投资企业估值方法范文

导语：如何才能写好一篇投资企业估值方法，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：私募股权投资；股权估值；因素评价法

1.私募股权投资概况

1.1 私募股权投资的定义

“私募股权”（PE）一词源于英文“Private Equity”，也有人译为私人权益资本，是相对于在市场上公开募集的可以随时在市场上公开交易的权益资本而言的。利用私募股权方式募集到的资本即私募股权资本，与其相对应的投资即私募股权投资。

1.2 股权估值是私募股权投资运作中的关键环节

私募股权投资的目的是获得资本增值收益。投资机构通过对有高成长预期的目标企业进行权益投资，成为其股东，并通过行使股东权利为其提供经营管理增值服务，待被投资企业发展壮大后，选择合适的时机转让所持股权，获得投资收益，达到资本增值的目的。可见，在选定投资目标后面临的最重要的问题就是对拟投资企业进行估值，尤其是股权估值，对于私募投资机构而言，是否能对拟投资企业进行正确的股权估值，不仅关系到投资成本的高低，更直接影响到整个投资项目的成败。

2.种子期企业的股权估值方法

2.1 种子期企业的特征

种子期主要是指技术、产品的开发阶段，产生的仅仅是实验室成果、样品和专利，而不是产品；甚至有的投资项目往往只是一个好的想法或创意。企业可能刚刚成立或者正在筹建过程中。该阶段的企业充满了不确定性，投资风险非常高。对该阶段的企业进行投资成功率是最低的，平均不到10%，当然，获得单项股权所要求的投资也是最少的，成功后获利率也是最高的。

2.2 种子期企业股权估值方法的选择及应用

通常，对拟投资项目进行价值评估首先应考虑的是财务因素，但种子期目标企业的风险投资项目往往只是一个想法或创意，其技术、生产、市场以及管理等各方面都还不成熟，尚未形成收益，无法提供可以进行量化分析的财务数据。因此，只能依据项目关键的价值驱动因素通过因素评价法从定性的角度分析拟投资项目本身的价值。那么，因素评价法就成为评估种子期目标企业价值的首选方法。

对处于种子期的企业进行项目评估，其主要的目的是衡量目标项目是否具有投资价值，是为了正确选择投资项目。

对种子期项目特征以及其关键驱动因素进行分析后，就可以建立一个系统的评估指标体系。由于种子期企业的大部分指标都没有现成数据和历史数据作为依据，只能是通过评估小组的专家打分来确定，所以，最终的决策结果在很大程度上会受风险投资家主观经验的影响。具体评估指标体系如表2-1所示。假设每一个指标相对于其下一级子指标来说，总权重为1。权重可以利用比较矩阵来计算，评估小组打分必须要借助大量相关资料对目标企业现有状态进行全面分析。特别指出，每一个指标的分值代表该项指标有利于投资的程度，越接近1，对投资越有利，反之，则越不利。确立权重和分别打分后，就可以得到一个总的加权值W。然后，根据W值的大小将目标企业的投资风险分成：风险很大、风险较大、风险一般、风险较小和风险很小几种情况。当然，不同的行业这个区间的划分也不太一样，还要根据项目所处具体行业来作出最后的投资决策。比如在生物医药这样的高新行业，一般认为W在0.8-1.0之间风险很小，在0.70-0.80之间风险较小，在0.6-0.7间风险一般，在0.5-0.6间风险较大，小于0.5时，风险很大。

例如：某PE投资机构准备投资一个乙肝治疗性疫苗项目，这个项目是国内某著名大学的重点实验室的科研成果，该实验室的想法是：利用其科研成果吸引投资机构投资，共同组建一家有限责任公司。以下是公司各项指标的简单描述：

公司管理人X先生：是企业发起人、法人代表、总经理。2013年，他成功的协助国有企业改制，成为了公司的总经理，同时也让国有企业开始扭转亏损的局面，转为盈利。2014年，准备成立该公司并任总经理。

产品技术评价：该产品目前只是在实验室阶段，实施还有很大的可能性，但由于由知名专家研制有很好的独特性和防模仿性，短期替代品市场难以林立。

产品市场预测：我国目前患有慢性乙肝的人数多达30万，每年有200万的急性乙肝需要治疗。因此，乙肝是目前危害我国人民健康的最为严重的一种病，故该项产品的市场需求和稳定性是可以保证的。

企业地位：生物医药工程是一门新兴的科学，行业朝气指数很高，进人壁垒也很高。

得知以上的信息后，评估专家们可以根据分析结果对各指标附于权重和进行打分，进而计算分值评估投资项目风险的大小 （见表2-l）。

最后加总得出各个加权值之和W=0.80075，按照上面划分的几种情况，认为投资该企业风险很小，可以进行下一步的投资决策。

3.总结

种子期企业的风险投资项目往往只是一个创意，没有可以量化的财务指标对其进行价值评估，故只能使用因素评价法从定性的角度分析项目具体的价值驱动因素来分析目标项目本身是否具有投资价值。（作者单位：楚雄师范学院）

参考文献：

[1] 陈启明.私募股权投资在中国金融市场环境下的运作分析[D].上海：复旦大学，2009.

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“对赌”非赌博

对赌协议，是一个舶来品，英文名为Valuation Adjustment Mechanism，简称VAM，直译为汉语应该是“估值调整协议”，指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定条件不出现，融资方则行使一种权利。通常情况下，被投资企业经营业绩能够达到协议所规定的一种额度，投资方在获得投资股份大幅增值的前提下，须向被投资企业管理层支付一定数量的股份；反之，若被投资企业无法完成投资协议约定的经营指标，则须向投资方支付一定数量的股份，以弥补其投资收益的不足。

对赌协议，本质上可看作期权的一种形式，是一种带有附加条件的价值评估方式。由于投资方和融资方对企业未来的盈利前景均不可能做到百分百准确估值，因此，投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。在引入中国时，该术语被不恰当地翻译为“对赌协议”，导致人们将其与“赌博”这个词汇联系起来，实际它与赌博并无实质关系。在价值估值调整执行中，价值估值调整与所谓“对赌”有着本质的区别：在赌场赌博中，不确定性是人为制造的，但估值调整中，参照事件是外在的，其不确定性都客观存在。对赌协议或条款在国外被认为是一种“make good”条款，相当于“信用确保”，在英文语境中这个条款不仅毫无贬义，甚至还有褒义的成分，然而在汉语的语境下，这个条款有一定的贬义，另外再加上国内尚未有相关法律法规进行明文规范，在PE投资行为中该条款往往被滥用，导致了公众对其负面看法居多。

对赌协议的内容需考虑每个项目的具体情况并结合投资者对于企业发展规划的预期进行设定。常见的对赌协议是基于企业未来经营绩效的不确定性而设定的与财务绩效有关的对赌协议，通常会涉及公司的财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等条款，所约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业经营管理的多个方面。所用筹码除了股份外，管理层和投资方还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。常见的对赌协议安排可见表1。签对赌协议的原因：信息不对称

在PE签署投资协议之前，通常会进行尽职调查。PE会认真研究分析企业所处行业、企业基本发展状况、企业的经营管理团队、企业的商业计划书等等，在形成投资意向之后，利用自己的专业团队或者聘请律师、会计师、评估师等核查投资目标企业的家底，以防范投资失败的风险。显然，为了吸引PE而获得更大的融资额，企业通常会倾向于“包装”其商业计划书，包括商业模式、核心竞争力、盈利模式、团队背景、企业成长性、融资安排等内容。如此，企业投资活动中融投资双方存在先天的信息不对称。在融资企业方“包装”描述企业美好前景和价值情况下，处于弱势地位的外部投资方一般很难通过尽职调查及时全面地了解、判断投资对象企业的真实资产和盈利状况，以及企业未来的盈利能力。而且在一般情况下，投资者不参与或很少参与企业的日常经营管理，投资后对企业经营管理不具有控制权，被投资企业的业绩取决于控股股东与企业经营管理层的努力程度。

此外，对赌协议普遍运用于PE机构对以高新技术为主的创业企业的投资活动之中。此类企业通常存在专利技术或者非专利技术入股的情形，这些无形资产往往不存在活跃市场的交易价格，其价值由评估取得，而对专利技术或者非专利技术的估值在实践中一直是个难题。作为现金或实物出资方的PE机构一般会要求调整这些无形资产的估值，从而平衡不同类型资产出资的股权比例。

在上述情况下，为了解决未来不确定和信息不对称这两个问题，投资方要求签对赌协议。对投资者来说，企业的价值不在于历史业绩，而在于未来收益能力；企业应具备经营管理能力相对成熟的经营者，而且经营者对企业未来的发展充满自信；对赌协议能够极度激发企业管理层的热情，提升企业价值。

对赌协议实际上是将投资活动中由于信息不对称性以及未来不确定性的风险转换成了博弈能否成功行权的风险。只要被投资企业管理层的风险控制得当，对赌协议被普遍认为是一种能够有效保护投资者权益和激励被投资企业管理层的制度安排。但我们需要清晰认识，对赌协议实质上是风险防范的最后防线，是排在常规风险防范机制之后所作出的约束激励安排，不能视为一项投机工具，融资方失败就权当把企业卖掉，投资方失败还能拿到股份或者控制权。一旦沦为投机工具，对赌协议就失去了应有的激励意义。对赌协议的风险

对赌协议是对未来风险的一种安排与确认，它通过对未来不确定的企业价值进行对价上的调整，使参与各方分别放弃一定的自身利益对对方进行补偿或奖励。

然而，我们必须看到，融投资双方地位并不平等，尤其是在中小企业与创业企业融资难的当下，投资方一般处于强势地位。严格说，对赌协议并不是一种零和博弈，更多地可以理解为双赢或者双输。对于融资方来说，如果输，损失将更为沉重，约定的业绩目标不能达到，被投资企业将通过让渡约定股权等方式补偿投资者，控股股东极有可能因此而丧失对企业的控制权，其损失将是巨大的。对于投资方来说，如果被投资企业经营业绩达到对赌协议的规定，投资者将能实现巨大的投资增值，双方皆大欢喜；如果被投资企业经营业绩没有达到对赌协议的规定，融资方必须向投资方支付一定数额的股份，投资方在获得股份后，可借此获得公司的控制权，但对PE这样的投资者来说，与业绩增长推动下的资本增值相比，获得公司的控制权不是其投资的期望目标。本身来说，PE作为职业的投资机构一般不愿意通过对赌协议的履行而成为公司的实际控制者和经营者，它也不可能将企业重新更换一个经营管理团队，可以想见，一个由于丧失控股权而严重挫败的原有管理团队还能发挥什么样的作用。

对赌协议的风险，往往来源于融投资者双方的不理性。当融资方在出让股权募资时，为了能获取更多资金，往往过分包装夸大公司的估值，同时又对企业未来发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资方要求的差距，以及内部或外部经济大环境的不可控变数带来的负面影响，甚至过于自信而忽视对控制权的重视。而且，过分的激励很可能导致融资方不理性，为了达到对赌协议所约定的业绩指标，控制股东或经营管理层冒进偏激，注重企业的短期业绩，忽视企业的长远发展。

对投资方而言，在业绩对赌时，也会顺势抬高业绩，无形中就形成了业绩泡沫，不切实的业绩目标将进一步放大企业本身不成熟的商业模式和错误的发展战略，从而把企业推向困境。一旦业绩不达标触及对赌协议条款，融资方往往不甘心履行协议放弃企业控制权，对赌纠纷由此而生。由于相关法律法规的不完善，投资方遇到对赌纠纷之时面临着法律风险，海富投资案就是一个鲜活的案例。

我们不妨简单回顾一下海富投资案这一典型案例。

2007年，苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，“世恒公司”）、世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司（“迪亚公司”）、迪亚公司的实际控制人陆波，共同签订了《增资协议书》，约定海富公司以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资。《增资协议书》第七条第（二）项约定：世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。2009年12月30日，因世恒公司2008年度实际净利润仅为26858.13元，未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润额。海富公司向法院提讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998.2095万元。

一、二审法院均完全否定对赌协议效力，最高法院在今年年初作出再审判决。最高法院再审判决明确了对于PE投资者与目标公司之间对赌条款效力的态度，即PE投资者与目标公司的对赌条款无效。并且，就认定无效的理由而言，最高法院纠正了二审判决参照《最高人民法院的解答》将海富公司的投资认定为名为投资实为借贷的法律适用错误，认为此类PE投资者与公司对赌条款的约定，实质损害了公司及其债权人利益，违反了《中外合资经营企业法》第八条关于企业利润分配的规定，构成《公司法》第二十条规定的股东滥用股东权利，据此认为该约定违反法律、行政法规的强制性规定而无效。该立场体现了最高法院摒弃了二审法院依据对赌协议约定而将PE投资认定为“名为联营，实为借贷”的简单机械的合同裁判方式，而是在肯定PE投资这一投资形式的基础上，综合考量公司、债权人、公司其他股东等各相关方权益，就对赌协议的效力作出判定。

同时，最高法院再审判决纠正了一、二审法院完全否定对赌协议效力的态度，肯定了当事人就股东迪亚公司对投资者海富公司的补偿承诺不损害公司及公司债权人利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。该认定一定意义上肯定了对赌条款或利益估值条款其本身的合理性，也兼顾了合同当事人的意思自治，对于PE投资者与公司其他股东之间的对赌协议效力予以认可和肯定。

由海富投资案这个案例，我们不难发现PE投资者在签订对赌协议时的风险。对赌条款不能违反中国法律法规的强制性要求，避免对目标公司对赌，尽量通过与目标公司管理层对赌、或与目标公司原股东对赌的方式，绕开将目标公司卷入对赌，从而避免相应协议被认定无效。对赌如何避免双输

