项目投资估值方法范文

导语：如何才能写好一篇项目投资估值方法，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：BIM技术；项目前期投资；投资估算指标体系；设立方法；质量管控；成本控制 文献标识码：A

中图分类号：TU717 文章编号：1009-2374（2016）32-0181-02 DOI：10.13535/ki.11-4406/n.2016.32.089

根据官方定义，BIM技术是一种应用于工程设计建造管理的数据化工具，通过参数模型整合各种项目的相关信息，在项目策划、运行和维护的全生命周期过程中进行共享和传递，使工程技术人员对各种建筑信息做出正确理解和高效应对，为设计团队以及包括建筑运营单位在内的各方建设主体提供协同工作的基础，在提高生产效率、节约成本和缩短工期方面发挥重要作用。随着BIM技术在建筑施工中的大量应用，其不仅在质量管控中发挥着显著的功能，也在施工进度管理和现场资源配置等方面发挥着积极的作用。但对目前的相关文献进行梳理时却发现，关于项目前期投资估算指标体系的设立问题仍涉及较少。不难知晓，在推进城镇化建设过程中，大量存在着项目前期投资估算工作，且这些项目都具有较强的外部性。为此，本文将以“农村电商项目”为例，来进行主题讨论。

1 对项目投资估算指标体系结构的认识

根据基本流程，某项目在立项之后将对其进行资金投入概算，这也就是业界通常所说的“造价”。那么在实施资金概算过程中应建立怎样的估算指标体系结构，则成为了这里需要认识的问题。为此以下将从三个方面来进行阐述：

1.1 估算体系实施前的价值取向

不少同行在阐述项目投资估算指标体系问题时，都习惯于用“工具理性”来建立严格的成本管控机制，似乎他们所搭建的估算体系中已经将所有概率性事件都纳入其中。事实证明，这种主观判断时常被“三超”现象所否定。在人们的“有限理性”影响下，估算体系实施前需要建立正确的价值取向，针对农村电商项目的投资活动，因其具有极强的正外部性以及作为新事物在投入运转中也将面临诸多不确定性，所以应抛开在“工具理性”下来完成资金概算任务。

1.2 估算体系实施中的手段应用

将“项目投资估算”转换为我们所熟悉的“项目造价”可知，估算体系在实施中一般是根据统计原理，将成本项目所预计发生的费用进行加总，并乘以特定的弹性系数来决定最终的项目投资总经费。从逻辑上来看，这种手段应用具有逻辑自洽的效果，但在实践中却面临着一系列的挑战，如在项目工程层层外包中必然会增大项目实际资金投入，那么怎样在原有的造价管机制下植入“成本监管”模块，则成为了一项十分重要的工作。

1.3 估算体系实施后的效果评价

项目资金作为稀缺资源，在投入使用之后需要对资金的“产出/投入”进行评价。针对农村电商项目资金投入来说，其一般以县域财政投入为主体，所以确保资金使用效益的最大化，则不仅是成本控制的内在要求，也是对项目资金配置合理性的一种结论性评价。然而，当前最为棘手的问题便是，对项目资金“产出/投入”的评价缺乏有效的参考数据，这样就可能在人为的操作下增大项目资金投入的偏差。

2 BIM技术在估算体系设立中的作用分析

在完善项目资金投入工作上，需要重视BIM技术在其中的积极作用。那么这里就从三个方面来对BIM技术的作用进行分析：

2.1 使项目前期投资估算满足价值取向

BIM技术的作用主要依靠BIM软件来实现，在没有人为价值取向的情况下，BIM技术能够最大化地完成理性计算和4D模拟。前面已经对“工具理性”现象进行了驳斥，所以专业技术人员可以根据农村电商项目的功能定位以及结合当地农村物理网线搭建要求进行模拟，进而就能在满足项目投资价值取向的同时，为项目资金投入提供了具体的可视界面。这样一来，就能降低传统依靠项目施工图纸来进行会商所产生的交易成本。

2.2 使项目前期投资估算依照模块进行

农村电商项目在施工中不仅需要物理网线，还需要在村社环境下修建专门的基站以及还需要对农户的住宅进行改造。这就意味着，该项目的实施需要多工种的协同作业，从而这也为项目外包提供了客观合理性条件。那么BIM技术通过将以上要件转为一系列的参数并与BIM进行挂链，便可以在模块化的模拟下对各个环节提供资金投入参数。这样一来，不仅能将总造价与分项目造价有机的联系起来，也能为项目外包提供资金管控参考。

2.3 使项目前期投资估算拥有合理数值

农村电商项目的实施，目的在于使农户获得共享经济的红利，但在当前仍主要是以理念创新和实践探索阶段。因此，在传统模式下的项目前期投资估算中，难以避免因专业技术人员“有限理性”而导致的资金错配问题。即使可以在多方协商下来降低“有限理性”的影响，但调和各方的利益关系也将显著增大项目前期投资估算的时间和人际成本。因此，BIM技术在这一方面便可以根据相关参数，提供相对客观的合理数值。

3 估算指标体系设立方法构建

根据以上所述，估算指标体系设立方法可从以下四个方面来构建：

3.1 建立项目使用的价值取向

在关注民生工程项目施工的大背景下，需要在估算项目前期投资时建立起正确的价值取向，这也是遵循经济学中的规范分析模式，并杜绝因一味的实证分析而导致资金在后期投入配置上出现麻烦。那么价值取向所包含的内容有哪些呢？具体而言，可以将其概括为：第一，该项目在竣工之后的功能定位，如电商项目在竣工之后将带领农户参与到共享经济的发展之中；第二，该项目在施工中的社会环境适应性要求，如项目在施工中与当地社会生态的相容程度。

3.2 规划项目施工的成本项目

这一步骤较为常规，即根据项目施工要求并结合以往施工经验，以模块的形式将项目的成本罗列出来。根据物理原理，将成本项目按照一级指标、二级指标、三级指标等方式划分为相对独立的功能模块，并在该功能模块下完成成本项目细化工作。如，将农村电商平台的基站建设作为相对独立的功能模块，在此基础上设计出基站基本构造成本、基站物理网线成本、基站其他成本三个一级指标，然后再根据一级指标来细化各自的二级指标。

3.3 项目数据与BIM软件挂接

目前通过引入BIM技术来助理项目先期资金估算工作，所以这时就需要将项目模块的数据与BIM软件进行挂接，从操作上来看便是通过将项目数据输入到BIM软件中，实现软件的仿真能力。专业技术人员根据仿真之后的农村电商项目全景图，通过优化项目施工工艺来修正之前建立的功能模块。造价人员则根据得到修正的功能模块，根据一级、二级、三级指标结构来进行资金概算。需要指出的是，这一步是十分关键的环节，所以在项目数据与BIM软件挂接上应做到精确。

3.4 BIM数据下进行成本管控

前面已经指出，在项目成本控制中因缺乏客观合理的成本数据参数，从而使得项目在施工成本控制上存在着较大的随意性。那么在BIM技术协助下建立起了较为完善的指标体系后，体系中的成本数据就应成为成本管控的参照。现实经验表明，面对项目施工的诸多不确定性上，还需要对成本指标进行适应性改造，在这里笔者将其提出而不做详细阐述。

4 展望

在与本文主题相关联的BIM技术应用前景展望中，需要重视对以下应用的研究：

4.1 质量优先要求

在我国建筑项目施工领域，普遍存在着层层转包的形式。这种形式的存在导致各承包方为了获取预期利润而一味压低成本。在某些刚性成本无法压低的情况下，往往从材料的标号上做文章，如钢精直径、楼层间的距离等。这种低于标号的施工现状，将对建筑本身的使用寿命产生负面影响，因此不能只关注工程造价的控制，而应在切实履行合同约定的前提下合理控制成本。

4.2 整体控制要求

建筑项目施工具有周期长的特征，特别在电梯公寓修建领域表现得更为明显。为此，在展开工程造价控制时，应从建筑项目的整体视阈下实施控制行为。这里应把握这样一个原则：针对决定质量的关键环节，不应成为造价控制的重点；而在原材料使用效率、工程进度整体把握方面，则构成工程造价控制的重点。

4.3 责任细化要求

不能只是将工程造价理解为是技术监管、财务管理人员的工作，在缺乏过程控制手段的背景下，还应激发一线施工人员的责任意识。在原材料的节约使用方面、在技术组织形式优化方面，都成为工程造价控制的关键环节。为此，可以在成本逆向分解并在绩效管理的推动下，增强他们的岗位责任感。

以上三个方面要求，应成为BIM技术在项目资金投入估算中着重解决和关注的要件，同时笔者也希望与同行就BIM技术的其他应用进行交流。

5 结语

本文认为，在推进城镇化建设过程中，大量存在着项目前期投资估算工作，且这些项目都具有较强的外部性，因此BIM技术还需要在这一方面发挥积极作用。根据基本流程，某项目在立项之后将对其进行资金投入概算，这也就是业界通常所说的“造价”。那么在实施资金概算过程中应建立怎样的估算指标体系结构，则成为了这里需要研究的问题。通过讨论可知，基于BIM技术的投资估算体系设立方法可由建立项目使用的价值取向、规划项目施工的成本项目、项目数据与BIM软件挂接、BIM数据下进行成本管控四个方面构成。在今后的研究中，还需要重点考察BIM技术在项目施工中的应用模式以及在确保项目施工综合质量的应用前景。

参考文献

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[5] 杨杰毅.谈谈设计前期工作对建筑造价控制的影响[J].有色金属设计，2008，（3）.

