投资价值估值方法范文

导语：如何才能写好一篇投资价值估值方法，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词:股票投资价值;指标体系;模糊综合评价;层次分析法

股票投资价值评估是进行股票投资有效决策的前提,一直是证券市场上的研究热点之一。目前在股票投资价值评价问题研究中,一方面有采用关键性指标进行评价,如市盈率或市净率指标,由于股票投资价值是很多复杂因素决定的,只采用单一的评价指标,很可能导致股票投资决策的片面;另一方面采用大量对股票投资价值有影响的因素来评价股票的投资价值,但是由于评价体系中各因素之间存在着相关性,也容易导致评价结果缺乏可操作性。为克服上述问题,近来一些学者建立了股票投资价值的层次分析法、灰色多层次评价、SWOT方法、熵权双基点法等等,提高了股票投资价值评价的全面性及有效性。

本文在对股票投资价值特点深入分析的基础上,建立了用于股票投资价值评价的指标体系,针对影响股票投资价值的多因素特点,采用层次分析法确定股票投资中各种影响因素的权重分配,建立了用于股票投资价值的模糊综合评价模型,为进行股票投资决策提供有效的依据。

一、股票投资价值评估指标体系

自《中华人民共和国证券法》施行以来,股票市场越来越规范化,从而吸引众多投资者携着大量资金涌入股市,目的是赚取丰厚的利润。可是股票市场受到政策、行业特点、技术面分析等许多因素影响,存在很大的风险性。采用系统工程中的Dephi方法设计问卷调查表,通过请教多位股票投资专家和一些资深股民,并在对大量关于股票价格因素文献资料研究的基础上,建立了影响股票投资价值的主要因素(指标体系)(见图1)。

在股票投资价值评价指标体系中有的因素(指标)可以具体量化,如每股收益、每股净资产、每股公积金等,有些却不能具体量化,如行业特点等,可采用系统工程方法实现对各种指标的标准化处理。

二、模糊综合评估方法在股票投资评估中的应用

(一)模糊综合评价方法

模糊综合评价法(fuzzy comprehensive evaluation,简称FCE)是一种应用非常广泛并且有效的模糊数学方法,是应用模糊变换原理和最大隶属度原则,全面考虑了与被评价事物相关的各个因素。

模糊综合评价可按以下的步骤进行:

1、确定评价因素集合

因素集U是影响评价对象的各个因素所组成的集合,可表示为:

U={u1,u2,...,un}①

其中,ui(i=1,2,...,N)为评价因素,N是同一层次上单个因素的个数,这一集合构成了评价的框架。

2、建立权重集

一般来说,因素集U中的各个元素在评价中具有的重要程度不同,因而必须对各个元素ui按其重要程度给出不同的权数aij。由各权数组成的因素权重集A是因素集U上的模糊子集,可表示为:

A={a1,a2,a3,...,an}②

其中,元素ai(i=1,2,...,n)是因素μi对U的权重数。即反映了各个因素在综合评价中所具有的重要程度,通常应满足归一性和非负性条件:

ai=1(0≤ai≤1) ③

3、确定评价等级标准集合

评语集是由评价对象可能做出的评价结果所组成的集合,可表示为:

V={v1,v2,v3,...,vn}④

其中,vi(i=1,2,...,n)是评价等级标准,m是元素个数,即等级或评语次数。这一集合规定了某一评价因素评价结果的选择范围。

4、单因素模糊评价

单独从一个因素出发进行评价,以确定评价对象对评价集元素的隶属程度,称为单一素模糊评价。假设对第i个评价因素μi,进行单因素评价得到一个相对于vi的模糊向量:

Ri=(ri1,ri2,...,rij),i=1,2,...,N;j=1,2,...,n⑤

rij为因素μi具有vj的程度,0≤rij≤1若对n个元素进行了综合评价,其结果是一个N行n列的矩阵,称之为隶属度R。

若为正向关系(如每股收益),可采用公式⑥计算:

YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ

YⅡ=0x≤SⅠ,x≥SⅡxⅠ

YⅢ=1x≥SⅢSⅡ

若为逆向关系(如市盈率),可采用公式⑦计算:

YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ

YⅡ=0x≥SⅠ,x≤SⅡSⅡ≤X

YⅢ=1x≤SⅢSⅢ

进而得到隶属度函数矩阵R:

R=YYYYYY… ……YyY

其中,YⅠ,YⅡ,YⅢ分别代表各级指标的隶属函数,SⅠ,SⅡ,SⅢ分别代表各指标级别分界值,x为所选择参数指标实测值。

5、模糊综合评价

由因素集、评语集、和单因素评价集可以得到模糊综合评价模型:

B=A×R=(a1,a2,...,an)×r,r,...,rr,r,...,r...................r,r,...,r=(b1,b2,...,bn)⑧

其中,bi成为模糊综合评价指标。

6、进行规一化处理

首先计算各评价指标之和:b=bi,再用b除各个评判指标,即:

B=(,,...,) ⑨

得到归一化的模糊综合评判指标。

(二)模糊综合评价方法在股票投资价值评价中的验证

1、原始数据获取

从上海证券交易所交通运输板块中的公路管理及养护行业中抽出福建高速股票,然后进行无量纲化(归一化),结果如表1所示。

2、对原始数据进行归一化处理

对于效益型属性按公式rij=进行归一化数据,对于成本型属性按公式rij=进行归一化数据,得到的原始数据的归一化结果如表2所示。

3、用层次分析法获取权重W

采用层次分析法获得福建高速股票投资价值中各指标权重分配如表3所示。

4、建立评价集V

一般情况下,评价集中的评语等级级数m取值要适中,如果过大,语言难以描述且不易判断等级归属,如果太小又不符合综合评价的质量要求。具体等级可以依据评价内容用适当的语言描述。股票投资价值的评价集如下:

对于效益型指标来说:V={v1,v2,v3,v4,v5}={优秀(1.0),良好(0.8),中等(0.6),一般(0.4),差(0.2)}。

对于成本型指标来说:V={v1,v2,v3,v4,v5}={优秀(0.2),良好(0.4),中等(0.6),一般(0.8),差(1.0)}。

5、隶属度函数的获取

根据公式⑥、⑦获得福建高速股票投资价值的隶属度函数矩阵为:

R=10000100001000000001100001000000.941 0.059 001000010000100001000000 0.51 0.49 0

6、用简单线性加权法计算投资福建高速股票的模糊综合评价值

投资福建高速股票价值的评价结果为:

D1=W×R=(0.45380.13070.07900.06800.2685)

可知,有45.38%的股票投资者认为投资福建高速的方案是优的,还有26.85%的投资者认为投资该只股票的方案是差的,其余认为投资该股票分别为良、中、一般的投资者占少数,因此就投资中原高速的方案来说是可行的。

三、结论

在对投票投资价值特点分析的基础上,采用系统工程方法设计了影响股票投资价值的因素集,进而建立了用于股票投资价值评价的指标体系;采用层次分析法获取诸多评价指标的权重分配,然后将模糊综合评判法用于股票投资价值的综合评价与分级,达到投资利润最大化和风险最小化的目标。

参考文献:

1、MicheleBagella,Leonardo Becchetti,FabrizioAdriani.Observed and“fundamental” price-earning ratios:A comparative analysis of high-tech stock evaluation in the US and in Europe[J].Journal of International Money and Finance,2005(4).

2、郝爱民.中国证券市场价值投资效应及影响因素[J].统计与决策,2006(6).

3、王玉春.财务能力与股票价格关系的实证研究[J].经济管理,2006(4).

4、张根明,何英.AHP在股票投资价值中的应用[J].统计与决策,2005(10).

5、马小勇,陈森发.股票投资价值的灰色多层次评价[J].价值工程,2005(9).

6、任铁权.SWOT-EC权值评价法在股票投资中的应用[J].商业经济,2009(2).