对赌协议只是一个比较合理的估值调整的中性机制，原则上不存在对某一方更有利的倾向。对赌，是一把双刃剑，如何避免双输，是对赌中融投资双方均应该着重考虑的核心问题。

融资方应正确认识对赌协议的利弊，弄清楚对赌协议的本质及其潜在风险，认真分析企业的条件和实际需求，理性决策。企业可以优先选择风险较低的融资方式筹集资金。

对赌协议的核心在于对企业价值的科学评估。博弈双方应当对自身、对未来市场前景、对经营管理模式都有足够的了解和科学的判断。

融资方应当恰当准确评估自身价值，对企业的经营状况和发展前景做出较为准确的判断，在风险和收益之间寻找一个合适的平衡点，盲目乐观，过分自信，对企业给予不切实际的高估值，尤其不能以市场最佳状态作为企业业绩的预测标准，做出高于常规的增长预期，甚至不切实现地承诺实现高速增长，轻率地签订对赌协议。合理方法是在在专业机构协助下，在企业发展战略层面上赢得投资方的认同让投资方明白其最大的收益还是在于企业的长期增长，同时把自己的关注点放在投资人未来能够带来的其他价值上，比如品牌、企业运作和管理经验、国际化经验、以往投资企业的协同效应等。把握好自己的原则和底限，要通过合理的协议安排锁定风险，以保证自身的对企业最低限度控股地位，与投资方多沟通，配合投资方做好尽职调查，公开透明地向投资方开放企业信息，使得投资方认真地进行尽职调查，从企业的长远发展考虑，从长远发展中获益，更多地将双方利益与长远收益挂钩，使投资人在充分了解企业状况而不是仅凭对赌机制保护自身利益的情况下，与企业团队共同制定预期目标。

对于投资方来说，不能滥用对赌协议，不能将对赌协议视为风险锁定机制，而忽视投资前的尽职调查、审慎决策与投资后的提供改善公司治理等增值服务。

要想实现双赢，应合理设计对赌条款。居于强势谈判地位的投资方不宜设置标准过高的对赌条款，对赌协议重要目的是给被投资企业带来激励效应，过分的激励会适得其反。PE投资为人所诟病的是过于关注短期效益和自身安全撤退，PE机构对此应当有所调整。融投资双方需要增强信息交换与沟通，减少信息不对称的情况，各自降低自己的期望，缩小双方在定价期望上的差距，谨慎合理作出业绩预测在对赌内容上预留一些弹性空间，可以约定一个浮动的弹性业绩标准。在PE退出方式方面，也可以弹性约定，可以放宽上市时间，也可以不将上市作为唯一退出方式，被投资企业如果不愿上市，可以允许被投资企业回购股份，柔性寻求对于企业经营风险的互相理解和共同承担。业绩目标应该有相对合理、细化的设定，尽量采取股权比例调整的手段，而不是现金补偿的手段，可以设定财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层等多方面指标。

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（一）从投资阶段上看，成熟期企业更受青睐

我国大多数PE都是倾向于投资成熟期企业，只有极少数基金投资于发展早期的企业。2005年以来，我国PE投资于成熟期企业的案例数量超过总投资数量的50%，而2009年这一比例更是达到了60%。

（二）从投资地域上看，经济发达地区更加活跃

近几年的投资数据统计显示，PE投资的地域分布在很大程度上与经济的发展程度相关：经济越发达的地区，发生的PE投资数量就多，相反地域较偏、经济不发达的地区PE投资则相对较少。PE投资的地域分布还跟各种专业性私募基金的所在地以及各地区的行业分布有关：大中型的PE投资机构一般都设立在经济发达、交通通信方便以及政策扶持得力的大城市及中东部发达省份，而这些地方的中小企业也更容易获得私募机构的投资。此外，区域经济行业分布的不同也会造成PE投资的地域差异。例如：倾向于投资能源行业的PE，能源大省是其投资的重点地区，而传媒娱乐行业的发达也是湖南省吸引PE在该行业投资的重要因素。

（三）从投资行业上看，传统行业优势依然明显

制造业、能源等传统行业一直是我国PE投资的热点，2006年传统行业的投资案例数量占总投资的56.76%，2007年则占总投资案例数量的47.72%，2008年以后传统行业所占比例仍然居于行业投资的首位。2009年我国PE投资的行业分布情况表明，传统行业在我国PE投资中依然并将持续占有较大比重，与此同时新兴高科技产业、医疗健康以及其他行业的投资也在不断的增长。

（四）从投资类型上看，基金形式日益多样化

目前我国PE的投资类型呈现以下特点：第一，成长资本投资所占比例最大，且一直呈增长趋势，2008年比2006年增加57起投资。第二，投资的形式越来越多，投资类型出现多样化，夹层资本和重振资本实现了从无到有的突破。第三，不动产投资（主要是房地产投资）大幅度下降，由2006年的21起下降到2009年的4起。

二、我国私募股权基金投资中存在的问题

（一）投资目标偏离被投资企业价值增值

PE投资的目标是获得收益，除了资金投入，PE还应该同时利用自身的优势帮助被投资企业创造更大的价值，最后通过恰当的渠道退出来实现自身收益。判断拟投资企业是否具有增长能力，就需要PE投资者在项目选择时特别关注拟选择项目的成长性和发展前景。但目前我国很多PE投资机构在选择投资项目时，并不是以该企业未来的增值空间为评价标准，对被投资企业的成长性关注较少，而过分的注重企业目前的盈利能力，缺少对其未来发展和增值空间的评价。这就偏离了PE中长期性投资的目的。不仅不能优化被投资企业的经营管理，实现长期收益，也有损于PE的长期投资运作。

（二）投资后管理参与程度不够

PE的管理参与，是PE机构运用其所具备的先进的技术、广阔的市场、庞大的关系网络以及丰富的经营管理经验等优势，对被投资企业的运营管理进行全方位的参与，向被投资企业提供增值服务以实现价值创造的过程。PE对被投资企业的管理参与，直接影响着被投资企业的价值创造，而目前我国存在PE投资者对被投资企业管理参与不够的现象。例如，有些PE投资机构没有对所投企业的业务、产品以及相关市场环境作深入调查研究，不能准确地为企业定位；还有一些投资机构对被投资企业的监控不够，无法保证定期查阅报表及定期访问和电话查询。究其原因，一方面是由于国内大多数的投资机构都是中小型企业，管理水平低，很多基金管理人存在经验不足、能力不够等问题，致使很多投资项目虽然前景好但运作结果并不理想。另一方面基于管理成本的考虑，很多PE投资机构不愿意为被投资企业注入过多的时间及人力资源，当然也存在被投资企业排斥投资管理人参与管理的现象。

（三）投资行业和区域重叠，跟风现象严重

第一，投资行业集中度高。IT、制造业、互联网、医疗健康四个投资案例最多的行业，投资案例数量之和占总数量比例超过60%。例如，关于互联网网络视频行业，尽管国内政策对媒体的控制是绝无仅有的，投资该行业的未来并不明朗，但是鉴于有盈利的投资案例，很多PE投资机构依然热衷跟风投资。

第二，投资地区也比较集中。仍然以北京、上海、深圳、江苏、浙江、广东等一线城市和东部沿海地区为主，经济发展程度是主要的原因，另外各地政府的政策导向也很重要，上述地区很多地方政府开始出台一些鼓励私募股权基金发展的政策来吸引投资，使得投资地区集中。

出现投资风格重叠的原因，除了国内特殊的投资环境和政策导向，最重要的原因还是在于基金经理人投资经验不成熟，专业素质比较低，而且在投资项目时容易出现急功近利现象，导致不能从专业角度理性判断该项目是否能够投资。

三、优化我国私募股权基金投资策略的思考

（一）选择高成长性项目

好的项目是投资收益的源泉，因此决定PE投资成败的首要环节就是对被投资企业的选择。

1.合理估值目标企业。项目筛选过程中最核心的问题是企业价值的评估，估值贯穿在项目初选到签订正式投资协议的整个过程，选择正确的价值评估方法及如何准确地评估价值关系到项目的投资与否、该项投资的投资成本及未来收益的测算。只有对目标企业进行了合理的估值，基金经理人才能做出投资与否的正确决策，在项目谈判过程中才可能掌握更多的主动权。

2.准确定位投资目标。PE投资获利的关键是被投资企业实现价值增值，因此，PE投资机构在进行项目筛选时，应将目标企业的价值增值作为自己的投资目标。一方面，要关注目标公司的产业发展方向、增值潜力、管理体制及行业竞争力，对该风险企业的企业家进行商业背景调查，以尽量选择优质的项目和优质的管理层。另一方面，还应当注重核心投资能力的培养，充分利用自己的资源整合能力，帮助被投资企业发展壮大，提升其价值。

（二）优化对被投资企业的管理参与

如何进行管理以及管理成功与否不仅关系着被投资企业的经营状况和盈利能力，还影响着PE投资回报的高低。因此，成功的进行经营管理的参与，是PE投资顺利实现的重要环节。

1.妥善处理与被投资企业的关系。首先，基金管理人必须具有高度的耐心和高超的领导艺术，既要把握住既定的原则，又要掌握一定的灵活性。其次，还需要采取一些措施使企业管理人员和职工能够接受并配合基金管理人的工作，一方面加强宣传，使员工了解企业的发展目标和自己的使命，对工作保持持续的热情；另一方面组织学习讨论，加强技术培训，提供员工的岗位技能培训。

2.适时调整发展战略。PE在决定投资之后就应该初步规划被投资企业的发展战略，基金管理人在对该企业进行尽职调查时，通过分析目标企业所处行业的总体发展趋势、目标企业的市场地位、竞争格局、现有的优势资源等初步确定出该企业未来的发展战略。在完成正式的注资之后，私募基金管理团队还应与企业管理人员一起详细规划企业的市场地位、阶段性目标以及长远目标。在这个过程中，必然会对企业以前战略规划作出调整，为了能够参与、影响被投资企业发展战略的制定，基金管理人在被投资企业的董事会里必须占有一定数量的席位，以保证对企业的重大决策具有表决权。

3.加强财务监督。财务运作是企业经营管理活动的核心，PE向被投资企业投入大量的资金支持，支持被投资企业的运营活动，就必然要对企业财务活动进行监督，时刻关注资金的运用是否合理、合法。首先，要监督被投资企业的资金授权审批，确定资金的运用是否合法、合规，帮助被投资企业建立严格规范的授权审批制度，保证权责明确并切实贯彻。其次，帮助被投资企业建立详细、精确、科学的预算管理，并且定期对预算的落实情况进行反馈和评价。再次，还要帮助被投资企业建立健全内部审计制度，加强对会计资料真实性和完整性的监督审查，以保证企业资源的正确利用。

4.充分利用优势资源提供业务支持。PE实现价值增值的关键是利用其自身的优势资源，对被投资企业提供业务支持，包括技术支持、市场支持及人才支持。这些支持都利用PE已有的资源优势进行，而且是债权融资和在二级市场上融资所不具备的。例如，PE可以为企业制定业务发展如产品开发策略；也可以利用已有平台的技术资源为被投资企业引进新技术、调整生产线并进行技术培训；还可以利用其广泛的销售渠道为被投资企业开辟新的市场等。

（三）打造一流本土私募股权基金管理团队

1.扩大市场开放，进一步引进海外私募股权基金专业管理人。海外PE投资机构有着丰富的投资理论和实战经验，其基金管理团队有着专业的投资分析理财能力和丰富的企业经营管理经验。进一步引进海外PE，推动国内PE投资市场的内外资基金竞争，以便于促进本土PE在竞争中增强实力，通过竞争来完善投资基金的治理结构，在竞争中不断学习和进步，并逐步建立起科学的投资运作机制；另一方面引进海外一流的投资管理团队为我国PE投资服务，传授先进的分析能力及管理经验，目的是为我国打造一流的投资管理人提供丰富的经验积累，帮助其培养国际化的战略投资眼光，从而可以更好地识别优质的投资项目，进而进行资本运作并实现企业价值增值。

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关键词：地方国有企业；投资控股型公司；战略转型

中图分类号：F127 文献标识码：A 文章编号：1672-3198(2009)06-0151-02

1 从政策投资到价值投资的转型

(1)地方国有投资控股型公司战略转型的必要性。

地方国有企业除了承担经营国有资产创造利润的经济性目标之外，一般都承担着为地方经济发展服务、为地方产业政策服务、为地方公共事业服务的政策性目标。地方投资控股型公司一直以来都作为地方政府的投融资平台，政策投资是其业务基础。

政策投资的实际投资主体是地方政府，而地方投资控股型公司作为其载体发挥一个国有部门的作用；政策投资的资金来源一般是国有资本，资金不足时会获得资本注入或资产划拨；政策投资的目的是促进政府经济发展、扶持重点产业、建设公共基础设施等，盈利不是主要目的；政策投资的项目来源一般是政府指令，而不是市场需求；政策投资的决策程序由地方政府主导，即使投资失败，地方投资控股型公司也并不承担责任。

地方国有企业重组实现了地方政府通过发展重点企业集团来调节经济、管理国有资产的新架构，政府对企业投资的直接干预程度大大降低，地方投资控股型公司作为地方政府投融资平台的作用弱化，加之地方投资控股型公司在重组中地位下移，也不再以为地方经济发展服务、为地方产业政策服务、为地方公共事业服务的政策性目标作为直接的和首要的目标。因此，地方国有投资控股型公司必须进行业务升级和战略转型。

