国债期货交易策略范文

导语：如何才能写好一篇国债期货交易策略，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

2010年1月8日，国务院原则同意开展融资融券试点和推出股指期货。股指期货的推出，将为我国股票市场规避系统性风险提供高效的风险管理工具，对于形成股票市场内在稳定机制起到重要作用。按照改革创新发展的逻辑，我们还应该继续加紧研究、加快准备，适时推出利率期货、外汇期货等相关基础性金融衍生产品，进一步促进我国金融市场的功能完善、体系完善和稳健发展。

一、推出国债期货的必要性

国债期货是一种简单、成熟的利率风险管理工具，它的市场机制及功能作用在国际金融市场上已经得到相当充分的实践和认可。当前，国内利率风险暴露已经进入活跃期，风险管理需求日趋旺盛，重推国债期货的要求已经比较紧迫。

1开展国债期货交易是规避利率风险，确保金融体系安全运作的重要保障

自2004年以来，随着利率市场化改革和金融创新取得重大进展，我国货币市场和债券市场的规模不断扩大，品种日益丰富，参与机构的种类和数量大幅度增加，这使得利率风险敞口规模迅速上升。与此同时，由于我国经济和金融体系日益融入全球化进程，国内经济、金融体系受到的外来冲击愈发频繁，货币政策操作的频率较以往大幅度提高，这同样极大地增加了国内金融机构和经济当事人承担的利率风险。在2008年爆发了全球金融危机之后，国内外的经济、金融形势复杂名变，利率变动难以预测，利率风险更是显得非常突出。例如，2008年底，我国商业银行持有国债24,162.18亿元，占整个国债市场的50.45％，是我国国债市场的最主要投资者。在2007年之后，市场利率高低起伏、波动频繁，特别是随着我国货币供应收紧，商业银行的国债资产面临着很大的风险。据计算，市场利率每上升1个百分点(100个基点)，我国国债市值所受到的影响大致为2,869.47亿元，其中商业银行所承担的损失为1,447.65亿元。目前我国实行的是适度宽松的货币政策，存贷款利率处于历史低位，但随着经济的企稳回升，市场利率上升的预期十分明显。由于利率的频繁波动，现有的被动防范利率风险的手段远远不能满足当前对利率风险管理的强烈需求。投资者迫切需要建立以利率衍生产品为基础的风险管理模式，随时根据利率走势变化，运用金融衍生工具的对冲机制来规避利率风险。

规避利率风险是国债期货最基本的功能。国债期货通过套期保值机制将利率波动带来的风险从风险规避者转移到愿意承担风险并期望从中获利的投机者。相对于其它利率风险管理工具，国债期货具有以下优势。第一，国债期货交易引入做空机制，交易者可以利用国债期货主动规避利率风险。相对于传统的表内利率风险管理方法，国债期货的运用可以在不调整资产负债结构的前提下在短时间内完成对利率风险头寸的调整，从而降低了操作成本，切实有效地控制了利率风险。第二，国债期货具有较低的成本优势。由于国债期货交易采用保证金交易，其杠杆效应能极大地提高资金的使用效率，减少交易者套期保值的成本；同时，国债期货具有的标准化合约极大地降低了交易成本；此外，国债期货交易采用集中撮合竞价方式，具有更好的信息透明度，大大降低了寻找交易对手的信息成本。第三，国债期货相对于其它衍生产品具有较小的信用风险及较高的流动性。我国现已推出的管理利率风险的衍生产品，如利率互换和债券远期交易，都在场外市场进行，而且交易双方在到期日之前不需要实际交割。在我国诚信体系尚未建立和完善的情况下，这两种交易中都存在一定的信用风险。此外，债券远期交易采用的是非标准化合约，其利率风险规避交易设计多采用点对点的协议方式，所以交易效率较低，流动性较差。国债期货交易采用标准化合约形式，并在交易所上市交易，有较高的市场流动性。国债期货交易向买卖双方收取保证金，并通过交易所充当清算中介，实行无负债的每日结算制度，有效地减少了交易中的信用风险，使得交易的实现更为简化和高效。因为其流动性强、交易成本低以及具有在高信用风险的市场环境下稳定运行的特点，国债期货无疑会是规避我国当前利率风险最有效的手段。

2国债期货交易有利于促进利率价格发现

国债期货交易采用保证金交易，其最大的好处就是大幅度降低了交易成本，由此吸引了大量的交易者，这其中不仅包括了为规避风险的套期保值者，也包括了承担风险的投机者。投机者为了能在交易中获利，必须努力寻找和评估有关国债期货的价格信息，并根据这些信息频繁地进行买卖交易。投机者在进行交易的同时将国债现货内含信息的变化、自己对这些变化的判断以及对国债现货未来价格变化趋势的预测都一并传递给市场。由于市场上存在着大量这样精于信息收集和分析的投机者，使国债期货产品的价格能够及时、准确地反映国债现券所包含信息的变化，并且能够更好的反映未来市场利率的变化。同时由于这些投机者频繁地在现货与期货市场间进行套利，促使期货价格和现货价格维持合理的关系，使得国债现货价格能够更好地反映其内在价值。

国债期货市场上的做空机制改变了现货市场只有做多才能赢利的模式，给市场带来新的定价方式。在现货交易中，国债的持有者只有在利率下降的时候才能实现盈利，而在利率上升时，他们只有尽量减少投资组合中债券的相对比例才能减少损失。然而，在实际操作过程中，频繁地对债券现货资产进行调整会使投资者面临较高的交易成本，因此稳健的投资者往往不得不采用被动持有的策略，使得国债价格的变化不能充分反映市场信息的变化。期货交易的低成本以及双向赢利模式吸引大量的投资者进入债券市场，并且根据市场情况的变化积极地调整自己的资产组合。一方面提高了债券市场的流动性，另一方面则促使投资者对市场上涨或是下跌的预期都能体现在债券的价格中，从而使价格所反映的信息更加充分。

3国债期货交易有助于形成一个完整的利率体系

国债期货作为一种利率期货，其在交易中形成的收益率就是市场利率，具有真实性、预期性以及连续性等特质。通过期货市场和现货市场之间的套利活动，可以促进现货市场针对某一期限形成一个统一的基准市场利率，并逐步形成一个合理的从短期到长期的利率体系。

在一个仅有现货的国债市场上，要形成完整合理的利率体系是十分困难的，现货交易本身存在着很多局限性。但是，开展国债期货交易则能从很大程度上改善现货交易的不足，促进形成完整、准确、可靠的国债利率体系。第一，国债现货交易的成本高，对市场利率反映不敏感。如前所述，在进行国债现货交易时，投资者不得不支付高额的手续费以及占用大量资金的机会成本。为此，即使是在利率上升时，部分投资者也只好采用被动持有的策略，使得所形成的收益率并不能充分反映市场信息的变化。国债期货交易的保证金机制和做空机制有效提高了债券市场的流动性，促使投资者根据市场情况变化，采取主动的应对措施，及时调整资产组合，从而使收益率能真实地反映市场变化。第二，现货交易形成的收益率只能反映当期利率，无法对未来的利率水平进行合理的预测，难以形成一个利率体系。国债期货交易的低成本、高流动性、高透明度以及双向赢利的特性吸引了大量各种类型的投资者，他们通过进行期货交易将自己对未来利率的预期传递给市场，并最终通过集中撮合竞价的方式形成了为市场参与各方所能够接受的远期收益率水平，因此该收益率能够真实合理地反映出利率远期的走势。第三，不同的国债现货市场形成的利率具有较强的针对性，缺乏权威性和指导性。我国的国债市场目前被人为分割成交易所和银行间两个各自独立运行的市场。在国债市场的分割状态下，各自市场在交易主体、交易品种以及托管方式等方面存在比较大的差异，使得两个市场难以产生一个统一的市场基准利率，存在套利空间。推出国债期货市场，有助于校正国内利率市场分割状况对于利率市场化的不利影响。一方面，开展国债期货交易可以改善债券市场的流动性，并最终促成二级市场的整合。另一方面，统一的国债期货价格可以平抑分割的国债现货价格。通过定价机制的校正作用，国债期货市场将改善国债及其它债券现货市场的发行与交易，并最终实现债券市场的统一，进而促成基准利率的构建，形成一个完整的利率体系。

二、推出国债朗货的可行性

我国在1992-1995年开展过国债期货的试点工作，但由于市场条件不成熟、利率市场化改革进展迟缓、监管不力等多方面原因，最终以失败收场。近年来，我国的宏观经济环境发生了很大的变化，金融体制改革取得了重大进展，利率市场化改革也进入了最后阶段。在吸取了国债期货试点失败的经验后，我国政府致力于改善国债现货市场环境、建立和完善相关的法律法规和监管体系的建设，并取得了卓越的成效。目前，在我国恢复国债期货交易的条件已基本成熟。

1国债现货市场的快速发展为恢复国债期货提供了坚实基础

国债现货市场作为国债期货市场的基础资产市场，是国债期货市场稳定运行的重要保障。我国自1981年恢复国债发行以来，国债市场建设突飞猛进，取得了不菲的成绩，使得我国国债市场的现状基本能够满足国债期货推出的需要。

国债市场规模不断扩大，市场化程度不断提高。近几年，我国债券市场规模高速扩张，2008年实际发行国债8,549亿元，较1995年增长了接近5倍；2008年底，实际国债余额为5.33万亿元，是1995年底国债余额的16倍。国债现货市场可流通比例增大，流动性增强。2008年底，我国可流通国债余额为45,389.69亿元，占全部国债余额的86.09％，而1997年可流通国债比例仅为40.7％。随着可流通量的增加，国债的流动性也大大增强。2008年国债市场交易总额为23.28万亿元，是1996年国债交易总额的13倍。2008年国债现券换手率(即国债现券交易额与可流通国债托管额比率)为0.8，国债市场流动性增强。从国际比较来看，各国开展国债交易之初，国债占GDP的份额大致为14％-45％。2008年我国国债余额占到GDP比重的17.72％，已高于美国推出国债期货时的比重(16.67％)，并与多数开展国债期货交易国家推出国债期货时的比重相当，因此国债规模已不是制约我国国债期货交易的主要障碍。

国债期限结构趋于合理，基准收益率曲线初步形成。为了完善国债期限结构，形成我国债券市场的基准收益率曲线，财政部经过多年努力，取得了显著成效。目前，记账式国债已经形成从3个月到30年的短期、中期、长期兼备的较为丰富的期限结构，是我国国债市场的收益率曲线更为完整，也为国债期货提供了依据。从2003年开始，财政部积极推行基准期限国债连续、滚动发行，由此进一步巩固国债收益率基准。同时，为了解决我国国债短期利率缺乏的状况，完善基准收益率曲线，2005年我国通过了关于实行国债发行余额管理的意见，使得大量滚动发行短期国债成为可能，并有利于优化国债期限结构。至此，我国债券市场基准收益率曲线的建设初见成效。

市场交易主体数量大幅增加，债券各市场统一进程加快。在2002年4月中国人民银行宣布金融机构加入银行间债券市场由审批制改为备案制和2002年10月扩大债券结算业务范围之后，银行间债券市场参与主体逐渐多元化。截至2008年末，银行间债券市场交易主体从启动之初的16家商业银行总行，增加到包括各类金融机构和其他机构投资者在内的8,299家。银行间债券市场已经成为所有机构投资者均能参加的公开市场。此外，2002年6月开始的记账式国债柜台交易试点也使个人投资者通过国有独资商业银行债券柜台业务间接参与了银行间债券市场。交易主体的增加加快了交易所和银行间市场的统一步伐，是国债的定价更趋合理。2002年开始，财政部加大了跨市场国债发行和流通托管的尝试力度，并于2003年制定并出台了跨市场国债转托管办法，2005年实现了全部国债跨市场发行。国债的跨市场发行建立了银行间与交易所市场间的国债现券融通机制，初步打破了国债市场的割裂局面，为最终实现国债市场统一积累了必要的经验。

2利率市场化进程的加快为恢复国债期货提供了现实依据

国债期货市场运作的国际经验表明，尽管国债期货的推出时机对于利率市场化程度并没有很高的要求，但一定程度上的利率市场化仍然是保障国债期货市场稳定运行的重要基础条件。目前，经过自1998年以来十四年的利率市场化改革，我国的利率市场化程度甚至已经超越国外推出国债期货时的历史情形。在利率管制方面，目前国内只有基准存贷款利率没有放开，债券、回购与同业拆借等金融市场利率都已经放开。

回顾我国利率市场化所走的道路，其总体思路清晰可见，即：先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。存、贷款利率市场化按照“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的顺序进行。2005年利率市场化改革取得了根本性的突破，房地产市场的利率政策管理模式的调整，标志着目前银行除存款利率的上限和贷款利率的下限之外，中国基本取消了利率管制。从国际比较来看，我国目前的利率市场环境与金融创新活动，与美国以及其它一些国家推出国债期货时的情形不乏类似之处。特别是近五年以来，储蓄替代型金融工具(如货币市场基金与理财产品)的创新活动，通常被认为留作最后突破的存款利率市场化，也在一定范围内被击破。利率市场化的深入为我国恢复国债期货提供了保障机制。

3规范运行的期货市场为恢复国债期货提供了可靠的制度保障

在上个世纪九十年代的“327”国债期货事件中，期货交易法规不健全，交易所风险监管体系不完善是违规事件发生在监管环境方面的重要成因。自此之后，我国非常重视相关法规的制定以及监管体系的建设。目前，中国期货市场监管制度基本健全，风险监管能力大大提高，同时，机构投资者不断发展壮大以及商品期货交易中所积累的宝贵经验都为我国恢复国债期货交易提供了保障。

法律法规体系不断健全。1999年国务院颁布《期货交易管理暂行条例》，中国证监会出台了与其相配套的《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》、《期货经纪公司高级人员任职资格管理办法》和《期货从业人员资格管理办法》等一系列制度，这一系列法律法规的制定使我国期货市场初步形成了统一的法规体系，使整个市场正式纳入法制化轨道。2007年上半年，国务院又对期货交易相关法规条例进行了修订，证监会也修订并颁布了一系列配套行政法规，这次修订最突出的特点是将规范的内容由商品期货扩展到金融期货和期权交易，为重推国债期货提供了较充足的法律依据，使得国债期货市场能够持续健康稳定地发展。

监管机制不断完善，风险控制能力明显加强。在期货监管体系方面，我国期货业形成了由证监会、期货业协会和交易所组成的三级监管体系。近十年来，监管部门积累了丰富的经验，防御市场风险的能力大大增强，在管理上能够满足开展国债期货交易的要求。2006年9月8日，中国金融期货交易所成立，并于2010年1月8日正式获得国务院原则同意推出股指期货品种。2010年2月，修订后的《中国金融期货交易所交易规则》及相关实施细则出台。中金所的成立使得包括国债期货在内的金融衍生品有了专门的交易场所，使得金融衍生产品的设计、交易方式、结算制度、风险控制等更有针对性，有利于金融衍生交易在中国的推行与发展。此外，期货经纪公司自律性的增强、经营运作的规范化管理等都使得我国期货市场的监管环境得到了明显改善，为推出国债期货打下了良好的基础。

