公司资本的特征范文
时间：2023-06-26 16:40:23
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篇1
内容摘要:由于社会和历史的原因,我国上市公司资本结构存在一些问题,本文从我国上市公司资本结构的现状谈起,分析其存在问题的原因,并就如何优化资本结构作详细阐述。
关键词:资本结构 股权融资 内部人控制
资本结构是指负债资金和权益资金的构成比例,它是融资决策的核心问题,是影响公司发展的重要指标。我国金融市场起步较晚,上市公司还处在建设之中,没有一个真正完善的资本市场。而上市公司资本结构是否合理,会直接影响公司的行为及公司的价值,影响投资者的利益和证券市场的健康发展。
我国上市公司资本结构现状
(一)融资渠道单一且股权结构不合理
融资渠道单一且负债比率偏低,其中流动负债水平偏高,且公司偏好股权融资。一直以来,我们只注重权益和负债资金的比例关系,很少涉及负债资金内部的比例关系。但是若负债资金内部结构不合理,也会导致资本结构不合理,发生财务问题。流动负债能够缓解企业对资金临时性的要求,成本相对较低。一般认为,流动负债占负债总额的一半比较合理,该比率过高将增加上市公司的信用风险和流动性风险。近十年来我国资本市场发展迅速,通过股票融资筹集了资金,降低了企业的资产负债率,为企业转化经营机制提供了条件。从股权资本内部构成看,股权结构不合理,尽管如此我国上市公司都偏好股权融资。
(二)内部人控制现象严重且激励制度不合理
1.内部人控制现象严重。内部人控制度与股权的集中相关。随着股权的集中,内部人控制度呈现出增大的趋势。主要是因为委托人和人之间信息的不对称引起的,由于各自的行为目的不一致,容易引发众多的矛盾,作为经理人员就有可能利用对企业的控制权作出有损股东的决策。而且负债率会带来较高的破产风险,一旦公司破产内部人的控制权收入也随之丧失,因此内部人偏好股权融资。
2.上市公司激励制度的不合理。目前我国上市公司高管持股比较普遍,但比例很低。上市公司的最大股东通常为国家,而国有股主体不明确,缺乏人格化代表,无法对公司进行有效的监督作用。而且我国上市公司是以税后利润作为衡量经营者业绩的指标,债券融资成本在税前扣除,会对税后利润指标产生不利的影响,而股权融资则不会产生任何影响,因此管理者偏好股权融资。
(三)资本市场不成熟且资本结构调整弹性小
资本市场不成熟,上市公司资本结构调整弹性小且行业特征独特。由于我国资本市场发展不成熟、不完善,特别是债券市场的发展,缺乏有效的退出机制。上市公司往往将股票融资视为免费的午餐,造成资源的极大浪费,使资本市场不能有效配置资源。这一现象是重股轻债的衍生现象,同时在融资工具的选择上,可转换债券、可赎回债券等具有弹性的融资工具没有得到有效的利用,资本结构明显缺乏灵活和柔韧度。在工业类上市公司中,一般经营周转快、技术进步快、处于高增长阶段的行业具有高负债的动机和能力,如交通运输、冶金、化工、纺织行业,具有行业的特殊性。
(四)上市公司财务行为保守且融资效率低下
企业要发展,必须通过大规模筹集资金,不断兼并扩张才能实现发展获利的目的。激烈的竞争会导致销售成本上升、营业利润下降,财务风险和破产成本增加。而管理层普遍厌恶财务风险,因此企业的财务政策趋于保守。大多数上市公司均倾向于股权融资,因为权益融资会稀释原股东的控制权,使每股收益下降。对募集资金使用过程缺乏监管,经理人员把募集的资金随意挪用,存在大量的闲置资金,资金使用效率和投资回报率低下,净资产收益率下降,融资效率低下。
目前我国上市公司资本结构的不利影响及原因分析
(一) 上市公司资本结构的不利影响
在西方现代资本结构理论中,企业融资次序应遵循内源融资优先,债务融资其次,股权融资最后的顺序。我国上市公司目前的资本结构,从长远来看不利于公司的发展:不利于降低融资成本;不利于对经营者的约束及发挥其激励作用;股权融资属于短期行为,从长远看有损于公司利益。很多上市公司通过扩大股权资金来降低上市公司的负债率,主要是为了逃避风险。其实只要通过财务杠杆的正面作用,增加公司价值,也可以达到优化资本结构的目的。
(二)上市公司资本结构形成的原因分析
1.股权融资成本低。股票融资不必还本,股息不固定且可灵活掌握;股票发行的交易成本从某种意义上看可忽略不记。认购过程中冻结资金所产生的利息收入足以抵消发行股票的交易成本;股权融资可以降低财务风险。股权资本是企业依法筹集,长期使用并自主支配的资金,能够降低企业的财务风险,无破产成本。因此上市公司偏好股权融资。
2.公司治理结构存在缺陷。在我国,证券监管职能方面的错置使得证券监管部门对市场干涉太多,用行政职能代替市场的职能,同时证券监管部门的不作为,未能提供有效的市场制度与规则,未能对掠夺投资者财富的行为进行严厉的处罚。从而使公司治理结构存在缺陷:一是我国的传统文化和现代公司治理制度之间难以契合;二是法治环境难以保护小股东的利益。因此就形成了国有股权虚置,上市公司与控股股东存在过多关联交易,股权过于集中,公司控制权市场难以形成,"内部人控制"现象严重,董事会功能和程序不够规范且没有发挥应有的监督功能,经理层缺乏长期激励和约束机制等问题。
3.资本市场结构失衡。资本市场是企业融资的场所,我国资本市场发展是被动的、滞后的,存在着结构失衡现象。表现在:一是在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时,企业债券的发行方式沿用传统的审批模式,发行规模实行额度管理,导致债务市场发展滞后;二是由于我国商业银行功能尚未完善,长期贷款风险较大,使得融资机构并不偏好长期贷款。因此上市公司在资本市场只选择股权融资方式筹资,这样使筹资方式单一,影响资本结构的优化。同时股权结构、公司所在行业和地区程度也影响上市公司的资本结构。
4.政策导向的偏倚、投资者行为不理性及对经营风险认识不足。在我国,从政府决策部门到企业都存在“重股轻债”的思想,政府对企业发行债券控制的过多过死,对股票融资又提供政策优惠,我国上市公司这一融资格局的形成,导致企业融资方式的畸形化。同时由于投资者行为的非理性,使得小额投资者的投资决策具有较大的随意性和盲目性;经营现金流量不足,企业业绩因无法跟上股本扩展速度而导致经营效益下降;权益资金风险意识差,股票融资不需还本付息,但这并不意味着投资者不需回报,如果投资者的要求得不到满足,他们就会放弃这种股票,股票价格下降,使企业形象受损。
优化我国上市公司资本结构的措施
(一)影响资本结构优化的因素
国内的股市文化、企业激励约束机制、证券监管上的缺陷,是国内上市公司治理结构缺失、监督约束机制不硬、高管法制观念不强、道德自律不足等问题的起因。具体说来有:外部因素,包括国家的发达程度、经济周期、企业所处行业的竞争程度、税收机制、金融市场等;内部因素:资本成本、财务风险、企业经营的长期稳定性、经营风险、企业控制权。
(二)优化上市公司资本结构的途径
1.提高负债比例,改善负债结构。大力发展企业债券市场,提高上市公司的债务融资比例。比如深化债券利率市场化改革,实现企业债券完全根据市场需求确定利率水平的市场化利率形成机制;稳步推进企业债券发行审批方式改革;建立完善债权人利益保护机制。鼓励上市公司向银行贷款,加快商业银行的改革步伐,完善银行的信用制度。强化债权人的“相机性控制”。与股东控制相比,债权人对企业资产负债信息的掌握比股东更多、更准确,而且债权人对企业的控制是通过受法律保护的破产程序来进行的。所以债权人控制比股东控制更加有效,可引入债权人的“相机性控制”机制,提高企业的治理效率。利用股转债提高资产负债率。公司可以利用债务利息的抵税作用来降低资金成本;资产负债比率的提高,可以鞭策企业不断地寻求投资报酬率更高的项目,从而提高资金的利用效率。
2.规范上市公司股权融资行为。第一,严格配股审批制度。要求对配股项目和增发新股使用项目的进展情况、收益情况定期披露,对任意改变资金用途和大股东占用资金的行为进行谴责和惩罚。加强对募集资金使用过程的监管,提高配股资金投向的透明度和资金的使用效率。第二,关注上市公司的股利分配情况。当经营效益不佳或现金流量不足时,企业就以增股、配股等形式,筹得更多资金,不会面临到期还本付息的困境或破产的财务危机。所以应提高经理人员的素质,健全激励与约束机制,采用最优的资本结构,使公司的价值达到最大化。第三,利用股份回购改善股本结构。可以优化上市公司的资本结构,发挥社会股东的监督决策作用,改善畸形的治理结构。同时可以通过降低上市公司发行股票筹集资金与上市前公司净资产的比例、实施个人破产制度、实施管理层和职工持股制度(ESOP)等措施来改善股本结构。
3.完善资本结构。树立资本结构战略管理观念,增强企业竞争能力。加快证券市场的市场化改革,完善上市公司的治理结构。具体措施有:建立内控机制,提高资金使用效率;切实做好“三公开”,防止大股东占用和掏空上市公司;尽快落实独立董事的聘任工作;加强信息披露,适用国际会计准则、审计准则,对上市公司信息的强制性披露的要求。建立动态优化机制,保持弹性的资本结构。可以建立财务预警体系,适应环境的变化。同时使用较好弹性的融资工具,比如发行可转换债券、发行优先股,协调股权利益和债券利益的关系。加强资本运营,优化资本结构。企业应根据自身目标和抵御风险的能力进行资本结构的优化,考虑企业价值增加和企业风险的适应度。同时资本运营要保持合理的举债能力,从而保证企业资本的安全、完整和增值。
4.政府职能的转变,完善监督和激励机制。政府职能转变的措施:第一,政府监管部门应与市场主体彻底分离,提高债券发行、交易及利率决定的市场化程度。通过制定市场交易规则和监管法规,维护市场秩序,建立公正、公开、高效的债券市场。第二,建立完善的资信评估体系信用评级,完善各项法规。第三,建立完善的公司治理机构,强化财务约束。在完善的市场经济条件下,应通过出资者的财务约束及资本市场、银行机构等多种约束机制的共同作用,来实现对于公司经营者的约束,以保证出资者的根本利益。强化出资者对公司的监督,建立利润分享计划。
完善监督和激励机制的措施:第一,完善公司治理结构,加强对经营者的约束和控制。可引入独立董事制度,培育资本市场的机构投资者以及建立市场化的动态的激励机制。第二,加快股权激励机制建设。具体措施有:在公司组织结构上发挥股东大会、董事会和监事会的监督功能。同时考虑管理人员持股;引进股票期权,增加经理人员持股比例,实行职工持股计划;引入业绩股票等方式建立健全股权激励机制。
综上所述,随着我国资本市场的成熟,上市公司资本结构决策应该把公司财务管理与宏观经济环境、金融市场状况结合起来,把资本结构决策与经营战略管理结合起来。优化上市公司的资本结构要“标本兼治”,按照“功能强,各种资本都能发挥应有的作用;周转快,在经营中各种形态资本能较快地依次转换其形态;抗风险,能抵御异常情况而减少损失或带来收益”的标准来优化资本结构,这样才能降低财务风险和资金成本,实现公司价值最大化。
参考文献:
1.许劲波.我国上市公司资本结构现状及优化[J].市场研究,2004(7)
2.曾源.我国上市公司资本结构的形成及优劣分析[J].财会研究,2005(1)
篇2
【关键词】资本结构 影响因素 实证研究 综述
一、引言
资本结构是指公司总资本中以固定利率借入的债务资本与自身普通股总值的权益资本之间的构成关系，通常以公司的财务杠杆来表示。公司的资本结构反映的是公司为其新项目实施而融资结构动态决策过程的结果。资本结构理论则解决公司在发展过程中资金来源的选择问题，以及这些资金以何种比例配合形成一个最优的资本结构来支持公司的长远发展问题，而确定公司的最佳资本结构，必须要了解哪些因素会影响公司资本结构。
二、国内研究现状
国外学者大多是从公司特征的角度对资本结构影响因素进行实证研究，主要包括公司规模、资产结构、产品独特性、非债务税务、成长性、盈利能力、经营风险等方面的因素。有一部分国外学者则是从宏观经济方面考虑资本结构的影响因素。他们认为利息率和通货膨胀的变动扭曲了税收利益和破产成本，从而影响到资本结构的最优选择。还有一些国外学者是从行业因素分析资本结构的影响因素。由于资产风险、资产类型以及外部资金的需求随行业而变化，平均负债比率将随行业的不同而变化。
