股权投资估值法范文

导语：如何才能写好一篇股权投资估值法，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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【关键词】 私募股权投资基金； 价值评估； 公信力

一、引言

随着中国大陆私募股权投资基金（Private Equity，以下简称PE）的快速发展，PE规模与相对落后管理水平间的矛盾日益突出，PE投资者在基金存续期内较难了解到基金的真实价值，这给投资者本身的风险管控和投资评价带来困难。本文拟结合现有PE的估值方法，探讨在实务中采用何种操作方式可让估值方法更具合理性及公信力。

二、PE估值的现实意义

PE是以非上市公司股权为投资对象的基金，与公开募集的基金相比具有投资者数量有限的特点，因此在现行的相关投资基金法规中并未对PE价值评估方法有明确的规范，但PE估值对投资者和管理者仍有一定的现实意义。

（一）对PE投资者而言

由于PE的投资者主要是机构投资者，包括信托机构、保险机构以及基金，由于它们本身需要对其资金提供者的收益和风险负责，大都属于风险厌恶型投资者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金价值及价值变动情况，投资者则可以以此来对投资的收益和风险进行评判。如果其投资收益和风险指标低于预期，投资者将对管理人失去信心，可能考虑撤销后续的投资额度，改为安排其他投资；若收益和风险指标高于预期，投资者也可尽早调整投资策略，向管理人争取更大的后续投资份额。另外，由于会计准则的要求，金融工具必须以公允价值作为确认和计量标准，投资者需要真实的公允价值以计量投资。

（二）对PE管理者而言

随着PE规模的扩大，将吸引更多的投资者，按目前PE广泛采用的有限合伙制形式，投资者数量的上限可达50人。PE管理者定期向投资者披露基金价值能提高其金融服务的水平，提高投资者对PE管理团队胜任能力的认可程度、信任度以及PE管理团队在业内的知名度，为PE的后期发行做良好的铺垫。同时，PE的价值主要由所投项目的价值组成，经过合理评估后的基金价值可成为评价基金经理投资业绩的依据之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）现有主流基金评估方法及分析

目前对PE主要的估值方法是先根据行业评估准则评估基金投资项目池中已投资的单个投资项目的价值，而后将这些单个项目的价值进行加总计算出PE的价值，这种方法也被称为“自下而上”①的估值技术，与在公开证券市场上市的证券基金所用的估值方法类似。对单个投资项目的价值主要有以下评估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通过分析可比公司的交易和营运统计数据得到该公司在公开的资本市场的隐含价值，主要使用的可比指标包括：市盈率（股价／每股利润）、市净率（股价／每股净资产）、企业价值／EBITDA、企业价值／收入、企业价值／用户数等。可比公司法的优点在于基于市场公开的价值信息，易于得到投资者的认可；缺点在于可比公司难以寻找且其市场价值易受政策面的影响而不准确。

2.现金流折现法

现金流折现法主要通过预测未来若干年的经营现金流，并用恰当的贴现率和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值。现金流折现法的优点是理论最完善且反映了对项目未来的预测，受市场短期变化和非经济因素的影响较少；缺点是折现率、增长率等假设条件难以准确预计。

使用可比公司法和现金流折现法对单个投资项目进行价值评估，各有优缺点，在实务操作中可将两种方法结合使用。但在加总各项单个投资项目的价值后，尚不能全面反映私募股权基金价值，因为从有限合伙人的角度来看，PE秉持的是一种购买并持有的投资理念，价值应涵盖投资持有到期并计划退出的时间点。因而，简单将项目价值加总不能为有限合伙人提供私募股权基金的经济价值。基金的整体价值除了已投资项目的价值，还应包括拟投资部分预期产生的价值。

（二）理想的基金评估方式探讨

根据以上论述，基金的整体价值从投资者的角度来看，应包括已投资项目价值和拟投资项目的预期价值两部分内容。

1.已投资项目的价值评估

对于已投资项目，评估其价值可将可比公司法和现金流折现法相结合，使得两种方法的优势互补。若在一个有效市场中能找到一家或一批与所投资项目的行业、产品周期、生产规模、客户群体相似度很高的上市公司，则可以采用可比公司法；若相似度不高，则可以分行业性质按可比公司法和现金流折现法进行评估。如：新能源、新材料等处于成长期的高新技术企业，可使用市盈率、市净率、企业价值／EBITDA、企业价值／收入等可比公司法；传统制造业、基础设施建设等具有稳定现金流的企业，可使用现金流折现法；或者两种方法同时使用，取其算术平均值。

2.拟投资项目的预期价值评估

PE的预期未来现金流不仅从已投资的项目中产生，而且还从即将进行的投资中产生。由于PE基金经理在项目投资过程中，会选择最佳的时机进入，投资总是分批进行的，因此截至定期评估的时点，仍会存有部分未投放的资金。在评估拟投资项目的预期价值时，可将这些未投放的资金以项目池中尚未投资部分所需资金量大小为权重摊分至其中，再按上述已投资项目的价值评估方法进行评估，计算出还未投资部分的预期价值。

3.局限性

以上对基金价值的评估方法是基于既定项目池中的投资项目来预测的，而现行基金发展过程中，PE的管理人有时在募集资金到位后才确定投资项目。在投资过程中，因投资项目的收益会随着市场形势的变化而发生变化，这样就导致了所投和拟投的项目不会总是固定不变。所以当项目变化，就会使基金价值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中国证监会从1999年实施《证券投资基金信息披露指引》开始，就不断地通过各类法律法规规范公募基金的估值方法及审核流程，提高基金估值方法及结果的公信力，但对于PE基金的估值规范却并未明确。笔者认为可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的机构审核

由于PE募集的对象大都是特定投资者，因此目前PE管理人主要采用与现有投资者共同探讨并认定的估值方法来对基金价值进行评估。但此做法缺乏第三方的审核，造成公信力的缺失，对基金后续进入者缺乏说服力。

1.选择具有公信力的投资人审核

由于目前PE基金广泛采用有限合伙的形式，而合伙企业并不是一个金融机构，其设计基金估值方法并披露基金价值存在公信力不足。基金管理人可与投资人共同设计基金估值的方法，并让具有公信力的投资人审核估值方法及过程，并按期披露基金价值。例如，PE基金的投资人中含有信托等机构投资者，就可让信托公司审核该基金的估值方法并按期披露价值，因为信托公司是金融机构，具有第三方监管资质，这样处理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管银行审核

目前PE的托管银行与公募基金的托管银行所起的作用差别较大，PE的托管银行只起到资金存储并保障资金安全的作用，无法起到审核估值方法并对外披露的作用，这也与PE基金有关估值的相关法规不完善有一定的关系。但为了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可与托管银行商议在托管协议中增加托管银行审核估值方法、估值过程及按期披露的职能，使得PE托管银行起到与公募基金托管银行相同的作用，从而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的连贯性

由于股权投资的收益体现是一个长期的过程，其价值变动相对证券投资缓慢，PE基金无需做到像公募基金那样频繁披露基金价值。但为了保证各披露期基金价值的可比性，确保后续进入者的公正性，需要PE管理者在初始确定基金评估方法之后，应保持基金价值评估方法在整个存续期内一致。

（三）考虑监管层的相关规范

目前，国内政府及行业层面均未对PE的价值评估方法形成一套完善的规范，但随着PE的逐渐壮大，制定价值披露的行业标准已迫在眉睫。正在征求意见的新《基金法》拟将PE基金的规范一并纳入，因此，PE管理者在制定符合自身实际的价值评估方法时，应考虑政府监管层制定PE基金估值方法的最新要求。

【主要参考文献】

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在运用以《<企业会计准则——投资>指南》（以下简称为《指南》）中的长期股权投资成本法的公式时，经常会遇到的问题是，被投资企业宣告分派胜利和公布年度业绩存在间隔，因此在取得投资的当年，被投资企业宣告分派现金股利时，投资企业往往无法同时获得被投资企业年度损益数据，也就无法等出应冲减投资成本的金额。这正是实际运用该公式的困难所在。《企业会计准则——投资》规定：“采用成本法时，除追加或收回投资外，长期股权投资的账面价值一般应保持不变。被投资单价它告分派的利润或现金股利，府确认为当期投资收益。投资企业确认投资，限于所获得的被投资单位在接受投资后产生的累积净利润的分配额，所获得的波投资单位宣告分派利润或现金股利超过上述数额的部分，作为投资成本的收回，冲减投资的账面价值。”

据此可以归纳出长期股权投资成本法的会计处理要点：①取得长期股权投资时，按投资成本作会计分录：借：长期股权投资；贷：银行存款。③被投资企业宣告分派现合。利时，按应收取的股利金额作确认投资收益的会计分录：借：应收股利；贷：投资收益。③获得被投资单位损益数据时，按照《指南》中计算“被投资企业投资年度应享有的投资收益”和“应冲减投资成本的金额”的公式计算判断是否产生了清算股利，若有则按计算出的应冲减投资成本金额，作会计分录：借：投资收益；贷：长期股权投资。应当注意的是：取得长期股权投资实际支付的价款中包含的已宣告但尚未领取的现金股利应作为应收项目单独核算，并不计入投资成本；相反，取得投资后宣告的现金股利，则应当在宣告当期确认为投资收益。确认投资收益的分录②和冲减投资成本的分录③可能不在同一会计年度，只有获得了被投资单位损益数据并且经过计算产生了清算股利才作分录③。

例：A企业1996年1月2日购入C公司有表决权资本的10％，并准备长期持有，实际投资成本11万元。C公司1996年5月2日宣告分派1995年度的现金股利10万元。C公司1996年实现净利润40万元，1997年5月1日宣告分派现金股利30万元。

①1996年1月2日取得投资时：借：长期股权投资11万元；贷：银行存款11万元。

②1996年5月2日C公司宣告分派股利时：借：应收股利1万元；贷：投资收益1万元。此时无法确认是否产生了清算胜利，故无需冲减投资成本。③假定在1997年3月5日获悉C公司1996年度实现净利润物万元，据此计算投资年度应享有的投资收益=40X10％X12/12＝4万元，计算应冲减投资成本金额=10X10％-4=-3万元＜0，计算结果小于零，说明未产生清其股利，故无需冲减投资的账面价值。④1997年5月1日C公司宣告分派现金股利时：借：应收股利3万元；贷：投资收益3万元。同时计算应冲减投资成本的金额=（10＋30－40）X10％-0＝0，计算结果等于零，也说明未产生清算股利，此时无需冲减投资的账面价值。 刘玉勋

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在对长期股权投资运用成本法进行核算时，需要结合以前年度的相关数据进行累积、比较，同时考虑上下限的制约加以判断，处理起来相对比较复杂，如果会计人员思路不清、或理解有误、或进行了不恰当的人为简化，很容易在会计处理中出现一些错误，直接影响会计信息质量。为了方便准确地对投资收益和投资成本进行核算，可通过设置“辅助账”的办法来进行辅助计算。具体做法是把难懂的准则规定和复杂的计算公式通过“辅助账”中各栏目的关系表现出来，使“辅助账”既能简化计算，又有备查作用。

