专项债券的资金来源范文

导语：如何才能写好一篇专项债券的资金来源，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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一、我市城建资金来源现状

目前，城建资金主要依靠政府财政投资，但地方一般预算资金收入和中央的税收返还和转移支付纳入财政预算管理，地方政府对这两部分资金自主获取和使用的能力有限。地方政府性基金收入，这部分资金纳入政府性基金收入管理，不纳入财政预算管理，地方政府使用的自很大。并且这部分自己中绝大部分是土地出让金收入，因此，对地方政府而言，最重要的资金来源是土地出让金收入。随着房地产行业的全面调控及地方融资平台的清理，城建资金严重不足。

宁波市住房和城乡建设委员会负责市本级城市基础设施建设的组织实施和资金筹集。资金来源有两方面：一是财政直接投资（拨入），根据市财政通报，2012年拟安排用于城市维护与建设项目的财政性资金总数约为27.975亿元，而2012年市本级需安排城建资金105.14亿元，当年资金缺口就达77.165亿元。二是间接投资，即利用政府融资平台等进行融资。截至2012年4月底，市本级城建负债规模共为321.41亿元。根据市住建委数据统计，我市本缴预计2013-2016年市财政性资金预计安排用于城市维护与建设项目资金共129.72亿元，预测2013-2016年市本级城市维护与建设项目资金计划投资近千亿元，其中：市本级需安排资金493.9亿元，资金缺口364.18亿元。

二、现有资金来源渠道面临的困难

（一）政府直接投入不足，城市基础设施建设负债过重。由于国家预算内投资和地方财政拨款，以及城市建设维护税和城市公共事业附加、土地出让金收益等专项资金，各项资金的总额与城市基础设施建设的资金需求相比较相距甚远，财政资金投入远不能满足计划投资的需要，负债过重，历史欠账多，导致城市基础设施建设投资与城市经济发展不协调。

（二）融资渠道单一，融资成本高、难度大。城市建设项目长期以来采取政府投入、无偿使用的模式，融资渠道单一，其融资渠道大致分为三种：一是从国际金融组织、外国政府获得的优惠贷款。包括向世界银行、亚洲开发银行等国际和地区金融机构贷款。一般说来，这类资金的利率低、期限长，但由于这类资金对项目的市场前景和市场供求的要求较高，造成目前利用外资项目的整体经济效益低下，还本付息困难。二是国家政策性银行优惠贷款。这类贷款主要包括国家开发银行、农业发展银行等政策性银行贷款，但也存在项目管理手段落后，使用效率低下等诸多问题。三是商业银行贷款。此类贷款一般由政府授权一些从事城市基础设施建没的国有投资公司向银行贷款，财政实施担保并进行贴息。2010年以来，国务院提出清理规范地方政府已设立的融资平台，并先后制定出台了《固定资产贷款管理办法》和《流动资金贷款管理办法》等，使政府融资平台的融资难度和融资成本进一步加大。

（三）投资主体与运营主体分离，导致有效资产不足，增加融资难度。市住建委负责对城市基础设施的建设和资金筹集，建成后移交城管、园林、公交、交警等部门负责运营和管理，导致投资主体与运营主体不一致，偿还贷款与分享收益分离，使住建委有效资产不足，增加融资难度。

（四）城市基础建设多为非收益类投资，是制约其发展的最大瓶颈。通过土地划拨方式实现的公共绿化土地、城市道路用地等属于典型的非经营性资产，由于非经营性资产的特殊性，很难用于抵押及市场出让。由于其非收益性，不能吸引其他资金投资城市基础设施，这也是造成资金来源单一的根本原因。

三、新形势下创新城建资金来源渠道的建议和设想

在房地产市场调控和限制地方政府融资规模的大环境下，靠单一的财政投入、政府融资筹集城建资金，已不能满足城市化水平高速增长的需要，高负债率下的高运营成本和系统风险也会显现。如何创新城建资金来源渠道，其根本是实现城建项目的投资多元化、经营产业化、管理一体化。

（一）改变城市基础建设项目运营模式，实现现金流的全覆盖。搞活城市供水、排水、电力、桥梁以及部分公共交通等资源开发、建设，将其作为商品来经营，如城市公园可发展地下停车场及地下商业，城市道路、桥梁的冠名权、公交线路经营权、道路广告经营权、加油站配套及道路绒线范围内的商业配套租赁权等、把单一的基础建设投资转变为具有投资回报的商业投资产品，充分发挥城市公共设施的综合效益。

（二）设立城市建设投资基金。投资基金是一种机构性集体化投资工具和融资方式，基金发起人以发行受益凭证或股份的形式将众多小额投资者的资金聚集起来交由专业投资机构管理，通过组合投资方式以获得投资收益和增值。通过设立城市建设产业投资基金，可以在较短的时间内筹集到较大规模的长期建设资金，实现储蓄向投资的有效转化，并以股权形式投资于城市基础设施建设领域，通过对投资项目特许经营、租赁经营、托管经营、授权经营的形式实现收益。不仅大大增加了社会闲散资金的投入，降低了资金风险，而且可以直接提高项目资本金比例。

（三）吸引各类公益性基金和保险基金及民间资本直接投入城市建设。盘活存量资本，将城市公用事业所有权、经营权和养护管理进行有效剥离在坚持统一服务质量标准、统一市场准入制度、统一价格收费监管制度的前提下，根据行业的不同特点和所承担的社会职能，切实做到政企分开、政事分开、企事分开。城市的供水、供气、排污、垃圾收集和处理.以及已建成市政公用设施的经营管理，通过招标方式推向市场，吸引各种社会资金直接投资建设和经营。

（四）政府融资平台的债券化。城建债券.是指地方政府或其授权机构发行的有价证券，所筹集资金用于城市

基础设施项目的建设。发行建设债券，这种债券以项目产生的收益作为还款资金，形式上是一种企业债券，实质上是一种地方政府融资平台的债券化操作。这种债券化不但有利于强化地方政府的债务意识和偿债压力，从总体上提高政府债务资金的使用效率，而且也增加了为城市建设筹集资金的渠道。

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关键词：地方政府 投融资平台 资金来源 融资模式

一、引言

地方政府投融资平台是指地方政府为了融资用于城市基础设施的投资建设所组建的各种不同类型公司，这些公司通过地方政府所划拨的土地等资产组建一个资产和现金流大致可以达到融资标准的公司，必要时再辅之以财政补贴等作为还款承诺，重点将融入的资金投入市政建设、公用事业等项目之中。

从我国经济的情况来看，投资始终是推动经济增长的主要因素之一，在高投资拉动经济增长中，政府扮演了十分重要的角色。而地方政府投资职能得以实现的前提和基础是要有充足、稳定的资金来源。一方面，分税制改革后，地方财政收入虽然也保持一定增长，但与快速增长的支出需求相比普遍拮据，财力基本上仅够维持“吃饭”，基础设施欠账和建设资金缺乏成为制约地方经济发展的瓶颈；另一方面，随着市场经济体制的不断深化和公共财政体系的逐步确立，财政资金要更多地满足日益增长的公共服务需求，这在客观上要求政府必须通过深化投融资改革，搭建市场化融资平台，充分发挥有限财政资金的引导作用，为基础设施、公共设施建设和重点关键领域战略性开发开辟稳定筹资渠道。

二、地方政府投融资平台的融资渠道及评价

从地方政府投融资平台的产生过程看，目前主要存在公用基础设施建设、政策性产业扶持基金、农业产业投资公司三种运行模式。这三种模式适用于不同条件的融资需求，且各有其优劣势。

（一）公用基础设施建设融资模式及评价

1、 BOT（build-operate-transfer）模式

BOT即建设—经营—转让，是指政府通过契约授予私营企业（包括外国企业）以一定期限的特许专营权，许可其融资建设和经营特定的公用基础设施，并准许其通过向用户收取费用或出售产品以清偿贷款，回收投资并赚取利润；特许权期限届满时，基础设施无偿移交给政府。BOT适用于大型的基础设施建设项目，通常是由国外企业和国内的民间资本来承担，因而有效地减轻了政府财政负担和避免大量的项目风险，并且给项目所在国带来先进的技术和管理经验的同时也促进了国际经济的融合。同时，给出了明确项目回报率，严格按照中标价实施，政府部门和私人企业协调容易，双方的利益纠纷少，有利于提高项目的运作效率。

2、 TOT（transfer-operate-transfer）模式

TOT是BOT融资方式的新发展。近些年来，TOT是国际上较为流行的一种项目融资方式。它是指政府部门或国有企业将建设好的项目一定期限的产权和经营权，有偿转让给投资人，由其进行运营管理；投资人在一个约定的时间内通过经营收回全部投资和得到合理回报，并在合约期满之后，再交回给政府部门或原单位的一种融资方式。TOT作为一种盘活现有存量资产的有效方法而逐渐被接受，其拥有以下优势：

一是可以避免不必要的争执和纠纷。TOT融资方式只涉及已建基础设施项目经营权的转让，不存在产权、股权的让渡，回避了国有资产流失问题，保证了政府对公共基础设施的控制权。

二是减少政府财政压力，促进投资体制的转变。在这种方式下，除金融机构、基金组织、国外大公司外，各类企业和私人资本均可参与融资，有助于大量吸引国内外民间资本参与融资，促进投资体制由国家投资为主逐步向民间资本投资为主的架构转变。

三是风险小，项目引资成功率高。TOT方式一般不涉及建设过程，避免了BOT方式在建设过程中的各种风险和矛盾，项目风险降低，能够尽快取得收益，双方合作容易，引资成功可能性增加。

四是项目成本和项目产品价格相对较低。TOT方式下投资风险大幅降低，投资者预期收益率会合理下调；涉及环节较少，新建项目建设和营运时间大大提前，评估、谈判等方面的从属费用也势必降低，政府在组建SPV、谈判等过程中的费用也有较大幅度下降，项目成本和项目产品价格都相应有所降低。

3、 PPP（public-private partnership）模式

PPP即公共部门与民营企业合作模式，是公共基础设施建设中发展起来的一种优化的项目融资与实施模式。PPP模式使政府部门和民营企业能够充分利用各自的优势，即把政府部门的社会责任、远景规划、协调能力与民营企业的创业精神、民间资金和管理效率结合到一起，相较于其他融资模式，PPP模式项目参与方有所增加，民间企业参与到了基建项目当中。此外，与BOT等模式不同，PPP即在项目初期就可以实现风险分配，同时由于政府分担一部分风险，使风险分配更合理，减少了承建商与投资商风险，从而降低了融资难度，提高了项目融资成功的可能性。政府在分担风险的同时也拥有一定的控制权。

4、 PFI（Private Finance Initiative）模式

PFI模式是指利用私人或私有机构的资金、人员、技术和管理优势进行公共项目的投资、开发建设与经营。政府对私人部门提供的产品和服务进行购买，也可以合营方式或者以授予私营部门收费特权，其目的在于解决基础设施以及公益项目的投资效率问题。与BOT、TOT、PPP相比，PFI的最大优势是适用领域广泛，它不仅适用于经营收益性的城市公共基础设施，还可以用于非经营性的城市公益项目。实行该模式，能够广泛吸引经济领域的民间资本参与公共物品的产出，能够使政府一次性投入建成的项目，分摊到若干年支付，等于分期付款，可有效地减轻当前的财政负担。此外，提高建设效率和转移项目风险是PFI较突出的优势所在。