篇2

一、债券市场上的利率风险分析

所谓利率风险是指由于利率的变化，使得相关资产的价格或回报率变得更低或负债变得更为巨大。对于债券资产而言，其本质是一种利率敏感性资产。从理论上讲，债券资产价格P总可以表示为：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市场利率或收益率；t代表债券的剩余期限。在其他条件不变的情况下，债券的票面利率越低，债券价格越低；市场利率或收益率越高，债券价格越低。显然，市场利率的变动必然引起债券价格的变动，从而会给债券持有者带来风险。

（一）利率市场化和债券市场的发展

近20年来，随着我国金融市场化进程的持续，利率市场化程度不断提高，利率决定机制逐步实现由行政管制向市场决定过渡。

从债券发行市场看，1995年8月，财政部开始试行采取市场化的招标方式发行债券，目前已经过渡到大部分国债通过无预定价格区间招标方式发行的模式。尤其是2001年开始首次发行15年、20年和30年的国债，国债拍卖发行收益率的市场化进程加快，使得国债利率向基准利率方面迈进。

债券二级市场的日益完善，也对利率市场化进程起到了重要的推动作用。1988年债券二级市场建立，1991年开始引进回购交易，使得债券日益成为一种被广泛接受的金融资产。到2001年底，债券及回购交易额突破5万亿，同时也被人民银行作为主要的公开市场操作工作。而且债券加购利率已成为一种市场化程度最高的利率形式，成为人民银行进行货币政策调控的重要参考指标，并对银行存贷款利率的市场化产生较大的推动力。

（二）目前债券市场面临的利率风险

从目前我国债券市场的现状看，无论是发行市场还是流通市场都存在着较大的利率风险。

(1)发行市场上的利率风险

发行市场上看，一级市场债券发行频率加快，债券招标发行利率走低。2002年上半年，发行国债与金融债券共17期，发行总量3055亿元，其中在交易所发行200亿元，期限10年，票面利率2.54%；银行间债券市场国债发行6期1800亿元，加权平均期限为9.06年；国开行金融债券发行6期700亿元，如权平均期限为12.93年。国债及政策性银行金融债的发行利率屡创新低，尤其是5月23日发行的30年期国债，招标利率降至2.90%，超出很多投资者的预料。

显然，过低的债券招标利率使得债券资产的价值大大降低。由于国家近期公布宏观经济数据大多向好，通货紧缩的情况明显缓解，市场对未来降息的预期大大减弱，对于长期低息债券的发行的影响开始显现：在2002年7月发行的第9期国债中，计划的260亿发债额度没有用完。市场对于债券发行中利率风险的重视，已经开始对债券发行产生不利影响。

(2)流通市场上的利率风险

从流通市场上看，人民银行的降息举措以及市场对于准备金制度可能改革的预期导致了市场收益率不断下滑。如下图所示，自2002年1-5月份以来，月度债券收益率曲线不断下移，尤其30年期国债招标出2.9%的标面利率后，这种趋势更为明显，只是到了6月份才凭借20年期的收益率走高才使得收益曲线没有进一步走低。6月份成交的50只现券中有47只收益率全部落在3%以下，当月国债加权平均收益率降为2.18%，平均回购利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。

收益率曲线的日趋平坦反映了市场长债短炒、短期行为严重，隐含的风险是巨大的。以30年期国债为例，只要利率上调一个百分点，按到期收益率2.90%的久期计算，其市场价格要下降19.95元。

为此，人民银行已经开始采取措施来减轻潜在的利率风险，最近一段时间连续通过公开市场正回购操作回笼资金1000亿元，减少在债券市场上争购债券的资金，从而引导回购利率缓慢走高，最终达到调高债券的收益率的目的。

附图

二、债券市场流动性风险分析

（一）债券市场的流动性及期作用

市场的流动性指的是市场的参与者能够迅速进行大量金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动。金融市场微观结构理论通常从密度、深度和弹性三个指标度量市场流动性(BIS,1999)：

1.密度：交易价格偏离市场中间价格的幅度，也即与市场价格无关的交易成本，它通常可以用债券买卖价差来表示。差价越小，说明债券交易市场的竞争越激烈，因而债券市场的效率越高。

2.深度：它反映的是不会影响现行价格的市场交易量，可以用某一既定时间中做市商交易报价的交易量来表示；也可以通过债券的周转率反映。

3.弹性：指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度。弹性代表着市场的潜在深度，这一点仅仅从当前交易量指标上很难看出来。目前还没有较好的度量方法，通常是观察债券交易后恢复正常市场状态（买卖差价、交易量）的速度。

作为目前我国债券市场主要组成部分的国债市场，其市场流动性对于金融市场和货币政策的重要性可以从以下几个方面来理解：

第一，由于国债风险小、同质性强、规模大，是其他金融资产（如商业票据、证券化资产(ABS)、企业债券等）定价的基准和众多衍生金融资产（例如回购、期货、期权等）的基础资产，同时也是交易者对冲风险的重要工具。一个富于流动性的国债市场，在提高金融体系的效率，保持金融体系的稳定方面，具有非常重要的意义。

第二，国债市场形成的利率期限结构，能够反应市场参与者对利率变化预期和长期利率趋势，这种信息既是其他债券收益曲线形成和利率期货估计的依据，也为货币政策的实施提供信息，从而使货币政策的意图得以有效地传导。

第三，国债是央行在公开市场上最重要的操作工具；如果国债市场缺乏流动性，央行吞吐基础货币，调节社会信用总量的能力会受到限制，资产价格容易过度波动；此外，国债还是各国中央银行外汇储备的手段。

一般说来，金融市场在提供流动性方面本身会有一些自发的制度安排，但是一个富于深度和流动性的债券市场对于整个经济来说，仍然可以被视为一种“公共产品”，一方面，它能够为每个市场参与者和整个经济带来好处，另一方面，单个市场参与者缺乏促进和维持市场流动性的积极性，理论部门如财政部和中央银行等可以在促进市场流动性方面能够而且应该发挥应有的作用。

（二）债券市场面临的流动性风险

金融机构在债券市场上所要面对的流动性风险主要包括两种形式：市场／产品流动性风险和资金流动性风险。前者是指由于市场交易不活跃而使得金融机构无法按照公允的市场价值进行债券交易而产生的损失。这种风险在金融机构需要OTC市场中进行动态对冲交易时表现得十分突出。而资金流动性风险是指金融机构的现金流不能满足债务支出的需要，这种资金收支的不匹配包括数量上的不匹配和时间上的不匹配。上述情况往往迫使金融机构提前进行清算，从而使帐面上潜在损失转化为实际损失，甚至导致机构破产。目前债券现货市场的流动性不足主要表现在以下几个方面：

1.债券市场的人为分割

我国的国债市场目前被人为分割成交所和银行间两个各自独立运行的市场，相对来说交易所的债券市场因素与资本市场在交易报价和资金清算上融为一体，市场交投远较银行间市场活跃。但由于交易所实际上集交易、清算、过户和托管于一身，缺乏相应的制衡机制。而且中央国债公司不能真正统揽债券的统一登记和过户，沪深交易所的债券资产还游离于中央国债公司之外，无法对债券的真实性和完整性进行统一监控，还有可能出现债券卖空的情况，从而市场带来较大的风险。

不过，国债现货市场分割，一个最直接的不足之处就是形成的国债收益缺乏指导性，这使得人民银行透过公开市场操作传导货币政策意图的效果则被大大削弱。

2.金融机构在债券市场上的运作还有局限性

首先，银行体系流动性异常充足。大量闲置资金投向债券市场，造成债券市场需求增加。虽然2002年初实施准入备案制以后，市场扩容速度大大加快，但存款类金融机构比重仍占据大多数。显然，投资者类型趋同。就容易造成在多头市场时二级市场供给不足，在空头市场时二级市场需求不足，形成单边市场。

其次，一些商业银行脱离交易所市场后，还习惯于交易所的交易模式，对银行间市场的询价方式一时难以适应。一些中小金融机构（主要是农村信用联社）依然通过多种渠道参与证券交易所的债券交易，这也间接削弱了银行间市场的活跃程度，同时也给自身带来了较大的营运风险。同时，在交易所市场上，部分金融机构将国债市场当成服务于其资本市场的工具，过度投机炒作，造成了国债市场的价格波动异常，在一定程度上影响了国债市场的健康发展。

3.现货交易得到的收益率无法合理预测未来

实际上债券市场的债券回购业务为市场成员提供了高度的融资便利，使他们可以不受自身资金实力的约束，在理论上可以无限扩大自己的债券投资能力，增加了市场对债券的需求。当前市场有不少市场成员，特别是中小金融机构通过债券回购融资进行滚动放大债券投资的套利操作，有的甚至将债券资产放大若干倍。因此，很多长期债券收益率在很大程度上受短期回购利率的影响较大。

所以，流动性风险可以看作是一种综合性风险，是其他风险在金融机构整体运营方面的综合体现。例如，债券市场上利率风险的凝聚会直接影响金融机构持有债券资产收益，从而降低了金融机构进行债券交易的意愿，使得债券资产的吸引力大大下降，债券市场会出现交投清淡等缺乏流动性的表现。这种市场／产品类型的流动性风险会使得金融机构在将债券变现时产生价值上的损失，如果损失足够大的话，会进一步导致有关金融机构面临资金流动性风险，事态严重时还可能引发“金融恐慌”而导致整个金融系统的非流动性。

三、利率期货交易在规避债券市场风险中的作用

（一）利率期货的功能

利率期货是指以债券类为标的物的期货合约，它可以规避市场利率波动所引起的资产价格变动的风险。利率波动使得金融市场上的借贷双方均面临利率风险，特别是越来越多持有债券的投资者，急需规避风险、套期保值的工具，在此情形下，利率期货应运而生。最早开办利率期货业务的是美国。20世纪70年代末，由于受两次石油危机的冲击，美国和西方各主要资本主义国家的利率波动非常剧烈，使借货双方面临着巨大的风险。为了降低或规避利率波的风险，1975年9月，美国芝加哥商业交易所首先开办了利率期货品种——美国国民抵押协会抵押证期货，随后又分别推出了短期国库券、中长期国库券、商业银行定期存款证、欧洲美元存款等金融工具的利率期货。进入80年代，英国、日本、加拿大、澳大利亚、法国、德国、香港等国家和地区分别推出了各自的利率期货。

利率期货一般可分为短期利率期货和长期利率期货，前者大多以银行同业拆借市场3个月期利率为标的物，后者大多以5年期以上长期债券为标的物。利率期货交易的基本功能有以下三个方面：

1.价格发现。利率期货交易是以集中撮合竞价方式，产生未来不同到期月份的利率期货合约价格。同时，和绝大多数金融期货交易一样，利率期货价格一般领先于利率现贷市场价格的变动，并有助于提高债券现贷市场价格的信息含量，并通过套利交易，促进价格合理波动。

2.规避风险。投资者可以利用率期货来达到如下保值目的：(1)固定未来的贷款利率：利率期货合约可以用来固定从经营中所获得的现金流量的投资利率或预期债券利息收入的再投资率。(2)固定未来的借款利率：债券期货合约可以用来锁定某一浮动借款合同的变动利息支付部分。

3.优化资产配置，利率期货交易具有优化资金配置的功能，具体表现在以下几个方面：(1)降低交易成本，利率期货的多空双向交易制可以使投资者无论在债券价格涨跌时都可以获得，以避免资金在债券价格下跌时出现闲置。(2)利率期货可以方便投资者进行组合投资，从而提高交易地投资收益率。(3)提高资金使用效率，方便进行现金流管理。由于期货交易的杠杠效应能极大地提高资金使用效率，使得投资者建立同样金额头寸的速度要比现货市场快的多。

（二）利率期货在于防范债券中场中利率风险的作用

首先，利率期货有助于投资者在认购债券时，规避相关的利率风险。在利率市场化的条件下，发行债券事先规定利率，会由于市场利率的走高而出现价格走低的情况。而通过卖空利率期货，就可以有效避险。

这一方法，在国际上也被广泛采用。如1979年10月，所罗门兄弟公司在包销100亿元的IBM的企业债券时，美国联储宣布准备放开利率，市场利率大涨，但所罗门公司由于事先在芝加哥期货交易所(CBOT)中卖出了债券期货，从而成功地防范此次利率风险。1982年12月31日，在CBOT的长期债券期货交易停市时，美国财政部甚至为此推迟了20年新国债的发行，他们认为在没有保值交易存在的情况下，势必会影响长债的发行（杨迈军等，2001）

其次，债券现贷和期货市场上的套利交易有助于促进形成统一的金融市场基准利率，从而形成一个从短期到长期完整的国债收益率体系。有了利率期货交易，使得“债券复制”操作成为可能。在金融工程中，一笔现券交易和一笔反向的期货交易，会复制出一个收益率不同的“虚拟债券”，从而能够有效地发现市场真实的无风险利率，为整个金融产品体系的定价提供准确的基准（约翰·马歇尔等，1998）。

（三）利率期货交易对债券市场流动性风险的防范

债券现货市场与期市场之间流动性的相互关系，无论对市场参与者还是监管当局都有重要意义。显然，这两个市场的流动之间存在正向相关关系，因为现贷市场交易量的增加能够带动期货市场为了保值的交易量的增加。尽管从理论上讲，现货（尤其是基准国债现货）的发行与期货合约反映了相同的内在风险，现货市场与期货市场之间可能存在一定的潜代关系。只不过这种替代关系在市场巨大的套期保值力量面前，其影响十分微弱。

首先，期货交易的“卖空机制”对于现券市场的流动性有很大的促进作用。债券市场的参与者尤其是做市商能够从事“卖空交易”，有利于提高债券市场的流动性。如果交易商在期货持有空仓，那么在结算之前必须能够得到所需的债券。因此，如果交易商不能进行“卖空操作”，他们或者需要持有大量的国债存货以应付买单，从而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到债券，从而减少交易的“及时性”和交易量，造成市场流动性下降。由于这些原因，发达国家的国债市场中关于国债交易的“卖空机制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通过国债回购或借贷市场，减少不必要的国债存货；第二，如果交易商未能按期交割，可以在缴纳一定的罚金之后，适当延期；第三，如果市场对某一品种国债有特殊需求，政府可以续发这种国债。通常，这些措施可以增加市场对空制的信心。

其次，利率期货交易采用的标准化交易方式和保证金制度，有助于提高市场流动性。由于期货交易通过交易所充当清算中介，加上向买卖双方收取保证金，从而有效地减少了交易中的信用风险，使得交易的实现更为简化和高效。而同样有债券套期保值功能的债券远期交易，由于合约的非标准化，加上交易双方在到期日之前不需要实际交割，交易中存在较大地信用风险，远期交易始终不如期货交易流动性好。

