风险投资的估值方法范文
时间：2023-07-04 17:25:02
导语：如何才能写好一篇风险投资的估值方法，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
通过对近年在中国资本市场发生的估值调整协议典型案例的梳理（表1），可以看出，在风险投资中，估值调整协议的应用具有以下特点：首先，权益作为激励手段。在风险投资中，企业家既想获得发展需要的基金，也不愿失去企业的拥有权，因此，令企业家在盈利能力良好时获得企业较多的权益，在盈利能力不好时，失去企业部分权益，能有效的激励企业家充分发挥创新能力。因此，应用于风险投资中的估值调整协议，多以权益作为激励手段。其次，没有单方面的赢家。对于风险投资机构而言，若企业做强做大，风险投资机构通过出售权益而获得高额利润，若企业经营不善，即使风险投资获得较多的股权，替换管理层，也有可能使管理目的扭曲，经营中断，造成无法挽回的损失。对于创业企业而言，达到估值调整阀值，即获得了融资，又获得了较多的权益，若达不到阀值，将有可能失去企业。因此，企业家盈利水平到达估值调整阀值时，风险投资机构和创业企业实现共赢，是双方共同期待的结果。由此可见，在风险投资中，估值调整协议通常是利用权益（由固定权益和变动权益两部分构成）补偿投资机构的风险，因此，固定权益和变动权益两部分之间存在怎样的关系，特别是双赢结局的出现与否，如何影响这两部分权益的构成，对于揭示估值调整协议风险补偿的作用机理有重要研究意义，是合理应用估值调整协议，科学选择风险投资金融工具亟待解决的问题。
1文献综述
对于风险投资估值调整协议的研究，目前学者主要利用期权理论、合约理论和案例分析等方法围绕激励和风险问题展开，在激励问题方面，项海容提出估值调整协议对创业企业家存在激励作用，激励效应的程度受到目标难度的影响，目标设置的难度越高，企业家的努力程度就越差，而目标难度的设置受到项目风险、创业企业家的能力和项目互补等因素决定，只有当这些项目内部的环境被充分考量，才能得到有效的激励效果，同时还证明，当目标的难度有差异时，造成的社会效率也不同。张波指出当企业管理层的风险偏好是中性的时候，估值调整协议能够有效保护投资者收益和激励管理层，解释了现实案例中所涉及的投融资双方行为以及收益分配结果。胡晓珂分析了对赌协议在不完全契约状态下表现出的射幸性特点，论证了基于企业估值调整所进行的条款安排并不违背法律所追求的公平和效率目标，孙艳军从合约理论的角度，剖析了估值调整协议的应用基础，阐述了估值调整机制的合理价值，认为估值调整协议对我国多层次资本市场的发展具有重要意义。在风险管理方面，程继爽从我国企业签订估值调整协议融资的现状出发，探讨了估值调整协议的涵义和要素,进而指出了我国企业抵御风险和提高利用估值调整协议融资质量的途径。刘冰和杨明国首先从期权角度分析估值调整协议的特性，通过摩根斯坦利对永乐并购中的估值调整协议的应用，从企业的风险意识，估值方法、估值标准、风险防御能力等方面给出了对我国企业的建议。
专门针对估值调整协议的国外研究甚少，而与其相似的或有权益（或有控制）形式的合约研究较多，其中PhilippeAghion和PatrickBolton得出的关于“怎样建立一种可以让委托人都满意（目标一致）的初始合约”的结论与估值调整协议最为相似。PhilippeAghion和PatrickBolton主要解决了两个问题，一是怎样建立一种可以让委托人都满意（目标一致）的初始合约，二是，何时初始合约不能实现委托人的目标一致性，此时控制权又当如何分配以实现有效性。为了解决以上这两个问题，作者进行了许多假设：有许多的投资者都在寻找好的投资机会；企业家有好项目因此有足够的议价能力，并提出一个“takeit–or–leaveitoffer”给投资者选择；在合约执行中存在许多的风险，例如，一些重要的决定是否会被合理的描述；货币收益都可被双方证实；企业家除了在意货币收益外，还在意如荣誉、人力资源的非货币收益；还假设了双方的收益和控制权分配。通过这些假设和一个不完全合约的分析，作者提出在项目投资收益为好的状态时，将控制权给予企业家，使其继续经营；在项目投资收益为差的状态时，将控制权给予风险投资家，让其选择对项目进行清算，这样就能确保实现有效率的行为选择。
对于基于估值调整协议的权益分配问题鲜有研究，学者们主要利用双向道德危害模型，基于权益投资、轮次投资等不同的形式，对风险投资权益问题得出了一些有益的结论。岳意定，邹福阳和刘丹指出风险投资家和企业家在给定的股权结构下存在一个与股权相关的均衡努力水平，对创业企业和风险投资机构股权比例进行设计,研究了融资顺利进行和道德危害有效防范的问题。徐玖平和陈书建构建风险投资机构和企业家之间的道德危害模型，证明合约设计、分阶段投资、监督、股权配置和声誉机制的建立等激励机制对风险投资机构具有良好的激励作用，AnatRAdmati和PaulPfleiderer研究了一种多轮次投资中的问题，证明一种固定权益比例的合约会给风险投资家在所有的投资轮次中固定的权益比例，这会使得内部的投资者作出最优的投资决策，并在今后的投资轮次中，不会对证券作出错误的估价，Hellmann对可转换证券中的上市阶段的最优权益分配问题进行了研究，同时，他提出双向道德危害下，最优权益分配与风险投资机构和企业家的工作效率和努力效果有关，值得注意的是，他提出的权益分配仅是基于纯股权融资模式，实际上，当金融工具发生改变时，风险投资机构和创业企业家的激励模式也发生了改变，最优权益比例也会随之改变。与本文的研究内容相近的有Casamatta，Hellmann和晏文隽及郭菊娥的研究，其中Casamatta，hellmann为本文基于双向道德危害的模型构建提供了基础，而晏文隽和郭菊娥通过对蒙牛和摩根士丹利对赌协议的分析，给出了风险投资中的估值调整流程(如图1)，是本文模型构建的依据。通过以上文献梳理可以看出，以往的研究在对估值调整协议权益分配及其影响因素方面较为匮乏，该问题的解决对于风险投资机构应用估值调整协议管理项目投资风险有重要的理论价值和现实意义。为此，本文将根据估值调整协议的权益分配形式（如图1），基于双向道德危害风险，构建风险投资中估值调整协议权益分配模型，研究估值调整协议应用下最优固定权益分配比例及其影响因素，并给出创业企业和风险投资机构的或有（绝对）控股的充分条件。
2风险投资估值调整协议权益分配模型构建
2.1基本假设结合文献[1]的研究结论，应用估值调整协议的背景下，当创业企业表现优异，价值达到权益转让的标准，即风险投资机构和创业企业取得双赢后，风险投资机构选择在企业价值到达V*时退出。
2.2基本模型根据假设可知，风险投资机构和创业企业的效用函数为为企业家和风险投资机构各自的激励约束，他们都会付出努力以最大化各自的效用。
3风险投资估值调整协议权益分配模型分析
根据风险投资估值调整协议权益分配模型基本假设，可得出风险投资机构获得的最优固定权益分配比例的解，及其影响因素，即定理1，同时还能够得出风险投资机构和创业企业或有（绝对）控股的充分条件，即推论1。
3.1风险投资机构获得的最优固定权益分配比例及其影响因素定理1：在满足模型基本假设下，风险投资机构获得的最优固定权益分配比例为。该定理说明，风险投资机构在应用估值调整协议进行投资时，所获得的最优固定权益分配比例除了与工作的效率和努力程度有关之外，还与实现双赢的先验概率（1-p）和调整的那部分权益，即估值分歧a有关，而风险投资机构受估值分歧和双赢结局发生的影响程度和方向，在推论1中给出证明和解释。同时定理1还说明，调整的权益和双赢发生的可能性，共同组成风险投资机构获得最优固定权益分配比例的边界条件，其中值得注意的是，不论实现双赢的可能性有多大，估值分歧不能过大，这是因为，分歧大时，若实现双赢，则风险投资机构惨败，若未实现双赢，则创业企业惨败，两种结果皆不能实现最优权益比例。该推论1的1）式说明，当双赢出现的可能性较大，风险投资机构失去部分权益的风险较大，此时风险投资机构获得的最优固定权益分配比例与调整的权益成正比，也就是被调整的权益比例越多，估值分歧越大，风险投资机构需要通过越多的固定权益比例补偿失去权益带来的风险。当双赢出现的可能性较小，企业家失去权益的风险增大，此时风险投资机构获得的最优固定权益分配比例与调整的权益成反比，也就是随着被调整的权益比例增多，风险投资机构固定权益比例需要减少以实现对企业家的有效激励。
3.2风险投资机构和创业企业或有（绝对）控股的充分条件该推论说明，风险投资机构获得的权益分配比例，依赖于风险投资机构可能输给创业企业的价值。当创业企业努力工作，不断实现创新力，提供企业的盈利能力，并使得盈利水平超过估值调整规定的标准，创业企业会拥有企业的绝对控股权[16]（如推论2中1）式），但若风险投资机构承担损失较大时，风险投资机构会令估值调整前的权益比例超过半数以弥补承担的风险，此时风险投资机构获得企业的绝对控股权（如推论2中2）式）。若要风险投资机构始终不获得绝对控股权，则需要一方面创业企业家非资金的贡献大，另一方面风险投资机构承担的现金损失小（如推论2中3）式），根据以上分析可得表2。
3.3数值诠释根据定理1，根据最优固定权益的解析解，令创业企业的最高价值每份权益转换的价格K=1，创业企业工作效。根据图3，风险投资机构最优固定权益比例eˆ，随风险投资双赢可能性(1-p)的增大而增大。实现双赢的可能性增大，说明在与企业对赌的过程中，风险投资机构将很可能输掉部分权益。因此，风险投资机构需要较多的固定权益比例补偿风险，保护自身的权益。根据图4，随着风险投资机构和企业家之间估值分歧a的增加，风险投资机构最优固定权益比例eˆ的变动，受到风险投资双赢的可能性(1-p)的调节。当双赢的可能性较大，以图4①为分界，此时(1-p)>0.77，随着风险投资机构和企业家估值分歧的增加，风险投资机构最优固定权益比例也要增加，这是因为双赢可能性大，导致风险机构估值失败的风险大，风险投资机构将权益输给企业家的可能性增大，为此，风险投资机构需要通过保有较多的固定权益补偿这部分风险。当双赢的可能性较小，即(1-p)<0.77，随着风险投资机构和企业家估值分歧的增加，风险投资机构最优固定权益比例减少，这是因为双赢可能性小，则企业家估值失败的风险大，风险投资机构赢得企业家权益的可能性增大，风险投资机构需要减少固定权益比例，实现对企业家的有效激励。同时，估值分歧和对赌结果将共同构成风险投资机构要实现最优固定权益比例的边界条件，如图4②，风险投资机构要实现最优固定权益比例的前提是对企业家进行有效地激励。因此需要估值分歧和实现双赢构建平衡。特别是估值分歧不能过大，这是因为，估值分歧过大，无论是否双赢，都将令估值失败的一方损失惨重，将无法实现最优权益分配结果。
