股权投资行业估值方法范文
时间：2023-07-04 17:24:29
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篇1
Abstract： In this paper， real option theory is applied to make investment decision of private equity， we analyze the defects of traditional valuation methods and the option characteristics of private equity investment， besides， we construct the option valuation model of binomial tree under risk neutral condition and carry on empirical analysis with the new investment decision model.
关键词： 私募股权投资；实物期权；二叉树期权估值模型
Key words： private equity；real option theory；binomial tree
中图分类号：F830.42 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（201）01-0003-03
0 引言
私募股权投资的对象一般是非上市企业，投资周期长与经营不确定性强是其显著特性，这就对估值方法产生了新的需求。首先，对被投资企业进行估值，一个重要的考核指标是企业的发展动态，特别是不能简单地把企业过往的业绩作为估值的唯一标准；再次，由于私募股权的投资周期长，就必须要将风险、经营不确定性等因素合理的引入到估值方法中。然而传统的估值方法并没有充分考虑企业价值的动态变化及经营不确定性，因此很难对企业进行准确的估值，而实物期权法恰恰解决了这一问题，对私募股权投资目标企业做出准确估值。
1 传统估值方法及其局限性
传统估值方法主要有现金流量贴现法（DCF）、相对估值法、资产评估法，其在短期、低风险、较低不确定性情形下能较准确的对目标企业进行估值。但由于经济全球化进程不断加快、移动互联飞速发展，使得私募股权投资的风险及不确定性显著增加，传统估值方法也越来越显得不合时宜了。例如现金流量贴现法（DCF）局限性在于[1]：首先，投资活动所具有的不确定性没有得到充分体现；其次，将投资活动视为一次性和静态的思想也显得不合适宜。另一方面Dixit和Pindyck[2]认为DCF法隐含了错误的假设：投资是可逆的（Reversible）、无法递延的，即停止或放弃投资是没有成本的，已经完成的投资可以全部收回或者得到相应的补偿。而事实上，如若投资失败，先前的投资不仅不能全部收回，大部分将会直接转化为沉没成本，因此大部分的投资是不可逆的（Irreversible），而且是可以递延的（Deferrable）。Hayes和Gavin[3]指出使用DCF方法容易低估企业的价值，导致过于短视的投资决策。同样相对估值法、资产评估法也存在着对风险及不确定性难以度量的问题。
从时间坐标来看，传统估值方法大致是从三个不同时段来分析企业资产的。如图1所示，主要分为三个时间段：
显而易见，传统估值方法是站在某一时点上对企业价值进行估算的，是一种静态、刚性的评价方法，忽略了企业的经营柔性、管理弹性和战略性等问题，没有考虑到公司对投资时机的选择，在大多数情况下并不能十分真实、准确地评估企业的价值，进而可能导致私募股权投资的决策出现偏差或错误。
2 私募股权投资中的期权特性
2.1 实物期权含义
实物期权（real options）的概念最初是由Stewart Myers教授1977年在麻省理工学院提出的，是金融期权理论在实物（非金融）资产上的扩展，把金融市场的规则引入私募股权投资评估决策中的一种思想（实物期权与金融期权对比，见表1所示），即投资者进行投资时所能拥有的根据实际情况随时改变投资行为的一种权利。
实物期权首先考虑了目标企业的发展潜力。即作为后续投资必要前提的初始投资，将不以能立即产生可观的现金收入为目的，先以部分的前期投资建立期权，这样企业就拥有了做后续投资的权利。因此，前期的投资机会可以看作是原始投资加上对企业未来成长潜力的买权。其次考虑了投资的灵活性。如果投资过程中有多种可选方案，随着时间的推移，不确定性程度将逐渐降低，那么就可以依据市场条件选择比较有利的投资方案[4]。第三考虑了管理柔性。当考虑投资一个项目时，投资者可以对投资时机进行选择，即马上投资、延缓投资或者放弃投资。如果市场状况不明朗，则可等市场明朗后再投资，即延迟期权；如果市场条件没有预期的好，则可放弃投资，缩小项目的投资规模，即收缩期权；如果市场情况良好，则可履行投资的未来支出，扩大投资规模，即扩张期权；如果市场状况相当恶化，则可选择放弃投资，即放弃期权[5]。正是由于实物期权法充分地考虑了目标企业的不确定性、风险性及战略性，因此更适合对不确定性条件下的项目投资进行决策评价。
2.2 实物期权理论在私募股权投资中的实用性
清科研究中心统计，2013年中国私募股权投资市场，共新募集完成349支私募股权投资基金（中国大陆），共计募资金额345.06亿美元，同比增长36.3%；在被投资的23个一级行业当中，地产行业最为热门，累计交易105起，热门投资第二梯队主要以新兴产业（生物技术/医疗健康、互联网、清洁技术等）为主，，投资数量均超过40起（按案例数，见图2所示；按投资金额，见图3所示）。
不难看出，2013年私募股权投资主要集中在房地产行业、互联网、电信及增值业务、清洁技术等战略新兴产业，这此产业大多属于长期性、战略性投资，具有高风险、高收益的特点，同时私募股权投资所处的政治、经济环境具有不确定性特点，投资者可以根据环境的变化更改投资决策，即所谓的管理弹性，这使企业投资具有典型的期权特征，因而适于采用实物期权理论进行投资决策分析。
私募股权投资中，由于风险性及不确定性程度比较高，传统的估值方法，越来越难以对目标企业的实际价值作出正确评估。与传统估值理论恰恰相反，实物期权方法认为，未来经营环境的不确定性越高，则期权价值越大，相应的投资获得的回报也越大。另外实物期权还具有选择权的灵活性、收益的不确定性、标的资产当前价值的波动性等特性，这些特性与私募股权投资非常相似，也符合私募股权投资的特点。实物期权思想逐步被引入到私募股权投资领域，体现了在不确定条件下价值评估的优势。
Stewart Myes[6]指出一个投资方案所带来的利润，来自于企业当前所拥有的资产（S1），再加上一个对未来投资机会的选择（S2）。即：S=S1+S2。故而在私募股权投资中，目标企业的价值是由DCF法计算的净现值（NPV）与期权价值二者之和组成的，即：目标企业总价值=NPV+期权价值。这时的判断方法为：目标企业总价值>0，投资可行，但不表示马上投资。在私募股权投资过程中，投资机会常常取决于目标企业未来的发展状况，未来发展预示着风险与机会同在。风险越大，期权价值就越大。因为如果项目发展势头良好，行使期权，增加投资，就会提高私募股权投资盈利的可能性；如果项目发展势头不好，放弃期权，就限制了私募股权投资的亏损。
3 私募股权投资中二叉树期权估值模型
该模型假定起始阶段投资项目的价值为V，在每一个时间段内，投资项目的价值可能有两种变化趋势，即以概率p上升到uV或以概率q=1-p下降到dV。这样，在每一期的期末，投资项目的价值只能取两种可能结果中的一个值。在下一阶段，投资项目的可能价值为u2V、udV、d2V。如图4所示，上下两个方向的运动变化列出了可能的路径[7]。
二叉树估值模型主要有两种方法：①动态复制技术。期权定价的核心思想就是动态复制技术，其关键在于找到一个与被评价项目具有共同风险特性的可交易证券，然后将该证券与无风险债券组合，复制出相对应的实物期权收益特征。②风险中性假设。风险中性假设前提是投资者对不确定性持风险中性态度，其核心是出风险中性概率的构造。期权定价属于无套利均衡分析，适合于风险中性假设，许多文献在运用二叉树模型时都采用该方法。动态复制技术与风险中性假设分析的评估结果一致，本文将运用风险中性假设分析对项目投资进行评价。
设定无风险利率为r，初始时刻可投资的额度为I，V0为项目的当前现金流入值，V+是项目成功的期望现金流入价值，V-是项目失败的期望现金流入价值，D是项目的期权价值，Du是项目成功时的期权价值，Dd是项目失败时的期权价值，按照离散模型方法可得：
4 私募股权投资二叉树模型算例分析
我们以一个含有延迟期权的私募股权投资项目为例， 某从事新能源开发的公司于2013年6月初获得私募股权投资机构500万元投资，预计产品投入市场后，每年能产生现金流量220万元（税后），现经过公司市场部门考察、调研，发现该项目最大的不确定性在于市场对新能源的反应情况，现估计产品未来现金流量波动率为30%。私募股权投资期望回报率为16%，国债利率为5%（3年期），分析私募股权投资公司是否投资该项目。
结果表明，由于项目总价值大于0，所以值得对该项目进行投资。又因为马上投资的价值-5.90万元，小于0，所以私募股权投资公司应持有该项期权，推迟到第3年再进行投资。
5 结论
实物期权隐含在投资项目中，它充分考虑了内在和外在两方面的价值，除了现有现金流价值外，还考虑了经营柔性、战略性以及不确定性带来的价值，因此可以更科学地评估目标企业的整体价值，帮助投资者做出最好的决策，这就是实物期权法的本质。
参考文献：
[1]杨春鹏.实物期权及其应用[M].上海：复旦大学出版社，2003.
[2]Dixit，A.K.and Pindyck， R.S.. The option approach tocapital investment[J].Harvard Business Review，1995，73：105 -115.
[3]Hayes RH. and Garvin D A. Managing as if Tomorrow Mattered [J]. Harvard Business Review， 1982， 60： 77-79.
[4]Lucia Santos，Isabel Soares ，Carla Mendes，Paula Ferreira.Real Options versus Traditional Methods to assess Renewable Energy Projects[J].Renewable Energy，2014，68 ：588-594.
[5]蔡晓钰，，蔡晓东.房地产投资的实物期权理论研究回顾与述评[J].管理工程学报，2006，20：108 -112.
[6]Stewart Myes.公司财务原理[M].机械工业出版社，2008.
