期货交易的法律特征范文
时间：2023-06-16 17:38:52
导语：如何才能写好一篇期货交易的法律特征，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
关键词：大宗商品；中远期；期货交易；变相期货交易
中图分类号：F832
一、我国衍生市场发展目前面临的主要问题
目前，我国衍生市场发展面临的主要问题有以下两个方面。
（一）场内期货市场一直受大宗商品中远期市场变相期货交易的困扰
我国大宗商品交易市场发展始终受到“变相期货”问题的困扰。十五经济发展规划明确提出要大力发展大宗商品交易后，以广西白糖、海南橡胶、吉林淀粉批发市场为代表的全国性、网络化、规范化的大宗商品电子交易市场相继成立，国家质检总局在2002年制定了国家标准GB/T18769-2002《大宗电子商品交易规范》。《大宗商品电子交易规范》采用当日无负债的结算、保证金等期货交易市场采用的制度。由于其“准期货痕迹”受到抨击。2003年出台了GB/T 18769-2003《大宗商品电子交易规范》明确了大宗商品电子交易现货交易的性质，并删除了某些交易制度的表述，尽可能划清与期货交易的界限。但由于缺乏有效监管，实践中，大宗商品电子交易中许多中远期合约交易实际上都演变成了变相赌博或变相期货交易，市场操纵和欺诈恶性案件频繁发生。
自2006年开始，打击变相期货交易就成为我国整顿规范市场秩序的一个重要内容。2006年国务院办公厅《关于印发2006年全国整顿和规范市场秩序工作要点的通知》中就提出（国办法（2006）21号）（十五）就提出要“取缔地下钱庄和变相期货市场”。我国2007年《期货交易管理条例》（以下简称条例）提出了一个“变相期货交易”的概念。《条例》第89条对变相期货交易作了如下定义，即变相期货交易是指采用以下交易机制或者具备以下交易机制特征之一的交易：（1）为参与集中交易的所有买方和卖方提供履约担保的；（2）实行当日无负债结算制度和保证金制度，同时保证金收取比例低于合约（或者合同）标的额20%的。鉴于2007年《期货交易管理条例》关于变相期货交易认定标准存在的严重缺陷， 2011年的清理整顿实际上是中止了相关规定的实施，采用了38号文及配套文件规定的政策标准而非法律标准作为认定变相期货交易依据，负责清理整顿领导工作也由证监会牵头、各部委参加的联席会议取代了法律上规定的监管机构，联席会议一个重要职能就是对违法证券期货交易活动性质进行认定。2007年4月13日商务部《关于大宗商品交易市场限期整改有关问题的通知》，规定凡未经证监会批准，而采用集中交易方式进行标准化交易的机构或市场，应当对照《期货交易管理条例》第89条规定进行检查。商务部在对大宗商品交易市场进行整顿同时，也试图为该市场发展制定出明确行业规范，在2008年3月27日了《大宗商品电子交易规范》（征求意见稿）草案，征求公众意见。2009年中央开始对大宗商品电子交易市场进行清理整顿，效果并不理想。2010年2月，商务部、公安部、工商总局、法制办、银监会和证监会六部委下发了《中远期交易市场整顿规范意见》，六部委试图联合监管执法，协调处理变相期货交易的问题，但其实效仍然不理想，未能有效遏制变相期货交易泛滥。
《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发[2011]38号）则笼统地列举了认定各种变相金融交易的标准，如买入或卖出时间价格（买卖同一交易品种间隔不少于5个交易日）、集中竞价等。
很显然，国务院认为，要解决变相期货交易认定的问题，首先就必须解决期货交易的定义问题，必须对什么是期货交易作出了明确规定，才能够为变相期货交易的认定建立一套适当标准。鉴于此，2012年修订后的《条例》删除了有关“变相期货交易”的规定，而在续订后《条例》第2条增加了关于期货交易的定义。它规定：期货交易“是指采用公开的集中交易方式或者国务院期货监督管理机构批准的其他方式进行的以期货合约或者期权合约为交易标的的交易活动”。《条例》紧接着将期货合约定义为“是指期货交易场所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约”。期货合约包括商品期货合约和金融期货合约及其他期货合约。《条例》将期权合约定义为“是指期货交易场所统一制定的、规定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定标的物（包括期货合约）的标准化合约”。修订后的《条例》第6条第2款规定：“未经国务院批准或者国务院期货监督管理机构批准，任何单位或者个人不得设立期货交易场所或者以任何形式组织期货交易及其相关活动。”结合上述规定，可以推导出，尽管取消了“变相期货交易”的规定，但修订后《条例》实际上是扩大了“变相期货交易”的外延，即所有在未经国务院批准或者国务院监督管理机构批准的期货交易所场所以任何形式组织的期货交易及相关活动都属于“变相期货交易”。
