金融资产投资办法范文

导语：如何才能写好一篇金融资产投资办法，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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金融资产在上市保险公司资产中占据相当大的比重，是公司营业利润的重要来源，能够反映上市公司的资金投向、投资结构配置、风险管理能力和水平。由于金融资产的初始分类直接关系到后续计量方法的选择，进而影响公司财务状况、经营成果和现金流量，本文对我国上市保险公司金融资产四分类现状进行统计分析，并进一步研究其公允价值变动对利润的影响。

关键词：

金融资产分类；公允价值变动；利润；政策建议

一、上市保险公司金融资产分类现状

我国《企业会计准则第22号———金融工具确认和计量》第二章第七条规定，金融资产应当在初始确认时划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，持有至到期投资，贷款和应收款项，可供出售金融资产。由于金融资产的初始四分类直接影响到后续计量方法的选择，进而影响到企业的财务状况和经营成果，因此成为监管部门、准则制定者和保险企业自身等所关注的焦点。由于保险公司几乎不涉及贷款业务，因此本文讨论的金融资产主要包括交易性金融资产、持有至到期投资和可供出售金融资产。笔者将在分析目前上市保险公司金融资产分类现状的基础上，进而深入分析不同分类对利润的影响。笔者根据2012-2014年四家上市保险公司，即中国人寿保险、中国平安保险、中国太平洋保险、新华保险（下文分别简称人保、平安、太保和新保）对外公布的资产负债表数据（共11个季度），利用EXCEL作为计算分析工具，得知金融资产状况如下：

第一，持有的金融资产数额方面,人寿、太保、新保、平安四公司持有的金融资产数额占总资产的比重平均数分别是53.57%、59.72%、55.75%和33.16%，平安保险的金融资产数额所占比重明显小于其他三家公司且波动范围较大，其持有数额呈现明显减少趋势。

第二，季度数额折线图显示，持有至到期投资的四条折线从上向下依次是平安、人寿、太保、新保，均没有交叉点，并且四公司在2012年第二季度数值均为最低，以后逐季上升；从整体上依次观察交易性金融资产的折线图发现，每个年度的折线段均类似抛物线，季节性特征尤为明显，平安和人寿的交易性金融资产季度数额折线均高于太保和新保，且前两者折线波动频繁、幅度大，2014年之后平安超过人寿；后两者折线从2014年初开始上升，太保是急剧上升并超过新保、新保则是缓慢上升趋势。可供出售金融资产的折线图也是四条折线没有交叉点，从上向下依次是人寿、平安、太保、新保，且人寿的持有数额远远超过其他三家公司，人寿的折线围绕季度均值5014.21亿元上下波动频繁但幅度不大，平安的折线季度均值为2882.33亿元，除了2013年第四季度为最低点2308.06亿元外，几乎没有明显的波动，太保的折线围绕季度均值1551.76亿元上下波动缓慢且幅度不大，新保的折线自2012年第三季度起平稳小幅上升。

第三，从三类金融资产占金融资产总额的比例来看（用AQ1、AQ2、AQ3、AQ4分别表示近三年第一、二、三、四季度同期平均比重），持有交易性金融资产的数额均呈现出年度内先小幅度上升而后再大幅度下降、第四季度急剧下降的特征，占金融资产比重都很低，但平安和人寿明显高于太保和新保，平均比重在1.42%-3.8%之间。持有可供出售金融资产的数额除了第三季度数额略有波动外，人寿持有量最高达50%以上，其次是太保和新保、平安持有量最低至27%。平安、太保和新保三公司持有至到期投资数额基本持平且明显高于人寿持有量。经计算得出各公司投资结构，人寿、太保、新保和平安的交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资三项投资的比重分别为4:49:43，1:36:59，2:37:58，4:28:61。从中发现，人寿持有的可供出售金融资产和持有至到期投资占比重相当大，尤其是可供出售金融资产几乎占金融投资的50%；太保和新保的投资结构差别很相似，持有的持有至到期投资均超过58%，其次是可供出售金融资产所占比重在36%以上；平安公司的持有至到期投资超过61%，可供出售金融资产相对较少为28%。

总而言之，除了平安保险以外，其他三家保险公司的金融资产投资所占比重都超过了50%；持有至到期投资的持有数额受市场因素影响较大，交易性金融资产的持有数额呈现显著的季节性特征，在四家公司中，人寿持有可供出售金融资产投资数额远高于其他三家，除了平安公司2013年第四季度的持有量有明显下降外，其他三家公司持有量基本保持稳定；交易性金融资产占金融资产比重都很低，年度内基本上呈现先大幅上升后大幅下降、类似抛物线形状的特征；可供出售金融资产持有量显著高于交易性金融资产，年度内走势相似、但上升下降的幅度较小；四家公司持有至到期投资数额都相当大，除人寿外持有量都在56%以上；交易性金融资产大量出售均出现在年末，很可能是管理层为了盈余管理的需要而减持，因为交易性金融资产的公允价值变动计入当期损益。

二、上市保险公司金融资产分类问题分析

根据我国财政部2014年3月的《企业会计准则第2号———长期股权投资》修订稿（财会［2014］14号）（本文简称2号准则，下同），从长期股权投资原核算范围中剔除“重大影响以下且没有公允价值”的权益性投资纳入22号准则的核算范围，自2014年7月1日起施行。在实施新规定过程中，随着投资企业所持股份的追加或减持，会计人员必须对涉及金融资产和长期股权投资的转换事项进行账务处理。刘国峰、孔盈（2014）的研究发现，在个别财务报表中，金融资产与长期股权投资互转过程中性质发生改变的那部分股权投资均以视同销售的方式来处理。由此可见，该转换的账务处理势必影响企业当期利润。对比2014年第二、三季度报告，发现平安和新保持有长期股权投资的数额有所减少，持有可供出售金融资产的数额有所增加，很可能是由于受2号准则的影响；太保的长期股权投资持有量自2013年第一季度以来一直未变，持有可供出售金融资产的数额2014年度在逐渐减少；而人寿的长期股权投资持有量却有所增加，持有可供出售金融资产的数额2014年度在逐渐增加。2号准则并未明确“重大影响以下且没有公允价值”的权益性投资纳入22号准则的核算范围时会计实务界该如何进行转换时的核算，在实务中此类问题的会计处理可能会出现同一业务账务处理不同的现象。

不仅如此，从上文得知四家上市保险公司金融资产投资在资产总额中所占比重都很大，交易性金融资产的持有数额较少但呈现显著的季节性特征，年度内折线图类似抛物线，增持减持幅度非常大，很可能会使得当前利润随其公允价值变动而大幅变动；可供出售金融资产持有量显著高于交易性金融资产且变动幅度较小，但两者走势相似，原因在于两者都是以公允价值计量属性进行后续计量且同受证券市场因素等因素的共同影响。准则规定，交易性金融资产的公允价值变动计入损益表，一定会对当前利润产生影响；而可供出售金融资产的公允价值变动计入所有者权益，虽然不影响当前利润，但是上市公司可以择机处置，处置时不仅公允价值与账面价值的差额计入当期利润，而且原计入所有者权益的部分要转出计入当期利润，因而上市公司是较容易把握当期利润与前期利润的差距达到平滑各期利润之目的。上市公司在对交易性金融资产与可供出售金融资产进行初始分类时，实际上并没有绝对的界限。企业外部人根本无从得知管理层的真实意图，因而上市公司完全可以根据“财务目标”的需要把计划短期持有的证券划分为持有意图不明确的可供出售金融资产，以便储蓄利润伺机释放。

三、上市保险公司金融资产公允价值变动对利润的影响分析

我国保险全行业自2007年1月1日起执行2006年由财政部颁布的会计准则，对金融资产重新进行分类，并对符合条件的采用公允价值计价。按照22号准则规定，使用公允价值进行初始和后续计量的是第一类和第四类，第一类资产的公允价值变动计入公允价值变动损益;可供出售金融资产的公允价值变动计入资本公积。本文根据我国四家上市保险公司在2012-2014年间公布的定期报告，经过指标整合与精确计算，得到四家公司有关项目的季度数据（如图1所示），并就交易性金融资产与可供出售金融资产公允价值变动对利润的影响进行了分析。

（1）交易性金融资产公允价值变动损益与利润的同向变动。2012年第1季度到2014年第3季度期间，四家保险公司税前利润与公允价值变动损益情况如图1所示。从中发现，无论是公允价值变动损益的散点图形和线性趋势线还是税前利润的散点图形和线性趋势线，人寿和新保的运动路径都非常相似，而太保和平安的运动路径也都非常相似。但是这两个指标的数额大小是有明显差异的，新保和太保的公允价值变动损益和税前利润明显少于人寿和平安。同时资产负债表显示，新保和太保的交易性金融资产数额也明显少于人寿和平安，而交易性金融资产的公允价值变动计入当期损益，即公允价值变动损益，这可能就是新保和太保的公允价值变动损益和税前利润明显少于人寿和平安的原因。另外，图1显示四家公司的税前利润都是随公允价值变动的变化而变化的，也就是这两个指标的运动路径是一致的，并且呈现年度内年末数值最高、第一或第二季度数值最低；而资产负债表数据显示，四家公司期末的可供出售金融资产数额都有所减少，这很可能是管理层通过出售部分可供出售金融资产达到年报需要之目的。从公允价值变动损益占税前利润的比率来看，四家公司的情况也各有不同，总体而言，人寿的该指标比较平稳，太保和平安波动较大，新保波动剧烈，如图2所示。具体而言，结合图1可以看出，人寿的公允价值变动损益数额很少且变动小，税前利润线性趋势上扬、斜率大，因而造成公允价值变动损益占税前利润的比率平稳。平安和太保的折现图走势相同，且在2012Q4、2013Q4数值达到年度顶点，这说明公允价值变动损益对税前利润的贡献相当大；新保在2013Q3之前公允价值变动损益对税前利润的贡献有正有负、波动剧烈，而公司每年都是盈利的，结合图1可以看出，2012和2013年度税前利润受公允价值变动损益影响较大，而2014年度的影响明显下降很多，因为年度内交易性金融资产持有量没有发生明显变化。

（2）可供出售金融资产蓄积利润。会计准则规定，可供出售金融资产不得被重分类为交易性金融资产，但却并没有对其持有时限和出售时机进行规范，当可供出售金融资产满足终止确认条件时，原直接计入所有者权益的公允价值变动累计额和因转移金融资产而收到的对价与其账面价值的差额均计入当期损益，从而会对利润产生重大影响。以平安为例，从图3可以发现，资产减值损失和税前利润的变动趋势一致，年末税前利润上升，同时可供出售金融资产持有数下降。尤其是2013年末，可供出售金融资产数额是两年内最低值，此时的税前利润却是两年内最高值。从资本公积的数额看，2013年末为830.06亿元，比2013年第三季度少20.84亿元。由此可见，平安公司在2013年末有通过出售可供出售金融资产释放利润之嫌。从上文得知，四家保险公司的可供出售金融资产都远远多于交易性金融资产。以可供出售金融资产与交易性金融资产的倍数来衡量,11个季度的倍数平均值分别为人寿13.2倍、太保52.5倍、新保21.9倍、平安8.7倍，最高者属太保2013年第二季度为82.7倍，最低者属平安2012年第三季度为4.3倍。如图4所示，以太保和平安为例，2012年第三季度倍数比前一季度的倍数增长了3倍多，税前利润环比指数（当期税前利润/上期税前利润。）与前期相比却下降了近1倍,2013年第三季度倍数82.7与前一季度的倍数63.4相比显著下降，税前利润环比指数与前期相比却上升了1倍多,太保可供出售金融资产与交易性金融资产的倍数折线起伏波动最大而税前利润环比指数折线却能保持平稳；平安2012年第三季度以后两条折线总体上波动不算大，可供出售金融资产与交易性金融资产的倍数稳步小幅上升、而税前利润环比指数几乎是围绕均值1.1倍上下波动且均为正数，说明其税前利润每年都在上升，上升幅度有增有减。太保利润上升的稳定性很有可能是因为其可供出售金融资产与交易性金融资产的倍数的大波动平滑了其利润。

四、政策建议

（一）明确金融资产分类标准，加强监管与信息披露一方面金融资产分类界限不清，仅从管理层意图来分类是不恰当的，建议以盈利状况作为条件之一限制划分为可供出售金融资产，限制可供出售金融资产在金融资产总额中的比重、初始确认后限制持有时限，从而减少利用可供出售金融资产蓄积利润的行为。另一方面有关部门应明确“重大影响以下且没有公允价值”的权益性投资纳入22号准则的核算范围时，实务界应如何核算。另外监管部门对随意划分金融资产的保险公司应予以惩戒，还要监督其完善事前控制机制，建立适合本企业需要的金融资产分类管理办法。上市保险公司还应充分披露企业金融资产分类的依据和减值的依据，以增强财务信息的可靠性和相关性。

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论文内容提要：管理层希望加大我国直接融资的比重，直接融资比重的提高离不开资本市场，我们需要一个健康快速发展的强大的资本市场。因此，我们应该转变长期以来形成的以资本市场需求为管理对象的传统理念，科学疏导资本市场需求，扩大资本市场供给，优化供给结构，维护资本市场的供求均衡，做大做强我国的资本市场，这样才能有效提高直接融资的比重，促进我国国民经济又快又好的发展。

一、我国资本市场的跨越式发展

从2005年5月启动股权分置改革开始，中国的资本市场进入了跨越式发展时期。上证指数从改革之初的1000点（2005年6月6日为998点）上升到了2007年的6100点（2007年10月16日上证指数曾到达创纪录的6124点），市价总值也由改革之初的3万亿元发展到今天的30多万亿元。2007年8月9日，沪深两市总市值达到了创纪录的21.15万亿元，超过了2006年我国21.09万亿元的国内生产总值（GDP），这既是沪深总市值首次超过GDP，同时也意味着我国的证券化率正式超过了100％。中国资本市场无论是从制度规范，还是市场规模和市值成长都实现了历史性跨越，直接融资的比重快速上升。

资本市场的跨越式发展，直接表现为股指的推高和股价的上涨，从而引起不少人的忧虑，他们主张对此采取措施。这与我国长期以来形成的以需求为管理对象的传统理念有关。

长时期以来，我们实际上没有深刻理解发展资本市场的战略意义，实用主义色彩非常明显，需求政策成为中国资本市场发展的主导政策。在实际操作中，这种主导中国资本市场发展的需求政策又演变成一种以抑制需求为重点的政策。市场如果出现了持续性上涨，通常都会归结为是由过量的需求造成的，随之而来的是不断出台抑制需求的政策，以防止所谓的资产泡沫化。如果长期实施这样的需求政策，必然严重压抑资本市场的成长，使资本市场呈现出一种周而复始的循环过程，在较低的层面上不断地复制一个个运行周期。在这样的政策环境支配下，资本市场既没有任何发展，也不可能对实体经济的成长和金融体系变革起到任何积极作用。中国1990——2005年的资本市场基本上就处在这样一个状态。

二、资本市场需求的疏导

改革开放以前，我国居民的金融资产只有单一的现金、银行存款等形式，1980年我国发行第一期国库券开始，居民金融资产结构开始发生变化，随后，外币存款、保险等金融资产开始进入居民的金融资产组合之中。1990年、1991年深沪股票交易所相继设立，居民金融资产结构的变动幅度加快，股票、企业债、各类长短期国债等金融品种成为了居民金融资产的新宠。但由于资本市场的制度性缺陷和运行规则的不完善，股票市场的发展波澜起伏，尽管规模扩张迅速，但市场动荡巨大，证券品种创新动力不足。居民储蓄存款随着收入水平和经济社会领域其他改革导致的不确定性增加而不断增长，表现为总量和增幅的双高特征。根据国家统计局的统计，从1992年到2004年，居民储蓄存款余额从11759.4亿元增长到119555.4亿元，增长近十倍；同期股票总市值从1048.13亿元增长到37055.57亿元，股票流通市值从861.62亿元增加到11688.64亿元；国债和企业债发展不平衡，企业债规模长期在低水平徘徊。从2005年开始的股权分制改革扫除了中国资本市场发展的最大的制度，中国资本市场的发展从此揭开了新的一页。从2005年4月29日到现在，我国股票市场开始了持续快速的发展历程，从2005年到2006年，股票总市值从32430亿元猛增到2006年底的89403亿元，同期银行存款却只从141051亿元增加到161587亿元，股票规模已经超过银行存款余额的50%。此外，短期融资券、各类基金、权证、证券化产品、各类信托产品等也纷纷登场，居民金融资产结构开始进一步大幅度的变化。

近十年来，我国国民经济保持了10%以上的增长速度，经济实力的增强直接增加了居民的收入。据统计，我国城镇居民人均可支配收入从1992年的2026元增加到2005年的10493元，农村居民的人均收入也从784元增加到3254元，不仅表现在量的增长，而且表现出农村和城镇居民的收入差距在不断缩小，这一趋势反映了我国居民收入结构的日趋合理。

居民收入的增长必然导致边际消费的降低，城乡居民的恩格尔系数在不断降低，到2005年，城乡居民的恩格尔系数降到了36.7和45.5，均在50以下。这也反映了居民储蓄率的上升，将有更多的资金投资于金融产品，这是金融资产结构调整的最为原始、最为长久的动力。

从结构上看，近些年来，我国居民收入的差距也在扩大，社会资金的集中度在不断提高，高收入家庭的比例也在增加。据统计，社会资金的80%掌握在20%的人手中，而我国行业间的收入差别也在扩大，目前已经达到了4.84倍。显然，财富的结构性变动必然极大增加金融资产投资的资金来源。另一方面，随着我国改革开放进程不断的加快，利率、汇率、产品价格、金融资产价格的波动会进一步加剧，继续增加银行存款资产将会导致更大的风险，这也是推动居民金融资产结构调整的重要变量。

在资本市场的参与主体方面，证监会通过几年的市场整顿，特别是针对证券公司的违规操作问题，采取了区别对待、严格管理的整改措施，将证券公司分为创新类、规范类、问题类券商，分别进行管理，严肃了市场纪律，强化了市场秩序，证券公司的运作更为规范，截止2006年12月31日，我国证券公司数量降为104家。同时强化市场监管和信息披露，对各类市场信息和服务中介加强管理，其行为也日益规范。