一、计算公式的解析与简化

《2006企业会计准则讲解》中给出了具体的计算公式：

应冲减初始投资成本的金额=[投资后至本年末(或本期末)止被投资单位分派的现金股利或利润①一投资后至上年末止被投资单位累积实现的净损益②]×投资企业的持股比例一投资企业已冲减的初始投资成本　(1)

应确认的投资收益=投资企业当年获得的利润或现金股利-应冲减初始投资成本的金额　(2)

公式(1)中，①×投资企业的持股比例=累积应得

②×投资企业的持股比例=累积实得

公式(1)可简化为：应冲减初始投资成本=累积实得-累积应得-已冲减初始投资成本。

由于当年实现的净利润一般在下年分配，“本年实得”对应“上年应得”，因此累积实得的截止日是本年末(或本期末)，而累积应得的截止日是上年末。

实际上，成本法核算投资收益时，每年都要重新计算累积实得和累积应得，进行比较的是累积数。两个累积数的差额“作为初始投资成本的收回”，这个收回数也是累积收回数。即：累积实得-累积应得=累积应冲减初始投资成本，则：应冲减初始投资成本=累积应冲减初始投资成本-已冲减初始投资成本。

公式(2)可简化为：应确认投资收益=本年实得一应冲减初始投资成本。

二、辅助账的设置

设计辅助账的基本格式如表1：

计算公式里各项目之间的关系，体现到“辅助账”里按栏目来表示就是：B-D=E，F=E(本年)一E(上年)，G=A-F。

在每一年度被投资企业宣告分派现金股利时，投资企业可根据相关资料确认本年实得数A和上年应得数c，填入辅助账中，算出累积数，再根据B、D计算E，根据E计算F，根据A、F计算G，即可很容易地完成辅助账的登记。然后投资企业可根据相关原始凭证，结合辅助账的记录，填制记帐凭证，按A栏记“应收股利”，按F栏记“长期股权投资”，按G栏记“投资收益”。

在实际运用时，辅助账的格式及各项目内容可以在基本格式的基础上根据具体情况来灵活调整。如，对于应确认投资收益数G栏，可以在“确认投资收益”下再细分“本期”与“累积”两栏，直观地反映从取得投资到持有至今所获得的总投资收益情况；对于应冲减初始投资成本F栏，可以在“调整初始投资成本”栏下再细分“冲减”与“转回”两栏，大于O记冲减栏，小于0记转回栏。还可以在“应得”前面加上一栏“被投资企业上年实现净利润”，使应得数的计算依据更直观，使辅助账的备查功能更全面。如果被投资企业每年分配两次或更多次股利，则只需把“本年”和“上年”改为“本期”和“上期”即可。也可以设置成电子辅助账，仅输入A和C两栏数据即可自动完成登记，更方便、高效，可开发的功能更多。

三、辅助账的运用

[例]甲企业2005年4月1日购入乙公司10％的股份，并准备长期持有，按成本法核算，持有期间乙公司实现净损益及分派现金股利情况如下：2005年4月25日宣告分派2004年度的现金股利320万元，2005年实现净利润720万元；2006年4月27日宣告分派2005年度现金股利450万元，2006年亏损200万元；2007年不分派现金股利，2007年实现净利润660万元；2008年4月22日宣告分派2007年度的现金股利200万元。

解析：乙公司2005年4月25日宣告分派现金股利，甲企业本年实得32万元(320×10％)。2005年分派的股利是2004年实现的净利润，是甲企业投资之前的，甲企业不应该享有，因此截止到上年末的应得为0。2006年应得54万元(720×10％×9÷12)。2007年乙公司不分派股利，甲企业不做账务处理，只需在辅助账上记录本年应得数以备查即可。其它年度的实得数和应得数则很容易确认。把A、C两栏数据填入辅助账，即可计算出其他项目，填制完成的辅助账见表2：

需要注意的是，2008年累积应冲减小于0，表示该转回。按照“转回数不能大于已冲减数”的原则，小于O则按0来套公式计算F，即F=O(本年)-23(上年)，这样算出的转回数最大值为已冲减数23万元。假如2009年的E栏也小于0，则2009年F=0-0。为避免算错，设计辅助账格式时，也可以在累积冲减栏下再细分为“应冲”与“实冲”两栏，小于0的在“实冲”栏记0。

根据辅助账的记录，2005年即投资当年累积实得32万元，超过累积应得0，超额32万元全部冲减初始投资成本，不确认投资收益。2006年累积实得77万元，大于累积应得54万元，超过应得的实得部分冲减初始投资成本，累积应冲减23万元，已冲减32万元，应转回来9万元，确认的投资收益累积54万元不大于累积应得54万元。2008年实得20万元，累积实得97万元，小于累积应得100万元，本期转回23万元，确认投资收益43万元，表示应得部分尚未分完，实得现金股利全额确认为投资收益，以前年度累积冲减的成本全额转回。

运用辅助账辅助计算的结果完全符合准则的规定，与单独分析或套用讲解中的计算公式计算的结果是一致的，事实上也应该一致，因为辅助账就是计算公式的集中表现形式。

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〔摘要〕资本市场既有智慧告诉我们，任何一项商事组织或融资工具的创新与成长，均植根于本土法律环境，有着独特的演进路径，依赖于配套制度的动态修正，难以孤立地论其优劣。作为推动资本市场融资与企业创新的私募股权投资基金，是否存在一种最优商事组织形态的追问，必须理性地回归到商事组织形态的基本原理，客观地审视我国既有商事组织立法体系配套机制的中国元素，观察历经市场验证的域外私募股权投资基金组织载体的变迁轨迹，而非简单化地给出一个终局不变的答案，或许是走出中国特色私募股权投资基金商事组织立法体系的现实路径。

〔关键词〕商事组织形态；私募股权投资基金；公司；有限合伙；信托

〔中图分类号〕DF438〔文献标识码〕A〔文章编号〕1000-4769（2012）06-0078-06

引言

若从2006年我国第一部私募股权投资基金立法《创业投资企业管理暂行办法》以及同时期修订的《公司法》与《合伙企业法》起算，短短六年期间，我国已经建立私募股权投资基金商事组织形态法律体系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契约）型三大组织形态，力图以“后发优势”完成域外近百年的私募股权投资基金商事组织形态生长过程。在立法体系长足发展，各类型组织形态私募股权投资基金繁荣成长的表象之下，衍生出私募股权投资基金在实践操作中的法律困境与商事组织学理层面的分歧。“何种商事组织形态是私募股权投资基金的最优组织形态”成为实务界和学术界热议的话题。基于有限合伙在美国私募股权投资基金领域广泛应用，流行说法纷纷认为，有限合伙已经成为私募股权基金最优组织形态。①而基于本土信用体系薄弱，主管机构则持有不同观点，认为公司型是私募股权投资基金的最优组织形态。②

私募股权投资基金作为一种组织化的投资机构，基金组织形态的选择对于参与群体任何一方均意义深远，而学理研究的目标并非简单化地给出终局不变的单一答案。本文试图回归到商事组织形态的基本原理，客观地审视我国既有商事组织立法体系的中国元素，分析私募股权投资基金运行中各利益主体的诉求，借鉴历经市场验证的域外私募股权投资基金组织立法体系变迁的背景与过程，以私募股权投资基金的发展为中心，观察我国三种商事组织形态的生长。立足于保有各商事组织形态利益安排的差异性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，为商事主体提供可供选择的组织形态清单，这一清单类似于法律公共产品，不仅有选择空间，且成本适度从而富有竞争力。而采取何种商事组织形态，则由商事主体根据自身利益博弈结果自愿选择，以此满足私募股权投资基金本身的内在需求。

一、我国私募股权投资基金三种组织形态困境观察

纵向浏览我国私募股权投资基金商业组织形态的比重与走向，发现在2007年《合伙企业法》修订案实施后，虽然有限合伙型私募股权投资基金有了较大幅度增长，但是总量所占数量比例较少，公司型私募股权投资基金处于绝对主导地位，而除2006年经国务院特批成立的渤海产业投资基金外，信托（契约）型私募股权投资基金鲜有出现。根据国家发改委备案私募股权投资基金数据统计：公司型创业投资企业大约占据总数量95%左右的比重；有限合伙型创业投资企业占比为3.8%。参见国家发展和改革委员会财政金融司、中国投资协会创业投资专业委员会 《中国创业投资行业发展报告2011》，中国计划出版社，2011年，9页。三种商事组织形态不均衡的发展，恰恰是对本土私募股权投资基金生长法律环境的映射，沉淀三种组织形态私募股权投资基金在现实运行中面临的困境，助力于明确立法修订及完善工作的靶向。

（一）公司型私募股权投资基金的税收困境

公司型私募股权投资基金是我国最早出现并相对成熟的组织形态，尤其是在私募股权投资基金的发展初期，对于增强出资人信心，培育私募股权投资基金产业的成熟和发展，起到非常重要的作用。公司型私募股权投资基金是指以公司作为私募股权投资基金的组织形态，而基金本身取得独立法人资格。实际上公司型私募股权投资基金即是多个投资者采用集合投资的方式共同投资所成立的具有独立法人资格的商事组织。在公司型基金中，投资者以出资额为限对基金承担有限责任，而基金则以全部资产为限对自身债务承担无限责任。公司组织因其对出资人的保护、完善的治理结构、成熟的救济措施等方面都有明显的优势。而对于私募股权基金出资人与管理人在“控制权-受益权”、“投资效益-报酬激励”的特别诉求，可以通过“意思自治”约定而成的《公司章程》以及《委托管理协议》中实现。

然而，公司型组织形态被人诟病最多的是其“双重征税”制度，与有限合伙型私募股权投资基金相比，二者的差别在于对私募股权投资基金的税收差异。有限合伙企业实施“穿透税率”，也就是说，在有限合伙型私募股权投资基金的层面不发生企业所得税。而公司型私募股权投资基金需要按照25%的税率缴纳企业所得税，向出资人分配利润时如果出资人为公司，则需要再次缴纳25%的企业所得税，如果出资人为个人时需要缴纳5%—35%的个人所得税，由此，一次投资行为产生了两次征税的事实。

对此财政部和国家税务总局于2007年2月15日联合了《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》第1条规定，创业投资企业可按其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣应纳税所得额。该税收优惠政策出台目的在于消除公司型私募股权投资基金存在的“双重征税”问题，但是在实际应用中收效微弱。由于私募股权投资基金特别是创业投资基金主要针对初创期的高新技术企业进行股权投资，属于高风险、高回报的投资行为，在实务操作中，成功投资案例回报率常常是初始投资总额的十几倍甚至几十倍。所以仅按照投资额的70%抵扣应纳税所得额，对于成功的公司型私募股权投资基金而言无异于杯水车薪，仍然摆脱不了“双重征税”的困境。