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沪深300指数成分股是沪深两市绩优蓝筹股的代表，本文以其为样本，采用逐步回归方法，了决定股票价值的估值因素。结果表明，影响股票估值的主要因素依次是每股收益、行业市盈率、流通股本、每股净资产、每股净资产增长率等指标。相对而言，市场成长性指标的重视要弱于盈利能力指标。

本文还以基金重仓股为样本，对作为主流机构投资者的基金的选股标准进行深入分析。结果表明，影响股票估值的主要因素仍然还是集中在体现盈利能力方面的指标。

基于沪深300指数和基于基金重仓股的估值模型均表明，根据模型构造的低估组合在未来一年中，能够跑赢其基准指数，而高估组合则将落后其基准指数。

由于大多数上市公司每年很少派发股利或者不能稳定地派发股利，因此除少数行业和公司外，股利贴现模型（DDM）基本是不适用的；国外流行的自由现金流贴现方法（DCF）近几年来在实践中有所使用，但这种方法也仅对部分具有稳定现金流的公司才适用，而且需要主观假定的变量较多，因此难以准确地于股票估值。在目前市场，绝对估值方法的应用面临相当大的困难。

在这种情况下，简单易懂的市盈率（PE）相对估值方法成为目前应用最广泛采用的方法。市盈率模型的缺陷是，不能对不同行业个股进行估值比较，而进行行业内股票估值时有时存在可比公司选择的困难，因此这一方法的应用也有一定局限性。

与市盈率相比，多因素相对估值模型能够对不同行业上市公司进行估值比较。有鉴于此，本文尝试建立能够弥补市盈率模型缺陷的多因素估值模型，利用该模型能够识别短期内影响投资者价值判断的主要因素，并为建立包括跨行业、具有投资价值的股票组合提供估值参考。

一、 多因素估值模型的与应用现状

1、国内外现有的研究成果

20世纪80年代末、90年代初，人们发现股价不仅反映基本面信息， 而且反映市场噪音，市场并不是人们所假设的那样有效（Ball，1995）。Feltham Ohlson（1995）的股权估值模型表明，股权价值等于公司帐面净资产与公司经营性收益期望值的贴现。在此基础上，多因素计量定价模型开始起来，其中部分研究是基于对Feltham Ohlson股权估值模型的检验与扩展。这一研究方法通常先建立多元回归模型，用以表明哪些基本面信息会影响股票估值。在成熟的股票市场上，如果市场运行正常，而模型具有较高拟合度，就可以将市价与根据模型的股票相对内在价值进行比较，进而发现股价被市场高估抑或低估，并制定相应的投资策略。

2、研究障碍及局限

本文将在借鉴国内外现有研究成果的基础上，研究建立合理的中国股票市场多因素估值模型。不过，由于现实条件的限制，本文的模型研究存在以下几方面的障碍：

首先，多因素相对估值模型是建立在对年报数据、行业属性基础上的，尚未考虑到重大的政策性事件（如股权分置）等不可测因素的影响。这类因素对个股的影响难以量化，因此平稳的环境成为多因素估值模型建模及应用的前提。

其次，出于模型简洁和定性因素难以量化的考虑，本文建立的多因素估值模型未能考虑到如下可能影响股票估值的定性因素：行业发展前景（增长速度、进入壁垒、全球化的影响、产业政策鼓励与否）、主导产品状况（市场占有率、市场竞争、产品壁垒或技术含量、品牌及知名度、成本或差异化优势）、公司战略（新产品及项目的阶梯增长能力）、管理能力（核心管理层、市场营销能力、研发能力）。

第三，目前中国股市与成熟股市尚存在很大差距，实证表明，中国股市并不具有成熟股市的长期均衡发展态势；因此，该方法在国外可以直接应用于投资价值分析，但不能在我国直接应用。虽然我们基于公司基本面的分析得出了股票相对于市场被高估与低估的结论，但这种价值型投资机会仍容易被市场短期非理性热炒所掩盖，基于这样的考虑，本文定量分析的结论只具有统计上的参考意义，能够提供具有投资价值的初选股票池，并不能对个股精确定价。更精确的估值还需结合具体公司进行深入分析。

3、本文试图解决的

考虑到模型的局限性及现实中国股市的局限性，本文的多因素估值模型力图解决如下问题：

首先，通过建模及统计检验，对影响估值的因素给予地回答，即目前影响市场上各方（包括机构及个人）投资者对股票估值最关注的因素是什么。

其次，通过实证研究，给出多因素估值模型的应用建议。短期内，在平稳的经济环境下，可考虑采用以下路径建立具有投资价值的股票组合：一是根据投资者自身收益与风险偏好，设定“门限”标准，建立股票池；二是利用多因素估值模型，初步建立价值低估的股票组合；三是根据行业发展前景、主导产品、公司战略、管理能力这些定性因素对低估组合中的个股进行估值调整，最终建立具有实战意义的投资组合。

二、 多因素估值模型的有关设定

1、变量设定

对于基于沪深300样本股的估值模型，股票价格取年报公布年1-4月股票日收盘价的均值。因为1-4月是年报集中披露的时间，并且在05年这段时间，股改尚未开始，也没有其它大的政策事件影响股价，可以认为这段时间的股价是市场针对年报数据达成的共识，是受市场认可的均衡价格。也是相比其它时间段，最能反映年报数据的价格时间段。

对于基于基金重仓股的估值模型，股票价格取建模当年年底10-12月股票日收盘价的均值，这是因为我们所选样本是基金第四季度已经重仓持有的股票，而且我们有理由相信基金公司的研究实力，相信其在第四季度增仓或继续重仓持有股票的行为，一定是对该公司即将公布的年报、或该公司更远期发展的反映。

2、建模方法

以股票价格作为被解释变量，以初选指标为解释变量建立横截面回归模型。具体考虑采用以下三种方法估计模型，并根据模型的检验效果和经济含义确定入选变量和模型形式：

（1）利用逐步回归确定入选变量并建立线性模型。

（2）利用逐步回归方法确定入选变量并建立对数线性模型。

（3）由于反映盈利能力的指标较多，利用主成分将反映盈利能力的多个指标提取主成分，再利用股价对主成分和其他解释变量进行逐步回归，并确定入选变量及模型形式。

如果横截面回归存在异方差，则利用White（1980）的异方差一致协方差估计量进行异方差修正。

三、基于沪深300成份股的多因素估值模型的实证

结果表明，2004年多因素估值模型宜采用线性模型的形式。

结果表明，每股收益等盈利能力指标、行业市盈率、每股净资产、流通股本是2004年市场选股的主要变量，这与市场是基本符合的。成长性指标未能进入模型。

四、基金估值模式与市场估值模式的异同分析

根据基于沪深300指数成分股的多因素估值模型，净利润增长率、主营业务收入增长率这些成长性指标并不是市场投资者的选股标准之一，这表明该模型主要是基于价值而非成长角度对个股相对价值的评判。而根据经验，很多投资者，尤其是机构投资者对股票的成长性是非常关注的；如果是这样，成长性指标未能入选模型，就可能是由于个人与机构投资者的较大分歧所致。

为了考察这一点，有必要对机构投资者的选股标准进行深入分析。作为崇尚价值投资理念的市场主流机构投资者，基金对个股指标的评价很有代表性，因此我们以2003、2004基金年报公布的81只基金重仓股为样本，进一步研究了基金估值角度是否有所不同。

需要说明的是，因为我们所选样本是基金第四季度已经重仓持有的股票，而且我们有理由相信基金公司的研究实力，相信其在第四季度增仓或继续重仓持有股票的行为，一定是对该公司即将公布的年报、或该公司更远期的反映。有鉴于此，以下模型中的被解释变量采用个股当年10-12月日收盘股价的均值。

