可能是泡沫了。

当然，泡沫也可以扩张。中国2001年的市盈率接近60倍，而日本1989年的市盈率超过了60倍。由于中国的过度流动性规模巨大，市场有可能真会升到那样的水平。

泡沫何解？

如何才能解决股市泡沫？只有两种可能的办法：第一，减少总体的流动性；第二，降低风险偏好。

由于人民币汇率实际上仍然是固定的，当出口降温时，流动性才会下降。因此，如果美国经济进入衰退，中国的过度流动性就有可能消失，而资本市场则会进入调整。

一个替代方案是更多地花钱。我的建议是，中国可以通过发行债券来发展超大城市（参见《财经》杂志2006年第26期“想象5000万人超级城市”）。债券可以为城市基础设施提供资金，也为城市移民购买低成本房产提供抵押。事实上，过度流动性可以转化为中国快速城市化的一个巨大机会。

中国城市化进程中的主要问题是遍地开花。而如果缺乏规模经济，大多数城市都无法提供充足的就业。由于许多资本都被浪费掉了，因此中央政府对批准更多的城市建设项目态度非常谨慎。如果中央政府选择一些城市进行集中城市化的话，这种情况可以得到改善，这些城市可以快速地实现规模经济，为其居民提供充分的就业。

第二种可能的办法，即降低风险偏好，可以通过教育股民来有效地实现。开放式共同基金是一种新型金融工具，对投资者而言，理解其中的风险是至关重要的。众多散户将基金看做避免损失的万应灵丹，其依据在于基金经理们是专业人员，他们知道如何规避损失。这种错误的想法将让投资者深受其害。

由于基金管理着巨额资金，因此它们倾向于投资大公司，从而其业绩表现与大市紧密相关。耶鲁大学基金会首席投资官大卫斯文森写过一本书（《不落俗套的成功：个人投资的一种基本方法》），详细地描述了共同基金行业的糟糕表现。他表明，共同基金在长期中的表现要比市场指数差，就是说，投资于股指也比持有共同基金要好。而且，共同基金在五年前纳斯达克泡沫的形成中也起了至关重要的作用。专业的基金经理们显然没有看到泡沫的存在，并遭受了巨大损失。

我并不是反对共同基金，它们对于大企业的重视给市场带来了一定的稳定性。但是，如果相信它们能够走赢市场并总是赚钱，那就错了。中国投资者对这些基金的信心是如此充分，他们将不得不在未来接受惨痛教训。当市场调整到来以后，投资者将发现基金的价值会随着市场一起跌落。

只有当中国经济变得完全具有弹性的时候，中国资产市场的繁荣－崩盘周期才可能结束。

篇7

固定收益产品（国债、企业债券、低风险的银行理财产品等）好比是乌龟，回报稳定，但似乎总是不紧不慢欠缺激情。而股票投资好比是兔子，价格跑得快，上窜下跳来劲得很。

长期以来，国内的个人投资者多希望骑上“白兔”，实现财富的快速增长。

股票投资吸引了大部分投资人的注意力：各类媒体充斥着“股市动态分析”，书店中显眼位置都陈列着“揭秘在股市如何战胜市场、机构和庄家” 之类的书籍，各路以“××股神”为封号的专家们在各种收费的报告会中以预测股市走势而屡屡轻松实现自己的创富神话。

与股市相比，固定收益产品受到的关注就相去甚远了。因为固定收益的年回报率通常不超过10%，显得没劲。然而，每年回报10%，复利计算的话，7年后资金就会翻番。

这几年下来，较佳的投资与理财工具非固定收益产品莫属。股市这几年反复下行，其中几乎无胜者。相关数据表明，绝大部分貌似专业的股市机构和庄家大多难逃亏损厄运。而中小散户，不大亏已属万幸。如果持有固定收益产品，则在避免损失的同时，令财富适度增值，一消一涨，优劣一目了然。固定收益这只不被看好的“乌龟”，反而令财富管理人基本达到了为财富保值增值的目的。

正如兔子长期一定会跑赢乌龟一样，股市投资的长期平均回报也多会跑赢固定收益产品。 如果为了长期的相对高回报而选择了股市这只“白兔”，就必须容忍它上窜下跳，并且有时会睡长觉的毛病。尽管它睡长觉会耽误一些时间，但终究是会醒的，而且醒了以后仍是一只善跑的白兔。君不见，我们股市这只“白兔”在经历了2002~2005年的“冬眠”后，在2006~2007年间表现出来的奔跑能力？如今，它又从2008年睡到现在，离醒来的时刻应该不远了。