（二）信托型（契约型）私募股权投资基金的移植困境

信托型私募股权投资基金引进我国后，由于我国法律制度环境和信用机制，导致信托型基金异化为“契约型”基金。而唯一采取契约型组织形态的渤海产业投资基金在实务操作过程中出现了一些问题，很大程度上阻碍了私募股权投资基金的正常运行，在此之后，几乎没有私募股权投资基金采取契约型组织形态。

症结在于：第一，契约型组织形态产生的较大的成本导致出资人知情权受限，基金出资人为降低道德风险过度干涉管理人的自主管理权，导致私募股权投资基金丧失制度价值。渤海产业投资基金的出资人与基金管理人之间无法建立高度信义关系，基金出资人几乎全部进入基金管理公司，成为基金管理公司股东，参与私募股权投资基金日常投资决策，私募基金管理人名存实亡。第二，由于信托型（契约型）私募股权投资基金没有法律主体资格，导致其对外进行股权投资，只能以基金管理公司名义进行，由此形成了“隐名出资”的问题。渤海产业投资基金已经完成的对外投资中，其中一项是对成都商业银行的股权投资，而根据我国现行法律规定，银行的股东必须连续盈利3年，显然渤海产业投资基金不符合法律规定，最后经银监会特批后，方完成成都商业银行股权投资。

由于上述原因，在实践操作中，私募股权投资基金的出资人和管理人通过订立信托契约发起设立基金，基金管理人作为显名基金资产所有人，负责基金的管理操作，获得收益后出资人根据信托契约取得投资收益。对于私募股权投资基金出资人而言，一旦选择契约型私募股权投资基金，从法律物权归属上就意味全部资金已经归基金管理人所有。基金管理人如果因为自身事务出现债务困境，私募股权投资基金的资产必然遭受损害。同时，由于我国目前司法中商事审判原则并未确立，所以即便出资人及时采取诉讼救济手段，也仅能适用民事赔偿原则得到微弱的补偿，无法对私募股权投资基金资产以及其收益获得有效、全面的司法保护。1契约型私募股权投资基金给出资人带来的巨大风险以及出资人为应对该风险而对基金管理人投资决策权利的侵占，导致了继渤海产业投资基金之后，在私募股权投资基金领域，鲜有人问津信托（契约）型商事组织形态。

（三）有限合伙型私募股权投资基金的信义困境

有限合伙型私募股权投资基金（以下简称有限合伙型基金），即由投资者与基金管理人签订有限合伙协议而共同设立，投资者作为有限合伙人（limited partner），不参与基金的管理运作，以其出资额为限对基金承担有限责任；基金管理人作为普通合伙人（general partner），直接管理基金的投资运作，并对基金债务承担无限连带责任的一种私募股权投资基金类型。由于该组织形态将有限合伙人（出资人）排除在投资决策机制之外以及“穿透税制”的特性，使其从产生之日起便与风险投资行为伴生，时至今日成为现代私募股权投资基金的重要类型之一，特别是在股权投资产业最为发达的美国，有限合伙制已经成为主导的基金组织形态。

然而2007年至今，我国有限合伙型私募股权投资基金的实践运行效果与立法预期出现了差距。如有限合伙人（出资人）和普通合伙人（管理人）信息严重不对称、普通合伙人资质难以确认、无限责任实现路径不清晰等等。由于对普通合伙人（管理人）配套约束制度的缺失，导致“出资人”和“出智人”失去了平衡，扩大了成本，动摇了有限合伙制度中的出资人与管理人的信任基础，限制了有限合伙型私募股权投资基金的持续发展。

我国《合伙企业法》尚无普通合伙人信义义务的完整规范，无法对其行为进行必要的约束，进一步影响了有限合伙型基金的运作效益。在实务中常常看到由注册资本100万的基金管理公司担任无限合伙人，管理上亿资产的私募股权投资基金，以此规避有限合伙企业中普通合伙人（基金管理人）的无限连带责任，尤其是掌握实际决策权的高级管理人员个人无限连带责任的追诉，巨大的利益和薄弱的归责机制之间的失衡必然导致基金管理人的逆向选择频发。

二、回归商事组织形态法学原理分析与组织形态功能性比较观察

法学应回应现实生活中提出的问题，面对三种组织形态在我国私募股权投资领域发展困境，回归到商事组织形态的法学原理角度观察，并对三种组织形态功能差异性给予准确定位，有针对性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事组织法律制度的失衡。

（一）商事组织形态法学原理的分析

良好的商事组织立法体系需要实现以下目标：其一，考虑到不同的商事主体的需求。由于从事商事主体的资产规模、决策机制、风险控制的要求不同，立法者在倾听多方利益参与群体各自内在情况的基础上，提供不同的组织形式，以满足不同商事主体进入商事交易的诉求；其二，不同的组织形式间成本适度。基于商事主体所从事商事活动的规模以及对市场造成的外部影响的差异，立法者需要平衡不同组织形式之间的成本，使其商事交易的成本适度，避免由于对于组织形态不同选择产生交易成本的偏离，保证各类型组织形态的适度竞争性；2其三，为不同商事判断能力的商事主体提供法律关怀。兼顾风险认知与教育薄弱的弱势金融产品受众的公平权益，明确权利义务以及责任的边界，为其提供最低法律保障，确保商事交易的相对稳定。

（二）私募股权投资基金组织形态功能性比较观察

私募股权投资基金作为一种商事企业，可以把其法律组织形态界定为，按照法定构成要件和程序设立的，独立参与商事法律关系并享有商事权利、承担商事义务和责任的结构组织形态。从既有的法律空间看，可以承载或可供选择的企业形态有三种，即公司制、信托契约型与有限合伙制。“公司型私募股权投资基金”是按照公司法的规定设立的具有独立法人资格的投资基金，投资者即为私募股权投资基金的股东，私募股权投资基金享有由股东投资形成的全部法人财产权，依法对外行使民事权利，承担民事责任。“有限合伙型私募股权投资基金”因其在管理与税收方面的优势而备受私募基金的青睐，有限合伙中的有限合伙人对企业承担有限责任，普通合伙人享有企业的管理权，对外代表企业从事商事活动，对企业的债务承担无限连带责任。“契约型私募股权基金”基金持有人以其持有的基金份额为限对基金承担责任，但持有该基金份额的管理人按基金契约承担无限责任的除外。基金持有人和基金管理人之间按照所签订契约处置基金资产，由基金管理人行使基金财产权，并承担相应民事责任。关于私募股权投资基金组织形态的比较，参见北京大学周丹博士论文《私募股权基金的主要组织形态——有限合伙研究》，2007年，69-74页；张胤：《我国私募股权基金的组织形态选择研究》，《金融经济》2009年第24期，125-126页；厦门大学何德凌博士论文：《中国私募股权投资组织形态的选择》，2008年，25-28页。

公司、有限合伙、信托（契约）三种商事组织形态对于“控制权的争夺”、“利润分配的机制”、“基金运行的成本”、“管理人声誉的保有”四个功能性方面给予差异性的安排，正是私募股权投资基金出资人和管理人在选择组织形态时权衡的标尺。而最终选择何种组织形态，取决于出资人与私募基金管理人力量博弈，也有赖于立法者提供的清单中各商事组织形态的运行成本、风险分担是否安排适度，以及本土信用环境的成熟与否。

三、我国私募股权投资基金商事组织形态立法体系的完善路径

良好的立法者并非提供单一商事组织形态，而是倾听私募股权投资基金运行中各利益主体的诉求，立足于保有各组织形态的竞争力，均衡运行成本、控制权及利润分配机制，为商事主体提供可供选择的差异性的组织形态清单，同时努力提升本土信用环境的成熟。而商事组织形态最终的选择权应该交由利益相关者根据自身利益博弈结果自愿选择，以此满足私募股权投资基金本身的内在需求。但如果立法者提供的商事组织形态在“控制权的争夺”、“利润分配的机制”、“基金运行的成本”、“管理人声誉的保有”四个功能性方面明显失衡，也会扼杀商事组织形态之间合理的竞争力，导致商事主体被迫选择单一商事组织形态后，再通过内部契约重新校正。这有违于商事立法节约谈判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。

我国私募股权基金商事组织形态的成长可以说是我国商事组织立法体系生长的一个缩影，这一历程中难免存在立法零散与市场经验不足的欠缺，经由观察我国私募股权基金商事组织发展的困境和梳理私募股权基金商事组织立法体系经验，可以归结以下几点基本理念和具体立法建议：

（一）商事组织形态立法体系完善的基本理念

其一，私募股权基金商事组织形态的选择，必须理性回归到商事组织形态的基本原理。良好的商事组织形态法律制度的设计必须充分考虑到以下三个方面：首先，满足不同商事主体进入商事交易的诉求，照顾到多方利益参与群体各自内在的情况，以此提供不同的商事组织形态，差异化的决策机制和风险控制机制；其次，不同的商事组织形式之间应该成本适度，避免由于对于组织形态不同选择产生交易成本的偏离；最后，为不同商事判断能力的商事主体提供法律关怀，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。

私募股权投资基金对于商事组织形态的选择取决于私募股权投资基金出资人与管理人，即“出资者”与“出智者”博弈的结果，需要根据私募股权投资基金出资人的风险承受能力，基金管理人的信用等级，组织形态的运营成本等方面最终确定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契约）型的商事法律组织立法清单充分满足了私募股权投资基金的内在不同的利益诉求。但是特别需要注意的是，三种组织形态功能的充分展现，需要依赖系统化的法律体系和完善的信用机制环境，只有在良好的法律和信用体系下，组织形态才能保障私募股权按投资基金内在价值诉求的实现，否则将会导致私募股权投资基金背负着先天性缺陷而步履蹒跚，不仅不利于其功能的发挥，还可能引发潜在的风险。

其二，私募股权投资基金组织形态递进式的演化路径及其所占比重变化，受制于其所在资本市场的传统商事理念、行业成熟度、信用环境、法律体系的变化，立法者必须基于对本土商事环境的全面深刻观察，结合私募股权投资基金行业发展阶段，及时对商事活动中的试错予以纠正，美国立法者针对公司型私募股权投资基金中业绩报酬的限制和双重征税制度分别进行了修正。1980年美国国会通过了《小企业投资促进法》修正案，创造性地对于集中进行中长期股权投资，同时投资者人数超过14人的公司制私募股权基金，取消了最初的限制实行业绩报酬的条款制约。1997年美国国税局制定了“打勾规则”（Check-the-Box Rule），公司型私募股权投资基金终于获得与有限合伙型私募股权投资基金平等的税收待遇。以确保能够为商事主体提供一份满足不同商事主体需求、成本适度、给予不同商事判断能力的商事主体提供法律关怀的商事组织形态清单，确保私募股权投资基金的健康发展。

