创业板新股交易规则范文
时间：2023-06-20 17:17:47
导语：如何才能写好一篇创业板新股交易规则，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
整理 王超凡
创业板更称二板市场，即第二股票交易市场，是指专为暂时无法在主板上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场、创业板市场主要服务于新兴产业尤其是高新技术产业。
与主板相比，创业板门槛较低如我国创业板要求拟上市的企业最近两年连续盈利，总额不少于1000万元，而主板则要求最近3年连续盈利，总额不少于3000万元；创业板要求最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30％，而主板要求最近3年营业收入不少于3亿元；创业板要求企业上市后总股本不低于3000万股，而主板最低要求是5000万股
创业板对投资人要求较高。我国创业板要求建立与投资者风险承受能力相适应的投资者准入制度，向投资者充分提示风险，在投资者资金门槛和涨跌停板的限制方面，也比主板更加严格。
创业板市场，各国的称呼不一在有些国家叫二板市场，有些叫第二交易系统、创业板市场，等等世界二板市场的发展大致可分为两个阶段：第一阶段从20世纪70年代到90年代中期，第二阶段从90年代中期到现在。
美国纳斯达克
1971年，美国全美证券商协会建立了一个柜台交易的证券自动报价系统――纳斯达克(NASDAQ)，开始对超过2500种柜台交易的证券进行报价NASDAQ市场真正得到迅速发展，是在20世纪90年代中期以后的第二阶段。
英国创业板AIM
1995年6月，伦敦证券交易所成立的替资市场(简称AIM)，是继美国纳斯达克市场之后在欧洲成立的第一家二板市场，它对企业没有经营年限的要求，也没有最低市值要求，运作时间短，只需6-9个月，上市后满两年，如果经营业绩稳定，将有机会过渡到英国主板市场
新加坡创业板
新加坡早在1987年就建立了SESDAQ市场，在新加坡创业板上市的条件相对比较宽松，只需在新加坡设立一个创业公司；有3年或以上连续、活跃的经营纪录，并不要求一定有盈利；公众持股至少为50万股或发行缴足股本的15％，有至少500个公众股东在SESDAQ市场上市的时间只需4-6用，在2007年，新交所推出“凯利板”市场，正式取代SESDAQ市场。
加拿大创业板
加拿大创业板于1999年11月，由温哥华证券交易所和亚伯塔证券交易所合并而成，后来被多伦多证交所收购，门槛较低，是加拿大创业板最大的特点。企业不需有一定年限的历史记录和业绩，只要有一个好的管理团队和具有竞争力的项目就行。
创业板投资的主要风险与防范
整理／王超凡
投资者投资创业板股票，主要面临以下风险：一是公司经营失败或其他原因导致退市的风险；二是上市公司、中介机构的诚信风险；三是股价大幅波动的风险；四是创业企业的技术风险；五是公司价值评估的风险：六是交易规则改变及停牌带来的风险；七是投资者盲目投资及违规交易的风险
针对以上的风险因素，为防止上市首日过度炒作风险，深圳交易所规定：当股票上市首日盘中成交价较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过20％时，临时停牌30分钟；首次上涨或下跌达到或超过50％时，临时停牌30分钟；首次上涨或下跌达到或超过80％时，临时停牌至14：57收盘。
深交所还特别提醒投资者，投资创业板不一定获得高收益上市公司价值的判断没有一个单一的、确定的标准，时创业板上市公司来说，主要应关注公司是否具有持续成长能力，一般来说，可以考察企业所拥有的技术、经营模式和经营理念是否先进或者独特，管理层的整体素质如何，企业所在行业的整体发展趋势以及企业在行业中所占的地位，等等、同时投资者还应该认识到，没有任何一个股票市场能够保证购买股票一定会获得高收益。
创业板新股申购10知
整理／王超凡
1、参与创业板新股中购，必须签署风险揭示书，办理交易开通手续，包括只参与创业板新股申购，不进行创业板股票交易的投资者。
2、具有两年以上(含两年)股票交易经验的自然人投资者，在签署风险揭示书(T日)后第二个交易日(T+2日)才可申购或买卖创业板股票，而尚未具备两年交易经验的自然人投资者，则需在签署后第五个交易日(T+5)方可。
3、投资者周末办理创业板开通手续等同于周五申请开通，
4、创业板网上申购单位为500股，每一证券账户申购委托不少于500股：超过500股的必须是500股的整数倍，但不得超过主承销商在发行公告中确定的中购上限、
5、投资者参与每只股票网上申购时，只能使用一个证券账户中购一次若同一投资者以持有的多个同名同证件号的证券账户中购同只股票，只有第一笔申购有效。
6、申购日后第三个交易日，未中签部分的新股申购资金将解冻。
7、对每只创业板新股发行，同一配售对象可以选择网下或网上一种方式进行新股申购。
8、新股网下配售对象一般为特殊金融机构或证券产品，个人投资者不能参与创业板新股网下询价及配售，
篇2
五大隐忧拷问创业板
随着创业板前三批28家公司顺利完成招股,创业板公司的“真容”已完全展现在投资者面前。然而,我们的担忧也多了起来……中国创业板能成功吗?中国创业板在体制上还有哪些地方需要完善呢?
高市盈率惊人
中国创业板市盈率应该是多少?前三批28家公司为我们提供了一个标准答案:平均市盈率56.7倍。首批公司平均发行市盈率为55.25倍,第二批公司平均发行市盈率为57.19倍,而第三批公司平均发行市盈率为57.51倍。简单相加后,这三批公司的平均发行市盈率为56.7倍。这样的市盈率将是今后创业板公司的“坐标”。
首批10家创业板公司中,上海佳豪最低,发行市盈率为40.12倍;神州泰岳最高,发行市盈率高达68.80倍。10家公司实际募资达到66.76亿元,超募38.36亿元。第二批9家公司中,发行价最高的是鼎汉技术,为37元,发行市盈率也最高,为82.22倍;发行价最低的是新宁物流,为15.6元,发行市盈率也最低,为45.48倍。第二批9家公司实际共募集资金42.71亿元,低于首批10家公司募集资金数额。第三批9家公司中,发行市盈率最高的宝德股份为81.67倍,最低的华星创业为45.18倍。9家公司实际募集资金合计45.31亿元,超募比例达115.76%。第三批9家公司中,发行价格最高的是红日药业,发行价为60元/股;最低的是金亚科技,发行价为11.30元/股。(见附表)
按照目前的市场预期,创业板公司以超过57倍的平均市盈率发行上市,挂牌后很可能会出现多个超过100倍市盈率的个股。根据国外成功市场的经验,创业板的总体平均市盈率高于相应主板市场,此为常态。发行市盈率偏高是契合创业板公司的性质和特点的,创业板公司特定的高成长性决定了大多数3至5年内的价值成长便可支持其价格。而且在较高的发行市盈率下,这些上市企业将能够融得更多资金,这些募集资金将投向企业研发、市场开拓等主要环节,推动企业的高效创新和后续成长。企业的良性发展不仅能壮大其自身,也将给投资者带来较好的回报。
但是需要警惕的是,如果发行市盈率开得过高,将会使创业板在初始新股发行阶段就埋下隐患,公司很可能因过早透支未来成长性而遭遇股价剧烈波动的风险。一旦企业经营出现了问题,将容易诱发高市盈率状态下股价的大幅波动。比如全球成功的NASDAQ市场,指数在2000年3月达到了历史高点的5132点,而科技网泡沫破灭之后,一路下泄到1108点,波动幅度巨大,三大国内门户网站的股价经历了下跌超过90%的惨状。
2004年中小板刚推出时也曾被寄予厚望,但首日上市的8只股票在被爆炒后即连续下跌。据统计,这8只股票平均569个交易日才解套,解套时间最长的达到了707个交易日,最短的也要431个交易日。以此预见,如果创业板公司上市后股价被炒得过高,过分透支了企业未来的成长性,不仅会引发市场的剧烈波动,也会打击投资者参与的积极性,让企业后续融资变得困难,而一旦创业板出现连续下跌,短期内主板市场也将受到负面影响。
谨防超额募资风险
高市盈率发行带来的一个普遍结果就是超额募资。神州泰岳拟募资5.03亿元,实际募资18.33亿元,超额募资13.3亿元。而爱尔眼科拟募3.4亿元,实际募集达9.4亿元。华谊兄弟由于“第一影视股”的概念备受关注,火爆情形再次上演,实际募资达到12亿元,为其去年净资产两倍有余,超募5.8亿元。
对于目前创业板公司超额募集的情况,深交所10月15日特别《创业板上市公司规范运作指引》,指出超募资金应存放专户,投资于公司的主营业务,不能用于证券投资、委托理财等高风险投资。
但即便是计划内的募资使用就存在风险,比如产能的迅速扩张可能导致产能利用率下降等,而超额募集的巨额资金如果闲置是对社会公共资源的浪费,如果不当使用则会增加公司的运营风险。后续对超募资金使用的监管将成为监管层的另一艰巨任务。
严控交易监管
创业板上市公司通常具有较高的成长性,投资者对创业板公司股票的市场表现可能存在较高预期。而创业板上市公司发行在外的股份通常不大,股价容易被大资金操纵,加上中小投资者的跟风,股价波动风险剧增。从我国现有状况看,机构对新股估值有时存在较大分歧,并且炒新之风盛行,严加监管有利于保护中小投资者利益。
为警示和防范创业板股票上市首日过度炒作风险,深交所9月23日了《关于创业板首次公开发行股票上市首日交易监控和风险控制的通知》,规定创业板在中小企业板现有新股上市首日开盘价±20%、±50%临时停牌阀值的基础上,新增±80%停牌阀值。当股票上市首日盘中成交价格较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过20%时,深交所可对其实施临时停牌30分钟,首次上涨或下跌达到或超过50%时,深交所可对其实施临时停牌30分钟,首次上涨或下跌达到或超过80%时,深交所可对其实施临时停牌至14时57分。除上市首日交易风险控制制度外,创业板交易制度与主板保持一致,仍适用现有《交易规则》。
本次创业板交易制度没有采用广为讨论的做市商制度,可能是由于监管层考虑到做市商制度在我国尚不成熟,公众了解甚少,预计做市商制度在新三板上运行成熟了之后,再向创业板移植的可能性较大。深交所将根据创业板股票上市交易情况,不断完善包括上市首日交易风险控制等在内的各项交易制度安排。
