股权投资的退出方式范文

导语：如何才能写好一篇股权投资的退出方式，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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【关键词】房地产基金 私募股权基金 博弈论 基金退出方式

一、研究背景

房地产私募股权投资基金（下文中亦简称为私募房基）作为私募股权基金的一种类型，其通过向机构投资者或者高净值客户个人发行收益凭证来募集资金，再通过专业的私募房基投资管理机构进行管理。国内房地产市场宏观调控的大背景，将会私募房基成为房企新的融资渠道，此市场也会迎来巨大的机遇和发展（陈瑛2014）。中国大部分房地产私募股权投资基金发展萌芽于2010年，所以这年被认为是我国私募房基的元年。截至目前，除少部分基金结束了续存期外，大部分都未完成“募-投-管-退”的完整基金管理周期。因此大多数国内私募房基的投资水平、盈利能力和管理水平尚未可知和明确。因此我国私募房基在退出方式的选择上的研究仍属较新的研究领域，缺乏成熟的判嘁谰莺托卸准则。

二、国内私募房基的退出方式

从国际市场的经验来看，私募房基的退出方式有许多种，主要与其投资模式相关联，包括IPO、单纯的物业出售、股权转让、REITs、（针对债权投资的）收回本息、项目公司清算和强制赎回等方式。国内私募房基主要用于投资房地产项目（住宅、写字楼、商业等），退出方式以物业出售和股权转让两种为主流。实际操作形式有以下几种：有辅助重资产运作的，如私募房基管理公司参与买地、通过自身的开发团队或联合其他开发商合作开发，建成后出售物业实现退出；也可以用较低价格收购物业，通过对其进行资产改善工作，再以较高价格出售获利；也有轻资产方式运作的，通过股权或债权的形式给资金短缺的房企提供过桥融资，帮助其收购土地、筹措建设资金等，在达到约定期限和一定条件后通过股权回购或股权第三者转让的方式退出。投资于公司的基金，一般可通过资本市场退出，包括以IPO退出，或在二级市场出售已上市公司股票退出。在国外，商业地产还可以采用发REITs的方式退出，但国内的法律法规尚不成熟，仍不能采用。

由于本文篇幅所限，且根据国内外关于私募股权投资基金的退出研究（章超斌2012），本文只讨论且涉及两种主流退出方式：首次公开发行上市（IPO）及股权转让。IPO的退出方式在我国仍然是PE退出的最主要渠道之一，相比其他的退出方式，其通常可以获得较高的投资收益（印露2009）。IPO退出方式也有利于提高PE的品牌知名度和社会认可度，为其未来的投资提供便利。虽然，在我国由于IPO的门槛限制及房地产宏观政策的调控，国内私募房基IPO之路基本无望，已有的资本市场不能用来容纳这类产品，但是新三板、中小板、创业板等二级市场的建立，都预示我国的资本市场环境会得到逐步完善，分级类证券市场会越来越多。因此本文选取IPO方式更多的是一种前瞻性的考量。另一种退出方式股权转让是指私募房基公司通过非公开上市的方式将其所持被投资企业的股份转让给其他投资者，从而实现资本撤出获得收益的退出方式。由于是非公开发行，因此时间和经济成本较IPO少，私募房基能够迅速的退出，因此在近年来成为私募房基退出的首要选择，占有较大比例。

三、博弈论模型构建

（一）博弈理论

博弈论是研究多个参与主体之间在特定的条件下，根据对方的策略来执行实施对应策略的学科，也称为对策论（张维迎2004）。

私募房基的退出方式选择的本质是私募房基管理公司和被投房企之间的收益博弈。私募房基管理公司以期获得较高的投资回报率和社会声誉，被投企业以期获得可持续快速发展；各自都会选择自身受益最大化的策略。

（二）模型基本假设及构建

本文的私募房基退出方式博弈模型遵循以下基本假设：

假设1：博弈的参与两方主体为私募房基管理公司和被投房企；

假设2：对于私募房基公司而言可以考虑可转换证券和不转换证券两种方式，而被投房企可以选择IPO和股权转让；

假设3：通过IPO或者股权转让方式退出的预期总收益为I；被投企业选择通过IPO方式退出，需要支付保荐费、承销费等中间费用，因为此费用与经济周期有关，为便于理解，本博弈模型假设其平均值为C；股权转让相对于IPO方式，成本可忽略不计，此处假设为0；

假设4：选择IPO退出后，私募房基公司和被投房企获得声誉和IPO溢价为R1和R2，为计算简便，其收益以总收益为底数计算，即Ri=aiI（ai>0，i=1or2）；股权转让的声誉收益为零；

假设5：当私募房基公司选择不转换证券方式退出时，可从被投房企获得收益P1；当私募房基公司选择转换证券方式退出时，控制权转移到被投房企，被投房企获得收益P2，假设转换后被投房企所占股份份额b，那么私募房基公司持有股份份额为1-b；

基于以上五个假设，本文的我国私募房基退出方式选择博弈的收益矩阵构建如下：

从上述博弈矩阵可以发现，对私募房基公司而言，选择不转换证券时，IPO的方式显然可以得到声誉收益和溢价收益a1I；选择转换证券时，比较（1-b）（I-C）+a1I和（1-b）I，如果a1I>（1-b）C时，则选择IPO方式可获得更高收益，反之则选择股权转让。同理，对于被投房企而言，选择不转换证券时，比较I-C+a2I+P2-P1与I-P1，如果a2I+P2>C，则选择IPO，反之IPO成本高企，应选择股权转让；选择转换债券时，比较b（I-C）+a2I+P2与bI，如果a2I+P2>bC，则选择IPO，反之应选择股权转让。

对博弈双方而言，其效益之和达到最大化时可以选择最优退出策略。对IPO方式而言，博弈双方的效益之和为：

U=（1+a1+a2）I+P2-C （1）

对于股权转让退出方式而言，博弈双方的效益之和为：

V=I （2）

无论是选择IPO还是股权转让，可转换证券和不可转换证券都不影响总效益，只是对双方的收益进行分配有所不同。因此对于双方总体而言，比较（1）式与（2）式，当U>V，即（a1+a2）I+P2>C时，通过IPO方式退出所带来的声誉收益和溢价收益与被投房企所获得的控制权收益之和大于IPO成本时，私募房基公司会选择IPO作为最佳的退出方式；反之，则应选择股权转让。

四、对我国私募房基退出方式的启示

总体而言，与国外的私募房基以IPO退出为主流的情形不同，国内私募房基退出的主要方式是股权转让；以IPO方式退出受到诸多政策限制，目前仍未放开。因此反映到上述模型中，中国私募房基IPO成本是无穷大的，这和我国分类多级资本市场的发育不足，企业入市门槛高企，成交量低等因素有很大相关性。在我国房地产私募股权投资基金可展望成榇蠖嗍房企新的融资工具的趋势下，急需建立适合房地产私募股权投资基金的资本交易市场，实现资本市场运营体系的闭环，这才是我国形成成熟房地产金融市场的根本前提。

对股权转让的方式而言，因为其相对于IPO方式的交易成本可以忽略不计，因此可以实现快速且高效的资金流转。但是，此方式的信息获取方面的隐性成本相比于公开市场而言相对较高，为了简便因此也为在模型中提及。因此在实际的业务操作中，股权转让方式相比IPO更少可能获得高收益或者额外收益。有的时候，卖家寻找不到可以提供可获取高收益的买家，买家也寻找不到可获取的优质标的。因此为了完善这种退出方式，仍然需要建立公开化的产权交易市场，减少信息获取成本，同时加强监管和规章建设。

参考文献

[1]陈瑛.中国房地产私募股权基金的运作分析与思考[D].上海外国语大学，2014.

[2]章超斌.私募股权基金退出方式博弈分析[J].时代金融，2012（07X）：241-242.

[3]印露.私募股权投资基金退出的法律制度研究[J].上海：复旦大学，2009.

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【关键词】私募股权基金；退出；IPO

1.我国私募股权基金退出存在的问题

1.1 我国私募股权退出现状

在私募股权投资基金的三大环节上，退出机制对项目的成败影响最大，它关系到私募股权投资资本的流动性，只有成功的退出，才能使企业获得预期的投资收益。当投资失败后，通过股权转让或破产清算等方式退出能使私募股权投资基金的风险减少到最小，将损失减少到最低。资本的流动是投资的活力，核心是资本的退出，它是私募股权投资基金资本流动的关键，私募股权投资基金的退出就是为了实现收益，获得高额的投资回报，通过及时退出，有效的避免风险企业发展过程中出现的波动性带来的风险，最终降低私募股权投资基金的投资风险。

根据清科研究中心的数据，2007年共发生94笔退出交易，其中IPO方式退出79笔，上市后股份减持9笔，股权转让5笔，并购1笔；2008年，退出案例总数为24笔，其中以IPO方式退出的案例数为19笔，占2008年度退出案例总数的79.2%；2009年共计发生退出案例80笔，其中IPO方式退出71笔，股权转让退出3笔，并购退出3笔，其他3笔；2010年共计发生退出案例167笔，其中IPO方式退出160笔，股权转让退出5笔，并购退出2笔；2011年我国私募股权基金共发生IPO推出135笔，并购7笔，股权转让5笔，管理层回购1笔及其他形式退出2笔。2012年共有177笔退出案例，从退出方式分析，177笔退出包括IPO方式退出124笔，股权转让退出30笔，并购退出9笔，管理层收购退出8笔，股东回购退出6笔。

