股票交易买卖规则范文

导语：如何才能写好一篇股票交易买卖规则，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

关键词:金融衍生品;股票指数;股票指数期货

二十世纪八十年代以来,股指期货逐渐成为风险管理、交易、投资和促进市场流动性的重要工具,被誉为二十世纪“最激动人心的金融创新。股指期货交易对完善股票市场交易、降低交易成本、健全股票市场价格机制以及为股票投资者提供价格风险规避机制等方面均有积极的作用。200年4月6日,历经四年多的等待与煎熬,我国首批四个沪深300股票指数期货合约于中国金融期货交易所上市交易。

一、股指期货交易的基础概念

股指期货交易作为一种新兴的金融衍生产品交易,为进一步明确其法律属性和法律特征,我们有必要先行探讨并明确股票指数、股票指数期货的概念。

股票指数tock Index即股票价格指数,是由金融管理机构或者股票市场服务机构编制的表明股票市场行情变化的一种供参考的指示数字――即股票市场上某一时刻股票价格的平均数与某一基期价格平均数的比值。股票指数综合反映整个股票市场上各种股票之市场价格的总体水平及其变动情况的一种指标,是证券市场的基准,也是市场趋势的表征。随着证券市场的成熟与发展,股票指数成为现代金融技术和投资管理实践的基础工具,部分著名的股票价格指数,如道•琼斯工业平均指数、标准普尔500指数、恒生指数等已成为证券市场的“晴雨表。

股票指数期货tock Index utures,简称股指期货,是指以某个股票指数为基础资产的标准化金融期货合约。股票指数期货属于金融衍生品的一种,它是买卖双方根据事先的约定,同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议。

二、股指期货交易的法律性质

所谓期货交易,是指期货交易当事人依法在期货交易所以买卖标准化期货合约的形式买卖实物商品、金融商品和期货选择权的行为。期货交易当事人双方以期货交易所提供的标准化期货合同为基础,期货合同成为期货交易形式上的交易对象,实质上的交易对象是期货合约中载明的期货商品。与之相一致,股指期货交易是指在期货交易所进行的股指期货合约的买卖,股指期货合约是指按照期货交易所规定的标准条款和方法设立的当事人双方约定在将来一定时间交收款项的协议。

美国联邦商品期货交易委员会CC编制的《派生市场、产品和金融中介的国际管理:共同分析框架和管理规定提要汇总表993)》,不仅把期货、期权交易规定为派生产品交易,还认为“派生物是规定以某此基础手段、投资、货币、产品、指数、权利或服务为基础的权利和义务的协议。派生物本身并不授予或转移基础权益;当基础权益到期或履行时,才产生基础权益、权利的转移。“转移是作为一项单独交易的组成部分而发生的。

988年日本《金融期货交易法》第2条第4项规定:“本法所称金融期货交易,是指依循金融期货交易所规定之基准及方法,于金融期货市场中,为下述交易:a.当事人于将来一定时期内,约定接受通货等及其对价之买卖交易,而于转卖或买回该买卖标的之通货等时,得接受差额以为结算之交易。b当事人约定,就作为金融指标之数值,预先约定之数值下称约定数值,与将来一定时期该金融指标实数值之差,而基此差额计算金钱接受之交易。c.当事人授予他人金融选择权,而他方支付对价之交易。

我国《国债期货交易管理暂行办法》规定:“本办法所称国债期货交易是指以国债为合约标的物的期货合约买卖。因此可见,国债期货交易是通过国债期货合约买卖的形式以实现买卖国债的最终目的。

综上,笔者认为,金融期货交易虽然在形式上是金融期货合约和金融期货选择权的买卖实质上却是金融标的、金融选择权的交易。与之相应,股指期货交易虽然形式上是对股指期货合约的买卖,实质上是对指数标的的买卖。不难理解,股指期货合约具有双重身份:其一是股指期货交易据以进行的当事人双方按照期货交易所规定的标准条款和方法所订立的合同形式;其二是股指期货交易的形式上的对象,而事先约定的标的物才是实质上的交易对象。

三、股指期货交易的法律特征

股指期货交易与股票交易、商品期货交易紧密相联,交易制度也颇为相似。因交易标的、交易方式不同,股指期货交易与股票交易、商品期货交易相比,股指期货交易又具有其独特的法律特征:

一股指期货交易与股票交易

股指期货交易和股票交易都是证券市场交易的组成部分,具体交易技术手法几乎一致。但鉴于股指期货的期货特性,其又具有以下鲜明特征:

.交易标的不同

股指期货交易是以股票指数期货合约为交易标的,股票交易是以上市公司股票为交易标的。股票交易目的在于投资,获取收益;股指期货交易目的主要为套期保值、规避风险或投资获利。

2.资金杠杆率不同

股指期货交易实行保证金制度,保证金一般为5%―0%左右,投资者只需按合约价值交付少量的保证金就可以进行交易,具有杠杆效应。股票交易则为实盘交易,即“一分钱,买一分货,不存在资金杠杆操作。

3.交易风险不同

股指期货交易实行保证金制度,投资者可以只交纳很少一部分保证金即参与交易,交易风险被资金杆杠效应无限放大。股票交易的风险以投入的资金为限,交易损失不可能超过投入资金。

4.信用机制不同

由于风险巨大,与股票现货交易相比,股指期货交易采用多重信用保证机制,如会员资格审批制度、保证金制度、每日无负债结算制度、涨跌停制度、限仓制度、大户报告制度、强行平仓制度等多项风险管理制度。

5.交易流动性不同

股指期货合约交易必须在交易所中进行,期货合约、交割期限标准化;同时,因股指期货交易比股票交易投资额小,可以吸引市场外的游离资金积极入市。从各国股指期货市场实践来看,股指期货市场的流动性明显高于股票现货市场。

6.结算方式不同

股指期货采用保证金交易,实行每日盈余结算、当日无负债制度,如果账面金额不足需要追加保证金,否则会强制卖出合约。股票交易中,投资者买入股票后,卖出前账面盈亏无需结算。

二股指期货交易与商品期货交易

股指期货交易原理与商品期货交易类似,均是关于某一标的物的未来交割的标准化合约交易。但由于交易标的不同,二者的具体交易规则又有所不同。因此,与商品期货交易相比,股指期货交易具有以下几方面的特征:

.基础标的物不同

股指期货交易属于金融期货合约交易,其标的物为无形的股票价值指数;商品期货交易的基础标的物为相应商品,基础标的物会发生相关仓储费用。

2.交易周期不同

商品期货交易的价格容易受季节影响,具有季节周期性,比如大豆期货,每年的9月收获月时,大豆期货的9月合约价格一般都较低;商品期货的季节周期性是投资者对商品期货的价格走势判断的重要因素。股指期货交易不存在周期性。

3.风险控制不同

相对来说,商品期货市场更容易出现逼仓情况,即如果该期货标的物属于小品种,投资者的资金实力强大,其可以通过在现货市场上的囤积居奇操纵期货市场价格。股指期货交易中,因股票指数包括几十种乃至上百种股票,且每只指数股的流通数量都较大,使得投机者很难操纵股票指数;股指期货交易实行现金交割,买卖双方是资金的对抗,不存在交割时货源不足的问题,因而基本可杜绝交割月逼仓现象,维护市场运行秩序。

4.交割方式不同

股指期货交易交割采用现金结算,因股指期货交易标的物为无形的股票指数,无法进行现实资产交割,实际交易时,只需把股票指数按点数换算成现金进行交易,合约到期时以股票市场的收市指数作为结算标准,操作方式简捷灵活。商品期货交易实行实物交割,一旦买方被迫接货,将会收到大批量现货商品。

参考文献:

[1] 强力、韩良著.期货法前沿问题研究.北京:中国经济出版社.200。

[2] 李明良.期货市场风险管理的法律制度.北京:北京大学出版社,2005。

[3] 上海期货交易所“境外期货法制研究课题组. 美国期货市场法律规范. 北京:中国金融出版社.2007。

[4] 田源.现代期货大典.北京:石油工业出版社,994,第67页。

[5] 张学森. 论金融期货交易所及其独占权. 金融教学与研究,2007,第期。

篇2

关键词：投资者 股价波动 信息协议 归纳博弈

引言与文献综述

股市频繁而剧烈的波动不仅严重影响了市场的稳定健康发展，而且在很大程度提高了投资风险，使投资者闻风丧胆，失去投资消费信心。因此，“股价异常波动之迷”一直是学术界和实务界研究的热点，研究股价异常波动对市场稳定和投资者保护具有深远的意义。

对于“股价异常波动之迷”的研究，研究理论依据、方法、角度不同，得出的结论也不同，国内外学者对这一问题的研究一直处于争议之中。De Long等（1990）用市场噪声理论研究发现，投资者的正反馈交易增加了资产价格的波动性。Jegadeesh等（2001）认为投资者的“过度自信”会导致“过度交易”，“过度交易”推动了资产价格波动。Leuz（2004）认为投资者因不能从价格中获得有关股票的完整信息，只能从其他人的行为、决策中获得信息，这种行为加剧了股价波动。国内学者有关股价波动的研究，主要关注机构投资者对股价波动的影响。赵涛、郑祖玄（2002）研究发现机构投资者通过资产重组、关联交易等方式提高该股业绩、制造炒作题材改善股票基本面信息，使散户投资者跟风，加剧股价波动。李竞（2008）通过机构投资者之间的博弈分析发现，由于我国资本市场法制不完善，在不担心违规受到惩罚下，机构投资者可能联合坐庄，一起操纵股价，加剧股价波动。王静涛（2006）认为股价是政府、机构投资者、个人投资者等相互之间博弈的结果，许多机构投资者利用自身的资金、信息、人才、技术等优势，在股市上大肆炒作，加剧了股价的波动。

回顾国内外的相关研究文献可知，从博弈论角度分析投资者对股价波动的影响的文献较少，存在的文献大都用经典博弈论来分析，没有学者运用信息协议下归纳博弈来分析；而且，经典博弈论假定参与人对其所进行的博弈形式拥有充分的认识，是在外生给定的博弈形式下进行博弈，这不符合经济现实中的参与人，主观博弈或归纳博弈更符合假定参与人对博弈形式的客观认识是有限的、主观的，每个参与人在各自的主观博弈模型下学习对手的策略并通过策略互动来学习主观博弈规则并以此为基础进行博弈（黄凯南，2010）。此外，经典博弈论虚构了博弈树中的博弈分枝、决策节，而这些在现实经济博弈中是不存在的，信息博弈下的归纳博弈有形的信息碎片和行为代替无形的博弈分枝和决策节，更加科学合理（M. Kaneko and J.J.Kline，2008）。

因此，本文运用信息协议下的归纳博弈理论来初探股价波动的机理，探析投资者对股价波动的影响，更加符合经济现实，也具有一定的理论意义。

信息协议下归纳博弈的基本分析结构

（一）归纳博弈论的基本假定

1.博弈参与人对客观博弈认识的有限性和主观性。在博弈中，参与人是有限理性的，不可能完全掌握所进行博弈的相关知识，对客观博弈的认识带有主观性；参与人在博弈的时候，最初并不知道他们所进行博弈的博弈规则，对其他博弈参与人的数目、信念、博弈策略知之甚少，甚至完全不知；参与人通过个人积累的经验、教育以及从其他博弈参与人那里学习客观博弈的知识，并进行归纳推导得出自己关于客观博弈的认知信念（Mamoru Kaneko and J.Jude Kline，2008）。