最后，期货交易拥有广泛的参与者。一般说来，债券交易者的期限偏好、风险偏好、对未来的预期以及对信处的敏感程度均能影响市场的流动性。因而，市场参与者之间的差别能够影响市场流动性。因为不同的市场参与者有着不同的风险偏好和投资策略，对同样的信息可能作出不同的反应，交易商可以选择更多的债券资产持有结构和交易方式，更容易找到交易对手，可以有效地对冲短期交易风险，减少为预防不可预见的风险而过多持有国债存货。例如Gravelle研究认为，加拿大国债市场上非居民的加入，提高了市场的流动性(Gravelle,1999)。

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关键词：国债期货；持仓限额；持仓标准；大户报告

中图分类号：F746.16 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2017）11-0119-03

国债期货是国际上成熟、简单和广泛使用的利率衍生产品和风险管理工具，是发达国家规避利率风险、维持金融体系稳定的重要手段。自2013年以来，我国陆续上市了5年期和10年期国债期货产品，在多层次资本市场建设方面迈出重要一步。截至目前，国债期货市场平稳运行，在着力建设完善市场功能、进一步提高市场效率之时，深入研究境外市场的成熟制度经验十分必要。

持仓限额是指交易所规定的会员或者客户对某一合约单边最大持仓数量，是期货交易所为防止市场风险过度集中于少数交易者，以及防范市场操纵行为而采取的主要风险控制措施之一。境外成熟国债期货市场上，各个交易所制定的持仓限制标准并不相同。美国国债期货市场发展多年，形成了成熟的持仓限额制度。我国在5年期和10年期国债期货上市之后，在着力建设完善市场功能、充分提高市场效率之时，深入研究境外市场的成熟经验十分必要。本文重点研究了美国芝加哥商业交易所（以下简称“CME”）国债期货市场的持仓限额制度，重点分析持仓限额制度的组成架构，以期为完善我国国债期货市场持仓限额制度提供一定借鉴。

一、美欧国债期货持仓限额制度分析

CME美国国债期货的持仓限额制度主要分三类：持仓限额及豁免、有解释义务的持仓标准和大户持仓报告标准。其中，随着市场的不断成熟、监管理念的进步，除仅设置较宽的交割月持仓外，有解释义务的持仓标准和大户持仓报告成为美国国债期货市场的主要监管措施；对于套保套利交易的持仓豁免，仅需在获得批准后每年及时提交更新的申请表格备案即可。

（一）持仓限额及豁免

持仓限额分为一般月份限仓、所有月份限仓和交割月限仓。CME的持仓限制制度是按照净持仓为标准进行衡量的，对相关品种单个月份持仓和所有月份持仓都有限制。所有月份总持仓限制，或称所有月份合并持仓限制，是对一个交易者在一种商品所有月份（包括交割月）的持仓加总后的总持仓实施的限制。交割月持仓，指交割月最后10天的限仓，为硬性限仓规定，客户不得突破该合约上的限仓标准。大部分金融期货品种，包括国债期货，都由期货交易所来进行投机持仓限额的监管。但CFTC有权审查交易所的监管情况。

为促进市场发挥风险管理的功能，CME在持仓限额制度中设定了同一客户（或实际控制人）持仓合并规则，主要用于对交易方持仓进行有效合理的计算，交易方持仓计算结果进一步用于投机持仓限额和限额豁免的操作和实施。这是对上述投机持仓限额规定的进一步强化，旨在避免投资者（实际控制人）通过分仓、分账户等形式逃避监管。

为了提高市场管理的灵活性，充分满足各类参与者的风险管理需求，CME制定了持仓限额的豁免制度，具体包括善意套期保值持仓限制的豁免、风险管理持仓的豁免和套利持仓豁免。为保证豁免授权符合市场发展特征，在具体操作中，一旦持仓限额的豁免得到批准，投资者必须在每年提交一份更新的申请书，时间不晚于最近申请日的一年内，而CME有权在认为必要时做出修改或撤销豁免决定。总体来看，该套豁免制度目前已经形成一个较为宽广的范围，能够充分满足市场的风险管理需求。

1.善意套期保值持仓的豁免

善意套期保值持仓是一个从商品期货交易发展而来的狭义的概念，主要反映了对当时商品期货交易中套期保值的认识。只有基于基础商品的实物买卖和交割的套期保值交易才能被J定为善意套期保值持仓，从而才能获得投机限仓豁免。

根据CTFC的定义，善意的套期保值持仓是指在期货市场上对用于未来交割的合约所进行的交易或持有的头寸。在正常情况下，这些交易或持仓是暂时替代了随后将要在现货销售渠道进行的交易或持有的头寸，对于降低经营和管理风险在经济上是适当的。只有目的是为了对冲现货交易伴生的价格风险，持仓的建立和了结有序进行并且符合健全的商业习惯，才被视为善意的套期保值。

2.风险管理持仓的豁免

随着20世纪80年代马科维茨的投资组合理论在业界的广泛应用和金融期货的上市，投资和风险管理并不再是简单的标的资产和期货之间简单而机械的对冲，而是有了更多的选择和做法。套期保值概念既包括传统的“善意套保”，又进一步拓展增加了“风险管理头寸”（Risk Management Position）的新一层含义。根据CME规则的定义，风险管理头寸就是这样一种期货或期权头寸，它们被投资者所持有的，用于管理他们在标的现货市场、关联的现货市场以及关联的场外市场上购买、出售或持有头寸的风险。通常，该现货市场相对于期货头寸具有高度的流动性，同时，该标的的期货市场与现货市场之间存在套利机会，保持紧密联系。

3.套利持仓豁免

CME对套利持仓豁免的规定属于原则性规定。其规则559条规定，对跨市场套利、同品种跨月套利和跨品种套利、以及符合要求的期权/期权套利、期权/期货套利持仓，可以豁免持仓限制。

（二）有解释义务的持仓标准

1992年1月，CFTC批准了CME对于所有商品期货合约建立持仓限额标准的豁免申请，并许可CME针对某些特定的高流动性的金融期货合约建立有解释义务的持仓标准（Position Accountability）。但当时仅限于部分金属品种。

所谓有解释义务的持仓标准，是一个与持仓限额相对应的概念。具体来说，客户在某些风险较大的期货合约将面临所有月份固定持仓限额的严格管制，而在大多数期货合约上则只会面临有解释义务的持仓标准的报告要求。一旦达到该水平之后，客户只需向交易所报告其持仓头寸、交易策略以及套期保值交易信息即可。交易所可阻止客户继续增仓，如果有操纵嫌疑，交易所具有平仓权力。这样做的好处在于及时顺应市场的快速发展，避免持仓限额的频繁改动，增强监管弹性。

20世纪90年代末以后，美国以及欧洲的场外衍生品市场快速发展起来。当时的主流思潮是，为了保持金融市场的活力和竞争性，政府对衍生品市场的监管应更具灵活性。在这一思潮的影响下，美国国会于2000年通过了《2000年商品期货交易现代化法案》（简称CFMA）。该法案的实际效果是大大放松了对期货市场的监管，其中一个重大的变化是“有解释义务的持仓标准”这一概念在美国期货市场开始得以正式推行。截至目前，包括国债期货在内，美国许多重要的期货品种，如原油、黄金、白银、股指、欧洲美元等，都实行了有解释义务的持仓标准。

（三）大户持仓报告标准

美国期货市场执行大户报告制度的主要目的有两个：一是严格执行限仓制度，预防和调查市场操纵等违法违规行为；二是及时掌握和向市场披露持仓信息，确保市场公开透明。与国内市场不同，在美国期货市场上，交易所没有对投资者分配统一的交易编码，CFTC难以掌握某一投资者的所有交易情况，从而难以全面、准确地分析全市场的交易情况。因此，CFTC需要通过投资者申报的形式获得交易及持仓数据，来掌握同一账户持有人所有的交易及持仓情况。

1.大户报告制度的执行者

美国大户报告制度分为两个层面：一是CFTC层面，二是交易所层面。

CFTC根据《商品交易法》的授权可以从交易所、结算会员、期货经纪商、外国经纪商和交易者收集所需要的市场数据和持仓信息。

各交易所根据法律规定，也有义务对上市合约实施大户报告在内的自律监管。以CME为例，一般要求交易所清算会员、期货经纪商和外国经纪商每天对任何达到报告标准的客户进行大户报告。报告内容包括持仓和交割通知等情况。

2.大户报告制度的标准

交易所设置的大户报告标准不得高于CFTC的大户报告标准。总的来说，美国大户报告标准较低，出现“大户不大”的现象。由于申报人数众多，CFTC和交易所每年都要做大量的投入以维持大户报告系统的运行，但大户报告仍被列为一项法定义务，可见大户报告制度在美国市场监管中的重要地位。

就大户报告而言，清算会员、期货经纪商及国外经纪商相同，每日需要将下属客户中达到持仓限额、持仓责任报告水平及大户报告水平的客户交易、持仓等信息向交易所进行报告。

3.大户报告制度的操作程序

在具体操作时，由监查人员每天通过计算机，通过期货经纪商、结算机构及外国经纪商，搜集大额交易者数据，并进行分析。当客户在会员处开立新账户时，如果会员发现客户多个账户之间可能存在关系时，应向交易所申报。对于有投机、套保、套利等多种交易方式的投资者，也需要提交大户报告，并由监管机关检查套期保值者是否超过了其豁免水平。通过这些手段，交易所可以了解大额交易者买卖的具体细节，以及其所从事现货与期货市场间的避险策略，监察人员就可能及早找出异常的交易状况与可能的违法行为，以便于采取适当的防范措施。

结合前述内容，CME的国债期货持仓限额、有解释义务的持仓标准和大户报告持仓标准如表1所示。除交割月限仓外，有解释义务的持仓标准已替代了持仓限额要求，且大户持仓报告制度明显低于交割月限仓和有解释义务的持仓标准；交割月限仓规定非常宽松，明显高于其他持仓限额制度的标准要求。

二、EUREX国债期货持仓限额制度简介

EUREX国债期货限仓标准十分宽松，且限仓调整灵活。主要国债期货产品包括德国国债期货和意大利政府债券期货，一般情况下满足市场持仓规模，可视为一种象征性限仓规定。同时，EUREX可适时调整限仓标准，调整时间、调整规模无固化规定，以交易所公告为准，调整机制非常灵活。因此，不同于CME，EUREX在国债期货市场上无固定的大户报告制度、有报告义务的持仓标准等固化的制度要求，仅在认为必要时，根据市场情况限仓标准。

以2012年11月底为例，EUREX根据市场运行情况，了2012年11月30日至2012年12月3日对各期限德国国债期货和意大利国债期货提出了多头持仓限额要求，对于超过持仓限额的客户，要求其提供客户号，以便对超额持仓进行平仓。

三、我国国债期货市场持仓限额制度的实践

我国国债期货在中国金融期货交易所（以下简称“中金所”）上市交易。根据境外市场经验和我国期货市场的制度架构，结合我国商品期货和沪深300股指期货的实践，中金所制定了国债期货持仓限额制度。其中，持仓限额制度针对不同的群体，标准也有所不同，主要分为套保套利客户持仓制度、结算会员限仓制度、投机客户限仓制度和大户报告制度。

（一）套保套利客户持仓制度

关于国债期货的套保、套利管理制度框架主要有以下3点。

1.^分总额度和临近交割月份额度。其中，总额度与目前股指期货套保、套利额度相同，为品种限仓。临近交割月份额度为合约限仓，指某合约自交割月前一个月下旬起至合约最后交易日的单边持仓限额，其起效时间与全市场第二次梯度限仓时间一致。临近交割月份额度单独审批，为总额度的一部分。

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[论文摘要]文章指出了我国期货市场上存在的主要问题，分析了存在问题的原因，在此基础上提出了适合我国期货市场发展的策略。

当前，我国期货市场在发展的过程中仍面临着一些问题与障碍，随着商品经济在我国的发展，当前期货市场面临着难得的机遇。站在继往开来的十字路口，我们有必要重新审视我国的期货市场，分析我国期货市场上存在的主要问题，为我国期货市场的发展提供建议。

一、我国期货市场存在的问题

（一）交易主体单一

我国期货市场的交易主体仅限于私营企业和自然人。国有企业只能限于作套期保值交易，金融机构和事业单位不得参与期货交易，并严禁信贷资金和财政资金进行期货交易。在新的《期货管理条例》推行之前，期货公司作为市场主体只能不能自营[1]。

（二）交易品种少，成本高

目前，我国期货市场上，上市品种只有棉花、小麦、燃料油等13个，一些金融业品尚在基础性研究之中，股指期货推出时间一再延迟。随着经济的迅速发展和经济形势的变化对期货市场提出了更高的要求。而我国期货市场上上市品种过少，制约了市场功能的发挥，造成了期货市场的低效率。我国期货交易所收费项目单一，交易费用较高，平均占80%。2006年，上海期货交易所年报显示，手续费收入占92.65%，会员年会费占0.56%，其他收入占6.79%。收费项目还是比较单一，交易成本并未明显下降[2]。因此，交易所收费结构单一，缺乏有效的信息服务、监管服务，期货市场收费结构不合理，成为我国期货市场上的一个大问题。

（三）监管模式不适应期货市场发展趋势

监管方式以行政手段为主；证监会在代表政府实施监管的过程中，一方面缺少对行业发展的宏观决策权，另一方面又对行业内部管理又过于宽泛，过于微观；监管法规以限制性规定为主，严重阻碍期货市场的良性发展。相应的法律法规主要考虑的是如何管住市场，而没有考虑如何鼓励交易、发展市场，发挥期货市场的经济功能，使期货市场发展空间受到极大限制，造成了严重的负面影响。

（四）期货市场与现货市场结合不密切

在现达的市场经济体系中，期货市场作为重要的组成部分，与现货市场、远期市场共同构成既有分工又密切联系的多层次的有机整体。从1990年中国郑州商品交易所成立的17年来，中国期货市场的发展并不顺利，一些涉及面广、参与者众、影响大的风险事件时有发生：从327国债到708天然胶，从105绿豆到209大豆，几乎每年都会发生程度不同的风险事件。我国现货市场存在的种种缺陷已影响到期货市场的正常发展。

二、存在问题的原因分析

（一）交易主体方面

我国期货市场与国外期货市场相比，发展层次单薄，期货市场持续发展动力不足。究其原因在于：我国期货市场不是由现货商根据自身发展需要自发组织起来的，现货市场的不发达导致期货市场在合约质量标准和交割环节存在一定的成本，生产者直接进入期货市场特别是农产品期货市场进行套期保值交易不够广泛。