（二）金融衍生市场及监管碎片化阻碍了金融创新
从我国场外衍生品市场发展现状来说具有以下几个特点：①场外金融衍生品市场包括银行间柜台市场和证券公司金融衍生柜台市场，主要集中在银行间市场，证券公司金融衍生柜台市场目前还处于建设初期；②从上市品种和规模看，银行间柜台市场还处在发育阶段，交易产品品种少和规模相对较小；③银行间场外衍生品市场的规范主要依靠人民银行和银监会部委规章，处于无法可依的状态；④人民银行、银监会、证监会、银行间交易商协会、证券业协会对于银行间柜台衍生市场、证券公司金融衍生柜台市场监管职能分工及其协调关系上还不清晰。
总的说来，我国柜台衍生品市场和监管都处于市场分割、多头监管的碎片化的状态。这给我国衍生市场发展及监管带来以下几个问题：①场内与场外衍生品缺乏明晰区分和认定标准的情况下，就为变相期货交易在场外滋生和泛滥提供了便利；②在证券合约、期货合约、远期合约的区分与认定标准不明晰的情况下，市场分割和多头监管很容易引发监管上的冲突或监管上重叠，同时也很容易产生监管缝隙和漏洞，这就为非法的衍生交易活动和非法证券交易活动滋生和泛滥创造了条件；③金融创新会不断削弱场内与场外、证券合约与期货合约之间的界限，在市场分割和多头监管的条件下，如果缺乏有效的协调机制，任何具有跨产品、跨市场特征的产品创新都可能遭遇到多头监管的障碍，并引起多头监管机构间管辖冲突。
二、现行期货交易认定及法律规范存在的主要问题
现行立法关于期货交易认定标准的规定、监管执法和司法实践中关于期货交易认定标准中存在如下问题。
（一）现行立法关于期货交易认定标准的规定
现行采纳形式意义上定义无法为监管执法过程中对期货交易认定或变相期货交易（非法期货交易）的认定提供一个准确的标准。
（二）监管执法和司法实践中关于期货交易认定标准
从表4可以看出，监管执法和司法实践丰富和发展了立法上关于期货交易的认定标准，尤其是法院提出目的测试、整个情形分析的认定标准。但其缺陷仍然十分明显：
第一，标准化的定义及认定标准含糊不清。
第二，作为目的测试一个重要要件，对冲平仓与实物交收认定标准没有阐释清楚，缺乏明确区分的认定标准。
第三，集中化交易方式没有加以定义，但现行立法没有对“集中交易方式”、“国务院期货监管机构规定其他交易方式”做出解释，监管执法和司法实践也没有对此作出明确阐释或认定的标准。
第四，交易场所。交易场所是区分期货交易与其他非期货交易，如远期交易、证券交易、柜台衍生交易的一个重要因素。2012年《期货交易管理条例》关于期货交易的定义中，规定了集中交易或规定，期货交易必须在期货交易所和期货监管机构批准的交易场所进行交易，但它并没有交易所和其他交易场所加以定义或做出解释，没有一个明确的认定交易所或其他交易场所的判断标准。这就无法为区分合法交易所或交易场所交易期货交易、合法柜台衍生交易与非法变相期货交易之间提供一个明确判断标准。
第五，从当前发展趋势来看，远期、期货、证券、场内与场外市场立法和监管的碎片化现象随着我国金融市场的发展在不断恶化，新近推出的证券公司金融衍生柜台市场和2011年开展的各种交易所的清理整顿都是最好的例证。
三、政策建议
基于上文的分析，政策建议如下。
（一）期货交易的定义
立法上关于期货交易的定义实际上是两个概念的定义，一是期货合约的定义，二是期货市场的定义；三是关于商品的定义。期货交易的定义可以通过这三个概念的定义加以明确，无需单独对期货交易下定义。
我国将来期货立法可以对这三个概念加以定义,不再单独对期货交易下定义。期货合约的定义除应期货将来债务、价值性的特征、合约标准化和合约与期货市场关系阐述清楚，更重要的应该将区分期货合约与远期合约之间最重要的一个特征，通常也是认定交易目的（是投机或避险），还是真实进行商品买卖的特征，即是否可以对冲平仓作为期货合约构成要件。目前《期货交易管理暂行条例》的定义遗漏了这一重要特征，可以将其修改为：“期货合约，是指根据期货交易所或期货交易市场统一规定的、规定在将来某一特定时间和地点交割一定数量商品并允许在合约到期时按照期货市场交易规则或惯例通过对冲平仓和结算差价方式取代实际交付的标准化合约。”
对于期货市场的定义，则可借鉴新加坡的立法 ，②将期货市场定义为：“期货市场是指能够接受多边买卖期货合约的报价并按照事先确定的程序和交易规则自动对报价进行撮合和匹配的场所或设施（包括电子交易设施）。但不包括下列设施或场所：（1）只为一个人使用的进行买卖报价或接受买卖报价；（2）当事方能够对合约重要条款（除价格外）进行谈判，合约重要条款（除价格外）不是由该场所或设施事先根据交易规则或惯例拟定好的。”
对于“商品”，则可定义为，“是指任何可以作为期货合约标的物的资产、比率（包括利率和汇率）、权利与权益。”
（二）立法上对期货交易与远期交易、证券交易、场外交易区分的解决方案
立法上对期货交易与远期交易、证券交易、场外交易区分有如下解决方案。