在资本市场的运行规则方面，我国监管部门陆续出台、修订了一系列的法律法规，力求以股权分置改革为契机，全面而稳步地推进我国资本市场运行规则的改革，重要的法律法规有：2005年修订的《公司法》和《证券法》、2006年3月修订的《上市公司股东大会规则》、2006年5月出台的《上市公司收购管理办法》、《证券投资者保护基金管理办法》等。这些法律规范涉及到了投资者保护、证券承销、公司重组等关于市场运行的方方面面，是股权分制改革后对市场运行主要方面规则的重新安排和调整，从而建立起了基本完善的市场运行规则体系。

为进一步扩大对外开放、推进中国金融体制改革，我国监管部门开始对整个金融业进行改革，在2006年推出了银行试办基金的政策，各类金融机构的业务开始相互交叉、渗透，金融控股公司这一崭新的组织模式开始浮出水面，形成了以银行、证券公司、保险公司为主体的众多的金融控股公司。

经过近30年的改革开放和发展，中国社会已经进入到金融资产结构大调整的时代，投资者期盼着收益与风险在不同层次匹配的多样化金融资产的出现。在金融资产结构正在发生裂变的今天，投资者越来越偏好收益与风险在较高层次匹配、并具有较好流动性的证券化金融资产。居民部门和企业部门对各类金融资产的需求不能也不应该抑制，而是应该进行科学的疏导。疏导主要从以下几个方面进行：一是大力发展证券投资基金等机构投资者。它不但是一般投资者进入市场的管道，而且更为重要的是其自身也是证券化金融资产的重要组成部分。证券投资基金对于丰富金融资产品种，促进金融资产结构向市场化、证券化方向转变具有重要作用。美国投资公司协会的调查数据显示，2006年约有48%的美国家庭持有共同基金，基金持有人达9600万人，约占美国总人口数的三分之一。共同基金是美国资本市场投资主力。2000年之后，证券投资基金、社保基金、保险资金等三类机构投资者的证券投资规模都在迅速增加，到2007年6月30日止，证券投资基金的证券资产总额已经超过了一万亿元，达到12400亿元；2006年底社保基金的资产规模也已经达到了2827亿元以上；保险资金的证券投资规模在2006年也达到了18493.8亿元的规模，这些机构投资者为我国资本市场的发展做出了重大贡献。二是恰当的税收政策。我们不应加重针对二级市场投资行为的税赋，更不能开征对资本市场发展有釜底抽薪作用的资本利得税，否则，试图通过疏导需求而使新增资金源源不断地进入资本市场，以实现供求动态平衡的目标不可能实现，市场必然又回到以前停滞不前的状态。三是，积极培育外部需求。虽然目前中国资本市场的市值已达30多万亿人民币，但无限制流通股不到总市值的1/3，中国市值前10位的上市公司总市值达19.21万亿人民币，无限制流通股市值只有9035.71亿元，不到其市值的5%。禁售期过后，这些巨额流通股对市场会产生极大的压力，因此必须寻找与此相匹配的外部需求者。当然，扩大证券投资的对外开放需要相应的配套措施。比如提供必要的汇率风险避险工具。外国投资者进入中国将面临汇率风险，因此，适当的汇率避险工具的提供是外国投资者急切需要的；其次是改善外汇管理，逐步取消相关限制。三、资本市场供给的优化

从科学发展观的角度看，我国资本市场的政策倾向应该是发展性政策，这种发展性政策的核心理念应该是供给主导型而不是需求主导型的。现行中国资本市场的政策的支点在于扩大供给、优化结构的同时合理疏导需求。

当前中国宏观经济运行中流动性过剩导致的后果之一，就表现为资本市场运行过程中供求关系的失衡以及由此所导致的以股票、房地产为代表的资产价格的快速上扬。如果没有相应的政策措施，资金需求驱动下的中国股票等资产价格存在较为明显的泡沫化趋势，资产价格的上扬不能维持，就会导致泡沫的破灭。由于我国资本市场中“垃圾股”不少，上市公司业绩不尽如人意，再加上市场中来自上市公司的种种不规范行为的披露，使得投资者对上市公司运行质量无从做出准确判断而且信心不足，进而无法建立稳定的长期预期机制，致使市场参与者的投资、并购乃至发行上市决策普遍带有短期逐利取向，市场投机气氛非常强烈。

因此，扩大资本市场供给的核心是绩优上市资源的不断增加，此外还要改变中国资本市场当前股票市场与债券市场（核心是股票与公司债之间的协调）、股票市场内部（其核心是产业结构或者说成熟产业与新兴产业、主板与创业板之间的协调）、债券市场内部（核心问题是公司债市场的缺失）的结构失衡，进行资本市场供给的优化。资本市场供给的规模扩大和结构优化，是经济金融全球一体化进程中我国资本市场国际化的内在要求。如果不通过证券供给的规模扩大和结构优化来加快中国内地资本市场的发展及其变革，打破既存的“路径依赖”，就可能导致在中国资本市场上，中国的机构被边缘化，而外资证券机构却控制高端业务，攫取高额利润。

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在刚刚过去的2015年，逐渐成熟的互联网金融公司开始打造全球资产配置平台。陆金所、积木盒子、宜信、荷马金融等众多中国的互联网金融公司都开始了这一业务。

首先被这些公司纳入全球资产配置的就是美元资产。尤其是2015年赶上美元升值，而人民币出现了贬值，美元资产成为投资者追逐的热门产品。美元资产也是目前为止互联网金融公司提供的唯一境外金融资产。这些平台为中国投资者提供了购买境外金融资产的可能。

同时对于互联网金融公司，搭建全球资产配置平台，也成了行业发展瓶颈期的一个新的突破。2015年中以后，中国国内对互联网金融行业展开了严密的监管，各项监管规则纷纷出台。“全球资产配置可以拓宽行业发展的道路。”互联网金融行业协会会长宏皓表示。

搭建全球资产配置平台成了互联网金融公司和中国投资者共同的需求。但是搭建这一平台却绝不容易，如今已有的平台多是浅层次的初始阶段。 新平台

这些互联网金融公司搭建的平台，为投资者提供了一定的美元资产产品种类，可供投资者进行选择。它们的发展模式也有所不同。

比如，积木盒子做的是全球资产配置平台，多是中国境内资产品种，境外资产是其中的一小部分，目的是让投资者可以在他们自己的平台上实现各种需求。因而他们为投资者提供了一些美股和美元基金，供投资者选择。而荷马金融仅做海外资产购买，推荐给消费者的多是固定收益类产品和一些基金。宜信则推崇的是另外一种完全不同的形式――母基金，专门投资于海外证券类基金。

但到目前为止，这些互联网金融公司做境外资产配置都只是一个渠道，都不能解决一个重要的问题――美元的获取和流动。

中国外汇管理局规定，中国公民个人外汇购买额度为每人每年5万美元。这一规定限制了中国投资者对海外进行投资，但是目前的互联网金融公司并不能解决这个问题。投资者需要自己想办法将人民币兑换为美元，并且转到离岸市场。

所以，现在能够在这些平台上做对外投资的客户，必须手上持有美元，并且已经转移到离岸市场。

寻找第一批客户，就成为互联网金融公司的重要课题。而其中最大的人群，要数中国互联网公司的员工。这些互联网公司在过去十多年一直在美国上市，而这些公司基本都有股权激励措施。员工为了拿到公司股份，就需要在美国股市开户。这些人就成了第一批拥有美股账户的人。公司上市后，待股票解禁，这些互联网公司的员工就需要重新对这些资产进行投资，而他们大部分又都在中国国内，这样互联网金融公司开发的新平台就能够为他们提供便利。不要小看这一波互联网公司的人群。他们就是炒美股的中国元老，也是很多互联网金融公司的创始人。

而且这一批以BAT为代表的员工并不少。不完全统计，中国在美国上市的公司超过300家。在股权激励的催生下，持有美股的员工更是要乘数十倍上百倍了。另外还有一些有在海外工作、求学经历的人，也都持有美元或已开通美股账户。

这些人就是做境外资产配置的互联网公司的第一批客户，但是互联网金融公司并不满足于此，它们不断在中国国内开发新的客户。

目前北京的一些银行可以提供办理离岸的借记卡，申请人提供重要的地址证明就能够办理一张香港的存储卡，以旅游或者留学为名，把在外管局规定额度内的外币资产转到这张卡上。

不过互联网金融公司的全球资产配置业务，面向的是高净值客户，而不是中产阶级以下的普通人。因为只有这些人需要做境外资产配置。荷马金融创始人叶程坤介绍，他们的客户大概都是身价在100万美元以上的人。宜信董事长唐宁给出需要做资产配置的人士的资产总额在300万-3000万元人民币。

胡润研究院曾作了一个调查，结果显示，截至2015年5月，中国大陆地区约有121万名千万富豪，7.8万名亿万富豪。在千万富豪中，企业主占比达到55%，超过一半。这些人正是做全球资产配置的主要客户群。目前，荷马金融的客户大概有几百个这样的千万富豪。

另外大型企业、跨国公司的高层人士、职业股民以及炒房者都是千万富豪的主要人群，也是这些互联网金融公司想要争取的客户。 好市场

在全球资产配置方面，这些互联网金融公司都非常看好中国市场，因为中国市场在这一方面才刚刚起步。宏皓给出的数据是，全球高净值人士在本国之外配置的资产平均比例为24%，而在中国，这个比例是5%。其中19%的差距，成为他看好全球资产配置市场的巨大空间。

胡润研究院曾对中国平均资产为3000万元人民币的高净值个人做了一个调查。平均下来，受访的高净值人士的海外资产占其总资产的比例为16%。

尽管由于统计口径不同导致的数字不一，但是毫无悬念，中国投资者的海外资产配置比例确实非常低。

以日本为例，2014年，日本仅主动提交的个人海外总资产就有3.1万亿日元。日本国际金融中心研究院任大川提供的数据显示，日本个人投资者持有的海外金融资产达到41万亿日元，个人海外房地产投资大约20万亿日元。日本个人的平均资产6600万日元，人均海外金融和房地产投资46万日元（约合2.5万元人民币）。

日本的海外净资产达到366.9万亿日元，连续24年成为全球最大债权国。中国虽然也持有非常可观的海外净资产，但是个人投资非常少。

不过中国个人投资者对海外资产的热情却非常高涨。尤其是在2015年。从2014年开始，中国房地产投资大幅下滑，当时很多分析师认为这对于中国股市来说是个好消息，因为大笔的资金总是要找到出路的，股市肯定会因此受益。没想到的是，2015年中，中国股市出现大幅下跌，至今仍没有站上3000点，也没有看到底。

而同时自从2015年8月11日汇改以来，人民币对美元出现了比较明显的贬值，尤其是进入2016年后有短暂几天人民币贬值幅度较大。

中国国内投资环境的不理想，催生了中国投资者对于海外资产的热情。人民币的贬值预期，又引发了中国国内兑换外币的数量大增，尽管没有具体的金额支撑这一说法。

但是，有几家DQII基金公司已经开始限制美元份额的大额申购。比如鹏华基金就从1月12日起，将鹏华全球高收益债人民币份额大额申购、定期定额投资业务限额由500万元，调整为100万元（不含100万元）。

投资者用人民币投资这只债券，通过DQII（合格境内机构投资者）额度换为美元资产。鹏华方面表示，尽管临时申赎数据不能披露，但是从开始限制大额申购，可以看出买的人比较多。

如今的中国投资者对海外资产的渴望，跟上世纪八九十年代的日本非常相像。这是任大川对中国投资者当前情况的总结。

在过去的几年间，中国人在海外购买房产的消息随处可见，房地产成为中国人投资海外的最热门产品;最近两年，对艺术品的追求不断高涨，中国人不止一次天价买画。这也跟日本非常相像，日本人在1990年的时候买走的世界名画总价高达33亿美元。

但是按照投资发展的阶段看，中国远没有达到日本的阶段。从日本人申报的海外资产情况看，股票等有价证券占比最高，达到62%，其次是存款15%、房子7%、土地3%。 投资的难题

虽然诸多中国投资者开始热衷海外金融资产，但投资海外金融资产对于绝大部分中国投资者仍然非常陌生。投资者对于金融产品的安全性和稳定性的担忧成为他们踌躇不前的重要原因。尤其是在当今金融衍生品泛滥的大环境下，如何选好投资产品成为一个重大的问题。

“境外优质的投资产品在全球范围内都是稀缺的，中国的投资机构要获得这些产品，需要跨国监管、产品设计、投资风控等多道门槛。”宏皓说。

而这也成为互联网金融公司头疼的问题。荷马金融组建了一个团队，专门对美国的各种资产进行审核，然后挑出来一些他们认为比较安全稳定的产品。他们担心的是，如果资产不够安全，收益不够稳定，会影响投资者的后续投资。

根据胡润的调查，千万富豪的构成人群中――企业主的资产占了58%。“他们的企业已经是冒很大风险了，所以他们希望做的海外资产配置比较稳定。”叶程坤说。

荷马金融公司成立于2014年6月，目前只做海外资产投资。据创始人叶程坤透露，通过他们平台进行投资的金额已经达到3亿元人民币，他们主要推荐固定收益产品。

积木盒子则先从基金、股票开始做起，申请了销售基金的牌照。到目前为止这一块的业务量仍非常小。宜信采用的母基金形式，相对来说比较安全稳定，但也是从1月份才正式提出全球资产配置的概念，仍需要时间证明效果。所以尽管做全球资产配置对于互联网金融是一个可以选择的出路，但是路会走得怎么样还不确定，而这一拨海外金融产品的表现，则决定了这些互联网金融平台上投资者的后续投资行为，如果平台上的海外金融产品表现不好，则投资者的后续投资也可能不存在了。

互联网金融公司在过去的两三年经过非常快速的发展，到了2015年行业问题不断暴露，监管方面在2015年底也开始收紧。2015年12月28日《网络贷款信息中介机构业务活动管理暂行办法（征求意见稿）》出台，意味着行业整顿的开始，紧接着深圳市爆出从2016年1月1日起暂停新增互联网金融企业名称及经营范围的商事登记。互联网金融的发展进入了第二阶段。

但是这些规定对于已经存在的不做网络贷款的互联网金融公司来说，并没有什么影响。对于做全球资产配置来说，到目前为止，中国国内并没有监管。在中国做美元金融资产的购买，需要拿的是美国证券交易委员会的牌照，而不是中国监管方下发的牌照。

监管方面的空白，也是在中国国内对互联网金融监管加强后，互联网金融公司选择做全球资产配置的一个原因。

除此之外，业务的问题依然存在。东吴在线总经理李健指出，互联网金融公司在做海外资产配置的问题，包括资金的来源、流动性的管理和资产配置策略的问题。不过到目前，互联网金融公司都不涉及前两个问题，只是提供平台和咨询服务。所有的操作都是客户自己完成，对接机构。李健指出的最后一个问题，才是这些互联网金融公司想要解决的问题。

唐宁表示，宜信有几百名理财顾问可以帮助客户解决资产配置的问题，但是对于更多的新兴互联网公司来说，它们希望能够通过技术的进步解决这个问题。跟传统金融机构不一样，互联网金融公司并没有那么强的金融背景，有足够的理财顾问能够为客户提供投资策略。所以它们都希望开发智能投资顾问的技术，由机器代替人来完成这部分工作，机器结合现代资产组合理念，根据客户的风险偏好和理财目标，给客户提出资产组合的建议。

其实智能投资在美国已经开始使用，比较有名的公司包括Wealth front、Betterment、Personal Capital等。金融数据商Corporate Insight的统计数据显示，截至2014年底，这些公司管理的资产总额达到190亿美元，共获得2.9亿美元融资。

篇4

关键词：劳动收入；财富；信息；资产选择

文章编号：1003－4625（2008）12－0096－07中图分类号：F830.59文献标识码：A

随着我国证券市场和房地产市场的发展以及人们收入水平的不断提高，人们的投资意识不断增强，越来越多的人在证券市场和房地产市场进行投资以获取收益。在我国，研究劳动收入和家庭财富对家庭的资产选择行为的影响无疑具有重要的意义。国外学者对有关劳动收入与资产选择，财富与资产选择以及在房产和股票上进行的资产选择等家庭投资行为进行了实证研究，得出了一些重要的结论。本文试图对国外学者的研究成果进行综述，以期对研究我国的家庭投资行为有一定的参考和借鉴作用。

一、 劳动收入和资产选择

每一个投资者都遭遇了在生命周期中的资产组合选择问题。流行的金融书籍和理财顾问都建议随着投资者变老退休，应该把金融资产组合从风险资产转移到类似国库券的安全资产上，这样做的经济判断是什么？

Samuelson(1969)开始致力于生命周期中资产选择问题的研究，提出“商人的风险”这个概念，例如，建议年轻的商人才能持有风险资产股票。但是，得出这个结论是在一系列的假设的基础上，包括回报独立、同一地分布，市场无摩擦，不存在劳动收入。

当讨论生命周期中的资产组合时需要考虑的一个关键要素是劳动收入和与之联系的风险。资产组合选择依赖劳动收入流的水平和风险在生命周期中改变的程度，劳动收入的存在能提供一个理性的、随着年龄变化的投资战略，不依赖预期的资产回报。

从Merton(1971)的研究工作分析，引入劳动收入这个因素是很好理解的。但是，当在数量上研究分析资产组合选择时，市场不完全看起来是被考虑的一个重要特征。因为道德风险问题，很多投资者面临阻止他们把未来劳动收入资本化的制度约束。甚至，明确地针对劳动收入风险的保险市场并没有很好地发展起来以至于很多投资者面临没有保险的劳动收入风险。

JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）使用符合实际的校准模型对最优资产组合和储蓄决策从数量上予以解决。他们考虑一个活着的生命有限，面临道德风险的投资者，受借贷约束和短期销售约束，能获得劳动收入。使用收入动态面板数据研究（PSID）对劳动收入状况和其风险特征进行估计。数据集包含劳动收入的准确信息和个体控制变量。人把他的储蓄投资在两类资产：无风险资产和风险资产。投资回报可能与劳动收入变动正相关。

为了弄清楚劳动收入风险对资产组合分配的影响，重要的是必须认识到劳动收入流构成持有一种资产的内涵。JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）研究表明劳动收入充当了对无风险资产持有的替代。如果他们在估计的价值上设定劳动收入风险和股票市场风险是相关的。这些结果证实了Heaton 和Lucas(1997)获得的早期结果，也与Jagannathan 和 Kocherlakota(1996)提出的直觉相符。

在JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）的模型中，生命中劳动收入状况的形成吸引投资者随着年龄的增长减少股票持有的比例，因而提供了在流行的金融文献中理性的建议。随着投资者年龄的增长，完全的以劳动收入形式的无风险资产持有失去了重要性，导致她在金融资产组合中明确地持有更多的无风险资产。投资者受到更多的劳动收入风险的约束，在资产组合中持有比较少的股票，以至于劳动收入风险挤出了资产持有风险。

有好几篇文章研究劳动收入风险对资产组合的影响。Heaton 和 Lucas(1997)，Koo(1998)和Viceira(2001)考虑的无保险劳动收入风险的资产组合选择的无穷大――范围模型。Viceira(2001)通过永远零劳动收入的固定概率获得退休效应。由于它们稳定的本质，无穷大――范围模型更不适合研究生命周期问题。更精确地说，JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）一个重要的发现是资产组合的重要决定因素是累计财富在预计将来的劳动收入中占的比率，这个预计将来的劳动收入显然不是稳定的。他们研究的主要贡献是很现实地解决了被校准的消费的生命周期模型和无劳动收入风险保险的资产组合选择，这个无劳动收入风险保险能使他们获得对市场不完全性的重要性和对投资行为的劳动收入风险的测量。他们能计量与现实中各种各样的投资者可选择的资产组合法则有联系的效应成本。

JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）发展了一个数理的并按照实际进行校准的模型解决面临劳动收入不确定性的有限生命时间的个人的最优消费和资产组合决策，这个人可以投资风险资产或无风险资产。即使劳动收入是有风险的，最优的资产组合法则表明与股票回报不相关的劳动收入被视为对无风险资产比对股票更接近的替代。因此，劳动收入的存在增加了对股票的需求，特别是在生命的早期。JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）调查了什么能降低对股票的平均配置，因而使用模型进行经验预测更接近通过数据进行的观察。在所有研究扩展中，JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）实证研究发现了灾难性劳动收入引起平均对股票投资的分配的校准概率大大降低。

JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）研究表明，借贷能力和资产组合分配的关键决定因素是收入分配的低边界。这是一个重要的经济问题。正像灾难性劳动收入引起的场面，社会保障限制使劳动收入远离零。有限制性收入过程的投资者面临一个正的内生的借贷限制，结果，当他们年轻的时候持有负的财富，因而不投资股票。在资产组合分配的生命周期类型中，在股票上的投资随着年龄的增加而减少。事实上，劳动收入轮廓线是向下倾斜的。随着年龄的增加，劳动收入变得不那么重要，因而，内含的无风险资产持有被它所替代。投资者最优的反应是把他们的金融资产组合变为无风险资产。JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）的研究粗略地支持了流行的金融学著作和金融咨询师所提出的投资建议，那就是，随着年龄的增长，把资产组合朝着相对安全的资产转移。但是，这个建议是不精确的，独立于风险厌恶和劳动收入风险。JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）也报告了忽略劳动收入存在的投资战略的实际惩罚，更不必说对那些一点也不投资在股票上的人。

二、财富、信息获取和资产选择

财富对一个家庭对风险资产需求的影响一直被研究，Cohn et al.(1975) 以及 Friend 和Blume(1975)在这方面进行开创性的研究工作。他们研究认为家庭在股票上的投资的比例随着他们财富的增加而增加。最近几个使用不同数据集和估计技术的研究证实了他们的观察。对被观察的股票投资组合的类型的普遍解释是随着财富的增加，风险厌恶程度降低。Morin 和Suarez(1983)使用资产组合数据引出家庭的偏好以及从股票的观察中得出结论是有关风险厌恶正在下降。但是，从资产组合的数据中得出要点是，没有足够的证据支持有关风险厌恶降低。几个研究反对这个使用包含关于对风险态度的数据的假设，如农户数据、调查数据或实验数据等。这里，JoёlPeress(2004)建议对观察到的股票资产组合和财富的类型的一个可选择的解释。这个解释只需要对随着财富的增加绝对的风险厌恶减少这个假设得到所有实证研究的支持。

除了绝对的风险厌恶减少，JoёlPeress(2004)文章中提供的解释依赖有成本的股票信息获取的可能性。尽管它们是不可直接观察的，有证据证明在信息上的差异对投资者的决策确实产生影响，这些差异也与家庭可测量的特性如财富有关。一些在欧洲和美国的调查证实了信息对股票所有权的重要性。会计上的研究表明，小的交易比大的交易对盈利消息做出的反应小，这表明富裕的投资者比贫穷的投资者处理这些消息，调整他们的操作的速度要快。JoёlPeress(2004)这篇文章通过信息上的内生差异解释了股票持有和财富的横截面类型。JoёlPeress(2004)明确地建立投资者怎样获取信息的模型。JoёlPeress(2004)表明尽管他们没有比较低的风险厌恶，富裕的投资者把大比例的财富放在股票上。原因是信息的价值随着投资量的增加而增加，而信息的成本并没有增加。这就暗示人使用更多的投资去获取信息。因而他们购买更多的股票，持有大比例的股票资产组合。因而，他们这样做并不是因为他们不是风险厌恶者，但是，因为股票对他们来说风险比较小。重要的是，这个结果不依赖增加回报的任何形式，规模的扩大是因为技术和偏好：尽管存在严格的凸的信息获取成本以及风险厌恶的增加。

JoёlPeress（2004）的模型是建立在Grossman 和Stiglitz(1980)以及Verrecchia(1982)的研究的基础之上的。在Grossman 和Stiglitz(1980)的研究中，交易者可能购买一只股票回报方面的私人信息，他们在市场上利用这只股票进行交易。他们的信息显示了均衡价格，但是只有部分因为系统存在一些噪音。在Verrecchia(1982)的研究中，交易者被允许继续选择他们私人信号的精确性。这些非对称信息下的理性预期模型的一个关键假设是人有绝对的风险厌恶效应。因而，这些模型忽略了财富的作用，尽管财富是股票持有的重要决定因素。为了捕捉财富效应，JoёlPeress(2004)在一般偏好下解决这个模型。通过一个小的风险近似值得出一个封闭形式的解决办法。这篇论文的观点是，只要绝对风险厌恶随着财富的增加而减少，获取私人信息将增加投资回报，即使它反映的是公开信号。

最后，JoёlPeress（2004）研究财富不平等和股票价格之间的联系。因为信息产生增加的回报，对股票需求是财富的凸函数。因而，财富分布越是不平等，股票价格就越高。相反，富有的投资者在资产组合中获得比较高的预期回报，比较高的方差以及比较高的夏普（Sharpe）率。因此，最终财富的分布比初始财富的分布更加不平等。

JoёlPeress（2004）的研究是受一个家庭在股票上的投资随着他们的财富增加而增加这个观察结果所激发而开始的，所以，第一，我们必须知道如何使股票资产组合被计量更精确。股票是指通过共同基金直接或间接持有的股份。第二，依赖于如何对待房产，对风险资产股票的资产组合的财富效应，不同的研究可以得出不同的结论。但是，都同意在股票上投资的金融资产的比例随着金融财富的增加而增加。第三，股票资产组合被计算的条件是拥有一些股票。因而，JoёlPeress(2004)研究的目的是解释家庭投资在风险资产金融财富上的比例，包括直接和间接投资，条件是成为一个股票持有者。

最近几篇研究文章估计股票资产组合对财富的弹性在0.1左右。研究者使用了不同的数据集和经济计量技术，但是所有研究都遵守以上三点。Vissing-Jorgensen(2002) 依赖对模型的规范，使用收入动态的面板研究估计发现股票资产组合对财富的弹性分别是0.09，0.12和0.10。Bertaut 和Starr-McCluer(2002)使用几个波段消费者金融调查发现的估计结果分别为0.17，0.04和0.06。最后，Perraudin 和 Sorensen(2000)使用1983年消费者金融调查发现的估计结果为0.09。

与不断减少的绝对风险厌恶对比，外部资产组合数据没有对不断减少的相对风险厌恶提供足够的支持。实证反而指出了在信息不能获取的环境下不断增加或不变的相对风险厌恶。首先，农业经济学使用农户在不同风险的作物之间分配他们的土地的数据进行研究，与投资者在不同证券之间分配他们的财富的方式相同。Saha,Shumway 和Talpaz(1994)以及Bar-Shira，Just和Zilberman(1997)使用不同的估计技术和数据集发现了不断减少的绝对风险厌恶和不断增加的相对风险厌恶的清晰类型。其次，设计调查问卷，通过某种碰运气的事问一些问题，探出调查对象的风险厌恶。Barsky et al.(1997)提出了健康和退休了的调查对象研究涉及碰到新工作的运气，发现相对风险厌恶出现以及随着财富的增加而下降。这表明绝对风险厌恶是财富的减函数，而相对风险厌恶是财富的增函数。进而，当风险资产股票的资产组合与风险厌恶、财富和其他人口统计变量的测量进行回归时，风险资产股票的资产组合与风险厌恶的相关系数显著为负，与财富的相关系数显著为正，表明财富发挥了重要的作用而没有获得风险厌恶发挥作用的结论。

最后，实证研究对风险厌恶提供了一些有兴趣的视角。Gordon ，Paradis 和 Rorke(1972)，Binswanger(1981),以及Quizon,Binswanger 和 Machina(1984)提出了一些有真实奖牌的赌博项目。结果是他们用来赌博的财富的比例随着他们财富的增加而减少，表明增加了相对风险厌恶。但是，这种类型与美国家庭资产组合数据形成了鲜明的对比。

财富对信息影响的实证研究主要依赖调查。Lewellen ，Lease 和 Schlarbaum(1977)请求一个大的美国零售经纪人的客户花多少钱在金融期刊、投资研究服务和专业咨询上的样本。他们发现随着收入的增加，信息费用支出增加很显著。同样，Donkers 和Van Soest(1999)使用从Dutch调查中获得的数据，这些数据包含了在金融事件上利益的信息，表明信息与收入存在显著的正相关。

JoёlPeress（2004）研究表明富裕的家庭获得更多的信息，因而对股票的需求是财富的凸函数。这就意味着如果把1美元从一个贫困人那里转移到一个富裕的投资者那里，富裕人对股票的需求增加将大于贫困人对股票需求的下降，最终导致总的需求增加。因而，股票价格将上升。简而言之，财富分布越不平等，股票的风险溢价越小。有趣的是，这是一个不考虑相对风险厌恶的例子。信息通过价格供给也随着财富的不平等而增加。

JoёlPeress（2004）研究了财富分布不平等对股票价格的影响，但是，他也看到了在股票和财富不平等上颠倒的因果关系。众所周知，财富分布是不均等的。例如在美国，最上层的少数家庭掌握金融财富的82.9%。而一些因素可能解释这些差异，这个模型集中在对资产有成本信息利用的作用上。这个模型表明信息如何产生放大了财富不平等的不断增加的回报。富有的投资人在其资产组合上获得了更多的信息，更多的股票以及更高的预期回报，更高的方差和更高的夏普率（Sharpe ratio）。根据预期财富测量的最终财富的分布比初始财富的分布更不平等。

除了理性的范式分析，有人可能呼吁用投资者的生理解释资产组合决策。的确，行为科学家已经指出了许多影响投资人的理念和偏好的决策。例如，损失厌恶，乐观主义和过度自信等都可能影响投资决策。重要的是，生理偏好解释为什么富裕家庭投资他们财富的大的比例在股票上需要投资在股票上的比例随着财富的变化而变化。行为研究的文献没有报告这方面的实证研究。有人认为，可能从偶然的观察，一些偏好随着财富的变化而变化。例如，富裕的人可能更加过度自信，也可能更过分估计了风险回报率。

JoёlPeress（2004）研究了如何区分资产选择组合的两个模型，即信息模型和降低的相对风险厌恶模型。在一个信息不对称的经济中，投资者不能获得信息，但他们的相对风险厌恶、预期超额回报、方差和夏普率（Sharpe ratio）在投资者在时期0的资产组合中是不同的。显然，夏普率（Sharpe ratio）独立于风险厌恶，因而也独立于财富。这个观察提出了检验信息模型与风险厌恶模型差异的简单方法。的确，在信息模型中，只要绝对风险厌恶减少，投资者资产组合的夏普率（Sharpe ratio）随着他的财富的增加而增加。在信息模型中，投资者有相同的效应函数，但是面临不同的效用边界，而在风险厌恶模型中，投资者有不同的效用函数，但有相同的效率边界。Yitzhaki(1987)通过部分方式检验这些模型。他使用58，000份报告1962年到1973年股票资本收益的联邦收入税收回报来检验资本回报和收入的关系。他把其样本分为5个收入组，把交易分为11个股票持有期，他计算了股票回报。他发现，股票持有期不变，但是股票回报和标准差随着收入的增加而增加。不幸的是，Yitzhaki没有检验夏普率（Sharpe ratio）和收入的关系。Massa 和Simonov(2003)结合了一些数据集，产生了一个瑞典家庭的综合样本，这些样本包括财富，股票持有的信息（直接和间接）以及资本收益和亏损等方面的信息。他们的数据覆盖了98%在1995－1999年公开上市的瑞典公司的市场资本（大约每年有300，000个家庭）。他们把样本分为两组，富裕的和不太富裕的，然后，按照其金融资产，把其财富分等级。他们对不同的组计算一年时期的夏普率（Sharpe ratio）发现富裕的家庭的夏普率（Sharpe ratio）要大于不太富裕的家庭，在富裕的家庭中，拥有高水平金融资产的家庭的夏普率（Sharpe ratio）比较高。因此，目前的实证研究支持信息模型，但是，要证明这些结论还需要更多的研究。

JoёlPeress（2004）研究的目的是解释由于财富的差异导致私人信息的差异，从而引起家庭的资产组合的差异。在理性预期均衡中，价格部分地反映了私人信息，因而抑制了把资源花费在信息上的激励。JoёlPeress(2004)研究中假设随着财富的增加，绝对风险厌恶下降，但是，对相对风险厌恶没有作类似的假设。从这个假设和有成本的信息的利用来看，这个模型表明信息的需求随着财富的增加而增加。他们财富投资在股票上的份额随着他们财富的增加而增加。这个结果与没有降低相对风险厌恶这个尚未经过实证检验的数据相符，也进行了理性的解释。此外，JoёlPeress(2004)研究表明对股票有成本的信息的有效利用加剧了财富的不平等，因为对信息有一个增加的回报，富裕的人获得更多的信息，更多的股票，因而在他们的资产组合上获得更高的夏普率（Sharpe ratio）。JoёlPeress(2004)还研究了信息和具有不同意义的资产选择降低的风险厌恶模型对于初始财富与平均回报，回报的标准差以及能够被利用并分别告诉他们的夏普率（Sharpe ratio）有怎样的影响。

当前的模型基本是静态的，它强调了股票所有权的横截面，把它扩展到动态模型是很有趣的。因为必须保留财富分布变化的轨迹，所以动态研究很困难。把这个模型扩展到多资产环境，研究不同类型的股票在房产持有者之间的分布也是很有趣的。假设某个人能获得关于单个股票的信息，这些股票与不同的信息技术是联系在一起的。这些信息技术有的便宜，有的昂贵。在这些设定下，能研究直接持有股票和间接持有股票的分布，国外的和国内的股票，已经存在的和新发行的股票的分布。在多股票模型中，投资者获取的大企业的信息比小企业的信息多，因为他们把大比例的财富放在大企业上。实证研究也表明，企业越大，私人信息的生产越多。

三、资产选择：房产与股票

在很多投资者的资产组合中，房子是惟一的最重要资产。房子的价格风险和房产投资的非流动性本质导致投资者减少他们对股票市场的投资。对于年轻且贫穷的住房拥有者来说，在房地产上的投资通常是通过按揭贷款合同获得房地产。Heaton 和 Lucas(2000a)研究发现与金融资产有关的股票“比较高的按揭导致比较高的股票持有，指出一些股票是间接通过按揭贷款来进行融资的。”为什么居住的房地产风险性的杠杆融资与比较大的风险金融资产投资有着密切的联系？

为了回答这些问题，JoãoF.Cocco(2004)建立了一个天生具有不可交易人力资本的投资者的最优资产组合和消费决策的模型。人力资本以劳动收入的形式产生红利。房产所有权也产生红利，但是，以投资者获得效应这种消费服务的形式产生。因而，在JoãoF.Cocco(2004)的模型中，房产具有两个方面的作用，即作为资产组合中的资产和消费产品。房产的价值限制了其作为投资者资产组合的杠扛作用的程度，投资者在风险资产（股票）和无风险金融资产中分配他们的储蓄。

JoãoF.Cocco（2004）假设股票市场参与有一个固定的成本，研究房产投资如何影响投资者支付固定成本的意愿。在房产上的投资可能影响投资者的资产组合构成，因为居民房地产的价格可能与劳动收入的变化及股票回报相关。JoãoF.Cocco(2004)使用PSID数据估计这些相关性，研究发现总收入变动与房地产价格变动存在很强的正相关，但是总收入变化与股票回报不相关。这些相关性用来作为模型的参数。

结果表明，投资房地产在解释财富组合和在资产组合数据中观察的持股水平横截面变量的类型中起到了关键作用。由于在房地产上的投资，比较年轻和贫穷的投资者只有有限的金融财富投资在股票上，减少了参与股票市场的收益。JoãoF.Cocco(2004)研究发现，房价风险挤出了股票持有量，这对高的和低的金融净资产投资者都是如此，但是，这种挤出效应在低的金融净价值水平上比较大。房价风险的挤出效应和最小的房子大小是解释数据中观察到的持股水平的重要方面。

最后，这个模型提供了为什么在横截面数据中，杠杆使用和在风险金融资产上的投资出现正相关，由于房产消费的大小，拥有更多人力资本的投资者获得更多昂贵的房产，也借更多的钱。大量的文献研究资产组合选择，但是大多数文献忽视了房产。Grossman 和Laroque（1991）发展了一个存在无限期生命投资者获得效应的单个非流动性耐用消费品资产分配模型。Cuoco 和 Liu(2000)考虑一个可分的耐用商品。他们的分析没有考虑在这篇文章中起到重要作用的房子的价格风险和非贸易收入。