（二）上市品种方面

我国期货市场品种结构单一的现状，主要是由于落后的品种推出机制。我国期货品种推出审批权在证监会之手，这是一种行政。同时，证监会并未建立品种推出长效机制。品种推出审批过程过于繁琐，推出时滞相当长，有些品种甚至在这种冗长的审批程序中被“高高挂起”[3]。金融期货交易在我国期货市场上未能取得成功，原因是在当时的中国金融市场上，主要的金融价格还不是完全的市场决定的价格，基本上不具备发展金融衍生产品的基本条件，汇率虽然已经实现并轨，但是国家对外汇实施严格管制；国家对存贷款利率和国债发行利率存在着正式或潜在的管制，真正的市场化利率也尚未形成。

（三）交易成本方面

我国期货市场上交易成本过高，主要由于期货交易所交易成本过高。交易所交易成本与交易所体制有关。各交易所热衷于交易所的豪华，其房产投资成为期货交易成本的主要组成部分；期货交易所追求利润和税收，交易所会员的意见对交易所并无约束力[4]。（四）监管体系方面

法制不健全，在期货交易的各个环节，法律手段运用表现为可操作性差、执法力度弱，不能形成完整的期货法规体系；在建立期货市场初期，各地为了各自区域的发展，把本地区办成一个金融贸易中心，争办交易所，一哄而上。中央政府开始行政管理时，已有几十家交易所。中国证监会对交易所的高层干部实行直接管理。对于期货市场对国民经济的重要贡献认识不足，难以重视它的正面作用[5]。在这种情况下，政策取代了法律，行政干预的过多、过乱，使得期货市场监管机制错位，无法形成严密的监管体系。期货交易所的自律也因政府的干预使效果大打折扣。

（五）我国期货市场与现货市场关系方面

中国的现货市场极不发达，流通渠道很不畅通，中间环节繁杂，合约履约率低，广大生产、经营企业在现货市场中除要承担价格风险外，还在很大程度上面临合同单方违约、资金拖欠、质量纠纷及货物运输不到位等非价格因素的风险。

三、完善我国期货市场的建议

期货市场作为社会主义市场经济体系的重要组成部分，在市场经济中发挥着十分重要的作用。针对当前中国期货市场存在的问题，应该从以下几个方面着手解决上述问题。提高期货市场监管水平；完善期货市场法律体系，借鉴国际期货市场的三级监管体制，形成市场自律为主的监管体系；完善市场结构，建立以市场为导向的品种上市机制，不断增加新的交易品种以满足市场经济主体套期保值的需求，加快品种上市的制度改革，为有效控制期货市场的风险；完善处罚制度；明确期货公司定位，加强公司结构治理，完善内控制度，不断增强公司的实力，提高抗风险的能力。

参考文献

[1]季琼，金融国际化背景下中国市场发展初探[J]，湖南经济管理干部学院学报，2002（4）36：16-21

[2]上海期货交易所.2006Annual[EB/OL]．

[3]吴建平，当前中国期货市场存在的主要问题探讨[EB/OL]

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一、引言

另类投资（AlternativeInvestments）有别于传统的股票、债券多头投资（long-onlyinvestments），其差异或者体现在投资方式上或者体现在投资对象上。从投资方式来看，另类投资主要投资于一些特定的工具，像对冲基金（HedgeFunds）、私募股权基金（PrivateEquityFunds）、交易所交易基金（ETFs）等；从投资对象来看，另类投资包括不动产（realestate）投资和商品（commodities）投资等。一般认为，另类投资具有流动性较差、需要较强专业知识、高风险高收益等特点。但更为重要的是，另类投资也被认为具有和传统投资低相关性的特点。根据马柯维茨的资产组合理论和夏普等人的资本资产定价模型（CAPM），投资组合中的风险资产相关系数越低其投资组合的标准差就越小，越有利于分散风险。因此，基金管理人在构建投资组合时也越来越经常地考虑另类投资。比如，著名的耶鲁大学捐赠基金和弗吉尼亚大学捐赠基金都配置了较大比例的另类投资，以2008年6月末为例，这两个大学捐赠基金的资产配置如表1所示。

需要注意的是，表1中两个学校的捐赠基金的现金头寸都是负数，这意味着在2008年6月末这两个基金都有净的资金借入或净贷款，但占整个投资组合价值的比例均不大。在这两个学校捐赠基金的资产配置中，另类投资都占到了极大的比重，原因之一可能在于2008年金融危机发生后，基金管理人更愿意将资产更多配置于和传统投资市场相关性较低的另类投资品种。商品投资作为另类投资的一种重要方式，虽然占整个投资市场的比例仍旧很小，但近年来已经获得长足的发展。商品投资的实现方式有现货交易和期货交易两种，而期货交易是最主要的一种。由于农产品的需求弹性较低，农业一直被认为是非周期性行业，农产品投资也是商品投资的主要对象之一。比如随着全球农产品价格在2011年一季度达到历史新高，和农产品相关的交易所交易基金（ETFs）的需求也随之增加。根据Pleven（2011），2011年1月和2月，美国投资者总共对农产品相关的交易所交易基金注入了10亿美元。基于以上思路，本文在另类投资相关研究背景下，主要研究我国农产品期货和传统证券市场的相关性问题，分析农产品期货对投资组合分散风险的作用，并提出相关的投资对策和建议。

二、文献回顾

（一）国外相关研究国外对于商品投资（包括农产品）对于分散投资组合风险的研究在近十年以来经历了两种观点的转变。国外较早的研究比如Gorton和Rouwenhorst（2006）以及Erb和Harvey（2006）均认为，商品投资以及农产品期货投资的收益率和股票市场的收益率相比具有低相关性的特点，因此商品投资能够加入股票投资组合以分散风险。再比如，Fleming、Kirby和Ostdiek（2006）认为农产品市场价格变动的方差显著低于股票市场，在极端假设下，农产品期货价格仅仅和天气有关，而和股票交易没有任何相关性。而最近的研究表明，对于不同种类的商品投资，在不同时间段和股票市场的相关性也是不同的。比如根据Inamura等（2011）以及Tang和Xiong（2010）的研究，进入21世纪初能源期货（主要是原油期货）、农产品期货和股票市场几乎表现出了零相关性，但2004年以后商品投资（尤其是农产品指数）和其他资产收益率的相关性日益增加。究其原因，他们认为这是由于近年来，商品投资交易所交易基金获得了巨大发展，包括农产品期货指数、能源期货指数和金属期货指数的构建，为投资者提供了商品投资的便捷途径，越来越多的基金将商品投资纳入投资组合，因此商品投资和其他资产收益率的相关性也就日益增加。Mayer（2009）的研究也表明指数交易者对于农产品投资的价格也有一定的影响。在农产品投资的实践上，国外学者Waggoner（2011）认为交易所交易基金是较好的选择。在现实中，国外投资者也主要通过交易所交易基金进行农产品投资：荷兰银行（DeutscheBank）在2007年1月5日设立的强力农产品基金（PowerSharesDBAgricultureFund）是现在最大的农产品交易所交易基金，2011年3月资金规模就已达到28亿美元；世界第二大的农产品交易所交易基金是由瑞典出口信贷公司（SwedishExportCreditCorporation，SEK）在2007年10月17日发行的农产品指数基金，2011年3月资金规模也已达到4亿美元。从国外已有文献来看，商品投资包括农产品投资在投资组合中的作用引起了较大的关注并被深入研究，在实践中各种类型的投资者越来越多地在资产组合中加入商品投资以分散风险。

（二）国内相关研究国内关于商品投资包括农产品投资分散投资组合风险的研究尚不多见，绝大多数关于农产品期货的研究主要集中于期货的价格发现功能。也有国内学者考察农产品期货和股票市场之间的关系，但着眼点还是在于农产品期货与相关农产品上市公司股票价格之间的关系，比如寇明婷、卢新生和陈凯华（2011）通过构建农产品期货综合价格指数与相关上市公司股票综合价格指数，运用由协整、Granger检验及向量自回归多元模型构成的递进式的计量分析框架，对2005—2010年间两类市场的互动关系进行了实证研究与深入分析。研究发现，农产品期货市场与相关股票市场之间关联度高，存在长期均衡的互动关系；农产品期货市场短期价格与均衡价格的偏离对相关股票价格有显著的引导拉动作用。此外，实证分析还表明两类市场存在由期货市场到股票市场单向的波动溢出效应。张喆和罗泽举（2011）以棉花交易品种为例，考察我国期货市场与股票市场之间的关系，利用格兰杰因果检验分析两个市场的相关影响关系。他们认为由于期货市场与股票市场上棉花产品收盘价格都是一阶单整序列，因而可以采用协整分析方法，建立了两者的长期均衡方程和短期误差修正模型，其着眼点其实还是在于期货价格发现功能。由于国内相关研究的缺乏，本文试图开阔我国农产品期货投资的研究领域，分析农产品期货与证券市场收益率的相关性，从投资组合的角度分析农产品期货分散风险的作用，从理论和实践两个方面做有益的探讨。

三、我国农产品期货与股票、债券的收益率和风险比较

为了研究农产品期货与传统投资市场的相关性，我们采用易盛农产品期货价格指数、上证综合指数和国债指数来衡量农产品期货与股票、债券的收益率，样本期间为2009—2013年共5年，以月度数据为样本。具体收益率按照金融领域一般计算方法，以本月价格除上月价格取对数作为本月收益率，即ri=LN（Pi/Pi-1）作为第i月收益率，本文称之为月度对数收益率。易盛农产品期货价格指数、上证综合指数和国债指数的月度对数收益率曲线如图1所示：在图1中，stock曲线表示上证综合指数收益率，bond曲线表示国债收益率，AFI曲线表示农产品期货价格指数收益率（100%保证金比例，多头）。从图1可以看到，我国股票市场的收益率和农产品期货价格指数收益率的波动明显较国债收益率大。根据最近五年的数据，我们也可以得到这三种投资收益率的均值和方差（表2）。表2中的收益率均值和标准差均是未经年化的月度值，表2表明近五年来股票（上证综指）的月度收益率为0.250%，国债为0.233%，农产品期货（保证金比例为100%，多头）为0.437%，这意味着农产品期货的收益率最高，股票次之，国债最低。但从风险角度而言，国债的标准差最低，仅为0.231%；股票的标准差最大，为7.161%。

这似乎意味着股票的风险高于农产品期货的风险，但期望收益率却比农产品期货要低，这与有效市场理论相违背。需要注意的是，期货交易采用保证金交易，而表2中的数据是根据指数或价格变动得到的，根据我国农产品期货交易规则，期货保证金比例会随最后交易日的临近而有所不同，越是临近最后交易日保证金比例越高，但总体在5%—35%之间。如果以中值20%作为保证金比例，那么价格波动1%，收益或亏损就将达到5%，标准差也将增长5倍，由此表2中农产品期货收益率的均值将达到2.2%左右，标准差就达到25%左右，农产品的期望收益率以及风险均是最高的。根据上文分析可以看出，在近五年来我国国债投资的风险以及期望收益率是最低的，股票投资的风险与期望收益率比债券都要高，而农产品期货的风险与期望收益率在这三种投资中均是最高的。

四、我国农产品期货与股票、债券的相关性和具体品种分析

（一）我国农产品期货与股票、债券的相关性分析由于在投资组合中，各资产类别的相关性越低，在其他条件相同下，投资组合的标准差将越小，风险也就越低。因此分析农产品期货和股票、债券（以国债为例）的相关性对研究投资组合的风险分散作用就显得尤为重要。以下从相关系数以及线性关系两个方面展开：1、相关系数分析根据2009—2013年5年的月度数据，农产品期货指数、上证综指和国债指数的相关系数如表3所示。从表3可以看到，农产品期货指数与上证综指、国债指数的相关系数分别为0.240和-0.196，相比较上证综指与国债指数的相关系数-0.443，这两个相关系数的绝对值还是比较低的。如果我们让这三个相关系数的原假设为0（即H0􀏑ρ=0），则农产品期货指数与上证综指、农产品期货指数与国债指数、上证综指与国债指数的p值分别为0.0642、0.1327和0.0004，所以在95%的置信水平下，前两个相关系数我们不能拒绝原假设，即可以认为农产品期货指数与上证综指、国债指数均是无关的，这就意味着在以股票和债券构成的传统投资组合中如果加入农产品期货可以扩大投资的可能性边界，能够有效分散投资风险。当然，我们也可以看到国债指数和股票指数相关系数的p值为0.0004，在95%的置信水平下应该拒绝原假设，国债指数和股票指数的变动存在一定的相关性，如果构建头寸不当，以股票和债券构成的传统投资组合会遭受相同的系统性风险。2、线性回归分析确定若干变量之间是否存在相关性，除了计算相关系数以外还可以通过线性回归进行分析。由于本文涉及的上证综指、国债指数与农产品期货价格指数均为时间序列，在进行线性回归前必须做平稳性检验或协整检验。根据Granger（1981）的研究，对于时间序列而言，有可能序列本身不平稳但仍旧存在稳定的线性组合，所以我们在做回归前先用ADF模型做单位根检验，如果序列本身平稳就无需做协整检验；如果序列本身不平稳，则必须做协整检验。我们直接对农产品期货指数、上证综指与国债指数的对数收益率做滞后0阶的ADF检验，结果如表4所示。从表4可以看到，由于ADF检验的p值均小于1%，因此我们应该拒绝原假设，这三个序列不存在单位根，可以认为农产品期货指数、上证综指与国债指数对数收益率本身就是稳定的。这个结论和一般的研究相符合，已有研究大都认为指数价格变化滞后1阶是平稳的，而本文的收益率是价格之比取对数得到的，其本身就是平稳序列。用上证综指、国债指数对数收益率对农产品期货指数对数收益率做线性回归得到以下方程：RA=0.0096452+0.1324884RS-2.40115RB（1）（p值0.186）（p值0.436）在（1）式中，RA表示农产品期货指数对数收益率，RS表示上证综指指数对数收益率，RB表示国债指数对数收益率。由于回归系数的p值为0.186和0.436，均远远大于0.05，因此不能拒绝这两个系数为0的原假设，也就是说股票价格和债券价格对于农产品期货价格不存在显著影响。这个结论和相关系数分析的结论一致，也意味着在以股票和债券构成的传统投资组合中如果加入农产品期货可以有效分散投资风险。