1.对于期货交易与远期交易、场外期货交易及变相期货交易的认定
立法上可以授权期货监管机构可以将某些商品合约交易纳入到期货交易的范畴或排除在外。如可以在期货合约的定义后紧接着规定加一个限定条款，规定：“期货监管机构可以通过规定解释性的规定，将符合上一款规定的合约排除，或将不在上款规定范畴内的合约认定为本法意义上的期货合约。”
这样就可以为实际监管执法中，期货监管机构可以在期货交易的认定上，重实质，轻形式，在期货交易与远期交易区分与变相期货交易识别的认定标准上，采取功能意义上与形式意义上的相结合的认定标准。即除审查合约是否具备标准化和场内交易外在特征外，还可以结合当事人的身份、地位分析当事人交易目的，以此作出更为准确的认定。
就目的认定而言，可借鉴国外普遍采用以下的目的测试标准：①当事人是否具有交付或接受交付能力；②是否具有实际需要对冲的风险；③合约约定是否具有交付或接受交付的意图。
2.证券与期货交易的区分
在证券与期货的区分上，可以有两种选择：一是如果是将来允许证券交易所与期货交易所交叉上市证券期货产品，则可以《证券法》第2条第3款后增加一款，即在“证券衍生品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法原则的规定”增加一款，规定：“不包括在期货市场上市的期货合约”。二是如果仍然沿袭目前市场分开、立法分开与分别监管的体制，则可以在《证券法》第2条第3款后增加一款规定：“上款规定的证券衍生品，不包括期货合约”。
3.监管协调机制的建立与健全
在监管执法协调机制建立健全上，可在2011年清理整顿基础上让期货监管机构作为牵头方，建立健全协调机制，建立和完善明晰期货交易、远期交易、证券交易、场内交易与场外交易的认定标准，建立健全协调监管机制。
（三）期货交易的法律规范
期货交易与远期交易、证券交易、场内与场外的区分本质上要解决它们之间法律适用与监管协调的问题，在这方面，应坚持一个基本原则，即功能相同的产品也应该在法律适用和监管上采取统一标准，这样才能消除监管套利。
1.明确期货交易或场内交易优先原则
在现有体制下，在法律适用与监管上，明确期货交易或场内交易优先原则。①期货交易、远期交易与证券交易发生重叠与交叉时期货交易优先。所谓期货交易优先，就是该交易应优先作为期货交易来监管。②场内与场外发生交叉和重叠时，场内交易优先。场内交易优先是指凡适合场内交易的适格衍生品，应要求必须进场交易，不能在场外进行。在场外与场内衍生品区分及管辖划分上，可以采取凡是适合场内交易的足够标准化和具有足够流动性（主要依据交易量、价格发现功能）的适格衍生品（无论是期货，还是互换等柜台衍生产品）都必须在组织化交易平台，所有组织化交易平台都应纳入统一立法和统一监管的体制下。
2.明确交易所或其他负责场内交易执行的交易设施的概念与外延
明确交易所或其他负责场内交易执行的交易设施的概念与外延，逐步实现组织化交易平台法律与监管上协调统一，开放组织化交易平台在产品上交叉上市，活跃市场竞争，推动金融创新。
3. 建立健全多层次商品交易市场和多层次资本市场法律体系和监管
从长远来看，建立健全多层次商品交易市场和多层次资本市场法律体系和监管，确保其协调统一才是最有效解决期货交易、远期交易、证券交易、场内与场外交易之间因监管差异所导致各种监管套利问题，无论我国今后是选择美国模式，还是选择新加坡或澳大利亚模式，期货立法、金融衍生立法、商品交易立法、证券立法都必须有整体构思、整体设计，在监管执法上应该完善的运转高效的协调机制。
注释：
①笔者找到上海一个法院2010年审结有关非法黄金期货交易的案件。在这个案件中，法院适用了2007年《期货交易管理条例》89条关于变相期货交易的规定，认定被告从相期货交易，构成非法经营罪。本案历时两年，在2009年经过两审后，发挥重审，重审经理两审终结。在认定变相期货交易商，法院不仅审查交易法律与技术特征，而且审查交易的目的，是为了从市场价格波动中获得风险利润，还是为了获得黄金实物所有权。在本案审理过程中，也有人认为，《期货交易管理条例》89条规定变相期货的认定权属于监管机构，而上海法院认为，《宪法》第126条固定，人民法院依法独立行使审判权，不受行政机关、社会团体和个人的干涉，案件定性是一个法律适用的过程，是审判权的重要内容，要求行政主管部门对个别案件的定性意见作为定案前提的做法违背了上述宪法原则。案件的主审法院还提出，认定变相交易不但要审查交易行为特征是否符合《期货交易管理条例》规定的变相期货交易的行为特征，还要综合全案证据及事实，判断交易目的是否是对冲合约获取风险利润。如果交易的合约到期应当被依法、全面、适当履行，当事人不能擅自变更或解除，并且交易不具备变相期货交易的特征或特征不明显的，则是现货交易。（于书生：“非法境外黄金合约买卖与变相期货交易的认定”，《人民司法》2011年8期，19页。）