资产及股权价值评估范文

导语：如何才能写好一篇资产及股权价值评估，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词 技术类；无形资产；价值评估；实物期权；模型

中图分类号F2 文献标识码A 文章编号 1674-6708（2011）37-0109-03

随着国内的经济结构不断的转型升级，生产要素的投入由资源要素投入推动型转变为科技创新推动型，是我国经济整体转型必由之路。企业越来越迫切需要依靠科技创新提升竞争力。大中型企业、高新技术企业纷纷联合高校、科研院所做大做强企业的研发机构；有条件的企业收购、兼并发达国家企业研发设计机构和知名品牌，迅速提升产品在国际市场的竞争力。这些经济活动增加了企业对于技术类无形资产评估的需求。

技术类无形资产相对于实物资产，更加难以确认、计量和评估。然来，由于对公司竞争优势、价值创造能力的重要性，这类资产需要得到更加深入细致的研究：建立清晰的定义、计量规则和评估准则。

在这篇论文里，我们将会透过技术类无形资产的本质来探讨适用于该类资产的评估方法。相比于传统的评估方法，实物期权模型更适用于评价企业潜在获利能力价值。技术类无形资产为企业提供在未来获得更高收益的机会。希望借助实物期权模型的思路为技术类无形资产的评估提供更多的思路。

1 绪论

当企业进行技术转让；以无形资产作为出资方式；授权其他企业许可使用本企业拥有的专利权、商标权、著作权；以无形资产质押融资、为税务部门核定无形资产应纳税额等情况，都首先需要评估无形资产的市场价值。

技术类无形资产能够为管理层确定投产经营决策提供灵活的选择权，选择权的价值体现在它能够帮助管理者避免无谓的损失。实物期权模型（Real Option Model）恰恰可以用来计算选择权。实物期权和金融期权是期权的两个分支，实物期权以实物为标的物、最初的实物期权主要用来解决石油开采问题。1985年，狄克西（Dixit）、平代克(Pindyck)这两位经济学家指出:当不确定性使我们无法准确预测未来现金流的情况下，应用金融市场上石油期权所隐含的波动率去衡量一块有待勘探的油田的价值。这确实是一个迫不得已的行动，因为石油的数量和价格的不确定性是我们无法预测的。我们将油田的开采权当成是期权来购买，这项权利允许我们在石油价格高于成本的时候，开采油田，反之则持观望态度。美国经济学家Amram.M在《如何评估企业增长机会》中指出，实物期权是项目投资者在投资过程中所用的一系列非金融选择权。这一定义除了考虑现金流时间价值为基础的项目价值外，它还充分考虑了项目投资的时间价值和管理柔性价值以及减少不确定性的信息带来的价值，从而能够更完整地对投资项目的整体价值进行科学的评估。实物期权是战略决策和金融分析相结合的框架模型。所以当评估带有期权性质的无形资产时，评估价值应该包括两部分：一是无形资产固有的内在价值，另一部分是期权性质产生的期权价值。

2 技术类无形资产分类

技术类无形资产，指权利和技术使用权（专利和非专利技术）、数据库、公式、设计、软件、流程和制作方法。技术类无形资产的种类很多，常见的包括如下：

2.1专利权

专利权是国家专利机关依法批准的权利人或者其权利受让人对其发明创造，在一定期间内享有的独占权或者专有权。任何人如果要利用该项专利进行生产经营活动或者出售使用该项专利制造的产品，需要事先征得专利权所有者的许可，并支付其报酬。专利权具有以下特定：独占性、地域性、时间性、可转让性。根据《中华人民共和国专利法》规定，专利权包括发明、实用新型和外观设计。取得专利权需要经过申请、审批、核准、公告等法定程序才能获得，专利权有法定的有效保护期限，一般不准续展。

2.2商标权

商标是商品在注册后，所有者依法享有的权益。商标权一般包括排他专用权、转让权、许可使用权、继承权等。商标属于工业产权，需要申请、审批、核准、公告等法定程序才能获得，得到的条件是显著性、不重复性和不违反禁用条款。商标注册的有效期为10年，自核准注册之日起计算，可以无限续展。

2.3著作权

著作权是公民、法人或者非法人单位按照法律规定对于自己的科学或者文学、艺术等作品所享有的专有权利。

2.4专有技术

专有技术又称为非专利技术，技术秘密，是未经公开、未申请专利的知识和技术，主要包括设计资料、技术规范、工艺流程、材料配方、经营诀窍和图纸、数据等技术资料。在对专有技术的评估之前，首先应当鉴定专有技术存在的客观性。一般来数，企业中的某些设计资料、技术规范、工艺流程、材料配方等之所以能作为专有技术存在，是根据以下特点判断的：

2.4.1实用性

专有技术只有能够在生产实践过程中操作，才具有存在的价值，不能够应用于生产实践的技术不能称之为专有技术。

2.4.2新颖性

专有技术所要求的新颖性与专利技术的新颖性不同。专有技术并非必需具备独一无二的特性，但它也决不能是任何人都可以随意得到的技术。

2.4.3价值性

专有技术应当有价值，表现在它能为企业带来超额利润。

2.4.4保密性

这是专有技术的最主要因素。专有技术只有通过自我保护，避免泄漏和公开，才能称其为专有技术。

3 技术类无形资产价值的影响因素分析

分析判断影响技术类无形资产评估价值的相关因素时，应当对与各相关因素有关的以下方面予以重点关注：

1）成本。自创技术类无形资产的成本项目主要包括创造发明成本、法律保护成本、发行推广成本等。

2）机会成本。机会成本是指该资产转让、投资、出售后所失去的市场以及损失收益的大小。

3）效益因素。技术类无形资产的价值体现了无形资所拥有的超额获利能力。一项无形资产，在社会、环境、制度允许的条件下，获利能力越强，其评估值越高。反之，获利能力越低，评估值越低。有的无形资产，尽管其创造成本很高，但不为市场所需，或者收益能力很低，其评估值就很低。

4）使用期限。无形资产一般都有一定的使用期限：使用期限的长短，一方面取决于该无形资产先进程度；另一方面取决于其无形损耗的大小。一般而言，无形资产的使用年限按照法律保护年限和实际能够获得超额收益的期限孰短原则确定。

5）技术成熟度。技术成果都要经历“发展-成熟-衰退”的过程。成熟度如何，直接影响到评估值高低。开发程度越高，技术越成熟，运用该技术成果的风险性越小，评估值就会越高。

6）转让内容因素。从转让内容看，无形资产转让一般有所有权转让和使用权转让。另外，关于转让过程的有关条款的规定，都会直接影响评估值。就所有权转让和使用权转让来说，所有权转让的无形资产评估值一般高于使用权转让的评估值。在技术贸易中，同是使用权转让，由于其许可程度不同，也会影响评估值的高低。

篇2

资产评估，特别是企业价值评估是企业进行资本运营的重要基础工具，大力发展企业价值评估，是当前资本市场发展的迫切需要，也是我国资产评估行业自我提升的内在需求。资本市场的发展对企业价值评估提出了更高要求，资产评估行业要积极应对资本市场发展的挑战，企业界应在资本运营中用好企业价值评估这一基本工具。鉴于上述的背景，文章对目前企业价值的评估的方法及所存在的问题进行了探讨。

关键词：企业价值 价值评估 资本市场

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2010）12-067-03

一、企业价值评估及证券市场中企业价值评估的作用和意义

企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。

出于企业管理，并购，扩大、提高企业影响，展示企业发展实力，增加企业凝聚力等不同目的的需要，企业价值评估在现在的市场经济环境下已越来越重要。{1}

在证券市场中，企业价值评估已成为投资者做投资决策的重要前提。企业在市场经济中作为投资主体的地位已经明确，但要保证投资行为的合理性，必须对企业资产的现时价值有一个正确的评估。我国市场经济发展到今天，在企业各种经济活动中以有形资产和专利技术、专有技术、商标权等无形资产形成优化的资产组合作价入股已很普遍。合资、合作者在决策中，必须对这些无形资产进行量化，由评估机构对无形资产进行客观、公正的评估，评估的结果既是投资者与被投资单位投资谈判的重要依据，又是被投资单位确定其无形资本入账价值的客观标准。同时，股权分置改革后，随着中国证券市场制度的不断完善，以及管理层加强监管与公司治理，价值投资时代已经来临，正确评估上市公司的内在价值已成为影响管理者和市场投资者作出正确决策的重要因素。

二、证券市场企业价值评估的常用方法

（一）三种常用方法：成本法、市场法、收益法

成本法主要考虑资产的成本,很少考虑企业的收益和支出,主要通过调整企业财务报表的所有资产和负债,来反映它们的现时市场价值。成本法在评估企业价值时的缺点十分明显：其以会计报表上的总资产为依据,忽略报表之外的资产项目,使企业价值的资产构成不全面,影响评估结果的真实性。

市场法{2}是利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值的一种方法,其基本做法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照物企业,分析、比较被评估企业和参照物企业的主要变量,在此基础上,修正调整参照物企业的市场价值,最后确定被评估企业的价值。我国的资本市场尽管已初具规模,但毕竟没有完全实现市场化,达不到评估精度所要求的可比企业的数量,无法保证评估结果的可靠性。因此在资本市场发达的地区和国家,市场法才被广泛地应用。

收益法更符合证券市场中企业价值评估的目的。投资价值是资产或者企业相对于某个特定投资者而言的价值。企业投资价值的评估主要包括两个方面:一是定性的分析,即分析企业的资源和核心能力及其表现出来的成长性,这是企业投资价值的基础,投资者据此决定“投”还是“不投”；二是定量的分析,主要是通过各种价值评估模型决定投资者所占的股权比例。基于这个目的，在证券市场中的企业价值评估更多用的是收益法。下面选取两种收益法下的企业价值评估模型。

（二）两种模型：红利贴现模型和自由现金流股价模型

1.红利贴现模型{3}。投资者买股票，即对所选企业的价值投资通常期望获得两种现金流：持有股票期间的红利和持有股票期末的预期股票价格。股票是股份有限公司在筹集资本时向出资人发行的股份凭证，代表着其持有者（即股东）对股份公司的所有权。股票一般可以通过买卖方式有偿转让，股东能通过股票转让收回其投资，但不能要求公司返还其出资。由于股票的上述性质，持有期期末的预期股票价格是由股票未来红利决定的，所以这时企业当前价值应该等于无限期红利的现值：

其中DPS=每股预期红利

r=股票的要求收益率

这一模型的理论基础是现值原理――任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和，计算现值的贴现率应与现金流的风险相匹配。

红利贴现模型的主要引人之处是它具有简单和直观的逻辑性。然而有许多分析人员因为其附加多种的限制条件而对它得出的结果产生质疑。

首先，人们习惯认为红利贴现模型不能用于低红利或无红利的股票的估价。但这种观点其实是不正确的。如果根据预期增长率的变化来调整红利支付率，即使对于不支付红利的公司，我们也能得到合理的价值。这样，对于一家高速增长且当前不支付红利的公司，我们根据增长率下降时的预期红利支付率仍然可以估计出其价值。但是，如果不根据预期增长率的改变来调整红利支付率，则红利贴现模型将会低估不支付红利或支付低红利的股票的价值。

其次，人们习惯认为红利贴现模型过于保守，依据是股票价值不只是由红利的现值决定。但是，一些被认为在红利贴现模型中被忽略的资产，可以根据实际情况进行公平的估价。

最后，红利贴现模型也被人认为是与市场相对立的模型。因为，当股票市场处于牛市时，使用红利贴现模型会发现越来越少的股票的价值被低估了。如果股票市场上升的原因是宏观经济基本面的改善，如更高的预期经济增长率或更低的利率，那么没有理由认为由红利贴现模型得到的价值不会相应地增加；如果证券市场上升的原因不是宏观经济基本因素的改善，红利贴现模型所得到的价值就不会随着市场而改变，但这时模型所发出的信号是更强烈而不是更弱，它显示相对红利和现金流，市场对企业的价值是高估了，并提醒谨慎的投资者提起注意。