4结论
估值调整协议是风险投资中常用的金融工具，构建估值调整协议应用下，风险投资权益分配模型，分析风险投资权益分配及其影响因素，和风险投资机构和企业家或有（绝对）控股的充分条件，是本文主要研究内容，也是创新之处。首先，估值分歧和双赢发生的可能性，共同组成风险投资机构获得最优固定权益分配比例的边界条件，估值分歧过大，将不能实现对投融资双方的有效激励，无法实现最优固定权益分配。其次，风险投资机构获得最优固定权益分配比例与估值分歧和风险投资双赢的可能性有关。风险投资机构获得的最优固定权益比例随着实现双赢的可能性增大而增大。而估值分歧与最优固定权益比例的关系受双赢概率调节，当实现双赢可能性大，风险投资机构和企业家估值分歧越大，风险投资的最优固定权益比例越多以补偿失去权益的风险，当实现双赢可能性小，风险投资机构和企业家估值分歧越大，风险投资的最优固定权益比例减少以实现对企业家的有效激励。其次，若当风险投资机构的非财政贡献能力小于企业家时，风险投资机构估值调整后的最优固定权益比例将小于半数，此时企业家有绝对控股权，这也实现了对企业家的激励。
篇2
关键词：金融危机；风险投资业；应对措施
中图分类号：F830.99 文献标识码：A 文章编号：1672-3198(2009)06-0160-02
1 次贷危机后我国风险投资的现状
2007年美国次贷危机爆发，以致演变成全球范围内的金融危机。如今次贷危机的影响非但没有消除，反而有了愈演愈烈之势，而且必将持续相当长的一段时间。全球证券市场受到重创，流动性紧缩，全球经济出现萧条。而中国的证券市场也于2008年初一路下挫，宏观经济自下半年出现紧缩征兆。这些都对我国的风险投资行业产生了严重的负面影响，在恶劣的经济环境中，风险投资如何健康稳定的发展成为亟待解决的问题。从我国风险投资的案例数环比来看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大体与去年持平以外，第二、第三季度均远远低于2007年同期水平，同比分别下降32.8%和21.1%。可见在次贷危机的影响下，我国风险投资的项目数同比出现了明显的递减，但存有复苏的迹象。从我国风险投资的总投资额来看，2008年第二季度环比增长15.5%，第三季度环比更是高达51.8%，这说明目前投资者投资动机在稳步增强，但与往年相比，第二、第三季度同比分别下降11.4%和6.8%。可见次贷危机与国内经济不景气还是对风险投资业造成很大影响。
2 我国风险投资行业出现下滑的主要原因
2.1 次贷危机造成全球证券市场持续低迷
该影响可以分为三个方面：(1)对于拥有已上市被投的企业的风险投资机构来说，在证券市场的泡沫逐渐散去之后，企业的估值回归正常。但之前要求的必要回报率较高，所以会影响风险资本的安全退出。再加上前几年是我国风险投资飞速发展的时期，各家风险投资机构都在争抢项目，在造成要求回报率提高的同时，部分风投机构也忽视了对企业合理谨慎的估值，如果被投企业当初被过分高估的话，也增大了风险投资机构安全退出的风险。(2)对于被投资企业来说，前几轮估值较高的时候融资比较容易，为企业的成长提供稳定的资金支持，而如今估值下降，并且面对投资者愈发谨慎保守的资本市场，该企业的再次融资将面临较大的挑战。次贷危机造成全球经济不景气，众多企业今年的盈利状况会不容乐观，尤其是面向欧美市场的加工制造业、需求弹性较大的非必须消费行业、与房地产相关的建材行业、占用大量资金的工业产品行业都会面临亏损甚至破产的风险，企业经营状况的恶化无疑会影响企业的上市进程。(3)对于刚成立的风险投资基金，资本市场的恶化使他们无法募集到足够的资金，那些之前募集到资金的风险投资基金也因为过早投资于那些估值还没下降到正常水平的企业而面临风险，即便这些风险投资机构能安全的存活下来，当危机逐渐过去，某些行业出现转机时，他们也没有足够的资金来进行再投资。
2.2 国家相关政策影响我国风险投资业的健康发展
我国风险投资行业的法律法规还不完善不健全，风险资本的需求与供给、风险投资机构、中介机构和退出渠道等方面都得不到相关法律的指导和规范，因此风险投资行业还没有发展成为真正的以市场为主动的行业，所以我国政府的一些文件指示就成为了我国风险投资行业发展的风向标，政府部门相关政策的是否有利关系到了风险投资行业的兴衰。国家外汇管理局关于境内居民通过境外持有特殊目的公司融资及返程投资外汇管理的106号文限制了私募股权投资对于很多高科技项目的投资，而国家六部委颁布的10号文件则规定：境外上市公司必须在设立SPV(特殊目的公司)审批核准后一年内完成资金接受和回流的全过程，这就意味着红筹模式今后要至少多花2-3个月的时间。今年8月底证监会出台了142号文，指出那些合伙制企业支持的公司不可以上市。这三大法令直接影响到了风险投资的退出问题。此外，次贷危机之后，国家对风险投资的监管和控制也会比以往更加严格。随着金融创新的不断出现，经济自营商、对冲基金、私人股权集团、结构投资工具与渠道、货币市场基金以及非银行抵押贷款机构等，在美国的资本市场上起到了重要的作用，但在这次危机中也起到了推动危机不断恶化的作用。因此，我国势必吸取美国的教训，对国内风险投资行业这种新型资本市场进行严格监控。
3 我国风险投资业的应对措施
3.1 与资金雄厚的风险投资机构合作
由于目前国内的金融市场相对较为安全，众多国外的风险投资机构准备进入国内市场，这就给本土风险投资带来了与国外先进风险投资机构合作的机会。通过与国外的风投机构进行合作，可以获得稳定的资金支持，不会出现资金断裂的情况。即使面临较为低迷的证券市场和萧条的国内经济，不能获取短期的财务回报，但从长远战略来看，这对本国风险投资有强大的促进作用。
3.2 重新审视退出问题
由于全球证券市场的低迷，国内IPO审批难度的增加以及国家相关政策的颁布，使得风险投资的退出问题日趋严重。因此风险资本必须适当措施才对待退出问题。首先，退出机制可以从传统的IPO改成借壳上市形式，这虽然在证券市场上没有先例，而且程序也比较复杂，但这不失为一种方法。其次，如果该风险投资下有上市公司，可以把风险投资集团的一部分资产注入到上市公司中，然后将其持有的股权互换，将自身持有的变成上市公司的可流通股份。最后，当退出受挫时，风险投资可以选择延期退出。面对萧条的二级市场，即使可以IPO成功，也对企业的成长不利，所以可以将重心转移到将企业做大做强的方向上来。
3.3 积极寻找反周期行业、获取投资机会
我国宏观经济已经开始进入一个紧缩周期，但市场上仍然存在一些反周期行业。这些行业在恶劣的宏观经济环境中依然保持良好稳定的增长。风险投资应放弃传统的热门行业，积极准确的评估新项目，寻找适合的投资机会。
由于传统的风险投资热门行业TMT受外部金融环境、经济周期的影响较大，因此从2008年下半年开始风险投资开始倾向投资于非TMT行业。例如对经济周期变化不敏感的新能源行业、医疗健康行业、教育培训行业。2008年第三季度，当传统行业投资额一直下降，而北美、欧洲、中国和印度以风能和太阳能为代表的清洁技术领域总获投资26亿美元，环比增长17%，同比增长37%。而我国的医疗健康业也开始得到风险投资的重视。2008年第三季度投资在医疗健康业中的案例数大幅度增加，在总案例数中占的比例也同样增加。而仅在十月份，投资在医疗健康业的案例数达到了4例，接近整个第二季度的总水平，并且占到了总投资案例数的16%，属于历史最高。越来越多的风险投资转向了此类行业。在此类行业中，风险投资如果能做到准确估值，选择科技含量高、有核心竞争力的企业，还是可以在将来获得较高收益的。
3.4 与政府的创业引导基金进行合作
2008年10月，国务院颁布《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》，创业引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。该引导基金本身不直接从事创业投资业务，政府可以看成是一个特殊的LP(有限投资人)，因此风险投资基金可以通过与当地政府创业引导基金的合作，在获得一定资金支持的情况下，还能发掘出当地具有投资价值的项目。但这对于风险投资对来，也存在一定的挑战。风险投资与当地政府合作时存在双方的博弈。首先是双方主要目的区别，政府引导基金的首要目的是合理引导资金流向，促进当地产业进步，获取最大的社会效益，而风险投资首要目的则是获得最大财务收益。无论企业出于哪个阶段，只要符合政策要求，政府引导基金便会参与进来。而风险投资则不倾向于投资过分早期的项目。有的时候风险投资会为了战略上的安排，将15%-20%投资于早期，60%投资于中期，20%投资于Pre-IPO项目，双方可能在投资阶段选择上会存在矛盾。政府引导基金旨在促进当地产业发展，一般都会规定资金必须投资于当地产业，而风险投资则没有地域的界限，在全国范围内寻找收益最大的项目，这也是相互冲突的一方面。最后，政府引导基金纳入公共财政考核评价体系，考虑的是政府的绩效以及社会效应，同时为了扩大影响力，政府往往希望跟尽可能多的风险投资进行合作，而风险投资则适合长期稳定的合作关系。鉴于风险投资与政府引导基金的众多不同，风险投资在选择合作方不能为了短期利益忽视评估与审查，必须做到合作关系有利于自身的长远发展。
参考文献
[1]刘志阳.创业资本的金融政治经济学[M].北京：经济管理出版社，2005，(4).
[2]高成亮.风险投资运作[M].北京：首都经济贸易大学出版社，2008，(6).
[3]王乐嘉.我国风险投资的现状及对策初探[J].时代经贸，2008.