不过值得注意的是，上述案件只是个案，并不能反映大多数法院的立场。实际上，一些法院在适用2007年《期货交易管理条例》有关变相期货交易的规定时，就坚持认为，对于是否属于变相期货交易的认定，只有证监会才有此权力，法院无权或也无能力作出认定。2006年，浙江嘉兴市大江南丝绸有限公司作为原告中国茧丝绸交易市场和嘉兴中国茧丝绸市场交易结算有限责任公司，指控其非法组织蚕丝变相期货交易，并通过串通交易、操纵交易价格等行为侵占客户保证金。在相关争议中，法院拒绝涉案交易是否是变相期货交易作出司法认定，理由是“认定变相期货须经中国证监会调查”。大江南公司提出，2005年2月期间，原告持有2005年3月干茧合约420手，经结算公司撮合，与某会员协议平仓200手，之后原告实际交割了241手，但被告――交易市场按其自行制定的有关规则，在原告未违约情况下，于同年4月7日和4月26日向原告扣收了违约罚金796.5万元和11.9万元。2005年11月，被告串通个别会员无交易保证金下达成交指令并成交合约，被告突然多次违规变更交易规则，将交易保证金比例从5%提高到20%至40%，并据此将原告的在手合约全部强行平仓，将原告的交易保证金全部扣收，导致原告巨额经济损失。原告经调查后发现，被告结算公司只有对企业间现货交易进行结算和担保的经营资格，没有期货交易结算资格。被告违反了我国《期货交易管理条例》的禁止性规定和现行的《大宗商品电子交易规范》，已造成对原告的民事侵权。
②新加坡《证券与期货法》将期货交易所定义为“期货交易所”“是指实质获得批准的从事期货市场运营的交易所。”期货市场，附表第一部分的定义：“在本法中，‘期货市场’是指一个地方或设施（无论是电子或其他）通过它采取集中化方式经常性的发出要约或邀请出售、购买或交易期货合约， 该要约邀请是故意或可合理预见到，无论是直接或间接，被接受，或会收到受邀请方出售或购买期货合约的要约（无论是否通过该场所或设施或其他渠道）。本法意义上的“期货市场”不包括：（a）只为一个人使用的（i）经常性发出买卖或交易期货合约的要约或邀请的；或（ii）经常性接受买卖或交易期货合约的要约的。（b）能够让人们对实质性谈判条款（除价格外）进行谈判，并达成交易的场所或设施，期货合约重大条款（除价格外）是任意性，不是由该场所或设施事先根据规则或惯例拟定好的。
参考文献:
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篇2
[论文摘要]股指期货的交易风险不容忽视，我国政府应建立完善的法律体系和严格的交易风险防范机制以及健全市场监管机制，提高市场监管水平。以防范股指期货的交易风险。
根据目前股票市场和期货市场实际的规模、需求量和法律法规环境，我国已经具备了发展指数期货交易的条件。根据其他国家开展指数期货交易的经验和教训来看，指数期货的风险防范问题是开展指数期货交易重中之重的问题，所以在交易过程中，要建立完善的法律体系、严格的风险防范措施和健全的市场监管机制。
一、股指期货交易一般性风险
由于股票指数期货市场运作的不确定性，不但对期货市场产生风险，而且对现货市场产生风险，甚至将给市场宏观主体和微观主体以及整个社会、经济环境造成危害。
（一）股指期货交易风险的类型
按照巴塞尔委员会于1994 年7月27日发表的《衍生产品风险管理指南》，可将股票指数期货交易风险作如下分类。（1）市场风险。市场风险又称价格风险，股指期货价格风险包括投机者对期货价格的预测失误风险和套期保值风险。套期保值风险是指当股票指数期货交易的标的物股票价格指数发生逆向变动，即股票期货市场指数变动不完全与股票现货市场指数变动成比例，使套期保值的对冲交易发生变化或破裂所造成的风险。造成股票指数期货市场无法发挥应有的套期保值功能。套期保值中主要的风险为基差风险，由于现货价格与期货价格之间的收敛性是不确定的，尤其是在期货到期之前进行对冲，期货价格常常会过度偏离现货价格，基差风险就可能增大。（2）信用风险。信用风险又称违约风险，当交易的对方不愿意或不能够完成契约责任时，信用风险就会出现。对手违约又可分为敌意违约和被迫违约两类。前者为有能力履约但故意不履约，后者为的确没有能力履约（如破产等原因）而不能履约。对于股指期货交易而言，信用风险发生的概率极小，原因是在进行股指期货交易时，交易所有一套独特的交易体系，如设立一系列的保证金制度，最低资金要求，逐日盯市结算措施及强行平仓制度等，使整个市场的信用风险下降。但这种由结算公司充当所有投资者的交易对手，并承担履约责任，一旦结算公司出现风险暴露，由于其风险过度集中，则将危及到整个体系的安全。（3）流动性风险。流动性风险包括两类风险，一种是市场流动性风险，另一类是资金流动性风险。市场流动性风险是指市场交易量不足或无法获得市场价格，导致投资者无法及时平仓的风险。资金流动性风险是指因市场投资者流动资金不足而导致合约到期时无法履行合约支付义务或无法按合约要求追加保证金的风险。