在国内，有关公司资本结构的影响因素的实证研究不是很多，并且主要从公司特征和行业因素方面考虑资本结构的影响因素。陆正飞、辛宇（1998）先采用基本统计分析方法，就沪市1996年上市公司按不同行业分组，计算其资本结构的有关统计指标并进行比较，以分析行业因素对资本结构的影响。然后对沪市1996年的机械及运输设备业为主的35家制造业的A股上市公司控制行业因素，利用TSP统计软件就获利能力、公司规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响做多元回归分析。最后对实证的结果进行分析和解释，发现不同行业的资本结构有着明显的差异；获利能力对资本结构有着显著的负相关关系；公司规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构影响不显著。由于我国股市发展时间比较短，无法对上市公司资本结构的影响因素进行时间序列分析，只能就1996年的数据进行横截面数据分析，结果就可能存在一定程度的异方差现象。
洪锡熙、沈艺峰（2002）在相关研究基础上，对上海证券交易所上市的221家工业类公司的样本数据进行列联表独立性的卡方检验，分析影响我国上市公司资本结构的主要因素，包括企业规模、盈利能力、成长性、行业因素和公司权益。该研究证实了成长性对公司资本结构的影响不显著的结论，但发现行业类别对公司资本结构影响不显著，这个研究结果不同于国内外学术界许多文献的相关结论。研究还发现，企业规模和盈利能力与公司负债比例存在正相关的关系，该观点与Marsh的观点基本一致。整个研究过程着重考察企业规模、资产担保价值、盈利能力、成长性和行业因素这些内部因素对其资本结构的影响，而没有关注利率、通货膨胀和税收等企业外部因素对资本结构可能产生的影响。
王娟、杨风林（2002）则以1999～2000年深沪市场845家非金融上市公司的财务数据及相关数据为基础，分析研究中国上市公司资本结构的影响因素。通过列联表和回归分析MS，分析内部留存收益、非负债税盾、盈余管理、国有股股权比例、资本成本和行业分类等七大因素对资本结构的影响。研究结果表明：资本成本、盈利能力（内部留存收益、净资产收益）、非负债税盾、资产担保价值、公司规模、行业因素都影响到公司的资本结构水平，其中资本成本和行业因素影响最显著；内部留存收益和净资产收益与负债水平分别为负相关和正相关的关系，资产担保价值和公司规模都是负相关的关系；成长性、控制集权度、非对称信息对我国上市公司的资本结构决策影响不大。该研究在前人的研究基础上引入了盈余管理因素，可以更准确地反映影响上市公司资本结构的因素，同时每个因素采用多个变量解释，避免了回归分析时可能会出现的多重共线性问题。
肖作平（2005）对204家非金融公司的年报数据构建一个非平衡面板，分析发现公司规模、产品销售率和有形资产比率与负债水平正相关，净资产收益率、独特性和成长性与负债水平显著负相关，但独特性在常规的水平上并没有通过检验，可能是中国上市公司在做财务决策时较少考虑利益相关者的利益。研究还发现，影响国外资本结构的公司特征因素，除了风险因素外，几乎都以同样的方式影响中国上市公司的资本结构。
张磊（2011）通过分析发现跨国公司的资本结构依赖于国际税收制度，尤其是国际税收抵免制度的倾向。李齐云、李文君（2006）将资本结构影响因素的实证研究重点放在各种融资方式之间选择的动机和适当比例，发现税收因素对资本结构选择产生重要影响。冯根福、吴林江等人（2000）采用主成分分析和多元回归相结合的方法对资本结构影响因素加以检验和验证，结果发现我国上市公司独特的股权结构是资本结构的重要影响因素之一，国家股、法人股和流通股的不同构成对资本结构形成造成不同的影响。孔庆辉（2010）通过自然实验法发现，宏观经济状况是影响资本结构选择的一个重要因素，部分公司特征结果与先前的相关研究基本一致，在宏观经济衰退期，周期型行业较以前降低了债务比例；在新增资金中，权益融资和债务融资均减少，但权益融资降幅更大。卓越（2009）对深沪两地的受规制上市公司的样本建立了一个两阶动态博弈模型，分析受规制企业资本结构决策与政府价格规制强度之间的关系，发现企业面临的价格规制越严厉，越有动力提高负债水平。
三、对现有研究的评价
由于国外有关资本结构影响因素实证研究的历史要比国内长得多，其实证研究也就相对较为深入。随着财务理论的发展，国外对资本结构影响因素的实证研究正在继续发展和变化。而国内关于资本结构影响因素的实证研究刚刚起步，存在许多问题。首先，国内影响因素的实证研究较多考虑的是公司特征因素，利率、通货膨胀等宏观经济因素很少涉及。其次，国内许多文献较多的是对所有上市公司的资本结构进行整体性研究，缺乏对中国制度背景的深入分析，忽略了样本的个体特征，专门针对某一地区的实证研究较少。第三，国内研究大多对样本进行简单横截面面板的回归分析，资本结构是长期动态决策的结果，所以以后的相关实证研究可以扩大样本的时间选取，进行时间序列的纵向动态分析。第四，缺乏对中国上市公司治理结构如何影响资本结构选择的理论和实证分析，如股权结构、董事会特征、CEO任期等。第五，对指标选取没有明确的标准，不同学者的不同指标选取使得研究结论具有一定的主观性。
参考文献
[1]冯根福，吴林江，刘世彦．我国上市公司资本结构形成的影响因素分析[J]．经济学家，2000（5）：59-66.
[2]胡国柳，董屹.上市公司股权结构与资本结构选择的实证分析[J]．财经科学，2005（5）：90-98.
[3]洪锡熙，沈艺峰．我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J]．厦门大学学报(哲学社会科学版)，2002（3）：114-120.
[4]孔庆辉．宏观经济波动、周期型行业和资本结构选择[J]．北京理工大学学报（社会科学版），2010（6）：31-35.
[5]李齐云，李文君．基于税收视角的上市公司资本结构选择分析[J]．税务与经济，2006（2）：1-7.
[6]陆正飞，辛宇．上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J]．会计研究，1998（8）：34-37.
[7]王娟，杨凤林．中国上市公司资本结构影响因素的最新研究[J]．国际金融研究，2002（8）：45-52.
[8]肖作平．上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究[J]．管理科学，2005（3）：1-8.
[9]张磊．税收抵免制度对跨国公司资本结构选择影响的实证研究——基于我国跨国公司经验数据的检验[J]．经济问题，2011（6）：110-113.
篇3
关键词 PPP 项目公司 资本结构
PPP（Public Private Partnership）即政府和社会资本合作，财政部将其定义为：“在基础设施及公共服务领域，政府和社会资本基于合同建立的一种合作关系，旨在利用市场机制合理分配风险，提高公共产品和服务的供给数量、质量和效率。”一般来说，PPP项目发起人要以项目为核心成立一家专门的项目公司，政府和社会资本依据合同约定，确定各自在PPP项目公司的持股比例和出资金额，原则上政府在PPP项目公司的持股比例不应高于50%，不对项目实施控股。本文主要研究分析影响政府和社会资本在PPP项目公司中持股比例的关键因素，探讨基于政府视角的PPP项目公司资本结构优化。
一、PPP项目公司资本结构优化研究现状
PPP项目公司股权由政府和社会资本两方面构成，作为政府和社会资本合作载体的PPP项目公司，其投资回报率对政府和社会资本双方而言，具有非对称性特征。
（一）基于社会资本视角研究
对社会资本而言，其资金主要是股权和债务融资，PPP项目公司在特许经营期间取得的收益，首先用于偿还债务利息支出，净利润部分用于股利分配（取决于合同约定的股利分配政策）。由于PPP项目公司与常规公司本质上相同，国内部分学者借鉴常规公司在资本结构方面的研究，对PPP项目公司资本结构提出研究结论。叶结合传统的现金流折现法，提出了基于风险考虑的NPV-at-risk法，为社会资本参与PPP项目提供了一套客观的经济可行性评价方法；盛和太采用项目现金流模式，按照AHP层次分析法思路和熵客观赋权原理，提出了评估影响因素、确定股权结构、确定债务水平、调整优化股权结构、调整债务水平的五步骤优化框架体系。
（二）基于政府视角研究
政府部门参与PPP项目的首要目的是为社会提供优质、有效的公共资源，因此，判断PPP项目是否可行的重要标志不是投资回报率，而是项目的综合绩效评价。依据财政部《政府和社会资本合作模式操作指南》，物有所值和财政承受能力评价是政府实行PPP项目的前置条件和必经过程。从理论界研究情况来看，往往以PPP项目公司为载体，主要研究其股权和债权的资本结构优化问题。对于政府和社会资本股权分配优化问题，袁永博等构建了基于风险因素的PPP资本结构模型，结合实证提出了影响资本结构的三个主要因素：特许经营期、政府股利分配比重、收费价格，但其还是以社会资本为主要研究视角，仍将投资回报率作为政府和社会资本参股比例的主要判断依据。
（三）PPP项目持股比例分析及结论
经过对财政部PPP中心项目库查询，在已处于准备阶段和采购阶段的项目中抽取满足条件的PPP项目，对它们的基本情况和股权比例进行分析比较。通过对样本PPP项目的特许经营期、政府持股比例和付费方式进行多维分析，得出以下简要结论：一是政府持股比例随特许经营期限延长呈正比例变动，但二者之间关联性影响偏弱；二是使用者付费的项目政府持股比例较低，差额补贴和政府付费项目政府持股比例上升；三是项目投资额越大，项目风险越大，要求政府持股比例越高，二者关联性影响较强。
二、PPP项目公司资本结构优化的关键因素研究
从国内对PPP项目公司资本结构优化研究现状不难看出，大部分学者试图以财务管理视角对PPP项目公司的资本结构进行优化，在整个优化过程中也创新性地引入了风险管理等理论，为PPP项目公司资本结构优化提供了理论和模型支撑。但理论界在关注PPP项目公司投资和股利分配的同时，似乎忽略了PPP项目引入社会资本的“初心”，即打破行政垄断壁垒，为社会提供更加优质和高效的公共产品服务。因此，在进行PPP项目公司资本结构优化，需要以公共价值最大化为原则导向，结合PPP项目的物有所值、财政承受力以及风险管理共同实施资本结构优化。
（一）公共价值创造的导向作用
新公共管理理论倡导政府职能由“划桨”转为“掌舵”，引入竞争机制，提高公共管理的质量和效率，其本质要求是实现公共利益最大化。政府部门持有PPP项目公司股权比例，应当将实现公共价值最大化为基本导向，对于能够由社会有效供给，采用使用者付费形式的PPP项目，政府应当降低持股比例或不持股，推行公共物品市场化运作，重点做好监督和管理工作；对于不能完全由社会有效供给，采用政府补贴或政府付费的PPP项目，政府应当提高持股比例或完全由政府投资，利用政策杠杆，有效弥补“市场失灵”。
（二）物有所值和财政承受能力评价
物有所值和财政承受力是财政部对公共建设项目能否使用PPP模式的前置判断条件，同时，也是PPP项目公司资本结构优化的重要参考。从物有所值评价来看，利用物有所值的定量评价方法，比较PPP项目全生命周期内政府方净成本的现值（PPP值）与公共部门比较值（PSC值），当PPP值大于PSC值时，说明项目适合采用PPP模式建设；PPP值减去PSC值为正且差额越大，说明采用项目PPP模式成效越显著，项目市场化运作越可行，PPP项目公司应当以社会资本持股为主，政府部门应当少持股或不持股。财政承受能力是判断PPP项目经济可行的重要依据，对于使用政府补贴和政府付费的项目，应在政府财政承受能力范围内，合理确定持股比例，有效利用财政杠杆和股利分红，确保项目后期运行和资金保障。
（三）整体风险控制和分配
PPP项目公司存在的各类风险在政府和社会资本间的分配，也是影响政府和社会资本持股比例的重要因素。一般来讲，政府部门主要承担政策风险和审批风险，社会风险和不可抗力在政府和社会资本间分摊，建设风险和市场风险主要由社会资本承担。对于社会资本来讲，若项目整体风险较高，必将要求政府提高出资比例或以其他担保方式进行风险转移，以提高自身风险承受能力。也就是说，在项目发起阶段，政府和社会资本应充分识别PPP项目全生命周期类面临的各类风险，并对项目整体风险水平进行评价，在签订PPP项目合同时，应明确界定双方风险分配，在充分博弈的基础上，达成双方持股比例上的共识。
三、结论和建议
经过上述研究分析，笔者认为：PPP项目公司股权比例优化应当借鉴企业资本成本优化的成果和方法，但也应充分考虑政府的公共职能特征，不能以定量评价作为PPP项目资本结构优化的唯一评价标准，要坚持定性和定量评价相结合的方式，更加合理地对PPP项目公司资本结构进行优化设计。建议在进行资本结构优化时，一是要把握好政府实现公共价值最优的原则导向；二是灵活运用好物有所值和财政承受能力两个评价指标；三是要充分论证项目风险水平，关注具有风险分担作用的三个关键指标：特许经营期、持股比例和收费价格。
（作者单位为江苏省民防局）
参考文献
[1] 财政部.政府和社会资本合作模式操作指南（试行）[S]. 2014.