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【关键词】私募基金 股权估值 方法

企业价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人或企业管理者改善投资决策或管理决策。发展至今，已经建立了一套较为完整的企业估值方法体系。该体系包括以资产为基础的估值方法、以盈利能力为基础的现金流量折现法、以市场可比为基础的相对估值法以及运用相机索取权估价概念的期权定价法这四大类主要企业估值方法。

一、资产评估法

企业价值评估中的以资产为基础的估值方法也称成本法或资产评估法。资产评估法不是将企业作为一个整体来考察其整体价值，而是拆分称为一组单独存在的资产，再将单项资产相加得到的总和，也就是说企业每一项资产的价值加总即可得到企业整体的价值。这样看来，资产评估法好像是不正确的，但是我们不难忽略每一种方法都是有假设前提的。资产评估法的假设条件就是由那些整体性较差的资产构成的企业，它作为一个整体的价值增加能力很难进行预测或者根据历史数据其盈利较低，另外一个很重要的前提就是这些构成资产的重置成本现时可以准确无误的得到，方便将各项资产的成本加总以计算出企业价值。一般的思路主要有账面价值、清算价值、重置价值等。

账面价值是会计上较为常见的概念，通常是指会计科目在资产负债表中的账面余额减去该科目的备抵项目所得的净额。

清算价值指的是当企业不再持续经营，“清算”这种情况发生时，企业的所有资产主动或者被动变卖时的价值之和。

重置价值的字面含义是重新购置相同资产所需的成本，但同时也包括重新建造相同资产的情况，是指确定目标企业的单项资产的重置成本，扣除资产的有形损耗、经济艇值和功能性赔值与折旧，作为目标企业净资产的现行市场价值。

二、现金流量折现法

以盈利能力为基础的现金流量折现法的思路是，一项资产的价值是将该项资产所能获取的未来经济收益流现值的进行加总，而得到的价值总和，其中，现金流量折现法中的折现率所反映的是通过投资该项目或企业而获得的预期企业收益的投资回报率。该方法就是通过预测目标企业未来所能产生的经济收益，根据获取这些经济收益面临的风险所要求的回报率作为折现率进行折现，从而计算出目标企业的市场价值。

根据企业现金流量的选择不同，本文将贴现法分为企业自由现金流量折现法、股权自由现金流量折现法、红利折现法以及经济增加值（EVA）折现法。而每一种方法均可以分为稳定增长模型、二阶段增长模型和三阶段增长模型。

三、相对估值法

相对估值法的基本原理是“同价理论”，即两种相同或类似的资产应该具有一样的价格，该方法通过考察同一行业中类似的企业在市场上的定价来估计待估值企业的价值。使用相对估值法的前提是市场是有效且完备的，因为在这个前提下，可比企业的公允价值才接近其内在价值，从而使估算出的待估值企业价值接近其内在价值。可比公司与待估值公司价值的关联通过价格乘数来体现。价格乘数是某一股票的市价与某一基本面指标的比值，最常见的价格乘数是市盈率。在相对估值法中，企业价值通过价格乘数乘以对应的变量数据来估算。常用的价格乘数包括：市盈率、市净率、市销率、股利收益率等。

四、期权定价法

期权是一种在特定日期内（到期日或成熟日）或者在它之前根据预定价格（执行或实施价格）购买或出售约定资产的权利。期权的标的资产可以是诸多金融或者实物资产中的任何一种。期权是一个比较抽象的概念，无法通过直接比较的方法对期权进行定价。当两项资产具有相同的风险和预期现金流是，就可以称这两项资产是等价的，而等价的资产必然有等同的价格，否则，套利行为就会产生。据此，我们可以构建一项资产组合，使其风险和预期现金流与待估期权相等，通过计算等价资产组合的价格来确定期权的价格。

期权估值法的一般步骤为：首先是分析企业情况、识别期权；其次，根据期权特征构造应用框架和选择期权定价模型；接下来确定参数和变量；最后带入参数和变量进行计算，估算企业价值。

期权定价模型主要分为二项式定价模型和布莱克―斯科尔斯定价模型。前者基于一种简单的资产价格运动过程，该过程认为在任意时间，资产的价格都可上升或下降。布莱克―斯科尔斯定价模型与以往期权定价模型的差别主要是，布莱克―斯科尔斯定价模型成为一种实用的期权定价方法，因为它只依赖于可观察到的或可估计出的变量，从而使模型避免了对未来标的资产价格概率分布和投资者风险偏好的依赖，投资组合的收益完全独立于标的资产价格的变化。

参考文献：

[1]夏琴.我国私募股权投资行业的思考[J].财政金融，2012，（11）.

[2]靳磊.私募股权投资估值方法比较研究[J].现代管理科学，2012，（11）.

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[5]刘琨.浅析私募股权投资基金的估值方法[J].公司治理，2012，（04）.

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基于总绝对偏差法和市盈率法，采用2009—2011年浙江省156家创投机构(包括基金公司)所投的605个知识产权风险投资项目的数据资料，对投资风险状况及其行业差异进行实证量化分析。研究结果显示，知识产权风险投资呈现出明显的投资收益与风险的对称性及行业差异，传播与文化娱乐等是高风险、高收益投资行业，医药保健、通讯设备业等是低风险、低收益的投资行业，而新材料工业则是一个非典型的高风险、低收益行业。

关键词:

知识产权风险投资;风险水平;行业差异;总绝对偏差法

作为一种集资本、技术(知识产权)、管理创新与企业家精神于一体的非传统融资方式，知识产权风险投资目前已成为支持企业技术创新与高新技术成果产业化的一种新型投资模式，对推动我国高新技术产业发展正发挥越来越重要的作用。知识产权风险投资所投行业风险和收益的大小是风险投资家对知识产权项目进行投资决策时要考虑的首要因素［1］。知识产权风险投资所投行业的风险与收益状况究竟如何?是否具有明显的行业差异?哪些行业是属于高风险、高收益的行业?这些都是风险投资家最为关注的问题。目前，有关知识产权风险投资的研究涉及到多个方面，如风险投资与知识产权形成的相互作用与影响［2－4］，风险投资与知识产权的商业化［5－6］，知识产权风险投资契约和风险管理［7－8］，知识产权风险投资环境等［9－10］;但对于知识产权风险投资风险水平量化的实证研究还比较缺乏。在投资决策理论的研究中，学者们提出了多种用于评价投资风险的定量分析方法，如用AHP法和模糊数学分析法来评价投资风险［11］，或用VaR、CvaR法来度量和管理损失，但这些方法只能用于评价或度量风险或损失的大小，不能很好地基于所投项目的投资收益来对风险进行定量的分析和比较［12－13］。因而，很多学者使用方差、标准差、半方差等偏离期望值的各种变形形式来度量风险，但用方差方法不能准确地度量真实风险的大小［14］;使用半方差法进行风险度量时，需要首先设定目标收益率，这种设定具有一定的主观性［15］;绝对偏差法，由于用投资收益率的一阶绝对中心矩来代替二阶中心矩，发散的可能性比较低。因而从理论上说，风险的绝对偏差度量要优于方差度量［16］。对于绝对偏差方法的应用研究，国内学者西爱琴、武敏婷等［17－18］都作了尝试，并通过风险与收益的权衡，很好地解决了农业生产投资决策等问题。鉴于此，笔者认为基于知识产权风险投资项目的投资收益率来度量投资风险，选择“绝对偏差方法”是比较合适的。本文尝试基于浙江省156家创投机构在2009—2011年投资的605个知识产权项目的一手数据资料，采用绝对偏差法和市盈率法对所调查投资项目(企业)的行业分布、各年投资收益率及风险水平状况进行详细的分析，以全面了解和比较创投机构所投行业的整体风险水平和收益状况，为创投机构的投资决策提供依据。

1知识产权风险投资风险水平的量化方法

1.1总绝对偏差法样本值与均值之差即绝对偏差，总绝对偏差就是各样本值与均值之差的绝对值之和，它可以较充分地反映样本的离散程度，因此可用作衡量风险水平的有效指标［19］。

1.2数据处理的具体方法和步骤数据处理的具体方法和步骤是:首先，计算知识产权风险投资项目每年的投资收益率Ctj;接着，计算知识产权风险投资项目的期望收益率珔Cj(项目各年投资收益率的平均值);然后，计算知识产权风险投资项目的收益偏差系数Ctj－珔Cj;再进行知识产权风险投资项目的总绝对偏差Vtj=∑nj=1|Ctj－珔Cj|的计算;最后，计算知识产权风险投资项目的平均绝对偏差MAD=Vtj/n，其中Vtj系知识产权风险投资项目的总绝对偏差，n为知识产权风险投资项目的总数。

1.2.1年投资收益率计算方法。投资收益率是指税后的投资收益与原始投资额的比值。由于这些在2009—2010年间投资的知识产权风险投资项目在2013年调查期间基本都未退出，因此，本文采用市盈率法来计算被投项目的估值，在此基础上计算知识产权风险投资项目年度投资收益，最终计算出年度投资收益率。市盈率法是指用行业平均市盈率对企业价值进行估计，按此估价法，企业的价值得自于可比较资产或企业的定价;假定同一个行业中的其他企业可用作被估价企业的“可比较企业”，且平均市盈率所反映的企业绩效是合理而正确的;市盈率法通常被用于对未上市企业的估价。