在股指期货市场上资金流动性风险通常是投机者操纵市场的重要手段。如果多、空方主力严重违规，将会使无数空头或多头面临爆仓的危险，人为造成资金流动性风险。如我国“327 国在期货事件”由于空方主力严重违规、使多方面临爆仓的绝境，便是人为制造流动风险的实例。（4）操作风险。操作风险是由于人为因素和风险管理控制方面的失误而产生亏损的风险。其本质属于管理问题。引起操作风险的主要原因，有人为的错误、电脑系统的故障、操作程序错误、系统失灵或内部控制失效等等。如巴林银行倒闭案，就是典型的内控机制系统造成的。（5）法律风险。法律风险是交易合约及其内容与相关法律制度发生冲突致使合约无法正常履行或无法获取所期待的经济收益所造成的风险。当然，也包括相关法规制定不及时、不完整，当市场发生剧烈波动时被迫采取临时措施而造成的风险。例如，我国在“ 327 国债期货事件”及许多商品期货市场上都曾采取过的协议平仓，便是实例。
二、股指期货交易的特殊风险
股指期货作为金融衍生品种，除了一般性风险外，还由于标的物自身的特点和合约设计过程中的特殊性，而具有一些特定的风险：（1）基差风险。基差风险是股指期货相对于其他金融衍生产品(期权、掉期等)的特殊风险。从本质上看，基差反映着货币的时间价值，一般应维持一定区间内的正值(即远期价格大于即期价格)，如美国标准普尔500种股票价格指数期货(S＆P500)的基差，在一般情况下为2到3点。但在巨大的市场波动中，也有可能出现基差倒挂甚至长时间倒挂的异常现象。基差的异常变动，表明股指期货交易中的价格信息已完全扭曲，这将产生巨大的交易性风险。（2）合约品种差异造成的风险。合约品种差异造成的风险，是指类似的合约品种，如日经225种股指期货和东京证券股指期货，在相同因素的影响下，价格变动不同。表现为两种情况：一是价格变动的方向相反。二是价格变动的幅度不同。类似合约品种的价格，在相同因素作用下变动幅度上的差异，也构成了合约品种差异的风险。（3）标的物风险。股指期货交易中，标的物设计的特殊性，是其特定风险无法完全锁定的原因。从套期保值的技术角度来看，商品期货、利率期货和外汇期货的套期保值者，都可以在一定期限内，通过建立现货与期货合约数量上的一致性、交易方向上的相反性来彻底锁定风险。而股指期货由于标的物的特殊性，使现货和期货合约数量上的一致仅具有理论上的意义，而不具有现实操作性。因为，股票指数设计中的综合性，以及设计中权重因素的考虑，使得在股票现货组合中，当股票品种和权数完全与指数一致时，才能真正做到完全锁定风险，而这在实际操作中的可行性几乎是零。因此，股指期货标的物的特殊性，使完全意义上的期货与现货间的套期保值成为不可能，因而风险将一直存在。（4）交割制度风险。股指期货采用现金交割的方式完成清算。相对于其他结合实物交割进行清算的金融衍生产品而言，存在更大的交割制度风险。如在利率期货交易中，符合规格的债券现货，无论如何也可以满足一部分交割要求。股指期货则只能是百分之百的现金交割，而不可能以对应股票完成清算。
三、股指期货交易的风险防范
（一）建立完善的法规体系
为保证指数期货交易安全运作， 必须建立严密的法规与监管体系，健全交易者行为，防范指数期货的风险，保证指数期货市场的公平竞争和平稳运行。对于国外指数期货，均有严密的法规与监管体系。以美国为例，指数期货交易是在国家统一立法《期货交易法》的制约下，形成了商品期货委员会（CFTC）、期货行业协会与期货交易所三级监管模式，有效的抑制了风险的发生，并促进了市场的发展。我国目前期货交易已形成统一监管体系，形成了证监会一期货交易所两级监管模式，而指数期货也可沿用两级监管模式，以方便风险管理。在法规体系上，可根据指数期货的特征对 《期货市场管理暂行条例》的有关内容进行修改，在此基础上制订《指数期货交易管理办法》与 《指数期货交易规则》。从长期考虑应尽快制订 《期货法》，使指数期货交易有法可依、规范发展，防范市场操纵和防范市场风险，以更高法律效率的、更加完善的法规体系作保证。
（二）建立严格的交易风险防范机制
为了增强市场的抗风险能力，一方面要总结国内期货市场风险监管的经验，另一方面要借鉴国外指数期货市场的管理制度，并在此基础上做好以下工作：（1）科学定位指数期货标的物。指数期货标的物要包含大量具有较大市值的股票，保证市场不易纵。（2）确定合理的保证金水平。由于我国股价波动限制在10％，所以，指数期货的保证金应在15％以上。（3）规定适度的涨停板幅度。由于我国股票市场不很成熟，保证金的追加速度受到金融服务效率的制约，所以要规定适度的涨跌停板。（4）在市场价格风险加大时，每日结算两次，同时要求保证金在一小时内到位。因此，建立高效率的结算制度，是股指期货风险控制的基本要求。（5）建立特殊情况下的强行平仓制度。当指数期货市场连续单方无报价时，可采取商品期货的处理方法，按规定的步骤强行平仓，释放市场风险。（6）建立风险控制的巡回断路系统。风险控制的巡回断路系统是为了协调股票市场和指数期货市场的价格变动，并对指数期货的价格进行限制的措施，以减少股市和期市之间的系统风险。（7）严格的风险准备金制度。目前国内期货市场的风险准备金非常有限，要推出指数期货，就必须增强市场抵御突发性风险的能力，因此应该提高风险准备金提取比例。（8）实行更加严格的限仓制度，防止市场操纵行为。（9）建立风险预警系统。在参考国外风险预警的基础上，建立国内指数期货交易的风险预警系统，以便能够在事前预测和控制指数期货风险。