篇2
自P2P网贷2007年在国内出现之后，2011年股权众筹也走入中国市场。在2013年互联网金融元年之后，互联网金融在国内实现了持续升温，在2014年火爆异常，而作为互联网金融的重要组成部分――众筹，在经历了前几年静悄悄的发展之后，逐渐走进人们的视野，成为社会上耳熟能详的时髦词语。但是，相比于同期的P2P网贷市场的火爆局面，众筹，尤其是股权众筹一直是雷声大、雨点小，其平台数量、交易规模一直不愠不火，与P2P网贷形成了巨大反差。业界一直在思考股权众筹的难点及未来发展方向，何时股权众筹才能真正破局，迎来自己的春天？
P2P网贷市场自2013年互联网金融元年后，迎来爆发式增长局面，平台数量由2012年年底的200多家增长为2014年年底的1575家，同期累计成交金额也由243亿元增长为3829亿元。在P2P网贷行业的蓬勃发展进一步点燃了人们的投资热情之际，众筹平台，尤其是股权众筹无论是平台数量还是交易量等方面均差强人意，根本无法与P2P网贷形成并驾齐驱的态势。
股权众筹四大难点
发展初期的股权众筹，无论在经营模式还是退出机制的设置上都存在众多亟待解决的难题。股权投资，作为与债权投资对应的另外一种投资方式，其从初创项目的筛选，到项目所处行业的发展趋势判断；从项目的估值定价到建立投资人与平台之间的信任关系，股权众筹的发展举步维艰。其与债权投资相比难度主要来自于4个方面。
第一，优质项目少。考虑到项目未来的成长性、想象空间、退出方式等，天使投资的投资概率一般不会超过5%，也就是从100个项目中最多只能挑选出5个项目进行投资，不少天使及VC基金是1%甚至更低的投资概率。而对于债权项目，譬如作为一个服装批发的项目或者一个餐厅，抑或一个国际贸易批发项目，从股权投资角度来看，基本上没有什么投资价值及投资可能；但是从债权角度来讲，只要现金流足够好，有良好的第一还款来源及抵质押物，投资者是很愿意借钱给这样的项目的。因此，从项目的数量来看，股权投资与债权投资项目存在数量级上的差别。
第二，估值定价难。股权投资是门“科学+艺术”的学问，尤其是股权估值，更是仁者见仁、智者见智。之前笔者带领团队专门研究过十几种估值方法，开玩笑的说法是“拍脑袋法”最为靠谱――当然，拍脑袋也是需要建立在足够的行业经验及一定的数据基础上的。即便是一家专业投资机构，在只投资互联网金融领域的情况下，在估值方面也不一定那么容易与相关方达成一致。另外，进行估值的成本谁来买单？对于二级市场，可以通过高频的交易来确定有效价格，同时，还有专业的机构进行专业的价格评估。但是对于一级市场的股权投资，谁来估值？谁来为估值的成本买单？这些都是非常现实的困难。
但是对于债权项目，投资者不管项目是哪个行业，只要确定有良好的还款意愿和还款能力，以及合理的利率，就非常易于沟通及达成统一。
第三，需较长时间建立信任。对于不了解、不熟悉的项目和人，因为股权投资绝大部分是溢价增资，在没有建立充分的信任之前，投资者往往会持谨慎、怀疑的态度，仅仅通过项目推介会、项目路演等活动难以建立起投资者对项目的信心。如何搭建起创业项目与投资人之间连接的桥梁，加深投资者对项目的了解，增加项目的可信程度成为平台发展亟待解决的难题。
第四，退出周期长。不同于债权借贷拥有协定的期限与利率水平，可以进行事先约定，并且相对风险较小，股权众筹关注的是创业项目的将来发展，不但收益无法保证，资金回笼期限更是非常不固定。一般来说，股权投资短则两三年，时间长的项目可能需要5年、8年，甚至10年、20年。在此情况下，如何保证投资者的信心，同时建立起资金流动和投资退出的高效渠道，都是股权众筹发展过程中面临的巨大挑战。
面对以上四大痛点，2015年之前，股权众筹一直在努力探索，但鲜有解决之道，现实也印证了这一事实。截至2014年年底，整个众筹市场融资总额仅有9亿元，股权众筹更是少得可怜。
天时、地利、人和下的股权众筹元年
随着我国的经济发展进入“新常态”，经济增长速度保持7%左右的增长水平，每年有1000多万人的新增就业人口，城镇化趋势不可避免，大量的农村剩余劳动力人口转移等情况突出。
同时，我国私人财富市场的可投资总量和高净值人群数量持续保持两位数的快速增长，2014年，我国高净值人群规模突破100万，众多高净值客户由实业投资逐渐向新行业和消费服务业靠拢。股权众筹为高净值人群提供了有效的投资渠道，极具发展潜力的互联网金融、O2O、TMT领域的创业项目吸引着大批高净值投资人士的目光。股权众筹打破了传统天使、PE/VC 的投资路径，使小额、分散化、低风险投资成为可能。
与此同时，2015年上半年，一些行背景雄厚，拥有丰富资金实力的互联网巨头及专业投资机构也都纷纷加入到股权众筹的行列中。3月31日，京东股权众筹平台上线；随后，平安集团宣布其股权众筹平台已经完成工商登记；4月11日，阿里旗下的淘宝众筹推出股权众筹业务；6月6日，京北众筹、合伙圈等新兴平台正式上线；6月15日，36氪股权众筹平台上线；7月30日，中科招商旗下云投汇上线。
在政策方面，7月18日，央行等十部委《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）。《指导意见》指出：股权众筹融资中介机构可以在符合法律法规的前提下，对业务模式进行创新探索，发挥股权众筹融资作为多层次资本市场有机组成部分的作用，更好地服务创新创业企业。《指导意见》明确了股权众筹发展的意义与业务边界，为股权众筹下一步快速健康发展提供了政策保障。明确业务发展方向后，股权众筹将迎来其迅猛发展阶段。
行业发展的雏形已经形成，大佬们的加入将会加速行业内“淘汰赛”的进程之际，2015年必将成为股权众筹元年。以京东、阿里、平安、京北为代表的新生股权众筹平台的入局，快速提升了行业的知名度与影响力，也着实拉高了股权众筹行业的准入门槛。在这场勇敢者的游戏中，专业和资源成为平台的核心竞争力。
篇3
关键词：股权投资；估值模型；公司自由现金流折现法
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006－3544(2010)03－0056－04
一、引 言
中国资本市场经过近20年的发展，尤其是经过2008年全球金融危机的洗礼，闻名于世的巴菲特价值投资已逐渐深入人心。价值投资法无论对股票二级市场抑或股权投资的一级半市场(Pre－IPO)都是通用的。价值投资的真谛在于使用合理的资产定价模型计量股票或股权的内在价值，并通过比较发现那些市场价格低于其内在价值的投资机会。因此，价值投资的前提、基础和核心是估值。
估值的方法很多，按照不同的分类标准可以分为很多种类。理论上讲，VC(风险资金投资)、PE(私募股权投资)对潜在的投资项目进行估值的方法主要分为三大类：第一类为资产基础法，也就是通过对目标企业的所有资产、负债进行逐项估值的方法，包括重置成本法和清算价值法。第二类为相对价值法，主要采用乘数方法，较为简单，如P/E、P/B、P/S、PEG及EWEBITDA评估法。第三类为收益折现法，包括FCFF、FCFE和EVA折现等。
针对不同类型的投资，选择的估值方法也不同。众所周之，PE往往偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业(这一点与VC有所区分)，同时PE投资期限较长，一般可达3年以上，流动性差。此外，PE和VC另外一个区别就是多数PE往往不介入企业的控股权争夺，只是作为财务投资者介入，在此前提下，巴菲特的“现金为王”原则也就自然成为PE投资的一个重要原则。在这个原则下，今天公司的股权价值就是股权资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的并以适当的利率贴现的现金流入和流出。综上所述，在考虑各方法优缺点并结合未上市股权投资特点的基础上，笔者认为公司自由现金流(FCFF)折现法更适合PE行业在当前国内资本市场环境下的股权估值。
二、公司自由现金流(FCFF)折现法介绍
企业自由现金流(FCFF－Free Cash Flow forthe Firm)，由美国西北大学拉巴波特(Alfred Rappa-port)和哈佛大学詹森于20世纪80年代提出的。1990年，麦肯锡资深经理科普兰阐述了FCFF的具体计算方法：FCFF＝(1－税率t)×息税前利润(EBIT)＋折旧－资本性支出(CAPX)－净营运资金(NWC)。其经济意义是：FCFF就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供分配给企业资本供应者(股东、债权人)的现金流。
上述FCFF计算公式是较为清晰的，也是当今财经教材中的经典公式，但运用该公式对我国企业财务报表进行实际计算并不好用。原因在于FCFF这类舶来品受到中、西方会计核算口径差异的影响，即上述公式中FCFF算法对应的是西方现金流量表的“间接法”编制规则，不完全适用于我国现金流量表的“直接法”编制要求。具体来说，美国FASB于1987年11月财务会计准则公告第95号《现金流量表》，规定企业可采用直接法和间接法两种方法报告经济活动的现金流量。但在美国企业实务中，由于间接法具有简单易编，会计人员更为熟悉的优点，美国企业普遍采用间接法报告现金流量表。然而与美国不同，我国准则规定企业必须采用直接法报告企业的现金流量表。因此，基于以上原因，FCFF估值法在我国不能直接运用，需要针对我国会计制度的特点调整出FCFF的直接算法。我国企业现金流量表中的经营活动现金流已经扣除了追加营运资本项，因此计算FCFF时，再轧算出资本性支出CAPEX就可以了，即：
FCFF＝调整后的经营活动现金流－资本性支出(CAPEX)－(1－税率t)×利息
在该公式中，计算“调整后的经营活动现金流”项时，涉及的项目很多，在此不一一列出。
三、运用FCFF估值方法的分析实例
在此，以桂林三金药业股份有限公司(以下简称“桂林三金”)为例来具体分析FCFF估值方法的运用。
(一)桂林三金及财务情况
桂林三金是一家专门从事中药、天然药物研究和生产的中医药企业，于2009年7月10日在深交所上市。我们将分析的切入点定位于2009年年中，也就是该公司IPO前夕。
按照该公司的市场投入及产品的成熟程度，其产品可以分为三个层次：(1)一线品种。包括三金片系列和西瓜霜系列。从销售收入比纵向看，公司主营业务80％的收入和90％的毛利来源于此。从市场占有率横向分析，西瓜霜系列在治疗咽喉类用药市场占有率约为20％左右；三金系列是抗泌尿系感染类中成药市场的领导者，市场占有率超过30％，位居市场第一位。(2)二线品种包括脑脉泰和眩晕宁，这类产品处于市场导入期，2008年销售收入约为3461万，是未来公司重要的利润点。(3)储备品种。目前公司有心血管疾病、癌症治疗等13种在研药。
从财务历史数据来看，2006－2008年公司销售收入复合增长率7.32％，净利润复合增长率达到12.01％。公司上市前3年的主要经济指标都保持着平稳较快增长(见图1)。
(二)实证分析
根据公司披露的财务数据，我们计算桂林三金2006－2008年的企业自由现金流，如表1所示。
从2006－2008的桂林三金的企业自由现金流来看，由于近三年企业的经营和投融资都较为平稳，因此该公司的FCFF十分稳定，适合采用公司自由现金流(FCFF)模型对其进行估值。
我们首先对桂林三金未来的发展情况做一个分析判断，这个步骤在PE投资中往往通过和管理层沟通，分析公司董事会制定的发展战略等尽职调查方式展开，然后结合宏观经济和行业发展情况综合判断，这也是最考验投资人员眼光和判断能力的环节之一。
这里，笔者通过对桂林三金公司的分析，认为桂林三金拥有营销管理、新品研发、管理层股权激励等核心竞争力，同时公司目前已实现MBO(管理层收购)，解决了管理层和股东利益一致性问题，有助于公司的业绩释放。除了公司本身具有强大的竞争力以外，在政策支持方面也有诸多利好。国务院于2009年5月7日下发了《国务院关于扶持和促进中医药事业发展的若干意见》，进一步明确了国家对中医药行业发展的政策支持。最后，桂林三金目前拥有中药保护品种20个，性价比高并具备提价能力，其已于2008年大幅提高一线品种价格，提价效应也将逐步体现。
基于以上分析，笔者认为未来3年桂林三金公司将迎来高速增长的良机，预计2010-2012年公司
净利润分别同比增长23％、23％和21％，对应的FCFF年均增长率达到17％，2012年后随着公司不断扩张，投资支出将逐步加大，FCFF在此后的5年中将逐步下滑到一个平稳的水平5％，从2017年开始将参照国内GDP增长速度和人口老龄化带来对中药的需求实现5％的永续增长速度。
至此，我们可以采用三阶段的FCFF估值模型对桂林三金的股权价值进行估值，公式为：
其中，PV为公司价值，Fc为2009年底的公司自由现金流存量，FCFF为第t年的公司自由现金流量，g为永续增长阶段自由现金流的增长率，WACC为公司的加权平均资本成本。
如前所述，已经对桂林三金的历年FCFF及其增长情况进行了分析判断，接下来，我们估算桂林三金的加权平均资本成本WACC。WACC＝权益资本成本×(1－资本负债率)＋负债成本×资本负债率×(1－所得税率)。其中权益资本成本采用CAPM模型计算。选择上证综合指数的收益率作为市场收益率，使用最小二乘法对2009年7月10日至2010年3月25日桂林三金的日收益率和上证综合指数的日收益率进行回归，得到桂林三金的Beta值为1.1157。选择3个月期的存款利率1.71％作为无风险收益率，选择1990－2007年作为市场风险溢价计算的时间区间，运用几何平均法算出中国资本市场18年来的风险溢价(Market Risk Premium)为8.84％，则可以计算出桂林三金的权益资本成本等于无风险利率加dzBeta乘以市场风险溢价，这样估算出来的公司权益资本成本为11.57％，具体计算如下：