5、 ABS（Asset-backed security）模式

ABS模式是以项目所属的资产为支撑的证券化融资方式，即以项目所拥有的资产为基础，以项目资产可以带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式。由于ABS只适用于有比较稳定可靠现金流的项目，而城市公共基础设施收费的证券化符合资产证券化产品的要求。从多种融资方式的比较看，收费的基础设施ABS融资与其他形式的项目融资相比具有很大的优势，首先它可以有效地克服借用国外贷款和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全问题。其次，由于有信用增级的措施，当在资本市场大规模筹资增加时，成本可以降低。第三，ABS融资对已建成的和在建的收费基础设施项目均适用，在这个过程中政府始终拥有项目的所有权。

（二）政策性产业扶持基金融资模式及评价

1、创业投资引导基金

创业投资引导基金是指由一群具有科技或财务专业知识和经验的人士操作，并且专门投资在具有发展潜力以及快速成长公司的基金。

创业投资引导资金主要分为发挥创业投资引导基金作用的政府主导型创业投资机构、地方政府通过财政出资设立创业投资引导基金、地方政府通过联合国家开发银行设立创业投资引导基金三类。具备撬动社会闲置资金、缓解市场投资失灵、带动产业振兴的作用。引导基金首先是要“引导”，通过引导使资本起到放大的作用，在我国的做法主要是通过财政资金设立国有独资或控股、参股的创业投资公司。

2、贷款风险补偿基金

贷款风险补偿基金体系包括以下六方面内容：

一是融资平台保证金。政府通过融资平台与银行达成协议，每年安排一定金额拨入银行保证金专户。对于放贷产生的坏账损失由政府与银行按协议约定比例承担，政府承担损失部分在“贷款风险补偿基金”中核销。

二是融资平台风险准备金。主要用于贷款出现风险时的代偿和损失核销，同时作为融资平台的风险准备积累，可以加大对中小企业的融资支持力度。

三是担保机构费用补偿金。通过政府对担保机构的费率补偿，可以降低中小企业的融资成本和降低资产的反担保条件。

四是中小企业信用互助补偿金。由政府牵头成立，实行会员制，信用互助基金可以用作贷款担保资金，通过与银行合作对会员企业进行担保贷款。

五是知识产权融资专项基金。由政府出资设立，作为开展知识产权权利质押融资业务的担保保证金。

六是贷款贴息。政府每年安排一定的专项资金对中小企业贷款给予一定比例的贴息政策，重点通过具有杠杆作用的融资平台给予企业补贴。

建立贷款风险补偿基金降低了银行风险成本，增强了授信管理与决策水平；对企业而言，降低了财务成本，增强了信用为本的融资意识。这无疑降低了融资成本，提高了融资效率，同时更让企业倍加珍惜声誉和信誉，增强了信用意识和融资意识；对政府而言，降低了行政成本，实现了金融资源的有效配置，促进政府通过有效手段降低企业信用成本，保证国有资产的保值增值。

（三）农业产业投资公司融资模式及评价

在农业产业投资方面，政府融资平台的运行借鉴了其他产业投资公司的融资模式。就现阶段而言，政府农业产业投资公司主要以农业担保公司为主，在政府对农业产业的财政支持上仍然以农业补贴、贷款贴息等方式为主。就国外比较成功的农业产业投融资体系来看，其构成是以农村合作金融为主体，以政策金融为保障，以商业金融为补充。

三、我国地方投融资平台的资金来源

（一）山东省地方政府投融资平台的资金来源分析

近年来，山东省内各市均相继成立了地方政府投融资平台，并充分发挥平台的资源配置作用，有力地促进了地方经济的快速发展。本文主要选取了几个有代表性的城市来分析地方政府投融资平台的资金来源。

1、平台的融资渠道

各市平台的融资渠道均是以银行贷款为主，其他融资形式为辅，总的来看，有五种基本类型：一是通过间接融资方式，即以土地资源和政府信用作抵押或担保，财政预算兜底的形式向银行贷款；二是利用上级转贷资金，如中央扩大内需资金、省调控资金等；三是借助实体企业开展的贷款业务；四是发行企业债券；五是进行信托融资。济南市融资渠道主要为政府信用贷款和市城市建设投融资管理中心发行的企业债券；枣庄市融资渠道主要为银行贷款和上级转贷资金；临沂市除了商业贷款和争取上级转贷资金以外，还采用了企业债券的方式融资；泰安市在努力扩大银行间接融资、全力推进债券融资的同时，积极探索信托融资。

2、平台的资本金构成

财政资金是政府设立投融资平台的主要出资方式，此外还存在土地划拨、股权划拨、债权划拨等多种出资形式。济南、枣庄、济宁、德州、聊城、菏泽六市的投融资平台的启动资金均由财政划拨。而临沂市的投融资平台资本金构成则较为多样化。泰安市以开发性金融合作为基础，起步政府投融资平台，之后为充实平台规模，又陆续注入了大量国有股权资产。

（二）天津市地方政府投融资平台的资金来源分析

天津地方投融资平台的运作模式在国内是比较典型的，其融资来源更多的还是依靠国家开发银行等传统的间接融资渠道。2004年11月，天津市成立城市基础设施建设投资集团公司，标志着天津市基础设施建设以政府性投资公司为主要载体，以未来土地收益为抵押，向金融机构大规模举债建设大型基础设施项目的阶段来临。 四、国外政府投融资的资金来源 但是在国外并无政府融资平台的概念，各国地方政府举债通常有发行债券和银行借款两种方式。分国别看，美国和印度以发行市政债券为主，英国以银行借款为主，德国和日本二者兼而有之。而银行借款方式类似于我国的政府融资平台，但融资主体大部分为政府自身。但其投资的资金来源对于我国地方政府投融资平台的资金来源具有重要的借鉴意义。各国的融资资金来源主要有下面几种：

一是政府财政拨款。这是政府投资资金最直接的来源。财政拨款主要用于社会效益好、涉及公众利益而经济效益差，或者可以取得经济效益但政府不许收费的项目。如在美国高速公路一般不收费，公路建设全部由政府投资。美国把公路分为联邦和州两级，联邦政府主要负责跨州的国家公路的建设，州及州以下的政府负责地区内的公路建设。

二是发行政府债券或者专项建设债券。发行债券一般用于项目建成后可以收费的项目，如加拿大政府把发行政府债券作为政府筹措资金的一个重要来源。如美国波特兰市机场扩建10亿美元的投资，50%是靠发行债券解决的。政府往往规定对这些债券的收益不收所得税，使购买这类债券的实际收入高于购买其他债券的收入，以鼓励公众购买基础设施建设的债券。 四是出售政府企业资产。出售政府企业资产，是澳大利亚政府开辟的面向市场筹措建设资金的新财源，也是澳大利亚实行私有化政策的重要内容。1995—1996财政年度，澳大利亚政府计划销售国有企业资产53亿澳元。

五是鼓励私人部门投资。为了缓解政府投资的不足，近年来，一些原来完全由政府投资的基础设施项目开始鼓励私人部门参与投资。如美国波特兰市在与华盛顿州交界的哥伦比亚边上新建的5号码头，建设资金的10%是政府筹集的，其他90%资金是私人企业投入的。有时采用由政府提供信用的办法，鼓励私人部门参与基础设施建设。

六是向外国政府和国际金融组织借款。利用外资，是巴西政府投资的重要来源，巴西由此成为世界上外债最多的国家之一。从70年代初开始，巴西政府利用70年代中期世界石油危机，中东国家急需输出石油美元的有利时机，大量借入外债，共计1200亿美元，建立起了自己的基础产业和基础设施，促进了国民经济的快速发展，也带动了国内其他产业的发展。

七是国有企业自有资金。一些国家鼓励国有企业自我积累、自我发展。国有企业的经营利润大多由其自主使用，并得到政府的政策支持，如加拿大魁北克水电公司在建设新电站期间，政府决定公司免交红利，使该公司建设资金的30%依靠企业自有资金解决。

五、我国地方政府投融资平台资金来源存在的问题及建议

（一）存在的问题

1、融资环境不容乐观 2、融资渠道单一

投融资平台对外融资多以银行的长短期商业贷款等负债方式进行，利用资本市场直接融资比例过低，缺乏持续融资的顺畅通道。一方面使得融资成本通常较高，另一方面融资规模受宏观调控政策的影响极大，难以借助资本市场做大做强。同时会导致风险集中较高。

（二）建议

随着中央加大地方政府投融资平台管理力度，财政性融资担保将受到严格限制。创新转变融资方式，建立起多元化、多渠道的融资体系，成为地方政府的必然选择。

一是积极争取政策性银行贷款。国家开发银行作为我国三大政策性银行之一，其资金投向包含国家基础设施项目，在中国人民银行颁布的利率水平基础上，可适当下浮利率，大型基础设施建设项目还可争取长期贷款。根据具体投资项目的周期特点，政府投融资平台应尽可能争取与项目周期相近且利率相对优惠的贷款，优化融资期限结构，缓解还贷压力，增强地方政府投资的绩效意识。

二是允许地方政府发行债券。虽然从2010 年开始由中央政府地方债券，但这种方式一方面债券规模有限，不能根据地方的实际资金需求而定。另一方面将风险集中在中央政府，无法借助市场力量来对地方政府进行约束。因此，建议适当允许地方政府用发债的形式来进行基础设施项目建设。

三是探索尝试其他直接融资方式。积极推进股权融资，对平台公司资产进行优化组合，通过股票市场募集资金进行投资建设。同时，可尝试引进项目融资，对经营性项目，可适当降低准入门槛，采取BOT、TOT和PPP等多种融资模式，实行市场化运作，鼓励民间资本参与基础设施建设，拓宽融资渠道。

参考文献：

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【关键词】代建制 保障性住房 财务管理

保障性住房项目是政府为保障和改善民生，加快解决中低收入家庭住房困难，促进实现住有所居目标而推进的工程建设项目。为控制项目投资成本，确保工程质量和完工工期，成都市实行“投资、建设、管理”三分离的项目管理机制引入代建制模式，由政府投资，建设单位负责资金筹集和管理，代建单位具体实施项目建设，各负其责、各施其职，并接受政府部门监管。通过代建制模式使保障性住房项目建设管理更具专业性，同时对建设单位的财务管理提出了更高要求。笔者作为建设单位财务管理人员，在此将代建制保障性住房项目财务管理的主要内容、管理措施进行简要分析。

一、代建制保障性住房项目建设单位财务管理的主要内容

建设单位在代建制保障性住房项目中起着承上启下的重要作用：一方面代表政府投资具体项目，筹集和管理项目建设资金；一方面作为项目业主使用和拨付建设资金。建设单位财务管理的主要内容包括资金计划、资金筹集、资金预算、资金划拨和财务决算等方面，贯穿项目建设全过程。

（一）项目申报阶段注重投资总额控制

各相关部门和单位组成项目团队论证初步设计方案，编制可行性研究报告，继而实现项目概算评审。建设单位根据概算评审批复拟定资金计划和筹集方案，加强投资总额控制。

（二）项目实施阶段注重合理安排资金进度、专款专用

一是保障性住房项目建设周期长、资金需求量大。建设单位做好各年度资金预算、申请和拨付等财务管理工作，与项目的顺利进行有着非常紧密的联系，既不能出现资金滞留更不能出现资金“断链”现象。二是保障性住房专项资金来源渠道复杂，既有中央、省、市财政资金，又有政府债券、银行贷款等，不同的资金来源需要接受不同部门的审计检查，因此要求各类资金必须专款专用，并进行分级分类核算和管理。

（三）项目验收阶段注重决算投资控制

项目验收合格交付使用后，建设单位及时编制项目竣工决算并报送政府审计部门，按审定金额结清工程尾款，有效控制项目总投资。

二、代建制保障性住房项目建设单位财务管理措施

（一）多渠道筹集资金

随着政府投资项目增多，财政资金压力增加，难以保证保障性住房项目投资全部预算安排财政资金。为避免影响工程进度，建设单位采取财政资金与社会融资相结合的方式，通过政府债券、银行政策性贷款等多种渠道筹集资金，并将贷款还本付息纳入财政年度预算，以缓解财政资金压力。