篇3
关键词：风险投资退出方式创业版离岸公司
经济合作与发展组织（OECD）将风险投资（VentureCapital）定义为是一种向极具发展潜力的新建中小企业提供股权资本的投资行为。风险投资是促进我国高科技创新和推动科技成果转化的重要力量。风险投资一般不以实业投资为目的，不追求长期的资本收益。在投资的一定阶段之后，风险投资就要寻求退出所投资的风险企业。从风险企业抽回投入的资本加上其增值收益，是风险投资最关键的一个环节，不能成功退出的风险投资项目无法给投资人带来有效的回报，风险投资资金也不能有效地循环。由于我国的“创业板市场”迟迟未能推出，探索适合中国国情的风险投资退出方式对促进我国的风险投资事业有重要的现实意义。
一、境外设立离岸控股公司境外直接上市
由于受到中国目前政策和监管环境的限制，大多数境外风险投资公司普遍推崇的在中国做风险投资最好的退出方式是以离岸公司的方式在海外上市，这种类型的投资和上市案例比比皆是，比较成功的包括新浪、搜狐、网易、亚信、UT斯达康、金蝶等。境外可资选择的资本市场有：新加坡主板、新加坡创业板等。能否以离岸公司的形式成功在海外上市从而实现投资退出，已经成为现在国际风险投资机构是否投资中国创业企业的一个最重要的决策因素。这种退出方式的优点是：
1.上市后全部股份经过锁定期后，可实现全流通。以离岸公司的形式在海外上市，只要经过当地交易所规定的锁定期，所有股份都可实现全流通，包括创始人的股份、风险投资的股份和战略投资人的股份。这对风险投资机构来讲是非常重要的，因为全流通是实现投资价值和回报的命脉。在这一点上，境内A股上市就有很多不利之处。目前根据《公司法》的规定，国内A股上市公司发起人股在三年之内不能转让，而在三年之后也只能协议转让，无法实现按照市价的全流通。
2.上市周期较短，创业板市场可以对盈利记录进行豁免。由于是以离岸公司为主体在境外上市，因此，可以不经过国内A股上市所需的漫长审批程序和过程。在海外上市另一好处就是创业板市场对于公司上市前的盈利记录可以进行豁免，例如新浪、搜狐、网易等公司，以其在美国NASDAQ上市时的盈利情况在中国主板是绝不能上市的。
3.境外资本市场估值方式有利于高成长型高科技企业。在国内A股上市，目前中国证监会规定新股上市发行时市盈率应不超过20倍。但是，在海外上市尤其是象纳斯达克这种效率非常高的市场，投资人对高成长企业的价值认同程度很高，上市公司得到的估值也是比较高的。同时，境外资本市场的估值一般也以上市当期的预测盈利为基础，而不像国内A股通常以过去一年的实际盈利为基础计算。显然，这样的估值方式和基础非常有利于高成长型的高科技企业。
4.无外汇自由兑换的限制。在境外上市对于国际风险投资机构的另一个好处是没有外汇的自由兑换限制。除了资本升值的部分以外，本金也可以完全收回。在二级市场沽售的股份直接回收的就是当地货币。相比之下，在国内即使可完成股权转让，但外汇的汇出就是问题。
采用这种方式也不可避免存在缺点和障碍，包括：一是部分行业对外资有准入限制。二是离岸公司的设立、公司重组、上市审批过程具有较多的不可控制因素。三是对于企业运作提出的要求很高。四是境外上市的操作经验和技巧要求较高。
二、境内股份制公司境外直接上市
以第一种方式实现退出诚然是首选，但是，投资机构和企业都需要投入相当的精力和人力来面对退出过程中的监管不可预测性。很多企业由于政策上的限制，采用了以境内股份制公司去境外发行股票的形式实现海外上市，从而大大降低了审批过程中的潜在风险。此类上市方式除了发起人股受到《公司法》的限制，暂时不能实现全流通外，其它的利弊分析与第一方式类似。与不能实现全流通相对应的缺陷，就是尽管企业已经在境外上市，但是风险投资无法在短期内实现变现或退出。令人欣喜的是随着中国资本市场在入关后不断与国际接轨，特别是对于接受了国际风险投资的企业在境外上市监管的逐步放松，风险企业中的外资发起人股的流通也将是指日可待的。
三、境内公司境外借壳间接上市
境内公司在境外借壳上市的案例很多，主要集中在美国的场外交易市场（OTC）。但是，风险投资机构一般不会选择所投资的企业这么操作，主要原因在于：（1）一般意义的壳公司由于不同的历史原因，经营状况或市场形象不佳，特别是境外的上市公司，不同地区市场、经济、文化的差异较大，其内部潜在的问题有可能带来众多法律、财务、经营方面的风险；（2）收购壳公司的部分股权所需成本较高，需要大量的现金，除非实力较为雄厚的地产公司或贸易企业，一般的高科技企业很难承受，而通过财务公司提供过桥贷款的方式又具有非常大的财务风险；（3）境外资本市场监管和披露要求严格，对操作借壳的企业或其财务顾问机构经验和能力的挑战较大；（4）即使完成借壳，之后的资产置换、业务重组、资本市场形象的重塑、二级市场股价的维护等一系列环节也将耗费股东和管理层极大的人力、物力和财力。
四、境内设立股份制公司在境内主板上市
由于国内的风险投资机构大多具有政府、国有公司或上市公司的背景，和国际风险投资机构相比，他们通过风险投资实现增值和变现的动力和压力没有那么紧迫，同时，他们的资金也由于国家外汇管制和对外投资的限制，无法在短时间内投资到境外离岸公司，因此，对于这类风险投资机构而言，将被投资的企业培育到一定阶段在国内A股上市，也是一种可行的选择模式。上市后，也可考虑以上市公司的股权进行抵押获得商业贷款等形式，来变相实现资金的流动。对于国内A股上市这种退出方式来说，缺点也是显而易见的。国内A股公司除了发起人股不流通以外，还有很长的上市等待期（如股份制改造、辅导、券商通道限制、中国证监会审批等），很多企业很难自主决定和掌握自己的命运，这点对于高成长的科技企业来讲非常不利。
五、境内公司境内A股借壳间接上市
另外一种间接上市的方式就是境内公司A股借壳上市，与境外借壳上市相比，境内借壳上市的可操作性和可控制程度相对会高一些。但是，与在国内主板上市一样，由于国有股和法人股的不流通，风险投资机构只能通过协议转让或置押上市公司股权的方式实现资金的回笼。但如果操作方法得当，壳公司的主营业务能定位在高科技投资控股上，风险投资机构作为A股公司的大股东可以让该上市公司利用账面资金或配股增发的方式收购其所投资的企业股权。只要这些企业业绩优良，收购价格合理，这种收购行为既能为风险投资提供退出变现的机会，同时也能增加上市公司的业绩。但A股借壳的操作需要有足够的资金和A股公司的后市操作能力。
六、股权转让
由于中国特殊的法律政策环境限制，风险投资公司通过股权转让的方式实现退出应该具有实际意义。这类产权交易模式比较适合企业所处行业比较朝阳、企业成长性较好且具有一定盈利规模，但因种种原因不够上市要求和条件、或在二年之内无法尽快上市的被投资企业。目前有越来越多的国际战略投资人和上市公司愿意收购中国境内的企业，无论是以内资方式还是外资方式的股权都可以通过这种方式变现。如被A股公司收购，最好是现金方式，如被境外上市公司收购，可以是现金与股票的组合。
七、回购
包括管理层回购（MBO）和员工回购（EBO）。在接受风险投资之后的企业成长到一定规模后，回购将是早期风险投资退出的一种选择。同时，由于目前国内通过信托等方式融资渠道的拓宽，在不涉及国有资产前提基础上的回购将越来越盛行。
八、清盘
篇4
1.1选题背景
私募股权投资是指通过非公开方式募集的基金针对私有企业,即非上市企业进行增资或股权受让的方式进行的权益性投资。通常而言,私募股权投资在实施的过程中经常附带考虑了该笔投资未来的退出方式,即通过投资企业上市,并购或企业管理层回购等方式,出售持股,通过股份转让时价值增值的部分而获利。根据不同的被投资企业的发展阶段划分,私募股权投资主要可以分为以下几类:专注于企业初创期进行投资的创业风险投资,专注于企业成长中早期的进行投资的成长资本,专注于企业并购交易进行投资的并购资本,专注于IPO前成熟企业进行投资的Pre-IPO投资以及针对上市公司增发股权进行投资的上市后私募投资等等。
1.1.1股权投资行业过去十年间在中国快速发展
自上世纪90年代开始,股权投资行业在我国资本市场中逐步发展,在过去的十多年间,已经由一个以外资机构为主导,十来家市场参与者,规模不过百亿元人民币的小众行业发展成为了一个近万个活跃市场参与主体,控制了数万亿人民币投资额度的庞大产业。目前国内资本市场中的股权投资机构主要以针对处于中早期的非上市企业投资的创业风险投资机构和针对处于成熟期非上市企业投资的Pre-IPO私募股权基金为主。
自2006年以来,股权投资机构在中国国内资本市场中异常活跃,取得了较为快速的发展。2006年,中国国内资本市场中,活跃的私募股权投资机构数量大致在500家左右。当年39支创业风险投资基金募集资金总额约为40亿美元,同期投资总额不到18亿美元;同年,40支Pre-IPO私募股权基金募集资金总额约为142亿美元,同期投资总额不到130亿美元。在五年后的2011年,国内私募股权投资市场已经发展成为了一个由6000多家主体参与,年募资总金额超过670亿美元,年投资总金额超过420亿美元的大市场,国内市场规模在短短的五年内增长了三四倍。
1.1.2行业竞争加剧导致股权投资企业投资项目回报率下降
伴随着国内股权投资市场的发展与逐步成熟,国内股权投资市场买方的竞争也日益加剧。传统的粗放式的经营已经无法适应目前的市场环境。举例来说,2012年5月,国内知名股权投资机构九鼎投资早前投资的项目中盛资源(0.2623.HK)赴港上市,据常理而言股权投资机构在项目成功推出后应能获得不菲的投资收益,然而,九鼎投资在该项目中最终仅取得取得-0.22倍、亏损近300万美元的账面回报,其主要原因就在于九鼎投资投资前对中盛资源股权价格评估过高;无独有偶,2012年1月10日,上海秉原安股权投资发展中心和北京华云股权投资中心在2010年底所投资的温州宏丰成功登陆深圳交易所创业板。
1.2研究意义
本文从传统金融学股权估值理论入手,结合一个国内市场上具体的股权价值评估案例,综合讨论了不同的股权估值模型之间的区别以及他们各自的适用性。基于本文的结论,我们希望能够为今后的金融从业者在现实中操作股权价值评估的过程中带来一些启示和帮助。
第2章相关理论综述
2.1企业股权价值评估方法综述
企业资产价值主要体现在两个方面,即企业的市场价值和账面价值。首先,市场价值方面,主要是用来体现企业未来收益的多少。例如:股票的现时市值、兼并收购过程中支付的对等价格等。账面价值主要用来反映历史成本,主要是指即企业资产负债图表上真实反映的企业总资产、净资产。在现实评估实例中,由于账面价值和市场价值存在较大差异,因此在大多情况下,账面价值是无法真正真实反映企业的未来收益。
2.1.1企业股权价值评估方法简介及理论
进化经过多年的发展演变,企业股权价值评估已经趋于成熟。在西方成熟的资本市场中,企业价值评估是建立以企业所属大部分资产可以通过合理评估得出具体价值的基础上的进行的。因此,基于在实施过程中的基本原理,存在差异的各种类型的资产,都可以通过一定方式进行价值评估。在这个过程中,主要包括了实体资产和金通资产。以此假设为评估前提,在现实商业行为中,价值评估百家争鸣,发展涌现了大量的各具特色的评估模型。这些评估模型,依照本质差别,大体可分为以下三类。第一,折现现金流量法,也被称做DCF法。这一方法主要是以企业未来持续发展过程中产生的自由现金流量的净现值为依据来对一项资产或公司的价值进行评估。第二,相对比较法。这类方法首先应找到与被评估资产可比较的,市场上存在可量化价值的可比较资产。通过比较不同资产之间的现金流量和账面价值以及销售收入等财务等相关指标变量,参考可比较资产的实时市场价值。第三,期权定价法,该方法主要对具有期权特性的资产通过期权定价模进行价值评估。