KE＝rf＋β×(rm－rf)＝1.71％＋1.1 157×8.84％＝11.57％
根据公司年报公布的2008年年初数据，可知桂林三金在2008年的有息负债总额＝短期借款＋长期借款＋一年内到期的长期负债＋长期应付款＝150000000＋0＋0＋8806233.33＝158806233.33元。同时，2008年公司的财务成本7328611.18元，则桂林三金的有效负债成本为4.61％。
从资本结构和有效税率来看，选取桂林三金上市前3年数据分析，这些数据波动不大，取平均值如表2所示。
在此基础上，桂林三金的WACC＝权益资本成本×(1－资本负债率)＋负债成本×资本负债率×(1－所得税率)＝11.57％×70％＋4.61×30％×(1－16.07％)＝9.26％。
最后，2009年底桂林三金的少数股东权益占股东权益合计的0.52％，同时，桂林三金2009年半年报显示该公司有息负债的账面价值为18 275万元，用公司价值减去有息负债的价值即可得到权益价值1234903万元，再乘以(1－0.52％)得到桂林三金普通股总价值，再除1)A2009年底的股本45400万股，得到桂林三金2009年底的内涵每股价值为27.06元，具体计算过程可参见表3。
篇4
VIE成热门话题
VIE（协议控股）是近年来产业界热议的焦点话题。2013年3月，百度CEO李彦宏关于“鼓励民营企业海外上市（VIE），取消投资并购、资质发放等方面政策限制”的“两会”提案引发了产业关注。而与此同时，在纳斯达克综合指数小幅上扬的形势下，近三十家在美上市的中国互联网公司中有二十家企业股价应声下跌，包括百度、搜狐、优酷土豆、当当网，以及此前涨幅势头较猛的唯品会、欢聚时代等。
在过去的一年中，国内外经济形势日益复杂，中国概念股的市场表现亦不乐观，中国企业赴美上市之路几乎被完全封闭，但中国概念股的私有化进程却从未间断。目前，中国概念股的私有化趋势由暗转明。仅仅在2012年，就有12家企业正式宣布私有化方案，分众传媒、7天连锁酒店等众多熟悉的企业赫然在列。
然而，中国概念股上市之路举步维艰，国内IPO的重启亦一推再推。资本退出渠道的不畅通，直接影响了PE（Private Equity，私募股权投资）和VC（Venture Capital，风险投资）的发展，尤其是在中国“全民PE”浪潮过后，一些准备不足的投资机构已经陷入募资窘境。
纪源资本管理合伙人符绩勋认为，尽管大环境持续低迷，但一度水涨船高的企业估值逐步进入了合理化，在企业IPO道路受阻的背景下，PE投资无疑迎来了一个“捡便宜”的好时机。普华永道审计合伙人高建斌则认为，随着相关政策的明朗化，预计2013年下半年PE和VC投资的案例、金额都将迎来新一轮增长。
中概股私有化高峰
数据显示，2012年赴美上市的两家中国企业中，唯品会的IPO回报率为177%，欢聚时代的IPO回报率为32%。超预期的市场表现为2013年赴美IPO的中国企业带来了更多的信心。据业内人士分析，以阿里巴巴、京东商城、去哪儿、大众点评网、盛大文学为代表的一大批知名电商企业，均谋求在2013年启动上市。
有投资人认为，中国经济依然是全球增长最快的经济体之一，商业机会也非常多，因此美国投资者仍会密切关注中国公司的情况。美国纽约泛欧证券交易所执行副总裁斯考特也预测，中国概念股的上市窗口预计到2013年第二季度能够再次打开。启明创投合伙人甘剑平表示，凡客诚品已经做好了美国上市准备，正选择提交招股书的时机。
中概股私有化或退市的交易也在逐渐明朗，美国德汇律师事务所纽约办公室合伙人潘惜唇律师在接受媒体采访时表示，2013年新年假期间，已同时经手了6个中概股私有化、退市类交易，有些已经接近结案，有些则刚刚开始设计私有化架构。如今，中概股私有化趋势日益加速，最早是一年内发生一两宗交易，后来是几个月出来一宗，而如今是一个月出来好几宗。
“寒冬”播种待秋收
尽管中概股问题还未明朗化，针对中国市场的股权投资却不能停止脚步。从投资的角度来说，“寒冬”的产业背景，恰恰是是投资的最好时期。投资者在此时更容易找到好的企业，且估值等条件更好谈。同时，大浪淘沙过程中，好的企业更容易凸显自己，在行业中脱颖而出。因此，投资者应更正面地看待当今市场态势，寒冬不是坏事，反而为投资人提供了帮助那些优秀企业做得更好的机会。
清科集团统计数据显示，2013年2月中国创业投资暨私募股权投资市场共发生投资案例19起，披露金额案例15起，投资总金额6.44亿美元。2013年2月16日，京东商城获得了来自沙特王国控股公司领投的4亿美元融资为2月投资最高案例。另外，红杉资本出资1.5亿元入主民营公司新经典文化、青芒果，凯旋创投千万美元完成A轮融资、北森获经纬中国、红杉资本B轮投资，禹容网络亦完成了新一轮融资。
投资机会取决于三个条件：宏观市场噪音的减少、企业估值趋于理性化、用户习惯转变。以TMT（Telecommunication、Media、Technology，电信、媒体、科技）行业为例，未来互联网离不开几个关键词：移动、社区化、大数据、云计算。这几个关键词意味着市场正在发生巨大的变化，这种变化在于用户的上网习惯发生了巨变，从传统的PC转移至目前的移动互联网。
当前，产业界认为中国未来整体经济仍将走上升通道。随着中国消费、城镇化以及高科技领域的发展，这些领域内高速成长的企业亟需PE和VC投资。而经过了产业寒冬的新一轮洗牌，有些公司在价格、价值方面也有一定的回归，这些都显示出了利好消息，并将推动投资数量不断上升，投资总量持续增加，保持健康增长态势。而从具体行业看来，互联网、消费、旅游、医疗健康等行业依旧会是投资的热点。
运营合伙人成新热点
与投资进程相比，PE和VC的募资则显得颇为艰难。2013年2月，中外创业投资暨私募股权投资机构新募集基金金额环比锐减73.2%，同比大幅缩水85.2%。而随着募资趋难，PE和VC们正在寻找突破困境的方法，结构化、双GP（一般合伙人）、平行基金等一些创新架构设计的产品陆续出现。
有业内人士指出：PE和VC粗放型发展投资的时代已经过去了，回归到投资本质，对GP团队的要求会越来越高，对被投项目精准的判断以及投后管理能力提出了更多的挑战。而针对“投资后如何管理”的难题，“运营合伙人”概念被推到了台前。
亚洲创业基金相关研究显示，运营合伙人是被各大PE机构聘请，专职管理投资组合企业的经理人，他们属于PE投资之后实施管理的重要组成部分。
事实上，早在十几年前，“运营合伙人”即在成熟的美国PE机构中扮演着重要的角色。以KKR为例：其在2000年正式确立了运营合伙人模式，自建了内部运营部门Capstone。随后的十二年间，这种模式在全球风靡开来，而Capstone的60人专家规模也因此成为了衡量功能型团队价值创造能力的标尺。
KKR Capstone亚洲区负责人Scott Bookmyer指出：“这是种实战模式，不同于以往的顾问模式。”通过这一创新，KKR抛弃了旧有的外聘顾问模式，建立了专属运营专业人才储备，以备投资组合管理的不时之需。KKR运营合伙人模式的建立，能够确保这些附加价值创造者与投资机构和投资组合企业的利益保持一致，使三方利益最终统一为一个整体，有效防止了运营合伙人因外来利益引诱而心生异念。因此，多数亚洲LP（私募股权投资者）也逐步开始认同这种模式的存在价值。
当然，对于运营合伙人来说，其个人阅历与对投资组合、PE机构、交易团队的影响是成正比的，也对其个人赔偿金和日后在机构中的地位有决定性的影响。
运营合伙人的出现及迅速发展，映射出PE和VC在“疯狂投资、超高回报”的好时代过去之后，开始重新审视自身投资效率的心理。增强对投后管理的重视，在增加被投企业附加值的同时，这也成为未来PE/VC赚钱的重要法则。
篇5
《财经》记者 陈慧颖 于宁
投资潮水退去,在中国的私人股权投资基金(Private Equity,下称PE)也正失去昔日的光环。
虽然人民币基金在各方努力下步步推进,全国社保也以市场化“选秀”锁定了第一批PE管理团队,但近期屡屡出现的“败战”案例,无疑给这个行业投下了阴影。PE究竟给企业带来了什么?是帮助企业脱胎换骨的改造者,还是搭便车的投机者?
在新的一年里,围绕着PE核心价值的讨论势将持续下去。与反思同步,在中国的PE仍将发动新一轮投资行动。不过,冒进、莽撞的管理者将失去市场的信任,无论是外资PE,还是新生的人民币基金,都必须面对大浪淘沙的命运。
进退之间
2008年底,全球经济跌入低谷,PE的处境喜忧参半。
伴随资本市场的恶化,在融资、投资、管理、退出这几个运作的环节中,基金管理团队都承受了巨大压力。在市场最高点开始投资的PE,其入场价已经与二级市场的估值相差无几。有些PE投资的企业虽然抢在股本市场冻结之前完成了IPO,无奈二级市场价格迅速回落,短期内无法退出。新基金的募集开始变得困难,即使已经完成了资金募集,也要面对出资人流动性枯竭、不能履约的窘境。
“PE的运作周期一般是七年,有些在过去三年中投资了三十几个项目,但几乎都未能上市。考虑到IPO市场可能要两年才会复苏,而此后还要经历锁定期,并择机减持,再考虑到经济周期对企业的筛选淘汰,这样算下来,最后能如期顺利退出的项目会非常有限。”一位外资管理人称。
另一方面,对于此前谨慎行事、手握现金的PE来说,出手时机也终于到来。很多重量级的PE,或者刚刚完成募集,或者是有意保存实力,正蓄势待发。
2008年,鼎晖和弘毅各自开始募集第一期人民币基金,现在已经到位的资金分别为41亿元和35亿元。
第一期60亿元人民币的渤海产业基金,在过去两年中也只进行了两笔投资。另外,KKR、百仕通等国际PE各自仅在中国投资了一个项目,手中仍有大量资本。
在国家发改委审批的“官办PE”中,尚有九只产业基金仍在募集之中;券商以直投方式参与PE投资的试点也正在起步。在融资端,国务院已批准了保险资金投资未上市公司股权,商业银行投资PE的呼声亦时有耳闻。
在经济下行周期里,PE转移投资重心,多宣称在产业升级、城市化、环保、消费等主题之下寻找投资机会。尽管企业估值水平已经回落,但这并不意味着满地黄金,毕竟目标企业的盈利预测也低于往年。在什么时间、什么价位出手,将是对PE投资能力的真正考验。
告别“草莽时代”
2008年底,中国宽带产业基金董事长田溯宁给宽带基金大家庭的成员们写了一封简短、恳切的公开信,分享“过冬”的想法和建议,其中提到加强团队建设,全力降低成本、保证正向现金流,探索行业协作、联盟与合并的可能性,积极获取政策支持等几个方面。
信中的建议几乎都是商业运作的最基本原则,也常常被企业家和PE们挂在口头上。可惜,往往在泡沫破裂之后,最根本的原则才会得到应有的重视。
当A股的平均市盈率高达40倍时,私人股权投资基金和风险投资基金(Venture Capital,下称VC)只要能够“快进快出”,依靠二级市场估值的拉动,企业上市后几乎都可以获得高额回报。不过,这种“一级市场低估、二级市场高估”的PE投资黄金时期已一去不返,“Pre IPO”模式失去吸引力。
在2008年,PE、VC“走麦城”的故事屡屡见诸报端,其中包括经营难以为继的衬衫直销公司PPG、连续两次上市聆讯被否的服装销售集团ITAT、被东京交易所摘牌的中国企业亚洲互动传媒,“对赌协议”下控制权易手的太子奶集团、卷入命案的江西博雅生物制药股份有限公司。再加上PE股东与管理者对簿公堂的中科智担保,一时间,坊间对于PE的投资动机和管理能力充满了质疑。
PE与参股企业之间的恩怨情仇、是非对错往往一言难尽,但诸如管理层挪用资产、公司财务造假以及股东不睦等问题,本就是中国民营企业的宿疾。PE在进入之初,多宣称带来的不只是资金,还有人力资本和制度优势,然而在经济上升周期,显然是鱼龙混杂,泥沙俱下。
在过去的几年中,“对赌协议”已经成为中国式PE的一大特色。但太子奶集团在“对赌协议”下管理权易主,创业者对公司万般不舍,PE们对在经营情况不佳时增资也是左右为难。“对赌”究竟能不能将各方利益引至一处,业内看法已出现分歧。
以ITAT为例,其10亿美元IPO计划数次上报至香港交易所,但始终不能通过聆讯。从业务模式到销售数据,投资界对这家公司有各种各样的质疑。在ITAT的交易中,一些外资机构通过可转债方式投资。以目前估值水平,债转股的条款根本无法被触发,ITAT现在很可能需要还本付息。
不过,这种看似审慎的投资方法仍有漏洞。“以可转债的方式把钱借给一个净资产很少的公司,并不意味着还款就有了保证。”一位知名外资PE的合伙人认为,做尽职调查认清公司面目才是根本。
总结经验教训之后,多数PE在以往对企业盈利状况和行业潜力的调查之外,还增加了新的考察项目,包括企业的资本结构以及企业家对主营业务的专注度。
方源资本总裁唐葵分析,在资本市场高涨的时期,很多企业涉足主营业务之外的更多领域,有些企业家用公司股权为其他融资项目担保,企业家因此分散了精力,特别是当市场逆转的时候,担保、质押等交易更让公司主业暴露于市场风险之下。
“我最近对投资团队强调,除了要关注企业的运营数据,还要关注企业的财务状况,特别是担保、质押等未计入资产负债表的风险。”唐葵说。
政策看点
“PE是一个慢热的行业,比公开市场启动慢,也不会出现公开市场那样快速、剧烈的调整。有些公司日后融资不成,可能会悄无声息地从投资界消失。”Asia Alternatives的共同创始人徐红江表示。徐的复合基金(Fund of Funds)着力于投资亚洲的PE和VC,徐本人一直密切关注着PE行业的趋势。