事实上，国内的投资在风格上普遍都“非常进取”，实际操作中也如白兔一般“蹦蹦跳跳”，表现为股市的交易过于频繁。但频繁交易本身不创造财富，真实的股市财富来源于上市公司的经营性赢利。通过买卖股票战胜市场已被证明几乎不可能，为战胜市场而频繁交易，更是大多都一无所获。国内股市的二级市场投资者亏损面大，热衷于频繁交易是其中一个重要因素。

对一般的“非专业”投资人而言，“不折腾”的投资策略有两重含义：

其一， 懂得歇息。其实市场走势堪忧时，不投资更好，能避免亏损。

其二，简单地持有指数型基金。市场向好时，收益与市场同步，实际上也能跑赢大部分专业投资者。

您一定会问，短期市场多是走向不明，如何是好？那么请忽略短期的波动吧。就长期而言，市场走势总体是螺旋向上的，只要不是碰上上海证券交易所在2007年年底，又或是美国NASDAQ在2001年年初这样的超高估值的巅峰状态（如在“巅峰”，上述的第一种“不投资”就是唯一可行策略），持有指数基金依然是中小投资者的首选，因为您与市场长期的总体向上同步了。这种方法看似简单，却往往能战胜绝大部分的机构和庄家。

篇8

新年伊始，以金融权重股为代表的蓝筹股行情戛然而止，取而代之的是轰轰烈烈的小盘低价股“革命”。

过去三个月间，上证指数经历了多次大幅振荡，累计涨幅只有12.7%；与去年四季度52.6%相比，指数上行的步伐明显减缓。但期间市场并不寂寞，深沪两市有261只股票股价翻番，近700只股票创出一年来新高，呈现出“鸡犬升天”的局面。

小盘低价股成为近期市场行情的主流。在股价翻番的股票中，78％股票的初始股价在5元以下，而且其平均个股市值仅32亿元，相当于市场平均水平的三分之一。反观下跌的股票，主要是指数权重股，跌幅最大的工商银行跌去了12％，中行、人寿、金融街和华侨城等基金重仓股的累计跌幅也名列前十位。

有人把当前市况理解为从价值股到成长股的转换，但仔细看看翻倍的股票，不难发现“咸鱼翻身”的多是消息股（如各类借壳和重组概念），其业绩普遍微利或亏损，其中市盈率超过100倍的有107家。这决定了目前的市况并非正常的风格轮动，而更类似于市场转换期特有的躁动。

然而，市场不可能长期失去方向，天平将再次向蓝筹权重股转移。目前中国股市已演化为标准的蓝筹股市场，前50只最大股票占全部市场市值的61％，利润贡献占69％，很难想象市场未来的走势会脱离蓝筹股独自运行。而近期的一些市场变化更是将投资者的视线重新拉回到核心股票上。

――首先，央企资产注入的大幕开始拉开。当前传闻资产注入的公司超过300家，但炒作的成分大于实质注入，而且多数公司不属于资产注入浪潮中的核心股票。从政策导向上判断，资产注入的重点公司应该是央企下属二级核心子公司，主业在央企主业范围内，在央企上市子公司中拥有显著的优势行业地位和较大市值。目前167家央企中有83家旗下有A股上市公司，这些央企的“窗口公司”恰好是市场上蓝筹股票群的重要成分。这些公司的资产注入才刚刚起步，它们的介入会使资产注入回到蓝筹股的轨道上来。

――其次，明年起内资企业的税率将从33％降到25％，这对多数蓝筹股构成现实利好。目前两市1381家公司中，所得税税率为33%的有654家，仅占全部公司的48%，超过一半的公司不能从两税合并中获益。但从行业层面看，高权重的行业（如银行、饮料、通信、煤炭、钢铁、石化等行业）实际税率高于25％，它们的利润贡献占全市场的58％。这些行业将主要从两税合并中收益，它们也是蓝筹股最密集的板块。整体来看，目前市场对2007年上市公司盈利增长率预测为20％，两税合并后可将增长率提高到27％，其中最主要的受益者是大盘蓝筹股。

