行为资产定价理论范文

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关键词：资产定价；传统资产定价理论；行为资产定价理论

文章编号：1003―4625(2007)01―0011－04

中图分类号：F830．49

文献标识码：A

资产定价理论是现代金融理论的核心内容，也是研究最系统、成果最丰富的领域之一。从1900年Bachelier开始研究到现在的一个多世纪中，有关资产定价的研究汗牛充栋，并出现了百花齐放，百家争鸣的局面，这种局面催生出了诸如现代资产组合理论、资本资产定价理论、行为资产定价理论等成果，这些理论成果可以划分为传统资产定价理论阶段和行为资产定价理论阶段两个阶段。无论是传统资产定价理论还是行为资产定价理论都对金融理论和实践产生了巨大的影响。

一、传统资产定价理论阶段

传统资产定价理论阶段的特征是资产定价理论大都基于传统金融学的若干假设提出，这一阶段出现了很多卓有影响的理论，如最优投资组合理论、资本资产定价理论(CAPM)、无套利定价理论(APT)和消费基础的资本资产定价理论(CCAPM)等。这一阶段是资产定价理论的产生和发展阶段，开创了资产定价理论专门研究的先河，为后续的行为资产定价等理论的产生和发展提供了坚实的基础。

(一)现代资产组合理论(modern portfolio theory，MPT)

Markowiz于1952年提出现代资产组合理论以减少投资者总量风险。其风险分散原理是：多种证券组合的总收益等于个别证券收益的加权平均，而组合的总风险可以比个别证券风险的加权平均小。现代资产组合理论的出现标志着现代金融学这一学科正式确立。

Markowiz的模型以资产回报率的均值和方差作为选择的对象，而不去考虑个体的效用函数。一般来说，资产回报率的均值和方差并不能完全包含个体作选择时所需要的信息。但是，在假设效用函数为二次的或者资产回报率服从正态分布的前提下，个体的期望效用函数能够仅仅表示为资产回报率均值和方差的函数，从而，投资者可以只把资产回报率的均值和方差作为选择的目标。“均值――方差模型”自提出以后得到了长足的发展。后期，研究者在Markowitz模型框架中引入不对称信息、流动性限制、交易成本等因素来研究投资者的最优投资组合问题，并且取得了一定的成就。例如，Jaganmatham和Ma(2002)研究投资组合权重受限制时的最优投资组合问题。尽管均值――方差不能用来完全刻画个体的偏好，但由于其灵活性以及经验上的可检验性，应用较为广泛。

(二)资本资产定价理论(capitalasset pricing model，CAPM)

在Markowitz工作的基础上，Sharpe(1964)，Lintner(1965)，Mossin(1965)独立地得出了资产均衡定价理论(CAPM理论)。该理论是金融学的支柱之一，自提出以来就一直是实证金融关注的焦点，得到了广泛的应用。

CAPM的贡献在于，运用均值与方差的概念并利用求极值的简单思想，推演出一个对应于各种特定风险下的投资资产组合可行机会集合曲线(porffolioopportunity set，即资本市场供给)，和一个由投资者根据相应的风险资产与无风险资产构成的风险资产组合(即资本市场需求)，把证券的超额回报率与市场证券组合的回报率联系起来，并用β系数描述单个证券与整个市场的关系，以及β系数与证券的收益率和风险的关系。但由于该理论建立在信息的完全性、市场参与者的完全理性、市场的无摩擦性、风险可计量性、投资者为价格接受者等严格的假设前提下，使之不仅在理论上存在许多悖论，而且在实践上面，临挑战。

杨策平，刘磊(2005)通过改变和放松CAPM的相关假设，利用Markowitz的组合投资模型将CAPM模型进行推广，证明当投资者具有二次效用或是收益率服从联合正态分布的时候，推广模型的结论与CAPM一致。黎祥君(2006)在CAPM的基础上用时间序列的分析方法对证券收益率的预测作为未来证券收益率的估计，不仅能得出与CAPM类似的结果，而且避免了CAPM对收益率必须服从正态分布的限制，使其应用更为广泛，同时可以有效地反映证券市场的时变特性。

(三)套利定价理论(arbitrage pricing theory，APT)

除CAPM理论外，另一种重要的定价理论是由Ross(1976)在20世纪70年代中期建立的套利定价理论(APT)。套利定价理论是建立在多因素进行个体套利行为之上的一种均衡模型。通过消除套利机会，套利者使市场更具有效率。

CAPM是建立在一系列假设之上的非常理想化的模型，这些假设包括Markowitz建立一期最优投资组合模型时所作的假设。APT所作的假设则少得多(APT的核心是假设不存在套利机会)。APT在更加广泛的意义上建立了证券收益与宏观经济中其他因素的联系，将资本资产定价从单因素模式发展成为多因素模式，为证券走势分析提供便利。因此，从模型的真实、准确度来讲，套利定价模型所得出的预期收益的数据的实用性比资本资产定价模型是大大增加了，其不仅能告诉投资者风险的大小，还能告诉他风险来自何处，影响程度多大。可以说，APT是复杂化多元化了的CAPM，在内涵和实用性上更具广泛意义，既是对CAPM的肯定，更是一种补充和修正。

李佼瑞(2002)运用APT模型对深圳成分股中的34种股票数据进行检验，发现股票市场的非系统风险对股票的价格、投资者的投资信心及投资决策都有较大的影响；阳玉香等(2004)基于套利定价模型对我国股票市场的数据进行实证检验，得出了公司规模、市值与账面价值比以及市盈率对股票收益率的影响是不显著的，所有靠查找公司的这些信息及确定股票对不同因素的敏感程度来判断股票价值是被高估还是低估，从而选择投资、调整投资组合的努力都不会有成果的，股价的未来走向是任何人都不能事先预知的，所以股票价格的变动是随机的且不可预测的。

(四)消费基础资本资产定价理论(consumption capital asset pricing model，CCAPM)

继CAPM之后，Rubinstein(1976)，Breeden和Litzenberger(1978)，Breeden

(1979)提出消费基础资本资产定价模型，其核心思想是把投资视为对消费的一种保障，本质是交换经济下一般均衡理论在资本市场的延伸。

CCAPM通过使用资产收益率与总消费增长率的协方差来描述风险，不仅引入了投资者的效用函数，而且能够在资本资产定价模型中同时考虑消费和投资的决策，把产品市场、要素市场和金融市场上的各种变量通过消费和投资的关系联系起来，从而简化基本定价方程，使得证券的期望超额回报率和证券的超额回报率与消费之间的协方差相联系，由此获得对资产组合决策的真正意义上的一般均衡分析。但是CCAPM无法解释股票溢价之谜(Mehra和Prescott，1985)和无风险利率之谜(weil，1989)等金融市场“异象”，在CCAPM里，我们并不能保证存在某个证券组合其回报率与总消费完全正相关。这说明CCAPM模型同样存在理论上的缺陷。

二、行为资产定价理论阶段

(一)产生背景

有效市场假说和理性人假说是传统金融学的基本前提。传统金融学家法玛坚持，市场是效率市场，资产的市场价格是一个公平合理的价格，体现了它的真实价值，而另外一些金融学家则认为，市场并非效率市场，资产的市场价格并非总是资产的公平合理的价格，市场可能对资产估价得过高或者过低；如果人们是完全理性的，那么市场上的资产价格应该就是其真实价值的体现，然而，大量研究表明，市场上存在很多异常现象，如风险溢价之谜(equity premium puzzle)、股票市场波动之谜(stock manet volatil―ity puzzle)、无风险利率之谜(risk―free rate puzzle)、弗里德曼－萨维奇困惑(Friedman-Savage puzzle)、 日历效应(Calendar effect)、均值回复(Mean rever－sion)、期权微笑(Options smile)等，很难以传统的金融学来解释。

行为金融理论是在克服传统金融理论的缺陷中而逐渐兴起的。20世纪80年代以来，行为金融学在对金融市场中各种异常现象的不断探索中蓬勃发展，通过借鉴心理学、行为学、社会学等其他学科的理论方法对传统金融理论的基本假设及分析范式作了修正，形成各有所异的理论解释，成为20世纪最后十几年来最迷人的研究领域之一。

行为资产定价理论是行为金融理论之核心。行为资产定价理论基于人类理性的有限性套利有限性(Limits of Arbi－trage)提出，更加符合实际资本市场和投资者的情况，被视为是更具体化与现实化的资产定价理论。行为资产定价理论从解释实际市场现象和接受实证检验的需要出发，对传统资产定价理论作了开创性的拓展，从而更加符合实际和更具有解释力，因此其后续研究十分活跃，形成了繁荣的行为资产定价家族。这个家族中声名最显赫的成员就是行为资产定价模型(behavioral asset-phcing model，BAPM)

(二)行为资产定价模型(behavioral asset-pricing model，BAPM)

为了更好地对资产进行定价，Shefin和Statman(1994)构筑了行为资产定价模型(BAPM)。BAPM将投资者分为两类，一类是理性的信息交易者(informa―tion traders)，一类是非理性的噪音交易者(noise traders)。信息交易者即CAPM下的投资者，他们严格按标准CAPM行事，不会受认知偏差的影响，不同个体之间具有良好的统计均方差，而且通过套利使资产价格趋于理性价值；噪音交易者则是那些处于CAPM框架之外的投资者，他们不按CAPM行事，时常犯认知偏差错误，不同个体之间具有显著的异方差。

将信息交易者和噪音交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架是BAPM的一大创举，两类投资者在市场上相互影响，共同决定了资本市场的价格。噪声交易者的存在导致噪音估计的发生和形成噪声交易者风险(Noise Trader Risk，NTR)。“理性”的信息交易者无法“量化”这一新的风险因素，只能在真实风险之上再加上额外的风险，它用行为来表示。这样，在BAPM中证券的预期收益决定于行为β系数，即正切均方差效应资产组合的β。换句话说，在BAPM中行为β与均值方差有效组合的切线有关，正切均方差效应资产组合并非市场组合。

(三)行为资产定价理论的扩展

Bakshi和Chen(1996)研究基于财富偏好的资产定价理论，通过求解基于消费偏好的消费――投资组合模型，得到了相应的资产定价模型。在Bakahi和Chen的模型中，投资者的消费和财富都是其效用函数中的变量，那么投资者不但关心其消费的波动，也关心其财富的波动。因此，投资者持有风险资产，不但要对冲资产的消费风险，而且要对冲资产的财富风险。利用财富偏好可以很好地解释无风险利率之谜，但是很难解释股票溢价之谜。

Sundaresan(1989)研究丁基于习惯形成的资本资产定价模型。习惯因素引入资产定价主要体现在效用函数的重新构造上。Sundaresan的模型通过向效用函数中引入不同的习惯测度指标，使之可以运用现实的数据来检验习惯和资产定价之间的关系。基于习惯形成的资本资产定价模型可用于解释无风险利率之谜。

Abel(1990)提出了基于追赶时髦的资本资产定价模型，其原理是：由于此期和滞后一期的消费增长率都进入资产定价方程，所以代表性投资者的追赶时髦行为会影响经济中所有资产的均衡收益率。在基于追赶时髦的资产定价方程中，通过调整参数可以得到低水平的无风险债券收益率。因此该模型可以很好地解释股票溢价之谜和无风险利率之谜。但是研究表明，参数的调整将对该模型的稳定性造成影响。

Gali(1994)和Collier(2003)研究了基于嫉妒的资产定价模型。嫉妒是指投资者的效用函数定义在投资者自己的当前消费水平和当前的经济中的平均总消费水平之上。嫉妒与追赶时髦都具有消费外在性，只是外在性影响偏好的时间不同，追赶时髦的消费外在性是滞后的，而嫉妒型的消费外在性是即时的。

Kahneman和Tversky(1992)认为投资者不但厌恶风险，而且厌恶损失。于是，Barberis，Huang和Santos(2001)在Lu－cas(1978)基础上，认为投资者不但规避消费风险，还规避财富的损失。他们通过对定义在消费和财富波动下的效用函数修正之后得到了基于损失厌恶的资本资产定价模型。

(四)行为资产定价理论的应用

理论的价值在于应用。理论用来指导实践并接受实践的检验。从资产定价理论产生的那一刻起，它就尝试着用来指导实践。正如前文所述，行为资产定价理论对传统资产定价理论作了开创性的拓展，行为资产定价理论从解释实际市场现象和接受实证检验的需要出发，从而更加符合实际和更具有解释力，所以资产定价理论发展到行为资产定价理论阶段后，极大地推动了资本市场的繁荣和发展。