1.2.2知识产权风险投资项目每年投资收益率具体计算过程(1)年度投资收益率=年度投资收益/原始投资额;(2)年度投资收益的计算如果是投资第一年:年度投资收益=第1年项目风险投资的估值－原始投资额;从第2年开始:风投年度投资收益=当年项目风险投资的估值－上年项目风险投资的估值;(3)项目风险投资的估值=被投项目的总估值×创投机构年末持股百分比;(4)被投项目的总估值=被投项目(企业)年净利润×w×三年内最低市盈率，w为市盈率修正系数。由于上市公司有流动溢价，未上市被投项目(企业)的估值也要在已上市同类公司平均市盈率的基础上打个折扣。由于知识产权风险投资的项目还没有上市，因此其估值(市盈率)应低于上述熊市的估值(市盈率)，即风投价格、股市的熊市价格、牛市价格的顺序应该是牛市价＞熊市价＞风投价。(5)市盈率=每股股价/每股盈利。市盈率是投资者投资估值的重要参考指标，通常指在一个考察期(一般为12个月的时间)内，股票价格与每股收益的比值;行业市盈率是一个行业上市公司总市值占该行业上市公司净利润总和的比率。(6)确定市盈率修正系数。经调查从事风投的投资专家，普遍认可把最近3年(2010—2012年)的最低市盈率作为熊市的市盈率，把同行业的熊市市盈率的50%作为创投项目的合理估值的市盈率。因此，在这里w为市盈率修正系数，表示打折的比率，取0.5为宜。(7)被投项目(企业)年净利润:指经审计的被投项目(企业)年净利润，由审计报表提供。通过上述方法可计算得出创投机构所投项目每年的投资收益率，并将每个行业内项目的投资收益率求平均，可得到19个行业2010—2012年各年的投资收益率。

2数据来源

本文风险量化数据来源于笔者2013年1—9月对浙江省创投机构比较聚集的杭州、宁波、湖州、绍兴、嘉兴、衢州等6个市的创投机构的调查。在浙江省创业风险投资行业协会的支持和帮助下，通过实地访谈、问卷调查、电话采访、邮件以及省行业协会年会上的现场统计调查等多渠道数据的采集，获得了有关知识产权风险投资的已投项目(企业)名称、所属行业、具体的投资时间、投资额、年净利润、被投项目年末总股数、年末创投机构持股数、每股收益等一手数据资料。笔者一共调查了201家创投机构(包括管理公司、基金公司)，由于各种原因，实际获得了156家创投机构在2009—2011年投资的605个项目(企业)的有效数据和信息，有效率77.6%。2009—2011年浙江省创投机构投资的知识产权项目(企业)分布在26个行业中，除其他行业外，传统制造业、IT服务业、新能源高节能技术、新材料工业和传播与文化娱乐的投资项目数排前5位，而建筑业、批发和零售、交通运输仓储和邮政、房地产业、半导体、核技术、社会服务等行业排倒数1～7位。为了便于统计和分析，笔者将建筑业、批发和零售、交通运输仓储和邮政、房地产业、半导体、核技术、社会服务等投资比例很小的行业统一纳入其他行业，将所调查的浙江省创投机构投资的605个知识产权项目分布在19个行业之中(见表1)。

3结果及分析

通过将实地调查获得的数据按照上述方法和步骤进行计算，得到浙江省156家创投机构投资的605个知识产权项目所处行业2010—2012年的风险水平量化数据(用收益的平均绝对偏差衡量行业风险)，相关结果如表1所示。

3.1知识产权风险投资的总体风险水平从表1给出的2010—2012年收益的平均绝对偏差情况来看，总体风险最大的是传播与文化娱乐业，接着是金融服务业，但同时3年的平均收益它们也排在前二位。其次，风险较大的是新材料工业以及消费产品和服务业，消费产品和服务业的收益排在第三位，因此，传播与文化娱乐、金融服务业、消费产品和服务业是比较典型的高风险、高收益行业，但新材料工业的3年平均收益在19个行业中排在倒数第一位(主要是2011—2012年投资收益率均不理想)，属比较典型的高风险低收益行业。风险最低的是医药保健行业，比较低的是软件产业、通讯设备、环保工程，风险居中的行业中风险从大到小排序依次为:农林牧副渔、采掘业、科技服务、计算机硬件、新能源高节能技术、IT服务业、光电与光电一体化、其他行业、传统制造业、网络产业、生物科技等。由图1可见，2010年知识产权风险投资总风险水平最低，低于3年平均水平;而2011和2012年的总风险水平均高于3年平均水平，且2011年的总风险水平略高于2012年。相应地2010年的各行业平均投资收益率水平也是最低，低于3年平均投资收益率水平;2011年各行业平均投资收益率与2012年持平，均高于3年平均投资收益率水平，符合收益和风险的基本关系，即“高风险、高收益，低风险、低收益”。

3.2知识产权风险投资的行业风险水平(1)2010年行业风险水平。表1的数据显示，2010年浙江省知识产权风险投资所投行业中风险最大的是金融服务业，其次是新材料工业和采掘业;风险最小的是环保工程，比较小的是医药保健、通讯设备、网络产业、软件产业以及传统制造业等。在投资收益率方面，金融服务行业投资收益率达21%，领先于其他行业;新材料工业和采掘业收益率为12%，并列第二，这三个行业在该年中是较典型的高风险带来高收益的行业。总的来说，该年中各行业的风险与收益情况符合收益和风险的基本关系，即所谓“高风险、高收益，低风险、低收益”。(2)2011年行业风险水平。2011年由于国家政策的支持，农林牧副渔、传播与文化娱乐、消费产品与服务成为行业新宠。如2011年政府进一步加强了对“三农”的支持力度，并在“十二五”规划中补充了农业产业结构调整和升级的内容，倡导大力发展现代农业。这些政策导向的作用可以在2011年的投资收益率中体现，该年行业投资收益率排在前四位的是传播与文化娱乐、金融服务业、消费产品与服务、农林牧副渔。同时，该年所投行业中，风险最大的是传播与文化娱乐业，接着是金融服务业和新材料工业，其次是消费产品与服务、农林牧副渔。相对来讲，医药保健、通讯设备、软件产业以及环保工程行业风险较小。总的看来，该年传播与文化娱乐、金融服务以及消费产品和服务业、农林牧副渔具有高风险和高收益的特征，除了新材料工业外的其余行业风险水平与收益水平基本相一致，都处于中间状态;而新材料工业属于高风险、亏损行业，说明高风险不一定带来高收益，有时带来的可能是损失。(3)2012年各行业的风险状况。2012年知识产权风险投资所投行业中风险最大的是金融服务业和传播与文化娱乐业，其次是新材料工业以及消费产品和服务业。风险相对较小的有生物科技、医药保健、环保工程等行业。该年中投资收益率最高的是传播与文化娱乐业为33%，接下来是金融服务业为32%，消费产品和服务业16%，科技服务14%。调查数据显示，除了新材料工业外，风险高的行业，其预期收益率也高，风险低的行业，其预期收益率也低;对于风险喜好者而言，可能会选择风险高、预期收益率也高的行业去投资;而风险低的项目，往往被风险厌恶者所喜爱，其得到的报酬相应也比较低。特别要注意的是对于风险高、收益低的行业可能是所有投资者都要警惕和规避的行业，投资者应该根据风险和收益的情况及时调整投资方向，以更好地规避风险。

4结论

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经常账户跨期分析方法在跨期预算约束的基础上，将经常账户余额看成是由前瞻性的家庭和企业的跨期储蓄和跨期投资决定的。该方法认为一国的经常账户失衡需要通过未来的贸易顺差弥补。虽然模型具有一定的合理性，然而大量的实证文献拒绝了模型设定。GourinchasandRey(2007)指出经常账户跨期方法的主要缺陷在于没有考虑估值效应(valuationeffects)，即没有考虑由于汇率、资产价格和收益率变化所引起的国际投资头寸的变化。据IMF（2002）的定义，国际投资头寸是一种统计报表，反映的是一经济体在某一特定时点上的对外金融资产和负债存量。国际投资头寸综合考虑了特定时期内的国际收支交易、价格变化、汇率变化等因素。对外金融资产存量与对外金融负债存量之差为净国际投资头寸。净国际投资头寸是衡量一国外部失衡的理想指标。一国的净国际投资头寸为负数，则该国是债务国；相反，一国的净国际投资头寸为正数，则该国是债权国。分析和把握美国（净）国际投资头寸的变动趋势对于美国外部失衡研究大有裨益。

二、国际收支与国际投资头寸

在文献中，计价变化和其它各项调整被统称为估值调整(valuationadjustment)。国际投资头寸与国际收支账户既相互区别又紧密联系。

三、估值调整与美国国际投资头寸

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一、突破实现原则：对确认理论的启示

实现原则的含义在于会计只对“已发生”或“已实现”的经济交易、事项或情况进行确认，而对于一些因为所实施的经济活动如签订合约等而在经济实质上已导致经济资源的流入或流出，但不符合会计意义上的“实现”的交易、事项或情况，则不能加以确认，即不能作为某一种会计要素而进入会计信息系统。实现原则是目前确认会计要素最为重要的惯例，也是许多“表外项目”进入会计系统的第一道障碍。按照“资产－负债=所有者权益”的要求，一方面，随着经济环境的变化，出现了一些为会计主体所实际拥有的经济资源如人力资本、自创商誉、衍生金融工具等，在未履行或未交易之前，因为不符合实现原则而不能确认为资产或负债。这将会影响到会计系统对核算主体在报告日财务状况的披露。另一方面，随着市场的波动，已确认或未确认的资产或负债的实际价值会发生变动，而且这种价值波动的频率是随市场的发达程度而增加的。价值变动所引起的成本与市值之间的不一致最终将会导致权益的变化，理应在会计系统中得到反映。但按照实现原则，在没有对这些价值载体做出处理前，价值变动所引起的权益变动是不能确认的。这不利于信息使用者了解会计主体在一定会计期间的经营效果，特别是对于资本市场中的信息使用者而言，频繁波动的价格更会对决策的有效性带来“噪音”，因而有关权益变动的信息尤显珍贵。可见，实现原则已经成为会计理论发展的“瓶颈”，基金会计恰恰在以上两方面对实现原则有所突破：

1、投资估值增值、配股权证的确认

（1）配股权证。作为一种经济权利，配股权证在企业或其他持有者（如基金）作出配股确认之前，既不能用于交易也不能带来现实的收益，即它所代表的经济权利尚未实现。根据实现原则，显然不能作为资产或其他要素加以确认。但配股权证是因股票的持有者在股权登记日拥有该股票而享有的配股权，代表了未来可以实现的经济利益，也会影响未来的现金流量，对投资者了解企业的财务状况有重要作用，理应加以确认。《办法》对配股权证的核算是这样规定的：因持有股票而享有的配股权，从配股除权日起到配股确认日止，按市价高于配股价的差额逐日进行估值，借记“配股权证”科目，贷记“未实现利得”科目。这里“配股权证”作为资产要素从其产生之日（配股除权日）起就可以加以确认。