企业估价理论的思想源于20世纪初艾尔文费雪的资本价值论。1906年,费雪发表出版着作《资本与收人的性质》,系统完整的论述了资本与收入之间的关系以及价值的源泉问题,为现代企业估价理论的发展和丰富奠定了坚实的基础。次年,费雪在他的另一部专着《利息率:本质、决定及其与经济现象的关系》一书中,较为详细的分析了利息率的本质以及决定利息率的相关因素,并且进一步深入研究了资本收入与资本价值的相关关系,因此,一套完整并且很系统的资本价值评估框架应运而生。费雪提出并且丰富发展的净现值法到目前为止仍是为大众所公认的最优秀的资本预算决策方法。在之后的半个世纪的时间内,费雪的资本预算理论得到了充分的发展与推广。但是,在这段时间的发展的过程中,企业估价理论发展缓慢,究其原因在于费雪的资本价值评估思想在现实实践中很难得到应用。
2.2国内外研究现状
20世纪初,艾爱尔文费雪提出了资本价值论,源于这一思想,企业价值评估应用而生。继而《资本与收入的性质》等着作的相继发表以后,资本价值评估体系得到了进一步的丰富和完善,进而形成了一个完整、系统的资本价值评估体系。随着经济的快速发展,费雪提出的相关理论广为流传,但是由于这种思想与现实实践脱节,没有能够很好的促使企业价值评估理论快速发展。1958年,想有盛誉的理财学家莫迪格来尼和米勒发表了相关文章,着重研究了融资决策、投资策略与企业价值相互之间的关系,第一次全面系统的把不确定性引入到企业价值评估理论的相关系当中,准确论证了企业价值与企业资本结构之间的相关关系,进而现代企业价值评估理论应运而生。随后,两位学者在他们前期工作的基础上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了这一定理的适用性。他们的相关工作为企业价值评估理论的进一步推广与应用起到了重要的推动作用。
从20世纪50年代至今,折现率的相关理论与应 用在理论界对取得了高速的发展。其中,资本资产定价理论和套利定价理论充分揭示了金融风险与收益之间的联系,方便快捷的促进了人们对企业资本化率的精确估算,从而,进一步丰富完善了原本粗糖的现金流贴现法(DCF),促使此方法得
到了业界的普遍认同,成为当今流行的主流评估方法。1974年,梅耶斯教授提出的调整现值法(APV),对比于DCF法是一个进步,拥有更加好的应用,但是该方法比较繁琐和复杂,从而限制了该方法的实际应用效果。1987年,特里乔斯基和马森对DCF方法进行改良,得到了DFC动态方法(DDCF),该方法相比较DCF法更加实用高效,但是该方法的执行需要相当的专业技巧,故而此方法在股权价值评估理论个实践中应用较少。1991年,斯特提出了经济附加值的概念,这种新方法以股东利益最大化为研究操作基础,在欧美等国家收到广泛关注与发展,但是由于该方法本身不具备一套成熟完整的理论体系和被大众认同的操作方法,从而该方法的应用和进一步的推广发展受到了很大的制约。 至今,企业价值评估方法已经得到了很大的发展和丰富,在美国至少有种官方推荐的评估法。这些受到推荐的方法可以细分为三种基本方法,分别为加合法、比较法和现金流贴现法。以这三种方法为基础可以演变出其他多种价值评估方法。首先,加合法指的是加和构成企业的各种要素资产的评估值到企业整体的价值体系之内,该方法釆用了相对比较客观的价值类型,但是由于该方法缺少前瞻性,不能够准确的把握一个可持续经营企业价值的整合效应。因此这个方法不能够得到有效的推广应用,该方法仅仅适用于清算企业的价值评估。
3西安博深股权投资项目信息介绍......15
3.1企业基本背景......15
3.2企业经营现状分析与评估......35
3.3企业股权投资项目现状与问题........37
4企业股权价值评估过程及结果分析......39
4.1企业股权价值综合评估模型介绍及设计思路........39
4.2基于DCF法对企业股权价值的评估.......39
4.3基于横向比较法对企业股权价值的评估........50
5西安博深股权投资价值的调整........53
5.1西安博深股权投资方案设计.......53
5.2投资收益预测.......53
第6章股权价值综合评估法实施流程与风控
6.1实施流程
我们计划采用的企业股权价值综合评估模型将以横向比较法为主,并参考DCF估值模型的评估结果,结合对企业经营团队状况和企业所处行业的未来发展预期进行调整。具体实施过程如下:
第一步,在前期的尽职调查中,针对企业经营现状,企业历史沿革,行业发展趋势,行业竞争情况等一系列问题进行调查,并形成对未来行业发展及未来企业发展趋势的初步判断;
第二步,基于尽职调查结果以及目前获知的行业资料和企业资料,针对企业未来3年(2012-2014)的经营情况做出预测;
第三步,基于对企业经营情况的预测结果,使用DCF估值模型基于未来3年(2012-2014)公司的经营性现金净流入来评估企业目前的股权价值;
第四步,基于对企业经营状况的预测结果,基于3年(2012-2014)后公司的经营情况,使用横向比较法来评估企业届时的股权价值。之后,在以我司风险投资的预期年化收益率(50%)进行贴现,得出当前公司股权的评估价值;
第五步,比较公司股权价值在使用DCF模型评估结果与使用横向比较法评估时得到的结果之间的差异,并依据前期尽职调查过程中对企业合规经营,潜在法律风险,经营团队能力,经营团队稳定性等非量化指标的判断,对计算出的公司股权价值进行修正。
最后,在得到修正后的企业评估值之后,参考融资企业具体的融资需求,计算出该项投资在投资项目中合理的占股比例,并据此与融资企业大股东展开合作谈判。
6.2风险控制
业绩保障条款的设计
我方对融资企业的价值评估均基于该企业未来的经营业绩,因此,企业未来实际的经营业绩对公司估值水平将存在重大影响。企业实际经营者,大股东和财务投资人之间存在明显的信息不对称现象,同时也为了降低经营管理层和大股东可能出现的道德风险,财务投资方通常会要求参与公司重大决策。以我司投资西安博深项目为例,我方在投资后要求获得一名董事,一名监事的任免权,以便监督公司的运营状况。另外,我方还要求融资企业大股东对我方做出企业未来业绩承诺,以便我方控制潜在的投资风险。业绩承诺条款具体如下:
第7章结论与建议
与国际主流的DCF估值模型相比,横向比较法是一种更加适用于当前我国资本市场的企业估值方法。尤其在风险投资领域,使用DCF估值模型评估初创期企业可能将会低估企业的真实价值。但是我们也注意到,横向比较法同样也存在着其自身的局限性。当前国内资本市场尚未成熟,二级证券市场中存在着可选的可比样本企业较少,样本企业的估值水平不一致等问题,均有可能导致横向比较法估值结果与企业的真实价值出现偏差。我们承认,基于企业未来净现金流贴现价值这一思路的估值模型是由其合理性的,在目前国内资本市场中可以作为横向比较估值法的有效补充。深圳创新投资集团投资西安博深这一投资案例验证了这种以横向比较法为基础,使用DCF估值模型作为辅助,并依据企业经营团队能力,企业经营团队稳定性等方面对公司价值评估结果进行调整的股权价值综合评估法在国内资本市场中的适用性和科学性。
篇5
关键词：现金流；折现率；风险
中图分类号：F820 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）31-0077-02
现金流量折现模型是常用的价值评估模型之一，在本科教材《财务管理学》中得到广泛的应用，特别是在证券估值和投资决策中。但笔者在教授《财务管理学》的过程中发现以下问题或错误，现提出来与大家讨论，希望能给学生的学习带来一定的帮助。
一、混淆按期付息与按期计息
在人大版《财务管理学》第六版和第七版教材中，在第二章的债券估值部分，有一关于债券现值问题的例题，其资料及解题过程如下：
A公司拟购买另一家公司发行的公司债券，该债券面值为100元，期限五年，票面利率为10%，按年计息，当前市场利率为8%，该债券发行价格为多少时，A公司才能购买？
教材中的计算过程是：
PV=100×10%×PVIFA 8%，5+100×PVIF 8%，5=107.9
很显然，该题的求解过程是错误的，它混淆了按期付息与按期计息的区别。所谓按期计息，是经过一个计息期只是计算了利息，但并没有支付利息；而按期付息是每经过一个计息期就需要支付一个计息期的利息。
教材中的这种计算方法显然只是适合于按期付息的情形，五年中每年年末收到100×10%的利息构成一个期限为五年和每年年末金额为10的年金，五年末再收到本金100，所以PV=100×10%×PVIFA 8%，5+100×PVIF 8%，5=107.9 。
该例题是按期计息，其实质是：每年计息，利率为10%，计算其五年后的终值，再按市场利率为8%计算其现值，债券的现值计算应为：
PV=100×FVIF 10%，5×PVIF 8%，5=100×1.611×0.681=109.7
二、对股票估值实际报酬率的误解
在人大版《财务管理学》第六版和第七版教材中，在第二章优先股估值部分，该书是这样陈述优先股的估值：如果优先股每年支付股利分别为D，N年后被公司以每股P元的价格回购，股东要求的年必要报酬率为R，则优先股的价值为：V=D×PVIFAR，N+P×PVIFR，N，如果优先股按季度支付股利，其价值计算为：V=D×PVIFA （R/4），4N+P×PVIF （R/4），4N。
该书有一相关的例题，其资料及解题过程如下：
B公司的优先股每季度分红每股2元，二十年后，B公司必须以每股100元的价格回购这些优先股，股东要求的必要报酬率为8%，则该优先股当前的市场价值应为：V=D×PVIFA （8%/4），80+P×PVIF （8%/4），80。按照其前面对优先股估值的陈述，如果是每年支付股利，其价值应为V=D×PVIFA 8%，20+P×PVIF 8%，20。
很显然，这种分析及解决问题的过程是错误的，根据财务管理中风险与报酬的关系，一个理性投资者的要求必然是：高风险对应于高报酬，低风险对应于低报酬，风险与报酬要匹配；然而在例题中，却是股利支付方式的变化引起了股东要求的必要报酬率发生了改变，第一种情况下的年必要报酬率为8.24%，而第二种情形下的年必要报酬率为8%，这显然是错误的。
那么我们该如何来处理这一问题呢？笔者认为应做好三点：第一，我们应根据公司购买的优先股风险的大小、当前的通货膨胀率和纯利率来确定它的预估必要报酬率，根据预估必要报酬率和公司的资金成本率来确定公司的年实际必要报酬率，然后将年实际必要报酬率换算为每期的实际报酬率；第二，确定现金流；第三，使用折现模型计算优先股的价值。
为了计算方便，我们假定：根据例题里公司购买的优先股风险的大小、当前的通货膨胀率、纯利率和资金成本率确定的实际报酬率为每季2%；如果股利为每季支付2元，那么优先股的价值为：
V=D×PVIFA2%，80+P×PVIF 2%，80
如果股利是每年年末支付8元，则年实际报酬率为：
i=（1+2%）×（1+2%）×（1+2%）×（1+2%）-1=8.24%
优先股的价值变为：V=D×PVIFA8 。24%，20+P×PVIF8 。24%，20 。
三、风险投资概率法应用的错误
在一般的本科《财务管理学》教材中，是这样陈述在风险投资中的概率法，概率法是通过发生的概率来调整各期的现金流量，并计算投资项目的各期期望现金流量和期望净现值，进而对风险投资做出评价的一种方法，适用于各期现金流量相互独立的投资项目。
运用概率法时，各年的期望现金流量计算公式为：
NCFt=■NCFtiPti
NCFt――第t年的期望净现金流量；NCFti――第t年的第i种结果的净现金流量；Pti――第t年的第i种结果的发生概率；n――第t年可能结果的数量。
教材中有一相关的例题，其具体资料及解题过程如下：
某公司的一个投资项目各年的现金流量及发生的概率情况（如下表所示），公司的资本成本率为16%。试判定此项目是否可行。
各年的净现金流量计算过程如下：
NCF0=-50 000×1=-5 0000