Becker和Mulligan(1997)建立了主观贴现因子内生决定下的资产定价模型。Becker和Mulligan的模型中主观贴现因子不再是常数，而是利率水平和投资者收入的函数效应。这些变量的随机性将会使得主观贴现因子随机波动，从而增加了资产价格的波动性。Mehra和Sah(2002)将主观贴现因子的波动称为情绪波动，并进一步研究了主观贴现因子的波动对均衡股票价格的定量影响。通过计算他们发现，投资者情绪的较小波动，可以引起股票价格的很大波动，从而解释了股票市场的过度波动性。

在我国的研究中，张树德(2005)通过研究带有价格波动项的行为资产定价模型发现，股市存在一种风险控制机制，这种机制允许股票存在溢价与风险，但溢价与风险都会在一个合理的范围内波动，即溢价存在一个临界点，当溢价在临界点之下时，追逐风险将会带来高收益；但是溢价的上升高于临界点时，追逐风险，溢价却减小了。这种内在的风险与收益之间的调节机制可以避免股市大起大落的风险。

姜继娇，杨乃定(2006)将流动性因素纳入股票横截面收益的关键影响因素，构建了基于流动性风险调整的行为资产定价模型，利用欧拉方程确定了模型均衡价格。在一般均衡框架下揭示了买卖差价、交易频率和市场效率等因素以流动性偏好形式对资产价格的影响机理。

王敬，张莹(2006)利用资本资产定价模型与行为资产定价模型，对不同时期的上证50成分股中的40支股票进行实证研究，发现行为资产定价模型不具有普遍适用性，在股价处于较高价位，噪音交易广泛存在的条件下，BAPM才优于CAPM，而在低价位时期，市场中存在着负噪音，此时资本资产定价模型更有效。

三、行为资产定价理论与传统资产定价理论的比较

从以上综述可以看出，传统资产定价理论与其有区别也有联系。两者的区别可以用一句话简单揭示：传统资产定价理论是为了说明资产真实定价是什么，行为资产定价理论则是研究资产应该如何定价。

传统资产定价理论为行为资产定价理论的产生奠定了雄厚的基础，而行为资产定价理论是对传统资产定价理论的修正和完善。因此两者的联系也显而易见：行为资产定价理论并不否认金融市场参与者的理性，但是它给参与者的理性施加了限制。首先，行为资产定价理论不排斥理性假定。早期的资本资产定价模型不仅假定参与者是理性的，而且这种理性是完全的，任何影响投资者行为的因素都可以通过一个统一的简单的未来现金流的贴现方式加以解决，但行为资产定价理论并不接受投资者仅仅权衡收益――风险的两分法决策，而是考虑一个现实的投资者的行为本质究竟如何?按照新的理论，投资者在决策时不仅要权衡收益风险，而且决策本身要受到消费习惯、财富禀赋、对损益的态度等的影响，这就使得金融学的研究更贴近投资者的真实状态。也就是说，在行为资产定价理论中，参与者的理性受到限制了。但和行为金融学中其他理论不同，行为资产定价理论更倾向于承认投资者的受限制的理性，而不是非理性。其次，以BAPM可以解释CAPM的两个悖论：正是因为市场上普遍存在的不断犯错的噪声交易者，所以交易不仅是可能的而且是经常的；同时正是噪音交易者的存在导致了风险资产的价格与其内在价值的背离是持续的，“套期保值”交易不仅是可能的而且是必要的。可以说，行为资产定价理论可以看作是对传统资产定价理论的延伸，行为资产定价理论与传统金融学是兼容的。

四、结论

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与此同时，西方的行为经济学家把心理学纳入以证券投资为代表的经济主体的行为分析中。通过对理论研究与观察实践进行对比，他们对主流金融学的投资者“理性”这一假设提出了挑战。例如其代表性的“期望理论”：通过坐标轴内建立的s线，将投资者在面对风险与收益时的实际行动所表现出的凹函数与凸函数进行分析，把投资者的“感受”与“情绪”纳入到投资者的行为分析中，构成了行为金融学的重要基础。

因此，虚拟经济中的“观念”与行为金融学中的“感受与情绪”都是经济行为人“心理”要素的反映。虚拟资本的发散价格波动体系与行为金融学对金融产品的研究中引入“从众心理”等命题所得出的定价结果有相通之处，所以，在虚拟经济的研究中，行为金融学的与之结合是有空间的，二者有共同作用的平台。

一、虚拟经济研究的理论框架简介

遵循虚拟经济的研究线索，其内容有广义与狭义之分。从狭义上讲，主要是指以金融业与房地产业作为突破重点，沿着马克思在《资本论》中提到的“虚拟资本”的概念进行研究；广义地看，利用虚拟资本，信息技术，网络技术等进行交易活动（如信贷、股票、债券、商业票据、房地产市场、邮票、收藏品市场无形资产等）所引起的各种经济形态，以及经济中的名义变量与实际变量之间的差距（如货币）等内容均可被纳入虚拟经济的研究框架中。可以这样讲，整个虚拟经济的研究框架是一个开放的体系，其发展沿着“资本化定价”的经济范式。凡具有这一特点的经济活动均可视为虚拟经济的具体表现。我们将经济发展中这些虚拟的部分统称为“虚拟经济”而将虚拟经济的膨胀速度超过实体经济的增长速度的现象称为“经济的虚拟化”。主要体现在货币的虚拟化与价值增殖的虚拟化。

虚拟经济是与实体经济既对立又密切联系的，虚拟经济的发展具有不同的形态，而各种形态都有实体经济的发展阶段与之相对应。从二者的关系上看，虚拟经济脱生于实体经济，但随着经济发展的深化，虚拟经济对实体经济将产生深刻的影响，具体表现在以下几个方面：虚拟经济可以为实体经济动员储蓄，提供融资支持；虚拟经济有助于分散经营风险，降低交易成本；更好地揭示和传递实体经济的信息，提高实体经济运行的效率；有利于促进资源的优化效率，提高实体经济的效益；通过财富效应刺激消费和投资需求，拉动实体经济的增长。同时，虚拟经济的发展也会在一定程度上对实体经济产生负面影响，例如减少进入实体经济的资金，降低金融资源的有效利用效率，出现经济泡沫，增加实体经济的运行不稳定性和投机风险等。

二、行为金融学的研究评述

作为一门新兴的经济学科，行为金融学的兴起为传统金融学在解释现实的经济世界中所遇到的难题提供了新的分析思路。行为金融学基于心理学的原则，把金融投资过程视为一个心理过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。他的研究对象集中体现在对资本市场产生的系统性风险的研究中，这与虚拟经济的研究领域有重合之处。众所周知，主流金融学建立在马柯维兹资产组合理论、米勒和莫迪利安尼套利定价理论、夏普一林特纳一布莱克的资本资产定价模型(capm)以及布莱克一斯科尔斯一默顿期权定价理论(opt)的理论基石之上的。主流金融学之所以至今具有强大的生命力是因为它以最少的工具建立了一个似乎能够解决所有金融问题的理论体系。在capm中，所有投资者均被假设为只关心投资回报和投资组合的协方差(风险)，二者的均衡便导出结论。行为金融研究的目的就是要改变capm的假设，使其更接近现实。和主流金融学一样，行为金融学也由许多有用的工具构成。这些工具有些为主流金融学与行为金融学共有，有些则是行为金融学独有，如人类行为的易感性(susceptibility)、认知缺陷(cognitiveerrors)、风险偏好的变动(varyingattitudestowardrisk)、遗憾厌恶(aversiontoregret)、自控缺陷(imperfectself-control)以及同时将理性趋利特性和投资者情绪等价值感受作为自变量纳入分析框架，等等。一些人认为：行为金融学不过是将心理学引入了金融学。但是，心理学从来没有离开过金融学。尽管行为模型不一样,但所有的行为都没有超越心理学。主流金融学又何尝不对投资者的行为(指导行为的是心理)做出假设呢?只不过主流金融投资者的行为被理性(rational)所模型化,行为金融投资者的行为则被置于正常(normal)的模型之中。

行为金融学基于心理学的原则，把金融投资过程视为一个心理过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。认知过程往往会产生系统性的认知偏差；情绪过程可能会导致系统性或非系统性的情绪偏差；意志过程可能既可能受到认知偏差的影响，又可能受到情绪偏差的影响，这些个体偏差加上金融市场上可能的群体偏差或羊群效应，可能导致投资或投资组合中的决策偏差。投资决策偏差就会使资产价格偏离其内在价值，导致资产定价的偏差。而资产定价偏差往往会反过来影响投资者对资产价值的判断，进一步产生认知偏差与情绪偏差，这就形成一种反馈机制。如果这种反馈机制受到市场其他因素的激励或强化，就会形成一种不断放大的效应，形成泡沫或者破裂。下图描述了这一过程：（图略）

在相应的金融理论中，典型的投资者应被称为“行为投资者”——而非“理性投资者”：理性投资者的效用依赖于财富或消费的绝对水平；行为投资者的“效用”则反映在预期理论的价值函数中，是一条中间有一拐点的s形曲线（横轴的正半轴表示盈利，负半轴表示损失）——在盈利范围内通常是凹的、在损失范围内通常是凸的，且曲线的斜度在损失范围内比在盈利范围内要陡。

均方差组合投资者将资产组合看成一个整体,他们在构建资产组合时只考虑不同证券之间的协方差,并且他们都是对风险的态度不变的风险厌恶者。由于风险投资者的个性差异，经历的不同等原因。行为金融组合者则具有金字塔型层状结构的资产组合。资产组合金字塔的每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特性(方差)。一些资金投资于最底层防止变得不名一文,一些资金则被投资于更高层次用来争取变得更富有。

作为主流金融学中capm的对应物。bapm将投资者分为信息交易者(informationtraders)和噪声交易者(noisetraders)两种类型。信息交易者即capm下的投资者，他们从不犯认知错误，而且不同个体之间表现有良好的统计均方差性；噪声交易者则是那些处于capm框架之外的投资者,他们时常犯认知错误，不同个体之间具有显著的异方差性。将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架是bapm的一大创举。在行为金融学的分析中，由于证券市场中噪音交易者，因此bapm的证券预期收益中存在行为β，即正切均方差效率资产组合的贝塔。这与市场组合是有区别的，因为存在着噪音交易者对证券价格的影响。行为β比传统的β值估计更为困难。原因是正切均方差效率资产组合随时都在变化，就好比虚拟经济研究中的“观念”变化一样，这一期还在起重要作用的行为因素到了下一期可能微乎其微，在精确进行定量分析方面具有相当的难度。bapm涵盖了包括理性价值特性在内的价值特性的诸多因素，例如，人们的观念中对具有较好声誉的公司有明显的偏好，在进行投资选择中，他们的这种观念中的“偏爱”已经明显超越了理性预期回报的解释能力。所以，经过事实证明：受“观念”支撑的价值感受理应成为与理性趋利的假设一样，应该成为决定预期收益的参数。

三、虚拟经济的理念与行为金融学研究的互动效应分析

虚拟经济的研究与行为金融学一样，都对资产定价模型进行了重新地审视。二者都对传统的模型中的“资产价格由供需双方决定”、“信息的充分性”、“理性的经济人”等前提假设发起了挑战。在虚拟经济的研究中，“观念”定价被视为资本化定价的基础；在行为金融学的研究中，假定了投资者对资产有不同的“期望”，存在信息交易者与噪音交易者，因此在确定资产的定价时存在差异。“观念”与“期望”是同一出发点的不同表述。“观念”的差异导致了投资者不同的“行为规范”，即投资者意向的“规则”，并以此来约束自己的投资行为。行为金融学研究中投资者的“避害心理”、“从众心理”、“减少后悔”等心理因素都对投资决策产生影响，这些心理特征都被虚拟经济研究中的“观念”二字所涵化。