Yao 和Zhang（2004）也研究了房产对流动财富在股票和债券中进行资产组合分配的影响。他们发现当投资者对租房还是拥有一套房子漠不关心时，他们在拥有房子和租房上选择不同的资产组合分配，当拥有一套房子时，投资者选择风险资产股票替代房产权益，但是，在他们的流动金融资产组合（股票和债券）中，持有更高比例的股票。与Yao 和Zhang（2004）不同，JoãoF.Cocco(2004)不研究租房和拥有房对资产组合分配决策的影响，但是，JoãoF.Cocco(2004)的模型吸收了一个股票市场参与的固定成本，他研究了房地产投资如何影响投资者支付固定成本的意愿。这对解释有限的股票市场参与是很重要的。

关于存在非交易收入的资产组合的理论文献表明，当劳动收入波动与股票回报不相关时，劳动收入更类似于国库券而不是股票[Jagannathan and Kocherlakota(1996),Heaton and Lucas(1997)]。这对投资者在生命周期中的资产组合产生作用：随着投资者年龄增加，以将来劳动收入形式持有的国库券变得不重要，投资者通过向无风险的债券转移资产组合分配来补偿这种减少[Viceira(2001)]。因而，理论文献预测投资在股票上的资产组合的份额随着年龄的增长而减少。但是，实证研究的文献发现投资在股票上的资产组合的份额实际上随着年龄的增加而增加，一些混合的证据指出在生命的后期会轻微下降。JoãoF.Cocco(2004)使用模型预测表明在生命周期中，股票和债券份额的变化与流动资产有关。这个拥有房产的模型预测随着年龄的增加，在股票上的投资增加。在生命的早期，投资在房产上使流动资产低，投资者选择不支付参与股票市场需要支付的固定成本。对于在低年龄阶段的投资者，流动资产只有金融资产的3%。只有在生命的晚期，当流动资产变得足够的多，股票市场参与才变得更普遍。

在生命的晚期，房产的存在也阻止在流动资产中股票份额的降低。在拥有房产的模型中，随着投资者年龄的增加，流动资产与其他资产持有对于将来的消费不是特别相关。在他们的流动资产组合中，老的投资者更愿意接受风险，因为将来的消费与流动资产组合的回报不相关。JoãoF.Cocco(2004)考虑总的资产时发现，在生命周期中资产配置的类型也有一些突然的变化：当测量与金融资产有关时，房地产的重要性在生命周期中下降，而当测量与总资产有关时，房地产在整个生命中的重要性增加。在他的模型中，这些类型上的变化是由于随着投资者年龄的增加，资本化劳动收入的重要性下降。

JoãoF.Cocco（2004）研究在存在房产的情况下的资产组合。这是很重要的，因为房产在很多投资者的资产组合中是惟一的最重要的资产。在房产上的投资对在股票和国债上的资产积累和资产组合选择有重要的作用。在生命的早期，金融资产净价值处于低水平，手里的流动资产低，减少了股票市场参与的收益。房产价格风险挤出了股票持有，这种挤出效应对低的金融净价值比较大。对于更大杠杆作用的资产组合的投资者，资本化的劳动收入是财富的重要组成部分。比较高的资本化劳动收入资产组合向股票转移，以至于杠杆作用于股票持有趋向于正相关。

四、结论

本文对国外有关家庭劳动收入与资产选择，财富与资产选择以及在房产和股票上进行的资产选择的有关研究文献进行了综述。一些学者研究认为劳动收入的形成吸引投资者随着年龄的增长减少股票持有的比例，因而提供了在流行的金融文献中理性的建议的证据。一些学者研究认为家庭在股票上的投资的比例随着他们财富的增加而增加。一些学者研究发现富裕的家庭获得更多的信息，因为信息产生增加的回报，因而对股票的需求是财富的凸函数。还有学者研究发现房价风险挤出了股票持有量，这对高的和低的金融净资产投资者都是如此，但是，这种挤出效应在低的金融净价值水平上比较大。在生命的晚期，房产的存在也阻止在流动资产中股票份额的降低。在拥有房产的模型中，随着投资者年龄的增加，流动资产与其他资产持有对于将来的消费不是特别相关。总体而言，国外学者对家庭劳动收入、财富与资产选择行为有了一定的研究，这些研究成果对研究我国家庭投资行为有一定的参考和借鉴作用。

参考文献：

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[2]Barsky,R.,F.Thomas Juster,M.Kimball,and M.Shapiro,1997,“Preference Parameters and Behavioral Heterogeneity:An Experimenttal Approach in the Health and Retirement Study,”Quarterly Journal of Economics,2,537-579.

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[4]Binswanger,H.,1981,“ Attitudes Toward Risk:Theoretical Implications of an Experiment in Rural Indin ,”Economic Journal,91,867-890.

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篇5

关键词：国债投资；经济效应；绩效评价

一、引言

1998年以来通货紧缩成为中国经济发展中的一个突出问题。通货紧缩直接导致投资不振，消费不旺，经济增长减慢，失业上升等一系列问题的产生。激活内需与结构调整已经成为中国经济当前面临最大的难题。1998年中国财政政策的启动打破了长期以来在“倒逼机制”下形成的过度依赖银行信用扩张来支撑经济增长的模式，使得以国债政策为核心的财政政策首次在严峻的挑战面前担当起了拉动经济的主力军。一般认为财政主体进入市场存在着支出效率不高、供给结构不合理以及对民间投资产生挤出效应等弊端。因此，如何评价国债绩效就显得十分必要了。多马投资双重效应理论认为，投资不仅可以增加有效需求（投资产生的收入效应或需求效应），同时也能增加资本存量（投资产生的能力效应和供给效应），提高生产能力，加速经济增长。哈罗德—多马经济增长模型指出，在高储蓄率的基础上，为保证增长率接近自然增长率，必须提高边际资本系数。假定各部门资本系数保持不变，那么提高资本系数的唯一办法就是提高资本系数高的部门在资本分配结构中的比重。从中国近几年的实际情况来分析，各部门资本系数高低依次为：出口部门＞政府部门＞民间部门。但在出口不景气的条件下，提高出口部门在资本分配结构中的比重显然无助于整个宏观经济资本系数的提升。因此，增加政府部门在资本结构中的分配比例就成为必然的选择。

二、中国国债减税性和生产性特征分析

国债能否产生拉动效应主要由3个因素决定：财政支出是否具有生产性；投资函数的形式；资产替代性如何。中国发行的国债基本上属于减税国债。据统计，1978－1991年国企留利额年均递增33.5％，同期国债余额年均递增33％。减税有利于降低资本成本，刺激企业的投资。假如因发债而引起市场利率上升时，也未必会真正引发投资下降。格鲁斯曼（Grossman，1972）和巴罗（Barro，197Q等认为，虽然发债短期内会导致市场利率上扬，通过投资函数I（r，Y）使投资I下降，但发债引起的国民收入Y的上升却可以拉动投资I增长。因此，即使在市场利率上升的情况下，投资的最终增减取决于两种力量的相对强弱。中国民间利率的低弹性和经济的高成长都决定了债务融资所产生的是正的拉动效应。目前，中国资本市场发展不完善，有价证券市场风险极大，居民金融资产结构单一，证券类型的资产所占的比重较低，其资产组合调整的余地不大。根据2000年第一季度央行对全国城乡储户所作的问卷调查表明，储蓄仍是居民金融资产的主要形式，居民选择意愿中储蓄占70.2％，国债8.3％，股票仅为7.6％。此外，随着货币增长率的上升，广义货币和GNP的比率在下降的现象也说明中国家庭的金融资产结构非常单一。降息和开征利息税虽然降低了储蓄收益，但中国居民储蓄资产仍然保持着较低的利率弹性。另一方面也说明，居民金融资产多元化进程较慢，市场缺少被居民广泛接受的安全投资工具。因此低风险的公债发行产生拉动效应的可能性相当大。新凯恩斯模型（Benavie，1976）和新古典模型（Park，1973）研究也证明具有资本性的财政赤字并不会产生挤出效应。格鲁斯曼和卢卡斯（GrossmanandLucas，1974）亦证明生产性财政支出影响生产潜能。因此，判断国债是否产生拉动效应的关键之一就在于研判中国国债资金是否具有生产性。中国国债从性质上可分为赤字国债和建设国债两大类。赤字国债主要用于平衡财政收支。理论表明，赤字支出对社会需求的贡献程度要大于财政盈余下的政府支出。因为赤字支出是没有财政收入支撑的政府支出，它对社会总需求的贡献率是100％。而有财政收人支撑的政府支出对社会总需求的贡献，只是把居民收入转化为财政收入时，居民原本用于储蓄的收入部分才转化为政府投资，所以后者对社会总需求的贡献率取决于社会平均储蓄倾向。建设性国债绝大多数用于基础设施和公共物品的支出，对经济的拉动作用更为直接。从1995年国债支出结构来看，在3300亿元国债余额中，约2650亿元即占国债总余额的80.30％的国债投向财政性建设领域，占国家预算内直接安排的固定资产投资5380亿元的49.25％。由此可见，中国国债支出结构具有典型的生产性特点。

国债用于扩大总需求的途径包括：（1）政府购买支出（投资支出或消费支出）直接形成现实总需求；（2）通过转移支付影响不同消费倾向的群体的可支配收入，来提高总体（高低收入群体）边际消费倾向。即可述为c＝c1y1＋c2Y2，其中：c1＜C2，y1＞y2，c1、c2表示高收入与低收入群体的平均消费倾向。两条途径的乘数不同因而影响效应也不同，转移支出是通过y2cAD，其乘数为b／（1－b）（1－t）（b为边际消费倾向，t为税率，0＜b＜1，0＜t＜1）。政府购买支出乘数为1／（1－b）（1－t），将直接形成生产能力。因此，途径（1）的扩张效应大于途径（2）的扩张效应。所以中国国债的建设属性对国债经济效应的发挥十分有利。

三、对若干领域国债投资绩效的实证研究

（一）国债与固定资产投资增长的相关性和趋势性分析

在影响经济增长波动的因素中除了经济体制、经济结构调整、宏观经济政策等外，投资始终是影响经济增长波动的重要因素之一。90年代“投资主导型”经济增长模式取代了80年代“超前消费”主导型经济增长模式。投资对经济增长影响力和贡献率的增速开始大于消费对经济增长的影响力和贡献率。研究证明，在影响中国国民经济增长的诸多因素中，资本因素始终是第一位的。1952－1978年间，其贡献份额为58.36％；1979－1995年间为40.40％。资本投入的增速与GDP的增长存在着明显的正相关性。参照国际上的经验，情形也大致如此。1979－1997年间中国总投资与实际GDP增长率相关系数为0.68，与名义GDP增长率相关系数为0.85.固定资产投资在总投资中又占据着重要的地位。固定资产投资实际增长率与GDP实际增长率间的相关性已经由1978－1990年的0.628上升到1991－1997年的0.891.1989年投资仅下降343.4亿元，总需求减少达1000亿元，GDP比1988年下降7.2个百分点。由此可见，固定资产投资对中国经济增长起着举足轻重的作用，固定资产投资的先期快速增长往往是经济实现快速增长的重要先决条件之一。通过对1982－1996年间固定资产投资与GDP增长关系的实证分析也可见一斑。1982－1988年和1991－1996年两次经济的高速增长均是在固定资产投资率先增长之后出现的。1982－1988年，GDP的平均增长速度为11.4％。而固定资产投资在1982年就率先启动，当年现价固定资产投资增长21.8％，可比价固定资产投资增长13.6％，分别比上一年现价及不变价的固定资产投资增幅高19和8个百分点。1991－1996年可比价固定资产投资增幅高达19.2％，高出同期GDP增幅7.2个百分点。长期以来形成的信贷依赖型经济增长模式导致中国固定资产投资与货币供应量（M2）的变化存在着明显的相关性。1984－1996年间统计数据显示，中国贷款增长率的变动基本与M2增长率变动同向。而固定资产投资增长率往往随着M2起落而变化。1989年M2增长率减至18％，固定资产投资增长率一下跌为7.2％；随后各年的M2增长率从27.29％一直攀升到37.3％，固定资产投资增长率也直线上升到1993年的最高水平61.8％。1995年开始，M2下降到30％的水平，固定资产投资增长率也随之递减。从1997年到现在，投资增长率持续低于15％，1997年至1999年全社会固定资产增长率分别为8.8％、13.9％、5.8％。其中非国有经济部门固定资产投资则呈负增长态势。这种状况是与中国当前的经济结构大调整和保持国民经济持续增长后劲的要求都是不相适应的。

国债在全社会固定资产投资中占据着重要位置，是固定资产投资的主要支撑力量。固定资产投资与货币量之间的相关性进一步强化了国债在固定资产投资中的重要地位。从1982－1997年数据的相关性检验结果来看，国债发行增长与固定资产增长存在着较高的相关性。在此期间，1984、1989年的实际固定资产增长大幅回落均与该年度国债发行额减少有着直接或间接的关系。从两者比率总体变化趋势来看（扣除1984，1983年外），国债对实际固定资产投资增长的贡献率（国债发行增长额÷实际固定资产投资增长额×100％）基本上经历了一个由大到小，而后趋于稳定的过程。

（二）国债投资平抑经济波动的福利绩效分析

世界各国的经济发展史证明，剧烈的经济波动将极大地降低经济增长的总体绩效和社会总福利。短期超速的经济增长的往往被随之而来的低速和负增长所带来的痛苦所抵消。经济增长的巨幅波动破坏了经济长期稳定增长的内在机制，加剧了宏观经济的潜在运行风险。据统计，1953年以来，中国经济周期中曾发生8次大波动。波动频率高达3－6年；波动幅度前7次最高曾达66.1％，最低8.4％，平均22.6％。部分时候波动幅度甚至高于美国30年代经济危机时的波幅。1960－1989年中国经济波动系数是美日等国的2－3倍，是世界平均水平的4.2倍。经济增长的平衡性对于经济绩效的提高十分有利。彼得·林德特和直尔斯·金德尔伯格（1985）曾指出：“价格稳定是一种明显的净利益”。布坎南也认为，积极的财政介入可以减低过度非均衡，也同样有利于福利的提高。运用国债减缓经济周期性波动的幅度还有利于全民福利的增加。从统计数据中可以明显看出，国债的发行促进了经济的平衡增长，对消除经济剧烈波动起到一定的作用。随着经济的发展和国债规模的扩大，中国经济周期性波动的性质已经发生本质改变，由原先总量型波动转变为增长型波动。改革开放以来，国内生产总值增长速度与固定资本形成增长速度基本一致，表明中国经济周期波动在需求方面带有较明显的投资主导型特征，而在供给方面又表现为以工业为主导的特征。从国债实践来看，国债规模上升并不构成引起固定资产投资效率下降的直接或间接原因，相反，国债资金的介入有助于固定资产投资的增长。1993－1999年全社会固定资产投资增长率与GDP增长率之比分别为4.72、2.51、1.94、1.51、1.00、1.83和0.72，呈现依次下降的趋势。固定资产投资增长率与GDP增长率之比的大幅度降低，一方面说明单位投资所支持的经济增长能力大幅度提高，另一方面也说明经济增长波动与固定资产投资之间的相关性进一步提高。随着财政（国债）资金对固定资产投资介入的加深，经济增长波动幅度也日渐减小。1977－1999年经济周期波动振幅平均为7个百分点（波动振幅＝波峰水平－谷低水平），1977－1999年波动系数（波动系数＝实际经济增长偏离长期趋势的幅度／长期趋势）为0.3148，大大低于1952－1976年1.6751的水平。特别到了1994年以后，经济增长的波动收敛性日趋明显。经济周期波幅和波动系数缩小，经济运行的稳定性大为增强。经济平均扩张速度（扩张期经济波动的振幅／扩张期时间长度）为4.6％，与1981年以前相比明显减缓；平均扩张长度为2年，与改革前基本持平；同期平均收缩速度呶缩期经济波动的振幅／收缩期时间长度）为2％，平均收缩时间长度为3.5年，比改革前延长了0.9年。

（三）国债对技改投资增长的贡献性分析

经济结构的优化调整和升级都离不开技术进步与技术改造。利用国债投资对关系到实体经济长远发展的技术装备工业和高科技产业的投资需求进行扶持，将十分有利于把财政政策的短期和中长期效应有机结合起来，促进国民经济持续发展。90年代以来，技改投资由1993年的50.31％回落到1997年8.25％，1999年甚至回落到1.1％的水平，并且增幅持续下降的趋势一直未得到扭转。1998年开始为扭转技改投资下滑的局面，财政部陆续在国债中安排了国债技改项目资金，从实践结果来看成效十分显著。1998年90亿元的国债贴息技改贷款，据测算，拉动约1000亿元的企业技改投资；1999年90亿元的技改贴息国债使2000年第一季度技术更新改造投资增长了15.8％，全年带动1800亿元技改投入；2000年4月财政部再次宣布在新发行的1000亿元国债中安排90亿元的技改贴息国债。2000年约880个技改项目得到银行贴息，累计投资达2400多亿元。从技改资金来源构成分析，与国债技改投资的增长相反，自筹资金以及利用外资占技改资金来源的比重出现下降。据统计，2000年1至6月，占企业技改资金来源2／3的自筹资金虽然增长22.8％，但其占全部资金来源的比重却由1999年同期的70.8％下降为66.1％。利用外资技改资金增幅下降15.6％，其占全部资金来源的比重也从去年同期的5％下降为3.2％。自筹资金以及利用外资所占比重的下降将会构成技改投资稳定增长的制约因素。由此可见，国债在技改投资增长中起着举足轻重的作用。2000年1至6月全国技术改造完成投资1399.74亿元，比1999年同期增长22.9％，远远高于1999年全年1.1％的水平，也超过“九五”前4年1－6月技改投资增长最大的1997年15％的水平。技改投资的增幅远远超过了同期其它投资项目的增长（如基建投资完成4188.81亿元，增长6.6％；房地产开发完成投资1622.60亿元，增长22.4％）。