（2）投资估值增值。如果说“配股权证”作为资产确认是“个例”，那么“投资估值增值”在基金会计中的确认则具有广泛的意义。按照《证券投资基金管理暂行办法》与《开放式证券投资基金试点办法》的规定，所有基金在每个交易日结束后都必须进行估值，并根据估值结果调整基金净值。开放式基金每日公布净值，封闭式基金也需要每周公布。因而，作为一种会计要素，“投资估值增值”尽管并未实现却已得到适时的确认。《办法》中规定：估值日对基金持有的股票、债券估值时，如为估值增值，按所估价值与上一日所估价值的差额，借记“投资估值增值”科目，贷记“未实现利得”科目；如为估值减值，按所估价值与上一日所估价值的差额，借记“未实现利得”科目，贷记“投资估值增值”科目。按照现行规定，基金所持有的资产中，股票、债券所占的比例，不得低于该基金资产总值的80%，也就是说至少80%的基金资产面临估值增值的问题，而这些资产的估值增值按《办法》的规定都已确认。这与企业会计准则中有关投资、存货、固定资产及其他资产的确认不同之处是：后者只对报告日所报告资产发生的减值或折价情况进行确认，而对该资产的增值或溢价则不予确认。这样，尽管满足了谨慎性需求，但信息披露的完整性、真实性却大打折扣，进而必然降低会计信息的决策有用性。基金会计中有关“投资估值增值”确认的做法，虽然有其制度特征（基金的每日估值），全面应用于其他会计领域不现实，但却为会计的确认理论提供了一个可供参考的范例。它至少说明，当理论要求的条件能够具备时，理想的符合“决策有用”的会计确认应该能够为使用者提供所有包含已实现和未实现的会计要素的会计信息，“实现原则”也应该让位于更符合经济现实的确认原则，如“产权转移制’等。

2、“未实现利得”的确认丰富了所有者权益的涵义

考虑会计平衡等式的另一端，基金会计在将配股权证、投资估值增值确认为资产等要素时，也将以上要素价值变动所引起的持有人权益变动同时予以确认，即确认为“未实现利得”。“未实现利得”被列为持有人权益类科目，可借可贷，从经济意义看，它表明其所确认的内容不仅包括未实现的减值或折价情况，也包括未实现的增值或溢价。而后一部分内容在现行会计制度中是不能确认的，因为现行会计准则不允许这样做，不仅中国这样规定，各国会计准则均如此规定。这不是因为技术原因所限，而是自实现原则产生以来会计理论一直未能根据实际情况作出实质性发展与改进，从而难有理论上的突破。另外，拘泥于谨慎性原则也是产生这种片面的损益确认状况的原因之一。基金会计中“未实现利得”的确认思路说明，在遵循“决策有用”的会计目标前提下，在制度、信用等健全的会计环境中，提供包含有全部影响权益变动的价值变动事项（包括正、负两方面的变动）的信息不仅可行而且必要。当然，会计是无法脱离具体发展阶段的社会、经济环境而独立存在的，因而在目前我国资本市场有待完善、社会信用尚需建立的阶段，要求完全采用该方法实为苛求，但并非对其他专业核算办法或企业会计准则毫无意义，它至少说明了会计确认应该是怎样的。

二、突破历史成本计量属性的束缚，普遍采用现行市价

与其他会计核算对象相比，基金的一个明显特征在于：其资产存在形态多以流动性资产为主，主要包括银行存款、清算备付金、交易保证金、利息等应收项目、股票、债券及配股权证等证券类资产以及按照《办法》规定应作为资产核算的投资估值增值等。对于以上投资类资产的计量，《办法》明确规定采用“公允价值”计量属性。根据其中“投资估值原则”规定，此处“公允价值”计量属性主要采取现行市价。主要原则如下：（1）任何上市流通的有价证券，以其估值日在证券交易所挂牌的市价（平均价或收盘价）估值；估值日无交易的，以最近交易日的市价估值（对于未上市股票中配股和增发新股，按估值日在证券交易所挂牌的同一股票的市价估值；首次公开发行的股票，按成本估值）。（2）配股权证，从配股除机日起到配股确认日止，按市价高于配股价的差额估值；如果市价低于配股价，按配股价估值。（3）如有确凿证据表明按上述方法进行估值不能客观反映其公允价值，基金管理公司应根据具体情况与基金托管人商定后，按最能反映公允价值的价格估值。

上述分析显示，传统的历史成本计量属性最多只是适用于个别资产如首次公开发行股票的计量属性，更多时候现行市价比历史成本更为公允、更为有用。结合基金的制度特征及其资产特性，可以看出以现行市价为主的公允价值计量属性是符合实际的。尽管此种模式并不一定完全适用于其他专业会计领域，但笔者认为基金会计在计量方面所作出的贡献并不仅在于基金会计计量本身，更在于它所倡导的计量指导原则即“按最能反映公允价值的价格估值”。虽然企业的资产除了投资以外，还有更多流动性较差的类型如固定资产等，即使就股票投资本身也有多种类型，但这些资产的现行市价、未来现金流量现值等比历史成本更有用的计量属性也可以凭借发达的计量模型与方法较客观地得出。

三、突破实现原则与历史成本计量属性后的会计披露

不同的确认与计量理论将导致不同的会计披露结果。传统的资产负债表与损益表等报表在实现原则与历史成本计量属性的影响下，已不能完全充分且及时提供决策所需的信息。又因为报告是信息使用者接触会计信息系统的直接环节，所以现行的报表通常为一些信息使用者所诟病。基金的资产负债表与经营业绩表在对报表的完善与改进方面有着积极的作用：

1、建立在现行市价基础上的资产负债表。《办法》所公布的基金资产负债表在格式上与传统报表的区别不大，但其所包涵的信息含量却不同。基金资产负债表基本建立在现行市价计量属性基础上。很明显，分别建立在现行市价与历史成本基础上的资产负债表对于信息使用者的有用性程度会大为不同，前者所反映的报告日的财务状况将更贴近于经济现实。可靠性方面也有保证。因为基金资产每日都必须经过估值，且基金管理公司与基金托管银行之间每日都须进行净值、估值增值以及基金头寸等的核对。因而，以现行市价为基金的基金资产负债表将最大程度地满足决策有用的会计目标。另外，该报表还包括一些因为确认与计量基础不同而在传统报表上反映不出来的项目如未实现利得等，反映内容更为全面。

2、基金经营业绩表：全面收益表的示范。进入20世纪90年代，会计信息的使用者要求对会计报表进行改革的呼声逐渐高涨，尤其是损益表。IASC、美国FASB及英国ASB等会计准则研究机构也已就损益表的改进与完善提出了大致相同的意见，即通过对现行的损益表进行内容上的充实或结构上的调整，确立全面收益（或综合收益）在损益报告中的地位，使得会计上的收益概念逐渐向经济学收益靠拢。具体的报表形式主要有英国ASB在传统损益表之外新增的“利得表”即第四报表、美国FASB提出的包括“全面收益表”在内的三种可选择形式等。《办法》中的基金业绩表可以说是全面收益表的一个初步实践，该报表所包括的内容已经涵盖了基金所取得的所有已实现与未实现收益，对于报表的使用者而言，所有的收益信息都能从中得到。

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自P2P网贷2007年在国内出现之后，2011年股权众筹也走入中国市场。在2013年互联网金融元年之后，互联网金融在国内实现了持续升温，在2014年火爆异常，而作为互联网金融的重要组成部分――众筹，在经历了前几年静悄悄的发展之后，逐渐走进人们的视野，成为社会上耳熟能详的时髦词语。但是，相比于同期的P2P网贷市场的火爆局面，众筹，尤其是股权众筹一直是雷声大、雨点小，其平台数量、交易规模一直不愠不火，与P2P网贷形成了巨大反差。业界一直在思考股权众筹的难点及未来发展方向，何时股权众筹才能真正破局，迎来自己的春天？

P2P网贷市场自2013年互联网金融元年后，迎来爆发式增长局面，平台数量由2012年年底的200多家增长为2014年年底的1575家，同期累计成交金额也由243亿元增长为3829亿元。在P2P网贷行业的蓬勃发展进一步点燃了人们的投资热情之际，众筹平台，尤其是股权众筹无论是平台数量还是交易量等方面均差强人意，根本无法与P2P网贷形成并驾齐驱的态势。

股权众筹四大难点

发展初期的股权众筹，无论在经营模式还是退出机制的设置上都存在众多亟待解决的难题。股权投资，作为与债权投资对应的另外一种投资方式，其从初创项目的筛选，到项目所处行业的发展趋势判断；从项目的估值定价到建立投资人与平台之间的信任关系，股权众筹的发展举步维艰。其与债权投资相比难度主要来自于4个方面。

第一，优质项目少。考虑到项目未来的成长性、想象空间、退出方式等，天使投资的投资概率一般不会超过5%，也就是从100个项目中最多只能挑选出5个项目进行投资，不少天使及VC基金是1%甚至更低的投资概率。而对于债权项目，譬如作为一个服装批发的项目或者一个餐厅，抑或一个国际贸易批发项目，从股权投资角度来看，基本上没有什么投资价值及投资可能；但是从债权角度来讲，只要现金流足够好，有良好的第一还款来源及抵质押物，投资者是很愿意借钱给这样的项目的。因此，从项目的数量来看，股权投资与债权投资项目存在数量级上的差别。