(2)向价值投资转型符合核心能力扩张的企业内在要求。

核心能力理论认为，企业战略转型应遵循核心能力扩张的原则。地方国有投资控股型公司积累了投融资、股权管理、资本运营的经验和人才基础，有良好的政府关系资源，自身和重组成立的集团公司有相当数量需要培育、调整、剥离、重组的股权资产，这些核心资源和核心能力决定了地方国有投资控股型公司在重组后并不适宜开展某个特定产业领域的实业经营业务，而应从股权管理和资本运营的核心能力出发，将业务模式从政策投资、被动资产管理业务转型升级为以价值投资为导向的资本经营业务，在战略上实现政策投资向价值投资转型，成为以资本与产业的有效整合为途径、以股权转让为主要利润来源的利润中心。

(3)向价值投资转型具备一定的外部环境条件。

旺盛的资金需求呼唤价值投资。长期以来，我国的金融体系是以商业银行为主导，以间接融资体系为核心，经济社会发展的融资需求对银行与信贷产生巨大依赖，导致了金融体系存在较大缺陷。结构性的缺陷使得社会资金筹集渠道狭窄，银行始终面临信贷扩张的压力，流动性问题日益严重并且蕴藏经济泡沫的风险。随着国家宏观调控政策的实施，企业发展对资金的需求逐渐会减少对银行的依赖，而从更多渠道融集资金。从资本市场看，股权分置解决了我国资本市场的制度性缺陷，拓宽了企业直接融资的渠道，但是资本市场的容量决定了不是所有的企业都能通过股票和债券方式融资，很难满足多数企业资金需求。中国经济发展仍处于快速增长期，企业资金需求旺盛，必然在市场当中带来很多的价值投资机会。

通过股权多元化提高治理水平的需求期待价值投资。很多未上市企业通过股权融资，除了解决资金需求之外，还有借助投资机构的专业能力，改善优化企业治理水平和经营管理水平的需要，资本市场的健康发展也需要投资机构培育和输送优秀的上市公司。

产业结构调整提供价值投资市场机会。在全球经济一体化进程中，产业结构调整和产业整合在世界范围内进行，中国已经成为全球产业整合的重要市场，国内产业整合的潜力巨大。“十一五”期间，经济结构调整和增长方式转变任务艰巨，需要加快产业优化升级，提高行业集中度和企业竞争力。在实现资源优化配置、加快产业整合和兼并收购、培育骨干产业和龙头企业的过程中，有大量价值投资的市场机会。

资本市场不断完善为价值投资提供更多退出机制。中国资本市场不断发展，法律制度环境逐步完善，尤其是创业板即将推出，为股权投资提供了不断成长的市场退出通道，股权投资越来越成为价值创造和价值实现的一种高效率的资本运营业务。

2 价值投资的核心理念和基本原则

(1)价值投资区别于政策投资。

投资是为了将来获得更多现金流入而现在付出现金的行为。不论证券投资还是产业投资中的生产性投资、金融性投资，都体现了投资以创造价值、实现价值为目的的属性。

价值投资的概念是在证券分析的基础上发展起来的，是指对影响投资的经济因素、政治因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础，以上市公司的成长性以及发展潜力为关注重点，以判定股票的内在投资价值为目的的投资策略。价值投资的本质是在投资活动中实现价值增长。

相对于政策投资关注项目的政策目标而轻视项目的经济回报，价值投资则完全以投资收益最大化为出发点进行投资决策，是基于价值的判断对目标资产做出买入和卖出的决定。

(2)价值投资的核心理念。

以价值最大化为目标。关注企业未来时期经营活动现金流量的创造，通过对未来各期的预计现金流量、企业加权平均资本成本这两个决定企业价值的基本因素进行预测和控制，从而实现价值最大化。

重视企业可持续发展能力。能否实现价值最大化不取决于企业在以往时期里所获得的收益，而是取决于企业在未来时期里可能获得的现金流量的多少、企业投资活动风险程度的大小，以及未来存续期的长短。

风险可控。在选择投资项目时保留较大的安全边际。安全边际是价值被低估的部分，是资产内在价值与市场价格的差额。

依托资本市场实现退出。价值投资一定不是长期持有股权资产，完整的投资过程是从现金到现金的闭环操作，价值投资决策的一个重要前提条件是未来能否有通畅的退出渠道。

(3)价值投资环节和原则。

价值投资的过程是发现价值、创造价值、实现价值的过程。相应地，价值投资有三个核心环节。

一是选择投资项目、发现价值的环节。选择价值被低估的项目(根据项目所处行业和阶段的不同，采用适当的估值方法进行价值评估，发现一个投资项目价值被低估或者有高于市场预期的成长性就是发现投资价值)；选择有成长性的项目(不是利润率高的企业，而是有增长潜力，而且增长潜力的预期能够被资本市场反映的项目)；选择风险可控制的项目(较大的安全边际)。对于存量项目的追加投资，也需要按同样原则进行评估，不符合标准则通过市场进行外部融资。

二是投资后管理和培育项目、创造价值的环节。价值管理是通过投资后的价值创造活动实现价值的提升，而不是满足于投资资本的时间价值带来的价值增长。股权投资者一般通过在董事会层面参与投资企业的重大战略决策而发挥重要作用。如实施积极有效的监管，包括采取有效的报告制度和监控制度、参与重大决策、进行战略指导，改善投资企业治理，释放治理价值；促进投资企业业务、资产、组织结构、业务流程重新分解、聚合；引导投资企业商业模式优化、创新，推动投资企业的快速成长；利用专业优势帮其建立资本市场需要的管理体系和法律构架，满足投资企业未来公开发行或并购重组的要求，创造上市条件，将投资企业引入更高估值水平的市场体系。

三是项目退出变现、实现价值的环节。股权投资者关注投资的中长期(通常3-6年左右)价值增长和回报，主要方式有IPO上市(进入新的估值体系，释放市场预期的企业价值)、战略出售(与集团体系内成员企业协同和对接)以及其他方式。

3 地方国有投资控股型公司战略转型的实施

(1)实施价值投资战略分三个阶段循序渐进。

一是存量资产调整战略阶段。地方国有投资控股型公司一般有数量较多、业务散杂的股权资产，以存量资产为基础，把存量资产进行分类，确定持有时间(出售时间)、整合涵养方案、价值增长目标等。对因资金不足导致价值低估、占有稀缺资源、风险小的项目进行投资，通过投资带动资源整合和配置优化，尽快创造出售变现的条件；对投资大、风险大、现金流长期为负的项目进行外部融资；对部分仍在价值成长过程中的项目，继续关注、培育和等待时机。

二是外部交易扩张战略阶段。在内部存量项目资源不再能支持价值投资业务内生增长的状态下，争取利用多年政府背景积累的资源，与PE基金等市场化程度高的投资机构合作，共享信息和资源，寻求外部市场机会，通过收购股权、出售股权的外部交易过程创造价值和实现价值。

三是多元化股权投资战略阶段。随着经验积累和核心能力的增强，投资选择不再局限于集中的行业，以分散投资风险和扩大选择投资项目的视野，可以在多个非相关行业领域进行投资。多元化投资过程中延展业务链条，如介入和主导企业并购重组，战略性并购上市公司，开展对投资企业的增值服务(管理咨询等)，成长为有重组并购专业能力、有行业影响力的股权投资企业。

(2)实施价值投资战略的三个结构性策略。

一是时间维度的时间滚动策略。在时间上采取滚动投资方式，不是一次对若干项目集中投入、几年后集中出售变现，而是根据现金流能力安排好逐年滚动投资，从而保持现金流的稳定，同时也保持投资业务持续性，便于及时把握投资机会。

二是项目维度的投资组合策略。对投资项目建立组合，形成一定规模的项目群，从项目群的整体角度做出价值投资的选择和判断，这样通过容忍和承担风险获得价值投资收益，增强风险和收益的平衡控制能力。一些投资项目成功获得高收益的同时是以其他一些项目的失败为代价的，因此，对投资项目收益率的考量和决策不应只针对单个项目，而应针对一个阶段或者一个规模资金所投资的多个项目的组合。

三是产业维度的产业递进策略。把握产业周期的规律性，形成核心层、培育层、关注层的产业梯队，首先投资于现有存量范围的、成熟的产业，为企业发展提供现实的现金流、利润和动力，其次通过培育新业务领域、尝试进入新行业进行投资，逐步补充和替代衰退的行业项目，并关注新兴产业、储备未来赖以发展的项目“种子”。

4 地方国有投资控股型公司战略转型的基础体系建设

(1)以投资决策为重点的流程化管理制度体系。价值投资业务的管理体系中最重要、最关键的环节是投资决策管理，建立权责分明、运转有效的决策流程，可以最大限度的提高投资决策的科学性。决策首先是对多个方案比较选择的过程，在选择项目时，一要对目标项目进行选择和可行性审查，对项目的商业模式、潜在市场和成长性、管理团队、估值和预期回报、退出机制进行考察和设计；二是进行法律调查，了解企业是否涉及纠纷或诉讼、土地和房产的产权是否完整、商标专利权的期限等问题；三是投资方案设计、达成一致后签署法律文件，投资方案包括交易结构、治理结构、业绩对赌、退出策略、其他合同条款等。决策过程也是把组织资源和人力资源集中在核心业务中的过程，战略、财务、法律等业务单位要出具专业意见，由内外部委员组成的投资决策委员会研究确定专业的决策意见，最终董事会决策。

作者简介：李卉欣，女，湖南双峰人，中级注册房地产估价师，研究方向：房地产。 (2)全面风险管理体系。风险具有复杂性、潜在性和动态性，加强体系建设，实行全面风险管理，对开展投资业务至关重要。投资业务的特点决定了所要规避的风险面广量大，加之管理链条较长、对投资企业的管控力度较弱等因素的影响，要从战略管理、决策管理、财务管理、法律管理、流程管理等方面，逐一完善风险防范措施，建立风险识别、监控、分析、评估和应对体系，提高监控水平和预警能力，完善以法律、财务、审计和纪检监察为主体的监督体系和风险防范体系，使风险管理日常化、制度化、科学化，切实从多个环节、多个层面规避和控制风险。

(3)基于公允价值的信息系统。采用由未来现金流量现值估算的公允价值作为投资股权的价值进行反映，而不是以帐面价值或成本价值反映，能够全面反映投资股权的实际价值和发展潜力，是价值投资决策和价值管理的有效支撑。一方面，基于价值的信息系统反映企业预期未来现金流量的现值，更加具有预测价值，即有利于提高信息使用者预测未来的能力；另一方面，基于价值的信息系统能够及时地验证市场的预期，更加有利于提高价值管理绩效。

(4)对投资企业的管理和培育体系。加强关键要素管理，建立包括战略与规划、决策、财务、人力资源、经营成果等要素的监管体系。重视对投资企业的培育和服务，通过主导或参与制定企业战略、提供资金及后续融资服务、企业管理咨询服务、协助企业内部管理、提供社会关系资源支持、主导企业资本运作等，为最终退出并实现价值增值收益创造条件和建立基础。

(5)以价值投资理念为核心的企业文化。企业文化是企业核心价值观、经营理念的体现，是各项管理的思想基础。没有统一、鲜明的企业文化，会在管理中引发冲突，削弱整体合力，甚至成为发展中难以逾越的障碍。因此，要大力营造与价值投资理念相适应的企业文化氛围，如培养价值创造、关注长期、鼓励创新、控制风险的价值观，逐步将企业文化渗透、融化到各个层面，成为全体员工自觉遵守的意识规范和行为准则。

参考文献

[1]国资委.关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见[J].国有资产管理，2007，(1).

篇5

资本如何看商业模式

迄今为止，商业模式并没有统一的概念，很多学者、资本家、企业家都是从自身的视角来分析商业模式。

有些人认为商业模式就是企业赚钱的方式；有些人则把商业模式描述为在消费者、联盟、供应商之间，识别产品流、信息流、货币流和参与者主要利益的一种方式；有些人认为，商业模式存在三个层面：一是战略层面，二是营运层面，三是经济层面；还有人认为要想把握好商业模式的内涵，需要注意怎样创造价值、为谁创造价值、竞争力和优势来自哪里、与竞争对手的差异在哪里、怎样赚钱、时间空间和规模的目标是什么这六个问题。

其实，商业模式并不神秘，我认为一个企业的商业模式就是“1+3”：1是指定位，3是指赢利模式、关键资源和关键流程，四者形成完整的商业模式。

通俗来讲，企业的商业模式体现在以下四个方面：

第一，定位要清晰独到；

第二，赢利模式要适合；

第三，关键资源要控制；

第四，关键流程要匹配。

企业如果实现了定位、赢利模式、关键流程和关键资源的有机统一，可以说就已经建立了科学的商业模式，很有可能会获得资本的青睐，伟大的公司也即将诞生。

当然，企业仅仅关注商业模式是不够的，好的商业模式还需要好的执行来匹配，才不会出现“头重脚轻”的现象。

创办一家全新商业模式的企业很难：有些企业的全新商业模式可能是站不住脚的；有些企业的商业模式，其定位和赢利模式全是正确的，但因为关键资源和关键流程方面的执行没有跟上而导致了失败；有些企业在吸取别人的失败经验基础上，加强了关键资源和关键流程方面的执行，全新的商业模式取得了成功，如凡客诚品；有些企业，其商业模式的创新，获得了巨大的成功，如分众传媒。

当然，全新的商业模式，只是个别企业的事情，绝大部分企业不可能像分众传媒那样有一个全新的商业模式，而只是在定位、赢利模式、关键资源或关键流程中的某一方面有创新，甚至在某一方面的某一点有创新，比如定位中的独特的产品或服务、核心模式中的技术、赢利模式中的成本。在实践中，PE也往往会从产品（服务）、技术、成本这三个角度来考察企业的商业模式。

资本如何看管理团队

“风险投资之父”多里奥特曾经说过：“我更倾向于一个一流的团队有一个二流的项目，而不是一个二流的团队有一流的项目。”