从从上述数据中，我们可以看出我国私募股权基金的退出方式有如下两个特点：第一、IPO退出占很大比重，私募股权退出形式单一；第二、IPO退出占比开始下降。

1.2 IPO退出占很大比重，私募股权退出形式单一

产权交易市场和场外交易市场一直都是经济发达的国家多层次资本市场的重要组成部分，而在我国，产权交易市场不活跃，使得我国私募股权投资基金的退出过度依赖于IPO这种渠道，造成其退出渠道过于单一。一方面，由于产权交易市场主要是为国有企业服务，私募股权投资基金要在产权交易市场退出需要支付较高的费用，使得企业在投资不理想或失败的情况下，通过这种方式退出难以获得利润，增加了投资的风险；另一方面，由于各个地方的产权交易市场缺乏交流，没有在全国范围内形成一个统一的市场，当股权转让影响到当地税收收入时，往往会收到当地部门的干预，影响资源的优化配置。

1.3 IPO退出占比下降

我国境内资本市场的上市标准较高，上市资源稀缺，上市对象主要是针对国有大中型企业，但这些企业的数量与其它企业相比较少。因此，主板市场高标准的上市条件使得大量的中小企业很难实现通过主板上市。由于主板市场退出的高标准，我国于2004年6月和2009年10月先后推出了中小板和创业板，在一定程度上缓解了私募股权投资上市退出的压力，拓宽了私募股权投资基金的退出渠道，但与之配套的政策环境和市场体系仍处于不完善状态。从目前来看，我国中小企业板的上市标准跟主板市场上市的标准差别不大，对于许多私募股权投资基金投资的企业而言，上市门槛仍然偏高，这在很大程度上限制了这些企业的发展。而创业板由于上市时间短，规模小、经营还不稳定，存在着较大的风险。为保护投资者的利益，在退出制度的设计上较为保守，因此，目前我国的创业板上市门槛仍然较高，在减少风险的同时，又把一些具有发展潜力但资金短缺的企业拒之门外了。

截至2012年12月6日，IPO在审待发企业合计为830家，其中上证所拟主板企业有168家；深交所拟中小板企业有342家；拟创业板的公司有320家，根据最近新股发行节奏，要消化如此数量IPO少则3年，多则5年。而在这3年或5年间，还有新的公司要排队上市，如何疏通IPO堰塞湖已经成为证监会要解决的第一大问题，介于上市的竞争过于激烈，不少私募股权基金被迫选择其他退出方式。

而且，IPO退出也有它内在的一个根本缺陷，那就是退出时间可能很长，其退出收益大小与股票市场上的价格波动息息相关。私募股权投资基金要在股票市场上卖出股份，必须先进行登记，而且要根据不同股票的交易量、股本大小等确定一次卖出的股份数量，登记到最后卖出有时最快也要近一个月时间。

另外，《公司法》和《证券法》有“在上市之前，发行人控股股东、实际控制人和新引进的战略投资者应当承诺，上市后3年内不向他人转让其已持有的发行人股份。”的规定，这也给私募的退出设置了一个障碍。

2.解决私募退出问题的对策

由于以上障碍，迫使许多私募被迫放弃IPO上市退出的方式。然而，由于我国的产权交易制度不健全，管理层收购、并购等发展较慢，通过IPO以外方式退出存在较大难度，如果没有一个合适的方式分流IPO退出的压力，则私募的退出极有可能走入死胡同，从而不利于私募股权基金的发展。为了保证私募股权基金的稳定健康发展，我们需要做到以下几点：

首先，要进一步完善中小板市场、大力发展创业板市场。中小板市场也是私募股权投资基金退出的主要市场，在证券市场比较成熟的发达国家，都有比较完善的中小板市场支持私募股权投资基金的退出。而在我国深圳设立的中小板市场，其上市条件对中小企业而言还是比较苛刻的，因此，要对中小企业放宽上市条件，对高新技术产业和具有良好成长性的企业适当放宽连续盈利和持续经营的要求；放宽他们的再融资条件，对少数发展潜力好但又急需资金支持的企业提供资金支持。通过完善中小板市场以建立健全多层次的资本市场，为私募股权投资基金的退出提供便利。创业板市场建立的目的主要也是为了扶持中小企业，尤其是高成长性的中小企业，为私募股权投资基金投资的企业建立正常的退出机制，为多层次的资本市场的形成添砖加瓦。

其次，要建立全国统一的产权交易市场。资本退出时，产权市场的企业并购重组平台可以为私募股权投资基金提供通畅的退出渠道，私募股权投资基金可利用产权交易市场寻找买家，或者利用交易机构的产权经纪人撮合卖出股权，通过公开挂牌转让，多方征求意向受让方，形成有效竞价，充分发现价格，实现私募股权资本的增值，改变中国私募股权基金推出形式单一的局面。

最后，由于中介机构不仅可以有效的解决私募股权投资基金运作过程中信息不对称的问题，而且在私募股权投资基金退出过程中，对其收益和成败也发挥中至关重要的作用。例如，在私募股权投资基金的并购退出中，通过各中介机构的协作配合，可以为有效地减少并购过程中的不确定性，提高并购效率。因此，我国要努力建设培养良好、高效的中介服务体系。

参考文献

[1]郭静.浅析我国私募股权基金发展现状[J].中小企业管理与科技（上旬刊），2009（02）：162.

[2]马海静.私募股权投资基金退出机制研究[J].广东广播电视大学学报，2009（02）：92-95.

[3]李青.私募股权投资基金退出方式和退出时间研究[D].广东：中山大学，2008.

[4]罗翠英.私募股权基金退出方式研究[J].中国商界（下半月），2010（01）：64-65.

[5]清科研究中心.2007年中国私募股权年度研究报告[R].北京：清科集团，2008.

[6]清科研究中心.2008年中国私募股权年度研究报告[R].北京：清科集团，2009.

[7]清科研究中心.2009年中国私募股权年度研究报告[R].北京：清科集团，2010.

[8]清科研究中心.2010年中国私募股权年度研究报告[R].北京：清科集团，2011.

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【关键词】私募股权投资 基金 私募

一、引言

伴随着我国经济的持续快速发展，国有企业的改制成功和金融改革的不断深入，我国的私募股权投资作为新的资本力量已经逐渐登上了资本市场的舞台。虽然我国的PE发展时间还不长，但是由于其自身的融资渠道宽广、关注有发展潜力的中小企业等自身特点，俨然已成为发展证券市场和中小企业融资的新亮点。尤其在去年由于流动性收紧加之银行业对国有大型企业贷款的青睐，众多中小企业面临融资困难，造成民间“高利贷”资本借贷盛行，这无疑又给中小企业“雪上加霜”，以至于温州大量企业老板“跑路”。因此，当下发展PE不失为解决中小企业融资难题的有效渠道之一，同时也是我国金融市场改革完善多层次资本市场的必然要求。

二、我国私募股权投资的发展现状

私募股权投资（Private Equity）指对那些不能在公开交易所进行交易或者是不能公开对外出售的代表被投资资产权益的证券的股权投资。广义的私募股权投资包括发展资本（Development Finance），夹层资本（Mezzanine Finance），管理层收购或杠杆收购（MBO/LBO），重组（Restructuring）和合伙制投资基金（PEIP）等。PE起源于美国，1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登等三名投资银行家合伙成立了一家投资公司KKR，专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资公司。20世纪90年代是PE发展的高峰时期，也就是在那时私募股权投资开始进入我国。

1992年大量海外投资基金涌入中国，但大部分都是以与我国各部委合作的形式。比如，北方工业与嘉陵合作。事实上，在我国对于PE的发展是从产业投资基金开始的。我国的第一支产业投资基金是1992年成立的淄博基金，由于其投资类型主要为实业投资并且从其投资运作上看已经具备了PE的特点，所以一般认为淄博基金是我国的第一支私募股权投资基金。随着我国改革开放的深入和证券市场的逐步发展，1999年形成第二波PE投资浪潮。大量的资本投向互联网行业，但是由于当时的创业板还没有上市，PE公司退出渠道不畅通，从而导致大批投资公司无法收回资金而倒闭。进入21世纪后，我国的市场化经济制度初步形成，法律法规不断完善、金融深化不断深入，为我国的私募股权投资创造了良好的发展环境。不管是从规模还是投资总额都大大超过了以往任何时期。下面主要从投资规模、投资行业、投资基金的退出机制、资金来源等几个方面来详细分析私募股权投资基金的发展现状。

1.随着近年来中国资本市场蓬勃发展和完善，私募股权投资规模不断扩大。在经历了2008年金融海啸冲击、2009年的募资、投资低迷期之后，2010年中国私募股权市场迎来了强劲反弹。当年共有82支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金完成募集，募集金额276.21亿美元，共发生投资案例363起，交易总额103.81亿美元；基金数量与募集规模分别为2009年水平的2.73倍与2.13倍。据统计，11年共有235支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金完成募集，为2010年的2.87倍，披露募集金额的221支基金共计募集388.58亿美元，同比上涨40.7%；2011年中国私募股权市场发生投资交易695起，其中披露金额的643起案例共计投资275.97亿美元。由此可看出，我国的私募股权投资市场正处在快速上升阶段，随着我国资本市场的不断开放和完善，PE必将同银行贷款、IPO等成为企业融资的重要渠道。