第二，估值定价难。股权投资是门“科学+艺术”的学问，尤其是股权估值，更是仁者见仁、智者见智。之前笔者带领团队专门研究过十几种估值方法，开玩笑的说法是“拍脑袋法”最为靠谱――当然，拍脑袋也是需要建立在足够的行业经验及一定的数据基础上的。即便是一家专业投资机构，在只投资互联网金融领域的情况下，在估值方面也不一定那么容易与相关方达成一致。另外，进行估值的成本谁来买单？对于二级市场，可以通过高频的交易来确定有效价格，同时，还有专业的机构进行专业的价格评估。但是对于一级市场的股权投资，谁来估值？谁来为估值的成本买单？这些都是非常现实的困难。

但是对于债权项目，投资者不管项目是哪个行业，只要确定有良好的还款意愿和还款能力，以及合理的利率，就非常易于沟通及达成统一。

第三，需较长时间建立信任。对于不了解、不熟悉的项目和人，因为股权投资绝大部分是溢价增资，在没有建立充分的信任之前，投资者往往会持谨慎、怀疑的态度，仅仅通过项目推介会、项目路演等活动难以建立起投资者对项目的信心。如何搭建起创业项目与投资人之间连接的桥梁，加深投资者对项目的了解，增加项目的可信程度成为平台发展亟待解决的难题。

第四，退出周期长。不同于债权借贷拥有协定的期限与利率水平，可以进行事先约定，并且相对风险较小，股权众筹关注的是创业项目的将来发展，不但收益无法保证，资金回笼期限更是非常不固定。一般来说，股权投资短则两三年，时间长的项目可能需要5年、8年，甚至10年、20年。在此情况下，如何保证投资者的信心，同时建立起资金流动和投资退出的高效渠道，都是股权众筹发展过程中面临的巨大挑战。

面对以上四大痛点，2015年之前，股权众筹一直在努力探索，但鲜有解决之道，现实也印证了这一事实。截至2014年年底，整个众筹市场融资总额仅有9亿元，股权众筹更是少得可怜。

天时、地利、人和下的股权众筹元年

随着我国的经济发展进入“新常态”，经济增长速度保持7%左右的增长水平，每年有1000多万人的新增就业人口，城镇化趋势不可避免，大量的农村剩余劳动力人口转移等情况突出。

同时，我国私人财富市场的可投资总量和高净值人群数量持续保持两位数的快速增长，2014年，我国高净值人群规模突破100万，众多高净值客户由实业投资逐渐向新行业和消费服务业靠拢。股权众筹为高净值人群提供了有效的投资渠道，极具发展潜力的互联网金融、O2O、TMT领域的创业项目吸引着大批高净值投资人士的目光。股权众筹打破了传统天使、PE/VC 的投资路径，使小额、分散化、低风险投资成为可能。

与此同时，2015年上半年，一些行背景雄厚，拥有丰富资金实力的互联网巨头及专业投资机构也都纷纷加入到股权众筹的行列中。3月31日，京东股权众筹平台上线；随后，平安集团宣布其股权众筹平台已经完成工商登记；4月11日，阿里旗下的淘宝众筹推出股权众筹业务；6月6日，京北众筹、合伙圈等新兴平台正式上线；6月15日，36氪股权众筹平台上线；7月30日，中科招商旗下云投汇上线。

在政策方面，7月18日，央行等十部委《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）。《指导意见》指出：股权众筹融资中介机构可以在符合法律法规的前提下，对业务模式进行创新探索，发挥股权众筹融资作为多层次资本市场有机组成部分的作用，更好地服务创新创业企业。《指导意见》明确了股权众筹发展的意义与业务边界，为股权众筹下一步快速健康发展提供了政策保障。明确业务发展方向后，股权众筹将迎来其迅猛发展阶段。

行业发展的雏形已经形成，大佬们的加入将会加速行业内“淘汰赛”的进程之际，2015年必将成为股权众筹元年。以京东、阿里、平安、京北为代表的新生股权众筹平台的入局，快速提升了行业的知名度与影响力，也着实拉高了股权众筹行业的准入门槛。在这场勇敢者的游戏中，专业和资源成为平台的核心竞争力。

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关键词：对赌协议；实物期权理论；联想集团和NEC PC

中图分类号：F276.3 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2012）11-0020-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.11.04

一、引言

近几年来，跨国并购案例逐年增多，其中失败的案例占并购案高达70%的比例。2009年10月，腾中重工以 1.5亿美元收购通用旗下的悍马品牌，普遍认为四川腾冲花掉的1.5亿只买到的是无形资产，而无形资产的价值是最易变动的，存在着潜在的市场风险。2010年，腾讯竞购全球即时通讯工具鼻祖ICQ失败。同年华为竞购摩托罗拉业务失败，被诺基亚西门子公司以低于华为报价的12亿美元收购成功。2011年，上海光明食品收购美国健安喜股权和收购法国优诺公司股权案均无果而终。

通过近几年跨国并购的案例研究发现，并购估值是并购成功最为关键的因素。目前，我国有关企业跨国估值问题的研究以跨国并购动因和绩效的研究居多，研究并购中的估值问题，特别是跨国并购的估值问题的少之又少。本文是从基于对赌协议的视角对联想集团跨国并购NEC PC案例分析，以期为今后企业跨国并购估值提供一个新思路。

二、对赌协议的实物期权理论

（一）对赌协议的概念

对赌协议，称为“估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism：VAM）”。在私募股权投融资过程中，投资方与融资方基于信息不对称的情况下，双方难以对企业未来经营情况做出最为准确的判断，如果融资方达到预期的经营业绩，投资方给予对企业低估一定的补偿；如果融资方没有达到预期的经营业绩，则给予投资者一定数额的补偿，作为对企业高估的补偿。对赌协议本质上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。

（二）选取摩根斯丹利、高盛和美林等国际知名投行与我们企业签订对赌协议案例

（三）对赌协议的实物期权理论

对赌协议实际上是投资方与融资方对于未来不确定情况的一种书面约定，当约定条件出现时，投资方即可行使一种权利；若约定的条件不能达到，则融资方行使另一种权利，这与期权的本质类似，是对期权履行的一种延期约定形式[1]。对赌协议内容中所涉及的标的物不是股票、债券、基金等金融资产，也不是贵金属、农产品等期货商品，因此可以把对赌协议归结于实物期权理论。

（四）实物期权的定价方法

总体上讲，实物期权的定价方法有两大类，一类是连续型期权定价方法，主要包括Black-ScholeS定价模型；一类是离散型的期权定价方法。这两类定价方法都是基于风险中性假设进行定价的：它假设所有投资者都是风险中性的，他们并不要求任何的风险补偿或风险报酬，这样就不需要估计各种风险补偿或风险报酬，省略了对风险定价的复杂内容。

Black-Scholes定价模型的主要研究工具是随机微分方程和鞅。随机微积分起源于马尔可夫过程结构的研究。日本数学家伊藤清在探讨马尔可夫过程的内部结构时，认为布朗运动（又称维纳过程）是最基本的扩散过程，能够用它来构造出一般的扩散运动。Black-ScholeS考察一类特殊的扩散过程：dst=μdt+δsdt，这里sdt表示投资项目现在的价值（相当于金融期权中的股票价格），投资项目的预期收益率（金融期权中的股票预期收益率）μ及投资项目价值的波动率（金融期权中的股价波动率）δ均为常数，t代表时间，dz为标准布朗运动。在不存在期权价值漏损的前提下，所得欧式看涨期权定价公式：C（S，t）=StN（d1）-Xe-r（T-t）N（d2）。

Black-SCholeS模型是一个特殊的微分方程的单方程解析解，它的优点在于计算过程比较简单，形式上美观简单，并且可利用EXCEL来计算。适合计算欧式期权价值。以下联想集团跨国并购NEC PC的估值调整中就应用 Black-SCholeS模型对双方估值进行调整的分析。

三、联想跨国并购NEC的案例分析

（一）联想跨国并购NEC的全过程

2011年1月，联想正式宣布与NEC组建合资公司，据双方协议，联想出资1.75亿美元持有新公司51%股份，NEC持有49%股份。此次联想出资的1.75亿美元只是首付款，交易中存在对NEC方面为期5年的业绩考核。

对于NEC方面的业绩要求主要在政府与大客户方面，如果业绩达标不排除收购NEC手中剩余49%股权的可能，否则将不会全额支付2.75亿美元（首付款为1.75亿美元）。目前，联想在中国市场的份额为32%，在成立合资公司后联想在日本市场份额将达到26%。据了解，此次合作将为联想增加30亿美元的年销售收入。

人员方面，NEC个人产品有限公司总裁Hideyo Takasu出任合资公司总裁兼CEO，联想（日本）有限公司的现任总裁Roderick Lappin将出任执行董事长。联想另有200名左右的销售人员、300～400人的研发队伍投入到合资公司中。

合资公司最主要的目标是利润最大化，过去联想一直在PC市场采取“进攻”与“保卫”战相结合的打法，即在新兴市场攻城略地，迅速占据有利位置，而在成熟市场稳扎稳打步步为营，巩固现有地位。在目前成熟的日本市场，联想将采取“保卫”战术，追求利润最大化的同时扩大政府及大客户方面的领先地位。杨元庆同时表示，如果此次合作顺利，未来不排除在服务器等方面继续合作的可能性。

（二）用BLACK-SCHOLLES 方程对NEC进行期权定价

假设在并购的第三年，NEC可以实现业绩达标，联想集团继续出资1亿美元。

1.未来收益现值分析

根据NEC PC截止2009年3月31日止财政年度经过审核财务报表，NEC PC除税及非经常项目前后的净利润（净亏损）分别约为678000000日元（约8300000美元）和-2604000000日元（约-31800000美元）。根据NEC PC截止2010年3月31日止财政年度经过审核财务报表，NEC PCEC PC除税及非经常项目前后的净亏损分别约为-1663000000日元（约-20300000美元）和-555300000