（二）严格执行财务制度，项目资金专款专用

工程项目依据国家规定的财务会计制度及专项资金管理办法实施管理，确保建设资金专款专用。一是建设单位制定专项资金管理办法和代建制项目管理办法，规范业务流程，加强资金计划、申请、拨付等各环节审批。二是建设单位开设银行专户，实现专项资金专户存储、分账核算，同时代建单位开立项目专户，实行专户存储、专账核算，资金封闭运行。三是建设单位委托开户银行对代建单位进行资金监管，保证资金使用安全有效。四是建设单位审核代建单位报送的项目资金计划和年度资金计划，按工程进度合理筹集资金，保证建设资金及时到位。五是加强工程项目的过程管理和费用控制，建设单位根据代建合同、施工合同、施工进度报告等资料严格审核代建单位资金申请，及时拨付建设资金。六是对既有财政投资又有社会出资的混建型保障房项目，严格区分房屋性质并分别筹集和拨付资金，非财政投资的房屋严禁挪用、挤占专项资金。

（三）完善财务核算体系，加强会计系统控制

为配合各级部门对保障房项目专项资金的使用进行全程管理、绩效评价，建设单位需规范和完善会计核算体系。一是加强会计基础工作，每笔资金的申请和拨付均附“资金拨付通知单”，明确资金来源和类别。二是合理设置会计明细科目，银行存款专户按资金来源和性质进行明细科目核算，动态反映不同来源的资金收支结余情况；成本类科目按房屋性质设置明细科目，同时按代建单位和代建项目设置辅助核算，动态反映项目各房屋类别的投资完成情况。三是建立资金台账和项目台账，定期自查会计核算中的错误与不当，并与主管部门、代建单位等进行账账核对。四是正确编制专项资金报表，确保会计信息数据清晰、准确、真实，为财务决策提供依据。

（四）构建项目协调沟通机制

加强代建制项目财务管理，建立完善的项目协调沟通机制，建设单位既要注重政府部门等外部单位的参与性和合作性，也要加强内部业务部门之间的沟通协调。一是建设单位与财政、审计、主管部门之间的外部沟通，以有效监督建设项目实施进展情况和专项资金的使用情况。二是建设单位与代建单位之间的外部沟通，及时解决保障性安居工程项目实施中出现的问题。三是建设单位与金融机构之间的外部沟通，配合金融机构的监管要求，确保资金专款专用。四是建设单位内部财务部门与业务部门之间的沟通，做好保障房项目相关政策上传下达，确保项目正确实施。

（五）加强资金预算管理

资金预算管理是财务管理和控制的重要内容。一是按项目建设期编制资金预算，预算总额不得超过项目投资概算批复。在项目投资不能足额安排财政资金的情况下，便于及时拟定其他资金筹集方案。二是将项目预算按年度分解编制资金预算，并将财政资金需求纳入财政部门预算，按合同约定和工程施工进度申请财政资金，提高资金使用效率。三是加强资金预警管理，设置资金预警线，一旦资金存量接近资金预警线，应立即组织资金保证存量。四是加强资金预算的动态管理，实时监督财政资金收支及预算执行情况。实际资金需求出现较大差异时应分析差异出现的原因，按规定程序进行预算调整，杜绝资金滞留、积压、短缺现象；确保资金的流向和使用符合预算目标，及时纠正与概算、投资计划的偏差；对预算编制、预算执行、资金使用效率等加以综合分析，结合项目绩效评价进行考核。

（六）严格规范项目竣工财务决算

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关键词：房地产投资信托基金；发展；模式

房地产投资信托基金（REITs）可以看成是基金的一种，其特殊之处在于房地产投资信托基金通过发行收益凭证筹集的资金主要用途是投向房地产市场。房地产投资信托基金拓宽了我国房地产业的融资渠道，缓解了银行信贷的压力，使得我国房地产宏观调控更加行之有效，也推动了我国房地产业的发展朝着更加健全和健康的方向发展。但由于我国房地产市场、信托市场以及基金市场发展相对滞后，我国还未发行真正意义上的房地产投资信托基金。随着我国市场环境和政策环境日益成熟，房地产投资信托基金的发行已经成为调节房地产市场，改善房地产金融市场的首要任务。

一、我国房地产投资信托基金（REITs）的最优路径

（一）准备阶段

由于金融市场产品多样化的发展，我国已发行若干类房地产投资信托基金，如苏宁旗下11家门店的资产证券化、新派公寓权益型房托资产支持专项计划和畅星-高和红星家居商场资产支持专项计划等。这些类房地产投资信托基金虽然已是场内发行交易，但还只是面向机构投资者，并无确切意义上的公募房地产投资信托基金。因此在政策方面，我国立法当局需完善有关房地产投资信托基金的规定，对房地产投资信托基金市场的准入、组织运营、业务合规、收益分配以及风险防范方面做出具体确切的规定。

（二）试点阶段

由于房地产投资信托基金涵盖诸多投资领域，包括住房、办公楼、商业地产、工业房地产、寄宿房地产、医疗房地产、仓储房地产、基础设施、林地、数据中心房地产、房地产相关行业以及房地产债券等。因此我们可将房地产投资信托基金分为三类，即房地产类投资信托基金、房地产相关行业类投资信托基金和房地产债券类投资信托基金。房地产投资信托基金政策完善并实行后，我们首先发展房地产类投资信托基金，并选择符合目前供给侧改革这一政策大环境的住房类这一单一类型的房地产类投资信托基金为试点。经过一段时间的试行后，综合研究该试行房地产类投资信托基金的运营情况和投资者的市场反应，并提出相应的整改措施。

（三）完善阶段

经过试点阶段的试行和整改，我国单一类型的房地产类投资信托基金的发行及运营已趋于成熟。此时政府可在市场上试行房地产类投资信托基金的其他单一类型如办公楼、商业地产、工业房地产、寄宿房地产、医疗房地产、仓储房地产、基础设施、林地和数据中心等。其后可实行多类型的房地产类投资信托基金和房地产相关行业类投资信托基金。最后房地产投资信托基金市场基本成熟后发行房地产债券类投资信托基金。此阶段我国可以完成房地产投资信托基金市场从单一到多类型，从房地产到相关行业，再到房地产金融市场的完善过程。

二、我国房地产投资信托基金（REITs）的募集方式

基金的募集方式有两种，公募方式和私募方式。同样，房地产投资信托基金的募集方式也可分为公募和私募两种。采取公募方式的房地产投资信托基金可以面向社会公众公开发售。这种基金可以向社会公开发售基金份额和宣传推广，基金募集对象不固定且基金份额的投资金额要求较低。因此公募房地产投资信托基金适合有房地产投资需求的中小投资者。但这种房地产投资信托基金要遵循的法律法规较多，受到的监管也比较严格。相较公募房地产投资信托基金而言，私募房地产投资信托基金则收到的监管力度要小，这是由于其投资者都是特定的，人数不超过200人，并且投资者需要是合格投资者。但由于私募房地产投资信托基金不面向公众发售，不进行公开宣传，基金份额的投资金额较高，因此私募房地产投资信托基金的投资范围更大以及所受限制更小。

三、我国房地产投资信托基金（REITs）的资金来源渠道

目前我国的房地产市场的资金来源可分五种，分别为国内贷款、利用外资、外商直接投资、自筹资金和其他资金来源。而房地产投资信托基金的来源渠道有面向特定或者不特定的投资者募集的资金以及基金在运营过程中产生的收益或者利得。由于我国的经济发展，私人财富迅速积累，全国范围内形成了大量的社会闲散资金，房地产投资信托基金的设立可吸收大量中小企业投资者的资金，对金融资源配置起一定的促进作用。而从养老金入市这一行为来看，养老金和社会保险金等的管理机构会作为机构投资者也可为房地产投资信托基金提供一定的资金。当然，在房地产投资信托基金的管理运营过程当中，房地产投资信托基金投资的标的也会由于升值或者盈利产生一定的资金来源。这又刺激了投资者对于房地产投资信托基金的投资信息，从而达到良性循环的目的。

四、我国房地产投资信托基金（REITs）的产品定位

针对目前我国的现实国情，我国更加适合发展公募封闭契约权益型的房地产投资信托基金。首先，公募型房地产投资信托基金的投资金额要求较低，可以吸收社会小额闲散资金，促进金融市场的资源进行优化配置的同时受到法律法规监管较严格，从而降低基金的运营风险；其次封闭型房地产投资信托基金具有更高的流动性，并能在一定程度上规避不利因素对基金整体的影响；再次契约型房地产投资信托基金的基金资产为信托资产，受信托法保护，安全性更高也更适合我国市场现状；最后，针对我国目前较高的房屋空置率及严重的房地产存量与增量失衡的现象，权益型不仅可以满足投资者的需求，而且可以满足真正房屋承租者的需求，从根本上解决投资者和需求者的矛盾。

参考文献：

[1]姜伟伟.我国房地产投资信托基金的发展模式与运行机制研究[D].中南大学硕士论文,2007.

[2]付胜引.中国房地产投资信托基金(C-REITs)：模式选择与体制创新[D].云南财经大学硕士论文,2010.

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关键词 水运 建设资金 筹措

1 近年来我国水运建设资金来源的现状特点

1.1 水运建设设施投资规模不断扩大

据统计，1991~2000年我国水运基本建设投资规模，从1991年的60亿元增加到2000年的131亿元，增加了1.18倍，年平均递增率为11.8％，其中“八五”时期每年投资约98亿元，“九五”时期平均每年投资约134.5亿元，“九五”时期比“八五”时期平均每年增加投资36. 5亿元。由此可见，“九五”时期是我国水运建设自建国以来投入最多的时期。其中，航道航标建设投资增长最快，即从1991年的4.34亿元增加到2000年46.17亿元，年递增率高达39.11%。同时，在水运建设总投资中的比重也从1991年的7.22%增加到2000年的35. 25％；同时，港口建设投资所占比重最大。其投资额从1991年的30.78亿元增加到2000年的59.61亿元，约增加了1倍，虽然年递增率不到10％，但是在水运建设总投资中的比重却基本维持在50％以下的水平。

1.2 水运建设资金来源结构变化较大

（1）“国家投资来源”不断减少。国家投资来源（主要是指中央财政资金）的金额不断减少，所占水运建设资金来源的比重也不断降低。即从1991年的18.45亿元减少到2000年的1.59亿元，同期所占比重也从30.71%下降到1.21%。主要原因是国家经营基金投入1996年取消，银行软贷款1998年停止，仅存的非经营基金也逐年减少。

（2）“交通部专用资金” 来源增长较

快。“交通部专用资金”是中央在财力有限的情况，为从政策扶持交通行业而批准交通部征收的专项建设基金，“交通部专用资金”的金额从1991年的 2.38亿元，增加到 2000年的 20.69亿元，占同期水运建设资金来源的比重也从3.97％增加到15.89%，成为水运建设最主要的资金来源之一。

（3）“国内贷款”来源减少。目前国内银行贷款占到我国水运建设资金来源的第二位，但是，其贷款额在1991~2000年期间呈三角形变化，即从1991年的21．56亿元持续增加到1995年的51．4亿元，随后持续下降到2000年的29. 08亿元，同期，占水运建设资金来源的比重也从35.89％下降至22．20％，呈快速下降趋势。

（4）“利用外资”来源有增有减。利用外资金额从1991年的5.9亿元增加到1997年的14．18亿元，又下降为2000年的6.34亿元。从“利用外资”的投资结构看，首先是沿海港口建设，约占80％；主要是由于近年来我国集装箱运输的蓬勃发展，包括香港和黄集团在内的境内外有实力的码头公司和大型航运公司纷纷抢滩中国沿海港口的集装箱码头业务，投资势头迅猛。其次是水上运输部门，约占12％。第三是航道建设，主要是“九五”期利用外资进行的西江、湘江、浙江杭嘉湖水网等项目建设。