2.投资行业范围更加广泛。2011年私募股权投资涉及24个行业，且各个行业投资活跃程度均呈显著增长。其中尤以机械制造、化工原料及加工和生物技术行业增加最为快速。11年机械制造行业完成投资61起，为上年的2.10倍，行业投资总额为11.02亿美元；化工原料及加工行业共完成投资56起，投资金额13.76亿美元，分别为2010年的3.29倍和7.64倍。生物技术行业完成投资交易55起，共计涉资35.75亿美元，为上年的4.22倍。图1是2011年私募股权投资涉及的24个行业及其投资数量。

图1 2011年私募股权投资涉及的24个行业及其投资数量

由图中可看出，私募股权投资基本上涉及了我国的大部分重点行业，投资热点已经不仅仅拘泥于服务业等传统行业。

3.退出方式单一，主要以IPO方式。去年我国私募股权投资市场共发生105笔退出案例，同比减少10.2%。其中，IPO退出共有135笔，境内上市98家，占比达到72.6%；并购退出7笔，较2010年的2笔上涨250.0%；股权转让退出5笔。自从2009年创业板上市以来，IPO已经成为PE退出的主要渠道。私募股权投资的退出方式除了IPO以外，还有并购退出、股权转让退出、回购退出和破产清算。当然破产清算是失败的退出方式，所以我们还可以发展以并购、股权转让等方式退出。

4.中资私募股权投资基金规模不断扩大。2011年完成募集的人民币基金共209支，同比增长194.4%，其中披露金额的195支基金共计募集234.08亿美元，同比增长119.2%，占年度总额的60.2%。随着一个个如蒙牛乳业、盛大网络、百丽国际等企业的成功上市，私募股权投资不断深入人心，加之今年2月央行首次下调存款准备金率，市场流动性明显改善以及我国金融市场化改革的不断完善，本土私募股权投资必将成为中国PE的主力。

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关键词：私募股权投资；退出机制；博弈论

1 私募股权投资

私募股权投资最早起源于美国，指以非公开的方式募集一定资金，对具有融资需求的未上市企业进行投资。私募股权投资的运作流程分为三个阶段：募集、投资和退出[1]。其退出机制是指私募股权投资过程中，投资机构在受资企业发展成熟并产生增值价值后，通过一定方式在资本市场上转让或出售持有的股权，从而获得收益的过程。我国现行的主要的私募股权投资退出方式有以下三种：（1）首次公开发行（IPO）：指投资者通过受资企业股份的公开上市，将拥有的私人权益转换成公共股权，在获得市场认可后，转手以实现回收和资本增值。（2）股份转让：当企业难以满足IPO的条件但有良好的发展前景时，投资者可以借助股份转让实现资金退出。股份转让可以按出售对象不同分为一般并购和股份回购[2]。（3）企业清算：包括破产清算和非破产清算，是私募股权投资迫不得已而选择的最不成功的退出方式，却也是投资失败时最好的退出方式。

鉴于企业清算的退出方式，耗时较长，需要经过繁琐的法律程序处理，诸多因素不可量化考虑，本文主要对IPO和股份转让两种方式展开博弈分析。

2 退出方式的x择博弈

在退出过程中，由于投资家和受资企业的利益与成本的不对称性，导致双方在退出方式的选择中发生分歧。投资者往往选择投资回报最大的退出方式，而受资企业则偏向退出成本较低的。

2.1 基本假设

（1）博弈双方为投资者和受资企业；（2）投资者在退出过程中面临两种选择：转换证券和不转换证券；受资企业面临两种选择：IPO和股份转让；（3）企业选择IPO方式，受资企业的费用为F，股份转让方式的费用忽略不计；（4）企业通过IPO或股权转让获得的预期收益为E，企业与投资者通过IPO方式退出后获得的声誉收益分别为R1、R2，且R与E呈正线性相关，R1=r1E、R2=r2E，而股份转换方式的声誉收益为0；（5）投资者实行转换后，投资者持有1-α的股权份额，受资企业持有α的股份，且企业取得控制权可获收益为B，若不执行转换投资者从企业获得的收益为D。

则投资者与受资企业的策略选择效用组合矩阵如下：

2.2 博弈分析

由上图可知，当投资者选择不转换证券时，受资企业选择IPO和股份转让的净收益分别为：（E-F）-D+r1E、E-D。此时，当受资企业的声誉收益大于IPO所有花费的费用，即r1E>F时，受资企业会选择IPO方式退出；但当IPO花费的费用大于企业获得的声誉收益时，企业更偏向以股份转让的方式退出。当投资者选择转换证券时，企业选择IPO和股份转让获得净收益分别为：α（E-F）+B+r1E、αE+B。此时，当企业的声誉收益大于其按所占份额承担IPO花费的费用，即r1E>αF，企业会选择IPO方式退出，反之企业将以股份转让的方式退出。

相应的，当投资者选择不转换证券时，受资企业选择IPO和股份转让两种退出方式时给投资者带来的收益分别为：D+r2E、D。显然通过IPO方式退出总能给投资者带来更高的收益，投资者更偏好以IPO方式退出。当投资者选择转换证券时，他的两种收益分别为（1-α）（E-F）+r2E、（1-α）E。此时若投资者按其所占比例承担的IPO退出方式花费的费用大于获得的声誉收益，即r2E>（1-α）F时，投资者将会以IPO方式退出，反之将选择股份转让。

对于整个市场而言，最优的退出决策应该是博弈双方效用之和的最大化。通过IPO方式退出时，投资者选择不转换证券时，双方的总收益为E-F+（r1+r2）E，反之双方总收益为E-F+（r1+r2）E+B，即当选择IPO方式退出时，投资者会选择转换证券，总效用U1=E-F+（r1+r2）E+B。相应的，以股份转让方式退出时，投资者不转换证券时，双方总收益为E，选择转换时双方总收益为E+B，即选择股份转让方式退出时，投资者也会选择转换证券，总效用U2=E+B。由此可得，无论企业选择哪种方式退出，投资者都会选择转换证券。

但是当投资者选择转换证券时，哪种退出方式会是社会效用最大化需要考虑预期收益、声誉收益和交易费用等因素。当E-F+（r1+r2）E+B>E+B，即（r1+r2）E>F，投资者和企业获得的声誉收益大于IPO方式退出花费的费用时，选择IPO方式退出使得社会效用最大化，反之选择股份转让方式。预期收益可以反映出企业的发展水平，代表着投资者对企业未来发展前景的预期，预期收益持续增长，则企业发展状况良好。而且声誉收益一般与预期收益呈正线性相关，预期收益的增加不仅能够为企业吸引更多的投资者，而且也会同时使投资者和受资企业获得良好的声誉，所以无论是投资者还是受资企业都倾向于选择IPO方式退出。

3 完善私募股权投资退出机制的建议

3.1 选择合适的退出战略

投资者在投资之初就要制定明确的退出战略，根据受资企业的发展计划就宏观环境发生变化时退出策略如何变化等问题在投资合同中列示明确的相关条款，把握退出方式的主动性，以免出现投资规模扩大后，找不到合适的退出策略而失去退出过程中的优势地位。

3.2 建立灵活有效的监管机构

有效的监管是退出过程顺利进行的前提，一个灵活的监管机构要对不同的监管对象，采取分类监管的方法，以确保监管部门能够及时根据私募股权投资机构的信息制定不同类型的监管任务[3]。有效的监管则要求监管机构制定合理的规章制度、加大对违规行为的惩处力度来规范市场参与者的行为。

3.3 制定完善的法律法规

私募股权投资在我国的发展处于初级阶段，且我国并未出台与其直接相关的法律政策，这成为了制约私募股权投资在我国发展的主要因素。所以我国应该出台一部专门针对私募股权投资的法律，对私募股权投资的组织形式、资金募集过程、投资过程和退出过程等问题作出明确的法律规定，以促进私募股权投资在中国市场的健康发展。

3.4 建立统一完善的产权交易市场

私募股权投资资金退出的实质是产权在投资者之间的转移，而转移是否顺利一方面取决产权关系是否明确，一方面取决于产权市场是否健全。通过建立统一规范的产权市场，可以在政府的监管下对市场信息进行充分的披露，加大市场假意的透明度，对退出时机的选择发挥重要作用。避免了信息不对称下投资者获取利益时的劣势。

参考文献

[1]王云峰.私募股权投资博弈分析[D].北京：首都经济贸易大学图书馆，2015.