日元（约-67700000美元）。其中香港联交所的联想集团（00992）的并购报告并没有披露NEC PC未来收益现值的相关预测数据。

考虑到NEC PC受金融危机的影响，业务持续亏损，我们无法直接评估其即期价格，本文根据相关统计数据做如下假设：在NEC PC销售收入的基础上，利用联想集团的税后净利润率适当折扣计算NEC PC的净利润。经数据分析，联想近五年的算术平均值集团的税后净利润率取近五年的算术平均值；NEC PC销售收入取NEC销售收入；2011年记账式附息（二期）国债年收益率3.94%作为无风险利率。

以下是 NEC（代码6701）2007年到2011年的销售收入，根据每年12月中国人民银行外汇公布的人民币对日元的中间价为兑换汇率。

2.结合实物期权分析

用B/S模型来计算实物期权的价值，首先要确认每个参数的值。

（1）联想集团2011年首次注资，根据联想集团近五年的平均净利润和NEC近5年的销售收入（不包括销售收入为负值的）来确定NEC PC的净现金流量，计算2012年以后产生的现金流，并将这些预计的现金流按16%折现到2011年初，可以得到初始价格。

（2）联想集团2011年首次注资额作为投资成本。

（3）2011年记账式附息（二期）国债年收益率3.94%作为无风险利率。

（4）波动率是对资产价值不确定性程度的度量，波动率越大，项目价值的涨跌幅度就越大。波动率越小，项目价值的涨跌幅度就越小。

在本例中，关于波动率的假设十分关键。由于现金流的影响因素十分众多，加之NEC PC受到金融危机的影响，缺乏广泛的数据基础，其概率分布也很难确定。因此，主要将着眼点放在期权价值的推导过程中，先假设一个波动率，再在之后对波动率做敏感性分析，可以看出波动率的变化对期权价值的影响有多大。在此假设波动率为10%。求解过程如下：

联想集团进行首次投资，期权价值为3.56亿元，可以进行首次注资。上述假设中，波动率对实物期权的价值影响比较大，下面做敏感性分析，计算在不同波动率下实物期权和净现金流量。 （1）波动率在5%～10%范围内，随着波动率增大，项目净现值和期权价值都在同步减小；波动率大于10%，随着波动率增大，项目净现值和期权价值都在同步增加。

（2）波动率在5%～20%范围内，项目净现值和期权价值在图标上基本上处在同一水平线上，也就是波动率在此范围内对净现值和期权价值影响不大。

（3）即使采用最小的波动率5%，项目净现值和期权价值都为正。经分析可知，联想集团对NEC PC的收益远大于注资额。

（三）案例分析和总结

1.对赌协议对联想集团的价值分析

从上述案例我们可以看出，由于使用了对赌协议，联想集团跨国并购中的注资方式分为两阶段，第二阶段的支付是根据NEC PC的发展经营业绩而定。如果发展势头良好就继续注资，出现对其自身不利的因素，则不会选择继续投资，从而获得最高的投资回报率。在项目评估方面，原本项目净现值为负的项目进行价值评估存在这种选择权利，往往成为具有高额回报的项目。赌协议中的并购方（联想集团）收益主要来自于两个方面：一是当被并购方（NEC PC）经营业绩超过预期水平，投资方以稍高的代价换得目标企业分配的高额利润，同时对被并购方剩余49%股权进行收购；对联想集团来说，NEC PC经营业绩超过预期水平，联想集团从NEC PC获得的利润远大于初始的投资额。二是当被并购方（NEC PC）经营业绩未达到预期时，联想集团可以不给予被并购方剩余投资额，从而获得机会成本的补偿收益[2]。

因此，不论注资是否成功，并购方始终可以获得因对赌协议的存在而为正的收益。

2.对赌协议对NEC PC的价值分析

对赌协议给NEC PC带来的最大价值就是，受金融危机的影响，可以使业绩连年亏损的部门，通过注资将直接为企业的快速发展创造价值。当被并购方（NEC PC）未来的经营业绩达到或超过预期水平，被并购方可以继续按照规定引入更多资金进行发展。若被并购方（NEC PC）经营业绩未达到预期水平，并购方（NEC PC）将得不到联想集团的继续注资额，也就是丢失继续注资额的机会成本，这对处于连年亏损需要得到发展机会的企业是很大的打击，可能的结果是经营出现困难，从而激励着被并购方为了达到预期经营业绩而努力。

四、我国企业跨国并购估值中应用对赌协议的建议

（一）准确分析对赌协议的利弊

对赌协议的目的是在信息不对称的情况下控制企业未来业绩与发展，降低投资风险，维护自己的利益。而被并购方如企业的管理层签订对赌协议是为简便地获得大额资金，解决资金瓶颈问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。但对赌协议是一项高风险融资方式，企业管理层作出这一融资决策，必须以对企业未来行业的发展和企业经营业绩的信心为条件。一旦市场环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。企业管理层在决定是否采用对赌方式融资时，应谨慎考虑各种外界因素与企业内部的实际情况，权衡利弊，避免产生不必要的损失。

（二） 对赌协议设计结合实际情况

对赌协议的赌注大多数是被并购方预期的经营业绩、将来的股价和盈利水平；对赌协议的筹码通常是并购双方的股权和现金等。在我国企业进行跨国并购中，并购双方处在信息不对称的情况中，并购方对被并购方企业的各种风险因素知之甚少，包括财务风险、战略风险、经营风险等非系统风险。

如果约定的盈利水平过低会影响到并购方的利益，约定的水平过高会直接影响到被并购方的利益。我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高，对被并购方企业管理层的压力过大。跨国并购中，签订的对赌协议要求符合双方实际情况，双方都可以获取属于自身最大的经济价值。

（三）逐步放开我国《公司法》对对赌协议的内容限制

在我国证券市场中，根据《公司法》规定，拟上市的公司向中国证监会申报过程中股权比例是固定不变的，然而在我国企业跨国并购估值调整中，投资者和融资者股权比例是基于未来的业绩变化情况，双方的股权比例都在变化中。因此，在不影响公司治理结构和公司发展战略的前提下，并购方和融资方股权比例在一定范围内可以变动的。对赌协议阳光化过程中，可以根据市场经营环境分拆和复制使其形式多样化、内容丰富化使其在我国企业进行跨国并购估值调整中发挥作用。

当务之急是尽快建立较为完善和适用的并购法律体系，特别是要对跨国并购有具体的规定，这样才会避免我国企业走出去过程中面临收购失败的问题。对赌协议阳光化过程中，可以根据市场经营环境分拆和复制使其形式多样化、内容丰富化使其在我国企业进行跨国并购估值调整中发挥作用[3]。

参考文献：

[1]乔纳森·芒.实物期权分析[M].北京：中国人民大学出版社，2006.

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【关键词】公司估值；DCF估值模型；贵州茅台

一、公司估值的基本介绍

公司估值是指着眼于公司本身，对公司的内在价值进行评估。公司内在价值决定于公司的资产及其获利能力。根据估值方法逻辑出发点的不同，企业估值方法分为绝对价值法和相对估值法。绝对价值法，也称内在估值法、折现方法，它认为企业的价值等于未来股利或现金流的净现值。特点是主要采用折现方法，较为复杂，如DCF（Discounted Cash Flow）现金流量折现方法、期权定价方法等。相对估值法根据某一变量考察可比企业的价值，以确定被评估企业的价值。特点是主要采用乘数方法，较为简便，如PE估值法、PB（PB）估值法、PEG（市盈率/盈利增长率）估值法、EV/EBITDA。

（一）绝对估值法（折现法）

绝对估值法依据现金流量的不同分为不同的种类，当前应用最广泛的理论基本上就是股利折现模型（DDM）和自由现金流模型（DCF）。折现法基本公式为：V为公司价值，n为公司寿命，CFt为公司在t时刻产生的现金流，r为折现率。

1.股利折现模型（DDM）。股利折现模型依赖于这一思想：任何证券的价值都是证券期望产生的现金流的现值。最终给普通股股东的现金流是股息流，为了决定普通股权益的价值，我们预测未来的股息流，并用普通股股东要求的回报率或者普通股的成本把它们贴现为现值，它等于普通股权益的价值。根据这一原理，普通股的权益价值等于其预期未来全部股利现金流量的现值总和。DDM模型理论上可以适用于任何类型的公司，即使长期不分红的公司也可以适用。但是为了使估值的结果更准确，计算更简单合理，一般来讲DDM模型适用于分红多且股利稳定船、处于非周期性行业公司。对于分红很少或者分红不稳定公司，或者处于较强周期性行业的公司，DDM模型不太适用。所以，DDM模型在国内基本不适用，因为国内上市公司一般分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。

2.折现自由现金流模型（DCF）。折现自由现金流模型

DCF（Discounting cash flow）是一种常见的估值法。该理论认为公司价值等于公司未来自由现金流量的折现值。即选定恰当的折现率，将公司未来的自由现金流折算到现在的价值之和作为公司当前的估算价值。该方法的基本原理是一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和。公司的当前价值，等于其运营活动产生的各种未来（不确定）现金流量经过某种贴现率调整后的数值之和，其中贴现率反映了现金流量的风险（不确定性），这也就是最常用的折现现金流量分析法。DCF模型理论上也可以对任何类型公司估值，一般来讲，要求公司现金流量具有可预测性，拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定，没有持续大额的资本开支。现金流量的可预测性要求公司盈利的波动性很小，没有持续的大额资本开支则要求公司处在不需要大量资本进行扩张的发展阶段。对于平均盈余为负数、不具备长期历史营运表现，例如成立不到三年的公司、公司的价值主要来自非营运项目等类型的公司，一般DCF模型不太适用。

（二）相对估值法

篇9

但在此之前，你应该先了解投资人最关心的三个问题：你在做什么？为什么要给你投资？投资能带给投资人什么好处？

当然，提前做好股权结构设计也绝对不容忽视......