（5） “企事业单位自筹”资金来源增

长较快。目前，我国水运建设“企事业单位自筹”资金来源较为复杂，其主要有折旧资金、经营利润和积累、发行股票和债券等形式。企事业单位自等资金巳成为我国水运建设资金的重要来源，不仅金额稳定且增长快速，从1991年的3.2亿元增加到2000年的28．45亿元，年递增率达32．3%，而且在水运建设资金来源中的比重也从1991年的5. 33％增加到2000年的21．73%。

2 “费改税”对水运建设和养护资金的筹措影响分析

2.1 有利影响

（l）“费改税”建立了水运建设和养护资金的法定来源渠道。从这次“费改税”的基本思路看，改革后的税收不作为财政的一般收入，除弥补其他部分非交通行业用油损失外，仍作为交通行业的维护、建设和管理的专项资金，即具有专项税收的性质，为逐步改善我国水运基础设施的条件提供了长期的、稳定的资金保证。

（2）“费改税”有利于国家筹措资金，为国家加大对水运的投入提供了可能性。与现行水运规费相比，燃油税属“中央税”，以“中央税”的形式征集资金，具有权威性、法律保障性，有利于克服现行征收水运规费中出现的逃缴、欠缴、漏缴和抗缴现象，有利于提高水运建设和养护资金的实际征收水平。为国家加大对水运建设和维护资金的投入提供了可能性和现实性。

（3）“费改税”有利于规范政府行为，转变政府职能。有利于政府主管部门加大水运宏观调控力度，引导社会资金的正确投向，促进水运建设事业的发展。

2.2 负面影响

（1）燃油税转移支付“交通资金”分配方法的科学性和公平性不足。《中央对地方燃油税转移支付方案》（草案）的规定：燃油税除中央本级用于弥补（替代）长江干线航道养护、黑龙江航道养护以及原交通部直属航运企业交纳的客货运附加费及长江口、珠江口航道建设支出外，其余的通过采用“基数加因素分配法”的转移支付方式分配给地方和企业，即替代性分配、补偿性分配和增长性分配相结合。燃油税转移支付按替代性、补偿性和增长性三个部分进行分配的思路基本上是可行的的，但就目前财政部对这三个部分各自的内涵的解释及计算方法的科学性和公平性问题尚值得研究。

（2）“费改税”对水运建设和养护资金融资渠道和融资能力的影响。近年来，由于公路、铁路竞争，加上水运长期投入不足，导致水运尤其是内河航运的竞争能力下降，发展受到限制。水运业普遍较为困难。由于水运在经济和社会可持续发展、环保、防洪、水资源综合利用中的巨大作用，国家和地方政府采取了富有远见卓识的举措，实施了一些优惠扶持的政策。如“以陆补水”、水运规费担保贷款、减免国有航运企业部分水运规费等优惠扶持政策，使水运建设和养护资金的来源渠道多元化，一定程度上缓解了水运建设和养护资金的困难。“但费改税”后，会对上述来源的水运建设和养护资金的融资渠道产生一定的负面影响。

（3）取消对国有水运企业“水运规费减免”优惠政策，将影响水运企业的生存，客观上对水运建设产生不利影响。目前燃油税转移支付交通资金的补偿性分配方案中，还未考虑对水运企业增加负担的补偿问题，并在实质上是取消了各级交通部门对困难国有航运企业实行水运规费减免优惠政策的可能性。

3 我国水运建设养护筹融资建议

3.1 加大国家财政对航道的直接投资

从理论上讲，航道属于公共物品。根据西方经济学的观点，公共物品具有下列三个特点：效用的不可分割性、消费的非竞争性和受益的非排他性。航道属明显具有第一和第二特点的公共物品。在市场经济条件下，航道建设所需资金如单纯依靠市场供给，必然出现其他消费人只想使用不想付费的情况。为了避免这种情况发生，国家应以税收的形式征收税金，也就是以强制措施取得公共设施的使用者应该为其消费而支付的代价。鉴于航道的非盈利性，这些税金应该返还航道部门用于航道建设和维护，以供广大消费者再次消费，从而形成一个良性循环。

3.2 扩大和建立稳定的资金来源渠道

（1）设立中央、地方内河航运建设发展专项基金。由于目前由车购税返还的内河基金年限和额度尚无明文规定，地方“以陆补水”的配套内河建设资金也有待合法化和稳定化，加之“费改税”后水运替代性规费资金的返还和使用有必要明确和固定，建议参照国外经验设立内河航运建设发展基金。如美国由征收诉船舶燃油税中设立的内陆水道信托基金，专门用于水道建设和修复项目的开支。美国航道建设所需资金的50％由该项基金提供，另外50％由联邦政府投资。

（2）扩大中央港口建设费征收范围。根据国外发达国家港口建设发展经验，政府在港口公用基础设施投资方面应发挥更大的作用，而现由交通部负责征收管理的港口建设费是目前我国中央政府对港口投资的唯一来源，为满足新世纪中国港口发展和结构调整的需要，稳定和扩大港口建设费的收入是十分必要。加入WTO后我国政府承诺，港口建设费外贸标准降低已无法避免，同时现行仅对开放口岸港口征收港口建设费带来的不公平竞争问题，不利于该项费收的正收，因此建议港口建设费征收范围扩大的所有港口，其收入主要用于对我国对外经济发展关系重大主枢纽港口公用基础设施的建设，这是中央交通主管部门对全国港口发展实行宏观调控和引导港口结构性调整必不可少的手段。

（3）建立地方港口发展基金。鉴于我国港口体制改革已经实施，港口下放已逐步到位，今后港口建设和发展以地方为主，地方政府有必要建立稳定的资金来源渠道，用于本地港口、航道、防波堤、主要集疏运通道、安全保障和其他公共配套设施的建设和维护，为港口企业和港口整体发展创造良好的基础条件。建立地方港口发展基金可通过行业规费或税收、岸线资源使用费、港口既有资产租赁或转让、财政补助等方式来筹集资金。

3.3 加快投融资方式的创新

水运基础设施建设除推行政府和市场相结合的多元模式外，在投融资方式上还应力求创新。ABS方式和BOT方式，对拓展我国水运交通基础设施的投融资渠道就具有重要的理论和实践意义。

（1）ABS简称以资产为支持的证券化，是指以项目所属的资产为基础，以项目资产能带来的预期收益为保证，通过资本市场发行证券来募集资金的一种项目融资方式。由于此模式能否运作成功关键在于资产项目的未来收益能力，因此，对水运行业来说，专业化码头等具有较高盈利能力的项目比较适用。

（2）BOT是由政府与民间投资者就通常由政府支配、拥有或控制的大型基础设施建设项目签订合同，政府特许投资者在一定时期内拥有和经营这些设施，以获取一定投资收益或以收益偿还债务。在特许期结束后，项目无偿移交政府。BOT是一种较新的融资方式，在不少国家和地区有过成功的经验，但在我国还是一个比较新生的事物，因此，我国政府应积极研究借鉴国外成功经验采用BOT方式多渠道融资，加快包括水运在内的基础设施建设。

参考文献

1 贺琼.筹集内河航道建设资金的财政措施研究[J]. 中国财政，2001（7）

2 贺琼.比较中外水运建设与养护资金来源[J].航运交易公报，2000（39）

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关键词：地方债务；信用风险；风险化解

一、引言

中国未富先老，面对巨大的地方政府社会保障以及基础设施建设的融资需求，地方政府举债成为维持地方经济社会发展的必要手段，地方政府债务规模以及其信用风险也成为学界日益关注的问题。

二、地方债务信用风险现状

根据2010年审计署调查结果显示，截止2010年底全国省、市、县级地方政府性债务余额为107174.91亿元，而国际评级机构穆迪认为，中国低估了约3.5万亿地方债务规模。在审计署披露的数据中出现逾期债务的地区，有4个市级政府和23个县级政府逾期债务率超过了10%。从地区看，有78个市级和99个县级政府负有偿还责任的债务率高于100%，资不抵债。而受我国政府审计制度的限制，2011年的总体地方债务情况未明，但是目前“4万亿”投资流向地方融资平台固定资产公司的历史遗留债务还未完全偿还，作为中国的第二大经济合作伙伴的美国将在2013年迎来财政悬崖，预估将使2013年美国经济增长下降0.5%，失业率上升至9.1%，而美国目前仍无应对政策出台。在经济尚未全面转暖的情况下，中央政府无大规模刺激政策出台，而地方政府的大规模建设却屡见不鲜。

随着地方债务还款期限的到来，2011年地方融资平台公司债务违约信号不断：上海的融资平台之一申虹投资公司出现债务逾期，云南公路开发投资有限公司因资金问题要求就银行贷款部分债务短期展期，云南省投资控股集团通过将其作为债务抵押的电力等重要资产转移，注资成立新集团。今年，为偿还到期的2009年发行的3年期国债，已经公布的2012年各省政府债券额度和最终用途计划，有相当高的比例用于以新还旧，如2012年湖南省省级债券资金为59亿元，用于偿还到期债务的有46亿元，占比高达78%。

数据表明截至2010年底地方政府债务的79%来自银行借贷，而根据银监会数据，2011年9月末，全国共有地方政府融资平台10468家，平台贷款余额9.1万亿元。地方政府性债务违约势必将通过信贷化的政府债务影响到金融系统的稳定，进而影响到正在转轨中的宏观经济。本文通过对地方债务信用风险的形成机制的探究，以探讨地方债务风险化解方式。

三、地方债务信用风险形成机制分析

现代信用风险不仅表示客观违约风险，还应该包括经常发生的信息不对称下的主观违约信用风险（周沅帆 2011）。因此本文认为，地方政府性债务信用风险包括地方债务政府违约风险（即地方政府无法按时对其承担有偿还义务的债务全额还本付息的可能性）以及因融资平台公司的财务状况变动与履约能力变化致使其资产价值变动而产生损失的可能性。地方债务信用风险的形成有复杂的政府及经济背景，本文将从财政体制改革、地方政府举债机制与地方政府偿债机制三个方面出发，剖析地方债务信用风险形成机制。

（一）财政经济体制改革

1983年以来中央政府对国有企业进行的利改税等一系列改革，使地方政府累积了大量地方债务，形成了地方政府在国有企业破产财政兜底、分离国有企业所办社会职能机构、企业养老金等方面的支出缺口（朱玉玲 2011）。随后于1994年政府进行的分税制改革提高了财政收入占GDP的比重以及中央财政占财政收入的比重，重新确立了中央财政的主导地位，同时还导致财权上划，事权下移。随着中国城镇化进程不断加快且持续深化，地方政府需要通过招商引资发展完善基础道路、通讯、水电等设施。地方政府财政支出需求不断增加，刺激政府举债。

（二）地方政府举债机制与信用风险

在2011年未进行地方政府发债试点改革以前，由于我国法律明确规定不允许地方政府发债，面对城镇化带来的巨额基建投资支出，地方政府主要筹资渠道有中央地方政府债券和地方投融资平台发行的城投债及银行信贷。

根据债务规模理论尼斯卡兰模型，地方政府官员一方面会追求预算最大化，另一方面会通过权利寻租即将预算的一部分纳入自身效用函数造成政府规模膨胀，进一步加大地方政府收支缺口，增加潜在债务违约率。