（二）农产品期货具体品种分析上文分析了农产品期货指数与股票、债券收益率之间的关系，而农产品期货的种类繁多，每个农产品期货与股票、债券之间的相关性不尽相同，以下我们从投资角度，以易盛农产品期货价格指数的二级指数为研究对象，分析具体农产品期货的投资价值。1、相关系数分析易盛农产品期货价格指数的二级指数主要包括农期强麦、农期谷物、农期软商、农期油脂、农期棉花、农期白糖和农期菜油等。各品种指数的月度对数收益率与上证综指、国债指数月度对数收益率的相关系数如表5所示。表5中每格均有两个数字，前一个为相关系数，括号内为p值。根据表5，所有的期货品种与国债指数均可以认为不相关（与国债的p值均大于0.05）。而不同的期货品种和股票市场表现出了不同的相关性，农期油脂、棉花、菜油的p值均小于0.05，和股票市场表现出很强的正相关性，农期白糖的p值为0.09，也表现出和股票市场一定的弱相关性；农期强麦、谷物、软商的p值均远大于0.05，可以认为和股票市场不存在相关性。究其原因，可能在于股票市场价格变化受经济周期的影响，油脂、棉花、菜油等可能需求弹性较大，也容易受到经济周期影响，因此和股票市场表现出较强的相关性；而强麦、谷物、软商等商品本身需求弹性较小，具有非周期性的特点，因此和股票市场的相关性较弱。综上分析，从投资角度而言，如果想要在传统投资组合中加入农产品期货以分散风险，为了尽可能降低系统风险的影响，应该在投资组合中加入农期强麦、农期谷物和农期软商等品种。2、夏普比率分析夏普比率是用来计算投资资产中每一单位风险所得到的超额补偿，其计算公式为：夏普比率=［E（Rp）－Rf］/σp（2）在（2）式中，E（Rp）表示投资组合或资产的期望收益率，Rf表示无风险收益率，σp表示投资组合或资产的标准差。一般认为夏普比率越高，每一单位风险得到的超额补偿就越高，在其他条件相同时，风险规避者会选择夏普比率高的项目进行投资。我们可以将国债指数的月平均收益率（0.233%）作为无风险收益率，以2009—2013年的月度数据计算各农产品期货的期望收益率和标准差以此得到各农产品期货的夏普比率，结果如表6所示。农期强麦和农期谷物由于在近五年来价格成下跌趋势，表6中的收益率为空头收益率，而农期油脂和农期菜油由于平均收益率较低但波动较大所以夏普比率为负数，这两个品种是不适合风险规避者投资的。结合表5和表6我们可以这样认为，如果想在以股票和债券为主的传统投资组合中加入农产品期货以降低系统性风险，农期软商和农期白糖将是不错的选择。农期软商价格的波动和股票市场几乎不相关，夏普比率也较高，达到了8.40%，风险得到了较高的补偿；农期白糖在95%的置信区间和股票市场表现出相关性，但在90%的置信区间和股票市场不相关，而农期白糖的夏普比率达到了9.67%，风险得到了最高的补偿。

五、结论与农产品期货作为投资组合的策略和建议

通过本文分析我们得出以下基本结论：近五年来我国国债投资的风险以及期望收益率是最低的，股票投资的风险与期望收益率比债券都要高，而农产品期货的风险与期望收益率在这三种投资中均是最高的；农产品期货作为整体和股票市场以及债券市场表现出了低相关性，在以股票和债券构成的传统投资组合中如果加入农产品期货可以扩大投资的可能性边界，能够有效分散投资风险；对于具体的农产品期货品种，农期强麦、谷物、软商均和股票市场不存在相关性，农期白糖和股票市场存在一定的弱相关性，农期油脂、棉花、菜油和股票市场表现出很强的正相关性，结合夏普比率，农期软商在最大化分散风险的同时可以得到较高的风险补偿，而农期白糖在风险得到最高补偿的同时也可以有效分散风险。在构建包含农产品期货的投资组合时有几点是需要注意的：

（一）准确测定投资者的风险态度和风险承受能力金融投资的风险和收益是相互对应的，常规的投资可以分为三大步骤：确定投资目标并制定投资计划，执行投资计划，跟踪反馈投资执行效果。对于基金经理而言，投资者的风险态度和风险承受能力是决定投资目标和计划的重要因素，如果要在投资组合中加入农产品期货，首先要做的就是准确测定投资者的风险态度和风险承受能力。我们可以通过设计专业的调查问卷来了解投资者的相关情况，由于农产品期货属于高风险投资，一般只适合高风险容忍度和高风险承受能力的投资者。需要注意的是，风险容忍度或风险态度与风险承受能力是不同的概念，风险容忍度是投资者对风险的主观意愿和态度，投资者越是追求高收益并愿意容忍更高的风险，风险容忍度就越高；而风险承受能力是一种客观的经济条件，投资者的收入越稳定，总财富的水平越高，风险承受能力就越强。我们认为，只有在测定投资者具有高风险容忍度和高风险承受能力时才能考虑农产品期货投资。

（二）合理确定农产品期货在投资组合中的权重、仓位以及品种如果投资者符合高风险容忍度和高风险承受能力，基金经理进行投资时还需要合理确定农产品期货在整个投资组合中的权重。这就需要考虑相关的法律法规（比如我国现有的公募基金在投资方面就有很多限制）以及基金自身的风格。一般而言，如果基金风格是稳健型的，即使涉及农产品期货投资，仓位也不宜过大；如果基金风格是进取型的，则可以根据投资者的情况合理确定农产品期货的仓位以达到投资目标；这就需要具体情况具体分析。一旦确定在投资组合中加入农产品期货，则应选择和传统证券市场相关性低、风险能够得到较好补偿的品种，比如根据本文的研究可以选择农期软商和农期白糖。

篇6

国债期货仿真交易已连续运行10多个交易日了，其正式上市也是大势所趋。那么，究竟什么样的投资者适合参与国债期货呢？操作上又以何种策略为好呢？

“期货是一种风险对冲工具而不是大众性的投资工具，什么样的需求运用什么样的投资工具是理财的一项基本原则。就散户而言，一般债券持有量很小，而且基本是到期兑现以保证本金安全和取得利息收入，对冲债券持有风险的意愿和需求很小。”中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军在接受《金融理财》记者采访时表示。

期货本身作为一种高风险的资本市场，需要投资者有更高的抗风险能力，这也是大多数普通投资者所不具备的，当然有一定专业能力、经济实力和风险承受能力较强的成熟投资者还是可以参与其中的。他提醒投资者，期货杠杆放大收益，也放大风险，金融期货品种表现更为明显，投机者尤其个人投机者应有充分的认识。

大有不同

较之于股指期货，国债期货的避险功能和价格发现功能将更为明显，参与者机构化特征将更为显著，对投资者专业性的要求也更高。

“作为一种专业化避险工具，国债期货更适合机构投资者。当然，有一定经济实力和风险管理经验的成熟投资者也可以参与其中。”光大期货研究所所长叶燕武坦言，相对股票市场和商品市场而言，个人投资者对国债市场和交易规则缺乏了解，国债期货的定价机制相对于商品期货和股指期货较为复杂，一般投资者想要掌握并非易事。

具体而言，尽管国债期货仿真交易合约与大部分期货产品一样实行保证金制度、每日无负债结算制度等。交易上实行多空双向及T+0的模式，并有每日最大价格波幅、持仓限制等一整套风险控制制度。但是细读合约可以发现，国债期货也与商品期货大有不同：

首先，国债期货每手合约价值100万元，但最低保证金只要3%，因而相应的杠杆也较高。但其波动显著低于股指期货，且其涨跌停比例为2%，仅为股指期货涨跌停的五分之一。一旦极端性风险到来，将受到交易限制的制约而终止交易，从而达到了抑制极端风险的效果。

其次，未来国债期货实盘交易亦可能实行合格投资者制度，且交易中面临保证金比例上调的可能性。类比股指期货，2006年刚推出仿真交易时的最低交易保证金比例设定为8%，但随后随着市场走势逐步上调至20%；实盘推出后，最低交易保证金确定为12%。

再次，由于仿真合约最小变动价位为0.01个点，每张合约最小变动100元。表面上，每张国债期货合约短线操作最小盈亏比股指期货要大了不少(后者为60元/最小价格跳动)，但实际国债现货每日波动幅度很小，这将限制期货品种的日内价格波动，并不适宜过于频繁短线操作。

从隔日行情考察，国债现货隔日波幅多集中在1%甚至0.3%以内，对应预计每张期货合约的隔日结算盈亏也在数千元水平。这样来看，国债期货投资价值并未像股指期货那样诱人。

除此之外，国债期货标的合约的设计也与商品期货存在较大差异，其中最重要的三点：一是最后交易日不同，股指期货合约到期月份的第三个星期五，国债期货是第二个星期五；二是交割方式不同，股指期货是现金交割，国债期货是实物交割；三是交割日期不同，股指期货与最后交易日是同一天，国债期货是最后交易日的连续三个工作日，原因在于与债券交易结算规则相匹配。

从合约月份上来说，国债期货交易的是最近的三个季月合约（三、六、九、十二季月循环），股指期货交易的是四个合约，当月、下月及随后两个季月；从标的物上来看，国债期货的标的物为面值100万人民币、票面利率为3%的5年期名义标准国债，股指期货的标的物则是沪深300指数。

参与门槛

一手最低仅需3万元保证金，引发了国债期货参与门槛偏低的争议。

赵锡军提醒，个人投资者对国债期货仿真合约3%的保证金比例应有一个全面、正确的认识。目前仿真合约采用100万元的票面面额，3%最低保证金水平，加上期货公司增收保证金比例部分，大约5万元左右能做一手，与铜、黄金的水平相当。

表面上看，国债期货比股指期货资金门槛似乎有所降低，也因此引起不少中小投资者的兴趣。事实上，国债期货的参与门槛不低。当前，股指期货实行适当性制度，开户门槛在50万元，适当性制度在股指期货上已经取得了成功的经验，因此，国债期货也会实行适当性制度，可以预见其开户门槛不会低于股指期货。

就保证金而言，3%的比例是由国债现货市场的波动特点决定的，国债现货日内波动一般很小，隔日波动也大多在1%以内，但由此带来的较高的杠杆率也意味着更大风险，市场一旦出现较为剧烈的波动，可能带来较大损失，对此个人投资者要有足够的心理准备。

根据国际上国债期货的成功经验以及国内期货合约的设计，从操作方式来看，国债期货最适合三种操作的投资者：以套保为目的的商业银行和保险公司；以获取稳定收益为目的的期现套利投资者以及跨期套利投资者，由于现券交易相对不活跃，国债期货更适合跨期套利；日内交易者，目前来看国债期货仿真合约基本沿某一均值上下波动，日内交易者来说比较容易把握其波动规律。但是国债期货趋势波动并不明显，单边投资者的操作空间可能较小。

量力而行

相比权证这类博弈性衍生产品，国债期货是最为初级的风险控制产品。它受很多因素的影响，同时又有很大的局限性――毕竟是在国债价格上做文章，与基础利率以外的因素关联性很小。CPI、货币供应量、国家信用、全球经济环境还有政府财政收支等都是影响国债期货价格波动的主要因素，而最核心的因素是利率因素：其价格与利率走势相反，利率涨得越高，国债价格下滑幅度越大。

简单而言，购买国债期货相当于看空利率走势，也就是预期利率下滑。卖空债券期货则相当于看涨利率走势，也就是预期利率上涨。

从影响国债价格因素的角度来看，叶燕武建议投资者重点关注央行的货币政策和公开市场操作，国债期货直接反映市场利率变化，国内存贷款利率不是由市场交易产生，而是由央行规定，所以央行的货币政策对于国债期货价格影响是最重要的。

其次，市场资金状况也值得国债期货投资者关注，投资者可参照上海银行间同业拆借利率SHIBOR的走势，对国债期货走势进行判断。

另外，经济发展也可以作为投资者的参考。“利率水平本质上是经济发展对于货币的需求程度，经济发展过快时利率一般将上升，反之经济低迷时，利率则一般会下降。”叶燕武说，但对于投机者，国债期货仿真合约的最小变动价位为0.01个点，每张合约最小变动100元，但国债期货的涨停板是2%，总体来看，国债期货日内价格波动较小，并不适宜做高频短线交易。

“投资国债期货最大的技巧在于对跨合约价差以及期现基差的把握上。日内投资者可利用统计工具通过找出国债期货日内波动规律获利；趋势投资者则最好选择自上而下的投资方法，把握加息减息周期以及利率市场当中的季节性因素。”

篇7

2007年5月，我前往美国访问三大期货交易所。同行的原本有一位国内期货经纪公司的老总，但她在临行前取消了行程，原因是当时有消息说股指期货“即将推出”，她需要坐镇指挥。没想到这一“即将”，居然是将近三年时间。事实上，早在2006~9月份中国金融期货交易所就已经成立，相关的交易制度和配套措施设计也早已完成。但为何股指期货总是只听楼梯响，不见人下来呢?

作为一种金融期货，股指期货是一种规避市场风险的便利工具。举个例子，假设某大型基金的经理看空后市，但当前的仓位却比较高，在现行交易环境下，他只能偷偷地减仓。如果他大规模抛售股票的话，会对股价形成打压。即便是市场基本面本来不会导致下跌行情，几个大基金的抛售也可能促使股价下跌。说文雅点，就是“市场预期的自我实现”。在存在股指期货的情况下，基金经理可以选择不出售股票，转而卖空股指期货。如果未来市场指数下跌，那么基金仍然会因为持有股票而遭受亏损，但在期货市场上却会因为卖空而盈利。两相抵消，基金不赔不赚，这就是所谓的“对冲”。后一种交易模式的优点在于，期货交易对现货市场产生的价格冲击较小，成本相对低廉，而且市场流动性远高于股票市场。基于这些原因，股指期货也就成为国际市场上共同基金经理对冲市场风险的常见工具。

但是另一方面，股指期货也是一种便利的投机工具。通俗地讲，股指期货可以用来进行合法的赌博。假设之前例子中的基金经理管的不是股票型基金，而是债券型基金，那么卖空股指期货的行为就是一种纯粹的赌博。事实上，股指期货出现的初期在美国许多州是被严格禁止交易的，因为股指期货是以现金结算的，很难从实质上将之与赌博区分开。我有两个学生曾经在课堂讨论时对大市未来走势产生分歧，于是便约定，沪深300指数每涨或跌一点，一方向另一方支付100元。最后在赌约到期时，一方赔了另一方几千块钱。从技术角度看，这两位同学缔结了一份迷你型的沪深300指数远期合约。但是如果赔钱一方不给钱，赢钱一方即便想诉诸法院的话，恐怕也找不到支持赔偿请求的法律。而如果他们是在交易所进行股指期货交易，就不需要担心对方是否会违约了。

1993年，上海证券交易所便推出国债期货交易，这也是我国迄今为止出现过的唯一以金融工具为交割品的期货。当时的交易活跃程度可称空前，虽然全国国债存量仅约1000亿元，国债期货每日成交量便有400亿元之巨。但1995年爆发的“327”国债事件导致全国各交易所随后都停止了国债期货交易。“327”国债事件是由于期货多空双方对赌造成的，以中经开为首的多头和以万国证券为首的空头均囤积了大量头寸。当财政部公布的信息不利于空方时，绝望中的万国证券在没有缴纳保证金的情况下抛出面值1460亿元的期货卖空指令，而上交所交易制度上的漏洞使得这一指令得以部分成交。后来上交所决定，1995年2月23日最后8分钟的国债期货交易记录作废。这也应该是我国现代金融史上唯一一次公开交易记录作废，对投资者信心的打击不言而喻。由此看来，监管机构对股指期货的推出如此谨慎并不过分。