在以证券市场为代表的虚拟资本市场中，旧有的“理性价格”是指风险与收益对称时的价格，主要由预期收益模型确定。但是，一直以来的各种预期收益模型均无法验证其完全的有效性。在资本化定价中，不是仅对投资者所耗成本进行定价，关键是对所有者的投入的赢利能力定价，这种赢利能力的定价是资本化定价的关键。在虚拟资产的定价过程中，这种赢利能力体现在虚拟资产带来的预期收益，这种预期收益集中了各种影响要素，直接内化于人的“观念”与“心理”之中，影响着经济主体对可选择项目的主观评价，从而进一步影响资产的价格与收益。但是，在目前对虚拟资本的各相关领域，定价模型还缺乏行为金融学所提出的“偏好”、“认知偏差”、等有限理性的解释变量。所以在行为金融学中认为不存在纯粹的“理性”价格。

以股票市场为例，传统的金融理论认为股票的价格取决于公司的账面价值，但随着20世纪30年代的经济危机，有关学者对股市的暴跌进行了反思，提出了：“股票的价格会由各种非理性因素的影响而偏离价值。”给予经验的观察，凯恩斯更是提出了投资的需求受“资本的边际效率”的影响；“股票的价格是代表证券市场的平均预期”，而这种“预期”就由人们的“心理”因素的所决定。在他看来：股票价格=资本的边际效率+风险补偿。随后的各种资产定价模型都试图对影响资产价格的各种因素作出准确预测，从而正确定价啊，以减少投资中的不确定性。但事实证明，这些将现时条件进行简化的模型所得出的结果仅仅是理论上的结果，而以股票为代表的虚拟资产的价格变动往往是非线形的，实际的虚拟资产市场受多种因素的影。这些“不确定性”集中反映在人的“心理”上，促使投资者以“观念”要素对投资品进行定价，这使虚拟资产逐渐脱离实体经济的运行方式，这种定价关系充分反映了市场经济的“价值关系”的本质。

再看货币。在传统的经济学中，货币只是为了简化交易，而在现实经济生活中，货币是至关重要，货币作为一种信用关系，与资本构成了竞争性市场经济的核心。这在实体经济的研究中是重点，在虚拟经济的研究中更是重中之重。在经济虚拟化的过程中，货币的虚拟化伴随着黄金的非货币化与货币的非金属化过程，货币的符号化最终实现。货币的出现主要解决了资源的跨期配置的问题，导致了商品的使用价值与价值的分离。由于货币的供应与货币的需求经常性地不相一致，通货紧缩与通货膨胀经常性地发生。随着经济虚拟化程度的加深，人们的心理因素就会对经济产生越来越大的影响。凯恩斯将人们对货币持有的需求分为“消费性需求”与“投资性需求”，从而使货币的需求直接受货币持有者“投资需求”的影响，而投资需求与资产价格密切相关，而从上文的分析中，我们可以看出：投资的需求直接受“心理”因素的影响，在对股票、期货等虚拟资产投资的研究中，人们“观念”中的预期利率至关重要，由于以货币供应量为重点的货币政策密切关注货币需求，所以投资者的“心理”因素也会通过“集群”效应影响对资产的“投资性需求”进而影响货币需求。从现实看，许多政府中的专家已经意识到货币的供应量与资产价格密切相关。近年来，许多国家的央行都将稳定以股票市场为代表的金融市场作为重要的政策目标之一。以持币者手中的货币流向为基础，在货币政策的制定中，其关注的目标不仅有实际资本，而且必须关注虚拟资产，例如将股票价格等作为重要参数引入货币政策的目标函数，这首先要考虑股票等虚拟资产价格的评估，虚拟资产的价格受“观念”定价的影响，因此，在制定货币政策中考虑虚拟资产对货币流的吸收效应时，必须注意对投资主体“心理”因素的关注，正如格林斯潘的观点：货币政策必须迎接大量的“观念资产”的挑战。行为金融学发展为我们研究这一实际问题提供了思路。

四、总结

经济的发展，呈现斑驳的繁荣。在每一个经济转型的时代，习惯性因袭的力量需要破坏与重建，新生的未加控制的力量需要质疑与纠正。通过对虚拟经济与行为金融学研究的共生性进行的一系列分析中，我们可得出以下结论：对虚拟经济的研究而言，其理念的提出为资本市场的发展扫清了理论的障碍。随着市场经济不断向纵深发展，其“价值系统”的特性越来越明显。以资产“观念”定价为研究范式的虚拟资产对经济生活的影响作用以令人惊叹的速度加大。在这一大背景下，一些经济理论的前提假设已经不适应新形式的需要，许多固有的经济问题需要重新进行定义与解释。在具体的研究中，行为金融学研究资产定价过程中对人的“心理因素”的重视无疑与为我们提供了思路，其理论框架应引起我们足够的重视，这不仅是我们理论研究的突破口，也对我们相应的微观投资行为，中观生产计划，以及宏观的政策制定具有重要的指导意义。

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摘 要：行为金融学风险管理理论是由传统金融学风险管理理论演变而来的。行为金融学风险管理理论作为一门独立的科学体系，弥补了传统金融学对个体行为研究的不足。风险管理理论作为金融理论的研究重点，将传统金融学与行为金融学的风险管理理论进行对比分析，对于我国金融业的发展有着重要的启示作用。本文将首先分别阐述传统金融学风险管理理论与行为金融学风险管理理论，并分别分析与对比传统金融学与行为金融学风险管理理论的相同点与不同点，最后将探讨通过分析与对比两种理论的异同所获得的重要启示意义。

关键词 ：传统金融学 行为金融学 风险管理理论 启示

风险管理理论一直占据着金融理论研究的核心位置，是目前金融学研究的重中之重。随着金融学理论的不断发展壮大，风险管理理论的内涵与外延均得到了较大的发展。传统金融学与行为金融学的风险管理理论存在着诸多的共性与差异性[1-2]。对其进行深入的研究，对金融学的发展有着重要的意义。

一、传统金融学风险管理理论

传统金融学风险管理理论是以有效市场假说为理论依据的。随着金融衍生品的出现，对其进行有效的风险控制已受到人们的普遍重视。相关学者针对以股票作为标的资产的买进期权提出了定价公式。该定价公式认为可以从标的资产的价格波动中预测出期权存在的风险，同时标的资产的价格还能够预测未来市场的预期。这一理论对金融衍生品的风险管理提供了决策依据与理论基础。风险价值模型作为风险管理方法的代表被广泛应用。风险价值模型是对市场风险的综合评价分析，并对金融资产的具体风险进行了考虑。然而这种方法对风险管理对象的管理范围较窄，主要以金融资产的客观概率为基础，无法使经济主体的风险得到有效反映。

二、行为金融学风险管理理论

行为金融学风险管理理论是在传统金融学风险管理理论的理论基础上发展而来的。传统金融学风险管理理论凭借其理性原则对市场行为提出了理想假设，通过严密的数学公式，为金融决策提供了逻辑科学的数据参考[3-4]。然而传统金融学风险管理理论对于金融市场中存在的金融异像仍无法彻底的解释。行为经济学家将心理学理论融入到了对于金融投资者的行为分析中，通过分析其心理变化对于风险管理的影响作用，实现了风险管理理论的新发展，进而产生了行为金融学理论。19世纪70年代，经济学家提出了一系列新的风险管理理论。这些理论主要包括期望理论、行为组合理论、行为资产定价理论等。

三、传统金融学与行为金融学风险管理理论的相同点

（一）传统金融学与行为金融学风险管理理论的来源相同

行为组合理论是由传统资产组合理论演化而来的，是对传统资产自合理论的延伸。而行为金融学风险管理理论同样是在传统金融学风险管理理论的理论基础之上而发展而来的。行为金融学风险管理理论并非完全脱离于传统金融学风险管理理论，而是对传统金融学风险管理理论不足与缺陷的有效补充。例如，对于理性人假设理论，行为金融学认为人存在理性的一面，同时也存在非理性的一面。而对于市场有效性理论，行为金融学针对传统金融学理论中套利方面存在的问题进行了一定的改正。行为金融学风险管理理论与传统金融学风险管理理论在某些问题的看法上是有着一致性的。

（二）传统金融学与行为金融学风险管理理论的切入点相同

行为金融学与传统金融学对于风险管理理论进行研究的切入点，均是构筑在对市场主体决策行为、市场运行状况、证券市场的价格波动、投资者的市场活动等研究的基础之上的。行为金融学风险管理理论与传统金融学风险管理理论同样认为人是对市场活动造成影响的关键因素，并以人为中心，对市场中人的风险决策行为与心理进行分析，采用理论模型实现市场风险管理的量化。

（三）传统金融学与行为金融学风险管理理论的研究手段相同

行为金融学与传统金融学对于风险管理理论的研究手段，均是以一种经济学假设为理论基础，并在此基础上构建理论模型。理论模型的可靠度均取决于所参照的假设条件是否与市场实际相近似。行为金融学风险管理理论与传统金融学风险管理理论的研究方向均是从对市场个体的决策行为，到个体行为对市场的影响，再到市场整体，且均是以金融市场的实际情况为依据，对金融市场的异常现象进行解释，以这种方式接受市场的考验。

四、传统金融学与行为金融学风险管理理论的不同点

（一）传统金融学与行为金融学风险管理理论的基本假设不同

传统金融学风险管理理论以市场有效性假设与投资者的理性假设作为理论依据。传统金融学风险管理理论认为，投资者的理性使其能够在投资市场中，抓住任何一个非理性投资行为所带来的套利机会，进而造成非理性投资者在市场投资中出现利益损失，最终从竞争市场中淘汰。然而行为金融学则与其站在不同的角度上，其认为非理性投资者与理性投资者之间，由于存在市场信息披露不均衡的情况，使两者所掌握的市场信息不相等[5]。因此行为金融学风险管理理论认为传统金融学风险管理理论的市场有效性假设并不成立，该假设并没有满足成立的条件。市场是非有效性的构建了行为金融学风险管理理论的基本假设。

传统金融学风险管理理论认为，市场中所有参与的投资者均是理性的。理性的投资者以资本资产理论、期权定价理论、套利定价理论、资本资产定价模型等作为决策依据，在资本市场中谋求利益的最大值。投资者在资本市场中进行投资时所暴露的情绪与心态即是投资者的价值感受。而行为金融学风险管理理论则认为，市场中的投资者存在四类不同的情绪与心态。这四类情绪与心态包括避害大于趋利、减少后悔及推卸责任、追求时尚及从众心理、过于自信。投资者的投资行为往往会受到这四类情绪与心态的支配，进而影响投资者在市场中的投资决策，使投资者的决策行为具备一定的特性。这些特性包括投资者在市场中的决策行为存在多变性与多元化，且这种行为通常形成于投资决策的过程当中；投资者的决策行为具有很强的适应性，其行为的性质与决策的环境会对投资者的决策方法与过程造成一定的影响；投资者的行为更趋于满意性，而非最优化原则。这些特性导致投资者往往不愿意按照金融学定义上的最优化数学模型进行投资决策。因此行为金融学风险管理理论认为传统金融学风险管理理论中投资者是理性的假设并不成立，其认为投资者应是基于价值感受的非理性。因此非理性的投资者构建了行为金融学风险管理理论的基本假设。

（二）传统金融学与行为金融学风险管理理论的理论基础不同

传统金融学风险管理理论是以套利定价理论、期权定价理论、资产组合理论、资本资产定价模型作为理论基础。而行为金融学风险管理理论则在此基础之上，对心理学、行为学、社会学等理论进行了借鉴。行为金融学风险管理理论主要通过对市场主体的决策行为与心理因素等特征进行研究，并在此基础上建立了自身的风险管理体系。传统金融学风险管理理论假设投资者是在风险规避、理性预期的前提下，将预期效益最大化，而忽视了投资者决策行为与心理因素的影响作用。

（三）传统金融学与行为金融学风险管理理论的理论模型不同

传统金融学风险管理理论的理论模型主要包括资本资产定价模型、期权定价模型等。而行为金融学风险管理理论的理论模型则主要是行为资产定价模型，该模型是从资本资产定价模型进一步发展而来的。不同于资本资产定价模型，行为资产定价模型认为，并不是所有的投资者都是理性的。该模型认为投资者可以被分成两种类型。这两种类型分别为制造噪音的市场投资者与提供信息的市场投资者。制造噪音的市场投资者不以资本资产定价模型理论为理论基础，往往会导致其出现各种认知上的错误与偏差，进而受到各类错误与偏差的影响，做出错误的投资决策。而提供信息的市场投资者则是在严格遵照资本资产定价模型理论的基础上，对投资组合的方差与均值进行关注，不会遭受自身投资认知偏差对自身投资的影响，进而做出理性的投资决策[6]。制造噪音的市场投资者与提供信息的市场投资者在资本市场上的相互影响、相互作用，共同决定了市场的定价趋势。当制造噪音的市场投资者成为市场中具有代表性的投资者时，市场将呈现无效率的状态；而当提供信息的市场投资者成为市场中具有代表性的投资者时，市场将呈现有效率的状态。行为资产定价模型认为，证券市场的预期收益决定于均值方差有效组合的切线斜率。然而在证券市场受到制造噪音的市场投资者的影响时，均值方差有效组合与资本资产定价模型中市场组合将不相等。

