私募股权投资估值方法范文
时间：2023-07-03 17:55:19
导语：如何才能写好一篇私募股权投资估值方法，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
1.私募股权投资概况
1.1 私募股权投资的定义
“私募股权”（PE）一词源于英文“Private Equity”，也有人译为私人权益资本，是相对于在市场上公开募集的可以随时在市场上公开交易的权益资本而言的。利用私募股权方式募集到的资本即私募股权资本，与其相对应的投资即私募股权投资。
1.2 股权估值是私募股权投资运作中的关键环节
私募股权投资的目的是获得资本增值收益。投资机构通过对有高成长预期的目标企业进行权益投资，成为其股东，并通过行使股东权利为其提供经营管理增值服务，待被投资企业发展壮大后，选择合适的时机转让所持股权，获得投资收益，达到资本增值的目的。可见，在选定投资目标后面临的最重要的问题就是对拟投资企业进行估值，尤其是股权估值，对于私募投资机构而言，是否能对拟投资企业进行正确的股权估值，不仅关系到投资成本的高低，更直接影响到整个投资项目的成败。
2.种子期企业的股权估值方法
2.1 种子期企业的特征
种子期主要是指技术、产品的开发阶段，产生的仅仅是实验室成果、样品和专利，而不是产品；甚至有的投资项目往往只是一个好的想法或创意。企业可能刚刚成立或者正在筹建过程中。该阶段的企业充满了不确定性，投资风险非常高。对该阶段的企业进行投资成功率是最低的，平均不到10%，当然，获得单项股权所要求的投资也是最少的，成功后获利率也是最高的。
2.2 种子期企业股权估值方法的选择及应用
通常，对拟投资项目进行价值评估首先应考虑的是财务因素，但种子期目标企业的风险投资项目往往只是一个想法或创意，其技术、生产、市场以及管理等各方面都还不成熟，尚未形成收益，无法提供可以进行量化分析的财务数据。因此，只能依据项目关键的价值驱动因素通过因素评价法从定性的角度分析拟投资项目本身的价值。那么，因素评价法就成为评估种子期目标企业价值的首选方法。
对处于种子期的企业进行项目评估，其主要的目的是衡量目标项目是否具有投资价值，是为了正确选择投资项目。
对种子期项目特征以及其关键驱动因素进行分析后，就可以建立一个系统的评估指标体系。由于种子期企业的大部分指标都没有现成数据和历史数据作为依据，只能是通过评估小组的专家打分来确定，所以，最终的决策结果在很大程度上会受风险投资家主观经验的影响。具体评估指标体系如表2-1所示。假设每一个指标相对于其下一级子指标来说，总权重为1。权重可以利用比较矩阵来计算，评估小组打分必须要借助大量相关资料对目标企业现有状态进行全面分析。特别指出，每一个指标的分值代表该项指标有利于投资的程度，越接近1，对投资越有利，反之，则越不利。确立权重和分别打分后，就可以得到一个总的加权值W。然后，根据W值的大小将目标企业的投资风险分成：风险很大、风险较大、风险一般、风险较小和风险很小几种情况。当然，不同的行业这个区间的划分也不太一样，还要根据项目所处具体行业来作出最后的投资决策。比如在生物医药这样的高新行业，一般认为W在0.8-1.0之间风险很小，在0.70-0.80之间风险较小，在0.6-0.7间风险一般，在0.5-0.6间风险较大，小于0.5时，风险很大。
例如：某PE投资机构准备投资一个乙肝治疗性疫苗项目，这个项目是国内某著名大学的重点实验室的科研成果，该实验室的想法是：利用其科研成果吸引投资机构投资，共同组建一家有限责任公司。以下是公司各项指标的简单描述：
公司管理人X先生：是企业发起人、法人代表、总经理。2013年，他成功的协助国有企业改制，成为了公司的总经理，同时也让国有企业开始扭转亏损的局面，转为盈利。2014年，准备成立该公司并任总经理。
产品技术评价：该产品目前只是在实验室阶段，实施还有很大的可能性，但由于由知名专家研制有很好的独特性和防模仿性，短期替代品市场难以林立。
产品市场预测：我国目前患有慢性乙肝的人数多达30万，每年有200万的急性乙肝需要治疗。因此，乙肝是目前危害我国人民健康的最为严重的一种病，故该项产品的市场需求和稳定性是可以保证的。
企业地位：生物医药工程是一门新兴的科学，行业朝气指数很高，进人壁垒也很高。
得知以上的信息后，评估专家们可以根据分析结果对各指标附于权重和进行打分，进而计算分值评估投资项目风险的大小 （见表2-l）。
最后加总得出各个加权值之和W=0.80075，按照上面划分的几种情况，认为投资该企业风险很小，可以进行下一步的投资决策。
3.总结
种子期企业的风险投资项目往往只是一个创意，没有可以量化的财务指标对其进行价值评估，故只能使用因素评价法从定性的角度分析项目具体的价值驱动因素来分析目标项目本身是否具有投资价值。（作者单位：楚雄师范学院）
参考文献：
[1] 陈启明.私募股权投资在中国金融市场环境下的运作分析[D].上海：复旦大学，2009.
篇2
[关键词] 私募股权； 股权投资； 对赌协议； 制度环境； 优先股； 投资合同
李有星冯泽良： 对赌协议的中国制度环境思考
2013年7月
浙江大学学报（人文社会科学版）
近年来，私募股权投资在我国呈现出朝气蓬勃的发展态势。一方面，大量境外私募股权基金进入我国市场从事投资业务，取得了丰厚的回报；另一方面，国内私募股权基金经过十多年的发展，开始在相关领域崭露头角。与此同时，我国的制度环境也在不断改善中。2005年股权分置改革启动、2006年中小板市场开启、2007年《合伙企业法》承认有限合伙等，均为私募股权基金提供了更好的投资环境。
对赌协议是私募股权投资经常使用的一种契约工具，又称为估值调整协议（valuation adjustment mechanism）。它是投资者与融资方在达成协议时对未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如约定的条件不出现，融资方行使他的另一种权利。通常形式是，当企业业绩出色时，投资者支付更多的对价；当企业经营状况不理想时，投资者要求股权转换、回购或者补偿。因此，对赌协议实际上是期权的一种形式[1]73。尽管对赌协议在我国投资领域已得到广泛应用，但由于缺少明确的制度保障，该投资担保模式面临着诸多法律风险，遭遇发展瓶颈。
一、 对赌协议产生的原因
经济形势的变化使投资者不得不关注影响目标公司价值的风险因素。投资者开始从法律角度在谈判中加入价值保护相关的特殊条款，如对赌条款[2]67。对赌协议主要运用于创业时期的风险投资，但有时候在成熟型企业、并购以及股权分置改革中，也可能出现对赌协议的身影
例如，摩根士丹利投资蒙牛属于创业投资，投资上海永乐电器公司则属于成熟企业投资，凯雷投资控股徐工集团属于并购投资，而华联综超的股权分置改革则属于对赌协议在股改中的运用。。
（一） 因企业估值困难而产生对赌协议
对目标公司业绩的预测是投资者估值、投资的主要依据。但由于各种各样的原因，目标公司的预期业绩与实际业绩之间可能存在一定差距，影响估值的准确性。对赌协议产生的最初目的就是调整企业估值。
1.信息不对称。投资者与融资方之间存在信息不对称。在我国，融资企业的大股东往往兼任企业的经营者，控制企业的运作。与外部投资者相比，他们处于信息上的优势地位。因此，融资方可能在谈判过程中隐瞒部分信息，误导投资者高估企业价值。虽然投资者在投资前会对目标公司进行法律尽职调查、财务尽职调查、管理尽职调查以及资产评估，但这些获取信息的行动都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保证尽职调查中获得的信息是完整的。对赌协议向处于信息优势地位的融资方施加业绩压力，迫使其尽可能提供真实、准确、完整的资料，以免因虚假信息而对赌失败。与复杂繁冗的尽职调查相比，签订对赌协议所需的成本更低，效果更好。因此，对赌协议通过简单的权利义务分配，能够克服融资方在融资过程中隐瞒信息的道德风险，降低投资方获取信息的成本，减少整个融资过程的交易成本。此外，这种制度安排将同样掌握信息优势的管理层的利益与企业未来发展状况绑定，迫使他们留在目标公司，保证企业的持续发展[3]16。
2.定价方法不确定。签订投资合同之前，投融资双方都需要对目标企业进行估值。由于估值方法的多样性，即使投资者进行了尽职调查，且融资方完全披露相关信息，他们也可能在企业价值的问题上存在分歧
国际上通行的价值计算方法主要包括收益法、成本法和市场法等，三类方法有各自不同的理论基础，且还可细分为更多的计算方法。参见林金腾编著《私募股权投资和创业投资》，（广州）中山大学出版社2011年版，第130131页。。基于理性人假设，投资者和融资方必然会选择对自己有利的方法进行估值。如果两者未选择相同的方法，则极有可能对企业的价值产生不同意见；当然，即便选择了相同的估值方法，由于计算中某些参数带有一定的主观性，计算结果也会出现偏差。考虑到实际情况的复杂性，投融资双方在企业定价问题上达成一致的可能性非常小，如果谈判时双方僵持不下，合作就可能破裂。因此，为了促进合作，实现双方利益的最大化，就必须在投资者与融资方的企业估值之间架起一座桥梁。双方可以约定，以未来一段时间的业绩为标准，如果企业业绩好于预期，则可以调整至较高的估值；如果业绩低于预期，则相应地调低企业估值，这与对赌协议的形式刚好一致。因此，在对赌协议的安排之下，投融资双方可以暂时搁置企业价值的问题，等到未来某一时间点再回过来评估企业[2]6768。
（二） 因不利的现实环境而产生对赌协议
完善的法律制度和成熟的资本市场是私募股权投资发展的重要条件。然而，我国法律制度不健全，资本市场又以银行为中心，没有一个流通性较好的股市，因此两个条件均不符合[4]9091。这样的现实环境迫使投资者广泛运用对赌协议保障自己的投资。
1.不利的法制环境。私募股权投资者属于财务投资者
投资者可分为战略投资者与财务投资者。战略投资者是指出于战略利益而愿意长期持股并参与公司治理的投资者；而财务投资者是指以获利为目的，在适当时候进行套现的投资者。大部分私募股权投资者属于后者。，买入股权的目的是适时择机套现。因此，私募股权投资者不愿意过多参与公司的经营活动，但同时又希望公司取得良好的业绩，以帮助自己实现经济利益。在法律允许的情况下，私募股权投资者喜欢设置优先股，享有公司的大部分股权但不参与投票。然而，正是在优先股这个问题上，我国的法律制度存在巨大的障碍。《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）中的有限责任公司是以“同股同权”为原则构建的，虽然我国《公司法》没有明确禁止有限责任公司设置优先股，但也没有明确承认优先股的合法性。此外，我国《公司法》对有限责任公司优先股相关的投票权、分红权、协议回购权、股权期权等问题同样没有任何规定。因此，一般默认有限责任公司不能设置优先股。实践中常见的投资模式是，投资者投入一笔资金，其中一小部分计入注册资本并转换成股权，其余大部分则计入资本公积金。但资本公积金一旦进入企业之后，就为所有投资者共享，不能任意支付给股东。所以在这种模式下，私募股权投资者的投资面临巨大的风险，需要采用对赌协议来弥补制度的不足。谈判过程中，私募股权投资者与原股东达成一些交易文件，附加传统的优先股所带有的部分权利，要求公司和原股东做出书面承诺，使部分优先权在契约责任下得以实现[4]118119。对赌协议实际上成了投资者应对不利法制环境、保护自己投资的一种契约工具。
2.不成熟的资本市场。深度流通的股票市场可以为企业提供大量的上市机会，保障财务投资者以该方式退出目标公司。过去，私募股权投资者将境外上市作为首选的退出方案
根据毕马威（KPMG）在2008年4月的调查，我国香港地区和美国纳斯达克是私募股权IPO退出的首选市场，参见KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年来，在国内企业境外上市的问题上相关部门态度反复，规制较多，限制了这些企业和投资者的出路，部分企业转而寻求在国内交易市场上市
2006年，国务院六部委联合《关于外国投资者并购境内企业的规定》，导致国内企业通过红筹模式境外上市的渠道受到限制，外资私募股权投资基金传统的退出模式变得困难。。但与美国等资本市场发达的国家或地区相比，我国股票交易市场并不活跃。上海证券交易所或深圳证券交易所的上市条件高，程序复杂，耗费时间久；地方股权交易所尚处于起步阶段，许多制度还不成熟，交易混乱。在这样的资本市场中，私募股权投资者无论投资成功还是失败，均可能无法及时从被投资企业中退出。因此，投资者会在投资合同中设置一些条款，当约定的情况出现时，要求公司、原股东或管理层对投资者的股权进行回购。这样，对赌协议关于股权回购方面的约定就成了投资者退出投资的替代路径。
二、 对赌协议与法律制度的互动
我国现有的资本市场和制度环境促进了对赌协议的发展，而面对各种制度的枷锁，投资者也在不断创新对赌协议的形式，以应对投资中可能出现的法律风险。从这个意义上讲，对赌协议与我国的法律制度正在不断的互动之中。
（一） 离岸对赌规避境内法律
过去一段时间，大多数私募股权投资者热衷于“返程投资”的形式，即境外壳公司将资本注入境内企业，境内企业股东以境内企业的股权交换境外壳公司的股权，最后境内企业原股东成为壳公司的股东，壳公司成为境内企业的股东[5]162。这种设立离岸控股公司的投资形式有许多好处，例如避税、方便境外上市，以及规避境内法律等。离岸公司一般设在开曼群岛、英属维京群岛以及我国香港地区等，这些国家或地区属于普通法系，有健全的商法体系和完善的投资保障机制。大量有实力的私募股权投资者均来自普通法系国家或地区，熟悉相关法律制度，因此愿意在这些地方离岸操作[4]123。