不过,也有一些投资人等不及下一轮融资的时候“用脚投票”,已经主动炒了基金管理人的鱿鱼,甚至出现了出资人绕开管理人直接接管基金的先例。这亦反映出中国PE行业发展仍处在初级阶段。目前,在资金来源、税收、管理人资质等领域,PE都在等待管理层的态度和回应。相比具体投资,政策突破是2009年PE行业的更大看点。
2008年12月3日,国务院常务会议公布的金融促进经济发展的九条政策措施中,首次提出发展“股权投资基金”,拓宽企业融资渠道。在2008年12月8日出台的《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》里,更是明确提出要制定股权投资管理办法。
上海金融办主任方星海则公开建议,应参考目前已存在的QFII(合格的境外机构投资者)形式,从国外引入一些成熟的有限合伙人,带动国内的有限合伙人市场。此前商务部官员亦曾表示,如果《外商投资合伙企业管理办法》在不久的将来能够出台的话,外资PE将可以在中国设立合伙企业,募集管理人民币基金。
篇6
［关键词］非流通股；净资产；证券市场
一、净资产是非流通股定价的基础
非流通股与非公开发行的股权的交易市场由于交易的大宗性和不连续性而不存在庄家和散户，因而非流通股也就不会存在像流通股那样的庄散博弈定价机制。那么股权在非公开股权市场上的定价是不是符合成熟市场中的股权定价一般理论呢？笔者认为答案是否定的。原因还是在于监管当局对公开的股票市场的发行管制，禁止非流通股拆细交易，因而广大中小投资者被排除在非流通股交易之外，加之国有经济战略性调整和国有资本与民营资本实力对比悬殊等原因形成了非公开股权市场上股权供给远大于股权投资需求。
对国有资产定价而言，国资管理部门在国有股权委托人的虚拟性和人交易制度条件下不得不硬性规定国有股权定价的主要依据是净资产价值。这一定价原则在国有股权转让过程中因国家政策明文规定而成为唯一的定价基础。并且，在国有股权转让的示范效应和股权价格联动效应作用下，使得净资产定价原则成为风险投资市场和企业并购市场上的非国有股权交易的定价基础。
从国家国资委公布的相关规定来看，国资委对非上市国有企业改制中涉及的国有资产定价的意见是：“向非国有投资者转让国有产权的底价，或者以存量国有资产吸收非国有投资者投资时国有产权的折股价格，由依照有关规定批准国有企业改制和转让国有产权的单位决定。底价的确定主要依据资产评估的结果，同时要考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素”。国资委对上市公司的非流通定价的原则是：“上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。”
从国资委监管的角度上看，国资委在国有资产定价上只控制底限，只要转让价不低于净资产，具体实施就是买卖双方的市场行为，国资委并没有硬性规定。由于国资委在确定国有股转让定价时的权威性，因而每股净资产成为国退民进实践中占主导地位的定价方法，并且成为所有非流通股定价的主流方法。
二、净资产定价原则是国有资产转让的权宜之计与次优选择
虽然实践中以净资产定价是普遍现象，但是从股权市场上流行的观点来看，与国有股减持大辩论中占主导地位的“要求国有股按净资产流通，反对市场化减持国有股”的观点相反，在非公开股权市场上对国有经济战略性调整中国有资产转让定价呼声最高的观点是让市场来定价。
对国有资产转让和折股的“底价的确定依据是资产评估结果”持不同观点的学者和官员提出国有资产转让应该在过程公平的条件下，实现市场化定价。他们认为评估值由会计账面价值计算得出，它不会等于国有资产的内在价值（真实价值）,不会得到市场的认可。因此，以评估值作为国有资产转让的底价阻碍了国有资产的流动。为打消人们对市场成交价远低于评估值和净资产的会计账面价值是否造成国有资产流失的疑虑，他们提出两点理由：一是通过在产权交易所公开挂牌交易，保证了交易行为的过程公平与程序公正，而过程公平将保证国有资产转让与退出的实质公平，因而市场化定价不会造成大规模的国有资产流失；二是提出所谓“冰棍原理”，即如果国有资本不能迅速退出竞争性行业，那么国有企业的低效率所造成的经营亏损会使国有资产像冰棍一样，时间越长融化得越多。因而，应该“树立国有资产只有流动才能保值的观念”，实行国有资产市场化定价以推动国有资产流动。
应该说在当前的国有经济调整中，频繁出现的不规范现象说明过程公平做的还很不够。推行过程公平有利于纠正或减缓国有企业改制过程的透明度不高，存在暗箱操作以及改制过程中发生的内外勾结、隐匿转移、侵占私吞国有资产的违纪违法行为。但是也应该注意到，如果国资委放任以实现退出为目标的市场化定价，那么供大于求的市场因素很可能造成国有资本转让的市场价格远低于其内在价值。因而，在当前国有资本退出的市场环境中，推行市场化定价的实质是在过程公平的名义下，将原来掠夺国有资产的违纪违法行为转变成攫取国有资产的合法程序。
我们认为“冰棍原理”只能说明国有企业改革的紧迫性，而不能证明在当前条件下实行市场化定价的公平性。以交易的程序公正和过程公平保证交易价格的实质性公平需要满足以下两个条件中的任意一个：1.交易发生在竞争性市场内。在充分竞争的资本市场中，市场价格就是对资产的内在价值的最好估计，买方的竞争保证市场价格至少是买方对资产价值的最大估计，从而实现资产的优化配置。因而在竞争性市场中的程序公正能保证实质性公正。但是当前国有资本退出市场的买方市场特征明显。在这种市场条件下，如果国有资产的持有人为实现退出而推出竞争性的市场化定价，则定价基础不再取决于交易双方对国有资产盈利能力或内在价值的估计，而仅取决于买方（民营企业与外资）的资本实力及投资意愿。在这种条件下，由买方的资本实力和投资意愿决定的市场价格将远低于资产的内在价值。
2.交易主体具备维护自身利益的行为能力。当对方出价低于自己的保留价格（底价）时，交易者有能力行使终止交易的权利。由于国有资产所有者的主体虚拟性，国有资本退出不满足这个条件。所有者的虚拟性使国有资产的转让只能依赖人进行，而人目标的多重性使之在国资退出时很难与所有者的目标保持一致。所有者的虚拟性又使所有者无法有效地约束人行为以减少成本。在这种条件下，推行所谓过程公平的市场化定价，会使在国有资产经营管理中已经存在的委托问题由于以下原因在国资退出中表现得更加突出：（1）国有资产转让的人强调会计信息的无效性，极大地增强了委托人和人之间，以及各级人之间的信息不对称性；（2）强调会计信息的无效性，将导致国有资产的保值增值指标无法成为国资转让过程中的考核指标，这一做法降低甚至取消了委托人对人的约束机制；（3）在缺乏约束机制的条件下，各级人与委托人之间的效用函数不一致问题更加突出；（4）委托人的虚拟性，使之无法觉察市场交易价格的不公平性，或者即使觉察也无能为力。过程公平保证实质公平的两个条件，在国有经济调整中一个也不能满足，这使得以过程公平无法保证国有资产转让的实质性公平。因而，在竞争性国资退出市场建立之前，推行国资退出的市场化定价虽有过程公平之名，却无公平之实。
综上所述，国有资产按评估值定价存在严重的缺陷——资产的内在价值本质上是无法评估的。由会计的历史成本计价原则导出的资产评估值往往使优质资产的内在价值高于其评估值，因而按评估值转让表面实现了国有资产保值，实际却是国有资产流失；劣质资产的内在价值低于评估值，因而按评估值定价将无法实现转让，国有资产将在经营性亏损中流失。但是，放弃评估值定价的实质是在国有资本的所有者没有设定保留价格的条件下，放弃对人的约束，由此将造成更大规模的国有资产流失。这可能是国有资产管理部门在现阶段没有取消国有资产评估定价原则的一个重要原因。加快实现国有经济战略性调整和国有资产保值增值的当务之急是建立竞争性的国有资本退出市场。
篇7
关键词：股权投资；基金；区域发展
中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）05-0-02
引言
股权投资基金是金融创新和产业创新的结果，是一国金融市场的重要组成部分，以欧美发达国家为例，股权投资基金已成为仅次于银行贷款和IPO的三大重要融资手段之一。国内股权投资基金的发展历史虽短，但在全球资本流动性过剩与中国经济持续高速发展的宏观背景下，取得了突飞猛进的发展。随着中国资本市场股权分置改革完成，创业板推出，一大批优质企业相继涌现，为股权投资基金提供了更好的投资环境和更多可选择的投资对象，据统计，2012年投资于中国大陆市场的私募股权投资基金共完成募集369只，数量较2011年同比增长57.0%；募集资本总量253.13 亿美元，较2011年同比缩水34.9%；2012年发生680起投资交易，与2011年基本持平，其中已披露金额的606 起投资总量共计197.85 亿美元①。
股权投资基金既是直接融资的重要组成部分，又是沟通股票市场和信贷市场的重要桥梁。长期以来，中国企业股本融资和债券融资不足，过度依赖银行贷款，导致全社会融资风险过度集中于银行体系。通过发挥股权投资基金的资本平台作用，有助于扩大直接融资比重，提高储蓄转化投资的效率。发展股权投资基金，不仅能够带来发展资金，推动被投资企业的价值发现，而且能够引入先进投资理念和管理方法，引导社会资源参与创新活动。中国改革实践证明，推动股权投资基金发展已成为各地引领区域经济发展、促进科技成果转化、加快产业结构升级转型的有力推手。因此，湖北省为抓住中部崛起发展机遇，大力推动股权投资基金这一新型金融业态发展，在现阶段具有特殊重要的现实意义。
一、湖北股权投资基金的区域发展差距及制约因素
近年来，国家出台了一系列支持股权投资业发展的政策措施，北京、天津、上海、深圳等地也已先后出台优惠政策，与国内外有实力的股权投资基金合作，大力推动股权投资业发展，逐渐形成区域股权投资中心，加快发展股权投资基金已经成为各地政府高度重视的经济发展手段。
2011年5月召开的湖北省资本市场建设工作会议明确把大力发展股权投资基金业作为当前全省资本市场建设的一项基础性工作，以此促进资本要素的集聚，推动多层次资本市场体系建设。此次会议是湖北省首次将大力发展股权投资基金业提升到一个新的高度。
湖北省人民政府于2011年5月下发《湖北省人民政府关于促进股权投资类企业发展的若干意见》（鄂政发[2011]23号）；武汉东湖高新区被纳入国家发改委股权投资企业发展和备案管理工作试点范围，并被赋予省级协助备案管理部门的初审权；这些举措无疑对我省加快股权投资基金市场发展、促进金融资本与产业资本融合提供了契机。
根据工商部门信息，截至2011年7月，湖北省已登记股权投资类企业126户，注册资本合计140.08亿元；而同期在天津注册的股权投资基金数量已达1100余家，资本金约1990亿元。省内股权投资基金业虽取得了长足发展，但与起步较早的省市相比，湖北省股权投资基金数量偏少、规模偏小、市场参与度和活跃度不高、相关支持政策不明晰、缺少创业投资和管理方面的复合型人才等缺点暴露无遗，形成股权投资基金发展相对滞后的局面。具体表现为：
1.政策扶持力度滞后
北京、上海、天津等经济发达地区已制定地方规章，鼓励私募股权发展，公布了鼓励在当地设立股权基金管理企业的相关政策。如北京市于2010年1月4日了《在京设立外商投资股权投资基金管理企业暂行办法》，上海市浦东新区于2009年6月2日了《上海市浦东新区设立外商投资股权投资管理企业试行办法》，天津市于2009年10月16日了《天津市促进股权投资基金业发展办法》，上述办法为境内外基金管理机构在当地设立独资或合资的管理企业，募集设立纯人民币基金或是合资基金提供了更多的便利和优惠。即使河北、吉林等欠发达地区，也制定了切合自身的股权投资基金管理办法，明确了该省股权投资基金和管理企业的设立程序、登记注册条件和鼓励扶持政策，制定了相应的财税支持政策，客观上促进了股权投资基金发展。
与之相比，《湖北省人民政府关于促进股权投资类企业发展的若干意见》虽明确提到“促进股权投资类企业发展，吸引更多社会资本参与我省经济建设，加快建设多层次资本市场体系，显著提高直接融资比重。”但鼓励股权投资基金的具体政策没有出台，缺少配套措施，在区域政策扶持力度上明显滞后。
2.本土股权投资机构竞争力薄弱
中部崛起、“两型”社会、东湖国家创新示范区三大国家战略聚焦湖北，吸引了大批境内外实力股权投资机构进入我省寻找优质项目。与之相比，我省本土投资机构竞争力普遍薄弱，除湖北高新投、武汉东湖创投、华工创投等少数几家官方或高校背景的创司稍有资金与管理实力外，一些民营创业投资公司由于筹资渠道狭窄，管理资金规模较小，募集资金不规范，普遍使用“灰色”操作手法，采取推销理财产品的模式，有非法集资之嫌，投资的对象也往往集中在Pre—IPO项目上，高价突击入股现象明显，违背了股权投资引领产业升级的初衷。我省迫切需要打造类似深创投、弘毅投资、中信产业投资基金这样的管理基金规模高达百亿元以上，能帮助和支持区域企业健康成长，提升企业价值的大型股权投资基金管理机构。
3.专业化管理人才缺乏
股权投资基金是人力资本和货币资本高度结合的产物，人力资本的获取是股权投资基金有效运作的前提。
股权投资基金的专业管理团队除了需要具备金融、财务、管理、谈判等多种能力和知识外，同时要对产业技术领域有独到的见解和眼光，具备创业投资理念、团队合作精神和广泛的信息来源渠道，而这样的复合型创业投资人才和团队是目前股权投资行业最缺乏的资源，对于湖北这样的内陆省份尤其如此。
4.中介机构配套服务能力欠缺