五、对传统金融学与行为金融学风险管理理论对比研究的启示

行为金融学的研究过程是以心理学的研究成果为依托，同时结合现实中资本市场的实际情况进行分析研究。行为金融学已受到越来越多投资者的信赖。投资者根据行为金融学理论基础，自创出了一系列创新的投资决策手段，并且通过该手段在市场中的应用，实现了一定的收益。这些投资者通常将自己的投资策略建立在假设市场其他主体不变的前提下，而当市场其他主体应用与其不同或相反的投资手段时，投资者往往会处于十分被动的不利位置。而行为金融学风险管理理论的诞生，在很大程度上弥补了这一不足现象，对投资者未来在市场中的投资决策有着积极的引导作用。行为金融学风险管理理论的大力推广，使广大资本市场中的投资者在很大程度上对行为金融学理论的基础有了一定的理解，使投资者在市场中的投资决策对心理因素的依赖逐渐降低。因此只有不断的完善行为金融学风险管理理论，并使其得到进一步的发展，才能对金融市场的投资决策、金融市场的投资管理、金融资产的创新经营带来正面与积极的影响。随着市场的不断发展，金融市场仍会逐渐向市场有效性假设的方向发展。这时，资本市场将慢慢转变成客观存在的有效性市场，这一客观事实将导致行为金融学风险管理理论对金融市场的引导作用慢慢消亡。

按照行为金融学的研究结果，投资者在接受到资本市场上的信息后，由于自身的投资经验等其他因素的干扰，往往会根据发行者的宣传效应，过高或过低的对市场上发行的金融产品进行估价。而根据资本市场的验证结果，投资者往往会对自己的投资决策行为存在一定的认知误差。因此投资者应清醒的认识到，传统金融学风险管理理论基本假设中投资者是理性的假设是站不住脚的。在实际的投资决策中，投资者往往会受到来自心理、自身经验等较多因素的影响。投资者需要对自身在投资决策中的情绪与心理有一个正确的认识，并掌握自身情绪与心理对投资决策过程的影响[7-8]。投资者应清醒的认识到自身在投资决策上的失误，将导致自身的利益损失将成为其他投资者的利益与利润。资本市场的投资者应通过坦诚自身非理性的弱点这一事实，不断强化自身的风险意识。投资者应针对每一次投资决策，充分的做好事前的风险预测与风险控制。在投资决策实施后，市场出现波动时，投资者应努力学会对自己的情绪与心理进行有效的控制，防止自己做出非理性的错误决策。

在实际的资本市场中，投资者的行为存在着较高的复杂性。不同的投资者会按照自己过去的投资经验，对市场中的金融产品做出自己的初步分析与判断。在投资决策的过程中，投资者的心理决策变化同时也在不间断的发生。投资者的投资决策行为不仅仅会受到自身心理变化的干扰，同样也会受到来自外界的影响，包括市场规范、市场其他个体等。因此风险管理的决策过程也具备着一定的复杂性。针对风险管理中存在的可变因素，不能仅仅参照传统金融学风险管理理论的研究结果，其研究结果往往对于市场异像无法进行有效的解释。行为金融学风险管理理论应从市场环境等外在各种因素进行综合分析与考虑。

证券市场的不断发展壮大，对金融市场的风险管理提出了新的挑战，这使得风险管理理论不断的被应用于市场实践中。证券市场的不断优化与升级，使得风险管理理论的理论框架、理论内容、管理结构等各方面均面临着巨大的改革。行为金融学风险管理理论的研究，应从更全方位的视角，通过不同的理论体系，开创新的研究思路，使原有理论体系得到完善与发展。

结束语

综上所述，传统金融学与行为金融学风险管理理论并不是相互对立存在的，两者之间还存在着互相融合、互相渗透、互相补充。行为金融学风险管理理论的发展，在一定程度上对传统金融学风险管理理论中的不足与缺陷进行了弥补与纠正。行为金融学风险管理理论从心理学、行为学的角度上，将投资者的行为模式与心理认知均作为风险管理的研究对象，相对于传统金融学风险管理理论更符合资本市场的实际。然而目前行为金融学风险管理理论仍主要是对投资者的投资决策行为与投资决策心理等进行研究，还没有形成完善立体的理论体系。因此行为金融学风险管理理论还有进一步发展的空间。

参考文献：

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[4]李源,李杰.股票市场个人投资行为分析及策略建议——基于行为金融学视角[J].金融经济（理论版）, 2013,(12)： 91-92.

[5]王帅林.行为金融学初探[J].经济研究导刊,2011,(12)：53-54.

[6]任元江.基于行为金融学的投资效率探析[J].城市地理,2014,(18)：256-257.

[7]王征.论行为金融学统领下的投资策略[J].经济论坛,2013,(5)：93-94.

篇4

关键词：行为认知偏差　期望理论　行为资产组合理论　行为资产定价模型

一、前言

随着世界经济一体化进程的加快，计算机网络技术等先进科技成果的广泛应用，社会组织和经济结构的日益复杂多变，传统财务学不能够反映由外部环境和内在机制交互制约作用所产生的规律性和能动性的局限日益突出。行为财务学作为行为经济学的一个分支，是以财务行为在财务信息流程中的作用过程及效果为研究对象，研究人们在投资决策过程中认知、情感、态度等心理特征，以及由此而引起的市场非有效性，强调客观经济环境(包括资本市场)对财务行为的反作用。

行为财务对现代财务理论构成了巨大的冲击，但迄今为止还没有形成一个逻辑严密的体系。从另一个角度来看，这也带来了重构财务新理论的契机。针对现代财务理论的缺陷和不足，行为财务的出现不是要取代现代财务理论，而是要弥补现代财务理论在个体行为分析和现究方法上的不足和缺陷，加深了人们对资本市场的理解，促进了财务理论研究向更现实的方向发展。

二、行为认知偏差与完全理性

现代财务理论借助“理性”原则对资本市场的投资决策进行了理想化的假设，认为投资者的投资决策是建立在理性预期、风险回避、效用最大化和相机抉择等假设基础之上的，并且将投资者的决策过程抽象成一个追求主观期望效用最大化的过程，运用严密的数学推理与表达，得出投资者总是寻求“理性的线性、元偏和最优解”的结论。但是大量的实证研究表明，投资者并不总是以理性态度作出决策。尤其值得指出的是，这种对理性决策的偏离是系统性的，并不能因为统计平均而消除。行为财务学从心理学和行为认知学的角度对投资者对理性决策偏差的原因作了阐释。认为投资决策过程实际上是投资者在心理上计量风险与收益的过程，因此决策结果必然会受到投资者心理认知偏差的影响。行为财务学已经鉴别的具有潜在公理地位的投资者心理认知偏差现象主要有以下几种：

1　过度自信：心理学研究发现，人们对自己的知识和能力都表现出过过分自信，往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，而低估运气和机会在其中的作用。例如，对一项关于司机能力的自我判断的调查显示，有65％到80％的司机都认为自己的能力是“超过平均水平”的。在财务活动中这种心理特征表现得尤为突出。过度自信在投资活动中表现为投资者喜欢频繁交易，这会降低投资者的回报。投资者并不是财务市场中唯一受过度自信影响的人群，专业人士和机构投资者也同样无法避免。

2　心理账户：所谓心理账户，是指每个个体根据自身的参考点来订出一个决策的方案。参考点可以是特定时间的组合市值、单个证券的购买价格或者是托付给基金管理人的金钱数。在参考点附近，人们的态度最有可能发生变化。传统的经济理论假设所有的资金都是等价的，但是现实中，人们眼中的资金通常并不是可以完全替代的，例如，1000元赌博赢得的资金和1000元工资收入在人们的眼中往往是不等价的。

3　损失厌恶：损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时，认为损失更加令他们难以忍受。有关研究表明，损失带来的影响是同样大小的利得的2.5倍。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的，当涉及到收益时，人们表现为风险厌恶；当涉及到损失时，人们则表现为风险寻求。

4　后悔厌恶：后悔厌恶是指当人们作出了错误的决策时，会对自己的决策感到痛苦。为避免后悔投资者以强烈的从众心理，常常做出一些非理。如投资者倾向于购买受大家追涨的股票，因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者后悔的情绪反应或感觉会有所降低。

5　倾向于确认偏差：人们往往只是重视条件概率，而忽视了先验概率。如在电视中看到坏人30％面貌丑陋，那么以后看到这类面孔的人一定会被认为是坏人。它过分强调典规模型类型或常识的重要性，而不顾其他潜在可能的证据。

另外，投资者的认知偏差还有遗憾与认识不协调、精神间隔、脱节效应、历史无关性、歧义想象、可得性启发、文化与社会传染等。

三、行为资产组合理论与资产组合理论

根据马柯维茨资产组合理论的均值方差模型。投资者是风险厌恶者。其隐含的重要假定就是市场上不存在混合类型的投资者。但是，现实中的投资者很难是完全理性的，他们在不同情况下的决策会表现得不一致，对风险的偏好也会出现反转。前景理论中的处置效应认为，投资者在收益时表现为风险厌恶而在亏损时则表现为风险偏好，所以他们会继续持有亏损企业的股票而卖出盈余企业的股票。依据前景理论，一个投资组合中更多保留的是亏损企业的股票，投资组合内部的相关性就变得很高，因而并不能有效地降低组合的非系统性风险，即使随组合企业数目的增多其降低非系统性风险的程度也不显著。可见，前景理论与传统的投资组合理论的结论并不一致，企业进行投资组合并不能有效地达到风险分散的目的。

Sheffin通过引入多重心理账户等概念，提出了行为资产组合理论。该理论认为投资者并不像传统投资组合理论假设的那样会将所有组合看做一个整体，而是将投资资产分成不同的心理账户，在每一个心理账户里，投资者还是按照类似传统均值方差模型的方法来确定最优组合，投资者的总体效用和投资组合只是各个层次上的心理账户共同影响的结果。行为投资组合理论给我们的启示是：在某个心理账户内投资者的风险偏好是一致的，而在不同的心理账户之间其偏好则可能出现偏差。行为投资组合理论较好地解释了前景理论中的处置效应现象，投资者将盈利的证券和亏损的证券划入不同层次的心理账户，从而出现不同心理账户下由于风险偏好的不同而导致的与传统投资组合理论不一致的行为。通过设立更多层次的心理账户就可以模拟出更多、更复杂的投资决策方案。

行为资产组合理论较之均方差组合理论较好。但行为资产组合理论仍有许多具体问题有待进一步突破。比如：如何将不同的理性趋利特性和价值感受特性进行定性、定量的区分与描述，如何具体构筑塔型层状组合结构每一层的资产组合等。

四、期望理论与预期效用理论

传统预期效用理论是标准经济学的理论基础之一。它假定投资者是风险厌恶者，投资者根据未来的收益风险状况从整个投资组合的角度作出投资决定，并且总是作出一致、准确和无偏的理性预期，不会受到主观心理及行为因素的左右。然而，各方面的研究表明，传统的投资决策理论假设不尽合理：首先，投资者未必有一致无偏的理性预期；其次，投资者的投资选择与投资者既定的

盈利亏损状况密切相关，而非仅决定于未来的收益风险关系。总之，投资者由于受到心理因素的影响而明显具有某些行为特征，投资者行为的非理性方面难以用传统投资决策理论去解释。1979年，期望理论的提出用于描述不确定性情况下的选择问题，改进了预期效用理论的不足。