篇4
【关键词】资本结构 公司治理 税盾效应
资本结构指公司各种资本的构成及其比例关系。一个公司的资本结构，既可以用绝对数（金额）来反映，又可以用相对数（比例）来表示。经过近20多年的发展，我国上市公司无论在规模上还是在数量上都有了很大的发展，然而我国上市公司普遍存在着融资结构不合理，资产负债率较低，流动负债比重偏高且以银行贷款为主的资本结构现状。这种资本结构现状不仅反映了我国上市公司的经营倾向，同时又严重制约着我国上市公司的进一步发展。
一、上市公司资本结构存在的问题
（一）公司治理结构不合理，对经营者的约束及激励机制不完善。
由于缺乏股东对公司的监控导致对上市公司经理人员的约束机制很不健全，内部人控制问题相当严重。严重的内部人控制必然导致公司行为更多地体现了经理人的意志而非股东的意志。正如前文所分析，采取债权融资会加大对经理人员的压力迫使其努力工作以免破产。与股权融资相比，债务融资对经理人员具有更强的约束作用，因为债务融资会使经理人员产生一定的经营压力。然而我国上市公司经营管理者基本没有持股或持股比例很低，保持企业不破产，以不需还本付息的配股资金代替负债资金就成为经理人员的最佳选择。
（二）资产负债率较低。
西方发达国家在总体上来看内源融资比例要大于外源融资比例，但在外源融资中，由于债务融资比重要高于股权融资比重几倍甚至几十倍，所以资产负债率仍然保持在较高水平。在我国，尽管外源融资比例要高于内源融资，但在外源融资中存在股权融资偏好的倾向，进而导致了我国上市公司资产负债率普遍较低的状况。
（三）流动负债偏高。
根据相关统计，在上市公司资产负债率较低的前提下，流动负债却占了总负债中的大部分。一般而言，短期债务占负债一半的水平较为合理，偏高的流动负债水平将使上市公司在金融市场环境发生变化时，资金周转出现困难，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险，是公司经营的潜在威胁。财务数据表明，我国上市公司流动负债占负债总额的比例高为79%以上，约比全国企业高出12%，并且公司债券发行量较小，流动负债的主要来源是银行贷款。这是因为上市公司的净现金流量不足，公司要使用过量的短期债务来保证正常的运营。这种负债比例会给上市公司在金融环境变化或者公司长短期债务集中到期时面临极大的还本付息压力以及自身资金周转的困难，上市公司的信用风险特别是流动性风险很大，引起信用危机，降低公司声誉。
（四）融资结构不合理。
按照资本结构理论，企业应以内源融资为主，而外源融资中又应以债券融资为主，以股权融资为辅。通过对我国上市公司近十年来的融资结构进行分析后发现，我国上市公司的融资结构与西方发达国家以及理论上的优序原则恰恰相反。我国上市公司以外源融资为主，内源融资最高平均水平也没有超过20%，这与西方发达国家平均56.3%的水平相差甚远，而外源融资中，股权融资所占比重平均超过了50%，远远超出西方国家平均15.9%的水平。外源融资和股权融资比重大，尽管有利于企业在短时期内把规模做大，但却加大了财务风险，有可能出现资金链断裂的情况，也容易造成内部人控制现象。
（五）负债结构不合理。
一般的，负债期限结构中应均衡安排短期、中期、长期负债，并保持适当的比例，以适应生产经营中不同的资金要求，特别是避免还债期过于集中和还款高峰的出现。我国上市公司资产负债率总体水平偏低，但流动负债占总负债的比重却较高。一般而言，流动负债占总负债的一半是较为合理的，若比率偏高，会导致上市公司在金融市场环境发生变化，如银行利率的上升时出现资金周转的困难，这样会增加上市公司的信用风险和流动性风险。
二、优化上市公司资本结构的对策
上市公司资本结构的优化，是为了降低公司的加权资本成本，增加股东的财富。对资本结构影响因素的分析，为资本结构的优化提供了良好的启示。
（一）完善公司治理，保障各方利益。
要优化我国上市公司的资本结构，就要首先从完善公司法人治理结构入手，有效解决“内部人控制”现象。一方面，确保独立董事和外部董事能真正行使其参与公司决策和监督的权力，从而使上市公司能真正做到科学决策、监督有力、制衡有序。另一方面，减少经理人的逆向选择行为，最大限度地削弱“内部人控制”现象。“内部人控制”现象有效解决了，上市公司才能做出确保公司价值最大化和各利益主体的利益有效实现的经营决策，从而在融资方式的选择上既不会一味地追求股权融资，导致股权融资比重过大，也不会盲目地随意举债，使短期负债增加，进而有利于实现资本结构的优化。
（二）引入新的战略投资者。
培育战略投资者的方式多种多样，既可以采取购并等重组方式，也可以是吸收新的战略投资者。从优化上市公司资本结构的角度来看，通过继续实行国有股减持计划来培育新的战略投资者是比较有效的措施，原因在于尽管我国在国有股减持方面做了很大努力，但国有上市公司仍有规模庞大的非流通股，应该在国有股权占绝对控制权的范围内继续实行国有股减持计划，并为国有上市公司引入新的战略投资者，从而既为上市公司注入新的活力，又能有效解决上市公司的“内部人控制现象”，并通过科学的融资决策有利于实现资本结构的逐渐优化。
（三）进一步完善股票市场。
针对我国企业债券发展中存在的问题，我国应采取以下一些措施促进企业债券市场的发展。首先，改善对企业债券市场的宏观管理，减少行政干预。在债券的发行上，国家要取消审批制，逐渐转化为市场化的发行方式，不再实行规模控制，上市公司可以按需自由的选择债券发行的价格和数量；放开利率限制，使风险和收益对等。其次，大力发展企业债券流通市场。除了扩大债券的规模、增加可流通的债券的数量外，更重要的是要完善和健全债券流通的“通道”。在债券的交易市场上，要开辟新的交易“渠道”，建立全国性的统一市场体系，消除市场分割，完善交易网络体系，鼓励债券工具创新，形成一个充满竞争性的、交易活跃的统一的市场体系。然后，要进一步完善股票市场。完善股票市场既有利于培育广大投资者的理性投资心理，进而选择风险相对较小、收益相对稳定的债券投资，又会增加上市公司股权融资的难度和成本，进而减少股权融资比例，增加债券融资和银行贷款比例，使资本结构进一步趋于优化。
（四）注重公司的行业特性，并充分利用负债融资的“税盾效应”。
行业特征是影响公司资本结构的重要因素，不同的行业呈现出不同的资本结构。上市公司资本结构的优化首先要考虑到公司的行业特征以及同行业中公司的平均状况，在此基础之上再来选择适合自身发展的资本结构。目前除农业等少数几个行业外，我国上市公司的税收优惠正逐步丧失，这将使得负债融资的“税盾效应”的优势逐步彭显出来。上市公司应充分利用“税盾效应”来增加公司的现金流量，为股东创造更多价值。在选择负债融资的方式上，除了银行的借贷融资外，还可以发行企业债、可转债等方式进行。
（五）优化公司的股权结构，注重降低公司的加权资本成本。
国有法人股比重和流通股比重是影响公司资本结构的相关因素，公司的股权结构对资本结构有着重要影响。我国公司资本结构不合理与公司产权不清晰、股权结构不合理有关。对我国上市公司而言，优化公司的股权结构首先要解决国有股在上市公司总股本中比重过高的问题。随着国有股比重的降低、股权结构逐渐趋向分散化，公司的治理结构也将得到规范，公司管理层与市场之间的信息不对称程度将会降低，管理层将会从更多的渠道获取信息来对公司的资本结构做出及时调整。公司加权资本成本降低的过程，也是公司市场价值逐步提高的过程。当前上市公司降低加权资本成本，首先要加大债务融资的比重，一方面这是因为负债融资的“税盾效应”，另一方面尽管我国股市的权益融资成本远低于债务融资的成本，但债务融资依然能降低公司的加权资本成本；其次，我国权益融资的成本已开始呈现逐步上升的趋势，表现在管理层不仅使得融资的过程更加透明，而且对融资方资格的审查更加严格，比如管理层已把上市公司现金分红的状况作为权益再融资的必要条件之一。在这种情况下，上市公司就更应合理设计负愤融资和权益融资的比例，实现公司加权资本成本的最小化。
参考文献：
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关键词：资本结构；企业价值；对策；优化
1上市公司资本结构对企业价值的影响
随着我国证券市场的逐步完善，证券性融资在企业的融资比例中日益增大，如何合理的选择融资渠道——即应该如何确定债权融资和股权融资的比重，使融资成本最小，从而使公司的价值达到最大呢?关于此问题，许多学者对企业融资成本的影响因素作了细致的研究，试图找到这些因素影响企业融资成本的程度和方向，以便在实务中利用这些研究成果有效地降低融资成本，提高企业的项目整体收益率水平。因此，为了深入研究问题的本质，笔者把资本结构对融资成本的影响关系的研究深入到资本结构对企业价值的影响关系的研究上，直接深入考虑资本成本与企业价值之间的关系。
在我国，上市公司作为企业制度改革的先驱，首先接受着资本市场的检验和洗礼，其管理决策行为倍受人们的关注。从资本结构理论看，上市公司的运作模式和管理手段更加符合资本结构研究对象的特点要求，并且上市公司资本形成的基础是资本市场，而非上市公司则不是，因此研究上市公司比研究非上市公司重要得多。
2优化我国上市公司资本结构提高企业价值的对策
我国的资本市场尚处于发育阶段，股票和债券融资均受到严格管制，上市公司难以自由选择西方企业所具有的种种融资渠道，我国上市公司资本结构和融资方式更多地受到金融体制的制约和影响。所以，应当结合企业经营环境的变化和自身的生产经营特点，在充分认识负债是一把“双刃剑”的前提下优化资本结构，以取得最佳经济效益为原则，去安排本企业的合理负债水平。应该从以下几个方面着手：
（1）注重行业特征，合理确定负债结构。
行业特征是影响公司资本结构的重要因素，不同行业的资本结构状况差别很大。上市公司在作资本结构决策时首先要考虑到自身的行业特性，包括行业的竞争程度、增长阶段、经营特征、盈利能力等。
（2）建立资本结构动态优化的机制。
参与市场竞争的所有企业无时不在寻求能够获得竞争优势的途径，但由于现实经济中信息的不完全、不确定性和人的有限理性，使人不可能考虑所有的影响资本结构的因素，无法事前掌握“客观”的经济活动规律，从而做出“最优”资本结构决策。资本结构决策不仅是实现企业价值最大化的一个必要条件，更重要的是企业能够通过不断调整资本结构，以实施相应的外部竞争战略。企业的产品市场处于不断的变化之中，由于技术和市场的快速变化，企业面临的环境充满不确定性，企业的资本结构决策绝不是一个能够提前抉择的问题，而是一个在复杂和不确定环境下不断搜寻、不断调整的过程。如果企业忽视产品市场环境变化，强调或专注于所谓的“最优资本结构”，可能会丧失持续的竞争优势。
我国上市公司应该结合本公司的特点，充分考虑其他各种因素的影响，合理确定资本结构的最佳比例，并且最佳资本结构是一个动态比例而非一成不变的。这就要求我国上市公司在进行财务管理的时候要结合行业特点以及自己企业的具体情况，尽量完善自己企业的资本结构，也就是要在企业的全部资本中如何确定权益资本和债务资本的比重，使企业的加权平均成本最低，企业股东财富最大化。对于资本结构的管理应建立财务预警体系，同时适应环境的变化采取相应的策略。公司在选择融资工具时，可以利用可转换优先股、可赎回优先股、可转换债券及可赎回债券等有较好弹性的融资工具，保持弹性的资本结构。
3宏观政策优化上市公司的融资环境
公司资本结构的形成是由公司内外部环境共同作用的结果，因此，公司资本结构的优化是一项复杂的系统工程，除公司优化内部的环境之外，国家和社会也要创造一个优化公司资本结构所面临的外部环境。
3.1大力发展企业债券市场
我国企业债券市场不发达，政府有关法律的限制与企业债券的流通性不强，企业很难从债券市场筹资。因此，现阶段应从以下几个方面推动我国债券市场的发展：
（1）推进公司债券发行利率市场化。促进公司债券市场的健康快速发展，就必须放松对于债券发行利率的呆板僵化的管制，逐步推进发行利率市场化，而实现利率市场化的前提条件是形成基准利率。公司债券收益率主要由基准利率、信用风险报酬、流动性风险报酬以及与债券自身特征（如嵌入选择权、税收待遇等）有关的收益等。
（2）重建公司债券市场的信用定价机制。利率市场化离不开公司债券市场信用定价机制的重新构建，其中最为关键的步骤就是提升债券信用评级在整个债券定价体系中的地位与作用。为了建立高效规范、有序竞争的国内信用评级体系，我国可以逐步、适度引入国际领先的信用评级机构。
（3）改革现有公司债券多头监管体制，建立功能监管体制。为了促进公司债券市场的健康快速发展，应该逐步建立以功能监管为主的监管体制。公司债券市场运行规则的制定、市场准入和市场日常监管由相应的市场监管部门负责，防止出现多重监管和监管盲区。为了提高监管效率，促进公司债券市场乃至整个金融市场的发展，应该在现有的监管框架下，建立债券市场管理部门联席会议制度，加强市场各监管部门之间的协调与沟通，实行监管协调机制的制度化与规范化。监管部门之间的协调应体现在统一监管理念、统一制定规则和共享相关信息等方面。（4）为公司债券市场发展打造一个完善的法律环境。
当务之急是尽快完善《企业债券管理条例》、《破产法》和《公司法》等，明确公司破产界限，确立债权人在公司破产中的地位和权益，加强对债权人的保护。维护法律的严肃性，加强执法力度，做到有法必依，违法必究。
3.2推出多种政策，鼓励公司优化股权结构
我国上市公司股权过于集中，又表现为过于集中于国家股股东之手，所以要优化我国上市公司的股权结构，宏观方面其具体操作有以下方法：
（1）应大力发展机构投资者。
（2）逐步实现股票“全流通”，彻底解决上市公司股权分割问题。
3.3完善上市公司相关法律、制度，加强对相关机构的监督
（1）完善和健全公司退市和破产制度。
第一，破产必须要对公司经营者的金钱和非金钱收益都产生影响。如果破产仅仅影响经营者的金钱收益，在非金钱收益方面不产生任何影响，负债的作用是无法得到发挥的；第二，在公司处于破产边缘，由债权人对公司进行重组和再建时，公司的控制权一定要由股东和经营者手中转移到债权人手中。
（2）加强对公司股票发行行为、利润分配行为和资金使用过程的法律监督。
在股权融资的制度准则上要加强对拟上市企业及上市公司股票发行行为、利润分配行为和资金使用过程约束，使监管政策有利于上市公司弱化股权融资偏好。主要措施包括：适当限制不派发现金股利而单纯送配股的行为，提高资金使用上的透明度和资金的使用效率；改上市公司增发新股的审批制为核准制，由上市公司根据资本市场的状况和自身的实际情况决定进行股权融资的数量；建立多项指标考核上市公司取得配股和增发新股资格的标准。
（3）加快我国银行体系的改革，充分发挥银行对企业的监督约束作用。
①银行的贷款决策不应受行政干预，否则银行就没有动力去监督企业，债权机制就失去作用；②增加银行的资本金，改善其财务状况，如果银行财务状况差，企业破产会暴露其财务状况，银行会陷入债权人消极状态，即使公司到期不偿还贷款，银行也不会令企业破产；③加快债券市场的建设。从控制效果看，债券融资是比较有优势的，能引入外部债权人的监督，更大程度地降低权益成本。从政府和商业银行的角度而言，由于银行贷款利率低于市场利率将抑制债券的发展，故应改革贷款机制，逐步放开银行贷款利率。
参考文献
［1］玛根福.我国上市公司资本结构形成的影响因素分析［J］.经济学家，2005,（5）：31-32.