其三，私募股权投资基金应该确立政府适度监管理念。我国对私募基金管理人采取“自愿监管”模式，根据私募基金管理人自己意志到国家发展和改革委员会或者地方发展和改革委员会以及地方金融服务局备案。参见国家发展和改革委员会2005年颁布的《创业投资企业管理暂行办法》第3条；《关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知》第2条。自愿监管减少了政府干预，推动了私募股权投资基金的发展，但是在2011年民间借贷危机中1059家有限合伙型基金较大面积地发生了非法集资问题，根据国家发展和改革委员会统计，2011年底全国有1059家有限合伙型基金较大面积地发生了非法集资问题。参见《发改委剑指非法集资“伪PE”或将穷途末路》，《中国经营报》，2011年12月17日。针对此有必要对私募股权投资基金确立政府适度监管。适度监管是指监管主体的监管行为必须以保证融资便利为前提，不得以通过监管而压制、限制私募股权投资基金的竞争和发展活力。3金融危机后，美国前财政部长梅里特·保尔森在《美国金融监管改革蓝图》中提出宽松监管时代必须终结，建议构建最为广泛的金融监管体系。作为金融改革的一部分，2009年美国《私募基金投资顾问注册法》出台，使得“15名客户豁免”不再适用于任何在美国成立或在美国境内有业务地的基金投资顾问， 取而代之是以管理人强制注册、私募发行注册、高管资质核查、反欺诈规则等制度。4

从保护金融市场安全角度，建立政府适度监管制度，明确监管的重点。首先，要求私募基金管理人注册保存记录，并不定期检查记录，定期向监管部门报告提交；其次，授权监管部门可出于保护投资者利益和预测金融风险的原因，根据情况对私募基金管理人的记录进行专项检查；再次，要求私募基金管理人至少每年都要向出资人进行信息披露，汇报基金运行的情况等相关财务数据；最后，强化私募基金管理人的归责机制， 要求私募基金管理人内部建立规章制度，要求私募基金管理人保持良好的职业操守，如果存在欺诈可能遭受禁制令，限制其从事相关行业，并通过诉讼使其承担民事责任、行政责任以致刑事责任。

（二）商事组织形态立法体系完善具体立法建议

1.公司型私募股权投资基金的立法建议

应该说公司作为我国最为成熟的商事组织形态在内部决策机制、治理结构、投资人保护等方面都具有一定优势，经过改革开放三十余年法律制度的不断完善，其与既有法律体系中各项制度均有合适的对接。目前公司型私募股权基金运行障碍主要集中于双重征税，我国虽然创造性地建立了“70%抵扣应纳税所得额”制度，一定程度上缓解了“双重征税”的问题，但未能从根本上消除“双重征税”给公司型私募股权投资基金造成的超额成本。

解决公司型私募股权投资基金双重征税问题，需要实际考虑私募股权投资基金的特性。第一，私募股权投资基金的公司商事组织与其他实体性公司不同，其不从事实际经营活动，更近似于一个独立的账户。采取公司组织形态的目的是为了实现私募股权投资基金的资产既独立于基金出资人，同时也独立于基金管理人，在法律制度上实现“破产隔离”。不因出资人或管理人的债务风险而波及至私募股权投资基金，保证私募股权投资基金的相对稳定性。如果按照现行税法制度进行征税，就会导致公司型私募股权投资基金层面需要缴纳一次企业所得税，在对出资人和管理人进行剩余资产分配时又发生一次企业所得税或者个人所得税，单次投资行为产生两次税赋，此现状也违背了税法的初衷。第二，需要考量私募股权投资基金对国民经济的作用。个人或者企业以其自有资产对外进行股权投资，一定程度上缓解了中小企业融资难题，汇集了民间财富推动了本国经济发展，促进了本土企业尤其是新兴产业的升级。股权投资行为尤其是针对中小企业的股权投资行为，在各国都是受到鼓励和支持的。所以解决公司型私募股权投资基金双重征税问题，从长远来说对我国中小企业乃至国民经济的发展都大有利益。

借鉴美国、德国、英国、澳大利亚的成功经验调整现行税赋征收对象，变“主体征税”为“行为征税”，德国、英国、澳大利亚，无论是合伙型或者公司型投资基金，如果能够满足“已将每年所得收益全部分配给投资者”等条件，均可申请作为“投资管道”而在投资者环节纳税。参见中国部委联合赴欧创业投资考察团、刘健钧《欧洲创业投资发展及启示》，《证券市场》2012年第1期。1997年美国国税局制定了“打勾规则”（Check-the-Box Rule），即任何企业都必须在纳税申报表上以“打勾”方式，申报是否属于免税主体。在打勾规则的安排之下，即便一个企业按照公司模式设立，但如果该公司当年即将其收益分配给投资者并由投资者交纳所得税的企业，则同样可以享受免税待遇；对于即便采纳了有限合伙模式的私募股权基金，若该企业未能将当年收益分配给投资者并由投资者交纳所得税的企业，则即便该企业带上合伙形式的外衣，仍然不能享受免税待遇。参见宋永新《新型的美国有限责任公司法评述》，《外国法译评》1999年第4期。不再机械地针对于商事主体进行征税，而是考量具体的商事行为。只要是一次股权投资行为，在收回投资收益时征收过所得税，就可以凭借完税凭证豁免重复征税，从而从根本上改变投资行为的双重征税问题，同时也保障了国家税收的稳定。

2.信托（契约）型私募股权投资基金的立法建议

客观地说，我国是缺乏信托传统和信托精神的，无论是信托制度本身还是由此而衍生的信托型（契约型）私募股权投资基金都面临移植困境。要改善此种情况，除了需要全面构筑全社会的信用系统外，还需要完善以下制度：

其一，首先要确保信托财产的独立性，建立信托财产登记制度，确保私募股权投资基金可以信托公示及对信托财产的登记，使基金财产的权属明晰，确认信托关系的有效成立，并在此基础上明确信托关系中各方当事人的权利义务，使信托关系保持稳固，保证交易的公平和安全，同时，还有利于监管机构对信托型基金的监督和管理。

其二，建立强制性信息披露制度。对于信托型私募股权投资基金建立强制性信息披露制度，一方面强制性向基金出资人定期进行信息披露制度，确保信息对称，契约型私募股权投资基金可以健康稳定发展；一方面对外监管部门的信息披露制度。按照证监会的要求，拟上市企业必须披露实际股权持有人，防止关联持股等问题，而信托型私募股权投资基金的持股是基于投资者的委托，通常认为在被投资企业层面股东关系无法确认。因此，实施信托公示制度，可以妥善解决信托型基金通过股权上市实现收益的问题。

3.有限合伙型私募股权投资基金的立法建议

有限合伙型商事组织形态是我国最晚产生的商事组织形态，其表现出蓬勃旺盛的生命力。由于对控制权的重新配置使得私募基金管理人获得了日常投资决策权，充分发挥了“智力资本”的优势，推动了基金管理阶层的成熟。但也正是因为其是新型商事组织形态，在很多方面尚不成熟，并且由于我国归责机制的缺位，导致私募基金管理人滥用身份，侵蚀出资人利益现象屡屡出现。法律需要平衡出资人与管理人之间的法律地位，使权利义务能够达到平衡，保护出资人利益是确保该商事组织形态可以在我国持续、稳定发展的根本。

首先，确立普通合伙人的信义义务，普通合伙人应当对有限合伙人负有信义义务。第一，明确信义义务范畴，具体包括：（1）对于其因基金管理而取得的利益或商业机会，都应当向有限合伙人如实披露，并获得其同意；（2）应当避免自己在管理基金的同时与基金进行交易，或代表他人从事有损有限合伙人利益的行为；（3）避免与基金构成竞争。第二，明确信义义务的主体，实践中多数有限合伙型基金中的普通合伙人通常由专业的基金管理机构担任，并由基金管理机构指派专职的投资管理人员负责基金的日常管理。根据公司法等法律规定，这些投资管理人员只对基金管理公司负有信义义务，而并不直接对基金的有限合伙人负有信义义务。如果在投资基金领域严格遵循此项原则，则可能导致在基金管理人与有限合伙人利益发生冲突时，投资管理人员为履行对基金管理人的信义义务而损害有限合伙人的利益。为防止此种机会主义行为的出现，证监会专门制定了《基金管理公司投资管理人员管理指导意见》，其第6条第1款明确规定“投资管理人员应当维护基金份额持有人的利益。在基金份额持有人的利益与公司、股东及与股东有关联关系的机构和个人等的利益发生冲突时，投资管理人员应当坚持基金份额持有人利益优先的原则”。该规定颇具合理性，亦应当准用于有限合伙型基金的投资管理人员。

其次，明确无限责任的实现路径。第一，建立普通合伙人财产登记制度，普通合伙人以“智力”出资而享有有限合伙的控制权，最重要的风险控制制度就是无限连带责任，无论普通合伙人是个人还是机构，需要建立普通合伙人财产登记制度，以确保有限合伙人清晰判断商业风险。第二，明确有限合伙人对普通合伙人的诉讼权。公司法中当股东发现管理层出现了违反忠实义务的情况，法律赋予其“股东诉讼权”，以便能够追溯管理层责任，该规定应同样适用于有限合伙人中的普通合伙人。第三，建立个人破产制度，保证基金管理人的职业生涯。当基金管理人非因道德问题而触发了无限责任，应为其“重生”提供合理的制度路径，保证普通合伙人职业生涯的持续性。

最后，建立“声誉制度”，设立私募股权投资基金管理人行业协会，以加强行业自律监管，继续加强私募股权投资基金管理人信用体系建设，特别是信用评级的。在此基础上，建议对声誉机制有进一步的行政处罚的手段，如美国纽约州的检察长在对私募基金管理人相关信息进行核查时发现有不实陈述 ，可以传唤证人，要求基金管理人出示账簿和文件。若经核查后检察长认为构成欺诈行为，可以提讼，根据情况颁发“禁制令”，永久禁止被告以任何身份出售任何证券。5

〔参考文献〕

〔1〕赵万一.商法的独立性与商事审判的独立化〔J〕.法律科学，2012，（1）：54-64.

〔2〕〔美〕Henry Hansmann，Reinier Kraakman ，Richard Squire.企业演变史〔J〕.谭津龙译.研究生法学，2009，（2）：145-151.

〔3〕刘健钧.《投资基金法》修订若干问题的探讨〔N〕.证券市场导报，2009-12-10.