――再有，新基金的建仓高峰会再度引发权重股行情。去年底波澜壮阔的蓝筹股行情与当时大规模的新基金建仓不无关系，2006年11月和12月新基金发行份额创纪录的达到410亿元和729亿元，指数涨幅高峰也出现在年底两个月。今年3月发行的五只新基金的份额达到427亿元，加上2月已发行但由于春节还来不及建仓的两只新基金，合计超过549亿元。由于当前基金发行规模偏大，而中国股市的市值集中度也偏高，这必然导致新基金采用均衡配置的方法，对权重蓝筹股进行基本配置。虽然当前市场依然处于振荡市，新基金建仓速度比去年底有所减慢，但资金面“留得青山在”，对蓝筹股的潜在需求始终存在。

篇9

如果你最近正在考虑调整手头的基金组合,或者是准备投身到基民的行列中去,那右边这张表中的几只基金值得多看几眼。

这些基金有一个共同的特点,他们并不按照一般的行业划分来选择股票,而根据经济未来发展的趋势,将某个主题作为选择行业和个股的标准,来满足投资者对特定投资对象的个性化需求。我们可以将其笼统的归为“主题基金”。

对于今年市场的走向,业内普遍认为难以复制2006、2007和2009年的单边上涨走势,国内经济在2010年面临转型趋势,投资机会存在于部分板块和概念股。

主题基金可以帮助投资者进行精准投资,在这种市场中如鱼得水。

新基金着眼五大投资机会

从这5只基金的名称可以直观的想到其投资主题。现在推出这些基金,在一定程度上显示出基金公司对未来市场机会的判断。

科技股是经济复苏发动机

国泰纳斯达克100指数基金涉及的投资主题包括海外成熟市场和科技股。指数前十大成分股中包含了苹果、微软、甲骨文等IT科技业巨头,主要成分股均处于行业生命周期发展最旺盛的成长期,具有较高的成长性。

在收益方面,华尔街分析师对科技业的乐观程度超过了其它行业,他们认为科技、电信和非必需消费品类股在目前美国经济复苏的大背景下其经营状况和盈利水平的提升很有可能不断超出市场的预期,从来带来良好的投资机会。纳斯达克100指数成份股目前的平均市盈率为22倍,而其5年的均值为29倍,未来成长空间依然较大。

经济转型期投资国家经济支柱

提到中国最赚钱的企业,我们下意识就会联想到中石油、中移动、工商银行等大型国有企业。这些企业有政策扶持、有银行支持、有资源把持,在中国具有一般企业难以撼动的优势地位。长信中证央企100指数基金的投资标的就集中于这类企业。

根据中证指数公司的研究结果,2005年以来的市场模拟运行数据,截至2009年12月31日,该指数累计涨幅约是上证指数涨幅的两倍,也远远高于上证180、上证50、沪深300等指数。

央企得到国家扶持和产业政策支持,具有盈利稳定,抵御经济周期波动风险能力强的优点。 在今年特定的市场环境下,“资源垄断、经济复苏、重组兼并”概念会带来不少的投资机会。

全球通胀拉动资源价格

在过去的十年里,由于美元长期贬值,资源类主题基金一直是海外基金中收益率较高的类别之一。相关数据统计显示,截至2009年12月31日, ING资源机会基金(澳大利亚)最近十年年化收益率22.9%; ING全球自然资源基金(美国),五年年化收益率14.5%。

招商全球资源股票基金是国内第一只结合全球资产配置和资源类投资主题的基金,适于看好相关股票的投资者。

招商全球资源拟任基金经理章宜斌表示,全球资源的稀缺与需求持续增长的矛盾凸显资源行业的长期投资价值,该基金将瞄准在为股东带来回报,创造股东价值的资源类上市公司股票上。主要投资于五类企业:能源、能源设备及服务;材料,如金属非金属及采矿等;新能源及替代能源;公用事业;以及农产品等行业。

在全球经济复苏,以及宽松货币政策带来通胀压力的大背景下,资源类主题基金受益是大概率事件。

从“拉动内需”政策中赚钱

广发内需增长混合基金将主要投资受益于内需增长行业的优质上市公司。

广发基金认为,随着中国经济增长方式的转变、中国经济城镇化和工业化的推进、国民收入的持续提高,以及国家内需增长政策的扶持,我国经济的增长方式将会由投资、出口驱动向消费、投资、出口协调拉动转变。因此,内需增长在中国经济增长构成中的比重将会逐步提高,将使相关行业或企业从中获益。