无疑，管理团队是资本判断是否投资一个企业的关键，甚至很多投资者认为，投企业就是投人。如果一个企业的管理团队不行，企业的其他方面再好，PE也不会投资。

资本主要从三个层面来衡量一个企业的管理团队：第一，企业股东；第二，核心企业家；第三，经营团队。

企业股东

资本投资企业，非常关注企业的股东。一家好的企业，在股权方面至少应该具备以下特点。

第一，股权结构简单明晰。PE喜欢股东少的企业，一家公司的股东越少、越简单，PE越喜欢。另外，企业股权的历史来龙去脉必须清晰，比如国有企业改制而来的企业，改制过程必须合法合规。

对于那些股权方面存在“硬伤”的企业，PE不会投资，并且企业想上市也通不过管理机构的审核。如深圳市卓宝科技股份有限公司在2009年申请上市时，就被发行审核委员会否决了，而否决的理由之一是公司在2003年变更为股份有限公司时，未按要求进行验资，导致注册设立存在瑕疵。因为6年前股权方面的一个小小瑕疵，导致企业上市被否，可见股权的重要性。

第二，股东资源互补。如果股东全部是企业的经营团队成员，这是资本最喜欢的股东结构；如果有些股东不是经营团队成员，但在市场开拓、社会关系等方面对企业的发展有帮助，也就是能实现资源互补，这种股权结构也是资本比较喜欢的；如果有些股东对企业发展没有任何帮助，特别是这些股东还占了比较大的股权比例时，这种股权结构则是不理想的，PE投资的时候就会十分谨慎。

中国的好多企业都存在这样一种现象，两个或者几个朋友一起创业，股份均等，但随着企业的发展，某个股东成了企业的核心，负责企业的经营管理，并对企业的发展起到了主要作用，其他股东则慢慢淡出了企业的经营管理，只担任董事和股东，甚至有的连董事都不担任，而企业的利润却按股份比例分给他们。

这样一来，股东对企业的作用和所占的股权比例就不匹配，负责企业经营的股东就会心理不平衡，从而可能引发各种问题。更为糟糕的一种情况是，其他股东不淡出，还时不时插手企业的经营管理，从而引发“元老问题”，影响企业的发展，并有可能导致股东矛盾。这些都是资本所不愿意看到的，也不利于企业的发展。

第三，存在一个核心股东。资本喜欢投资存在一个核心股东的企业，即有一个能控制企业、有决定权的股东。对于那些股权比例均等、很多股东都有话语权的企业，资本往往不会投资。真功夫目前的问题就是两个股东谁都不服谁，谁都不让谁，没有核心股东。

第四，股东之间信任合作。企业的发展，一个重要前提当然是股东之间要信任合作。如果股东之间有矛盾，甚至吵架，显然会对企业的发展产生很大的负面影响，甚至导致企业破产倒闭。因此，股东之间信任合作，是资本考察企业的一个非常重要的标准。

核心股东

一般来说，如果股权结构简单明晰、股东资源互补、存在一个核心股东，那么这家企业股东之间信任合作的可能性就大，即使出现矛盾，也很容易成功解决。反之，如果一家企业在股权结构简单明晰、股东资源互补、拥有一个核心股东等方面存在不足，则股东之间出现矛盾的可能性就大，矛盾解决起来也比较麻烦。

PE投资企业，在股权方面的一个要求就是股权结构简单明晰，否则便会对企业发展以及未来上市产生不利影响。

不符合股权结构简单明晰要求的企业，有各种各样的原因和表现，其中一个就是股东的婚姻问题。从表面上看，一家企业的股东就是在工商部门所登记的股东，但个人股东的配偶也是事实上的股东，特别是在股东离婚的时候，这个问题就会显现出来。

企业的每个股东对企业的贡献肯定是不同的，而股权比例对等，即意味着股东贡献与股权比例不匹配。这种不匹配到了一定程度，就会造成股东矛盾。另外，因为没有核心股东，这种股权结构也容易造成股东矛盾。因此，股权比例对等的股权结构，出问题是早晚的事，不出问题才是不正常的。

资本投资企业，对股权结构有要求，不符合要求，可能就不会投资，如果投资了，股东问题一旦爆发，就会对企业的发展和资本的投资造成重大的不利影响。土豆网、赶集网和真功夫都是典型的失败案例。并不是每家企业都能够简单地解决股权结构问题，更多的企业可能会在股权结构的解决过程中造成分家，乃至倒闭的结局。

管理团队

由于股权文化落后、股东意识淡薄等原因，中国企业往往在创办之初，凭着创业者的血缘亲情或者朋友感情处理相互关系，股权比例没有确定或者比较模糊。但是，随着企业越做越大，矛盾随之而来。

于是，企业要想获得进一步的发展，必须过三关：排座次、分金银、论荣辱。这三关过得好，皆大欢喜，企业获得长足发展；其中任何一关过不了，互相之间就会产生内讧、剑拔弩张、内耗不止，最终导致企业四分五裂。

排座次就是企业的经营管理以谁为主，分金银就是股份比例谁多谁少，论荣辱就是谁为这家企业作出了多大的贡献。而这些，最终都将通过股权比例的安排来体现，也只有通过股权比例的确定才能有效地解决这些问题。因此，过三关，从本质上来讲，就是解决企业的股权问题。

新东方的发展历史是很多中国企业的缩影：创办之初是一个家族制企业，随着企业的发展，引入了许多能干的朋友，企业转型为朋友合伙制，但随着企业的进一步发展，必须由朋友合伙制转型为现代公司制。在每一次转型过程中，都牵涉到股权结构的调整。

新东方成功地完成了两次转型以及相应的股权结构的调整，值得其他企业参考学习。更有参考学习意义的是，新东方的这个转型过程不是一蹴而就的，其中也经历了激烈的股东矛盾，多次面临过不了三关而四分五裂的危机。

企业发展的不同阶段，对企业家的能力要求是不同的。那么，随着企业发展，资本怎么判断核心企业家的能力是否能够不断提升呢？资本主要看企业家的素质，也就是说核心企业家有没有具备优秀企业家的素质。只要具备了相应的素质，核心企业家的能力就会随着企业的发展不断提高。投资圈有一句话很好地揭示了这一点：“20%看能力，80%看素质。”

那么，优秀企业家应该具备哪些素质呢？

资本所欣赏的优秀企业家的素质，主要有六个方面：热爱、专注、坚持、节约、分享、学习。

一个优秀的企业家，应该热爱其所做的事业，并能够抵住诱惑专注于它，在困难来临的时候坚持而不放弃，懂得节约并与他人分享，不断学习进步。

企业家是企业的灵魂，熊彼特强调的“企业家精神”在这里具化为热爱、专注、坚持、节约、分享、好学。企业家身上的这些优秀素质会深受PE的认可，有助于顺利获得融资，从而快速将企业做大做强。

资本如何评估企业的价值

巴菲特曾经讲过：“学习投资只需要接受两门课程的良好教育就足够了，一门是如何评估企业的价值，另一门是如何思考市场价格。”

投融资交易的价格，是资本和企业双方都非常关注的核心问题：资本作为投资方，是企业股权的买方，当然希望交易价格越低越好；企业作为融资方，是企业股权的卖方，当然希望交易价格越高越好。

那么投融资的交易价格由什么决定？

第一，价格由价值决定，价值是价格的基础，价值通过评估得到。

第二，最终的交易价格，是资本和企业在价值的基础上通过谈判确定的。

企业的价值是企业的内在属性，是从长期来看合理的、内在的价值。而企业的价格则是在投融资交易过程中被交易双方认可的价值的外在表现形式。

价格是价值的外在反映，受到多种因素的影响。价值可以作为价格确定的重要参考，但不一定等于交易价格。

企业价值是指公司所有出资人（股东和债权人）共同拥有的公司运营所产生的价值，包括企业股东所拥有的股权价值和企业债权人所拥有的债权价值。

作为股权投资者，PE关心的是股权价值，最后的交易价格也是以股权价值为基础来确定的。

但是，价值评估的方法有很多种，有些方法直接得出来的是股权价值，而有些评估方法直接得出来的是企业价值。这个时候，我们必须把企业价值转换成股权价值。

在企业价值和股权价值之间，存在这样一个简单的等式：

股权价值=企业价值+现金-债务

上面等式中，“债务”与资产负债表中的负债不同，这里的债务只包括需要支付利息的负债，比如说银行贷款，不包括不用支付利息的负债，如应付账款。

“现金”是指不用投入到公司运营中的多余现金，即从货币资金总额中扣除用于日常经营所需的现金后剩下的余额。对于多余的现金，我们往往采用比较简单的方式进行处理，即用所有账上的货币资金进行代替。

上面的等式将股权价值和企业价值联系起来，可以在二者之间进行自由转换。因此，在实际的投融资过程中，如果所用的评估方法得出的结果是企业价值，则可以通过上面的等式换算出股权价值。

企业上市是企业、投资银行和投资者之间的利益博弈。大量研究发现，股票发行溢价是一种常见现象，即企业上市后的第一个交易日内，股票在股市上的收盘价格高于发行价格。欧美成熟市场的溢价幅度约为10%～20%，一般不超过30%。

估值的目的是为了进行股权交易，因此估值过程能否做到客观和准确，对PE与企业极为关键。估值原则好定，但在实际操作中想做到绝对客观和准确是不可能的。我国估值理论和实践起步较晚，由于认识水平上的参差不齐以及主观假设的不同，即使不同的人使用同一种方法对同一对象进行估值，结果也可能大相径庭。

篇6

1.1基金与管理机构混同上市模式英国上市公司3i集团即为基金与管理机构混同上市模式，3i公司成立于1945年，1994年在伦敦证交所上市。3i采用了自我管理模式，3i公司雇员即为其基金管理人。在3i模式下，企业体系内股权投资业务全部集中于上市公司，管理层持有一部分上市公司股份，但被稀释成占比很低；而且前几大股东持有公司股份较为分散，公司已然成为典型的公众公司。根据2010~2012年度英国3i集团年报披露，该公司上市后的主要股东已经演化为黑岩(Blackrock)投资管理公司、法国安盛集团、高盛集团等公司，绝大多数公司持有英国3i集团的股份不足10%；同时在3i集团模式下，管理层或普通合伙人占公司总股本不足1%。

1.2标准普尔上市私人股权指数随着全球上市股权基金、以股权投资为主营业务的一般上市公司以及上市的股权投资管理机构日益增多，专注于非公开股权交易的股权投资与公开资本市场的联络变得日益紧密起来。2007年3月13日，全球第一个上市PE指数----标准普尔上市股权投资类企业指数正式推出。该指教是全球首个旨在为股权投资领域领先的上市公司提供可交易指数的平台。截至2012年5月，标准普尔上市私人股权指数由30家领先的上市股权投资企业（含基金和管理机构）组成，这些公司在北美、欧洲和亚太地区的交易所挂牌上市，并且满足特定的规模、流动性和与私募股权相关的标准。符合该指数的组织结构可能是公开上市的股权投资基金、商业发展公司（BDC）、投资信托基金、特殊并购目的公司、并购基金和股权投资基金中的基金（简称FOF）。该指数企业均来自于标准普尔数据库中从事股权投资业务的上市公司，但不包括以房地产、财产信托以及能源勘探、运输，采矿为公司主营业务的企业。该指数的推出有助于衡量股权投资的风险波动和业绩表现。标普提供的数据显示，自2007年下半年金融危机至今，标准普尔上市股权5年期回报指数为-2.83%，而同期标普1200指数实现了3.41%的增长。这反映出股权投资行业在金融危机中比实体部门周期性波动更大。

2中国股权投资机构公开募集资本现状

2.1基金上市模式股权投资基金的发展史与证券投资基金密不可分。随着上海和深圳交易所的相继成立，“投资基金”在中国终于有了属于自己的舞台。1992年11月，“淄博乡镇企业投资基金”在北京成立，其投资方向多以非上市企业股权投资为主。因此，虽然传统观点认为淄博基金是中国第一家较为规范的封闭式证券投资基金，但严格意义讲它应被界定为股权投资基金。1993年8月，淄博基金在上海证券交易所正式挂牌交易。截至1995年，上海和深圳交易所上市的投资基金及受益权证已经达到25家。这段时期的基金后来被中国资本市场统称为“老基金”，它们蕴育了中国上市股权投资基金的雏形。

2.2管理机构上市模式股权基金管理机构谋求上市是近几年发生的新现象，它突破了传统的基金上市范畴，标志着股权投资行业的发展迈上了一个新的台阶。中国大陆目前尚无基金管理机构上市，但中国香港地区已有类似案例。2007年11月22日，香港惠理集团在香港联交所挂牌上市，成为香港首家上市的纯基金管理公司。在上市之前，惠理将其在若干支基金中的少数股东权益进行了整合，成为惠理全资控股的若干子公司，在其基础之上新设控股公司，作为上市主体。这一操作手法和黑石重组过程如出一辙，可以被认为是黑石上市的亚洲版。惠理集团的主要收入来源为基金管理费及业绩表现费。虽然股权投资业务占比很小，但这只是业务经营层面的阶段性侧重点不同。惠理模式可以认定为典型的基金管理机构上市模式。

2.3子公司模式经过十几年的发展，中国资本市场的制度建设和实践探索已经取得了长足进步。随着股权分置改革的完成和创业板的推出，股权投资行业开始了新一轮的繁荣。我国上市公司中纷纷成立专门开展股权投资业务的子公司，例如号称中国“创投第一股”的如鲁信创投，其股权投资业务主要通过全资子公司山东高新投资公司进行操作。随着上市公司原有磨具、磨料业务逐渐式微，股权投资业务成为鲁信创投的主要收入来源。但从严格意义上讲，鲁信创投这种模式并不属于“上市股权投资机构”范畴，至多只能算上市公司从公开市场募得资本后投入股权投资业务。