严格退市机制
从海外创业板的实践经验来看,严格的退市规定是保证创业板市场健康发展的必要条件之一。在海外创业板市场上,公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为,其退市率(退市公司数/当年年末上市公司总数)明显高于主板市场。根据美国纳斯达克和世界交易所联合会公布的数据,1985～2008年美国纳斯达克总共退市12965家,新增上市11820家企业,退市公司多于新增上市公司数量。通过严格的退市制度,有助于维护证券市场优胜劣汰的竞争秩序,形成良好的信号传递效应,逐步建立起对上市公司严格的约束机制,从而保证市场形象和整体质量。这既是对海外创业板成熟做法的借鉴,也是对我国证券市场以往经验和教训的总结。
我国创业板市场首先保留和沿用了主板市场的有关退市规定。此外较主板还新增了三项退市标准:
一是增加了审计意见方面的退市情形。在公司股票因会计师事务所出具否定意见或无法表示意见审计报告而暂停上市后,公司首个半年度财务会计报告被注册会计师出具否定意见或无法表示意见的审计报告,交易所将启动退市程序,终止其股票上市。
二是增加了净资产方面的退市情形。上市公司会计报表显示净资产为负时,将进行退市风险警示。在上市公司因此类情形被暂停上市后的首个中期财务会计报告显示公司净资产仍然为负的,将启动退市程序,终止其股票上市。
三是增加了市场流动性指标方面的退市情形。当公司股票连续120个交易日累计成交量低于100万股,将进行退市风险警示。如果在被进行退市风险警示后的120个交易日累计成交量仍然低于100万股,将启动退市程序,终止其股票上市。
另外,退市操作的效率也被大大提高。创业板将针对三种退市情形启动快速退市程序,加快退市进程,缩短退市时间。一是对于未在规定期限内披露年度报告或中期报告的公司,最快退市时间从主板的六个月缩短为三个月;二是对净资产为负的退市情形,暂停上市后根据中期报告而不是年度报告的情形来决定是否退市;三是对财务会计报告被出具否定或拒绝表示意见的审计报告的退市情形,暂停上市后根据中期报告而不是年度报告的情况来决定是否退市。
在创业板市场公司面临的退市风险大大不同于主板。创业板公司在被终止上市后,将不能自动进入代办股份转让系统,而是直接退市。即使符合代办股份转让系统条件,企业也需自己提出在代办股份转让系统进行股份转让的申请。一旦从创业板退市的公司,公司将不能直接申请恢复上市,必须重新按照发行审核的程序进行申请。这意味着主板市场司空见惯的长期停牌、等待重组,一朝脱胎换骨、一鸣惊人的故事,在创业板上将很难见到。
分流主板资金有限
对于市场关心的“创业板推出后将分流主板资金”的隐忧,笔者认为,实际分流作用有限,不必过于担心。
首先,通过对美国NASDAQ、英国AIM、韩国KOSDAQ和香港GEM市场历史数据的研究发现,海外创业板市场推出前后,主板市场交易量并没有出现萎缩,主板运行趋势也未改变。我国2004年推出中小板市场,其对主板成交量、换手率和指数运行趋势也没有产生实质性影响。
其次,从实际规模上看,首批28家创业板企业融资规模总计约155亿元,这与主板大盘股IPO和再融资相比十分有限。从量上来说,将创业板视作市场“失血”的罪魁祸首显然不科学。从国际情况来看,创业板的成交额和融资额也往往不及主板市场的5%。
篇3
关键词：创业板市场 股票 定价
上世纪九十年代末期，NASDAQ的成功吸引了众多的国家（地区）借鉴美国的成功经验发展本国（地区）的创业板市场以促进经济发展，这在当时形成了一股潮流。虽然人们对于本世纪之初的网络股泡沫破灭都还心存余悸，但是截止2007年的情况来看，大部分创业板市场经受住了股市大幅波动的考验，并取得新的发展。而今，创业板市场已经覆盖了全球主要经济实体和产业集中地区，美国NASDAQ、英国AIM、日本JAS—DAQ、韩国KOSDAQ、加拿大TSX—X等五家创业板市场发展势头良好，成为创业板市场成功的案例。
自1997年我国科技部在研究建立我国风险投资体系时提出“建立二板市场”的构想后，国家就开始为创业板的设立积极创造各种条件，现在，通过设立创业板市场来拓宽广大中小企业融资渠道的条件已经较为成熟。因而，研究创业板市场的发行价问题就具有现实的意义。
从我国资本市场的现状和发展趋势出发，创业板股票发行定价与定价方式应该采用市场化机制。股票发行市场化机制即券商和发行人在符合公司法和证券法等法规的前提下，根据市场供求关系，协商确定合理公开的程序、合适的发行方式以及较为公平的价格，向投资者发行股票的过程，其中核心即是发行方式和发行价格的确定。
来自世界各地的专家学者从不同的角度、不同的考虑因素和不同的假设前提出发，提出了不少股票发行定价的模型，但在金融经济学领域，这仍然是一个悬而未决的问题，到目前为止没有形成一个完整的理论框架；此外，根据创业板的功能、特征研究新股发行定价问题是一个较新的细化领域。
从理论角度，即股票发行定价的模型，根据解释股票发行溢价的不同原因，可将国外学者的IPO定价模型分为两类：一类是以Beatty&Ritter，1986、Rock，1986、Baron，1982为代表提出的模型，主要强调定价过程中不同决策主体之间因信息不对称而产生对于股票发行定价的影响，通过大量的研究表明信息不对称是影响股票发行价格的一个重要因素。另一类由Allen&Faulhaber，1989、Grinblatt&Hwang，1989提出的模型较为特殊，认为发行公司有意使新股定价偏低以造成对新股的超额需求，从而使公司有大量的小股东，进而增加了公司股票的流动性又可以防止公司被收购。与此模型相关的“信号模型”认为只有具有良好发展远景的公司才能够补偿由于新股发行定价偏低造成的资产损失，也就意味着向外界发出了一个显示公司价值的信号。
国内学术界对于新股发行定价的研究主要集中在验证国外的模型是否符合中国股票市场。理论层面，一方面是刘晓峰&刘晓光，2004提出的定价方法把市场环境和上市公司的行业情况作为主要考虑因素，通过确定发行价格相对于净资产的溢价幅度得出正确的发行价格；另一方面是张玉林，2009提出的市盈率修正定价模型是在市盈率模型的基础上结合我国创业板的特点进行修改，核心是修正市盈率的计算，但这两个模型尚未接受市场的检验。
一、国外创业板市场定价机制
创业板的定价机制在理论研究上分为企业估值和市场化定价机制研究。
从企业估值的角度来看，现金流贴现法对于传统企业的估值具有一定的权威性，即是一种完全基于未来预测数据的方法，选定恰当的折现率，将公司未来的收益折算到现在的价值之和就是公司当前的真实价值，从而确定新股的价格。但对于高新技术企业，这一模型的实用性明显减弱，主要在于估值是否准确的问题，现今较具有代表性的估值模型：市盈率模型、价格销售比模型、市值销售比模型、理论盈利倍数分析模型、营销回报模型和经济附加值模型，由于这些单个模型偏重于不同的单一指标来对公司价值进行估测，因而在学术界尚未形成对高科技企业估值的统一模型。
从市场化定价机制的角度看，理论研究主要通过研究发售过程及发售后出现的现象进行，主要集中在定价过低、IPO后的长期弱势和IPO的热销市场这三个现象。针对于这三种现象的研究，并且考虑合理满足散户投资者和机构投资者的利益，在保证IPO发售的成功与IPO后股价均衡，国际上对市场化定价机制进行了修改：1.同步发售，网下对机构投资者累计投标询价与网上对公众投资者累计投标询价同步进行；2.引入“回拨机制”，借助市场的力量，调节机构投资者和一般投资者的配售比例；3.“绿鞋期权机制”的应用，赋予主承销商以超额配售选择权，指主承销商在股票发行上市的一段时间内（通常为一个月）可以根据股票发行价格与市场价格的高低，决定行使超额配售选择权发行股票。
我国创业板市场的功能定位、上市企业定位，与国外市场以及我国的主板市场相比具有其独特性。如何竞价、配售、如何采用“回拨机制”和“绿鞋期权机制”需要根据我国创业板市场的特殊性进行讨论。
(一)创业板市场主要发行定价模型
新股定价发行的核心基础是公司的内在价值。在国际几个主要的创业板市场，最常用的企业价值估价方法是现金流贴现法、相对估价法和经济附加值法。现金流贴现法是完全基于未来预测数据的方法。相对估值法是选用一些财务数据，在与其它同行业或同类公司进行比较分析的基础上计算新股的价格，其中市盈率、净资产、销售收入等是最重要的指标。经济附加值法是传统业绩衡量指标体系的重要补充，能够比较准确地反映上市公司在一定时期内为股东创造的价值。
拟上市公司内在价值的合理估价是新股发行价格合理定位的关键，而每种定价方式均有优劣，因此，需要选择适合公司经营特征与财务特征的定价模型，评估企业的内在价值，以确定新股发行的低价与发行区间。
1、 现金流贴现法
现金流贴现法是国际上评估企业价值的基本方法，它的基本原理是一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和。
(1)基本模型
公司股票价格=公司整体价值/总股本（创业板上市的公司其股票全流通），即：
P=V/Z
其中：P表示股票的发行价格；V表示公司真实价值的估计值；Z表示公司新股发行后的股本总数。Z值交易确定，V可通过零增长模型、稳定增长模型和两阶段增长模型求解。
(2)模型评价
该模型在理论上具有绝对科学地位，为企业内在投资价值的判断提供了有力的依据，但在实际操作中存在一定的难度——对于未来现金流量的准确估计是难以实现的，这也就决定了贴现现值不可能成为无偏差数据。对创业板上市的公司准确预估未来现金流量更是难，因为这些公司大多处于初创期或成长期，所做项目的风险大，未来发展前景不明确。
2、 相对估值法
新股发行价格通过参考可比资产的价值与某一变量（如每股净利润、账面价值、销售收入）的比率确定。由于在创业板上市的公司存在盈利和亏损两种状态，已盈利的公司可采用传统的市盈率法确定发行价格，而对于亏损的公司则无法直接运用传统的市盈率法确定，需要采用修正的指标和方法，国际上较实用的定价方法是：价格/销售收入估价法和动态市盈率估价法。
(1)价格/销售收入估价法
模型：价格销售比=股价/每股销售额
价格销售比是通过计算公司的股价除以每股销售收入来判断这类股票的估值偏高还是偏低，比率在15—25之间较为合理。运用该模型进行估值时，需要充分考虑企业的产品成功占有较大市场份额的潜力以及营业收入增长的速度。