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[关键词]中小企业 私募股权 爱尔眼科

一、 引言

中小企业对国民经济和社会发展的贡献巨大,但长期以来融资难问题严重地制约了我国中小企业发展壮大的步伐。私募股权投资能够成为解决中小企业融资难的有限途径。私募股权投资基金(Private Equity Fund,PE)是指通过非公开宣传的方式向特定投资者募集货币资金,对具有融资意向的企业的非公开交易的权益资本进行投资并参与企业管理,在交易实施过程中附带了将来退出机制的集合投资制度。以私募股权投资基金作为载体,能够让企业获得低成本的长期资金和引进先进的管理方法。本文以爱尔眼科医院集团股份有限公司发展过程中利用私募股权融资为案例,具体介绍私募股权投资在解决我国中小企业融资难问题中的应用及优势。

二、 爱尔眼科的私募股权融资

1) 爱尔眼科私募股权融资过程

爱尔眼科成立于2003年1月24日,注册资本为800万元。爱尔眼科的快速发展需要强大资金的支持。在建立重庆爱尔的时候,爱尔眼科选择了私募股权投资。2006年4月爱尔眼科与湖南省信托投资有限责任公司(以下简称“湖南信托”)签订了《重庆艾尔眼科医院项目合作开发框架协议》,约定由湖南信托通过发行集合资金信托计划从社会募集2,892万元人民币,向重庆爱尔进行股权投资,占该公司注册资本的96.4%,同时爱尔眼科承诺于两年内按120%溢价购买湖南信托拥有的重庆爱尔全部股权。2008年5月,爱尔眼科按照合同约定回购了重庆爱尔96.4%的股权,回购后爱尔眼科持有重庆爱尔100%的股权。

2) 爱尔眼科私募股权融资的分析

①以较少资金取得重庆爱尔的控制权

根据双方的协议,爱尔眼科从开始就能对重庆爱尔的财务经营实施控制。这意味着爱尔眼科只投入3.6%的资金就拥有重庆爱尔。重庆眼科作为爱尔眼科的战略据点之一,对其具有重要意义。重庆爱尔2008年的净利润达到1,586,025.79,占当年集团净利润的2.7%。以湖南信托的私募股权投资为载体,爱尔眼科充分利用了民间投资者的大量资本,为其规模的扩大提供资金基础。

② 私募股权融资对公司发展限制较少

私募股权融资的限制条件比债权融资要少。在私募股权融资过程中,湖南信托只要求爱尔眼科在两年后以溢价120%回购重庆爱尔的股份。而债权融资的限制则更为严格。爱尔眼科曾借入总额为6400瓦元的长期借款。在借款协议中要求公司每年支付利息,还附带对流动比率、资产负债率的限制,以及股份、设备的抵押、质押。这些条件都限制了公司对资产的运用,而每年固定的大额利息无疑是一个沉重负担,2007年度财务费用就占了整个集团主营业务收入的2%。而对财务指标的限制更是限制了公司的经营决策。私募股权融资则由于不具有这些限制而不会影响公司的经营决策和发展战略。

③ 私募股权投资改善基础管理

为保证资金安全退出,私募股权投资会协助企业建立良好的治理结构和管理制度。这也是私募股权投资与债券投资的区别所在。债券投资通过各种限制条件来监督企业,保证本金和收益的安全;而私募股权投资则通过向企业传输管理经验等方式协助企业,保证投入资金的收益。因此,私募股权投资解决的不仅仅是企业的融资问题,也是企业的管理问题;给企业提供的不仅仅是资金,还有宝贵的管理经验。

三、 中小企业利用私募股权投资的建议

1) 选择私募股权投资时要关注投资公司的背景

大多数中小企业在选择私募股权投资时,最重要的考虑因素往往是提供的资金多少、资本成本的高低,却忽视了投资公司的管理经验。但中小企业目前发展已经不是规模扩展问题而是核心竞争力的培育和提升问题。根据的调查显示,大多数私募股权投资在进入后并不仅仅限于对中小企业进行监管,还会为其提供管理咨询、服务咨询。中小企业应该抓住这种宝贵的机会,在引入资金的同时引进管理经验,改善治理结构。曾获得四家风险投资公司联合投资的网上钻石销售商――九钻网,其创始人陈斌在介绍经验的时候就重点指出中小企业在融资时不能只看重钱,而且应该考虑投资者的整体背景以及对创业者所处领域是否具有帮助。

2) 融资时要考虑退出方式

在探讨私募股权的时候,普遍认为:只有投资方才需要关注退出方式来获得高回报;其实融资方也应该关注这个问题。因为其能否顺利推出会对融资企业产生很大影响。融资企业,一方面需要尽力协助私募股权投资的顺利退出,另一方面也要考虑在股权投资退出后企业如何保持治理结构和管理制度的稳定。根据数据显示,目前回购仍然是私募股权投资退出的主要方式,因此中小企业的管理层需要安排好私募股权退出时回购的资金来源以及在私募股权退出后如何完善治理结构和管理制度。

四、 结语

中小企业融资难问题已经成为了制约中小企业成长壮大的瓶颈。私募股权投资能够在解决中小企业融资难问题上发挥其独有的优势。随着我国经济社会的发展,私募股权投资在我国将会步入高速发展的阶段。中小企业在利用私募股权融资的时候也应该抓住机会,吸收资金、改善管理,确保在私募股权投资退出后企业能够顺利过渡。

参考文献:

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广义上讲，私募股权投资（private equity，PE）是一种高风险投资方式，合伙人通过不同的投资组合来进行投机活动，最终能达到高收益的一个行业。而狭义上，私募股权投资主要指杠杆收购（LBO），杠杆收购是指投资者使用少量的自有资金结合大规模的债务来收购一家公司的绝大部分或者整体。而杠杆收购的目标通常是能够产生稳定经营现金流的成熟公司。

私募股权投资主要是由筹集资金开始，资金来源十分丰富，有个人有政府还有各类大型公司。而对一些企业进行选择和后期管理之后，则开始考虑退出，常见的退出方式主要有：通过IPO上市，并购回购以及破产清算等方式。

二、我国私募股权投资发展情况及其特点

私募股权投资进入中国时间还比较短，其发展却十分迅速，中国也成为全世界私募股权投资发展前景很好的国家之一。

根据清科集团旗下私募通统计，2005年中国活跃的股权投资机构仅约500家左右，而截至2014年底，中国股权投资市场活跃的投资机构已经超过8，000家，市场规模在这10年间实现了质的飞跃。尤其是2004年中小板启幕，2009年我国推出创业板，2014年新三板全面扩容，而2015年得益于“双创”和资本市场的火爆，私募股权基金投资交易额创下历史新高。其中，高科技与消费行业仍为私募股权基金两大热门行业，据统计行业投资超过2014年六倍。近十年的时间，中国私募股权投资行业受益于资本市场的火爆和市场管制的放开，正逐渐走向成熟化。

目前中国的私募股权投资有着属于中国的特点：

（一）选择的企业主要为中小企业

中国的私募股权投资大部分集中在成长型企业身上，主要因为中国有着严格的市场管制，在控制银行和资本市场的资金的募集数量，所以往常的杠杆收购很难适用于中国私募股权投资。当然，中国庞大并且“热烈”的房地产领域为私募股权投资提供了杠杆收购的机会。

（二）主要的私募股权投资结构

我国的私募股权投资交易40%都是PIPE，即私募股权的投资者在股票交易方面买入上市公司的少数股权。也有一些私募股权投资基金例如人民币基金，被看做是投资工具，他们获得公司的少部分股权，然后通过IPO退出市场变现，这是Pre-IPO投资。

三、我国私募股权投资面临的挑战

（一）PE腐败层出

私募本身的特殊性质，不同于公开的证券基金，他并不在市场上完全地披露信息，全世界都没有明确的法律规定和管理方法。所以这就导致了一部分非私募的个人借此机会，非法集资，非法运营，以牟取高利益，这也是我们新提出的关于PE腐败的表现。PE腐败本身是一种高风险，高危害的活动。我国现在严格禁止非法集资，这种现象的层出，会影响投资者对私募投资的信任，也对私募进入中国市场造成阻碍。

（二）私募股权的退出

对中国的大部分私募投资来说，更主要的退出渠道是首次公开发行（IPO），我国有上海、深圳、香港三大证?唤灰姿?，这使得中国成为全球最大的首次公开发行市场。但是外国的私募股权投资者其实很少利用IPO方式进行退出，但是中国国内股票市场的高倍利润吸引着他们。然而中国的首次公开发行市场的复杂性也不是他们能够预料的，股市的“黑天鹅”事件，就是一个例证。而并购和出售的退出手段在中国又受到中国政治和监管上的限制，所以要想私募在中国更好地发展下去，任重而道远。

（三）监管的复杂性

上面两条不约而同的都提到的监管这一项，这也是私募在中国乃至全世界发展中遇到的最大的难题，监管的不健全和不到位都会导致资金的流失，从而最终破坏我们的私募股权市场的健康发展。我国监管机构要进行适应私募股权投资市场发展的改革十分紧迫。

四、私募股权投资在我国未来发展

（一）政府引导基金发展

政府引导基金代表国有资产，他们通过私募股权投资基金的方法，引进资金到中小企业，而大部分都是民营企业。私募进入企业之后，不仅给投资企业带来了充足的资金，而且引入了一些新颖的经营管理的思路和经验，有助于提高公司的公司发展水平和产品质量。同样这个企业的财务状况的良好态势，对地方的经济增长和国家的税收的增加提供了积极贡献。总之，良好的私募股权投资能够促进中国经济的发展，扩大中国内需。

（二）私募机构的自我团队建设

为了发展高风险高收益的PE/VC业务，私募本身的运营管理就成了关键，所以组建一个高水平的人才团队显得尤其重要。吸收人才、正确的管理、明确的运营是一个私募机构成功的关键几个方面。