2.博弈参与人对客观博弈认知信念的不断完善性。归纳博弈论区分了客观环境和参与人对博弈的个人认知观念，参与人被假定为最初博弈时拥有对客观环境的认识很少，不断地重复面对给定的客观环境，通过选择可行的行为来积累经验，从经验中构建对客观环境的认知观念，再通过下一次相同或相似的博弈来完善这种认知观念，以此类推，不断地进行博弈，不断根据以前认知观念的记忆来完善对客观环境的认知（Koji HASEBE and Ryuichiro ISHIKAWA，2011）。

3.博弈参与人对客观博弈认知信念的差异性。在同一个博弈中，每个博弈参与人在个人认知观念的构建过程中，因经验不同，即使面对完全相同的客观环境，也会形成不同的客观环境认知观念；而且，每个参与人用以前形成的并能记住的经验不断修正对客观环境的认知观念，每个参与人的记忆能力不同，以记忆中的经验修正后的认知观念自然不同。因此，博弈参与人对客观博弈认知信念的差异性（Koji HASEBE and Ryuichiro ISHIKAWA，2011）。

4.博弈参与人博弈行为的规律性。参与人在博弈时，倾向于遵从一些有规律的行为方式；在短期内，博弈参与人对客观环境的认知观念具有一定的稳定性，他以之前形成的观念进行博弈，认知观念没变，博弈行为也就不会变；除非当博弈参与人掌握更多新信息或客观博弈环境发生重大变化，使博弈参与人认为改变博弈方式进行博弈所获得的收益大于不改变的收益的可能性较大时，才会修正之前的认知观念并进行博弈（Mamoru Kaneko and J.Jude Kline，2008）。

（二）用信息协议表述的归纳博弈

1.信息协议的定义。在经典博弈论中，客观博弈形式是给定的，用博弈树来描述博弈的过程，博弈参与人对博弈树具有完全的认识能力，参与人在决策的任何一步都知道自己所处的决策结在博弈树中的位置，即在博弈树中的哪一个分枝和哪一个决策节，并清楚地记得上一次决策节和下一个决策节是什么。然而，这并不符合现实的决策行为，在动态博弈过程中，这些博弈树的分枝和决策节是不存在的，参与人对自己所进行的博弈处在连续博弈的哪个环节也不清楚，他只是了解博弈的一些信息片段，并以这些信息片段进行决策。为了克服经典博弈论的这个缺陷，归纳博弈论提出信息协议，用有形的信息碎片和行为代替无形的博弈分枝和决策节，进而简化拓展博弈。信息协议由信息碎片、行为和因果关系构成，具体描述如下：信息协议Π=（W，A，），其中，W是信息片段的有限非空集合，A是行为的有限非空集合，是因果关系，为U∞m=0=（（W×A）m×W）的一个子集。将W分为决策碎片（Decision Pieces）WD={w∈W：[（w，a）]u，a∈A且u∈W}和末尾碎片（End pieces）：WE=W-WD（M.Kaneko and J.J.Kline，2008）。

2.用信息协议描述的归纳博弈。如下所示：

参与人、记忆与行为。具体的操作过程是：将信息协议Π=（W，A，）拓展为Π=（（W，A，），π，h），π为参与人函数，h=（h1，...，hn）为支付函数。假定每一个决策信息碎片WD只能由一个参与人接收到，而每一个末尾信息碎片WE，所有参与人都能接收到，参与人在接收到末尾信息碎片后取得支付。m=（m1，...，mn）表示参与人的记忆函数，参与人的行为由其记忆函数描述的记忆决定。参与人在（Π，m）的行为模式σi在是被限定为i的函数，i为对于一些u，有σi∈{a：∈i}；mi=mi隐含σi=σi，这意味着参与人的行为模式函数给其分配一个符合信息协议Π=（（W，A，），π，h）和记忆函数mi的行为（M.Kaneko and J.J.Kline，2008）。

客观环境和经验域。归纳博弈论认为，记忆函数和记忆的积累域决定了参与人的归纳推导观念，在支持完美记忆函数的同时也考虑一些积累域，用信息协议Πo=（（Wo，Ao，o），πo，ho）来描述客观博弈环境。假定参与人通常会遵从特定的行为方式σo =（σo1，...，σon），但是有时也会偶尔偏离这些给定的行为组合，每个参与人在不断重复的客观环境博弈之后，不断通过试误和其他所回忆得起来的记忆来学习客观环境。每个参与人以小的概率进行试误，两个或更多的参与人同时尝试偏离他们行为模式是罕见的事，而且罕见事的记忆可能会在参与人的思维中消失或被遗忘，但是来源于一些经验的其他形式的记忆可能会保留下来成为长期记忆。将参与人的经验域分为积极经验和混合经验（包括积极和消极经验）两部分，积极经验来自参与人自己的尝试，消极经验来自其他参与人的尝试，参与人就是通过自己尝试以及学习其他参与人的尝试来积累经验，并以此形成客观博弈形式的个人认知观念，进而进行博弈（Kaneko M.and J.J.Kline，2008）。

（三）归纳博弈过程与主观博弈均衡

首先，当博弈参与人最初接触到博弈的客观环境Πo=（（Wo，Ao，o），πo，ho），通常依据其记忆函数mo =（mo1，...，mon）从特定的行为方式σo=（σo1，...，σon）中选择符合客观环境的一种行为进行博弈，积累记忆内存（TDi，YDi）；其次，通过积累的记忆内存归纳推导个人观念Πi =（（Wi，Ai，i），πi，hi）；再次，用形成的个人观念进行决策，选择主观策略σi；最后，用决策制定过程积累的经验修正客观环境Πo=（（Wo，Ao，o），πo，ho）并形成新客观环境 ΠoN=（（WoN，AoN，oN），πoN，hoN），并以此为基础再进行新一轮的博弈，如此反复，不断通过重复的博弈，不断修正自己的个人观念。依此类推，每个参与人在每次博弈中都按以上步骤进行博弈，当所有参与人都以个人观念进行决策且其选择的博弈策略是最大化效用的，此时便达到主观博弈均衡。当客观环境Πo =（（Wo，Ao，o），πo，ho）发生重大变化或观察到其他博弈参与人选择某种行为获得更多收益时，更可能改变个人观念Πi =（（Wi，Ai，i），πi，hi），完全尝试新的行为σN=（σN1，...，σNn），通过博弈积累记忆内存（TDi，YDi），归纳推导形成新的个人观念∏Ni=（（WNi，ANi，Ni），πNi，hNi），导致新主观博弈均衡的产生（Kaneko M.and J.J.Kline，2008）。

投资者对个股股价波动影响的归纳博弈分析

（一）投资者买卖股票的交易—信息协议下的归纳博弈

1.股票交易方—归纳博弈参与人。股票市场中的参与主体可以分为投资者、证券机构、交易所和政府监管机构；其中，投资者是股票市场中最重要的主体（李竞，2008）。公司确定股票发行价格并发行后，虽然证券机构、交易所和政府监管机制对股票的交易有一定影响，但是，股票的价格及波动主要由二级市场中投资者的买卖行为决定。因此，股票买卖博弈的参与人是股票的交易方。交易方在买卖股票时，对其交易的股票的业绩、经营管理能力以及对其他交易方类型、交易策略的认知能力是有限的、主观的，不可能完全掌握这些所有真实信息，只能用以前通过经验积累形成的个人认知观念去认知股票买卖交易，通过不断的交易积累经验，不断完善对股票交易的个人认知观念。在不断的股票买卖交易过中，每个交易方经验不一样，对交易的个人认知观念也就不一样，这就导致了股票交易各方个人认知观念的差异性。此外，在短期内，股票交易方对股票交易的个人认知观念具有一定的稳定性，依此选择的交易策略也具有一定的规律性，除非客观环境发生重大变化使其不得不改变个人认知观念，不然会遭受更大的损失，一般情况下，他是不会改变投资策略的。综上分析，股票交易方满足了归纳博弈参与人的基本假定，可以用归纳博弈对股票交易进行深入分析。

2.股票交易中信息协议。在现实生活中，投资者买卖股票成功与否，通常不在于一次交易的成败，而在于在较长时期的多次不断交易，这种多次交易可以用动态博弈来表述。然而，在每一次交易过程中，每一个交易者只知道自己交易在自己交易计划的哪一步，只掌握了有关整个动态博弈的某些信息片段，并不知道自己处在整个动态博弈的哪个位置，也不知道其他交易者处在哪个位置，就不存在博弈树中的决策分枝和决策节，也就不能用经典博弈论中的博弈树来分析，用信息协议来描述更加合理。

3.股票交易—信息协议下归纳博弈。投资者在进行每一次股票买卖时，并不完全了解他所交易的对象—公司股票，并不清楚公司业绩、经营管理能力等基本面的真实信息，也不知道有多少投资者会进行交易，也不清楚每个投资者的类型及其投资策略，对这些信息，由于认知能力的有限性，投资者只掌握有关信息的某些片段；而且，当股票投资者刚从事股票投资时，缺乏投资经验，只能通过观察其他投资者交易股票的行为和有关股票投资的理论知识，凭借自己的记忆归纳推导形成股票投资的个人认知观念。

首先，最初面临股票市场，即股票投资的客观环境Πo =（（Wo，Ao，o），πo，ho），通常会在其个人认知观念中认定的投资组合σo=（σo1 ，...，σon ）中选择一种符合客观环境的方式进行投资，积累记忆内存（TDi，YDi）；其次，通过积累的记忆内存归纳推导个人认知观念Πi =（（Wi，Ai，i），πi，hi）；再次，用形成的个人观念进行决策，选择投资策略σi；最后，用决策制定过程积累的经验修正客观环境Πo =（（Wo，Ao，o），πo，ho）并形成新客观环境∏N0=（（WN0，AN0，N0），πN0，hN0），并以此为基础再进行新一轮的博弈，如此反复，不断通过重复的博弈，不断修正自己的个人观念。依此类推，每个投资者进行每次股票交易都按以上步骤进行博弈，当投资者都以个人观念进行决策且其选择的博弈策略个人主观认为是最大化个人效用的，此时便达到主观博弈均衡。当股票市场Πo=（（Wo，Ao，o），πo，ho）发生重大变化或观察到其他博弈参与人选择某种行为获得更多收益时，股票投资者更可能改变个人观念Πi=（（Wi，Ai，i），πi，hi），完全尝试新的行为σN=（σN1，...，σNn），通过博弈积累记忆内存（TDi，YDi），归纳推导形成新的个人观念∏Ni=（（WNi，ANi，Ni），πNi，hNi），导致新主观博弈均衡的产生。因此，可以认为，投资者进行股票交易即进行信息协议下的归纳博弈。

（二）股价形成、波动机理

在股票市场中，每一次个股股票的交易，并不是所有的股票持有者都会出售股票，只有投资者对个股的个人认知观念发生了变化，认为继续持有该股票不会获得更多的收益或受到更多的损失时才会选择交易股票，也不是所有的投资者都会认为该只股票值得购买持有，因此某只股票某次价格的形成是该只股票的该次交易方进行信息协议下归纳博弈的结果；当有新的投资者愿意购买该只股票或该只股票的部分持有者改变个人认知愿意增持更多股份，同时其他股票持有者改变个人认知观念愿意减持或抛售所持股份，就会进行新的交易，再次进行归纳博弈，形成新博弈均衡价格、新的股价，如此不断交易，不断进行归纳博弈，旧的均衡价格不断破裂，新的均衡价格不断形成，也就导致了股价波动。此外，投资者买卖股票成功与否，通常不在于一次交易的成败，而在于较长时期的连续多次不断交易的结果，也就是说投资者的股票交易是动态连续的。因此，个股股价是股票交易方进行信息协议下动态归纳博弈形成的均衡价格，个股股价波动是信息协议下动态归纳博弈均衡更替的结果。