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关键词：资本结构 股权偏好 制度变迁 融资效率
一、我国上市公司资本结构的现状及其特征
资本结构是指企业资金的价值构成及其所占比例，也就是企业所筹集的资金中债务资金和权益资金各占多大的比重。
（一）我国上市公司资本结构的现状
我国上市公司资本结构表现出偏好股权资本的特点。根据一般融资偏好理论和融资顺序，应先是内部融资，其次是无风险或低风险的举债融资，最后才是的股权融资。然而，从我国大部分上市公司的资本结构来看，却是尽量避免借债，多采取配股的措施。这说明我国上市公司并不是依靠自身内部积累来实现生产经营规模的扩大，这其实是不利于企业发展的。
（二）我国上市公司资本结构基本特征
首先，我国上市公司外部融资比例大于内部融资。我国上市公司的融资结构中内部融资比例非常低，外部融资比例要明显高于内部融资，部分上市公司甚至是完全依赖于外部融资。其次，上市公司明显倾向于股权融资。我国证券市场的迅猛发展为上市公司进行外部股权融资创造了良好，但上市公司却过分的偏向股权融资，长期负债保持的比率很低。第三，在债务融资方面，上市公司短期债务比例偏高。很多上市公司的长期借款占比要明显低于短期借款的比例，这也进一步说明我国上市公司在进行长期融资的策略选择上，更倾向于股权融资。
二、制度变迁和我国上市公司资本结构的关系
（一）我国资本市场的制度变迁历程
我国资本市场的发展从制度演进方面来看，可以分成三个时期：1986年以前是萌芽发育期，这一时期有零星的、不规范的证券发行和交易，证券市场只是处于萌芽状态；1986—1990年是制度准备期，随着中国经济体制改革的逐步深化，直接融资活动不自觉地从民间金融创新开始变成全社会的制度需求，建立证券市场新制度的呼声日益高涨；1990年以后是制度化发展期，证券交易所、证监会相继成立，《公司法》和《证券法》陆续颁布，证券市场逐步规范化和制度化。
（二）制度变迁对资本结构的影响
我国资本市场的制度演进体现了制度性质从诱致性变迁到强制性变迁的转变，政府在制度变迁中发挥的作用使得这种强制性尤为明显。由于制度不完善，导致上市公司对股权融资所获资金的使用效率很低。究其原因，一是重视融资却轻视使用效益，上市公司大量从资本市场获取资金，但是，在获取资金后，上市公司频繁更改募股资金投向。二是上市公司控股股东占用了上市公司大量的资金，这种现象是由于我国股票发行中分割上市、股权割裂、一股独大的制度缺陷产生的。
（三）针对我国资本市场制度缺陷的政策建议
要促进我国证券发行市场的有效发展，提高资源配置效率，主要应做好以下工作：1、进一步加强法制建设，证券市场有效运行必须要有一套反映市场经济本质要求和资本市场内在规律的完善的法律体系。2、明确政府在发行市场的角色定位，要严格界定政府行为与市场行为的边界，逐步改善政府行为对市场行为的大量替代现象。3、迅速完成股权分置改革，推行公司整体上市，只有在公司整体上市的情况下，发行市场才有效率建设的基础。
三、融资效率和我国上市公司资本结构的关系
上市公司的融资效率指的是能够为上市公司创造剩余价值的融资能力，它具体包括二个方面的含义：一是公司所筹集到的资金能否得到有效的利用而不至于浪费，二是筹集资金所花费的成本尽可能低，企业的资本结构取决于融资政策，而资本成本自然决定了融资方向。
（一）我国上市公司资本结构产生的融资效率问题
我国上市公司重视股权融资的倾向往往导致融资效率低下。过分的股权融资使得股权结构不合理，对融资效率的负面影响可以从两个方面来看：一方面，在制度安排上的影响表现为股权垄断。股权垄断使大股东没有足够的约束，任意处置融资所获得的资金而不计效率和成本，造成上市公司的融资效率低下，浪费严重。另一方面，是公司内部治理机制的因素，主要有非流通的控股股东任意改变募集资金的用途；关联方“零成本”占用资金等等。
（二）提高上市公司融资效率的对策建议
首先，应加强上市公司融资制度的创新。融资制度的创新，应以市场为导向，使直接融资与间接融资优势互补；改变以贷款为主的传统负债方式，培养和健全商业票据和企业债券等债权融资市场。其次，应发展和完善多层次的资本市场体系。资本市场应坚持改革和开放，直接融资比重应不断提高，要建立起一个多层次、多产品的市场体系。此外，资本市场体系的完善并不能就满足企业需要，还应当发展公司债券市场作补充。第三，要加强企业管理制度建设。完善上市公司治理结构，这是提高上市公司融资效率的关键；加快上市公司重组和退市制度建设，以不断优化整体上市公司的资本结构；加强立法，保护投资者的利益，是提高上市公司融资效率的基本保证。
综上所述，我国上市公司资本结构目前还存在诸多问题，最突出的就是股权融资偏好严重，这与我国独特的资本市场制度变迁密不可分，而偏好股权融资的资本结构，又导致融资效率低下，同样不利于上市公司和资本市场的发展。因此，对于我国上市公司的资本结构问题，要从制度改革来入手，不断提高上市公司的融资效率，最终得以促进企业的健康发展。
参考文献：
[1]刘睿聪.资本结构影响因素的实证研究[J].经济论坛，2010年第3期
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关键词:公司资本制度;立法模式;法律价值
中图分类号:D9
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)08-0241-02
任何立法都有其特定的价值取向,公司资本制度也不例外。它既反映立法价值目标,又体现着法律特定的价值功能,各国所采用的不同类型的制度模式正体现了在对公司法价值功能进行选择时的侧重点上的差异。
1 公司资本制度的法律价值
1.1 安全
维护交易安全是法律首要的价值功能,安全意味着法律必须为主体提供某种稳定的秩序,当人们在该法律秩序下从事活动时,其合法的利益不会招致损害,因而可以产生预期的安全感。相反,动荡的社会环境、无序的经济行为、易变的法律政策,不可能实现价值的最大化。市场经济是一种风险经济,包括公司法在内的所有民商事法律都应该一马当先地担负起使社会交易风险最小化、安全保障最大化的重任。资本经营是一项极具流动性,风险性极高的事业,安全性标准对公司资本制度的设计和变迁具有特别重要的意义。公司资本制度的安全性是指公众在特定资本制度的法律指导下与公司开展业务往来的活动中,其权利的保障情况,即公司债权人的权利保护情况。作为公司制度核心内容之一的公司资本制度应在确保公司资本真实,降低信用风险,为公司交易相对人提供最大限度的安全保障方面发挥其不可低估的重要作用。
1.2 公平
公平是自古以来法律孜孜追求的理念和目标,公司资本制度,在一定程度上也是公平主义哲学观的体现。有限责任自产生以来,虽然在历史上起到了鼓励投资、促进资本积累、促使所有权与经营权分离等作用,但其存在价值和合理性一直受到质疑,其中遭非议最多的是它对债权人的不公正性,把本应由股东承担的责任转嫁给社会,使债权人的利益得不到保障。为了矫正有限责任的不足,公司法随之创制了债权人会议制度、公司人格否认制度等,以实现公平、正义的市民法理念。另一方面,随着股权的分散和所有与控制的高度分离,股东会日益成为公司的象征性机关,现代公司实际上为一小部分并不享有财产权的人所掌握,股东已难以或无力决定公司及自己出资财产的命运,所以必须有相应的制度以保障其权益的实现,这也是公正观念的逻辑推理。公司资本制度所确立的股份自由转让原则及公开让渡制度无疑为股东利益的有效维护提供了有力的法律武器。
1.3 效率
公司法作为商法之中受社会经济秩序变更影响最大的分科之一,其效率价值功能不可忽视。促进和刺激投资,减少投资成本,最大限度地实现资本的增值,推动社会的发展,是公司法义不容辞的责任。作为现代公司制度重要组成部分的资本制度,不仅担负着维护交易安全、实现社会公平的重任,而且在如何降低筹资成本,最大限度利用社会资源等方面也应发挥其应有的制度功能。事实上,在法律实务中,公平、安全与效率时常存在着不协调甚至冲突。当法律过分强调交易安全时,往往就会提高公司的运作成本,而影响其运作效率;反之,如果法律过分偏重为投资者或公司提供便利条件,过分强调效率功能的发挥,则有可能削弱法律的安全保障机制。在商品经济社会中,资本总是追逐盈利最大化,效率自然也就成了公司资本制度的首要价值目标,离开效率,安全就失去任何实际意义,没有效率,公平也无从谈起。各国公司法的实践已充分证明,只有建立在效率优先,兼顾安全、公平基础上的公司制度才是最有生命力的公司制度。
2 公司资本制度立法模式
2.1 法定资本制
法定资本制又称资本确定制,是指公司在设立时,必须在章程中对公司的资本总额作出明确规定,并须由股东全部认足(发起设立)或募足(募集设立)。公司成立后,若要增加资本,则须经股东大会决议变更公司章程所载的资本数额,并办理变更登记手续。法定资本制要求:1、公司章程必须记载符合法定资本最低限额的注册资本;2、公司章程所确定的资本总额必须在公司成立之前全部认足或募足;3、发起人在承诺出资后,必须实际履行缴纳出资的义务。法定资本制的优点在于可以最大程度地保证公司设立时的资本真实、可靠,防止公司设立行为中的欺诈或投机,能有效地保障债权人的利益及交易安全。但这种严格的资本制度也有其不甚合理之处:它一方面增加了公司设立的难度,限制了公司的灵活经营;另一方面因公司成立初期经营规模的限制而极有可能导致所筹资本的闲置浪费或冒险投资;此外,增资扩股手续繁琐也使公司经营规模的扩张受到一定限制。
2.2 授权资本制
授权资本制是指在公司设立时,资本总额亦需记载于章程,但股东仅按一定比例或章程所定的最低限额认缴资本,公司即可成立或开业,未认足部分,授权董事会根据营业需要及市场行情随时发行新股来募集。由于未认足部分已在章程所记载的资本总额之内,再行募集时则无须履行增资程序。授权资本制要求:(1)公司章程既要载明公司的注册资本又要载明公司成立之前第一次发行的股份资本;(2)注册资本、发行资本、实缴资本与授权资本同时存在,但各不相同;(3)发起人只需认购并足额缴纳章程所规定的第一次应发行的股份数额,公司即可正式成立。授权资本制相对于法定资本制来说,它的优点在于赋予了公司资本灵活性,便于公司成立以及免除了繁琐的增资程序便于公司增资扩大规模,适应了市场经济对公司决策迅速高效的要求。但是,在授权资本制下,公司的实收资本可能很少,注册资本的相当部分不能落实,易于被欺诈投机行为所利用,削弱了对公司债权人利益的法律保护。
2.3 认可资本制