蒙牛与摩根士丹利等投资者之间的对赌就属于成功的离岸对赌。2002年6月，摩根士丹利等投资机构在开曼群岛注册了开曼公司（China Dairy Holdings），同时通过开曼公司设立其全资子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根据开曼群岛的公司法，投资者将开曼公司的股份分成两种：一股有10票投票权的A类股和一股仅1票投票权的B类股。同年9月，蒙牛乳业发起人在英属维尔京群岛注册成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投资人、业务联系人和雇员则注册成立了银牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和银牛公司各以1美元/股的价格收购开曼公司A类股5 102股，摩根士丹利等投资机构出资25 973万美元取得开曼公司B类股48 980股。此后，开曼公司利用投资机构提供的资金购买了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用该笔资金购买蒙牛乳业66.7%的股份。在完成公司治理结构的设计之后，蒙牛管理层与摩根士丹利等投资机构约定，如果蒙牛乳业一年内没有实现承诺的高速增长，则开曼公司与毛里求斯公司账面上的剩余投资现金将由投资方完全控制，投资方将拥有蒙牛60.4%的绝对股权，并可以更换蒙牛乳业管理层；如果蒙牛管理层实现了承诺，则投资方将同意蒙牛管理层的A类股以1拆10的比例无偿换取B类股
第一轮对赌成功后，蒙牛与摩根士丹利等投资机构又进行了第二轮对赌，本文不再介绍。参见邹菁《私募股权基金的募集与运作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127页。。开曼公司的股权设置使投资者可以取得目标公司大部分的股权，却不实际控制公司，这一股权安排是后来双方对赌的基础。但在我国公司法的框架下，这种股权设置几乎是不可能完成的。因此，投资者大多偏爱“返程投资”，在允许优先股的国家或地区设立离岸公司进行对赌。
2005年10月，国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，明确境内居民可以通过境外融资平台在国际资本市场进行融资活动。该通知曾一度被理解为国家对相关投资活动管制的放开。但2006年8月，国务院六部委出台《关于外国投资者并购境内企业的规定》，规定境内企业设立离岸公司并返程投资的，需报商务部审批；此类公司境外上市的，需经我国证监会批准。2008年8月，国家外汇管理局又出台《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》，要求外资私募股权基金在华投资需根据单个项目走报批程序，获得审批后才能结汇。这些规制措施导致离岸操作的效率受到影响，限制了此类投资活动的发展。
（二） 增加对赌主体，保障投资安全
对赌协议的主体为融资方和投资方。其中，融资方的构成比较复杂，可以包括目标企业、原股东以及管理层等。在我国，融资的民营企业大股东一般兼任经营者，因此他们在与投资者签订对赌协议时，可以以自己的股权为筹码进行对赌[6]134。现实中一些创业者自身的经济实力非常薄弱，却对风险投资趋之若鹜，盲目引入投资，导致对赌失败后无法支付巨额补偿；甚至有一些创业者在引入投资后立即套现退出，给投资者造成巨大损失。因此，风险投资者往往倾向于将尽可能多的主体纳入到对赌机制中来，以约束融资方的行为，防止原股东和管理层的道德风险。
2007年，江苏海富公司与甘肃世恒公司、世恒公司的唯一股东香港迪亚公司、迪亚公司实际控制人陆某共同签订了一份《增资协议书》。协议第7条第2项约定：众星公司（即世恒公司）2008年净利润不低于3 000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3 000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润/3 000万元）×本次投资金额。该对赌协议为目标公司及其原股东均设定了契约责任。2008年，世恒公司实际净利润总额仅为26 858.13元，远低于《增资协议书》设定的目标。海富公司遂向法院提讼，将世恒公司、迪亚公司以及陆某列为共同被告。这种增设对赌主体的做法并没有得到法院的认同。一审和二审中，该案对赌协议均被判无效，直到2012年11月最高人民法院再审时才部分认同对赌协议的效力。最高院判决认为，《增资协议书》第7条第2项中约定的补偿使海富公司的投资可以取得相对固定的受益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司和公司债权人的利益，该部分条款无效。但《增资协议书》中，迪亚公司对海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，合法有效
参见最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决书。。即最高院肯定了投资者与目标公司原股东之间对赌的法律效力，但是否定了目标公司自己参与对赌的合法性
由于判决书缺乏详细的说理，目前尚不能肯定股东与公司之间所有对赌协议均无效，还是仅就本案的情形来讲为无效。本案被称为“对赌协议无效”第一案，对整个私募股权投资行业具有重要意义。。因此，投资者试图通过协议无限扩展对赌主体的做法，同样遇到了法律障碍。
（三） 对赌协议的法律保障有待提升
私募股权投资尤其是风险投资，是高风险高收益的行业，其在世界范围内的失败率在30%以上。如果没有能够承受如此高风险的法律制度保障，这类投资就无法生存和发展。然而我国历来并不具备高风险高收益的商业文化，法律制度对风险投资的接纳能力也非常有限。计划经济时期，国家通过其控制的国有银行和国有企业吸收风险并降低不确定性。改革开放以后，在企业层面，经营者对风险自担认识不足；法律与政策层面，规制措施并不鼓励风险偏好者[7]269。
成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中华人民共和国合伙企业法》做出了一些调整，提高了我国法律制度对高风险的容忍度
调整措施主要表现在降低有限责任公司的注册资本要求、增加出资方式、允许设立一人有限责任公司、引入有限合伙企业等。，但整体而言，现有商事法律制度对风险的接纳仍然存在不足。例如，《公司法》没有承认有限责任公司优先股制度，导致对赌机制无法展开；国家对私募股权投资规制较多，影响其运作效率。根据毕马威在2008年的调查，52%的私募股权投资者认为监管发展（regulatory development）是私募股权投资行业面临的主要障碍
参见KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。
非成文制度方面，法官对争议问题做出裁决，其判决效果甚至可以等同于强制性规范，因而具有重要指导意义。但我国一直固守企业使用他人资金“非股即借”的法律逻辑，即投资者提供资金给公司企业使用，要么是投资入股成为股东，享有股东权益；要么是借款给公司企业成为债权人而享有要求债务人还本付息的权利。法院在审理此类案件时，往往先对合同进行定性，然后根据合同性质判断合同中各类条款的有效性，以“名为投资、实为借贷”、“名为联营、实为借贷”等方式，否认“投资合同”的效力，实际否认通过契约安排的对赌方式[8]198。这种逻辑违背了私法领域意思自治的原则，不利于风险投资、股权投资者的权益保护，也说明我国在对赌协议的法律保障上有提升空间。
三、 对赌协议制度供给的建议
现实制度束缚了对赌协议的运用，影响到私募股权投资在我国的发展。在完善对赌协议的制度供给时，应当注意提供更灵活、更符合商业习惯的法律制度。公司法角度可以确立类别股制度，合同法适用方面应当尽可能尊重商业判断，此外还可以引导行业协会制定示范合同，为投融资双方提供指引。
（一） 完善公司法律制度
《公司法》是我国商法中最重要的部门法之一，完善的公司法制度对良好商业环境的构建起着根本性作用。尽管我国《公司法》于2005年修订之后在风险控制上有所放松，但与普通法系国家或地区相比仍存在差距。最突出的是我国《公司法》没有对有限责任公司能否设置优先股等问题做出明确规定。优先股是对赌协议的基础，在没有优先股制度的情况下，投资者只好将溢价投资计入资本公积金，结果投入了巨额资金却只能听由公司管理层肆意挥霍，始终不能控制公司或退出公司。如果法律允许优先股，则投融资双方可以约定优先股在一定条件下转化为普通股，一旦管理层未尽职履行义务，投资者可以控制公司并更换管理层。关于优先股的最大争议是“同股同价”，但在类别股制度下，优先股股东的权利和普通股股东的权利是不同的，即使以不同的价格购买，也不违反“同股同价”原则[9]577。实践中，不少投资者在离岸公司设置优先股，并没有出现什么问题。因此可以说，有限责任公司设置优先股的理论和实践障碍已被扫除。
经济发展的重要动力来自创新，相对宽松的制度环境可以减少束缚、鼓励创新。类别股制度为投融资双方提供了更多的选择余地，迎合不同类型投资者的风险偏好，方便投融资双方设置对赌条款，进而有利于商业发展[10]8182。实际上，2005年的《创业投资企业管理暂行办法》第15条就已经对创业投资企业的优先股有所放开，只是表述上采用了“准股权”的说法
《创业投资企业管理暂行办法》第15条规定：经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。。《公司法》完全没有必要在优先股问题上继续束缚有限责任公司。完善公司法制度，可以建立类别股制度，明确允许有限责任公司依法创设不同类型的优先股，在董监事选任、否决权等方面对优先股做特殊规定，并且允许目标公司与投资者约定在一定条件下协议回购股权。
（二） 对投资合同的特殊保护
从合同法适用的角度，对赌协议是一种射幸合同，适用合同法规则，因此许多学者都从民法的思维出发论证对赌协议的合法性
一些学者基于当事人意思表示是否真实、内容是否合法、是否违背公序良俗、是否损害社会公共利益、是否符合等价有偿等因素，判断对赌协议的合法性。也有学者指出，射幸合同不能从等价有偿的角度去衡量其公平性，参见崔建远《合同法》，（北京）北京大学出版社2012年版，第33页。。应当注意的是，对赌协议不是一般的民事合同，而是需要特殊规则予以规范的投资类合同。典型的投资合同是投资者将资金投入普通企业并期望完全依赖投入企业、发起人股东或者其他人的努力而获得利润或约定回报利益[11]316317。在这种合同的履行中，投资方一旦完成资金的交付义务就成为纯粹的权利人，期待着约定利益或利润的实现，因而投资合同是一种获取权益的证书。在美国，符合一定条件的“投资合同”属于“证券”的范畴，必须向证券和交易委员会（Securities and Exchange Commission）注册并履行信息披露义务
Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美国模式不一定符合我国的国情，但至少可以说明，投资领域的合同应当得到法律的特殊关照。对赌协议中，虽然投融资双方指向的利益是共同的，但私募股权投资者通常不参与企业经营，能否获利只能取决于融资方的努力程度，这里恰恰存在着道德风险。如果企业管理层在融资后急于套现而非努力经营企业，则投资者将面临严重损失。因此，在衡量当事人的利益时，应当充分考虑企业引入投资的背景环境，通过合理的权利义务分配来约束投融资双方。
引入风险投资的企业往往处在一个“跳跃点”上，它急需一笔资金，如果该企业成功实现了目标，该笔资金相对企业价值来说只是一个较小的数额[12]26。企业到底价值如何、是否值得投资，需要投资者综合复杂的商业因素，依靠敏锐的眼光和专业的知识去判断。法官如果在事后基于合同文本约定的事项就对合同标的的价值做出判断，可能并不符合商业环境中的实际情况。在投资领域，风险越大，收益也越大。对赌协议涉及的投资的实际价值应该根据以下公式进行判断：实际投资价值=投入资金×风险+其他付出
根据该公式，投资标的的风险越大，实际投资价值越大。同时，投资者为目标公司提供的其他支持，如重组指导、商业机会等，都应当计算在内。。法官应当综合考察影响投资决策的因素，将自己置身于复杂多变的商业环境中，结合商业习惯衡量当事人的权利义务。
（三） 制定风险投资示范合同
针对风险投资市场信息不对称、高风险、高不确定性等特点，美国创业风险投资协会（National Venture Capital Association）组织大批专家起草了一整套的创业风险投资示范合同
参见http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。这种标准化合同可以为投融资双方提供参考，降低投资谈判过程中的交易成本，控制法律风险，减少纠纷发生的概率。尽管对赌协议是根据个案进行设计的，在许多情况下无法提供统一的模板，但其涉及的主要法律问题依然可以通过示范合同明确[13]178。美国投资条款清单的示范文本罗列了许多投资必备的条款，包括反摊薄条款、强制转换条款、回购权条款等。通过这些条款，合同起草者至少可以在某些有关股权设置的法律问题上得到指引。同时，示范合同并不是封闭的，针对不同的投资项目，投融资双方还可以在示范文本的基础上设计出新的合同条款。
提供示范合同带有正外部性，具备非竞争性和非排他性，属于公共产品，私人不愿意生产。为此，可以借鉴美国的做法，由行业协会制定这样一套示范合同。目前我国私募股权投资行业虽然发展迅速，但缺乏强有力的行业协会引导
我国私募基金行业协会的成立时间较晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金协会是我国第一家以“私募基金”命名的行业协会，协会的行业引导作用有待加强。。建议由政府主管部门牵头，加强私募股权投资领域行业协会的建设，引导协会制定投资示范合同，供行业内部参考和交流。
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[8]彭冰： 《“对赌协议”第一案分析》，《北京仲裁》2012年第3期，第188199页。[Peng Bing，″An Analysis on the First VAM Case in China，″ Beijing Arbitration， No.3（2012）， pp.188199.]