中国的股权投资基金尚属新生事物，社会中介服务体系无论从结构还是功能上都远不能适应当前股权投资基金发展的需要。以湖北为例，社会中介机构官方色彩浓厚、资格严重失范、法律法规滞后、自律不足、从业人员素质偏低、专门机构不健全等问题长期存在。一些专门的股权投资中介组织，如股权投资行业协会、标准认证机构、知识产权估值机构、科技项目评估机构缺乏，一定程度上增加了私募股权基金运作过程中的决策成本和决策风险。
5.退出渠道狭窄
近年来，湖北企业上市的步伐虽有所加快，但股权投资的退出往往集中在国内上市这一途径上，鲜有海外上市与并购退出案例，退出渠道相对狭窄。
二、政策驱动与软环境建设相结合，推进股权投资基金发展
湖北要真正实现中部崛起，建成武汉国家级中心城市和区域金融中心，需要深化科技金融改革创新试点，充分利用东湖国家自主创新示范区制度优势，股权投资基金的发展正是建立完善的区域金融市场体系的重要一环。湖北有必要在已出台的《湖北省人民政府关于促进股权投资类企业发展的若干意见》基础上，提出一揽子针对股权投资基金业的支持优惠政策和措施，力争将省会武汉打造成为全国重要的股权投资中心和财富管理中心。
湖北发展股权投资基金的思路不应是单纯的政策推动，不是片面的复制外地优惠政策，而是政策驱动与软环境建设相结合，打造有利于股权投资基金发展的产业链条。具体措施可考虑为：
1.制订《湖北省促进股权投资基金发展管理办法》
《湖北省促进股权投资基金发展管理办法》要涵盖创业投资基金、产业投资基金、风险投资基金、规范运作的私募股权基金等股权投资基金的所有类型，相应出台税收政策、工商便利、落户奖励、住房补贴、人才引进和培训、项目对接、产业园区服务等一揽子支持优惠政策和措施，在每项政策上注重政策尺度的把握和可操作性。重点突出服务，为股权投资基金企业营造最佳的发展环境，打造一个“市场化运作、企业化经营”的服务平台，鼓励支持社会资本建立股权投资基金产业园区，并组建面向中外股权投资基金企业的服务平台，为落户湖北的国内外股权投资基金企业提供全方位“一站式”办公服务和项目对接支持等。
2.建立完善的股权投资基金服务体系
打造一流的股权投资基金集聚地，核心在于建设一个良好的软环境，能提供优质服务，通过强化服务手段、创新服务模式为股权投资基金提供生存、发展、退出的良好外部环境。服务体系的创建可采取如下步骤：（1）在已有的湖北省创业投资同业公会的基础上组建以市场化方式运作的股权投资基金服务平台——湖北省股权投资基金协会。由政府、机构、业界知名专家和学者组成专业团队，提供全方位、系统服务，服务内容涵盖从基金的前期设立策划到后期业务运作的整个过程，提供如资金募集、项目对接、交流培训、政策和法律咨询一揽子服务等；（2）在东湖国家自主创新示范区重点打造湖北股权投资基金集聚地，吸引国际国内一流的基金企业在基地落户，统筹各类资源，制定基金集聚地发展规划和政策。（3）提供信息咨询服务。与国内乃至全球财经资讯媒体密切联系，适时投资信息，建立常规的基金信息交流平台。（4）建立股权流转平台。以武汉光谷联合产权交易所为依托，推动设立湖北非上市公司股权交易所，在省内畅通股权投资基金流转通道。（5）完善拟上市企业后备资源库，为股权投资基金和企业搭建高效平台。通过建立完善的服务体系，为私募股权投资基金打造完整的产业链条。
3.大力培养股权投资基金专业人才
为确保股权投资基金投资者的合法权益和投资收益，必须采取多种手段提高基金管理水平，提高股权投资基金管理团队的专业素养与职业操守。湖北基金专业人才的培养，可依托武汉知名高校众多的资源优势，与国外高校共同设立股权投资基金培训班，为国内从事基金及相关业务的人员提供专业化训练和与国外优秀基金管理机构交流学习的机会。要发展外资基金管理公司，通过合资方式学习境外管理人的专业技术，培育本土管理人，同时逐步形成职业基金管理人市场，建立行业自律组织，完善投资基金评价方法，规范基金管理者项目评估标准。
4.促进股权投资社会中介服务体系建设，
提高与股权投资相关的中介机构如知识产权评估，法律、财务审计等机构的市场化运作程度，建立健全中介机构的监督机制和法律保证体系，加强中介机构行业自律意识，构建中介机构诚信经营文化，提升中介机构专业化水平，大力加强中介机构人才队伍建设，改进中介机构的服务，不断完善诚信为本的中介市场体系，切实降低股权投资市场的运行成本。
在股权投资基金的实际运作上，地方政府的政策扶持虽然必要，但不能取代市场的基础性选择机制。事实上，实践证明市场选择的效率也远高于政府政策扶持的效率。在湖北省促进股权投资基金发展的过程中，政府的资金和政策扶持发挥的是其引导作用。在项目的选择、投资管理及资金退出方面，应更多地发挥股权投资基金自身的作用，发挥市场对企业的选择作用，经过市场竞争达到优胜劣汰。惟有如此，才能使湖北省内真正优秀的企业依靠股权投资基金的支持得以成长；也惟有如此，才能使股权投资基金的发展真正能推动湖北经济整体发展，最终实现中部崛起这一伟大目标。
注释：
①数据来源于清科研究中心：中国创投暨私募股权投资市场2012年全年数据回顾。
参考资料：
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篇8
估值调整条款俗称对赌协议，是私募股权投资中经常出现的一种投资条款。投资者决定是否投资的重要依据是对目标企业的估值。但这种估值存在一定的风险，为保证其投资回报，投资者常约定有估值调整条款，即如果企业实际经营业绩低于预测，投资者会要求企业给予某种形式的补偿:如果企业实际经营业绩高于预测，投资者会提供某种奖励。
估值调整条款一般应具有调整标准+调整方法的基本结构。其中，调整标准一般表现为一定数额的经营利润目标，或是企业的某个增长率。当然，理论上来讲，企业的财务指标均可能成为调整的标准，这取决于双方的风险偏好和具体情况。
在对赌协议第一案海富案中，最高院判决认为海富公司与世恒公司的对赌协议无效，法院认为这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益。依照此种解释的逻辑，在中外合资经营的前提下，如果对赌条款的约定可以使投资方取得相对固定的收益，并且损害公司的利益或债权人的利益，便可认定该条款无效。因为此种约定对于公司或债权人或其他股东来说是非常不公平的，侵犯了其合法权益。
二、永乐电器签订的估值调整条款
估值调整条款有很多类型，永乐电器与摩根士丹利签订的与海富案中的属于不同的类型。那么，最高院否认海富协议的逻辑，是否同样可以用来否认永乐的条款呢?
2005年1月，摩根士丹利和鼎晖注资永乐电器，双方约定永乐在2007年扣除非核心业务利润后盈利如果高于7. 5亿元，投资人向管理层割让4697万股:利润介于6. 75亿元和7. 5亿元之间不需进行估值调整:利润介于6亿元和6.75亿元之间，管理层向投资人割让4697万股:利润低于6亿元，则管理层割让的股份达到9395万股。该条款是根据利润进行浮动股权比例的调整，可以说是最为典型的一种对赌协议。
(一)取得相对固定的收益
根据永乐电器与摩根士丹利对赌协议的规定，可以计算出协议到期时不同情况下摩根士丹利所持有的股票市值。当净利润小于6亿港元，股票总市值为32. 22亿港元，与2005年投资时持有股份的市值总额13. 3亿港元比较，增长了142%:当净利润在6-6.75亿港元之间时，上述两个数字为32. 67 146%:当净利润大于7亿港元，为29. 73，124%。可见，无论出现哪一种情况，摩根士丹利都可以获得很高的收益。并且收益的数额基本稳定。这种情况无疑符合了最高院所认为的取得相对固定的收益。
(二)损害公司、其他股东、债权人的利益
最高院对此依据的法条是《公司法》第二十条第一款:公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益:不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。在海富案中，该对赌协议是如何滥用股东权利或公司法人独立地位来损害公司或债权人利益，法院并没有在判决中给出详细的论证和说明。从实际情况来看，该结论很可能是从海富要求世恒提供补偿的结果出发做出的。因为按照约定海富投资向世恒公司要求补偿1998万元。最高院可能是依据这一实际结果的出现，认为此种约定不公平，从而否定其效力。在永乐电器的对赌协议中，永乐为了完成约定的目标，最终被国美收购，企业被兼并，摩根士丹利取得的收益，是以永乐公司被收购为代价的。这无疑也可构成损害公司、其他股东、债权人的利益。
三、对公平性的评价
(一)不应以实际的结果评价公平与否
在前述的海富案和永乐案中，由于实际的结果是融资企业需向投资方进行补偿，给人们的直观感觉是对赌条款不公平，将风险单方面加诸于被投资方，而投资方则可以高枕无忧。由此认为投资方可以取得相对固定的收益并损害相关人的利益。但是，在蒙牛与摩根、英联、鼎晖的对赌条款中，双方采取的调整方法更加激烈，如果蒙牛不能完成目标，将直接导致关联公司的控制权旁落。最终蒙牛业绩远超目标，实现双赢。
私募股权案例中，利用对赌条款实现双赢的案例不在少数。其激励作用得到经济理论界的普遍认可。如果永乐电器2007年的盈利达到7. 5亿港元，则会出现双赢的局面。在摩根士丹利获得很高投资收益的同时，永乐电器的管理层也获得了4697万股股票，股票的市值总额高达3.72亿港元。
问题的关键在于，评估对赌协议的有效与否，不应立足条款约定的目标实现与否的现实，而应立足协议签订之时。如果在签订之时存在胁、迫、恶意串通等合同法规定的情形，才能依法认定无效。如果单凭结果出现后，同情利益不保一方的感情倾向就武断地认定协议无效，显然破坏了合同自由的基本原则。
(二)对成本收益的公平性不应僵化理解
尽管理论界几乎没有学者对对赌协议的有效性持彻底的否定态度，法律上却迟迟不肯给出正面的确认。究其原因，对成本收益是否对等的疑虑恐怕起着很大的影响。人们认为，对赌协议对融资企业极不公平，他们负担了几乎全部的风险，却必须将很大一部分收益拱手让人。事实上，这种认识来源于经济相关知识的匮乏。
仍以摩根士丹利为例。在与永乐对赌的过程中，它并非全无风险。如果市场缺乏效率，股价不仅不随盈利的增加而上升，反而还下降。如果企业业绩不好，股价不断下跌，股票的市场价值也会不断下降。在上述两种情况下，摩根士丹利无法获取投资收益。都可能出现投资企业和接受投资企业双输的局面。
而永乐也并非吃了大亏。依靠负债融资的成本要比依靠股权融资高得多，如果企业的资本结构以负债为主，企业将背上沉重的财务负担。企业的利润很大一部分要用来归还利息。这一点在海富案中尤为明显。海富公司以17倍的溢价购入世恒公司的股权，按照优序融资理论，这种计入资本公积的溢价是最为理想的融资来源，成本最低。并且，2005年，永乐面临险峻的行业环境，巨额资本的注入给永乐带来了活力，并且永乐于当年10月在香港成功上市。
进行成本收益的分析，决不能仅看表面的、实际的结果。投资方付出了巨大的机会成本，也承担了一定的风险，被投资方负担了经营风险，但也获得了自己需要的资金。经济理论中对此有非常细致的成本收益分析，没有分析认为对赌条款违背基本的经济原理。
(三)双方实力对比对公平性的影响
人们质疑对赌协议有效性的另一个原因，就是投资者往往财力雄厚，被投资方则捉襟见肘，面临融资困境。此种对比使人们比较容易质疑是否投资者利用自己的优势地位，从而质疑条款的公平性。而事实上，这种强弱对比是否切实存在，又是否真的会导致条款的不公平呢?
根据市场有效性假设，在完全竞争的市场上，市场对资源的配置是最有效的。现实中当然不存在完全有效的市场，但投资行业并不是一个市场竞争十分匮乏、存在垄断的行业。也就是说，如果投资方提出的条件过于苛刻，被投资方是有可能寻求其他风险投资企业达成一致的。投资方寻求一家合适的目标企业也并不十分轻易，不仅要符合本企业的投资组合以便分散风险，还要行业合适、企业管理层偏好风险、等等诸多考虑。在此种情况下，双方是可以实现比较平等的协商的。当然不排除不公平存在的可能，但并未普遍存在或者严重到要因此否定对赌协议的效力。
本质上，估值调整条款是为了减少估值不确定性和信息不对称而设置的保护性条款。企业估值是一项十分复杂且主观性极强的经济活动，极大地受到所掌握的信息的影响。被投资企业充分了解自己企业的状况，但投资方不参与经营，对企业的历史更是只能从外不了解，在信息方面处于弱势地位。投资时企业的估值是极其重要的投资考量因素，估值的不确定性风险后果是由投资方承担的，如果没有估值调整条款，投资方可能赔得血本无归。
此外，在经济活动中，每个企业都被假设是理性个体，需要为自己做出的种种决策承担责任。只要此种决策在程序上没有瑕疵，是按照法律和公司章程规定，以合法的持股比例做出的决策，并且在实质上没有欺诈、胁迫等意思表示无效的情形，那么，便不应轻易否定合同自由的基本原则。尽管民法注重实质公平，但合同法作为民法的特别法，更加注重的是机会公平和保护的公平。按照特别法优先于普通法的原则，也不应让所谓的公平伤害合同自由。
篇9
关键词:资本市场;企业融资;私募股权投资基金;对赌
文章编号:1003-4625(2010)09-0087-08
中图分类号:F830.91
文献标识码:A
中小企业采用私募股权投资基金作为融资工具的实践方兴未艾,但相应的理论研究还有待于进一步提速加深,否则会影响到企业融资策略的有效抉择。
一、企业采用私募股权投资基金的理论基础
现有的企业融资理论所讨论的情况可以抽象为以下几个方面:站在投资者立场上还是融资者立场上?谈的是上市企业还是未上市企业?谈的是初创型企业还是成熟型未上市企业?具体效应针对的是股性融资工具还是债性融资工具?双方的行为策略分别是什么?