（三）创业板、新三板市场的发展

我国的私募业务大部分围绕创业板的推出，丰富了投资渠道以及退出方法。我国创业板上市的很多上市公司，80%以上都有VC或者PE的投资。这主要是我国推行新兴企业的发展，所以PE他们为有发展前景的中小企业提供资金以及各种增值业务，为中小企业创造价值，提升价值。同样我国发展的新三板市场扩容以来，受到私募们欢迎，新三板成为私募的最新变现场所。众多研究院也同样认为，未来新三板市场将成为私募机构实现完美退出的一个重要渠道。

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【关键词】 私募股权投资 项目 风险 管理

私募股权投资是金融领域发展的一个分支，美国私募股权可追溯到19世纪末期，现代意义的私募股权投资基金始于二战后，在中国从萌芽到逐渐被人们接受经过了20年的时间。本文从项目管理的角度对私募股权投资过程中的风险管理进行简要的剖析。

一、私募股权投资及其项目风险管理界定

作为一种新的资金集合投资方式，私募股权投资包括了多种投资模式，如风险投资基金、直投、杠杆收购、并购基金、Pre-IPO资本等。本文所指的私募股权投资，是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，并以上市、转让或管理层回购等恰当方式出售股权获利为目的的行为，通常以私募股权基金（Private Equity）的形式来体现。从项目管理的角度看，私募股权投资就是投资人、基金经理、被投资企业投入相关资源，在一定的时间限度内，运用系统的管理方法来计划、组织和实现各自的项目目标的一个过程。

根据运作流程，私募股权投资项目可以划分为私募股权成立、通过项目筛选购买公司股权、管理投资企业、退出投资企业等四个子项目。在实际项目运作中，第一阶段和第二阶段的划分阶段并不明显，也有可能先有目标项目再进行私募筹资，而且各子项目有可能由同一项目团队管理也有可能根据阶段由不同的项目团队负责。

由于私募股权投资有自身的特点，因此其项目管理也有自己的特色。一是周期长、流动性差，由于是非上市企业的股权投资，因此从项目筛选、资金募集到投资、退出通常要经历3年以上一个较长的时间周期；二是风险高、收益高，风险高体现在两方面，一方面投资项目在产业发展、企业运作等方面的本身高风险，另外私募股权投资项目流程长、环节多，存在多重委托关系；三是专业性强，分工明确，私募股权投资充分发挥了金融领域的专业分工，通过专业化中介进行投资。

正是由于私募股权投资项目管理的上述特点，其运作风险也较高。Can Kut等人将私募股权投资过程中可能遇到的风险分为5种，即投资前评估风险、委托―风险、被投资企业内部风险、投资组合风险、宏观风险等。Gompers认为三种机制可以有效降低委托风险：一是融资契约；二是辛迪加投资；三是分阶段融资。这三种方式实际上是针对私募股权投资运作过程的前三个阶段私募股权成立、通过项目筛选购买公司股权、管理控制投资企业而相应的应对策略。国内也有许多学者对私募股权投资风险进行了研究，汪波等将私募股权投资风险分为内在风险和外在风险两类。内在风险包括逆向选择风险和道德风险，外在风险包括法律风险、执行风险和退出风险。王慧彦等也认为，私募股权投资包含诸多潜在的风险，包括过高的杠杆融资比例、市场操纵、利益冲突、市场不透明、非法融资等。还有一些学者对私募股权投资的风险控制进行了研究。王开良等将PE投资中的风险分为系统风险和非系统风险，并按PE投资的三个阶段即选择、管理和退出来分析风险控制。另外还有许多学者从不同角度对私募股权投资风险进行了研究，但从项目管理的角度对其风险管理进行研究的论述尚不多见。风险管理作为全面项目管理的一部分，着眼于充满不确定性的未来，并制定出适宜的行动计划以防可能给项目带来不利影响的潜在事件。一般风险管理是指处理风险的行为或实践活动，包括风险计划、评估、提出应对风险的处理方法以及对风险的监控。

二、私募股权投资的风险识别

风险识别是指对私募股权投资的运作过程中的不确定因素识别，不同的投资阶段其风险表现有所不同。

私募股权投资设立阶段风险主要表现为法律风险和委托风险。私募股权设立阶段是投资人为了实现投资目的而委托基金公司成立私募股权投资基金的过程。法律风险体现在我国尚未针对私募股权投资设立专门的法律法规，而是散见于《证券投资基金法》、《证券法》、《信托法》之中，因此运行过程中存在一定的法律风险。委托风险则是因为投资者委托基金管理人进行投资理财，双方是典型的委托关系，而法律法规的不健全则使私募股权投资基金公司治理结构、信息披露等方面都不容易监管，这增大了投资者对管理者的监管难度，也增大了委托风险。

私募股权投资项目筛选阶段涉及的风险因素较多，筛选阶段是指通过项目筛选购买目标公司股权的行为，包括项目初选、审慎调查和价值评估，与被投资企业签订投资协议进行投资方案设计等。投资者需要从产业发展、行业和企业规模、成长性、管理团队、预期回报等角度考察投资对象，因此系统风险和非系统风险都存在，系统风险包括政策风险、产业风险、法律风险、宏观经济风险等，非系统性风险包括技术风险、企业发展风险等方面。

私募股权投资项目投资管理阶段涉及的风险主要是委托风险，该阶段是指私募基金按照股权投资比例参与公司治理、推进公司发展战略实施、导入新的管理理念和方法、提升公司价值等。这个阶段最容易发生企业家的道德风险问题。因为私募股权投资的对象大都为非上市企业，企业家在内部信息方面掌握绝对优势，如果经营状况不佳的企业恶意隐瞒相关信息，甚至通过捏造和虚报的手段获得投资者青睐，将造成优秀企业因融不到资而逐渐退出市场，从而使私募股权投资形成劣币驱逐良币的柠檬市场。

私募股权投资项目退出阶段涉及的风险主要有政策风险、资本市场风险及基金管理者的专业素质等方面，该阶段是指实现预期目标或满足一定条件下，投资者从所投资企业退出并实现投资收益的过程。投资退出的方式通常有IPO、并购、次级销售、回购、清算等多种方式。投资收益的实现与资本市场的发育程度、产权交易政策、退出时机、退出程度等有直接的关系，因此退出阶段的主要风险体现在政策风险、资本市场风险、基金经理人的专业管理风险等方面，比如基金经理专业素质不够，不能设计最好的退出路径，或者由于资本市场交易和波动以及政策审批等影响，都可能导致无法实现潜在的收益。

总之，私募股权投资周期长、风险点多，仅仅依靠财务杠杆、现金流分析已不能满足项目管理的需要，因此不仅需要有不同阶段的风险规划，而且需要有控制整个项目周期的动态管理。

三、私募股权投资风险评价及分析

目前，用于项目风险评价的方法主要的有定性和定量两类，定性评价最典型的是专家判断法，定量评价包括主成分分析法、层次分析法、模糊综合评判法、灰色评价方法、蒙特卡罗分析法等。另外，还有如人工神经网络法等介于定性和定量之间的方法。每种评价理论和方法都有各自的假设条件和前提，都有本身的侧重点及优缺点。重要的是根据市场的规律、投资者的风险偏好和项目的特点选择适合的评价的方法，以尽量提高评价的科学性和准确性。

不同的评价方法适用于私募股权投资不同的阶段。设立阶段主要是投资者与基金管理者的谈判博弈过程，涉及的法律及政策风险较多，可以通过建立博弈模型的方法进行分析，也可以使用德尔菲法或集合意见法等定性评价方法。项目选择筛选阶段既涉及宏观经济环境、又涉及中观产业政策、还涉及微观企业发展，因此对不同产业和企业的不同方面都可以使用不同的风险评价方法。比如，主成分分析法和层次分析法可用于不同产业的企业核心竞争力分析，将企业核心竞争力的多个评价指标转化为少数几个综合指标，抓住复杂问题中的主要矛盾进行分析。蒙特卡罗分析则常被应用于技术领域评价。灰色评价方法可以用于企业人力资源价值的评价，模糊评价法可用于企业财务风险的评估。投资管理阶段，风险主要存在于所投资企业内部的委托问题上，这涉及企业管理的方方面面，单一的评价方法难以揭示整体投资风险，因此需要综合采用多种方法进行评价，定性和定量相结合、主观判断和客观评价相结合，不同的方法相互补充，以取得更加客观的评价结果。作为最后一个环节，投资退出时，更多的是对财务收益的计算，因此以在定性分析与定量分析之间建立联系为专长的模糊评价法和以善于从原始数据中提取主要信息的主成分分析法比较适用。

四、私募股权投资的风险应对

风险应对主要指以降低风险至理想程度为目标的计划和执行过程，包括用特定的方法和技术处理已知的风险，识别风险事件责任人，确定风险分担比例，并估计因降低风险所产生的成本及影响。风险应对通常有四种方法：风险自留、风险规避、风险控制、风险转移。风险应对通常遵循以下原则：第一，风险应由最能控制和影响风险后果的一方承担；第二，风险承担一方付出的成本应是最低的。