[9]沈朝晖： 《公司类别股的立法规制及修法建议――以类别股股东权的法律保护机制为中心》，《证券法苑》2011年第2期，第563588页。[Shen Chaohui，″Legislation on Classified Shares and Amendment Recommendations：Centering on the Legal Protection Mechanism for Rights of Classified Shareholders，″ Securities Law Review， No.2（2011）， pp.563588.]
[10]于莹、潘林： 《优先股制度与创业企业――以美国风险投资为背景的研究》，《当代法学》2011年第4期，第7783页。[Yu Ying & Pan Lin， ″The System of Preference Stock and Venture Enterprise： A Study Based on Venture Investment in the US，″ Contemporary Law Review， No.4（2011）， pp.7783.]
[11]李有星： 《金融法教程》，杭州：浙江大学出版社，2009年。[Li Youxing， Textbook of Financial Law， Hangzhou： Zhejiang University Press， 2009.]
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西方关于对私募股权投资理论的研究始于上世纪80年代，较为全面的研究从上世纪90年代开始，这个时期的研究以美国为代表。美国第一个风险项目评价体系模型建立后（TyebjeeandBruno，1984），VanceH.Fried教授和RovertD.Hisrichz(1994)教授建立了风险投资决策程序模型。风险投资在我国基本划分为20世纪80年代之前和之后两个阶段，在80年代之后才出现经典的案例（马扬、宋大文、凡雨等，2000）。而根据风险项目投资的评价中利用较为系统的方法，影响风险投资决策的因素分为:战略、人事与组织制度、企业文化和风险企业家素质、外部关系、经营规模、经济性等几类（任天元，2003）。如果从一般的理论出发，项目综合评价指标体系主要由风险企业家的特征、风险企业特点和风险企业面对的市场环境等三方面组成，细分为28个分指标，6个一般意义的决策阶段（唐翰岫，2009）。但是学者通过对PE投资案例的研究，发现该项目适合进行私募股权基金投资（魏景芬，2012）。同时，由于信息不对称，使得私募股权投资面临着高风险的问题（孟庆军，蒋勤勤，2013）。
国内外对风险投资的理论研究较多，但很多研究成果建立的项目评价指标模型过于理论化，未结合我国现阶段的投资环境和企业规模（特别是企业处于发展阶段）以及行业特点和企业特点等具体因素，使得研究成果的实用性受到限制、可操作性不强，缺乏现实指导意义(谢群等，2006)。由于国外关于私募股权投资的专项研究成果不多，同时国内的投资环境与国外有很大的差异，因此对于私募股权投资决策项目风险防范体系构建研究需要在相关理论的指导下通过实践来逐步摸索和总结。目前我国建立起了多层次资本市场，私募股权投资必将在我国的资本市场建设和经济结构转型过程中扮演更加重要的角色，在私募股权投资的实践活动中，急需对投资决策项目风险防范体系投建进行适当的经验总结，提供理论支持。
二、股权投资项目现状分析
根据来自清科研究中心的数据，2013年，私募股权投资机构所投行业分布在23个一级行业中，房地产行业为最热门行业，共计发生投资交易105起，是唯一投资数量超过三位数的行业。生物技术、医疗健康、互联网、电信及增值业务、清洁技术等战略新兴产业为热门投资行业第二梯队，所获投资数量均超过40起。农/林/牧/渔、机械制造、能源及矿产、化工原料及加工等传统行业紧随其后，投资数量均在25起以上。2013年，房地产行业获得63.16亿美元的投资居首，排在2-4位的能源及矿产、物流、互联网行业。值得一提的是，在能源及矿产行业中，国联能源产业基金对中石油管道联合有限公司的240.00亿元巨额出资，为近年来私募股权投资领域最大单笔投资交易。通过SWOT分析，目前我国私募股权投资项目的风险防范现状与问题主要体现在以下四个方面：PE投资风险防范理论研究滞后、PE投资决策随意性过大、对被投资企业素质(尤其是创业者)的评估需要加强、定性分析过多，定量分析不足。
三、研究设计
（一）指标层次与类别确定评价指标体系的层次结构模型的建立是综合评价系统的基础（樊相如，2004）。考虑本文研究的对象主要为处于发展中后期的企业的特点，在确定具体评价指标时，主要从行业因素、管理团队的因素、核心竞争力因素、财务指标因素等4个方面选定39个能够体现我国中小民营企业发展中后期特点的具体评价指标，根据各个指标的重要性，给予不同的权重比例。市场因素：市场因素主要体现在行业特征、行业成长性及行业竞争格局三方面。管理团队因素：PE投资人常说“投资企业其实就是投人”（王世波等，2003），说明企业创始人和管理团队在企业发展过程中的重要性。核心竞争力因素：企业的核心竞争力主要体现企业的竞争优势、市场营销能力和研发能力三方面。财务指标因素：企业的财务状况、经营管理成果及现金流量最后都集中体现在财务报表上，他们量化地反映了经营管理效果。在引进战略投资人过程中，很多中小型民营企业有虚增盈利预期的潜在动机以实现私募资金最大化和释放股权最小化（徐宝林，2010）。因此，在设计评价指标体系时，更需关注盈利能力的真实性、盈利预测的准确程度及现金流是否充裕等因素。
（二）私募股权投资项目风险防范体系的构建1.以实现境内A股上市及被A股上市企业并购为主要退出渠道的国内私募股权投资，作为本文研究的主体。2.考虑到被投资企业的估值往往会参考投资当时的市场平均估值水平，再通过投资方与被投资方谈判来确定，往往谈判双方的主观因素对于估值结果影响较大，所以本文研究的假设条件是：投资双方对于目标企业的估值水平认识都是理性状态，主观因素对企业估值水平没有影响。3.由于目前PE投资对象主要是以适合中小板和创业板上市的中小型民营企业，且企业处于发展的中后期（这个时期企业已经渡过发发展初期的高风险期，经营业务基本成熟，企业人员、技术、产品及市场等因素相对稳定，未来发展潜力巨大，这个时期的企业处于快速扩张期），所以本文研究时是以此类企业为目标对象。
（三）评价指标体系中指标权重的设定在PE投资实务中，大多数PE投资机构在尽职调过程中收集资料是是零散的、定量的和非系统性的，评价和决策过程基本建立在决策者主观认识和理解基础上，由于决策者在经验、能力、背景、偏好等方面的差异，必然造成对各种信息的理解和对于同一信息的评价水平都可能有重大差异，导致投资决策委员会成员基于个人不同的主观判断，对于目标企业的的总体评价结果可能存在完全相反的认识，这种状态可能直接影响投资决策，甚至错失良好的投资机会或者作出了错误的投资决定。通过问卷调查，在确定定性指标的基础构上，构建风险防范体系的层次结构模型后，需要将定性指标按一定标准予以量化，将定性指标转化为定量指标，然后按照风险防范体现的机构关系，确定各层次指标的权重，再对目标企业具体指标的定量分析，实现目标企业的定性和定量分析的有机结合。层次分析法和1-9标度法能有效的将定性指标按一定标准转化为定量指标，然后进行定量的分析与评价。通过层次分析法（AHP），在可选的指标范围内，根据指标体系之间的的层属关系进行分类，首先建立风险防范体系的层次结构模型，以满足投资风险防范的系统性要求，将同一层次内各定性指标相对重要性予以以量化，确定各层次内部的指标权重。
四、研究结论
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不同于借贷或股票类的投资，私募股权基金在进行财务投资的同时，也会为投资标的提供企业发展战略、管理人才及产业合作关系等增值服务。这同时也是一项以战略投资为初衷的长期投资，其运作流程往往是长期持久的。就创造价值来说，私募股权投资机构通过募集资本、寻找交易和投资管理等一系列运作来获取丰厚的收益。
不同机构的投资领域和特点不尽相同，但大体的运作模式是有迹可循的。大多数私募股权基金运作具有一些共同流程与基本方法，总的来说可分为五个阶段：寻找交易、尽职调查（交易评估）、交易结构设计、后续管理、退出变现五个阶段。
多元化项目寻找渠道
好的投资项目是私募股权投资成功的重要基础，而如何以较低的成本和较快的速度寻找并获得高质量的项目则是投资能否成功的关键。不同渠道提供的项目信息质量存在差异，顶尖的私募股权机构中，投资经理在充分利用行业关系及管理层社会网络等资源的同时，也会积极整合投资银行、咨询公司等外部渠道，以期用多元化的项目渠道降低风险。私募股权基金有时也会直接联系目标公司表达投资兴趣，而如果对方也有兴趣，双方将会进行初步接触或谈判。
伴随着行业的迅速发展与从业人数的不断增长，一批致力于协调中国私募股权行业的机构及从业人员，通过论坛和峰会等形式交流行业信息、保障行业利益。同时，加强国际资本与中国资本之间相互了解的行I协会也逐渐建立起来。在这里，我们对活跃在中国私募股权投资领域相关的行业协会进行了整理和筛选，供行业相关人士和企业检索参考，可作为发现项目的契机或通道之一。
项目的筛选、初评与考察
项目初步筛选，是投资经理根据目标公司提交的投资建议书或商业计划书，初步评估项目是否符合初步筛选标准、是否具有良好发展前景和高速增长潜力，进而判断是否存在进一步投资的可能。对于少数通过初步评估的项目，私募股权基金将组成专门项目组对目标企业进行考察，最终确定是否通过初步筛选。
项目初评，是投资经理在收到项目的基础资料后，根据自己所在的私募股权基金的投资风格和投资方向，对创业项目进行初步评价。各家私募股权基金通常都有一套自己的投资策略，包括投资规模、投资行业、投资阶段选择等，因此，在项目初评阶段，基金经理通常根据直觉或经验就能很快判断。由于项目初评只对项目的一些基本信息进行考察，因此对于通过初步评估的项目，投资经理需要进行进一步的调查研究，对项目进行技术和经济方面的评价，从而更全面地了解项目未来发展前景，主要的步骤包括：
在进行完整的尽职调查前，初步调查目标公司营运的核心要素；
了解目标公司竞争优势；
核实基本信息，如分销平台的规模，成本策略等；
对目标公司股权关系及财务状况进行初步调查，以评价其成为备选标的的可行性。
项目考察是指根据商业计划书对项目进行综合研究评价后，投资经理进行一系列更深入的考察研究工作。通常会对目标公司的员工进行访谈，询问相关问题，并让创业者就一些关键问题做一次口头介绍或演讲。投资经理可通过这次会面获取更多有关项目的信息，核实商业计划书中所描述的项目的关键事项，了解私募股权基金能够以何种程度参与企业管理和监控、目标公司愿意接受何种方式投资和退出，考察创业者的素质及其对创业项目成功的把握等。
确定条款清单
条款清单（Termsheet）是指私募股权基金在有投资意向的前提下，向目标企业提交的供双方最终投资交易使用的时间进程、交易结构、投资方利益保护、费用、企业估值等各种关键性、原则性的条款。一般来说，正式投资协议会包含条款清单中的内容。