银河证券王群航表示,该基金把未来投资方向定位于内需增长,并且在具体的投资运作过程中进行灵活的、各个层次的资产配置,应该具有较好的收益预期。

首只行业指数基金看准市场洼地

国投瑞银金融地产LOF跟踪的是沪深300金融地产行业指数,成份股涵盖了银行、保险、综合金融(证券)、房地产四个子行业的56只股票。这是国内首只行业指数基金。

行业指数基金,是跟踪某一行业指数作为标的,实施被动投资管理的基金产品。《钱经》往期在《抛开基金经理打败指数》一文中有所介绍:根据历史数据模拟,用均衡配置的方法投资于标普500行业基金,回报能够轻松战胜标普500指数。可惜的是,当时国内没有真正意义上的行业指数基金。

在国外,行业指数基金是投资者主要的行业配置工具,它满足了投资领域细化的市场需求。跟踪标普500金融指数的Financial Select Sector SPDR Fund,以118.99亿美元的资产规模列2008年全球ETF资产规模的第8名。

当下推出金融地产行业指数基金,原因应该在于金融地产几乎是目前估值最低的板块,存在“跌出来的机会”。统计显示,目前沪深300金融地产指数的PE水平不到20倍,处于过去五年的历史较低水平,估值具有较好的安全边际。此外,从沪深300下属的十个行业指数最近5年年化收益率排序看,金融地产39.05%的年化收益率排名居前,5年累计排名也全面战胜几乎所有的综合指数。

收益伴随风险,明智选择是关键

巴菲特曾经说过:“如果你在错误的路上,奔跑也没有用。”晨星数据库中所有基金5年投资总回报前5名,都可以归入主题基金的范畴,投资主题包括:拉丁美洲、原材料、大中华以及黄金。它们是10787只基金中的佼佼者。

这5只基金经理是不是比其他一万多只基金的经理都要聪明勤奋呢?

答案是否定的。他们取得这样的成绩,归结于他们投资了正确的市场。

主题基金是一类对某一品种采用相对集中配置策略的基金,收益和潜在风险同时提高。配置这种基金,对于投资者的个人能力提出了更高的要求。总的来说,契约规定越严格,投资范围越窄,主题基金的风险和回报就越高。

专家理财是基金投资的重要优点,千千万万的投资者把钱交给基金公司,是因为专业人士常常可以比散户做的更好。如果把个人投资股票当作一端,把购买普通主动基金作为另一端,主题基金可以想象成两者之间。投资者把选择个股和构建投资组合的工作,转移给基金管理人,自身必须承担起主题挖掘(选择对应主题基金)以及择时(根据市场判断买卖基金)的工作。主题基金的风险收益水平,与指数基金大体类似。

在“保增长、调结构”的基调下,2010年相关的投资主题一定会层出不穷,这些主题的出现对于投资者来说可能是机遇,同时也可能是挑战。有些主题的生命力相对较长,例如前文中的前四个主题,有些主题则可能持续较短。

“一个萝卜一个坑”,前文所述的五只基金都有其投资逻辑,相信多数投资者能够从中找到自己认同的主题基金。但请注意,部分主题基金异常凶险的波动也不是所有投资者可以经受住的。可行的方法,是将主题基金作为投资组合中的“卫星配置”;或者采用分批投资、逐步建仓的策略,让主题基金头寸处于合理配置中。

篇10

长期以来，人们普遍认为股票可以对冲通胀风险。产生这一认识的根源是，股票代表的不是债权，而是具有生产设备的公司所有权。投资者认为，不管政府如何印钞，公司的生产设施都能保有其实际价值。

但是，为何事与愿违呢？主要原因是，就经济本质而言，股票和债券非常相似。对许多投资者而言，这一观点听起来有些奇怪，因为随债券一起发行的息票是固定的，而股票投资的回报率每年波动较大。但是，美国公司在二战后的总回报表明，股票的回报率事实上变化不大。