（三）股价波动的原因分析

1.投资者个人认知观念的变化是股价波动的内在驱动因素。在公司未发行新股前，股票发行后其供给量就由股票的持有者决定，如果个股持有者的个人认知观念没有发生变化，仍然看好所持有的股票，是不愿意交易所持股票的，同时，股票市场上没有持有该股票的投资者对该股的认知观念也没有发生变化，也仍不看好该只股票，仍不愿意购买该股票，也就没有人愿意交易该只股票，就不会进行交易。除非，股票持有者个人认知观念发生变化，部分持有者愿意增仓，部分持有者愿意减仓、清仓；或股票持有者都愿意减仓、清仓，市场上的其他未持有该股票的投资者个人认知观念发生变化，愿意购买；只有出现这两种情况时，个股股票的交易才会进行，否则就不会有交易，个股股价就维持上一次交易价格。因此，投资者个人认知观念的变化是个股股价波动的内存驱动因素，是决定性因素。

2.股票市场环境的变化是股价波动的外在驱动因素。股票市场环境，会影响投资者个人认知观念的形成，通过使投资者个人认知观念的变化而导致股票交易方进行新的一次博弈，形成新的博弈均衡价格，从而影响股价波动。但是，股票市场环境变化对股价波动不起决定性作用，他只能通过改变投资者个人认知观念来影响股价波动，即使股票市场环境发生重大变化，投资者对股票认知观念没有发生变化，股价也不会发生波动，它会保持上一次的博弈均衡价格。只有当股票市场环境发生的变化足以使投资者改变其个人认知观念，股票价格才会发生波动。所以股票市场环境的变化是股价波动的外在驱动因素，不是决定性因素。

结论与启示

本文从投资者角度运用信息协议下的归纳博弈理论来初探股价波动的机理，分析投资者对股价波动的影响，通过研究得出以下结论：第一，投资者进行的股票交易实质上就是信息协议下的归纳博弈。第二，股价是股票交易方进行信息协议下动态归纳博弈形成的均衡价格，股价波动是信息协议下动态归纳博弈均衡更替的结果。第三，投资者个人认知观念的变化是股价波动的内存驱动因素、决定性因素。第四，股票市场环境的变化是股价波动的外在驱动因素、非决定性因素。

本文的结论对稳定股价波动具有重要的启示：一是提高我国上市公司的信息透明度，减小投资者因所掌握的个股信息的变动而不断改变个股的个人认知观念。二是遏制投机的投资者，培育价值投资理念，稳定投资者的个人认知观念。三是完善资本市场法制，创造稳定的、健康的投资环境。

参考文献：

1.De Long，J.Bradford，Andrei Shleifer，Lawrence H.Summers，and Robert J.Waldmann.Noise Trade Risk in Financial Markets[J].Journal of Political Economy，1990，（198）

2.Jegadeesh，N.，S.Titman.Profitability of Momentum Strategies： An Evaluation of Alternative Explanations[J].Journal of Finance，2001（56）

3.Leuz，C.and Verrecchia，R.Firms’Capital Allocation Choices，Information Quality，and the Cost of Capita[R].Work-ing paper，University of Pennsylvania，2004

4.赵涛，郑祖玄.信息不对称与机构操纵—中国股市机构与散户的博弈分析.经济研究，2002（7）

5.李竞.中国个体证券投资者的行为博弈探析.复旦大学硕士学位论文，2008

6.王静涛.发展机构投资者是否有利于股市的稳定—基于博弈角度的分析.金融与经济，2006（6）

7.黄凯南.主观博弈论与制度内生演化.经济研究，2010（4）

篇3

据媒体报道，国家有关审计部门于4月16日和17日，对国开行和工行相关领导进行了约谈。因为在短短一个月内，接连有五起债市老鼠仓被曝光，牵出五家知名的金融机构，由此债券市场的监管漏洞引来各方的关注。

据悉，此次调查由审计署发起，公安部、证监会等部委也介入了调查，范围囊括银行、券商、基金，甚至还涉及地方政府的融资平台，主要针对“场外协议式回购”（俗称“代持”），一种带有杠杆风险、帮助机构掩藏利润或亏损的交易模式。

这场震惊中国金融界的债市风波，使我不禁想起，其实古今中外，资本市场从诞生的第一天起便充满了争议，资本逐利的本质背后，所展现的实际上是人性贪婪的弱点。比如美国著名的《梧桐树协议》，就是由1792年北美股市大恐慌所致，其始作俑者是个名叫威廉・杜尔的人。他利用财政部助理的职权之便，用“别人口袋里的钱”进行股市投机，导致股市大崩溃。

一个杜尔的破产就摧毁了整个市场，什么原因呢？纽约的股票经纪人后来意识到，这与无序的场外交易有关。杜尔那个年代，美国没有股票交易所，也没有所谓的“证券从业资格认证”，任何人只要愿意，都可以成为股票经纪人。这就带来了两个问题：

首先，股票价格谁说了算？没有交易所，没有报价牌，股票价格完全由买卖双方相互商定，这是场外交易的特色。但“讨价还价”也总得有个参考价吧。于是，普通股票交易者往往会参考“权威”。比如，杜尔买这支股票出这个价，人们便会在这一价位上谈交易。在场外交易中，“主力”起到了价格标杆的作用。当然，这也为其操纵股票价格大开了方便之门。

其次，谁能保证经纪人的信用？通常来说，股票经纪人发挥着两个作用。一是作为交易“中介”，找到股票的买家和卖家并撮合成交；二是提供市场信息。最重要的是市价，买卖双方需要知道一个“价格区间”。

由于经纪人同时扮演着“中介”和“看盘”的双重角色，为了撮合成交，他们存在着提供虚假消息的动机。当时美国股市并未建立一套约束股票经纪人的信用机制，导致“黄牛”泛滥，骗完了上家又骗下家。这些人本来就没什么声誉，当然也不在乎名声受损。

杜尔投机所引发的金融混乱，使得美国股市的发展一度陷入停滞，民众谈股色变。市场急需一套能够挽回人们信心的股市交易规则。1792年5月17日，24位股票经纪人在华尔街68号的一棵梧桐树下，签署了著名的《梧桐树协议》。

协议约定：所有股票交易都在他们24个人之间进行，且股票交易佣金不得低于0.25%。24位经纪人全都具有良好的信誉，而且报价都放在场内统一进行，再也没人能够在价格上欺骗散户。

最初的场内交易，位于华尔街和沃特街交界的唐提咖啡屋，这正是纽约证券交易所的前身。1817年3月8日，交易者联盟在《梧桐树协议》的基础之上草拟了《纽约证券和交易管理处条例》。1863年，纽约证券和交易管理处正式更名为“纽约证券交易所”。今天，这里已经发展成为全世界最重要的股票交易中心。

篇4

让私人股票流动起来

在2月16日的一条国外媒体报道的消息中称，于私人股票交易市场SharePost日前举行的一轮股票拍卖中，Facebook的潜在估值跌幅接近5％，但仍有980亿美元左右的估值。Facebook大家很熟悉，那么SharePost到底是何方神圣?

在创业型公司中，不论是高管还是普通员工，总会听到这样两个词汇――股票、期权。这是因为刚创业的公司不能提供很高的工资与奖金，就希望用股票和期权来吸引更多的优秀人才。只是并非所有的公司都有机会能够通过上市实现财富梦想，那么这些创业型公司的股票、期权如何能够转化为现金、融资?sharePost就希望可以帮助这些公司，借助网络平台，为企业搭建私下的、未上市的股票交易平台。

布洛格创立的SharesPost上线于2009年6月，其宗旨是：让私人股票流动起来，通过创建一个临时的二级市场交易平台，让企业、持有股票期权的员工个人等都有机会通过SharesPost进行公开的股权交易。目前，在他的网站上已聚集了88000名天使投资和机构投资人，涉及的资本高达10亿美元，其间买卖频繁的全是最炙手可热的股票，比如Facebook、Yelp等等。

2008年，Facebook的首位广告销售主管文森・汤普森曾向纽约投资银行的朋友提出能否将自己手中持有的Facebook股份进行对外出售，那时人们都认为这是个天大的玩笑。但仅仅一年之后，布洛格的SharesPost就将此变为了现实。“SharesPosI就是pre-ipo(上市前的上市)”，《纽约时报》如此评价道。

从汽车销售到股权销售

“SharesPost”的点子不光属于布洛格，他还有一个创业伙伴斯科特。“严格来说，布洛格既是企业家、又是风险投资家，还是一个创意孵化器的发起人。”斯科特如此评价他的伙伴。

布洛格与斯科特是加州大学伯克利分校的校友。1993年，斯科特大学毕业之后开始了创业。他酷爱汽车，此后创业的十几个公司无一不围绕着“汽车”。5年之后，布洛格和斯科特相遇了，两人一起创立了一个网站叫zag.省略是一个在线购车网站，布洛格和斯科特在网站上创立了两大平台，一个技术平台，通过专家和发烧友把全美各种车型全部罗列出来；一个销售平台则囊括了1500个经销商。zag.省略改变了传统的汽车销售模式，很快就在全美风靡。

在网站的运营步入正轨后，天生爱冒险的两人很快又开始寻觅新的点子，于是SharesPost就这样诞生了。

斯科特有着丰富的创业经验和傲人的成绩，他帮助近29家初创企业不断成长直至最终IPO公开上市，然而自经济危机爆发以来，很多风险投资机构、银行都收紧了钱袋，更不用谈能够在纳斯达克上市了，初创阶段的企业融资越来越难。正是在这样的背景之下，布洛格与斯科特创立了SharesPost，在公司不容易获得融资、员工希望期权变现的情况下，希望搭建一个类似股票二级市场的网络平台，能够出售、购买这些私下的、未上市的公司股票或期权。

布洛格说：“我们发现私人公司股票的销售方式，居然还是1930年的方式，对于私人股本交易，人们大多还在通过电话、古老的经纪人协议，一单一单地做着生意，我们认为机会来了，改变时刻到了。”

股权交易要真实、有效

登陆SharesPost网站，便可以看到，在这个网站用户的活动主要有3项，可视化的企业信息、股票信息(比例、报价等)、签订合同。此外，SharesPost允许用户匿名发表股票买卖信息，匿名用户的股票同样可以便捷地交易。

SharesPost依据股票登记信息的先后顺序，排列股票资讯，最新登记的公司股票信息会出现在首页上，而且还有类似的已上市公司的相关信息进行参考。

在这些交易中，一个必须让SharesPostW视的问题就是，真正发生买卖交易的时候，SharesPost如何为买卖双方提供身份验证的平台，从而保证保证交易是有效、真实的，而非虚构、骗人的。于是，SharesPost分别在买家和卖家两方面做了相应要求，以期避免这种风险。对于买家，SharesPost要求股票交易的最低价值为25，000美元，并且针对公司、个人分别提供不同的服务；对于卖家，SharesPost也有特别要求。能够认购股权的风险投资机构、VC、养老基金等机构必须有至少一亿美元的资产，作为个人的认购者也需满足100万美元以上的净资产或在过去两年里年薪超过20万美元。

当用户通过SharesPost达成购买意向，签订电子合同，符合一定的手续外，就可以通过美国银行(US Bank)处理接下来的正式交易手续。而SharesPost目前则除了每月34美元的月租服务费外，所有活动都免费――包括交易信息，甚至达成交易等。

2011年9月，SharesPost宣布，已帮助美国汽车网站TrueCar完成2亿美元的股权和债权融资。这也是SharesPost首次扩大服务范围，以帮助创业公司从投资者手中获得后期成长资金。