认可资本制是介于法定资本制与授权资本制之间的新的公司资本制度,也称“折衷资本制”或“折衷授权资本制”,是法定资本制和授权资本制的有机结合。它是指在公司设立时,公司章程中所确定的注册资本总额不必一次全部筹足,其余股份可以授权董事会根据实际情况随时发行,但首次发行的股份不得少于法定比例,发行股份的授权也须在一定期限内行使的公司资本制度。其中有两种形式:一种是缴付折衷资本制。它是指注册资本必须全部发行与认购但又无须全部缴付的模式。另一种是发行折衷资本制。它是指注册资本无须全额发行和认购,但已发行和认购的股份必须全额缴付对价的模式。认可资本制有以下特点:(1)融合了法定资本制和授权资本制的优点,克服了两者的弊端,兼顾安全与效率。一方面减少公司设立的难度,避免因资本闲置造成浪费,提高了公司运作效率;另一方面由于对公司首次发行股份的数额和公司资本总额的最后筹集期限作了明确限制,使公司资本相对地稳定,有利于保障债权人利益和社会经济秩序的稳定;(2)公司资本的含义趋于复杂,出现“实收资本”、“注册资本”、“名义资本”等多种概念,传统的资本三原则由此获得新的涵义,仅指发行资本(实收资本)的确定、维持和不变;(3)各国对认可资本制的适用一般不作强制性规定,自由适用原则使得任意性成为认可资本制的一大特色。
3 公司资本制度立法价值比较
3.1 法定资本制――偏重安全的选择
大陆法系国家实行严格的法定资本制,从其公司法规定的资本确定、资本维持和资本不变原则以及对公司资本最低限额的规定中,可以看出大陆法系的法定资本制重在对公司债权人利益及社会安全的保护,更多体现了社会本位的思想,其合理性在于:(1)构成对公司目的的合理限制。公司是以营利为目的的社会组织,追求利润最大化是其目标,加上公司创立初期,其本身各项制度尚不完善及规范,追求利润最大化的这一目标很可能成为公司股东为获利而不惜以牺牲他人的合法利益或社会利益为代价的借口,因此,通过公司资本制度设置一定的程序和条件,对公司及其股东进行必要的限制,可以使相关交易主体的安全需要得到满足;(2)构成对弱势群体的保护。相对于公司内部的股东而言,公司的交易相对人和债权人,因为通常无权介入公司的经营管理,也没有便捷的渠道可以获得公司内部的真实信息,在交易中处于弱势群体的地位,通过资本制度的明确规定对他们的利益进行有效的保护,才能调动他们的积极性,参与到与公司的交易中来,才能使公司这种处于初创阶段的交易主体在市场上立足、生存下来,并正常地运营和发展;(3)构成对公司负面效应的防范。公司在生产或其他经营活动上具有规模性、有序性、连续性等特征,这使公司有更为强大的力量影响和作用于相关的市场主体,一旦这种力量以侵蚀和损害他人利益的形态发生时,对社会造成的危害可能远远超过单个自然人的力量。因此,在公司创建初期,立法为其负面效应设置严格的预防机制,使其在一定机制的制约下发展壮大,要比盲目地追求效率更重要。
3.2 授权资本制――偏重效率的选择
授权资本制由英美法系国家所确立,该种公司资本制度是在法定资本制推行了一段时间后才确立的,其在制度设计上更多地考虑到的是为投资者和公司提供种种的便利,迎合投资者的心理,提高投资者的积极性,体现了立法者偏重于“效率”的立法价值取向。其合理性在于:(1)符合现代公司的经济理念。现代公司的种种制度规定都是为了实现公司和股东利润的最大化,而这一目标的实现取决于现代公司成本支出的最小化和收益的最大化。授权资本制在制度上减少公司设立时及运作中的环节与程序限制,公司的成本支出也就减少了,效率也就提高了,现代公司的目标也就容易实现了;(2)符合股东投资的目的。现代公司给予股东有限责任的权利,目的就是为了鼓励社会公众踊跃投资,并利用和发挥公司能够集中资金、实现规模化经营的组织优势,为股东寻求利益最大化。若公司设立时及成立后“壁垒”重重,公司就不能实现高效率运作,不仅股东投资的目的无法实现,而且也浪费了社会资源。(3)认可资本制――安全和效率的平衡认可资本制也是由大陆法系国家所确立的公司资本制度,该种资本制度确立于法定资本制的弊端日益显露,并已开始影响公司的发展和运作之时,是一些大陆法系国家对其原来实行的法定资本制进行变革并吸收英美法系授权资本制的长处的结果,其一系列的规定,体现了立法者在安全与效率之间力求平衡的立法价值取向。一些大陆法系国家以认可资本制代替原来的法定资本制的合理性在于:①在保证安全的基础上追求效率。实践中,法定资本制的确造成了公司效率的低下,所以在公司人格独立观念已深入人心,经济秩序也相对稳定之后,立法者对法定资本制僵硬的实体规定、繁琐的程序条件进行删减、修改,实际上就是在保证安全的基础上,对效率价值的肯定与追求;②在保证稳定的基础上追求灵活。追求交易安全的公司资本制度,往往在公司设立和运行的过程中,通过明确的规则约束公司的行为,这一方面使公司的一切行为处于一种稳定易控的状态,另一方面也很容易使公司陷入一种固定不变的僵化的状态,削弱公司设立者的积极性及公司对市场变化的适应性。对这种僵硬的模式进行变通,才会给公司的设立者留下一定的空间,使公司能够较为灵活地根据自身的特殊情况自由地探索和有效地利用自己所能支配的资源,创造性地运用更为有效的办法发展公司,更主动地应对市场的变化。
参考文献
[1]王巍.略论公司资本制度[J].法制与社会,2007,(01).
[2]杨雨泽.我国公司的资本制度分析[J].生产力研究,2007,(14).
[3]史正保.我国现行公司资本制度解析[J].商业时代,2008,(02).
篇8
【关键词】房地产 上市公司 资本结构 影响因素
资本结构（Capital Structure）是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。通常情况下，企业的资本由长期债务资本和权益资本构成，资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占资本总额多大比例。企业的资本结构直接或间接地影响着企业的资本成本、市场价值和治理效率，因此如何利用有限的资源进行优化配置，为企业创造价值最大化，是企业在投资决策中需要考虑的关键问题。房地产行业是典型的资本密集型产业，具有建设周期长、资金周转慢和易受政策影响等特征。我国房地产企业普遍存在资产负债率较高、融资渠道单一、过分依赖银行借款、短期借款比例大于长期借款比例、融资结构不合理等现象。一旦出现资金链紧张或断裂，将严重影响企业的长远发展。
本文试图在已有研究成果的基础上，就沪深两市的房地产上市公司资本结构影响因素作实证研究，以期对优化我国房地产企业资本结构，促进房地产行业健康长远发展提供一些参考。
一、研究假说
1.企业规模。规模较大的企业更倾向于且有能力实施多元化经营或纵向一体化，以分散经营风险，均衡利润，从而为企业带来稳定收益。此外，规模较大的企业商业信用更好，更容易通过举债获得资金。因此，与规模小的企业相比而言，规模大的企业经营更为稳定，具有更低的预期破产成本，可以更多地负债。
H1：企业规模与资本结构正相关。
2.盈利能力。根据梅叶斯和梅吉拉夫提出的优序融资假说，企业融资一般遵循的顺序为：内源融资、负债融资、权益融资。因此，盈利能力较高的企业可能使用保留盈余（张凌、胡未熹，2006），次而发行债券。相反，盈利能力较低的企业内部盈余不足，往往会选择多发行债券，因而企业负债比例过高。
H2：企业盈利能力与资本结构负相关。
3.企业成长性。成长性较高的企业的特征之一是投资速度快于利润增长速度，因而需要大规模筹资，而处于成长期的企业盈余往往不多，仅仅依靠内部融资是不够的。此外，成长性高的企业未来前景往往被看好，增发新股可能会引起股权的稀释，因而不为所有者看好。在这种情况下，债务融资优于其他融资方式。
H3：企业成长性与资本结构正相关。
4.所得税。根据税法规定，利息允许在税前列支，由于利息费用而减少的支出被称为税盾。股利则不能在税前扣除，因此当企业存在所得税时，由于负债的“抵税作用”使得债务实际成本小于权益资本成本。就是说，企业负债比例越高，税盾收益越大，企业价值也越大。
H4：税盾与资本结构正相关。
5.非债务税盾。非债务税盾主要是指债务以外的因素对企业的税收减免作用。根据税法的规定，折旧、亏损递延等非债务类税盾也可以在税前列支，同样具有抵税作用。因此，当企业存在非债务税盾时，企业可以减少负债融资。因此非债务类税盾越大，负债比例越小。
H5：非债务类税盾与资本结构负相关。
6.资产担保价值。企业管理层掌握的内部信息比外部投资者多，这种信息不对称导致了在进行股权融资时产生额外的成本。有形资产的担保可以保护债权人，减轻由于信息不对称引发的风险。因此，公司有形资产越大，资产担保价值越大，越有利于企业进行负债融资。
H6：资产担保价值与资本结构正相关。
7.短期偿债能力。流动比率和速动比率是反映企业偿债能力的常用指标。企业流动性比率越高，流动资产越多，表明企业的到期偿债能力强，会支持较高的负债比率，在这种情况下，短期偿债能力与资本结构正相关；另一方面，流动资产较多的企业可能会将其用来进行投资和经营活动，相应减少负债比率，此时短期偿债能力与资本结构负相关。
H7：短期偿债能力与资本结构负相关。
8.股权结构。我国目前仍处于转轨经济时期，上市公司中普遍存在偏好股权融资、股权高度集中、国有股“一股独大”的现象。大股东为了保证企业的绝对控制权，出于自身利益的考虑，往往会采用债务融资的方式而不发行新股。
H8：股权结构与资本结构正相关。
二、研究方法
本文主要采用混合面板数据进行实证研究。相对于截面数据和时间序列数据而言，面板数据可以从多层面进行分析，减少解释变量之间的多重共线性带来的影响，使研究更为有效。本次研究将采用统计分析软件Stata10.0进行面板数据模型的实证分析。
1.样本选择。本文数据主要取自CSMAR数据库，选择2003年以前在沪深上市的房地产企业为研究对象，样本区间为2003―2011年。由于本研究开展时，各大房地产开发企业2012年年报尚未完全公布，因此，2012年数据未能包括在研究范围之内。
选择2003年作为样本公司的初始时点，是因为我国房地产行业自2003年以后一直处于高速运行。2003年《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（国发〔2003〕18号）将房地产确定为支柱产业，自此开始，住房的公共产品特性被削弱。2003年《财政部、国家税务总局关于安置残疾人就业单位城镇土地使用税等政策的通知》（财税字〔2010〕121号）第三条明确了将地价计入房产原值征收房产税问题，国家随后也实施了一系列的宏观调控政策，收紧了银行贷款条件，房地产行业开始转向信托等其他融资渠道，结束了1998―2003年间与银行的“蜜月期”。所以说，2003年是一个分水岭，研究2003年以后我国房地产企业的融资结构更具现实意义。
样本公司的具体筛选过程如下：（1）在CSMAR数据库中按证监会行业分类为“房地产业”代码为J01（房地产开发与经营业）的所有样本，共144个。本文主要选取从事房地产开发与经营的上市公司进行研究。（2）本次研究选择在2003年以前深沪A股市场上市的房地产企业，在此时点之后上市的公司及B股上市的公司全部剔除。（3）本次研究将ST公司全部剔除，以免影响实证结果的可靠性。（4）样本公司在2003―2011年间主营业务必须一直为房地产开发与经营业务。因此将剔除在此期间主营业务非房地产开发的企业（限于篇幅，有关样本清单、变量表和统计结果数据表均略，编者注）。根据以上原则，最后筛选出样本共36个，包括如万科、招商地产、中粮地产、深长城、泛海建设、绿景控股、银基发展、渝开发、光华控股、莱茵置业、粤宏远、阳光股份、亿城股份、名流置业、北京城建、天房发展、首开股份、金地集团、东华实业、栖霞建设、金丰投资、新黄浦、浦东金桥、外高桥、陆家嘴、天地源、中华企业、珠江实业、上海新梅、苏州高新京能置业、世茂股份等等。