3中国股权投资机构上市障碍

3.1合伙制股权投资企业不能成为上市公司尽管在实践中大部分基金管理人都认为有限合伙制是PE最佳的组织形式，但根据我国《证券法》和《股票上市规则》，可以在证券交易所上市的证券品种目前仅限于股票、公司债券、政府债券、投资基金份额、证券衍生品种和国务院依法认定的其他证券，并未涵盖合伙企业的“合伙份额”。同时，《合伙企业法》规定，除非法律另有规定，有限合伙企业人数上限为五十人。因此，在没有“法律另有规定”的前提下，合伙企业组织人数上限显然不能满足投资者人数高度分散化的上市公司的要求。因此，合伙制股权投资企业在当前法律环境下不能成为上市公司。

3.2公司制普通合伙人不可直接作为上市主体公司制的普通合伙人直接作为上市主体在中国存在法律障碍。根据《合伙企业法》第3条的规定，上市公司不能成为普通合伙人。《合伙企业法》之所以做出这样的规定，是考虑到如果让其成为合伙企业的普通合伙人，对合伙企业债务承担无限连带责任，不利于保护上市公司尤其是其公众股东的利益。但这样的规定过于绝对，没有考虑到股权投资管理机构即普通合伙人作为上市主体这一新情况。当然，上述问题并非完全无解。如果考虑将普通合伙人的管理职责与承担债务职责分开，则可有效规避股权基金管理机构不得上市之法律问题。即由该基金管理公司作为（一支或多支）股权投资基金的受托管理机构，再由该基金管理公司新设一主体，作为合伙制股权基金的普通合伙人，由新设主体承担无限连带责任。但新的问题又出现了：现行《公司法》第15条规定：公司可以向其他企业投资；但是，除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。其中，“对所投资企业的债务承担连带责任”为泛指，合伙企业之普通合伙人显然属于此列。将其语境特定化，可理解为：“除法律另有规定外，不得出资成为合伙企业的普通合伙人。”新《合伙企业法》紧接着规定，法人可以作为合伙企业的合伙人。至此这一操作方案终于变得顺理成章。

3.3国有基金管理机构不能成为普通合伙人资本的逐利性决定了股权投资并不能完全依赖市场之手。民间资本对投资风险的主动规避致使绝大部分资金涌向了收益平稳回报迅速的上市前（Pre-IPO）企业，造成股权投资局部过热和一些行业乱象，而最需要扶持资金的中小型科技企业却乏人问津。国家对股权投资能够促进经济结构转型和传统产业升级、对早期项目发挥引领作用、能规模化、实质性扶持早期企业的期待，仍然主要依靠国有资本和国有PE机构。在这一背景下，发挥好国有资本的独特作用，对各类资本流向早期项目将起到非常重要的引导和促进作用。根据新《合伙企业法》规定，国有独资公司、国有企业不得成为普通合伙人。国有企业也无法通过上述新设普通合伙人的形式谋求上市，除非该国有企业仅以参股方式设立普通合伙人。但作为参股股东，如何证明国有企业既对这些新设普通合伙人享有“实际控制”，同时这些普通合伙人又不被认定为国有企业，这是一个悖论。

3.4信息披露缺乏统一标准上市公司信息披露与投资者权益保护密切相关，因此任何一国证券法律制度都不敢等闲视之。国内关于信息披露的著述可谓汗牛充栋，但在股权投资机构谋求上市时，应当如何制定这一行业的信息披露标准，并未形成共识。以鲁信创投为例，不论是定期报告还是临时报告，该公司的信息披露标准均高于中国证监会和上海交易所规定的信息披露标准：中国证监会对上市公司定期报告的要求是：应当对上市公司主要子公司、参股公司的经营情况及业绩分析如来源于单个子公司的净利润或单个参股公司的投资收益对公司净利润影响达到10%以上，还应介绍该公司主营业务收入、主营业务利润和净利润等数据。鲁信创投则将上述指标严格到5%，同时，对持股比例超过被投资企业总股本20%以上且长期股权投资余额占上市公司净资产1%以上的被投资企业，对该公司业务经营情况和财务数据进行详细披露。关于临时报告标准，上海证券交易所以重要性为原则，以总资产、净资产、主营业务收入、净利润等几个关键要素为指标，确定了信息披露标准；而鲁信创投则规定：公司的所有股权投资或退出行为不论大小，一律及时进行详细信息披露。实践效果看，这样严格的信息披露标准并没有促进投资者利益保护，而是造成了鲁信创投每次投资行为的大致时间、估值水平和主要条款均暴露在竞争对手和被投资企业面前，无法争取到更优惠的投资价格和条件，也无法获取更多的利润空间。这样的披露标准，不仅背离了保护投资者权益的初衷，也不利于PE企业的长期发展。

3.5会计计价方法将抑制上市PE公司投资早期企业股权投资的会计计价方法有两种，即成本法和权益法。根据相关会计计量规则，采用成本法时，除追加或收回投资外，长期股权投资的账面价值一般应保持不变。采用权益法时，投资企业应在取得股权投资后，按应享有或应分担的被投资单位当年实现的净利润或发生的净亏损的份额（法规或公司章程规定不属于投资企业的净利润除外），调整投资的账面价值，并确认为当期投资损益。因此，以权益法计量长期股权投资数值，对上市PE公司资产负债表和利润表的影响较大。当被投资企业均为盈利状态时，上市PE公司可将被投资企业一部分盈利计入自己的利润表，可以使当期财务报表显得较为靓丽；同理，当被投资企业亏损时，上市PE公司也不得不在其利润表中分担相应亏损额，拖累自身业绩表现。假设上市PE在公开市场募得充裕资金，则其组建的股权基金势必规模较大。较大体量的基金进行投资组合配置时，通常要考虑基金管理幅度和投资阶段分部等诸多因素，即便是完全针对中早期企业的股权投资基金，也要考虑到基金管理人员的能力和精力上限，不宜将单笔投资额度设置过低。考虑到中早期企业培养周期长，不确定风险大等因素，一般投资时给予的估值偏低，这将很容易造成基金对中早期企业的投资占比超过20%。中早期企业在投资时一般尚未盈利，实现盈利的周期一般需要3~5年甚至更长时间。上市PE将按照权益法，分担被投资中小企业当年发生的净亏损的份额，并确认为当期投资损益。由此造成作为上市PE财务数据比较难看。虽然精明的投资者不会仅仅因为上市公司一段时期财务数据不理想就否定其盈利能力，但考虑到股权投资的长期性和延续性，上市PE公司将始终持有尚未盈利的中小企业股权，因此财报数据将长期被拖累。因此，现行股权投资会计计价方法很有可能造成上市PE不愿意将资产过多配置于最迫切需要资金支持的中小型企业，而更青睐于那些已经实现盈利或低风险、低成长的平稳型企业。

4结论

篇7

证监会为了加强对监管系统会计专业的支持力度，进一步统一上市公司会计的监管标准，提高监管质量，于近期公布了关于《上市公司执行企业会计准则监管问题解答》(2009年第1期)的意见通知。它的，为众多上市公司解决了新会计准则执行中的疑难问题。为使广大财务人员更好地理解并执行通知的内容，本刊特聘请资深实务专家对其中的内容进行解读。

[问题1]根据《企业会计准则讲解》(2008)的要求，在编制2008年年报时，煤炭企业在固定资产折旧外计提的维简费，应比照安全生产费用的原则处理，即在所有者权益“盈余公积”项下以“专项储备”项目单独列报，具体如何进行会计处理?

[证监会解答]第一，维简费会计处理方法的变化，视为会计政策变更，按照《企业会计准则第28号――会计政策、会计估计变更和差错更正》所规定的原则进行追溯调整；第二，采用新的核算方法后，按规定标准计提维简费时，不再计入成本或费用；第三，采用新的核算方法后，按照规定范围使用维简费形成的固定资产，按照《企业会计准则第4号――固定资产》的要求计提折旧；第四，编制2008年年报时，根据取得的相关信息，能够对因维简费会计政策变更所涉及的固定资产进行追溯调整时，应进行追溯调整。

[要点解读]《企业会计准则讲解》(2008)在第五章固定资产追加了如下内容：企业依照国家有关规定提取的安全费用以及具有类似性质的各项费用，应当在所有者权益中的“盈余公积”项下以“专项储备”项目单独反映。在以后期间采用实报实销的形式，形成费用时，直接计入当期损益，形成资产时，按照折旧标准逐年提取，计入成本科目。

1　企业按规定标准提取安全费用、维简费时：

借：利润分配――提取专项储备

贷：盈余公积――专项储备

2　企业按规定范围使用安全费用、维简费购建安全防护设备、设施等形成固定资产时：

借：固定资产(在建工程)

贷：银行存款

同时作以下分录，但冲减金额以“盈余公积――专项储备”科目余额冲减至零为限： 借：盈余公积――专项储备

贷：利润分配――提取专项储备

企业应当按规定计提折旧，计入有关成本费用：

借：制造费用等

贷：累计折旧

3　企业按规定范围使用安全费用、维简费支付安全生产检查和评价支出、安全技能培训及进行应急救援演练支出等费用性支出时：

借：管理费用

贷：银行存款等

同时作以下分录，但冲减金额以“盈余公积――专项储备”科目余额冲减至零为限：

借：盈余公积――专项储备

贷：利润分配――提取专项储备

企业未按上述规定进行会计处理的，应当进行追溯调整。调整时将按安全费用、维简费计提时计入长期应付款科目的账面余额调整为零，同时增加权益，负债的减少额为权益的增加额，涉及固定资产的也要作相应的追溯调整。

[问题2]同一控制下企业合并中作为对价发行的普通股股数，在计算基本每股收益时，是否需要根据具体发行日期加权后计人各列报期间普通股的加权平均数?

[证监会解答]在计算基本每股收益时，作为同一控制下企业合并的合并方，公司应将作为对价而发行的全部新股数计人合并当年和对比年度的发行在外的普通股加权平均数(即权重为1)；在存在稀释性潜在普通股的条件下，公司应采用同样原则计算稀释每股收益。

[要点解读]在新会计准则下，每股收益指标的计算方法发生了重大变化，定期报告中将不再出现原来为投资者所熟悉的按全面摊薄法计算的每股收益，取而代之的是基本每股收益。相对于全面摊薄每股收益，基本每股收益进一步考虑了股份变动的时间因素及其对全年净利润的贡献程度。

1　对于同一控制下的企业合并，参与合并的企业在合并前后均受同一方或相同的多方最终控制。从最终控制方角度看，视同合并后形成的以合并财务报表为基础的报告主体在以前期间就一直存在，合并后以合并财务报表为基础的报告主体的留存收益包括参与合并各方在合并前实现净利润的累积金额。因此，与分子净利润口径相一致，同一控制下企业合并中作为对价发行的普通股，也应当视同列报最早期间期初就已发行在外，计人各列报期间普通股的加权平均数(即权重为1)。

[例1]甲公司和乙公司分别为A公司控制下的两家全资子公司。2008年7月1日，甲公司自母公司A公司处取得乙公司100％的股权，合并后B公司仍维持独立法人资格继续经营。为进行该项企业合并，甲公司向乙公司的股东定向增发4000万股本公司普通股。甲公司2007年度净利润为3000万元，乙公司2007年度净利润为500万元；甲公司2008年度合并净利润为5000万元，其中包括被合并方乙公司在合并前实现的净利润450万元。合并前甲公司发行在外的普通股为20000万股，假定除企业合并过程中定向增发股票外股数未发生其他变动，甲公司和乙公司采用的会计政策相同，两家公司在合并前未发生任何交易，合并前甲公司旗下没有子公司。甲公司合并利润表中基本每股收益的计算如下：

该项合并中参与合并的企业在合并前及合并后均为A公司最终控制，为同一控制下的企业合并。

2008年度基本每股收益=5000／(20000+4000)=0.21(元)

2007年度基本每股收益=(3000+500)／(20000+4000)=0.15(元)

2　同一控制下稀释性潜在股的的计算，

同一控制下企业合并中作为对价发行的认股权证和股票期权等的行权价格低于当期普通股平均市场价格时，应当考虑其稀释性，计算稀释每股收益时，增加的普通股股数=拟行权时转换的普通股股数一行权价格×拟行权时转换的普通股股数／当期普通股平均市场价格。计算稀释的每股收益时应当加到普通股股数中。

[例2]甲公司2007年度归属于普通股股东的净利润为32000万元(不包括子公司乙公司利润或乙公司支付的股利)，发行在外普通股加权平均数为20000万股，持有乙公司60％的普通股股权。乙公司2007年度归属于普通股股东的净利润为18000万元，发行在外普通股加权平均数为6000万股，该普通股当年平均市场价格为8元。年初，乙公司对外发行500万份可用于购买其普通股的认股权证，行权价格为4元，甲公司持有其中10万份认股权证，当年无认股权证被行权。假设除股利外，母子公司之间没有其他需抵销的内部交易；甲公司取得对乙公司投资时，乙公司各项可辨认资产等的公允价值与其账面价值一致。2007年度每股收益计算如下：

(1)子公司每股收益：

认股权证行权时发行的普通股包括两部分：按当期平均市场价格发行的普通股，不具有稀释性，计算稀释的每股收益时不必考虑；为取得对价而发行的普通股，具有稀释性，计算稀释的每股收益时应当加到普通股股数中。

①基本每股收益

=18000／6000=3(元)

②调整增加的普通股股数

=500―500×4÷8=250(万股)

稀释每股收益

=18000／(6000+250)=2.88(元)

(2)合并每股收益：

①归属于母公司普通股股东的母公司净利润=32000(万元)

包括在合并基本每股收益计算中的子公司净利润部分=18000×60％=10800(万元)

基本每股收益=(32000+10800)／20000=2.14((元)

②子公司净利润中归属于普通股且由母公司享有的部分=2.88×6000×60％=10368(万元)

子公司净利润中归属于认股权证且由母公司享有的部分＝2.88×250×10/500=14×4(万元)

稀释每股收益=(32000+10368+14.4)／20000=2.12(元)

[问题3]执行新会计准则后，对于转让超额亏损子公司的经济业务，在合并报表中应如何进行会计处理?