在实际操作中，大部分投资者会把确定条款清单这一过程放在尽职调查程序开始之前。因为在条款清单中，往往会对双方的权利义务都做约定，而尽职调查是在双方都同意条款清单内容的基础上进行的，如果等到尽职调查完再来确定清单，可能使得条款清单中某些内容对目标企业不利。
需要说明的是，这类条款清单在实践中对于双方并没有法律约束，具体条款在尽职调查完成之后才能确定。虽然不具有约束力，但条款清单中的很多内容最终都会转化成投资协议的一部分，这时候双方意见一致会为后期投资协议的谈判节省很多时间。但条款清单中的排他性条款、保密条款通常有法律约束力，双方都应严格遵守。从行业经验来看，私募股权基金和目标企业签订单独的保密协议也很常见。
投资持有时间
对于企业来说，战略性投资是一个长期投资而财务性投资则相对短期。其实，长期和短期本身都是相对的概念，并没有一个非常明确的分界点，战略性投资和财务性投资也是一样，在一定程度上也没有非常明确的分界线。就像巴菲特这样比较强调长期持有的投资家，有些股票在其初期的时候只持有了1到3年的时间。
具体到私募股权投资，有其一定的生命周期，属于传统意义上的长期投资，绝大部分的私募股权基金会在3-6年这个时间周期内退出，因此企业有必要去了解私募股权基金的投资时间长度从而更好地来预计可能的回报。在一定的投资周期内，私募股权基金的投资经理将专注于通过一系列手段和操作提升被司的价值并将回报分配给基金的投资者。
因此，投资持有的时间和退出时机的选择很大程度上影响了基金的募集规划及机构的投资周期。根据Preqin私募市场交易分析报告，受限于 2008年金融危机后退出渠道的萎缩，近些年来私募股权投资机构的平均投资项目持有时间明显增长。 2008年到2014年间，全球平均投资项目的持有时间从 4.1年增长到了 5.9年，年均复合增长率高达 6.3%。而从投资时间来看，4年以内退出的短期投资从金融危机时的超过60%，下降到目前的32%；7 年到9年的长期投资则从20%左右增加到30%，4到6 年的中长期投资，从2010年开始超过短期投资。
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PE（Private Equity)即私募股权投资，是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式出售持股获利。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分。大家熟悉的阿里巴巴、蒙牛、同洲电子、金风科技、携程网等等，这些成功的上市企业背后，都离不开私募股权投资基金的支持。一方面，资本市场的溢价回报为私募股权投资的投资者带来了巨大的回报，PE基金在欧美已经成为富裕人士长期投资的主要配置。另一方面，资本如水，企业行舟。在美国、香港上市的企业，基本上都有私募资本的影子。私募资本的流向，既代表了投资热点的趋向，一定程度上也反映了中国经济的发展方向。反过来，企业上市前选择私募资本，体现了新一代企业家的成熟之处。向私募资本开放股权，既可以充实资本金，也可以为企业带来人才、技术、市场、融资渠道等资源，还可以帮助企业提升管理、规范财务以及提高资本运营水平，因此PE是优秀企业在公众公司之前的合适伴侣之一。中国PE投资虽然处于起步阶段，但市场前景巨大，很可能会成为下一个增长奇迹。
在金融危机的经济环境中，由于证券市场一路下跌，二级市场上上市公司和共同基金都因此受到严重影响，但多数股权投资基金仅受到有限的影响，因为此类投资有较长的投资周期，需要投资人和管理人有长线投资的眼光。同时，短期的市场波动更多的是影响具有市价的上市公司，对投资于未上市企业的股权投资，其业绩表现受到的影响较小。从历史数据看，经济环境恶劣时可能是PE投资的最佳时点。
从（图一）数据可以看出，从1986－2005年，在经济相对紧缩的1991－1993年和2001－2003年时间段内成立的PE基金的平均回报显著高于其他年份成立的基金回报。探究其中的原因，PE投资的平均周期，从投资企业到企业上市，最后解除限售锁定获利兑现退出，普遍的情况是3至5年，比如，2009年投资的企业，退出时间会在2012－2014年，以目前宏观形势判断，若预期2010年证券市场会逐步复苏，也就是说2009年的投资会在下一轮周期的繁荣时期获得退出。这是对经济下行中成立的PE基金反而取得高收益的解释之一。另一种解释可以从企业本身考虑，经济不景气会使很多企业减（停）产甚至倒闭，这是一次自然的行业洗牌过程，能够挺过这样的非常时期，企业的抗风险能力会大大提升，在细分行业中的地位也会有很大的提高，即行业企业经历优胜劣汰后，PE投资选择到优质企业的概率增加了。此外，处于经济下行过程中，很多先前现金流宽裕的企业也会遇到融资困境，这样就为私募股权资本带来了议价权。由于PE投资本身是非市场化定价的机制，对于企业的估值方法不一往往引起投资价格上较大的差异。而竞价机制在投资时肯定有利于企业主，哄抢项目的场面在2007至2008年屡见不鲜。展望2009年，经济“底部”不明朗之前，很多专业投资机构也会有观望的情绪，这样整个股权投资市场的活跃程度会降低，竞争项目的可能性也就自然降低了。从以上几个方面可以看出，对于PE投资周期的把握、行业企业自然优胜劣汰和对议价权的掌控，成为经济下行中成立的PE基金跑赢其他基金的三大利器。
不仅仅是市场发出了积极的信号，国家对于私募股权投资的一系列扶持和引导政策的传导机制也正在显现。不久前国务院的金融30条指出，要加强对社会资金的鼓励和引导。出台股权投资基金管理办法，完善工商登记、机构投资者投资、证券登记和税收等相关政策，促进股权投资基金行业规范健康发展。酝酿良久的《股权投资基金管理办法》渐行渐近，极有可能今年上半年推出。期待已久的创业板也风生水起：2009年1月14日，中国证监会主席尚福林在全国证券期货监管工作会议上表示，今年将推出创业板，服务建设创新型国家战略。创业板市场已经进入实质性筹设阶段，上市门槛将低于目前的中小板市场，为PE的退出提供了更多的渠道。保监会拟放开保险资金对PE领域的投资，初步估计规模为2000亿元。
经历了市场的起伏和风险的教育，投资者的心态已趋于成熟，在目前的市场情况下投资PE，树立长线投资的心态，选择有较强持续性业绩的管理团队，做一个成熟的LP（PE基金的有限合伙人），不失为明智之举。当然PE投资由于其流动性差且对投资人的资金规模有很高的要求，同时需要对GP的团队、过往投资业绩、投资策略等进行认真科学的分析筛选，因此投资人可借助第三方专业理财机构的力量在充分了解的基础上进行投资。
在2008年2月至4月由Coller Capital进行的全球LP调查显示，68%的LP相信优秀的GP会在未来3至5年的收益率上超过证券投资，这也是新的LP会加入PE投资领域的主要动机，而不是为了达到分散投资的目的。80%的LP认为PE投资会持续吸引大量新的LP的加入。
光速创投中国合伙人曹大容认为：“2005年―2007年IPO旺季时期在美国成功上市的50多家企业，均在2001年互联网危机时就已存在。按照这样的逻辑，在下一个IPO旺季时期成功上市的企业在这一轮的危机到来之时也都已存在。现在我们要做的就是挖掘出这一批企业。为此，2009年我们将加速投资节奏，增加在中国的投资案例，2009年将是一个投资年。”
在全球金融危机的情况下，中国成为新兴市场中最值得投资的市场。正在瑞士达沃斯举行的世界经济论坛上，众多的PE巨头一致看好中国的发展前景，对中国的市场充满信心，在他们加大对中国的投资的时候，希望我们的投资者能够更多地抓住机会。
“熊市播种，牛市收割”。当别人只看到危机的时候，一个成熟的投资者会找到机会。当我们在冬天播下种子，就一定会分享到未来30年中国经济成长的饕餮盛宴。
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在全球低利率环境下,国际私募基金引发了全球投资热潮,而近年来股市的持续上涨,更加助长了私募基金募集热和投资热。根据相关机构统计,2006年全球私募股权投资基金的总投资额达到了7380亿美元,比2005年增长了一倍; 06年的新筹资金更是超过了4320亿美元,同比增长39%。2007年一季度全球PE募集量势头不减,共有68只美国私募股权基金完成募集工作,总募集金额达到443亿美元,该数字同样创下了历史新高,与去年同期相比增加了46%。
私募基金并购案也在不断刷新记录,2007年上半年,全球收购总额达到2700亿美元,其中大部分与PE有关。表面上看,私募基金前景一片光明。事实上,私募股权投资目前过快的发展速度,增加了出现泡沫的风险,同时也会促使投资公司过多地通过借债进行并购,很多私募基金公司债务水平已经过高。
二、美国次级债危机与PE泡沫破裂危险
从2006年初露端倪,到今年3月美国第二大次级抵押贷款公司申请破产保护,次级债危机逐步演化成了一发不可收拾的灾难。受连累的领域包括楼市、债市、股市、汇市、银行、保险、大宗商品等,影响范围也几乎扩大到全球各个角落。
次级债风暴重创了信贷机构的信心,全球几个主要市场的流动性突然绷紧了。事实上,一个令PE行业不安的信号已经出现。自今年6月起,PE主导的并购交易规模下降了约三分之一。由于投资人对贷款担保债券产品的需求降温,近期国际上数十宗由PE主导的杠杆收购(LBO)都被迫推迟甚至取消交易。其中包括PE巨头KKR收购英国联合博姿(Alliance Boots)、克莱斯勒回归美国的交易、凯雷收购英国维珍传媒等。
三、中国PE市场的发展现状及主要特征
(一)规模加速扩张
私募股权基金在中国的投资已经开始实现良好的回报,随着中国多层次资本市场体系建设的不断推进,以及对私募股权投资相关法律政策的不断完善,可能会有更多的资金投入到中国私募股票投资市场。
(二)泡沫因素同样存在
海外的大基金,管理着数十亿美金的巨额资金,只要其中的百分之一投入到中国就可能造成很大的波浪。在存在投资压力的情况下,估值对他们来说并不是很重要,但中国风险投资市场盘子小、基数少、项目少,其实并不是投机性很强的地方。大量的资本前来逐利,势必会造成价格虚高甚至泡沫,不利于整个行业。
(三)面临政策风险
外资私募股权基金最担心的是政策面的变化,在此之前2005年颁布的“11号文”和“29号文”曾封堵了私募股权基金的出路,虽然后来又颁布了文件消除了影响。但2006年9月,商务部等六部委联合了《关于外国投资者并购境内企业的规定》,明确规定境内公司和自然人在境外设立特殊目的公司时,必须向商务部报批,而且须报送特别目的公司(SPV)最终控制人的身份证明文件和境外上市商业计划书之后才能去外汇管理部门办理外汇登记。同时,特殊目的公司以股权并购境内企业也要经商务部批准,这使得PE通行的红筹模式受到了严格限制。但业内也出现了一些应对方法,但操作风险很大。
(四)体制探索和市场创新持续深入
在国际、国内PE良好业绩的推动下,各类金融机构纷纷进军PE市场。信托公司在资金信托计划的框架下,大举进入PE市场,特别是近期将200份合同,修改成允许不受数量限制的合格机构投资者和50人以内的合格自然人,同时还将信托投资贷款领域的限制加强后,信托在PE领域的争夺就更趋积极。