红利贴现模型是用来对股权资本进行估价的一个简单模型，它的基本原理是企业价值等于其预期红利的现值总和。虽然此模型常常被指责为使用价值有限，但是事实证明其在相当广泛的范围内有惊人的适用性。它可能是一个保守的模型，当市场价格的上升与基本因素(收益、红利等)无关时，它能够发现价值低估的公司越来越少，但这也可以被认为是该模型的优点所在。对红利贴现模型的实证检验表明它在投资估价中能够发挥作用，尽管它的大部分有效性可能来自它通常认为低市盈率、高红利收益率的企业是价值被低估的股票。

2.自由现金流股价模型。公司自由现金流是企业所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。{4}有两种方法计量公司自由现金流，一种方法是把公司所有权利要求者的现金流加总：

FCFF=股权现金流+利息费用*（1-税率）+本金归还-发行的新债+优先股红利

另一种方法是用利息税前净收益（EBIT）为出发点进行计算：

FCFF=EBIT*（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本

具有很高的财务杠杆比率正在发生变化的公司尤其适于使用FCFF方法进行估价。因为偿还债务导致的波动性，计算这些公司的股权自由现金流是相当困难得。而且，因为股权价值只是公司总价值的一部分，所以它对增长率和风险的假设更为敏感。使用股权自由现金流的一个最大问题是股权现金流经常出现负值，特别是那些具有周期性或很高财务杠杆比率的公司。由于FCFF是债务偿还前现金流，它不太可能是负值，从而最大程度地避免了估价中的尴尬局面。最后，如果使用FCFF方法对公司股权进行估价，则要求债务或者以公平的价格在市场上交易，或者已经根据最新的利率和债务的风险进行了明确的估价。

例：L1N广播公司估价{5}。为了确定AT&T收购该公司的合理价格，三家投资银行在1995年对LIN广播公司进行了估价。最后，除根士丹利公司的估价结果为每股105美元；雷曼兄弟公司的结果为每股155美元；wa2scrstein Perel]a公司则得出了一个较为折衷的估价结果一――每股127.5美元。背景信息：

1994年的数据：EBIT＝1.2830亿美元；资本性支出＝1.5050亿美元；折旧和摊销＝1.2510亿美元；营运资本占销售收入的10％；销售收入＝L8860亿美元；长期债券利率＝7.50％；公司税率＝3691；高速增长阶段的数据：；高速增长阶段的时间长度＝5年；销售收入的预期增长率／EBIT＝30.00％；公司的B值＝1.60；股权资本成本＝7.50％+(160×5.50％)＝16.30％；负债比率＝60％(在此阶段，公司将继续以10％的税前债务成本大量使用债务进行融资)；资本性支出、折旧、销售收入和EBIT预期具有同样的增长率；在此阶段营运资本仍保持为销售收入的10％。

资本加权平均成本＝(16.30％x0.40)+(10％x0.64×0.60)＝10.36%过渡阶段的数据：过渡阶段的时间长度＝5年；EBIT的增长率将按线性方式从第五年的30％降至第l0年的5％；资本性支出每年增长8％；折旧每年增长12％；整个过渡阶段公司的B值将降为1.25；负债比率将降为50％，税前债务成本将为9％；营运资本仍然为销售收入的10％；资本加权平均成本＝（14.38％x0.50）+（9％x0.64×0.50）＝10.07％。

稳定增长阶段的数据：收益和EBIT的预期增长率＝5％；资本性支出和折旧的增长速度与EBIT的增长速度相同；公司的B值＝1.00；股权资本成本＝7.50％+（1.0x5.5％）＝13％；负债比例＝40％；税前债务成本＝8.5％。

估计价值：使用上述数据估计公司在高速增长阶段和过渡阶段的EBIT、资本成本、现值。

以第十一年的FCFF为基础，可以计算出第十年末的公司价值，稳定增长阶段的增长率是5％，资本成本计算如下：

FCFF＝FCFF10×1.05=58070×1.05＝6.0973亿美元

在稳定增长阶段的资本成本＝(13.00％×0.6)+8.5％×（1-0.36）×0.4＝9.98％

第十年末公司价值＝60973／（0.0998―0.05）＝122.5355亿美元

价值的各个组成部分如下:高速增长阶段FCFF的现值＝3.4264亿美元；过渡阶段FCFF的现值＝9.14l5亿美元；过渡阶段末公司价值的现值＝46.3349亿美元；公司的价值＝58.9027亿美元；已发行债务的价值＝18.0660亿美元；股权的价值＝40.8367亿美元；每股价值＝79.29美元。

三、我国证券市场企业价值评估所存在的问题及完善对策

20世纪80年代以后，随着经济全球化和企业并购的发展，企业价值评估业逐步发展成熟。20世纪80年代末、90年代初我国从国外引进价值评估行业时，企业评估与实物资产评估是同步引进的，并且在起步阶段受美国价值评估界的较大影响。但在我国长期的企业价值评估实务中，我国企业价值评估和实物资产评估始终混在一起，不予区分。当时的认识就是只对企业的相关资产或科目进行评估，而没有涉及企业评估或对企业整体价值的评估。

我国价值评估行业对企业整体资产的评估，实际上是在1993年我国证券市场的发展以后才得以发展的。特别是在《公司法》制定之后，国家需要对企业的国有资产进行折股，引发了国资产评估行业从对会计科目资产的评估过渡到对企业整体资产（净资产）的评估。由于历史的原因，我国资产评估界错过了发展企业价值评估良好时机，正当我国企业价值评估将萌生的时候，又走了回去。在企业整体价值评估的实际操作时，还是把企业评估分解为对企业各个组成部分的资产的评估，最终成为对会计科目的评估。

所以由于受传统资产评估业务的影响，我国资产评估理论和实务还难以满足资本市场快速发展的需求{6}。比如，在以企业并购、股权转让为目的的资产评估业务中，往往通过成本法将企业相关资产的价值汇总，确定企业的价值；按照全部股权价值和相应股权比例的乘积确定部分股权的价值。

但是我国企业价值评估存在历史局限。不同于一般国家从实物资产评估开始，然后逐步发展到企业价值评估。在我国，企业价值评估与实物资产评估是同步开始的，但采用的方法则是借鉴实物资产评估通用的方法，即历史成本法，而不是采用国际通用的收益法。这与我国当时的历史条件和体制环境有很大的关系。主要体现在：

第一，市场发育程度的局限。我国资产评估业务开展初期，正处于计划经济向市场经济过渡时期，市场体系尚不健全，资本市场尚不活跃，企业价值评估的市场需求不大。当时的产权交易主体是国有企业，产权交易双方关注的是资产本身的价值，评估师只对交易的资产进行评估，而不是对整个企业价值进行评估。

第二，评估师专业背景的局限。在我国评估行业产生初期，评估师大都来源于审计师或会计师，在实际操作中，他们习惯于把企业价值评估分解为企业各个组成部分资产的评估，然后再进行累加，由此形成了“成本法十年一贯制的状况”，也使很多客户认为评估是会计和审计的一种延伸，是审计的附属业务。

第三，评估管理体制的局限。我国资产评估行业发端于国有资产管理的需要，在管理体制上与其他市场经济国家有很大不同，评估机构挂靠政府部门，评估结果须经政府部门确认，致使评估人员在从事评估业务时，着眼于满足政府部门的要求，而较少研究企业价值评估深层次的理论问题，因此，对企业价值评估概念的理解上不够完整。

现阶段我国资产评估所存在的问题，综合分析各个方面的原因，是由于多种因素造成的。首先，成本法在理论上易于接受，实践上容易操作。成本法最形象的比喻就是将一块砖一块砖地砌起来的⑦而资本市场上许多无形的参数、指标是感觉不到的。从这个角度来说，成本法易于操作。其次，市场环境特别是资本市场、产权市场发展的不完善。并且我国评估理论引进和研究滞后，无法应对评估实践。

前面提到的固然是我们长期以企业的资产价值评估替代对企业价值的评估的原因，但制度性因素也不容忽视，即成本法较易被进行评估报告审核的政府管理部门与评估客户所接受。评估是一种专业服务，可是在现行的法律下，却必须要对其进行行政性的或准行政性的审核，国有资产评估以前还必须进行确认。行政性审核造成的弊端是将专业问题非专业化、相对问题绝对化、复杂问题简单化。从而，行政管理部门和评估机构都趋于回避评估工作的专业特征，回避不确定性，制定了一些硬性规定，对评估结果提出过分具体的查验的要求。评估人员因此无法或不必发挥其专业特长，也就按规定进行机械操作。在这种情况下，评估不再是根据评估对象具体情况和相关市场因素进行判断，而是降格为根据一些具体规定进行的一种简单的计算。至于这种计算的结果是否合理、是否对当事人有意义已经成为次要的目的，符合规定和通过审核则成为最重要的目标。此外，理性的评估报告使用者的缺失，也是我国资产评估业长期处于低层次循环的一个重要原因。

改变我国企业价值评估发展局面，需要评估行业和政府管理部门、评估报告使用者等各方面作出共同的努力：

1.在评估方法选择方面，应该要求评估师在选择评估方法时，充分考虑评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，在适宜的情况下要使用多种评估方法，成本法一般不应当作为唯一使用的评估方法，特别是在资本市场企业的价值评估上。

2.正确使用收益法。收益法在资本市场企业价值评估有着很好的价值，但是针对收益法在评估实践中存在的问题，应强调不应当因为收益法在应用过程中存在某些问题就简单地否定或回避，而应当在充分肯定收益法能够有效反映企业整体获利能力的基础上，加大对收益法运用的规范。

3.评估师要关注可能影响企业价值的重要事项。评估师应当关注企业资产配置和使用状况，关注非经营性资产、负债和溢余资产等可能影响企业价值的重要事项。并且要重视控股权、少数股权等因素对企业价值的影响。现代企业价值理论认为，拥有控股权的股东与拥有少数股权的股东相比，在企业经营战略、管理方式、营销策略等方面拥有更多的发言权，对股东之间的利益可能会产生一定影响。企业价值评估指导意见对此提出了原则性要求，即要求评估师在适当的情况下，对控股权和少数股权等因素可能对权益产生的影响，作出适当披露，并提示报告使用者合理理解和使用评估结论。这不仅符合国际惯例，对我国评估实践也具有特别重要的意义。

4.资产评估师应该深刻领会、准确把握企业价值评估内涵，认真实施相关评估准则。中评协的企业价值评估指导意见，在理念上比较超前，这就需要评估机构和评估师要站在提升行业执业水平、全面服务评估报告使用者的角度，更新理念，把握实质，改变传统的思维定势和习惯做法，接受正确的企业价值评估概念，全面理解企业价值评估理论及相关准则，勇于探索与实践，使企业价值评估适应市场的要求，获得公众的认可。

5.根据企业价值评估的要求，做好相关基础工作。企业价值评估对评估业务提出了更高要求，评估行业要加大理论研究，不断完善企业价值评估理论建设，有对性地解决评估执业中的难题。

6.引导社会各界正确理解企业价值评估。要广泛宣传企业价值评估的基本知识、概念和技术方法，使更多企业和投资者能够了解并理解企业价值评估，合理使用企业价值评估报告。同时，注意防止客户对企业价值评估报告的误用甚至是恶意运用，防止对企业价值评估专业属性的片面理解。传统的评价方法由于只使用了企业经营的部分信息，其中很大程度上依赖于历史和当前信息,过于注重财务绩效指标,往往是静态的考察和评价,因而显得较为片面或主观,不能全面衡量企业的投资价值。鉴于此，必须探寻影响企业价值的主要因素,把定性描述与定量评估相结合，以设计一个系统性的评估框架,才能客观地反映出企业真实的投资价值。

注释：

{1}方行.技术经济与管理研究，2005(2)