债券市场中偿债能力高的债券，其评级和市场价格均较高。对于中央地方债券，区别不同偿还能力、不同发展水平的政府只在于审批给各地方政府的发债额度。由于一方面政府经济政策具有导向性，导致如因西部大开发战略而对西部省份放松审批标准；另一方面我国财政制度透明度不高，这种信息不对称极易形成权力寻租等行为，造成债务额度与偿债能力不匹配，带来信用风险。

地方政府通过划拨土地、股权、国债等资产，成立资产和现金流均可达融资标准的融资平台公司，并借此向银行申请贷款或发行企业债进行融资。城司的法定代表和管理人员大部分由政府官员兼任，公司治理结构不完善，决策不民主，投资建设项目非市场化。城投债的发行与运行只能参照公司债券相关条文，没有具体法律或规章制度对城投债进行引导规范。而银行对城司的贷款大部分由于有地方政府的土地担保放松了对贷款人条件审核。这些政策性贷款信息透明度不高，加上各地财政担保体系落后，监管不到位；地方城投平台往往是一个大集团，体系内注册的公司通常有煤炭公司、税务公司、电力公司、公交公司等，因此资金一旦进入到城投体系中，具体操作无法监控。这将直接威胁地方政府债务的财务状况及履约能力。

（三）地方政府偿债资金来源与信用风险

面对巨额地方债务，我国目前没有明确的债务偿还机制，偿债资金主要来自地方财政预算安排资金以及土地出让金。当债务即将到期时，政府无法筹集应还债务额时，政府采取申请银行信贷展期或者借新还旧的方式避免债务违约。

土地出让金作为预算外收入是一些城市尤其是二三线城市偿还地方债务主要资金来源。2011年唐山市地税收入328亿元，而该城市同期土地出让金约为274亿元，土地出让金已与地方税收收入相当。但是在当前房地产市场调控未见松动的环境下，房地产公司自身问题频出，行业内公司重组，土地一级市场已不同于过去房地产黄金发展的十年。此外，政府在开发前期通过城司做一级土地开发，然后带动市政建设和房地产业发展，而目前房地产价格因调控保持平稳态势，政府无法收回前期投入资金，公司无法维持持续的现金流，带来信用风险。

借新还旧延迟风险暴露，掩盖债务真实风险。尽管银监会及相关监管部门曾明确提出，禁止支持不符合要求的新平台和新项目，到期平台贷款不得展期和借新还旧，但是面对目前的地方融资平台贷款及中央发行债券还本付息的资金压力，监管部门不得不放松这种管制。因此在2012年借新还旧成为各级政府偿还债务的主要手段。虽然展期和借新还旧在一定程度上缓解了本期资金压力，避免因还款造成资金流断裂，但是这种做法只是将本期的流动性风险转嫁给未来项目，且降低了地方政府的信用意识，只管借不管还。此外，地方融资平台公司在利用银行贷款借新还旧时，容易通过转移资产等方式进行债务重组向多家银行申请授信。因此，借新还旧等短期偿付手段提升了短期偿债能力但是增加了长期信用风险。

综上所述，地方债务问题也是地方政府融资发展经济的问题。中央一直以来进行的财政制度改革，带来了地方政府债务的累积以及收支资金缺口。从举债机制上看，首先地方政府举债规模控制问题应该得到重视；其次应注意到不同地区中央地方债及城投债风险的不同；再次地方融资平台公司“政企不分”，僵化的行政经营体制无法适应市场的发展；最后还应看到信息不对称下权利寻租等问题带来的信用风险。从偿还资金上看，目前我国财政收入稳定增长，地方政府债务信用风险主要来自过于依赖土地财政以及以新还旧作为政府偿债资金的风险。

四、地方债务信用风险的控制建议

（一）建立科学的地方政府债务管理机制

1、建立地方政府债务风险预警体系

评价地方债务风险可以从债务结构和地方融资平台公司偿债能力两个层次来进行。考虑到指标可量化的特征，债务结构采用债务依存度、债务负担率、逾期率、借新还旧比率四个指标。地方融资平台公司采用流动比率、速冻比率、现金比率衡量公司的短期偿债能力，以资产负债率、产权比率、利息保障倍数评测企业的长期偿债能力。同时将政府债务情况纳入政府每年的财政预算中，保证债务分偿还，具体见表1。

2、完善债券评级制度

信用评级可以为投资者提供公正和客观的信息，以优化投资者选择。现阶段，我国不同地区经济和财政能力不同，更需要建立一套科学有效的信用评级制度。统一监管，并采取合理有效的评级质量检验机制，以加强地方债务风险的管理。

3、改革政府会计制度，公开政府财政预算

以财政信息透明化为目标，以权责发生制为导向，进行政府会计制度改革，逐步公开政府财政预算收支信息、以及有可能影响未来财政收支所作出的决策信息等。地方融资平台公司也应借鉴上市公司财务信息披露制度，定期在财政部门网站上公布平台公司财务报表，对资产变动予以公告。实现商业银行与公众对政府债务规模、结构以及财政资金的使用进行动态监督与评测，降低不对称信息中的道德风险，增强地方债务的履约能力。

（二）建立偿债资金来源机制

建立偿债资金来源机制，还应保证到期债务偿还资金从以下四个方面筹集：从地方每年的土地出让金收入中按一定比例划拨；地方投融资平台项目收益按一定比例划拨；拍卖作为债权人拥有的资产，转让变现抵偿债务；对行政事业单位拖欠的债务，编制部门预算时应安排专项还贷准备金。

（三）完善财政体制改革

坚持完善财政体制改革，保证地方中央事权与财权的平衡，保证地方政府税收满足地方经济建设资金需要。首先，深化分税制改革，合理划分地方政府与中央的事权与财权，按公共产品收益范围大小依次由各级政府承担管理，参考西方发达国家的根据财权和事权统一的原则，地方与中央进行财权分配。其次，要继续推进财政层级扁平化，使“省直管县”、“乡财县管”覆盖到更大的范围。财政层级扁平化，既有利于解决地方政府财权与事权不匹配的问题，也有利于加强对地方政府财政收支的有效监管。

（四）推进地方政府投融资体制改革

增加政府资金来源渠道，推进地方政府投融资体制改革。一要清理地方投融资平台，禁止不符合条件要求的平台公司营业。进一步完善地方投融资平台公司管理监督体制，明确权责，提高运营效率。二要明确政府投资领域，对盈利性的公共服务项目，应以吸收民间资本为目标，改变以单一的银行贷款为主要资金来源的现状，分散银行系统风险。

参考文献：

[1]周沅帆.公司债券[M].中信出版社，2011.

[2]朱玉玲.关于当前我国地方政府债务的思考[J]，风险与内控，2012（1）：27-28.

[3]周沅帆.城投债——中国式市政债券[M].北京：中信出版社，2010.

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关键词：房地产企业；融资方式；比较

DOI:10.16144/ki.issn1002-8072.2015.35.006

一、房地产企业融资现状

（一）融资规模大

房地产业作为国民经济的支柱性产业，对我国经济发展有重大影响。2005年以来，房地产业发展迅速，大部分城市的房价在短短的7-8年内增长2-3倍。据统计，2005年全国商品房成交均价为2937元，2013年全国商品房成交均价为6200元左右。不仅房价直线上升，融资规模也不断增长。尽管国家对房地产行业进行严厉的调控，全国房地产开发资金仍然高速增长。国家统计局有关资料显示，2005年房地产开发资金为21397.8亿元，至2013年达到122122亿元，是2005年开发资金的5.7倍。

（二）融资难

国家对房地产行业实施严厉的调控政策，进一步加剧房地产行业资金紧张问题，而金融市场也严格限制房地产企业融资条件、规模等，造成融资环境进一步恶化。根据统计，全国与房地产有关的企业有几十万家，但上市的房地产企业只有136家，绝大部分房地产企业的规模较小。小规模的房地产企业由于体制不完善，资金规模小，信誉程度低等，导致金融行业对其放贷较为谨慎。另外，由于我国金融市场不发达，融资保障政策匮乏，融资难将是房地产行业未来一段时间内的发展障碍之一。

（三）融资渠道单一

在我国现行的金融体制下，在房地产开发、销售以及后续服务等阶段都离不开银行信贷资金的支持。据统计，2005~2013年房地产企业开发资金来源（表1）中，国内银行贷款平均占17.72%，其他资金来源中个人按揭贷款大约占24%，从中可以看出，银行贷款大约占房地产开发资金来源的42%，这是相当高的比重。一味的依靠银行信贷进行融资，导致债务比重过高，进一步加大了房地产行业的财务风险，过高财务风险不仅造成房地产业发展受阻，而且威胁到银行体系的稳定。据统计，2013年全国136家上市房地产企业，负债率将近70%。另外，过分依靠银行信贷这单一的融资渠道，导致房地产业受宏观经济政策影响较大，加大房地产业的经营风险。

（四）长期偿债压力大

长期负债主要指长期银行借款、长期债券等。资产负债率是衡量企业长期偿债能力的常用指标，一般行业资产负债率保持在60%是合适的，但房地产企业资产负债率普遍偏高，通常超过70%，一些地区甚至高达80%-90%。据统计，2009~2011年我国上市房地产企业的平均负债率分别为65.8%、70.2%、72.1%。从目前的情况来看，房地产企业的长期偿债能力恶化，资产流动性较差。往年房地产企业可依靠高房价、高交易量、多融资渠道来缓解高负债的压力，但2011年后国家实施一系列严厉的调控政策导致房地产行业经营状况不佳，房地产企业融资变得越来越困难，大部分房地产企业很可能会因为资金链的断裂而出现严重的财务风险。2012年，虽然国家调控政策有所放松，但在过高的负债率以及较低的资产流动性下，房地产企业长期偿债能力仍不容乐观。另外，以信托融资为例，房地产信托融资业务是在2010年、2011年得到快速发展，一般还款期限3年左右，受此影响，房地产企业将迎来信托兑付高峰期，在销售低迷，资金捉襟见肘的情况下，房地产开发商将面临更为严峻的长期偿债压力。