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关键词:交易制度;T+0;T+l;收益率

一、引言

T+1与T+0之争属于中国特色，所以在国外的理论文献中并不多见。

徐英、竺亚等人(2001)在对上海股票市场稳定性机制的实证研究中认为T+1制度对股票市场的起到了稳定性的作用。宋军、张光毅、曾鹭坚(2003)在对深圳交易所的T+0课题研究中得出结论:(1)T+0可增加市场交易量。这对交易所和券商有益，但对投资者不一定有利，进一步增加交易量不一定有利于证券市场的健康发展。(2)T+0取消了T+1回转交易制度的人为时滞限制，释放目前被T+1压抑的交易需求，有利于提高整个市场的效率，这对投资者有利。(3)T+0较T+1更容易诱发异常交易行为，这为机构投资者提供方便，而对中小投资者不利，也不利于监管部门的监管。(4)T+0对市场波动没有显着影响，不会增加市场风险。 陈雯、屈文洲(2004)对深圳股票市场的稳定性进行测度，得出实施T+0可能性的结论，认为T+0会促进我国股票市场的发展。陈有禄(2008)从我国股票市场的IPO与高换手角度入手进行分析，认为我国有必要实施T+0的结算制度。

交易制度是一个市场的基本规则，其不仅对市场的活跃度、安全度有很大影响，也关系到监管部门是否能有效监管市场的交易。

T+0清算体系，是指投资者在交易日当天买卖的股票得到成交确认后，可进行反向交易操作，即买进委托成交确认后，清算交割前可将当天委托买入的股票再委托卖出;卖出委托成交确认后，清算交割前可将当天卖出股票的资金用于再委托买进。

T+1清算体系，是指投资者在交易日当天买卖的股票成交后，不允许在当天进行反向操作，必须于次日清算交割后，才允许进行反向交易操作。这种清算体系使得股票交易速度减慢，投机性减弱。T+0交易制度，就是当天买入的股票当天可以卖，甚至一天可做多次交易，晚上再由登记结算公司根据交投轧差(对冲买卖差价)。这种交易制度的好处在于增加了市场的交易量，为市场提供了投机空间，但缺点在于市场过度投机会引起价格的过大波动，不利于稳定市场。

为了防止过度投机，现行的T+1制度是指投资者买入一只股票，当天不能卖出。即今天买了，晚上由证券登记结算公司清算，次日过户交收;只有完成过户交收后才能交易。所以，我国的T+1制度只是T+0.5。

二、检验

首先选取的上海股票市场的时间区间为2006年1月4日至2009年3月18日的日收盘指数，共564个样本点。

有关指数收益率时间序列的一些基本数据如图2所示。根据图中所显示的基本统计资料，上海股票市场的收益率存在比较明显的尖峰厚尾的分布特征，因此，收益率的分布不符合正态分布的特征。

在对上海股票市场的基本情况有所了解后，笔者将通过EGARCH模型对上海市场进行拟合，从而分析股票市场对非对称冲击的反应。

根据我国股票市场的特点，以下面的模型对市场进行拟合。

从以上的资料可以看出，对于上海股票市场，其波动性对正的冲击的反应系数为-0.052095+(-0.08532)=0.137415，对负的冲击的反应系数为{-(-0.052095)}+(-0.08532)=-0.033225。因此可以看出，在上海股票市场中，负的冲击的影响大于正的冲击的影响力，这反映了我国股票市场长期以来的大熊市与小牛市的基本特征，即上涨过程慢而下跌过程比较快。

三、T+1存在的问题

1.我国股票市场缺乏做空机制，在股票市场下跌过程中投资者无法获利，而最好的策略就是抛售然后希望能在低位再买进，从而获利。因此，在市场下跌过程中大量的抛售行为造成下跌过程更加迅速。

2.如前所述，我国股票市场是T+0.5制度，它使交易者再买入股票后收到交易限制，而在卖出股票时却不受限制，因此交易者出于对交易限制的厌恶，更容易做出卖出股票的交易行为，而对买入股票的交易行为表现出迟疑，这无疑进一步加剧了股票价格下行时的下跌。

3.由于跟进者在T+1条件下不能抛出，无法平抑上涨的价格T+1的助涨作用由此显现。而同时这也为以后的下跌蓄积了能量。在下跌市道中，短线当日买进后，只能在次日止损，主力只要利用少量筹码，击破关键价位，就能引导跌势，短线多头只能翻空，另外在T+1条件下做空能量不能累积和释放，往往出现阴跌绵绵，少有反弹的特征。

四、结论与建议;

香港证交所行政总裁邝其志曾称T+0是全球市场的发展趋势，但要看市场情况能否适应才会推出。从目前西方资本市场大多呈现出缩短清算时间间隔的趋势来看，随着交易制度和交易设施的进一步提高，加快资金的流动将成为必然的方向，从技术上看实行T+0已不存在任何问题，当然T+0制度也存在诸如增大投机风险等问题，但这可以通过强化监管使之在一定程度上得以弱化。

同时并没有证据足够证明T+1的清算制度就一定能促使交易者长期持有股票，而交易者可以通过收盘前交易的方式规避T+1。

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关键词：场外交易；资本市场；中小企业融资

中图分类号：F830．9文献标识码：B文章编号：100－4392（2008）09－0020－04

一、美国场外交易市场概况

美国的资本市场体系比较成熟、完善，多层次的资本市场体系使得不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行融资、交易，获得发展机会，其中场外交易市场是美国多层次资本市场体系中不可或缺的一部分。

（一）美国场外交易市场结构

目前，美国的场外交易市场是一个通过计算机系统和电话连接的庞大市场，这一市场按层次高低分为：纳斯达克（NASDAQ）、场外交易市场公告板（OTCBB）、粉单市场（Pink sheets market）、第三市场（The tertiary market）、第四市场（The quaternary mar-ket）等。其中，NASDAQ是最大的OTC市场。

1．纳斯达克（NASDAQ）。NASDAQ是全美证券交易商协会（NASD）于1971年在华盛顿建立并负责组织和管理的一个自动报价系统，是世界第一个电子股票市场。其最大特色在于利用现代信息技术建立了自己的电子交易系统，现已成为全球最大的场外交易市场。NASDAQ起初为所有OTC市场的证券报价，后来其报价的证券等级提高，企业需要满足一定的条件才能在NASDAQ挂牌。NASDAQ分为NASDAQ全国市场（NASDAQNM）和NASDAQ小型资本市场（NASDAQSCM）。在NASDAQ全国市场，许多世界范围的大公司在此挂牌，既包括传统部门公司，也包括新兴行业、成长迅速的公司。NASDAQ小型资本市场的挂牌标准比较宽松，主要面向新的、规模较小的公司。在该市场挂牌的公司，如果满足标准，可以转到全国市场。

2．场外交易市场公告板（OTCBB）。OTCBB开通于1990年，是一个能够提供实时的股票交易价和交易量的电子报价系统。OTCBB的交易品种包括美国国内外各类股票、证券、认购权、基金单位、美国存托凭证（ADR）以及直接参与计划（DPPs）等，主要面向还没有在NASDAQ或其他全国性证券交易所进行交易的证券。

3．粉单市场。粉单市场创建于1904年，由美国国家报价机构设立。该市场对订阅用户定期制作刊物，场外交易的各种证券的报价信息，在每天交易结束后向所有客户提供证券报价，使证券经纪商能够方便地获取市场报价信息。在粉单市场上交易的股票没有任何财务要求和信息披露要求。通过粉单市场，分散在全国的做市商可以进行有效的联系，解决了长期困扰小额股票市场的信息分散问题，提高了市场效率。

4．第三市场。第三市场形成了20世纪30年代，指证券交易所外的上市证券交易市场。其交易者主要是机构投资者和证券经纪商，很少或不需要交易所提供有关证券研究、保管、信息和市场分析等服务。这样，不但可使佣金降低，而且使交易的总成本也比较低。

5．第四市场。第四市场指美国投资者和证券持有人绕开证券经纪人，相互间直接进行证券交易而形成的市场。买卖双万通常不需要支付中介费用，即便有时通过第三方来安排，佣金也要低于其他市场。第四市场对证券交易所内和场外的大批量证券交易产生巨大的竞争压力，促使这些交易以较低的成本和更直接的方式进行。

（二）美国场外交易市场的运作模式

美国场外交易市场的运作模式采取做市商制，这一制度在美国资本市场演进过程中发挥了至关重要的作用。美国场外证券市场做市商制度以NAS-DAQ最为著名和完善。做市商是一些独立的股票交易商，为投资者承担某一只股票的买进和卖出。这一制度安排对于那些币值较低、交易次数较少的股票尤为重要。这些做市商由NASD的会员担任，这与VSE的保荐人构成方式是一致的。为了加强市场竞争，保证投资者的利益不受损害，每一只在NAS-DAQ上市的股票，至少要有两个以上的做市商为其股票报价。在通常情况下，市场的每一证券平均有12个做市商为其做市，一些规模较大、交易较为活跃的股票的做市商往往能达到40―45家。

NASDAQ市场以多元做市商制度为主，指令驱动制度为辅的证券交易制度。至于OTCBB市场和粉红单市场，则实行的是完全的多元做市商制度。

二、美国场外交易市场的经验

由于场外交易市场上市门槛较低，交易主体种类繁杂，因此市场的监管和投资者的保护是场外交易市场健康发展需要解决的两个问题，防范交易双方发生道德风险成为市场建设的主要任务。美国场外交易市场的发展提供了以下成功的经验。

（一）监管安排

美国NASDAQ市场是典型的“自律型”监管模式，这种模式是指由证券行业自律性组织对场外交易市场进行监管和审核。NASDAQ的监管包括四个调查与检查单位：市场品质单位，监管与遵循单位，交易与市场做市检查单位，市场诚信与客户投诉单位。此外还包括四个运作单位，分别是：法律、遵循与训练、商业信息和先进侦察系统、委托核查追踪系统。美国场外交易市场的交易监管作业流程划分为线上监管，离线监管和不法查核三个步骤。

（二）入选企业标准

场外交易市场的交易品种以未能在证券交易所上市的证券为主，主要包括不符合交易所上市标准的证券、符合在证券交易所上市标准但不愿在交易所上市的证券、债券、美国存托凭证等。场外交易市场的服务内容主要是针对新兴的未上市企业的融资和交易。在美国的场外交易市场中，不但按照监管与信息披露严格程度的不同对NASDAQ、OTCBB、粉单市场、第三市场、第四市场的入场企业标准进行区分，而且各个市场的入场企业标准也进行细分，如NASDAQ的全国资本市场与小型资本市场，在企业规模、收入水平和融资规模等方面有很大区别。

（三）信息披露机制

尽管美国的粉单市场没有信息披露要求，但是其他的场外交易市场对信息披露的要求非常严格。在NASDAQ市场，上市企业与交易要按照美国国会颁布的有关法律、美国SEC制定的关于证券市场信息披露的各种规则或规定、NASD和NASDAQ制定的有关市场规则进行三个层次的严格信息披露。在OTCBB市场，做市商所有国内股票发行、加拿大和ADRs交易必须在90秒内通过ACTSM报告，其他交易在T＋l内报告。所有在OTCBB报价的股票发行人应该定期向SEC或其他监管机构履行披露职责。发行人应该在生效日前报告公司的重大事项，包括合并、收购、更换名称以及所有重大事项的细节和相关文件。发行人必须提前10天向OTCBB协调人报送关于股票拆细、并股、分红送股或其他分配信息。