期望理论将决策过程分成编辑和评价两个阶段。编辑阶段是对所给定的各种可能性进行事前分析，从而得出简化的重新表述，投资者通常是以获利或损失来感受结果，而不是财富的最终状态。获利或损失总是与一定的参照物相比较，称为参考点，参考点可以理解为进行比较的个人视点、据以构建各种情形的现状(通常是现有财富)。评价阶段是投资者评价各种经过编辑的可能事件，选择价值最高的情形，它取决于价值函数和概率评价函数。

期望理论是用价值函数来表示效用的概念的。价值函数与标准效用函数的主要区别不再是财富或消费的函数。而是利得或损失的函数，即以结果和开始设想的差距为基础，而不是结果本身。价值函数是S型的，认为在参与点以上的部分(获利区间)，价值函数上凸，表明投资者是风险爱好型；在参考点以下的部分(损失区间)，价值函数下凹，表明投资者是风险厌恶型；在参考点附近，价值函数的斜率有明显变动，表明风险态度的变化――对损失的感受大于获利，由风险厌恶转为风险爱好。这意味着投资者的风险偏好不是一致的，当投资者处于盈利状态时，投资者是风险回避者；当投资者处于亏损状态时，投资者是风险偏好者。最后，价值函数呈不对称性，投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度。因此投资者对损失较为敏感。

期望理论的另一个重要概念是概率评价函数。在评价效用时，投资者对不同效用值所对应的事件发生概率的主观感受是不一样的，因而在实际情况下，投资者是根据主观概率评价值，而不是实际概率值作出决策的。据此提出了概率评价函数概念。通过把实际概率值划分为极可能、很可能、很不可能、极不可能四类，发现了不同情况下投资者的行为有明显差异。

期望理论白提出以来，其理论与应用研究都获得了很大的发展。通过价值函数与概率评价函数，许多异常现象便可以用期望理论来作出合理的解释。如证券溢价之谜、股指股票的历史回报率远高于债券及国债的历史回报率，而投资者更乐意于投资后者的现象，这都可以由期望理论的损失厌恶来解释。

五、行为资产定价模型与资本资产定价模型

标准财务理论在资本资产定价模型中，假设所有投资者均为只关心投资回报和投资组合的协方差(风险)。然而，1994年行为资产定价模型的提出，将投资者分为信息交易者和噪声交易者两种类型。信息交易者即资本资产定价模型下的投资者。他们从不犯认知错误，而且不同个体之间表现有良好的统计均方差性：噪声交易者则是那些处于资本资产定价模型框架之外的投资者，他们时常犯认知错误，不同个体之间具有显著的异方差性。

BAPM中证券的预期收益取决于其行为B。即正切均方差效率资产组合的B。由于噪声交易者对证券价格的影响。正切均方差效率资产组合并非市场组合。比如：噪声交易者倾向于高估成长型股票的价格，相应地，市场组合中成长型股票的比例也就偏高。为了纠正这种偏差，正切均方差效率资产组合较之市场组合要人为调高成熟型股票的比例。

在行为资产定价模型中，供求曲线既取决于理性趋利特性，也取决于消费者的价值感受。在资本资产定价模型中，供求仅仅决定于理性趋利特性。而BAMP则涵盖了理性趋利特性和价值感受特性等诸多因素。在股票市场上，投资者对成长股的追捧同样超越了理性。事实证明，价值感受特性和理性趋利特性一样。应当成为决定预期收益的参数。

篇5

【关键词】金融数学 模型

一、金融数学概念

金融理论的核心问题,就是研究在不确定的环境下，经济人在空间和时间上分配或配置金融资产的活动。这种金融行为涉及到金融资产的时间因素、不确定性因素即金融资产的价值和风险问题。处理这种复杂性常常需要引入复杂的数学工具。金融数学是指运用数学理论和方法,研究金融运行规律的一门学科。其核心问题是在不确定多期条件下的证券组合选择和资产定价理论。套利、最优和均衡是其中三个主要概念。证券组合理论、资本资产定价模型、套利定价理论、期权定价理论和资产结构理论在现代金融数学理论中占据重要地位。

二、金融数学中的模型

1有效市场理论

市场的有效性这一概念起源于本世纪法国人Bachelier的研究。他首次运用布朗运动模型来导出期权公式是在1900年,市场有效性的起源也正是在那个时候。然而市场有效性与信息相联系,是近几十年来的工作。Fama指出价格完全反映了可以使用的信息时,这个市场才能被称为是有效的，但是市场是有套还是无套利,是高效还是低效,不是非此即彼的问题,而是程度问题。

有效市场假设一直是激烈争论的问题，学者们进行了无数次理论研究和实证考察,对有效的市场理论的逻辑基础提出疑义：一方面市场的有效性是投机和套利的产物,而投机和套利都是有成本的活动；另一方面,因为市场是有效的,所以投机和套利是得不到回报的,这些活动就会停止，但是一旦停止了投机和套利的活动,市场又怎么能继续有效呢？无疑,投机和套利活动使得价格更为有效。正是这一矛盾统一体的不断变化,才使市场呈现出统计上的周期性变化。

2证券组合理论

金融学从定性分析到定量分析始于马科维茨的证券组合选择理论。马科维茨首先将概率理论与数学规划成功地结合在了一起，把组合投资中的股票价格作为随机变量，用其均值表示受益，方差表示风险。当收益不变、使风险最小的投资组合问题可归结为二次规划的最优解。通过数量分析得出的这种结论,迎合了投资者规避风险的需要。随着量化研究的不断深入,组合理论及其实际运用方法越来越完善,成为现资学中的交流工具。但马科维茨组合理论中的许多假设条件无法满足,使其在现实中失效。为了克服这一困难,后来发展了基于神经网络的证券优化算法。

3资本资产定价模型（CAPM）

资本资产定价模型主要描述了当市场处于均衡状态下，如何决定资产的相关风险以及收益和风险的相互关系。在均衡的市场中，理性的投资者都会持有市场证券组合的比例。市场证券组合是包含对所有证券投资的证券组合，其中每一种证券的投资比例等于它的相对市场价值，一种证券的相对市场价值等于这种证券总的市场价值除以所有证券总和的市场价值。该模型首先给出了风险资产收益率与市场风险之间的线性关系。同时也给出了单个证券的收益与市场资产组合收益之间的数量关系。资本资产定价模型的理论精华是一种证券的预期收益,可以用这种资产风险测度β来测量，既建立了期望收益率与β之间的线性关系。这一关系给出了很好的的两个命题。第一,为潜在的投资提供了一种估计其收益率的方法。第二,也为我们不在市场上交易的资产同样作出合理的定价。比如估计一级市场股票发行价。

4 APT模型

资本资产定价模型刻画了在资本市场达到均衡时资本收益的决定机制，他基于众多的假设，而且其中一些假设并不符合现实，在检验CAPM时，一些经验结果与其不符，为此在1970年罗斯提出了一种新的资本资产均衡模型即套利定价模型。该模型认为风险是由多个因素产生的，不仅仅是一个市场因素，尤其是他对风险态度的假设比CAPM更为宽松，也更为接近现实。APT的核心是假设不存在套利机会，证券的预期收益与风险因素存在近似的线性关系。APT理论的贡献主要在于其对均衡状态的描述。但由于APT理论只是阐明了资产定价的结构，而没有说明是哪些具体的经济的或其它的因素影响预期收益，所以这一理论的检验和实际应用都受到了一定的限制。

5期权定价模型

布莱克和斯科尔斯的期权定价模型的推导建立在没有交易成本、税收限制等6个假设基础上。该模型表明:期权的价格是期权商品市场价格、商品市场价格的波动、期权执行价格距到期日时间的长短以及安全利息率的函数。自从布莱克和斯科尔斯的以后,由默顿、考克斯、鲁宾斯坦等一些学者相继对这一理论进行了重要的推广并得到广泛的应用。期权定价模型可用来制定各种金融衍生产品的价格,是各种衍生产品估价的有效工具。期权定价模型为西方国家金融创新提供了有利的指导,是现代金融理论的主要内容之一。

6资产结构理论

在现代金融理论中,公司的资产结构理论(也称为MM定理)与有效市场理论和资产组合理论几乎是在同一时期发展起来的具有同等重要地位的成果。MM定理的条件是非常苛刻的，正是因为这些假设抽象掉了大量的现实东西，从而揭示了企业金融决策中最本质的东西即企业经营者和投资者行为及其相互作用。该定理公开发表以后,一些经济学家又对这一定理采用不同的方法从不同的角度作了进一步证明。其中最著名的有Hamda用资本定价模型进行了再证明,还有Stiglize用一般均衡理论作了再证明,结论都与MM定理是相一致的。

三、结语

数学模型已经大量的应用在金融学中，极大的促进了金融理论的发展。金融数学模型都是在很多假设的条件下才能成立，这些假设有些与客观现实有一定差距甚至抵触,因而解决这类问题就不理想，范围也十分狭窄,需要在数学上改进和发展。世界各国金融背景和管理模式各异，需要大量建立符合自己国情的金融模型和分析方法。

参考文献：

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关键词:金融投资;套利;无套利假设

中图分类号:F830.591文献标识码:A

一、套利的基本概念

套利作为金融经济学中的一个重要概念。通常被定义为这样的一个过程:投资者通过在多个市场上同时进行投资活动,在没有投入实际成本的情况下却能获取无风险利润。传统意义上主要的套利方式分为三种:跨期套利(时间套利)、跨市场套利(空间套利)和跨商品套利。

跨期套利简单来讲就是当某一商品存在这种情况即:其在不同时期的价格不同(排除正常的时间价值),这时投资者就会利用这种机会本着低买高卖的方式进行交易活动从而赚取利润。跨市场套利是指当同种商品出现由于所处市场的制度、交易方式、法律政策等不同而导致的价格不一致时,投资者利用这种价格的不一致在价格相对较低市场买入,同时在价格较高的市场卖出,从而套取利润。跨商品套利就是利用两种不同的但相互关联的商品之间的价格变动进行套期谋利。

二、金融套利的条件

套利行为的前提是套利机会,也就是存在套利条件。市场的非均衡状态是套利行为得以进行的条件,如果市场运行保持均衡状态,那么也就不存在套利机会。市场均衡是一个立体的全面的概念,其要求市场中的各个方面、各个要素之间达到协调。这说明市场达到均衡状态所要求的条件是极其苛刻的,在现实经济中市场运行的均衡状态是偶然的、短期的,而市场的非均衡状态则是必然的、长期的,这就为套利提供了可能。

作为金融投资者其所关注的金融市场由两部分组成:价格形成机制和金融制度,价格形成机制是市场运行的基础,是金融市场运行的核心;金融制度是市场顺利运行的保障。与之相对应,金融市场的非均衡主要表现在两方面:价格的非均衡与制度的非均衡。对于金融市场来说,有效的价格形成机制是指依靠市场自身的运作,金融资产的价值能得到充分的发现,体现出合理的绝对价格和相对价格,形成一种价格均衡状态。有效的价格形成机制能够使市场达到并保持均衡,此时各种金融资产的价格都是合理的,因而也就不存在利用非正常的价格联系获取超额收益的价格套利行为。但实际金融市场的价格形成机制由于种种因素而存在缺陷,造成市场的非均衡,形成了价格间的非正常联系,这就为价格套利提供了可能。如同价格形成机制的缺陷引起资产价格的非均衡进而产生价格套利机会一样,金融制度的缺陷同样会引起制度的非均衡,并为制度套利提供了机会。

三、无套利理论

(一)无套利假设。在1990年与马科维茨、夏普一起分享诺贝尔奖的另一位经济学家米勒。他与另一位在1985年获得诺贝尔奖的莫迪利阿尼对于“公司的财务政策(分红、债权/股权比等)是否会影响公司的价值”这一主题进行了一系列的研究。他们创造性地提出了无套利假设并以此证明了在理想的市场条件下,公司的价值与财务政策无关的命题。即莫迪利阿尼-米勒定理(MM定理)。以无套利假设为假设条件在金融经济学领域出现了一系列关于金融资产的定价理论和定价模型。其中,较为成熟的如布莱克-肖尔斯期权定价理论、罗斯的无套利定价(APT)理论等。无套利假设也成为了金融经济学定理中经典的一条。

所谓无套利假设,是指在一个完善的金融市场中,不存在套利机会(即确定的低买高卖之类的机会)。对于金融投资者通俗上来讲就是市场中没有“免费的午餐”。但是,就像市场均衡假设一样,无套利假设成立的条件也是极其苛刻的,在现实金融市场中同时满足其成立的所有条件是极其偶然的,但是无套利假设定理却给金融投资者挖掘金融市场中的套利机会提供了方法支持。这就是利用无套利定价技术对金融资产进行套利可行性分析。