{2}刘海明.审计与财务

{3}{5}阿斯跃斯，达蒙德理.张志强译.价值评估工具[M].北京大学出版社，2003

{4}胡玄能.北京市经济管理干部学院学报,第16卷第4期

{6}王诚军.企业价值评估

{7}邹先德.科技创业

参考文献：

1.王少豪.企业价值评估：观点、方法与实务.[M].中国水利水电出版社，2005

2.俞明轩.企业价值评估.中国人民大学出版社,2004

3.杨雄胜.高级财务管理.东北财经大学出版社,2004

4.向玉坤.企业价值评估方法的比较研究.理论探讨,2007(1)

5.阿斯跃斯，达蒙德理.张志强译.价值评估工具[M].北京大学出版社，2003

6.王少豪.企业价值评估：观点、方法与实务[M].中国水利水电出版社，2005

7.阿斯跃斯，达蒙德理.张志强译.价值评估[M].北京大学出版社，2003

8.中国资产评估协会.企业价值评估指导意见书（试行）讲解[M].经济科学出版社，2005

9.中国注册会计师协会.财务成本管理[M].经济科学出版社，2005

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【关键词】新三板；实物期权；B-S期权定价模型

一、新三板概念

新三板市场特指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故形象地称为“新三板”。2012年8月3日，新三板扩容获批，首批扩大试点除中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区，东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。新三板企业具有高成长性、高风险性、经营决策的阶段性等特点，另外由于交易制度落后，交易门槛高，新三板的交投并不活跃。

二、传统价值评估模型对于新三板价值评估的局限性

准确的价值评估对于新三板市场来说是必不可少的环节。传统价值评估主要有两大主流方法，分别是现金流折现法和相对价值法。

1.现金流折现法

现金流折现法是当今企业价值评估的主流方法，他的思想是利用将企业未来收益资本化的方法来评估企业的价值。其使用的模型为：

其中：V―评估资产的价值；CFt―未来t时刻的净现金流入；r―符合资产风险的合理的贴现率。

现金流折现法适合于现金流比较稳定或者未来现金流易于预测的企业价值的评估。但是，结合新三板企业自身的特点，利用现金流折现模型对其价值评估具有很大的局限性。第一，利用现金流折现模型对于企业价值的评估具有刚性的特点，不能体现经营柔性和机会选择的价值，往往低估了企业整体的价值；第二，新三板企业由于自身的高成长性以及未来经营的高度不确定性，提高了未来现金流预测的难度，另外由于挂牌时间短，各项财务指标不完善，现金流的预测更是难上加难；第三，由于新三板企业自身高风险的特点，并不容易确定合适的贴现率，贴现率的设定很大的增加了主观性因素，影响企业价值评估的准确性。

2.相对价值法

相对价值法又称乘数估值法，这种方法是假设存在一个支配企业市场价值的主要变量，而市场价值与该变量的比值对各企业而言是类似的、可比较的。由此可以在市场上选择一个或几个跟目标企业类似的企业，在分析比较的基础上，修正、调整目标企业的市场价值，最后确定被评估企业的市场价值。常用的相对价值法包括市盈率法和市净率法。这种价值评估法法虽然简单易行，但选取与目标企业类似的可比性企业是其重要的条件。新三板市场的企业挂牌时间普遍较短，并且经营范围千差万别，很难找到同质性企业，所以说运用相对价值法对新三板企业价值进行评估具有很大困难。

看来，传统两大主流价值评估的方法存在局限性，所以我们引入实物期权的方法来对新三板企业价值评估进行探讨。

表一 金融期权与实物期权相关参数的对照

参数 金融期权 实物期权

S 标的资产当前的市场价格 项目预期现金流量的限制

X 执行价格 投资成本

T-t 距离到期日的时间 距离失去投资机会的时间

σ 标的资产价格的波动率 项目价值的不确定性

r 无风险利率 无风险利率

D 被放弃的红利收益 价值漏损（没有立即开发而放弃的价值）

三、实物期权对于企业股权价值的评估

1.实物期权相关概念

实物期权概念最先是由美国学者迈尔斯提出，它是金融期权理论在实物期权上的扩展。他指出金融期权的思想及定价理论与方法可用于实物资产投资领域，可以把投资者拥有的一个实物投资机会看做其持有的增长期权，因为该投资机会使投资者具有未来投资的权利而不是义务，投资者可以行使其权利即确定投资，也可以放弃该权利即选择不投资，这取决于未来的不确定性变化对其是否有利。金融期权的标的物是金融资产，而实物期权的标的物是实物资产，它们具有很多相似的特征（见表一）。

2.实物期权对于新三板企业价值的评估

实物期权模型对企业价值评估与传统的现金流折现模型相比，能够很好地识别和计算未来投资机会的价值，不至于使企业价值被低估，另外能够体现经营柔性和阶段性特点。下面利用实物期权思想对新三板企业价值进行评估。股份有限公司的股权与金融期权的盈亏结构非常类似，公司的股东通过购买股份对公司承担有限责任。股东因为购买股权而获得了一种权利，未来如果企业价值高于债券价值则股东拥有企业的所有权，如果企业价值低于债券价值，则公司股东放弃公司的所有权，损失为初始投入资金，这类似于看涨期权。所以我们可以把公司股权看成标的资产为企业整体价值，到期执行价格X为企业负债的看涨期权。利用期权定价公式，我们可以得到新三板企业的股权价值。

3.期权定价公式对于新三板股权价值评估的适用性分析

由于B-S期权定价公式只要输入标的资产价格、执行价格、到期日、无风险利率以及标的资产波动率五个参数即可计算出期权价值，具有数据可得性、计算快捷性和易操作性等优点，所以本文利用B-S期权定价公式对新三板企业股权价值进行评估。

（1）B-S期权定价模型

B-S期权定价公式是由布莱克和斯科尔斯在1973年提出，其包含五个重要假设：

第一，金融资产收益率服从对数正态分布。

第二，在期权有效期内，无风险利率是恒定的。

第三，市场无摩擦，不存在税收和交易成本。

第四，金融资产在期权有效期内无红利支付和其他所得。

第五，该期权是欧式期权，即到期前不可支付。

计算公式为：

其中，C为期权价格，S为标的资产现行价格，X为标的资产到期执行价格，T为到期时间，r为无风险利率，σ为标的资产波动率。

从公式可以看出，B-S期权定价公式假设是相当苛刻的，现实中几乎不存在这样的市场，但只要我们适当放宽一些假设后仍可用这个公式对新三板企业股权价值进行合理的评估。

（2）适用性分析

①标的资产可交易性

B-S期权定价公式的基本假设是存在交易标的资产的市场，但是并不存在企业价值整体被交易的市场，然而我们可以找到企业整体价值的复制资产，企业价值是由股权价值和债券价值构成的，新三板企业的股权是可以在市场上进行交易的，另外新三板企业负债只包含流动性极高的流动负债，我们也可以认为其债券价值也是存在交易的市场的，因而我们可以认为新三板企业整体价值的复制资产是存在可交易市场的，可以用它们的价值和代替企业整体价值的现行价格S。

②期权的到期期限

企业本身是永续经营的，并不能事先确定其准确的清算时间，利用负债的久期作为期权到期时间也并不合理，因为负债到期我们仍可以借新债还旧债使企业继续经营。我们考虑到新三板企业高风险性以及经营决策的阶段性，所以可以将期权的到期期限设为1年。

③市场是无摩擦的，且标的资产没有现金漏损

我们可以把新三板企业每年的非正常性损益看做企业整体价值的现金漏损，从整体来看，企业每年的非正常性损益以及交易成本及税收与企业整体价值相比微乎其微，几乎可以忽略不计，所以基本可认为满足假设条件。

④波动率

不存在对于企业整体价值进行交易的市场，所以更提不上其波动率的计算，但我们仍可以利用可以看做被交易的企业整体价值的复制资产股权价值和债券价值的波动率来代替企业整体价值的波动率。新三板企业的负债都为流动负债，安全性很高，波动率近似为零，股权价值的波动率我们可以通过其股票价格的波动率得到，所以企业整体价值的波动率自然可以得到。

总之，经过以上对新三板企业的适用性分析，我们发现利用B-S期权定价公式对其股权价值进行评估是可行的。

四、实物期权对新三板企业股权价值评估的实证研究

1.企业选取

新三板企业由于挂牌时间相对较短，而且相关规则以及指标不如主板企业具体，所以信息披露方面并不是很完全。为了增强对新三板企业股权价值评估的准确性，本文选取的企业应该是挂牌时间相对较长，信息披露较为完全，有完整的财务报表，股权流动性相对较高，交易次数较多，股价不发生频繁剧烈的波动，样本期内不发生除权行为，并且从股价走势图中可以看见完整的周期波动。根据以上规定的基本条件，本文选取联飞翔（430037）作为样本企业。

2.样本数据选取

本文选择联飞翔（430037）2011年6月30日到2012年6月30日股票除权后一年中的股票交易数据。这期间，联飞翔有43个交易日发生交易，以股票当天的收盘价作为股票成交价格。如果连续几个交易日收盘价相同则选择其中一天的收盘价作为成交价格；剔除远远低于其他日的成交价格，比如2012年6月28日2.5元/股的成交价和2012年6月7日1.86元/股的成交价接近甚至低于每股净资产，不符合市场定价。

3.参数估计

（1）标的资产价格S

通过计算企业的股权价值和债券价值之和，可以得到存在市场定价的标的资产的复制资产价格作为S的估计值。联飞翔（430037）在2012年6月14日的市场交易价格为6元/股，股本为75，000，000股，经查阅其2012年半年度财务报告可知，其负债总额为62，728，868.93元。

所以S=6*75，000，000+62，728，868.93=512，728，868.93元

（2）执行价格X

经过上文分析，将企业的负债看做实物期权到期的执行价格。由2012年联飞翔半年度财务报告可知，其负债总额为62，728，868.93，本文将期权的到期期限设为1年，所以到期的执行价格为这笔负债1年期到期本息和。2012年6月8日期1年期金融机构贷款基准利率为6.31%。

所以X=L*ert=62，728，868.93*e0.0631*1=66，814，610.13元

（3）期权到期期限T

在此我们设定T=1年。

（4）无风险利率r

无风险利率是与期权到期期限相同的安全资产连续复利的年收益率，所以我们可以选取与实物期权同期的1年期国债发行利率作为无风险利率的估计值。经查阅可知，2012年6月14日发行的1年期国债发行利率为2.15%

所以，r=2.15%

（5）波动率σ

经上文分析，我们可以用新三板企业股票的历史波动率来作为标的资产波动率的估计值。

首先，通过来计算每日股票的收益率。

然后，通过来计算历史波动率的估计值

最后乘以得到年波动率

所以由以上步骤可得σ=17.495%

4.计算

由B-S期权定价公式

其中，S=512，728，868.93

X=66，814，610.13

T=1

r=2.15%

σ=17.495%

代入可得C=447，335，440.47，即联飞翔（430037）的股权价值为447，335，440.47元，企业总股本为75，000，000股，所以联飞翔（430037）每股价值为5.96元。

5.比较分析

对联飞翔（430037）2012年6月30日到2012年12月31日期间各交易日股票收盘价求平均值得到平均每股价格为6.51元，与我们通过实物期权模型计算出来的5.96元/股的股票理论价值相比高估9.23%，基本贴近股票的理论价值，同时我们发现这期间股票市场交易价格围绕5.96元/股上下波动。这说明利用实物期权对于新三板企业进行股权价值的评估具有很好的现实意义，拥有很强的实用性，但在数据的进一步挖掘口径标准化以及参数估计方面还有待进一步改进。

五、结论

本文在分析传统价值评估方法对于新三板企业价值评估的局限性基础上引入实物期权的价值评估方法，具有很好的现实意义和实用性。但目前新三板市场流动性偏低的特点在一定程度上阻碍了股权价值的发现，在此提出几点建议：第一，降低个人投资者门槛；第二，交易制度的改革，抓紧引入做市商制度，加强交易效率，提高券商等机构投资者的定价能力；第三，加快推进绿色转板机制的形成，为资本市场起到很好的衔接作用。

参考文献

[1]刘明霞.不确定环境下的战略分析和运作――实物期权战略[M].武汉：武汉大学出版社，2009：41-68.