2.变量设计。本次实证分析选择资产负债率（LEV，总负债/总资产）作为因变量，反映资本结构的总体特征。相关自变量的选取及说明如下：
企业规模：总资产的对数[SIZE，LN（总资产）]。
盈利能力：总资产报酬率[ROA，息税前利润×2÷（期初总资产+期末总资产）]。
企业成长性：主营业务收入增长率[GROW（本年主营业务收入-上年主营业务收入）÷上年主营业务收入]。
所得税：实际所得税税率（TAX，实际缴纳所得税÷税前利润）。
非债务税盾：固定资产折旧占总资产的比重（NDTS，固定资产折旧÷总资产）。
资产担保价值：有形资产占总资产的比重[TANG（固定资产+存货+在建工程+投资性房地产）÷总资产]。
短期偿债能力：速动比率[QR（流动资产-存货）÷流动负债]。
股权结构：前十大股东持股占总股数的比例（SHARE，前十大股东持有股数÷总股数）。
三、实证结果分析
1.变量描述性统计分析。本次研究的样本公司共计36家，共36个截面，时间跨度为9年，整体上为平行面板数据。对每年的资产负债率进行简单的描述性统计。根据有关统计表明，2003―2011年我国房地产上市企业的资产负债率均值普遍偏高，均超过50%，而且基本呈现出每年递增的趋势，说明资本结构存在一定的不合理性。
对所用变量分样本整体（overall）、组间（between）和组内（within）三种情况进行描述性统计分析，各变量均值、标准差、最小值、最大值、观测值的结果略。
2.自变量相关性分析。分析结果显示，短期偿债能力与资产担保价值之间存在显著负相关关系，从两者计算公式考虑，企业流动资产越多，反映短期偿债能力的指标速动比率也就越大，而固定资产相应就减少了，资产担保价值也就越小，因此两者负相关也是合理之中的。从整体上来看，其他变量间均不存在显著的相关性，因此可以将所有变量均纳入回归模型中。
3.面板数据模型的判定及回归分析。为确定合适的模型，本次研究对面板数据模型进行三次选择判定，分别为混合数据模型和固定效应模型的选择、混合数据模型和随机效应模型的选择、固定效应模型和随机效应模型的选择。其中：（1）混合数据模型和固定效应模型的判定方法为F检验；结果为F（8，288）=24.35，Prob>F=0.000 0。（2）混合数据模型和随机效应模型，Breusch-Pagan检验；chibar2（01）=295.31，Prob>chibar2=0.000 0。（3）固定效应模型和随机效应模型，Hausman检验；chi2（7）=14.60，Prob>chi2=0.041 4。
由F检验结果可知，P>F=0.000 0，拒绝了混合数据模型假设，固定效应显著；由Breusch-Pagan检验的结果可知，P>chibar2=0.000 0，拒绝了原假设，表明随机效应模型优于混合OLS模型；由Hausman检验的结果可知，P>chi2=0.041 4，模型存在固定效应。因此，本文最终选用固定效应模型。根据回归结果，Prob>F=0.000 0，样本数据整体上具有统计意义，回归方程有效。在5%的显著性水平下，只有成长性（GROW）、短期偿债能力（QR）和股权结构（SHARE）是不显著的，其余变量均在5%水平上显著。因此资产负债率的回归结果为：
LEVit= -0.194 886 8+0.043 912 7SIZEit -0.589 676 8ROAit+0.081 134 6TAXit -5.680 394NDTSit-0.961 604TANGit
4.实证结果分析。实证结果表明，公司规模与资本结构在1%水平上正相关，说明规模大的企业经营更为稳健，承受负债带来风险的能力更强。盈利能力与资本结构在1%水平上负相关。实际所得税率与资本结构在5%水平上正相关，验证了负债的抵税作用会使得企业更倾向于提高负债比例。非债务税盾与资本结构在1%水平上负相关，说明当企业存在非债务税盾时会尽可能使用非债务税盾从而减少使用债务税盾。这些影响因素的实证结果均与原假设一致。
与原假设相反，本文得出资产担保价值与资本结构在1%水平上负相关。出现这一现象的原因，可能与房地产上市企业目前的“股权融资偏好”有关，资金是房地产企业生产和发展的关键，即使在偿债能力强的情况下，企业也会尽可能地进行权益筹资以筹集更多资金。此外，对于房地产企业，有形资产占总资产的比重原本就偏高，债权人在评估企业时可能会弱化了资产担保价值这一个指标。
实证结果还表明，企业成长性对资本结构的影响不显著，一方面是因为我国房地产企业自2003年以后一直处于高位运行；另一方面说明企业在进行资本结构决策时未能充分考虑公司长期发展的资金需求，缺乏长远规划。短期偿债能力对资本结构的影响不显著，反映了我国上市公司普遍存在的股权偏好问题。股权结构对公司资本结构影响不显著，一方面，大股东为了保证企业的控制权会倾向于负债融资，另一方面，大股东出于自身利益的考虑，会减少负债分散风险，所以两种情况均有可能出现。
四、结论与建议
本文以2003―2011年房地产上市企业为研究对象，对我国房地产上市公司资本结构影响因素进行了实证分析，得到了以下结论：公司规模与所得税和企业资本结构正相关；企业盈利能力、非债务税盾与资产担保价值和资本结构负相关；成长性、短期偿债能力与股权结构和资本结构不相关。根据上述研究结果，对优化公司的资本结构提出以下建议：
1.根据公司规模、盈利能力合理选择资本结构。规模大、盈利能力强的企业可以充分利用内部融资的机会和负债抵税的作用，优化企业资源配置。
2.充分考虑企业成长性的影响。我国房地产行业发展迅速，成长性普遍较高，企业在进行资本结构决策时应长远规划企业的资金需求。
3.合理利用非债务税盾。非债务税盾的使用不仅可以带来抵税的收益，而且可以使企业相应地减少负债规模，进而优化资本结构。
本研究存在的不足之处：本文仅考虑了微观层面的公司特征因素，个别因素、行业差异、宏观经济因素等不在研究范围之内。鉴于数据的可获得性，本文仅研究了房地产上市公司为样本，要进行全面的分析则应该包括非上市的房地产公司。这是有待今后进一步研究的方向。
（张其秀系副教授；沈璐为硕士研究生）
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篇9
关键词：高科技；上市公司；资本结构；问题；优化
一、我国高科技上司公司资本结构现有问题
1.股权融资偏好强烈
股权融资这种筹资方式需要付出较高的风险成本，而目前我国高科技上市公司普遍采取这种筹资方式，而当股权融资比例过大时，容易对企业资本造成侵蚀，且财务杠杆获得的好处比例容易下降，长此以往对这些公司的发展极为不利。此外，短时间内大量廉价权益资本的增加容易使企业产生不谨慎的投资行为，从而降低投资收益率，影响企业的长期发展。
2.融资结构不合理
据调查，我国高科技上市公司资本结构中的外援融资高达融资总额的72.34%，可见内源融资严重不足。由于高科技企业具有高投入性，在创业和研发中需要投入大量资金，且面临着较大的市场风险和技术风险，因而他们更期望成本较低的资金来源。
3.资产负债率低
高科技上市公司的资产负债率通常要略低于其他上市公司，2010年前后，我国全行业上市公司平均资产负债率约为48.63%，而对于高科技上市公司而言，这一数字在38%到48%之间。较低的资产负债率与高科技公司的高风险性和高投入性密切相关，但近年来，随着国家政策的支持，我国高科技上市公司的资产负债率正在逐年上升。
4.负债结构不合理
我国高科技上市公司负债主要为流动负债，长期负债占平均负债结构的15%左右。可见我国高科技上市公司长期负债比重偏小，导致其负债结构失衡。而由于高科技企业面临着较大的市场风险和技术风险，容易产生较严重的财务困境，在我国资本市场尚不发达的背景下，这样的负债结构不利于高科技上市公司在困境中的资金周转。
二、我国高科技上市公司资本结构优化对策
1.适当增加负债比重
我国高科技上市公司资产负债率偏低，这使其在重大财务危机中能够保证较好的财务灵活性，高科技上市公司在不同成长阶段有着不同的阶段目标，面临着不同的行业环境，因而其资本结构区间不应该是一成不变的，而是应该随着企业成长阶段和发展战略的变换不断变动的，对此，我国高科技上市公司应结合企业自身条件和发展战略就不同成长阶段制定不同的负债比率区间，适时增加负债比重。
2.优化负债结构
目前我国高科技上市公司长期负债和流动负债比例不合理，对于企业的长期发展不利。而由于高科技企业面临着较大的财务风险，适当增加长期负债所占的比重对于保障企业在发生重大财务危机时的资金周转有着重要的意义。一般来说，当流动负债占总负债50%左右时较为合理，这一比重远远低于我国高科技企业流动负债占总负债的平均值，可见我国高科技上市公司应进一步调整流动负债和长期负债的比例，优化自身负债结构。
3.设计针对性的资本结构
不同的高科技上市公司有着不同的经营规模，其拥有的资源、条件及采取的发展战略各不相同，因而我国高科技上市公司应结合自身特点，设计具有针对性的资本结构，如规模较大的企业应具有较高的资产负债率，而规模较小的企业就应相应的适当减小资产负债率。资本结构的规划首先取决于高科技上市公司内部资金的积累能力，因此，要充分考虑投资项目的收益形式来决定合理的融资方式。
一般来说，高科技上市公司在对专有资产进行投资时，应当尽量采用权益融资，而不只是采用负债融资的方式。
4.拓宽融资渠道
目前，我国高科技上市公司的融资渠道过于单一，融资工具主要集中在配股和增发的方式上，为优化其资本结构，应积极拓宽融资渠道，增加融资工具。如：充分利用可转换债券这种融资工具。这种融资方式的优势在于融资成本较低、拥有较好的预期、对管理层具有激励作用等。采取这种融资方式对于风险性高、成长性好的高科技企业来说意味着支付较少的财务费用来弥补财务风险，降低了财务危机发生的概率。
5.提升应力能力
盈利能力较强的高科技上市公司拥有者较多的留存收益，其内部融资就较高，外部融资比例也就相应的减小，这对于减小企业所面临的财务风险和优化其资本结构有着重要的意义。此外，盈利能力较强的高科技上市公司更容易获得投资者的亲睐，这对于其发展规模的扩大的未来的可持续发展均十分有利，因而高科技上市公司应通过强化自主创新和优化经营管理不断提升自身盈利能力。
三、总结
综上所述，目前我国高科技上市公司资本结构还存在许多与其行业特征不相适应的因素。而作为对我国未来经济发展有着重要影响的行业群体，高科技上市公司应强化对自身资本结构的剖析，综合考虑各方面因素，不断优化自身资本结构，从而提升自身实力，实现可持续发展。
参考文献：
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[2]曾 磊 金余泉：高新技术上市公司科技开发支出与其资本结构的相关性研究[J].技术经济.2011，30（8）：26-31.