篇5

自P2P网贷2007年在国内出现之后，2011年股权众筹也走入中国市场。在2013年互联网金融元年之后，互联网金融在国内实现了持续升温，在2014年火爆异常，而作为互联网金融的重要组成部分――众筹，在经历了前几年静悄悄的发展之后，逐渐走进人们的视野，成为社会上耳熟能详的时髦词语。但是，相比于同期的P2P网贷市场的火爆局面，众筹，尤其是股权众筹一直是雷声大、雨点小，其平台数量、交易规模一直不愠不火，与P2P网贷形成了巨大反差。业界一直在思考股权众筹的难点及未来发展方向，何时股权众筹才能真正破局，迎来自己的春天？

P2P网贷市场自2013年互联网金融元年后，迎来爆发式增长局面，平台数量由2012年年底的200多家增长为2014年年底的1575家，同期累计成交金额也由243亿元增长为3829亿元。在P2P网贷行业的蓬勃发展进一步点燃了人们的投资热情之际，众筹平台，尤其是股权众筹无论是平台数量还是交易量等方面均差强人意，根本无法与P2P网贷形成并驾齐驱的态势。

股权众筹四大难点

发展初期的股权众筹，无论在经营模式还是退出机制的设置上都存在众多亟待解决的难题。股权投资，作为与债权投资对应的另外一种投资方式，其从初创项目的筛选，到项目所处行业的发展趋势判断；从项目的估值定价到建立投资人与平台之间的信任关系，股权众筹的发展举步维艰。其与债权投资相比难度主要来自于4个方面。

第一，优质项目少。考虑到项目未来的成长性、想象空间、退出方式等，天使投资的投资概率一般不会超过5%，也就是从100个项目中最多只能挑选出5个项目进行投资，不少天使及VC基金是1%甚至更低的投资概率。而对于债权项目，譬如作为一个服装批发的项目或者一个餐厅，抑或一个国际贸易批发项目，从股权投资角度来看，基本上没有什么投资价值及投资可能；但是从债权角度来讲，只要现金流足够好，有良好的第一还款来源及抵质押物，投资者是很愿意借钱给这样的项目的。因此，从项目的数量来看，股权投资与债权投资项目存在数量级上的差别。

第二，估值定价难。股权投资是门“科学+艺术”的学问，尤其是股权估值，更是仁者见仁、智者见智。之前笔者带领团队专门研究过十几种估值方法，开玩笑的说法是“拍脑袋法”最为靠谱――当然，拍脑袋也是需要建立在足够的行业经验及一定的数据基础上的。即便是一家专业投资机构，在只投资互联网金融领域的情况下，在估值方面也不一定那么容易与相关方达成一致。另外，进行估值的成本谁来买单？对于二级市场，可以通过高频的交易来确定有效价格，同时，还有专业的机构进行专业的价格评估。但是对于一级市场的股权投资，谁来估值？谁来为估值的成本买单？这些都是非常现实的困难。

但是对于债权项目，投资者不管项目是哪个行业，只要确定有良好的还款意愿和还款能力，以及合理的利率，就非常易于沟通及达成统一。

第三，需较长时间建立信任。对于不了解、不熟悉的项目和人，因为股权投资绝大部分是溢价增资，在没有建立充分的信任之前，投资者往往会持谨慎、怀疑的态度，仅仅通过项目推介会、项目路演等活动难以建立起投资者对项目的信心。如何搭建起创业项目与投资人之间连接的桥梁，加深投资者对项目的了解，增加项目的可信程度成为平台发展亟待解决的难题。

第四，退出周期长。不同于债权借贷拥有协定的期限与利率水平，可以进行事先约定，并且相对风险较小，股权众筹关注的是创业项目的将来发展，不但收益无法保证，资金回笼期限更是非常不固定。一般来说，股权投资短则两三年，时间长的项目可能需要5年、8年，甚至10年、20年。在此情况下，如何保证投资者的信心，同时建立起资金流动和投资退出的高效渠道，都是股权众筹发展过程中面临的巨大挑战。

面对以上四大痛点，2015年之前，股权众筹一直在努力探索，但鲜有解决之道，现实也印证了这一事实。截至2014年年底，整个众筹市场融资总额仅有9亿元，股权众筹更是少得可怜。

天时、地利、人和下的股权众筹元年

随着我国的经济发展进入“新常态”，经济增长速度保持7%左右的增长水平，每年有1000多万人的新增就业人口，城镇化趋势不可避免，大量的农村剩余劳动力人口转移等情况突出。

同时，我国私人财富市场的可投资总量和高净值人群数量持续保持两位数的快速增长，2014年，我国高净值人群规模突破100万，众多高净值客户由实业投资逐渐向新行业和消费服务业靠拢。股权众筹为高净值人群提供了有效的投资渠道，极具发展潜力的互联网金融、O2O、TMT领域的创业项目吸引着大批高净值投资人士的目光。股权众筹打破了传统天使、PE/VC 的投资路径，使小额、分散化、低风险投资成为可能。

与此同时，2015年上半年，一些行背景雄厚，拥有丰富资金实力的互联网巨头及专业投资机构也都纷纷加入到股权众筹的行列中。3月31日，京东股权众筹平台上线；随后，平安集团宣布其股权众筹平台已经完成工商登记；4月11日，阿里旗下的淘宝众筹推出股权众筹业务；6月6日，京北众筹、合伙圈等新兴平台正式上线；6月15日，36氪股权众筹平台上线；7月30日，中科招商旗下云投汇上线。

在政策方面，7月18日，央行等十部委《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）。《指导意见》指出：股权众筹融资中介机构可以在符合法律法规的前提下，对业务模式进行创新探索，发挥股权众筹融资作为多层次资本市场有机组成部分的作用，更好地服务创新创业企业。《指导意见》明确了股权众筹发展的意义与业务边界，为股权众筹下一步快速健康发展提供了政策保障。明确业务发展方向后，股权众筹将迎来其迅猛发展阶段。

行业发展的雏形已经形成，大佬们的加入将会加速行业内“淘汰赛”的进程之际，2015年必将成为股权众筹元年。以京东、阿里、平安、京北为代表的新生股权众筹平台的入局，快速提升了行业的知名度与影响力，也着实拉高了股权众筹行业的准入门槛。在这场勇敢者的游戏中，专业和资源成为平台的核心竞争力。

篇6

关键词：法律不确定性;风险分析;风险防范建议

中图分类号：F27

文献标识码：A

文章编号：1672-3198（2011）06-0110-02

自2010年3月3日首家外资股权投资企业落户上海以来，各地报道相继推出，外资股权投资发展如火如荼。虽然其间不乏有中小企业嫁接外资股权成功的案例，但风险总与机遇相伴而生，法律的不确定性、资本的逐利性以及企业自身管理的缺陷让风险无处不在，随着后续纠纷和矛盾的逐渐暴露，风险防范和自我保护问题越来越引起人们的高度重视，加强风险防范刻不容缓。

1 法律不确定性分析

《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》第2条规定，2个以上外国企业或者个人，外国企业或者个人与中国的自然人、法人和其他组织可在中国境内设立合伙企业。该《办法》实施以来，各地已有多家外资股权投资合伙企业成立。虽然外资股权投资企业的设立已没有法律障碍，但由于相关配套规定没有跟进，外资股权投资企业在投资过程中还面临一些风险。首先是法律风险。目前，外资在境内投资主要适用中外合资经营企业法、外商独资经营企业法与中外合作经营企业法，而新增加的外资股权合伙企业类型，是否还要适用外商投资三大法不得而知，四种企业类型在法律层面如何衔接与适用，仍需要更多实践。其次是税收问题。目前国内对合伙企业税务方面规定，主要以财政部、国税总局于2008年出台的《关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》为主。但外资股权投资中附带权益问题是原合伙企业所没有的，如何征税没有具体规定。最后是结汇退出问题。国家外汇管理局2008年8月的《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》第三条规定，外商投资企业资本金结汇所得人民币资金，应当在政府审批部门批准的经营范围内使用，除另有规定外，结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资。这一规定使得外资股权投资有非法嫌疑，并且也与《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》相抵触。如果在结汇方面没有突破，外资股权投资将难以运作。但如果结汇放开，则分期到位的额度怎么确定、真假外资的流入怎么确定，都是很复杂的课题。

2 风险分析

2.1 企业价值低估风险

外资股权投资入股目标企业会涉及目标企业价值评估问题，企业价值的估值与将来的获利空间息息相关，影响中小企业的股权数量、控制权大小和分红规模等。投融资双方对企业价值的预期和态度并不相同，容易出现分歧。对于融资方，由于新股东的加入，原创始股东原有的股权被摊薄，融资就意味着卖血，因此融资方希望尽可能高估企业价值，减少投资人的股权比例。相反，外资股权往往采用较保守的评估方法，低估企业以获得增值空间。他们在进行投资决策时会通过分析企业的成长预期、风险预测和现金流量等财务指标，利用价值评估的模型来确定企业的真实价值，并认为任何偏离这个真实价值的价值都是低估或高估的表现，这样就可以在其投资组合中选择大量“被低估”的股票，从而提高他们的投资回报。虽然两股力量存在着激烈的博弈，但中小企业往往处于劣势，为引入资金，达成股权投资交易，企业管理层往往会妥协，而企业价值往往被低估，比如无形财产如名牌效应、专有技术、市场网络等未计入企业价值，帐面固定资产在折旧后消失，土地价值被严重低估，未将企业应有的未来盈利空间计算在内等。

2.2 对赌风险

由于投融资双方对企业未来的赢利前景均不可能做100%正确判断，为消除分歧，促成投资事项，通常双方愿意采取一种事后的估值调整机制，即签署对赌协议。由于中小企业发展不成熟，在技术、管理等方面具有不确定性，存在失败的风险，为防止播下的是龙种而收获的是跳蚤，投资者往往在对赌协议中设置保底措施保护自身利益，如规定投资方享有清算优先权、股息优先权、投票表决权、转换权、新股认购优先权以及股票回购权等，除此之外，由于持股比例在一定程度上等于话语权和控制权，为确保自己的股权比例不会因新股发行或新的投资方加入而减少，投资回报不会因股价的下跌而受到影响，投资方往往还会约定反稀释条款。而不少中国企业家对资本市场和金融操作不熟悉，在“对赌”中常常陷于被动。对赌协议并不是法定术语，对赌协议中双方权利义务明显不平等，特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权、董事会一票否决等条款更是霸王条款，违反了公平原则，也违反了我国公司法同股同权的立法精神，对赌协议的固定价格回购股权条款有变相借贷嫌疑。除此之外，为实现对赌协议的目标，企业会进行非常规经营，无限增大了企业的风险，一定程度上会损害社会公共利益。

2.3 丧失控制权风险

由于新股东的加入，原创始人股权被稀释，因而在发言权上不再一言九鼎，影响力逐渐降低，参与决策几成摆设，原创始人丧失对企业的控制权。外资私募基金有不少机制来协调管理层和投资者之间的关系，如对企业的直接控制，包括在董事会中的席位，表决权的分配和控制追加融资等。随着企业发展到一定规模，原创始人的眼界和管理能力可能跟不上时代，当创始人和投资人之间达不成共识时，矛盾就会产生，由投资方控制的董事会可能通过表决罢免创始人或缩减创始人在董事会中的席位，从而将原创始人踢出董事会。除此之外，中小企业还可能面临并购风险。一些以并购见长的外资将资金投入到中小企业后，不惜一切代价取得企业控股权，然后通过一系列重组让企业估值最大化，最后再转手退出获取高额回报。