篇4

关键词：企业价值评估；市场法；成本法；收益法 

交易是市场经济的核心，随着我国经济的快速发展，企业股权交易活动日益频繁，企业价值评估成为市场交易双方关心的问题。评估方法是企业价值评估的手段和工具，市场法、成本法、收益法是三种基本方法。 

一、市场法 

市场法以价格形成的替代原理为基础，选择近期市场上相类似资产的交易价格通过直接比较或者类比分析进行价值评估。市场法的原理决定了它的使用前提：一是必须要有一个活跃的公开市场才能找到参照物。二是参照物及被评估资产相关的指标、参数、价格等能够计量并且可以搜集到。市场法在企业价值评估中通常用可比企业基本财务比率乘以目标企业相关指标作为评估值。常用的基本财务比率有市盈率、市净率、市销率。 

（一）市盈率模型 

目标企业每股价值等于参照企业平均市盈率乘以目标企业每股收益。市盈率模型的优点是计算简单，数据获取容易；该指标涵盖了收入、增长率、股利支付率等因素，综合性较高；缺点是不适用于收益为负的企业价值评估。 

（二）市净率模型 

股权价值等于参照企业平均市净率乘以目标企业净资产。市净率模型的优点是当收益为负，市盈率模型无法使用时，可以使用市净率模型，因为绝大部分企业市净率很少为负数。缺点是市净率指标容易受到会计政策的影响；一些高科技企业的价值与净资产没有太大关系，选择该指标不能很好反映企业价值。 

（三）市销率模型 

目标企业股权价值等于参照企业平均市销率乘以目标企业销售收入。市销率模型的优点是不会出现负值，比市盈率、市净率模型有更广泛的适用性。缺点是该指标不能反映企业成本，而成本是影响企业价值的重要因素。 

二、成本法 

成本法的原理是从买方的角度估算重新购置与被评估资产相似或相同的全新资产所支付的费用。使用成本法时，首先要根据现有市场条件估算重新购置相同资产所需要的全部费用，然后减除各种贬值，包括物理损耗引起的实体性贬值，技术进步带来的功能性贬值，外部环境变化产生的经济性贬值。用公式表示为： 

成本法在企业价值评估运用中以企业资产负债表历史成本为基础，分别计算企业各单项资产的重置成本，减去对应的各种贬值得到各个单项资产的重估价值。企业各单项资产的重估价值减去负债后的余额即是企业价值。成本法的优点是估算数据有据可查，适用范围广，只要企业有实物资产就可以进行客观可靠的估算。同时其缺点也很明显，成本法将企业资产割裂开来，忽略了资产间的协同效应，也没有考虑无形资产对于企业价值的影响，其评估结果反映了企业各资产在基准日的现时价值，却没有反映出企业未来发展的潜能。 

三、收益法 

理性的投资者在购买资产时，所支付的成本不会超过购买资产未来产生的收益。收益法通过预测资产预期收益，采用贴现的手段进行价值评估，其基本公式为： 

从基本公式上看，使用收益法进行评估时，必须满足以下条件：预期收益能够合理预测并用货币单位度量；折现率即投资者为取得预期收益承担的风险报酬率也要能用确切数据衡量；能够预测出产生收益的年限。 

收益法通常比成本法和市场法更适用于企业价值评估。首先它几乎反应了企业运营资本的整个收益情况，能够全面的评估企业价值；其次它考虑了时间的价值，将未来产生的现金流量折现到评估基准日，折现率反映投资该项资产获得预期经济收益的风险回报率； 

收益法同时也具有自身的局限性——测算过程比较困难。首先，各期现金流的预测可以采用各种合理方法；其次，折现率的确定也比较困难，陈蕾，刘旭（2012）研究发现：如果折现率成本低估50%，企业价值就会高估100%；如果折现率高估50%，企业价值仅仅会低估30%。参数选择稍有不慎，评估价值评估结果将相差万别。 

四、上市公司资产评估情况基本分析 

根据上市公司在巨潮资讯网（cninfo.com.cn）披露的资产评估公告，本文按照2015年公告时间均匀选取了常发股份、亨通光电、万讯自控、粤宏远A、菲达环保、京山轻机、合力泰、日发精机、内蒙华电、新华百货、铜陵有色、海宁皮城、江苏国泰、南通科技、中航资本、苏州高新、惠天热电、雅致股份、渝开发、利欧股份、中国中铝、金牛化工、隆平高科、紫金矿业、涪陵电力、京新药业、首钢股份、溢多利、驰宏锌锗、富春环保、顺鑫农业、海能达、诚志股份、碳烯新材、神农大丰、中安消、柳化股份、中科英华、山东黄金、海航投资40家发生资产评估业务的上市公司，并对其资产评估报告中的目的、对象、价值类型、评估方法进行统计分析比较。 

评估目的分布 

（一）从评估目的分布图来看，上市公司进行资产评估的目的涉及到股权收购（占比45%）、股权转让（占比23%）、资产重组（占比15%）、部分资产处置（占比12%）、其他（包括减值测试、增值扩股等，占比5%）。其中，股权收购与股权转让是资产评估的主要原因，上市公司要发展壮大，增强自身实力，通过股权收购进行资本扩张是快捷有效的途径。其次，上市公司进行资产评估是为了在资产重组或处置部分资产的过程中，更好的了解相关资产价值。公司在发展的过程中不可避免的会遇到各种障碍，需要及时的调整内部结构以适应经济发展，资产重组、处置闲置资产能够使得企业的资源重新得到合理分配调整。此外，还有以资产减值损失测试、增资扩股等为目的的资产评估业务，这些业务在上市公司中发生的最少。综上，上市公司进行资产评估的主要目的是对交易的股权进行估值。　评估方法（二）从评估方法柱形图上看，上市公司资产评估业务中，对于三种基本方法的运用，更侧重于成本法、收益法，市场法使用相对较少。对于部分资产的评估，由于涉及到的资产往往是单一的、相对独立，无法与其他资产发挥协同效益创造出更大价值，评估相对简单，结合评估目的和评估对象的实际情况，这些单项资产更多采用的是成本法和市场法，几乎不采用收益法。对于股东全部权益价值的评估，这类业务往往涉及公司兼并收购，待评估的企业未来预期收益可以合理预测，与之相对应的风险收益率也能够合理估算，故采用收益法；被兼并收购的企业会计凭证健全，成本相关的信息资料比较容易获得，故采用成本法。 

在40家上市公司评估案例中，62.5%的评估报告采用两种方法，剩下37.5%的报告只采用了单一方法。股东全部权益价值的评估报告更偏向于采用两种评估方法作为比较，结合评估目的、对象范围和实际情况最终确定某一种评估方法的结果得出评估结论。部分资产的评估相对简单，报告更偏向于采用单一方法直接得出结论，比如对矿产资源的评估，一是市场上罕有此类交易的数据，故不适用市场法，二是其未来收益难以从企业经营中剥离，难以预测未来风险，故不适用收益法，因此直接采用成本法经行评估。 

五、结论 

我国上市公司资产评估的目的主要是进行企业价值评估以确定标的企业的股东权益价值，成本法和收益法是评估中常用的两种方法，较少使用市场法。这是因为市场法需要在市场上找到类似的交易案例，然而我国市场上的交易案例相对较少，缺乏统一的数据平台，获取交易案例的成本较高。更重要的是，很难找到与待评估企业相类似的可比企业，两者之间存在的个体差异无法消除。 

从理论上讲，收益法具有成熟的模型和理论基础，更适用于企业价值评估，但是在评估中收益法又是最容易出错的地方，尤其是对于未来收益的预测以及相关参数的选择上，这些都限制了收益法在实际工作中的运用。故在实际企业价值评估中，评估师们偏向选择成本法。但是从以下方面来看，收益法具有成本法不可比拟的优势。一是企业价值评估的对象是企业的整体资产，整体资产的价值并不是单项资产的简单相加，应当注意到各项资产之间协同效应产生的价值，资产不同的组合方式会产生不同效率。成本法在估值时没有将资产之间的协同效应考虑进去，是其缺陷之一。二是企业中的无形资产，如商誉、商标、口碑等，能够给企业带来直接或者间接的经济效益，在评估时应当考虑在内。收益法可以很好的衡量这些资产带来的企业价值，而成本法则无能为力。（作者单位：四川大学） 

参考文献： 

[1] 马德功.资产评估理论与方法[M].四川大学出版社.2015 

[2] 中国注册会计师协会.财务成本管理[M].中国财政经济出版社.2015 

[3] 安慧.上市公司资产评估方法研究[J].郑州轻工业学院学报，2005（1）：19-23. 

篇5

关键词：企业价值评估 成本法（资产基础法） 收益法

2011年12月30日中国资产评估协会的《资产评估准则――企业价值》，从总则、基本要求、操作要求、评估方法和披露要求等方面对注册资产评估师执行企业价值评估业务行为进行了规范，并明确提出收益法、市场法、成本法（资产基础法）是企业资产评估的三种基本方法。由于评估目的、评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件不同，根据其要求应恰当选择一种或者多种资产评估基本方法对企业整体价值进行评估。因此，在具体的企业价值评估实践中如何选择评估方法已成为当前急需解决的问题。

一、企业价值的影响因素及其对选择评估方法的影响分析

从价值评估理论来看，企业的价值取决于企业给投资者带来的效用即企业的获利能力――获得未来现金的能力。笔者认为，决定企业价值的直接因素是企业获利能力即未来现金流量和所处行业风险状况决定的折现率，它们能最终体现投资者的效用，是决定企业价值的“产出因素”，而其他的因素都是通过影响上述两个因素间接地决定企业的价值，是影响企业价值的“投入因素”，其包括：（1）影响企业经营发展的外部因素，如社会因素、政治因素、经济环境因素、行业经营竞争状况因素和科技发展水平因素等；（2）影响企业获利能力的内部诸因素，如企业一般财务指标、企业非财务指标和企业独特的不被其他企业所复制的核心竞争力资源等。

可见，企业价值评估应该视整个被评估的企业为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况，然后充分考虑该企业获利能力，分析影响其获利能力的内外因素，并结合所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。该评估包含两个方面的内容：（1）企业以往经营业绩的评估分析；（2）企业未来经营前景的预测分析。在评估实务中，涉及到那些非量化或不可计量的对企业价值具有影响的因素评估时可以用数学的方法间接量化，将其修正为各类修正指标，然后再对其影响企业价值做综合的、全面的分析判断。

按照《资产评估准则――企业价值》的要求，资产评估机构在评估企业价值时需采取两种或两种以上的方法进行评估。而我国在现时情况下，由于资产市场尚未完全形成，市场信息渠道尚不够畅通，评估者的实践经验与要求比还存在较大差距，因此，除土地及房屋评估以现行市价作为价格标准外，其他资产评估，可以运用着眼于企业自身发展状况的最常用的两种评估方法即成本法（资产基础法）和收益法。

二、成本法（资产基础法）等评估方法在现实评估应用中存在的误区

针对企业以往经营业绩的评估分析，可以运用成本法（资产基础法）；针对企业未来经营前景的预测分析可以运用收益法。在企业资产和企业价值的实际评估过程中，笔者发现存在以下情况：

误区一：因受资产评估行业内的评估人员的专业素养和习惯意识限制，会导致资产基础法简单地被理解为评估单项资产时所采用的成本法，而两者侧重点是不同的，资产基础法侧重对企业整体资产的评估，经过一定计算分析程序后，可以说用它能够评估整体企业价值，而成本法侧重于企业的单项资产评估，用它所评估每项资产的结果进行简单相加，并不一定能全面得出企业整体价值。