在私募股权设立阶段，投资者以货币资金投入，基金管理者以人力资本或加一定数量的现金投入，彼此投资数额与获取收益比例的划分是委托关系的焦点。因此其风险应对的措施主要是风险转移，即投资者与基金管理者在各自的目标下，通过谈判和博弈，确定各自的风险分担比例。私募股权的设立通常有三种方式：公司制、有限合伙制、信托制及契约制等形式。有限合伙型作为全球私募基金的主流模式，实践证明，有限合伙制的创立有效地解决了投资者与中介机构之间，以及中介机构与被投资企业之间的双重委托关系所产生的高度信息不对称问题。有限合伙制以特殊的规则促使投资者和基金管理者的价值取向实现统一，实现激励相容，从而在一定程度上规避了委托中存在的道德风险，并降低投资者在投资失败后需要承受的损失。合伙契约的具体规定构成对基金经理人的各种约束机制：第一，责任约束机制，基金经理作为普通合伙人对合伙承担无限责任；第二，利益约束机制，基金经理投资一定比例，当发生错误或市场发生不利变动时，首先以基金经理的资金和财产弥补损失，可有效的保护投资者的利益，强化对基金经理的利益约束；第三，信息披露约束机制，基金经理通常被要求定期向有限合伙人披露风险投资运营和财务状况等有关信息；第四，“无过离婚”和市场信誉约束机制，有限合伙协议通常规定，有限合伙人在承受一定注资比例的损失的情况下，若对基金经理丧失信心，就有权放弃继续投资或提前撤资，有效的基金经理信誉评价体系也会减少逆向选择问题。这就促使基金经理人不得不约束不良行为，选择对投资者效用最大化的运作，努力创造良好的经营业绩，提高自己的市场信誉。另外，有限合伙制私募基金是非独立法人资格的营业组织，适用合伙制的税收规定，不需要缴纳企业所得税，当基金投资盈利并分配时，合伙人只需按分配的投资收益承担个人所得税纳税义务，从而避免了公司制的“双重纳税”问题。

在投资筛选阶段，投资资金尚未进入企业，因此应使用风险规避的应对防范。首先，应在对国家宏观经济环境准确把握的前提下，对不同产业进行对比分析，择优选择有增长潜力的行业，并对所进入的产业领域进行深刻的洞悉和了解，这可以通过聘请行业专家以及召开专家研讨会的形式来实现。选准了产业领域，就要对产业中的相关企业进行梳理，并选择目标企业开展尽职调查，最后根据尽职调查的结果分析制定投资方案。鉴于这些是投资前的工作，因此风险相对可控，可采取以下措施来规避风险：一是相关调查研究工作要彻底、仔细，通过不同专长的人才配备确保投资科学；二是可以采取分散投资、分散风险的策略，在科学计算和准确预测的基础上，对所投资的产业和企业进行不同程度的组合，以达到分散风险的目标。

Sahlman 在其研究中指出，在项目投资管理阶段，通常采取四种方式来应对风险：一是分阶段投资；二是为企业主及员工提供股权激励计划；三是积极参与被投资企业的管理；四是在投资协议中设计相应的条款以保证投资的可赎回性，如PEF所持股份的强制回售权、使用可转换优先股的投资形式等。在这四种方式中，分阶段投资是最重要也是现实运作中采用最多的方式。所谓分阶段投资，是指并非一次性投入项目所需的全部资金，而是视项目进展分多次投入。通过分阶段投资，基金经理对项目不断进行评估，当项目出现重大不确定性或有不利因素时，基金经理可以及时终止后续投资以避免更大的损失。分阶段投资也为基金经理建立实物期权定价模型提供了可能，基金经理可以根据项目的经营情况计算期权价值，从而确定投资数额和风险承受的匹配程度，并通过后期不继续投资来设立一个可置信的威胁来减轻企业经营者委托中的道德风险。投资管理阶段另一个风险应对措施是设立对赌协议。对赌协议又称 “估值调整协议”，是投资方与所投资企业在投资协议中对未来不确定情况进行的一种约定，这也是一种常见的解决未来不确定性和信息不对称问题的手段。如摩根士丹利与蒙牛的对赌、与上海永乐电器的对赌都是对赌协议的经典，也实现了双方的共赢。从对赌协议条款来看，大多以财务绩效为“赌注”，即约定未来需要实现的一系列财务指标，如若不能实现，则丧失一定比例的股权等。如昌盛中国地产有限公司2006年与高盛旗下的创投基金GSSIA签订协议，以20%股权作抵押，发行可转换债券，若上市受阻，则可转债到期无法偿还，只能出售项目。对赌协议实际上是一种高风险、高收益的期权形式。利用对赌协议，投资方可以较低的成本实现自己的权益并锁定自身的投资风险。在投资管理阶段，投资者重要的是进行风险控制。

从私募股权投资实践看，国内私募股权在搜寻项目和筛选项目阶段是花费心思较多的，认为选对了项目则投资成功了一半；而国外私募股权投资则在投资管理和退出阶段付出努力较多，他们引入新的管理理念和方法提升所投企业的价值，并通过资本市场的成功运作来获利退出。退出时机、退出程度和退出策略直接决定了投资收益。在不同的退出方式中，IPO因回报率高、分散企业控制权等因素，是私募股权基金理想的退出渠道，但其能否实现还取决于资本市场是否完善。这个阶段投资者可以通过与所投企业签订可转换证券协议，或广泛搜集新的投资者信息，或将自己的财务投资转让给战略投资者以规避无法退出的风险。另外政府也应提供活跃的资本交易市场为私募股权投资的退出拓宽渠道。吴晓灵（在2007年中国私募股本市场国际研讨会上的演讲）认为，国内很多私募股权基金投资的企业到海外上市的原因是国内退出渠道有限。对此，可以采取三个方面的措施：一是建立多层级的场内市场；二是建立合格投资人的场外市场；三是尝试制定鼓励中资投资企业股权协议转让的外汇政策。

五、结论

本文将私募股权投资项目划分为设立、项目筛选、投资管理、退出四个子项目，并针对每个子项目进行了风险识别、风险评价、风险应对的研究。应该指出，私募股权投资各个子项目的风险并不是孤立的，往往随着项目经理采取的行动而相互影响，需要项目经理在子项目的基础上对整个项目的风险进行整体管理和控制。

【参考文献】

[1] Can Kut， Bengt Pramborg and Jan Smolarski. Managing financial risk and uncertainty: the case of venture capital and buy-out funds[J].Global business and organizational excellence，2007.

[2] Gompers， P. Optimal investment， monitoring， and the staging of venture capital[J].Journal of Finance，1995（50）.

[3] Sahlman W A.. The structure and governance of venture-capital organizations[J]. Journal of Financial Economics，1990（27）.

[4] 汪波、马海静、李小敏：中国私募股权投资的现状与风险分析[J].商场现代化，2008（5）.

[5] 王慧彦、陈薇伶：论私募股权投资基金的积极作用与风险[J].商业时代，2009（16）.

[6] 王开良、梁昆.PE投资风险的分析与控制[J].财会月刊，2009（7）.

篇8

在美国，私募股权投资基金的类型有三种：第一类是独立型基金。这类基金从不同的渠道筹集资本，例如养老基金、保险基金、教师退休基金、富裕家庭及公司投资者。典型代表黑石公司；第二类是附属基金。它是一些大财团、商业银行、保险公司等，自己成立独立机构以获取更高的收益。典型代表淡马锡控股公司；第三类半附属机构。它是前两只基金的组合，即募集的基金和母机构基金共同存在。典型代表有花期创投、高盛商人银行部。

在国内，私募股权基金的类型有四种：第一类是国有资金主导的基金。其一般资金规模大，多专注于基础设施、大型水电工程等重大项目。典型代表有渤海产业投资基金，中央汇金投资有限公司；第二类是以海外资金为主的基金。在国内他们一般只是成立管理公司进行运作，但基金都成立海外，并在海外募集资本。这类基金是国内私募股权基金的主角，典型代表弘毅投资、鼎晖投资基金；第三类是中外合资产业投资基金的法规出台后，新成立的私募股权基金。这类基金受国家外交政策的影响比较大，多投资于国家间特定的合作项目，如中瑞、中比、中国东盟等合资产业基金；第四类是民间准私募股权基金。包括投资管理公司和房地产投资财团，温州购房团就是其典型代表。

二、私募股权基金组织形式比较

私募股权基金的组织形式大体上有四大类：合伙型、契约型、公司型及混合型。合伙制中最为普遍的是有限合伙制，美国80%的私募股权基金采用这种形式。我国私募股权投资业务开始阶段，私募股权基金基本上都采用公司制。直至2006年出台的《合伙企业法》中，才承认有限合伙制企业是合伙制的一种合法组织形式，新的《合伙企业法》于2007年6月1日起开始执行。之后，国内私募股权基金呈现出爆发式增长。

三、私募股权基金融资渠道比较

私募股权基金规模的大小依赖于个人和机构投资者的投资，在很大程度上，资金来源制约着私募股权基金的发展。20世纪80年代美国私募股权基金得以迅速发展，主要原因在于政府对机构投资者管制的放松，其融资渠道呈现多元化发展的趋势。相比较而言，目前我国私募股权基金在融资渠道上却比较狭窄。

美国私募股权基金的融资渠道主要有：养老基金，捐赠基金，大型企业基金，基金的基金，银行、保险等金融机构，富有个人或家族，融资渠道多元化。相比较而言，据清科研究中心数据表明我国PE资金来源包括：海外资金，政府和企业，信托、证券等金融机构，个人投资。其中政府和企业占比最多，共占内地PE资金来源总量的2/3左右；信托、证券等金融机构所占比例变化不大约为10%；而个人投资比例近年虽有所提高但增幅不大。