除信托公司外,证券公司也在积极准备直接股权投资。高盛投资西部矿业取得了骄人的业绩,国内券商也在积极推动,希望能以子公司的形式,用自有资金进行直接股权投资。虽然目前保监会在此问题上还比较谨慎,但在法律上已没有限制。国家开发银行则积极参与国家层面的PE,如中瑞合作基金、东盟-中国投资基金、中国-比利时直接股权投资基金;渤海产业投资基金,以及近期的曼达林基金和中非发展基金等。总之,中国各类金融机构,或者作为管理人的身份,或者作为基金持有人的身份,积极进军PE市场。
四、全球PE泡沫化的影响及中国PE市场前景分析
(一)全球PE泡沫化前景
虽然全球PE市场泡沫化的成因既有全球宏观经济基本面的波动因素又有其自身发展中积累的诸多弊端所导致,但由于PE市场的确是由经济发展的客观需要而实现的。PE市场的发展是一个如何健康运行的问题,它的泡沫化问题是在市场调整中可以自我实现的。同时,由于体现泡沫化的两个重要特征――不断增长的基金募集规模和交易规模――它们占整个杠杆并购规模也只有20%左右,因此,从规模上看,全球PE泡沫化还难以成为自身泡沫破裂的动因。从本质上看,只有在整个全球并购市场向下调整出现拐点或者全球经济出现全面衰退才是判断全球PE泡沫化破裂与否的最根本衡量标准。
(二)中国PE市场具有相对独立性
一直以来,中国的金融体系的发展始终沿着自身发展与适度开放相结合的原则向前推进,中国相对于全球金融体系来说,还是相对封闭的。根据前文分析,全球PE市场将进入新一轮调整期,而中国相对封闭的PE市场具有某种相对的独立性。可以说,全球PE市场落入发展间歇期对中国PE市场来说影响有限。
由于内地资本项目尚未全部开放,股市、债市、汇市等也相对封闭,这些亚洲金融危机爆发时起作用的“防火墙”,有助于保护中国脆弱的金融体系。欧美资本的流动对中国来说风险与机遇同在,关键是中国如何运用好自己的“防火墙”功能,过滤出适合中国发展的健康资本来。对于中国PE市场的发展来说,如何把外部危机的负面影响降到最低,同时利用好危机所带来的机遇更加重要。
(三)中国PE市场展望
总体来讲,中国私募基金还是处在自我发展,自我完善的阶段。在中国渐进式改革的总体战略下,私募基金的发展必然要走一条渐进式发展的道路,私募基金将渐进式地被认可,被给予合法地位,并获得相关地支持和推动。
从短期看,中国PE市场还处于起步阶段,与国外相比,虽然可以对外吸收有益的应验加以利用,但由于发展环境、发展、发展条件等方面的差异,中国PE的发展绝不会是世界PE发展经典路径的简单照搬,因此需要摸索和积累自身发展的经验。更多地表现为一种问题导向型的发展特征,即缺什么建什么、错什么改什么。
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国开金融成立于2009年8月，是国家开发银行的全资子公司。在承接国家开发银行原有投资业务的基础上，国开金融已成为一个辐射海内外的综合性战略投资平台。截至2017年一季度末，国开金融集团总资产1300多亿元，管理资产规模超过2200亿元。
自成立以来，国开金融根据“国家战略性、开发银行协同性和商业可持续性”的发展定位，逐步形成了包括基金业务、新型城镇化、产业投资、国际业务、集成电路投资等在内的五大业务板块。作为国内从事私募股权基金投资和管理业务时间最早、数量最多、管理规模最大的专业机构，国开金融目前已投Y和管理了超过百只基金，基金总规模超过5000亿元人民币。
国开金融的基金业务主要包括多双边基金、国内开发性基金、商业性基金。在多年投资管理各类基金的实践中，国开金融培养了一支目前国内最为专业的基金投资管理团队，并建立了一整套科学完善的基金投资评价、投后管理以及风险控制体系。
2010年底，经国务院批准，国开金融和苏州元禾控股共同发起成立了总规模600亿元的国家级母基金――国创母基金，其中包括专注于成长期、中后期基金投资及直接投资的PE母基金和专注于早期基金投资的VC母基金两个板块，PE母基金由国开开元（国开金融控股子公司）团队进行管理。截至目前，总规模为100亿元人民币的PE母基金一期已完成全部投资，总规模为150亿元人民币的PE母基金二期也即将最终关账。
国创母基金的设立填补了国内股权投资基金产业链的空白，树立了机构投资者行业标杆和行为准则，同时为投资人带来了良好的财务回报。作为基金业务板块的掌舵人，国开金融副总裁邓爽女士认为，从事私募股权基金投资最重要的是与时间做朋友，靠“口碑”吃饭。
《财经》：截至目前，国开金融先后投资管理18只多双边合作基金，对外承诺投资金额超过600亿元人民币。在国家战略与市场规律之间，国开金融管理的多双边合作基金怎样实现平衡？
邓爽：国家开发银行服务国家政治、经济和外交战略，推动政府间投资和国际产能合作，搭建中外企业交流合作平台，自1998年起就积极开展了涉外多双边基金业务。截至目前，国家开发银行（国开金融）已开始代表我国政府发起设立并投资管理了18只各类型多双边投资合作基金，获得了政府主管部门、外方合作伙伴和同业机构的充分认可，成为代表国家发起设立多双边基金的首选机构，也是目前国内最具影响力和信誉保障的基金投资管理品牌之一。
国开金融管理的多双边合作基金是国家开发银行国际业务中重要的组成部分，在国家经济外交与投资合作战略中发挥了重大作用。与普通基金相比，多双边基金具有双重属性：一方面多双边基金旨在贯彻国家对外投资战略，推动政府间合作，树立和维护我国国际形象，其发起设立大多基于我国政府与其他国家和地区的整体合作，具有政策的敏感性与重要意义；与此同时，为了实现对外投资的保值增值与健康可持续发展，在实现国家战略目标的同时，也需要兼顾基金的财务回报，两者缺一不可。国开金融在开展多双边基金业务时，非常注重按照市场化的方式和理念开展投资和运营管理，并且通过多年的不断研究和实践总结出了一整套经验和办法，已经取得了良好的效果。
以中法中小企业基金为例，中法两国建立了全面战略伙伴关系，法国在节能环保、高端消费品以及医疗健康等领域拥有国际先进技术和知名品牌，而我国拥有强大的制造能力和巨大的市场资源，两国在投资合作方面具有极大的潜力。为此国开金融与法国国家投资银行密切合作，作为基石投资人共同发起设立了这支里程碑式的基金，基金主要投资于中法两国之间具有互通合作元素的项目。
为了真正实现中法中小企业基金设立初衷，确保基金未来良好和可持续的回报，国开金融参考国际惯例，按照市场化基金的标准，在基金管理过程中对团队专业能力、项目选择标准、激励约束机制和治理结构等提出了严格要求。目前中法基金整体投资运作情况良好，部分所投项目已经顺利退出，预期将为投资人带来较高投资回报。
此外，在多双边基金业务开展中，国开金融对东道国合作伙伴的选择也十分谨慎，所选择的合作机构往往是东道国最大的银行、投资公司或者基金等机构。这些机构在东道国拥有很多本土资源，能够更好地为我们的多双边基金在境外投资提供支持，国开金融也可以通过这些优秀的境外合作伙伴为国内合作伙伴以及所投企业提供更加全面有效的增值服务。
《财经》：国开金融是国内最早开展母基金业务的机构之一，作为国开金融主导管理的投资市场化基金的平台，国开开元在国创开元母基金管理中如何实现市场化运作？
邓爽：在国创母基金成立之前，国家开发银行早在1998年就已经开创性地开展了股权投资和基金投资的尝试，支持了国内最早一批私募股权投资机构的发展，但受限于国内资本市场和私募股权投资市场的整体发展水平，投资规模较小，投资速度较慢，投资经验也尚待提升。但国家开发银行始终关注着这个市场的发展，积极配合相关部委开展中国私募股权行业研究并出谋划策，与国内最早的一批专业投资机构保持着密切的沟通和合作关系。2005年11月，国家发改委等十部委《创业投资企业管理暂行办法》，明确国家和地方政府可以设立创业投资引导基金，引导社会资金进入创投行业，国内的私募股权投资市场也逐步进入了快速发展的新阶段。
2006年3月，国家开发银行与中新苏州工业园区创业投资公司共同发起设立了国内第一只市场化运作的母基金――苏州工业园区创业投资引导基金。这只总规模10亿元人民币的母基金在三年的投资期内累计投资了16只优秀的子基金，为金沙江、北极光、钟鼎创投等明星团队的扎实起步和快速成长奠定了良好基础，以资金和品牌资源对其进行了强有力的支持。在这个过程中，国家开发银行与苏州工业园区共同研究学习境外基金和母基金投资机构的成熟做法和成功经验，自身投资能力实现快速提升，投资团队得到了充分锻炼，同时也总结出了一套适合国内市场的方法论和指标体系，苏州工业园区创业投资引导基金也被业内认为是国内当时最优秀的母基金之一。
2009年8月，国开金融正式注册设立，成为负责国家开发银行股权投资业务的专业平台，全面承接了国家开发银行的基金投资存量资产和基金管理专业团队。2010年12月，在苏州工业园区创业投资引导基金取得良好效果的基础上，由国开金融和苏州元禾控股共同发起设立的总规模600亿元国家级母基金――国创母基金获得国务院批准成立。国创母基金定位于市场化运作的商业性母基金，国开金融设立了控股子公司国开开元专门从事商业性基金的投资管理业务。在国开开元的管理下，PE母基金一期在投资期内，累计完成25只子基金和15个直投项目的投资，预期将为投资人带来非常好的投资回报。国创母基金的设立和成功运作，标志着国开金融由单纯的自有资金投资机构转变为专业的第三方资金管理机构，真正建立起了包括开发性基金和商业性基金在内的完整基金体系。
国创母基金筹划之初，我们就明确了纯市场化的投资和运作模式，母基金的核心目标就是以科学方法精选优质资产，以商业化原则开展投资，为投资人创造良好的财务回报。为实现这一目标，国开开元借鉴和学习国际专业投资机构的方法，并结合中国国情进行创新，建立和完善了一套独有的基金投资评估体系。我们将对私募股权基金的评估划分为超过30个一级和二级指标，对于每个拟投子基金都对照这些指标逐一验证核实，针对每只子基金都会列出包含超过100个问题的尽职调查清单，涵盖基金管理运作的方方面面。这套体系后来也被国内其他投资机构借鉴，成为业内教科书式的投资典范。与此同时，我们还邀请市场资深人士组建了专业的投资决策委员会，不断充实培养国开开元管理团队，使每一位团队成员都成为所在行业的投资专家。我们可以很自豪地说，PE母基金一期在投资速度、投资质量和预期回报方面目前在业内均处于领先地位。
在国创母基金一期取得良好业绩的基础上，2016年国创母基金二期的发起设立工作正式启动。截至目前，二期基金募集进展顺利，国创开元PE母基金二期和国创元禾VC母基金二期募集总规模已分别达到150|元和50亿元。我们的良好业绩和与投资人在项目资源方面的良好互动，吸引了众多一期基金投资人对我们的再次投资，此外我们也引入了其他战略合作伙伴参与到二期基金中，实现了母基金投资人的进一步多元化。PE母基金二期将配置50%的股权直投资产和50%的子基金资产，重点关注医疗、互联网、高端装备制造、人工智能、物流、文化旅游、消费、企业服务等领域。
《财经》：在国开开元管理的首期国创开元母基金中，顺丰控股等明星项目受到市场关注，关于这些投资项目国开开元有哪些经验分享？
邓爽：在PE母基金一期投资的15个项目中，包括了顺丰控股、蚂蚁金服、IMAX中国、新世纪儿童医院、金域检验等明星项目。基金整体预期内部收益率不低于20%，这确实是一个很不容易的成绩单。