(2)动态市盈率估价法
假设前提：1）上市公司经营收入持续高速增长；2）增长率G远大于折现率r（股权资本的要求收益率）
模型：股票发行价格=每股理论收益动态市盈率
G：预期盈利增长率
K：市盈对增长率比率
Gs：预期收入增长率
Gr：预期收入净利率增长率
该模型适用于互联网等高速成长型企业，它不要求企业已经盈利，但要求企业具有持续营业和收入记录。动态市盈率取决于盈利增长率G，K为市盈率对增长率比率，可取国内外同行业已上市公司的平均值，K值一定，则P/E与G成正比。营业增长率G包括销售收入增长率Gs与收入净利润增长率Gr两个方面。
3、市盈率模型
该模型由哈佛大学康贝尔教授和耶鲁大学管理学院的席勒教授共同创建，根据股价和每股盈利计算出股票的市盈率，再依据历史的市场表现和当前的宏观经济形势等推断出目前合理的市盈率。
模型：新股发行定价=发行市盈率每股预期收益
市盈率模型是目前在国内外证券市场上应用最广的一种方法，主要是由于它直观地将每股价格与当期收益直接联系，也能对企业的风险、增长状况、资产盈利水平等有一定程度的反映。但由于创业板市场的波动会较为剧烈，因而市盈率定价法并不能准确地反映新股公司的内在价值。
4、 营销回报模型
模型：营销回报=营销收入/营销支出
该模型认为，营销支出所产生的收入和利润回报是创业板股票估值的基础；一般而言，营销回报越多，该企业股票的投资价值越高，反之则该企业投资价值就越低。（如表一）
现在具有较高营销回报且不断增长的美国在线、亚马逊和雅虎在纳斯达克 股价仍然比较高，而营销回报不断下降的Etrade和Reyond已沦为垃圾股。营销回报模型充分显示出营销效率对创业板股票价值的重要性。
5、经济附加值（EVA）模型
模型：EVA=税后经营业利润—资本成本
=税后净营业利润—加权平均资本成本资本总额
该模型表示一个企业只有在其资本收益超过了为获得该收益所投入的资本的全部成本是，才能为公司的投资者带来价值。企业的价值越高，企业股票在二级市场上的表现也越好。经济附加值克服了传统业绩衡量指标的两大缺陷：1）传统业绩衡量指标未扣除股本资本的成本，不能反映公司真实的盈利能力；2）传统业绩衡量指标根据稳健性原则编制的财务报表低估了公司的资本与利润。它能较为准确地反映上市公司在一定时期内为股东创造的价值，而股票价格正式公司投资价值的市场表现，也是世界著名投资银行进行投资价值分析的重要工具。它在反映股票价格变化上的能力优于传统指标，可广泛应用于投资分析领域。
创业板上市公司股票发行定价引入EVA指标可以衡量公司实际的盈利能力，并可将EVA反应的公司价值作为定价的依据。
(二)目前国际通行的发行程序
1、国际路演和累计投标
股份发行一般分为国际配售与公开发行两部分，两部分的发行方式有所不同。通常，主承销商和发行公司在发行前将根据发行规模以及证券市场的状况等，确定两个部分的发行比例。一般而言，发行量越大，国际配售部分比重越大。
国际配售的对象是全球专业机构投资者，而国际路演的目的是通过与全球机构投资者的直接会面，推介发行公司的业务和优势，展现管理层的素质。需要指出的是，发行公司国际路演的表现对股票的定价有很大的影响。国际路演将遍及全球主要的资本市场，包括亚洲、欧洲、美洲。在路演的过程中，有兴趣认购股份的机构投资者将向投资者意愿建档人（由国际协调人和主承销商担任.，建档的目的在于编制反映投资者在不同价格水平对发行新股需求的投标帐薄，以协助制定理想的发行价格）递交购买“意愿”，该意愿一般有“不限价”和“限价”两种。“不限价”意愿，即承诺以定价区间内的任何价格购买一定数量的股份;“限价”意愿，则含有“价格”和“数量”两个要素，如“最终定价为A时，购买X股;价格为B时，购买Y股”。如机构投资者反应热烈，主承销商及发行人还可在路演过程中协商适当调高定价区间。
国际路演结束后，投资者意愿建档人将负责汇总所有机构投资者的“意愿”，根据汇总结果，由主承销商和发行公司确定发行价格，并由发行公司董事会最终批准该发行价格。以上定价的过程就称为“累计投标”。发行价格确定后，发行公司即与主承销商签署包销协议。
2、公开发行和股份分配
包销协议签署后，即可刊发经注册的招股书，开始公开发行。有购买意愿的个人投资者可在指定地点领取申请表格，并按所确定的发行价格和认购数量全额预缴申购款项至指定的收款银行。申购资金被冻结并经验资后，可确定有效申购数量。当有效申购数量小于或等于股份发行量时，投资者可按其申购量认购股份；当有效申购数量大于股份发行量时，股份的分配将按照公平合理的原则根据一定的“分配基准”予以分配。上述“分配基准”将主要由主承销商决定，并须与发售结果在股份分配完成后一同公布于众。通常情况下，“分配基准”的原则是：①总的来说，每个证券帐户可认购的股份数量等于其有效申购数量乘以一个配售比例，该配售比例原则上等于股份发行量除以有效申购总量；②证券帐户将按所报有效申购数量的大小被分为若干组别，有效申购数量较小的组别所适用的配售比例将被适当调高，较大组别的配售比例将较小；③如果按比例计算得出的可认购量小于最小认购数量，则将采用抽签方式替代按比例计算的方式。分配结束后，成功申购者将获得有关股份证明，失败者将收到“拒绝接纳通知书”和退款支票。
国际配售部分的股份分配，将不按照“比例”或“抽签”的方式分配，所有超过最终发行价格的购买“意愿”均可能获得认购股份的机会，其选择将由主承销商和承销团其他成员根据有关专业机构投资者的素质以及发行公司未来发展的目标市场等因素确定。获得认购机会的机构投资者须在收到承销团的确认函后，支付有关款项。值得指出的是，尽管机构投资者在累计投标时，所表达的认购意愿并非法律意义上的订单，但根据惯例，机构投资者均接受承销团在其认购意愿范围内的分配结果。根据公开发售与国际配售超额认购的情况，主承销商可适当调整公开发售和国际配售的比例，以适应市场的需求情况，这即是所谓的回拨机制。此外，主承销商还可根据市场状况和股票的表现，在一定的时间内选择是否行使超额认购
选择权，以支持该股票的二级市场。完成上述过程后，发行公司的股份将在证券交易所正式挂牌上市。
二、我国创业板市场的功能定位与特征
竞争的存在就决定了定位的必要性，证券市场的基本功能是为股票卖卖双方的交易提供服务，因此竞争是无法避免的。市场定位是根据竞争者现有产品或服务在市场上所处的位置，针对消费者或用户对该种产品或服务某种特征的重视程度，强有力地塑造出本企业产品或服务与众不同的、给人印象鲜明的个性或形象，从而使该产品或服务在市场上确定适当地位置。
中国证监会2009年3月31日的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第一章第一条“为了规范首次公开发行股票并在创业板上市的行为，促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展，保护投资者的合法权益，维护社会公共利益，根据《证券法》、《公司法》，制定本办法。”由此可见，我国设立创业板的目的也就是其市场地位是促进成长型高新技术企业的发展，以弥补现有证券市场功能上的缺陷。因而，创业板市场不会对上市公司的产业属性进行限制，且民营企业和创业企业等将会构成创业板的重点上市对象。
(一)我国创业板市场的显著特征（对比国际上主要的创业板市场）
1、我国创业板市场的灵魂是市场化原则
强化“成功运行，严控风险”的概念，这将贯穿于市场运作的各个层面和全过程；相对于国际主要的创业板市场，我国创业板市场“门槛”较高，由于许多投资者靠创造概念投机盈利，会引起市场的大幅波动，不利于市场的健康发展，所以对于创业期很短、尚无盈利的企业目前无法在创业板上市。
2、我国创业板市场的特质是成长性
对于拟在创业板上市的公司，有存续期和盈利的要求：依法设立且持续经营三年以上的股份公司；最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率不低于30%。
3、我国的创业板市场定位于自主创新企业发展阶段的中后期，不让市场投资者承担企业初创期的创业风险
这些上市公司多处于成长期向成熟期过渡阶段，出具一定规模、盈利不稳定、存在较大的投资风险，但这些公司大多为有较高发展速度地高新技术企业，成功后的投资回报率很高。
4、我国的创业板市场采取严格的发行核准制
虽然会在企业规模、经营历史和财务状况等方面降低对企业的要求，但对上市公司的信息披露和退出机制的规定更加严密，对交易过程的监控手段更加完善。
(二)我国创业板市场面对的独特风险
1、创业板市场是一个股票市场
它与主板相同具有一般股票市场的风险，但由于我国创业板市场建设准备过程中，国家战略性的县设立运行了中小企业版，如今对于中小企业板的去留及其与创业板市场的确切关系并无说明，如果处理不好，将使得创业板市场面临创设方式的风险。
2、市场流动性不足的风险
创业板市场吸引投资者的使其股票的高成长性和高收益性，但这不可能在短期内实现，与投资者希望能够快速得到回报相佐，这一现实的矛盾会使投资者失去信心：个人投资者推出创业板市场，机构投资者在创业板市场外徘徊。这样的恶性循环会使流动性不足的情况恶化。
三、我国创业板的定价方式
我国创业板是独立运作的模式，和主板相比，创业板市场有独立的交易管理系统和上市标准，完全是另外一个市场。我国创业板是在总结国际主要创业板市场经验的基础上结合实际国情设立的，创业板的股票定价应当积极地采用市场化机制，以符合证券市场发展的内在规律性和基本模式。
(一)市场化定价机制的特征和功能
1、市场化定价机制的特征
市场化定价机制并非采用固定估值理论或方法作为股票发行价，而是寻求真实的市场供需平衡点。市场化定价机制充分提供买卖双方直接沟通的机会并鼓励不同类型的投资人参与市场；在市场化定价机制下，市场监管的主要目标在于透过上市规则、维护市场秩序，而不是介入商业协议和决策。
2、 市场化定价机制的功能
定价机制的目标是要降低因定价错误而导致的交易失败或市场参与者蒙受损失的风险，定价机制的市场化程度越高，越有助于降低风险；市场化定价机制可带动资本市场全面发展，包括估值方法的理论和技术的发展；市场化定价可以有效避免道德风险日渐积累。股票定价是对主管估值分析的综合过程，最容易造成监管机构的道德风险。如在行政定价方式下，难以避免在公司财务报表上造假的行为，而且监管机构控制发行数量、发行价格、发行时间，易使股票道德风险日渐累积。市场化的定价机制能有效避免道德风险，促进股市的健康发展。