(二)无套利定价方法。无套利定价方法是以无套利假设为基础从而对金融资产进行定价,由于所要取得确定的价格是在无套利假设前提下得出的,这就要求所要定价的金融资产不能与其他金融资产组合起来进行套利。从不存在套利机会出发,我们就可以得到这样的结论:在完善的金融市场上,任何具有相同现金流或现金流价值的资产或资产组合必然有相同的交易价格。如果其中的一种资产或资产组合的价格是事先给定的,即认为是交易价格。那么,其他具有相同现金流的资产或资产组合,其交易价格随之也就确定了。这样确定的价格应该是均衡价格。如果不是均衡价格,意味着在这样的价格之下资产的供求不平衡,交易价格大于或小于均衡价格,所以就存在套利机会。

根据这样的原理,就得到资产无套利定价的一种方法:将所要定价的资产或资产组合置于一组给定价格的资产或资产组合之中,利用给定价格的资产或资产组合,复制出与所要定价的资产或资产组合相同现金流的资产组合,在不存在套利机会的假设下,所要定价的资产或资产组合的价值,等于复制出的资产组合的价值,而复制出资产组合的价值是已知的,因此所要定价的资产或资产组合的价值也就确定了。

我们以无套利假设为前提,以无套利定价方法对金融资产进行定价分析,从而挖掘金融市场中的套利机会。在这个过程中核心的环节就是对金融资产的复制,能否完美地复制也是对特定金融资产成功定价的前提,复制过程就是通过资产或资产组合使之具有与所要分析的金融资产相同的现金流或现金流价值。这是运用无套利定价法套利中最困难也是最关键的一环。

下面就期权市场我们来做一个简单地模拟:

首先我们设定金融资产:欧式一年期买入期权(执行价格100元)即期价格为18元;某股票一股即期价格为100元(假定一年后价格为S元);一年期贷款利率为8%;欧式一年期卖出期权(执行价格100元)即期价格为10元。

我们设计如下的资产组合,如表1所示。(表1)

从现金流上分析所构成的资产组合的现金流结构表现和欧式一年期买入期权相同,但是其即期价格不一致,这就意味着出现了套利机会,即可以这样操作,如表2所示。(表2)

这样,每做一份相应的操作即可套利0.59元。

四、小结

现实市场中的套利自然不像我们所模拟的那样简单,在金融学领域中还有着庞杂的套利理论学说和模型。本文所要强调的不是如何进行套利活动,而是培养一个投资者最基础的套利思维。无套利定价理论是金融市场定价技术中最为基础的,其理论核心就是运用资产或资产组合的复制技术,这种技术理论可以广泛地运用于各种金融资产和其衍生产品,也为投资者进行套利投资行为提供了一种基本的方法论。

(作者单位:首都经济贸易大学金融学院)

主要参考文献:

[1]陈杰,叶永刚.存在套利收益情况下的衍生产品定价[J].经济评论,2006.6.

[2]胡昌生,熊和平,蔡基栋.证券投资学[M].武汉:武汉大学出版社,2001.

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关键词应用统计数学；寿险定价模型；无套利定价；资产份额定价；个体公平原则

中图分类号F840.32 文献标识码A

AbstractOn the basis of the no arbitrage pricing model， this article discussed the problem of life insurance product pricing based on the principle of individual equity. Using the theory of backward stochastic differential equation， the policyholders and the insured were considered in the same system. First of all， according to the target of the policy holder's investment decision， this paper established the non arbitrage life insurance pricing model ，and at the same time， according to the target of the insurer's investment decision， this paper established the asset share pricing model， and the explicit solutions of the two special linear backward stochastic differential equations were obtained. Then， this article established the life insurance pricing model based on the principle of individual equity. The model considers both the angle of the insured and the insurer， and obtains the pricing formula of the investment return. Finally， the insurance case was analyzed by using the established model， meanwhile， the insurance company's investment strategy and premium based on the principle of individual equity were calculated. The life insurance product pricing model considers both the insurer and the actual situation of the insured. Therefore， the insurance product developed by this pricing method can not only improve the success rate of product research and development， but also make the new products with stronger competitiveness in the fierce competition in the insurance market.

Key wordsApplied Statistical Mathematics；Life insurance pricing model；non arbitrage pricing；asset share pricing；individual equity principle

1引言

寿险定价是寿险产品开发的关键环节，准确合理的寿险定价对寿险公司的发展起着关键作用.随着保险业与金融业的关系越来越密切，寿险投资越来越普遍，因此考虑金融市场的投资情况，按照随机投资回报决策目标，建立动态的定价模型是非常有必要的.然而，从理论上讲，寿险产品可以看作是一种商品，寿险产品的价格应该由市场的供求关系决定，即由投保人和保险人共同决定，所以在无套利寿险定价理论的基础上，在同一系统中分别对投保人和保险人进行研究，考虑各自随机决策目标下的寿险定价模型，按此定价理念开发出的保险产品，不仅可以提高产品研发的成功率，而且使得研发出的新产品更能在竞争激烈的保险市场中站稳脚步.

目前，国内外对基于投资的寿险定价问题研究较少.Brennan、Schwartz（1976）最早将金融产品的定价方法应用到保险定价中，对保险产品进行合理定价[1]；Trowbridge（1977）考虑了利率波动和通货膨胀对寿险定价的影响[2]；Spellman（1975）等考虑了投资收入和需求弹性对寿险定价的影响，以利润最大化作为最终目标，建立寿险定价模型[3].Pardoux和彭实戈（1990）最早建立非线性下倒向随机微分方程的基本框架[4]；石玉凤（2006）阐述了无套利寿险定价法及动态资产份额定价法，根据保险公司的决策目标，计算出合理保费及投资策略[5]；郑鸬捷（2012）将无套利寿险定价运用到再保险定价中，加入时间序列预测方法，给出了基于投资的非比例再保险定价公式，为保险公司厘定比例再保险保费提供了新的方法[6].

在个人公平原则的基础上，从投保人和保险人双方的角度出发，把赔付情况与投资收益相结合，根据投保人和保险人各自的随机投资决策目标，分别建立基于倒向随机微分方程的无套利定价模型和动态资产份额定价模型，给出保费的定价公式（以上内容主要参考文献[1]），在此基础上增加寿险产品成功定价的个体公平条件，进而制定出更加合理的保费以及合理的投资策略.

2投保人无套利寿险定价模型

2.1模型构建的基本思想

投保人购买保险的行为可以看作是一种投资行为，初始时刻的投资金额是保费，到期时的预期投资回报是保险金额，因此对投保人来说并不是真正的参与到投资市场中进行投资，在投保人虚拟的投资过程中，只考虑投保人初始投资金额在投保期间的变动情况，不考虑投保人在投资期间的收入和消费等资产的变动情况.对投保人运用最基本的无套利定价模型，根据其预期投资回报目标，建立寿险定价模型，鉴于寿险定价的稳定性要求，投保人把保费投资于两种资产：即无风险资产和有风险资产.

2.2符号及模型假设

2.2.1符号

x岁的人投保的初始时刻记为0，投保时间长度记为T，无风险利率记为r0（一般认为是银行或国债的当期利率），有风险投资的预期收益率为μ，投资市场的随机波动系数为δ，t∈（0，T）时刻无风险资产的价格为p0（t），有风险资产的价格为pt，初始时刻需要缴纳的保费为P0，保费在t时刻的价值为Pt，T时刻的价值为PT=V即保额，保费中用于有风险投资的金额在t时刻的值为It.

2.2.2模型假设

（1）不考虑投保人在投保期间的收入、消费及投资交易成本；

（2）无风险投资定价过程满足：

由无套利定价公式可以看出，投保人预期的保险金额越高，则投保初期需要缴纳的保费就越高.

3保险人动态资产份额定价模型

3.1模型构建的基本思想

对于保险人来说，面对的是真实的投资环境，寿险产品的定价除了要考虑利率之外，还要考虑死亡率、退保率、各种费用率、保险金额等多种因素.在寿险定价方法中，动态资产份额定价法是一种能考虑多种因素并且得到广泛使用的定价方法之一，因此对于保险人可建立动态资产份额定价模型.保险人在保险期初的可投资金额除了收取的保费之外还可以利用公司期初的资产份额进行投资 ，考虑到寿险定价的稳健性，保险人将期初的资产份额和可投资保费投资于无风险和有风险两种资产，并且考虑到保险人的无风险投资相比投保人来说投资渠道更多，收益更具优越性，因此认为投保人的无风险投资收益率要比保险人的无风险收益率高，在保险期间资产份额经投资而不断增长，在保险期末达到预期的资产份额和必要的给付目标.

3.2符号及模型假设

3.2.1符号

记保单生效的初始时刻为0，保单的有效期为T，由于资产份额定价法注重短期定价的有效性，因此建立一年期的动态资产份额寿险定价模型，即T=1.设无风险投资回报率为r，有风险投资的预期收益率为μ，投资市场的随机波动系数为δ，t时刻无风险资产的价格为p0t，t时刻有风险资产的价格为pt，保险人年初拥有的资产份额为AS0，x岁的投保人在达到x+1岁之前的死亡率为q1x，投保人退保的概率为q2x，投保人生存并且不会退保的概率为p（τ）x，年末支付的退保金额为CV1，年末的死亡给付金额为B，初始时刻收取的保费为G0，与保费有关的费用比例为c0，与保单有关的费用为e0，t时刻动态资产份额的价值记为Ut，动态资产份额到T时刻的目标值为UT，其中用于有风险投资的金额在t时刻的值为It.

3.2.2模型假设

3.3模型建立

保险公司初始时刻可用于投资的资金包括两部分：一部分是扣除保单费用和保费费用后可用于投资的金额；另一部分是保险公司初始时刻的资产份额.即预期资产份额的增长有两部分构成：一部分是无风险投资收益，另一部分是有风险投资收益.

4基于个体公平原则的保险定价条件

寿险产品作为一种商品，必须对寿险产品进行合理的定价，因此在定价的过程中应该从投保人和保险人双方的角度出发，考虑个体公平原则，当投保人期望支付的保费大于或等于保险人期望收取的保费时，才能得到一个合理的保险定价，即在定价过程中需满足下面的定价条件

除此之外，在建立寿险定价模型的过程中，对有风险投资的回报率做出了假设，即有风险投资的回报率不低于无风险投资的回报率，也就意味着我们利用无套利寿险定价模型得出的保费含有有风险投资导致的因素，所以假如在期初将可投资资金全部投资于无风险资产，则得出的保费应该大于等于无套利寿险定价模型得出的保费.因对于投保人来说并不会真正的参与到投资市场中，只是一种虚拟的投资定价，所以只需要考虑保险人的保费定价满足无套利定价条件，即

5案例分析

保险公司新开发的一种面向X岁人的一年定期保险，保额为1000元，X岁的人在一年内死亡的概率为q1x=0.15，在一年内退保的概率为q2x=0.25，在一年内既不退保也未出险的概率为pτx=0.6，与保费有关的费用比例为c0=0.06，与保单有关的费用为e0=2，保单年末支付的退保金额为560元，保险公司第一年初拥有的资产份额为AS0=180，保险公司第一年末拥有的资产份额为AS1=500，投保人的无风险投资收益率为r0=0.0258，保险人的无风险投资收益率为r=0.035，计算保险公司第一年初需要收取的保费，同时计算保险公司的有风险投资额和无风险投资额.

根据保险公司的有风险投资情况，引用文献[4]中的几组风险投资经验回报率的数据，见表1.

这个案例说明，保险人承保保额为1000元的保险，只需收取投保人387.737元的保费，同时将保险公司年初的资产和年初收取的保费进行投资，其中将226.27元投资于有风险资产，316.21元投资于无风险资产，一年后，保险公司就能够承担最高不超过1000元的赔付.