股票本质与债券相同

二战后第一个十年（1946-1955年），道琼斯工业指数每年的回报率平均为12.8%，接下来的十年是10.1%，再后来的十年为10.9%。从覆盖范围更大的数据来看，财富500指数（始于20世纪50年代中期）的结果类似：战后第二个十年间回报率为11.2%，第三个十年间为11.8%。虽然个别年份的回报率波动很大，财富500指数1974年的回报率高达14.1%，1958年和1970年低至9.5%，但总体而言，股票投资的账面价值回报率趋向于12%。在通胀期间，没有迹象显示回报率会大幅超过这一水平，在物价稳定的年份里也同样如此。如果把这些公司看作生产企业，而非股票，并假设企业的所有者按净值购买股票，那么他们的回报率也将是大约12%。

因为这一回报率相当稳定，可以合理地将它假设为“股本息票”。当然，在现实世界里，股票投资者不单单是买入并长期持有。很明显，整体而言，这种纷扰对股本息票无任何影响，只不过是降低了投资者应当分得的部分，因为频繁交易产生了大量的摩擦成本，如咨询费、经纪佣金。活跃期权市场的存在导致摩擦成本进一步上升，且丝毫不能提高美国企业的生产率。

另一个事实是，股票投资者通常不是以账面价值买入股票，有时他们能够以低于账面价值的价格购买，不过大多数时候买入价高于账面价值，因此12%的回报率就会大打折扣。

当然，债券和股票的形式有重大差别。首先，债券终将到期，也许投资者需要长期等待，但是投资者最终能够重新协定合约条款。如果目前或预期通胀率使得过去的息票不足，投资者可以拒绝在到期后购买，除非现在提供的息票能重新激起投资者的兴趣。

但是，股票是永久性的。整体而言，股票投资者既不能退出，也不能重新商议契约条款，但个别公司可能被出售或清算，公司也可能回购股份。不过，总体而言，新股发行以及未分配利润可以确保公司系统中的股本资本增加。

股票不过是穿着股票外衣的“股本债券”，但普通债券和上述回报率为12%的“股本债券”之间还有另外一个重大差别。通常情况下，债券投资人是以现金形式收到全部息票，可以自由地进行再投资，而股票投资者的股本息票部分被公司留存，其再投资的回报率只能是公司的回报率。换句话说，公司每年12%的回报率部分派息，剩余部分被投资到公司中，再产生12%的回报率。

股票投资的吸引力取决于12%回报率的相对吸引力。20世纪50年代和60年代早期，这一回报率非常具有吸引力，当时债券的收益率只有3%-4%。而且，投资者自己投资不一定就能得到12%的回报率。这一时期，股价远高于账面价值，由于投资者买入股票时支付了溢价，因此其回报率低于公司再投资的回报率。

但是，就未分配利润部分而言，投资者可以获得12%的回报率。事实上，未分配利润使投资者可以以账面价值去购买企业的一部分，在当时的经济环境中，其价值远高于账面价值。在这种情景下，现金红利的好处远小于未分配利润。实际上，投资者认为通过公司进行再投资可以获得12%的回报率，而且这部分资金的占比越大，他们再投资特权的价值就越大，愿意为之支付的价格也越高。20世纪60年代初，投资者不惜支付高价追捧位于成长地区的电力股，因为他们知道这些公司有能力将收益的大部分进行再投资。

如果在这一时期内存在一种收益率为12%的高等级不可赎回长期债券，其价格将会远高于面值。如果此时有一种更加神奇的债券，其大部分息票可以以面值自动再投资到类似债券，那么其溢价将会更高。本质上讲，留存大部分收益的成长股就属于此类证券。

当新增股本的再投资回报率是12%，而利率通常大约只有4%时，投资者将非常高兴，他们自然愿意支付更高的价格。

高通胀时代股票风光不再

1946-1966年，投资者的平均收益都相当高，原因有三：第一，当时的公司股本回报率远高于利率；第二，公司将股本回报的一大部分进行再投资并获得高回报率，通过其他途径很难获得这么高的回报率；第三，随着人们普遍认识到前两个优势，股价出现一定幅度的上涨。这意味着，除了最基本的12%回报外，投资者还获得了红利，例如道指的市净率从1946年的1.33倍涨到1966年的2.20倍。估值上升的过程中，投资者暂时获得了超过其所投资企业内在盈利能力的回报率。

到20世纪60年代中期，大型投资机构认识到了这一点。但是，就在这些金融巨头开始争相买入股票时，美国经济进入了通胀加速上升、利率升高的时期。估值上升的过程开始反转，这一点也相当符合经济逻辑。利率上涨降低了所有固定息票投资标的的价值。随着长期公司债券的利率上升（最终升至10%左右），股票的12%股本回报率和再投资收益都显得黯然失色。