融资结构理论实际上是从融资者和投资者两类主体可能面临的风险与收益函数出发探讨金融工具的性质和结构。生命周期则强调的是处于不同生命周期阶段企业的财务特征和融资需求所决定的金融工具的性质和结构。企业融资生命周期理论迟于企业融资结构理论,前者可以理解为特定生命阶段的企业融资结构理论。这样如果将每一种企业融资理论看做不同生命阶段企业金融工具选择的敏感因子的话,就会得到一个融资工具性质视角下基于企业生命周期的融资决策影响因子分析矩阵表,如表1-1所示。
表1-1说明,每一种融资结构理论,相当于强调每一个影响因子下,投融资某一方针对每一个生命阶段的某一种金融工具所作的评价。我们给这种评价以描述性“赋值”。我们发现第二列赋值最强。这个赋值所对应的企业生命周期是初创类企业,所对应的融资工具是股性金融工具。
这个现象,与融资优序理论(Myers,Ma-jiluf,1984)所提出的企业应当首先进行内源融资的理论一致。初创型中小企业股权融资的目的主要是为了资金问题,成熟型企业采用股权融资则还有超越资金以外的诉求。
现有的融资机构理论主要讨论融资工具的性质、募资的公共性两个问题,并没有将募资的组织性纳入讨论范畴。没有重点回答私募模式与基金制度结合的动力机制。本文以融资工具的性质、募资的公共性、募资的组织性为讨论维度,将混沌的资本市场体系细化为八个资本市场子体系,并从现有资本结构理论的研究成果中寻找共性结论,将研究的重点聚焦在中小企业的股性融资维度上,进而探讨了从股性融资资本市场到机构型股性资本市场思维展开的路径,从而体会私募股权投资基金这一重要的资本市场子系统产生的逻辑及其效应。
二、投资风险平衡机制与私募股权投资基金功能
依据资本工具的性质和募集方式即股权融资、债券融资、公募融资、私募融资、直接融资或间接融资等六个方面可以构成一个矩阵表,从理论上可以得到八个资本市场子系统,共同构成资本市场总系统,表2-1、2-2所示。
这八个资本市场子系统,会产生八种资本市场合约(工具),不同的资本市场工具其投融资双方所面临的风险是不同的。由于信息不对称的存在以及资金的稀缺性,投资方具有投资工具决策的主动权。因而从投资者风险管理的角度理解资本市场子系统的内部运行结构具有重要意义。本节将从风险平衡机制的角度理解资本市场之间的内在联系。
(一)投融资风险与募资制度的风险平衡机制
金融品与实物品在辨识难度上具有详明的区别,后者的品质一方面通过工商系统、商品品质检验和监督部门等保证,另一方面购买者也可以通过即时感受加以辨别;前者购买的是证券、权力(股权、债权)等抽象的金融品,投资者难以感知和鉴别。由于金融具有跨期配置资源特征,其价值能否实现往往要经历一定时期。因此,金融产品需要更多的辅助机构来保证其品质。公募和私募决定了两种不同的金融工具品质保证路径,它可以理解为两种不同的风险平衡机制。
1.以募资工具标准化为起点的投融资风险平衡机制模型
公募资本市场体系与私募资本市场体系的本质区别在于募资对象是否相对确定,从而融资工具是否需要标准化。前者募资对象具有非确定性,法律上规定人数可以超过200人,募资信息的可以采用“广”告形式,募资工具是符合特定法律资格的融资主体、聘请特定法律资格的工具人,经过严格法律程序制造出来的标准化合约;私募融资对象则有范围上的限制,人数也不可超过200人,募资信息的不可以采用“广”告形式,募资工具的标准化程度很低。如图2-3所示。对处于成熟期的企业来说,假定企业可以采用公募、私募两种融资方法,公司该如何决策?这个要取决于资本市场的有效性与投融资双方的偏好和认知程度。
在一个有效资本市场,股票价格与企业实绩具有较高的关联度,投资者偏好于公募投资工具,融资者一旦选择公募融资,自己将面临双刃剑效应。但在一个低效资本市场,股票价格与企业实绩关联度不高,公开资本市场对企业的有效监督作用不强,融资者特别是想“圈钱”的融资者更偏好于公开资本市场融资。对于投资者来说,这时的资本市场更多地蜕变成通过获得资本利得而进行投机甚至赌博的平台。与此相反,由于股权具有同质性差、非标准化强、交易非连续性等特征。在适度竞价交易的条件下,股易既能发现其价格,也能反映实体企业的业绩。
公募资本市场与私募资本市场对企业治理作用的差异,与投资者在两种资本市场上所关注的风险次序不同有关(曹和平,2007)。尽管股票投资和股权投资都是投资于资本品以获得未来收入流的金融制度安排,但股票投资先进入的是股市,受市场风险制约是一阶的,受企业成长风险制约是二阶的;而股权投资的进入顺序则刚好相反,先进入的是企业,受企业(项目)风险的制约是一阶的,受市场风险的制约是二阶的。
假定尽管资本市场是有效的,但企业处于上市前的中小企业阶段,那么企业只能选择私募方式进行融资。我们期望能说明的是企业究竟采用什么融资模式,即机构类型与私募类型两维决定的四种资本市场的哪一种?这则取决于融资模式是否能保证投资的安全性。
(1)公募模式的风险平衡机制模型
“买家不如卖家精”。企业比投资者对自身的现金流和管理运营状况具有信息优势。公募模式的风险平衡机制可以理解为,投融资者委托一系列中间人联合监督、制造投资工具。具体表现为,证监会出台证券生产和交易的法律法规,要求有资格的投资银行机构负责投融资者组织金融工具的生产和
销售。在此过程中,会计事务所负责双方生产合格会计报表,审计事务所则负责对企业资产货币化的合理性进行审查或纠正;律师事务所则对所有中介机构主体的合法性,提品的合法性,企业行为的合法性加以确认。
从机理上来看,证券监管机构和所有的中介机构一方面是融资者的人。因为融资者本身既不具备制造金融工具的专业知识,也难以保证不损害投资者利益而生产假冒伪劣金融工具。另一方面是投资者的人。因为投资者既不具备金融工具的甄别能力,也不具有了解企业品质的信息优势。在重复博弈的条件下,融资者也希望所制造的金融工具能降低投资者风险。这种公募制度在本质上是一种投资者风险降低机制,其核心是监管和生产制度。公募制度下投资者降低投资工具风险的路径是:企业――证券发行制度――投资者。
(2)私募模式的风险平衡机制模型
与公募模式下投资者风险平衡机制不同,私募模式下,企业制造金融工具难以进入政府监管机构的视野,企业制造金融工具不像公募制度那样需要合格中介机构参与,按照严格的流程进行生产,在特定场所进行销售。而是投资者为了减小投资风险,通过基金制度自发地组织起来,委托经验丰富的基金管理人代表自己与融资者磋商,共同进行投资工具的设计、生产与买卖。金融工具体现为一整套合约文本。由于不同的投融资者所生产出来的金融工具不同,这些合同的行文、内容各有特点,差异性较大,标准性差。
如果说公募制度是投资者和融资者双方共同委托的制度。那么私募制度具有单方委托者的特征,基金制度是投资者进行委托一的核心。其募资工具具有非标准性、交易场所非官方指定性、交易具有非连续性的特点。其投资者投资工具风险平衡路径为:企业――基金制度――投资者。
由此可见,公募制度和基金制度是投资者在公募模式和私募模式下降低自己投资风险的两种金融制度安排。如果两种制度的运行环境足够好,企业规模足够大,两种制度都可以选择并将有效运行。然而,如果企业不符合公募标准,只能采用私募融资制度。或者企业能够上市,但若资本市场有效性差,公募制度将会使投资者(非投机者)面临风险,不利于宏观经济发展。
2.非交易型制度与交易型制度
公募和私募两种不同的金融工具生产发行制度有着本质的区别。
公募型风险平衡制度可以理解为非交易型金融工具制度。在其委托一过程中,“一行三所”一般不参与金融工具的买卖。尽管作为多个风险平衡机构之一的投资银行业有自营业务、包销机制和做市商,也存在购买环节,但买卖只是制度的中间环节,并非目的。主要是因为,投资银行自营时未必要购买自身推荐上市的证券,而包销机制和做市商机制的本意也不是借此盈利。而且包销机制和做市商机制也不是投资银行的原始典型业务。这种非交易型的证券发行制度的风险平衡机构模型可以抽象为:企业――非交易型机构――投资者。
私募模式下制度的交易性表现在以下几个方面:第一,投资者不直接购买融资企业的股权,而是先要购买基金份额,然后借由基金管理机构购买企业股权;第二,基金管理机构在本质上与投资者利益是捆绑在一起的。基金经理人投资水平的高低决定着基金投资者的成败和盈利程度。比如,公司制下,基金投资人实际上是企业的股东,公司管理者往往就是基金持有者,其投资水平直接决定着基金投资的业绩。基金经理人直接参与了股权金融工具的制造和交易。有限合伙制下,关于GP出资1%、GP在管理费之外还有业绩奖励的规定,都使得GP与LP的关系紧密相连,二者的目标函数几乎一致。而信托制下,一方面信托机构也由类似于GP的盈利模式。另一方面在国外,发起人既可以是法人也可以是自然人,契约型基金发起人在基金设立后往往成为基金管理人或基金管理公司的主要股东。从反面来看,如果基金管理人违反了相关法律规定或契约规定,基金管理人要承担相应的责任。比如,无限责任、有限责任、罚款、降薪和撤职等。总而言之,从本质上讲,私募下的基金并非是一个不参与买卖的中介服务机构,而是一个“投资者延伸制度”。
3.机构投资者的本质
表2-1表明,不管公募资本市场还是私募资本市场,都可以在其中镶嵌机构投资者环节,如表2-4、2-5所示。
表2-4表明个人可以投资于股票和债券,机构也可以投资于股票和债券。
表2-5则表明个人可以投资股权,比如创业投资中的天使投资。个人也可以将钱贷给其他经济主体,比如民间借贷;当然也可以通过私募股权投资基金或者银行与融资者订立或交易合约。
机构投资者嵌入资本市场的动因何在?前文研究表明,机构投资者具有平衡投资者认知风险的功能。尽管公募和私募两种模式的资本市场都可以嵌入机构投资环节,但显然公募、私募的风险程度不同,其风险平衡需求、平衡机制和重点是不同的。公募模式的募资工具标准化程度较强,透明性也相对较强,投资者对投资对象的认知相对增强,认知风险平衡的需求也相对较弱,可以不需要机构投资者来平衡投资者的认知风险;私募模式的募资工具标准化程度较低,透明性也相对较差,投资者对投资对象的认知难度较大,投资者认知风险平衡的需求则相对较强。私募风险平衡的实现是通过机构提升单个投资者的认知风险来实现的。
从平衡投资者认知风险的角度理解机构投资嵌入传统资本市场的必要性上来讲,资本市场将由表2-1的八个子系统,演化为表2-6的四个子系统。这也是为什么我们通常只强调资本市场八个子体系中的四个:
然而,在现实中,机构投资者毕竟与股票投资和债券投资密切相连,这种连接不是为了降低投资者认知风险,而是为了降低投资者面临的系统性风险。私募融资中嵌入机构投资当然也起到降低投资者系统风险的作用。
由此我们可以得出结论:机构投资者嵌入公募融资制度,其作用的重点是单层功能,即降低投资者面临的系统风险;而机构投资者嵌入私募融资制度的作用具有双层性,第一层是降低认知风险,第二层是降低系统性风险。
(二)股性风险平衡机构的特殊性
表2-1中的非机构类指的是个人;机构投资者的种类则比较广泛,主要包括资产管理公司、信托公司、投资基金、银行等等。机构投资者有三种功能,一是强调其具有一定规模的自有资金,有专业的投资认知能力;二是强调其能纯粹通过委托一机制代客理财;三是机构投资者往往能发起基金,具有资金聚集功能。其中资金聚集功能是上述所有机构的共性。如果将聚集起来的资金就叫做“基金”的话,就会形成最广义的“基金”概念。本文研究的是广义投资基金,如果按照基金的形成与基金资产的运用进行组合分类,可以形成以下矩阵:
一般投资基金包括两个生态链,一是基金的形成,二是基金投资。如果将银行业纳入投资基金的范畴形成广义投资基金,那么投资基金资金聚集的成因有两个:一个是通过债性合约聚集,比如银行存
款资金的形成。一个是通过股性合约形成资金聚集,比如狭义投资基金;基金的投资则分为债性投资,比如银行类基金的贷款。还有股性投资,比如狭义投资基金的投资。
这样,基金形成与基金投资可以有四种组合。在四种组合中,最为典型的是股性基金的股性使用,比如股权投资基金与证券投资基金。这两种基金都属于狭义投资基金。不过由于证券投资基金的主要功能是降低系统性风险,因而不是本文研究的重点。对于债性基金的债性运用情形,其典型代表是分业经营状态下的银行机构。这是非典型的投资基金类型,属于广义的投资基金。
另外两种投资基金形态尽管在现实中很少见,但在理论上具有存在的合理性。一是股性基金债性使用,如基金贷款;二是债性基金股性使用,如银行投资。银行投资实际上是混业经营的一种表现。不少学者和业界人士一直呼吁应当放开银行投资私募股权基金或者股权投资。可见,银行混业经营在中国也是业界日益迫切的期望。基金贷款在现实中似乎不常见,但也可以找到其变种形态。比如股份制银行,甚至一般银行由于其有股东自有资本,可以看做是股性成因基金与债性成因基金的复合体,那么银行贷款也可以近似看做是基金贷款。
对于投资者来说,现实中已经存在的银行机构与私募股权投资基金都具有风险平衡功能。当投资对象为中小企业时,鉴于银行收益的固定性,银行投资尽管也可以像股权投资基金那样利用投资组合来降低系统性风险,但其组合收益要小于股权投资的组合收益。同时由于中小企业的抵押物和现金流有限,也无法借此增加银行贷款的意愿。
显而易见,在企业融资方面,私募股权投资基金对银行具有极强的替代作用。这样会在直接融资的基础上促使“脱媒”程度进一步加剧。这种“脱媒”会带来深刻的经济金融后果:其一,私募股权投资基金型“脱媒”,会造成货币创造机制的消失,对货币流通速度和宏观调控造成重大影响;其二,银行作为特殊的长命机构,其进入、运营和退出都受到银监会等国家机构的严格监管,而私募股权基金接受监管的力度很小,而且都是短寿命的。其资金配置具有较强的波动性。