国债技改投资还带动了银行、企业相关配套技改资金的投入。2000年1－6月，工行在基础设施和国债技改项目等固定资产投资方面发放的项目贷款已累计达540亿，比1999年同期增长47％，其中投向公路、电力、城建等基础设施262亿元，占49％，投向企业技术改造和高新技术产业化项目278亿元，占51％。受理国债贴息技改、高新技术产业化和城建项目635个，贷款需求730多亿元；承贷项目440个，贷款额430亿元，其中，承贷的国债技改项目占全部国债技改项目的70％以上。截至2000年底，财政已累计投入195亿元国债资金用于企业技术改造贴息，安排重点技术改造国债资金项目880项，拉动技改投资2400亿元（其中贷款1459亿元），国债贴息资金的拉动效应达到1：12.这对中国产业升级和重点行业结构调整将起到重要作用。

（四）国债投资的经济增长绩效分析

改革以来经济增长的历程充分证明了，国债特别是投资性支出的增支国债对经济增长起着十分显著的作用。通过国债投资与GDP增长之间关系的计量分析也可证明一点。从1981－1999年间国债与GDP增量的回归模型可以看出，通货膨胀率和居民储蓄余额对GDP增长的贡献均表现为负相关性，这也从一个侧面说明，居民储蓄余额的增长将间接导致民间投资增长下降。因此，适当降低居民储蓄余额，引导其进入投资领域，将有利于经济增长。货币供应量M0和国债发行额对GDP的增长起到正促进作用，其中每增加6.789个单位的国债发行额可带动GDP增长1个单位，即国债投资对GDP净增量的贡献率高达14.47％。

篇6

地方资产管理公司的现状和特点

为加快推进不良资产风险化解工作，2012年2月2日财政部、银监会联合下发《金融企业不良资产批量转让管理办法》，随后，2013年11月28日银监会《关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题的通知》，允许各省设立或授权一家地方AMC，参与本省范围内金融企业不良资产批量收购和处置业务。2014年7月末，中国银监会正式公布了全国首批可开展金融不良资产批量收购业务的地方AMC名单，包括江苏、浙江、安徽、广东、上海等五地。2014年11月底，继第一批试点成立之后，地方AMC名单再次扩容，银监会批复并允许北京、天津、重庆、福建和辽宁五地设立资产管理公司参与本省（市）范围内不良资产批量转让工作。至此，正式获准开展批量收购不良资产的地方AMC增至十家。综合来看，监管部门正式批准的地方AMC大部分在不良贷款分布较多的区域。从多家上市银行三季度报可看到，不良贷款集中爆发地从长三角蔓延至华北地区和珠三角，这与第二批地方版AMC试点范围相符合。从银监会2013年年报数据看，北京、天津、重庆、福建、辽宁五地不良贷款余额规模在全国分列第8、14、24、6、7位，此次批准设立试点的省份仍是饱受不良资产困扰的地区。同时，地方政府推动处置不良资产的意愿较强，这些省市的地方AMC开展业务的基础较好。截至当前，十家地方AMC的具体情况如下表所示：

由于地方AMC尚处在探索起步阶段，未披露太多运营、监管信息。根据全国已设立具有不良资产处置功能的省级AMC或经营公司经营情况，十家地方AMC具体情况，以及监管制度设计及相关文件规定，可将以地方性金融机构不良资产处置为主业的地方AMC特点归纳为以下几个方面。

资质认可条件出台后，地方AMC“本地化”优势明显。随着银监会45号文，以及宏观经济下行区间地方金融机构风险加大，为维护地区稳定，地方政府对设立地方AMC开展不良资产业务态度趋向积极，支持力度加大，如地方财政扶持，地方金融机构资金支持等，使其在处置行政区域内的不良资产时，具有更多的便利条件和更强的沟通能力，有利于提高不良资产处置效率和效益。如广东粤财依托广东省政府，截止2014年底累计业务规模达842亿元，累计创造利润54亿元，有效化解了地方金融风险。

具备处置金融企业不良资产功能的省级资产管理或经营公司数量增多，单体与总体注册资本显著提高。截至2013年2月末，全国共有18个省（区、市）已设立具有不良资产处置功能的省级资产管理或经营公司21家，其中13家曾参与金融企业不良资产处置。注册资本普遍提高，其中上海国有资产经营有限公司和重庆渝富资产经营管理集团有限公司注册资本分别高达50亿元和100亿元，十家获取资质的地方AMC总资本规模为296亿元，相比牌照发放前单体最低0.2亿元和总体173.48亿元，资本规模显著提高。

地方AMC不良资产业务范围和处置手段受限，行业和客户集中度较高，受宏观周期和区域经济影响更大。受监管政策约束，地方AMC只能参与本省范围内不良资产的批量转让，且只有债权重组一种处置途径，增加了地方AMC的资金压力和运营风险，且面临行业和客户集中度较高的风险。如经济环境不景气下“一煤独大”的山西经济出现“断崖式”下滑，不良资产主要集中于与煤炭行业相关领域，客观上不利于资产管理或运营公司开展不良资产处置业务。

地方AMC在人才、管理经验和资金来源等方面总体上实力欠缺，但部分地方AMC发展迅速，竞争实力快速提升。地方AMC由于成立时间较短，业务产品和经营模式不稳定，相对全国性的四大金融资产管理公司（以下简称四大AMC），在人才队伍、资产规模、专业实力与经营管理等方面存在差距，总体来看，在当前的竞争中尚不具备竞争优势。但随着部分地区金融牌照的获取，产品创新和业务拓展成绩显著。如重庆渝富，在战略规划、人才培养（设立博士后工作站）、资金来源（成功发行5亿元离岸人民币债券 ）、产融结合等方面，已成为地方AMC集团化发展的领先者。

地方AMC为独立法人，经营决策链条短，业务网点延伸能够深入到基层和现场。相对四大AMC在全国主要省市设立的分公司或办事处，在地区不良资产领域的竞争中，地方AMC作为独立法人，自主经营管理灵活，能够快速做出反应和决策，更能适应市场化要求。同时，地方AMC可以在本省不同地区设立网点，业务拓展深入基层和现场，对于不良资产的合理定价、尽调等，具有潜在优势。如江苏资产管理有限公司已设立南京办事处，借助省级各金融机构集聚及省会城市优势，大力拓展业务渠道，深化资产管理业务。

地方资产管理公司对不良资产管理行业的影响分析

在当前经济增速放缓的背景下，地方AMC的陆续设立将改变我国不良资产经营管理行业的竞争格局，对于缓释金融机构不良资产风险，化解和降低地方金融风险，保障金融业持续、健康发展，将发挥一定作用。

降低不良资产行业壁垒，市场参与主体日益增多，直接或间接进入不良资产行业的现象增加。虽然目前正式获批的地方AMC数量有限，但却向市场传达出强烈的信号，预示着不良资产市场参与主体日益多元化。尤其值得注意的是，地方AMC在同地方政府保持紧密关系、熟悉当地情况、协调处置地区产业群、提升产能过剩资产质量、化解地方债务风险等方面具有一定优势，可能给四大AMC带来分流市场份额、提高收购竞价水平、压缩利润空间等方面的挑战。

在示范效应的带动下，不良资产处置主体多元化，加剧不良资产市场竞争。在不良资产处置端上，经济下滑压力加大以及不良资产持续增加的背景下，市场普遍看好不良资产管理行业前景，而成立地方AMC在客观上形成行业准入有可能逐步放开这一预期，从长期来看将带来示范效应，投资银行、PE等市场化程度较高的金融机构以及部分规范化程度不高的民营机构，直接或间接进入不良资产经营管理领域的现象增加。2014年以来，各地金融资产交易所不良资产交易服务业务的活跃从侧面证明了不良资产投资需求的增加。

受不良资产市场供求关系影响，以及实际的市场供给规模主要取决于金融机构对外转让意愿，不良资产在供给端上日益市场化。当前在处置压力加大的背景下，商业银行对清收、核销等内部消化方式的关注度提升。在外部处置方式上，除了四大AMC以外，向地方AMC转让不良资产的规模逐渐加大。同时，商业银行也在探索更多的转让渠道，如通过金融资产交易所直接面向广大普通投资者的方式有所增加，且创新力度进一步加大。例如，江浙地区部分银行紧跟互联网金融创新热潮，在淘宝司法平台拍卖不良贷款中的抵押房产、土地、抵押物，创新资产回收新渠道，从侧面反映出商业银行对向外转让不良贷款这一传统方式的依赖性有可能降低。

政策建议

为有效发挥地方AMC在化解地方不良资产风险和资源再配置中的作用，相关政策建议如下：

地方AMC在发起、设立或增资过程中，可积极与四大AMC展开合作，发挥各自优势，实现互动发展，做好不良资产风险化解和存量调整工作。着重加强与四大AMC的交流与沟通，利用其在不良资产处置技术与经验，人才培养、产品创新、业务模式等方面的优势，为打造地方AMC核心竞争力积累和借鉴先进经验。如中国长城资产管理公司在通过更加宽泛的综合金融服务和解决方案服务中小企业方面具有特色，在中小企业数量较多且服务需求旺盛的地区，地方AMC可通过共同发起等多种途径与中国长城资产管理公司及其所在地办事处建立合作关系，更好满足当地企业在金融服务方面的需求。

已成立的综合实力较强的地方AMC，可通过与四大AMC总部直接建立战略关系的方式加强合作，平滑经济周期影响，建立可持续业务发展模式。由于地方AMC业务经营受区域经济周期影响较大，且不良资产处置手段与经验有限，与全国性、全牌照的四大AMC集团总部建立起战略合作关系，可以有效地将地方AMC自身有限的资源嫁接到四大AMC遍布全国的业务体系中，降低地方经济金融差异化发展下宏观经济周期对地方AMC业务的影响，在建立起稳定的业务品种和持续的业务经营模式的同时，不断增强地方AMC的市场影响力。如中国长城资产作为同业中唯一一家囊括了银行、证券、保险、信托、租赁等金融“全牌照”的公司，在综合金融服务方面已具备了一定的核心竞争力，地方AMC与其合作不仅能够提升品牌价值，还可以更好的开展产品和服务创新，打造符合地方特色的盈利模式。

篇7

关键词：国有商业银行；不良贷款；处置方法

目前，对造成银行不良贷款成因和制度方面的研究较多，分析也很全面，而在具体处置和对策上我们认为还存在不足，也本文将针对此问题作进一步研究，提出了处置国有商业银行不良贷款的三个根本方法与手段。

一、通过政府力量处置不良贷款

第一，注入公共资金，鼓励国有商业银行在资本市场上筹资。由于我国商业银行不良贷款带有明显的计划色彩，因此依靠财政注资来部分解决商业银行的不良贷款，符合历史的事实。国务院批准设立的中央汇金投资公司已先后向建行、中行注资450亿美元和农行、工行注资400亿美元，以弥补其资本金不足和提高其流动性，鼓励国有商业银行实行股份制改造，通过上市（中行、建行已上市）在资本市场筹集了大量资金，在投资者同意的前提下，将筹集到的资金部分用于清理不良贷款，有利于减轻银行的债务负担，提高经营效益，以便更好地回报投资者。

第二，进一步发挥金融资产管理公司在不良贷款处置中的作用。金融资产管理公司是我国金融改革深化和借鉴不良贷款处置国际经验的产物，自成立以来，四大金融资产管理公司的收购资产处置任务已完成过半，但剩余资产的绝对规模仍然较大，且资产形态多样，债务人状况复杂，处置环境差异大，以及总体价值呈加速贬损趋势。同时，金融资产管理公司在不良资产的管理和处置中，运用了多种技术、手段和方法，对不良资产的处置已具备相当的经验。再者，商业银行在处置不良贷款方面存在着一定的局限性。因而，借助于资产管理公司这样专业机构的力量，对于全面解决国有商业银行的不良贷款问题是十分必要的（这已被我国实践经验所证明）。为此，我们应进一步发挥资产管理公司在处置不良资产方面的作用。

第三，努力发挥地方政府的作用。一是完善地方政策法规，改善信用环境。地方政府虽然不能直接制定法律法规，但可以在社会信用体系建设、遏制债务人恶意逃废金融债务方面有所作为，出台相应的政策和规定，支持金融债权人的不良资产处置工作；二是在培育不良资产处置市场方面，需要吸引大量的民营企业、外资投资主体和个人等进入市场，地方政府应出台相应的配套政策法规予以支持，以切实改善不良投资交易环境；三是在规范不良资产处置中介市场方面的作用。不良资产处置高度依赖中介机构的诚信和服务质量，地方政府对此应有必要的规划、安排和指导。要通过政府的引导和规范约束，建立完善的不良资产评估、拍卖、法律服务中介市场，为不良资产处置提供规范高效的中介服务；四是利用政府行政资源的特殊优势，充分发挥其在不良资产处置过程中的作用。比如在金融债权人处理债务人抵押的国有划拨土地问题上，在确定安置企业职工和清偿金融债务比例，在土地重新规划整合与利益分配等方面，政府的作用是决定性的；五是直接参与不良资产项目的处置。比如国有企业与资产管理公司进行债务重组、资产置换、债转股等，地方政府的参与，会更有利于协调各方面的利益关系，容易促使重组成功。

二、通过市场手段处置不良贷款

第一，不良贷款打包出售。为缓解政府和银行自身处置不良资产的压力，必须建立和推动不良资产二级市场的发展，放松对银行出售不良资产的限制，鼓励外资和民间资金投资于国有企业和不良债务，允许成立商业化的资产管理公司、不良资产投资基金等。参与债权交易的银行，根据自己的债权情况，可在经人民银行批准设立的专业市场上挂牌出售债权，出售债权的价格可依据债权的风险程度以及所附带的现金流确定，出售方银行与购买方可通过招标竞价等公开透明的方式确定最终的转让价格，以防范道德风险的产生。通过市场化运作方式，出售方可迅速收回资金，提高其流动性，购买方可以低于债权账面价值买断出售方债权，实现出售方和购买方的双赢。

第二，不良资产证券化。资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离和重组，进而转换成为在金融市场可以出售和流通的证券的过程。随着与资产证券化相关的部分法律法规的修订以及一些与资产证券化相关的新法规的颁布，我们认为我国已经具备了不良资产证券化的条件。主要策略：一是依法设立资产证券化特殊目的实体（SPV），二是建立资产证券化的破产隔离机制，三是切实加强信用增级、信用评级和担保体系，四是分类组建证券化资产池，五是引入权威服务机构管理和处置不良资产。

第三，产权多元化。通过市场化解不良资产的另一个最主要的手段莫过于产权多元化的市场基础与组织结构。对于资本金普遍不足、不良资产比例过高的国有商业银行而言，在政府注资后引入外资、国内机构企业、甚至个人投资者是增加银行资本金、促进产权多元化的必要手段。

因此，产权结构多元化对于银行治理结构的完善、信贷业务的预算约束硬化、阻断政府干预、消除银行的政策性职能提供制度基础等方面具有重大意义。根据国内外经验，必须注意的是，产权多元化改革不能等待银行体系的不良资产存量完全解决后再进行，在银行加快不良资产处置过程中，必须伴随着银行资产的重组和实质性改革的进行，否则就会成为银行资产的大甩卖，鼓励社会的逃废现象。在一定程度上，产权多元化相对于现有不良资产存量的处置更为重要。只有在银行形成理性与审慎的经营风格后，银行才能被赋予贷款豁免等更多的自主处置手段，社会信用环境才能得到改善，不良资产的处置速度才能从根本上提高，不良资产的产生才会得到有效抑制。三、通过自身力量化解不良贷款

第一，积极纠正自身异化行为。一是要在思想上提高认识，加强风险意识。清收要实实在在，问题要及早暴露，任何拖延和掩盖只会使问题更加严重，甚至积重难返。二是必须通过招标的方式，确定专业的评估机构对不良贷款及其抵押物进行价值评估，彻底摆脱暗箱操作和道德风险。三是要完善激励约束机制，充分调动员工的积极性，最大限度地利用现行的各种处置方法，用足用好各项政策，把不良贷款降到最低水平。

第二，加大银行风险准备金的提取比例。目前按年初贷款余额1%的提取比例与巨额不良贷款相比差距太大，如果按国际通行的按贷款分类实际提取，由于国有商业银行整体盈利水平过低而不具有可操作性。鉴于此，建议按信贷资产余额的3%左右提取风险准备金，以增强银行自身化解不良贷款的能力。同时将大部分风险准备金由商业银行总行集中统一使用，把冲销企业呆坏账和政府关于国有企业的发展政策、资产重组政策、产业政策结合起来，按照“集中兵力打歼灭战”的原则，集中解决一批重点企业和行业的不良贷款。

唐青生等：国有商业银行不良贷款处置之我见第三，建立抑制不良贷款增量的有效机制。大范围地清理化解国有商业银行不良资产固然会改善其资产结构，降低不良资产率，但不可能一劳永逸，从长远发展看，国有商业银行每隔3—5年就会产生新的不良贷款。因此，从某种意义上讲预防不良资产增量对于优化存量资产质量更为必要。

一是实施银行决策失误追究制度，以个人责任成本制约权力失衡。国有商业银行要建立信贷交易责任量化制度，让承担责任的大小，同其权力的大小成正比。按参与信贷交易的权力大小划分责任区间，对其造成严重后果的要一追到底。

二是改革贷后日常管理制度，变软约束为硬约束。银行把贷款投放给企业，贷款使用的主动权基本上握在企业手里，银行对贷款实际使用的监督不仅是事后的，而且是被动的，致使一些贷款使用不当，危及了贷款安全。这就要求我们加强对贷款的贷后日常管理，变被动监督为主动管理，建立对贷款单位从贷款发放起始至贷款本息全部收回截止的全过程的贷款使用情况日常硬约束管理制度。

三是改革贷款风险管理制度，变侧重贷前测控为全过程控制。目前各行贷款风险意识显著加强，但主要侧重于贷前测控，既重视贷前的信用等级评定和贷款风险度测量，这对于优化贷款投向的确起到了一定的作用。但是，任何事物都是变化发展的，贷前、贷时是效益好的单位，贷后有可能因市场变化或经营管理不善而变成效益差的单位，因而发放贷款的风险度有可能增大。因此，只重视贷前测控，轻视贷后监控，仍不利于降低贷款风险。只有对贷款进行全过程监控，贷后定期（如分月或分季）和不定期（如当单位出现重大变故时）进行信用等级评定、贷款风险度和还贷能力测算，并以此作为调整贷款投向、是否采取信贷措施的依据，才有可能较好地防止新的不良贷款的产生。

参考文献：

［1］李晓锋.处置不良资产的市场化路径选择［J］.北京师范大学学报.2005，（01）.