结果表明，2004基金重仓股模型宜采用线性模型的形式。

与2004年沪深300估值模型相同的是，基金也将每股收益、行业属性、每股净资产、流通股本作为重要的选股标准；不同之处是，基金对上市公司的偿债能力、现金流量也相当关注，基金作为理性机构投资者，对上市公司的关注更为全面。此外，成长性指标仍未能进入模型。

进一步，对沪深300样本股与基金重仓股财务及股本指标的对比分析表明，与2003年类似，基金重仓股在盈利能力、现金流量、资产状况、成长性方面均显著优于沪深300样本股，基金更崇尚价值投资理念。虽然不同基金对成长性等方面存在一定的分歧，但对这些指标均规定最低“门限”要求。

五、多因素估值模型在投资价值分析上的

为了度量样本股价格对价值的偏离程度，我们定义了相对偏差率，即（模型估值-实际价格）/实际价格。考虑到较小的相对偏差率可能是由于抽样误差造成的，因此我们选取相对偏差率的绝对值大于25%的股票，认为其被市场显著低估或高估。

根据2004年模型结果，我们建立了以流通股加权的沪深300低估与高估组合指数、基金重仓股低估及高估组合指数，并分别与沪深300指数、基金重仓股指数、上证A股指数在建模时点后一年内的走势进行对比，进而判断低估组合的投资价值。

（1）沪深300低估、高估组合的市场走势分析

在2005月4月底到6月17日，上证A指、沪深300指数的累积涨幅分别为-6.67%、-6.13%，而沪深300低估组合指数的累积涨幅为-3.27%，高于基准指数，高估组合为-8.64%，低于基准指数。低估组合显著跑赢了沪深300指数和上证A指，而高估组合则显著落后于沪深300指数和上证A指。

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关键词：中小企业板块　上市公司　投资价值

2004年5月17日，中国证监会正式宣布同意深交所设立中小企业板块，同时公布了经核准的《深圳证券交易所设立中小企业板块实施方案》。5月27日下午，深交所中小企业板块启动仪式在深圳举行。中小企业板于2004年6月2日挂牌，深交所中小企业板块的设立。在中国资本市场的发展史上具有重大和深远的意义，标志着我国多层次资本市场建设的开始，为我国的中小企业提供了通过资本市场进行融资的途径，也为中国的风险投资提供了一条通过资本市场退出的渠道。

中小企业板块上市公司具有高成长性的显著特征，是我国民营企业中的突出代表；但是中小企业所固有的低成活率，也是其一大潜伏的风险。因此，投资者要以动态的眼光看待中小企业板的股票，找出真正有发展潜力的公司，从而回避中小企业的高风险。本文拟对中小企业板块上市公司的投资价值评估方法进行探讨，以期引导投资者正确评估中小企业板上市公司的投资价值。

一、中小企业板块的市场特征

1、成长性高

中小企业板上市公司不同于一般主板的上市公司，大部分企业是高新技术产业或新型行业发展的开拓者，往往依靠一项核心技术开发出新产品，在较短的时间内迅速成长。

2、业绩不稳定

由于大多数中小企业板上市公司属于传统的制造业，且大多处于相关产业链的中下游，企业规模相对较小，行业调整、原材料上涨等外部环境因素都可能给中小企业板上市公司造成不同程度的影响，甚至导致部分中小企业板上市公司经营成本显著上升，业绩显著滑坡。因此，有些中小企业板块上市公司在业绩快速增长的同时，也存在业绩出现大幅波动的可能性。

3、财务风险相对较大

中小企业板块主要由主板市场中具有较好成长性和较高科技含量的中小企业上市公司组成，大都经营时间不长，规模较小，进入门槛比较低，上市要求较为宽松。由于规模和体制的限制以及内部控制经济性的考虑，中小企业往往存在家族控股现象严重、上市圈钱欲望强烈、关联交易发性较强等特点：而且，中小企业一般都处于成长期，资金相对比较缺乏，这些都加大了中小企业的财务风险。

4、我国中小企业板的探索性和过渡性作用明显

中小板市场是迈向创业板市场的重要一步，是我国资本市场发展的一个过渡性阶段。建立这种渐进式的，而非香港、纳斯达克等一步到位的模式是由我国资本市场的现状决定的。中小板市场的这种定位，也决定了它在上市公司会计信息披露方面自有其特点。

二、中小企业板块上市公司的估价

1、市盈率法

市盈率是指股票每股市价对每股收益的比率，是衡量股票投资价值的重要指标；同时。它还反映了股票投资者从上市公司收回投资本金的一定期限。一般来说，市盈率越低，投资回收期越短；市盈率越高，投资回收期越长，从这一方面来说，市盈率低的股票跟市盈率高的股票相比更有投资价值。但在另一方面，在很多情况下，市盈率越高，代表二级市场投资者越看好这个股票。市盈率高可能是有以下意义：(1)公司成长性很好，公司增长潜质超过一般上市公司；(2)盈利能力即将有很大幅度的增长：(3)公司可能被收购；(4)公司可能发生资产重组，基本面将发生重大改观；(5)公司股票价格受到其它因素影响，如被人为操纵；(6)股票价格偏高。

由于市盈率受多种因素影响，另一方面市盈率是“静态性”，反映某一时点上的已成“历史”业绩，不反映利润的来源和构成，因此单纯看一家上市公司的市盈率很难合理正确地确定其是否具有投资价值，还必须把这家上市公司的市盈率与其它业务相同或相似，经营规模或资产规模相似的上市公司作比较。同时。还必须掌握公司经营业务动向，合理确定该上市公司的市盈率是偏高还是偏低，是否合理，是否具有投资价值。

由于中小企业良好的成长性，其发展潜力往往超过一般行业的上市公司，成长速度远高于整体经济的增长速度，而且中小企业上市公司在赢利方面也比一般上市公司更为出色。此外，中小企业板公司股本很小，流通盘也小，股本具有很强的扩张性，中小企业板股票都属于朝阳产业，因此，中小企业板上市公司更容易受到广大投资者的关注，市盈率一般可以偏高。但是，我国深市中小企业板毕竟不是创业板，它只能叫做准创业板；因此，我国的中小企业板整体的市盈率不应高过主板的3倍。

2、增长类股票估值模型

通常的股利增长形式有零成长，正常的或平均水平的增长，超正常或高于平均水平的增长等几种。

(1)零成长模型

假设股利不会增加，即g＝0，并且固定不变，每年股票现金红利相等，即Dt=DI=D2=D3=……，则这个估值模型称为零增长模型。

在这个模型中，有两个重要的假设，即在无限长的时间跨度内，现金红利以固定的比率g增加，并且折现率k大于红利增长率g。红利资本化模型可以简化为以下形式：

P=D/k-g

(2)两阶段增长模型

快速增长公司的增长率通常高于折现率，但是高速增长通常不可能永远保持，在未来的某一阶段一般要过渡到一般的增长速度(与经济增长的正常速度一致)。一个表示初期高速成长而后逐渐回落到经济增长正常水平增长方式的方法就是两阶段模型。该模型假设现金红利在N时期内以g速率超速增长，然后该模型假设公司以gs水平增长，gs与一般上市公司平均水平相同。

(3)三阶段增长模型及其简化模型――H模型

这一个模型分为三个阶段，第一个阶段上市公司以较高的增长率成长，第二阶段是过渡阶段，增长率开始逐渐减少，第三阶段是上市公司的成熟阶段，公司的增长率为一般上市公司的平均增长速度。

但是由于三阶段增长模型实际应用起来比较繁琐。人们对三阶段模型进行了简化处理。H模型就是三阶段模型的一个变形，H模型也考虑了两段时间，第一阶段公司的增长率处于市场平均增长水平以上，第二阶段公司的增长率正好处于所有上市公司的平均增长水平上，且模型如同三阶段增长模型一样，其增长率呈线性减少，所不同的是H模型从一开始其增长率就减少，在H年曲线上所显示的增长率正好是初始增长率g与最终所达到的市场平均增长率gs的中间水平。所以在第2H年以后，公司的增长率就达到了公司所预期的长期正常的增长率水平。模型用公式可以简单地表示为：