三、私募股权基金融资的双刃效应:融资方视角
对于融资方来讲,私募股权投资基金在给企业带来正面效应的时候,也隐含不容忽视的潜在风险。
(一)私募股权基金融资的超融资功能效应
对于企业来说,私募股权基金的首要功能是融资。他研究表明,融资功能是私募股权基金融资与其他八种资本市场具有相互替代效应的共性特征,同时也是中小企业采用股权性质融资时相对有效的融资方式。以蒙牛成长为例,其在1999年创立时的全国排名只是第1116位。2001年初,蒙牛希望利用中国乳制品行业快速发展的机会扩大企业的生产和销售规模。但是初创期的蒙牛无法获得足够的银行贷款进行快速扩张。而2002年摩根士丹利、英联、鼎晖三家PE对蒙牛的联合注资使蒙牛得以借助资本运作迅速地成长了起来。其实,蒙牛之所以能迅速壮大,更加核心的原因在于私募股权投资基金使蒙牛获得了除资金以外的治理结构改善与增值服务机制,尤其是在企业风险评估、内部治理、管理创新和培育、吸引人才、市场或战略等方面的资源整合功能。
1.治理结构改善与增值服务机制
私募股权投资基金制度的生态链条是基金持有者群体基金管理者基金股权投资企业。其制度效应机理为:
首先是股性投资本身带来的制度效应。
股权投资基金提供的是股性投资工具,就股性合约本身来讲,口,以带来如下效应:
一是股性合约的治理结构优化效应。股性投资工具可以引入多元化投资者,既能满足企业发展需要多个所有者提供资源的要求,又能克服所有者单一化造成的治理效应低下的弊端。
二是股性合约带来的利益捆绑效应。股性投资的本质是风险共担、收益共享机制,这会促使持股各方拥有相对一致的风险收益函数,从而使得入股者在主观上产生增值服务动力。
其次是私募股权投资基金所产生的超越股性合约本身的制度效应。这主要是由于私募股权投资基金是股性投资工具制度与基金制度的复合体。基金制度所带来的制度效应主要表现在:
一是基金管理者会要求在投资合约中必须表明基金管理者在被投资企业中拥有执行董事席位或者拥有一票否决权。这在一定程度上通过制度的形式保证了基金参与企业治理的权力。
二是基金管理者属于专业化机构,具有设立多只基金和多次设立基金的专业化经验,因而阅企无数,在为企业提供增值方面,拥有丰富的经验。在客观上为企业增值提供了经验保障。
股性合约使投融资双方的目标函数总体一致,为了实现企业增值的目的,二者产生不断重构企业的动力,甚至树立企业上市的目标。
股票市场无效的环境下,企业采用公募制度毋宁采用私募制度。其主要的原因在于前者的委托一问题比后者大。一般来说,链条越长,委托一问题越严重,制度效率越低。上市企业与未上市企业的委托一链条都可以抽象为:小股东一大股东一股东大会一董事会一企业经理一员工。但二者的内在特征却有很大差异。表现在“投票”的有效性以及是否存在内部人控制两个方面。对于股权分散的上市企业,小股东仅仅只能“用脚投票”,而且也容易存在内部人控制;而对于未上市企业来说,股权投资者基本上都能参与企业的重大决策,其典型的委托链条可以简约为“股东一员工”,因而其委托一问题不如上市公司那么严重。
2.总体一致的行为效应:上市目标与重构动力
企业上市,是企业股权增值的重要方法。企业上市的过程是一个重大的制度变革过程,其实施既需要庞大资金,也需要上市专业技能,更需要上市运作的人脉。在这三个方面都有优势的私募股权投资基金对促使企业上市是至关重要的。企业上市分为二板市场上市和主板市场上市,后者需要更长时间的培养。
在上市资源短缺的条件下,企业上市自然会呈现需求大于供给的情形。股权持有者可能会产生股权转让的需求。股权转让市场分为两种情况,一种是分散交易的私密市场,一种是类似于OTC的集中交易市场。中国产权市场要求国有股权必须进场交易,具有比国外OTC市场更高的交易效率。
股权转让的另一动因是企业重构,企业重构的动因则是企业价值的增加,即股权价值的增加。所谓企业重构是企业重组和企业收缩的双向调整过程。广义企业重构是不一定涉及控制权的重构,狭义企业重构则是涉及企业控制权的重构。
安永会计师事务所于2008年公布的一项调查结果显示,私募股权投资基金的投资使得被投资企业具有了更高的且可持续的成长性。在全球前100大私募股权投资基金的退出案例中,私募股权投资基金所投资的各种规模的公司的企业价值复合年增长率均高于同期相同规模的上市公司企业价值的复合年增长率。
(二)企业可能面临的风险
尽管股性合约总体上使投融资双方的目标函数
趋于一致,但由于投融资双方在主观目标、权力安排、客观实力等方面存在差异,运营函数甚至绩效函数必然存在差异。特别是由于作为基金的投资者拥有丰富的经验、专业化的技能和广泛的人脉,是合约中的优势方,容易产生损害融资方的可能。所以,私募股权基金与企业之间所签订的协议,在给企业带来融资和超融资收益的同时,也给企业带来某些潜在风险。协议中的以下条款容易给企业带来风险。
1.决策权条款与不当干预
私募股权投资基金要求在合约中规定方方面面的条款,以在信息不对称的条件下保障私募股权投资基金的权益。其中有可能对企业产生的风险的部分条款有:
(1)进入董事会的权力。投资者可以在被投资企业占有一定董事会席位的权利。
(2)保护性条款。即企业必须得到一定数量的股权支持,才可以决策投资与否。
(3)清算权条款。清算有两种情况,自行清算和破产清算。前者指企业业绩没有达到一定标准时,董事会研究决定企业解散;后者是指企业资不抵债时企业被迫解散。对于前者,投资者也有可能利用“回购清算权”作为手中的砝码,与企业家进行磋商与谈判,软性地将企业的更多控制权转移到自己手中;对于后者,投资者可以通过优先清算权(PreDferred Liquidation)实现自己的利益。
(4)经营不善时的控制权转移条款,也可以称作企业下降条款。该条款规定,若被投资企业的会计报表或者财务数据下降到了一定数值,企业就应当将其控制权包括董事会控制权转移给私募股权基金。
(5)附带的限制性条款,普通优先股是以放弃投票权为代价的,而可转换优先股则附有表决权,这使私募投资人拥有同普通股股东一样的权利,并拥有控制权,这一机制可以为融资企业高管的报酬、分发红利、调整可转换比例、更换高管等补救措施提供有效的保证。另外,私募投资人往往在企业董事会中会占有一席,并对包括企业出售资产、股权、关联交易等重大事项享有一票否决的权利。
因私募投资人往往入股后处于小股东地位,并不参与融资企业实际经营管理,其与融资企业之间在信息上是不对称的。因此,除上述条款外,私募投资人也会根据具体情形在协议中设置反稀释权、跟卖权、知情权等条款保护其利益。
尽管投资者未必想介入企业的经营管理,但决策权保证条款有时也容易使投资者对企业实施不当干预。当投融资双方利益一致时,基金管理方产生了认知错误,从而产生错误干预的情况;当投融资双方利益不一致时,基金管理方做出不利于企业的决策,从而产生过度干预的情况。
2.强制“赎售”条款给企业带来的压力
赎售条款是赎回条款和强制原有股东卖出股份的权利的合称。这两种情况都会给企业带来雪上加霜的损失。
强制赎回条款是私募投资人人股融资企业后的风险控制手段之一。如果融资企业没有达到经营预期,无法上市,也没有实现股权转让,则私募投资人要求融资企业原股东或管理层在一定期限以一定条件回购私募投资人的股份。
一般来说,清算价格是下列价格中较高的一个:一是投资者持有的企业的最近股份的净资产;二是原始购买价格加上承诺但尚未支付的红利。如果企业现金不足以支付回购总价,那么剩余的部分可以自动转化成一年到期的利息可以商定的商业票据。
赎回权增强了私募股权基金的清算权,能够灵活地要求偿付,它的优越性在于超越了债务合同仅在不能按期支付而发生违约时才会清算的情况,企业不能强制私募股权基金行使赎回权,从而增强了灵活性。但却给企业带来了较强的不确定性。
强制出售条款是指强制原有股东卖出股份的权利(Drag-along Right)。如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市,投资商有权要求原有股东和自己一起向第三方转让股份,原有股东必须按投资商与第三方谈好的价格和条件按与投资商在被投资企业中的股份比例向第三方转让股份。
股票被回购的权利(Redemption Option)和强制原有股东卖出股份的权利(Drag-along Right)可以保障投资者在被投资企业无法如期上市时,有其他的退出途径。这些条款将在企业经营不善时,给企业带来更大的压力。
3.估值调整协议下的赌博性风险
估值调整机制(Adjustment Valuation Mecha-nism,AVM),也称业绩奖惩条款、对赌条款、对赌协议,所谓对赌条款,是指在私募股权投资中,投资方与创始股东或管理层在条款清单(Term Sheetl及其他协议中双方对于未来不确定情况的一种约定:如果约定的条件出现,私募投资人可以行使一种估值调整权利;如果约定的条件不出现,融资企业则行使一种权利。该机制的实质是期权的一种形式。由于结果是不确定的,与赌博有一些相似之处,因此被形象地称为“对赌”。
具体来说,一般认为,对赌条款的出现,是因为投资方因为对目标企业了解不充分(信息不对称造成的)以及未来经营成果的不确定性,然后双方共同商定一个暂时的中间目标,先按照这个中间目标给目标企业估值。一定时间后(一年或者几年)如果目标企业经营业绩非常出色,投资方就适当调高投资的价格;反过来如果目标企业经营非常糟糕,投资方就适当调低收购价格。而这种调高或调低投资价格,通常是以双方股权的变化来实现的。因此,对赌中,双方赌的是目标企业未来一定时期的经营业绩,而筹码则是双方各自所持有的股权。
(1)对赌协议成败的部分案例
对赌条款的设计,可以有效保护私募投资人利益。但如果企业对该机制不够熟悉,或对未来情况估计不足,或者协议缺乏范围限定,则可能给企业带来巨大损失。表3-1是部分带有股权附加条件而导致企业失败的案例。
企业要减少对赌协议所带来的损失,订立对赌协议时应当采取预防损失的措施。
(2)预防损失的措施
对赌协议的本意不是为了赌博,也不是为了借机损害对方,而是为了弥补先于现实估值的偏差,实现双赢。既然如此,如何依据现实指标而调整先期的估值才是问题的根本。好的估值调整协议是能促使企业赌赢的估值调整协议,企业赌赢就意味着“双赢”。
第一,设计企业的“保底条款”
由于分段投资等制度设计,企业难以通过“引股”的方式实施欺诈,即“恶意引股”;但投资方可能通过对赌条款而让企业掉入陷阱,即“恶意人股”。所以,对赌条款应具有规避“恶意人股”的功能。“保底条款”就是设定惩罚企业的上限。这其中创始股东保留绝对的控股权是至关重要的。北京动向陈义红与摩根斯坦利2006年5月签订的对赌条款即是一典型的例子,就是将摩根股份变化的上限限制在40%以内。现该公司已如期在港交所公开上市。
第二,设计重复博弈结构的对赌条款
企业表现的“波动性”是重复博弈结构的依据。蒙牛与英联所签订的对赌条款就是包含2002-2003-2006两个阶段的双层博弈结构,尽管首
次博弈蒙牛输了,但在本质上英联也“输了”。好在通过二次博弈的机会,蒙牛达到了获胜的目标,但在本质上英联也“赢了”。
第三,指标结构化,刚柔相济
对赌条款的业绩标准较多使用的是财务指标(盈利水平)。从已有的案例情况来看,在外资并购时,我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高,对企业管理层的压力过大。这样有时会迫使管理层做出高风险的非理性决策,导致企业的业绩进一步恶化。可以在协议条款中多设计一些盈利水平之外的柔性指标(非财务指标)作为评价标准。事实上,外国对赌协议业绩指标还包括市场份额、专利,甚至更多的非绩效指标。
第四,对赌条款明细化
对赌条款的歧义也是导致企业对赌风险增加的原因。国际企业之间的对赌甚之。因而明晰对赌条款十分重要。具体来说,一是说明适用什么会计标准和审计机构。比如国际会计准则还是境内会计准则?二是细化估计企业未来情景,不可简单、笼统和过于乐观。三是要包含除外责任。即要进一步明晰导致为满足预期的原因。甚至在有些原因下要由投资方承担责任。
四、结论
企业融资结构理论的主要内容不能仅仅简单归结为在不同生命阶段确定股性和债性比例。其核心内容及其深化含义包括两个层面,一是处于不同生命周期的企业其融资结构权重不同。不仅如此,企业采取私募融资的时候,一般可以通过基金制度来减小投资者风险。二是投资者风险平衡制度效率的高低既取决于制度参与者素质的高低,又取决于制度前提的状况。这决定了一方面投融资双方应当对制度本身有不断深化的理解。比如,对私募股权投资基金制度来说,融资者要明晰基金制度的双刃效应并提升规避的能力;另一方面政府应当要么改善低效制度的前提条件,要么紧缩低效制度的比例,或者说扩张高效制度的比例。比如在股票市场低效的条件下,政府应支持企业采用私募股权投资基金融资制度,降低公募发行的比例。
参考文献:
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[2]Shefidan Titman and Roberto Wessels:The De-terminants of Capital Structure Choice[J].The Journal0f Finance.1.1988.
[3]郭鹏飞.孙培源.资本结构的行业特征:基于中国上市公司的实证研究[J].经济研究.2003.(5).