从事私募股权基金多年，我认为在这个行业里，第一是要和时间做朋友，第二是靠口碑吃饭。从1998年开始，我们见证了经济周期的循环以及产业热点的变化，亲历了中国资本市场和股权投资行业的发展过程，积累了对于行业发展变化趋势的深刻洞察。我们的投资并非追逐热点，而是建立在扎实和严谨研究基础上的资产配置和战略性布局。基于对互联网、医疗、物流等新兴产业的战略判断，我们对红杉、君联、金沙江设立的多期基金进行了持续的投资，在阿里巴巴、顺丰发展的关键节点提供了股权资金支持。在投资完成后，我们为其引入国家开发银行的资金和品牌优势，陪伴其成长和发展，见证了它们成为国内外领先的明星投资机构和世界知名的产业巨头。在与时间做朋友的过程中，我们也逐渐建立了国开品牌的市场声誉与口碑，国开金融基金团队的专业性已经得到了市场的高度认可，基金业务也成为了国开金融的金字招牌。我们为中法、中阿等落实国家经济外交战略的多双边基金设计了落地实施方案，全程参与了国家集成电路产业基金、国家战略新兴产业创业投资引导基金等部委发起的国家级基金的方案研究。在商业性母基金的运作中，我们的投资已经成为对基金管理人的重要背书，能够有效推动被投基金的后续募集。
顺丰控股现在已经发展为中国快递行业毫无争议的龙头企业，对顺丰控股的投资也是市场中的明星项目。直到现在，这个项目投资过程中的很多细节我都还历历在目。做有良好声誉和口碑的投资人是我们一直以来的追求，这一点在关键时刻会起作用。顺丰控股之前从未对外进行大规模融资，这种优秀企业在有融资需求的时候，对投资人是非常挑剔的。当时PE母基金一期投资的子基金团队在研究这个项目，并邀请我们共同参与。我们与顺丰控股的核心管理团队进行了非常密切的沟通、交流，凭借自己的专业能力和良好的口碑与其建立起了信任关系。投资机构筛选的过程中，有几个环节就像比赛一样，每一轮都有投资机构被淘汰出局。当时我们对三轮“淘汰赛”完全是怀着考试的心态参加的，很荣幸，在与时间做朋友过程中积累的口碑和资源为我们带来了更大的胜算。
《财经》：在国开开元基金管理的国创开元母基金中，并购基金、并购项目是重要的投资方向，当前的并购市场下国开开元的投资策略是什么？
邓爽：世界500强企业几乎都是通过产业并购发展壮大的。改革开放以来，中国成长起来一批具有全球视野、熟悉跨文化管理与整合、能够采纳市场化机制的优秀企业家。优秀的企业家和他们秉持的企业家精神将推动中国企业走向国际化的舞台，中国企业国内外并购整合的大时代已经到来。
最近一两年，全球流动性的扩张推高了资产、特别是优质资产的估值，互联网等领域的投资泡沫已经逐渐显现。对于估值过高的优质企业，我们认为其过高的估值不仅会压缩我们的盈利空间，更会对其后续融资和进入资本市场造成不利影响，因此我们放弃了很多市场上非常热门的项目。
在具体的投资策略上，国开开元首先会分析整个市场，做好扎实和严谨的研究，在此基础上，我们决定以何种方式对行业进行布局。如果我们觉得某个方向具有潜力，但由PE母基金直接投资又有一定的风险，我们便会先关注这一领域的基金，选择优质团队进行布局。在并购方面，我们在PE母基金一期中对专注于上市公司并购重组的基金、专注于一级市场并购重组的基金，以及通过二级市场增发并购的基金都进行了布局。
篇8
风险投资类私募股权基金操作的第一步便是想方设法收集需要投资的项目，一般而言，主要来源渠道为：首先，依靠投资银行、律师、会计师、研究所、政府机构等关系网络，在基金管理人自己擅长的产业领域选择富有发展前景的项目。这类项目来源要花费基金管理人较多精力，但项目质量较高。
其次，依靠创业者的毛遂自荐，创业者根据自己公司所处的发展阶段，向风险投资类私募股权基金的基金管理人发出投资要约，即提交商业计划书，重点阐述自己企业如何将获得成功，争取风险资本的投入。这种项目来源大多良莠不齐，通常风险偏高，需要投入大量的精力进行认真的筛选，因而不受基金管理人的青睐。
再次，基金管理人还通常能得到其他风险投资机构的推荐。由于项目的高风险性以及各个风险投资机构的擅长领域各异，不同的风险投资机构往往结成长期稳定的投资战略同盟，或相互推荐项目，或联合投资于某一项目。其他风险投资机构推荐的联合投资项目往往受到风险资本家的喜好，因为其他投资者在推荐之前，一般对投资对象进行了认真评估，项目的风险性已相对降低，同时联合投资本身也能降低风险，并有利于基金管理人在业界建立、发展、巩固互利合作关系。
最后，风险投资机构的股东、律师、会计师、投资银行等关系人的推荐也是取得项目的渠道。对于风险投资机构的股东推荐的项目，被选择投资的概率也较大。因为股东对风险投资机构的投资需求与投资策略相对了解，并且由于自身利害关系使然，其在推荐项目之前一般也作过一定的调查，项目的风险相对较低。可见，风险投资类基金要取得较好的项目很大程度上依赖于广泛而有效的关系网。
初步筛选项目
基金管理人在取得众多项目后，通常会对其进行初步筛选，剔除明显不符合其投资要求的项目。一般而言，平均每1000份商业计划书中，能引起基金管理人兴趣的只有100份，经过尽职调查、评估和决策，最终真正能够得到风险资本支持的项目只有10份左右。
在项目的初步筛选过程中，风险投资机构的筛选标准起着至关重要的作用。任何一家风险投资机构都有自己的筛选标准，筛选标准的明确与公开有利于风险投资机构对外保持一致形象，吸引合适对口的项目。
项目所处的成长阶段是基金管理人在初步筛选时所考虑的重要因素，项目成长阶段包括种子期、导入期、成长期、扩张期、成熟期。基金管理人投资于何种成长阶段的项目，与风险投资机构的资金来源、从业经验及所处的地区和行业竞争程度联系密切。一般而言，只有那些优秀的风险投资机构和经验丰富的基金管理人致力于从事种子期风险投资，产业附属风险投资机构为了研发新产品和新技术，也乐意投资于种子期项目；普通的风险投资机构只将风险资本投向导入期、成长期和扩张期，或投资于擅长的项目；金融附属风险投资机构则倾向投资于扩张期，甚至成熟期，以充分发挥它们在资产重组、企业并购等方面的经验。近年来，在欧美等发达资本主义国家，风险投资在扩张期、成熟期的杠杆收购、管理层融资收购等方面增长迅速。
在这些具体阶段的投资筛选标准中，很多的风险投资机构对被投资企业的财务状况进行了一定程度的限定，有的不需要企业盈利，但是需要有一定规模的营业收入，比如营业收入在100万元以上；有的不仅需要企业有一定规模的营业收入，还要求企业必须盈利；有的甚至只投资净利润在3000万元以上的企业。
关于投资规模，基金管理人多根据自己旗下可供投资风险资本的总额，并结合基金的存续期和个人的时间安排，来决定对单个企业的投资规模。通常，基金规模小并且存续期较长的，投资规模较小，因此他们多选择处于发展早期的企业，对于发展较成熟，甚至一些Pre-IPO的企业他们没有多少兴趣，投资额多在每个企业几十万美元至100万美元；而基金规模小但是存续期较短的基金则更多会考虑一些较为成熟的企业，因为如果投资于早期的企业而基金的存续期短，将会面临基金结束时仍未退出的可能，其投资额有可能相对较大，比如单个项目投资额在100万美元到500万美元之间。对于基金规模较大，存续期较长且合伙人较多的基金，投资规模也可能并不大，处于500万美元以下；对于基金规模大，存续期中等，且合伙人较少的，基金的投资规模会大到500万美元至5000万美元，甚至更大。
投资项目如果符合基金的要求，仅仅意味着项目通过了初选，接下来还必须通过基金管理人的进一步考察以及经过严格的尽职调查，才可能让投资者作出投资的决定，进而选择投资工具并设计在投资协议中设定专门的进行风险控制的条款。
尽职调查
在对企业的进一步考察中，基金管理人充分搜集创业企业的有关信息，并结合企业的商业计划书，根据其自身的评价指标来决定是否投资。其中，创业者素质与经营管理团队、市场前景、产品与技术情况是基金管理人投资决策的关键要素。
从创业者素质与经营管理团队上看，风险投资是对人的投资，企业家素质，如领导能力、远见、诚实、开明和奉献精神等都是基金管理人考核的重要方面。基金管理人从各个角度去考察创业者或经营管理团队是否在他从事的领域内具有敏锐的洞察力，是否有先进的经营理念，是否掌握市场前景并懂得如何去开拓市场，是否懂得利用各种渠道去融通资金，是否有将自己的技术设想变为现实的能力等。从市场前景上讲，任何一项技术或产品如果没有广阔的市场作基础，其潜在的增值能力将是有限的，并很难达到基金管理人的追求目标。
通过创业企业由小到大的成长过程，基金管理人可以获得数倍的收益。基金管理人根据自己的经验和对市场的认识，分别对创业企业的产品是否具有广阔的市场前景，市场占有率会有多大，产品的市场竞争能力如何，以及企业在产业链及价值链上的地位等作出决策。产品与技术情况则是关注产品是否具有技术先进性，是否易于丧失先进性，是否需要经过大量研究才能变为产品，产品是否具有本质性的技术，是否有诀窍或专利保护，知识产权归属如何，是否存在知识产权纠纷以及产品的生产计划是否可行、可靠，产品生产是否需要依赖其他厂家，生产工艺、制造设备、人力规划、原材料供应、质量管理是否达到市场化与盈利性的要求。这些问题都需要基金管理人进行广泛细致的思考和调查。
除了考察以上评价指标外，基金管理人在进行投资决策时，往往还遵循以下两点：第一，绝不选择存在超过两种风险以上的项目。风险投资项目常见风险包括研究发展的风险、生产产品的风险、市场的风险、管理的风险和成长的风险。如果基金管理人认为项目存在两种以上的风险，一般就放弃投资。第二，投资于产品市场最大的项目。在风险和收益相同的情况下，基金管理人会选择投资于产品市场更大的项目。
确定投资工具
在尽职调查结束后，如果基金管理人决定投资，就要讨论确定投资工具、企业的估价和基于以往销售业绩或未来盈利预测的投资价格、投资金额和股份比例等，然后签订投资协议和认股合同。基金管理人一般不用普通股或债务，这类工具更多地在企业发展后期使用。对于新企业，一般采用可转换成普通股或可认购普通股的优先股或债券，这些投资证券工具的混合使用可以满足投资者和企业的不同需求，双方磋商的余地较大。
采用可转换优先股或债券作为投资工具，一方面在企业经营不良时可以通过企业回购股票和优先股的清算来保护投资成本并获得一定的红利收益，另一方面在企业经营出色时，可以通过转换成普通股并上市来获得较好的投资回报。可转换优先股的价格确定方法与企业价值评估值成正比，在一定投资资金下，盈利预测越高，企业价值评估值越高，投资者所占股份越少，每股价格越高。在其他融资操作中，优先股与普通股转换比例是固定的，如1∶1，或10∶1，也即优先股转换成普通股的价格是确定的，但在私募股权投资中，这个比例不确定，根据企业盈利目标的实现状况来调整，这可起到控制风险、保护投资和激励企业管理层的目的。
在确定投资工具之后，企业的估值对于私募股权类基金来说非常重要，涉及面非常广，现在比较通行的还是依据市盈率进行估值调整的方法。
控制风险
由于私募股权投资的高风险性，在整个投资操作中如何控制风险便是非常重要的一个环节。目前，比较常用的控制风险的方法是及时进行股份调整，即根据企业的风险状况对所要认购的股数进行一定程度的调整，在初始承诺投资时，对于风险较大的企业，在投资的早期多采取投资额较少的策略，随着企业的稳定性及盈利能力各方面的提升，投资额逐渐增加。因此，大多数的企业在第一轮融资中，所筹集的资金相对较少，随着融资次数的增加，融资额也相应地增加，到上市前的最后一轮融资时，其融资额一般会与上市的融资额处于同一数量级。
案例1江西赛维LDK案例中的风险控制