［2］漆印腊，李斌.银行不良资产处置方式的国际比较［J］.江汉论坛.2006，（04）.

［3］刘博逸，夏洪胜.不良资产证券化的支撑基础与实施策略［J］.南方金融.2006，（03）.

篇8

以往，国资管理部门在对国有企业经营业绩进行分析评价时，主要参照财报中的“净利润”和“净资产收益率”指标，但随着会计准则的进一步修订完善，在企业利润表的“净利润”项下正式增设了“其他综合收益”和“综合收益”项目，使利润表的内容更加丰富、结构更加科学，实现了与国际列报的持续趋同。笔者认为，经营业绩的评价视角也应在准则变化的影响下有所拓展和延深，尤其在当期国资分类管理的前提下，更应设计有针对性的监管、分析、评价指标，关注“综合收益”项目构成以及数据变动，有利于更全面、清晰、直观地了解企业财务信息，有助于对企业价值的判断，尤其对市场竞争类企业更有应用意义。

一、引入“综合收益”指标。是完善会计信息的需要

新修订的《企业会计准则第30号――财务报表列报》中规定：“综合收益”是指企业在某一期间除与所有者以其所有者身份进行的交易之外的其他交易或事项所引起的所有者权益变动，“其他综合收益”是企业根据其他会计准则规定未在当期损益中确认的各项利得和损失，新准则将以上两项均列为利润表的单独列示项目；从利润表的结构上看，“综合收益”是“净利润”和“其他综合收益”扣除所得税影响后的净额相加的金额，其中“净利润”是传统损益类项目，反映已确认及已实现的收入（利得）和费用（损失）税后净额，是衡量企业经营成果的主要关键指标，“其他综合收益”作为新增项目，主要包括可供出售金融资产的公允价值变动、按照权益法核算的在被投资单位其他综合收益中所享有的份额变动、现金流量套期工具利得或损失、境外经营外币折算差额变动等内容，这部分利得和损失虽然没有形成当期利润，但企业净资产因此产生增减变动，并最终对未来收益产生影响，在准则修订前，“其他综合收益”不在利润表中明细列示。

对比可以看出，新准则变化的意义体现在以下几方面

（1）突破传统会计收益确认模式，建立全新的收益观理念。新准则引入了“利得”和“损失”的概念，拓宽了会计收益范围，通过在利润表中单独列示“其他综合收益”明细，满足使用者全面了解企业业绩信息的需要，站在损益满计观的角度，全面反映决策效率和效果，综合收益的确认计量更好地贯彻了权责发生制，体现了适度稳健原则

（2）引入公允价值概念，有效增强了会计信息的效益相关性以及资本市场相关性。将综合收益分解为净利润和其他综合收益进行列报，更加直观的反映了综合收益与传统净利润之间的价值关联性，了解对外公告的会计收益与实际效益的差异；站在资本市场角度，采用市场公允价值标准，对存量资产的期末价值进行评估调整，更好地为投资者、债权人等众多利益相关者提供企业价值的评判信息。

（3）完善报表结构，会计政策进一步与国际准则接轨。美国财务会计准则委员会（FASB）最早提出了综合收益这一概念，1997年，在正式公布的第130号财务会计准则――《报告综合收益》中进一步明确了综合收益的列报和披露规则。我国新修订的《企业会计准则――基本准则》、《企业会计准则第30号――财务报表列报》中对“综合收益”概念的定义和对列报结构的要求与国际准则趋同，变动后资产负债表中的“其他综合收益”项目与利润表中的“其他综合收益”项目和所有者权益变动表中的“其他综合收益”项目形成勾稽关系，会计科目与报表之间的关联度更加明晰。

二、引入“综合收益”指标。有助于对企业价值的分析判断

“综合收益”是“净利润”与“其他综合收益”的合计，其中“其他综合收益”指标对企业价值判断的有用性体现在：

1）“其他综合收益”拥有显著的增量价值相关性，对股票回报有较强的解释能力。

2013年，我国学者王鑫就曾基于深、沪两市在A股主板上市的非金融公司的样本数据，对其他综合收益和股票收益率的价值相关性做了实证分回归分析，将其他综合收益项目分解为可供出售金融资产公允价值变动、权益法下投资企业在被投资企业其他综合收益中享有的份额金额、外币财务报表折算差额以及现金流量套期现值四类，得出的收益率模型的回归分析结果表明其他综合收益对股票回报有很强的解释能力（见表1）。

2）“其他综合收益”与股票价格具有较强的相关性。

2012年，学者李尚荣曾基于香港股票市场的样本数据，通过回归分析验证说明了其他综合收益与股票价格之间的相关性（见表2）。

回归分析结果可以看出，每股其他综合收益的系数是4.500，T值是9.860，在1%的水平上表现出显著性。

由上可见，“其他综合收益”指标为决策者提供了对企业价值判断的增量信息。

三、引入“综合收益”指标。是国资转型、分类管理的需要

在国家积极倡导创新创业、金融资本市场活跃的大环境下，为市场竞争类国有企业的转型发展提供了更多的机会，企业通过资本市场、利用金融工具等手段参与培育的非主业投入布局增加，从近两年的统计数据显示，尤其是金融资产属性的投资占比较大，如股票、债券等可供出售的金融资产投资，该类资产以公允价值计量，反映在“其他综合收益”项下，如果当期发生数值较大，则说明该类投资的市场价值波动大，从收益满计角度评价，反映了该类投资的当期业绩表现，虽在会计确认上不认定为当期损益，但实际是未来业绩的蓄水池，应重点予以关注。

选取浦东新区国资控股的四家上市公司2014-2015年利润表相关数据为例，“其他综合收益”在“综合收益”的占比呈上升趋势（见表3）。

四、引入“综合收益”指标。有助于提高业绩评价指标体系的科学性

传统的国资业绩评价基本指标主要是利润总额和净资产收益率，一个是绝对值，一个为相对值，均在年已实现利润的基础上计算得出，考核导向以当期实现利润最大化为重点，未能突出反映国有资本的使用效率和资产保值增值情况，不利于切实提高国企的经营管理水平。为进一步加强国资考核的科学有效性，近年来国资管理主体对现行的经营业绩考核财务指标体系进行了探索和改进，国务院国资委2010年起修订了对《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，明确年度基本指标包括利润总额和经济增加值，变化在于以经济增加值即EVA指标替代了净资产收益率指标，即将企业税后净营业利润减去资本成本后的余额，考虑了权益资本成本，明确了以提高企业效益和资本经营效率的价值管理导向。但是可以看出，当期利润始终是年度业绩考核的基本因素，那么“其他综合收益”项目对考核结果产生影响吗？

从会计核算概念的角度，“其他综合收益”不确认为当期利润，但增减变动对所有制权益产生影响，经济增加值是指企业税后净营业利润减去资本成本后的余额。

经济增加值=税后净营业利润一资本成本=税后净营业利润一调整后资本×平均资本成本率

调整后资本=平均所有者权益+平均负债合计一平均无息流动负债一平均在建工程

由于“其他综合收益”包含在所有者权益中，因此对经济增加值产生影响，其他综合收益高，资本成本随之增高，经济增加值减少，即其他综合收益与经济增加值成反比作用。由此可见，其他综合收益对当年的业绩考核产生一定影响，年度正向发生额越大越不利于考核业绩的提升，发生额小甚至负向则有利。

那么，这个结论是否科学、合理？我们从文章开头所阐述的内容可以得出否定结论，“其他综合收益”作榈逼谝导ㄆ兰鄣牡旨跻蛩卮嬖诓缓侠硇裕现阶段会计核算理论的进步在于确立公允价值计量和收益满计的观点，因此虽然“综合收益”在期末不确认为损益，但是作为资本利得，也是投资活动的业绩体现，应等同与损益项目加以考量。

五、引入“综合收益”指标。要充分考虑其科目核算属性对业绩评价的影响

在引入综合收益概念以前，企业利润表中各要素均按照相关会计科目核算期内的累计发生数填列，反映的是时期数，而“综合收益”要素则完全不同，它是期末重分类后的归集科目，按照相关会计科目期末与期初的时点差额填列，反映的是时点数。因此，在引入综合收益指标时，应充分考虑时点因素的短期、偶然性影响，为更加客观地对企业经营业绩进行评价，根据其科目属性，以环比分析、趋势分析为依据，适合于在对经营者中长期的任期考核评价时进行应用。

六、综合设计国资业绩评价方案之浅见

国资国企改革的重点是进行分类定位和管理，笔者认为尤其针对市场竞争类企业中的上市公司应重视和探索引入“综合收益”指标，提高业绩评价的全面性和客观性，引导企业在转型发展中合理调整、配置资产结构，增强风险管理意识，提高企业的可持续发展能力。针对评价形式，几点拙见以供探讨：

1.年度业绩评价中扣除公允价值影响因素

目前考核指标中主要受影响的净资产收益率、EVA，如前所述，如期末公允价值波动大，则两项指标均要随之发生较大变化，与当期已实现净利润业绩为基础的评价结果背道而驰，有失公允性，为体现考核指标的科学性，鼓励经营者围绕企业长期可持续发展而大胆布局，建议在年度评价指标中剔除“综合收益”部分而对净资产的影响。

2.将“综合收益”引入上市企业业绩评价体系

如前所述，“综合收益”与企业价值增量及市值具有密切相关性，尤其对于上市公司，投资者可以通过年报披露信息渠道详细了解”综合收益“的数据变化以及具体组成，对投资决策具有影响。作为国资管理人需要具有前瞻性，了解企业经营中的利得损失，引导上市公司做好市值管理。

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一、国际金融市场的均衡机制

国际金融市场的均衡机制,是在不考虑交易成本和信息成本等制约因素的情况下,具有相同特征的证券或资产不存在从国际流动中获利的机会的一种市场稳定性,这时,国际金融市场处于一种静止平衡的状态。其形成条件分析如下:

以S表示直接标价法下的即期汇率,F表示远期汇率,以r、r*分别表示本国货币利率与外国货币利率(投资收益率)。假设从国内筹措的资金为一单位本国货币,从外汇市场上抛出得1/S外国资产,再把1/S外国资产投资于一长期投资项目,一年后可得(1+r*).1/S外币资产,再到外汇市场上兑换本币,可得(1+r*).F/S本质币资产。同样道理,投资者也可以从国外筹措资金,投资于本国资产,最终可得(1+r).F/S单位外币,两种投资操作方式正好相反。资本在国际金融市场中的流动方向取决于两种投资方式的最后收益率与投资成本的比较。以第一种方式为例说明,

如果(1+r*).F/S>(1+r),即期资本流出,远期资本流入。

如果(1+r*).F/S<(1+r),即期资本流入,远期资本流出。

如果(1+r*).F/S>(1+r),投资于本国资产与抵补后的外国资产收益率相等,市场处于均衡状态。

如果以f表示远期贴水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,经过转换,得出r+r*f=(F-S)/S。其含义与上三式相同。

从上述分析可知,只要投资的最终收益与资本不一致时,国际金融市场就失去均衡,资本流动就会产生。事实上,在开放经济条件下,国际资本流动方向和规模是变化莫测的,如果一国的经济基础、金融监管手段或金融市场建设等不相适应,就有可能酿成金融风险,并有可能传染、扩大成国际金融风险。那么,国际金融市场上的均衡是如何被打破并酿成风险的呢?下文将从国际金融市场其本身的内生变量进行分析。

二、国际金融市场的非均衡与金融风险

国际金融市场非均衡主要由国际金融投资者主观预期、投资交易成本、投资者的投机行为和一个国家本身的金融市场状况等因素引起,这些因素的变化内在地使国际金融市场失去均衡,导致国际金融资本流动变化无常,如果资本流出流入国家没有防范能力,就极易产生金融风险。下面是具体分析。

(一)主观预期机制

国际金融市场的活动一般由外汇交易商和金融投资者充当主体。无论是套利保值还是投机,都是以汇率和利率的预期为基础。“外汇交易商制订买卖外汇的决策奠基于他们的汇率预期,而汇率预期又取决于他们对汇率趋势相关的政治、经济的掌握。”各交易商和投资者对未来汇率或利率的预期是一个博弈的过程,对汇率和利率预期的差异直接导致国际资本流动的大幅波动。

按现代经济学的观点,预期均衡是指合理预期和预测。即是对所有现在可得的、与变量的未来发展趋势有关的信息所作出的预期和预测。只要市场参与者都能根据自己现在所能得到的、与变量的未来发展趋势有关的信息来进行预测,那么最终结果必然是与从市场角度得到的信息相一致,达到预期均衡。所以,只要投资者或投机商发现市场的实际情况与他们的合理预期有差异,他们就会改变其定价策略,利用市场差价获利。各投资者主观预期的差异可以内生地扩大或缩小资本流动的波动性。

主观预期对国际金融非均衡性的内生作用可以从两个角度进行分析。

1.通过对汇率的主观预期产生预期差异,影响国际金融市场的均衡,是金融风险的一个重要的内生因素

我们知道,“价格大幅度的急剧变化和持续易变性是证券化票据市场的特点,由可以觉察到的有关风险与利润的变化来驱动投资也是市场的特点。”“当进行汇率是否呈无偏性波动实验时,有效的汇率预测者能更容易地解释远期汇率的情况,同时,也能更容易地判断呈什么趋势变动及其左右因素”。在国际货币市场中,投资者的未来收益决定于两国资产之间的有效收益与成本差,而“外国资产的有效收益等于外币利率加上汇率的预期变化”。如果把远期汇率F加上预期因素,就是预期未来即期汇率,可以表述为Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。对r-r*f=(F-S)/S式两边同时减去汇率的预期变化(Et+1-S)/S,得:

r-r*-(Et+1-S)/S[(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……A式

由A式可以看出,投资者必须承担的风险升水或贴水(F-Et+1)/S,即国内外两种资产的收益差取决于远期汇率F与预期未来即期汇率Et+1。远期汇率成为未来即期汇率的有偏预测指标。假设即期汇率不是按随机走动方向式运动,那么即期汇率St可以表述为:

St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U。……B式(Z是某种其他变量,如货币存量,α、β、γ、δ是参数,U。是预测随机误差)

因为S和Z的过去值在t-1期都是已知的,所以下一个时期的合理预期远期汇率也根据过去的S和Z值来推测,可以用Et+1St来表示:

Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……C式

现将B式减C式,得到:

St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U。……D式

由此看出,如果风险中立,则D式左边表示:在t-1期签订一个按合理预期远期汇率(即Et-1St)买进外币的远期合同,然后在t期以St交割,并将该外币即期卖出所得到的收益。这种预期投资收益的大小由预期汇率Et-1St决定。在国际金融市场中也正是这个由预期远期汇率决定的投资收益决定国际资本的流向和规模,当不同投资者在同一时期的预期大致相同时,这时大量国际资本就将同时流入或流出一国金融市场,增加该国金融市场的动荡性。

2.对利率的预期影响国际金融市场的均衡

按利率平价理论,利率是国际资本流动的决定因素。“相对的利率在影响金融分配别重要,促使资金从利润率低的地区或部门流向利润率高的地区或部门。”按照欧文·费雪提出的费雪方程式r=I+π,名义利率等于实际利率I与预期通货膨胀率π之和。在国际金融市场中,可以将其分解为本国和外国两个方程式,分别为r=I+π和r*=I*+π*。

如果国际上的实际利率相同,即r=r*,那么,名义利率r和r*仅因预期的通货膨胀而有所不同,所以得r-r*=π-π*,与A式合并,得:π-π*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/S……E式

所以,国内外金融资产的收益率差(F-Et+1)/S由预期的通货膨胀率π-π*、预期未来即期汇率Et+1和即期汇率S共同决定。这种收益率差影响着国际金融市场的有效运行,其波动性成为国际金融风险的一个助长因素。

现实中,当利率和远期汇率有相同的到期期限时,两国利率的差距等于远期升水或贴水。远期汇率经常被看成是未来即期汇率的市场预测,利率差也大约等于即期汇率的预期变化。因为,一国利率高于他国利率时,预期高利率货币会对低利率货币贬值。由于各地的有效收益会趋于一致,因此,一国利率高于他国利率的唯一办法就是预期高利率货币贬值,有效收益率r+(F-S)/S要低于观察到的利率r,因为预期货币贬值,即F

另外,主观预期还有其他方面的表现,但是不是短期、直接的决定因素,而具有长期性。本文不作具体论述。

(二)交易成本机制分析

在国际金融市场中,投资的交易成本是买卖价差。买卖价差由二部分构成:第一是国内借款利率rB,国内投资收益率rL,国外借款利率rB*,国外投资收益率rL*四者之间构成的利率差。第二是外汇买卖价差。投资主体必须考虑利率差和外汇价差,以调整其资金投入方向及投资规模。这种交易成本是国际金融市场非均衡性的一个内生因素。

在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,国际金融市场的投资有四种方式可供选择:

1借一单位本币(美元),投资于外国,再卖出远期外汇,最终得(1+rL*)。F/S美元,这时报酬率为F/S(1+rL*)-(1+rB),即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S

2投资者作反向投资,此时报酬率为S(1+rL)-(1+rB*).F/S

3借款于本国而投资于外国,报酬率为rL-rB

4在外国借一定资金,投资于外国,报酬率为rL*-rB*

投资者对四种投资方式进行不同的效益比较,决定资金的投资方向。

以1和2的比较为例进行分析:

第一步,假设银行外汇买卖价差相同。

有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/SS(1+rL)-(1+RB*).F/S

移项得:[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)][(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)

第二步,假设投资者同时面临四种利差和买卖价差构成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分别表示即期外汇和远期外汇的买价(ask)和卖价(bid)。那么(1)式将转换为:[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)](rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb

对其进行变形移项,得:FbSa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a

根据同样方法对其他五种投资选择进行比较,得出其余五种结果,分别是:

FbSa[(1+rL)/(1+rL*)]……2.a

FbSa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3.a

FbSb[(1+rB)/(1+rB*)]……4.a

FbSa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5.a

FbSb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6.a

投资者可以对上述六种投资结果进行比较,取出最优解,作出投资选择,从而决定国际金融资金的流向和规模。而且两种价差引起不同投资方式的效益差别大小直接影响着资金流动的波动及幅度,导致国际金融市场的非均衡。