当前的金融环境远比1995年复杂，在中国经济高速发展的同时，各种市场力量也汇集到中国金融市场。当我们看热闹似地瞧着浙江游资在山西、海南和迪拜反复折腾时，我们应该想到这帮人会有一天将枪口对准股指期货。

对冲基金界常用的一种策略是从日本借入资金，然后将之投资于预期收益较高的国家。在西方各国变着法儿要求人民币升值的背景下，借助合法或非法渠道进入中国投资的日本和美国热钱不在少数，中国社科院有关机构估计在于亿美元以上。再考虑到去年9万多亿的巨额信贷有相当部分没有进入实体经济，而是在楼市和股市上转悠，在这种背景下，推出股指期货要求监管机构对风险控制有很强的信心。

这里并非危言耸听，但我敢断言，将来必然会有因股指期货投机遭受巨额亏损的机构出现。近年来爆发的国企投机巨亏案件并不在少数。2004年中航油卖空石油期权亏损5.5亿美元。2005年国家储备局铜期货投机亏损在10亿元以上。2009年更是精彩纷呈，中信泰富在澳元远期投机上亏损190亿港元，东航在石油远期投机(虽然自称“套保”)上亏损60亿元以上，中远在远期运费协议上亏损约20亿元。凡此种种，族繁不及备载。

究其原因，这些国企亏损事件中当事人不外乎“失德”和“无能”两种。譬如国储局的刘其兵，此人在交易技术上无可挑剔，是公认的优秀操盘手，但却通过伪造文件挪用国储局的资金为私自进行的交易补充保证金。在酿成大祸之后，刘其兵不是主动向上级求援，而是直接一走了之。中航油事件和中信泰富事件也是公司高管未经董事会授权违规操作造成的。而东航、国航及深南电等公司的衍生品亏损则只能归于无能一类。三家公司表面上是和外资投行签订了石油远期协议对冲风险，实际上为外资投行提供了石油价格下跌的低成本保险。当油价从100多美元俯冲到60美元时，巨额亏损就出现了。

在进入股指期货市场之前，机构投资者应具备两个条件：良好的内控制度和优秀人才储备，而前者显然更为重要。1994年巴林银行的新加坡期货公司主管尼克・李森被评为年度优秀员工。他在日经指数期货套利业务中为巴林银行赚了数千万美元的利润，以至于CEO彼得・巴林在年报上写道：“看来，套利并不是一件很难的事。”随后不久，便因李森导致的14亿美元亏损而宣布破产。事实上，李森从未为巴林银行赚过钱，只不过把赔钱的交易隐藏在伦敦总部忽略的账户而已。2008年法国兴业银行因一名员工违规投资衍生品而导致71.4亿美元亏损再次表明，内控制度失效是一种奢侈的消费。

面对股指期货，今年新学期开学我可以对学生激情澎湃地说，我们等了N年的金融期货终于“即将”诞生了。但是正摩拳擦掌的机构投资者和监管者们，你们真的准备好了吗?日本的区域秩序思维值得借鉴刘群艺

中国的区域战略似乎并无太多建树，而日本则不断提出新概念、新设想与新框架，包括中国在内的其他区域成员则处于应对的被动地位纠，1997年亚洲金融危机以来，中国的大国姿态就倍受赞许。这次席卷全球的金融危机中，中国由于其庞大的外汇储备和强有力的财政政策而再次成为区域复苏的希望，韩国与日本都受益于中国的内需市场。在2009年12月签署的清迈倡议多边化协议中，中国大陆连同中国香港共占32％的份额，与日本同为最大出资国，表现出中国在东亚区域合作中的核心地位与影响区域合作模式的能力。但是，自中国一

东盟自贸区协议引领东亚区域合作走向后，中国的区域战略似乎并无太多建树，而日本则不断提出新概念、新设想与新框架，包括中国在内的其他区域成员则处于应对的被动地位，因此，借鉴日本的战略规划并善加利用，对于我们来说实属必要。

以前的日本以美国“亚太战略”棋子的角色出现在国际舞台上，但这种马前卒的非独立色彩在20世纪90年代后逐渐淡化。这一方面是由于国际政治对立格局的消失，另一方面也因为美国从全球化、多边化到地域化、次多边化的政策转变。1999年，中国启动与东盟的自贸区协议协商过程，就更加促使日本重归亚洲，构建自己的区域周边战略圈。可以说，日本的区域政策转向并非主动而为，但是一旦转变，就全面布局，争取抢得先机，做到后来者居上。

以1999年通商白皮书为界，日本开始采取积极的区域化政策。与中国较为宽松的政策意图相比，日本的区域政策就显得原则明确、布局完整。

与中国的FTA(自贸区)政策不的是经济伙伴关系协定(EeonomicPartnership Agreement，EPA)。虽然日本政府认为FTA和EPA差不多，但无论是最初与新加坡签订的“新时代贸易伙伴关系协定”，还是之后与墨西哥、智利、马来西亚和泰国签订的贸易协定，都分明使用与FTA不同的协定框架。EPA是日本对FTA的基本设定，反映出其对于非贸易领域的重视以及推行“日本化”政策的意图。

与一般的FTA协定相比，EPA走得更远。根据日本外务省的定义，FTA是指“在特定的国家或地域之间削减或撤除商品和服务贸易的关税与贸易壁垒，是经济伙伴关系协定的其中一项内容”；EPA是指“促进特定的两国或多国之间贸易以及投资的自由化，撤除规制，协调各种经济制度，强化各领域的经济关系”。从内容上看，日本与菲律宾签订的EPA协定包括商品贸易、原产地规则、海关手续、无纸贸易、服务贸易、投资、自然人的移动、知识产权、竞争和投资环境等条款，其涵盖范围远远超过T--般的FTA协定。

之所以选择比FTA更有约束力的EPA，其原因在于：(1)与贸易领域的开放相比，日本更重视对外直接投资的利益；(2)通过签订EPA可以有效地在协约国推行政策法律制度的“日本化”。这两个原因有地域差别，其中第二条主要针对亚洲特别是东亚地区。在签订EPA协定之后，日本的市场也往往不会受到太大冲击，而对于投资的促进作用却是非常明显的。在与墨西哥签订EPA协定后，日本从墨的进口最多也只增加20％左右，与协定生效前持平，但投资却在生效后有了非常显著的提高。另外，日本通过EPA协定还要达到对伙伴国经济制度的影响，促成“日本化”的形成，这主要还是针对原来与日本有传统投资与协作关系的东盟国家。在中国与东盟签订FTA以及投资协定之后，日本试图通过比中国更为广泛的合作来加强自己的影响力。

在贸易领域之外，日本也积极参与东亚区域金融合作框架的构建，现正在实施的金融区域化举措几乎都是日本提议的。从亚洲货币基金到“清迈倡议”的转变，亚洲债券基金的建立，以及亚洲货币单位的研究，日本的建议都付诸实施L以亚洲货币单位为例。“亚元”可以说是东亚区域金融合作的最终目标，也是至今最有可创性和最有争议的合作课题。但是，正当中国以及其他国家和地区的学者围绕理论问题争论不休的时候，日本却从2005年开始实施对亚洲货币单位(AMU)的实证研究，并计算每日AMU乖离指标和每月的实际乖离指标，以期作为调整东亚地区汇率的一环。为了应对不同的区域合作框架，日本提出的亚洲货币单位分为“10+3'’为成员的AMU、“10+6”为成员的AMU-wide和清迈倡议项下的AMU-CMI。从开始研究至今，研究人员还根据每年的贸易数据和通过购买力平价更新后的GDP数据对AMU进行改定，到2009f1~10月已经更新至第5版。虽然日本通过亚洲开发银行推出亚洲货币单位的意图受到阻挠，但先人为主的做法却实实在在地可队影响后来者的思维。

篇8

    关键词:投资 衍生金融 风险 风险控制

    中航油事件案例分析

    中国航油(新加坡)股份有限公司(以下简称中航油)成立于1993年,由中央直属大型国企中国航空油料控股公司控股,总部和注册地均位于新加坡。公司成立之初经营十分困难,一度濒临破产,后在总裁陈久霖的带领下,一举扭亏为盈,从单一的进口航油采购业务逐步扩展到国际石油贸易业务,并于2001年在新加坡交易所主板上市,成为中国首家利用海外自有资产在国外上市的中资企业。公司经营的成功为其赢来了声誉,2002年公司被新交所评为“最具透明度的上市公司”奖,并且是唯一入选的中资公司。

    中航油通过国际石油贸易、石油期货等衍生金融工具的交易,其净资产已经从1997年16.8万美元增加到2004年的1.35亿美元,增幅高达800倍。但2004年11月,中航油因误判油价走势,在石油期货投机上亏损5.5亿美元。这一事件被认为是着名的“巴林银行悲剧”的翻版:十年前,在新加坡期货市场上,欧洲老牌的巴林银行因雇员违规投机操作,令公司损失13亿美元并导致被一家荷兰银行收购。曾经在7年间实现资产增值800倍的海外国企中航油,缘何短短几个月内就在期货投机市场上背负5.5亿美元的巨债?

    2003年底,由于中航油错误地判断了油价走势,调整了交易策略,卖出了买权并买入了卖权,导致期权盘位到期时面临亏损。为了避免亏损,中航油新加坡公司在2004年1月、6月和9月先后进行了三次挪盘,即买回期权以关闭原先盘位,同时出售期限更长、交易量更大的新期权。每次挪盘均成倍扩大了风险,该风险在油价上升时呈指数级数的扩大,直至公司不再有能力支付不断高涨的保证金,最终导致了破产的财务困境。应该说中航油能够在7年间实现净资产增幅800倍,到巨亏5.5亿美元,都是缘于“创新”及对衍生金融工具的使用。衍生金融工具的诞生本来是为了规避风险的保值作用,但中航油却是毁于过度的投机。

    衍生金融工具及其特征

    衍生金融工具是具有衍生特征的金融工具。根据美国财务会计准则委员会(FASB)的定义:“衍生金融工具是期货、远期合约、互换和期权合约以及类似性质的金融工具,如利率上限与固定利率借款承诺等”。而我国一些学者认为,衍生金融工具是指价值派生于某些标的物的价格金融工具;其中,标的项目包括债券、商品、利率、汇率和某种指数等。也就是说,衍生金融工具就是在传统的金融工具基础上衍生出来的,通过预测股价、利率、汇率等未来行情走势,采用支付少量保证金或权利金签订远期合同或互换不同金融商品等交易形式的新兴金融工具。

    衍生金融工具是以风险存在为前提,并为适应风险管理的需要而产生和发展的,其交易有别于一般的金融现货交易,是以标准合约交易和保证金交易为基本特征的,其主要功能并不是交易,而是保值或投机。主要特征有六个:杠杆性,它能以极少的资金(合约保证金)控制较多的投资资金(出货或平仓时合约持有者应付的资金),来获取理财的收益;虚拟性,它在合约到期时可以履行也可以不履行;依存性,它依赖于传统的金融工具而存在,传统金融工具的价格变动最终会影响衍生金融工具;灵活性,它可以根据用户的不同需要设计出不同类型的衍生金融工具,以适应使用者的需求;表外交易,它通常不在企业资产负债表中反映;定价比较复杂,因对其风险的度量非常困难。

    近几年以来,衍生工具交易风波不断,1994年1月,德国MGRM集团在美国高息筹资,投资石油期货损失13亿美元,相当于集团一半资产;1994年12月,美国加州橘郡财务长雪铁龙以政府名义筹资,进行票据投资,最后亏损18亿美元,地方政府宣布破产;同年12月,美国最富庶的奥兰冶县由于从事金融衍生交易失败而亏损15亿美元,不得不宣布破产;1995年2月23日,我国上海证券交易所出现“327国债期货风波”,直接导致了国债期货市场在我国的暂停。

    尽管出现上述情况,但衍生金融工具仍获得了巨大发展,美国《幸福》杂志在1995年载文声称,国际金融市场上当时已知的金融衍生工具已有1200多种,未清偿名义本金额超过20万亿美元。不仅如此,衍生工具的品种也正在创新中,目前一些大的金融机构几乎能根据客户的任何特殊要求“量身订造”任何品种的衍生工具并为之创造市场,所以今后衍生工具的品种还将不断增加。

    目前我国关于衍生金融工具投资的制度现状

    我国十分注意衍生金融工具交易的风险意识。对于衍生金融工具交易,我国不断各项规章制度:国务院1998年8月的《国务院关于进一步整顿和规范期货市场的通知》中规定:“取得境外期货业务许可证的企业,在境外期货市场只允许进行套期保值,不得进行投机交易。”1999年6月,以国务院令的《期货交易管理暂行条例》第四条规定:“期货交易必须在期货交易所内进行。禁止不通过期货交易所的场外期货交易。”第四十八条规定:“国有企业从事期货交易,限于从事套期保值业务,期货交易总量应当与其同期现货交易量总量相适应。”2001年10月,证监会的《国有企业境外期货套期保值业务管理制度指导意见》第二条规定:“获得境外期货业务许可证的企业在境外期货市场只能从事套期保值交易,不得进行投机交易。”

    我国自2004年3月起施行了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》,该办法实施的范围为在我国境内依法设立的银行、信托投资公司、财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司法人,以及外国银行在中国境内的分行。目前,我国证监会共计批准中石油、中石化、中航油等27家企业可以进行衍生金融工具的交易。

    企业投资衍生金融工具的风险控制策略

    以上一系列事件说明,必须对衍生金融工具的投资风险加以必要的控制,不能任其作为表外业务游离于会计报表之外。如果对该项风险极大的投机行为予以适当的披露,有适当的机制予以约束,提醒管理层和所有者的高度关注,就不会发生等事态无法收拾以后的巴林银行残局和中航油的艰难重组。对企业衍生金融工具投资的风险控制,可以从以下几方面入手:

    制定严格的操作规程,禁止过度投机,完善内部治理制度,杜绝“越陷越深、无法自拔”。建立严格的衍生金融工具使用、授权和核准制度。企业使用衍生金融工具应由高级管理部门、董事会或相关的专门委员会如审计委员会、财务委员会授权核准,并进行合法、合规性检查;衍生金融工具的授权、执行和记录必须严格分工。如由独立于初始交易者的负责人授权批准,由独立于初始交易者的其他人员负责接收来自交易对方对交易的确认凭证;对交易伙伴的信誉进行评估,并采取措施控制交易伙伴的信用风险;建立健全的衍生金融工具保管制度和定期盘点核对制度;建立投机项目的投资限额制度,规定衍生金融工具投资的最高限额,将风险控制在可以接受的程度之内;严格限定衍生金融工具的适用范围,除为了规避实际外贸业务中的不确定风险以外,禁止从事以投机为手段的投资行为。