二、房地产企业融资方式比较

（一）概念及特征比较当前我国房地产企业融资方式

主要有内部融资、债权融资、夹层融资和股权融资。笔者通过对各种融资方式的概念比较，分析各种融资方式的特点。（1）内部融资。内部融资是指企业通过自我积累资金的方式形成筹资来源，具有以下特点：自主性强、融资成本低、融资数额有限、融资风险低等。从中可以看出，进行内部融资的优势较大。正是基于这些优势，内部融资是当前房地产企业普遍采用的一种融资方式。（2）债权融资。债权融资是指企业通过向银行借款、向社会发行公司债券、融资租赁以及商业信用等方式筹集所需资金。房地产企业债权融资主要分为银行信贷、债券筹资、商业信用、房地产信托融资。第一，银行信贷。银行信贷是指企业通过借款合同从银行等金融机构借入资金。它具有以下特点：一是融资速度较快；二是融资成本相对较低，与其他融资方式相比，银行借款所负担的利息较小；三是融资数额有限，融资数额受企业自身经营规模和贷款银行资本实力的制约；四是筹集资金使用限制条件较多，一般情况下，借款合同对借款的用途有明确的规定，附加一些保护性条款；五是融资灵活性较大。当前，银行信贷是房地产企业融资的主要渠道，据有关资料统计，房地产开发资金中60%来源于银行体系。第二，债券筹资。债券筹资是指企业为了筹集资金，向债权人承诺在未来一定时期还本付息而发行的一种有价证券。它具有以下特点：一是融资数额较大；二是融资成本较高，发行债券的利息负担和筹资费用相对较高；三是融资条件严格，国家对发行债券的公司的经营规模、财务状况、企业信誉等有严格的要求；四是筹集资金使用限制条件少，与银行借款相比，债券融资具有较大的自主性和灵活性。由于我国资本市场起步较晚，发展不够完善，发行债券本身也有着严格的条件，因此，债券融资在我国房地产企业融资中运用较少。第三，商业信用。商业信用融资是指企业通过赊销商品、预收货款等方式筹集资金的一种筹资方式。商业信用融资具有以下特点：一是融资便利，利用企业的商业信誉进行筹资是一种自动性融资，不需要办理正式的筹资手续；二是融资限制条件少；三是融资数额有限，一般只能筹集小额资金，而不能筹集大量资金；四是融资成本灵活，企业可根据需要自主选择是否放弃现金折扣。目前，我国房地产企业利用商业信用融资主要体现在预收购房定金或购房款，这部分信用资金在房地产开发资金来源中所占比重也较大，并且这部分资金基本无息，资金成本较低。据有关资料统计，2009~2013年房地产开发资金来源中，定金及预收款所占比重分别为27.86%、26.24%、25.96%、27.51%、28.25%。第四，房地产信托投资基金。房地产信托投资基金（REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资和经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。它具有以下特点：一是收益主要来源于租金收入和房地产升值；二是收益的90%作为红利，用于分配给投资者；三是长期回报率较高；四是投资不需要大量的资金；五是作为债权融资的一种，可以避免双重征税并且无最低投资基金要求。REITs为房地产企业融资提供了很大的便利，据有关数据统计，过去三年信托公司向房地产行业提供贷款7000多亿元，稳居各类信托产品首位。（3）夹层融资。夹层融资是指在风险和回报方面介于优先债券和股本之间的一种融资方式，常见形式为可转换债券、可赎回优先股以及含转股权的次级债。它们具有以下特点：一是属于长期融资，夹层融资可获得还款期限在5-7年的长期资金；二是可调整结构，提供者可以调整还款方式，使之符合借款者现金流的要求等；三是相关限制条件少，与银行贷款相比，夹层融资在公司控制和财务契约方面限制较少；四是夹层融资比股权融资成本低。风险和回报介于优先债券和股本之间，融资成本也是如此。发达国家通常通过设立专项夹层投资基金来推动和发展夹层融资市场。由于我国资本市场发展较晚，没有专门设立夹层投资基金，因此夹层融资在我国房地产企业融资中运用较少，但未来发展潜力较大。（4）股权融资。股权筹资是指企业通过吸收直接投资、发行股票以及内部积累的方式进行筹资。房地产企业股权融资的主要表现形式是发行股票筹资。股票融资与其他融资方式相比，具有以下特点：一是融资成本较高，由于股票投资风险较高，发行费用较高，导致发行成本较高；二是无固定到期日；三是融资风险小，无固定的股利负担；四是融资条件严格；五是融资规模大。股票融资是面向整个社会群体进行筹资，一次性能够筹集的资金额很大。股权融资是我国房地产上市企业对外融资的最重要手段。

（二）融资要素比较

通过对的房地产企业融资方式相关理论的阐述，笔者基于相关资料和研究成果分别从融资成本、融资规模、融资期限等方面对各种融资方式进行比较（如表2所示），并分析各融资方式的优势及风险。（1）融资成本。融资成本是房地产企业选择融资方式考虑的首要条件。根据优序融资理论，企业倾向于首先选择内部融资，其次债权融资，最后是股权融资。通过研究发现，内部融资由于资金来源于企业内部留存收益，不产生任何筹资成本，只存在使用资金的机会成本，因而融资成本较低。债权融资由于是通过向债权人融资，必将产生一定的筹资费用，还需向债权人支付一定的利息。虽然利息具有一定抵税作用，但与内部融资相比，债权融资成本较高。股权融资主要是通过发行股票进行融资。一方面，发行股票证券费用较高，另一方面，股票投资本身受众多因素影响，投资风险较高，因而投资者要求的报酬较高。股权融资的资金成本最高，这一点被经济社会所普遍接受的。（2）融资规模。内部融资由于依靠企业内部积累进行融资，受企业盈余能力等条件的制约，一般情况下，一次性融资规模较小。债权融资通过银行借贷、发行债券等方式进行融资，一次性融资规模较内部融资大。夹层融资风险与回报介于债券和股本之间，融资规模也介于债券融资和股权融资之间。股权融资主要通过发行股票进行融资，由于发行股票数额较大，因而一次性融资金额很大。（3）融资期限。内部融资所使用的资金是企业内部留存收益所得，一般没有还款期限。债权融资通过向银行借贷，发行债券等方式融资，筹集的资金是分期投入到房地产项目中，一般情况需要项目结束后才能偿还借款，房地产一般建设项目期为3-5年。夹层融资还款期限一般在5-7年。股权融资主要是通过发行股票融资，筹集的资金形成股本，一般不予偿还。（4）融资条件。传统房地产融资方式限制条件较多，采用内部融资需要考虑企业的经营状况等条件。进行债权融资，需要考虑融资企业的信用、资金实力、规模等，对信用等级差、规模小的公司一般不予贷款。与银行贷款相比，夹层融资在公司控制和财务契约方面限制较少。股权融资一般通过发行股票筹集资金，而国家对企业发行股票有严格的限制条件。（5）融资对象及范围。内部融资资金主要来源于企业自身盈利，债权融资的融资对象主要是银行、信贷公司等金融机构，夹层融资限于一些金融机构，也受企业自身规模制约。股权融资的融资对象虽然是面对整个社会群体，但只有上市公司才能发行股票，因而融资范围受限。

三、房地产企业融资困境解决对策

（一）明确国家政策趋势

信贷政策、税收政策以及行政管制政策是我国房地产调控政策的重要组成部分，对房地产企业的发展有着直接影响。房地产企业应积极把握国家最新的调控政策，从政策中寻求商机、寻求出路。

（二）灵活运用融资方式

企业在不同的发展阶段对资金有不同需求，因此，在融资方式的运用上也应做出适当调整。不同规模的企业，在模式的运用上也有不同的选择。另外，企业在不同的发展阶段，对融资模式的选择具有不同的要求。只有灵活变通，才能长久不衰。

（三）转变融资观念，提高创新意识

在我国传统融资观念中，金融机构人员在实施贷款政策时，对大规模的房地产企业实施优惠贷款条件，对小规模的房地产企业实施限制贷款。大部分房地产企业管理者金融创新意识淡薄，一味照搬其他企业的融资模式。目前，国内银行贷款占房地产企业对外融资的50%以上，单纯依靠银行贷款进行融资，导致企业管理者融资创新思维落后，不能有效制定适合企业发展的最佳融资方案。因而，房地产企业管理者应积极转变融资观念，提高创新思维，创造新型融资方式。金融市场也应积极革新，提高融资效率，降低融资风险。

本文系2015年河南省教育厅人文社会科学研究项目“我国房地产企业融资模式创新研究”（项目编号：2015-QN-035）、2014年信阳师范学院青年基金项目“我国房地产企业融资模式创新研究”（项目编号：2014-QN-12）阶段性研究成果。

参考文献：

［1］钟田丽、弥跃旭、王丽春：《信息不对称与中小企业融资市场失灵》，《会计研究》2003年第8期。

［2］魏开文：《中小企业融资效率模糊分析》，《金融研究》2001年第6期。

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基础设施资金需求：全球2030年前基建投资需求将达57万亿美元

谈及全球基础设施的融资需求，近年有两个报告的数字被广为引用。一份来自麦肯锡2013年的预测，全球2030年前基建投资需求将达57万亿美元;另一份来自亚洲开发银行2009年的报告，2010―2020年亚洲基础设施投资总需求预计为8.28万亿美元。此外，普华永道（PWC）在2014年也判断，未来10年全球基础设施支出将从每年4万亿美元增加到9万亿美元，而亚洲和太平洋地区的此类支出将保持在7%～8%的年均增长，总量将占到全球的60%。另外，实现联合国千年发展目标、消除贫困和应对气候变化均对基础设施投资有更大的需求。由于评估范围、计量方法、数据来源以及对基础设施的定义均存在差异，简单地对比各项预测数字并无实质意义，但总体趋势可以判断，全球特别是亚洲和太平洋地区的基础设施建设均面临巨大的资金需求。

基础设施资金来源：90%来自公共部门，银行贷款是主力军

基础设施的资金来源，可以从公共部门和私营部门两个方向的需求去看。中央和地方的预算支出，以及政策性开发机构构成公共部门资金的主要来源，而私营部门的资金来源又分公司融资和项目融资。第二次世界大战之后，各国的基础设施重建基本都由公共部门投资主导，到了上个世纪80年代初，全球各国政府在基础设施建设和经营中的角色都较大，在许多国家，基础设施建设资金的90%来自公共部门，政府几乎承担了所有基础设施项目的投资与经营风险。这种做法，加重了公共部门的财政负担，而公共部门的效率瓶颈，也导致基础设施服务效率下降，又进一步加重政府的财政负担和增税压力。在英国率先将一些公共部门提供的公共产品和服务推向市场后，整个世界出现了基础设施商业化、市场化的浪潮。当前，除了日本以外的绝大多数发达国家在基础设施领域，私营部门的投资都超过了公共部门的投资，比如，这个比例在新的欧盟成员国大约是1：1，而在老的欧盟成员国达到了2：1。根据英国财政部2014年的报告，英国大约70%的“经济”基础设施由私营部门投资。而在包括中国在内的亚洲发展中国家，这个比例大致倒过来，公共部门投资仍然占绝对主导地位。高盛在2013年报告中称，公共部门投资在基础设施领域的占比在菲律宾是90%，泰国80%，印尼65%以及马来西亚50%，但公共部门投资比重近年有下降的趋势，比如印度计划在其第11个五年计划（2007―2012）和第12个五年计划（2012―2017）间，将公共部门和私营部门在基础设施领域投资的比重从2：1 降到1：1。

尽管在2008年全球金融危机后通过的巴塞尔协议Ⅲ对银行系统有了更严格的要求，并严格限制提供项目融资，银行贷款仍然是基础设施领域最主要的资金来源。在发展中国家，银行可能不愿意向其认为可能存在风险的基础设施项目提供借款。

此外，项目债券市场不发达、机构投资者兴趣不足，通常也会削弱基础设施项目的融资能力。一些国家可能寻求外币融资，但须承担外币汇率变化产生的风险。

在很多发展中国家，汇率风险并不能进行长期对冲。尽管平均贷款期限，已经从全球金融危机后2011年的最低点6年，回升到了2015年的接近12年，但即使是在金融市场相对发达的国家，银行贷款的期限通常也还是比项目偿还期或大部分基础设施项目经济周期或者PPP协议周期要短。

根据项目全生命周期的现金流需求，可以有动态分阶段的多种金融工具匹配的融资安排，比如主动二次融资和被动二次融资。所谓主动二次融资，是为了利用项目建成后风险降低来降低融资成本。所谓被动二次融资，是在市场偏离预期，项目现金流出问题时，风险管控事后补救措施。IJGlobal （编者注： IJGlobal为基础设施投资数据库，通过追踪全球市场活动实时信息，从而辅助投资决策制定）的统计图显示，项目再融资的数量近年增长明显。

在很多国家，相当一部分在交易所挂牌的公司是基础设施资产的拥有者，这里面包括开发商、运营商、承包商以及综合性集团公司，资本市场成为基础设施融资的来源。自2000年基础设施投资兴盛以来，全球主要股指都陆续推出基础设施股指，但所涵盖的国家和行业有较大的区别。比如，英国富时（FTSE）100的全球基础设施指数包括839只股票，其中亚洲有239家公司，包括111家来自日本、59家来自中国大陆和34家来自中国台湾。基础设施类上市公司的总市值大约占到全球资本市场总量的6%，约等于全球GDP的4%。