如何引入资本？

谈到融资，首先需要问的问题是：作为创业者，你准备好了吗？如何吸引投资人？

为什么要引入资本？

引入投资人的目的有很多，其中有三大原因最为常见：

一、企业资金不足

企业资金不足这个问题在诸多创业型企业都是存在的，无须赘述。

二、寻找战略合作伙伴

寻找战略合作伙伴，实现业务互补，这种情况也颇为常见。比如不久前，乐视并购酷派，就是为了寻找用户和扩展业务。甚至BAT也经常在创业型企业中寻找自己业务扩展中相关的企业进行投资，这也是创业公司的机会。

三、提升企业知名度和公信力

这在互联网金融领域尤其明显。近段时间，国家出台了与互联网金融相关的规范意见，基于此，许多互联网金融企业更希望通过引入投资人寻求安全感。当然，他们需要引入的战略投资人大多是国企、上市公司、银行类的金融机构。

引入投资的过程就像谈恋爱，双方要对上眼才可能成功投资。知己知彼，百战不殆，作为被投资的一方，作为创业型企业，我们应该了解投资人最关心什么样的问题。

投资人最关心什么？

实际上，投资人最关心的四个维度的问题：第一是方向，第二是商业模式和盈利模式，第三是团队，第四是行动计划。

一、方向

我们经常说：站在风口上，猪也会飞。而方向其实就和风口有关系，这是投资人非常关注的一点。

投资基金本身是有定位的，他们不会胡乱投资，也并非什么行业都投。这时候，投资人最关心的就是你的项目属于哪个行业，以及你的细分定位。

前几年，我们会看到：门户网站很容易能拿到投资；到后来，社交类网站有比较火；再之后，电子商务类的网站又站上风口；演进到现在，B2B的企业似乎更能引起投资人的关注。

由此，我们可以看到，风口其实是在不断变化的。但创业者不可能一味地去捕捉风口，创业的路径一定是源于你自身对产业的分析，判断这是否是一件有价值的事情，以及当下的条件和时机是否适合。

二、商业模式和盈利模式

我们知道，创新一般体现在两个方面：

一方面是技术创新，这包括一些大的变革，也包括一些小技术上的改进。

另一方面，是在商业模式方面的尝试。比如我们法大大项目本身就是一个商业模式上的创新。以前，电子签名这个行业是做项目、卖软件，并且，这种电子签名技术一般是在一家企业或者一个系统内部使用。而我们改变了这种模式，在云端为企业服务，按照签署合同的次数来收取费用，这是典型的商业模式变革。

三、团队

团队过往的职业经历对于吸引投资人是很重要的。现在的投资人大多很关注你的团队本身，他们会考虑你的团队成员的工作经验能否完成这个项目，或是达成所提出idea的目标。

比如：你的项目是互联网领域的，那么投资人可能会关注你的团队成员有没有BAT工作经验，或是其他大型互联网公司的工作经验。

四、行动计划

投资人一定会关注你团队的整体运营策略，包括执行力方面的一些考察。

将这四个维度的问题汇集起来，就变成了投资人最关心的三个问题：你在做什么？为什么要给你投资？投资能带给投资人什么好处？

一、你的项目是什么？

作为创业者，能不能以一段简要的语句来概括你所做的项目？如果你用10分钟都讲不清楚自己做的是什么样的项目，其实对投资人而言，是缺乏吸引力的。

另外，投资人很关心你的产品有什么样的创新点，你需要讲清楚你的产品，是技术上的创新还是商业模式上的创新？对此，创业者应当有清晰的认识。

不仅如此，能为客户创造什么样的价值，是很重要的问题。既然涉及到为客户创造价值，就意味着你得理清自己的商业模式，市场规模，以及主要的客户人群。

我们在融资的时候，投资人都会问到关于市场规模的问题。当然，并不是说市场规模有多大，你就能占据多大的市场，实际上，这里只是想问，你能占据的市场规模有多大。

二、为什么要给你投资？

这涉及到对你团队能力和团队背景的考察。当然，你还得了解竞争对手的状况，然后说服投资人，为什么投你，而不是投资给你的竞争对手，这尤为重要。

当然，企业技术方面的底蕴、市场定位等都会影响到投资人的决策，这也是需要清楚地告诉投资人的。

另外，创业者对项目风险要有清晰的认识，你必须对你的项目所面临的风险胸有成竹，并告诉投资人，有什么妥善的方法有效应对。

三、投资回报

这涉及到这笔投资具体需要多少钱、这笔钱怎么用、未来发展规划是怎样的、多久能实现盈利、给投资人多少股份、退出机制是怎样的、公司未来的估值问题。

这都是投资人最关心的问题，你必须从这些方面告诉投资人，他能从这笔投资中获得什么回报。

仔细研究你想接触的基金

在对接投资人的道路上，创业者除了了解投资人所关注的问题之外，我们必须要了解投资人本身的背景。

一、不同类型的基金

如果是从传统行业转行到投资领域的投资人，他们和专业投资基金的视角其实不太相同。传统行业基金投资人会相对重视控制权，对公司有较强烈的控制欲，甚至会对公司发展“指手画脚”，想要深入到公司的运营中。而专业投资机构虽然合同拟定十分严格，但大都不希望过多介入公司实际运作，而是希望公司创始团队做好公司运营。

二、境内与境外基金

基金分境内基金和境外基金，比如：美元基金、人民币基金。基金的不同对公司的后续发展也有着很重要的影响。

前几年，境外基金资金量较充裕，企业在境外上市的情况很多，因为国内当时还没有新三板，而不论是主板、中小板还是创业板，都对企业盈利状况非常关注。但问题在于，互联网企业早期盈利是比较困难的，很多公司甚至在上市数年后都没能实现盈利，这是行业普遍现象，因此按照国内的标准来说，很多公司上市显得困难许多。

近年来，境内资本市场向好，互联网企业估值都较高，新三板的推出也为互联网企业提供了更多资本市场的途径。

三、基金所关注的投资阶段

各投资基金所关注的阶段并不相同，有的基金偏向投资早期项目，有的偏向于投资中后期项目。同时，你需要了解每个基金合伙人所投资的行业类型，避免浪费太多时间与关联度不高的投资人沟通，这将有效提高融资的效率。

引入投资人的流程

第一阶段：和不同投资人聊，敲定大致投资意向，包括一些重要条款，比如：公司估值、投资洽谈锁定期等等。

第二阶段：确定投资意向后，投资机构发出一个投资意向书。这时候，投资机构会对你进行调查。当然，在这个阶段，还应该和投资者签署保密协议。

第三阶段：投资机构对经营主体进行调查，了解你的过往业务、税务情况，并拟出投资协议的草案。

第四阶段：签署投资协议。

但需要提醒创业者的是：

1、创业者在拿融资的过程中不要过于欣喜。投资过程中存在诸多变数，比如想要签署保密协议，结果很可能之后也没办法签订，或者签订投资协议之后，钱没法到账。只要钱没到账，我们都不要认为投资已经完成，这是需要有的思想觉悟。

2、所谓的保密协议里，一般有锁定期的条款，规定在一段时间内不能喝其它投资人接触。这个条款，建议不要签订太长时间，一般在一月左右为宜，以免这家投资机构拖着时间，却又不能联系别的机构。

3、注意融资的节奏，在早期不宜稀释过多股权。因为早期融资的时候，企业估值很低，这时候稀释过多股权会导致到后期你失去对公司的控制力，也影响后期的投资人进入。

4、企业要诚信披露相关信息，不要虚假包装。因为投资人在调查的时候，了解非常细致，甚至可能和你一一核对信息，包括你的收入和合同是否匹配、电话联系你的客户核实相关情况、通过其他投资机构了解你的企业状况等等。太多谎言容易被人识破，对今后的融资不利。

5、看清股权众筹的利弊。股权众筹会有一定广告效益，也容易获取好的市场反馈信息，且融资门槛较低。但股权众筹也容易增加公司管理成本，公司的不足之处也会被放大，且融资额有限，一般在一千万左右。加之股东众多，不利于后期的专业投资机构进入。因此，引入众筹需慎重。

如何做好股权结构设计？

很多投资人对创业公司的股权结构都有一定要求和偏好，从各方面考虑，创业者应当注意以下几点：

一、公司应该有一个实际控制人

投资人一般希望公司内部能有一个核心人物，或者说是一个最大的实际控制人，股权过于分散是投资机构所不乐见的。

二、创始合伙人不宜太多

在公司初始设计经营股权分配的时候，创始合伙人不宜太多，两三个较好。

如果公司之后需要吸纳新的业务合伙人，可以通过间接方式成立有限合伙公司持有股份，由有限合伙人和普通合伙人构成，普通合伙人具有绝对的管理权，而且公司架构可以通过协议来约定。这与公司不同，公司是按照股份来表决的。

这种时候，公司的实际控制人当有限合伙的股东负责人，或者是普通合伙人的方式间接持有项目所属公司的股份。这是较好的方案解决股权分散问题。

三、以期权方式鼓励核心员工

所谓的期权是并非现在就给某位员工股权，而是在将来一段时间内，如果员工达到了某项条件，公司就以一定价格或者无偿给核心员工股权。这样做的好处是对员工形成了一个锁定期，减少了人才流失。

四、每轮融资稀释股权不宜太多

这一点在之前已经提到了，具体来说，每一轮的股权稀释比例应该在10%到15%之间，不宜一次释放太多股权。

并且，到了企业中后期的融资，会对创始团队的股份稀释较多，创始人对公司的控制权逐渐减弱。这之前，创始团队应该注意通过章程和协议来加强对公司控制权的保护。

五、股份代持问题

所谓代持，其实是很多公司，尤其是创业公司存在的问题。

但如果要对接资本市场，代持是不宜过滥的。如果代持过于泛滥，不论是上市之前还是下一个投资机构进入之前，都会要求你将一些小股东清除掉，或者将一些你所代持股份的股东清除掉。加之代持本身可能导致公司的股权结构混乱，产生一些不必要的纠纷，因此代持不宜过多。