    加大对操作人员的业务培训和职业道德教育,提高他们的职业水平和道德水准。衍生金融工具不断创新,种类众多,业务操作人员必须认真学习和分析各种衍生金融工具的特点、风险,同时加强职业道德教育,避免巴林银行事件中因业务人员越权违规操作所带来的巨额经济损失。另外,必须使用信得过的交易人员,做到核心机密内部人掌握。中航油参与此次交易、掌握交易核心机密的交易员,均是外籍人,来自澳大利亚、日本、韩国等国。像这种核心机密被外籍人士掌握和运作,即使在美国这样的国家也是很少出现的。在美国的高盛、摩根士丹利等公司,掌握最核心机密的关键位置交易员,一般都是美国人。

    实施严格的信息披露制度,加强外部监管,将作为“表外业务”纳入到表内披露。中航油从事场外交易历时一年多,从最初的200万桶发展到出事时的5200万桶,一直未向中国航油集团公司报告,中国航油集团公司也没有发现。

    随着市场经济的深化、金融市场的逐步国际化,衍生金融工具也必将在我国迅速发展起来。因而,我国必须完善法规制度,使企业在投资或投机衍生金融产品时有据可依、有章可循,能够对高风险的投机业务实施必要的风险控制,以避免类似中航油事件的再次发生。

    参考文献:

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【关键词】股指期货风险转移套期保值合约设计

一、股指期货概述

股票指数期货（简称股指期货）是以股票价格指数为交易标的物的金融期货品种，是买卖双方根据事先约定好的价格同意在未来某一特定时期进行股票指数交易的一种协定。

和其它期货合约不同，股指期货合约的特点为：（1）交易方式特殊。它的交易标的为股票指数，并以现金结算，而不是实物即股票交割，这主要是由于股指并不具备实物形式，交割时按点位将指数换算为货币形式，采用现金支付。因此，在交割期内，投资者完全不必购买或者抛出相应的股票来履行合约义务，这就避免了在交割期股票市场出现“挤市”现象。（2）高杠杆。即收取保证金的比例较低，可以突破传统交易的“本金限制”。（3）交易成本低。在国外，标准化的期货合约以及期货市场的高度流动性使期货交易只有股票交易成本的十分之一。

二、我国推出股指期货的意义及可行性

回顾中国证券市场的发展历程，还是一个非常不成熟的市场，受管理当局监管、利率及国债

发行量等宏观政策调整，也受国际政治经济环境、关键原材料供求等因素的影响。从2005年的1000点直升至2007年的6000点，如今腰斩到2000多点几经大起大落，我们可以看到中国证券市场的系统性风险很大。归结其原因，主要是我国的证券市场仍然存在种种不规范的现象，证券市场的发展受政策性因素的影响仍然比较大，广大投资者对新的避险工具的呼声越发强烈，而股指期货作为有效的系统风险规避工具已成众望所归。然而针对股指期货，我们了解多少？它的推出对我国有哪些影响？我们又如何通过股指期货进行投资呢？

对市场而言，由于股指期货具有交易成本低、杠杆性高以及现金交割等特点，其流动性远远超过现货市场，推出股指期货将完善我国资本市场的交易机制，丰富投资者的投资产品，使其能迅速改变资产结构，进行合理的资源配置，提高资源的配置效率，提升整个市场的总体流动性。同时，它还有益于平抑股市，促进市场形成合理波动以防止暴涨暴跌，提供方便的卖空交易条件，结束“单边获利”，有利于规避系统性风险，培育和发展机构投资者。在做空机制下,投资者可以通过套期保值进行风险对冲，这就是股指期货的风险转移功能。除此之外，股指期货还有价格发现功能，实证研究表明，股指期货价格一般领先于股票现货市场的价格。

然而这诸多的好处在股指期货推出之前都是我们的理想期望和假设，所以我们先分析海外已推出的股指期货，以下为四个海外市场股指期货推出前后指数的变动情况：

通过图表，这四个市场推出股指期货前推升指数，而推出之后压低指数，但从总体看，并不影响股市的长期趋势。

除日经225指数期货外，其它均降低或不影响股市的波动。

当前，我国证券市场上市公司数量和股票总市值迅速扩大，经过十几年的发展，我国期货市场也逐渐走向成熟，先进的大容量电脑处理系统，为发展股指期货奠定了坚实的基础。其次，大量的国外成功开设各自股指期货交易，积累了许多宝贵经验，因此目前我国已具备了一些推出股票股指期货交易的条件。虽然会产生一些消极影响，但为了使国内经济与世界经济更好的接轨，我国资本市场应不断国际化，应推出股指期货形成完整的股票衍生体系，同时也为了防止其他国家和地区首先推出以我国股票指数为标的物的股指期货带来的金融安全问题，因此，对于股指期货在我国的问世是市场本身的需求。

三、推出时机选择及合约设计

既然推出股指期货势在必行，那这只悬在空中的“靴子”什么时候落地呢？我们如何设计合约才能让它安全落地？

自2006年9月8日中国金融期货交易所成立以来，各界对股指期货推出的预测一次次落空，又一次次被重新提起。对这个敏感问题，我们可以从不同的渠道听到不同的说法，一种观点认为股指期货推出可能引发股市大的调整，应该在股指处于低点时推出。相反的，有些人认为也许不需要在所有的条件都成熟了才推出股指期货，其中争论较大的是我国能否在缺乏股票卖空机制的情况下推出股指期货。众说纷纭之下，股指期货何时推出的悬念依旧。

推行股指期货，其准备工作涉及面很广，包括上市交易地点和标的选择、合约规模及交割结算制度的确定。期限种类、价格波动幅度、保证金水平及涨跌停板制度的建立更需周密的考虑和研究，管理制度和风险防范措施的落实同样也应受到我们的重视。

通过对国际上股指期货标的指数的分析，首先，标的指数应是成分股指数，而不应该是综合指数，采用样本股来编制股价指数，可以在一定时期内保持样本股固定不变从而保持了指数内部结构的相对稳定性及指数前后的可比性，有利于投资者采用该样本指数期货进行套期保值和指数基金构造投资组合。其次，我们赋予某种成份股的权重必须恰当，避免某种特定成份股的价格波动对指数的运动造成不相称的影响。最后，对于成份股的选取有特定的要求，选取的样本股应该具有较好的行业代表性，尽可能覆盖国民经济的各个产业，并能够充分反映国民经济产业结构及其变化趋势；样本股应该有一定的流动性，这样才能方便进行套利，建立稳定合理的市场价格；选取的样本股不应该包括亏损股且最好能够代表沪、深股市的综合表现，其市值及流通金额应该占较大的比重。

国际上股指期货的交易所有三种选择：期货交易所，证券交易所以及在这两个交易所分别进行。从我国的情况来看，选择在期货交易所开设股指期货交易比较合理，首先，这符合证券期货法规的规定。其次，我国期货交易所经过10年的发展积累了较多的管理经验并有了一套完整的期货交易规章制度和风险防范措施，专业技术水平较高。最后，在我国期货与现货运作机制到监管体制互不相容的特殊背景下，外汇在资本项目下自由兑换之前，混业经营不是一个明智的选择。

合理的交易单位也是合约设计成功的重要一部分，合约单位过大，会降低流动性，单位过小，又会增加套期保值的成本，我国的股指期货合约的设计要充分考虑我国投资者的性质及资金规模等情况，在这个问题上也有很多说法，一种是股指期货交易需要复杂的专业技巧和足够的风险意识，所以股指期货合约的设计应面对机构投资者和拥有较多资金的专业投资者，因此股指期货合约的面值应该比较大，以限制过多中小散户的参与。也有人认为目前我国证券市场正处于发展阶段，在推出股指期货交易的初期，通过设定相对较高的合约面值以减少个人投资者过度投机，保护机构投资者的套期保值需要，减少市场风险，待条件成熟，取得经验后再适当调低合约面值，使股指期货交易逐步向广大投资者放开，这样有利于股指期货的长远发展。还有人认为中国资本市场经过近20多年的发展，中小投资者付出了极大的代价，所以股指期货的推出首先要考虑到中小投资者避险、套期保值及投机的需要，交易单位不宜过高。股指期货交易的最后结算价不宜简单采用最后交易日的收盘价，因为这样对于大的机构很容易操纵收盘价来获利。参考国际惯例，并结合我国具体的实际情况，为了防止交易商挪用客户的保证金，严格风险防范，保障结算系统的安全，我国指数期货的保证金应实行对多空仓位分别收取保证金的制度，并实行每日无负债原则。考虑到我国股票市场的正负10%的涨跌幅限制，所以规定我国的涨跌停板的幅度为正负10%。我们拟给出我国沪深300指数期货合约：

股指期货的研究是一个很大的范围，包括股指期货推出前后两个时间范围，本文在各范围只是涉及到一小部分，还有许多地方，例如，风险管理和规避方法、投资策略及合约设计中还有很多细节需要深入的研究。另外，股指期货的推出不仅仅取决于微观层面的合约条款的设计，还取决于宏观层面的法律与政策的支持，我国应尽快完善相关的法律法规，为股指期货的推出打好基础。2007年7月2日，中证指数公司研制的沪深300行业系列指数正式，其中包括能源、材料、工业等10只行业指数，为投资者从不同角度剖析市场提供了工具。由此，我们相信股指期货标志中国股市加快金融创新的脚步，同时将引领中国进入一个金触期货时代并有能力把握好中国资本市场的命脉，使其健康发展。

参考文献：

［1］李春梅.走近股指期货.财经界,2007,(9).

［2］邵燕.股指期货：金融衍生品市场的避险工具.南通大学学报,2008,(1).

［3］刘斌.股票指数期货在我国推出的必要性和可行性分析.

［4］李逸凡.我国股指期货产品设计研究.

［5］肖勇军.发展我国股指期货的若干问题研究.

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关键词：金融期货，价格波动限制机制，交易制度

价格波动限制机制及其争论

期货价格波动包括由于基础价值发生变化所导致的基本性价格波动，和市场噪声交易者所引起的随机性波动两类。价格限制机制是指在正常交易时，为降低期货价格随机性波动而进行的若干制度安排，主要有两种：

一是涨跌幅限制措施(pricelimit)。在我国又称为涨跌停板，是人为限制价格涨跌的一种措施。期货价格在当日涨跌达到参考价格(通常为前一交易日收盘价)上下一定幅度时，价格便不能继续上涨或下跌，只能在限制幅度上进行交易。涨跌幅限制规定了期货交易价格在一个交易日中的最大波动幅度，涨跌幅限制是各国期货市场运用最多的价格稳定措施。

二是断路器措施(circuitbreaker)。断路器措施起源于美国，其最初设想是在1987年10月美国股灾后布雷迪(Brady)提交的检讨报告中提出的。断路器是指当期货合约下跌超过预先设定的一定幅度时，暂停交易一段时间，一般是10-60分钟，然后以更大的跌幅限制恢复交易。美国交易所的断路器特点是不止涨仅止跌，达到跌幅限制时，交易暂停，其主要目的是防止市场的非理性大幅下跌，以维护市场的相对稳定。但是其他国家在借鉴美国这种价格稳定方式时，却发展成为涨跌双向限制，如新加坡期货交易所股指期货的双向断路器措施。

价格限制机制自其推出之后，就一直存在着关于是否有必要设立价格限制措施的争论。

一、赞成价格限制机制的论点

1.价格稳定效应(pricestabilizationeffect)

这种观点认为价格限制措施可在市场剧烈波动时将价格波动维持在一定程度内，抑制过度投机，是一种低成本的控制投资者风险、降低不确定性及波动性的方法。Ma,C.K.和R，S.Sears(1989)，检验涨跌幅限制对美国国债期货的影响时发现，价格水平在达到涨跌幅限制后会出现反转现象，且价格波动程度降低，直至回到初始水平。Sutrick(1993)“认为金融资产价格波动主要由三种因素引起：公开信息、非公开信息和交易者的过度反应(噪声交易)。投资人有过度反应及追涨杀跌的倾向，涨跌停板等市场稳定机制有利于减少市场的过度反应，使价格不至于过分偏离真实价格。

2.冷却效应(coolingoffeffect)

一些学者认为，当价格达到涨跌幅限制后，交易者将有较多的时间重新考虑和评估有关信息，从而可避免恐慌及过度反应。如Arak(1997)认为涨跌幅及断路器措施有助于信息在投资者之间进行充分扩散和吸收，降低信息不均衡和价格变化的不确定性，使投资者的过度反应情绪得以冷静，从而防止期货价格暴涨暴跌。

3.降低违约风险

在价格变动方向不利于交易者的时候，期货价格涨跌停板制度可使交易者的保证金账户亏损额限定在一定范围内，使交易者可以根据自身的风险承受能力，及时选择对冲了结，锁定亏损幅度；当均衡期货价格在涨跌幅限制幅度之外时，交易者实际的损失程度被涨跌幅限制所掩盖起来了，从而降低了交易者的违约冲动。Ackert和Hunter(1994)14认为涨跌停板限制和保证金在减少市场违约风险上具有同等的功效，设置涨跌幅限制可减少违约风险，从而降低保证金需求，进而减少交易者的交易成本。

二、反对价格限制措施的论点

1.波动性溢出效应(volatilityspillovereffect)

这种观点认为，当涨跌幅限制触发时，会造成交易的停止，从而使期货合约的交易需求和供给出现较大程度的失衡，原本应在一天之内完成的价格变化，却持续了更长时间，这种效应称为波动性溢出效应。断路器和涨跌幅限制等价格稳定措施只是对市场走势加以抑制，并不能阻止其运动方向，因此，在有关信息不明的情况下，市场焦虑的情绪可能不减反增，会加剧市场波动。而噪音交易者在这种情况下很可能会采取正向反馈交易策略，即当股价涨就买进，股价跌就卖出，并把涨跌停视为买卖信号，从而产生助长助跌效应。

2.价格发现延迟效应(delaypricediscoveryeffect)

一些学者从市场有效性理论出发，认为价格稳定措施将延迟期货价格反映信息的速度，因此影响到市场的有效性。价格发现延迟效应也称天花板效应(ceilingeffect)，其基本观点是：期货标的资产价值发生较大变化时，可能造成期货均衡价格的变化幅度超过涨跌幅上下限，这时涨跌幅限制制度的存在将使本应在当天达到的均衡价格无法及时实现，不得不在随后的交易日继续向均衡价格靠拢，从而延迟了价格发现的时间。如Dow和Gordon(1997)认为，信息只有在连续交易时才能广泛发散和传播，涨跌幅限制并不能降低信息的不对称性，相反却会阻碍新信息的发散，从而增加信息的不对称性和噪音交易行为，延缓了价格的发现过程。Kim和Rhee(1997)也指出，涨跌幅限制将抑制正常的价格发现过程和基本波动性，使得期货价格不能完全反映基本经济因素的影响，增加投资者的不确定性和价格波动性。

3.流动性干扰效应(tradinginterferenceeffect)