NCF1=15 000×0.3+2 0000×0.4+25 000×0.3=2 0000（元）
NCF2=2 0000×0.2+3 0000×0.5+1 0000×0.3=22 000（元）
NCF3=15 000×0.4+25 000×0.4+35 000×0.2=23 000（元）
NCF4=25 000×0.2+2 0000×0.6+2 0000×0.2=23 000（元）
再计算投资的期望净现值：
NPV=NCF0=NCF1+×PVIF16%，1+NCF2×PVIF16%，2+NCF3×
PVIF16%，3+NCF4×PVIF16%，4=-5 0000+2 0000×0.862+22 000×0.743+23 000×0.641+23 000×0.552=11 025（元）
因为计算出来的期望净现值大于0，所以可以进行投资。
很显然，教材对这个问题的陈述及对例题的解答过程会误导学生的学习。在对概率法的陈述及整体例题的求解过程中，先是计算每年的期望现金流，再根据公司的资金成本率计算其净现值，我们根本看不到风险对投资项目的影响。
在风险投资决策中，公司在确定项目的可行性时，有两种途径把风险对投资项目的影响考虑进去，一是把风险对投资项目的影响计入到折现率中，在无风险折现率的基础上，加上一个风险报酬率，来确定折现率；二是把风险对投资项目的影响计入到现金流，在预估每期现金流的基础上，乘以一个约当系数（风险越大，系数越小），调整每期的现金流。而上述例题的解答过程中，既没有因为风险而调整现金流，也没有因为风险而调整折现率，所以是有问题的。
那么该如何来完善这个问题呢？当然也是两种途径：一是根据风险调整折现率；二是根据风险调整每期的现金流。现在我们假定：考虑社会平均报酬率、公司的资金成本率及公司自身对该项投资风险的分散能力等因素，确定折现率为20%，则投资项目的价值为：
NPV=NCF0+NCF1×PVIF20%，1+NCF2×PVIF20%，2+NCF3×
PVIF20%，3+NCF4×PVIF20%，4=-5 0000+2 0000×0.833+22 000×0.694+23 000×0.579+23 000×0.482=6 331（元）
净现值大于零，可以投资。
四、小结
从以上几个常见的错误可以看出，在现金流量折现模型的应用中，要准确把握二个问题，即现金流和折现率，现概括如下：第一，对于确定性投资决策而言，其现金流是确定的，但我们必须弄清楚现金流流入和流出的准确时点，其折现率的确定需要考虑的因素有纯利率、通货膨胀补偿和公司的资金成本率。第二，对于风险性投资决策而言，首先是预估现金流和折现率，其次是如何处理风险。对于风险的处理，一N途径是根据风险的大小调整现金流，另一种是根据风险的大小调整折现率，公司在评估投资项目的可行性时，必须两者选择其一。第三，对于风险性投资决策，在评估投资项目的风险时，还要考虑该公司对投资项目风险的分散能力，只考虑无法分散的那部分风险的影响，以此调整现金流或者折现率。第四，无论是确定性投资决策，还是风险性投资决策，对于给出的实际报酬率的期限与现金实际流入流出的期限不一致的情形，一定要按实际利率必须相等来换算，确定每期的折现率，如本文中优先股给出的实际报酬率是每季2%，换算为年实际报酬率为每年8.24%（也就是年折现率），而不是每年8%。
篇6
晚春的一个周日，武汉世界咖啡书吧里，一个“光头男子”坐在前排，不断刷新自己的微博。
这里正在进行着一场创业项目路演。格外耀眼的这位“光头男子”就是风险投资界鼎鼎大名的袁岳——零点咨询董事长，飞马旅第一任CEO。他还有多个称号，飞马旅称他为“旅长”，创业者称他“导师”，大学生则拜他为“偶像”。在豆瓣上，建有专门的“袁粉小组”，他微博粉丝多达220万以上。
参加路演、接受考评的是一批武汉创业人。对袁岳来讲，这样的路演再平常不过，他看的项目实在太多了。想打动他？难！想让他投资，更难！
尽管并非什么大型比赛，但对于创业人来讲，任何时候都有可能是机会。关键问题是：如果机会真的来了，能坦然应对吗？何况这个机会还有可能来自袁岳！
“我们卖的不是袜子socks，而是服务service”
“等下就要上场了，好紧张。”陈伯乐手心里全是汗。他即将要做的，是必须在10分钟内现场展示自己的创业项目。
陈伯乐有些害羞。这是他30多年来第一次站在这么多人面前演讲，更重要的是传说中的“创业导师”袁岳此时正与他四目相对。
只见袁岳不经意地拨着手机屏幕，快速触动，偶尔抬头看一下台上演讲人，气定神闲。他从不担心错过内容，也丝毫不会浪费任何碎片时间。“是头狼，你就知道猎物在哪里。”这是他一贯的主张。
“Hi，大家好，我就是传说中的陈老板，接下来我来谈谈男人袜的故事。”陈伯乐就这样开场了，微笑中夹杂些许歉意。小时候因病导致发音不清，让他讲话有些吃力。
“用一句话来概括‘男人袜’，就是像订杂志一样订袜子。”他指着PPT说。
“我们卖的不是袜子socks，而是服务service。”他的声音慢慢流畅，开始将注意力从台下吸引到台上。
陈伯乐有过12年编程经历，没有时间没有心情挑袜子，用他自己的话说是“标准宅男”。但他发现袜子具备“消耗品，必需品以及标准化”的特点，正好适合宅男，他认为这正是市场机会，如果可以节省男人买袜子的时间，不就可以做更多其他事？
当然，并不是所有袜子都可以叫做“男人袜”。陈伯乐说：“你看我们的包装很精美，还附送小礼品。”
“这种袜子的特点可以用以下几个词来形容：一种款式，两种材质，三种颜色，四种厚度，五种尺码，包年服务，365天无条件退换货。”陈伯乐说。
“为什么要选择做男人的生意？是因为女人的钱不是更好赚？我们的回答是NO。”说毕，他打开一张图，图中对比了男女超市买牛奶的情况，结果显示女性用户共花了100欧元，而男性用户只花了1.7欧元。“这说明，虽然女性顾客最后花费可能相对较多，但是花的时间也会更长，消费会更加理性，而男性顾客则对价格不那么敏感，品牌忠诚度高。”他说。
现场顿时活跃起来，此时的袁岳也停下微博，“咔嚓”，用手机拍下此图，顿时一条新微博出现：“谁说男人生意不如女人好做？@飞马旅”。
有趣的是，这款产品的均价每双只有9元，虽然比普通产品贵，但相对超市同类产品却便宜不少，最重要的是有更体贴的服务。
“你肯定会想问，袜子能赚钱吗？”陈伯乐继续自己的演示。
屏幕上出现一个明亮的“YES”。2012年，“男人袜”实现了116万元人民币的营业额，从最初的2011年第二季度3万元到2012第二季度26万元，再到第四季度的38万元，“男人袜”销售额节节攀升。目前，公司的有效用户达到40000人，其中男性占70%，女性占30%。
“这些用户都是有效用户，也就是已经注册消费的。”陈伯乐说，公司2013年销售目标是400万元，经营好“男人袜”品牌后，下一步是拓展尝试其他产品。
演讲中，陈伯乐一直有些紧张，他事后回忆说：“直到袁老师表示认可的那一刻，我才放松下来。”
现代服务业：把小的东西做好做大
是的，因为还需要进行关键一环——与袁岳“面对面”。
要知道，法律专业出身的袁岳演讲灵活，逻辑敏捷，对任何话题都能侃侃而谈。作为一位曾经知名的主持人，他对现场又有绝对的掌控力。与他对话，是一场智力的角逐，你若犀利，这是辩论，你若享受，这是游戏。但你必须要有极快的反应速度来应对他突然抛出的利器。
“在今天展示的项目中，‘男人袜’是我最看好的。”袁岳平缓的语气中，让人能感受到他的自信。
“之所以这么讲，是因为这个项目属于小的范畴，符合现代服务业的趋势，而其他项目则只是传统服务业的现代化。” 袁岳认为，现代服务业最重要的原则就是要把小的东西做好、做大，也就是条形状的专业服务业，将一个小东西当作一个行当来做，这是现代服务业的一个特征。
“我通常鼓励大家给自己定义一个细分行业。比如，这次飞马星驹赛，有家企业研发物联网感应体系环境监测，过去他们将自己定义为环保行业，但目前环保行业做到10亿以上的公司就有100多家，最后他们改称为监测服务行业，这在中国并没有，如果你定义出来了，你就是第一名。”他说。
“男人袜”恰好符合了小而细分的特点。“一般来说，商家大都关注衣服、裤子等方面的创新，你却在最有可能被忽略的袜子上找到了亮点。挖掘不为人注意的细节，会比较少遇到强有力的竞争者，相对容易成功。”他说。作为投资人，他关心的不只是项目本身，还有其长远价值，即行业规模能做多大。“男人袜”2012年实现120万元销售额，2013年目标是实现销售额400万元。“到明年，你认为还能翻三倍吗？”袁岳问。“没有想过。”陈伯乐认为投资只是助力，关键是做好自己的服务。目前，他只是希望团队不亏钱，继续活下去就可以。“我们就想踏踏实实先经营好品牌，再做其他。现在公司拥有自己的网站，并在淘宝开设旗舰店，下一步则将会在京东商城开店。”陈伯乐说。
要注意，尽管创业者定义特殊行业或许容易“冒尖”，但如果行业规模偏小，就需要将其放大，否则无法吸引投资人的兴趣。袁岳表示，战略性经营需要用未来管理现在。他说：“大家要记得，你永远都要想到3年内发生的事情。最短是3年，再长些可以是5年。”
“很多创业者不知道如何估值，一般当前估值是你3年后的利润。如果你3年后的利润是100万元，乘以10，就是1000万元，这就是公司的估值。如果非常有信心，则可以用五年以后的利润。”袁岳说。
在他看来，“男人袜”未来发展路径上比较明确，是从一个小东西做起，再做另一个小东西，但目前公司还缺少一个核心诉求和传播渠道。
“例如日本的无印良品，他们突出就是品质感，不追求潮流和时尚，不管你们以后做什么其他产品，需要提炼一个价值诉求，并在所有的产品里一以贯之。”袁岳说。
由于“男人袜”独立做网站，并没有依靠平台，要实现400万元销售额，并不简单。袁岳认为，大部分电商做出来是靠在平台开店，如果“男人袜”可以做平台，也就是淘宝店，京东店或者1号店，至少开3到4家店，那翻番就比较简单。
“你可以注意下易迅，它在B2C领域排名第四位，对于年轻一代比较有号召力，符合‘男人袜’的目标市场，而且易迅也很愿意重点打造一些新生活方式的品牌，如果你能在这个平台做到第一名，有助于品牌成长，到一定规模就可以上天猫提升品牌形象，前提是销售额达到1000万元以上再去做。”袁岳说。
他表示，武汉创业人的热情很高，但此行总体感觉还存在一些问题，比如方向感不强、空洞口号较多、缺乏专业服务机构等。每个领域的创业者是不一样的，例如“创新工场”创始人李开复主要推动无线互联领域创业，而我重点推动服务业创业。
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风险投资并不爱“冒险”
理查德·罗伯 CRC基金管理公司总裁、哥伦比亚大学教授
在硅谷，很多创新型公司都是靠风险投资来成立的，风险投资是金融创新的重要组成部分。
实际上，一些耳熟能详的创新型公司，其最初的投资规模都不大。以美国为例，2012年，风险投资公司投入到加州、波士顿、华盛顿地区的总资金也不过260亿元，而且其中很大一部分都是用于波音公司研发他们的“梦想客机787”。这260亿元中，还含有很大的水分，因为风险投资者、相关机构投资者，包括中小企业监管机构，都会“适当”夸大这个数字。在欧洲，风险投资的规模更为糟糕，2012年仅为39亿欧元。
这种投资规模恰好体现了一种当前主流的风投理念：如果你有一个很棒的想法，希望开创一家新的公司，研究一项新的技术，如果其方向不是生命科学或者是IT等风投青睐的领域，那么你就很难获得资金支持。
风险投资没有想象中的那么“冒险”。Nexenta就是一个非常典型的例子，它在2005年得到了5亿美元的投资，到了2012年，公司已经有了5000万美元的收入。企业家往往对新产品和新方法有特别洞见，善于抓住商机，风险投资者则不一定有这样敏锐的触角。那么，这些初创公司应该怎么获得融资？