四、私募股权投资退出方式比较

私募股权投资基金退出是私募股权资本实现收益的关键所在。私募股权投资退出方式主要有三种：一是IPO。即公司股票在证券交易所公开上市后，私募股权基金投资者将其所持有的股份逐步售出，最终实现从投资公司的退出和资本的变现增值。二是回售退出。即私募股权基金将投资的股权回售给被投资公司。三是二次出售。即私募股权投资基金将其所持股份向第三方出售，如其他基金和机构投资者。

在美国的PE中，以上三种退出方式都存在，其中以上市为主，通过纳斯达克市场IPO成为退出的有效途径，投资者获取丰厚利润。而在我国的PE中，根据清科研究所提供的数据，2010年IPO退出的形式在退出总量中占比为96%，股权转让占比为3%，并购占比为1%，而回售的数量为0。

五、私募股权投资法律制度比较

我国私募股权投资尚处于起步阶段，私募股权投资的相关法律制度建设远远落后于美国。美国的《证券法》、《投资公司法》、《投资顾问法》和《证券交易法》中都有对于私募股权投资基金的明确规定，同时美国各州也针对私募股权投资制定有不同的的法规，如《蓝天法》。

而中国目前尚没有专门对私募基金进行立法，《证券法》、《信托法》和《证券投资基金法》等法规均没有对私募基金的定义、资金来源、主体资格、运行模式和组织方式等做出明确规定，只有一些原则性规定或模糊规定。2006年《合伙企业法》的修订，使得合伙制在法律中得到确认，并承认有限合伙制企业是合伙制的一种合法组织形式。但这仅是在法律体系上走出的第一步。

六、私募股权基金监管比较

在PE监管方面，美国虽然没有颁布专门的法律，但制定有详细的规定，其主要分散在与投资相关的法律中，如《证券法》、《投资公司法》、《投资顾问法》、《小企业投资法案》、《小企业股权投资促进法》、《税收改革法》等。

中国对私募基金的监管还处在起步阶段。目前最大的问题是无法可依。另外，在实际监管中，最大的问题是对私募基金的多头监管。目前，中国的私募基金仍没有统一的主管部门。实践中，对于私募基金采用功能监管的方式，即由工商部门、商务部门、金融监管部门、证监会分别负责不同领域、阶段的监管。

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【关键词】私募股权投资 发展趋势 建议 复合型人才 政策支持

私募股权投资（Private Equity，PE），是指通过私募基金对非上市公司进行的权益性投资。在交易实施过程中，PE会附带考虑将来的退出机制，即通过公司首次公开发行股票（IPO）、兼并与收购（M&A）或管理层回购（MBO）等方式退出获利。

广义的PE涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益性投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资。狭义的PE是指对已经形成一定规模的，并且已经产生稳定现金流的成熟非上市公司的投资，主要包括创业投资后期和Pre-IPO的私募股权投资部分。目前，国内的私募股权投资主要集中于狭义的投资。

一、中国私募股权投资发展现状

随着我国经济的快速发展，以及国内资本市场建设逐步完善，PE投资引起国内各界的密切关注，也吸引了众多的外资股权基金进入我国。据不完全统计，我国目前从事私募股权投资的各类机构将近1万家，所投资领域涉及国民经济的诸多方面。尤其在2010年以来，随着创业板的推出，增加了股权投资退出渠道，同时催生了一大批亿万级富豪，造富效应大力催生了股权投资市场的繁荣。同时，2008年度以来的货币刺激政策造成国内资金流极度充裕，为私募股权投资提供了良好的融资环境。

但是，2011年全球经济陷入低迷，国内实体经济也遭受到了较为严重的创伤，尤其是国内A股市场持续熊市，IPO节奏也随之放缓。在此影响下，我国私募股权投资市场也悄然发生着一些变化。

（一）创投管理公司队伍迅速壮大，募集资金稳步上升

根据清科中心的2012年市场数据显示，截止2012年，国内活跃的创投管理机构多达6，290家，而在2005年仅为500家。而且，所募集的私募股权投资基金也呈现稳步上升趋势。

（二）投资速度快速增加

2012年中国私募股权投资市场的投资交易数量与2011年基本持平，共完成投资交易680起，其中披露金额的606起投资涉及金额197.85亿美元，金额与去年全年相比下降28.3%。

（三）并购数量日趋增多

伴随着中国经济的崛起与资本市场的繁荣，加之国家出台了一系列鼓励企业加大国内外并购重组的政策支持。近年来，我国的并购重组案明显增加，尤其是跨国并购创历史新高。

（四）受国内外资本市场影响，上市数量和融资额双双回调

2011年，全球经济二次探底，资本市场陷入低迷，我国私募股权投资自下半年以来也渐入寒冬，尤其是2012年国内IPO暂停，迫使国内上市数量快速下滑。从整体来看，2011年以来上市数量和融资额双双出现回调。

二、私募股权投资发挥的积极作用

（一）增加投资渠道，有效吸收社会闲散资金

一方面，我国经济快速发展，创造了大量的民间财富；另一方面，2008年度金融危机后政府采取了宽松的货币刺激政策，国内M2屡创新高，使得市场上的资金流十分充裕。尤其是房地产和股市的造富效应，使得少数个人财富快速提升。

根据招商银行与贝恩公司共同的《2013中国私人财富报告》显示，2012年，中国的高净值人群超过70万人；年均复合增长率高达18%，已超过2008年人群数量的两倍之多。其中，超高净值人群规模现已超过4万人，可投资资产5千万元以上约10万人。2012年中国高净值人群共持有22万亿人民币的可投资资产；人均持有可投资资产约3，100万人民币。受我国经济体制的影响，国内现有投资渠道以房市、股市为主。但是，房地产和股市均受宏观经济的影响出现了一定的下滑，迫使部分资金转向了如农产品、矿产、股权投资等投资方向。

（二）丰富中小型企业融资渠道

现阶段，国内企业主要通过银行、上市、信托等进行融资，一方面，上市属于稀缺资源，只有少数企业能通过上市获得融资；另一方面，金融机构对大型企业青睐有加，对于真正需求资金的中小企业则刮目相待，使得大部分中小企业无法获得融资。如此，中小企业不得不高额举债，从而面临较大的经营风险。

而作为私募股权投资所具备的股权融资性能，则更加青睐于有成长潜力的中小型企业，可避免企业面临高额资金成本，并可为企业发展提供全方位的增值服务，帮助企业规范、有序的发展。

（三）有效引导企业规范化治理，促进企业快速发展

现阶段，中国的私募股权投资主要集中于成熟的PE投资，以期在3-5年内实现上市。因此，在投资后，投资者都会要求目标企业进行规范化治理，一方面规范财务核算与税收缴纳；另一方面完善内部治理，建立规范化的内部控制。

同时，投资者会对企业经营业绩进行要求，迫使目标企业必须加大研发、市场等投入，为利润提供保障。根据中国欧盟商会2002-2008年进行的调查显示，获得投资的企业员工在调查期间增加了16%，其增幅是同类上市公司的两倍，且薪资上涨速度更快。同时，企业研究开发费用投入占公司营业收入的比例，是同类上市公司的2.5倍还多。

三、中国私募股权投资发展机遇

30年的改革开发，培育了大量的中小企业，为私募股权投资提供了绝佳机遇。而且，我国金融体制也在逐渐完善，为私募股权投资提供了良好的土壤。因此，近年来我国私募股权投资发展迅猛，大量国内外资金涌入该领域。在大的发展机遇下，私募股权投资行业也滋生了较多的问题，如疯抢项目、非法募资等。未来的竞争势必面临更加严峻，部分中小私募股权机构甚至将面临清盘倒闭的尴尬局面。但是，我国私募股权投资尚起步，随着市场竞争的加剧，市场价值判断势必回归理性，私募股权投资也将向早期投资延伸，更加充分发挥其投融资的积极作用。且从国外私募股权投资发展历程来看，我国私募股权投资仍然充满着机遇，必然会成为国民经济发展的有生力量之一。

（一）我国经济发展良好

自改革开发以来，中国经济一直保持平稳快速增长。在今年全球性金融危机的背景下，全年国内经济增速仍有望超过9%。且从长远来看，中国的经济增速应有所回落，但总量上，仍应保持在一个较高的增长率水平，如此将为私募股权投资创造一个良好的投资环境。同时，越来越多的行业向民间资本开放，如电力、能源等。而且，我国正在大力转变经济发展方式，迫切需要在附加值高的传统行业和新兴行业，特别是低碳节能领域进行投入，都为私募股权投资增添了新的投资机会。

（二）货币紧缩为私募股权投资创造良机

2011年，受国内外经济形势影响，中国采取了相对紧缩的财政政策，尤其是存款准备金率的提升，使得银行可贷资金迅速减少，此举直接影响了中小企业的融资。而且，从长远来看，中小企业融资难的问题将持续存在，因此，为私募股权投资提供了机会。