根据咨询公司Tower Waston 2014年的调查，大约3万亿美元通过基金直接投资基础设施，主要集中于欧洲和北美地区，仅有约22%在亚洲。而另一家研究机构Preqin，则记录了全球范围内于2004年至2014年共发起约400只基础设施基金，共募集总额超过3000亿美元的资金。尽管此类非上市的基础设施投资一直在增长，但基础设施资产在全球基金投资中仅占5%，远远落后于房地产、私募和对冲基金。全球来看，绝大多数基础设施基金为股权投资基金，仅约10%提供债务融资。但是近年，针对欧洲债务市场提供贷款或夹层融资的基金正在增加。

此外，基础设施项目具有相对稳定的需求和现金流、形成收益虽不高但风险较低的特点，对于风险厌恶型的机构投资人，如大型养老金、保险资金、财富基金等，投资基础设施行业是比较理想的改善投资组合中风险收益特征的重要选择。近年，基础设施项目或者基础设施公司的股权投资在加拿大、澳大利亚和北欧日益受到养老基金的青睐，而在亚洲，财富基金也对基础设施资产展现更多的兴趣。对基础设施资产的长期投资，需要机构投资者对此类资产较强的信用分析和风险评估，以及对相关行业管理运营的经验和能力。

全球PPP项目地域分布：由欧洲和英联邦国家扩展到美国、中国

PPP模式介于传统公共部门主导投资和基础设施完全私有化之间，在公共和私营部门之间，通过风险分担、激励相容的合作机制，改善包括基础设施在内的公共产品和公共服务的数量、质量和效率。全球数据供应商迪罗基公司（Dealogic）的数据显示，近年来全球PPP的总投资金额约为600亿美元至1000亿美元之间，2014年约为720亿美元，主要分布在欧洲和英联邦国家，交通和社会基础设施类项目占到了约70%。近期，美国的PPP市场有开始爆发的迹象，而自2014年， PPP模式在中国迅猛发展，PPP项目的数量和金额出现了快速增长。截至2016年4月30日，中国财政部的PPP综合信息平台项目库显示，中国PPP储备项目的总额已达9.3万亿人民币，约合1.43万亿美元。PPP在中国的迅猛发展，将刷新全球的数据。

全球项目融资：银行贷款为主要资金来源，亚太地区印度遥遥领先

此处的项目融资特指以项目的未来收益和资产作为偿还贷款的资金来源和安全保障的融资方式，与前文谈到的为基础设施项目融资的概念不同。项目融资并非仅用于基础设施项目，在矿产资源开发和部分工业领域同样适用。而如前文所述，基础设施项目融资除了项目融资外，还可以通过公司融资。同样，尽管由于高杠杆、风险分散和表外处理的特性，无追索项目融资被广泛运用在PPP项目中，但项目融资并不等同于PPP，同样可以被用于非PPP项目。根据Dealogic的数据， PPP项目在项目融资中的占比保持在16%至25%之间，2014年约为18%。当然，PPP项目中的参与方，也可以通过公司融资的方式间接为PPP项目筹集资金。

IJGlobal数据库对全球项目融资按来源分类进行了统计，类似的数据来自另一家数据提供者Dealogic，2014年项目融资的79%来自贷款，12%来自股权投资，9%来自债券。汤森路透（Thomson Reuters）展示了亚洲和太平洋地区主要国家近年项目融资贷款的数量，印度一枝独秀，领跑亚洲。

中国尽管在2014年较上一年有较大的增长，但提供项目融资贷款的规模仍然很小。传统公司融资模式对金融机构能力要求不高，放贷只需要有资产抵押、信用抵押或担保即可，而过去针对地方融资平台甚至只看政府的兜底承诺即可，而要做基于项目收入的有限追索项目融资，则要求金融机构必须对行业和项目有专业判断，但由于人才结构和知识结构缺陷，大多数金融机构尚未建立起适应项目融资的操作流程和风控系统。尽管有中国国务院文件明确了项目收益权质押的创新金融方式，以及最高法院对特许经营收益权质押的认定，项目所有权属不清以及资产变现能力较差等都影响金融机构持有此类资产的信心和兴趣。

此外，由于项目融资风险更高，理应由更高的资金成本匹配，但实际上在中国资金市场中同质化竞争氛围下，不支持这种区别定价，金融机构也缺乏差异化风险定价的意愿和能力。

选择贷款融资或者债券融资的主要因素有规模、成本和期限，通常来讲，债券融资适用于更大规模的项目，有比等量银行贷款更低的成本以及相对更长的期限。但决定融资方式的时候，也应综合比较，比如对主体信用的要求、对资金的需求时间和利率定价方式等。总体来说，债券适合用于标准的项目，尤其是已经进入相对稳定的运营期的项目。而银行贷款的更大灵活性更适合项目建设和早期运营阶段更加复杂或在不确定的市场中进行的项目。2009年至2013年，亚洲区共发行551只基础设施债券，总额达1.68万亿美元。其中，中国有340只，总额1.42万亿美元，包括对政府平台公司发行的企业债、公司债，以及项目收益债和 专项债。

PPP基金：拓展融资渠道、整合优势资源、平衡各方利益

PPP基金包括市场端发起的各类针对PPP项目的投资基金，也包括政府端发起的旨在增加市场信心并提高PPP项目可融资性的各种支持引导基金。

在PPP项目对全产业链效益最优以实现物有所值的目标驱动下，私营部门往往整合融资、设计、建设、运营和维护等各个环节的参与方，分享各自的优势和资源，或组成“1+1>2”的联合体，市场端的各种PPP基金除了可以帮助拓展融资渠道募集更多资金外，更能起到整合PPP项目众多参与方优势资源和平衡各方利益诉求的作用。针对PPP类项目体量大、周期长、收益稳定但不会太高的特点，国际上绝大多数基金是长期投资，不做明股实债类的短期回购安排。资产证券化促成了此类资产的二级交易市场，在满足项目进入稳定运营期后的融资需求的同时，也使得长期流动性需求能够得到满足。

财务可行性支持：政府直接提供现金支持，协调公私风险承担

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[关键词]县域 交通 经济 融资 分析

现阶段尽管各地区资源禀赋不同、发展路径不同,各县市在发展交通经济,以交通经济带动县域经济发展的问题上却存在广泛的共识。“要想富,先修路”成为覆盖中国城乡最普遍的口号之一。但各县市在发展县域交通经济时普遍存在融资难的问题,本文对此问题进行分析并提出相关建议,希望能为破解这一难题提供有益的思考。

一、我国县域交通经济投资融资现状

交通经济对县域经济的拉动作用是众所周知的,目前我国县域交通经济的发展速度、质量都有不同程度的跃进,其资金的来源主要是政府投资、农民筹资、银行贷款,以及民间社会团体投资等,以政府投资为主,其他筹资渠道为辅。

国家财政投资主要包括:国债资金,中央补助。除此之外,“农民筹资、以工代资”也是县域交通经济建设的有效途径之一,这种筹资方式是农民参与建设的重要形式,为我国的城乡公路建设做出了重要的贡献,尤其是随着“三农”问题的提出。在城乡公路建设中银行贷款也扮演着重要的角色。由于农业是一个弱质产业,收益往往不高,效益低下,因此导致城乡公路建设项目的偿债能力差,进而银行不愿意为其发放贷款,导致城乡公路建设融资的成本较高。民间捐款也在公路建设中发挥着一定的作用,但是农民收入有限,捐款数额一般为小额的捐款,因此这种筹资方式也存在着一定的风险,仅仅依靠这种方式是不能保证的。

上述的融资方式在县域交通建设融资中起到了一定的作用,但是就目前我国的形式来看仅仅依靠这些手段是远远不够的,这就要求我们必须不断的深化,创新融资的模式,争取到更多的资金支持城乡的公路建设。

二、我国县域交通经济融资途径

虽然目前我国县域交通建设取得了一定的成就,但是在城乡公路建设和养护方面所需的资金仍然相当缺乏,在融资方面依然面临着重重困难,融资渠道狭窄。结合我国目前的公路建设现状,对于拓宽资金的融资渠道提出了以下建议。

(一)发行城乡公路建设债券

借鉴国外的公路建设及其我国的铁路,公路建设经验,发行规模较大的行业建设债券是行之有效的基础建设融资手段,具体的有两种发行公路建设债券的方式:1.发放政府债券,利用国债筹资是城乡建设筹资的一种重要方式,但是由于我国积极财政政策越来越淡化,利用发放国债投资具有一定的局限性。2.发行地方政府债券,美国地方公路建设中主要资金来源是发放地方债券,将地方税收及其他经常性收入作为还债资金来源,但是发放地方政府债券还是有很大的局限性。

(二)建立城乡公路建设专项基金

在美国、日本和澳大利亚等市场经济发达的国家实施公路建设专项基金是融资的主要渠道之一。目前我国也设有以政府资金为主要来源的公路建设专项基金,但是政府的财政状况对其影响很大,对于城乡的公路建设更难保证。因此,我们要借鉴外国的先进经验,建立以市场经济为导向的公路建设基金,以税收的形式予以保证,充分发挥公路建设基金应有的作用。

(三)灵活的招商引资

公路交通的发展,与区域经济的发展息息相关,推动着区域经济的快速发展,但是区域的特色也在一定程度上影响公路交通的建设。如果地区具有地域特色,可以充分的引进内资和外资作为区域经济发展的助推剂。如:积极吸引民间资本以多种方式参与县域交通经济建设,比如BOT。地方政府在吸引民间资本时,应鼓励社会大量的民营资本投资经济效益相对较好的项目建设,这样一来,可将政府的投入资金置换出来,集中用于效益相对较差、融资较困难的项目的建设,使国家的公设总体目标得以实现。凭借着良好的区域特色,亦可吸引外来资金,鼓励外来资金参与本区域的公路建设。但是在以区域特色引进资金是也要把握好一个“度”,权衡利弊,不能以牺牲本区域的资源为代价,否则得不偿失,影响经济的可持续发展。

(四)加强市场化运作

城乡公路虽然具有很强的公益性,但是在融资的过程中也不能拒绝市场化的方式来直接或者间接的筹集资金。如果政府加入一些条件就可以使城乡公路建设这种非经营性的项目转变为经营性的项目,使其通过市场经济的方式进行融资。城乡公路建设可以极大的拉动当地经济的发展。由于当地经济的发展,促使本地区的投资硬环境改善,加快了本地区对外开放,招商引资的步伐,增加地方财政收入,这样又可以拿出财政收入的一部分投入到城乡的公路交通建设中,使二者进入一个较理想的良性循环中。

(五)积极推进省直管县改革

积极推进省直管县改革,赋予县级政府更大的财政自,同时加大中央财政对县级财政的转移支付力度,千方百计的保证县域交通经济发展的财政基础。县域交通作为一种公共产品,兼具地方性与全国性的双从属性。因为,县域交通在便利了当地人民的同时,县域交通也是全国交通体系的一环,县域交通的畅通也有利于全国交通。从这一双重属性出发,中央财政应继续加大对县域交通经济的支持力度,从政策、制度各方面保证县域交通经济的财政基础。

三、结语

城乡公路是区域经济发展的命脉,破解县域交通经济融资困境对加快县域经济发展、解决“三农”问题、推动社会主义新农村建设具有重大意义。但需要强调的是,在为县域交通经济建设进行融资时,地方政府应时刻注意防范融资风险。如果因为交通建设而负债过多,同样也会对地方经济发展产生不利影响。

参考文献:

[1]王卓甫.工程项目风险管理――理论、方法与应用.北京:中国水利水电出版社,2003

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根据国务院的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下称“《意见》”）要求，此轮银行债转股均由第三方机构实施运作。而《意见》之前，多数债转股项目均无第三方实施机构参与，由企业直接与债权人对接，将普通债权转为股权或可转债，又或者在集团内定增融资偿还贷款。