P=D／(k-Ks)[l+gs+H(K-KS)]

我国中小企业板上市公司多属于增长型行业，在初始阶段，公司往往以一个远高于市场平均水平的增长率高速成长，经过一段时间高速的成长期以后。再进入成熟期，这时公司的增长速度逐渐回落到市场的平均增长速度。因此，较为适合用于研究中小企业板上市公司股票估值的模型为两阶段增长模型和H模型。

在实际上市公司股票估值过程中，在运用两阶段增长模型和H模型进行股票估值时，首先要确定一些前提条件。比如，预期报酬率、平均增长率等。

三、结语

我国中小企业的代表一中小企业板块具有很好的成长性，财务状况良好，赢利能力较强，现金流量较充沛，总体市盈率较低，价值被低估。中小企业板正在孕育着市场机会。投资者可以运用市盈率法或者增长类股票估值模型对中小企业板块上市公司进行分析和估值，准确选择发展潜力强大的股票。

参考文献：

[1]安实、王键、赵泽斌，《风险投资理论与方法》，科学出版社，2005，7

[2]夏琼，《科技型中小企业投资价值评估模型研究》，硕士学位论文，2006，5

[3]徐明华、邓艳芳，《中国上市公司业绩评价报告》，经济科学出版社，2002，8

[4]陈武，《民营上市企业的投资价值研究》，硕士学位论文，2007，11

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关键词 证券市场 监督管理体系 北京银行

一、经济增加值（EVA）的涵义

经济增加值EVA（Economic Value Added）可以简单将其定义为在扣除资本成本之后剩余的利润，其理论渊源最早来自美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者Merton Miller和Franco Modigliani在1958～1961年的研究成果。[1]经济增加值也经常被人们称作“剩余收入”（Residual Income）“经济利润”（Economic Profit）或“经济租金”（Economic Rent）。[2]

二、商I银行EVA指标构建

根据EVA的定义，我们知道一个银行每年创造的经济增加值EVA等于经过调整的税后净营业利润值减去该银行投资资本成本，用数学公式可以表示为：

，其中：NOPAT-调整后的税后净营业利润。IC-银行的投资资本总额，包括权益资本和债务资本。WACC-加权平均资本成本率。[3]

在EVA估值法中，将EVA评估模型分为两种：一是过渡期增长的EVA估价模型；二是阶段性EVA估价模型。后者主要涉及两阶段EVA估价模型，即在第一阶段的n年里，预计公司高速增长，然后进入第二阶段固定增长率的永续发展阶段。[4]

根据WACC=债务资本成本率*债务资本占总资本的比率+权益资本成本率*股权资本占总资本的比率，可计算得加权资本成本率如表1所示：

三、北京银行EVA估值分析

在对北京银行EVA进行分析时，我们首先需要分析北京银行过去5年的财务状况，然后再利用二阶段EVA计算模型对北京银行未来的EVA计算进行一个基本预测，分别计算出预测的EVA值。

从表2中可以看出，根据北京银行过去5年的财务数据，我们可以计算出其2009～2013年的EVA。本文假设北京银行未来EVA增长分两个阶段，第一阶段过渡期为2014～2020年，随着我国经济增速放缓以及利率市场化改革的深化等各个因素的影响，我们假定北京银行EVA在2009～2013年平均增速26%的基础上，以年均3%递减的增长率实现增长，这一阶段的WACC采取2009～2013年WACC的平均值10.02%；第二阶段假定北京银行EVA进入永续稳定增长期，增长率为2%，WACC仍假定为10.02%。因此，本文将应用以上两个阶段计算北京银行未来经济增加值EVA的现值，从而最终得出北京银行投资价值。

根据两阶段EVA估值模型，上市银行价值=IC+未来EVA现值=IC+未来8年EVA现值+8年后EVA现值。综上，北京银行EVA估值结果如表4所示：

表4

项目 值

基期IC 135861114

过渡期EVA现值 26553756

永续增长期EVA现值 43265468

北京银行价值 205680338

总股本 8800160

每股价值（元） 23.37

四、北京银行投资价值分析

根据EVA法估值结果显示，北京银行的每股价值达到23.37元。基于此计算结果，我们估计北京银行的每股价值在23.37元和25.2元之间，而目前北京银行的每股价值只有11.18元。

从以上定性分析和定量分析的结果来看，北京银行具有较强的成本控制能力，良好的风险管理意识，稳定的成长性，并且还在不断发展壮大中，盈利前景广阔。从目前来看，北京银行每股价值被低估了，是一支非常具有投资潜力的股票。对于广大投资者来说，北京银行具有良好的投资前景，值得关注，值得投资。

（作者单位为安徽财贸职业学院）

参考文献

[1] 娄春伟.基于剩余收益方法的公司价值评估[D].成都：电子科技大学经济与管理学院，2005.

[2] 聂虹霞.经济增加值（EVA）在上市公司价值评估中的应用――理论模型与案例分析[D].成都：西南财经大学会计学院，2007.

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[关键词] 上市公司投资价值传统投资评价法截面市盈率法

一、引论

随着我国证券市场的逐步成熟和发展，投资者越来越多地关注上市公司的内在投资价值。2004年以后，价值投资理念逐渐成为市场的主导。如何客观及时反映和评估上市公司投资价值以控制投资风险，是投资者关注的核心问题。

1.现金股利折现模型认为股票的内在价值应等于该股票持有者在公司经营期内预期能得到的股息收入按一定折现率计算的现值，理论上是合理科学的，但过于依赖不确定的预期因素，主观性随意性很大。股利折现法要求当前现金流连续稳定为正；可估计未来现金流发生时间；能够确定恰当的贴现率。在我国证券市场上，这种稳定增长的上市公司较少，陷入财务拮据状况的公司较多，因此采用股利折现法进行分析的准确性值得怀疑。

2.资本资产定价模型(CAPM)即风险资产均衡时的期望收益模型。投资者根据市场证券组合收益率的估计值和证券的β估计值，计算证券在市场均衡状态下的期望收益率和均衡的期初价格，将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较，从而决定投资何种股票。但它以完美市场和理性预期为假设前提，在现实中不可能实现。中国资本市场信息公开化程度低、信息披露机制不完善等局限性，降低了资本资产定价模型的有效性。

3.经济附加值法认为股票的内在价值=（股权资本总额+预期经济附加值的现值）÷总股本。计算过程比较复杂且通常只能用于有限范围的企业,而不适用于金融机构、周期性企业、新成立公司等企业。

4.相对价值法将目标公司与其具有相同或近似行业和财务特征的上市公司比较,通过参考可比公司的某一比率来对目标公司股票价值进行估值，只考虑静态和时点上的情况,缺乏现金流概念，对亏损公司和IT行业很难运用。这种方法实际上假定市场对这些公司股票的定价是正确的。该假设本身就值得怀疑。

由此可见，客观地评价上市公司的投资价值，寻找一种科学有效又具有实际可行性的上市公司投资价值评价方法，具有重要而深远的意义。

二、用市盈率指标研究上市公司投资价值的依据

股票作为一种商品，使用价值是指购买股票这种商品会使股票持有人获利，而价值是指公司的创利能力。上市公司投资价值即其创利能力（内在价值）。

公司的获利能力由很多因素决定，大到国家的宏观政策，小到公司治理结构，财务状况，发展情况以及行业状况等，所以对每个公司的获利能力进行研究以确定其投资价值难度是相当大的，因此需要一种简便易行的方法。

股票价值(V)与股票价格（P）表现出三种关系:

1.P=V价格与价值相符获利的空间很小。

2.P>V价值被高估价格有下降的趋势，股票有很大风险。

3.P

投资的主要目标是股票市场中市场价格暂时低于其内在价值的股票，以期股价向其内在价值回归。这样，公司的投资价值就演变成一种相对价值，是其内在价值与股票价格的对比，而市盈率 (P/E)指标是这一关系的真实反映（P代表股票价格，E代表每股收益，反映公司创利能力）。因此，市盈率应作为研究上市公司投资价值的核心指标。

三、如何正确的运用市盈率指标研究上市公司投资价值

市盈率的重要性已被广泛认可，但传统的市盈率方法多集中于预测市盈率，即比较当前市盈率与预测值以确定股票的投资价值。由于上市公司数据公布原因，每股收益多采取上年度财务报表中公布的税后利润，所以市盈率的高低很大程度上取决于股价，但是股价是不可预测的，因此通过预测市盈率的方法来判断上市公司的投资价值是不可行的。

如果舍弃预测市盈率方法，找出合理市盈率标准，就可以对比投资时点上合理市盈率与现实市盈率从而发现具有投资价值（即市盈率被低估）的股票。

“合理市盈率”理论上指买卖双方以最公平价格进行成交时的市盈率。市盈率围绕合理市盈率上下波动。然而每支股票有各自的市盈率水平，很难判断哪只股票的市盈率是合理市盈率，因此找出合理市盈率十分困难。从中国股市十年来的运行情况看，平均市盈率可以近似替代合理市盈率。

如果用简单的算术平均方法计算平均市盈率，将有一半的股票市盈率被低估，选出的股票没有投资意义，故本文拟用统计回归方法来求得平均市盈率。

拟以平均市盈率为被解释变量，采用国际流行方法：平均市盈率=市场的总市值÷总收益。步骤:选取样本股（行业内部个股）;计算样本股总市值和总利润;得出平均市盈率。

通过对股价影响因素、公司获利能力影响因素和宏观经济因素的分析找出解释变量。

运用多元回归分析的方法，研究各个解释变量与被解释变量的相关程度，以及影响的显著性水平，最终得出计算平均市盈率的回归方程。该方程即以市盈率为核心的上市公司投资价值评价模型。

需要注意的是，不同行业的市盈率水平有很大的差异，忽略这一点将使研究的结果出现很大的偏差，所以研究对象应该以一个板块为目标。

上述评价模型代表一个行业平均市盈率的计算公式，虽然公司市盈率水平是一个动态的量，但在拟定投资截面上，每个公司市盈率有一个确定的静态值，可以根据进入模型的解释变量的数据计算出每个上市公司所应该具备的合理市盈率值，通过两者的比较即可确定哪些公司在投资时点上市盈率是被低估的。从而判断哪些公司具有理论上的投资价值。同时还可以看出，如果一个板块大部分股票价值被低估，则说明这个板块是具有理论上的投资价值。上述研究方法即截面市盈率法。

参考文献:

[1]史春沛邓幼强:《当前股改方案对价水平分析》《经济师》2006.01

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4月突如其来的一系列地产调控政策，将市场预期的周期股引领市场反弹的预期彻底击垮，而大盘蓝筹股节节走低，更使得众多基金经理高举的“价值投资”旗号再受抨击。

早在2008年熊市中，“长期投资”和“价值投资”的理念就曾备受质疑，不少人对之前牛市保持的价值投资思路产生怀疑，甚至否定。这类怀疑和否定近期重又抬头，且正反两方交战激烈，基金经理到底如何看待价值投资与短期回报的矛盾？

本周走进《投资者报》“基金经理面对面”专栏的嘉宾，分别是国泰基金投资总监归江、嘉实价值优势基金经理陈勤、兴业社会责任基金经理傅鹏博。归江用了地产商冯仑曾号召大家要“听奶奶的话”来调侃投资心得，“奶奶的话是什么？没错，就是常识。”无论市场大悲或大喜，投资者都应从常识的角度独立思考，恪守基本的投资常识。

价值投资不等于不挣钱

《投资者报》：在上一轮熊市中，很多人一提长期价值投资就认为是短期回报不行，从去年四季度以来，被认为价值投资者“爱”投资的蓝筹股持续不振，让各方对价值投资重新质疑，你怎么理解长期理念和短期基金业绩表现之间的关系？

归江：相信长期价值投资理念其实是基金行业的承诺而不是托词。现在一谈长期投资，包括很多基民在内的投资者都会认为，这势必意味着短期业绩就一定不行。这其实是对价值投资的误解。

比如，我们没有参与去年6、7月份市场最疯狂的有色、煤炭等资源类个股的炒作，并在7月初率先减仓，这些都是遵循着价值投资原理的操作。缺了这些“炒作”，我们的业绩也还不错。

中国的股市是一个发展中的新兴市场，特征就是波动性高、成长性高。长期投资和价值投资，可能不会在短期内获得暴利，但可以为投资人在长时间里带来合理稳定的回报，因此其在新兴市场中仍是一套很好的投资方法体系。

不成为排名游戏的角斗士

《投资者报》：但我们也知道，几乎所有基金经理都疲于应付短期排名的压力，你会为了让公司旗下的基金业绩短期排名好，而给基金经理施压吗？

归江：我们不希望自己公司的基金经理们成为排名游戏的角斗士、圈钱游戏的孱头和过山车的驾驶员，而是有独立价值观，能够为持有人创造绝对价值的人。

我们关注企业，但只在乎企业的内在价值。此外，我们其实也不太研究市场的短期波动，但会判断市场的重大转折点并采取相应的行动。关键时候，往往是客观的、基于长期的历史研究给了我们力量。

《投资者报》：其实，不管是2008年的熊市还是最近有关价值投资的争论，都存在“A股市场缺乏价值投资标的、上市公司成长抵御不了市场波动”的看法，从你的投资经验看，真实情况是否如此？

归江：在公募基金业的多年投资经历，让我对价值投资理念有了更深的认识，发现有脱离市场波动的、内在的规律在主导市场，这就是企业的内生增长完全可以覆盖市场和经济的波动，长期投资回报取决于企业的内在价值。

美国最近有一本书专门研究1955年以来财富100强企业的成长规律，发现企业停止增长的原因有85%是出在内在管理，外部市场的因素只占到15%。而中国过去十年的资本市场也体现出相同的规律。

问题是，不管媒体还是卖方的报告往往都把焦点放在政府政策、宏观经济上，但我们必须要记住，宏观因素、市场波动并不能决定我们的长期收益。这种群体性的误区，正是我们低价买入好公司的机会。

《投资者报》：我们注意到，陈勤管理的基金名称就带有“价值”，而且特别强调是以“相对价值投资理念”为核心，这听上去很飘渺，怎么理解和实现这样的描述？

陈勤：要从理论上讲清楚以相对价值投资理念为核心，其实挺复杂，简单来说主要是从两个层次来理解，首先是在此原则下，根据不同的经济周期及市场趋势研判，决定基金的大类资产配置以及行业偏离决策；其次是在个股选择上，通过深入研究寻找优质企业，运用估值方法估算其内在投资价值，并根据国内市场的特殊性及波动性，综合考虑可能影响企业投资价值以及市场价格的所有因素，发现具备投资价值的个股。

目前市场投资机会可能存在于价格与价值之间的差异、基本面改善、亦或市场预期改变所提升的投资价值等，因此，相对价值投资适用范围广泛，在各种市场、各种行业都能挖掘出价值型投资机会。

生物医药具弱市逆涨可能

《投资者报》：如果秉承价值投资的脉络，接下来的投资机会在哪？

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程世杰管理过五只基金，业绩最好的是基金普华，近两年时间里，回报为240%。程管理时间最长的基金则是鹏华价值优势，自2007年至今，任期内的总回报为17%，在程世杰写给持有人的信里，他用“差强人意，经历坎坷”来形容。