(二)国际主要创业板主要IPO定价模型对我国创业板市场适用性分析
1、 现金流贴现法
可以作为我国创业板定价的参考。由于在操作中需要对未来现金流量进行准确估计，而我国创业板上市募集资金的公司大多处于成长期，未来发展前景存在不确定性，准确预计未来现金流量相当困难。
2、 市盈率定价模型
可以作为我国创业板定价的基础。该模型适用于有盈利且数值较为稳定的公司，我国创业板有持续经营和盈利的要求。
3、 动态市盈率估价法
可以作为我国创业板IPO定价的思路。该模型适用于高速成长的企业，但未考虑风险因素，因而可以在此基础上进一步完善。
4、 经济附加值定价法
可以作为我国创业板定价参考。在实际操作中要对未来增长值进行准确估计，而我国创业板的公司项目投资及风险较大，未来发展前景存在不确定性，准确预计未来增加值很困难。
根据上述分析，可以以市盈率定价模型为基础，根据现金流贴现法、经济附加值定价法并结合我国创业板的实际情况进行修改。
(三)市盈率增强模型
1、模型
2、 说明
(1)市盈率增强模型是根据我国创业板的“特色”进行修改的，我国创业板既有存续期要求：依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司；又有盈利要求：最近两年持续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；这位该模型提供了坚实的应用基础。
(2)该模型采用客观发生的历史数据，不采用估计数据，可有效避免其他模型定价的随意性，减少股票定价的人为调整。
(3)该模型及考虑高增长性有考虑风险特征，符合高科技企业经营特点与周期特征。
(4)该模型数据易得，计算难度小，具有广泛推广的可操作性。
(5)增长性调整系数采用了收入增长与利润增长的平均数，对两种因素的增长率进行了均衡，更加客观地反映企业增长能力，符合创业板企业初创期两种因素不一定同步增长的特性。
(6)系数采用深交所中小板可比公司的平均值，由于我国创业板设在深圳，因此值可以通过主板市场上其他可比上市公司股票的市场收益率对深圳A股综指的收益率回归计算得出来。深交所中小板作为我国独有的板块，是主板与创业板的中间板，其风险波动水平与创业板较为相似。国外诸如纳斯达克等市场，由于市场环境、投资者结构、交易规则与我国存在较大差异，其系数参考作用不强。同时中小板上市公司系数数据容易取得，在券商交易软件中均有相关数据，但由于β值涉及商业机密，在运用上存在不便。
持续的高增长性是整个定价公式的根本前提，否则企业无法最终实现规模效益，同业间平均利润率不再有可参照性成长性修正指标和市盈率参照系数也将失去意义。
(四)创业板股票发行价格机制
创业板股票发行与主板形式并没有本质的区别，但在总结主板市场的经验与教训的基础上，创业板需要借鉴国际发达市场的有益做法加以改进，值得探讨的改进措施有以下几点：首先在发行规则中明确赋予主承销商以超额配售权，控制股票发行时的短期价格风险；其次可采用回拨机制调节机构投资者和一般投资者的比例；最后考虑部分股票存量发行方式。
结合国际和我国目前IPO发售方式的经验，向专业从事证券投资的机构投资者询价是形成股票发行价格的有效方式。机构投资者拥有专门的研究分析人员，有较强的风险防范和承担能力，有条件对发行人股票给出反映其内在投资价值的报价。这种询价机制符合我国创业板上市企业的特点：风险大、难以定价，这就需要发挥机构投资者的研究定价能力，作为证券市场的主要参与者，机构投资者有义务认真研究、诚信报价，为市场的健康发展作出应有的贡献。
1、采用网上向机构投资者和一般投资者同等公开发行的方式
在向机构投资者询价，由发行人和主承销商确定发行价格后，在发行阶段，不再采取网下向机构投资者配售，网上向投资者公开发行的方式，改为全部网上发行，采用“网上向机构投资者和一般投资者同等公开发行”的发行方式，改变发行市场的“股权分置”现象（即对机构投资者和一般投资者区别对待，设置不同的认购权利与限制）。
(1)向机构投资者配售发售方式主要针对于股份发行量大的IPO发行，为了保证发行成功，主承销商一般会采用这种方式。而我国创业板市场主要解决高科技中小企业融资问题，股本规模小，公司发行的股份较少，向机构投资者配售的必要性几乎不存在。
(2)这种发行市场的“股权分置”现象有违“公平”的原则。导致有资金优势的机构可以在一级市场通过“打新股”得到大量无风险收益，而一般投资者没有同样的机会。我证券市场散户人数众多，比重较大，与国外证券市场以机构投资者为主的特征存在显著差异。更加凸显了这种发行市场的“股权分置”现象所引起的不公平现象。创业板市场是一个崭新的市场，完全可以采用公平的发售方式，改变这种“分置”现象。
(3)可以减小创业板市场IPO首日交易股价波动幅度。由于创业板市场发行股份较小，上市交易首日股价波动风险大，如果采用向机构投资者配售发行方式，这些配售股份因为锁定期的原因不能上市交易，更加减少了市场上可以流通的股份，股价波动的风险进一步加大。同时这些锁定的股份锁定期过后存在集中减持可能，可能引起股份大幅度下跌风险。
(4)我国《证券行行与管理办法》规定：首次发行的股票在中小板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价的结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。可以看出创业板不采取累计投标询价，符合相应立法精神。
2、赋予主承销商“超额配售权”
由于创业板的股票发行采用市场化的方式，创业板固有的股价波动风险要远远大于主板市场，有效地控制这种风险对于即将推出的创业板市场就显得尤为重要。国际创业板市场普遍采用赋予主承销商“超额配售权”的办法以稳定股价，大概的做法是：在承销初步意向书中约定，发行人授予主承销商一项选择权，即主承销商可以根据市场的认购情况，按统一发行价格超额发售一定比例的股份(一般为15%)。也就是说，主承销商按不超过包销总额的115%向投资者发售，发行人仅取得按包销额发售股份所募集的资金，超额配售的资金由主承销商掌握。新股上市后的一个月内，若市价跌破发行价，主承销商用超额发售股份所得资金从二级市场购回股票，补平因超额配售形成的“空头”;若市价高于发行价，主承销商可以要求发行人增发这部分股份，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者，发行人取得增发这部分股份所募集的资金。实质上，主承销商在未动用自有资金的情况下，通过行使超额配售选择权，平衡市场对新发股票的供求，起到稳定市价的作用。鉴于“超额配售权”对平衡市场新发股票的供求，稳定市价的独特作用，赋予主承销商“超额配售权”是完全必要的。
(五)首批创业板上市公司分析
首批创业板上市的10家企业大多为细分行业龙头或具有较强的竞争实力，综合毛利率水平相对较高，同时受益于下游行业高速增长或市场需求。（如表二、表三）
面对创业板首批上市公司发行的情况以及公司的的实际情况，面对创业板的不同企业我们需要考虑以下五个方面：
(1)企业离屋顶的高度。中小企业往往主营业务集中于某个细分行业，需要具体分析国家产业政策、细分市场的市场规模和行业竞争情况，这些都决定了企业未来的路，即距离屋顶的高度。
(2)创业团队素质。企业创始人的管理能力以及创业团队成员的稳定性是需要考虑的因素。
(3)开创能力。企业研发产品的能力是一方面，而更重要的是生产能力和市场推广能力。
(4)发展状况。创新型企业的发展状况十分重要，在这一路走来是否有成熟业务模式、盈利模式等都会对企业未来发展有重要作用。
(5)生命周期。企业的主营产品或服务是否处于更新换代较快的行业，是否面临替代性技术和模式的压力。
我国的创业板市场在功能定位、上市企业定位等方面与主板、中小企业板相比具有其独特性，是一个市场化设计的创新型市场。创业板新股的定价机制一直是全球研究的重点与核心，IPO价格的形成有两个步骤：估值与发售定价。通过参考国外成熟创业板市场定价模型，结合我国创业板市场的特点，对我国创业板市场IPO定价问题进行分析，得出以下结论：
(1)在估值阶段，“市盈率增强定价模型”符合我国创业板的特色，综合考虑了高科技企业的高盈利性与高风险性。
(2)在发行阶段，“网上向机构投资者和一般投资者同等公开发行”可以改变对机构投资者和一般投资者的差别待遇。
(3)“超额配售权”的作用是：平衡市场新发股票的供求和稳定市价，介于创业板的股价波动会远远大于主板，因此赋予主承销商“超额配售权”是符合创业板实情的。
我国的创业板市场开盘后对于新股价格的合理性百家争鸣，对于新股的定价机制是研究的重点，它决定了社会资源能否有效配置，对股票上市后价格与流动性以及上市公司的治理将带来重大影响。由于我国创业板推出时间还较短，“市盈率增强定价模型”还需要接受长时间的真是市场环境的检验，从理论上讲，该模型是完全可行的，对于我国创业板具有较大的现实意义。
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篇4
2009年6月10日，证监会《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，开始了最新一轮的新股发行体制改革。本次改革旨在坚持市场化方向。促进新股定价进一步市场化。改革以来，一方面A股IPO首日收益率大幅降低：2009年6月IPO重启至2010年12月31日期间发行的448只新股，平均收益率为49.02％，比改革前降低了94.8％；另一方面也出现了新股“高发行价，高市盈率，高超募金额”的现象，新股首日破发也屡见不鲜：改革后448只上市新股的平均发行市盈率高达57.21倍，而改革前(2006年6月新老划断后至2008年9月25日)上市的269只新股的平均发行市盈率仅为27.44倍，自2010年1月28日在主板上市的中国西电首日破发后，新股首日破发正逐渐成为一种常态。
那么，在如此复杂的现象中，如何理性地看待本轮新股发行体制改革和现行的新股发行制度?目前A股IPO的一，二级市场定价是否存在偏差，其背后的根源是什么?