误区二：由于评估报告使用目的不同，被评估单位的主管单位可能会干预影响评估机构，造成评估机构滥用评估方法，混淆资产基础法和收益法。例如，在现实案例中，被评估单位要实行员工股权激励计划，被评估单位员工希望以较低的成本进行激励，由于缺乏相关法律法规制约，被评估企业的主管单位往往授意评估机构采用资产基础法对整个企业股东价值进行评估。然而，在市场条件都具备的情况下，采用资产基础法会造成企业股东价值的评估结果会大大低于用收益法评估出的企业股东价值的结果，如果发生在国有投资企业，客观上会造成国有资产流失。

误区三：在企业价值评估过程中涉及的资产评估范围概念和评估对象概念是不同的，对涉及的评估范围的不同资产采用两种或两种以上评估方法，在有些评估机构会被错误地理解为对企业评估对象的部分权益或全部权益价值采用了两种或两种以上的方法。另外，无形资产本身的无实体性、专用性、收益不确定性决定了完全套用有形资产的评估方法也是不恰当的。如果把上述情况混淆，那么评估后得出的评估结果正确性自然不能得到保证。

比如，当评估机构遇到以下两种情况：（1）企业的主要利润来源是长期股权投资带来的投资回报；（2）企业的固定资产中还包括位于繁华商业区的房产。如果只是运用成本法（资产基础法）对上述资产进行评估，其评估结果准确性会严重失实，很难被市场认可。从上述情况可以看出，如果被评估的企业资产情况复杂，那么单独运用一种评估方法是不对的，除以成本法（资产基础法）为主对企业主营资产进行评估外，还可以考虑包括采用收益法所评估的长期投资的股权价值，也可能包括采用市场法评估的商业房产的价值，但从企业整体价值评估来说，企业评估采用的主要方法是资产基础法，并辅之以其他评估方法。

三、改进企业价值评估的思路

（一）企业价值运用资产基础法评估分析

资产基础法基本的原理类似于等式“1+1=2”，认为企业价值就是各个单项资产的简单加总，因此该方法的一个重大缺陷是忽略了不同资产之间的协同效应。也就是说在企业经营过程中，往往“1+1>2”，企业的整体价值是要大于单项资产评估值的加总。对于高科技技术密集型企业来说，资产基础法仅从静态及受限的动态的角度确定企业价值，虽已考虑了企业财务账册在册资产的未来发展与现金流量的折现值，但资产基础法无法对其可确指的无形资产如商标、专利技术及非专利技术对企业整体收益的贡献程度进行量化和分割，同时也难以比较精确地估算其价值。除此之外，资产基础法没有考虑到其他未计入财务报表的因素，如行业现状、人力资源、企业文化、组织问题以及契约、协同效应等因素，往往使企业价值被低估，其评估结果未能涵盖企业全部资产的价值。

总的来说，资产基础法由于其计算简单、数据容易获得且操作性强，在我国目前实务操作中仍有广泛的应用。相对而言，它比较适用于资产单一的、经营业绩稳定的生产制造型企业价值评估和非营利性实体的整体价值评估，其运用资产基础法得出的结果是100%的权益价值。用资产基础法评估企业整体价值，可以用一个公式说明，即企业整体价值=∑单项资产的公允评估价值-企业确认负债额的现值+商誉现值。

（二）企业价值评估运用收益法的可靠性分析

收益法从资产预期获利能力的角度评价资产，通过整体上衡量企业未来的盈利能力，从而使企业拥有的所有有形资产、无形资产等价值都能反映在评估结果中。笔者以现金流量折现法为例展开，用以下的公式来说明：股东全部权益价值=股权现金流评估值+非经营性资产的价值+溢余资产价值。其中，采用股权自由现金流折现模型确定股权现金流评估值的方法就是收益法，用资产基础法来分析和评估企业非经营性资产和溢余资产的价值。从理论上讲，以收益法为主，加上其他评估方法为辅所计算总结出的评估结论能够完整地反映企业整体价值，具有较好的可靠性和说服力，弥补了单一运用资产基础法评估企业资产价值的不足。

例：杭州某知名城市生活社区网站企业拟引进战略投资者，评估机构对其股东全部权益价值项目进行了评估，评估基准日为2012年12月31日。

由于该企业主要通过经营社区网站聚集人气，从而通过站上推广及站下活动等模式获取盈利，其所有的无形资产不仅包括可确指的无形资产，如域名所有权、商标等，也包括网站人气、点击率和访问量、经营模式、管理团队以及商誉等各项不可确指的无形资产，对上述可确指和不可确指的无形资产对企业整体收益的贡献程度进行量化和分割，也难以估算其价值。对股东全部权益价值运用资产基础法的评估结果为8 036万元，而运用收益法的评估结果为58 694万元，两者相差50 658万元，差异率为630.36%。

从以上评估结果我们可以看出，运用资产基础法的评估结果未能涵盖企业全部资产的价值，而收益法在评估中通过整体上衡量企业未来的盈利能力，从而反映各项有形资产、无形资产的价值，其评估值更能科学合理地反映企业股东全部权益的价值，市场方面也比较认可。

总之，企业价值的评估在企业经营决策中极其重要，探讨和研究企业价值及其评估方法并作合理运用对于市场交易和投资决策具有重要的现实意义。J

参考文献：

1.中国注册会计师协会编.财务成本管理[M].北京：中国财政科学出版社，2013.

2.汤谷良主编.高级财务管理[M].北京：中信出版社，2006.

3.戴书松主编.公司价值评估[M].北京：清华大学出版社，2009.

4.王海粟主编.企业价值评估[M].上海：复旦大学出版社，2005.

篇6

【关键词】PE投资 价值评估

一、PE投资中的企业价值评估概述

在PE投资中,企业价值评估是投资方与融资方进行投资谈判的一个最为关键和敏感的问题,它涉及到每股的价格、一定的投资金额下投资方在被投资企业中所占的股权比重,对PE的投资收益构成重大的影响。

在实际工作中,用得最多的估价方法或者说用来进行谈判的依据,是二级市场上一定时期内所有企业或同行业的简均市盈率或市净率。这一方法很不科学,因为PE投资的企业不一定都是有上市预期的企业,至少在上市的这一时点上不是上市企业。资产的流动性不同,价值就不同,拿二者进行直接对比是不可取的。还有一种方法是用一级市场上的平均市盈率或市净率作为定价的依据。这一办法最大的缺陷在于一级市场是不公开的市场,它的数据来源的真实性理应受到质疑。上述两种方法还有一个重大的缺陷就是没有考虑被投资企业所在行业的不同对市盈率和市净率所产生的影响,更重要的是没有考虑每一个企业的具体情况与行业整体水平的差异,这样所导致的评估结论是很不精确的。

从资产评估学的角度来看,价值评估的方法总的来说,有成本法、收益法和市场法。

1、成本法。其原理简单来说就是将企业的各项账面资产按照重置成本进行调整并加总而得到企业的价值。但有一个问题是需要明确的,即在PE投资中,与投资人决策相关的信息是各资产可以带来的未来收益,而不是其现行市场价值。价值评估的对象是企业整体的价值,而整体的价值来源于要素的结合方式,整体不是各部分的简单相加。成本法以单项资产的再建成本为出发点,可能忽视企业的获利能力,而且在评估中很难考虑那些未在财务报表上出现的项目,如企业的管理效率、自创商誉、销售网络等。所以,这一方法尽管理论上简单,也比较好操作,但本文认为,它不适合于PE投资中的价值分析。

2、收益法。收益法是将企业所产生的未来现金流量进行折现而得到企业的价值,所使用的模型是现金流量模型。现金流量模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型,它所反映的是企业的内在价值。这一模型又分为股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型。股利现金流量模型中的股利现金流量与股利政策有很大的关系,很难预计,所以实践中一般不用。股权现金流量模型使用得也不多,主要原因是作为模型中折现率的股权成本受资本结构的影响较大,估计起来比较复杂。实践中主要采用实体现金流量模型,这时作为折现率的加权平均资本成本受资本结构影响较小,比较容易估计。

3、市场法。市场法即相对价值法,它是利用类似企业的市场定价来估计目标企业的价值。所得出来的结论是相对于可比企业来说的,是一种相对价值,而非目标企业的内在价值。相对价值法总的来说有股权市价比例模型和实体价值比例模型两大类。最常用的是三种市价比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R(市价/收入)比率模型。本文开头提到的现行PE投资中用的市盈率法或市净率法,其基本原理其实就是市场法,问题是现实中的一般操作并没有深刻领会这一方法的实质,也就不可能将这一方法科学地加以利用。

综上所述,本文主要论述实体现金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型这三种市价比率模型。

二、实体现金流量模型

实体现金流量模型的基本形式是:

债务价值=■■(1)

实体价值=■■(2)

股权价值=实体价值-债务价值(3)

公式(1)中关于债务价值估计的方法是标准方法,一种简单的方法是用当前债务的账面价值替代。

公式(2)中实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用(不包括利息费用)和必要的投资后剩余部分,它是企业一定时期可以提供给所有投资人(股东和债权人)的税后现金流量。

估计企业价值时通常假定企业永续经营,但为了避免预测无限期的现金流量,一般将预测的时间分为两个阶段。第一阶段是详细预测期,或直接称为预测期。企业增长的不稳定期有多长,预测期就应当有多长,实务中通常为5―7年,但最长不超过10年。第二阶段是以后的无限时期,称为后续期或永续期,此时假定企业进入了一个稳定的状态(稳定状态的标志有两个,一是具有稳定的销售增长率,它大约等于宏观经济的名义增长率,二是具有稳定的净资本回报,与资本成本接近)。如果设预测期为n,则公式(2)变为:

实体价值=预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值

=■■

+■

使用这一模型的最大难点是对实体现金流量的估计。未来的现金流量要通过财务预测取得,通常将预测工作的上一年度作为预测的基期。如果认为上一年度的数据具有较大的偶然性,也可以将前三年数据的平均作为基期的数据。基期的数据包括各项财务数据的金额及反映各项数据之间联系的财务比率。对未来进行全面预测的起点是对销售收入的预测,必须由项目经理综合各种因素,在与拟投资企业进行充分的沟通后,作出最合理的估计。之后,再采用销售百分比法,预计企业未来的资产负债表和利润表,然后在此基础上编制预计现金流量表,得到企业未来的实体现金流量。

三、P/E比率模型

模型的基本形式是:目标企业的价值=可比企业平均市盈率×目标企业净利润;目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业每股净利。

由于市盈率=■=■,所以使用这一方法的基本要求是,目标企业与可比企业必须在增长潜力、股利支付率和风险(股权资本成本)这三个因素方面类似。如果不管企业的这三个比率的高低,用行业平均市盈率作为评估依据是不科学的。这三个因素中,最关键的是“增长潜力”。“增长潜力”类似不仅指具有相同的增长率,还包括增长模式的类似,例如同为永续增长,还是同为由高增长转为永续低增长。

如果股利支付率与股权资本成本这两个因素相似,而增长潜力差距较大,则必须排除增长率对市盈率的影响,即对市盈率进行修正:

修正平均市盈率=可比企业平均市盈率÷(可比企业平均预期增长率×100)

目标企业的价值=修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业净利润

目标企业每股价值=修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业每股净利

还需要说明的关键问题是:“目标企业的价值”是否包含了新的投资者进入目标企业后企业的价值,也即“市盈率”是投资后的市盈率还是投资前的市盈率。如果是投资后的市盈率,这时新的投资者在目标企业所占的股份份额应当是:新的投资金额÷目标企业价值。如果“市盈率”是投资前的市盈率,则新的投资在企业中所占的股份份额为:新的投资金额÷(目标企业价值+新的投资金额),很显然这会降低的投资者在目标企业中的股权比例。在实践中,“市盈率”一般采用投资后的市盈率,即投资者投资多少,就获得多少投资比例。

另外,使用这一模型,被评估企业必须连续盈利,否则市盈率将失去意义。

四、P/B比率模型

模型的基本形式是:股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产。

由于市净率=■=■,所以目标企业与可比企业必须在股东权益收益率、股利支付率、增长率和风险这四个方面类似。其中最关键的因素是“股东权益收益率”。同样,如果其他三个因素类似,股东权益收益率差距较大,也要对公式进行修正:

修正的市净率=可比企业平均市净率÷(可比企业平均预期股东权益净利率×100)

目标企业每股价值=修正平均市净率×目标企业股东权益净利率×100×目标企业每股净资产

这一模型也有它的适应性,即适应于需要拥有大量资产(如汽车制造行业)、净资产为正的企业。固定资产很少的服务性企业和高科技企业,净资产与企业价值的关系不大,其市净率没有什么实际意义。

五、P/R比率模型

P/R比率模型即市价/收入比率模型。模型的基本形式是:目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数×目标企业销售收入,这里收入乘数=■。由于经过推导后:

收入乘数=■,所以目标企业与可比企业必须在销售净利率、股利支付率、增长率和股权成本四个方面类似,其中“销售净利率”是关键因素。如果其他三个因素类似,而销售净利率差别较大,也同样要进行修正:

修正收入乘数=可比企业平均收入乘数÷(预期销售净利率×100)

目标企业每股价值=修正平均收入乘数×目标企业销售净利率×100×目标企业每股收入

这一模型适应于销售成本率较低的服务类企业,或者销售成本率趋同的传统行业的企业。

在上述三种市价比率模型中,如果其他的非关键变量方面也存在较大的差异,就需要把市价比率作为被解释变量,把驱动因素作为解释变量,使用多元回归技术,计算所需要的乘数,来对差异进行修正。

此外,用三种市价比率模型计算出结果后,还要对其合理性进行检查。因为市价比率是根据上市公司的数据得到的,如果目标企业没有上市计划,由于非上市企业的股票的流动性低于公开交易的股票,要将评估价值按照上市成本的比例减掉一部分。又因为上市企业的价格与少数股权价值相联系,不含控股权价值,而非上市企业的评估往往涉及控股权的评估,所以,要对评估结果加上一定比例,以反映控股权的价值。

【参考文献】

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内容摘要：随着我国市场经济的迅速发展，企业价值评估的应用范围日渐广泛。但对于国内非上市公司的企业价值评估方法尚有待进一步完善。本文主要分析了几种企业价值评估的方法，并就其在非上市公司企业价值评估方面的利弊进行了比较研究，以期推动我国企业价值评估理论及实践的发展。

关键词：企业价值 价值评估 非上市公司 比较研究

自20世纪60年代，美国学者提出现代企业价值评估理论以来，企业价值评估方法就一直受到专家、学者以及市场投资人士的关注。时至今日，企业价值评估已广泛地应用于企业收购、企业改制、绩效评价等各项日常经济活动之中。合理准确的企业价值评估对于投资者有着重要的作用，可以帮助其更好地把握投资机会，规避投资风险。对于上市公司来说，股票市值基本代表了其被市场所认可的企业价值，但对于非上市公司来说，其企业价值则往往难以在市场上得到简单直观的反映。目前，对国内非上市公司来说，常见的企业价值评估方法有账面价值法、相对估值法、自由现金流法、剩余收益法等。本文就这些方法做一简单的分析比较。

企业价值评估的几种主要方法

（一）账面价值法

账面价值分析法主要以企业的财务账面价值为基础进行评估。从会计核算的角度，将企业价值定位为企业当前全部资产的净值合计或是对部分会计科目经过调整后的净值合计，其主要的估值依据来自于企业当期的财务报表，这种方法更多地体现了企业价值形成的历史过程，反映了股东对企业的投入情况以及企业过去时间内的经营积累。

（二）相对估值法

相对估值法主要将企业价值与企业的某一项财务指标相联系，得到两者之间的相应比率。以企业价值与企业利润之间的比率，即市盈率为例，如将企业价值定义为未来所有分红贴现后的现值合计，且未来年度的分红金额保持固定比例增长，则企业价值为：

（1）

其中，Di代表第i年的分红，r代表贴现率，g代表增长率。

以这一企业价值评估为基础，可以得到市盈率为：

（2）

其中，为分红率，即企业分红在其盈利中所占的比例。

类似的，市净率为：

（3）

其中，ROE代表净资产回报率，b代表利润留存率，易知，增长率g与ROE和b之间的关系为：

g=b×ROE （4）

可以看出，市盈率或市净率取决于贴现率、企业的增长率、分红率或盈利能力。由于贴现率在一定时期内是比较固定的，因此对于两家成长性、分红率或盈利能力都类似的企业来说，其市盈率或市净率也应当是类似的。这样，就可以利用同类上市公司的有关财务数据和比率，对非上市公司的企业价值进行评估。

（三）自由现金流法

自由现金流是指企业在经营活动中产生的全部现金流入，扣除满足必要生产经营活动及其增长的需要后，能够提供给投资人自由支配的现金。其主要有两种形式，即股权自由现金流法和整体自由现金流法。两种方法的区别主要在于，企业股权自由现金流法站在企业股东的角度，对归属于股东所有的企业价值进行评估，其贴现率为股东所要求的最低投资回报率，而企业整体自由现金流法则从企业整体的角度出发评估企业价值，其中，不仅包括股东享有的权益，还包括债权人享有的权益，其贴现率为企业加权平均资本成本。无论哪种方法，其基本思路都是将企业价值归结为可供企业相关权益人支配的所有未来现金流的现值合计，认为现金是体现企业价值最有力的载体。由于其他企业价值评估方法主要是针对企业股东而言的，为保持和其他估值方法在对象上的一致性，本文主要采用股权自由现金流法进行比较说明。股权自由现金流（FCFE）的计算方法为：

FCFE=净利润-资本性支出-营运资本追加+折旧-债务本金偿还+新发行债务

由上述计算公式可以看出，FCFE从股东的角度出发，聚焦于企业经营活动，且剔除了资本支出、债务变化等，切实地体现了“自由”的含义。类似的，如假设FCFE未来保持固定增长，可得到企业价值为：

（5）

其中，FCFEi代表第i年的股权自由现金流，r代表贴现率，g代表增长率。

自由现金流法在实际应用中，首先需要对企业的经营活动进行分析，对其未来的预期营业收入进行估计，其次，需要在已有财务报表的基础上，预测未来主要财务数据的变化情况，并结合未来的资本支出和债务发行计划，估计出企业未来年度的自由现金流量情况，最后选择合适的公式，对企业价值进行评估。

（四）剩余收益法

剩余收益法主要以企业当前的净资产为基础，以扣除投资者要求回报后的净利润作为剩余收益，综合进行企业价值评估。剩余收益的计算公式为：

RIn=NIn-r×Bn-1==(ROE-r)×Bn-1 （6）

其中，RIn代表第n年的剩余收益，NIn代表第n年的净利润，r代表投资者要求的投资回报率，ROE代表净资产回报率，Bn-1代表第n-1年的期末净资产，即第n年的期初净资产。在剩余收益法模型下，企业的市场价值为：

（7）

假设企业在未来维持稳定增长率g，则也可以表示为：

（8）

此时，评估结果与市净率方法下所得到的结果是一样的。

不同估值方法的优劣势比较

（一）账面价值法的优劣势

账面价值法在非上市公司企业价值评估上的优势在于操作相对较为简便，数据资料容易取得。一般来说，每一家正常经营的企业都有定期的经审计的财务报表，而且最基本的财务指标含义是具有可比性的，因此，该方法的通用性也比较好。对于同一控制人之下的企业并购或股权转让行为来说，通过该方法来进行价值评估是比较合适的，所付出的成本费用较低，而且它较为准确地体现了企业资产的历史价值。我国大量的国有企业从广义上都可以理解为属于同一控制人，因此，在国有企业股权的产权交易行为中，可以采用该方法作为价值评估的主要方法。该方法的缺点主要在于过于依赖会计核算，存在信息的不对称性，容易受到人为操纵或控制，造成企业价值被严重高估或者低估的情况。此外，从投资回报这一角度来看，企业价值应该更多地取决于企业未来所能创造的价值，而该方法对企业的未来发展考虑得相对较少，这也成为其显著缺陷之一。

（二）相对估值法的优劣势

相对估值法在非上市公司企业价值评估上的优势主要表现在实践性较强，易于在不同的企业之间进行比较。对于存在可比上市公司的非上市公司来说，可以较为准确地评估出其市场价值。因此，在拥有较为成熟证券资本市场的经济体中得到了广泛的运用。同时，从市盈率的计算中可以看出，某一特定企业的市盈率是与公司分红密切相关的。而对于非上市公司的小股东来说，其更多关注的是企业的分红，因此，相对估值法更加适应于小股东的客观实际。此外，该方法还可以被用来对非上市公司的绩效进行评估。企业市盈率的提高，往往也意味着其经营绩效的进步。在我国的非上市公司中，有许多是国有垄断企业，这些企业一方面容易取得相对较高的利润，另一方面其利润水平也受到政府的调节和控制。因此，对这些市场竞争程度较低的企业来说，市盈率还可以作为其业绩考核的参考指标之一。

相对估值法的缺点是运用这一方法评估出的企业价值往往波动性较大，而且财务数据在某种程度上容易受到人为操纵。需特别强调的是，对于我国的非上市公司来说，还需面对国内的上市企业相对较少的客观情况，据有关部门统计，截止2009年年末，我国的上市公司数量仅为1718家。这使得作为参照的上市公司有时难以寻找，这也造成了该方法应用的局限性。

（三）自由现金流法的优劣势

自由现金流法在非上市公司企业价值评估上的优势主要表现在更多地考虑了企业的长期发展因素，反映了股东实际上可能取得的最大收益。对于企业的控股股东来说，企业的价值更多的来自于企业的未来盈利能力，而并不一定需要通过分红直接取得投资收益，自由现金流法规避了分红政策对企业价值的影响，而将企业的现金流作为企业生存发展的根本指标，这更加符合企业控股股东的需要。同时，该方法采集的财务报表信息相对更多，受会计核算的影响较小，不太容易受到人为的操纵。此外，该方法更多的关注企业自身情况，对于无法找到合适的上市公司作为参照的非上市公司来说，应该说也是一个很好的选择。

自由现金流的不足之处在于对未来自由现金流的预测存在不确定性，由于自由现金流的测算涉及多项指标，参数选择的不同会导致预测结果发生较大差异，主观判断也会影响预测结果的准确性和稳定性。此外，该方法对于无形资产的评估比较欠缺，对企业无形资产在未来的盈利能力缺少科学合理的预测和考量，也忽略了企业未来潜在的投资和再投资机会可能带来的投资收益。

（四）剩余价值法的优劣势

剩余价值法非上市公司企业价值评估上的优势在于其前提假设条件相对较为宽松。例如，如果企业在长期保持稳定增长这一前提假设不能成立，则剩余价值法可以相对更好地评估企业的市场价值。这是由于对相对估值法和自由现金流法等价值评估方法来说，对企业价值影响最大的因素往往是企业保持稳定增长后的价值，是建立在企业对较远未来的经营情况有一个准确估计的前提下，受到贴现率等模型参数的影响比较大；而在剩余收益法模型下，对企业市场评估价值起最主要因素的是企业目前的可见价值，即企业的净资产。这就在很大程度上减少了未来市场变化的不确定性和投资回报率变化对企业市场价值评估产生的影响。当然剩余价值法也存在主观因素较大、数据采集容易受到人为影响等弊端。

结论

从以上的分析比较可以看出，对我国非上市公司来说，不同企业价值评估方法在价值基础、指标计算、适用条件等方面都是不同的。在现实应用中，需要根据客观情况加以选择。对于国有股权转让可采用账面价值法，对于参股企业可采用相对估值法，对于控股企业可采用自由现金流法，对于经营情况不稳定的企业可采用剩余价值法，必要的时候也可以采用多种评估方法。当然，无论哪种方法，都离不开相关财务数据。因此，要特别关注财务数据的真实性和有效性。而在企业价值评估中非财务指标与财务指标的结合，定性指标与定量指标的结合等问题，也有待于进一步研究。