程世杰很低调，价值投资理念是其投资的关键词，他的表述则是：力争寻求投资价值明显，具有较高的安全边际的品种适时予以投资。

道歉中进步

程世杰写给持有人“对于坚守长期投资理念、一直坚守下来的投资来说，无疑是个痛苦的过程”一句，某种程度也道出了一个坚守价值投资基金经理的内心痛楚。

价值投资一直是程世杰所信奉的，虽然坎坷，但其一直在坚持，成为其主要投资风格。

2007年接手管理鹏华价值优势之后，程世杰在该基金季度报告里明确向投资人两次道歉。实际上，两次道歉，一方面体现了其对投资方法的不断矫正，另一方面也体现基金规模迅速膨胀后基金经理的无奈。

2007年8月15日，鹏华价值优势分拆，规模猛增至过130亿元，基金仓位被动迅速下降，考虑大盘处于高位，最终程世杰确立了以绝对回报为主的投资思路，尽量避免新进入的投资者出现亏损，在仓位上采取了慎重建仓的策略。

程世杰在该季报中因“投资策略完全偏离了市场方向，未能为投资者取得良好的投资回报”，向投资者表示歉意。但要从A股的最终走势看，当时的策略并非失策，因为彼时股指已至塔顶。

一直把价值投资作为自己努力的方向，但2008年惨败之后，其对价值投资有了进一步认识。

2008年鹏华价值优势年报中，程世杰用了大篇笔墨反省投资，“片面、教条理解价值投资理念，投资组合中市盈率较低的周期性品种占比较多，而食品饮料、医药等消费类估值相对偏高的行业配置不足，导致组合的波动性较大。”

估值是程世杰比较看重的指标之一，他告诉记者，更强调自下而上的投资，从公司基本面和估值角度进行投资，对于具有投资价值的公司来说，下跌提供了较好的买入时机，相反，对于那些基本面发生不利变化，估值较贵的公司，则会选择卖出，同时也会考虑宏观经济走势和政策变化。

偏爱大盘蓝筹

作为一个资产规模上百亿的基金，鹏华价值优势基金股票配置上大盘蓝筹股比重较高。以最近两年，民生银行、招商银行、华侨城、中国联通、大秦铁路等六只股票一直是该基金的重仓股。

持股稳定，这是程世杰风格之一，程的另一个特点是，持股相对比较集中，而且偏向大盘蓝筹股，比如2010年四季度，持有的中国联通、招商银行、民生银行均超过基金净资产的7%，再比如今年一季度，第一重仓股中国建筑占基金净资产的8.15%，另外美的电器、招商银行也超过7%。

《投资者报》记者统计了其最近8个季度的重仓股，发现仅前十大重仓股就占到基金仓位45%~55%，这即意味着，十只股票就占到基金净资产的一半左右。

在程世杰看来，在股票市场上有三种赚钱方式，一是价值投资；一是以基本面为投资导向，分享企业成长；一是技术分析或趋势交易。

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论相对排名，自今年以来，程世杰管理的鹏华价值优势一直排在同类基金前五并多次排在第一位，算得上是最抗跌的基金之一，截至11月1日，上证综指下跌12%，该基金仅下跌3.5%。

《投资者报》记者注意到，程世杰抗跌的原因是重配了低估值的大盘蓝筹股，这也是该基金的一贯风格，而今年他尤其偏爱银行股和家电股。

值得一提的是，上半年，在沪深300指数下跌2.69%的情况下，鹏华价值优选回报率为6.58%，远远战胜指数。

谈及此，程世杰认为，主要得益于市场风格转化。“由于持仓以低价大盘蓝筹股为主，与市场风格切合得较好，此外，投资组合中，几乎没有概念性、高估值成长股等今年以来跌幅较大的品种拖累。”

偏爱银行、家电股

抗跌并不是因为股票仓位低，相反，鹏华价值优势的仓位较高，今年以来一直保持在93%以上，临近基金契约约定的95%的股票仓位上限。

应该说，谨慎的配置策略是该基金相对抗跌的主要原因。而从重仓品种来看，程世杰今年尤其偏好银行、家电板块。

截至三季度末，银行股和家电所在的机械设备仪表板块分别占鹏华价值优势基金净资产31%和17%，共占去基金一半仓位。

在程世杰看来，随着估值重心进一步下移，家电等有相对明显的投资价值。

他把今年以来的成绩归结为得益于市场风格转化，这不无道理。背后没有表达出的后半部分是，他对价值投资的坚守。

还要从2010年说起。

2010年，小盘股鸡犬升天，主题投资盛行，再看看鹏华价值优势基金的配置，高仓位下，重配金属非金属、机械设备以及金融保险等低估值的周期类个股，然而，偏偏这些都是该年度跌幅巨大的板块。难免，鹏华价值优势全年净值下跌了13%，而业绩比较基准下跌了1%，上证综指下跌了14%。

但程世杰在年报中强调，坚信持有的股票顺应价值投资理念并具有投资价值，并对投资对象充满信心。实际上，今年的业绩格局，在去年四季度末已布好局。

对比今年三季度以及2010年底的十大重仓股，七成重仓股并无变化，包括美的电器、格力电器、招商银行、民生银行等。

程世杰在接受采访时曾认为，自己在基金经理中岁数偏大，知识结构决定了更加偏好一些传统性行业。

这从他2007年4月开始担任鹏华价值优势基金经理起表现得非常明显，大多数时候，金融保险、机械设备、金属非金属等传统行业在其资产组合中，比重都很大，行业集中度比较高。

价值投资不是低估值

从2007年接手管理鹏华价值优势以来，程世杰明确向投资人道歉两次，一定意义上是其投资方法的两次矫正：一次在2007年三季报中；一次在2008年年末。

2007年8月15日，鹏华价值优势分拆，规模从起初的十多亿猛增至过130亿元，基金仓位迅速下降，考虑大盘处于高位，最终程世杰确立了以绝对回报为主的投资思路，尽量避免新进入的基金投资者出现亏损，在仓位上采取了慎重建仓的策略。

截至当年9月30日，仓位仅54%，距95%的上限较大，仓位低加之回避了煤炭、有色等涨幅较好的强周期类股，当季基金净值仅上升33%，而股指上升了45%。

程世杰在该季报中因“投资策略完全偏离了市场方向，未能为投资者取得良好的投资回报”，向投资者表示歉意。

事后看来，当时的策略并非失策，因为此时股市风险已急剧膨胀。

程世杰一直把价值投资作为自己努力的方向，但对价值投资有深入理解还在2008年惨败之后。

2008年鹏华价值优势年报中，程世杰用了近500字从四个方面对自己的投资做了反省，其中一个重要的方面是，“片面、教条理解价值投资理念，投资组合中市盈率较低的周期性品种占比较多，而食品饮料、医药等消费类估值相对偏高的行业配置不足，导致组合的波动性较大。”

这是其第二次郑重道歉。

投资习惯非一朝一夕能改，加之基金规模较大，从2009年以来，高仓位、重周期股的烙印在程的投资逻辑中异常明显，这也体现在鹏华价值优势的资产组合中。

偏爱大盘蓝筹

在程世杰看来，在股票市场上有三种赚钱方式，一是价值投资；一是以基本面为投资导向，分享企业成长；一是技术分析或趋势交易。

其中，价值投资基本的理念是要克服人性弱点，在所有人恐慌的时候敢去买，当所有人都特别贪婪的时候，敢把股票卖出去；而分享企业成长的投资逻辑在于对一些能做大的公司，企业的利润能够随着时间不断扩大，这些公司股价会不断增长。

程世杰表示，自己的优势在前两项，当企业被低估的时候敢于去买，做企业价值的发现者；另外及时识别成长股，将有价值的企业在成长过程中及时地识别出来，尽早重仓投资。

“目前A股市场整体来说是不算贵，但是结构分化没有完成。”谈及对未来市场的判断，程说道。

程世杰认为，A股在走向成熟，估值重心下移，逐步和国际接轨。“我们先看到大股票已经到了这样的水平，小股票因为比较活跃，但估值重心也会有一个下移趋势，因此对大盘很难做一个具体判断。”