6结语

基于个体公平原则的无套利寿险定价为寿险产品的开发提供了一种新的思维方式，这不仅提高了寿险产品的成功率，也大大缩短了新产品的检验周期，通过合理的操作，帮助保险人获取更大的利润.在理论研究中，一般情况下我们只知道保险公司的期初资产份额，对保单期末的资产份额只能通过预测得到，利用基于个体公平原则的无套利寿险定价模型，可以根据决策目标，得出保单成功定价的期末资产份额所满足的条件，也即得出保险公司的利润空间，保险人在可获得的利润范围内对寿险产品进行定价，基于该原则下得出的保费更合理，开发出的新险种更容易适应日益激烈的保险市场.

参考文献

[1]Brennan M. J.， Schwartz E. S. The pricing of equity-linked life insurance policies with an asset value guarantee[J].Journal of Financial Economies，1976，3（1）：195-213.

[2]C. L. TROWBRIDGE. Adjustable life：a new solution to an old problem[J].CLU Journal，1977（40）：202-206.

[3]Spellmam L. J.， Witt R C， Rentz W. F. Investment income and nonlife insurance pricing[J].Journal of Risk and Insurance.1975（52）：567-577.

[4]E. Pardoux， S. Peng. Adapted solution of backward stochastic differential equation[J]. Systems and Control Letters，1990（14）：55-65.

[5]石玉凤.寿险产品优化理论模型与方法[M].北京：中国经济出版社，2006：162-214.

[6]郑鸬捷.基于投资的我国再保险预测性定价新探讨[J].经济数学，2012，29（3）：94-99.

[7]龙卫洋，尤家香.基于投资回报的寿险供需定价决策模型的建立[J].管理世界，2013（3）：174-175.

[8]刘海龙，吴冲锋.基于投资理论的保险定价公式[J].中国管理科学，2001，9（3）：1-5.

[9]石玉凤，王立杰.动态资产份额定价理论模型[J].数学的实践与认识，2005，35（3）：8-13.

[10]陈琳，柳向东，熊美莉.寿险模型在无套利框架下的定价分析[J].科学技术与工程，2010，10（31）：7852-7855.

篇8

【摘要】财务管理的理论结构是已经研究成熟的理论观点的合乎逻辑的构思，是财务管理理论的系统性概括，也是进一步开展理论研究的基础。本文从我国财务管理的理论结构出发，通过和西方财务管理理论的对比，提出我国财务管理理论的发展方向。

【关键词】财务管理理论结构

一、我国财务管理的理论结构

我国的财务管理理论研究起步较晚，大约是从20世纪60年代才开始的。财务管理理论是根据财务管理假设所进行的科学推理或对财务管理实践的科学总结而建立的概念体系,其目的是用以解释、评价、指导、完善和开拓财务管理实践。

财务管理的理论结构，又可称为理论构成、理论框架、理论体系，是已经研究成熟的理论观点的合乎逻辑的构思，是财务管理理论的系统性概括。财务管理的理论结构是指财务管理理论各组成部分(或要素)以及这些部分之间的逻辑关系。根据王化成教授（2000）的观点，我国财务管理的理论结构可以这样设置：以财务管理环境为起点,财务管理假设为前提,财务管理目标为导向，是由财务管理的基本理论、财务管理的应用理论构成的理论结构。以下简要分析几个要素：

1、财务管理理论的逻辑起点

关于财务管理理论研究的起点，主要观点有：财务本质起点论、假设起点论、本金起点论、目标起点论、环境起点论等，尚无共识。笔者认为王化成教授提出的环境起点论是合理的，因为从财务管理的发展过程可以看出,理财环境对财务管理目标、财务管理方法、财务管理内容等其他要素具有决定作用,有什么样的理财环境,就会产生什么样的理财模式，财务管理总是依赖于其生存发展的环境。

2、财务管理的目标分析

多年来学者们提出的财务管理的目标有利润最大化目标、股东财富最大化目标、企业价值最大化目标和相关者利益最大化目标。还有人认为财务管理目标应当是多元的和具体的。近年来在我国以企业价值最大化作为理财目标获得了越来越多的认可和支持。汪平教授（2002）认为：企业价值最大化是截止到目前财务理论中最为合理(正确)的理财目标函数。通过这一目标函数,可以将理财行为与企业的持续发展紧密地联系在一起。企业价值是一个前瞻性质的概念,它反映的不是企业现有资产的历史价值或帐面价值,不是企业现有的财务结构,而是企业未来获取现金流量的能力及其风险的大小。

3、财务管理的假设

财务管理假设是财务管理实践主体在一定的社会经济条件下，对未确切认识或无法正面论述的财务现象，根据客观的正常情况或趋势做出的合理推断，是进行财务管理活动的前提。现有财务管理假设主要有：财务主体假设、持续经营假设、理性理财假设、资金市场假设等。

共同的认识是财务管理的假设并非一个而是一组，但对其组成持有不同看法。

二、西方财务管理理论的主要内容

理财学界普遍认为，1958年美国米勒教授和莫格迪莱尼教授关于资本结构无关论的研究论文的发表，标志着现财学的诞生。从那以后，现代西方财务管理理论大体包括这样一些内容：

1、有效市场理论

说明的是金融市场上信息的有效性，即证券价格能否有效地反映全部的相关信息。有效市场理论给财务管理活动带来了很多启示，如既然价格的过去变动对价格将来的变动趋势没有影响，就不应该根据股票价格的历史变化决定投资或融资；既然市场价格是准确和可靠的，对企业状况的人为粉饰也就不会长久地抬高企业的价值等。

2、证券投资组合理论

这一理论给出了关于证券投资组合收益和风险的衡量办法，即：在一定的条件下，证券投资组合的收益可由构成该组合的各项资产的期望收益的加权平均数衡量，而风险则可由各项资产期望收益的加权平均方差和协方差衡量。

3、资本资产定价模型

该理论用于对股票、债券等有价证券价值的评估。按照资本资产定价模型，在一定的假设条件下，某项风险资产，比如某股票的必要报酬率，等于无风险报酬率加上风险报酬率。

4、套利定价理论

该理论提出了一种比资产定价模型理论更为通用的定价学说和方法，是资本资产定价模型的扩展。这种理论认为，风险资产的报酬不只是同单一的共同因素之间具有线性关系，而是同多个共同因素具有线性关系，从而将资产的定价从单一因素模型发展成为多因素模型，这样就更好地适合了现实中的复杂情况。

5、资本结构理论

最初的理论认为，对于企业价值来讲，资本结构是无关的。在放宽了一些假设条件，进一步考虑个人所得税之后，得出的结论是：负债企业的价值等于无负债企业的价值加上负债所带来的节税利益，而节税利益的多少依所得税的高低而定，于是企业的资本结构仍与其价值无关。这些理论引起了很多讨论，产生了一些新的认识，诸如“权衡理论”、“信息不对称理论”等等。

6、期权定价理论

期权定价研究的是期权签出方补偿价格的确定问题。很多现资和融资活动都带有期权的性质，因此期权定价在投资、融资管理中有着重要的作用。

7、股利理论

股利理论是关于企业采取怎样的股利发放政策的理论，分为股利无关论和股利相关论两类论点。

上述理论支撑着西方财务管理的体系，但也在不断变化。20世纪80年代以来，一些理论认识有了新的进展。一类是针对以上理论的假设条件，其中一种被称为行为财务的新理论，将认知心理学引入财务研究，对于以上财务理论赖以生存的基本假设之一——理性预期假设，认为在经济社会中至少有部分市场参与者在某些时间不能完全理性行事，因为人们总会存在认知偏差。当这些认知偏差广泛存在并具有系统性时，就会影响证券价格。另一类是针对资本资产定价模型的。大量的实证研究证明，资本资产定价模型不完全，β系数不能完全解释资本资产的定价，最典型的是股票的账面价值与市场价值比可以很好地说明股票报酬率的变化，其解释力远高于β系数。

三、中、西方财务管理理论的比较

中、西方财务管理理论的差异，主要表现在以下两方面：

1、关于研究对象和内容

西方财务管理理论研究的对象是财务活动本身，着重研究资金筹集、投资行为（主要在市场上）和股利分配，研究工作偏重于财务管理实务。研究的内容是这些财务活动如何开展，具有哪些规律，如何去做会更好。而我国财务管理理论的研究对象主要是财务活动中的财务关系和财务概念，研究工作偏重于财务管理的上层建筑。研究的内容主要为：财务关系应当是怎样的；财务管理应当建立哪些概念，这些概念应当如何表述，相互关系如何等等。

2、关于研究方法

西方财务理论研究较多地采用实证的方法，上文提及的各种理论大都是以实证研究结果为依据建立起来的。我国财务理论研究以前则较多采用规范研究的方法，直到近几年才开始广泛应用实证研究方法。

尽管近年来我国财务管理理论研究已经取得了一定的成果，但是也仍然存在一些不足，主要表现在：对支撑财务管理理论的内外环境差异重视不足，缺乏对中国特有的财务管理环境的系统研究；研究内容仍主要局限于传统领域，缺少对人力资本、知识资本等新问题的分析与探讨；对集团化公司中存在的控制权问题和内部资本市场问题重视不够；基于投资者及管理层心理特征的行为财务研究还未展开等等。

因此，认清我国社会发展的趋势，立足于我国经济发展的现状，有选择地吸收西方财务理论的精髓，在研究理念、研究体系、研究内容上积极创新，是我国财务理论研究面临的道路。

【参考文献】

[1]王化成、佟岩、卢闯、刘亭立、黎来芳：2006：《关于开展我国财务管理理论研究的若干建议》，《会计研究》第8期。

[2]王化成：2000，《论财务管理的理论结构》，《财会月刊》第4期。

[3]王庆成：2004，《关于财务管理理论结构的思考》，《财会通讯》第8期。

[4]汪平：2002：《论理财学理论结构：财务估价观点》，《财经理论与实践》第3期。

篇9

格雷厄姆和多德在《证券分析》一书中对股票价格波动的本质进行了分析，说明了“股票内在价值”对于投资的重要性，随后，这个领域的研究引起了众多经济金融学家的兴趣，经过几十年的探索，得到了大量的重要研究成果，而且不乏广泛应用的方法，但是，对于新兴市场和普通投资者却难以采用。这里，我们希望借用20世纪80年代兴起的灰色系统理论，探索一套简便易用的股票投资价值预测方法。本文探讨了灰色预测方法及其在股票价格预测中应用的理论基础和方法，以期能为投资者的决策行为提供一定的指导作用。

1. 问题的提出

我们知道，股票市场的价格走势是极为复杂且难以预测的。股票价格对市场信息如何进行反应，即使最高明最富经验的分析师也难以稳操胜券，这是因为，我们缺乏信息对市场影响的传导系统的结构和系统传导模型，不能准确把握金融政策、利率政策、公司状况、国际市场及投资者心理承受能力等因素的变化及其对市场的影响方式和作用，只能似是而非地对价格 走势进行把握，其结果可想而知。

于是，如何判断或预测股票市场价格走势引起了众多经济金融学家和市场分析人员的极大兴趣，在许多经济学家的共同努力下，股票定价方法向着量化方向发展，建立了大量令人振奋的定价方法。格雷厄姆和多德在1934年《证券分析》一书对1929年美国股票市场价格暴跌的 深刻反思，认为股票价格的波动是建立在股票“内在价值”基础上的，股票价格会由于各种非理性原因偏离“内在价值”，但随着时间的推移这种偏离会得到纠正而回到“内在价值 ” ，因此，股票价格的未来表现可通过与“内在价值”的比较而加以判断。但“内在价值”取决于公司未来盈利能力，因此，对公司未来盈利能力及其现金流的准确把握将是非常关键的。此后，戈登在对“内在价值”进行深入的量化分析的基础上，提出了著名的股票定价的现金流量模型即“戈登模型”，然而，公司未来现金流是不确定的，为该模型的广泛应用带来麻烦，为此，关于股票定价的早期研究就集中在确定公司未来现金流。费雪(Fisher)教授认为未来资产收益的不确定性可用概率分布来描述，马夏克（Marschak）、希克斯(Hicks)等学者经过一系列研究认为投资者的投资偏好可以看作是对投资于未来收益的概率分布矩的偏好，并可用均方差空间的无差异曲线来表示，同时，他们还发现“大数定律”在包含多种风险资产投资中会发挥某种作用。戈登模型在股票价值分析中占有非常重要的地位，成为单只股票估价分析的基本方法，然而，该方法并没有解决股票投资风险与未来现金流折现率的关系，直到亨利·马科维茨（H·Markowitz）教授的现代证券组合理论的建立才对这一基本问题有 了明确的认识，从而，一定程度上消除了该模型的致命缺陷。