（三）建立健全的市场监管机制
目前我国期货市场监管工作当中缺乏行业自律管理这个环节，导致市场风险监控方面出现盲区，增加了政府监管和交易所监管的难度。指数期货对风险控制的要求更高，所以必须尽快建立自律性期货行业的内部沟通，运用行业力量降低指数期货市场的风险。并且建立跨部门、跨市场的联合监督机构是非常必要的，它有利于股票市场和指数期货市场监管信息共享，有利于风险控制决策、措施及步骤的一致。最后，要改进监管方式，提高监管水平。我国期货市场一直是以行政监管为主，但法律监管具有力度大、管理规范、对市场的冲击力较小等优点，因此成为指数期货风险监管的主要方式。
参考文献
[1]陈洁《我国证券市场风险问题研究》[J]，载《合作经济与科技》，2007（第316期）
[2]《股指期货的风险管理》[J]，载《经济论坛》， 2004（第6期）
篇3
【关键词】共同对手方 期货合约 允诺
明确期货交易各个阶段法律关系,对调整市场参与者的利益关系、实施有效期货市场监管体制、维护投资者权益、保证金融市场健康稳定发展都具有重大意义。本文研究重点集中在期货交易过程中结算阶段的法律关系,具体包括对结算关系的主体和客体研究。
结算法律关系的主体确定
结算关系实际是期货合约交易关系的履约阶段。这一阶段的交易主体在我国现行的期货法规中仍然是市场电子交易配对主体(一户一码交易编制制度),但这一问题引发的矛盾是平仓的电子交易与开仓的竞价配对后,平仓一方的权利义务已经终止,开仓一方交易主体的交易对手就已经不存在,期货交易如何继续进行下去?
国际结算机构的处理方法就是引入结算机构这一共同对手方。期货合约交易的结算机构是期货结算服务的提供者和组织者。当结算机构独立于交易所时,需要与交易所的交易数据和风险数据保持良好的沟通。但由于结算机构在决策、信息等方面有自己利益考虑,与交易所的利益冲突自然无法避免①。鉴于市场效率的要求,现代交易所存在并购结算机构的倾向。目前许多交易所都采用内设结算机构方式赢得市场效益②。另一方面,如何为客户提供高效、低成本、低风险的结算服务③是各国结算机构发展的共同动力④。从世界范围来看,外部统一结算逐渐成为了期货结算体系的主流。为规避现货市场上价格波动的风险而产生的期货合约交易市场天然是一种交换风险的市场。期货合约的交易需要在一定时间内完成履约义务,这就不可避免出现对手方信用风险,同时系统性风险因时间的长度而增大,因此,各种因素综合对结算机构的风险控制要求较高;另外价格发现和价格决定功能,风险转移途径功能决定了期货市场存在的必要性,而期货市场是基于期货合约交易的顺利进行为前提,因此明晰期货合约交易的法律关系是降低期货市场法律风险的关键。而法律风险是可以预测并可以通过合理的法律制度设计加以避免。确认期货结算机构“共同对手方”的法律地位就是一种法律技术手段。而合同更替制度是共同结算对手方法律地位的保障。通过合同更替的方法使得结算机构成为期货合约当事人即合约交易的一方,承担保证交易关系顺利确立、顺利了结的责任;在平仓或交割的合约交易法律关系消灭形式上也体现了法律关系明晰和市场交易标的流转高效。这种以平仓方向来轧平合约义务,根本无需考虑原先交易对手的信用履约问题。
共同对手方的历史由来。期货市场的结算方式经历直接结算、环形结算、结算机构完全结算三个阶段,可以说,结算机构的共同对手方制度是CBOT的发展史。CBOT最初不断完善结算规则主要是为了减少违约风险。直接结算是一种将其一笔或多笔交易与其原始的交易对手进行冲抵之后的净额计算方法。交易者由此造成的纠纷也时有发生,出现这种纠纷时,交易者只能通过昂贵、繁琐的法庭程序解决,特别是当价格波动范围大,波动频繁的情况下,这种方法的效率极为低下,直接造成CBOT期货业务交易量大幅缩减。CBOT开始认识到对结算参与人遵循结算规则和凡是出现过违约的会员将被剥夺在交易所交易的权利的约束机制,这种措施对于经营状况良好的会员而言具有正向的激励作用,但对于破产会员来说失去交易权利的意义并不大。交易所对期货合约引入了初始和维持保证金,严格保证金缴付期限。一旦保证金未按时足额缴付,即被视为违约。
从CCP⑤的发展历史来看,CCP最初只是作为回避信用风险的管理手段⑥,逐渐发展成为符合市场交易效率和交易安全双重要求的法律技术手段。但无论如何,CCP只是一种法律技术手段的产物,并非必须。但随后的各种结算规则是在承认结算机构的共同对手方地位发展而来的。