人们认为股票比债券风险大，这一点无可厚非。虽然股本息票长期来看大致固定，但每年的确有波动。投资者的未来预期波动相当大。股票投资风险较大的另外一个因素是其到期日无限长，因此投资者期望股本回报稳稳高于债券回报。如果债券的回报率为10%，那么同一类型公司所发行股票12%的股本回报率就不能算作“具有吸引力”。随着股票和债券收益率差额的缩减，股票投资者开始寻求退出。

但是，股票投资者作为一个整体不能退出，所能做的是大量换手，产生大量摩擦成本，随后估值水平大幅下降，因为12%的股本息票在通胀环境中吸引力下降。过去10年中，债券投资者经历了一系列的冲击，在这一过程中，他们发现任何息票水平――不管是6%、8%或10%――都并非是注定的，债券的价格也会崩溃。

12%的股本息票是否一定一成不变呢？是否存在什么规律和证据表明公司的股本资本回报率在通胀率持续攀升的环境中不能向上调整呢？

在通胀时期，公司提高盈利的五种方法都不再有效：（1）提高周转率，即销量与企业使用总资产的比率；（2）使用更便宜的杠杆；（3）使用更多杠杆；（4）降低所得税；（5）增加经营利润率。

第一，周转率涉及应收账款、存货、机器厂房等固定资产。应收账款都与销量成比例增长，没有提高空间。长期来看，单位存货的趋势与单位销量相同，但短期内存货周转率可能因预期成本或瓶颈等因素而上下波动，但在通胀时期使用“后进先出”的存货估值方法有利于提高周转率。当销售额因通胀而上升时，使用“后进先出”估值方法的公司存货水平要么维持不变（单位销量没有提高），要么跟随销量增长（单位销量提高）。但无论如何，金额周转率都会上升。就固定资产而言，只要通胀率上升，首先的结果便是提高周转率，这是因为销量会立即反映新的价格水平，而固定资产账面上只能缓慢变化。也就是说，随着现有资产报废并且以新价格重置时，才能反映在账面上。很明显，公司的重置过程越缓慢，周转率提高的幅度就越大。但是，当公司的重置周期完成后，周转率将不再上涨。假设通胀率稳定，销量和固定资产将开始与通胀率同步上升。

总的来说，通胀会导致周转率在一定程度上上升，但空间是有限的，其幅度不足以导致股本资本回报率的大幅上升。1966-1975年，尽管通胀率加速上升而且公司广泛使用“后进先出”的会计方法，《财富》500强公司的周转率仅从1.18上涨至1.29。

那么，使用便宜的杠杆是否能带来股本资本回报率的增加呢？不大可能，因为高通胀率通常导致借贷成本增加，而非减少。通胀率飙升导致资本需求飙升，由于出借人对长期贷款越来越谨慎，贷款条件越来越苛刻。但是，即使利率不会进一步上升，杠杆也会变得更贵，因为公司账面上债务的平均成本小于替代成本。现有债务到期后，需要被替代。整体而言，杠杆成本未来的变化对股本回报可能产生轻微的抑制作用。

那么，使用更多的杠杆呢？一般来说，美国的企业都是尽可能地使用杠杆。1975年之前的20年间，《财富》500强公司股东权益在总资产中的比重从63%下降至不到50%。换句话说，每1美元股本资本所使用的杠杆比以前更大。

然而，在通胀环境中，许多公司未来似乎肯定会通过增加杠杆来提高股本回报率。管理层会这样做，因为他们需要大量的资本（尽管通常业务量没什么变化），他们希望不需削减派息或发行新股便能够获得大量资本，因为在通胀环境下发新股的吸引力并不大。因此，他们的自然反应便是不计成本地大举借债。

但是，在对提升股本回报率的作用方面，以目前利率增加贷款与20世纪60年代早期利率为4%时相去甚远。更糟糕的是，负债率上升还会导致信用评级被下调，导致利率成本进一步上升。

降低公司所得税似乎也不大可能提高股本资本的回报率。在美国，普通投资者所持有的股票是D类，A、B、C类分别被联邦政府、州政府和市政府持有，代表的是其征收所得税的权利。虽然这些“投资者”不会占有公司资产，但是他们在公司收益中分得一大部分，包括未分配利润导致股本增加所产生的收益，而这部分收益本该归属D类股东。