[证监会解答]公司对超额亏损子公司在2006年12月31日前根据有关规定未确认的投资损失，公司在新会计准则实施后转让上述超额亏损子公司时，转让价款与上述未确认投资损失的差额应调整未分配利润，不能在合并利润表中确认为当期投资收益；对于新会计准则实施后已在利润表内确认的子公司超额亏损，在转让该子公司时可以将转让价款与已确认超额亏损的差额作为投资收益计入当期合并利润表。

[要点解读]在原企业会计制度下对长期股权投资采用权益法核算时，投资企业确认的被投资企业亏损额，一般以长期股权投资减记至零为限；其未确认的被投资单位的亏损分担额，在编制合并会计报表时可以在合并会计报表的“未分配利润”项目上增设“未确认的投资损失”项目；同时，在利润表的“少数股东损益”项目下反映，这两个项目反映母公司未确认子公司的投资亏损额。

执行新会计准则后，子公司“超额亏损”要在报表内确认。《企业会计准则解释第1号》规定：执行新会计准则后，母公司对于纳入合并范围子公司的未确认投资损失，在合并资产负债表中应当冲减未分配利润，不再单独作为未确认的投资损失项目列报。

企业在编制执行新准则后的首份报表时，对于比较合并财务报表中的“未确认的投资损失”项目金额，应当按照企业会计准则的列报要求进行调整，相应冲减合并资产负债表中的“未分配利润”项目和合并利润表中的“净利润”及“归属于母公司所有者的净利润”项目。

执行企业会计准则后，对于2007年以前产生的未在利润表内确认的超额亏损，执行新会计准则后按照有关规定调整2006年末未分配利润的，计算股权转让收益时应直接增加未分配利润，不应在合并利润表中作为转让收益；2007年1月1日以后产生的、已在合并利润表中确认的超额亏损，公司在转让上述超额亏损子公司时，可以确认相应的转让收益。

[问题4]上市公司是否可以采用《关于证券投资基金执行估值业务及份额净值计价有关事项的通知》(证监会计字[2007]21号)所规定的估值方法对可供出售金融资产的期末公允价值进行计量?

[证监会解答]上市公司可以采用包括《关于证券投资基金执行《企业会计准则，估值业务及份额净值计价有关事项的通知》(证监会计字[2007]21号]所规定的估值方法在内的、合理的估值方法对可供出售金融资产的期末公允价值进行计量，同时应在财务报表附注中对其采用的估值方法和估值过程进行详细披露。根据一贯性原则，公司应在以后的会计期间内采用相同的估值方法对同类可供出售金融资产进行估值。

[要点解读]公司对可供出售金融资产等金融资产的期末公允价值确定的基本原则：(一)对存在活跃市场的投资品种，如估值日有市价的，采用市价确定公允价值。估值日无市价，但最近交易日后经济环境未发生重大变化的，采用最近交易市价确定公允价值。估值日无市价，且最近交易日后经济环境发生了重大变化的，参考类似投资品种的现行市价及重大变化因素，调整最近交易市价，确定公允价值。有充足证据表明最近交易市价不能真实反映公允价值的，对最近交易的市价进行调整，确定公允价值。

(二)对不存在活跃市场的投资品种，采用市场参与者普遍认同，且被以往市场实际交易价格验证具有可靠性的估值技术确定公允价值。运用估值技术得出的结果，应反映估值日在公平条件下进行正常商业交易所采用的交易价格。采用估值技术确定公允价值时，尽可能使用市场参与者在定价时考虑的所有市场参数，并通过定期校验，确保估值技术的有效性。

(三)有充足理由表明按以上估值原则仍不能客观反映相关投资品种的公允价值的，公司应根据具体情况与监管部门或中介机构进行商定，按最能恰当反映公允价值的价格估值。

[问题5]对于非同一控制下企业合并，根据《企业会计准则》，如果合并成本小于被购买方可辨认净资产的公允价值，将差额(即负商誉)确认收益时，应关注哪些事项?

[证监会解答]对于非同一控制下企业合并，应按照《企业会计准则第20号――企业合并》的要求，首先确定购买日，然后再确定合并成本和收购方在购买日享有的被购买方可辨认净资产公允价值的份额。

在出现负商誉的情况下，应对合并成本及取得的被购买方的各项可辨认资产、负债(包括或有负债)的公允价值进行复核；经复核后合并成本仍小于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的，其差额应当计人当期损益，同时应当充分披露相关交易的背景情况。

[要点解读]非同一控制下企业合并，收购企业收购被购企业支付的价款中可以分成两大部分，即享有的被购企业净资产(所有者权益)份额的公允价值、以及支付价款超过或低于该公允价值而形成的正商誉或者负商誉。正数商誉不摊销但应作减值测试，负商誉在收购时计人当期损益即“营业外收入”。

[例3]A公司以1000万元取得B公司30％的股权，取得投资时被投资单位可辨认净资产的公允价值为3500万元。会汁处理：

借：长期股权投资――B公司(成本)

1050(3500x30％)

贷：银行存款

1000

营业外收入

50

(注：负商誉50万元计人当期损益中)

[例4]接例3，假设被投资单位可

辨认净资产的公允价值为3000万元。会计处理：

借：长期股权投资――B公司(成本)

1000

贷：银行存款

1000

(注：正商誉100(1000-3000×30％)万元包含在长期股权投资初始成本中)

为防止可辨认净资产公允价值过高而产生的负商誉对利润表的影响，对合并成本及取得的被购买方的各项可辨认资产、负债(包括或有负债)的公允价值的复核和披露，至关重要。

[问题6]上市公司股票期权激励计划往往包括多期期权，各期期权的等待期跨越多个会计期间，如何在资产负债表日确认某一会计期间的期权费用?

[证监会解答]公司应根据期权激励计划条款设定的条件，采用恰当的估值技术，分别计算各期期权的单位公允价值。在各个资产负债表日，根据最新取得的可行权人数变动、业绩指标完成情况等后续信息，修正预计可行权的股票期权数量，并以此为依据确认各期应分摊的费用。对于跨越多个会计期间的期权费用，一般可以按照该期期权在某会计期间内等待期长度占整个等待期长度的比例进行分摊。

[要点解读]对于权益结算的涉及职工的股份支付，应当按照授予日权益工具的公允价值计人成本费用和资本公积(其他资本公积)，不确认其后续公允价值变动；对于现金结算的涉及职工的股份支付，应当按照每个资产负债表日权益工具的公允价值重新计量，确定成本费用和应付职工薪酬。

对于授予的存在活跃市场的期权等权益工具，应当按照活跃市场中的报价确定其公允价值。对于授予的不存在活跃市场的期权等权益工具，应当采用期权定价模型等确定其公允价值。

在等待期内每个资产负债表日，企业应当根据最新取得的可行权职工人数变动等后续信息做出最佳估计，修正预计可行权的权益工具数量。在可行权日，最终预计可行权权益工具的数量应当与实际可行权工具的数量一致。

[例5]2008年1月1日，实达公司对其200名中层以上管理人员每人授予100份现金股票增值权，这些人员从2008年1月1日起必须在该公司连续服务3年，即可自2010年12月31日起根据股价的增长幅度获得现金，该增值权应在2012年12月31日之前行使完毕。实达公司估计，该增值权在负债结算之前的每一资产负债表日以及结算日的公允价值和可行权后的每份增值权现金支出额如表1。

第一年有20名管理人员离开，公司估计三年中还将有15名管理人员离开；第二年又有10名管理人员离开公司，公司估计还将有10名管理人员离开；第三年又有15名管理人员离开。第三年末，假定有70人行使股票增值权取得了现金。2011年12月31日(第四年末)，有50人行使了股票增值权。2012年12月31日(第五年末)，剩余35人全部行使了股票增值权。

1　费用和资本公积计算过程见表2。

2　会计及税务处理：

(1)2008年1月1日：授予日不做处理。

(2)2008年12月31日：

借：管理费用　55000

贷：应付职工薪酬――股份支付

55000

纳税调整：计提的工资薪金并非实际发生额，不得税前扣除，纳税调增55000元。

(3)2009年12月31日：

借：管理费用　73000

贷：应付职工薪酬――股份支付

73000

纳税调整：计提的工资薪金并非实际发生额，不得税前扣除，纳税调增73000元。

(4)2010年12月31日：

借：管理费用　59500

贷：应付职工薪酬――股份支付

59500

借：应付职工薪酬――股份支付

77000

贷：银行存款　77000

纳税调整：本期计提工资薪金59500元不得在税前扣除，纳税调增59500元，但实际发放的工资薪金77000元，可以在税前扣除，纳税调减77000元。以上两项相抵综合纳税调减为17500元。

(5)2011年12月31日；

借：公允价值变动损益12000

贷：应付职工薪酬――股份支付

12000

借：应付职工薪酬――股份支付

70000

贷：银行存款　70000

纳税调整：公允价值变动损益12000元不得在税前扣除，纳税调增12000元，但实际发放的工资薪金70000可在税前扣除，纳税调减70000元。以上两项相抵综合纳税调减为58000元。

(6)2012年12月31日；

借：公允价值变动损益7000

贷：应付职工薪酬――股份支付

7000

借：应付职工薪酬――股份支付

59500

贷：银行存款

59500

纳税调整：公允价值变动损益7000元不得在税前扣除，纳税调增7000元，但实际发放的工资薪金59500元可在税前扣除，纳税调减59500元。以上两项相抵综合纳税调减为52500元。

[问题7]上市公司大股东将其持有的其他公司的股份按照合同约定价格(低于市价)转让给上市公司的高级管理人员，上市公司如何进行会计处理?

[证监会解答]该项行为的实质是股权激励，应该按照股份支付的相关要求进行会计处理。根据《企业会计准则第11号――股份支付》及应用指南，对于权益结算的涉及职工的股份支付，应当按照授予日权益工具的公允价值记入成本费用和资本公积，不确认其后续公允价值变动。

[要点解读]对于以上会计疑难，结合案例进行分析：

[例6]金鹏公司股东大会批准了一项股份转让协议。该协议规定：2008年1月1日，公司的40名销售人员必须为公司服务3年，才能在期满时，将金鹏公司持有的华达公司的股份以每股5元的价格每人受让100股。公司股票在股份授予日以期权定价模型估计授予的此项期权公允价值为估计为15元，公司的股票面值为1元。

第一年，1名销售人员离开了公司，公司预计3年中销售人员的离开的比例将达到10％，即实际行权人数估计为40×(1―10％)=36(人)

2008年12月31日1当期应当确认的销售人员费用为36×100×15×1／3=18000(元)

借：销售费用　18000

贷：资本公积――其他资本公积

18000

纳税调整：会计上权益结算股份在资产负债表日将应付职工薪酬作为一项成本费用处理，但并未实际发生，税法上不允许扣除。年终申报所得税时，应纳税调增18000元。

按照《企业会计准则第18号――所得税》的规定，以上财税差异属于可抵扣暂时性差异，假设企业所得税税率按25％，所得税会计处理：

借：递延所得税资产一权益结算的股份支付4500(18000x25％)

贷：所得税费用4500

第二年，销售人员中有2名离开了公司，公司估计销售人员将达到15％，即实际行权人数估计为40×(1－15％)=34(人)；

3　2009年12月31日：

借：销售费用

16000(34×100×15×2／3-18000)

贷：资本公积――其他资本公积

16000

纳税调整：年终申报所得税时，纳税调增16000元。所得税会计处理：

借：递延所得税资产――权益结算的股份支付4000(16000×25％)

贷：所得税费用4000

第三年，又有1名销售人员离开，实际行权人数为36(40-1-2-1)人。

4　2010年12月31日：

借：销售费用

20000(36×100×l5-34000)

贷：资本公积――其他资本公积

20000

纳税调整：年终申报所得税时，纳税调增20000元。所得税会计处理：

篇8

【关键词】 对赌协议 估值 风险

一、对赌协议概述

对赌协议最初是出现在国外的PE（Private Equity）投资并购中，在国外成熟的市场中，对赌协议应用非常广泛，条款也非常丰富和多样化，主要是用于保护投资人利益。在国内的PE投资并购中，对赌条款也早已不是新鲜事物，自2002年蒙牛与大摩、鼎辉、英联三家外资战略投资者签订对赌协议并成功之后，对赌一词便在中国投资界声名大噪。但从中国的PE投资市场来看，对赌的投资方多是国际知名的投资机构，而融资方则是以最具有融资需求的民营成长性企业为主。近年来，虽说国内资本市场对IPO各类对赌是严格禁止的，但在股权分置改革、定向增发、重大资产重组等领域都变相引入对赌机制。在重大资产重组并购中，尤其是股权并购中，已经全面而深入地引入了对赌机制，包括业务细节承诺、未来业绩对赌、收购款项支付安排、员工股权激励等各方面。其中，对于拟注入上市公司的标的资产承诺业绩进行对赌是最常见的协议安排，如未达到目标时的股份追送、差额补足、一元回购等。在PE并购中，行业人士对于对赌协议颇多诟病，国内PE并购对赌失败的案例也是屡见不鲜，据不完全统计，对赌协议成功的比例仅为23%。而国内重大资产重组并购中运用对赌机制近年来却大行其道，并且不断创新，对赌方式也日趋复杂化。对赌协议其究竟有什么含义，在不同环境下的适用会带来怎样不同的效果？