本文选取了全流通时期(2006年6月19日至2010年12月31日)沪深两市新上市的全部A股共717只。数据包括三个部分：1)新股发行及二级市场回报数据，包括股票代码、发行价。发行市盈率(摊薄)。上市日期、发行日期、上市板块、上市首日收盘价、上市以来市场表现、发行后总股本、行业等；2)IPO股票财务数据，包括新股上市最近会计年度的资本结构、偿债能力，盈利能力，营运效率等；3)存续期在2006年6月至2010年12月的上市公司月度市盈率数据。在实证分析中，涉及利用财务数据的部分，剔除了金融行业以及数据不全的样本股，剩余645只新股。其余部分使用全部样本股――717只新股。
本文分别以一，二市场市场价格为因变量，以公司上市前最近年度的财务指标作为内在价值的变量，进行回归分析，观察财务指标对一、二级市场定价的解释力。通过回归分析，发现了一些重要结论(因篇幅关系，回归过程略去)。
(一)通过回归结果表明，一级市场价格与财务指标的关联度较高，一级市场定价有一定合理性。同时新股发行体制改革显著提高了一级市场价格，不同上市板块发行价存在显著差别。
(二)通过回归结果表明，二级市场价格与财务指标关联度低于一级市场价格。同时新股发行体制改革显著提高了二级市场价格，不同上市板块新股首日收盘价存在显著差别。
(三)从整个样本区间的回归结果看，一，二级市场定价都与财务指标显著相关，但相对于二级市场，财务指标对一级市场定价的解释能力更高。说明一级市场定价更关注内在价值，较二级市场合理。新股发行体制改革后，一。二级市场价格都有明显提高。不同上市板块新股的一，二级市场价格均存在显著差别。
(四)新股发行体制改革之前，一、二级市场价格与财务指标的关联度差别不大，一级市场价格的回归模型的调整略高于二级市场价格的回归模型。而新股发行体制改革之后，财务指标对一级市场定价的解释能力大幅提高，回归模型的调整明显高于二级市场价格的回归模型。这一方面说明新股一级市场定价相对于二级市场更加合理，另一方面也说明新一轮的市场化改革提高了发行定价的内在约束，一级市场定价更加关注新股的内在价值，这与改革的预期目标是相一致的。
(五)一级市场定价的绝对水平分析
1)发行市盈率
表1，表2显示，新股发行体制改革后，IPO市盈率迅速飙升，2009年均值为51.73倍，比2008年IPO关闸前增长了93.5％，2010年再创新高，达到58.78倍。
当二级市场不认可一级市场过高的发行市盈率时，首日破发的现象开始出现。2010年A股349只上市新股中有26只首日破发；2011年1至2月A股59只上市新股中有19只首日破发，约占了新股发行总量的1／3。
2)一级市场价格与上市后股价对比分析
根据表3，改革前，约80％或以上的新股发行价低于上市后股价，说明新股发行体制改革之前，以上市后股票价格为真实价值，新股发行价大体是偏低的。改革后，新股发行价高于上市后股价的比例明显提高，尤其是2010年，上市后90天、180天、360天破发的新股比例分别达到了18％、25.5％。42.1％。结合新股发行市盈率的分析可以看出，改革后一级市场定价有偏高的趋势。
(六)二级市场定价的绝对水平分析
表4说明，整个样本区间，二级市场的定价普遍偏高，新股发行体制改革并没有改善这种状况。新股发行制度与一级市场定价偏差
在现行的新股发行制度下，一级市场定价有天然的“高价冲动”。
审核制度：审核制度与定价制度的非同步市场化是导致一级市场定价越来越高的根本原因。此次新股发行体制改革旨在推动定价的进一步市场化，强调淡化行政指导，这一方面使新股定价越来越接近市场化的目标。另一方面也使审核制度与定价制度的矛盾进一步突出，产生了畸形的市场化效果。
首先，核准制下新股发行仍受供应控制，本质上是一种垄断，而垄断下的市场化定价只能产生垄断高价，现行的核准制较审批制而言是一个巨大的进步。然而核准制下证券监管部门仍然控制着新股发行的数量和节奏，本质上仍存在供应控制。在此背景下进行定价市场化改革，并不能达到真正的市场化，反而是畸形的、扭曲的，甚至会出现比行政控制更糟糕的结果，如同2009年JPO重启后出现的情况，只会使发行市盈率、发行价越来越高，因为供给垄断下产生的只能是垄断价格，而不可能是完全竞争下的市场化价格。
其次，核准制下有“政府担保”之嫌，容易误导投资者盲目追捧新股，忽视对上市公司质量的分析，从而导致新股供不应求，价格水涨船高。中国证监会的行使核准权的重要制度是发行审核委员会专家决策制度，这一制度旨在严格把关市场准入。提高上市公司质量。制度设计的本意是好的，但却向广大投资者传达了这样的信息：过会的上市公司都是经过专家把关。政府审核的。这就使大部分投资者，尤其是缺乏投资分析能力的散户投资者丧失了鉴别上市新股的激励。
定价制度：此次新股发行体制改革引进的推荐类询价机构可能会增强券商操控发行价的能力。一般来说，券商在询价过程中会利用信息不对称操纵发行价。而推荐类询价机构更容易受到券商的引导或积极配合券商。证券监管部门引入推荐类询价机构，主要是将私募纳入询价对象，充实网下机构投资者，促进网下配售的竞争。但对于私募来说。只有成为推荐类询价机构才能参与打新。而这一权利掌握在券商手中，如果私募在新股询价中参
与不积极，或被券商认为报价不合理，就面临被剔出推荐类询价机构名单的风险。因此在新股询价过程中，这些推荐类询价机构更容易受券商引导，从而提高了券商对发行价的操纵能力。
承销制度：新股发行体制改革后，承销商与发行人利益连接机制愈发紧密，导致承销商，保荐机构有充分的激励包装拟上市公司、提高发行价，而无法保持公正独立。1)不合理的承销费率导致高发行价的激励。目前的承销费率是按募集资金总额比例逐级累加的，上市公司募集资金越多，承销商承销收入也就越多，超募资金部分的收入更是不菲。这使得券商想方设法抬高新股发行价。如提高投资价值报告的价值评估、引导机构投资者报高价等。2)创业板开板后，“保荐+直投”业务模式为券商创造了丰厚利润，使券商和发行人进一步结合成利益共同体。由于券商“保荐+直投”投资周期短。参股成本低，而创业板市场的估值水平整体较高，这一业务为券商带来了巨额的经济利益。据东方证券一份报告预测，2010年共有四家券商的直投项目将产生收益，累计可兑现的投资收益将高达19亿元。在巨额直投收入的刺激下，券商包装上市、突击入股等各种腐败行为滋生，完全失去了中介机构应有的独立性和公正性。
新股发行制度与二级市场定价偏差
审核制度：核准制下一方面新股供应受到垄断控制，JPO股票仍是供不应求的稀缺资源，另一方面隐性“政府担保”的存在使投资者盲目迷信和追捧新股，前者限制了供给，后者扩大了需求，从而导致新股供求严重失衡，二级市场价格飙高也不难理解。
交易制度：新股上市首日无涨跌幅限制的交易制度进一步助长了二级市场的投机，推高了新股首日的收盘价。目前，由于新股上市首日不设涨跌幅限制，并实行T+1的交易机制，为新股上市后被资金爆炒埋下了隐患。一些参与新股申购的机构利用首日无涨跌幅限制的规则，疯狂抬高股价，再利用次日开始的跌幅限制逐步出货。首日疯狂爆炒后，大多数新股的收盘价远远超过了其内在价值，正如本文实证分析中所看到的。未来的3个月甚至1年时间股价都无法超过其首日收盘价，甚至长期处于下行的颓势，从而给首日买入新股的投资者造成了很大的损失。
推进审核市场化加大监管力度
通过对全流通时期我国A股市场新股的一、二级市场定价的对比研究，结合新股发行制度改革。得出以下结论：
一、二级市场定价的分析表明，从价格对内在价值的反应程度来看，整个样本期间一级市场定价相对二级市场定价更加合理，在新股发行体改改革后一级市场的定价效率有所提高；从价格的绝对水平来看，整个样本区间二级市场定价普遍偏高，而一级市场定价在改革后有偏高的趋势。
导致一、二级市场定价存在偏差的根本原因是新股发行制度内部改革步伐的脱节产生了畸形市场化。新股发行体制改革后，逐渐淡化了窗口指导，意在推进定价的进一步市场化，但审核制度仍是控制供给和提供隐性“政府担保”的核准制，这种制度下新股供给有限，需求庞大，价格自然提高。同时现行的承销制度下券商和发行人利益连接机制过于紧密，有很强的提高发行价的激励，而定价制度尤其是推荐类询价机构的引入又提高了券商对发行价的操纵能力。因此，一级市场定价越来越高。新股二级市场定价过高一方面是由于核准制下新股供求严重失衡，另一方面是由于首日无涨跌幅限制的交易制度进一步助长了二级市场的投机。
为改变目前一级市场尤其是创业板市场定价越来越高的趋势，抑制二级市场投资者对新股上市首日的非理性投机，必须对现行的新股发行制度进行更深入的、全面的改革。