以S+a,S+b分别表示未来即期市场的外汇买价和卖价,以1.a式作为分析对象,并把它加上预期因素,列括号内容为M。如果S+b>Sa.M,或者S+b>Fa.M,即期资本流出,远期资本流入。如果S+a>Sb.M或者S+aFb.M,资本流动正好相反。

所以说,不同国家的存贷利率以及外汇的买卖差影响国际资本流动的方向和规模,当两者产生变动以及投资者对其变动的预期估计产生偏差时,就必然有大规模的不稳定性流动资金,当其波动幅度超过一个国家的经济承受能力和监管能力时,就有可能酝酿成金融风险。

(三)投机行为分析

国际金融投机主体经常以各种基金的合法身份出现,其资金具体表现为国际游资(HOTMONEY),投机行为的主要目的是利用非正常的投机手段,获得正常投资收益以外的资本利益。当投机基金非常庞大,达到对特定的汇市形成和汇率趋势基本控制的程度时,投机行为就会给金融市场产生直接冲击,导致一国金融市场风险的产生。

投机行为的基本特征是,市场参与者在预测到经济政策或诸如汇率和利率等经济变量不能维持时,突然进行大幅度的资产重组,“投机性冲击是在市场预测经济政策不一致时所作出的理性反应”,“不一定要将投机性冲击视为市场的反常行为,相反,它被看作是竞争性市场在预测到经济政策的不连续性后的典型反应”。投资者的大幅度资产重组还有其他原因,典型的有二种:第一,投资者为避免损失,在即期市场上卖出外汇;第二,投机者为获取利润,在远期市场中卖出外汇的空头头寸。

在投机活动的形成过程中,存在下列因果关系:基本经济因素的错位程度、收支衡的频率和严重性引起资本流量的增加,资本流量的增中引起投机活动量的增加。伴随着资本流量的增长,外汇需求规模扩大,不稳定性出现增强,发生动荡的事件的可能性也会增加。如果外汇具有作为一种理想资产的特征的话,那么,随着外汇价格越来越大的波动,从中投机的机会也将增加,只要投机主体存在,就会引起投机活动量的增加。

投机活动量对国际金融市场产生三个效应:第一,投机活动量的上升直接导致外汇需求规模和不稳定性的上升,金融动荡增加;第二,投机活动量的增加造成汇率没有稳定点或者基本走势不能独立于投机影响的状态;第三,金融机构在外汇交易活动中的投机行为大大增加。与传统银行业务获利性减少相联系,投机活动量的增加使金融机构的外汇业务重点越来越倾向于货币投机,随此重心的转移,外汇市场的任何波动更有可能引起投机性的买进和卖出,使金融市场的波动更加复杂化。

(四)市场因素

1.信息传递与预期因素

首先,信息制约了市场主体对汇率、利率或其他金融变量的预期。劳伦斯·科普兰认为,国际金融市场的特殊信息,即是出乎意料之外的“新闻”,市场主体对新闻作出预测性反应。如果市场是有效的,那么,即期汇率St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1.Σβk.(EtZt+k-Et-1Zt+k),(0<ρ<1,ε>0)。

由此可以看出,即期汇率由前一时期的远期汇率ft+1、目前到期的远期合同在当时签订确定的风险报酬-ρ(t-1)和关于对基本因素的所有未来值(即“新闻”因素的影响)三个部分组成。“新闻”作为市场主体预期之外偶然出现的事情而导致的随机误差因素,包括内生影响因素,如利率、通货膨胀等,也包括外生影响因素如政府宣告、地震等偶然因素。科普兰认为,基本变量中使人吃惊的成分能否解释汇率波动的百分比,取决于我们观察到的每周、每月或者季度资料,也取决于我们选择的货币和观察到的其他因素。“新闻”事件对汇率的影响有一定范围,“外汇市场对市场的反应不是取决于这些信息是‘好’还是‘坏’,而是取决于这些信息比预期是‘更好’还是‘更坏’,预期到的信息已包括在现在的市场汇率之中,汇率只对未预料的信息作出反应。”比如,当政府公布货币供给、贸易差额等统计数字之后,市场汇率的变化并不取决于这些数字本身的大小,而是取决于这些统计数字与人们预期之间的差额,只有这种“新闻”才会影响汇率的变化。

其次,“新闻”信息的滞后是金融风险的一个内生因素。“滞后”是指新闻变量的发生日期和实际公布日期之间缺乏同步性,市场主体不能对其资产进行合理的组合调整,导致滞后摩擦成本。这一点决定于国际金融市场中的投资主体对信息的反应灵敏度。

再次,信息约束还表现在市场的进入障碍。美国经济学家斯蒂格利茨、奥德和威斯等认为:由于市场上信息不完全,有一部分投资者有可能被排除在金融市场之外。他们以国内信贷市场为例加以证明。假设有A和B两组投资者,其投资预期收益为Ra和Rb,由于A组的工作特点或银行掌握信息不完全,在银行看来,对A组进行贷款的预期收益Ea相对于Ra来说大打折扣。相反,银行对B组熟悉,而且B组的工作稳当,风险较小,因而在银行家眼中,对B组的贷款预期收益Eb有可能高于Rb。相对于B组而言,A组投资者可能被排除在借贷市场之外。国际金融市场,特别是在占重大比例的国际信贷市场中也存在、甚至更为严重的信息不充分问题,严重影响了国际借贷资本的流向和规模,加强了国际金融市场的不平衡性,容易引起国际金融市场的波动。

2.金融市场的流动性不足和交易约束

首先,金融市场的流动性不足表现为金融投资主体的非完全自由交易。例如,在远期市场交易中,客户必须交纳一定的保证金,以保证远期市场交易人履行承诺。这笔保证金将使交易人承担机会成本,因为它不能被用来投资以取得收益。这种机会成本有碍于国际金融市场的正常运行。正如劳伦斯·科普兰说:“国际货币市场均衡必须有充足的套利资金作为条件,换句话说,某个或更多的套利者可以利用自由资金以驱使相应的比率达到均衡”。

其次,金融市场的流动性不足表现为金融工具的短缺。金融资产单一化使国际金融投资者无法达到分散风险的目的,一旦遇到风吹草动,加上主观预期,资产无法在国内金融工具之间进行转移,这时只有大规模地逃离本国市场,从而诱发金融风险。

金融市场的流动性越不足,金融资产转换的成本就越高。在国际金融市场中,只有汇率预测贬值的幅度更大才能抵消金融资产的转换成本,一旦在流动性不足的市场上售出大量金融资产,就会因供求关系导致市场价格下降,从而使国际金融市场严重失衡。例如1994年的印度尼西亚,外国投资者大约拥有上市股票的30%,占有交易量的70%以上,在这种情况下,投资者失去信心,就出现了因流动性不足而找不到买主的现象,需要进行金融资产转换的投资者面临严重的“租金”分割,使其预期变得更坏。

3.金融市场垄断的存在有害于国际金融市场的运行

金融市场的垄断者往往拥有更充裕的信息和资金以及高明的投资或投机技术,操纵市场价格,获取垄断利润。在当前的国际外汇市场中,集中与垄断现象相当明显。根据英格兰银行1995年10月的一份调查,在伦敦外汇交易市场上,银行间的交易集中在少数大银行之间,前20家银行控制了整个伦敦汇市交易量的68%。金融市场主体的集中与垄断,人为操纵市场的行为,势必增加汇市的波动,酝酿金融市场的风险。

三、结论

根据上面的分析,可以得出以下结论。

第一,加入WTO,金融国际化是必然的选择,但是完全开放一国的资本市场要有一个过程,这里是指国际收支的资本项目实行自由化。原因在于我国金融市场在交易制度和监管体制上还不完善,市场信息传递不畅、金融工具短缺,投机操纵行为等非法现象还比较严重,在此情况下,对几万亿美元的巨额国际游资“开绿灯”,无异于“引狼入室”。东南亚国家为我们提供了教训,在准备不充分的情况下,过早地开放了国内资本市场,加上金融市场管理混乱,为投机者提供了大量的条件和机会。世界银行经济顾问穆斯地塔法·纳布利说得好:“一个国家应该寻求国内金融体系及资本帐户的自由化,但进行这些改革的时机选择和次序安排对于最大限度地减少危机和风险是关键。”

篇10

【关键词】：国有企业赢利亏损银行坏帐政府职能国民利益

——八年来，赢利的非金融类国有企业赢利额近五万亿之巨，超过1999-2001年三年合计的国家财政总收入，却根本没有上交过国家财政作为国民的公共开支。

——八年来，国有亏损企业亏损额一万多近两万亿元，相当于1997和1998两年合计的国家财政总收入。

——多年来，国有商业银行为国有企业转制承担巨大代价形成巨额不良贷款，需要3万亿元人民币（3600多亿美元）才能帮助银行全面纾困。

不可否认的是，我国财政收入主要来源于国有企业，从经济恢复时期到“五五”时期（1950-1980年）合计，国有企业利润上交国家财政占国家财政收入的一半；被誉为改革开放元年的1978年，国有企业利润上交国家财政571.99亿元，占国家财政收入的50.5%。但到了1985年，国有企业利润上交国家财政下降为43.75亿元，只占国家财政收入的2.2%，反而需要国家财政补贴企业亏损507.02亿。1993年，国家财政补贴国有企业亏损411.29亿，国有企业利润上交国家财政仅49.49亿，仅占4349亿国家财政收入比例1.2%。从1994年起，国有企业就同非国有企业一样只缴纳税金，再没有将利润上交给国家财政。

近年来，随着国有企业改革的不断深入，国有企业资产中涉及数额巨大的亏损项目核销以剥离包袱，不断“做大做强”并强化垄断地位等，利润不增加。本文以1998-2005年八年来的相关资料和数据分析：

一、国有企业的利润、亏损与财政补贴

2005年国有企业利润总额9047亿元（国有企业利润总额为赢利企业赢利额减亏损企业亏损额，而且不包括金融类国有企业，下同），同比增长25%，再创历史新高。其中中央企业就占6413亿，占国有企业利润总额的七成以上，而且大部分是垄断性企业。以中国石油为例，继2004年利润总额1100多亿元后，2005年利润总额达1756亿元，占中央企业实现利润总和的27%，其上市公司以1333.6亿元净利润，成为亚洲最赚钱的公司。地方国有企业实现利润总额2634亿元，同比增长20%。2006年上半年中央企业实现利润3516.5亿元，增长16%。

2003年4月国务院国有资产监督管理委员会成立以来，国有企业不断要“保值增值”和“做大做强”，利润不断攀升，2003年实现利润总额5000亿元，2004年实现利润总额7368.8亿元。从1998-2005这八年，国有企业的利润总额合计3万多亿元。如果分开算，则这八年来，亏损企业亏损额一万多亿近两万亿元（相当于1997和1998两年合计的国家财政总收入），赢利企业赢利额就近五万亿元（超过1999-2001年三年合计的国家财政总收入）（表1）。

表1、全国国有企业赢利亏损状况（单位：亿元）

年份企业户数（万户）赢利企业赢利额亏损企业亏损额利润总额

199823.83280.23066.5213.7

199921.73290.72144.91145.8

200019.14679.81846.02833.8

200117.44804.71993.62811.2

200215.95588.81802.53786.3

200314.67589.12819.84769.4

200413.610429.43060.67368.8

20052.9747310269047.0

合计----47135.717759.931976

说明：1、1998-2004年的数据来源于《中国财政年鉴2005》。

2、2005年的数据为国家统计局网站公布的资料，其中赢利企业赢利额和亏损企业亏损额并非是全部国有企业，只是2.9万户国有及国有控股工业企业；而9047.0亿元利润总额是全部国有企业。

3、加上其它非金融国有赢利企业的赢利额，则可推算出八年来全国国有赢利企业赢利额将达五万亿元。

对于国有企业近年利润大增，根本原因就是能源资源价格的持续高涨和对市场的高度垄断。2004年国有赢利企业赢利额10429.4亿元中，仅6家国家垄断的石油石化和电信行业就占赢利额的70%。去年仅汽油涨价一项，消费者就多掏了427亿元给中石油，占其全年利润的近1／3，如果加上柴油、航空煤油和天然气，那么中国石油1333.6亿利润中有近600亿元是下游企业和老百姓贡献的[1]。中石化和中石油两大巨头拥有国内原油90%的开采权，集开采、进口、加工、批发、零售于一身，是承担着“政策”并给予行业垄断特权的企业，拥有绝对的垄断地位。

国资委李荣融主任在论证石油、电信、电力等国企“几乎没有垄断”时，有一段著名的话：“国有企业搞了半天，它是国家的，它是人民的。所以，它所获得的盈利都是为人民谋利益的”。然而，这八年来，国有赢利企业的利润就近五万亿元，相当于1999-2001年三年合计的国家财政总收入，却没有上交国家财政来为人民谋利益。反而，这八年来，国家财政支出主要用于国有企业的增拨企业流动资金、挖潜改造资金和三项费用、填补企业亏损补贴合计就达一万亿元（表2）。

表2、国家财政用于企业的支出（单位：亿元）

年份增拨企业流动资金挖潜改造资金和三项费用企业亏损补贴小计

199842.36641.18333.491017.03

199956.41766.05290.031112.49

200071.06865.24278.781215.08

200122.71991.56300.041314.31

200218.97968.38259.601246.95

200311.951092.99226.381331.32

200412.441243.94217.931474.31

合计235.96569.341906.258711.49

资料来源：《中国财政年鉴2005》P337、P342

说明：1、2005年没有具体数据资料，但不会低于2003年的幅度，则合计就达到一万亿元。

2、挖潜改造资金和三项费用也有用于非国有企业，其它两项全部用于国有企业。

二、国有商业银行为国有企业转制承担巨大代价

钟伟（2004）分析出：国有企业运用廉价资金，给中国银行体系带来的损失每年在1500－1700亿之间。这还不包括本应由市场定价，但却被作为国债建设项目配套资金而占用的银行资金的损失部分。合计存款人损失和银行损失两项，资金定价和配置的非市场化至少带来了每年2000亿左右的直接损失。

随着转轨过程中的国有企业的效益不断下滑，导致银行的大量贷款沉淀形成巨不良贷款，但由于社会保障机制尚不健全及相关政策，国有企业不能大面积破产，国有商业银行还得承担着大量政策性或准政策性业务，继续维持企业生存。1994年为例，四大国有银行当年的贷款总额为四万亿元，其中70%以上贷给了国有企业，即银行向国有企业的贷款额为2万8千亿元。[2]

国有银行的贷款对象一向有以所有制性质划分的传统，国有银行贷款给有国家及政府背景的国有企业觉得较为“安全”，而且以非国有为主的企业大多为中小企业，难以形成放贷的“规模经济”效果，再加上近年来随着国有企业的赢利能力加强，国有银行也实行商业化改革，建立起以利润指标为核心的多目标考核制度，其贷款对象则重点以国有企业特别是（垄断）赢利企业为主。以短期贷款为例，2001-2004年国有独资企业短期贷款在占国家银行短期贷款总额比例平均为73%（表3）。国有银行对国有企业贷款的倾斜在此可见一斑。

表3、国家银行对国有企业短期贷款及比例

项目20002001200220032004

国家银行短期贷款总额49242.143679.845800.6747987.4646164

其中国有企业短期贷款合计34041.833911.534673.5334746.0732691.41

(1)工业贷款15657.715763.216745.3817639.0717400.71

(2)商业贷款16958.516463.515760.1215168.8314079.9

(3)建筑业贷款1425.61684.82168.031938.171210.8

国有企业贷款占短期贷款比例69.1%77.6%75.7%72.4%70.8%

说明：1、资料来源：《中国金融年鉴2005》（国家银行人民币收支情况表）。

2、根据林毅夫（2003）的研究，年鉴对短期贷款进行详细分类，包括工业贷款、商业贷款、建筑业贷款、农业贷款、乡镇企业贷款、私营企业及个体贷款、三资企业贷款和其它短期贷款八项。认为前三项之和即工业贷款、商业贷款、建筑业贷款合计基本上可以代表“国有独资企业贷款”。

2000年之前，国有商业银行不良贷款情况被视为机密，从未对外披露。但事实上，被称为中国经济体制改革成本的国有银行不良资产，在上世纪末已形成了一个惊人数字——1999年不良贷款余额高达25027.47亿元，因而在1999年为启动国有银行商业化改革铺路，成立四大资产管理公司，并且剥离14291亿的四大银行的不良资产；2003年一次性注资450亿美元外汇储备给国有银行，年底在对中、建两行注资进行股份制改造时，核销了建行569亿元、中行1400亿元损失类贷款；2004年将建行1289亿元、中行1498亿元的可疑类不良贷款以50%的价格剥离给信达资产管理公司；2005年5月中旬工商银行2460亿元损失类不良贷款被等值剥离给华融资产管理公司；2005年6月工商银行4590亿元可疑类贷款按地区分为35个资产包，出售给四大资产管理公司（施华强，2005）。这样，陆续通过注资、核销和剥离的资产合计近3万亿元。

然而，四大资产管理公司承担处置银行剥离的巨额不良资产的责任，具有浓厚的政策性背景，对于国家财政或国有资产来说，始终还是“左袋转右袋”，正如以往建立股市主要为解决国有企业困境一样，结果却还未达到初衷目的。

2005年的审计报告更暴露出处置不良资产存在的问题，其中包括违规剥离和违规收购不良资产、违规挪用资产处置回收资金为职工谋利或公款私存，造成回收资金损失等。这次对四大资产管理公司的抽查审计中，抽查资产5544亿元，共查出各类违规、管理不规范问题和案件线索资金715.49亿元，占抽查资金的13%。[3]根据各资产管理公司公布的资料计算，四大资产管理公司已承接的不良贷款共11806亿元，根据中国银监会公布的数据，至2006年一季度末已处置不良资产8663.4亿元，现金回收率20.46%，回收现金仅1766亿元，资产（包括非现金资产）回收率24.2%（表4），那么，不良资产损失则是6567亿元。如果按已承接的11806亿元不良贷款计，则只能回收现金2400多亿，资产损失则是近9000多亿；如果按不良贷款余额25027.47亿元计，则只能回收5000多亿，资产损失将近20000亿元。