2.4 退出风险

资本的本性是追逐利润，股权投资者目的不是长期持有目标企业的股份，不是打算与企业家白头偕老的妻子，他们顶多是愿意协助企业家走一程的朋友，其最终目的是通过企业的成长获利退出。并且，外资股权投资企业作为有限合伙企业，其资金来自机构投资者或富有的个人，有限合伙人并不愿长期将资金放在一个投资盈利并不好的企业，因而，一般在获利后或无获利希望时撤出对合伙企业的投资。因此，外资股权投资企业在作出投资决定之时，早已设计好了退出该企业的具体方案。但如何退出，以及如何控制外资股权的短期投资，是中小企业需要衡量的问题。若掌控不好，一旦外资违约抽回出资，或急功近利采取有害于企业长期发展的短期行为，则企业将遭受重大损失。

3 风险防范建议

3.1 采用实物期权估值方法

在长期投资决策中，净现值方法被认为是最好的一种方法。净现值大于零则方案可行，且净现值越大，方案越优，投资效益越好。但是这种方法的前提是经济稳定，且计算需要有较准确的现金净流量的预测，并且要正确选择贴现率，而实际上现金净流量的预测和贴现率的选择都比较困难。若经济不稳定，利率经常变化，其估值就不准确。为全面动态地评估企业价值，我们应采用实物期权和净现值评估方法。企业在发展过程中由于其拥有一定的人力、物力、财力、技术等资源，从而会面临很多投资机会或选择，这些投资机会或选择权是有价值的，其对于准确、完整地估算某一时点企业的价值具有重要意义。然而，众多的价值评估方法，都无法反映这些投资机会或选择权的价值，即忽略了企业拥有的期权价值，导致了企业价值的低估，但是我们可以利用期权思想进行识别，找出其中存在的期权，并且用期权方法进行评估，从而弥补这一不足。利用实物期权方法评估企业价值的主要思路是：将企业价值分为资产价值和期权价值两个部分，前者用主流的评估方法评估，后者用实物期权理论对企业拥有的投资机会和期权进行识别并评估其价值，两者相加即是企业的价值。期权估价法充分考虑了企业在未来经营中存在的投资机会或拥有的选择权的价值，能够有效弥补传统评估方法的不足。

3.2 聘用专业人士谨慎对待股权融资协议

3.2.1 聘请专业会计和律师全程介入指导

由于股权融资协议的专业性很强，企业的现有价值以及将来的成长性估值需要聘请专业人士对作全面的诊断分析，并有针对性地提出现实的发展规划和盈利预测。协议当中涉及投融资双方的权利、义务关系，其中涉及法律关系较为复杂，且有些条款抽象、晦涩，从字面上很难理清具体含义，因此，企业需要聘请专业的融资律师参与谈判、撰写以及签订全过程，以防止出现法律风险。

3.2.2 谨慎对待对赌协议

中小企业为顺利引入外资股权资金，往往在对赌协议中答应外资苛刻的要求，因此条款的设计更多的是保护投资人利益，而中小企业则背负增值压力，稍有不慎，企业将在对赌中失去部分股份权利，严重的会失去企业的主导权及控股地位，甚至导致被收购、兼并。因此，为防止出现不必要的风险，中小企业管理层在签署对赌协议时一定要实事求是，根据自身实力制定条款，不要随意夸下海口，承诺不可能完成的任务。在签对赌协议前，管理层还要进行详尽的财务分析、市场分析、竞争力分析以及大的经济环境分析，对未来预期做出尽可能全面的分析计算，从而签署能够达到双赢的对赌协议。另外，为公平起见，在对赌协议中还要明确投资方责任，不能让外资只享受权利而不履行应有的义务，要写清楚是按连带责任、投资比例还是平均份额来承担法律责任，并且要明确对赌协议的执行期间，在企业进入清算破产是否需履行等，以防止条款漏洞而无法找到依据。

3.2.3 注意对控制权的保护

由于投融资双方合作是按协议来执行的，在协议中如何设置游戏规则至关重要。为防止中小企业创始人被董事会罢免出局，把亲手创建的企业拱手让与外资，中小企业管理层在协议中一定要约定董事会规则，如规定董事会成员的构成、董事会席位的分配、议事规则，尤其是董事会如何罢免董事以及优先股股东委派的董事投票权等。另外，还要设置创始人保护条款，规定创业股东的股权不管被稀释到什么程度，都要占据董事会，或由其提名的人占据董事会的多数席位。这种保护条款在关键时候能对抗职业经理人越位以及恶意收购行为。

3.3 制订合理的股权投资退出计划

企业引入股权投资的目的是为了企业的长期发展，让外资为企业的发展服务为企业创造价值，不能让外资股权一经获得高溢价就立即退出。为防止外资股权的短期行为，中小企业管理层应该重视外资股权投资者的退出安排，在协议中明确股权投资者退出时间、退出渠道、退出比例等，规定外资股权在进入企业若干年后才允许退出，如投资1至2年即有权利退出，规定可供选择的渠道如上市、场外市场等，对退出比例的限制可以分批分期进行，防止外资陡然全部撤出对企业生产和发展产生不利影响。

参考文献

［1］贺力平,姚睿.“创造性破坏过程”与积极股权投资的兴起［J］.中山大学学报(社会科学版),2008,(4).

［2］金岩石.股权投资的局中局［J］.中外管理,2009,(11).

篇7

过去几年间，中国市场已为国际私人股权投资基金 (Private Equity Investment，简称 PE)一再提供了戏剧性的成功投资案例。华平、凯雷、IDG等人们耳熟能详的国际PE巨头频频出现在中国市场，而他们也因为成功进行了蒙牛、徐工科技、哈药集团、太平洋保险、分众传媒、无锡尚德等公司的股权投资而享誉中国。虽然PE在欧美市场上早已呼风唤雨，然而，在市场环境尚不完善的中国，国际PE巨头该怎样开拓自己的中国版图？

发展历程

PE的投资特征是收购非上市企业股权，以其专业技能帮助企业提升内在价值，并实现成功上市；随后在合适时机以股权转让、售卖等方式退出企业，从而获得原始投资的高倍增值，牟取差价利润。PE收购企业之后，通常会放在手中一段时间，最长有等待十年后再出手的。专业人士表示，PE的投资年收益率一般在20%以上；如果拿到好的项目，其收益率将远远高于100%。

与传统的证券投资基金相比，PE参与公司治理的积极性大大增强。更重要的是，获得PE投资的CEO在从长远角度出发整顿公司时，能够获得更大的自，可以把更多的精力放在如何实现公司长期的战略转型目标而非季度业绩以及如何安抚公众股东上面。PE的这些特点使得诸如杰克・韦尔奇、郭士纳、德雷克斯勒这样曾经叱咤风云的商界明星正一窝蜂似的开始为这些机构工作。德雷克斯勒表示，私人股权资金才是一种真正关心长期股东价值的所有制形式。

当然，由于所投资的是非上市公司，公司真实信息难以通过公开渠道获得。对于PE来说，这是风险较大的主要原因。也正因为如此，私人股权投资对基金管理人的要求非常高。投资是否顺利，能否有盈利的前景，都要取决于管理人的直觉判断、经验、人脉、交易技巧以及投资之后与企业管理团队的沟通等等。因此，为了对管理人进行激励，PE一般都会采取有限合伙的制度安排，即管理人作为一般合伙人，只承担少部分出资，资金大部分来自有限合伙人；在收益分配上，除了管理费，基金利润的20%要作为利润提成支付给一般合伙人。

中国之路

在中国，私人股权基金还是个新生事物。近几年，随着外资PE的进入和业务展开，国内的私人股权投资才迅速发展起来。在现有法律框架下，国内的私人股权投资基金主要以三种形式存在：一种是通过信托计划形成的契约型私人股权投资；第二种是国家发改委特批的公司型产业基金，这类基金数量非常少，迄今为止只有中瑞、中国东盟、中比三只合资产业基金以及天津的渤海产业基金；第三种是各种类型的创业投资公司以及投资顾问或咨询公司等。随着《合伙企业法》的修订，有限合伙制的私人股权投资基金也将发展起来。

目前，华平、凯雷、英联、GIC、新桥、淡马锡、3i、高盛、摩根士丹利等国际私人股权投资巨头都已进入中国，并表现得比较活跃。2004年新桥资本以12.53亿元的代价，从深圳市政府手中购得深圳发展银行17.9%的股份，成为深发展的第一大股东，这被认为是外资PE成功第一案。而作为最早进入中国的私人股权基金，凯雷相继在2004年、2005年分别成立了上海、北京办事处，并把以上海为中心的长三角和以北京为中心的环渤海设为投资重点。2005年，凯雷做的两单大买卖就是徐工科技和太平洋保险，华平集团则完成了对哈药集团的收购。同年，欧洲最大的私人股权基金3i则成功地完成了对分众传媒的股权投资，并于2006年开始加大了对中国市场的人员配备和投入。在过去一年里，包括美国橡树资本、KKR集团在内的一大批国际私人股权基金，均在中国设立办事处并组建了管理团队。

数据显示，2007年一季度中国私人股权基金募资额比去年大增392.5%，17支针对亚洲市场(主要投资于中国)的私人股权基金募得75.94亿美元。据预测，未来5年将会有300亿美元的私人投资基金进入中国金融业，其目标是专业的小型金融机构。

挺进二三线城市

当私人股权基金在中国如火如荼发展之时，PE经理们却从北京、上海、深圳、广州等一线城市向成都、西安乃至更多的二线城市纵深挺进。在经历了早期扎堆在北京、上海等一线城市后，PE们开始向所谓的“乡下”推进。

进入中国的PE注册资本越来越大，数量越来越多之后，项目本身竞争也越来越激烈。对于PE的管理人而言，在募集了资金之后，他们必须把资金快速投出去。但值得投资的项目是有限的，最终的妥协结果往往是联合投资，从而也给竞争带来了很多的泡沫。这种情况迫使他们把目光放在了相对偏僻的二三线城市。因为这些二三线城市正好可以承接一线城市(如房地产业)的梯度转移，且面对来自同行业的竞争，在二三线城市的压力会较小，支付的溢价有可能会比较低。另外，二三线城市自身的特点，也让他们的投资趋向多元化，尤其是区域性的金融机构。