A、B、C类股票还有一个显著的特点：只要任何一类“股东”进行单边投票，那么他们在公司收益中占有的份额会立即大幅增加，而且不需付款。例如，对A类股票持有人（联邦政府）而言，只要国会采取行动即可。更有趣的是，有时某一类股票持有人会投票追溯提高其占有企业的份额，1975年纽约的公司就出现过这种情况。每当A、B、C类“股东”投票提高其在企业中占有的份额时，剩余归属普通投资者的部分就将下降，而A、B、C类股票控制人不可能会投票降低其份额。

在提高股本回报率的五种方法中，最后一种是提高经营利润率。乐观派认为可以通过这种方法大幅提高股本回报，而且也没有证据显示这种观点是错误的。但是，在销售成本中，劳动力、原材料、能源和各种除所得税外的其他税种在通胀环境中是不可能下降的。

而且，统计数据也不支持“通胀时期利润率扩大”的说法。1956-1965年，通胀水平相对较低，联邦贸易委员会（FTC）每季度报告的制造业公司平均每年税前销售利润率为8.6%。1966-1975年，平均利润率是8%。换句话说，通胀率大幅上升，公司利润率还是下降了。

如果企业能够按照重置成本定价，利润率在通胀时期将扩大。但是，一个简单的事实是，大多数大型企业的市场影响力得到人们普遍认可，但是它们未能按重置成本定价。重置成本会计方法表明，过去十年公司利润在大幅下滑。

决定未来收益的三个因素

尽管股本回报率总是维持在12%左右，但投资者仍希望在未来能够取得良好的回报。这一点也无可厚非，毕竟，很长时间以来，很多投资者的收益都不错。但未来收益将取决于三个变量：账面价值和市场价值的关系、税率和通胀率。

就账面价值和市场价值之间的关系来说，当股票价格一直等于账面价值时，一切都非常简单。如果股票的账面价值是100美元，平均市场价值也是100美元，企业12%的收益将为投资者带来12%的回报（减去摩擦成本）。如果派息率是50%，投资者将获得6美元的股息，并且从企业账面价值增加中获得另外6美元，这6美元自然会反映在该投资者所持股份的市场价值中。

如果该股票的价格是账面价值的150%，整个情况就变了。投资者同样将收到6美元的现金股息，但是其回报率只有成本（150美元）的4%。企业的账面价值同样也将上升6%至106美元，该投资者所持股票的市场价值也上升6%至159美元。但是，投资者的总回报――包括股票升值和股息――只有10%，低于企业原本12%的回报率。

当投资者以低于账面价值的价格买入股票时，这一过程正好相反。比如，如果股票价格是账面价值的80%，假设收益和派息率和上面相同，那么股息收益率将为7.6%（6/80），股票升值6%，总回报为13.5%。换句话说，折价买股的回报率要高于溢价买股，这是常识。

“二战”后，道琼斯工业指数的市场价值在1974年最低，仅为账面价值的84%，1965年最高为232%，大多数时间，这一比率高于100%。假设未来这一比率接近100%，这意味着股票投资者将获得企业全部12%的回报率，至少含通胀、含税的收益率为12%。

那么，税收对12%回报率的影响有多大呢？对个人投资者而言，假设联邦、州、地方政府的股息所得税之和平均是50%，资本利得税为30%。进一步假设股本回报率为12%的公司派发5%的现金股息（税后为2.5%），剩余7%为未分配利润，未分配利润导致市场价值相应增长（扣除30%的税后为4.9%）。那么，税后回报率为7.4%。因此，对个人投资者而言，股票等同于回报率为7%的免税永久债券。

那么，未来的通胀率究竟会有多高呢？关于这个问题，没有人知道答案。但是，许多迹象似乎不利于稳定物价：目前通胀是全球性的、社会中的大集团倾向于运用其影响力来转移而非解决经济问题、政府总会尽量推迟问题（如能源问题和核扩散）、美国的政治制度让那些能够产生短期利益的人连任，最终将使长期问题复杂化。

政府官员通常强烈反对通胀，但同时又强烈赞成那些能够产生通胀的政策。但是，这种自相矛盾导致他们脱离实际。

人们对未来通胀率的讨论通常局限于探讨货币政策和财政政策的细微之处。这些是决定通胀公式具体结果的重要变量，但从本源上讲，在和平时期，通胀是政治问题而非经济问题，人的行为而非货币行为才是关键。试想一下，如果让每位政治家在下一次连任和下一代福利之间选择，结果是不言自明的。