审核制度：从核准制过渡到注册制，实现新股供应的市场化选择机制。注册制下。监管部门只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务，而不进行实质判断。这意味着，新股发行的数量和速度不受监管部门控制，而取决于宏观经济的发展和资本市场的供求；新股能否发行上市不由发审委决断，而取决于投资者对该公司的预期和信心。这一方面可大大缓解目前市场上新股供不应求的状况，改变新股作为垄断稀缺资源的现状；另一方面，监管部门只做形式审查的安排，意味着打新的风险大大提高，这将迫使投资者更审慎地分析研究新股、做出投资者决策，而不会盲目“炒新”。当然这对投资者的投资分析能力有一定的要求，需要配套的风险提示、投资者教育。但不能以此为借口，因噎废食。实际上不论是在审批制、还是在核准制下，拟上市公司包装上市、鱼目混珠的不在少数，专家审核也不能完全保证拟上市公司的质量。与其让政府担保的外衣蒙蔽投资者的眼睛，不如让投资者有自担风险的稳定预期，反而能促使其更谨慎地分析、决策。
定价制度：取消一对多的推荐类询价机构，代之以准入机制，防止券商与推荐类询价机构勾结或利用后者引导。操纵报价。目前券商的推荐类询价机构主要是私募基金，也有基金公司旗下的产品。一般推荐类询价机构的筛选是券商在监管部门制定的框架下，自行制定筛选标准并确定名单。这赋予了券商较大的权利，券商可凭借这一权利引导询价机构在其预期区间报价。为防止由此引发的“猫腻”，应取消这种一对多的固定方式，引入市场准入机制，私募和基金产品只要满足一定条件即可像传统的询价对象(基金、保险、财务、信托等)一样自主选择有配售意向的IPO项目并参与报价。对询价对象来说，这意味着可以在各个券商的各个IPO项目中择优参与，而对券商来说，这相当于引入一种竞争机制，让其更注重IPO项目的质量，提高自身服务水平。
承销制度：剪短发行人与承销商之间的利益链，敦促承销商、保荐人保持公正、独立。(1)改变不合理的承销费率设计，禁止对超募资金征收高额承销费。这有利于消除不合理的激励，抑制盲目推高新股定价的行为。(2)严格监管“保荐+直投”业务模式。目前《证券发行上市保荐业务管理办法》中已明确规定，严禁投行担任自家直司持股7％以上项目的保荐人。尽管7％的比例看起来似乎并不大，但对于目前券商直投热衷的创业板公司而言，因公开发行数额不大。往往许多公司公开发行后；其原始股东持股比例摊薄的也不多。并且即使持股比例未达7％，券商直投多数都进入了上市公司前十大股东之列；因此这一规定实质意义不大，要彻底切断其中的利益输送，防止“保荐+直投”业务模式引发的关联交易，PE腐败等，必须加强监管，严格业务准入。禁止突击入股，比如直司投资满2―3年后，控股券商才能对其进行保荐，直司不能在控股券商承接IPO项目后入股等，从而提高券商直投的风险，使其认真遴选投资对象，树立价值投资的理念。
交易方面：为抑制新股上市首日暴涨的现象，《深圳证券交易所交易规则》规定“无价格涨跌幅限制股票交易出现下列情形的，交易所可实施盘中临时停牌措施：(一)盘中成交价较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过20％的，临时停牌时间为30分钟；(二)盘中成交价较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过50％的，临时停牌时间为30分钟：(三)盘中成交价较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过80％的，临时停牌至14：57。”但往往新股首日开盘价较发行价已有惊人涨幅，以本文717只样本股为例，首日开盘平均涨跌幅达78.66％，其中有近1／3(239只)涨幅超过80％，近1／4(175只)涨幅超过100％。因此，目前的盘中临时停牌措施实质上并没有起到限制新股首日涨跌幅的作用。若将基准改为发行价，即盘中成交价较新股发行价首次上涨或下跌达到或超过20％的则实施临时停牌，或许可能达到平抑新股首日爆炒的现象。
篇5
7月的第一周，就先后有分别来自北京、武汉、上海、天津的25家公司登陆新三板，这也是今年2月全国股份转让系统业务规则公布实施后在新制度框架内第二批被审核通过的挂牌企业。截至当周，新三板挂牌企业共达244家。而新三板2006年成立至扩容前的5年多时间里仅有126家企业挂牌。
此前的6月19日，国务院常务会议研究部署金融支持经济结构调整和转型升级的政策措施。会议决定，加快发展多层次资本市场，将中小企业股份转让系统试点扩大至全国，鼓励创新、创业型中小企业融资发展。新三板扩容实现了全国“一步到位”。
随着新三板扩容提速，新交易制度细则等即将出台，批量挂牌将成为常态，这一场外市场或将逐步成为中小企业的又一融资平台。据预计，今年新三板累计挂牌量将超过500家，到2017年末，其累计挂牌量有望超过5000家，总市值约1.1万亿元。
一步到位扩至全国
自去年4月证监会提出筹建全国性的场外交易市场以来，相关政策频密推出。
2012年8月，国务院批准新三板扩容，首批扩大试点除中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。这直接使得2012年年底新三板挂牌数量激增。当年新增挂牌108家，总量至205家，超过了过往6年的总和。
今年6月，扩容更明确以一步到位的方式全面推广至全国。这对新三板市场无疑是一个重磅利好。有分析称，随着今年宏观经济增速下滑，中国经济的结构性问题更加突出，一方面传统产业存在产能过剩，另一方面新兴行业又缺乏资金支持。推进利率市场化和发展多层次资本市场更加紧迫。在这样的背景下，新三板一步到位的扩容方案更符合当前的实际需要。
扩容的同时，据《中国经贸聚焦》记者归纳，在制度改革方面：2013年1月，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（下称股转公司）正式揭牌运营，新三板运作平台由证券业协会自律管理的证券公司代办股权转让系统变更为国务院批准设立的股转公司。2012年9月，《非上市公司监督管理办法》，明确规定新三板挂牌企业为非上市公众公司，股东人数可以突破200人的限制。今年2月公布的《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，进一步规定交易方式可以是竞价方式、做市商制度和协议成交方式等，并就再融资的便利性方面作出了重要安排。至此，“新三板的两大束缚条件理论上均被清除”。
今年2月，《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》出台，6月出台了《全国中小企业股份转让系统挂牌条件适用基本标准指引（试行）》。制度性的“顶层设计”逐步步入尾声，只待具体交易细则实施之日，“就是新三板繁荣之时”。
日前有消息称，试点扩容或今年9月成行，交易规则四季度面世，做市商明年进场。另有报道甚至指，扩容具体方案最早可能7月就有望正式。
流动性不足困境
6月19日，股转公司市场发展部总监孟浩在公开发言中表示，较之前新三板的制度体系相比，新的市场制度有六个方面特点：首先，公司准入门槛低。挂牌企业不局限于高新技术企业，规范运作的传统行业、新兴业态均可申报，对挂牌公司无财务指标要求；其次，挂牌公司股东可突破200人，经证监会核准成为非上市公众公司；第三，交易制度多元化，挂牌公司股票可采取协议转让方式、竞争性传统做市商制度、集合竞价转让等方式进行交易；此外，融资制度灵活高效、挂牌公司综合成本低、投资者队伍稳定等都是新三板的优势。
新三板市场吸引了众多中小企业的关注。据分析，这些企业无非是看重新三板目前的政策取向：一是新三板挂牌企业在挂牌过程中，能够得到高新技术园区或当地政府的资金扶持，如张江园区给挂牌企业的奖励在160万元左右，完全可以覆盖企业挂牌期间约120万元的成本；二是挂牌后给企业带来的公司品牌影响力等方面的提升非常明显；三是挂牌后，股东股份可以合法转让，可提高股权的流动性；四是新三板上市企业及股东的股票市场估值迅速提升，不但实现资产增值，而且企业在银行借贷的成本和门槛上也会有所下降；五是随着新三板上市公司融资通道的不断拓宽，其融资优势和发展速度已经逐渐显现。
目前，企业挂牌后还可实施定向增发股份，提高公司信用等级，帮助其更快融资。最重要的是，随着企业的发展，未来还可以优先实现转板，想象空间非常大。截至目前，已有紫光华宇等7家新三板挂牌公司成功转板。