篇10
关键词：保险公司；资本结构；动态调整；权变理论；多案例研究；偿付能力；融资战略；融资渠道
中图分类号：F842.3 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2015）06-0054-08
资本结构理论是财务理论的核心内容之一，国内外学者对资本结构理论进行了持续深入的研究，已经有较丰富成果，但至今有关资本结构的研究主要以非保险公司、尤其是传统企业为对象，针对金融企业尤其是保险公司的研究较少。保险公司的资本是能够用于支持资产负债表中各类风险的长期资金，与传统企业的资本相比有其独特的特点，如保险公司没有银行贷款、可以发行具有次级性质的债务补充附属资本、通过再保险减轻资本压力、资本成本计算复杂、无法直接采用资产负债数据计算偿债能力比率等。故以传统企业为对象研究得出的结论，并不完全适合用于保险公司。因此，保险公司的资本结构及其动态调整机制既有理论价值更具现实意义。
保险公司与其他行业公司最大的不同，是其业务以经营风险为主，而风险处于不断变化之中，由此决定了分析保险公司的资本结构必须采用动态的分析方法，即必须综合考虑各种影响因素，采取基于具体问题具体分析的权变理论做指导。本文基于权变理论和资本结构理论的相关研究综述提出五个命题，在综合考虑保险公司资本特点的基础上，归纳提出了我国保险公司资本结构的动态调整机制，并以国内A股上市的中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险等四家保险公司最近5年的年度财务报告信息以及实际案例，深度分析了保险公司根据企业价值、偿付能力、企业战略、宏观经济环境、资本市场等调整资本结构的行为，检验了五个命题和保险公司资本结构的动态调整机制在我国的适应程度。
一、研究命题与保险公司资本结构动态调整机制
（一）基于权变理论的保险公司资本结构研究述评
保险公司资本结构的调整即对保险公司长期资金的规模以及债务资金、权益资金比例予以控制调整的决策和行为。保险公司资本的来源主要有内部的留存收益、隐蔽资本和减少风险暴露，以及外部的股票融资、次级债、证券化、再保险等途径。影响企业资本结构的因素包括经济环境、经济周期、资本市场发展状况等宏观层面的因素和企业规模、非债务税盾、成长性、盈利性、偿债能力等微观层面的因素（Baral，2004[1]；赵兴楣，王华，2011[2]；张超，顾乃康，2012[3]），这些因素同样对保险公司资本结构发生作用。影响保险公司资本结构的因素还有一个重要的方面，即保险公司业务经营的对象是处于不断变化之中的风险。保险公司资本结构的内外部环境处于动态变化状态，其对最低资本的需求也随之波动。随着环境的变化，资本结构始终处于动态调整之中（邢天才，袁野，2013[4]）。MM理论（Modigliani和Miller，1958[5]）、啄序理论（Myers，1984[6]）、市场择时理论（Baker和Wurgler，2002[7]）等传统的资本结构理论主要研究目标是企业价值的最大化或资本成本的最小化，在分析方法上过于依赖均衡分析，缺乏对动态变化环境下的资本结构相关问题的深入研究。因此，传统的资本结构理论无法完整解释和指导保险公司在变化环境中的资本结构调整。
从管理角度而言，对资本的管理不存在最好的管理方式，必须随机制宜地处理问题。这种管理取决于所处环境状况的理论，即权变理论。权变理论认为，每个组织的内在要素和外在环境条件都各自不同，在管理实践中要根据组织所处的环境和内部条件的发展变化随机应变，在管理活动中不存在一成不变、普遍适用的管理方法。它强调在管理中要根据组织所处的内外部条件随机应变，针对不同的具体条件寻求不同的最合适的管理模式、方案或方法。近些年来国内对财务动态调整理论研究比较多，逐渐形成了一些具有权变思想的研究观点。干胜道[8]（2011）对国内外关于权变财务的研究理论梳理后提出，国内学者更为关注不确定条件下财务资本的配置与制度设计问题。童勇[9]（2004）采用动态面板数据方法对我国上市公司的资本结构进行实证研究后提出，我国上市公司的资本结构不能调整到最优资本结构状态；并在2006年进一步研究提出我国上市公司总是部分地调整其资本结构而并不总是处于其目标资本结构状态[10]。吴树畅[11]（2005）指出权变财务理论研究的视角是将环境不确定性与财务运行系统相结合，研究的内容是不确定条件下财务状态的评判、财务机会的识别、财务政策的选择、财务行为的选择以及财务治理模式的选择等。李国重[12]（2006）研究提出中国上市公司的资本结构处在一个目标动态调整过程，而且其实际资本结构往往偏离目标资本结构。王向楠等[13]（2012）研究指出，中国保险公司的资本结构决策应当结合公司自身条件并与经营决策相统一，还需要具有不断调整的动态思维。基于上述权变理论相关文献，我们认为，权变能力是企业的核心能力，保险公司在动态发展变化的环境中要保持合理的、充分的资本结构，必须采用权变的思想指导资本结构调整决策。
（二）保险公司偿付能力管理与资本结构研究述评与命题
保险公司资本的首要任务是吸收风险，应对非预期损失，防止破产危机。为了能够合理应对风险、吸收损失，保险公司必须持有适当规模的资本。持有资本越多，吸收风险能力越高。因此，保险公司必须保持足够多的资本储备应对这种危机[14]。从委托―的角度分析，保险公司的股东对资本的投资收益率有一定的要求。传统的资本结构理论定位于追求企业价值最大化，该目标会导致企业尽量减少持有的资本额度。保险公司作为一般意义上的企业，需要把企业价值最大化作为财务管理的目标。反映在资本管理方面，一是持有资本的成本较低，二是在融资时新增资本的成本较低。但是控制风险需要更多的资本，从而会使保险公司失去一部分获利机会，导致提高资本持有成本，降低保险公司的收益[15]，这和传统的资本结构理论定位相左，也不利于保险公司实现企业的价值。保险公司若过于注重经营安全性，则可能导致对资本的需求成倍增加，进而产生大量资本成本，不利于公司未来的发展。保险合同条款规定保险公司能够按照合同约定履行保单责任，但是由于潜在的灾难性事件有可能导致保险公司破产，因此并不能绝对保证保险公司能够履行保单责任。事实上，绝大部分偿付并不会导致违约，在必要的情况下可以通过外部融资解决，而无需动用既有资本。因此，过于注重风险会导致持有资本过量的问题。资本具有高风险、高收益的特点，当保险公司追求盈利性时，其资本吸收风险的能力就会降低；当保险公司追求保障能力时，其盈利性就会降低。资本所对应的资金用于高收益的项目时，其对应的认可资产会相应减少，导致偿付能力充足率下降，因此，保险公司在维持一定的偿付能力充足率的前提下，或者持有较多的资本，同时投资于收益率较高的项目，或者持有较少的资本，同时投资于收益率较低的项目。鉴于此，从资本使用效率的角度提出命题1。
命题1：保险公司持有资本量应与其风险相匹配。
保险公司为满足偿付能力标准必须持有一定数量的最低资本。保险公司在经营过程中，要严格遵守保险监管机构关于资本吸收损失能力的规定，当无法满足规定的损失吸收能力时，资本金即存在缺口。Frank和Goyal[16]（2003）认为企业的资金缺口变量是影响资本变化的唯一重要因素。该资金缺口体现在保险公司，即实际资本与监管要求资本之间的差额。保险监管机构要求保险公司的资本必须满足一定的最低条件，以确保保险公司有充足的偿付能力。例如，根据保监会关于保险公司偿付能力的管理规定，保险公司应当具有与其风险和业务规模相适应的资本，确保偿付能力充足率不低于100%（《保险公司偿付能力管理规定》）。占用的资本越多，保险公司的成本就越高。但是就监管规则而言，股东没有选择的余地，只能执行监管机构制定的规则。
保险公司的偿付能力并不会静态地持续维持在较高水平。导致保险公司偿付能力下降的内部原因，可归结为以下几个方面中的至少一个方面：一是保险业务规模的增长会消耗大量资本。保险公司收取的保费在保险责任期间内，前期主要体现为负债特征，随着保险责任的逐步释放，逐渐转化为利润。保险业务具有高资本消耗的特征，保险业务规模增长越快，增长部分对资本的需求就越多。随着业务规模的迅速扩大，在投资业务无法予以有效支持的情况下，保险公司资本吸收风险能力随之下降，直接表现为偿付能力充足率下滑，一旦跌到监管警戒线附近，将会引发新一轮的融资需求。二是保险公司的盈利能力即业务整体质量与资本需求呈现负相关。保险公司盈利能力越强，对资本的需求越小。在保险公司产品、市场竞争力下滑导致业务发展停滞时，偿付能力的问题就会比较突出。三是投资收益不佳会直接削弱偿付能力。保险和投资是保险公司的两项主要业务，相辅相成。投资业务如能取得良好的收益，则能够为保险业务发展提供良好支撑，提升偿付能力；否则不利于维持或提高偿付能力。
保险市场存在严重的信息不对称，因此监管机构倾向于实施更加严厉的监管措施，要求保险公司持有更多的资本，这意味着整个行业的资本水平提高，进而需要更高的盈利能力。这会导致过度监管的问题，但是监管机构的目的是保护消费者，并不会考虑这样做带来的成本上升的问题。张勇[17]（2002）分析了资本结构和寿险公司偿付能力的关系，认为偿付能力不足是由保险监管部门拟定的标准来确定的，即使寿险公司认为自身的偿付能力很充足，但如果保险监管部门认为不足，寿险公司还得采取措施以符合规定。因此在很多情况下，保险公司调整资本结构不是出于企业价值的考虑，而是为了满足监管机构制定的目标。从传统的资本结构理论分析，监管要求的资本量仅仅代表了保险公司在破产情况下能够偿付的能力，并不是持续经营下的偿付能力，因此会导致保险公司持有资本高于正常需要的水平。蔡颖[18]（2010）研究指出，国内保险公司难以做到从优化资本结构的高度来主动规划再融资行为。这种出于控制风险的资本要求，与传统的资本结构理论以企业价值为出发点的资本结构要求之间存在矛盾。据此提出命题2。
命题2：保险公司调整资本结构最直接的目的是满足监管机构制定的偿付能力标准。
（三）保险公司资本结构与企业战略研究述评与命题
企业战略和投资决策、融资决策紧密相关。Chandler[19]（1962）研究指出，企业的竞争战略决定了投资决策。投资资金的来源可以归结于融资，因此投资决策进而影响了融资决策。Titman[20]（1984）研究指出，企业的资本结构可能受到其所采用的战略的影响。Andrews[21]（1980）和Barton[22]（1988）研究认为，公司战略对资本结构有重要影响，选择债务融资还是权益融资是企业基本的财务决策，应该与公司的长期战略保持一致。章细贞和刘冬荣[23]（2007）研究认为，企业的资本结构决策是基于公司战略、竞争战略以及企业所面临的竞争环境所作出的理性选择。上述研究结果均认为企业战略对资本结构决策有着重要的影响作用。企业战略是否清晰，对融资行为决策有着直接的影响。据此提出命题3。
命题3：保险公司的企业战略对其融资行为有着重要影响。
（四）保险公司资本结构与宏观经济环境研究述评与命题
王欣和王磊[24]（2012）认为，真正决定企业资本结构的因素是内部因素，做出调整决策的也是企业自身，但是外部因素往往会成为企业资本结构调整的导火索。影响保险需求的主要因素是国民的可支配收入，可支配收入与经济周期紧密相关。Lamm-Tennant[25]（1997）研究发现保险承保周期与真实GDP变动之间存在正相关性。在经济扩张阶段，保险供需增加；在经济收缩阶段，保险供需减少。国内王丽珍[26]（2010）、孙祁祥[27]（2010）、吴洪[28]（2011）研究均发现国内保险业受宏观经济环境影响显著，保险波动与经济波动正相关，经济周期是造成保险周期的主要原因。经济扩张时期，保险业质量提高，投资环境向好，保险公司偿付能力持续改进；经济收缩时期，保险业务质量下降，投资环境恶化，企业趋向于盈利减少或亏损增大，保险公司偿付能力逐步下滑，需要补充资本以维持或提高偿付能力。保险业的顺周期性也对保险公司提出了资本补充要求。顺周期性在这次金融危机中受到广泛关注，金融企业的顺周期性得到了大量研究。刘超和刘志威[29]（2010）研究指出，保险公司使用动态财务分析工具（DFA）和现行公允价值会计准则都对保险公司的资产和负债产生影响，强化保险业的顺周期性。金融危机和保险业的顺周期性导致保险公司最低资本增长幅度大于实际资本增长幅度，进而导致偿付能力下降。根据以上分析提出命题4。
命题4：宏观经济环境对保险公司资本结构调整行为的影响显著。
（五）保险公司资本结构与资本市场研究述评与命题
保险公司作为市场上最大的机构投资者之一，其资本补充途径主要是内部积累、股东注资或资本市场融资。根据现代融资理论，从成熟的证券市场来看，企业的筹资优序模式首先是内部筹资，其次是发行债券等债务融资，再次是发行新股筹资。我国公司的融资实践不支持现代融资理论，具有强烈的股权融资偏好（邢乐成，宋琳[30]，2003）。国内有学者认为保险公司上市并非最佳选择（黄智锋[31]，2002），更多学者对保险公司上市赋予了很高的期望，如解决资本金不足、改善承保能力和偿付能力、提高竞争力等方面的问题（赵丽莎等[32]，2002；李贺，吴凤平[33]，2004），认为通过资本市场直接融资是解决资本金不足问题较为可取的方案，保险公司上市可以在短期内快速融资扩充资本金，提高保险公司的核心竞争力（林江[34]，2005）。赵立航和熊蕾[35]（2011）对A股上市的三家保险公司可持续增长进行研究结果表明，三家保险上市公司未实现可持续增长。我国保险业目前处于快速发展阶段，保费具有前期负债性的特点，保险资金运用渠道有限，因此短期内内部积累还无法成为保险公司资本补充渠道的主要方式。资本具有逐利性质，而保险公司的持续快速发展需要持续不断地增加资本，如果持续采取股东注资的方式，将大量消耗股东的资本，对股东带来较大的压力，因此通过股东持续注资的方式解决偿付能力不足的问题是不现实的。通过资本市场融资，无论通过债务融资，还是通过股权融资，能够摆脱内部积累不足的问题，并缓解股东的压力。基于保险公司面临的现实情况，提出命题5。
命题5：通过资本市场可以有效改善保险公司资本结构。
根据上述研究述评和分析，我国保险公司资本结构动态调整机制如图1所示。保险公司调整资本结构，要兼顾宏观、微观多方面因素。宏观经济环境的变化作用于资本市场，利率由此发生波动。利率的波动使得资本成本变化，进而导致保险公司资产负债的认可价值变动，偿付能力发生变化。在偿付能力朝着不利方向变动时，保险公司就会面临偿付能力不足的危机，需要调整资本的规模或结构，以满足偿付能力监管的要求；持有过多的资本则会导致投资机会的丧失，不利于实现企业价值最大化的目标，因此保险公司需要在资本成本和投资机会之间权衡，确定合适的资本规模或结构。保险公司制定企业战略需综合考虑企业外部环境的变化和自身的实际情况，企业战略影响保险公司对待内外部环境要素变化的态度，进而与这些要素结合在一起，对保险公司资本结构调整决策及行为产生影响。