（三）私募股权投资法律日趋规范

自2006年来，《合伙企业法》、《公司法》、《创业投资企业管理暂行办法》等一系列相关法律的修订以及管理办法的出台，为我国私募股权基金的发展建立了良好的法律环境。2011年11月23日，国家发改委下发了发改办财金[2011]2864号《关于促进股权投资企业规范发展的通知》，该通知分别在募资方式、风险控制等五个方面做出了明确的规定，为私募股权投资的发展奠定了良好的法律基础，将引导该市场更加规范发展。

（四）PE退出渠道多样化

退出机制在私募股权投资整体运作体系中占有非常重要的位置，从某种程度来说，退出机制决定了私募股权投资基金运作的成败。通常情况下，在该产业发展比较好的国家，基金退出机制一定是多元化的，其可选择的退出渠道更多样且更具效率，从而对基金的发展起到了十分关键的推动作用。2009年10月，创业板正式推出，给中国的私募股权投资基金的权益实现开拓了新的渠道，为我国私募股权投资行业发展产生了积极的影响。未来，如新三板的推出都将为私募股权投资创造良好的发展环境。

同时，随着国内实体经济的日趋壮大，以及上市公司增多，并购重组必将在私募股权退出渠道中扮演着越来越重要的角色。且从国外私募股权投资发展现状来看，并购重组也是其最主要的退出渠道之一。2012，中国参与的国内和国外并购案分别为837和154例，较2010年有明显的增长。由此可以看出，中国正逐渐参与到国内外资本运作的浪潮中，并购重组正日益增多，我国股权投资多元化的退出渠道正逐渐形成。

四、我国私募股权投资的发展展望

（一）行业发展将回归理性

2009年10月，深交所创业板正式推出，由于创业板具有高技术、高增长等特性，使得新股发行市盈率都较高。因此，通过一级市场参股拟上市公司，短时间内便实现了十倍、数十倍，甚至百倍的增值，激发了全民参与PE热情。受此影响，2010年和2011年，私募股权投资募资额和投资额均呈现快速增长。彼时，作为卖方的股权持有方而言，也越来越认识到股权的价值，私募股权投资机构参股公司的价格也水涨船高，一度达到PE15倍甚至以上。

但是，受全球金融危机影响，国内A股市场出现深度下跌，新股发行市盈率也在明显下降，同时，新股发行节奏也有所放缓。因此，2011年下半年开始私募股权投资行业正隐现危机，投资企业利润呈现下滑、已投资企业上市节奏放缓、股权承诺出资不到位，甚至将出现退出反而亏损的局面。如此，行业的竞争将更加充分，迫使投资团队需更加专业、尽职，去发现企业价值，并承担更多责任。从长远来看，投资回报率将显著降低，投资将向VC和天使投资前移，迫使股权投资更加回归理性，并充分发挥其投融资功能。

（二）更注重建设复合型人才团队

私募股权基金不同于一般的行业，它是一项专业性强、技巧性高的专业投资活动，为被投资公司提供深度的增值服务是其独有特征。投资者除了提供资金外，还需要为企业提供战略规划、技术支持、企业管理等服务。因此，作为实际从事投资决策和后续管理的从业人员，投资人员应是具备多项技能的综合性人才，既要有高度的市场敏锐性，又得精通金融市场运作，并需要懂得实体经济运作，能进行有效的企业管理。由于我国私募股权投资尚处于发展初期，因此具备综合性技能的复合型专业人才较为缺乏，目前的从业人员大部分系从投资银行、服务中介、企业高管等转型而来，大部分仅对某一方面较为熟知，而其他方面则相对薄弱。为了私募股权投资的长远发展，我国私募股权投资机构应注重复合型人才的培育，通过专业的培训与实践训练，不断提高从业人员的素质，培养一批精通资本市场运作、市场敏锐度高且又能参与企业经营管理的高层次基金管理人才。

（三）私募股权投资的健康良性发展仍需国家的大力扶持

作为新兴的金融工具之一，其发挥的作用已愈来愈明显。自2006年以来，国家对一系列法规进行修订，并出具新的管理办法，尤其是对于私募股权投资合伙制的获准，为私募股权投资发展提供了强有力的法律保障。

但是，私募股权基金在我国尚处初期发展阶段，为使其在我国经济发展中起到更大的作用，国家应从多方面加大力度引导私募股权基金更为健康、良性的发展。笔者建议，首先，应扩展私募股权投资的融资渠道、监管机构应及时修订法规，允许和鼓励更多机构与个人参与至私募股权投资中；其次，国家相关部门制定以及完善相关配套政策，结合行业的运作特点，制定如更具针对性的税收优惠等相关政策，为其发展创造更好的政策环境。次之，鼓励创业投资处于种子期、起步期等创业早期的企业。最后，需加大金融类复合型人才的建设，为私募股权投资的长远，以及走向全球金融资本市场打下坚实基础。

总体而言，私募股权基金在我国已经取得了较好的起步，并保持着良好的发展势头。现阶段，有越来越多的机构与个人加入了行业中，行业融资规模和投资规模均呈现了较快增长。我国30年的改革开放，也为行业发展提供了广阔的投资机遇。伴随着中央、地方政府出台法规支持私募股权投资的发展，私募股权投资面临着绝佳的发展机遇。一方面，投资机构应抓住机遇挖掘潜力企业，另一方面，机构还应加强风险控制，并积极配合部门监管和行业自律。在实现自身盈利之外，应充分发挥其在稳定经济、促进产业发展以及完善金融体系等方面的重要作用，从而确保我国私募股权投资市场的可持续发展，实现资本市场与实体经济的共同繁荣。

参考文献

[1]李晓峰.中国私募股权投资案例教程[M].北京：清华大学出版社，2010.

篇10

一、本通知适用于国有金融企业，包括所有获得金融业务许可证的国有企业、国有金融控股公司、国有担保公司以及其他金融类国有企业。

本通知所称直接股权投资，是指国有金融企业依据《中华人民共和国公司法》、相关行业监管法律法规等规定，以自有资金和其他合法来源资金，通过对非公开发行上市企业股权进行的不以长期持有为目的、非控股财务投资的行为。

本通知所称投资机构，是指在中国境内外依法注册登记，从事直接股权投资的机构；所称专业服务机构，是指经国家有关部门认可，具有相应专业资质，为投资非上市企业股权提供投资咨询、财务审计、资产评估和法律意见等服务的机构。

二、国有金融企业开展直接股权投资业务，应当遵守法律、行政法规的规定，遵循稳健、安全原则，综合考虑效益和风险，建立完备的决策程序，审慎运作。直接股权投资项目应当符合国家产业、投资、宏观调控政策。

三、国有金融企业开展直接股权投资业务，可以按照监管规定组建内部投资管理团队实施，也可以通过委托外部投资机构管理运作。内部投资管理团队和受托外部投资机构应当符合监管部门要求的资质条件，建立完善的管理制度、决策流程和内控体系，设立资产托管和风险隔离机制。

四、国有金融企业通过内部投资管理团队开展直接股权投资业务的，应当按照风险控制的要求，规范完善决策程序和授权机制，确定股东（大）会、董事会和经营管理层的决策及批准权限，并根据投资方式、目标和规模等因素，做好相关制度安排。

五、国有金融企业开展直接股权投资，可以聘请符合相关资质条件的专业服务机构，提供尽职调查和估值、投资咨询及法律咨询等专业服务，对拟投资企业的经营资质、股权结构、财务状况、法律风险等进行清查、评价。

六、国有金融企业开展直接股权投资，应当根据拟投资项目的具体情况，采用国际通用的估值方法，对拟投资企业的投资价值进行评估，得出审慎合理的估值结果。估值方法包括：账面价值法、重置成本法、市场比较法、现金流量折现法以及倍数法等。

国有金融企业可以按照成本效益和效率原则，自主确定是否聘请专业机构对拟投资企业进行资产评估，资产评估结果由企业履行内部备案程序。

国有金融企业应参照估值结果或评估结果确定拟投资企业的底价，供投资决策参考。

七、国有金融企业开展直接股权投资，应当根据尽职调查情况、行业分析、财务分析、估值或评估结果，撰写投资项目分析报告，并按公司章程、管理协议等有关规定履行投资决策程序。决策层在对投资方案进行审核时，应着重考虑项目的投资成本、估值或评估结果、项目的预计收益、风险的可控性等因素，并结合自身的市场定位和经营情况统筹决策。

八、国有金融企业开展直接股权投资，应当加强项目投后管理，充分行使股东权利，通过向被投资企业提供综合增值服务，提高企业核心竞争力和市场价值。

进行直接股权投资所形成的不享有控股权的股权类资产，不属于金融类企业国有资产产权登记的范围，但国有金融企业应当建立完备的股权登记台账制度，并做好管理工作。

九、国有金融企业开展直接股权投资，应当建立有效的退出机制，包括：公开发行上市、并购重组、协议转让、股权回购等方式。

按照投资协议约定的价格和条件、以协议转让或股权回购方式退出的，按照公司章程的有关规定，由国有金融企业股东（大）会、董事会或其他机构自行决策，并办理股权转让手续；以其他方式进行股权转让的，遵照国有金融资产管理相关规定执行。

十、国有金融企业所投资企业通过公开发行上市方式退出的，应按国家有关规定履行国有股减转持义务。可豁免国有股转持义务的，应按相关规定向有关部门提出豁免申请。

十一、国有金融企业应当根据本通知要求，加强对直接股权投资业务的管理。各地方财政部门可依据本通知制定相关实施细则。