对赌一词的英文相对应的名称为valuation adjustment mechanism，直译过来的意思是估值调整机制，指投资方（或收购方）和融资方（出让方）为保证各自利益而做出的一系列金融条款安排，与期权等传统金融工具套期保值功能相类似。对赌实际上是一种财务工具，是一种附条件的价值评估方式。其主要内容是：如果约定的条件出现，则投资方可行使一种估值调整的权利，用以补偿高估企业价值的损失，如果约定的条件没有实现，则融资方行使另一种权利，用以补偿企业价值被低估的损失。而这样一种估值调整机制在中国被翻译为非常形象的“对赌”一词，对赌协议实际上是一个高度专业化的东西，其本质是交易双方在合同中约定一个标的指标，包括净利润值、利润增速、能否上市、股价等，根据不同的指标，设立不同的对赌条件。对赌产生的最主要原因是投资方和融资方的信息不对等以及对企业未来盈利能力的不确定性，融资方经营企业，对企业的实际情况最为了解，而投资方只能通过外部中介机构进行尽职调查来对企业进行相对浅显的了解。投资方为了保证自己的利益，往往要求在投资协议中加入对赌条款。同时，签订对赌还有另外一个非常重要的价值，就是激励作用，对于企业的管理层而言，如果企业的价值提高，管理层也会得到额外股权的激励。可见对赌条款是在投资并购协议签订时一种比较好的设置和安排，也是促进交易达成的一种安排，目前理论界的研究多数认为，对赌协议没有单方面的赢家，对赌协议是把双刃剑，是天使也是魔鬼，成功运用对赌协议的企业如蒙牛乳业、无锡尚德、雷士照明等迅速发展壮大，成为有国际影响力的公司，投资方得到了高额的回报，而对赌失败的企业则损失惨重，融资方甚至可能失去企业的控制权，而风险投资方的高额回报也可能化为泡影。

二、国内对赌失败的原因分析

在国内，国际机构参与的PE投资中对赌失败数量众多，而目前A股IPO市场也不接受对赌机制，其原因在于对赌协议可能使公司的股权结构发生重大变化和存在不确定性，并可能导致公司管理层的变化，也担心企业IPO完成之后募集的资金被控股股东用来偿还PE，从而损害中小股东的利益。因此，上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿等是目前IPO审核中严格禁止的。在国外，PE对赌条款运用得非常普遍和熟练，国外企业签订的PE对赌协议内容通常比较全面，包括财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的内容，而不管是何种类型的对赌协议条款，最后往往涉及的都是投资方所占股份数额的变化。而国内目前签订PE对赌协议则主要集中于财务绩效和股权回购方面。如果达到事先约定的标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定的股权给融资方，或者投资方追加投资，或者融资方获得一定的期权认购权等。综合各类失败的案例来看，PE投资对赌失败的最主要原因是估值太高，而估值高的原因则非常多样化。

现在国内中小企业普遍面临融资难的问题，在风险投资方面处于弱势地位，往往被迫签订不切实际的对赌条款，同时企业可能盲目追求更大规模的投资额和更高估值要求的企业，在缺乏客观判断的前提下，可能并没有认识到对赌协议的风险，可能会以十倍的风险去博一倍的收益。实际上，目标太高不管是对于短期还是长期，不管对于投资方还是融资方，不管对于企业的经营者还是企业本身，都是非常不利的。首先，对赌条款的双赢或双输是同时实现的。过高的目标最终会导致双输的结局，如果目标难以实现，融资方有可能失去企业的控制权，而投资方也只能得到一个经营失败的企业的控制权。目前国内的投资方多为财务性质或战略性质的投资者，而不是真正为了企业控制权，作为擅长资本博弈的机构投资者，他们关注的短期利益和自身的安全退出，企业的具体管理权力也并非他们所预想的目标。其次，研究表明，不同难度的对赌目标对企业家的激励效应是不同的，高难度对赌目标下企业家的努力水平与没有对赌协议时相同，对赌协议的激励效果取决于激励目标难度的高低。再者，过高的目标也导致企业的短视行为，使企业潜力过度开发，将企业引向过度追求规模的非理性扩张。最后，对赌协议还可能在一定程度上破坏公司内部治理，使企业重业绩轻治理、重发展轻规范，从长期来看对公司的发展同样有害。

除估值目标意外，对赌失败还有一些其他原因，如摩根斯坦利主导的蒙牛并购和永乐并购出现了截然不同的结果，蒙牛实现了双赢，而永乐却是双输的结果。经过对比可以发现，两者引入外资时，所处的行业发展环境不同，遇到的竞争者的情况不同，企业管理层的领导力和决策也不相同。参与对赌的融资方往往自身发展到了迅速成长的阶段，外部的环境非常好，此时，融资方往往会高估自身的发展能力，同时，作为拥有丰富经验的国际大投行，对于对赌条款和各类复杂的金融衍生品理解要比国内的融资方深厚的多，国内缺乏这方面的意识，容易陷入被动。

三、如何实现对赌协议的双赢

在国内企业并购重组谈判中，由于企业大多处于比较平稳的发展期，而不是类似PE进入时的发展初期，被收购方往往并不是处于急切的需要融资的阶段，或者说引入投资方的目标并不在于资本需求，而在于资源的整合，生产优势的互补，先进生产技术和管理的引入等非财务性的目的。投资方并不是追求短期的资本升值利益和资本的撤退，而是希望通过资产并购来得到企业控制权，通过企业本身的成长和经营的发展壮大来取得收益。因此，交易双方地位相对更加平等，而且不管是在短期和长期目标上来看，双方目标都是一致的，即立足于被投资企业的长期稳定持续的发展。此时，收购方与被收购方签订的并购合同中，在有必要引入对赌条款的情况下，完全可以采用对赌的体制，充分发挥对赌的激励作用，同时也可以促使被收购方在收购时进行合理估值，不要设定过高的财务目标，避免估值偏差而带来的风险，有利于双方交易的公开透明和公正。但是国内企业在应用对赌条款时，不应一味照搬国外的模式，必须结合国情和自身条件进行分析，设计符合自身行业、企业特点以及未来市场发展趋势的操作方案，在运用对赌协议时，也要注意一些问题。

要有充分的风险意识，考虑对赌协议的签订是否必须。对赌协议具有高风险高收益的特征，融资方必须充分估计对赌的上下限，要考虑到自身的承受能力。企业融资的方式有多种，只有在条件较为成熟的情况下才选择对赌协议方式融资，以对赌的方式融资需要首先创造一定的条件，包括拥有一批相对成熟的企业经营者，企业经营着具有高风险偏好，股价能够反映企业的价值，对企业未来价值的预期可以作为判断未来企业价值的依据。对赌协议的签署一定回归到企业的基本面。由于目前国内的企业对于估值及金融衍生品并不了解，如果盲目地采用对赌条款，反而会增加双方谈判的难度和延长交易时间，甚至错失交易良机。

设立合理的估值目标及调整方案，这是对赌条款之核心所在。如果设定的目标太高，则存在为赢得博弈而短期内过度开发的可能，也可能给管理层带来过大的压力，反而失去了激励作用，设定过低的目标，则没有激励的作用。企业不应急功近利，急于外资的引入，而是应该认真研究估值的方法，综合运用多种指标，而不是单单的财务业绩指标。国内并购在运用对赌协议时，一般不应简单以净利润作为未来业绩标准，应以扣除非经常性损益后的净利润作为衡量标准。非经常性损益会对企业当期利润产生较大影响，不能全面反映企业的持续经营能力、盈利能力。扣除非经常性损益后的净利润，能使企业当期盈利能力以及未来盈利能力更加公允和客观，可以避免企业管理层为了急功近利，体现短期良好业绩，而人为编制利润，从而影响对赌结果。

最好将对赌协议设计为重复博弈结构，建立科学合理的期权博弈估值模型。对赌产生的原因之一就是信息不对称，重复博弈的好处在于可以降低博弈的不确定性，解决签约后信息不对等的问题。蒙牛和摩根斯坦利所订的对赌协议就是典型的分层博弈。通过小筹码阶段的博弈，投融资双方可以通过前期的博弈增进双方的了解和信任，也可以累积丰富的数据，也可以将风险控制在最小的范围之内。

在并购中引入对赌协议也是一场博弈。对赌协议的存在有它的价值和合理性，关键是如何运用，如何最大限度地发挥对赌的作用，同时避免出现对赌的负面作用。对于投融资方和并购受让方，都需要有足够的抗风险心理准备，更主要的是，应当对自身、对未来市场前景、对经营管理模式都有足够的了解和科学的判断，科学预判经营业绩的持续性及业绩增长的可能性，只有这样，对赌协议才会发挥应有的作用，对收购方和被收购方产生正向激励作用。

【参考文献】

[1] 刘浩、汪芹：初创型民营企业融资问题新解――对赌协议[J].中国集体经济，2012（5）.

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摘要：2014年3月财政部印发了修订后的《企业会计准则第2号――长期股权投资》，自2014年7月1日起施行。与原会计准则相比较，新准则变化很大。本文主要论述了长期股权投资准则修订的五大主要内容。

关键词：长期股权投资 初始成本 所有者权益变动 个别财务报表 合并财务报表

修订后的《企业会计准则第2号――长期股权投资》，与原准则相比较，其内容发生了重大变化，主要体现在五个方面：一是长期股权投资的范围；二是同一控制下企业合并中取得的长期股权投资的初始成本计量；三是关于投资企业应享有被投资方除净损益、其他综合收益和利润分配以外的其他所有者权益变动的会计处理；四是关于按个别财务报表和合并财务报表分别就有关交易事项进行会计处理；五是吸收整合了企业会计准则解释及年报通知的相关内容。笔者就上述内容进行具体分析，探究长期股权投资准则的实质变化。

一、长期股权投资的范围

原准则规定，长期股权投资包括：（1）企业持有的能够对被投资单位实施控制的权益性投资，即对子公司投资；（2）企业持有的能够与其他合营方一同对被投资单位具有重大影响的权益性投资，即对合营企业投资；（3）企业持有的能够对被投资单位产生重大影响的权益性投资，即对联营企业投资；（4）投资企业对被投资单位不具有控制、共同控制或重大影响，并且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的长期股权投资。

修订后的准则规定：本准则所称长期股权投资，是指投资方对被投资单位实施控制、重大影响的权益性投资，以及对其合营企业的权益性投资。具体包括：（1）对子公司投资；（2）对合营企业投资；（3）对联营企业投资。

显然修订后的长期股权投资的范围缩小，将原长期股权投资中的第四部分“投资企业对被投资单位不具有控制、共同控制或重大影响，并且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的长期股权投资”排除在长期股权投资的范围之外，明确其应按《企业会计准则第22号――金融工具的确认和计量》进行会计处理，一般应划分为可供出售金融资产。主要原因有：一是从股权投资的持有意图或获利模式来分析，企业的金融资产一般为短期持有，通过资本利得实现其收益；企业的长期股权投资，一般持有期较长，对被投资方具有不同程度的影响力，通过参与被投资方的决策从而实现回报。因此，该类股权投资与金融资产具有同质性，将其排除在长期股权投资之外，通常划分为可供出售金融资产。二是2014年1月财政部了《企业会计准则第39号――公允价值计量》，明确了不同条件下可以采用不同的估值技术方法对资产的公允价值进行计量，从而使该类股权投资的公允价值能够取得，这就为将其划分为可供出售金融资产提供了可能。

另外，在此需要说明的是：尽管本准则修订前后长期股权投资均包括对子公司投资、对合营企业投资和对联营企业投资，但是投资方与被投资方关系的判断上均有其微妙的变化。比如，母子公司的判断，根据修订后的《企业会计准则第33号――合并财务报表》进行职业判断；再比如，对合营企业的判断，根据新的《企业会计准则第40号――合营安排》来认定。

二、同一控制下企业合并中取得的长期股权投资的初始成本计量

根据《企业会计准则第20号――企业合并》的规定，企业合并，是指将两个或者两个以上单独的企业合并形成一个报告主体的交易或事项。企业合并按是否受同一方控制分为同一控制下的企业合并和非同一控制下的企业合并；企业合并按合并形式分为控股合并、吸收合并和新设合并。企业合并中形成长期股权投资的合并一定是控股合并。非同一控制下企业合并中形成长期股权投资，其初始成本与修订前比较没有发生变化，而同一控制下企业合并中形成长期股权投资，其初始成本与修订前比较发生了重大变化。

原准则规定，同一控制下的企业合并，合并方以支付现金、转让非现金资产或承担债务方式作为合并对价的，应当在合并日按照取得被合并方所有者权益账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资成本。长期股权投资初始投资成本与支付的现金、转让的非现金资产以及所承担债务账面价值之间的差额，应当调整资本公积；资本公积不足冲减的，调整留存收益。合并方以发行权益性证券作为合并对价的，应当在合并日按照取得被合并方所有者权益账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资成本。按照发行股份的面值总额作为股本，长期股权投资初始投资成本与所发行股份面值总额之间的差额，应当调整资本公积；资本公积不足冲减的，调整留存收益。

修订后的准则规定，同一控制下的企业合并，合并方以支付现金、转让非现金资产或承担债务方式作为合并对价的，应当在合并日按照被合并方所有者权益在最终控制方合并财务报表中的账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资成本。长期股权投资初始投资成本与支付的现金、转让的非现金资产以及所承担债务账面价值之间的差额，应当调整资本公积；资本公积不足冲减的，调整留存收益。合并方以发行权益性证券作为合并对价的，应当在合并日按照被合并方所有者权益在最终控制方合并财务报表中的账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资成本。按照发行股份的面值总额作为股本，长期股权投资初始投资成本与所发行股份面值总额之间的差额，应当调整资本公积；资本公积不足冲减的，调整留存收益。