首先，创业者要有清醒的认识：无论是银行还是风险投资机构，都属“风险厌恶型”。
银行的信贷一直相对保守。即便在美国，中小企业的融资也很保守，美国资产规模在十亿美元以上的银行有534家，他们大部分的借贷都流向了房地产领域，在2001年到2012年，这个领域借贷的平均亏损率是1.04%；资产规模在100亿到1000亿美元的中等规模银行，也比较保守，他们工商贷款平均亏损率是1.03%；小的银行则更是如此。
风险投资基金和银行一样，也是“风险厌恶型”的，创业者在寻求风险投资时，应充分了解自身的抗风险性和风险投资公司的风险容忍度。风投基金的生命周期大概是7年，大部分风投基金在资金进入时，就会设定一个资金退出机制，这个时间点大部分都在第五年。举个例子来说，一个科学家，发明了一种新的细胞，并且希望它变成药品，那么你就不应该找风投，因为这个过程通常需要7年。
同时，风险投资的投资者，往往没有足够的经验和知识对你的项目进行透彻了解，这就决定了，他在实际操作中，不能忍受你的创业过程出现太大的挫折。因为对于投资者而言，投资一家新公司，从资本当中获得的利息往往不足抵消投资者在这个过程中可能出现的损失。
对投资者而言，企业内部的风险也必须考虑。因为企业需要对公司股东负责，这就意味着企业必须在短时间内完成一些艰巨的营收任务，无论是个人投资者、家庭投资者还是机构投资者，这一点都应考虑在内。
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西方关于对私募股权投资理论的研究始于上世纪80年代，较为全面的研究从上世纪90年代开始，这个时期的研究以美国为代表。美国第一个风险项目评价体系模型建立后（TyebjeeandBruno，1984），VanceH.Fried教授和RovertD.Hisrichz(1994)教授建立了风险投资决策程序模型。风险投资在我国基本划分为20世纪80年代之前和之后两个阶段，在80年代之后才出现经典的案例（马扬、宋大文、凡雨等，2000）。而根据风险项目投资的评价中利用较为系统的方法，影响风险投资决策的因素分为:战略、人事与组织制度、企业文化和风险企业家素质、外部关系、经营规模、经济性等几类（任天元，2003）。如果从一般的理论出发，项目综合评价指标体系主要由风险企业家的特征、风险企业特点和风险企业面对的市场环境等三方面组成，细分为28个分指标，6个一般意义的决策阶段（唐翰岫，2009）。但是学者通过对PE投资案例的研究，发现该项目适合进行私募股权基金投资（魏景芬，2012）。同时，由于信息不对称，使得私募股权投资面临着高风险的问题（孟庆军，蒋勤勤，2013）。
国内外对风险投资的理论研究较多，但很多研究成果建立的项目评价指标模型过于理论化，未结合我国现阶段的投资环境和企业规模（特别是企业处于发展阶段）以及行业特点和企业特点等具体因素，使得研究成果的实用性受到限制、可操作性不强，缺乏现实指导意义(谢群等，2006)。由于国外关于私募股权投资的专项研究成果不多，同时国内的投资环境与国外有很大的差异，因此对于私募股权投资决策项目风险防范体系构建研究需要在相关理论的指导下通过实践来逐步摸索和总结。目前我国建立起了多层次资本市场，私募股权投资必将在我国的资本市场建设和经济结构转型过程中扮演更加重要的角色，在私募股权投资的实践活动中，急需对投资决策项目风险防范体系投建进行适当的经验总结，提供理论支持。
二、股权投资项目现状分析
根据来自清科研究中心的数据，2013年，私募股权投资机构所投行业分布在23个一级行业中，房地产行业为最热门行业，共计发生投资交易105起，是唯一投资数量超过三位数的行业。生物技术、医疗健康、互联网、电信及增值业务、清洁技术等战略新兴产业为热门投资行业第二梯队，所获投资数量均超过40起。农/林/牧/渔、机械制造、能源及矿产、化工原料及加工等传统行业紧随其后，投资数量均在25起以上。2013年，房地产行业获得63.16亿美元的投资居首，排在2-4位的能源及矿产、物流、互联网行业。值得一提的是，在能源及矿产行业中，国联能源产业基金对中石油管道联合有限公司的240.00亿元巨额出资，为近年来私募股权投资领域最大单笔投资交易。通过SWOT分析，目前我国私募股权投资项目的风险防范现状与问题主要体现在以下四个方面：PE投资风险防范理论研究滞后、PE投资决策随意性过大、对被投资企业素质(尤其是创业者)的评估需要加强、定性分析过多，定量分析不足。
三、研究设计
（一）指标层次与类别确定评价指标体系的层次结构模型的建立是综合评价系统的基础（樊相如，2004）。考虑本文研究的对象主要为处于发展中后期的企业的特点，在确定具体评价指标时，主要从行业因素、管理团队的因素、核心竞争力因素、财务指标因素等4个方面选定39个能够体现我国中小民营企业发展中后期特点的具体评价指标，根据各个指标的重要性，给予不同的权重比例。市场因素：市场因素主要体现在行业特征、行业成长性及行业竞争格局三方面。管理团队因素：PE投资人常说“投资企业其实就是投人”（王世波等，2003），说明企业创始人和管理团队在企业发展过程中的重要性。核心竞争力因素：企业的核心竞争力主要体现企业的竞争优势、市场营销能力和研发能力三方面。财务指标因素：企业的财务状况、经营管理成果及现金流量最后都集中体现在财务报表上，他们量化地反映了经营管理效果。在引进战略投资人过程中，很多中小型民营企业有虚增盈利预期的潜在动机以实现私募资金最大化和释放股权最小化（徐宝林，2010）。因此，在设计评价指标体系时，更需关注盈利能力的真实性、盈利预测的准确程度及现金流是否充裕等因素。
（二）私募股权投资项目风险防范体系的构建1.以实现境内A股上市及被A股上市企业并购为主要退出渠道的国内私募股权投资，作为本文研究的主体。2.考虑到被投资企业的估值往往会参考投资当时的市场平均估值水平，再通过投资方与被投资方谈判来确定，往往谈判双方的主观因素对于估值结果影响较大，所以本文研究的假设条件是：投资双方对于目标企业的估值水平认识都是理性状态，主观因素对企业估值水平没有影响。3.由于目前PE投资对象主要是以适合中小板和创业板上市的中小型民营企业，且企业处于发展的中后期（这个时期企业已经渡过发发展初期的高风险期，经营业务基本成熟，企业人员、技术、产品及市场等因素相对稳定，未来发展潜力巨大，这个时期的企业处于快速扩张期），所以本文研究时是以此类企业为目标对象。
（三）评价指标体系中指标权重的设定在PE投资实务中，大多数PE投资机构在尽职调过程中收集资料是是零散的、定量的和非系统性的，评价和决策过程基本建立在决策者主观认识和理解基础上，由于决策者在经验、能力、背景、偏好等方面的差异，必然造成对各种信息的理解和对于同一信息的评价水平都可能有重大差异，导致投资决策委员会成员基于个人不同的主观判断，对于目标企业的的总体评价结果可能存在完全相反的认识，这种状态可能直接影响投资决策，甚至错失良好的投资机会或者作出了错误的投资决定。通过问卷调查，在确定定性指标的基础构上，构建风险防范体系的层次结构模型后，需要将定性指标按一定标准予以量化，将定性指标转化为定量指标，然后按照风险防范体现的机构关系，确定各层次指标的权重，再对目标企业具体指标的定量分析，实现目标企业的定性和定量分析的有机结合。层次分析法和1-9标度法能有效的将定性指标按一定标准转化为定量指标，然后进行定量的分析与评价。通过层次分析法（AHP），在可选的指标范围内，根据指标体系之间的的层属关系进行分类，首先建立风险防范体系的层次结构模型，以满足投资风险防范的系统性要求，将同一层次内各定性指标相对重要性予以以量化，确定各层次内部的指标权重。
四、研究结论
篇8
《创业板上市规则》最大的亮点是退市制度，而最引人关注的则是它的流通机制。
退市的条件，创业板比主板增加了三种退市情形，分别是上市公司财务会计报告被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见的审计报告：上市公司会计报表显示净资产为负；公司股票连续120个交易日累计成交量低于100万股。
退市的方式，创业板公司终止上市后可直接退市，不必像主板的公司需要经过代办转让系统。此外，对上述三种退市情形还将启动快速退市程序，缩短退市时间，加快退市进程。
如果说，养痈贻患乃是主板退市制度最大的痛，那么。创业板在退市制度方面的新设计相对于主板来说确实有了一定的进步。如果创业板的这些相关规定能够移植到主板，那对于主板来说真的将是莫大的贡献。但是，我们注意到，《规则》在提到上述退市情形时，仍然还有这样的具体表述：“当上市公司出现此种情形，将进行退市风险警示。如果在规定期限内仍不能消除的，将启动退市程序。”而这样的说法，显然同主板并无太大的不同。那么，这是不是意味着创业板将会像主板那样也有自己的ST呢?此外，“规定期限”的说法虽然吓人，后面拖了一根尾巴，就意味着门关不死了。这就给“但书”，后面做文章留下了充分的余地。也就是说，相关的创业板公司在下一个规定的定期报告时间里是不是还会有这样的余地来通过资产重组、债务重组或其它美化财务报表的手段消除退市风险警示所标志的信号呢?如果是这样，那么，相关期限的缩短就不仅并不意味着快速退市。反而将有可能成为加快ST概念炒作的催化剂和推进器。
至少在目前看来，创业板退市制度还不宜简单地以“直退”二字而名之。这同创业板目前的流通制度设计的“可流通”而非“全流通”也是分不开的。
在创业板的流通体制上，不少人都主张一开始就不应该有流通限制。现在看来。这在很大的程度上主要迎合了风投类资金的利益主张。但风险投资对退出机制的要求同实业投资是有区别的。同流通市场的投资者更是有着极为悬殊的区别。对于那些提前介入了准创业板概念公司的形形的风投、创投或股权投资基金来说，如果创业板公司一上市就全流通，那么，他们就有可能在最短的投入时间内、在最高点价位上以最快的速度退出。从而使得自己以最低成本的投资在最高的收益目标上实现最高效率的回报。这当然是最理想不过的事情。在这个意义上，退出机制将成为风险投资把高风险转化为高收益的最基本的保障机制。但是，对于买入创业板股票的投资者来说。这就不仅意味着有可能在最高点价位上买套，而且如果要想解套的话，也就只能一直持有手里的这只股票。这样，风险投资求之不得的“全流通”，对于其他投资者来说实际上也就只剩下“不流通”了。这将是创业板在流通设计上所无法回避的不可调和的矛盾。创业板对流通比率的设计直接关系到利益分配，从而也将影响到发行定价、交易定价、估值定位等一系列的问题。
篇9
可转换证券可以以债券或优先股的形式发行，其持有者可以在一定时期内按一定比例或价格将其转换为一定数量的另一种证券（一般指普通股）。由于可转换证券的发行者可以通过增加可转换证券的数量等一系列手段来减少可转换证券的价值，从而“稀释”可转换证券持有者的转换权利，因此，可转换证券在发行之初就附带着一系列的反稀释条款。
一个有趣的现象是：尽管可转换证券的运用在全球已经有半个多世纪的历史，但是对反稀释条款的系统性学术研究却依旧寥寥无几。事实上，由于反稀释条款具有技术性高、数理性强、复杂性大的特点，即使是很有经验的业内人士，对于最常见的反稀释条款，也存在着一知半解的情况。尤其是对于一些从事法律工作的业内人士而言，他们很可能出于对数学的惧怕，直接将交易合同中的反稀释条款不加钻研地拷贝到新的交易合同中，有时甚至只字未改，使这些条款在新合同的特定环境下显得牛头不对马嘴。风险投资家似乎和企业家一样具有惰性，往往等到项目进展不顺利而发生再融资等稀释事件的紧要关头时，才开始对那些已成白纸黑字的反稀释条款咬文嚼字，这样一来反倒更容易使风险投资家和企业家之间原本已经紧绷的谈判压力剧增，举步维艰。这样的咬文嚼字其实早在反稀释条款订立之初就应该进行了，因为即便是其设计上的细微差别，都可能导致利益分配上的巨大的差异。但是，就连研究反稀释条款的权威学者Stanley Kaplan教授也无可奈何地承认，“要形成一个系统性地解释众多反稀释条款的单一理论，其难度超乎寻常”。因此，学者David Ratner不禁呼吁：“任何报告，只要它能够阐述这一神秘领域（指可转换证券的反稀释条款）的基本问题或者相关选择的，都是受欢迎的。”