2006年7月，NBP对江西赛维LDK进行了首轮投资，金额为1500万美元；9月，NBP作为首席投资商，联合鼎晖、集富亚洲、三菱、崇德资本等第二轮投资4800万美元；12月，再次作为首席投资商，牵头鼎晖等第三轮投资2250万美元，总金额达到8550万美元。第一轮私募资金主要用于购买设备，先做到有产出、有收入。2006年7月投资时还基本没有利润可言，8～9月两个月实际利润就达到了300万美元，成长速度惊人。9月底第二轮融资时，LDK已经规模化，12月底第三轮融资，LDK的规模化又推向了另一个量级，全年的净利润达到了3000万美元，这样的成长速度对一个2005年中期才刚建立的企业来说，可谓惊人。LDK的发展速度与资金的及时到位与支持是分不开的，第二轮的时候公司估值上升了30%，第三轮的时候公司估值又上升了25%。
案例2展讯通信案例中的风险控制
2001年12月展讯通信成立之初，富鑫与联发科技投资展讯通信650万美元成为其第一轮融资；此后在2003年4月，Pacific Venture Partners、Vertex、招商局富鑫、华虹又联合投资展讯2000万美元成为其第二轮融资；2004年4月，以硅谷知名风险投资商NEA为首的几家风险投资机构又为展讯通信投入了3520万美元。2006年10月，展讯通信有限公司第四轮融资2000万美元，投资方均为先前投资者。2007年6月27日，展讯在纳斯达克IPO，股票代码“SPRD”。展讯IPO共发行890万股ADS，每股发行价14美元，超过招股价区间上限，融资1.246亿美元。在上市前，NEA、富鑫、Pacific Venture Partners分别拥有展讯24.24%、11.61%、7.77%的股权。
为控制风险，风险投资还可以采取对赌协议的做法。一般是在投资协议中规定如果企业达到某一盈利目标，企业或管理层可以持有的最多股份；或规定达不到目标，基金管理人可拥有的最多股份。
案例3蒙牛乳业和永乐家电管理层与投资者的对赌协议
在蒙牛和投资者的对赌协议中规定：未来3年蒙牛的年盈利符合增长达不到50%，蒙牛管理层就必须将所持有的7.8%的股权转让给对方；反之，对方就将把同等数量的股权转让给金牛公司――由蒙牛管理层组成的公司，金牛公司共有15位股东，牛根生持股28%。最后，蒙牛管理层顺利实现了目标，也实现了各方的多赢。
同样，外资股股东与永乐家电管理层也签订了对赌协议，根据该协议：以永乐未来盈利作为股权转让的指标，如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层将向外资股股东转让多达9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。如果永乐要在2007年达到净利润7.5亿元的目标，未来两年的净利润年复合增长率至少要达到60%。
除了以上介绍的方法以外，风险投资基金控制风险的方法至少还包括以下三种：
分段投资法。基金管理人所承诺的投资额并不会一次性打入企业的账户，而是采取分阶段进入的方式，每一笔资金的进入都以一个财务目标的实现为前提，随着财务目标的逐渐实现，投资的风险也随之逐渐降低。如果前一轮投资后企业达不到盈利目标，投资者有可能中止投资，即使继续投资，下一轮投资的转换比例也会相应增大，即以更低的价格来获得投资。
违约补救的方法。在企业违反投资协议并有经济损失时，投资者可以调整转换比例来减少企业的股份作为补偿或惩罚。同时如果企业破产，进入清算程序，投资人的清算的优先级会高于其他股东，这样的话即使投资失败，也还对本金有着强有力的保护。
篇9
1.有效解决资金流问题。从实践操作看，企业为上市通常都要涉及到补缴税收，支付中介机构费用、清理工会持股、关联方吸收合并及扩大规模等，使得企业流动资金尤为紧张。PE通过与拟上市企业协商定价，购买一定数量的股份，或者通过拟上市企业增资扩股，取得相应的股权，实现与企业有机结合。因此，通过私募融资，无疑将增加企业的流动资金，改善财务状况，降低负责比例，也为拟上市企业保持良好的财务状况起到积极作用。
2.有效改善企业股权结构。我国企业股权结构普遍存在一股独大、家族控股现象，这显然不利于保护对全体股东，特别是中小股东和投资者权利的保护。因此，在企业申请首次公开发行时，证监会一般会就中小股东权益保护，要求股权结构过于集中的企业作出合理充分的解释，这无疑将影响公司的审核发行。引入PE特别是在业界具有较高知名度的机构，不仅能够改善企业内部股权结构，而且还能给力企业上市。
3.有助于企业上市推进。企业经营业绩是上市成功的基础。PE除为企业注入资金外，还可以凭借自身的经营销售渠道、行业资源、丰富的经营管理经验及良好的声誉和品牌为企业提供增值服务，促进企业资源整合、优化结构、扩量提质。私募股权机构为追求在企业上市后退出以获取更高回报，在夯实企业经营业绩的同时，还会利用其丰富的投资经验、市场资源、上市资源不遗余力的为企业上市厘清思路、统筹规划、畅通渠道。
二、PE引入流程及重点关注问题
1.PE引入流程。企业引入PE主要包括五个步骤：⑴制作商业计划书。应切合自身发展远景规划，突出核心竞争优势，包括技术含量、专业团队、发展空间等，及配套组织管理执行制度，行文应做到结构清晰、通俗易懂、措词准确、首尾一致，对一些关键指标，如财务预测、市场竞争、产品服务的分析应做到客观务实。⑵甄别私募股权投资机构。在寻找阶段，可通过专业权威投资网站，各类投融资高峰论坛、推介会、见面会，以及政府平台等；在洽谈阶段，应PE进行全面调查评估，重点考虑其主要投资方向、成功案例、业绩口碑、上市资源及投融资模式等；在选择阶段，应结合企业自身需求，制定具体衡量指标，筛选至少3家机构，进行反复多次洽商后决策。⑶配合其开展尽职调查。首先与PE及其聘请的专家顾问签署保密协议；其次根据尽职调查内容提供相关资料及原始凭证；最后与尽职调查组专家进行充分沟通，使得其作出的可行性分析报告全面客观真实反映企业总体情况。⑷协议谈判及签约。主要是围绕投资条款清单内容进行洽商和确定，针对一些重要条款进行反复磋商和修改，从而形成投资意向书，签署投资意向书是双方达成合作意向的关键环节，但并不意味着双方已确立合作关系。签署投资意向书后，双方在此基础上就相关内容特别是核心条款进行细化、延伸和确认，直至签订投资协议。这是一个利益权衡、取舍和妥协的艰难过程，也是对双方真诚合作、携手共赢的一种考验。⑸资金注入及相关手续办理。双方签订投资协议后，随之进行的就是按约履行出资人义务，享受出资人权利，建立新的组织管理架构和变更股权登记。
2.重点关注之对赌协议。对赌协议本质上是一种期权，是投融资方在达成投融资协议时，对未来不确定情况的一种约定，即当约定的条件实现转化时，投资方可行使于己有利的权利，否则融资方可行使于己有利的权利。从对赌协议案例看，早期对赌的投资方大多为境外大型金融投资机构，如摩根士丹利、鼎辉、高盛、英联等，而融资方多处在企业迅速发展和扩张期，遭遇资金瓶颈，在境内上市难度大，融资渠道有限。然而，随着IPO市场升温、资本市场融资功能恢复特别是创业板成功推出，近年来本土PE异军突起，纷纷加入市场角逐，一些初创型、创新型高新技术企业的融资需求也被充分挖掘释放，对赌方的触角和范围得到了延伸。根据已公布的对赌协议，投融资双方大多采取了业绩对赌方式，如销售业绩增长率、净利润增长率、每股收益、利润额及营业收入额等，蒙牛乳业、雨润食品、海王星辰、太子奶、中国永乐、徐工集团、飞鹤乳业等企业就以财务绩效为赌注；也有以股价、公司上市和期货价格等非财务绩效为赌注，如碧桂园、深南电A、华润集团等。当然，其中也有一赌成名的，如蒙牛乳业，借助摩根士丹利等的投资，在协议期间，年复合盈利增长率超过了50%，同时也获得了摩根士丹利等三家机构6260万股蒙牛股票转让，提前终止了对赌协议。失败的案例如永乐电器，在输掉与摩根士丹利和鼎辉设定的对赌条款后，导致其控制权旁落，在香港上市仅9个月后就被国美电器所收购。由此看见，作为投融资方规避风险的一种手段，对赌协议既可以帮助企业迅速做大做强，但也可以将其坠入深渊，所以问题的关键在于把握好游戏规则，谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免盲目乐观。
3.重点关注之私募对价。私募对价是投融资方在达成投资协议过程中的焦点问题，也是双方谈判的核心问题。相对于西方发达国家，一方面由于我国市场经济建设尚处在初级阶段，转轨时期经济特征明显，市场结构变迁快，企业经营环境复杂多变，另一方面政府监管、公司治理、信息披露等公开透明度较差，信息不对称性现象普遍，准确的信息获取成本高，从而影响了PE对目标企业的价值判断，当然也增加了双方的交易成本。结合国内外相关企业估值理论，私募对价方法主要划分为以下三种：一是现金流贴现估值法，其理论基础是资产的价值等于预期未来现金流的现值之和，于是企业的价值可以通过未来股利或现金流折现总额加以确定。该方法适用于业绩增长稳定、业务简单、现金流稳定的企业，也PE进行Pre-IPO最常用的方法。其缺陷也相当明显，当目标企业年增长率和现金流等波动较大时，其预测结果就会出现较大偏差。二是相对估值法，顾名思义就是通过选择与目标公司行业相同，市场环境、经营模式和公司规模相似的企业作为参照，通常以市盈率作为衡量指标。该方法假定市场是有效的，其局限性在于参照公司的可获得性，且仅适用于那些周期性较弱、行业稳定性高的企业。三是期权估值法，鉴于现金流贴现估值法和相对估值法在面对高科技企业普遍存在现金流为负且无可比照企业时的尴尬境地，PE将期权定价模型引入到企业价值评估领域以解决估值困扰。但运用该定价模型对金融市场运行环境要求高，限制了其在国内PE投资活动中的应用价值。结合国内案例，PE对价主要依据市盈率（P/E）、市净率（P/B，含每股净资产）以及IPO价格。从实证研究结果来看，对于财务性PE，其定价与P/E、P/B、每股净资产、IPO价格显著相关，且呈正比关系；对于战略性PE，其定价与P/B呈正相关，但与P/E、IPO价格不相关。
此外，拟上市企业在引入PE时，还应重点关注一些特殊条款的处理，如优先权条款中的优先分红权、优先购买权、优先认购权，回赎权，共同出售权及反稀释保护等。
三、引入PE的具体对策与建议
1.夯实PE引入前期准备工作。企业首先要进行自我评估。结合自身发展阶段、资金需求状况、经营管理水平等因素，对引入PE的必要性、可行性及PE的种类作全盘考虑。一般而言，处于初创期的企业应寻求与天使投资人合作；进入成长期可以引入战略性PE；启动上市程序的企业可选择财务性PE。其次要聘请专门财务顾问。PE引入工作是一项专业化程度高的系统工程，聘请经验丰富的财务顾问能够辅助企业决策，有助于企业理性决策。财务顾问可以是证券公司、会计师事务所及咨询公司。最后要设定PE引入标准。包括融资金额、持股占比、行业背景等指标体系，其目的是为建立科学决策模型，消除非理性因素干扰。