未来，通胀率将维持在7%左右，而包含通胀和税收影响在内的回报率为12%，税后含通胀回报率为7%，扣除通胀及税收的影响后，回报率接近于零。

普通股东持有的美元计价金额将增加，但是购买力没提高。弗兰克林的名言“省一分钱就相当于挣了一分钱”已过时，弥尔顿・弗里德曼的“把资本消费掉和进行投资是一样的”才更合潮流。

计算结果表明，通胀的破坏性比任何税种都大，它会吞噬资本。当存款利率为5%时，储蓄者在零通胀期缴纳100%的利息收入所得税，与在通胀率为5%时不缴纳所得税完全一样。不管是哪种情况，储蓄者被“征税”的结果都是没有任何真实收入。

未来十年，如果股本息票的回报率为12%、派息率为40%、市净率保持在目前的110%，道琼斯工业品指数将翻番。

投资者可能会认为，不管未来投资环境中面临什么样的困难，他们总会努力为自己交上一份优异的投资答卷。然而，他们成功的可能性并不大；当然，投资者整体根本不可能成功。

即使养老金、大学捐赠基金等所谓的免税投资者也逃脱不了通胀税。如果7%通胀率的假设正确，那么大学捐赠基金应当把每年收益的前7%仅仅视作对购买力的补充。捐赠基金的回报率如果低于7%，他们实际上什么也没挣得。如果通胀率为7%、整体投资回报率为8%，那么这些自认为免税的机构实际上支付了87.5%的“所得税”。

高通胀转移富裕股东财富，但工人福利改善潜力不大。员工薪酬已经是派发股息金额的28倍，而且股息中的大部分流向了养老金、大学等非营利机构以及不富裕的个人股东。在这种情况下，如果将富裕股东的全部股息转变成工资，那么实际工资增长的幅度仍小于过去一年从经济增长中可获得的工资增长。

因此，通过通胀对投资收益的影响来减少富裕群体的收入甚至连短期的实质性帮助都不能提供给不富裕群体，其经济福利随着通胀对经济的普遍影响起跌，且负面影响的可能性更大。

要想产生更多的经济福利，就需要大幅增加实际资本，并且投资在现代生产设施中。如果不能持续创新、在行业范围内运用昂贵的新资本资产，那么更多的劳力、消费需求和政府承诺带来的只不过是更多的失望。

虽然通胀可以影响实际资本积累，但会导致公司在派息后缺乏业务扩张所需的资金。假设股本资本的回报率同样为12%，并且一半的盈利以股息形式派发出去，剩余6%作为未来增长的股本资本。如果通胀率低（假如为2%），公司增长的很大一部分是实物产出的真实增长。在这种情况下，为了重复今年的实物产出，第二年投入到应收账款、库存和固定资产的资金必须增加2%，这样只剩下4%投资于实物产出的增量部分。也就是说，2%为虚幻金额增长提供资金，反映的是通胀；剩余4%为真实增长提供资金。如果人口增长1%，那么实际产出增加4%带来人均净收入增长3%，这也正是美国过去若干年人均净收入增长的基本状况。

进一步假设通胀率是7%、派息政策和杠杆率保持不变，那么考虑通胀成分后，剩下的实际增长为零。12%的盈利中一半用于派息，剩下的6%全部用于为维持上一年的业务量而增加的资金。

许多公司在正常派息后实际上没有留存盈利为业务扩张提供资金，很多管理层都纠结于如何在降低分红的同时又不会惹怒股东？电力行业的做法或许能给某些管理层提供一个参考。

近年来，电力行业分红能力甚微，甚至没有。换句话说，如果投资者同意购买股票，他们就可以用发行股票的收益进行派息。1975年，电力行业支付普通股股息33亿美元，要求投资者返还34亿美元，这样得以避免重蹈Con Ed公司的覆辙。1974年，Con Ed公司直接告诉投资者无力派发股息，其坦率但不明智的做法导致其股票在资本市场上一塌糊涂。管理层非常优秀的公用事业类公司会维持甚至增加季度派息水平，然后要求新老股东出资。有些公用事业公司的方法更妙：公司宣布派息，股东缴税，然后迅速增发新股。这一过程中，没有现金换手。