创业企业如何对接资本市场？

以新三板为例，企业挂牌新三板分四个阶段：

第一阶段：决策改制阶段

企业列出一个挂牌新三板的时间表，提出有这个决议，然后在条件成熟的时候改制为股份有限公司。

在企业改制的决策阶段，首当其冲的问题是企业从有限公司变为股份有限公司。一般而言，这个阶段，企业成立一个相应的工作小组来连接各中介机构为宜。就新三板的企业来说，必须是存续两年以上的企业，必须有两个完整会计年度的会计报表。

这里需要再次解释的是：新三板和主板或者IPO的主要区别在于它对盈利能力没有要求。这也是中小互联网企业通常选择新三板挂牌的原因。当然，避免同业竞争、主营业务突出、规范运作等要求还是有的。

第二阶段：材料制作阶段

公司改制后，由中介机构为相应的企业制作挂牌的文件。主要是设计一些决议的通过，制作相应的挂牌性文件。

第三阶段：反馈的审核阶段

全国中小企业股份转让系统、中国证监会审核企业提交的挂牌申请，又不明确的地方会要求中介机构、企业予以解释和反馈。

第四阶段：最终挂牌阶段

通过反馈后，即挂牌成功，开始为企业办理等级挂牌和结算手续。

企业挂牌会涉及到几个中介机构，主要涉及到：券商、律师事务所、会计事务所，有时还会涉及到评估事务所。一般挂牌价格在200万到两千万都可能，在有些地方也可能对新三板的挂牌公司给予一定政府补贴，企业决策者们可多关注。

互动问答

问1：如何对公司进行估值？怎样判定估值的准确性？

公司的估值，首先得具体到某个行业，在每个行业，对应的投资人都会有一个行价。

比如生物制药产业、互联网产业的种子期估值、A轮估值都是差不多的，这基本会形成行规式的东西。又比如互联网行业的公司，在天使轮的估值大约是在2000万左右，到A轮基本在3000万左右。

当然，也会有一些上下浮动和调整，这个调整一般是根据创业团队的背景来确定的。比如团队背景非常深厚，估值会相应高一些。但到了B轮、C轮之后，估值就基本是和公司业务数据相关了。

互联网行业估值主要根据营收来确认的，和别的行业可能有所不同。传统行业或许会根据盈利能力、市盈率来给予一定倍数的估值，但在互联网领域，营收是一个较硬的标准。一般来说，营收的十倍回座位估值的重要参考数据。

对于估值来说，并没有一个绝对客观的标准，也没有数学公式。就投资人而言，主要根据行业经验来判断。

另外，也与你的公司当时所处情况有关。比如公司当时非常需要投资，否则公司就没办法生存下去，这时候投资人一定会压低估值；而如果企业资金充裕，受到投资人追捧，估值自然会相对更高。

问2：投资公司的退出机制是怎样的？

投资机构退出机制一般分两大类：

1、接盘

企业发展后期，将投资机构前期投资所得股份直接买回来。

2、走向资本市场

篇10

表面上看，它们好得几乎无可挑剔，市盈率不高（10倍以下，甚至5倍以下），负债率可能也不高（甚至处于净现金状况），拥有的工厂和持有的物业或者其他非主营业务的投资都在升值或者已经升值，重置成本远远高于公司现在的账面价值或者股票市值，等等。

我把“价值陷阱”归纳为两类：一是夕阳行业的公司，二是不思进取的公司。不思进取的公司又分为几种情况，包含民营企业家缺乏接班人，老一代惰性渐长或者正在经历人生迷茫（比如枯燥、激情丧失、中年危机或者第二次中年危机，等等），国有企业的制度不允许管理层进取（束手束脚），或者管理层自己不愿意卖力、没有动力，而且能力也受到局限，等等。

一个小小的指标可以用来辨别一个公司是否懒惰（不思进取）：看看它的销售额在最近几年的变化（不是指利润额），也请看看毛利额的变化（而不只看净利润额），进取的公司热火朝天，不思进取的公司一潭死水。

在海外市场上，很多特大的和特小的股票都成了“价值陷阱”。在国内市场上，股民追捧小股票。这并非完全没有道理，因为大公司增长太有限，而且大国企的社会负担太重，难以前行。只是小股票被追捧得太过分，有些小公司完全被遗忘也许有它的道理。如果一家公司在打拼了十几年甚至二十几年以后还不能长大，也许行业有问题、商业模式有问题，或者管理层有问题。这三个可能性都不好，当然也就只能有一个结论：你不应该买它的股票。

寻找贵得有道理的股票

为什么我们一次又一次地掉进“价值陷阱”？可能有这么几个原因。一是“静态思维”在作怪。便宜股票的便宜是无须争议的，8倍的市盈率低于另外某公司20倍的市盈率，这不需要辩论。但是，我们忘记了用动态思维来看问题。如果一家公司能够实现未来3年利润翻一番，而另外一家公司的利润原地踏步（甚至下跌），3年以后的估值状况会如何？

此外，也许还有几个问题要回答：利润中是否有一次性的特殊项目（退税收入、物业重估、折旧减少、削减广告费用和资产处置等）？窃以为，少上当的办法是看公司过去3年的平均市盈率，而不是只看当年的数字。这样也许太极端，不过至少会安全一点。

有些公司的股票看起来很贵，但对于那些不懒惰的公司，它们的贵透露出一种信号：它们的管理层进取，它们有健康的高成长。也许它们还贵得不够呢 ！而要能够正确地做出这种判断，就要做很多功课。相反的，大多数投资者只需要比较各个公司的估值水平就行了，那多简单 ！一张比较公司估值水平的表每个人都会看。这件事很简单，所以没有价值。

所以巴菲特说，这样按图索骥买股票不需要技巧，而只有买那些看起来贵而实际上不贵的股票才考验水平。国内流行的“价值洼地”是一个非常危险的名词 ！它意味着主要是（或者完全是）估值水平的比较。近来，每当听到这个词的时候，我就皱眉头。其实，公司之间是不可比的，至少不可以简单地用数字来比较。

股票估值很不重要

有些读者看过《投行分析师的叛逆宣言》一书之后问我：你为什么完全不谈股票的估值方法或者技巧？难道估值不重要吗？

对此我的回答是，股票的估值不重要，而且是很不重要。首先，时间可以熨平估值的多数皱纹。投资的定义是，在一个较长的时期内（比如5～10年或者20年）获得尽可能高的预期回报。如果接受这个定义，你就会慢慢明白，买入价格究竟是高30%还是低30%其实不重要。更重要的是，你选的公司能否存活那么长的时间，会不会繁荣，用什么样的速度增长。这个判断很考验水平，对投资回报至关重要，但是这与短期内股票的估值没有多少关系，因为时间会把估值的高低消化。况且，股票估值本身就是一个模糊数字，需要的是一个很宽的区间，而不是一个具体的数字。

不问估值 行业为先

其次，我说估值不重要，不是说我们应该完全不看估值，只是为了转换思维。估值必须是选择投资机会的最后一道程序，而不是第一道程序。投资的出发点不能是先看谁便宜，然后再从一大堆便宜的“价值洼地”中找最便宜的，或者基本面略微好一点的，在矮子里面挑将军（寻求the less bad）。我以前一直都是那样做，但我近年来的醒悟是，那种方法往往是抓住一大堆“烟屁股”和质量马马虎虎的公司。

对此，投资者不妨倒过来，把公司的质量放在前面，首先选5～10年内有前途的行业，好的商业模式和公司，再从中选出管理层质量高的公司，最后再比较估值。在高质量和低估值这两个标准上，经常会有冲突。巴菲特说，我们应该在估值方面稍微将就一点，而在企业质量和前途方面尽量提高标准。他的原话是：It is far better to buy a good company at a fair price than a fair company at a good price.

换句话说，就是把投资理念从寻找便宜过头的烂公司转为寻找贵得不够的好公司。听起来，我似乎在玩弄文字游戏。但事实上，这两种策略的目标公司群（股票池子）是不同的。

不少人（包括敝人）声称自己是价值投资者。2006年，我到一个价值投资者的办公室开会。他把他的资产组合（30多只股票）拿给我看。我大吃一惊：我的天哪 ！他持有的全是让人瞧不起的公司的股票 ！有各种严重缺陷公司的股票 ！我直言不讳，想法和他很有抵触。然后，他问我的持股名单，我也如实相告。他认为我所持有的公司也大都是缺胳膊少腿的低质量公司。我虽然不能够接受他的批评，但是，我确实开始怀疑我多年以来的投资方法。我挑选股票的顺序错了，我一直躲开好公司，因为它们乍看起来很贵，而我却一直在“烟屁股”中寻宝。

炒短线也不必理会估值

既然对于长期投资者来讲，企业的估值不很重要，那么短期投资者是否特别应该关注估值呢？我的答案也是否定的。在短期内，便宜的股票可以变得更便宜，贵的股票可以变得更贵。非理性的股市可以持续很多年。所以，即使短炒的人们也不应该过分关注估值。当然，我已经完全不关心短期（2～3年）的投资表现，所以其实也无权在这个问题上多言。

多数“价值投资者”都认为，在“价值洼地”里寻宝比在贵的公司中寻求贵得不够的公司更能让人睡得踏实，因为他们觉得持有的股票估值“便宜”，我以前也这样认为。但是，2008～2009年的经验显示，一旦出现危机，三线股和四线股跌得更加厉害。原因是它们的股票更容易被边缘化，它们的业务更容易出问题，在经济复苏或者资本市场复苏时，它们又往往被遗忘。

股票的估值是雕虫小技，无须太费周折，挖掘长期持续发展的好公司才是最高境界。