当股价达到断路器价格限制时，交易暂停，投资者无法通过提高买人报价或卖出报价来调整持有的头寸，期货交易的流动性就会受到人为的干扰，这种效应称为交易干扰效应。Kodres(1993)，批评暂停交易对自由市场构成不必要的障碍，认为暂停交易将使流动易者在重新开盘时要求更高的风险补偿。

4.磁吸效应(magneteffect)

这种观点认为涨跌幅限制具有拉动价格接近限制幅度的“磁吸效应”，即当价格即将接近涨跌幅限制时，交易量放大，涨跌幅限制进一步拉动价格接近涨跌停板。Fama(1989)在研究美国市场股价的巨幅变化时最早提出了磁吸效应，认为投资者害怕被锁定在涨跌停板位置而失去流动性，因此纷纷采取对冲了结，加速了价格向涨跌幅位置靠拢。

价格稳定机制的比较分析

一、价格波动限制的可行性及期货、现货市场协调

Christopherk.MA(1989)：通过对美国国债期货1977—1988年间交易数据的考察，发现在达到涨跌停板的第二天，价格多出现了反转，且伴随着高的交易量和低的波动性，与达到涨跌停板之前的价格波动性没有明显差异，因此他认为价格稳定机制减少了市场交易者的过度反应。

Kuserk，Moriarty和Kuhn(1989）验证价格在接近价格限制的时候是否会出现加速向价格限制靠拢的情况，发现价格在靠近涨(跌)幅限价时，上涨(或下跌)的速度反倒慢下来，即不存在磁吸效应。Berkman和Steenbeek(1998)研究比较了东京证券交易所(0SE)和新加坡国际交易所(SIMEX)同时上市交易的Nikkei225股指期货，东京证券交易所上市的Nikkei225股指期货具有价格限制，而在新加坡国际交易所则不存在涨跌幅限制。如果存在磁吸效应，那么在OSE，当Nikkei225股指期货在接近涨(跌)停板时，期货价格将相对于SIMEX的期货价格会高(低)，但实证中却没有发现支持这种磁吸效应的证据。

Moser，J，T.(1990）对农产品期货达到涨跌幅限制的第二天的价格运行进行了观察，发现不同商品的价格运行情况各不相同。有些价格表现出很强的连续性，即涨停后第二天继续上涨；而有些在第二天的价格连续性并不强，但并没有表现出明显的反转特征。据此，他认为涨跌幅限制对价格发现过程确实起到了延缓作用。

有些学者试图检验是否价格限制和保证金制度相互配合可提高期货市场的有效性。Telser(1981）指出价格限制不能够替代保证金，因为它只是延缓了价格调整到均衡价格的时间，并没有降低价格调整的幅度。Pin-HuangChou(2003)则认为在交易者没有关于均衡价格的额外信息时，价格限制可降低保证金水平，但却是以交易中断和高流动性成本为代价的；但在交易者有新的关于均衡期货价格的信息时，价格限制并不能改变交易者预期的损失，也不能降低有效保证金的需求；此外，他还认为价格限制虽然不能改变期货价格的基本走势，但确实能够降低期货价格波动的方差，对交易者具有冷却作用。

从以上学者对涨跌幅限制的实证分析来看，涨跌幅限制对减少随机性价格波动和降低期货交易违约风险确实起到一定作用，但不可否认，这也产生了流动性干扰、延缓了价格发现的负面影响。因此，对于是否设定涨跌幅限制，要看其对交易违约成本和交易流动性成本两者的综合影响，即对交易总成本的影响。

另外需要注意的是，在期货市场、现货市场中，一方市场的价格涨跌幅限制制度会对另外一方市场的交易造成影响，所以在考虑设定价格涨跌幅限制时，要通盘考虑期货和现货两个市场的交易成本。比如在期货市场达到涨跌幅限制后，交易者可通过观察现货市场的交易价格来预计期货交易的均衡价格，如果现货市场也存在价格涨跌幅限制，且价格触及到了涨跌停板，那么交易者关于均衡期货价格的信息就越发不精确，难以准确预测均衡的期货价格水平，交易者预期的损失程度被掩盖，从而可降低期货交易的违约风险。从这里就可看出，现货市场的涨跌幅限制可降低期货市场的违约风险，但这也会增加现货市场的流动性成本。美国商品期货交易委员会(CFTC)曾在1988年要求在实施任何价格限制制度时，要考虑对相关市场的影响，各市场间应当协调制定价格限制制度。

台湾的Pin-HuangChou(2003)沿用Brennan(1986）的分析框架，从交易者进行期货、现货交易的总成本最小化的角度来考察期货、现货市场价格涨跌幅设置与协调问题。总交易成本C(M,Lf,Ls)包括期货交易成本Cf(M,Lf,Ls)和现货交易成本Cs(Ls)；期货交易成本又是由三部分组成，即保证金成本、交易中断的流动性成本和违约成本；现货交易成本假设仅包括现货价格限制引起的流动性成本。

MinC(M,Lf,Ls)=Cf(M,Lf,Ls)+Cs(Ls)(1)

Cf(M,Lf,Ls)=kM+α[Pr(|f1|≥Lf)/Pr(|f1|≤Lf)]+β·DP(2)

Cs=α[Pr(|s1|≥Ls)/Pr(|s1|≤Ls)](3)

M为保证金，Lf,Ls分别为期货、现货市场涨跌幅限制，k、α、β是系数，DP(defaultprobability)是违约可能性，s1、f1是时期1的现货、期货价格，kM代表保证金成本，α[Pr(|f1|≥Lf)/Pr(|f1|≤Lf)]代表交易中断的流动性成本，β·DP代表违约成本，总成本的最小化问题采用Brennan的数据举例法来解决。Pin-HuangChou，Mei-ChenLin(2003)对CME的E-MiniS&P500股指期货和NYSE股票现货市场的涨跌幅限制设置进行了综合研究，分别对期货、现货市场都不设涨跌幅限制，仅期货市场设置，期货、现货市场同时设置，期货现货涨跌幅限制幅度相同四种情况下，总交易成本的高低进行了实证考察，得出以下三点结论：

第一，当期货、现货市场同时设定价格涨跌幅限制时，总交易成本最低。设置期货、现货价格涨跌幅限制，虽然会增加因交易中断而导致的流动性成本，却可以显著降低期货市场的违约概率，从而使得总交易成本中违约成本的下降幅度显著高于因交易中断所增加的流动性成本，从而使总交易成本下降。因此，从交易成本的角度来看，设置涨跌幅限制，应是一项有价值的政策措施，而且同时在期货、现货市场设价格涨跌幅限制，对降低总交易成本是一种最优的选择。另外，从保证金角度来看，期货、现货市场同设价格波动限制，最低交易成本时的保证金水平也是最低的。

第二，价格限制制度可有效降低违约风险，对保证金有替代作用。期货市场涨跌停板制度直接掩盖了具体的均衡期货价格的位置，在期货市场价格达到涨跌幅限制后，交易者往往转向相关的现货市场来获取均衡期货价格的信息。如现货市场也设置了涨跌幅限制，那么关于均衡期货价格的信息会进一步模糊，使得投资者对未来的损失程度不能准确判断，不断地去补足保证金，而不会选择违约，从而降低了整个交易的违约风险。

第三，在目前实践中同时设置期货、现货价格限制时，往往采取两个市场价格波动限制幅度相同的政策，如台湾都为7%。但通过实证分析来看，在期货、现货价格波动限制幅度相同的情况下，总交易成本比没有相等要求时的最低交易成本要高。因此，设置相同的现货、期货价格限制幅度，并不是一种最优的政策，期货市场价格波动幅度往往比现货市场价格波动大，期货市场价格限制幅度比现货市场略微放宽是比较合理的。

二、价格波动限制的实践

各个国家(地区)交易所对金融期货价格波动的限制情况各不相同，各期货品种之间也差别很大，有的品种甚至不设涨跌幅限制。美国的中长期利率期货主要集中在CBOT，短期利率期货交易主要集中在CME。CME的短期国库券期货合约及欧洲美元期货合约在全球电子交易系统GLOBEX交易时，设有涨跌幅限制，而它们在交易池交易时没有任何价格限制；CBOT长期利率期货中的房屋抵押债券期货合约价格限制为前日结算价上下的3%，并可以扩大到4.5%，但在交割月内取消价格限制。除上述品种外两交易所一般不对利率期货设置涨跌停板。外汇期货方面，CME的外汇期货在1988年7月17日以前于开盘15分钟内设置涨跌限制，此后的交易时段不再实行涨跌限制。目前这一限制已经取消，但交易所仍有随时恢复的权力。对于股指期货，两大交易所都设有涨跌幅限制，且价格波动限制的方式也多种多样。如CME对S&P500股指期货仅设有跌幅限制，但它们的限制幅度都不是单一的，可以逐渐放大——即采用的是断路器方式，跌幅限制级次分别为5%、10%、15%、20%，如果一个级次的价格限制维持10分钟左右，价格限幅自动扩展到下一级；而CME在全球电子交易系统GLOBEX交易的E-miniS&P500和E-miniNasdaql00股指期货采用单一幅度5%的价格涨跌限制，但这一限制仅在夜间交易时段起作用，早2：8：28后涨幅限制取消，但跌幅限制仍发挥作用；CBOT的道·琼斯股指期货合约也是只对跌幅有限制，同样采用断路器方式，跌幅限制级次为10%、20%、30%；此外，CME、CBOT股指期货的价格波动限制幅度在每个季度开始时，都重新计算和公布一次，但一般情况下变化不大。伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)和欧洲期货交易所(Eurex)对利率、外汇和股指期货都没有设定涨跌幅限制。在亚洲，香港期货交易所最为宽松，对其所有产品也没有实施任何价格波动限制；东京证券交易所按股票指数的高低对股指期货分段设置不同的价格波动限制(见表1)，东京金融期货交易所对利率和汇率期货则没有设定限制；韩国期货交易所对股指期货实行10%的价格限制。新加坡期货交易所对股指期货实行对涨跌幅都有效的断路器设置，此外韩国、新加坡期货交易所对利率、汇率期货同样不设价格限制；在亚洲最为严格的是台湾期货交易所，对股指期货设置T7%的价格限制，同时对短期、中长期利率期货也设定了单一涨跌幅限制。大洋州的悉尼期货交易所与英国、香港一样，对金融期货不设任何价格限制。

从各个交易所实施价格波动限制的方式来看，虽然形式多种多样，但都可归纳为两类，即单一涨跌幅限制和弹性涨跌幅限制：单一涨跌幅限制是指仅设置一个涨跌幅度，触及时仅能在涨跌幅水平上交易。弹性涨跌幅限制指设有多级的涨跌幅限制，在较低的涨跌幅限帝挞到后，如维持了一定时间，则自动扩展到下一级涨跌幅。单一涨跌幅限制对市场约束较强，虽然可减小市场的波动和违约风险，但有碍于期货市场价格发现机制的充分发挥；弹性涨跌幅限制，如同一个试错过程，它既给市场留出一个冷静期，可以限制市场的过度反应，又在一定程度上减缓了固定涨跌幅限制所带来的价格发现延迟，对市场的流动性干扰较小，但这种方式也增加了期货市场上的违约风险。下面以台湾期货交易所的台指期货和新加坡期交所上市的摩根台指期货为例说明。

台湾股指期货涨跌幅限制为前一日收盘指数的上下7%，而新加坡摩根台指期货涨跌幅限制设置较有弹性，分别是前一日收盘指数的7%、10%、15%三个级别。涨跌幅达前一交易日收盘指数的7%时，即达涨跌停板；若涨跌停板持续10分钟，则涨跌幅进一步放宽到10%；若价格再次达到限幅并持续10分钟，则涨跌幅进一步放宽到15%。

由表2可发现，台湾股指期货7%的单一涨跌幅限制较好地截断了价格的极端变化，有2.52%的样本曾达7%的涨跌幅，平均约40天出现一次。新加坡摩根台指期货三级涨跌幅限制中的10%涨跌幅只有0.68%的样本达到，平均7个月才会出现一次；而7%的涨跌幅限制的效用较大，有2.55%的样本触及，平均39天就会出现一次，与台指期货的情况相同。采用对数变化幅(logrange)Dt估计全部样本与受限样本的日内波动情况，台湾股指期货的对数变化幅Dt与标准差皆小于新加坡摩根台指期货，说明在单一涨跌幅较严格的约束下，台指期货的波动性要小于弹性涨跌幅限制下的摩根台指期货，这一结果也同时支持了涨跌幅限制降低期货价格波动性的推论。周恒志和陈胜源(2004）根据以上样本，采用极值法计算了两交易所保证金比例与保证金不足的概率的关系，见表3。

从表3可以看出，在同样保证金不足概率下，台湾股指期货要求的理论保证金要低于新加坡期货交易所的摩根台指期货要求的理论保证金。这是因为台指期货价格波动性被更严格的单一涨跌幅限制所降低时，使得台湾期货交易所要求的理论保证金比例低于新加坡期交所。这个结果也支持了Brennan(1986)的理论与Ackert和Hunter(1994)的发现，即涨跌幅限制有助于控制期货的违约风险，对保证金有部分的替代作用。

但是在信息的反映程度和价格发现上，新加坡的摩根台指期货却发挥着主导作用。MatthewRoope和RalfZurbruegg(2002）对1999年1月11日至1999年6月31日间两市场信息反映程度进行了研究，发现虽然台湾期货交易所具有地主优势，但只有17.9%的信息是通过台指期货反映，82.1%的信息是通过新加坡的摩根台指期货反映出来，即摩根台指期货市场是价格发现的主市场。造成这种情况的原因当然不只是涨跌停板设置上的差异，还有税收、交易费用、持仓限额和新加坡作为区域金融中心的良好交易环境等因素的共同作用，但约束严格的单一涨跌停板制度产生的价格发现延迟也是不容忽视的。另外，VicentiuCovrig和Davidk.Ding(2004)比较了在新加坡交易所交易的、实行弹性涨跌停板的Nikkei225指数期货，和在东京股票交易所交易的、设置单一涨跌停板的Nikkei255指数期货，他们观察到在Nikkei225价格发现过程中，期货市场贡献率为77%(另33%来自现货市场)，其中的42%是卫星市场——新加坡期交所贡献的，要高于东京股票交易所(0SE)的35%。这一发现也支持了较严格的涨跌幅限制有碍于价格对信息的充分快速反映，表明弹性涨跌幅限制是一种相对较优的选择。

结论与启示

从以上分析我们可以看出，金融期货价格稳定机制虽然延缓了价格发现过程，并造成了流动性干扰，但从降低期货、现货交易总成本来讲，它还是利大于弊，设置价格波动限制是一种可行的政策，并且在期货、现货市场同时设定的效果最好。另外从价格波动限制的方式来看，选择弹性涨跌幅限制可较好地发挥价格限制的好处，减小价格限制的不利影响。