表4：金融资产管理公司资产处置情况表（单位：亿元）

资产处置情况2004年末2005年末2006年一季度末

累计处置6750.68397.58663.4

其中：现金回收137017661805.6

阶段处置进度53.96%66.74%68.61%

资产回收率25.48%24.58%24.20%

现金回收率20.29%21.03%20.84%

说明：1.累计处置指至报告期末经过处置累计回收的现金、非现金和形成的损失的总额。

2.阶段处置进度指累计处置总额占购入贷款原值的比率。

3.资产回收率指回收的现金及非现金占累计处置总额的比率。

4.现金回收率指回收现金占累计处置总额的比率。

资料来源：中国银行业监督委员会网站2006-04-24。

/mod_cn00/jsp/cn002013.jsp?itemid=9&type=1

根据中国社会科学院金融研究所研究员施华强的研究结果表明，如果从剔除政策性剥离因素和分类方法等影响后的不良贷款余额来看，2000年达到3.7万亿元的高峰，在此后的5年里，一直在3.6万亿元的高位徘徊，也没有明显减少。这表明，1999年以来，账面不良贷款率和不良贷款余额的明显下降在很大程度上应归功于两次政策性剥离（施华强，2006）。中信银行行长陈小宪指出：“根据最接近现实的估计，帮助银行全面纾困，需要3万亿元人民币，该数字相当于国内生产总值的30%。这将使中国的财政状况严重恶化，政府举债总规模将会从目前相当于国内生产总值30%的较低水平，上涨到70%。如果将养老金欠账包括在内，全部政府借债的总规模将达到国内生产总值的135%”。[4]而据标准普尔估计，中国的政策性银行、商业银行及其他金融机构若要冲销呆坏帐，所涉及的开支可能达6000亿美元。

从以上数据可知，国有商业银行为国有企业的亏损和转制承担巨大代价所形成巨额不良贷款的严重影响。2007年，我国银行业即将全面对外开放，国有金融资产管理体制的改革显得更为迫切，巨额不良贷款成为最大问题之一。

三、国有垄断企业的“剥削”

国有企业一方面通过垄断获取不断攀升的利润，另一方面却存在巨大的资产损失。在2003年，中央企业就共申报核销资产损失3178亿元人民币。这相当于9.2万亿元资产总额的4%左右，3.2万亿元净资产的9.9%。加上财政部已核准的近1000亿元损失，央企共计核销损失达4000多亿元。而在过去几年中，四大商业银行也共计核销损失接近2万亿元[5]。2004年中央企业清产核资共清出各类资产损失高达3521.2亿元。对此，专家学者认为这只是全部国资损失中的冰山一角......[6]。2005年，国有及国有控股工业亏损企业的亏损额再创历史新高，亏损额1026亿元。

另外，从1994年的财政税收体制改革起，国有企业已经没有向国家财政上交利润，其依据是1993年底颁发1994年实施的《国务院关于实行分税制财政管理体制的决定》规定，“作为过渡措施，近期可根据具体情况，对1993年以前注册的多数国有全资老企业实行税后利润不上交”的办法。[7]但实施起来却是所有国有企业和其他非国有企业一样只缴纳税金，所得利润甚至是通过行政垄断所得利润就没有上交作国家财政收入。

而对于非公有制企业的财政贡献，“从‘十五’末年税收数据看，公有制经济（包括国有企业、集体企业及联营企业中的国有控资企业、股份公司中的国有控股公司、涉外企业中的国有控资企业）完成税收收入13235.90亿元，占全部税收收入的43.7%”。[8]则非公有制企业占全部税收收入超过一半。

一方面是多年来国有企业的巨额资产损失和国有商业银行为国有企业的亏损和转制承担巨大代价，需要属于国民的公共财政资金填补漏洞；另一方面是垄断的国有企业利润额大增，却已经和其他非国有企业一样，只按法律法规上缴税收而没有上交利润给国家财政；再一方面是由代表投资者及所有者（国民）的管理部门制定垄断措施由投资者及所有者（国民）的高价消费来获取所谓的“高额利润”，出现企业所有者的企业“剥削”企业投资者及所有者的现象；再另一方面是非公有制企业受不平等的“国民待遇”，及垄断的国企行业职工待遇高于其他行业造成的收入不均。而且对于包括像两大石油巨头的国有（控股）等资源性垄断企业因在境外上市，中国的资源性收益还流出境外，利润却没有分给最大股东（国民）。因此可以这样说：用投资者自己的投资，开采投资者自己的资源，再以垄断高价卖给投资者，获得的垄断利润投资者却不能全部分享，出现企业所有者的企业“剥削”企业所有者的现象。[9]

现存的国有企业要靠政府庇护下成为享有特权的企业，通过非市场的手段获得稀缺资源进行垄断经营，则会伤害其他市场主体及国民的利益，中国的市场经济地位就难以确立，市场经济体制改革也许会停滞不前，政府也因此难以从对市场的干预中脱身，实现真正的职能转变。

四、国有企业及其政府部门的职能错位

在计划经济时代，我们的全部财政收入都来自于国有经济，不过结果并没有将中国经济带上快速运行的通道，反而成为财政难以承受之重，上个世纪90年代，国家财政对国有企业的亏损补贴一度占全国财政收入的20%（1985年企业亏损补贴507.02亿，占当年财政收入2004.82亿的25%；1989年企业亏损补贴598.88亿，占当年财政收入2664.90亿的23%），从1985年—2004年，国家财政支出用于企业亏损补贴共6357.4亿元。如果国有企业在一般竞争性领域有比较强的赢利能力，也许就不会轻言痛苦的“国退民进”了。

1990年代中期以前，我们一直采取代价高昂的靠养企业来养人的思路，采取的是低工资高就业的方法，并对失去活力的企业输血，需要国家给予财政补贴和形成银行巨大不良贷款，始终需要国民来共同承担。直到90年代后期才开始实施下岗分流，减轻企业负担，但却没有同步建立起与之相适应的社会保障制度，让这些对国家做出贡献的下岗职工在经济快速发展过程中利益受损。所以，“和教育、医疗卫生领域的情况一样，这样的问题与其说是由于把国有企业职工推向了劳动力市场，不如说是由于社会保障体系的发育不够。指望靠维持国有企业来防止职工下岗失业，其实不过是主张继续使用一种低效率的补贴制度而不是转向另一种效率更高一些的补贴制度”(张春霖，2006)。事实上，国有企业将下岗职工推向市场减负后的利润大增，却没有以此建立更高水平的社会保障机制，这并非是国有企业改革之错，而本身是政府公共服务与公共治理方面的缺失。

而在国资委成立以来，“要实现国有资产‘保值增值’和国有企业‘做大做强’”，并且提出“央企不能在规模上进入本行业前三位，就要进行重组。”出现强化国企垄断地位的动作，国资委的权力和国有企业正迅速“膨胀”，不断扩张的国有垄断企业及其节节攀高的垄断利润，影响着中国经济的“生态”。但是，国有企业及其政府主管部门，从职能上应该要保障国民的利益，国有企业出现亏损需国家财政补贴，国有企业及其政府主管部门通过非市场的手段获得稀缺资源进行垄断经营获取垄断利润，会伤害其他市场主体及国民的整体利益，不能保证国民利益最大化，存在政府部门及国有企业职能的错位问题。

现代政府一个公认的职能，是建立和维护支撑市场机制的制度基础设施，为市场主体公平竞争提供公平的环境，难道多年来国有企业改革最终结局就是要形成垄断性国有企业？政府如何实现真正的职能转变？

五、国有企业的效益指标及利润去向问题

我国的国有企业一直拥有庞大的经营资产，2004年资产总额达21.6万亿元，但一直以来，效益并不理想，如1998年合计的净资产利润率为0.4%，销售利润率为0.3%，总资产利润率更低至0.16%，多年来国有企业的亏损面平均超过45%（表5）。

表5：全国国有企业效益指标（单位：亿元）

主要指标1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年

汇编户数(万户)23.821.719.117.415.914.613.6

资产总额134779.9145288.1160068179244.9180218.9199709.8215602.3

净资产总额50370.753813.257975.661436.266543.170990.876763.2

销售收入64685.169136.675081.976355.585326100160.9120722

利润总额213.71145.82833.82811.23786.34769.47368.8

盈利面(%)31.346.549.348.850.147.448

资产负债率(%)65.565.4666564.865.965.7

总资产利润率(%)0.160.791.771.572.12.393.42

净资产利润率(%)0.42.14.94.65.76.79.6

销售利润率(%)0.31.73.83.74.436.1

资料来源：《中国财政年鉴2005》P384

虽然国有企业的效益并不理想，但其庞大的资产及所产生的利润对经济的影响不能忽视。多年来，国有企业存在的行业，一般是政府频频干预管理及限制准入的行业，人为制造出短缺与过剩。每当宏观经济增长速度加快后，出现能源、原材料、交通运输等基础产业和基础设施的“瓶颈”约束，产业结构出现严重失衡。这种局面的出现，有技术方面的原因，如基础产业和基础设施投资需求量大、周期长等，但更多的还是体制问题。一方面，这些行业内的国有企业不能对需求作出积极而正确的反应，这一点与其他行业内非国有企业的市场反应行为相比较时会看得很清楚；另一方面，这些行业仍在较大程度上处在行政性垄断之下，行业外的能够作出积极反应的投资者难以进入（刘世锦,2005），形成不断的“短缺——加大投资——过剩——压缩投资——再短缺”的循环，既造成周期性的经济过热和经济起伏的原因之一。

近年来随着国有企业资产中涉及数额巨大的亏损项目核销及其它负担的包袱剥离，并提出“要实现国有资产‘保值增值’和国有企业‘做大做强’”，不断扩张国有垄断企业，其利润相关效益指标也节节攀高，国有赢利企业赢利额由1998年的3280.2亿增加到2004年的10429.4亿。但利润主要集中在石油、石化、电信、烟草等国家垄断行业。如2004年中石油、中石化、中海油、宝钢集团、中国移动、中国联通、中国电信等7家公司实现的利润，就占到了全部中央企业利润的78%，其中6家是国家垄断的石油石化和电信行业。其中盈利继续向中央企业集中，如2005年中央企业实现利润6413亿元，占国有企业利润总额的七成以上，利润排序前10名的中央企业实现利润占全国国有企业利润总额的55%。

但是，从1994年的财政税收体制改革起，根据有关规定国有企业就没有上缴利润作国家财政收入。既然国有企业利润没有向国家分红，则所获利润主要去向就是转为所有者权益留在企业里，即除了部分作流动资金和支付非国有股东股息（如中国石油股份有限公司2005年1333.6亿元净利润，支付非国有股东股息为14.86亿）[10]，以及部分作企业内部的（高）福利后，大部分用作新增投资。以中国石油天然气集团公司为例，从2000-2003年，四年的净利润合计为954亿元，但2004年的固定资产却比2000年增加了934亿，[11]这就说明了大部分的利润转为固定资产投资，国有垄断企业既然具有来自垄断所带来的高投资回报率的“超额利润”，又不用上缴，转为固定资本投资是主要渠道。表5数据可知，全国国有企业户数从1998年的23.8万户减少到2004年的13.6万户，但净资产增加了2.6亿元，资产总额却增加了8万多亿元。

多年来国有经济占全社会固定资产投资总额的投资比例一直最高，1995年占54.4%，2000年是50.1%，均超过一半，2001-2004年分别是47.3%、43.4%、39%和35.5%，[12]虽然未过半但仍占比例最大。2005年全社会固定资产投资88604亿元，其中，城镇投资75096亿元，仅在城镇投资中，国有及国有控股投资就达40047亿元，占全部城镇投资的53.3%，占全社会固定资产投资的45.2%，比1999年多出近3万亿元。2006年1-7月，我国城镇固定资产投资实际完成44771.01亿元，其中国有及国有控股是20878.50亿元，占46.6%，[13]这两年国有及国有控股的固定资产投资正在膨胀。

笔者根据《中国财政年鉴2005》和国家统计局的资料计算，1998-2005年，国有赢利企业赢利额合计近5万亿之多，这些相当部分转为投资，国有企业利润转化为投资是造成投资率过高主要原因之一。

根据《公司法》规定，企业利润在企业内拥有自由支配的权利，那么国有企业属于国民的资产收益就可能被企业化、部门化，甚至那些境外上市的资源性企业，会导致中国的资源性收益还流出境外，侵蚀全体国民的利益。而事实上国有企业不可避免地出现“内部人控制”现象，将利润隐藏或以工资福利及奖金等形式分配，形成国有企业职工普遍的高福利。根据国家统计局的数字，电力、电信、金融、保险、水电气供应等行业的平均工资是其他行业职工平均工资的2～3倍，如果再加上工资外收入和福利待遇上的差距，实际收入差距可能在5～10倍之间，[14]导致社会收入差距过大。特别是垄断国有企业，通过垄断方式而并非通过市场竞争获取垄断收益，造成社会收入分配的不公平。

六、国有企业分红充实社保基金

笔者认为，由于目前存量的国有资产中，一是来源于国有土地和矿产资源，二是对农村“剪刀差”的积累，三是以往从现收现付的保障机制转向基金积累制前的退休和参加工作未退休的职工，他们在过去的工作年限所积累的养老金及相关贡献实质上是转化在存量的国有资产中。国有企业资产既然属于全民所有，则必须为全体国民服务。社会保障是典型的公共物品，政府也必须提供。虽然个人自我保障解决了大部分养老问题，但政府的养老金历史欠账依然有几万亿之巨，这还仅仅是对工人的欠账，如果把对农民的欠账也统计在内，则政府的隐性负债将会是一天文数字。社会保障制度的不健全，已成为现在经济持续发展的最大障碍。[15]国有企业利润承担对全民社会保障的义务，具有现实可能和意义。

现在，我国中央企业大约有12万亿资产，2004年全国13.6万户国有企业实现利润总额7368.8亿元，其中中央直管企业集团实现利润4673.1亿元，占全部国有企业的63.4%。2005年我国国有企业实现利润突破9000亿元，比上年增长25%，两年翻了一番。中央企业实现利润6413亿元，占国有企业利润总额的七成以上。因此有必要也有条件将部分利润上缴，充实全国社保基金，并建立全国统一的覆盖包括农村居民的全国性基础养老金保障制度。

2005年5月，世界银行的研究报告指出，在一定假设条件下，按照目前的制度模式，2001年～2075年间，中国基本养老保险的收支缺口将高达9.15万亿元人民币。[16]

2001年5月，国务院颁布《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》（下称《减持办法》），决定国家拥有股份的股份有限公司向公共投资者首次发行股票时，均应按融资额的10%出售国有，减持国有股收入全部上缴全国社会保障基金。根据《减持办法》，社保基金的主要来源是中央财政预算拨款、国有股减持收入和彩票公益金收入等，但由于种种原因在同年10月被迫叫停，使社保基金失去了主要资金来源。

目前，仅养老金历史欠账就有几万亿之巨，但是，随着股权分置改革及《企业国有产权转让管理暂行办法》的实施，其转让的主体主要为外资和民意企业，正加快企业国有产权的转让速度,如果全国社保基金不能从企业国有产权转让获得资金，将会失去一个重要的机会。因此，可以重新考虑国有股减持补充社保基金改为直接划拨的办法。

2005年我国国有企业实现利润突破9000亿元，如果按照一般国外的盈利水平的1/3折算，应该有4000亿的红利上缴；按2/3折算则有6000亿。这些资金将弥补相当部分的基本养老保险的收支缺口。

我国的养老保险制度已从“现收现付”的保障机制转向基金积累制，但目前仍然存在社会保险覆盖面过小而需保障面广、城乡差异悬殊和社保基金严重不足等问题，社会保障制度严重滞后，因此，有必要把准备减持的国有股直接划拨给社保基金，社保基金作投资者直接（长期）持有，甚至可以将准备上市的国有商业银行部分股份直接划拨给社保基金，使社保基金成为战略投资者，既避免国有股减持对股市造成冲击，有利于保持重点国有股权的长期持有和改善国有企业的公司治理结构，并获得资本增殖和股息收入充实社保基金。长远而言，也可考虑逐渐将所有的企业国有资本划转给社保基金持有，由社保基金行使国有资本的股东职责，并以此建立全国统一的覆盖包括农村居民的全国性基础养老金保障制度。

七、结束语

这八年来，全部国有企业赢利总额减亏损总额后所得的利润总额为3.2万亿，赢利企业赢利额近5万亿元。按照1993年《国务院关于实行分税制财政管理体制的决定》在“配套改革和其他政策措施”中，已经规定“逐步建立国有资产投资收益按股分红、按资分利或税后利润上交的分配制度”，但十多年来却一直没有实施过。

多年来，国有企业巨额亏损需要国家财政填补，获得的利润（包括垄断利润）却根本没有上交过国家财政作为国民的公共开支，这是对“国有企业搞了半天，它是国家的，它是人民的。所以，它所获得的盈利都是为人民谋利益的”的讽刺。因为事实是：国有企业“搞了”这十多年，所获得的盈利根本没有上交国家财政来为人民谋利益，反而为了维持国有企业和为国有企业转制，国家财政不断为国有企业投入和补贴，造成国家财政的严重负担，国有商业银行承担巨大代价形成巨额不良贷款，严重影响国有金融资产管理体制的改革的推进。现有国有企业更有进一步强化其垄断地位之势，影响政府职能的进一步转变。

国有企业既然是属于全体国民所有的企业，则必然要为增加国民福利服务，而不能知识让为少数人受益。对于包括金融行业的所有国有企业，历年来究竟有多少资产损失？国有垄断企业对国民整体福利影响究竟有多大？如何处置政府、国有企业利益与国民利益的关系？这些都值得进行具体的研究及制定具体的措施。

目前，国有企业利润向国家分红即将实施，但具体方案仍未决定。笔者认为，国有企业利润完全应该纳入国家财政收入之中，作为政府对国民的公共福利开支，这应该成为必然。

参考文献：

1、《中国财政年鉴2005》[M].中国财政杂志社,2005年12月.

2、林毅夫、李志赟.《中国的国有企业与金融体制改革林》[EB/OL].北京大学中国经济研究中心,

3、钟伟.《警惕“新双轨制”！》[N]，《南方周末》2004-12-09.

4、施华强.《国有商业银行账面不良贷款、调整因素和严重程度：1994—2004》[J].《金融研究》2005年第12期.

5、信达资产管理公司金融风险研究中心.《中国不良资产市场发展报告概要》、《中国银行业不良资产成因及对策研究概要》[EB/OL]，信达资产管理公司网站：