不过，尽管目前新三板企业挂牌数快速增加，但其吸引力显然还是不及主板、中小板和创业板。自去年11月份场内市场IPO暂停以来，目前排队等待上市的企业已多达715家。IPO“堰塞湖”现象并未减弱。
业内人士指出，这主要缘于新三板市场融资量偏小、流动性不足等。据统计，2012年以来，新三板挂牌公司定向发行28次，融资金额仅9亿元，与动辄融资上千亿元的A股市场尚无法相提并论。融资功能不充分，对企业的吸引力肯定有限。流动性问题也颇为突出。表现在成交清淡，据统计，截至7月2日，今年以来新三板成交笔数仅为319笔，成交金额约2.6亿元，远不及场内市场。交投并不活跃，没有成交量和赚钱效应，很难吸引投资者资金的聚集。
西部证券代办股份转让部总经理程晓明也表示，目前新三板交易不活跃的原因，在于竞价、做市商等交易制度暂未实施，个人投资者的准入门槛设得比较高等。按规定，参与新三板的个人投资者必须具备300万以上的金融资产，不包括房地产，这无疑将绝大多数个人投资者挡在了门外。同时，目前还没有做市商制度来实现正确估值，估值的过低，以及转板制度等退出机制的缺失，使得很多机构投资者比如PE不敢主动进入市场。
此外，新三板还面临不少制度上未成形的问题。在6月27日的2013年陆家嘴论坛上，上海股权托管交易中心总经理张云峰指出，“一方面，几乎所有新三板市场都严重同质化，这些市场的上市条件、服务对象、服务手段，甚至预期目标都几乎相同，这是一种资源浪费；另一方面，绝大多数新三板市场目前仍不能发挥其职能。各个地方政府行政化的资源垄断又导致了区域化概念；此外，新三板的整体市场职能发挥欠佳，融资能力偏弱，有的市场甚至没有融资。”
寄望做市商制度
业内预计在下半年交易细则出台后，上述情况会改观。“定向增发、股权激励、并购重组等交易细则的出台都会使新三板的交易制度更加完善，会促进新三板的交易更加活跃，企业能通过新三板平台运用多种方式对资源进行重新分配。”天津宝融律师事务所律师佟晓艳对媒体表示。
7月12日，证监会发言人在例行新闻会上已表示，目前证监会正在着手研究关于新三板并购重组业务的具体政策，该政策正在拟定当中。
而做市商制度尤其被寄予了扭转市场流动性不足困境的厚望，也极大激发着将充当做市商角色的券商的热情。因为在当前IPO投行业务、经纪业务收入下滑的情况下，新三板为券商提供了一个新的业务收入来源，做市商制度细则的制定更将“直接决定未来新三板对券商收入的贡献率”。在国际市场，做市商利润要占券商总利润的30%以上甚至一半。
据分析，做市商是证券市场上为所代表的股票提供双向报价，并以自有资金和证券与投资者进行交易的公司。其利润来自双向买卖的价差。引入做市商制度，意在提供一个更市场化的估值和定价机制。通过合理定价估值，来改善市场流动性。
在这当中，价差和持仓量是做市商制度设计所关注的两个焦点问题。根据之前确定的方案，做市商报价时，买卖价差不能超过卖价的2%-3%，但多数券商认为价差至少应该提高到5%，以对其形成足够激励。在持仓上下限方面，据悉，方案或要求不能超过某只股票总股本的3%-10%。根据业内经验，A股二级市场一般要求持仓量控制在20%-30%，新三板降低这一比例，更多在于规避做市商操控价格的风险。
西部证券程晓明表示，做市商制度与传统的竞价制度相比，除了具有提高估值的合理性、增强股票的流动性、约束投机行为、便于政府监管市场等优势，最重要的是它将挂牌企业和券商的利益“捆绑”在一起。“从营利的角度，必然要求券商在选择推荐企业时就从源头把关，做好风控，且需要在此后的持续督导过程中，与企业共进退。”北京一位场外市场部人士称。
在《中国经贸聚焦》记者拿到的一份研究报告中，华泰证券分析师赵湘鄂还认为，未来将有上万家企业挂牌新三板，在此基础上，新三板可能将实行分层（级）交易模式，即资质（如成长性、盈利水平等）居上的企业实行竞价制度，与场内市场挂牌企业泛同质化；资质居中的企业实行做市商制度，提高流动性；资质居下的企业则仍实行协议成交方式，尽可能规避风险。
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金融监管部门针对近期股市波动所采取的应急措施是必要且有成效的，但背后的成本和潜在的风险不容忽视。我们应清醒地认识到这些应急措施的“副作用”，保持定力，坚持推进资本市场改革。 高杠杆下的股市泡沫
我们很容易将这一轮股市震荡归咎于杠杆工具。事实上，杠杆本身并不是问题。杠杆本来就是金融的基本特征之一，企业依靠借贷实现杠杆经营，银行依靠经营杠杆获取收益，家庭依靠按揭杠杆购房买车，股市依靠杠杆增加流动性。问题在于，由于存在制度黏性，渐进的制度变迁落后于转型期间的金融创新步伐，导致监管不到位的高杠杆资金催生股市泡沫。
一方面，虽然我国经济已由高速增长期进入中高速增长阶段，但高增长、高盈利的惯性，仍然驱使金融机构和社会资金在资本市场金融创新的大潮中配置重组，衍生出各类杠杆工具。这些工具通过银行、信托、券商、场外配资公司等机构链接起来，实现了银行理财等保守型金融资金和高风险投资资金的捆绑，模糊了投资者适当性的原则，提高了社会资金整体的风险偏好。
另一方面，法律法规、监管架构等金融制度的变革之路充满着漫长的博弈。在螺旋式上升的阶梯上，金融监管制度改革滞后于杠杆工具的跨界创新，银行、证券、信托等交叉监管领域出现了一定的真空，越来越多的高杠杆工具游离于监管之外，投资杠杆率高企的风险没有得到有效控制。同时，由于不在监管的覆盖范围，不少杠杆工具的规模、分布以及资金来源等信息严重缺失，当市场出现逆向调整时，信息缺失诱发出意想不到的传染性恐慌。
在股市泡沫中，市值较小但想象空间较大的中小企业和创业板是高杠杆投资的重点。我们时常惊叹于互联网等新技术对人类生产、贸易、社交等领域的改变，对新技术之于经济增长和企业盈利的巨大作用笃信不移。
因此，如果我问“洗衣机和互联网对经济增长的贡献谁会更大一些”，相信没有多少人会选择洗衣机。可你是否曾想过，当1911年世界上第一台电动洗衣机在美国的芝加哥诞生之后，它在100多年间使数以亿计的妇女从繁重的家务劳动中解脱出来，大大提高了各国的劳动参与率，对经济增长的累积贡献也许今后会被证明并不低于互联网。运河、蒸汽机、火车、电力、青霉素、汽车……每个时代都有那么几项激动人心的伟大发明，人们对各个时期新生事物的好奇、狂热和追捧，是人类社会之所以进阶到今天的重要原因。
理想与现实的距离总是会产生美，甚至是幻觉。当我们在对已有技术的贡献习以为常的同时，也容易高估新技术的潜力。因此，即使我国创业板从50多倍市盈率升到150倍市盈率只用了两个季度，无论是80后的基金经理，还是有20多年经验的资深股民，大部分人仍在“某某技术颠覆某某模式”的信念中，深信“这次不一样”，尽管当时已有不少人在一旁提醒着前车之鉴：纳斯达克1999年底时市盈率同样为50多倍，经三个季度上升到近150倍后崩盘。
不可避免的股市调整，原本可以成为一次去杠杆、去泡沫下的价值回归。在这一轮创新和监管的赛跑中，杠杆和狂热情绪在短期内过度推高了股市行情：上证指数今年最高点比去年同期上升约150%，即使经过近期调整，仍同比上升近100%，远高于实体经济7%左右的增速。价值规律如同地心引力，即使泡沫能吹得很大、飘得很高，也终有下降乃至破灭的一刻。根据衡量一国股市泡沫的“巴菲特比率”（股市市值/GDP），我国股市在6月最高点时已经超过1，在全球前五大经济体中仅低于美国，远高于日本、德国和法国，股市泡沫大大偏离了实体经济的基础。当6月中旬金融监管部门开始明确禁止场外配资后，股市启动了去杠杆，这本是市场回归理性和投资重回价值的一次机会。 去杠杆中的流动性危机
超预期的去杠杆速度、羊群效应和交易制度的缺陷，导致了股市价值回归演变为流动性危机。股市在高位的下跌，快速牵扯出诸多参与高杠杆业务的资金，例如券商的股票质押融资，银行的理财资金、同业贷款、股票质押贷款，保险的资管计划等。这些资金不仅为场内融资和场外配资提供杠杆，还为上市公司定向增发、大股东融资、员工持股计划、分级基金等提供了杠杆。
在这些结构化金融工具设计中，优先/劣后的契约安排和强制平仓的交易规则，加大了股市下跌的速度。由于风险信息的失真扩散了非理性恐慌情绪，机构和个人都难逃羊群效应的规律，一度促使市场崩溃预期自我实现。同时，交易制度的缺陷在去杠杆过程中被放大，跌停潮、停牌潮和基金赎回潮，再加上高频的程序化交易，吞噬着市场的流动性，并使得流动性枯竭迅速波及到了优质股票和商品、债券等其他市场。股市下跌的风险变异为整个金融市场的流动性危机。