2.选择适合企业的PE机构。衡量PE机构的标准有多种，如行业资源、操作经验、行业排名、管理团队等等，选择适合的PE机构应重点关注以下三个方面：一是选择行业关联度高的PE。作为拟上市企业，选择PE机构，不仅仅是为单纯获取上市前的流动资金支持，更重要的是利用PE机构所拥有的行业资源，为上市前业务的持续增长奠定基础，同时引入行业关联度高的知名PE机构，有利于塑造企业良好形象，增强投资者对企业的信心。此外，选择行业关联度高的PE机构，还有利于彼此沟通交流，达成共识。二是对PE机构进行全面评估。借助网络、媒体、政府、行业协会等渠道收集相关PE机构资料，结合企业自身需求，对PE机构在业内的业绩口碑、投资附加值、持股年限、退出方式、资源整合等方面逐一分析评估，尤其要关注其对上市资源方面的整合能力。三是坚持有进有退原则。投融资双方本身就是利益与矛盾的对立统一体，就单个企业私募融资而言，投资方往往占据优势，并借机要价以尽量降低己方风险；作为拟上市企业，应当按照事先设定标准，坚持有进有退原则，防止急功近利，陷入对方设局。
篇10
在对冲基金界，有些基金经理更关注金融市场的“阴暗面”，即陷入财务困境、处于违约或破产状态的公司所发行的证券。投资于这些证券的策略就是受压资产投资策略，这类投资人有时也被称为“秃鹫”。
试水英国铁路股
受压资产投资源于19世纪的英国铁路行业。工业革命后，英国掀起了铁路投资热潮。至1845年11月，英国计划建造铁路达1200条，预计成本为5亿英镑，超过了当时英国的国民总收入。同时，铁路公司累计负债6亿英镑。1847年10月，这股风潮戛然而止，铁路行业全面崩溃。铁路股股价暴跌9成，数家银行倒闭，连英格兰银行的储备余额也仅为几百万英镑。冒着巨大的风险，少数投资者以极低的价格购买了铁路公司的股份，并积极展开重组，最终大赚一笔。他们可以看成是最早的受压资产投资者。
盛极一时的垃圾债投资
20世纪80年代，垃圾债券市场的产生和膨胀，为今天美国发达的受压资产投资奠定了基础。“垃圾债券之王”迈克尔·米尔肯（Michael Milken）曾斥资数百亿美元资金购买1000多家发行人的债券，在垃圾债券市场的改革中扮演了关键角色。1981年，米尔肯成为发行债券进行杠杆收购和敌意收购的第一人。米尔肯统治着垃圾债券市场，而他所在的德崇证券（Drexel Burnham Lambert）则成为20世纪80年代华尔街最成功的公司。
垃圾债券市场大发展也产生了副作用，其中之一便是许多不值一救的公司都获得了融资，得以死里逃生。20世纪90年代初，德崇证券在受到刑事并经历了美国证券交易委员会（SEC）提起的集体民事诉讼之后崩盘破产，垃圾债券立即被指为导致储蓄机构和银行蒙受巨额损失的元凶。联邦监管者迫使机构投资者减持垃圾债券。数量空前的垃圾债券发行方因此陷入困境，如LTC、美国东方航空（Eastern Air Lines）、德士古（Texaco）、美国大陆航空（Continental Airlines，Inc.）、联合商店（Allied Stores）、美国联合百货（Federated Department Stores）、灰狗（Greyhound）、泛美航空（Pan American World Airways）等。许多机构投资者被迫抛售证券。而这些被抛售的资产则再次吸引了“秃鹫”，他们开始以前所未有的超低价格收购受压证券并对其发行人进行改组。
从此，一个针对受压资产级别的高度专业化市场正式形成。但受压资产市场的确切规模难以测算，主要原因在于：第一，何谓受压资产并没有全球认同的定义；第二，缺乏透明度，无法获得私募债务或银行贷款的数据。一般认为，受压资产策略的主要标的是不良债权，位于非投资级（评级为“BB”级以下）证券的底端，风险最大，潜在的回报也最大。一个广泛认同的标准是：只要到期收益率高于可比基础国债1000个基点以上的所有债务工具，都被称为不良债权。
受压资产投资的新变化
很多受压资产对冲基金成立于20世纪90年代初，如Bay Harbour、Varde、Appaloosa、Murray、King Street、艾威基金（Avenue Capital）、橡树资本（Oaktree Capital）等。随着时间的推移，大多数对冲基金的策略都发生了一定程度的改变。例如，现在橡树资本等基金的策略更接近高收益债券投资；而King Street等公司，则更像事件驱动型的对冲基金，利用股权市场上的各种事件性机会进行投资。其中，最著名的是管理150亿美元资产的对冲基金Appaloosa。其创始人大卫·泰珀（David Tepper）是2009年收入最高的对冲基金经理人，通过购买受压的金融股获利70亿美元。2012年，他又通过投资苹果获利22亿美元，再次成为年度收入最高的对冲基金经理人。
亚洲的受压资产投资始于1997年亚洲金融危机之后。当时，随着债务违约率和公司破产率的上升，受压资产证券供应激增。ADM Capital、Argyle Street Management、Asian Debt Fund、Harmony等机构旗下的受压资产投资管理公司应运而生，并有些专投债券的资产管理公司，如Ashmore也转身受压资产投资。然而，这些公司大多都在2008年的全球金融危机中陷入困境，其中一些公司甚至破产倒闭。幸存者则纷纷使用私募股权形式或封闭式基金工具绕过流动性管理问题。
策略要点
受压资产投资策略有一些有别于其他对冲基金策略的要点，详述如下。
求偿顺序差异非常重要。当一家公司进入破产程序，股权投资人和债权投资人的求偿顺序不同。一般情况下，股权投资者的求偿顺序位于最底层，其股权投资额基本上血本无归，而公司的控制权也将从股东转移给债权人。所以，受压资产策略通常在重组过程中或进入重组程序之前买入不良债权。
需关注违约率和回收率。受压资产投策略的活跃程度与违约率关系密切（图1）。20世纪90年代因违约率下降而导致这一活跃程度有所降低。而在21世纪初互联网泡沫破灭之后，违约率再次高企。2001-2002年间，随着一系列备受关注的破产案陆续发生，如世界通信公司（史上最大公司破产案）、安然（导致全球最大的审计公司之一安达信倒闭）、康塞可（Conseco）、环球电讯（Global Crossing）、凯马特（Kmart）等，受压证券的供应量激增。随后，美联储开始推行宽松政策以重振美国经济，违约率再次下滑。2008年，多家银行倒闭，最终雷曼兄弟破产，这一事件撼动了全球金融系统。全球金融危机造成银行业之间大量合并，多家超大银行被国有化，受压策略又开始活跃。
如果说违约率决定着受压证券的供应量，那么回收率则是这类投资人关注的重点。和信用型对冲基金一样，受压资产基金也主要投资于债券。不同的是，前者根据收益率和信用利差进行交易，而后者以绝对价格进行交易，因为大多数陷入财务困境的公司已经处于违约甚至破产状态，受压资产基金往往会重点关注回收率，即在违约情况下债权持有人最终能收回多少债务。
流动性较低。由于受压证券的发行人通常是问题公司，大部分机构和个人投资者避而远之，所以受压证券通常严重缺乏流动性，该市场也通常没有正规的竞价机制，主要的交易方式为点对点出售。买方通常对破产重组过程了如指掌，具备对此类资产进行估值的专业技能。
风险管理方式独特。由于受压资产往往缺乏流动性，受压资产对冲基金控制风险最好的武器，就是对受压公司的深度调研以及拥有扭转企业逆境的运营经验，这尤其适应积极型基金。而消极型投资人则可通过一定程度的分散投资来降低风险，有些经理人可能也会使用指数看跌期权，货币和商品看跌期权等高流动性金融工具，来对冲市场风险。由于这个市场无法通过融券来做空受压资产，所以无法通过长短仓组合来降低风险。这种投资策略的一大风险就是，当市场危机发生时，受压公司的资本融资来源可能被切断，这可能不利于重组。另一方面，如果流动性充裕，可供经理人操作的受压证券供应量就会减少。因此，长期而言，纯粹的受压资产对冲基金难度很大。
获利来源有别其他策略。受压资产对冲基金的获利来源主要是：第一，投资者面临沽售压力或机构投资者出于监管原因而被迫出售某受压证券，导致该证券价格暴跌，因而产生具有吸引力的折扣；第二，通过重组，原来的受压公司获得新生，价值暴增，给对冲基金获得暴利的机会，如果受压公司业务停止运营，也可能会出售某项极具价值的业务，对冲基金业可以通过购买这些业务而获利。
适用破产法第11章还是第7章？美国《破产法》奠定了受压资产投资的框架，目前是破产重组领域最为先进的法律框架，因此，在全球受压资产投资领域，美国扮演着主要角色。根据美国《破产法》，受压公司要么进入第11章的破产重组程序，要么进入第7章的破产清算。大部分公司还是进入了破产重组程序，此时，针对受压公司的审判、债权回收、止赎、收回财产等活动暂停，公司业务在破产法庭的严密监督下继续运营，以确保债权人利益。债权人则成立债权人委员会，与受压公司（董事会和股东会）就重组方案进行谈判。重组一旦成功，受压公司将重新盈利。而对于走进破产清算程序的受压公司，美国破产法通常按照以下受偿顺序进行分配：管理费、法定优先求偿权（如税收、租金、客户定金、欠薪等）、有担保债权、无担保债权、股东持有的股份。
区分经济困境和财务困境。值得注意的是，在对受压资产进行估值时，可能存在着估值陷阱，投资人必须识别该受压公司是陷入经济困境，还是面临短期债务偿还的压力？如果是前者，其持续经营业务的净现值应低于公司资产拆开出售的总价值。在这种情况下，最好的选择是进行破产清算，受压公司的价值取决于其资产的售价。
而如果受压公司是由于财务困境而形成，其业务仍具经济可行性，资产可能正处于高价值使用阶段，公司也仅仅是短期内无法偿债，处于资不抵债的状态，面临至少短期内无法偿债的局面。此时，破产清算可能并非最佳选择，更好的方法是将业务出售给受压公司的债权人（如受压资产对冲基金），由债权人重整其业务，重整过程可以通过正式的破产法庭程序，也可庭外完成。
两种投资方式
受压资产对冲基金的投资方式大致可以分为两类： 积极或消极。前者的特点是机会主义交易，即对冲基金并不寻求控制受压公司或参与其重组，而是当受压资产的价格低于预期公平价值时，购买受压资产，等到价格回归至公平价值时再出售获利。基于对流动性的要求，消极型对冲基金一般青睐发行规模大的债券，且发行人处于重组后期，此时流动性更强，便于交易。这种投资方式的价值原理可能涉及下列因素：市场未分析的资本结构复杂性、收入周期性表现、债券发行者回购预期等。
对赛维债券的投资属于消极投资方式。赛维是一家中国的硅片生产商，其经营得到政府补贴和信贷支持。2011年6月发行的债券规模为17亿元，未经过评级，其价格在发行不久后便暴跌，随着政府支持力度强弱的种种猜测而上下浮动（图2）。这为一些对冲基金提供了交易机会：根据对政府支持力度的预期，判断债券价格的走势，进而做出买入或卖出的交易决定。不过，交易赛维债券的对冲基金并不参与到公司运营当中，也不希求获得对赛维的控制权，对其进行重组，进而获利。
相反，受压资产的积极投资则是投资人深度参与受压公司的运营之中，投资年期通常比消极投资方式更长，甚至可能持续数年。因而，采取积极投资方式的对冲基金往往会选择更为集中的投资组合，以便集中精力处理这些投资项目。通常的操作手法是：购买受压公司的大额未偿还债务，以便将其转化为有投票权的股份，从而取得“控制权”，进行重组。
拥有“控制权”并不意味着一定要获得51%的投票权，只要在任何一个求偿级别中获得阻止重组计划通过的筹码就足以扮演“掠夺者”的角色，从而有望获得折让。这个筹码往往小于51%的投票权，根据美国《破产法》第11章的规定，在进行重组时，各个求偿级别必须分别投票通过一项重组计划，投票比例必须在价值上达到2/3多数或在数量上达到一半。也就是说，在价值上超过1/3或者数量上1/2的债权或股权投资人，就能够阻止重组方案的通过。