合同更替制度:从“结算机构”到“共同对手方”。电子化交易处理集中由交易会员介入,这种撮合在匿名下进行。共同对手方介入交易买卖双方之间,成为“买方的卖方”和“卖方的买方”,这一制度安排使结算机构作为共同对手方,介入卖买双方的合同关系,成为所有结算参与人共同的交收对手。
共同对手方制度的法律基础保障是合同更替,是指结算机构一旦介入买卖双方参与人的合同,原来买卖双方作为交易对手达成的合同就被双方分别以结算机构为共同对手方的两个新合同所取代,买卖双方参与人之间的权利和义务均由共同对手方承接,参与人只与结算机构一个对手方发生债权或债务关系。共同对手方机制的核心法律机理就是合同更替,正是通过合同更替,结算机构介入期货合约交易关系,替代合同相对方而成为合同一方当事人,成为原合同当事人共同的对手方。整个结算体系涉及众多复杂关系人,不再是单一契约联系,结算机构成为市场交易者的共同结算对手。
法律客体:对价理论下的允诺行为分析
明晰期货合约交易法律关系如何履行,如何终止,首先需理清期货交易的主给付义务内容即法律关系的客体,权利义务共同指向的行为。这是明确期货交易权利义务内容问题的前提条件。
民事法律关系的客体是体现一定物质利益的行为。在交易中体现为给付行为。任何法律关系中权利取得均以义务给付为条件。在对价理论中,给付行为可以理解为允诺。
合同不过是法律强制执行的允诺⑦。这个的允诺有以下三个重要特征:首先,允诺只有在信赖的情况下才有意义。当允诺成为市场典型交易内容的允诺时,一般推定可强制执行,允诺的“可强制执行”最终是为了试图控制可预计的未来。对价理论指出了合同设立的最终目的是为了实现法律对未来允诺执行风险的救济⑧。这是从合同法设立的最初的目的和从合同外部实体来看,合同设立的法律效果。而从合同当事人双方来看,互相可信赖的允诺履行是基于合同法的法律强力保证当事人特定行为的目的所在。一旦双方经过offer和bid就允诺的内容达成合意,法律对允诺的强制执行力就开始起作用。因此,对合同契约的理解是从允诺,可期待的允诺,可交换的允诺,一项允诺是以另一项允诺而做出到最终“可强制执行”的允诺的考察过程。
共同对手方的允诺。期货合约是一份合同,必然也同时存在合同上的权利。理解期货合约上的权利,最有效的方式是引入“远期合约”与期货合约进行比较分析。期货合约和远期合约的共同之处在于:承诺以当前约定条件在未来(确定的时间)进行交易的标准化合约,可以以商品或金融工具为交易标的。
但远期合约与期货合约存在相当大的不同,主要体现在以下五方面:
第一,远期合约双方主体确定;而期货合约是经过电子交易撮合配对,非经法律确认,期货合约交易主体仍为撮合编码对应的主体。
第二,标准化确定程度不同。远期合约遵循契约自由原则,合约中的相关条件如标的物的质量、数量、交割地点和交割时间都经过双方当事人合意;期货合约则是标准化的,期货交易所为各种标的物的期货合约制定了标准化的数量、质量、交割地点、交割时间、交割方式、合约规模等条款,当事人只能被动接受条款。
第三,远期合约是必须履行的协议,只可以交割方式履行;而期货合约无需最终履行,可以选择平仓了结双方权利义务关系。
第四,远期合约通过场外交易;期货合约则在交易所内交易,一般不允许场外交易。
第五,担保方式不同。远期合约的履行仅以签约双方的信誉为担保,一旦一方无力或不愿履约时,另一方就得蒙受损失;期货合约的履行则由交易所或清算公司提供担保。
期货合约不仅是一份合同,而且是一份商品。对期货合约交易产生的法律关系必定指向的是期货合约的处理。由以上分析得出,期货交易所上市交易的合约品种区别于远期合约的主要特征主要体现在对合约本身的处理上,即期货合约上承载一种权利:允诺期货合约的履行可以选择在履约期之前平仓或者交割。至于提供信誉担保义务,是对期货合约作为一份合同的当事人履约担保,担保义务指向期货合约规定的标的物,并非指向期货合约。
因此,期货合约上承载的权利可以理解为,因合约另一方当事人放弃交割方式的利益,做出允诺可以选择在交割履约期前进行平仓的“损害”,使得合约一方当事人获得“平仓权”。正是因为期货合约上的利益和允诺使得期货合约上承载的“权利”成为期货合约交易的合同权利。
CCP的允诺正如上面所提到的,CCP放弃交割方式的利益,做出允诺可以选择在交割履约期前进行平仓的“损害”。
交易者的允诺。交易者的允诺内容主要是允诺在期货合约履行前每日的保证金账户符合CCP对交易者的保证金水平要求。同样,这一允诺是具有可期待性的。但一旦保证金水平不符合标准,CCP尽到了通知义务,先履行抗辩权由此产生,CCP可以自行决定是否要“平仓”,作为一种权利,CCP是可以决定是否行使平仓权利的⑨。