篇10
早在2008年前后，时任金蝶软件咨询总监的郑翔洲就对商业模式产生了浓厚的兴趣，并开始潜心研究。由于关注早、悟性高，他很快就成为国内商业模式领域的专家。如今，他已经帮助上百家企业完成转型，并出版了《新商业模式赢天下》《新商业模式创新设计――如何重塑企业核心竞争力》等多部著作。
郑翔洲对商业模式的研究不止于观察。他的另一个身份是天使投资人，作为优势资本西南公司总裁、财富中国金融控股有限公司合伙人，他以“投资”的方式支持拥有好的商业模式的企业，也不断参与着企业商业模式的升级。
营销与资本的桥梁
因为从事咨询工作，郑翔洲很早就接触了大量企业。在工作中，他渐渐发现商业模式对于一家企业至关重要。从这一时期开始，郑翔洲通过大数据分析，从大量国内外杂志、书籍以及工作中接触到的项目中分析商业模式。当一个人的兴趣、天赋、工作恰好重合，成为一个领域的专家也就成了顺理成章的事。
BM：商业模式对于一个企业有多重要？
Z：商业模式上对资本、下接营销，营销没有资本就做不大，而资本如果没有商业模式就无法落地，商业模式撑起了营销和资本之间的一个桥梁。当企业面临转型的时候，商业模式会起到一个很好的促进作用，因为管理模式不能解决的问题，商业模式可以解决。
BM：你做过培训师、咨询师，这些经历对你成为商业模式专家有什么样的帮助？
Z：做培训是把复杂的事情简单化，做咨询是把简单的事情复杂化，一个是理性思维，一个是感性思维，做商业模式研究需要感性思维，而投资一个企业的商业模式则需要理性思维。
BM：至今为止，哪份工作让你成长最快？
Z：我在上市公司做商业模式咨询的时候，注重赚钱模式，在优势资本做投资的时候，注重值钱模式。所以在优势资本的时期成长最快。商业模式不仅仅是赚钱的模式，我们了解的商业模式实质上叫作赚钱模式，能够做强做大经得起资本检验的商业模式才是好的商业模式。
BM：你眼中“好的商业模式”的标准是什么？
Z：我们最关注的是企业能不能做大，能够做多大，做加法能够做多大、做乘法能够做多大，走楼梯能够做多大、坐电梯能够坐多大，企业经营做加法、资本运营做乘法，一手做加法一手做乘法。举个例子，中国上市的服装企业有四十几家，你会发现一个规律，就是里面接近百分之九十五都是男装。为什么男装可以做大而女装很难？因为男装每一年的款式几乎都是一样的，这样就可以每一年的去复制、去标准化、去做大。而女装每一年的款式都不一样，无法复制、无法标准化。
同理，餐饮企业中好吃的做不大，能够做大的都不好吃。什么样的餐厅可以做大？没有厨师的餐厅可以做大。什么样的医院可以做大？没有医生的医院可以做大。“体检中心”“康复中心”没有医生只有护士，它们可以用三流的人才创造一流的财富。
其实我们做私募股权投资也是这样，投资很难做大，募资才能做大，因为投资不可以标准化，而募资可以标准化。
以实践检验理论
一双看穿企业商业模式的“火眼金睛”，正是成为一个成功的投资人的必要条件之一。很自然地，郑翔洲被多个PE机构邀请成为合伙人，用他的火眼金睛去发现优秀企业。目前，郑翔洲担任着7家基金管理公司的董事长。在他看来，先当好运动员，才有可能做好教练员，最终才有资格当裁判员。从事投资，和管理投资公司，根本的改变是做事情的节奏、方式，以及出牌的顺序，有时候出牌的顺序决定成败。
BM：你怎么看企业和资本之间的关系？
Z：我觉得21世纪一定有三个崛起，一是制造业的崛起、二是文化业的崛起、三是金融业的崛起。金融行业的崛起给我们最大的机会就是直接股权的投资。企业人无股权不富。什么样的股权才有价值？能够成长起来的中小企业股权才有价值。很多企业很赚钱但是未必值钱，企业不值钱那么你的股权就不值钱。利润一样但是估值不一定一样，比如“王老吉”和“加多宝”就是一个典型，王老吉强大在品牌，加多宝强大在渠道，我们去饭店说“给我拿一瓶王老吉”，服务员却拿来一瓶加多宝，有一段时间王老吉和加多宝的营业额都差不多，但是“加多宝”股权的价值却是“王老吉”的三倍，这就是资本思维。一个制造商的估值不如一个品牌商的估值，一个品牌商的估值不如一个渠道商的估值，一个渠道商的估值不如一个互联网+企业的估值，这是资本市场上核心的一个问题。
市值管理模式是我们现在资本行业管理的一个特点，企业与资本之间最重要的观念就是从抠利润的思维变成做市值的思维，抠利润是传统思维，而做市值才是未来的资本思维。
BM：优势资本目前主要有哪些业务？你主要负责什么？
Z：优势资本主要是投资企业IPO上市、并购、新三板的业务。我主要负责并购（资金投资）、培训（智力投资）的工作。投资分为三类，低风险低收益（银行、债券），高风险高收益（VC/PE），低风险高收益（并购）。很多人觉得世界上不可能有低风险高收益的投资，其实有，做到不难，不过需要处于金融食物链的最顶端。
BM：有没有什么观点，是你过去认同，而经过实践之后发现是错误的？
Z：以前我觉得专业化才是企业的王道，实践以后发现企业多元化依然可以成功，不过有规律。
BM：优势资本目前的投资战绩如何？
Z：我们投资了接近两百家企业，其中32家成功上市，市值超过百亿元也有9家左右。我们不仅是一个资金提供者，更是一个智力提供者，帮助企业设计顶层结构、帮助企业设计商业模式、帮助企业跟资本市场对接。资本市场不缺钱，缺的是老板花钱的能力。
成功可以复制
内行看门道，外行看热闹。面对一家初创企业，大部分人只能从团队背景、公司业务、营销方法等判断其是否有前途。而对于郑翔洲来说，这些都是次要的，其商业模式是否具备可持续性才是关键。所以，很多企业的前景在一开始就注定了。一个企业或许前几年只有几十万元的利润，而几年之后就可以上市市值几十亿元。这不是偶然，而是可以复制的成功之道。
BM：你觉得一家企业初创的时候有多大的概率能看出其将来能否成功？
Z：初创型企业如果有资本思维又有互联网+思维那就很容易成功。像我们投资的“数字政通”，三年半市值38亿元，就是因为顶层设计做得好。很多企业很多人觉得“我的企业要先做好，然后做大，最后才能做强”，其实这是错误的，企业有时候想做好就难以做大，尤其在中国高速发展的情况下，要把握好这个机遇。我们投资的很多企业，如果不上市那么早就已经倒闭了，就是因为上市，现在拥有几十甚至上百亿元的市值。
BM：好的商业模式一定要以“做大”为目标吗？
Z：其实说“可持续性”更准确。有时候你会发现有的企业上游、下游、合作伙伴还有员工都赚到了钱，唯独它自己没有赚钱，但是这些企业却获得了巨大的融资，比如团购网站、视频网站。资本行业中有一个特点，就是赚钱的企业不一定值钱，值钱的企业不一定赚钱。赚钱是现在时，值钱是将来时。我们投资投的是什么？就是现在时和将来时的一个时差，好的商业模式都会具备这样的关键点。什么样的企业能赚钱但是不值钱？比如房地产行业就是，因为其商业模式不具备可持续性。而与之相反不赚钱却值钱的企业，比如京东商城，商品几乎没什么利润，但是它在上市之前有着50亿元的营业额，所以用PS估值法则作价750亿元，百分之一的股值就是7.5亿元。我们私募股权投资机构投资一个企业，不是因为它赚钱而是因为它值钱，所以一个好的商业模式一定是既赚钱又值钱的模式。
BM：可以再分享一个你觉得特别好的商业模式吗？
Z：很多高校都有我们成立的“新资本模式创新方案班”，我们这个班，购买10万元的课程赠送10万元 优势资本控股的基金公司的股权，这个股权在未来产生收益之后就会很值钱。更重要的是还可以获得国内著名私募股权基金（红杉资本、IDG、塞富基金）部分跟投权。一部分学员有融资的需求，一部分学员有投资的需求，我们通过股权捆绑的形式把大家链接在一起，真正实现了互联网+培训。这个模式成功的前提有三个，第一个就是要懂投资，第二就是投资的课程要讲得好，第三还能够帮高校卖培训的课程，在全中国能同时具备这三点的公司寥寥无几，我们创造了中国培训行业里一种全新的模式。
传统企业的机会
与很多投资人更青睐互联网企业不同的是，郑翔洲对传统企业更加感兴趣。他认为，中国出不了“沃尔玛”，美国出不了“携程网”，这是基因决定的。美国的企业太大了，没什么发展的空间，所以美国的传统企业基本上没什么投资的价值。而在中国，再大的传统企业也非常小，所以成长的机会就特别大。在美国做投资往往要投资高科技，而在中国要投资传统企业，最大的机会往往就在传统企业上。可以说，当前的中国市场巨大、企业巨小、投融资机会巨多。
BM：优势资本投资的项目一般会有哪些共同点？
Z：第一这个企业要能够做大，市场容量一年要在两百亿元以上。第二就是要有核心竞争力，要有资源壁垒、渠道壁垒和技术壁垒。第三就是有优势的商业模式，能够经受住资本市场的考验。第四就是增长力，我们投资匹克、雷士照明等企业得到了十几倍的回报，因为企业在成长、行业在成长、行业的上下游在成长、国家的GDP也在成长，这叫作汇聚中国成长的力量。第五就是团队，天使投资是投人、A轮投资投产品、B轮投资投数据、C轮投资投收入、D轮投资投利润，每一个阶段都不一样。
BM：你会投资什么样的人？
Z：我判断一个人能不能成功有三个条件，第一就是他有没有赚大钱的能力，第二他有没有赚大钱的思维，第三他有没有赚大钱的运气，很多人具备前两点但是就差最后的一点点运气。
BM：你投资的项目，似乎传统企业占到绝大多数。
Z：传统企业加上资本和互联网+的翅膀那就会腾飞。为此我专门写了一本书叫《资本与商业模式顶层设计》，就是让大家搞清楚互联网+、资本与商业模式之间互动的一些关系，在2015年也成为国内商业类畅销书。
BM：现在“工匠精神”这个词很火，很多人认为现在中国的资本市场是很火热的，但是企业家们缺少在产品上面追求极致的一种精神，这个问题你怎么看？
Z：我觉得好产品不一定能成就好企业，好企业不一定有好产品。产品质量70分就够了，从70分到90分成本要增加一倍，90分到100分又要增加一倍。技术和产品的创新往往是在企业做大之后才可以去追求的。在中国好产品不会是核心竞争力，好模式才会是核心竞争力；而美国好产品会形成核心竞争力。美国的今天就是中国的明天，而日本的今天、欧洲的今天都不会是中国的明天。
在国外流传着一句话：美国的互联网+绝大多数资金是投在高科技上，欧洲的互联网+绝大多数投资在工业4.0上，而中国的互联网+绝大多数投资在O2O上。中国现在拼的创新是模式的创新，也许10年之后我们会进入技术创新的领域。现在技术创新我们不行没关系，可以对外引进。而引进技术的资金不是用自己的钱，是用资本的钱，用资本的钱买技术、用资本的钱创品牌、用资本的钱建渠道、用资本的钱来创新商业模式。为什么资本特别重要也就是这个原因。
通过学习改变思维
互联网时代，传统企业都面临转型的压力，郑翔洲时常遇到一些企业主，对于企业的未来十分迷茫，心情非常焦虑。对于这些企业主，郑翔洲首先会建议他们改变自己的思维，当自己稳操胜券的时候，就会拥有最佳的心态。而学习是改变思维最好的办法。其次要改变交际圈。未来的竞争是平台的竞争，要不加入一个全国性的金融平台，要不打造一个全国性的金融平台。
此外，他也认为事业并非生活的全部，而只是生活的一部分。如果为了事业影响了生活，人生就会黯淡无光，要把两者结合起来，相辅相成，才是完美的人生。
BM：你认为现在具备顶层思维能力的企业家多吗？
Z：不多，就是因为不多我们才开创了这个“新资本模式创新”的课程来帮助企业和资本进行对接。要让企业家认同资本的理念，第一就是要在理念上改变，第二在机制上创新，第三个才是资金上的引入。
BM：似乎有很多企业家对于上市并不感兴趣？
Z：很多企业家问我：“我不缺钱为什么要上市？欧洲很多的百年企业都没有上市我为什么要上市？上市之后股权被摊薄、财务被公开、没有了控制力，我为什么要上市？”
我们回答他，好的企业都不缺钱，缺钱的企业也上不了市，好的企业缺的是花钱的能力。欧洲许多百年企业为什么不上市？欧洲的一个国家有时还不如中国的一个省大，所以上市之后也很难融到资。很多企业家认为上市之后自己对企业会没有控制力，那是因为他不懂得股权结构的设计，当一个企业家股权下降到51%以下还能够控制整个公司就叫水平，当他的股权下降到33.4%以下依然能够控制整个公司这叫超水平。像马云、李彦宏他们的股权都是在10%以下，但是却能够控制整个公司，是因为在国外上市股票是分为有表决权的A类股份和没有表决权的B类股份，马云虽然仅占据7%的股份却拥有60%的投票权。
BM：是不是所有企业都可以通过商业模式优化的方法来改变经营状况？
Z：有些企业属于夕阳产业，再怎么转型也不行，已经没有发展空间。我们辅导的企业一般都是有潜力能够做大做强，通过商业模式的改造可以迅速倍增利润的。有些企业不符合国家的政策、不符合社会的需求，很难做大做强也很难获得投资，这样的企业我们往往不会去投资改造。