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[关键词]权益类投资；股票市场；证券市场；基金投资；股票投资

从允许保险公司通过证券投资基金间接投资股市，到放开保险公司直接入市，权益类投资在保险公司整体资产配置中的重要性日益提高。现在权益类投资占保险公司整体资产配置的比重不是很高，但却是可以提高整体收益率的一个重要手段，值得深入研究。

一、投资目标

通过股票或基金的组合投资，直接或间接投资于中国的股票市场，在控制风险的前提下，实现投资净值的稳定增长和资产的长期增值，分享中国经济持续稳定高速增长的成果。

二、投资理念

（一）积极管理

1.中国的证券市场还不是非常有效的市场，价值被低估和高估的情况经常出现，市场充满投资机会

2.消极管理指导思想下的指数化分散投资还不能有效降低风险

投资的基本原理之一是分散化投资，也就是谚语常说的“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。我们说，“鸡蛋”可以放在不同的“篮子”里，但前提是“篮子”必须结实，而在中国市场，结实的“篮子”太少，不结实的“篮子”太多。因此，过于分散化的投资还不能很有效地降低风险。

3.机构投资者的信息与人才优势使积极管理成为可能

当前中国的机构投资者队伍在不断壮大，境内的投资者包括基金管理公司、保险公司、财务公司、证券公司、信托投资公司等，境外的机构投资者则以QFII为主。机构投资者拥有资金、人才、信息等多方面优势，通过全球视角下的宏观、中观和微观分析，能更有效地发掘超额收益，使积极管理成为可能。

（二）价值投资

1.价值规律同样在证券市场发挥作用

价值规律告诉我们，在商品市场上，价格围绕价值波动。在证券市场上，价值规律同样发挥作用，即上市公司的股票价格也是围绕其内在价值进行波动的，当价格低于其内在价值时，应该大胆买入；当价格高于内在价值时，应该果断卖出。

2.在市场规模不断扩大及机构化、国际化的背景下，价值投资将逐步成为未来中国证券市场主流的投资理念

（1）中国证券市场规模不断扩大，少数机构操纵市场与股价的难度越来越大。

从1996年到2005年，股市流通市值增加了243％，而2005年下半年启动的“股改”，更是中国股市的重大制度性变革，“股改”之后，非流通股将逐步转为可流通股，中国股市的流通市值将在现有的基础上翻一番还多，这使得操纵市场的难度进一步加大（见图1）。

（2）机构化。我国证券市场机构投资者比重迅速上升，机构与散户的博弈变为机构之间的博弈。

（3）国际化。对外开放步伐逐步加快，发达国家成熟的投资理念对我国的影响逐步加深。从2003年QFII进入中国证券市场以来，截至2005年底，共有34家机构获批QFII资格，累计批准额度56.5亿美元，此外，还有很多境外投资机构以合资等方式进入中国证券市场。这些境外投资机构应用发达市场成熟的投资理念和投资方法，在全球视角内进行价值判断和投资决策，在取得良好的投资收益的同时，也深深影响了境内投资者的投资理念。

3.新兴市场下的相对价值投资

（1）中国公司治理结构不完善的情况较为普遍，具有绝对投资价值的品种较少。

（2）“常青树”较少。在国外成熟证券市场上，曾出现过一些令人艳羡的“百年老店”，使得长期价值投资成为可能。而在中国，大多数公司受体制机制的局限及经济周期和国家产业政策的影响较深，业绩起伏较大，往往是“各领一两年”，常青树型的上市公司较少。

（3）价值投资理念的确立需要一个不断反复和确认的过程。需要人们在经历市场风风雨雨的磨练和“教育”之后逐步认识和确立。

4.价值分析为主，技术分析为辅

股票价格的中长期走势取决于公司的基本面，但其中短期走势却时时受到市场偏好和供求关系的影响，因此技术分析具有短期指导作用。任何事物都是波浪式前进的规律，同样告诉我们：股票投资的“波浪理论”及在其指导下的波段操作，与价值投资可以并行不悖。

（三）组合优化

在优中选优的基础上，通过适当分散组合投资，可以降低投资的非系统性风险，获取风险调整后的最优收益。

三、股票投资策略

（一）价值投资理念下的两类投资风格

价值低估与业绩成长是股价上涨的根本动力。在价值投资理念的大旗下，又可以分为两类主要的投资风格：价值投资型与价值增长型或者两者的完美结合。

1.价值投资型

价值投资型股票往往具有以下四方面特征：

（1）较低的价格／收益（PE）比率，即低市盈率。

（2）以低于面值的价格出售。

（3）隐藏资产，“公司也许拥有曼哈顿，这是它从印第安人那里买来的，不过遵循良好的会计惯例，把这项购买以成本24美元人账。”

（4）长期稳定的现金分红比率。如果一家上市公司能长期稳定地现金分红，这本身就意味着该公司有稳定的经营模式、稳定的现金流，这也构成长期投资价值的一部分。

2.价值增长型

价值投资的另一种风格是价值增长型，这里强调其内在价值随着业绩的增长而增长。如果说长期价值投资型风格是一种防御型风格的话，价值增长型就是一种进攻型风格。价值增长型股票具有以下四点特征：

（1）处于增长型行业。

（2）高收益率和高销售额增长率。

（3）合理的价格收益比。对于高成长的股票而言，其市盈率往往会随着股价的上升而上升，这是增长预期在价格中的体现，是合理的，但是市盈率不能比增长率高出太多，最好是（P／E）／G小于或等于1.

（4）强大的管理层。

（二）前瞻性是选出好股票的关键

1.对历史的理解是股票投资的基本功

要做好股票投资，首先要对历史具有充分的了解和理解，以史为鉴，有助于指导我们现实的投资。

2.买股票就是买企业的未来

股票价格说到底是对未来现金流的折现，可以说，买股票就是买企业的未来。这就要求投资者具有前瞻性的眼光，能够见别人所未见。

3.任何超额利润都来自于独到的眼光

从众心理是投资的大敌，从众最多让投资者获得平均利润，而不可能获得超额利润，更多的时候从众心理会带来亏损；获取超额利润，必须要有独到的眼光。要能做到人弃我取，在市场低迷时敢于介入；也要能做到人取我弃，在市场过度乐观时果断卖出。

4.在前瞻性基础上优中选优

在前瞻性基础上，还要做到优中选优，保证投资的成功率。

四、基金投资策略

基金投资与股票投资既有相似之处，也有差异之处，相似之处是指对基金的投资同样要遵从价值投资理念，选择投资价值高的品种；不同之处在于基金的估值指标体系与股票有较大差异。在对基金进行投资价值分析时，可以从以下四方面入手：

（一）看过去

看过去是指考察基金公司和基金过去的业绩表现，大致包括三方面内容：

1.对既往业绩与风险进行评估

对既往业绩和风险进行评估等于绩效评估和归因分析。收益分析包括对净值增长率和风险调整后收益指标的分析（詹森比率、夏普比率、特雷诺比率等）。经过风险调整后的收益率指标，能更全面地反映基金经理对收益和风险的平衡能力。另外，还要对包括主动投资风险度、股票仓位调整、行业集中度、股票集中度、基金重仓股特征等指标进行分析。

其中对基金重仓股（前五大市值或者前十大市值）要进行重点研究，重仓股是基金经理自上而下和自下而上投资分析的综合结果，对判断基金经理的择股能力有着重要参考意义，因此要对基金重仓股进行认真的对比分析。

2.基金经理的素质与能力

如果说买股票是买企业的未来，买企业的管理层，那么买基金就是买基金公司，具体而言就是买基金经理。基金业是个智力密集型行业，其投资业绩主要是依靠管理团队和基金经理的投资管理能力。因此，基金经理的投资理念、投资经验、市场感觉、择股择时能力，对基金的业绩都有巨大的影响，在选择基金时，必须对基金经理的素质和能力进行全面的考察。