（四）做市商制度

在场外交易市场进行交易的中小企业存在经营历史短、实物资产少、信息不透明、融资规模较小等问题，这导致中小企业股票的投资风险相对较高，流动性也较差，股票的交易还特别容易受到人为操纵。与交易所市场相比，场外市场中的做市商制度可以顺利解决这些问题。

1．保持市场流动性。流动性是由做市商提供的，做市商的职能就是在各种市场条件下提供连续的双向报价，投资者可以按照做市商的报价随时买进或卖出，不会出现买卖双方的供需不平衡而导致的交易中断，这就避免了买卖指令的执行风险，并能保证大宗交易在短时间内迅速完成。

2．提高大宗交易的撮合效率。在做市商市场，交易必须通过做市商完成，做市商可以运用灵活的处理手段，有针对性地提高大宗交易的撮合效率?鸦而且，做市商在一段连续交易时间呈给定双向报价，使得价格不会随着供求关系变化而在短期内过度波动，并能有效地使供求关系的不确定性在一定程度上得到控制。

3．有利于提高市场有效性。做市商一方面具有资产定价的专业优势，而且一般来说每一家做市商都仅做市几种证券，使得其对所做市证券的分析、挖掘和估值能够相当深入。因此做市商通过双向报价，为市场交易直接提供了股票市场价格的参考。这无疑降低了投资者的信息不完全。另一方面，在做市商市场，由于做市商的做市收入取决于其做市证券交易的频率，为了增进投资者对做市商做市证券的了解，增强对交易该股票的兴趣，做市商普遍都有很强的动机向投资者推介自己做市的证券。这又极大较低了证券市场的信息不对称。这些情况表明，做市商制度有利于提高市场有效性的程度。

三、美国场外交易市场的经验对我国的启示

目前我国资本市场结构单一，由于主板市场和创业板市场入市门槛高，制约了很多优秀的中小企业的融资要求和发展，大量的民间资本不能合理利用，造成有潜力企业发展缓慢和民间资本大量浪费的局面。同时，随着我国资本市场的发展，有限的场内交易方式难以满足现实的需要，机构投资比例的提高和并购市场的发达，进行大宗交易的需求将不断增强。有鉴于此，我国的资本市场强烈要求催生场外交易市场的产生，以构建完善的市场体系。

（一）构建我国场外交易市场的总体思路

由于我国幅员辽阔，各地的经济、金融和市场化条件都存在着极大的差异，贸然建立一个全国统一的市场并不能满足各地中小企业融资的需求，而且，这样的市场可能会使本来局限于地方的风险发展成为全国性的风险。为此，我们建议引入合格券商作为做市商，在中小企业发达的长江三角洲、珠江三角洲以及天津滨海新区等地先行试点，成熟后再逐步推广，并最终实现全国统一的报价信息联网和交易系统的联网。

大体来说，可以分为这么几个步骤：第一，相关部门出台试点办法，选择中小企业较为发达的省份先行试点?鸦第二，选择治理结构完善、资本充足的券商作为做市商，各券商建立自己的柜台交易系统，券商之间按照统一标准实现报价信息的互相联通?鸦第三，企业股票在此挂牌交易须由多家券商保荐，保荐的券商须同时成为该股票的做市商?鸦第四，在运行过程中不断发现问题，改进市场运行机制，逐步完善对上市交易标准和券商做市规则的制订?鸦第五，少数省份和券商试点成功后，逐步向其他省份推广，最终利用电子通讯网络，沟通全国的柜台市场，建立一个全国联网报价、分散成交、统一规则、统一托管清算、统一监管的电子化股票发行与交易的市场。

（二）我国场外交易市场的运作模式

1．挂牌条件。根据场外交易市场的功能定位，在场外交易市场拄牌交易的股票应包括两大类：一是因不满足深沪证券交易所上市交易条件而退市的股票?鸦二是中小企业，尤其是高科技中小企业的股票。挂牌条件总体应大幅低于深沪交易所上市条件，但在设立初期，挂牌条件应相对严格，待市场成熟后再适当放宽挂牌条件。

2．交易机制。美国场外交易市场的经验表明，场外交易市场实行做市商制度，可以极大地提高市场的流动性。我国场外交易市场可以采用做市商制度和“统一报价、分散成交”的方式。“统一报价”就是指采用计算机、互联网等现代通讯技术手段，构造电子报价系统，做市商通过这个报价系统提供证券的买卖报价。“分散交易”是指投资者根据该报价系统提供的买卖报价，与做市商进行一对一的交易，成交后再通过统一的清算交收系统完成交易。

3．市场信息披露方式。为提高场外交易市场的信息透明度，要充分吸收和借鉴目前深沪证券交易所信息披露管理方面的经验，对场外市场挂牌交易的上市公司实行更为严格的信息披露管理制度，确保市场信息披露的及时、准确、完整。同时可以要求所有做市商和挂牌企业建立自己的网站，同时专门设立一个网站作为指定的信息披露平台，要求场外市场挂牌企业和做市商进行规范的信息披露。市场各类参与者可以进入该网站查阅有关信息。

4．监管措施。与深沪交易所市场相比，我国场外交易市场由于企业上市门槛低、交易分散、做市商报价等特点使得场外市场的运作风险更加突出。为确保场外交易市场高效安全运行，对市场进行有效监管显得尤为重要，对于信息披露内容和频率的要求必须更加严格。必须坚持集中监管与自律监管相结合的模式，加强投资者教育，建立和完善场外市场风险预警机制和应急方案，同时根据场外市场的发展变化不断调整与完善监管措施和手段，增强灵活性相适应性。

参考文献：

[1]周高见，《场外交易市场与主板市场比较》[J]，《产权导刊》，2006．5。

[2]王忠波，《海外创业板市场交易制度比较研究》[N]，《中国证券报》，2001－02－14。

篇7

为适应新的管制环境和电子化交易前景，美国股票市场的结构正在发生重大变化，继纽约股票交易所（NYSE，下称纽交所）于4月20日宣布与Archipelago交易所合并之后的两天，纳斯达克也策划购买路透集团控股的Instinet交易所。

作为世界资本市场的核心象征，纽交所无疑是美国股票交易中的龙头老大；纳斯达克紧随其后，Archipelago和Instinet不相上下。两大并购引起美国资本市场的极大关注。

据纽交所的声明，它与Archipelago合并后的公司将名为“NYSE集团公司”（NYSE group Inc.），而且将成为一家上市公司。目前纽交所和Archipelago双方的董事会均已同意这一交易。如果纽交所的会员、Archipelago的股东和美国证监会批准，这个合并将于2005年四季度或者2006年一季度最终完成。

Archipelago是一家完全电子化的交易所，迄今已有八年历史，主要为在其他交易所上市的股票提供电子交易。

电子化纽交所

这一重磅交易可望一举解决纽交所的历史问题。纽交所收购了这个成功的电子交易平台之后，可以此为模板建立自己的电子系统，从而与纳斯达克在电子交易业务上进行竞争。

现在的纽交所是由会员所有，每个会员拥有大厅交易席位，他们控制着市场交易，一直不愿意接受电子交易，因为这将损害交易席位的价值。纽交所CEO塞恩上任以来一直致力于改进大厅交易，并推行电子交易和大厅交易并行的交易系统。

收购Archipelago之后，纽交所将可以实现塞恩“双交易系统”的理想。采用Archipelago的技术之后，交易者可以在纽交所同时电子化交易纽交所和纳斯达克上市的股票。与此同时塞恩将继续发展纽交所的大厅交易混合系统，在这一系统上可同时使用电子交易和大厅人工交易，所买卖的都是只在纽交所上市的公司股票。这事实上是在逐渐完成电子交易的过渡。

这种过渡安排巧妙地缓解了改革者与保守派的冲突。纽交所1336个会员（包括经纪人和交易专员）在交易所都拥有交易席位。他们无疑支持大厅交易系统，要说服他们去投票放弃自己的工作将极端困难。而现在，如果他们同意这一并购，将成为新公司的股东，他们不但可以在大厅交易中受益，也可以分享电子交易的利润。

新交易规则下的较量

然而并购并非毫无阻力。4月24日的《华尔街日报》报道，一群纽交所的会员，在纽交所前董事肯尼斯朗贡的带领下反对这一交易。朗贡和其他批评者认为，这个交易对Archipelago过于优惠。根据纽交所的声明，合并后的NYSE集团公司将为纽交所的1336个会员支出4亿美元的现金，以及新公司70%的股份，而Archipelago的股东将得到30%的股份。

一些批评者认为，Archipelago之所以能获得这一价格安排，与高盛的角色密不可分。正是高盛建议纽交所和Archipelago双方达成这一协议的，而在此前的2004年8月，高盛是Archipelago首次公开上市的承销商，目前还拥有这一电子交易所15.5%的股份。而塞恩在供职纽交所之前是高盛的前高管。

此条件对Archipelago到底有多优惠？纽交所一个交易席位的最新价值为180万美元，以此计算，有1336个席位的纽交所价值24.6亿美元。在并购声明前，Archipelago的市场价值是8.4亿美元。根据这一数据，纽交所价值占新公司的75%。观察家认为，加上4亿美元的现金，此价格对纽交所的会员是相对公平的。

篇8

关键字： 证券商 投资者 间接 交易纠纷

我国证券法规定证券交易所采用会员制，投资者不能直接进入证券交易市场，要在证券交易所进行证券买卖需要以具有会员身份的证券商即证券法上的证券公司为媒介。许多投资者进入证券市场前并不知道自己与证券商具有何种法律关系，证券商对自己在此法律关系中具有什么样的法律地位也不是非常清楚，因而在买卖证券过程中出现纠纷时以什么样的法律关系处理，进而明确双方法律责任，非常之模糊。近年来此类因双方法律关系不明确引起的纠纷有上升趋势，人民法院在审理此类案件时也常感棘手。如何界定证券商与投资者之间的法律关系是人民法院审理此类案件时正确适用法律的前提。

证券商与投资者之间的法律关系的性质

证券商按其从事业务的性质不同可分证券承销商、证券经纪商和证券自营商，由此形成与投资者之间的不同的法律关系。本文所称的证券商与投资者之间的法律关系，是指证券商作为经纪人与投资者之间形成的法律关系。

目前，对于这一问题，主要有四种不同的观点：

1、说。这一观点认为证券商与投资者之间的法律关系是关系。因为“从实际运作来看，经纪行为从本质上具有行为的基本特征，确切指民事行为中的委托行为。”[1]在我国有关行政法规和地方证券交易立法中，例如《上海证券交易管理办法》第42条，《深圳市股票发行和交易管理暂行办法》第49条，《证券公司管理暂行办法》第12条等，都采用“证券买卖”这一说法，甚至证券法第137条也规定了“在证券交易中，客户买卖证券，从事中介业务的证券公司，为具有法人资格的证券经纪人”。等等。也有学者撰文提出这一观点。[2]可见说在我国具有广泛代表性。

2、行纪说。这一观点认为证券商与投资者之间的法律关系是行纪关系。该观点也有很多学者认同。[3]他们认为，包括我国在内的大陆法系国家的民法，均采用狭义概念，即仅指以被人名义的法律关系，法律行为后果直接归属被人。而“在证券交易过程中，证券商执行客户委托须以自己名义进行。”[4]因此，说在法律上是站不住脚的。而行纪则是行纪人受委托人委托，以自己名义，用委托人的费用，为委托人办理购、销和寄售等业务，并收取佣金的协议。据此推论，我国证券商接受投资者委托，以其名义入市交易，当属行纪性质，非为委托。