已开展的项目多数是广义债转股形式，即设立有限合伙制基金，由债务人、债权人和其他社会资金出资认购，基金可以参与并购、夹层等形式的股权投资，从而实现置换存量债务、降低杠杆率、提高经营水平的目的。目前实施机构一般设立基金向投资者募资，以1：1的企业账面价值承接债务，基本等价于企业运用股权融资的资金偿还贷款。

目前，债转股签约规模超过5000亿元，实施规模约为400亿元，债转股存在巨大的资金需求。而银行成立的专业子公司注册资本仅100亿-120亿元，绝大部分需要向社会募集。

可能参与到债转股的社会资金主要有银行理财或自营资金、保险资金、信托基金、企业年金和社保基金、基金子公司或基金专户资金、券商理财、私募基金等。

可通过基金方式广泛吸收社会资金

《意见》鼓励实施机构充分利用市场化方式和渠道来筹集债转股所需资金，鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金，包括各类受托管理的资金。此外，《意见》支持符合条件的实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券，探索发行用于市场化债转股的企业债券，并适当简化审批程序。

截至2016年年底，银行理财、信托资金、保险资金合计占比超过50%。实施机构也在以多种渠道寻求长期资金，以目前项目签约最多的建行为例，在云南锡业债转股项目中，原始资金来自建行，社会资金包括保险资管机构、建行养老金子公司的养老金、全国社保、信达资产管理公司的资管子公司、私人银行理财产品等。

从国际经验看，问题债权转股的投资回报非常丰厚。困境基金（Distressed Private Equity）是国际市场中一种专门投资于困境证券的私募股权基金，当行业周期低谷或者企业过度杠杆化导致资不抵债时，市场会出现较多资质良好但价格严重被低估的公司债权，基金管理人买入并在重组中转股，帮助公司完成经营转型脱离困境。

2002-2012年，全球困境基金年化收益率在14%左右，是一类典型的高风险高收益私募基金。因此，市场化银行债转股的运作中应该积极接洽银行、保险、各类实施机构和企业，引入社会资本，共同用市场化的手段推进业务落地。

银行理财是主力，仍存隐患待排除

五大行均已签约多单债转股协议，股份行也在积极跟进，招行、民生及长城资管也拟组建债转股子公司开展业务，目前落地的债D股项目以明股实债的形式较多。2013年到2016年上半年，银行理财中的非标资产余额由2.81万亿元上升到4.36万亿元，占比由2013年的27.5%下降到2016年上半年的16.5%，远没有达到银监会35%的红线。银行理财资金可动用的资金规模大，成本相对较低，且本行沟通成本较低，因此成为目前落地资金的首选。

不过，理财资金也存在一些隐患。第一，银监会对类信贷业务的监管不断升级，理财资金对非标标的的选择更加苛刻，对于非标占比较高的中小银行来说影响较大。银监会2016年42号文和27号文，要求银行业金融机构将非信贷、表外等类信贷业务纳入全面风险管理体系，与表内业务一起进行统一授信管理。银监会56号文和82号文禁止银行通过AMC通道将不良假出表，信贷资产收益权转让后不良仍然留在表内核算，按照原信贷资产计提资本和拨备，且转让的投资者仅限于机构，个人直接或间接（个人对接的理财、信托计划和其他资产计划）不得参与。

第二，银行理财期限错配的问题。债转股所需资金期限一般为5年以上，通过银行理财资金对接面临期限错配问题。例如，中钢集团项目中的转股部分是六年期共270亿元的可转债，前三年锁定，从第四年开始，逐年按3：3：4比例转股以退出；而太钢、同煤和阳煤集团总计300亿元的项目中，产业基金的存续期为“5+3”，即5年后银行可选择退出。据《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，商业银行理财产品投资于非标准化债权资产、非上市企业股权及其受（收）益权的，到期日不得晚于理财产品到期日，且资管产品不得滚动发行、期限错配、分离定价。

这就对商业银行独立产品设计和管理能力提出了较高要求，建议实施机构可以和银行资管或理财部门沟通，以提高理财投资的收益/风险匹配度为导向，比如：对于某一明股实债类项目发行针对该项目的资管产品，产品期限、利率贯穿项目始终，产品风险完全由同一组投资人全期限承担，资产管理人不承担产品风险。

第三，2016年四季度后，负债荒资金荒取代资产荒成为市场热议焦点，从收益率来看，市场资金成本不断提升，投资端收益率下行远快于产品端收益下行，对理财收益率要求不断提高，如果非标类资产对比债券或者同存等资产没有明显优势，很难提款。

第四，银行理财资金投资股票和非上市企业股权受到较严格限制，据《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，理财资金不得投资直接或间接投资于除货币市场基金和债券型基金以外的证券投资基金，不能直接或间接投资于境内上市公司或非公开发行或交易的股票及其受（收）益权，不得直接或间接投资于非上市企业股权及其受（收）益权，仅面向具有相关投资经验、风险承受能力较强的私人银行客户、高资产净值客户和机构客户发行的理财产品除外。

保险资金应积极争取

保险机构目前对债转股多数处于谨慎观望的态度，尚无明确的政策壁垒，也没有明确的细则规范。保险资金规模可观，投资渠道多元化，投资专业经验丰富，成本相对较低，尤其在投资期限上具有其他金融机构无法比拟的优势，理应成为债转股对接的主要资金来源之一，而且对于保险机构而言，从资产和负债整体考虑，选择与负债端具有协同性的行业和企业，进行长期战略性投资，可以实现延伸保险产业链、促进资产负债互动的目的。据了解，2017年3月，中国人寿成立100亿元陕煤债转股基金，成为由非银行金融机构主导的第一单债转股项目。

目前，保险资金对于债转股的投资瓶颈主要是：第一，信息不对称下投资、法律、信用等风险较高。对于发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业，银行可以通过展期贷款、以新还旧的方式来帮助企业渡过难关；而对于高负债企业的问题债务，投资风险可能偏高。此外，相对于新增债务，存量债务的信息不对称更为突出，牵扯的法律关系也较为复杂。

第二，参与方式、资质要求、比例限制等相关规则尚待保险监管部门进一步明确。大概率下保险资金将获准参与债转股相关投资，但也还需保监会予以正式明确并出台细则，配套政策将在很大程度上影响保险资金的参与积极性。

第三，市场定价的合理性存在疑问。实施机构目前对于债权的定价可能偏高，将为之后市场化运作进程埋下隐患。

企业年金和社保委外难度大，社保直投可争取

企业年金和社保基金近年来发展较快，截至2016年年底，企业年金基金规模过万亿元，全国社保基金理事会管理的资产总额达到1.9万亿元。企业年金和社保基金参与债转股均并没有政策障碍，据了解，社保基金于2015年年底认缴60亿元，中国交建认缴89.85亿元，中交基金认缴1500万元，以有限合伙的形式共同成立中交建一期股权投资基金，间接投资进入基础设施领域。市场化债转股也可以借鉴此类方式就合适的项目与社保基金合作。

目前的主要障碍在于：第一，企业年金和社保基金是养老钱，运营原则是安全性、长期性和收益性，安全性是放在首位的，对资金的安全要求高，因此对债转股企业的资质要求必然会较高，而目前债转股签约的企业中，钢铁煤炭等过剩产能企业占比较高。

第二，企业年金和社保基金的管理人主要是公募基金、券商、保险机构和养老险公司，公募基金和券商这类专业的投资团队对于非标投资并不擅长，更倾向于投资标准化的产品。

第三，委托给每个管理人管理的企业年金和社保基金资金规模有限，且要求单独核算，单独估值，尽管企业年金是长期业务，但是实践中签署管理合同以1-5年不等，对于管理人的考核趋向短期化，存在末位淘汰的问题，在考核目标上，既考核绝对收益同时也参考相对收益，债转股所需资金规模大、期限长，二者匹配度并不高。

截至2015年年末，全国社保基金理事会委托投资资产1.04万亿元，直接投资资产0.88万亿元，直接管理的资产可以成为市场化债转股积极争取的资金来源之一。

其他非银资金重在业务合作

根据《基金法》和证监会《公开募集证券投资基金运作管理办法》并没有限制公募基金的投资范围不能为非标，证监会新闻发言人邓舸2014年6月6日公开表示：围绕促进多层次资本市场发展、满足投资者多样化的资产需求，证监会将在《基金法》等法律法规范围内大力支持公募基金创新发展，在风险可控前提下不断丰富基金品种、拓展基金投资范围。

目前，在传统二级市场以外，公募基金可以投资于中小企业私募债券等非公开发行在证券交易所转让的债券、股指期货等证券衍生品以及黄金合约等商品合约。证监会正在研究基金参与融资融券、期权、商品期货等业务规则，探索推出不动产投资基金（REITs）等新基金品种。

但是，公募基金需要每日计算并公告基金资产净值，确定基金份额、确定申购、赎回价格，而对于非标等产品还没有明确的公开且得到大家一直认可的公允价格，在核算估值上存在一定的难点，且公募基金公司并不擅长此领域的投资，因此公募基金参与债转股的可能性并不大。

基金专户、券商理财、私募基金、基金子公司和信托资金，通道类业务较多，资金规模不大，对资金成本要求高，可提供的资金有限，但是可以就市场化债转股业务开展其他方面的专业化合作。

信托、基金专户、基金子公司、券商资管和私募基金资管业务中，非标资产的需求占很高，主要是以融资业务为主，包括债券融资和财产收益权融资，最终投向金融机构资产、房地产、地方融资平台等，业务规模的不断膨胀以通道业务为主。目前监管层对通道业务的监管趋严，证监会和银监会控制银信、银基业务思路上是协同的，银监会2014年99号文《关于信托公司风险监管的指导意见》明确通道业务权责，削弱信托作为银行通道的意愿，对于股东方在资本金、流动性支持提高要求，推动信托公司风控要求的提升。

证监会2014年26号文《关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》，禁止资金池业务和一对多专户的通道业务。2016年市场盛传拟修订的私募基金监管规则中，监管层考虑对私募基金的非标债权业务进行限制或叫停，主要原因还是私募并非持牌金融机构，弱监管的环境下，会加剧信用风险的积聚，对整个社会融资总量和货币政策目标，以及宏观审慎的金融监管框架造成干扰。

基于此，去通道倒逼各类资管机构调整业务模式，逐步向主动管理转型。券商和基金在投资能力和大类资产配置方面还是具有专业化的优势，对于债转股实施机构而言，在方案设计、基金管理和运营、税收规避、债券融资工具和资产证券化产品的发行销售等各方面可以进行专业化合作。

发债是切实可行的资金渠道之一

2016年12月19日，发改委正式印发《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》，支持债转股实施机构通过发行专项债券融资开展债转股业务。根据指引精神，发行人申请发债必须基于债转股的项目，核心是转股债权，也可以是金融债权，也可以是包括经营性债权在内的其他金融债权，但以金融债权中银行向对象企业发放的贷款为主。专项债券发行规模不超过债转股项目合同约定的股权金额的70%。

实施机构要获得发债核准，需要满足三个条件，一是确保市场化债D股合同签订并正式生效，主要是实施机构收购银行债权后由债权转为对象企业股权的合同，二是补充提供企业债发行的相关材料，三是向联席会议办公室报送项目进展信息。核准的前提是项目能成功实施，并确保专债专用。

据了解，陕西地方的一家资产管理公司最近在申请发行债转股的专项债，尚未询价完成。而全国性和部分地方性的AMC公司经常使用各种债务融资工具来补充资本金或募集资金，比如中国信达2015年5月在银行间市场发行200亿元金融债，2016年9月在香港发行美元计价优先股32亿美元，2017年3月在境外成功发行30亿美元中期票据。