参考文献：

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篇8

资产处置是指通过综合运用法律允许范围内的一切手段和方法，对资产进行的价值变现和价值提升的活动。资产处置的范围按资产形态可划分为：投资类资产、债权类资产和实物类资产。国有企业不良债权资产包括应收账款、其他应收款、预付账款、委托贷款和未入账的因承担连带责任产生的债权及应由责任人或保险公司赔偿的款项等。不良债权处置方式按资产变现分为终极处置和阶段性处置。终极处置是债权持有人一次性变现不良债权，牺牲债权收益提高处置速度，处置的主要方式包括申请对债务企业破产清算、不良债权的拍卖、招标出售、协议转让、折扣变现等；阶段性处置是指通过盘活不良债权，改善不良债权回收的现金流质量，提升不良债权价值，它可以成为终极处置的过渡方式，也可以成为资产管理公司长期资本运营策略，其方式主要包括发起企业债务重组、债转股、资产证券化、债权分包、托管等方式。

河北省于2006年成立了国有资产控股运营有限公司(以下简称“国控公司”)，负责集中处置河北省国有企业不良资产。从查阅的参考资料和河北省处置国有企业不良债权的实际情况来看，目前对于国有企业不良债权资产的处置主要采用债转股、债权转让、债务重组等资本运营的方式。

二、河北省国有企业不良债权价值评估

结合河北省国控公司处置不良债权的实际情况，本文主要探讨债转股、债权转让和债务重组三种不良债权处置方式下的价值评估问题。

(一)债转股情况下的不良股权价值评估

1.企业实施债权股的条件。目前，我国资本市场还不完善，为了保证其健康发展，也为了保证大多数投资者的合法利益，同时也为了防止债务企业把债转股作为国家对债权的豁免，在债转股企业的选择上，国家作了一些限制性规定。如，企业实施债转股需要具备的条件：一是企业的产品适销对路，质量符合要求，有生产竞争力；二是工艺装备为国内国际领先水平，生产符合环保要求；三是企业管理水平较高，债权债务清楚，财务行为规范；四是企业领导班子强；五是转换企业经营机制的方案符合现代企业制度的要求，各项措施有力、减员增效、下岗分流任务得到落实。

2.债转股情况下的不良股权价值评估。企业的本质在于其存在着获利能力。目前对于股权价值的评估方法主要有：成本法、收益法、市场法等。首先，企业虽然由各种单项资产组成，但企业整体的价值与各单项资产价值的加和是有本质区别的，所以采用成本法评估债转股情况下债权的价值不太合理。再者，对于实施债转股的企业一般具有较好的市场前景和发展潜力，所以对此类资产的评估，考虑采用收益法，同时，由于我国已初步建成了资本市场，一定的条件下也可以考虑采用市场法对股权进行评估。本文重点介绍收益法，并用收益法对债转股情况下的股权进行评估。

首先，国控公司需要搜集并验证与评估对象未来预期收益有关的数据资料，包括经营前景、财务状况、市场形势以及经营风险等。在此基础上，分析预测被评估对象的收益期和预期收益。目前困扰债转股企业的最大因素是资本金不足，从而债务负担过重，一旦实施债转股，他们会呈现出很强的发展潜力和资本积累能力，因此可以认为收益期是永续的。收益额可以选取净利润或净现金流量。但是，采用企业现金流量以及利润的历史数据进行预测，往往会产生一定误差。因此，对企业的现金流量、合理净利润进行预测之前，应该对历史数据中相应的部分进行调整，并充分考虑企业在预测期内发生变化的可能性。

其次，关于折现率的确定。收益模型中折现率的选取可以行业基准收益率为基础。更为合理的，可以考虑计算折现率：考虑时间因素、社会平均风险因素和通货膨胀因素应得的报酬率，采用加和法得出。

再次，需要用折现率将评估对象未来预期收益折算成现值，进而评估出企业整体资产价值。

最后，对于被投资企业的价值，按股权比例进行分配，从而得出债转股情况下的股权价值。

(二)债权转让和债务重组情况下的不良债权价值评估。目前，对于国有企业不良债权价值的评估方法主要有信用评价法、假设清算法、Delphi法、交易案例比较法、相关因素回归分析法等，这些方法大多都是借鉴金融不良资产的评估方法。然而，河北省国有企业不良债权类资产由于债权、债务责任模糊，而且大多数是由于购销业务往来中长期不能结清账款而形成的呆坏账，缺乏必要的法律依据，其回收价值很难评价。作者在分析河北省国有企业不良债权资产的现状基础上，认为假设清算法和交易案例比较法比较适合于评估国有企业不良债权价值。对严重资不抵债或关停倒闭的企业，但有证据表明有效资产存在，且能够取得比较齐全的财务资料的情形，可以采用假设清算法评估债权价值；对非持续经营甚至关停倒闭，且财务资料严重缺失，但仍有潜在的购买者的情形，可以采用交易案例比较法评估债权价值。

1.假设清算法评估不良债权价值。假设清算法是指在假设对债务企业和责任第三方进行清算偿债的情况下，基于债务企业整体资产，根据被评估债权在债务企业中的地位，分析判断被评估债权可能收回的金额或比例。实际上它是以成本法为基础，对债务人在清算状况下的资产进行评估，从而确定债权的最低变现价值。当然，基于假设清算法只是假设清算机理，而不是真的要对债务企业进行清算，在进行债务企业偿债能力分析时，应根据债务企业不同的经营情况，采用三种清算价格：强制清算价格、有序清算价格和续用清算价格。

(1)假设清算法的评估程序。假设清算法主要适用于对债务人不具备持续经营能力，但是有相关的财务资料，有偿还部分债务的愿望并能够积极配合，债权人和债务人有进行债务重组意向的情形。假设清算法评估不良债权资产的程序为：

第一步，需要取得债权人财务资料并对该债权形成的过程进行分析。

第二步，主要是对债务企业(和责任第三方)的全部资产进行评估。

第三步，要在评估债务企业全部资产的基础上除去不能用于偿债的无效资产和无需支付的无效负债，以此确定债务企业的有效资产和有效负债。

第四步，再扣除优先偿还债务。扣除时要有可靠的政策依据，并附相关证明文件(如抵押合同)。

第五步，对于视同进入清算程序的企业可扣除优先偿还费用，包括清算及中介费、职工安置费等。

第六步，是评估确认一般债务总额。从负债总额中扣除无效负债和需要优先清偿的债务后就是一般债务总额。

第七步，分析计算一般债权的受偿比例。根据抵押债权优先受偿价值扣除有限偿还的各项支出和债务以及需要优先清偿的债务后与一般债务总额的比值即为受偿比例。

第八步，计算一般债权受偿金额(不含优先受偿债权)。由上面得到的一般债权受偿比例与一般债权金额的乘积即为一般债权受偿金额。

第九步，分析影响债权受偿的其他因素。如或有收益、债务企业新增偿债能力、或有损失等。

第十步，分析被评估债权的受偿金额和受偿比例。被评估债权的受偿金额应为优先受偿金额、一般受偿金额和债务企业新增偿债金额之和；受偿比例为受偿金额与债权总额的比值。

第十一步，对于特别事项要予以说明，尤其要充分披露或有收益、或有损失可能产生的影响。

(2)河北省国有企业不良债权资产的价值评估案例。本文以石家庄钢铁有限责任公司(简称“石钢公司”)不良债权资产处置案例来分析。石钢公司由于为石家庄碳素有限责任公司(简称“碳素公司”)提供担保代偿其从石家庄郊区信用合作社联社的贷款，从而形成对碳素公司的2460万元的债权。2006年3月划转国控公司后，国控公司委托济民律师事务所代为追偿。国控公司通过中介机构对此笔不良债权进行了价值评估。

(3)评估工作结束后，对碳素公司的资产偿债能力提供了分析报告。依据河北省的相关法律法规，采用假设清算评估方法，按照以上步骤，首先对碳素公司的全部资产进行评估，扣除不能用于偿债的无效资产和无需支付的无效负债，确定公司有效资产8255.5元，有效负债1.56亿元；再扣除优先偿还的债务、费用等，然后计算出一般债权受偿金额1.38亿元；最后，出在分析影响债权受偿的其他因素基础上，确定该笔债权的受偿金额为525.31万元，受偿比例为21.35%。评估后国控公司又通过媒体公开征集受让方，最后确定协议转让价格为530万元，高于评估价值(525.31万元)，处置收益率高达21.54%，最大限度地避免了国有资产的流失，同时也为石家庄碳素有限公司的搬迁及重组奠定了基础。

2.交易案例比较法评估不良债权价值。有些不良债权对应的债务人虽然处在持续经营状态，但却不能提供评估所需的财务资料，从形式上看，似乎没有证据表明有有效资产，但事实上却存在着潜在购买人，说明还有一定内在价值，用假设清算等方法无法评估。所以，根据市场比较法的基本原理，可以采用已经处置的类似债权作出比较并评估。这是因为，虽然不同的企业有不同的情况，但就不良债权整体而言，有形成的共同原因，而且临近地区经济发展水平也具有趋同性，参照临近地区已经处置债权的案例，通过若干因素的比较，发现内在价值。采用交易案例比较法的关键是案例的选取要有可比性，比较的因素能够取得且与内在价值有关。该办法适用于得不到债务人配合、没有债务人相应评估资料的单户或整体处置户数较少的信用债权。该方法评估思路为：

首先，对被评估债权进行定性分析。通过调查剥离收购资料，剖析债务人信贷档案，结合调查情况及搜集的材料进行综合分析，以此确定债权潜在价值。方法是：选取具有可比性的3个或3个以上交易案例作为参照物。主要选取的口径包括所处地域、债权形态、债务人性质和行业、交易条件等。这个环节的关键是选取参照物，选取的参照物要与待估债权有可比性，否则，因素调整很困难，评估结论的可信程度将会降低。当然，由于目前国有企业不良债权处置的案例很少，可以考虑选取部分金融不良资产处置的相似案例作为参照物，同时还需要对评估对象和参照物之间进行比较因素调整。比较因素主要包括债权的情况、债务人的情况、不良债权的市场状况、交易状况。此外，如果有抵押、担保因素，还要进一步进行分析。需要强调的是，这个环节应将比较调整因素按对债权回收价值影响的大小设立不同的标准分值，每个调整因素再根据实际情况进行分类，明确调整分值的标准，并依此进行列表分析。

其次，需将参照物与评估对象进行比较、打分，将指标差异比较、量化。为避免差距过大，在设计调整分值的时候，都要保留一个基础分值，然后按类别归类打分。这个环节主要是注意归类的准确性，交易案例和评估对象的基本情况要填列清楚，运用职业判断进行对比分析，打分尽量合理化、科学化。

最后，估测出债权价值。将交易案例的债权回收比例分别除以其对应的分值，得出评估对象的3个或3个以上参照比例，再根据参照物与评估对象的相似程度，取其不同的权重进行加权，最终得出债权的分析价值。

篇9

1.企业价值理论的内涵

1958年，美国著名经济学家莫迪格兰和米勒提出企业价值理论，即著名的MM理论，为企业价值的评估提供了依据。随后考虑了所得税的影响，认为企业的资本结构影响企业的总价值，负债经营将为公司带来税收节约效应。

从资本结构的角度分析企业价值，企业的资本主要来源于三个方面：（1）来自于企业以前期间的利润留存；（2）企业举债；（3）股权融资。企业的价值也就可以表示为三者的数量乘以权重的加权平均值，从资本成本的角度考量，来自于企业留存收益的部分是企业自身所拥有的，几乎不需要成本，而根据等风险、等收益模型，股权成本必然要大于债务筹资，如果不考虑所得税的影响，综合MM理论的基本假设，可知：企业价值与企业的资本成本无关；有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆（企业债务与权益的比值）的提高而增加，如果考虑所得税的影响，由于负债具有抵税的作用，因此随着企业负债比重的提高，企业的价值也会不断提高，再理论上，企业的资本全部来源于债务时，企业的价值达到最大。