监管部门应急措施救的是流动性危机而非银行危机。政府监管部门应急措施介入的出发点和落脚点，应该指向由市场恐慌造成的流动性危机。也有不少市场机构同时提出了另一条逻辑，即由于银行资金大规模参与了股市的杠杆投资，如果不救市，股市下跌将导致银行出现大量坏账，从而引发系统性风险。此类分析的逻辑似是而非。
首先，在现有监管法规下，银行表内自有资金不能直接进入股市，参与场外配资、股票质押融资、两融收益互换的资金，绝大部分是银行表外非保本的理财产品，这些资金并不构成银行贷款，由投资者自负盈亏。第二，银行理财在场外配资中属于优先级资金，强制平仓制度虽然会加剧个股价格下跌，但由于预警线和平仓线较高，理财本金受损的概率极低。第三，市场机构曾传言银行参与场外配资的规模达上万亿元。但从银行场外配资必经的信托渠道来看，2015年初到6月15日股市峰值期间，新成立的集合信托总额为5422.9亿元，其中“证券投资类”信托1595.3亿元，可能参与配资的“其他投资类”1585.9亿元，即使两者全部参与场外配资，合计3181.2亿元。银行理财在单个场外配资信托中的比例为70%左右，则大约有2226.8亿元理财资金参与其中。2014年，仅上市的21家银行净利润就达1.28万亿元，即便不考虑第一和第二点的风险缓冲因素，即便这期间银行理财价值跌为零，2000多亿元的损失平均到600多家法人商业银行不足5亿元，足以被银行利润覆盖。
此时重新辨析应急处置措施的干预逻辑，其意义在于，如果银行系统通过压力测试确认了银行资金特别是表内信贷资金的安全受股市波动影响较小，则未来应急措施的进退时机和方式的选择，就都应该主要着眼于对市场流动性的影响，而非担心股指波动会导致风险向银行业传导。 直接干预措施不可长期化
鉴于股市波动可能产生的连锁反应，我国监管当局以应急措施稳定市场预期、阻止风险由局部蔓延至全局，是必要的且迄今是有成效的。然而，直接干预措施是存在“副作用”的，我们对此要有一个清醒的认识。
应急措施暂缓了股市的价值回归，股市泡沫和资金杠杆犹存。现在我们很难否认股市在6月份不存在泡沫，而如果应急措施在短期内将股市重新托回原来的水平，股市的泡沫并没有消失。从反映小市值公司状况的中证500指数来看，虽然从今年6月份的11000点下降到8月中旬的8000多点，但仍然超过2007年大牛市5000余点的水平，仍处于历史高位。股价下跌是股市价格调节机制发挥作用的过程，对于那些过高估值的个股，只有在股价回归到合理水平时，其才重获投资价值。但在市场对应急措施的不当解读下，个人投资者的赌徒心理再度回归，一些金融机构也已不合时宜地重新开展杠杆业务。如果依靠“强心剂”长期托市，过高的泡沫和杠杆就难以去除，股市自身的价格调节机制将逐渐失灵，那么当市场下调的风险再度来临，我们将面临政策空间不足的问题。
政府提供了显性信用，投资者道德风险不容忽视。在近期股市调整中，各部门动用各类“真金白银”，在股市上发挥了引导社会资金理性投资的作用。但无论是央行再贷款，还是证金公司发行的债券等，都意味着政府通过显性信用介入到了股市。
一方面，这为一些短线投资者提供了明确的套利空间，驱使大批投资者用政策思维进行决策，由此将产生较大的道德风险。另一方面，在市场普遍形成“政策托市”的刚性预期下，应急措施的一举一动都牵动着投资者情绪，增加了股市在政策区间反复震荡的概率，即使股市回归到合理的估值水平，也容易形成进退两难的政策困境。长久以往，投资者对应急处置措施产生依赖，市场自我调节能力将钝化，资本市场价值发现、风险分散等内在机制将无法充分发挥作用，真正的价值投资者则可能“用脚投票”。
监管门槛降低，潜藏着后续系统性风险。在已经出台的应急措施中，为了保证股市的资金需求，监管部门放松了与股市交易相关的监管政策，如股票质押融资的期限和质押条件、上市公司大股东增持股份的期限限制等。
另外，无论是证金公司、券商还是上市公司，应急处置措施的资金有很大一部分来源于商业银行的表内资金，反映为银行表内的同业拆借和企业贷款。与此前银行主要以表外理财资金入市相比，这是否意味着风险由分散的投资者向银行系统集中，值得我们进一步研究和思考。这些政策短期有利于稳定股市，但如果长期维持，则不利于金融机构的风险管理和上市公司治理，甚至可能为未来潜在的系统性风险埋下伏笔。
长期实施应急措施不利于金融支持实体经济。目前应急措施的导向是稳住股票二级市场的交易，但有可能在中长期影响实体经济的融资需求。一是应急措施通过注资、发债、同业拆借等方式，将大量金融资源集聚在股票二级市场，降低了债券市场和银行对实体经济的可融资资金的规模。二是IPO暂停和再融资放缓，切断了股市与实体经济的纽带，只要股市的融资功能一天不恢复，花费巨大成本稳定住的股市就无法成为实体经济的“加油站”，却成为金融资源的“抽水机”。三是针对上市公司、央企增持股票的倡议，在客观上增加了企业的资金成本，对其当前和未来的投资计划产生一定影响，不利于宏观经济的稳投资、稳增长。 危机促改革
鉴于制度存在黏性，危机时刻恰是推动金融制度改革的好时机。对美国经济史的研究表明，美国政府机构规模的扩张是突变的，而不是渐进的，突变的时间节点多发生在危机之后，美联储、证券交易委员会、联邦存款保险公司等机构的出现莫不如此。在中国，无论是上世纪90年代中期国债期货危机催生的中央债券登记结算制度，还是为处置国有银行不良贷款而成立的四大资产管理公司，也都是危机促改革的案例。我们既不应在股市高涨时淡忘改革，更不应在股市低迷时放弃改革，而要遵循长短结合的原则，在完善应急措施作用方式的同时，保持坚定推进长期改革的定力和魄力。
应急处置措施应适时转向重点为困难金融机构提供流动性，而非托市甚至救助投机者。我们应清醒地意识到，应急措施长期化的成本较大，其最重要的作用不是阻止股市下跌，而是防范系统性金融风险，防止金融危机的发生。因此，应急处置措施的执行者应逐步减少对个股的直接干预，通过场外交易的方式将当前持有的蓝筹股，渐次有序地转让给社保等长期投资机构。同时，可考虑建立真正的平准基金制度，使政府以更市场化的方式维持金融稳定，让市场的价格机制自发判断个股的投资价值。最后，面对未来可能产生的股市波动，监管部门要将有限的金融资源，用来救助出现流动性风险的金融机构，特别是那些系统重要性金融机构，甚至可以在金融机构濒于倒闭时入股接管。
利用目前市场恐慌情绪下降的窗口期，加强对投资者的教育，严格打击非法配资行为。从媒体传播的角度，投资者炒股失败的个案触目惊心，但赌上一切身家的毕竟是极少数的投机者。股市不同于赌场的最重要一个特征是，金融机构需要遵守投资者适当性的原则，进行必要的投资者风险测试，确保高风险投资工具的持有者具有相应的风险承受能力和专业知识储备。同时，监管部门还要加大对非法配资行为的打击力度，加强对账户实名制、设立虚拟账户等的监管。另外，政府部门要善用新媒体以及社交网络，对投资者进行长期的、系统的投资教育，防范市场上赌徒心理的回归。
加强监管联动，实现信息共享和公开。此次对场外配资业务的监管，暴露出现有监管框架对跨领域金融创新监管力不从心的问题。短期内，应加强“一行三会”的监管协调，提高各金融监管部门的监管行为的一致性、连续性和有效性，建立起监管信息共享机制，从全局上把握金融市场的系统风险，并向社会公布场外配资规模等重要信息，以确定的风险信息披露防止市场出现不必要的恐慌情绪。长期而言，我们要继续探讨新环境下的金融监管架构的调整和改革，如成立国家金融风险协调委员会以统筹监管跨领域风险和开展危机管理。
适时重启IPO，坚定推动注册制改革。只有重新开启IPO的通道，资本市场的发展才不会脱离于实体经济。应该看到，在国家一系列重大战略和创新创业政策下，一大批具备发展前景的企业有资质进入多层次的资本市场。更为重要的是，我们仍要坚定推进注册制改革，发挥注册制对股市泡沫调节的“稳定器”作用。有人担心注册制会冲击股价，这种看法有失偏颇。注册制只是降低发行门槛，并非没有门槛。美国本土公司上市实行双重注册，联邦注册制以信息披露为主，各州监管机构仍进行一定的实质审核。况且注册制将新股发行的判断权分散到市场各环节，发行人、承销商会理性地择机发行，并不会因争先上市而使股价大跌。
完善市场交易制度，建立股市逆周期的调控机制。此次股市震荡暴露出市场交易制度诸多的改进空间。以涨跌停限制为例，需要我们进一步研究股价波动和流动性之间的关系，未来可考虑适当放开涨跌停幅度（如15%），或设置在特定情景下临时性取消涨跌停的机制。此外，此次高杠杆导致的泡沫及其破灭，很大程度上是各类机构为了盈利而向投资者过度营销的结果。为此，金融监管部门要对资本市场的业务实施逆周期的调节。可考虑在股市上涨期，指导金融机构也设置强制平仓制度，即对于杠杆资金投资的股票，一旦其市盈率高于一定标准则自动售出，防止出现高杠杆推动股市过热的情况。