3.管理团队

管理团队是基金公司经营的核心，其对个体基金投资业绩的影响不容忽视，特别是对不突出明星基金经理，而更注重整体管理的基金管理公司而言，其意义更为重要。因此，管理团队也是选择基金的重要指标。

（二）看现在

看现在包括三方面内容，首先是当前股市的估值水平，即市场点位，其次是备选基金在当前市场估值水平下的应对措施，这主要体现在股票仓位上，最后是基金公司的人员有无变动。

1.市场点位

市场点位代表市场的估值水平，如果当前点位较低，进一步上升空间较大，则作为投资者可以加大对基金的投资力度，或者选择股票仓位较高的基金；如果当前点位已经比较高，估值水平已经较为充分，市场下跌的风险较大，则可以减少对墓金的投资力度，或者选择股票仓位较低的基金。

2.股票仓位

对股票仓位的选择需要结合投资者对市场点位和估值水平的判断进行。如果投资者认为当前市场点位较低，可以选择股票仓位较高的基金，反之则选择股票仓位较低的基金。但问题在于目前我国基金信息披露是按季度进行，投资者只能了解上季度末的仓位情况，信息有些滞后，要想实时了解基金仓位，只能通过基金净值变动进行估算，但这种估算的准确度不是很高。

3.人员变动

考察人员变动主要是看管理团队、投资团队、研究团队等投资核心人员有无大的变动，如果一些重要的人员如总经理、投资总监、明星基金经理等离职，则对于未来基金的业绩会带来一定的不确定性。

（三）看未来

“看未来”主要是对基金组合未来的收益和风险状况进行预测分析，包括四方面内容：

1.股票组合分析

对备选基金组合中个股尤其是重仓股的基本面进行分析，进行收益预测和估值分析。

2.规避风险

对股票组合的行业集中度、个股集中度、历史波动率等风险指标进行分析，对基金组合的风险进行评估。同时对其组合中的个股进行认真研究，避免踩到“地雷”。

3.评估增长潜力

通过对组合中个股的收益和估值情况的预测，可以对基金净值的增长情况进行预测，来衡量备选基金的增长潜力。

4.基金的“期限结构”

在选择封闭式基金时，要考虑基金的剩余期限，根据市场走势和基金净值变动预测进行基金剩余期限的合理搭配。

（四）看价格

“看价格”主要是指对封闭式基金的折价率进行分析，在其他条件相同的情况下，选择折价率相对较高的基金。

五、投资流程与方法

好的投资结果是建立在好的投资流程和投资方法基础上的，将投资决策的各个步骤进行合理地安排和整合，可以有效地将基本面与技术面研究、定性与定量分析、时机选择以及风险控制等结合起来，实现投资研究一体化、风险控制与投资交易并重。投资流程应该包括以下几个步骤：

研究先行—实地考察—价值评估—比较分析—技术分析—决策选择—买卖交易。

1.研究先行。进行自上而下的宏观研究与自下而上的微观分析，对行业以及股票的基本面进行了解。

2.实地考察。对企业进行实地调研，一方面了解企业未来经营发展情况，一方面也是对企业公开的报告和报表中的信息进行核实。

3.价值评估。在研究和实地考察的基础上，从上市公司基本面角度进行数量化分析，对股票价值进行评估。

4.比较分析。将股票的估值指标与同类企业以及大盘进行比较，确认其估值高低。

5.技术分析。从技术面角度进行分析，主要是对投资时机进行选择。

篇10

K先生首先把价值投资的理论起源做了介绍，从格雷厄姆、多德的证券分析，到John Burr Williams的《投资价值理论》；从基本的红利定价模型，再到市盈率等相对估值法；最后总结了内在价值估值分析的误差。为降低估值的风险和误差，必须要建立相应的安全边际。他给出的建议是，应该在内在价值1/3的位置以下买入。比如10元的东西，应该在3元或3元以下买入.尽管安全边际越高，可以纳入投资的标的物也就越少，但投资的风险更小，收益会更大。

但K先生亦强调“模糊的正确远胜于精确的错误”。内在价值的判断往往是个模糊的概念，比如价值8-12元的东西，如果在3元以下买入就是价值投资，在15元以上买入就肯定不是理智的选择。因此，很多公司，我们没法准确的评价它的价值是否在10元，但仍然可以做出正确的选择。

从行业竞争结构的分析来看，K先生推崇波特五力模型，这一看似简单、妇孺皆知的分析框架，已经足够使得投资者理解标的公司所在行业的竞争优势和劣势。

他举例说明，尽管美国报纸行业在衰退，但有些地方性的报纸往往具有相对的垄断地位，比如GCI，这只在2007年曾经高达91美元的报纸龙头，一度跌到了4美元，K先生认为这家公司应该值30元。即尽管报纸行业属于夕阳产业，但美国消费者仍然乐于购买一些地区性的报纸，因为美国一些城市往往只有一家报纸，具有相对的垄断性，居民们想要了解当地社区发生的事情，往往必须要购买当地的报纸才能获取本地的消息。且公司负债不高，没有偿债压力。

K先生在2009年年初GCI跌到3美元的时候开始买入，该股最低跌到了1.85美元，2009年之后，GCI一路回升，K先生最终2014年以28元将其卖出，5年累计收益超过8倍。

当然，这个投资案例仍然不能说明K先生如何把握5年40倍的收益的水平。他最大的成功来自于投资美国两房――房地美和房利美的优先股和普通股。

2009年初他首先投资面值在25美元的两房优秀股，当时两房的优先股普遍低于1美元，经过美国政府的刺激和救市，美国房地产的复苏带来了两房优先股的逐步回升，2011年优先股达到了5元，2014年最高曾经超过20元，在此期间，他成功的将0.5美元以下买入的部分优先股在5元左右卖出，随后在0.3美元附近分别买入两房的普通股。截至2014年7月份，两房的普通股都在4美元左右。

他的主要投资逻辑是，美国政府不可能让两房倒掉，毕竟两房是美国的第二财政，高达4万亿美元的住房抵押MBS债券仍然需要偿还。优先股由于有优先付息的地位，一旦公司盈利必将优先于普通股上涨。当然，由于后来美国财政部完全控股两房，意味着普通股投资者基本拿不到分红，两房的改革仍没有定论，但不妨碍将其作为困境反转型的投资来看待。

投资很多时候看上去像赌博，但成功的投资往往是在确定性大且赔率大的事件上加大筹码下注，甚至是压上所有的筹码，最终才可以获得远远超过市场平均的收益。因此，K先生偏好巴菲特式的集中投资。即“将所有的资产放在一个篮子里，然后将其看管好。”这对很多投资者显然不可行，毕竟普通投资者的分析能力有限，但分散化风险更低，收益也同样会降低。

当然，K先生亦表示40倍的投资回报率纯属百年一遇，美国若不是遭遇类似1929年的股灾，投资者也不可能在本次次贷危机中获取超额收益。

他认为，与其说是投资技巧和估值方法很重要，不如说勇气和耐心更重要。进一步而言，他认为，估值和投资技巧仅占成功要素的20%，另外80%是勇气和耐心。谁能够在市场出现机会的时候重仓买入，谁才能获得超额收益。这种勇气和对个人判断的坚持，一般人不具有。

相比之下，目前A股市场的价值投资机会也在逐步凸显。根据他在ROE、毛利率和企业经营管理层方面的考虑，一些优秀公司的价值凸显出现。他选择那些ROE在20%以下的企业，尤其是过去5-10年能够连续维持盈利稳定增长的企业，比如过去盈利复合增速在10%以上的企业，如果毛利率能够持续上升就最好。同时，公司每年的经营现金流稳定，且大于净利润，反映盈利质量较高。另外，公司的短期有息负债小于公司经营性现金流净额与账面现金之和，反映公司短期偿债压力不大。