3、居间说。这一观点认为证券商与投资者之间的法律关系是居间关系。该观点认为，证券商为客户提供信息，报告签订证券买卖合同的机会或充当签订合同的媒介，而由客户付给报酬。其法律依据是证券法第137条的规定：“在证券交易中，客户买卖证券，从事中介业务的证券公司，为具有法人资格的证券经纪人。”从事“中介”确实可以理解为居间，虽然不无道理，但证券公司和投资者在证券交易中的主要的、实质的关系看，是为投资者买卖证券、结算、交割、过户等关系，在这些关系中，证券商很难说是以居间人的身份出现的，因此，证券经纪商是居间人的观点与我国证券交易的实际情况不甚相符。[5]所以此说已被学术界和实务界所不采。

4、经纪说。这一观点认为证券商与投资者之间的法律关系是经纪法律关系。具体又分二说。一说认为经纪法律关系即特殊的合同—关系。这一观点认为说没有认识到委托关系须以合同关系为前提，是不够全面的，只有特殊的合同-关系才能全面地把握其实质。[6]其认为，在经纪法律关系中，合同的标的-证券买卖服务是一种特殊业务，须经过国家特别许可。同样，权是一种特许权，这种特许权是一种独占权，即行业垄断权。只有国家认可的证券商才可以从事这类业务，享有权。这是证券商与投资者之间合同-关系区别于一般委托关系和商事关系的本质所在。据此认为证券商与投资者之间的法律关系是一种特殊、新型的法律关系，称之为经纪法律关系。证券商与投资者之间的委托因其行业有其特殊性，但这并非与一般委托有实质的区别，因此，此说严格说来并没有脱离说窠臼，不过新瓶装旧酒而已。另一说认为，证券商在接受投资者委托进行证券买卖时与投资者形成的法律关系就是经纪法律关系。[7]但从其对经纪的概念阐述观之即为我们所称之行纪。“经纪是指一方（经纪人）接受他方（委托人）的委托，以自己的名义为他方利益从事物品的卖出和买入等行为并收取报酬的行为。”[8]因此，此说实际是行纪说。[9]由此说来，上述二说并不具有独立地位，或为说或为行纪说。况且，我国现行法律体系和司法实践中，并没有经纪法律关系之说，如此杜撰法律概念，易引起不必要的混乱和麻烦。所以，所谓经纪法律关系说不提也罢。

综上所述，目前理论界在证券商与投资者之间的法律关系的性质方面主要存在说与行纪说。现分别检讨二说，以厘清证券商与投资者之间法律关系的性质。

众所周知，所谓行纪是指一方当事人接受他方委托，以自己的名义为他人实施一定的法律行为并获得报酬的行为。把证券商代客户买卖证券的活动看作是一种行纪行为，是沿袭大陆法系的理念，即不披露委托人的姓名，也不表明自己是人，并以自己的名义为委托人进行活动。理论界有人将行纪行为称作“间接”，即委托人通过行纪人可以间接地达到的功能；而将基于委托合同的称之为直接。无论是间接或是直接，均涉及第三方当事人，两层合同关系，都是一人为他人利益而为民事法律行为。不同的是，在直接关系中，人以被人的名义而为民事行为，人与第三人的合同关系直接由被人承受；而在间接关系中，行纪人以自己的名义而为民事法律行为，行纪人与第三人的合同关系不直接由委托人承受，而是由行纪人将委托结果转移给委托人，委托人与第三人间接的存在某种关系（非法律的关系）。再者，人无介入权，即人本身无权介入，不得自己或双方，否则，所为民事行为无效。而行纪人有介入权，即在一定的前提下，行纪人可以合法介入交易，成为与委托其从事交易的委托人的相对方。持这一观点的人认为，将证券公司经纪人定位于行纪人较为贴切，与我国证券法的其他规定比较吻合[10].因为，从我国现有的证券法律体系及证券交易实践看，证券商与投资者之间的委托关系比较符合民事法律关系中有关行纪关系的基本要素，即证券公司作为行纪人接受投资者指令，以自己的名义，用委托人的资金和费用，为委托人办理证券买卖等业务，按照证券交易所核定的标准收取佣金，由其直接承担法律后果，并间接归于委托人。

笔者认为，行纪说至少存在两个难于自圆其说的问题。

一是“以谁的名义”问题。行纪说认为证券商是以自己的名义为投资者买卖证券，并由其直接承担法律后果，并间接归于投资者。其实，在证券市场中，证券交易是采用集中竞价交易的制度，而集中交易受场内设施限制，不可能每一个投资者都进场交易，因此建立了经纪人制度，由证券商接受投资者委托在场内进行交易。对此，证券交易所的交易规则都有明确、详尽的规定。现行的交易办法主要有上板竞价交易、口头唱板交易、电脑自动交易三种。在采用前二种交易办法的情况下，证券商出市代表在板上登录价位或喊价，确实是以自己的名义进行。但在采用电脑自动交易办法的情况下，出市代表应依委托顺序逐笔输入证券商代号、委托书编号、委托种类、证券代号、单价、数量、买卖类别、输入时间及或自营。一经成交，即列印成交回报单。成交回报单亦应包括上述内容。显然，在现行的电脑自动交易的情况下，证券经纪商在报价时应列明“委托书编号”，并且须表明人身份，因而其以投资者名义进行交易的事实是比较清楚的。并非如有学者所称“根据我国证券法规定，证券公司经纪人接受投资者委托后，是以自己名义入市交易、清算、交割并承担责任”。[11]当然，不管采用何种交易办法，每一笔交易都是特定的，其权利义务直接归属委托人。[12]

二是介入权问题。我国合同法第419条规定：“行纪人卖出或者买入具有市场定价的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行纪人自己可以作为买受人或者出卖人。”本条规定了行纪人的介入权，即作为行纪人的证券商在作为委托人的投资者没有相反意思表示时，可以自己作为投资者的相对人买入或者卖出证券。这与证券法第132条相悖，该条规定：“综合类证券公司必须将其经纪业务和自营业务公开办理，业务人员、财务帐户均应分开，不得混合操作。”所谓混合操作，是指证券商将自营业务和经纪业务混合操作，即证券商在有价证券买卖中，既是交易一方的被委托人（经纪商），又是该项交易的当事人（自营商），换言之，证券商既是投资者的被委托人，又是投资者的相对人，一方面接受客户的委托，另一方面又客户与自己进行交易。在混合交易中，因利益的冲突，很难使委托的利益能得到维护。因此，法律禁止混合操作。也即行纪说定位证券公司经纪人的为行纪人之主张，与法律规定冲突，值得商榷。若采此说，在实务上恐怕为混合操作规程行为提供抗辩的理由[13].

再来看看说。在上文分析中，我们知道，传统的说认为证券商接受委托进行证券买卖时与投资者之间形成的法律关系是一种关系，即证券公司接受投资者的委托，在权限内为投资者买卖证券。由于传统说没有区分英美法系的概念和大陆法系的概念，也没有细分直接和间接，在一个较宽泛的概念域里使用的概念，而且在界定证券商与投资者的法律关系时，常混同使用英美法系的概念和大陆法系的概念，以解决其论说上的矛盾，因而常为行纪说所诟病[14].

我们知道，有广义和狭义之分，英美法系与大陆法系的内涵与外延并不一致。英美法系国家采用广义概念，即人不论是以被人名义，还是以人名义，不论其法律行为效果直接归属被人，还是间接归属被人，均看作是人。因而英美法系国家的居间人、行纪人、代销人、拍卖人等都具有人地位。相反，大陆法系国家，如日本、法国、德国，均采有用狭义概念。仅指人以被人名义为法律行为，法律行为后果直接归属被人。如德国法学家耶林认为，纯属人自己的行为，不过因其明示以本人名义，表明了旨在使法律效果直接归属于本人的意思。法国民法典第1984条规定：“委托或，为一方授权他方以委托人的名义为委托人处理事务的行为。”日本商法典第551条规定：“所称行纪人，指以自己名义为他人出卖或买入物品为业的人”。强调以被人（本人）名义进行活动是的主要特征。我国民法通则主要继受大陆法系，第63条规定：“人在权限内，以被人的名义实施民事法律行为。被人对人的行为，承担民事责任。”显然，我国民法通则所指的仅限于以被人名义实施的，而不包括以自己名义为委托人进行活动的行为类型。因此，对证券商与投资者之间委托买卖关系性质以传统说来解释显然是不妥的。

行文至此，我们似乎陷入了一种循环的论说上的困境。如何界定证券商与投资者间法律关系的性质突现了现有法律概念的窘境。另辟蹊径乃为题中之义。其实上文已述，我国民法通则主要继受大陆法系，采狭义说，也即直接。但我国合同法第402、403条突破了民法通则的规定，首次在法律上承认了间接制度。[15]所谓间接，是指人以自己的名义从事法律行为，并符合合同法关于间接构成要件的规定，它是与直接相对应的。大陆法系国家民法一般将间接规定为行纪，民事原则上以显名主义为准，但我国合同法在此基础上有所创新，承认符合间接要件的属于传统民法的行纪行为可构成间接，此种也为的一种。例如，合同法第402条和403条都规定“第三人在订立合同时知道受托人与委托人之间的关系的”，“第三人不知道受托人与委托人之间的关系的”，都确认此种符合间接要件的传统上的行纪行为为。当然，在间接中，由于人是以自己的名义对外行为的，所以按照传统的大陆法关于必须显名的要求，此种在性质上不属于真正的。对于间接，大陆法传统上称为行纪，而不称为。[16]也有学者将其称为类似的制度。[17]我国台湾著名民法学家王泽鉴先生认为“对于间接，民法仅于行纪设有特别规定，于其他情形，则依其内部法律关系处理之”。[18]这也隐含了我国合同法采间接的合理性。所以对证券商与投资人间的法律关系定位为说是不十分妥当的，根据证券商与投资者在证券买卖中的关系，显然更符合我国合同法所确立的间接构成要件。因此，证券商与投资者之间的法律关系的性质为我国合同法所确立的间接关系。

投资者与证券商在间接关系中常发生的纠纷及其处理

1、合意透支行为的法律性质及其处理

透支行为是指以超出投资者帐上资金进行证券买卖的行为。从投资者角度可分为善意透支、恶意透支和合意透支；从证券商角度可分为两种形式。一种是证券商过失提供了透支，这是指投资者一方不当授权，证券商审核不严造成透支；另一种是证券商故意提供透支，这是指证券商与投资者明示或默示地达成透支协议，即所谓的“合意透支”。因为证券商与投资者之间的法律关系是间接关系，所以从本质上说透支是证券商的行为。

第一种透支行为较为单纯，本文不作讨论。合意透支行为是目前证券市场普遍存在的现象，其关系错综复杂。本文着力于合意透支行为的法律性质及其法律适用与处理。

透支行为的法律性质是什么呢？透支行为属信用交易范畴，但我国现阶段既不允许信用交易，也未开放证券商借贷业务，因而透支行为是一种违法行为。那么，到底违反什么法呢？有人认为，认定透支行为违法的依据是《股票发行与交易管理暂行条例》第43条关于“金融机构不得为股票交易提供融资”的规定。但也有人认为，认定透支行为违法的依据是我国《商业银行法》第11条第2 款明确规定：“未经中国人民银行批准，任何单位和个人不得从事吸收公众存款等商业银行业务”，第3 条规定：“商业银行可经营下列部分或者全部业务：（一）吸收公众存款：（二）发放短期、中期和长期贷款；……”。[19]