在现实生活中，很少有投资者会将所有的投资集中在一只股票上，基于此，马科维茨（H·M arkowitz）教授于1938年提出了投资组合的概念，建立了现代证券组合理论，以统计学上的 均值和方差等概念来衡量组合的收益和风险，给出了投资者如何根据自己的风险承受能力建 立自己的最优组合以最大化其投资收益，并将风险分解为系统和非系统风险，从而，指导投资者最优化其投资行为。此后，其学生威廉·夏普（M· Sharpe）、林特纳(Lintner)等为 强化该理论的应用，将其注意力从马科维茨的微观研究转向整个市场，将其复杂形态简化为以市场指数为基础的单因素关系，并发现在均衡市场条件下资本资产的收益与风险遵循线性关系，即著名的以均值--方差模型为前提的资本资产定价模型（CAPM）。然而，由于CAPM 所要求的前提过于严格限制了其应用，许多经济学家试图研究在一定弱化条件下的定价理论，他们是迈耶斯(Mayers，1972)的存在大量非市场化资产的投资定价理论、罗斯（Ross）的套利定价理论(APT)以及布里登（Breeden）资产收益率与平均消费增长率的线性关系模型（CCAPM）等等为数众多的数量化投资模型，为市场投资行为选择提供了一定决策依据。

Roberts和Osbome在对股票市场价格的长期研究后，发现市场价格遵循“随机漫步”或“随机游动”的规律，由此，以Fama教授为代表的经济学家提出了有效市场理论，认为投资者对市场信息会作出合理的反应，将市场信息与股票价格相结合。进入1980年代，在探寻一般均衡定价模型进展不大的情况下，将定价理论的研究方向转向注重市场信息的考察。经过实证检验，邦德特和塞勒(Bondt and Theler1985)发现股市存在投资者有时对某些消息反应过度 (overreact)，而杰格蒂什(Jegadeesh1990)、莱曼(Lehmann1990)等则发现了股价短期滞后反应现象，由此，杰格蒂什和迪特曼(Titman1993)认为投资者对有关公司长远发展的消息往往有过度的反应，而对只影响短期收益的消息则反应不足，关于这一点仍然存在着争论，尽管如此，信息与股价之间应存在着某种关系得到了经济学家们的认同，并且，弗伦奇和罗尔(Roll)的实证研究证明了股价波动幅度与可获得信息量之间存在着良好的正相关关系。

然而，这些定价理论在现代经济金融学家的推动下得到巨大发展的同时也遇到了严峻的挑战 ，这种挑战表明了“对(股票、债券等)金融资产价格变动缺乏有效的解释手段反映了我们科学体系的不成熟”，面对这一现实，金融学家们开始尝试利用非线性方法与混沌思想来理解股票市场行为，甚至采用具有黑盒子性质的定价核概念、半自回归方法和半非参数估计以及近年兴起的系统仿真等新方法，试图解释信息对投资行为的影响，这些研究方法将成为股票定价理论的新兴的令人激动的发展领域。

但是，这些模型的应用都需要较为高深的专业知识和庞大的数据系统，而且，所需数据要求有较长的时间跨度，以满足“大数定理”的要求，这些对于新兴市场和广大的普通投资者来讲，难为其用，而且，市场价格的变化往往与股票“内在价值”并不一致，因此，寻找一种既简便又能适应市场基本状况的定价方法就自然成为了我们的追求。这里，我们希望借用20 世纪80年代兴起的灰色系统理论，探索一套简便易用的股票投资价值预测模型，以期能为投资者的决策行为提供一定的指导作用。

2．股票投资价值灰色系统模型

灰色系统理论（Grey System Theory）的创立源于20世纪80年代。邓聚龙教授在1981年上海中-美控制系统学术会议上所作的“含未知数系统的控制问题”的学术报告中首次使用了“ 灰色系统”一词。1982年，邓聚龙发表了“参数不完全系统的最小信息正定”、“灰色系统的 控制问题”等系列论文，奠定了灰色系统理论的基础。他的论文在国际上引起了高度的重视，美国哈佛大学教授、《系统与控制通信》杂志主编布罗克特（Brockett）给予灰色系统理论高度评价，因而，众多的中青年学者加入到灰色系统理论的研究行列，积极探索灰色系统理论及其应用研究。

事实上，灰色系统的概念是由英国科学家艾什比（W·R·Ashby）所提出的“黑箱”（Black Box）概念发展演进而来，是自动控制和运筹学相结合的产物。艾什比利用黑箱来描述那些内部结构、特性、参数全部未知而只能从对象外部和对象运动的困果关系及输出输入关系来研究的一类事物。邓聚龙系统理论则主张从事物内部，从系统内部结构及参数去研究系统，以消除“黑箱”理论从外部研究事物而使已知信息不能充分发挥作用的弊端，因而，被认为是比“黑箱”理论更为准确的系统研究方法。所谓灰色系统是指部分信息已知而部分信息未知的系统，灰色系统理论所要考察和研究的是对信息不完备的系统，通过已知信息来研究和预测未知领域从而达到了解整个系统的目的。灰色系统理论与概率论、模糊数学一起并称为 研究不确定性系统的三种常用方法，具有能够利用“少数据” 建模寻求现实规律的良好特 性，克服了数据不足或系统周期短的矛盾。

目前，灰色系统理论得到了极为广泛的应用，不仅成功地应用于工程控制、经济管理、社会系统、生态系统等领域，而且在复杂多变的农业系统，如在水利、气象、生物防治、农机决策、农业规划、农业经济等方面也取得了可喜的成就。灰色系统理论在管理学、决策学、战略学、预测学、未来学、生命科学等领域展示了极为广泛的应用前景。

那么，灰色系统是否能够在股票市场价格走势方面发挥作用呢？以及怎样发挥作用？这是本 文要探索的问题。

篇10

[关键词]噪声交易；过度自信；混合期望收益

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.42.061

1 引 言

证券资产是一种未定权益（Contingent Claims），其所产生的现金流只能在未来实现，并伴随着不确定性。因此，证券资产价格一方面取决于未来现金流的大小、时间以及分布特征等；另一方面取决于投资者对这种不确定现金流的主观偏好、信念和信息。现代金融理论沿用新古典经济学中的“理性人”假设、最优化和均衡等思想，通过描述投资者效用最大化决策行为模式下风险与收益的均衡关系，来解释证券资产价格决定问题。进入20世纪80年代，有关金融市场的实证研究发现了许多现代金融理论所不能解释的现象，即所谓的“异象”，这激起了许多学者对建立在投资者理性基础上的现代金融理论的反思，从而促使行为金融理论的诞生。

行为金融学中讨论和应用最多的两个行为因素为噪声和过度自信。所谓噪声就是使我们对真实世界的观察结果变得不太完美的东西，对信息的不完全观察就导致信息噪声。国外，Shiller（1984）[1]和Kyle（1989）[2]通过套利者对基础风险的厌恶，讨论了噪声对整个股票市场价格的影响；Delong、Shliefer、Summers和Waldmann（1990）提出了噪声交易者的交易模型（简称DSSW），应用这个数理模型，可以对风险资产进行定价，噪声交易者通过“价格压力效应”和“杠杠效应”创造自己的盈利空间[3]；Morgan Kelly（1997）通过建立数理模型，认为噪声广泛地影响股票的价格，并进一步怀疑了有效市场的假说。[4]国内，杨胜刚实证研究证明，中国市场存在严重的噪声交易；贺学会指出如果噪交易者对资产的未来收益呈过分乐观状态，他们将对该资产产生与理性投资者相比过大的需求；苏冬蔚首次估计出符合我国股市微观结构的噪声交易高频时间序列，研究结果表明噪声交易使实际价差缩小，进而削弱了市场有效性。以上关于噪声的研究大多数都假定噪声交易者是过度乐观的，很少有人考虑噪声交易者带有悲观情绪时对资产质量的影响。而一级市场上，由于噪声交易者首次接受不完美的信息，他可能会高估证券的风险，从而低估证券的价格。本文试从这一角度出发，来研究带有悲观情绪的噪声交易者对证券价格的影响。

相对于噪声，过度自信者也同样会犯错误，他们的错误是由于自己过分相信自己拥有的信息而导致对证券价格的过高估价。Daniel的研究中，表明那些对私有信号过度自信的投资者对这些信号反应过度。当他们随时间更新他们的信心时，这种反应过度会在更正之前随时间变得更加严重，结果，就有长期的反应过度和股价纠正现象。Daniel，Hirshleifer和Subrahmanyam（2001）提供了一个类似CAPM的过度自信定价模型。[5]杨春鹏，吴冲锋研究了投资者心理对证券期望收益的影响，并基于投资者的理性心理和过度自信心理建立了混合期望收益模型，证明了投资者的过度自信和自我归因偏差心理会影响证券的期望收益。

本文不仅考虑投资者的过度自信心理而且还考虑了带有悲观情绪的噪声心理，借用过度自信和噪声这两个心理因素从动态角度建立了证券的混合收益模型。

2 噪声交易均衡价格和噪声――过度自信动态均衡价格

2.1 假设

第一，风险资产的终值θ即基于理性的风险证券的均衡价格服从均值为θ，方差为σ2θ的正态分布。第二，一级市场存在带噪声的公共信号而不是私人信号，有信息的投资者因首次接受公共信号，在一级市场中不会产生过度自信，可以认定有信息的投资者为悲观的噪声交易者。第三，在二级市场中，一级市场中带噪声的公共信息转化成有信息投资者的私人信号，这里的有信息投资者是过度自信的投资者，为了简化模型假定私人信号是离散的s2=1，-1。第四，无信息投资者是风险厌恶型，不受信号的影响，能正确估计证券价格，但在市场定价中发挥的作用有限。

按照Daniel K，Hirshleifer D和Subramanyam A（1998）对投资者类型的划分，投资者分为有信息者和无信息者，我们从行为角度将有信息者继续细分为理性投资者、噪声投资者和过度自信噪声投资者，他们分别用R、N、C表示，而无信息者用U表示。

因为本文的模型中，二级市场中私人信息的加入使得投资者对一级市场的有偏预期方式发生了进一步的修正。所以要区分EN和Ec。根据正态分布的性质，一级市场中基于噪声交易心理的风险证券的均衡价格为：

二级市场中，同时基于过度自信和噪声的混合均衡价格为：

由假设（1）知道基于理性的风险证券的均衡价格为θ，由于α>1，0≤βpN，pN

3 基于噪声和过度自信心理的混合期望收益模型

在上面的论述中，笔者分别得到了基于噪声心理、过度自信和理性心理的均衡价格。由于过度自信和噪声的存在，导致了投资者的估值偏离了理性均衡价格，我们把这种偏离称之为错误定价。笔者用M1=pN-pR表示由噪声引起的错误定价；M2=pc-pN表示完全由过度自信引起的错误定价；M3=pc-pR表示由于过度自信和噪声共同导致的错误定价；为定义资产的混合期望收益，我们首先将过度自信噪声均衡价格pc分解为理性均衡价格和错误定价之和：

4 结论与展望

本文综合一级市场和二级市场，从行为金融的角度出发，借用过度自信和噪声这两个行为因素从动态角度建立了证券的混合收益模型。混合期望收益模型的结果表明，投资者的过度自信和噪声交易会影响证券的期望收益，投资者可能高估或者低估证券的正确价格，当过度自信和噪声两种心理因素对证券价格的影响能够相互抵消时，投资者才能正确评估证券的价格。与以往研究不同，本文通过证券在一级、二级市场的交易从动态角度综合考虑了过度自信和噪声对证券均衡价格的影响。但是，本文只是考虑了过度自信和噪声两个行为因素，并未考虑影响证券价格的其他行为因素，这些因素对证券价格的影响有待进一步地挖掘。

参考文献：

[1]Shiller R J，Stanley Fischer，Benjamin M Friedman.Stock Prices and Social Dynamics[J].Brookings Papers on Economic Activity，1984（2）.

[2]Kyle A S.Informed Speculation with Imperfect Competition[J].Review of Economic Studies，1989，56（3）.

[3]Delong J B，Andrei Shleifer，Lawrence H Summers，etc.Noise Trader Risk in Financial Markets[J].Journal of Political Economy，1993，98（4）.