二、研究方法及研究对象
由于我国保险公司数量有限，且在A股上市的保险公司仅四家，目前难以采用大样本的实证研究，只能采用多案例研究方法。下面以在A股上市的中国人寿（601628）、中国平安（601318）、中国太保（601601）、新华保险（601336）四家保险公司为对象进行多案例研究，之所以采用同在A股上市的四家保险公司作为研究对象，其面临的经济环境、政策环境等相同，可以采用公开的和相对一致的数据进行分析对比，分析结果具有可比性。相较于单案例分析，采用四家公司进行多案例分析，分析结果互相验证，能够提高分析结论的可靠性。资料和数据主要采用上述四家保险公司公开的2008―2012年相关资料，为确保逻辑的严谨，必要时采用2013年的资料予以补充。
中国人寿是中国最大的人寿保险公司，中国最大的机构投资者之一，并通过控股的中国人寿资产管理有限公司成为中国最大的保险资产管理者，年报中关于战略的描述较为匮乏。中国平安是中国唯一一家拥有保险、银行、投资等多种牌照、实施混业经营的金融集团公司，坚持“成为国际领先的综合金融服务集团”的战略和愿景。中国太保同时经营寿险和产险，秉承“专注保险主业，价值持续增长”的发展战略，积极推进“以客户需求为导向”的转型发展，坚持在保险业精耕细作。新华保险业务范围为寿险，于2011年上市，上市时间晚于其他三家公司，将战略定位为“以客户为中心”，且认为这是新华保险走向未来的唯一选择。在公司治理方面，这几家保险公司均按照上市要求建立了相对完善的公司治理结构，但从实际控制人来看，只有中国平安股权分散，属于完全市场化的结构，无国资背景，中国人寿、中国太保和新华保险的背后则分别是财政部、国资委和中司。
三、基于权变理论的资本结构调整机制分析
本文以上述文献和理论框架为基础，分析四家保险公司如何在综合考虑偿付能力监管目标、企业价值、企业战略、宏观经济环境和资本市场等因素的基础上动态调整资本结构，也即保险公司资本结构动态调整机制的问题。
（一）偿付能力监管目标和企业价值目标对保险公司资本结构调整的影响分析
1. 关于偿付能力监管与保险公司融资之间的关系分析。从考察期间融资前的偿付能力充足率来看，四家保险公司均是选择在偿付能力充足率下降至监管警戒线附近的时候进行融资。四家公司上市后再融资前的偿付能力情况见表2。
中国保险监管机构对保险公司偿付能力有严格的规定和监管措施。其中，对偿付能力充足率达到100%但是不高于150%的保险公司，限制其利润分配行为，并要求提交和实施预防偿付能力不足的计划；对偿付能力充足率低于100%的保险公司，则采取包括责令增加资本金或者限制向股东分红、限制董事、高级管理人员的薪酬水平和在职消费水平等在内的一项或多项措施。从表2可以看出，保险公司的母公司或子公司会选择在其偿付能力下滑至150%～200%时，如果预计未来偿付能力不能通过企业自身改进业务等方式得以恢复提升，则再融资补充资本，解决偿付能力问题。由于150%是偿付能力警戒线，因此保险公司选择在这个区间再融资补充资本，避免出现偿付能力不足影响公司的正常经营。截至目前，国内保险公司再融资调整资本结构的主要目的，是为了满足偿付能力监管指标的要求。为了满足偿付能力监管指标要求进行再融资，是保险公司资本结构调整的常见行为。
2. 关于保险公司资本结构与保险公司企业价值之间的关系分析。保险公司的资本主要是权益资本和次级债等附属资本。持有资本需要付出成本，持有资本越多，则付出的成本就越高。因此，保险公司出于降低资本成本、提高资本收益的考虑，一般不会维持过高的偿付能力充足率。选择偿付能力充足率下滑至200%以下、而不是更高的时候考虑再融资，主要是在保证偿付能力充足率合规的前提下，服从于企业价值最大化的目标，尽可能在满足持有的资本与风险对资本的需求相匹配的前提下，持有较少的资本，最大程度降低资本的持有成本。中国保监会正在建设的第二代偿付能力监管制度提出了风险与价值并重的理念（项俊波[36]，2013）。
综上分析，保险公司的资本结构是在综合考虑偿付能力和企业价值的基础上动态调整的结果，该结论验证了命题1和命题2。
（二）保险公司的企业战略与资本结构调整之间的关系分析
四家保险公司在企业战略方面有着很大的差异，战略定位不同，资本结构也不同。从年报表述内容进行分析，中国平安的战略定位最为清晰，一直坚持国际化、多元化的发展方向；中国太保专注于保险，瞄准价值的持续增长；新华保险坚持以客户为中心；中国人寿的企业战略描述不清晰。
与各家保险公司的企业战略相对应，在融资行为方面，中国平安的融资安排针对性比较强，力求资本的效率，不追求过高的偿付能力，争取用相对少的资本支撑更多的业务。与其战略相匹配，其融资的战略导向和针对性较强，不因暂时的偿付能力较低而急于补充资本。在2009年平安产险偿付能力充足率低于150%的情况下，中国平安只是有针对性地补充资本，暂时满足偿付能力监管的要求，然后通过权益融资的方式补充资本，最大程度降低融资成本，力争解决较长期的偿付能力压力。
中国太保则坚持维持较高的偿付能力充足率，力求持续稳健，在偿付能力下滑至警戒线之上后，立刻采取多种措施，把偿付能力充足率推至比较高的水平。这为中国太保向其子公司注资、解决子公司偿付能力不足的问题储备了足够的资源。在2010年度偿付能力出现下滑的情况下，太保集团在2011年先后向太保寿险、太保产险增资120亿元、42亿元，提高其偿付能力充足率，并随后在2011年、2012年申请发行75亿元、80亿元次级债；2012年定向增发H股4.62亿股，融资102.3亿元，截至2012年底，集团偿付能力充足率达到312%。
新华保险上市时间较晚，2012年末，其偿付能力充足率为193%。新华保险2013年上半年已赚保费规模同比下降8.6%，偿付能力充足率下降至174%，在业务发展不利的情况下，偿付能力再次面临不足的问题。为解决该问题，新华保险拟在2013年发行总额不超过50亿元的债务融资工具以补充资本。受偿付能力的限制，其融资的主要目的是为了满足偿付能力监管的指标要求，且其观察期间较短，无法分析其资本结构与其企业战略的关系。
中国人寿2008―2012年缺乏清晰的融资战略，业务发展停滞，业务质量和盈利状况下滑。2010年度偿付能力充足率为212%，明显低于2009年度，偿付能力出现下降趋势，但是在2011年初的时候中国人寿依然暂时乐观，表示偿付能力充足率可以支持公司未来两至三年的发展，没有再融资计划，计划2011年总保费规模增长10%以上，并表示中国人寿仍属于偿付能力充足的保险企业，偿付能力充足率应该保持在相对合理且经济的水平，不必追求过高目标。然而，到了2011年6月30日，中国人寿的偿付能力充足率已经下降至164%，临近150%的监管警戒线，面临偿付能力不足的危险。中国人寿立刻发行了300亿元次级定期债务补充资本，在2011年末偿付能力充足率达到170%。进入2012年，业务规模同比缩减，金融资产大幅计提减值，第一季度利润同比降低29%，偿付能力继续恶化，中国人寿再次发行380亿元次级定期债务，截至2012年6月30日，偿付能力充足率为231%。
企业战略对保险公司资本结构调整决策和资本调整行为具有长期的指导作用，并直接影响了保险公司的业务发展。企业战略清晰，则融资决策和融资行为较为从容，有利于业务的发展；企业战略不清晰，则融资决策呈现短期应对的特征，不利于业务的发展。相对于2008年，中国平安、中国太保和新华保险2012年已赚保费分别增长了75%、75%和106%，内含价值分别增长了133%、93%、102%①，中国人寿仅仅增长了9%和41%，远远低于其他三家公司。这支持了命题3的观点。
（三）宏观经济环境对保险公司资本结构调整的影响分析
爆发金融危机以后，宏观经济环境逐步恶化，保险公司资本吸收风险的能力遭到了明显的侵蚀，四家保险公司偿付能力充足率自2009年开始逐步走低，并在2011年开始全面大规模融资补充资本，具有附属资本属性的次级债和混合资本债券成为补充资本的主要来源，保险公司的偿付能力的压力和资金的困境暂时在一定程度上得到了缓解，其资本内部结构出现显著变化，杠杆率持续大幅提高。
保险业的顺周期性对保险公司融资有着显著影响。以“净利润/已赚保费”用于评价保险公司业务质量，从表4可以看出，随着金融危机的加剧，从2009年以后，保险公司的业务质量整体呈现下降的趋势，这需要保险公司准备更多的资本用以应对风险，吸收损失。并且从2009年开始，再融资的频率和规模开始增大。金融危机前保险公司在经济繁荣时期储备的资本随着危机的加剧逐渐被消耗，资本消耗的速度超过了资本增加的速度，在不考虑融资补充资本的情况下，偿付能力趋于恶化，呈现顺周期的特征。危机开始2～3年后，各家保险公司的偿付能力充足率逐渐下降至200%以下，资本开始面临不足的境地。
宏观经济环境的变化通过多种途径传导到保险公司，保险公司资本吸收风险能力受到侵蚀，为了度过危机不得不适应环境的变化对资本结构进行调整。这佐证了命题4的观点。
（四）资本市场对保险公司资本结构的影响分析
我国保险业一直处于快速发展之中，但融资渠道却十分狭窄。资本金数量不足、资本来源渠道单一且不稳定成为困扰国内保险公司偿付能力始终难以提高的关键所在。偿付能力的不足往往会直接降低保险公司对风险的抵御能力，这是困扰中国保险业健康快速发展的“瓶颈”。保险公司通过上市利用资本市场获取权益资金，能够快速降低杠杆程度，提高公司偿付能力，起到立竿见影的效果。从表5中可以看出，四家保险公司在A股上市后，其偿付能力均高于A股上市之前，这说明了通过资本市场进行股权融资能够快速改善偿付能力。
偿付能力是保险公司主动经营和主动竞争的关键。为解决偿付能力问题进行融资，仅能维持短期的偿付能力充足，并不能解决保险公司长期的偿付能力问题。从表2可以看出，中国人寿、中国平安、中国太保出现了连续再融资补充资本的情况。新华保险上市时间较晚，单纯依靠上市后的表现无法判断是否存在连续再融资的情况，但是，偿付能力是阻碍中国保险公司上市的第一道门坎（吴富佳，郭玫[37]，2003）。新华保险在2011年上市前为了满足偿付能力的需求，发行了50亿元的次级定期债，才使得其偿付能力从35%提高到106%，勉强达到了保监会关于偿付能力充足率不得低于100%的规定，因此新华保险也存在连续再融资的情况。四家上市保险公司连续再融资，充分说明了单纯依靠外源再融资的方式，只能解决燃眉之急，并不能从根本上解决保险公司偿付能力不足或下滑的问题。通过发行次级债或混合资本债券补充资本的方式，虽然具有简洁快速的优点，短期效果非常明显，但是由于监管机构为控制保险公司的风险，对保险公司发行的次级债规模规定了上限，因此这种方式不具备可持续性。以新华保险为例，截至2012年末次级债规模已经达到其净资产的42%，监管机构规定的该比例上限为50%，新华保险继续依靠发行次级债解决偿付能力问题的空间非常有限。因此，保险公司不能过度依赖资本市场改善偿付能力。
市场的激烈情绪往往能够改变融资决策。2007年10月A股市场见顶回落后，股市资金紧张，成交持续萎缩。2008年1月，中国平安计划以配售A股和发行附认股权证的A股债券的方式融资1 600亿元，公告当日即引发其A股跌停，沪指狂泻7个百分点。由于引发市场剧烈波动以及监管压力，该融资计划被搁置。2011年1月，传言中国平安有巨额再融资计划，市场对此做出不予支持的反映，中国平安A股当日大跌。资本市场的态度对中国平安的融资决策产生了明显影响。随后中国平安公告称“截至目前没有A股市场再融资计划，公司经营状况一切正常，财务稳健，公司及控股子公司的偿付能力或资本充足率完全符合监管要求，处于健康水平。公司将根据业务快速发展的需要以及市场状况做好后续资本的规划。”实际上2010年报显示中国平安偿付能力无论是集团、还是寿险、产险，均已经下降至200%以下，真实存在偿付能力不足的问题，急需补充资本。2011年3月，中国平安在香港发行194.48亿港币H股，没有在A股市场融资。
通过资本市场能够快速改善短期内的资本结构，这在一定程度上部分支持了命题5的观点，但是资本市场不能满足保险公司的一切资本需求，对于保险公司补充资本也不具有持续性，通过资本市场改善保险公司资本结构这种方式的有效性是不充分的。
四、研究结论与启示
本文聚焦我国上市保险公司的资本结构调整，采用多案例比较研究的方法，就中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险四家保险公司进行了分析，研究完全验证了命题1-4，部分验证了命题5。通过资本市场能够快速改善资本结构，尤其是解决保险公司偿付能力不足的问题，但是一方面保险公司无法持续依赖资本市场补充资本，另一方面保险公司能否顺利在资本市场融资要看资本市场的反映。如果资本市场对保险公司融资予以强烈反对，则保险公司融资方案有可能失败。由于内外部环境的动态变化特征以及所经营风险业务的动态变化特征，保险公司首先要制定明晰可行的企业战略，在企业战略指明方向的基础上，根据内外部环境的现实情况，以权变理论做指导，随机应变做出决策并予以实施。
本文的研究从资本结构的角度进一步丰富了权变理论，对保险公司制定资本管理战略具有以下四方面的启示。一是未上市的保险公司通过上市进行股权融资是解决偿付能力的有效方式。二是保险公司上市后解决偿付能力问题多以发行次级债补充附属资本为主，但是发行次级债只能解决短期的偿付能力问题。保险公司要保持长期的、持续的、健康的偿付能力，必须从改善业务质量、加强风险管理、提高投资收益着手，不能过度依赖外源融资的方式。三是保险公司应当研究适合于本公司的资本量，避免过多占用资本导致资本效率低下。四是要把资本管理放到战略的高度，制定资本结构调整的预案，结合内外部环境发展变化，根据实际情况灵活进行资本管理。
注释：
①新华保险公开的最早的内含价值为2010年数据，因此新华保险该数据为2012年内含价值相对于2010年数据的增长率。
②中国平安实施混业经营，其业务范围涵盖银行业，为了能够与其他保险公司的数据比较，对中国平安使用“寿险利润+产险利润”数据。
③平安寿险和平安产险的偿付能力充足率在A股上市前分别为128%和115%，上市后分别为138%和173%。太保寿险和太保产险的偿付能力充足率在A股上市前分别为217%和197%，上市后分别为277%和219%。中国平安资产负债率上升的原因主要是当年把深商行纳入合并报表范围。
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