在这样的背景下，Michael A. Woronoff和Jonathan A. Rosen在2005年完成了这篇《理解可转换证券中的反稀释条款》（Understanding Anti-dilution Provisions in Convertible Securities），并发表于《福特哈姆法律评论》（Fordham Law Review）第97期。Woronoff曾经担任著名的世达律师事务所（Skadden）的合伙人，目前是Proskauer Rose LLP公司的合伙人，并在加州大学洛杉矶分校(UCLA)担任“风险投资和新创企业”课程的讲师。另一位作者Rosen是纽约大学法学院的法学博士，同时也是一位风险投资家，目前在Shelter Capital Partners担任助理合伙人。Woronoff和Rosen的这篇文章，旨在为从业者和学者们提供一个思考所有反稀释条款的系统性方法，即所有类型的反稀释条款，总体上都是对特定的信息壁垒和成本的合理应对。换句话说，不同的投资对象和不同的投资环境，给投资者造成不同的信息壁垒和成本问题，不同的稀释危机均来源于各种信息壁垒和成本的组合，相应地也需要不同的反稀释条款的保护。
Woronoff和Rosen为了推出这一结论，首先界定了反稀释条款背后牵涉到的一些基本概念，包括信息壁垒、成本、可转换证券、稀释和稀释性事件。
“信息壁垒”产生于初始投资发生的那一刻，可以分为两种。一是信息不对称，即可转换证券的发行方没有将他所拥有的信息可靠地传递给投资方。基于不同的信息量，双方会对标的证券形成不同的估值，针对这种信息壁垒的反稀释条款能够斩断双方估值上的差异。二是定价不确定，即发行方和投资方都不拥有构建企业合理估值的完整信息，双方都可能高估了标的证券的价值，针对这种信息壁垒的反稀释条款能够同时转移双方高估企业的风险。根据有效市场理论，完善和流动的市场能够保证大型公众公司的市场价值反映所有相关的信息；因此Woronoff和Rosen认为，较之私有公司（这里的私有公司包括流动性差的小型公众公司，下文同），大型公众公司面临的信息壁垒要小很多，因此，应对信息壁垒的反稀释条款往往见诸私有公司的可转换证券之中。
当资金方和资金所有者存在利益上的冲突时，便形成“成本”。对可转换证券而言，企业家是方，投资方是资金所有者。Woronoff和Rosen认为，可转换证券稀释性事件发生的那一刻便产生成本，成本是所有类型的公司都有可能面临的风险。
“可转换证券”往往在发行之初就规定一个转换价格，用可转换证券的初始购买价格除以该转换价格就是每份可转换证券行使转换权之后的普通股份数。反稀释条款通常就在可转换证券的转换价格上做文章。可转换证券可以运用在以下四种情况下：第一，发展阶段公司的筹资工具，即VC的投资工具；第二，成熟阶段私有公司的筹资工具，即PE或其他机构投资者的投资工具；第三，广泛交易的大型公众公司的筹资工具，是企业降低资本成本的手段之一；第四，兼并或再融资的工具。四种情况的信息壁垒和成本的性质和程度各有不同，因此面临的稀释风险也各有不同。
对权益证券而言，有两种“稀释”的概念。一种是比例稀释，即投资者对投资主体持有比例的减少，通常发生在投资主体新增发行股票或可转换证券之时，一般不存在针对纯粹比例稀释的反稀释条款。反稀释条款所针对的是第二种稀释――经济稀释，即投资者持有的投资额其本身经济价值的减少。这可能是对初始投资价值的稀释，也可能是对当前价值的稀释。这里的初始投资价值又称“完整经济价值”，即最初投资时的金额；当前价值又称“立即执行价值”，即转换为普通股之后所得到的价值，也就是可转换证券所代表的普通股的市值。
Woronoff和Rosen的独到之处，在于把两种经济稀释（初始投资价值的稀释和当前价值的稀释）与两种市场不完善（信息壁垒和成本）分别对应起来，提出了两个观点：第一个观点是，当信息壁垒成为主要矛盾时，投资者在可转换证券发行伊始便面临不完整的信息的难题，很可能由于高估标的资产而遭遇初始投资价值被稀释的窘境，于是相应的反稀释条款便通过调整转换价格以消除这种信息壁垒（简而言之，信息壁垒对应初始投资价值的稀释风险）。第二个观点是，当成本成为主要矛盾时，投资者最可能面临当前价值被稀释的风险，相应反稀释条款设计的主要任务就是使可转换证券的持有者对稀释易发生之前行使转换权和稀释易发生之后行使转换权无差异（简而言之，成本对应当前价值的稀释风险）。
“稀释性事件”包括股票股利、股权分割；收购和合并；现金和资产的分红；公司资产出售并分发利得；普通股的增发；股票期权、认股权证和可转换证券的发行和增发；股票回购，等等。如果没有合约性的保护条款，可转换证券所享有的转换权利随时可能因为公司的各类行动而遭到稀释。
在上述概念界定的基础上，Woronoff和Rosen主要针对三类稀释性事件，对反稀释条款进行了详尽的分析。这三类稀释性事件是：普通股的结构性改变、普通股的低价发行、现金或资产的分红。由于每一事件具有不同性质和程度的信息壁垒和成本，因此会采取不同形式的反稀释调整。
第一类稀释性事件是普通股的结构性改变。股权分割、股票股利等普通股的结构性改变，一方面造成可转换证券的比例稀释，另一方面也引发了其当前价值的稀释。
当面临普通股的结构性改变时，普通股的持有者和可转换证券的持有者之间存在着利益上的对立。以股权分割为例，它能够使原普通股持有者的持股比例提高（持有总市值不变），同时使可转换优先股持有者的持股比例下降，转换后的持有总市值缩水。由于股票是否执行股权分割等结构性改变，决定权在被投资企业的董事会和管理层，而董事会和管理层只对普通股的持有者承担受托责任，不对可转换证券的持有者承担任何责任；同时股权分割又能使董事会和管理层的持股比例提高，他们何乐而不为呢？此时资金方（董事会和管理层）和资金所有者（风险投资家）发生了利益冲突，即出现了上文所述的成本问题。
因此，普通股的结构性改变是一类典型的成本问题，对风险投资家等出资方而言是必须加以制止的一种行为。在所有类型的可转换证券的发行中，出资方都会设计专门针对普通股结构性改变的反稀释条款，他们往往规定在普通股结构改变的同时调整可转换证券的转换价格，使其持有者在稀释性事件发生的前后对被投资公司保持相同的持股比例。
第二类稀释性事件是普通股的低价发行。当普通股的发行价格低于可转换证券的转换价格时，发生初始投资价值的经济稀释；当普通股的发行价格低于当时的市场价格时，发生当前价值的经济稀释。针对这两种普通股的低价发行，可转换证券可以分别运用“转换价格保护”和“市场价格保护”两类反稀释条款。
转换价格保护这类反稀释条款主要针对初始投资价值被稀释的风险。转换价格保护分为两种形式：完全棘轮条款和加权平均价格条款。
完全棘轮条款规定，稀释性发行时，原可转换证券的转换价格应等于该稀释发行的发行价。完全棘轮条款设计的目的是为了完全性地保护投资者们――特别风险投资家们，免受由信息壁垒引起的错误定价的伤害；该条款假定，在信息壁垒严重的情况下，初始投资发生经济稀释的风险在投资定价之初就已经存在，之后发生的公司低价再融资仅仅是对该经济稀释的证实。因此，不论公司低价再融资发行规模的大小，该经济稀释的全部风险均应由原普通股持有者（特指公司创立者和管理层）来承担。
但是，对于企业家们而言，除了信息壁垒，市场的整体不景气等其他因素都可能导致标的资产价值的下跌，因此，估值下跌的风险应该由风投家和企业家共同承担。而且，风险投资家们也清醒地意识到，完全棘轮条款的运用将会造成企业创立者们的持股比例大幅缩水，从而导致企业家们缺乏股权激励而不思进取的恶果。因此，在现实的交易合同中，完全棘轮条款的运用并不常见。
加权平均价格条款规定，调整后的转换价格应是初始转换价格和新增发行价格的加权平均值。与完全棘轮条款不同，加权平均价格条款下的转换价格会随着新增发行规模的大小有所不同：一般情况下，新增发行规模越大，转换价格调整就越大；反之则相反。而且，在加权平均价格条款下，调整后的转换价格高度地依赖于初始转换价格的高低。这两个特点从理论上看都缺乏基本的合理性：一是初始投资经济稀释的风险早在初始投资定价之初已经埋下，与后续新增发行的规模并不相关；二是初始转换价格与调整后的转换价格毫无干系，因为在信息壁垒的作用下，初始转换价格本身就是一个错误的定价。因此，加权平均价格条款在理论上是站不住脚的。但是在实务操作上，加权平均价格条款却得到了相当广泛的应用。
也许可以这样理解加权平均价格条款的合理之处：由于引发初始投资价值下降的原因纷繁复杂，导致本应由企业家来承担的那部分损失比例难以确定，因而加权平均价格条款的使用虽然不是最准确的，但可能成为企业家和风险投资双方都能接受的最好方案。
完全棘轮条款和加权平均价格条款这两类转换价格反稀释条款广泛见诸私有企业发行的各类可转换证券中，但却始终不为大型公众企业的可转换证券所采纳。这其中究竟有什么原因呢？
应该从初始投资价值的下跌说起。有三种理由可以解释投资者初始投资价值的下跌：（1）信息壁垒造成可转换证券发行之初高估标的资产；（2）企业经营不善；（3）相似投资价值的普遍下跌。结合这三种理由，转换价格保护条款对大型公众公司的不适用性可以从理论和实务两个方面加以解释。从理论上说，根据有效市场假说，大型公众公司的初始投资价值已然体现了所有的相关信息，这所有相关的信息自然包括了对经营不善的预期，因此，它们几乎不存在因信息壁垒和经营不善导致初始投资价值被稀释的问题，所以大型公众公司可转换证券的持有者们理应承担起初始投资价值下跌的剩余风险，而不应再觊觎通过转换价格保护条款来消除该风险。从实务上说，大型公众公司可转换证券的转换价格往往最初就设定在市场价格之上溢价发行，因此，其后发生普通股低于转换价格发行的情况也是意料之中，也就不应对这种下跌加以保护。
而对于私有公司而言，一是存在严重的信息壁垒问题，二是信息壁垒问题的严重性又造成可转换证券的购买价格无法准确反映企业经营不善的风险，因此，投资者们所面临的初始投资价值被经济稀释的风险巨大，迫切需要通过转换价格保护条款来规避这一风险。由于风险投资恰好存在严重的信息壁垒问题，因此，风险投资的交易合同中随处可见转换价格保护这样的反稀释条款，事实上这些条款为风险投资的风险规避提供了一条有效的途径，并且促成了可转换优先股在业内的广泛运用。
市场价格保护反稀释条款主要针对当前价值被稀释的风险，调整后的转换价格与初始转换价格之比，应该等于按市价再发行的普通股数量与低价再发行的普通股数量之比。值得注意的是，使用市场价格保护条款的首要前提是不存在信息壁垒，即不存在初始投资价格被经济稀释的风险，这一前提只有对大型的交易活跃的公众公司而言是正确的，因此，不难发现市场价格保护条款只见诸大型公众公司的可转换证券中。
事实上，投资者购买大型公众公司可转换证券的动机往往有两种情况：一种是对风险的规避，即可转换证券的持有者较之普通股持有者而言，在企业破产之时享有优先清偿权；另一种是分享公司股价上升的利得，即当公司股价上升之时，可转换证券的持有者可以按原先约定的较低的转换价格转换为价格较高的公司普通股。但是，当公司按低于市价的价格进行普通股再发行之时，可转换证券的持有者将只能按原定的转换价格行使转换权换得普通股；而以低价购买公司再发行普通股的人则享受到了比市价更低的优惠价格，明显占了便宜；此时，可转换证券的持有者即面临当前价值被稀释的风险。另外，与普通股的结构性改变相类似，公司是否按低于市价的价格再发行普通股，决定权在董事会和管理层，他们只对原普通股的持有者承担受托责任，不对可转换证券的持有者承担任何责任；而低价再发行往往按比例优先配售给原普通股的持有者，因此在缺乏市场价格保护条款之时，可转换证券的持有者们将白白地把这个便宜送给原普通股的持有者。可见，可转换证券的持有者所面临的这种当前价值稀释的风险，是一种典型的成本，体现为资金的者（可转换证券的发行者）损害资金的所有者（可转换证券的持有者）的利益。