从以上规定可以看出：修订后的同一控制下企业合并中取得的长期股权投资，其初始成本应当在合并日按照被合并方所有者权益在最终控制方合并财务报表中的账面价值的份额来确定；而修订前的同一控制下企业合并中取得的长期股权投资，其初始成本应当在合并日按照取得被合并方所有者权益账面价值的份额来计量。这样修订的原因是：同一控制下的企业合并，在合并前和合并后均受相同一方的控制，合并方和被合并方均是最终控制方的子公司，合并方从母公司取得被合并方的股权投资，在初始计量时站在企业集团的角度来分析更为恰当。

三、投资企业应享有被投资方其他所有者权益（除净损益、其他综合收益和利润分配以外）变动的会计处理

长期股权投资的后续计量有成本法和权益法，母公司对子公司的长期股权投资应采用成本法，对合营企业和对联营企业的长期股权投资应采用权益法。原准则及解释中明确规定：被投资方实现利润或者发生亏损，投资方应按其享有的份额确认投资收益（损失）；被投资方宣告分派利润，投资方应按其享有的份额确认应收股利并冲减长期股权投资；被投资方其他综合收益发生变动，投资方应按其享有的份额确认其他综合收益。但是，除了上述因素外，其他原因导致被投资方的所有者权益发生变动的，比如被投资方增资所形成的资本（股本）溢价、被投资方发行可分离交易的可转换债券中包含的权益成分，并未做出明确规定。其实，国际财务报告准则也并未对此问题做出明确规定。2012年底，国际会计准则理事会了《权益法――投资企业应享有被投资方其他所有者权益变动（征求意见稿）》，在该文件中提出了相关解决方案，即其他权益变动应在权益中予以确认，且在终止权益法核算时转入当期损益。但是，2014年5月国际会计准则理事会决定停止该项目，这样一来，关于该问题的会计处理仍然不明确。

在我国实务中，关于投资企业应享有被投资方除净损益、其他综合收益和利润分配以外的其他所有者权益变动的会计处理，有两种观点，一种观点认为，投资方按其分享的份额应计入所有者权益，另一种观点认为，投资方按其分享的份额应计入损益。本次准则修订时，采纳了第一种观点，投资企业按其享有的份额计入所有者权益中。其主要理由有：一是如果计入损益会影响会计信息使用者对投资方盈利能力的误判，不利于其做出科学的决策；二是国际会计准则理事会毕竟已经倾向性意见，这种做法是目前较为恰当的现实选择。

被投资方除净损益、其他综合收益和利润分配以外的其他所有者权益变动的因素，主要包括被投资单位接受其他股东的资本性投入、被投资方发行可分离交易的可转换债券中包含的权益成分、以权益结算的股份支付、其他股东对被投资方增资导致投资方持股比例变动等。投资方应按所持股权比例计算应享有的份额，调整长期股权投资的账面价值，同时计入资本公积（其他资本公积），并在备查簿中予以登记，投资方在后续处置股权投资但对剩余股权仍采用权益法核算时，应按处置比例将这部分资本公积转入当期投资收益；对剩余股权终止权益法核算时，将这部分资本公积转入当期投资收益。

四、关于按个别财务报表和合并财务报表分别就有关交易事项进行会计处理

原准则中并未就个别财务报表和合并财务报表，分别就有关交易事项进行会计处理做出规定。个别财务报表反映一个企业作为独立法人主体特定日期财务状况、一定期间经营成果和现金流量的书面文件，在一定程度上需要考虑国家相关法律、法规的要求，比如公司法中注册资本管理、利润分配的强制性要求，再比如企业所得税法中以法人单位作为纳税义务人等，个别财务报表作为一个企业的法定财务报表，应该反映这个企业相关交易、事项的实际情况。因此，个别财务报表在一定程度上对相关交易事项的处理应与合并财务报表区别开来。比如，企业因部分处置股权而丧失对被投资方的控制权时，根据合并财务报表的规定，在合并财务报表中，剩余股权应当按照丧失控制权之日的公允价值计量，公允价值与其账面价值的差额，计入合并报表中的投资收益；但是，在个别财务报表中，企业对剩余股权按权益法进行追溯调整，而不按公允价值计量，也不确认与之相关的损益。

五、吸收整合了企业会计准则解释及年报通知的相关内容

自2007年企业会计准则实施以来，财政部为了规范一些新出现交易事项的核算和年度财务报告的编制，又陆续了企业会计准则解释1号至6号、《关于执行会计准则的上市公司和非上市企业做好2009年年报工作的通知》。这些规范性文件中，存在大量的与长期股权投资有关的规定。在本次新准则修订过程中，将这些零散的规定进行吸收整合，主要包括以下具体内容：

（一）在权益法下，投资方在确认投资收益时，应将投资方与合营企业、联营企业之间发生的未实现内部交易损益进行抵销。企业持有的对联营企业及合营企业的长期股权投资，应当采用权益法核算，在按持股比例等计算确认应享有或应分担被投资单位的净损益时，投资企业与联营企业及合营企业之间发生的内部交易损益按照持股比例计算归属于投资企业的部分，应当予以抵销，在此基础上确认投资损益。投资企业对于纳入其合并范围的子公司与其联营企业及合营企业之间发生的内部交易损益，也应当按照上述原则进行抵销，在此基础上确认投资损益。在会计处理时，具体分为顺流交易和逆流交易。

（二）成本法下投资收益的确认。采用成本法核算的长期股权投资，除取得投资时实际支付的价款或对价中包含的已宣告但尚未发放的现金股利或利润外，投资企业应当按照享有被投资单位宣告发放的现金股利或利润确认投资收益，不再划分是否属于投资前和投资后被投资单位实现的净利润。

（三）企业合并中取得长期股权投资的相关费用不再计入其成本中。无论是同一控制下的企业合并中，还是非同一控制下的企业合并中，购买方为企业合并发生的审计、法律服务、评估咨询等中介费用以及其他相关管理费用，应当于发生时计入当期损益；购买方作为合并对价发行的权益性证券或债务性证券的交易费用，应当计入权益性证券或债务性证券的初始确认金额。

（四）长期股权投资核算方法的转换。企业的股权投资可以划分为以公允价值计量的金融资产和长期股权投资，长期股权投资的后续计量又有成本法和权益法。由于投资方增持或者减持被投资方的股份等原因导致对被投资方的控制、共同控制、重大影响发生变化的，就需要将股权投资在金融资产和长期股权投资之间进行重分类或者将长期股权投资在成本法与权益法之间进行转换。修订后准则将这一部分内容细化了，方便了会计人员实务操作。Z

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一、 公允价值的概念

《企业会计准则——金融工具确认和计量》第七章第五十条指出：公允价值，是指在公平交易中，熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额。在公平交易中，交易双方应当是持续经营企业，不打算或不需要进行清算、重大缩减经营规模，或在不利条件下仍进行交易。

公允价值的取得程序是：1、存在活跃市场下的资产或负债，活跃市场中的报价应当用于确定其公允价值。活跃市场中的报价是指易于定期于交易所、经纪商、行业协会、定价服务机构等获得的价格，且代表了在公平交易中实际发生的市场交易的价格。2、不存在活跃市场时公允价值，应当采用估值技术确定。采用估值技术得出的结果，应当反映估值日在公平交易中可能采用的交易价格。

二、 金融工具公允价值的确定

公允价值计量是金融工具确认与计量的核心，同时也是操作难度最大的地方。以中国证监会2005年3月公布的《关于货币市场基金投资等相关问题的通知》中“影子定价”的处理流程为例来说明。所谓“影子定价”，是指货币市场基金所采用的一种合理的风险控制手段，该方法的作用是对“摊余成本法”计算的基金资产净值的公允性进行评估。货币市场基金平时的计量属性是摊余成本法。但当“影子定价”确定的基金资产净值与“摊余成本法”计算的基金资产净值基金资产净值的偏离程度的绝对值达到或超过一定的幅度时，说明“摊余成本法”计算的基金资产净值就已经不能再公允地反映持有资产的价值。因此基金就要进行相应的组合或会计调整。

首先，为解决货币市场基金影子定价过程中新出现的问题，基金业界按照证监会的有关规定，自发成立了货币市场基金影子定价工作小组，负责全行业内的影子定价等日常工作。其次，制定了详细、科学、全行业统一采用的“影子定价”处理流程。主要步骤如下：1、收益率采集基础：货币市场基金从中国外汇交易中心管理的中国货币网上采集双边报价信息，以此为基础估算市场公允收益率。2、定价品种的分类：将定价品种分为国债、央行票据和政策性金融债、其他允许投资的金融工具三类。货币市场基金影子定价工作小组每季度确定当期最活跃的成交类别作为下一季度的估值基准类别，并确定三类定价品种之间的收益率折溢价标准，一并作为下一季度的估值基准。3、估值基准类别的剩余存续分类：（1）剩余存续期小于等于3个月；（2）剩余存续期大于3个月，小于等于6个月；（3）剩余存续期大于6个月，小于等于9个月；（4）剩余存续期大于9个月，小于等于397天。4、数据采集：（1）寻找估值基准类别券种的双边报价信息：每个工作日16：45后，从中国货币网采集双边报价的收益率信息。双边报价收益率保留至小数点后第4位，第5位四舍五入。（2）其他信息：其他信息如债券面值、票面年利息、每年的利息支付频率、债券剩余存续期等。5、确定各期限段公允收益率基准：（1）以双边报价中估值基准类别各券种的买入收益率和卖出收益率的简均值，作为该券种的收益率标准。收益率标准保留至小数点后第4位，第5位四舍五入。（2）如有多个双边报价商对同一品种提出报价，以最低的买入收益率和最高的卖出收益率的简均值，作为该券种的收益率标准。（3）根据估值基准券类别剩余存续期的划分原则，计算各期限段中所有券种收益率标准的简均值，作为该期限段品种的市场公允收益率标准。（4）若当日某期限段券种没有双边报价信息，则以上一日该期限段券种的公允收益率标准作为当日该期限段券种的公允收益率标准。6、确定其他类别品种的公允收益率标准：根据基准券类别中各期限段品种的公允收益率标准，以及其他品种与基准券类别之间的收益率折溢价标准，确定其他类别品种各期限段的公允收益率标准。7、浮动利率债券的公允收益率标准，由影子定价工作小组根据基准利率以及有效利差的实际变动情况具体确定。8、确定基金的“影子价格”：（1）参照金融业普遍遵守的“全价估算公式”，如PV=[M+（C/f）]/[1+y（D/365）]，分别计算当日货币市场基金持有各券种的“影子价格”。其中：PV为各券种的影子价格；M为债券面值；C为债券票面年利息；f为债券每年的利息支付频率；D为从计算日至债券到期日的剩余天数；y为估算的市场收益率。（2）将各券种的“影子价格”导入估值表中，计算“影子定价”确定的基金资产净值。

三、公允价值在其他相关准则中的运用

《企业会计准则——长期股权投资》第四条指出：以发行权益性证券取得的长期股权投资，应当按照发行权益性证券的公允价值作为初始投资成本。第八条指出，投资企业对被投资单位具有共同控制或重大影响的长期股权投资，应当按照本准则第九条至第十三条规定，采用权益法核算。其中第九条指出：长期股权投资的初始投资成本大于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的，不调整长期股权投资的初始投资成本；长期股权投资的初始投资成本小于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的，其差额应当计入当期损益，同时调整长期股权投资的投资成本。

借：长期股权投资

贷：银行存款

营业外收入

《企业会计准则——投资性房地产》第十条指出：有确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得的，可以对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量。第十五条指出：采用公允价值模式计量的投资性房地产转换为自用房地产时，应当以其转换当日的公允价值作为自用房地产的帐面价值，公允价值与原帐面价值的差额计入当期损益。

借：固定资产

贷：投资性房地产

公允价值变动损益

第十六条指出：自用房地产或存货转换为采用公允价值模式计量的投资性房地产时，投资性房地产按照转换当日的公允价值计价，转换当日的公允价值小于原帐面价值的，其差额计入当期损益；转换当日的公允价值大于原帐面价值的，其差额计入所有者权益。

借：投资性房地产

公允价值变动损益

贷：存货

借：投资性房地产

贷：存货

资本公积

《企业会计准则——非货币性资产交换》第三条指出：非货币性资产交换同时满足下列条件的，应当以公允价值和应支付的相关税费作为换入资产的成本，公允价值与换出资产帐面价值的差额计入当期损益：（一）该项交换具有商业实质；（二）换入资产或换出资产的公允价值能够可靠地计量。

《企业会计准则——债务重组》第五条指出：以非现金资产清偿债务的，债务人应当将重组债务的帐面价值与转让的非现金资产公允价值之间的差额，计入当期损益。转让的非现金资产公允价值与其帐面价值之间的差额，计入当期损益。

《企业会计准则——收入》第五条指出：企业应当按照从购货方已收或应收的合同或协议价款确定销售商品收入金额，但已收或应收的合同或协议价款不公允的除外。合同或协议价款的收取采取递延方式，实质上具有融资性质的，应当按照应收的合同或协议价款的公允价值确定销售商品收入金额。应收的合同或协议价款与其公允价值之间的差额，应当在合同或协议期间内采用实际利率法进行摊销，计入当期损益。

借：长期应收款

贷：主营业务收入

未实现融资收益

应交税费——应交增值税（销项税额）

借：银行存款

贷：长期应收款