笔者认为，这两种认定依据都是值得商榷的。诚如第二种意见批评第一种意见所言，《股票发行与交易管理暂行条例》在法律渊源上属于行政法规，《商业银行法》则是法律，前者的法律效力自然不如后者，因而在有法律规定的情况下，就应先适用法律的规定。此外，仔细考察《股票发行与交易管理暂行条例》第43条的这一规定，可以发现其立法原意并不是禁止证券商的透支行为，而是旨在禁止商业银行等贷款机构向证券商和投资者提供用于股票交易的贷款。从第43条这一法律规定的表述，我们可以发现，这一法律规定隐含着这样一个前提，即有融资功能的金融机构，而证券公司根本就没有融资功能，因而也不应属于这一规定所指的金融机构。就第二种认为的法律依据所言，《商业银行法》第11条第2 款的规定并没有禁止单位和个人的贷款行为，而第3条规定也没有其他单位从事贷款业务的禁止性规定。所以不能认定其为透支行为的违法性依据。笔者认为，在《证券法》出台以前，透支行为违法性的依据应该是公司法第60条规定：“董事、经理不得挪用公司资金或者将公司资金借贷给他人”和证交所的一些交易规则如上海证券交易所1993年10月《关于继续查处信用交易的通知》规定：“各会员单位在受理委托中发现客户信用透支要求应坚持拒绝”等。《证券法》出台以后，特别对透支行为作了禁止性的规定，即《证券法》第36条规定：“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动。”第141条规定：“……证券公司接受委托买入证券必须以客户资金账户上实有的资金支付，不得为客户融资交易。”第186条规定：“证券公司违反本法规定，为客户卖出其账户上未实有的证券或者为客户融资买入证券的，没收违法所得，并处以非法买卖证券等值的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以3万元以上30万元以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任”。

对于合意透支行为的处理，有人认为，委托合同的标的是证券买卖服务，证券商同意提供透支，应该认定证券商提供违法服务即标的违法，这是一种单方违法行为，而不是双方违法行为，或者说，证券商的主观故意即构成表面违法，即使透支行为并没有实际发生，违法行为也告成立。[20]此说符合我国证券法第186条规定，可值赞同。因此，笔者主张，在证券商故意提供透支的情况下，应当认定由证券商承担全部法律责任。不仅如此，证券商还可能导致其他民事责任，如杭州一股民因证券商故意提供透支导致巨额亏损，而跳楼自杀，证券商不仅应承担全部亏损，还应承担由此引起的其他民事赔偿责任。当然，现行司法实践中，根据案件的具体情况，由证券商承担主要责任，投资者也适当承担责任，笔者认为也未尝不可。

需要指出的是，透支在中国证券市场已经是一种普遍存在的违法行为，当一种法律规则被普遍违反的时候，我们就有必要检讨这种规则的合理性了。

2、“红字委托”责任承担问题

所谓“红字委托”是指在证券交易中由于当事人的疏忽或其他过失，所委托买进股票的数额超过其资金额度，或所委托卖出股票的数额超出其所持有之股票数，因而造成须由证券商先行垫付股款或股票的委托行为。红字委托与合意透支的信用委托不同，红字委托虽然有借钱买股票或借股票卖钱的特征，但是双方当事人均无融资或融券的故意。此处需指出的是，如果证券商与投资者的法律关系是行纪关系，那么“红字委托”现象就不可能存在。因此，“红字委托”现象的司法实务也昭示了证券商与投资者的法律关系并非行纪关系。

实务处理上常认为产生“红字委托”的主要责任在于投资人。其所持理由是，投资者与证券商是委托关系，投资者一旦填写委托单交证券商进行证券交易，他们之间就产生一种合同，形成了一定的权利义务关系，证券商必须忠实地按委托人的要求买卖证券，投资者则必须持有足够的资金或证券交纳一定的费用。如果投资者填写委托单的数额超出其资金总额，证券商有权拒绝接受委托；如果证券商疏忽接受了委托，那么证券公司有义务用自己的资金为投资者垫付，然后证券公司有权再向投资者全部追回其垫付。

笔者认为，这种处理方式既违背的法律精神也歪曲了的事实。从法律上讲，首先在合同的成立方面，投资者填写委托单相当于合同缔结的要约，而证券商同意而证券交易是承诺。我们都知道，合同成立是以相对人对要约的承诺之时开始的。在红字委托中，投资者由于失误填错委托单，并不是其真实意思表示，根据法律规定负有注意义务的证券商本该审查投资者的要约后而为承诺却由于疏忽大意，没有尽其注意义务为承诺，显然，造成红字委托事实的主要责任在于证券商而非投资者；在民事法律行为方面，投资者填错委托单，应视为意思表示不真实，鉴于目前我国民法典仍未出台，意思表示瑕疵尚付阙如，但民法通则有具体的民事法律行为瑕疵的规定，故可类推适用民法通则第59条第一款第一项关于重大误解行为的规定，属于可撤销的法律行为，如果投资者行使撤销权，其行为自始绝对无效，因此就算红字委托事实出现，投资者也可行使撤销权保护自己，所以在红字委托中认定投资者负主要责任殊为不公；在关系中，被人常是限于自己的知识、专业、时间和精力而委托可弥补自己能力不足之人为法律行为，在证券买卖中，是有偿的，故人应以善良管理人的注意义务为本人利益服务，以具有抽象轻过失视为责任承担之过错。因此，在证券交易中，当投资者出现失误时，证券商本其善良管理人职责，本该阻却红字委托的事实出现，证券商听任被人的失误，显然没有尽善良管理人义务，具有过失，应承担法律责任。在事实方面，当投资者填错了委托单时，证券商在接到此单时，理应按有关法律法规和证券交易所规则行事，对委托单进行审查后才可进行交易。但证券商并未按有关规定办理，而直接向交易场内申报，造成透支事实产生，因此，对造成“红字委托”，虽然不能排除投资者的责任，但证券商应负主要责任。

3、强行平仓及其相关问题的认定和处理

所谓强行平仓是指在发生透支后证券商未经投资者同意，自行下单卖掉投资者帐户上股票并强行扣划资金的行为。对于证券商是否可以实行强行平仓，目前存在着三种观点。

第一种观点认为，证券商无权实行强行平仓，因为投资者对用透支资金买来的股票享有所有权，未经所有权人允许卖掉其股票的行为，即是侵权行为。这一观点认为透支和购股是两种独立的行为，“股民与证券公司之间的借贷关系的效力不影响股票买卖行为的效力和股票所有权的转移，正如企业之间的借贷无效也不影响该企业用借来的资金对外发生购销关系的效力一样。”[21]总之，这一观点的前提是认为股民对用透支资金购入的股票享有合法所有权，因而证券商无权强行平仓。司法实践中也认同这种观点。如最高人民法院在2000年的一份答复中明确表示：“证券交易经营部为客户在股票交易中提供融资借款并收取高额利息，是违反我国金融和股票管理法规的行为，应认定无效。融资借款与客户买卖股票属不同的法律关系，借款行为无效并不影响客户股票交易行为的合法性。证券经营部未经客户同意，强行平仓，造成客户资金损失，应承担赔偿责任。同时，客户透支进行股票交易，在股市持续下跌的情况下，可能将交易风险转移到证券经营部，其拒绝接受证券经营部平仓还款的通知，也有过错。因此，应认定双方当事人对造成的损失均有过错，主要过错在证券营业部。”

第二种观点认为，证券商有权强行平仓，因为股民用透支的资金购入的股票系无效的民事行为，对购入的股票不享有所有权，而对透支的资金也应予返还，证券商强行平仓是保护自己权利的一种必要手段。也有人认为，证券商虽有权强行平仓，但应通知投资者并给予其一定的期限。

篇9

所谓股指期货。就是以某种股票指数为基础资产的标准化的期货合约。买卖双方交易的是一定时期后的股票指数价格水平。在合约到期后。股指期货通过现金结算差价的方式来进行交割。目前，我国拟推出以沪深300指数为标的资产的股指期货，共4个合约，即本月、次月和最近两个季月合约，合约乘数为沪深300指数每点300元。

股指期货交易与股票交易相比，有很多明显的区别

首先，股指期货合约有到期日，不能无限期持有。股票买人后正常情况下可以一直持有，但股指期货合约有确定的到期日。因此交易股指期货必须注意合约到期日，以决定是提前平仓了结持仓，还是等待合约到期进行现金交割。

其次，股指期货交易采用保证金制度，即在进行股指期货交易时，投资者不需支付合约价值的全额资金，只需支付一定比例的资金作为履约保证：而目前我国股票交易则需要支付股票价值的全部金额。由于股指期货是保证金交易，亏损额甚至可能超过投资本金，这一点和股票交易也不同。

再次，在交易方向上，股指期货交易可以卖空，既可以先买后卖，也可以先卖后买。因而股指期货交易是双向交易。目前。在融资融券业务没有开展之前。A股市场没有卖空机制，股票只能先买后卖，不允许卖空，股票交易是单向交易。

最后，在结算方式上，股指期货交易采用当日无负债结算制度。交易所当日要对交易保证金进行结算，如果账户保证金不足，必须在规定的时间内补足，否则可能会被强行平仓；而股票交易采取全额交易。并不需要投资者追加资金，并且买人股票后在卖出以前，账面盈亏都是不结算的。

股指朝货具有下列特点：

1，跨期性。股指期货是交易双方通过对股票指数变动趋势的预测，约定在未来某一时间按照一定条件进行交易的合约。因此，股指期货的交易是建立在对未来预期的基础上，预期的准确与否直接决定了投资者的盈亏。

2，杠杆性。股指期货交易不需要全额支付合约价值的资金，只需要支付一定比例的保证金就可以签订较大价值的合约。例如，假设股指期货交易的保证金为10％，投资者只需支付合约价值10％的资金就可以进行交易。这样，投资者就可以控制10倍于所投资金额的合约资产。当然，在收益可能成倍放大的同时，投资者可能承担的损失也是成倍放大的。

3，联动性。股指期货的价格与其标的资产――股票指数的变动联系极为紧密。股票指数是股指期货的基础资产，对股指期货价格的变动具有很大影响。与此同时。股指期货是对未来价格的预期，因而对股票指数也有一定的引导作用。

4，高风险性和风险的多样性。股指期货的杠杆性决定了它具有比股票市场更高的风险性。此外，股指期货还存在着特定的市场风险、操作风险、现金流风险等。

股指期货的主要功能包括以下3个方面

1，风险规避功能。股指期货的风险规避是通过套期保值来实现的，投资者可以通过在股票市场和股指期货市场反向操作达到规避风险的目的。股票市场的风险可分为非系统性风险和系统性风险两个部分，非系统性风险通常可以采取分散化投资的方式将这类风险的影响减低到最小程度，而系统性风险则难以通过分散投资的方法加以规避。股指期货具有做空机制，股指期货的引入，为市场提供了对冲风险的工具，担心股票市场会下跌的投资者可通过卖出股指期货合约对冲股票市场整体下跌的系统性风险，有利于减轻集体性抛售对股票市场造成的影响。

2，价格发现功能。股指期货具有价格发现的功能，通过在公开、高效的期货市场中众多投资者的竞价，有利于形成更能反映股票真实价值的股票价格。期货市场之所以具有发现价格的功能，一方面在于股指期货交易的参与者众多，价格形成当中包含了来自各方的对价格预期的信息。另一方面在于，股指期货具有交易成本低、杠杆倍数高、指令执行速度快等优点，投资者更倾向于在收到市场新信息后，优先在期市调整持仓，也使得股指期货价格对信息的反应更快。

3，资产配置功能。股指期货交易由于采用保证金制度，交易成本很低，因此被机构投资者广泛用来作为资产配置的手段。例如，一个以债券为主要投资对象的机构投资者，认为近期股市可能出现大幅上涨，打算抓住这次投资机会，但由于投资于债券以外的品种有严格的比例限制，不可能将大部分资金投资于股市，此时该机构投资者可以利用很少的资金买入股指期货。就可以获得股市上涨的平均收益，提高资金总体的配置效率。