进一步地，若可转换证券不受市场价格保护条款的保护，其持有者最明智的做法可能是赶在公司低价再发行之前行使转换权，与普通股持有者共同享受低价再发行的好处，然而，这样就丧失了可转换证券风险保护的功效，如果将来公司破产，这些原可转换证券的持有者们将不再享有优先清偿权。而在理想的市场价格保护条款之下，可转换证券的持有者们对于低价再发行之前行使转换权与低价再发行之后行使转换权将无差异，既保护了他们免受当前价值稀释的风险，又保留了可转换证券的附带权利。
综上所述，Woronoff和Rosen认为：针对普通股低价发行的不同情形，可转换证券应运用不同的反稀释条款以保护其持有者的转换权利不受侵蚀。可以将这部分的框架梳理成表一所示。
篇10
创意被剽窃成难言之隐
创投其实就是创业投资，在国内又被广泛地称为“风险投资”，是私募股权投资的一种，投资者或投资机构一般会投资一些创业企业或高成长型企业，并占有被投资公司的股份，在恰当的时候增值套现。
创投圈的环境一直是颇受争议的，在去年就有很多媒体或业内专家对创投行业的乱象进行披露。例如投资人剽窃创业团队的创意自己开发或将项目倒卖、投资人盲目投资等。
创投圈的乱象大部分来自于整个行业实践操作过程中出现的一些不合规或有可能对投资人利益造成明显损失的行为。投中研究院分析师陈伟在接受《经济》记者采访时表示，这种性质的问题是无法根除的，只能通过法律等因素有效地去避免它。
打着投资的旗号对创业者的项目进行调研，之后再复制这些项目自己做或转卖，是创业者经常遇到的问题。由于创业项目并不成型，很难获得法律的保护，即使发生这样的事情，创业者也只能自认倒霉。
投资人剽窃创业者项目这件事情一直是存在的，但陈伟对记者称，“从反面想，如果这个创意或核心内容真的如此容易被复制并且被对手用其他因素赶超的话，其实就证明这个创业项目本身并不是非常靠谱，或者是技术含量不是很高，尤其是以商业模式为创意的项目比较容易出现这样的问题。其实大的商业模式都已经被巨头开拓完了，剩下来的一些细分市场领域也会有人去开拓，但不会大量出现这样的事情，整体而言行业还算是和谐。”
也有可能出现这样的状况：投资人答应投1000万元，占50%股份，先给创业者拿100万元，但之后该投资人就马上派来财务人员，控制了创业者的公司。
经纬中国创始管理合伙人张颖就曾表示，与承担巨大风险、在最艰难的第一线冲锋陷阵的创业者相比，个人天使或机构投资者无论如何也不应占有企业大部分股权。“一些人甚至在没有站得住脚的理由的前提下，把原始的灵魂创业者挤出公司、将公司占为己有，从本质上损害了创投行业的名声。”
另外，有的投资人还以“这是行规”提出对赌协议。俏江南创始人张兰在2011年8月就公开抨击鼎晖，称引进鼎晖是俏江南最大的失误。其原因在于俏江南上市计划受挫，愿赌服输就需高价回购鼎晖投资的股份。从俏江南张兰、爱国者冯军等明星创始人，到尊酷网侯煜疆、红孩子李阳等创始人，都曾与PE（私募股权投资）或VC（风险投资）签下对赌协议，并深陷的困局。
从这些现象可以看出创投圈还存在很多不成熟的地方，需要完善。
中投顾问研究总监郭凡礼对《经济》记者表示，创投行业在中国算是一个比较年轻的行业，行业的当前发展存在很多不成熟的地方。“一是中国宏观经济增速放缓，国内外经济环境复杂化，创业投资环境实际上在变差；二是缺乏良好的项目估值标准，创业项目的估值长期处在高位，存在估值泡沫；三是专业性人才及投资机构缺乏，投资盲目，导致资金错位，资源利用效率低等。”
虽然现在的创投圈和去年相比已经有所改善，但仍然存在许多目前还无法解决的问题。艾媒咨询研究员蒋一凡告诉《经济》记者，相比2015年创投项目扎堆、行业过热的现象，目前来说，整个创投行业高估值泡沫和创业者的急躁浮夸的情况已有所缓解，但大部分创业公司尤其是一些互联网公司估值依然处于较高区间，在目前宏观经济不好的情况下，不少创投项目短期内依然难以盈利。
警惕信息披露不透明
除了以上的一些乱象，信息披露不透明所带来的问题也很严重。陈伟向记者讲到，“创投圈内从今年1月份到现在比较值得注意的问题就是36氪出现的一起因为投资者信息沟通不畅而导致投资者出现重大损失的事件。这是近段时间整个VC圈子或股权领域出现的公众影响力比较大的事情。”
36氪有一个互联网非公开股权众筹平台，它发起了一个项目，有一家名为宏力能源的企业一开始告诉投资人是做定增项目，但投资人在投资完成后发现合同里写的是老股转让，该企业在新三板挂牌之后，信息公布出来的财务报表和在路演时预计的相差比较大，因此股价出现了比较大的折损，投资者出现了比较大的资产损失，他们觉得36氪没有尽到完整的信息披露和尽职调查的义务，目前事情还没有完全结束。
对此，陈伟认为，三方都有问题。首先，投资者没有甄别出风险，在投资过程中也没有尽职调查，比如合同的完整性；其次，作为信息中介的36氪没有尽到披露义务，没有核实信息；最后，该企业明显在路演的时候有意引导投资者往对公司有利的方向去思考，从整个投资行业来讲，这也是一件很糟糕的事情。“这样的事情还有很多，事情的原理、方式方法和情节都是大同小异的，所以总体来看，投资行业的乱象其实并没有新的内容，只是通过不同的公司、参与者、规模和形式来呈现。”
由此看来，投资人或投资机构和创业者之间的合作其实还缺少一个行业内可以共同认可的规则。
从创业者的角度来讲，最警惕的莫过于投资人成为大股东。赛富基金曾要求通过购买国有股东的部分进入中国第一家在美国上市的疫苗公司科兴生物，失败后悄悄用赛富4期基金在二级市场购买科兴生物股票，从2011年7月16日的数据来看，持股比例高达15%，比公司创始人尹卫东的持股比例11.4%还高。
另外，有的投资者不尊重商业机密，获取企业信息后转投资竞争对手。某互联网上市公司的创始人就曾对记者透露，她在公司艰难的时候，找到一位熟谙创投圈的人士帮忙，但在毫无戒备地透露了公司底牌之后就被对方泄露给了竞争对手。
除此之外，在投资过程中谋求个人占股、回扣等个人利益的投资人也是令创业者所厌恶的。在雷士照明风波中，赛富亚洲创始合伙人阎焱与另一合伙人林和平就被曝2006年投资雷士照明时“索要3%期权”。
这些事例在蒋一凡看来，并不能称之为乱象。“确实有一些创业者用数据造假欺诈投资人骗取资金，或者有投资人违规撤出的情况，但是总体来说这些问题一直存在，问题的根源是创投行业整体都比较浮躁。”前几年大环境好能赚钱自然能掩盖问题，这几年钱不好赚了，问题自然就出来了。
他认为，大部分创业者脑子里只想着融资，投资人只看回报，这对商业来说无可厚非，但是创投圈的创业者或投资人还是应该把眼光放得长远一些。
中国的创投圈在整体上发展还是比较快的，中国人民大学金融与证券研究所研究员李永森对《经济》记者表示，现在很多投资者追逐短期利益，投资快要上市的公司，这样投资的成本会高一些。“从创司来讲，它也可以在中小企业从设立到成长的过程中进行投资，这样的过程虽然会比较长，但创投的收益还是比较可观的，尤其是中国的中小企业比较多，机会也比较多，从创投本身的健康发展来看，投资者需要静下心来，放长投资周期。”
“僧多粥少”现象频现
目前的创投圈其实还面临一个重要问题，就是投资人和创业者的混乱。中国的市场还是很大的，现在国家鼓励大众创业，所以有很多的项目等待开发，但专业的投资人却很少。
目前市场上的投资者很多都是从其他行业转型做投资的，他们对于很多行业并不了解，只是盲目投资或跟风投资，所以会出现这样一些状况：有的项目遭投资者哄抢，一些还不错的项目却找不到投资人；有的投资人会广撒网，只要所投的项目之中有一个能够获得成功，那收益也是很可观的，但往往因为不了解行业的运行规律，所投的资金都会打水漂。
陈伟对记者表示，有一些投资机构抓风口，哪个风口的“猪”被吹得比较响、比较高，不管有没有这方面的知识积累都会参与进来，成功了就有一个明星案例。从整个创投圈角度来说，大部分机构都是希望自己有明星案例，有高回报，所以在做投资项目时有着自己的投资原则与投资逻辑。“从典型的天使投资人来讲，我和我爸妈借了十万元出去开个煎饼摊，他们就是我的天使投资人，他们也没指望太高的回报，只是希望我自食其力。”
从陈伟了解的情况来看，无论是好基金还是好项目其实都不缺钱。举个反例，华大资金投资者非常多，尤其是前几年大家都认为华大资金会是中国生物市场的一只“妖股”、“牛股”，但实际上华大资金投资方的钱大部分都被华大控股套现了，这部分投资的钱并没有进入到华大资金的生产、研发、营销和整个的企业运作过程中，大部分参与其中的投资机构在华大资金的投资上都是亏的。
早期的投资者更偏向于从投资后去分钱，因为他们能够投到很好的项目并且坚守，一旦退出，就能获得百倍左右的收益。最经典的例子就是王功权投资奇虎360，5年时间回报40倍。
再比如说红杉资本，我们从来没听说过红杉在公开市场上募集份额，它的份额早就被抢完了，一般投资者一点机会都没有。“从我了解的一批入行时间大概有5年的投资经理来看，日常生活是非常忙的，大部分人每天要看30-40个的商业计划，效率高的能看60-80个，这就和看简历一样，一是看缘分，二是在看熟一个行业之后，差不多就能够在两三分钟之内分辨一个项目的好坏，会很清楚它的价值点、风险点在何处，或是它的数据是否真实、估算是否合理。”陈伟如是说。
投资人在进行项目估值时首先会明确每个项目所处的阶段，早期项目估值可以多参考融资通道；其次，考虑产业方向是冷门或热门，分析市场前景；再次，思考产品的成熟程度，产品越成熟，可参考的数据越多，估值相对较为准确；最后，个人对产品的喜好程度也是影响项目估值的一个方面。
陈伟表示，以美国的创业概率为例，一年期公司成功率为10%，五年期公司存活率1%左右。“国内现在的情况是资金多、投资机构多、投资人多、创业者也多，顶级项目依然是被顶级机构所绑持，稍好一点的项目就被二三线的机构所分，黑马出现的概率一直很低。”所以，有一个专业的投资团队是创投行业健康发展的重要因素，也是未来的一个发展趋势。
从创业者的角度来讲，并不是所有人都适合创业，国家为各种各样的创业提供经济和政策支持，一旦创业者的想法成为公司级别的行政操作实践之后就会面临管理问题，并不是所有的创业者都是合适的管理者。陈伟表示，这就是创业公司最容易产生问题的地方，主导人的心不在管理上，公司很容易出问题。
法律有完善空间
创投圈今年的融资和去年同比增速有一个下滑的趋势，但在整体上，中国的创投圈在今年一季度看起来还算是健康且有活力的。
目前的创投圈无论是投资者还是创业者都很浮躁，也正因为如此，双方的合作关系比较脆弱。蒋一凡表示，现在创投圈里的玩家比较多，中国的风险投资公司已达万家以上，再加上众多的中小基金公司，投资公司可能有数万家。“创业者就更多了，所以项目很多，导致投资人和创业者都很累，看不完的BP（商业计划书）和跑不完的路演，看上去很热闹，实际上大家都很累，能落地融到钱的不多。很多投资人因为项目太多，审美疲劳而更倾向于熟人推荐。”
郭凡礼认为，一个成功的项目，需要投资者和创业者通力合作，切忌双方你来我往地猜忌，需创造条件增强创业者和投资人之间的信任感，在信息、资金、人才等方面多展开合作，双方多做经验交流。
他还表示，创投行业的相关法律法规有待进一步完善，法律约束是规范行业秩序、维护双方利益、降低违约风险的重要手段，但与欧美国家相比，我国创投圈行业约束还很缺乏。政府在调动大众创业积极性后，还应积极引导风险资本流动，着手打造知识产权保护体系，保护创业创新，完善风险投资退出机制，积极建设创业孵化器，建设良好的创投环境。