国际著名投行高盛集团附属基金―香港罗斯特克公司，在2006年出价2.5亿美元收购位于河南螺河的双汇集团，并于2007年4月获得通过。而高盛的竞争对手摩根士丹利和美林集团，也分别收购了珠海南通银行、南京锋尚等位于二线城市的项目。不具有投行性质的PE也加入了对二线城市的企业股权争夺行列中来。据悉，徐工机械、扬州诚德钢管和重庆商业银行等出现在了凯雷的收购名单中，这些企业均位于二线城市。

同时，二三线城市的房地产业也成为PE重点投资的领域。此前，受六部委出台相关文件的影响，外资进入房地产领域的通道受到影响；但对PE而言，这条路并没有堵死。在二三线城市房地产企业受信贷影响出现资金困局时，嗅觉灵敏的PE就来了。国际物业顾问仲量联行发表的报告显示，二线城市逐渐成为外资机构地产扩张的重镇，不少在北京、上海和广州一线城市设有机构的外资PE已经将业务扩展到成都、大连等二三线城市。这些城市的房地产市场通常具有基数比较低、增长较快、容量较大、发展可持续性强、竞争相对较弱、土地资源相对充足等优势。

估值难题

虽然私人股权投资基金在中国发展态势良好；然而，在市场经济、制度环境均尚待完善的中国本土，想要一气呵成完成投资增值循环，仍是一个颇有难度的挑战。

一位私人股权投资基金经理坦言，最大的压力是“把基金的钱尽快投出去”，“每天的工作就是找、看、谈”。几乎所有业内人士都作出相同的判断―现在中国市场钱多，但找好项目不易，竞争激烈，真正好的企业，大家都在抢。而私人股权投资基金投资中国企业的最明显的一个障碍就是估值困难。

一般来说，投资者对企业的估值，建立在对企业以往业绩的评判和未来业绩的预期上；但是无论哪种估值方法，未来收益、无形资产等都是一些难以准确量化的因素。对于国有企业来说，主要担心之一是国有资产流失，卖便宜了是“国有资产流失”，卖贵了投资方不买账。民营企业虽然不存在这个问题，但中国市场缺乏透明度，财务、数据等信息都不规范，对民企的价值评估也很困难。

为了防止投资前期企业估值失误，一些私人股权投资基金采用动态价值评估方法，即设计出一种类似期权的结构，看起来好像是企业与PE的一种对赌。根据企业能否在给定的时间段内实现约定的利润增长率，投资基金将给予企业或从企业获得一定数量的股权。

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私募股权投资的定义颇多，学术界对私募股权投资公认的较权威的定义是“私募股权投资是以非上市企业股权为主要投资对象的各类创业投资或产业投资”。Josh Lerner(2004)和 Felda hardymon(2004)则对私募股权基金的范畴作了界定，他们认为私募股权交易一般可归为以下几个大的范畴:在私募股权投资的初期阶段，投资一般称为“创业投资/风险投资”。在一个典型的成长型股权交易中，私募股权投资公司会对一家已经度过创业阶段而且有一定业绩，但还缺乏进一步发展所需的资金或者专业管理团队的公司进行少数股权投资(成为该公司的小股东)。在一个杠杆收购(LBO)当中，私募股权投资公司成立一家新公司并用少量的自有资金加上大部分第三方贷款(贷款一般是来自银行或其他贷款方)来收购目标公司的大多数股权。盛立军、扬(2005)则详细界定了私募股权投资基金的类型，认为私募股权投资基金通常投资于包括种子期和成长期的企业，也包括投资扩展期企业的直接投资基金和参与管理层收购在内的并购投资，投资过渡期企业的或上市前企业的过桥基金也属于私募股权投资基金的投资范畴。

目前，国内对私募股权基金的研究主要集中在我国私募股权投资的定位问题和如何发展适合我国国情的私募股权投资方面。回顾2011年的中国金融市场，在通胀压力高企、货币政策收紧、国内经济增速下滑的宏观背景下，整个投资市场低迷从而使得中国私募再次面临新的压力和质疑，而私募基金的投资策略也面临新的转变。而国内少有相关文献对此话题进行探讨与思考。本文试回顾2011年我国私募股权基金市场，总结并分析近几年私募股权基金投资策略的转变。

一、PE基金投资呈产业化

2011年我国由本土PE机构募集完成的基金共有62支，募资金额119.06亿美元；外资PE机构募集基金24支，募集金额134.10亿美元；合资PE机构募集基金1支，基金规模1.24亿美元。募资总金额超过250 亿美元；与2010 年相比，基金募资金额增加约8.36 亿美元，同比增加3.43%。虽然全球经济依然受到欧洲债务危机的影响，但是我国私募股权市场融资并没有呈现出瓶颈。主要是中国政府采取一系列优惠措施以给予境内外PE 们提供更明确的支持及新的法律平台，鼓励利用外资，扩大外资投资范围的政策使得外资近期纷纷抢滩中国市场。另外，各地政府也出台了相应的政策积极吸引资金，纷纷建立政府产业引导基金，通过与引导基金合作布网周围区域的战略以初见模型。所谓政府引导基金，是指由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。

因此，私募股权基金策略变化之一为PE 基金呈现产业化。主要表现为基金产业化与政府引导、地方/园区合作以及自主设立分公司等多点化方式结合。

目前PE市场上已有建银医疗保健股权投资基金、渤海产业投资基金、绵阳科技城产业投资基金、浙商产业投资基金、黄三角产业投资基金、山东半岛蓝色经济投资基金和皖江城市带承接产业转移投资基金等诸多产业基金。他们的资本提供者多是政府或是大型国企出，在自我区域形成产业带，“带”中企业获取资金的同时引进公司治理。比如浙商产业投资基金，它是由浙江省人民政府正式批准设立，由中银集团投资有限公司和浙江省铁路投资集团有限公司）共同发起的浙江省首支有限合伙制产业投资基金。主要为浙江中小型企业提供股权、与股权投资相关的债权或其它可以转换为股权的投资工具。2010年基金成立以来，浙江华欣新材料股份有限公司成为其标的公司并获得其投资1.2亿。此公司主营环保低碳材料制造与设计，与我国近年来政策所倡导环保低碳的主旋律十分贴合，业绩良好。总体而言，2011年行业投资已然体现出贴近国家产业结构调整脉络的态势，但持续高涨的募资规模为可能后期投资竞争压力大埋下伏笔。

回顾基金产业化的投资策略转变，可以发现投资政府所倡导的产业链条,与政府合作设立引导基金，机构可以最大限度的利用政府网络和政府的诚信优势，实现低成本的布点、扩张，形成准入门槛。深圳市创新投资集团有限公司是采取这一策略实现全国布局的典型机构之一。2006年至2011年间，深创投在深圳、重庆、西安、成都等地设立有分支机构或区域性引导基金逾40个，实现了在全国范围内的广泛布点。

二、PE基金投资阶段双向移动

2011年国内主要私募股权基金有64%投资项目属于成长期，有70.58%的投资金额集中于成长期与成熟期，回顾2011年股权投资的投资项目数量与金额可以发现：PE基金机构在投资阶段的双向移动趋势也较为明显。一方面部分机构将投资范畴向初创期企业延伸，以避开估值较高的中后期项目。另一方面部分机构将投资阶段后移，重点投资风险较低的成熟阶段企业。

部分机构将投资范畴向初创期企业延伸，以避开估值较高的中后期项目。即机构投资除了关注高成长企业之外，PE 投资阶段有前移倾向。中国市场中专注早期投资的典型机构包括联创策源、经纬创投、戈壁创投、金沙江创投、中经合、IDG资本、松禾资本以及力合创投等。除了这部分专注初创阶段的投资基金，也有部分PE基金重点选择投资种子阶段企业。首先，早期投资项目具有“高风险、高回报”的特点。其次，但随着2011年股市动荡，多起新股破发。企业上市的审批和监管要求越来越严， PE 基金多投资企业发展的早期和成长期，其选择成本较低，投资金额偏小。这样可以分散风险，同时防止错失良机。

另外，中国市场PE基金典型投资阶段策略转变之一，是投资阶段的后移。创业投资机构开始加大对成长及成熟期企业的关注和投资配比，例如，包括较早进入中国市场的IDG资本和红杉资本等机构在近几年均呈现出投资阶段后移的趋势。促使投资机构做出这一策略转型的原因一方面在于机构管理资本量扩大，具备投资估值较高的成熟期项目的资金实力，另一方面也在于2011年融资市场利率较高，投资此类项目投资风险较低，机构投资时间较短，资金周转快。

三、PE基金联合投资的比例升高

2011年投资项目类型显示多家PE基金联合投资比例增加。2011年投资市场相比2010年较为萧条，出于风险分散的需要，PE机构在投资过程增加了合作投资比例。另外，部分专注早期投资的机构在参与了企业的最初几轮融资后，出于自身资金实力或优化企业股权结构的考虑，将协助企业在后续的融资轮次中引进其他的投资者，自己在后期的轮次中领投或跟投，抑或不再跟进投资。

2011年宏观行情低迷，而PE市场中项目竞争的加剧，为避免争抢项目推高估值，机构选择通过联合投资方实现利益共沾。

首先，联合投资在一定程度可以减少因为信息不对称问题而造成投资风险加剧，弥补了单个机构在项目评估和风险控制方面的局限性，有利于项目评估决策的优化，减少投资决策造成的风险。其次， 联合投资弥补各自机构在资金规模方面的不足。部分项目由于投资金额较高，PE机构旗下基金规模或基金投资限制导致其无法独立完成投资，通过联合投资形成规模，使机构有机会进入规模较大的投资交易。第三，联合投资可以弥补各自机构在增值服务方面的不足。PE机构可以通过联合投资加强对被投企业的影响力，以便及时有效的参与企业管理。除为被投企业提供资金支持外，PE投资的另一特点在于可以为企业带来管理、技术、市场和其他方面所需的辅助。通过联合投资，投资机构间可实现资源互补，进一步加强对企业的扶持与帮助。

总之，回顾2011年私募股权基金投资市场，可以发现大量的投资机构越发重视投资策略、内部管理、风险控制，这也预示着中国PE内部治理迈上了新的台阶，但同时反馈了市场竞争的日益激烈。

参考文献：

[1]Lerner,Josh, G.Felda Hardymon,Ann Leamon.《Venture Capital & Private Equity: A Casebook 3rd ed.John Wiley Sons, Inc.》,2004:144-148