推出股指期货，将对我国资本市场产生巨大的影响

1，使投资者在任何市况下都可能赚钱，市场上投资者的资金不会轻易撤出股指期货市场。即使是在熊市的时候，机构投资者会通过股指期货的空头对冲手段来保留证券市场多头仓位，有利于市场很快从熊市中摆脱出来。 2，股指期货及其相关一些组合策略，能满足机构投资者多样化的投资需要，尤其表现为相关理财产品的大量涌现。

3，为以后金融衍生产品的进一步发展创造了条件。股指期货仅仅是金融衍生产品时代的开始，股指期权、利率期货、外汇期货等会陆续推出。

4，成熟的股指期货市场对现货市场有着积极的稳定作用。它可以在通常情况下平抑市场的一些波动，有利于股市的健康发展。

自2006年起，市场就在等待着股指期货的推出。那么时至今日，为什么还迟迟没有推出呢?普遍的观点是监管层在为股指期货的适时推出寻找一个合适的点位，对此，笔者认为这只是原因之一，并非主要原因。

第一，规则不健全。虽然商品期货市场已运行数年，但由于股指期货与商品期货的不同，股指期货需要有完善独立的交易规则。我们目前看到的所有交易规则要么是征求意见稿、试行稿，要么就是针对仿真交易制定的。IB业务如何开展，没有业务指引；集合竞价的过程、交割日清算价格的计算过程等含糊不清；熔断机制的相关细则、单边市出现后的平仓制度、保证金比例改变的条件等等都是未知数。权证市场的停牌制度使我们更关心股指期货的交易规则。

第二，技术层面。目前，由于正式规则的缺乏，导致相关业务技术准备不充分。就业务柜台系统而言，现有的股指期货交易系统都是试验版本，尚不成熟。行情系统也瑕疵不断。目前对股指期货推出态度最积极的是期货公司，但由于其规模的限制，并受商品期货思维影响。如果没有券商的大力推动，很难有成熟的交易系统面世。

第三，风险防范。从违规资金炒作股票到权证疯狂，市场反映出监管层面对风险防范的无力和缺失，股指期货将风险放大近10倍，如何进行风险防范，保护投资者，这恐怕是目前最没有准备好的基础要素。

另外，投资者的确没有准备好。就投资者来说，不做自己不熟悉的产品或品种是投资的经验之谈。而股指期货正好是新生事物，投资者对它的研究还不够深入，如果仅凭商品期货的市场经验和A股市场的经验进入。必然铩羽而归。多数投资者的风险意识不强，这恐怕也是缓推股指期货的重要原因之一。

第四，推出的时机问题。也就是在什么点位推合适。笔者认为，在高点推出的几率几乎为零，因为这不符合监管屡的思路，大家也不希望股指期货成为市场下跌的罪魁祸首。在中长期上涨之初或中途推出的概率极大。同样，一旦股指期货推出时间表公布，则暗示市场将走强。或者强势将延续。理由如下：

首先，股指期货的推出耗时长可使资金分流影响作用减弱。试想，如果从2006年提出之初就立即推出，则资金分流现象就会成为股指期货影响A股市场较为明显的效应。因为当时投资者的风险意识比较薄弱。且由于点位低。资金门槛低，加上投资者博弈心理偏重。从A股市场转战股指期货的投资者较多，可能引发大量资金从A股市场流向股指期货市场，造成A股市场失血严重，可能对A股市场产生较大的负面影响。经过长期的顺延，投资者对股指期货的风险认识提高了，较多关注股指期货的投资者都参与了仿真交易，意识到了在股指期货市场中存活的不易，从而知难而退的投机者会增多。标的指数上升，资金门槛提高，以前跃跃欲试的普通投资者将更加审慎进入股指期货市场。相反，将有部分新的资金进入A股市场。

其次，时间表公布后对权重股的助涨功能。市场对股指期货的预期一次次落空，在某种程度上加大了市场的波动。股指期货推出的时间表一旦公布，第一反应是对权重股的配置。由于较多机构都想利用股指期货的套期保值功能。因此将资产组合的贝塔尽量接近沪深300指数的贝塔是大家追求的目标，因为这样才会使配置套期保值追踪误差最小化。无疑，权重股成了必配品种，不管自上而下还是自下而上的分析方法都会将沪深300成份股作为“股票池”。因此。预计在时间表公布后300成份股将成为市场热点，价值线之谜将成为大家讨论的焦点。另外。想要在股指期货上有发言权，必须在沪深300指数上有发言权，一种方法是直接持有沪深300权重股，另一种方法是持有可以撬动上证指数的权重股。最理想的品种无疑是中国石油、中国石化、中国神华等。值得一提的是流通比例问题。比如中国石油，2月5日解禁10亿股后流通比例仍只有2.19％，是撬动上证指数最理想的杠杆。另一个结论是，300中的权重股将成为重点关注对象。以上结论仅限于时间表公布之后，合约推出之前。

国外推出股指期货前后对股指的影响如何呢?他山之石，可以攻玉，借鉴国际经验或许会给我们带来一些启发。1982年2月24日，美国堪萨斯商品交易所率先推出了第一个股价指数期货合约――价值线综合指数(Value LineComposite Index)合约。同年4月，芝加哥商业交易所推出了历史上最成功、交易量最大的期货合约――S&P500股价指数合约。

上世纪70年代美国经济处于滞涨状态，里根总统颁布减税政策并推进私有化浪潮，经济复苏。自股指期货推出后。美国GDP出现持续增长。伴随汇率上升。股指短期走势呈现探底回升(1982年6月最低784.3)，而长期走势表现为震荡上涨(最高涨到1987年9月2596点)。

1986年5月6日，香港期货交易所推出恒生指数期货，香港经济上个世纪八九十年代处于高速发展阶段。该指数期货推出时，现货市场处于上升通道之中。股指期货的推出并没有改变现货指数原来的上升态势，上涨的速度在股指期货推出后明显加快，波动幅度也有所上升。

日本经济上个世纪六七十年代处于高速发展阶段，八九十年代处于稳定发展阶段。1985年的“广场协议”也使日元出现连续升值，从1982年至1988年升值了50％以上。1988年9月，日本东京证券交易所和大板证券交易所分别推出东证股票指数期货和日经225指数期货。

日本证券市场短期走势表现为：在日经225期赁指数推出前，日本股市已经开始走牛，从最低12000点一路走高，直到股指期货推出前1个月股指达到近19000点，而在1986年9月推出股指期货后，股市开始了2个月的调整(1986年10月底最低15624)。长期走势则表现为，伴随着日本经济的高速增长和日元的不断升值，日经225指数也一路上涨。从1984年的10000点一直涨到1990年的近40000点，在这之后，股市由牛转熊。连续出现下跌。

篇10

整理　王超凡

创业板更称二板市场，即第二股票交易市场，是指专为暂时无法在主板上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场、创业板市场主要服务于新兴产业尤其是高新技术产业。

与主板相比，创业板门槛较低如我国创业板要求拟上市的企业最近两年连续盈利，总额不少于1000万元，而主板则要求最近3年连续盈利，总额不少于3000万元；创业板要求最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30％，而主板要求最近3年营业收入不少于3亿元；创业板要求企业上市后总股本不低于3000万股，而主板最低要求是5000万股

创业板对投资人要求较高。我国创业板要求建立与投资者风险承受能力相适应的投资者准入制度，向投资者充分提示风险，在投资者资金门槛和涨跌停板的限制方面，也比主板更加严格。

创业板市场，各国的称呼不一在有些国家叫二板市场，有些叫第二交易系统、创业板市场，等等世界二板市场的发展大致可分为两个阶段：第一阶段从20世纪70年代到90年代中期，第二阶段从90年代中期到现在。

美国纳斯达克

1971年，美国全美证券商协会建立了一个柜台交易的证券自动报价系统――纳斯达克(NASDAQ)，开始对超过2500种柜台交易的证券进行报价NASDAQ市场真正得到迅速发展，是在20世纪90年代中期以后的第二阶段。

英国创业板AIM

1995年6月，伦敦证券交易所成立的替资市场(简称AIM)，是继美国纳斯达克市场之后在欧洲成立的第一家二板市场，它对企业没有经营年限的要求，也没有最低市值要求，运作时间短，只需6-9个月，上市后满两年，如果经营业绩稳定，将有机会过渡到英国主板市场

新加坡创业板

新加坡早在1987年就建立了SESDAQ市场，在新加坡创业板上市的条件相对比较宽松，只需在新加坡设立一个创业公司；有3年或以上连续、活跃的经营纪录，并不要求一定有盈利；公众持股至少为50万股或发行缴足股本的15％，有至少500个公众股东在SESDAQ市场上市的时间只需4-6用，在2007年，新交所推出“凯利板”市场，正式取代SESDAQ市场。

加拿大创业板

加拿大创业板于1999年11月，由温哥华证券交易所和亚伯塔证券交易所合并而成，后来被多伦多证交所收购，门槛较低，是加拿大创业板最大的特点。企业不需有一定年限的历史记录和业绩，只要有一个好的管理团队和具有竞争力的项目就行。

创业板投资的主要风险与防范

整理／王超凡

投资者投资创业板股票，主要面临以下风险：一是公司经营失败或其他原因导致退市的风险；二是上市公司、中介机构的诚信风险；三是股价大幅波动的风险；四是创业企业的技术风险；五是公司价值评估的风险：六是交易规则改变及停牌带来的风险；七是投资者盲目投资及违规交易的风险

针对以上的风险因素，为防止上市首日过度炒作风险，深圳交易所规定：当股票上市首日盘中成交价较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过20％时，临时停牌30分钟；首次上涨或下跌达到或超过50％时，临时停牌30分钟；首次上涨或下跌达到或超过80％时，临时停牌至14：57收盘。

深交所还特别提醒投资者，投资创业板不一定获得高收益上市公司价值的判断没有一个单一的、确定的标准，时创业板上市公司来说，主要应关注公司是否具有持续成长能力，一般来说，可以考察企业所拥有的技术、经营模式和经营理念是否先进或者独特，管理层的整体素质如何，企业所在行业的整体发展趋势以及企业在行业中所占的地位，等等、同时投资者还应该认识到，没有任何一个股票市场能够保证购买股票一定会获得高收益。

创业板新股申购10知

整理／王超凡

1、参与创业板新股中购，必须签署风险揭示书，办理交易开通手续，包括只参与创业板新股申购，不进行创业板股票交易的投资者。

2、具有两年以上(含两年)股票交易经验的自然人投资者，在签署风险揭示书(T日)后第二个交易日(T+2日)才可申购或买卖创业板股票，而尚未具备两年交易经验的自然人投资者，则需在签署后第五个交易日(T+5)方可。

3、投资者周末办理创业板开通手续等同于周五申请开通，

4、创业板网上申购单位为500股，每一证券账户申购委托不少于500股：超过500股的必须是500股的整数倍，但不得超过主承销商在发行公告中确定的中购上限、

5、投资者参与每只股票网上申购时，只能使用一个证券账户中购一次若同一投资者以持有的多个同名同证件号的证券账户中购同只股票，只有第一笔申购有效。

6、申购日后第三个交易日，未中签部分的新股申购资金将解冻。

7、对每只创业板新股发行，同一配售对象可以选择网下或网上一种方式进行新股申购。

8、新股网下配售对象一般为特殊金融机构或证券产品，个人投资者不能参与创业板新股网下询价及配售，