2.企业价值理论的评价

这一理论主要从成本的角度考虑企业的价值，但在一定程度上具有缺陷：首先，它主要依据了财务数据，其数据来源于企业内部的资产负债表，而资产负债表只是体现某一时点的企业资产、负债情况，是一种静态的表达，而企业本身是一个有生命的组织，它是处于动态的发展变化中的，因此它的准确性、科学性有待商榷；其次，MM理论的提出是建立在一定的假设基础上的，是一个理想的环境，现实生活中，其假设条件是很难达到的，因此其适用具有一定的局限性；最后，这一条件的提出具有时代背景，而现今，市场已从原来的卖方市场转型为激烈竞争的买方市场，再从资本成本来衡量企业的价值，已经失去了指导意义。

二、企业价值评估的内涵

企业价值的评估是将企业作为一个系统进行价值估计，在企业内部，其各个组成部分相互配合，使整体的价值大于部分创造的价值之和；企业处于市场的大环境下，企业与企业之间的竞争，企业满足客户需求的程度等都会不同程度的影响企业的价值，因此，在进行企业价值评估，选取参数时，既要考虑企业内部各个部门的相互作用，也要考虑市场环境对企业价值的影响。企业的现金净流量是企业的现金流入与现金流出之差，现金流入是企业提品和服务，在市场中价值的体现，现金流出是企业生产产品、提供劳务所付出的成本，是企业内部各个部门相互配合，生产能力的体现；同时，企业的现金净流量是一个表示时点的参数，在每个不同的时间点，其现金流量都是不同的，它是时时变化的，正好与企业自身的经营情况相吻合，因此，在利用现金净流量对企业的价值进行评估时，要充分考虑它的时间价值。

三、企业价值评估的方法

针对上述对企业价值评估内涵的分析，利用现金流量，资本成本，可以利用以下模型对企业价值进行评估：

企业价值=∑∞t=1pt（1+r）t

P――现金流量、r――资本成本、（n）――时间序列

对上述模型有几点说明：

1.现金流量的选取。现金流量是本模型中对企业价值评估最主要也是最重要的因素，因此，对于现金流量的选取，既要体现企业内部生产部门的生产能力、资源利用率，企业管理部门的统筹安排、战略决策；又要体现企业开拓市场、营销策略、促销手段等能力，这些都会对企业的现金流量产生重要影响。企业拥有的资产可分为有形资产和无形资产，近年来，企业的无形资产给企业带来的收益越来越丰厚，其所具有的价值潜力是无限的，但是，由于无形资产的依附性和难以量化性，其所带来的收益难以准确衡量，相关学者在无形资产价值评估领域做了大量的研究，针对不同企业的现实情况，提供了不同的无形资产评估方法，例如成本法：大多适用于制造型企业；评分计分卡法：从顾客满意度的角度对无形资产价值进行评估，这些都为企业价值评估现金流量模型中现金流量的选取与计算提供了可靠地理论依据；同时，企业在销售商品等有形资产方面，存在货款的延期支付、坏账损失等问题，因此要将现金流量记录于正确的时点；

2.资本成本的确定。通俗的讲，资本成本是现金流量的折现率，是未来现金流量的现实价值，因此，正确的确定现金流量的资本成本对企业价值估计的准确性是至关重要的。首先，资本成本应与现金流量相对应，债务现金流量要用利息率作为资本成本，股权现金流量要用股权资本成本进行折现；其次，资本成本受市场环境、经济状况、通货膨胀等宏观条件的影响，具有波动性，企业针对不同的时点、不同时期应对资本成本进行相关的调整，以正确测算企业的现实价值。

3.持续时间的确定。我们知道，由于存在众多影响企业价值的因素，只要未来期间有一个因素发生变化，其价值就会发生波动，在社会高速发展的今天，未来的变化具有不确定性，时间越远，其不确定性越大，因此，预测未来期间现金流量的难度也越大。但是，为了对企业价值进行评估以及企业做出超前的好战略部署，又必须对企业未来的经营状况进行预测，所以，要在准确性及长远性之间进行权衡，将未来的时间进行划分，对距离现在相对近的时间里，进行详细准确的预测，对距离现在相对远的时间进行大概估计的预测，同时根据时间的延续，同步进行不断的动态调整和修正，以满足企业价值评估的需要。

该模型以企业的持续经营为假设，运用的现金流量来自于企业的财务报表，数据真实可靠，易于获取。同时，考虑到远期现金流量的预测难度大，准确性差，由此假设企业在未来的远期处于稳定状态，规避了运用此模型的难题；但是，其不足之处也是显而易见的，此模型只是把定量的财务指标――现金流量作为企业价值的主要衡量对象，而企业中无形的智力资本、品牌、客户关系等都能为企业创造利益，增加企业的价值，这些在企业中发挥着越来越重要的作用，此模型对这一方面有所忽略，这恰恰是需要改进的地方。

篇10

[提要] 企业价值评估是一项综合性的资产评估，随着企业经济交易行为的出现和增加，企业价值评估的应用空间得到了极大的扩展，在市场经济中的地位也越来越重要。本文对现有的企业价值评估方法进行介绍，并分析各方法的优缺点，为用好评估方法、提高价值评估的准确性做一些探索。

 

关键词：企业价值评估；优缺点

中图分类号：f273.4 文献标识码：a

收录日期：2013年1月21日

企业价值评估作为一项综合性的资产评估，主要对企业整体价值进行判断及估价，为企业的产权转让或产权交易等行为服务。企业价值评估的方法很多，分析各方法的优缺点及适用范围对合理、准确地进行评估是必要的。以下将对现有的企业价值评估各方法进行详细的介绍，并分析它们的优缺点。

 

一、成本法

成本法，指根据企业的资产负债表，对企业账面价值进行调整得到的企业价值，其基本思路是重建或重置评估对象。成本法主要可以分为账面价值法、重置成本法两种。

账面价值法评估的企业价值是依据财务报告中的资产剩余价值而确定的，它不能反映当时资产市场价格的变动与通货膨胀的情况。所以用该法评估出的企业价值并不能反映企业的真实价值。

 

重置成本法基于企业价值取决于各单项资产的价值的假设，根据企业的资产负债表，对企业的账面价值进行调整，使其能符合现实的市场价值。重置成本法从企业重建的角度考虑，计算在评估基准日上再建造一个与被评估企业具有相同生产能力或完全相同的企业所需要的投资，将这个投资作为被评估企业的价值。重置成本是“面向现在”的，它克服了以历史成本来评估企业价值的不足，评估结果更符合企业的实际经营。

 

二、市场法

市场法的基本做法是根据与被评估企业相似的参照企业，通过比较两个企业的主要变量，设置合适的比较乘数，同时修正、调整参照企业的市场价格来确定被评估企业的价值。参照企业一般选取同一行业或是处于同样市场环境中的企业，并且其财务报表便于调整，与被评估企业的财务报表具有可比性，但这在实际应用中比较难做到。使用市场法时，经常使用财务比率作为比较乘数，如市盈率、市净率等指标。最常见的乘数是行业平均市盈率。

 

市场法的技术水平低，计算简单。但是，如果待评估的目标企业不是上市公司，则不容易找到参照公司。我国的证券市场存在缺陷，要获得有代表性的参照公司的市盈率等可比指标并不容易；并且，我国证券市场并不成熟，市场的有效性仍然不高，容易出现对被评估企业的高估和低估情况。所以在我国，市场法的适用受到了一定的限制。

 

三、收益现值评估法

任何一项金融资产的投资都是以牺牲现实消费为代价，以获得未来收益为目的。收益法对金融资产的估价从未来收益入手，通过预测目标企业未来所能产生的收益，并根据获取这些收益所面临的风险及所要求的回报率，对这些收益进行折现，得到目标企业当前价值。

 

由于未来收益可以分为企业未来现金收入、股利收入、剩余收益收入，所以收益现值评估法有现金流折现模型、股利折现模型及剩余收益模型三种。

股利折现模型认为股票的投资价值是未来全部股利的现值。该模型有两个变量：权益资本成本和预期股利。权益资本成本可以通过资本资产定价模型（capm）计算得出。期望股利取决于对企业未来收益、股利支付率和收益增长率的假设，根据假设的不同，可以将模型进一步分为零增长模型、戈登模型、两阶段增长模型等衍生模型。

 

现金流折现模型包括股权自由现金流折现模型和企业自由现金流量折现模型两类。按照股权资本成本和加权平均资本成本（wacc）分别对股权现金流量和企业自由现金流进行折现的现值都为企业价值。基于对股利未来增长状况的假设，股权自由现金流和企业自由现金流折现模型也可分为零增长模型、固定增长模型、两阶段模型。

 

剩余收益模型是股利折现模型的衍生模型。它将会计数据——账面净资产作为估值变量直接纳入估值模型中，从新定位了会计信息与企业价值之间的关系。该模型不仅在理论上更具合理性，而且评估时的误差也比其他模型更小，是现在最有应用前景的估值模型。

 

收益法是目前运用最多，也是评估结果最准确的方法。但是，收益现值法对未来股利、现金流和剩余收益的变化进行各种假设，如固定增长假设、二阶段增长假设等。因此，收益现值评估方法应用的成功与否很大程度上取决于对未来预测的准确性，如果预测不当，可能导致评估结果的严重偏差。

 

四、期权定价法

传统npv方法假设项目决策必须立即决定，要么马上就做，要么不做；项目一经执行，就要一直做下去。但是，这与实践中的投资情况产生了严重的背离，因为它忽略了管理者有延期投资及企业有扩张或终止项目的权力等情况。实物期权思想认为管理者拥有管理的灵活性，可以通过有效的管理随时根据即时信息做出判断，将经营风险和不确定性尽可能转化为创造价值的机会。传统的npv方法排斥投资过程中的不确定性，有低估投资价值的倾向；而实物期权方法则重视了过程中的实物期权，更能保证评估的准确性。实物期权评估的基本模型叫做期权定价模型，它能反映产品期权、经营管理灵活性等因素的价值。

 

期权估价法揭示了机会可能具有很高的价值。特别地，它还揭示了机会的时间价值的重要性，比如根据现金流折现法，如果项目的净现值为正值则采用，反之则放弃。而期权理论则说明，在某些情况下持有期权进行等待反而具有更高的价值。然而，该模型对在成熟的市场中大量进行交易的金融工具来说是合理的，对于不够成熟的市场中不存在大量进行交易的一些产品，结果的准确性却不能保证。因而，在目前我国不够发达、尚未成熟的市场环境下使用该模型评估可能会产生明显的误差。

 

五、经济附加法（eva）

eva早在20世纪八十年代，由美国思腾思特管理咨询公司提出。它考虑了对所有者投入资本应获得的投资机会成本的补偿，量化了企业能够提供给投资者的增值收益。直到1993年，eva的完整概念才被提出，即一定会计时期内企业使用一定量的资产创造的企业经营收益扣除资本成本后的利润。近年来，eva方法作为评价企业经营管理状况和管理水平的重要指标，被引入了企业价值评估领域。eva认为企业的价值等于企业最初的资本投入加上所创造的经济价值的增量的现值。

 

eva显示了一种新型的企业价值观。eva模型将权益资本成本的正常报酬税前列支，充分考虑了所有者权益资本的成本；在计算时对会计资料进行了必要的调整，剔除了会计失真的影响。但是，eva模型也有一些不足之处：第一，用eva模型评估价值，要做的调整太多；另外，某些需调整的数据，如商誉、研发费用等，很难取得，不符合成本效益原则。第二，eva指标对非财务因素重视不够。第三，eva指标没有识别风险的能力，没有办法识别上市公司会计报表中隐藏的虚假成分。所以，鉴于eva模型在使用还中还存在诸多应用障碍，eva模型在我国的使用并不广泛。

 

现有的企业价值评估方法各有利弊，在使用时，为了保证评估结果的准确性，可以根据具体评估情况对模型中的相关指标进行合理的调整；另外，综合运用各种评估方法、模型对企业价值进行评估，也是减少误差、提高评估结果准确性的一个途径。

 

主要参考文献：

[1]汪平.财务估价论[m].上海：上海财经大学出版社，2000.