[2]盛立军，扬，夏样芳.《私募股权基金》.广州:暨南大学出版社，2010

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然而，Pre-IPO投资的魔力是短暂的。自2012年9月起，中国大陆A股市场的IPO窗口关闭。证监会要求券商对其保荐企业进行“自我审查”，在限定时间内提交自查报告，这也是近年来证监会采取的最为严厉的措施。目前，已有166家企业撤回了上市申请，但仍有600多家公司在排队等待上市。更重要的是，随着经济增速的放缓，A股市场显现出疲软，投资者对IPO的狂热显著降温，对于市场的信心可能需要更长时间才能恢复。2013年1 季度，Pre-IPO投资的平均退出回报率预计仅为2-3倍。美国与中国香港市场的情况也许不尽相同，但鉴于美国市场对曾经一度享有估值优势的中国概念股的热情已经降至冰点，而中国香港市场的估值则更加严格，似乎海外市场也已经机会寥寥。乏善可陈的基本面、差强人意的股市表现、趋于严格的IPO审查力度以及种种关于自身合规性缺陷的隐忧可能将迫使更多公司放弃上市计划。尽管如此，拟上市企业的供给仍然非常充足。统计数据显示，市场上大约有7500项未完成退出的股权投资项目，加之前述的600多家正在排队的公司，以目前证监会处理上市申请的速度，10年也未必能够完全消化。

诚然，Pre-IPO投资是私募股权投资的一个主要形式，但在中国却遭到过度使用，这与中国经济不胜枚举的过度投资非常相似。Pre-IPO的“神话”恐怕已接近尾声。

考虑到单期私募股权投资基金的最长生存期限为5年投资期+5年退出期（中国的大多数情况是5+2），上述事实似乎暗示着，中国的私募股权投资市场将在未来几年陷入停滞。但私募股权投资在中国的社会和经济上发挥着非常重要的作用，这将是一个多方共输的结果。贝恩公司和欧洲商会的研究显示，中国的私募股权投资在创造就业、增加收入、鼓励公司研发、提振财务表现、改善公司治理、增加税收甚至促进中国政府的“西部大开发”战略方面均有贡献。

然而，私募股权投资最宝贵且最直接的贡献是架起了中小型企业与资本市场之间的桥梁，为中小企业，也就是中国经济活力的支柱提供了资金。中国的中小型企业面临着较为艰难的信贷环境，大多数贷款流向国有企业、大型公司或上市公司。也许有人会认为，政府有责任利用行政力量改变该借贷倾向，但事实上，解决方法要复杂得多。贷款流向国有企业的主要原因是，国有企业的信贷风险较低。那么，为什么银行家们要拿银行资本及其职业生涯冒险去向中小型企业提供贷款呢？通过一项政令也许很快就能解决这个问题，但建立一个健全的、多层次的、市场化的银行体系和债务市场可能需要几代人的时间，如此该项政令方能具有实际意义。短期来看，私募股权基金存在的意义依然至关重要，因为中小企业与资本市场之间的鸿沟依然存在，况且数千家私募股权基金这些年来培养的大批人力资产若是一朝转业，无疑是一个遗憾。但更重要的是，私募股权投资行业必须适应新的环境，IPO将不再是唯一的、快捷且有效的退出通道，取而代之的是新的、多元化的投资模式。

并购理所应当地成为选择之一。从法律角度来看，并购始终是可行的选择，但事实却是企业家不愿意出售，因为通过IPO，他们可以在不丧失企业控制权的情况下一跃成为亿万富翁。倘若IPO窗口在未来几个月没有如期打开，抑或投资者依然没有认购新股的兴趣，那么，也许越来越多的企业家会开始接受这样的交易。然而我们需要注意的是，由于中国债务市场的成熟度尚不足以为巨型杠杆并购提供债务融资，并购市场不会一夜爆发。尽管如此，我们仍可以期待为数不多的、绝顶聪明并富有创新精神的银行家们尝试去突破局限，独辟蹊径。中国的并购市场正在稳步发展，并且已经出现了一些具有创新精神的交易。

谈到并购，“收购并建设”策略是一个非常值得关注的领域。众所周知，业务相关联的数个企业的价值加总可能小于将其合并为一个整体的价值，“收购并建设”投资者正是基于这样的逻辑，收购一家在细分市场的龙头作为平台公司，并谨慎地在此基础上进行进一步的相关业务的收购。投资者会与精心挑选的平台公司核心管理团队共同努力，旨在创造规模优势，改善经营业绩以实现增值。如果将每一个后续收购标的比作珍珠，这类似于串起 “一串珍珠”，每一颗“珍珠”需要严丝合缝地嵌入平台公司。这是美国市场颇为流行的策略，2009年-2011年间，美国并购市场将近45%的交易是基于平台公司的后续性投资。

“收购并建设”策略的一大优势是后续性投资通常风险较小，基金管理人和平台公司管理层熟悉业务，将更容易进行整合并发挥协同效应，这是真正的价值创造。这一策略在美国很流行，但在中国却面临一些障碍。值得关注的是来自地方行政或政治方面的压力。平台公司后续收购通常意味着深度整合，从而导致重组、裁员甚至关闭某些工厂可能受到阻挠。与西方国家的情况不同，他们的阻力通常来自工会，而中国公司则与地方政府有着更紧密的联系，当地的社会稳定将是重要的考量因素。尽管“收购并建设”投资经过努力有希望得到令人满意的结果，甚至使后续投资标的成为更大更强的公司，但过程却相对艰难，尤其是在早期阶段。因此，有志于采取该策略的基金必须拥有必要的技能和精心制定的策略，方能促成交易的成功。

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当然，这不是什么“官方”观点，但我在与不同类型的投资者接触后形成了这样的看法。

1.拥有成长型股权基金的典型早期风司比如，红杉（Sequoia）、Accel、General Catalyst、Redpoint和DFJ等等。他们通常会用新的团队设立新的基金，专注于投资后期公司。据我所知，他们提供的资金从1，500万至1亿美元不等，他们整体而言对估值相当敏感。他们通常想获得一个董事会席位，他们的知识、关系网和出身背景也确实可以增加很多价值——红杉曾经领投HubSpot最新一轮融资，历来在这方面出手不凡。

2.后期风投基金比如，Meritech、Adams Street、August、Norwest、 Tenaya、Questmark、SAP和DAG，等等。这些基金只做后期股权投资，据我所知，他们提供的资金在1，000万美元至4，000万美元之间。我认为，他们在估值方面没有传统的早期投资人那么敏感。他们通常在参与公司管理方面会保持一点距离，获得董事会观察员席位——他们似乎总是追随一流的早期投资者，依赖他们的建议和关系网。

3.大手笔的后期风投基金GA、TCV等等，似乎只做后期股权投资，投资金额在4，000万美元以上。我认为它们对估值相对敏感。但请注意，我的样本规模较小。看起来他们想获得董事会席位，参与企业管理——而且，他们可以提供很多价值。

4.私募股权基金TA、Summit等等，我对这些公司了解最少，但我的感觉是他们做后期投资，而且提供“大笔”资金。他们似乎热衷于全盘收购现有投资者的股权，注入一些经营资金以及提高负债。这种做法或许不错，但对于一家已经有很多风投资金的公司而言就很难奏效。我的感觉是，他们希望参与公司管理，能提供很多价值。

5.公众基金这一拨人是富达（Fidelity）、T. Rowe、Janus、Cross Creek/Wasatch、Altimeter、Tiger和摩根士丹利（Morgan Stanley）这样的投资者。他们依靠公众股权基金投资，单笔投资资金似乎1，000万美元以上，对估值略不敏感（我们稍后将讨论原因）。他们是财务投资者，不想过度介入，也就是说大多数情况下，不会要求获得董事席位或观察员席位。

公众投资者投资私营公司的惊人价值

我们选择了公众基金——上述第五类——而非私募基金，是有三大原因。这三大原因对我们意义非凡，但对贵公司也许毫无意义。

1.一家公司上市后，公众投资者倾向于增持这家公司的股票，而私募投资者往往会卖出原来所持股票。风投基金的激励体系就是这样，在所投资公司IPO后一个合理时间段后，他们将卖出股票，将利润分配给投资者。我的感觉是，IPO与风投投资者售股之间的时间差长短不一。公司状况越好，他们继续持有的可能性越大。不过，我觉得传统风投在公开市场上买入更多股票的情形相当罕见。需要指出的一点是，卖出与否并不是最重要的。

2.公众投资者可以“重复利用”自己的资本，而大多数风投基金不能简单地这么做。奇怪吧？如果富达通过投资贵公司在一年半的时间里获得了70%的回报，他们会相当高兴——他们可以转手，将这些钱再投资于其他股票。如果Accel的投资在一年半的时间里获得了70%的回报，他们会相当不高兴——他们得将这70%返还给投资者，根本不能再投资。要算过这个帐来，风投基金的投资需要获得3倍的回报。那又怎样？这意味着后期投资者在融资交易中可能给你较低的估值和更多“架构”（即参与度），希望达到更高的投资回报水平，而公共投资者可能更加灵活。

3.我们对我们的董事会总体很满意，不准备寻找新董事或新观察员。现在，我们再来说说HubSpot。每家公司都不一样。比方说，你是一家经营不错的旅行科技公司，但需要在董事会中获得一些帮助，用一些风投大腕和关系人来提升团队、领域专长，或许还需要一些资金全盘收购现有投资者的股票和他们的董事会席位。在这种情况下，如果你不与General Catalyst或红杉这样的公司合作，那你就是疯了。

普遍使用“架构”，令人吃惊

在我们公司的A轮至D轮融资中从未出现过“架构”概念。实际上，当一位潜在的E轮投资者问我：“你接受‘架构'吗？”我确实被问住了，我根本不知道这是什么，但也不想被视为一位完完全全的新手。因此，我回答说，“我得问问董事会才能回复你。”这还是一句好回答。

“架构”这个时髦词指的是设立一些优先条款，用于提高新投资者的投资回报或限制新投资者的损失。我在前边提到过，私募投资者通常需要在后期投资交易上获得三倍的投资回报，而且他们很怕如果投资一家公司，6个月后就能加价75%卖出。对于能重复投资这些资金的人，这是一个很好的结果；对于风投可不是这样。为了避免这样的风险，他们会要求参与优先股投资，为他们的投资设定回报底限，比如两倍。鉴于风投的激励机制，这很有意义，但优先股是一种不同的股权类型，凌驾于其他任何股权之上，需要相当仔细的研究。优先股有很多特点，在弥补估值分歧时也很有效，但可能有些难以理解。因此，我推荐投资者深入挖掘，建立演进模式。

风投采用的另一类架构是禁止IPO或售股价格低于两倍回报（或类似这样的条件）。鉴于风投与有限合伙人之间的合同架构，这样的限制对风投很有意义，对贵公司或许也有意义——但在此之前，需要瞪大眼仔细看。

惊人理性的定价

在我们的早期融资阶段，最初的报价差别很大；但在夹层融资阶段，报价已经很接近。有一些公开的数据可以比较：上市公司以及上市公司近期收购的估值。报价讨论似乎比早期融资交易时更“现实”。

我在这里的建议是，看看你所在行业的上市公司，当他们还是贵公司的规模时，他们在什么位置。我们做了一张包括所有“软件即服务”（SaaS）上市公司的图，显现从早期到现在的收入和增长曲线。这个工具在我们讨论时很有用，特别是我们（增长率85%）与其他增长率25%的公司进行比较时。

估值对于并购交易的意外价值