平仓权,可以理解为期货合约上承载的权利的交易客体。以期货合约为媒介,转移债权。从而获得交易对手的信用允诺和交易费用支付。这种债权的经济意义并非只在结算法律关系中体现,在吸引更多的交易者进行交易,提高整个系统的市场流动性,获取较高的交易费用对交易所一方都是很大的利益对流。由此来看,除交易费用的缴纳之外,其它的利益都非交易所与交易者合意取得,所以不具有契约性质。由此来看,期货合约因承载一定的权利,所以可以成为交易的标的物。
交易者对CCP的允诺是可以期待的。因为平仓方式是交易者与CCP之间方向相反的期货合约提前履行。“可以提前履行的合意”正是CCP作为一方当事人放弃的利益,即允诺的损害。这是因为如远期合约的签订本来是为了货款对付,通过远期交割实现;期货市场的交易者多数情况下并非是为最终交割了结,而更愿意选择平仓,而省下现货交易的环节。针对这一目的,CCP为了提高交易量,而明确提出允诺一旦选择平仓,合约可以在交割期前履行,这也是期货合约作为交易标的物的价值所在。
经过“讨价还价”的允诺。保证金水平是整个市场“讨价还价”的内容:讨价还价的结果是双方对相互之间允诺的合意一致。
保证金水平的标准虽然在期货合约中注明:标的商品价格的百分比。保证金具体数额经过配对交易而合意⑩,双方主体的允诺对价是清晰的,因此,双方的允诺是法律强制执行的允诺,合同契约关系因此而产生。真正期货合约交易的时点在交易配对之后的合同更替完成的瞬间。交易主体是交易者与CCP。这种交易法律关系的履行是通过交易者在持仓期间履行“保证金水平”的允诺。但是由于基础商品价格频繁波动,保证金水平处于不断变化中,因此交易者做出的允诺是持仓期间允诺保证金账户符合双方就保证金比率达成的协议。
双方之间法律关系的了结:义务的清偿―允诺的实现???。期货合约交易的允诺实现(即权利义务的终止)是通过以下两种方式了结:第一是交易者的平仓指令,双方的相反契约提前履行,交易者行使了平仓权,CCP实践了允诺;第二是交易者实践了在持仓期间,保证维持每日保证金水平的允诺。允诺实现还可以通过期货合约的实际履行――交割。
由以上分析来看,平仓权,可以理解为期货合约上承载的权利。交易者以期货合约为标的物,允诺每日保证金水平;CCP以期货合约为标的物,允诺平仓权。这种债权意义并非只体现在理清结算法律关系上,同时还具有吸引更多的交易者进行交易,提高整个系统的市场流动性,获取较高的交易费用等经济意义。
结 论
合同更替制度是我国引入CCP制度的最大法理障碍。如何在现行民法框架下,构建合同更替制度是我国确立结算机构为“共同对手方”急需解决的问题。对共同对手方制度引入后的结算法律关系探讨有助于完善我国期货市场的法制建设。
我国不存在合同更替制度的明确法律规定,只形成了债权债务移转和概括转让制度基本机制。虽然《合同法》第88条中规定“当事人一方经对方同意,可以将自己在合同中的权利和义务一并转让给第三人”,但鉴于期货市场交易的复杂性和出于多方效率考虑,应当以具有法律效力的规定以明示。由此来看,合同更替制度虽然可以基于合同自由原则推断出共同对手方(CCP)结算制度的合法性,但需要明文规章以降低信用风险和法律风险的不确定性。
期货结算公司的法律地位应当在功能上起到中央对手方的作用,因此还要在此基础之上进一步完善我国期货结算中的中央对手方制度:一方面,在法律法规上明确中央对手方的地位,对中央对手方与各方参与人的权利、义务关系予以明确;另一方面,在法律上明确“合同更替”的概念,以便参与人违约时,中央对手方有足够的法律依据进行追偿,或者采取相应的风险管理措施。(作者单位:清华大学法学院)
注释
①高健:“‘创新与成长’成全球交易所竞争重要特征”,和讯网,2010年2月26日。
②王莉莉:《世界期货交易所进行战略调整的主要背景》,大连商品交易所,2006年6月19日。
③香港交易所:《香港交易所行情服务收费具竞争力》,2008年3月10日。
④徐炜旋:“两大交易所竞争焦炭定价权”,《21世纪经济报道》,2009年12月11日。
⑤即共同对手方,在本章中都以CCP的形式代替共同对手方。
⑥在美国期货结算所历史上未曾出现无力支付的情况。这是因为结算所的支付风险即共同对手方的信用风险是整个结算市场最为重要的基础保障。See Futures Trading,RobertE.FinkandRobertB.Febuniak,1955,NewYork Institute of FinaneePraetiee―Hall,pz63。
⑦⑧???[美]杰弗里・费里尔,迈克尔・纳文,陈彦译,《美国合同法精解》,北京大学出版社,2009年1月第1版,第1、2、395～397页。
篇4
摘 要 我国商品期货市场起步较晚，发展还不完善，与国外成熟期货市场相比较仍然存在较大的差距。由于我国期货市场存在多方面的不足，导致期货市场的功能并没有充分发挥出来。本文从我国期货市场的发展现状出发，分析了期货市场存在的缺陷，并提出了相应建议。
关键词 商品期货市场 期货交易
一、商品期货交易的特征及期货市场功能
（一）商品期货交易的特征
商品期货，是指标的物为实物商品的期货合约，主要包括农副产品、金属产品、能源产品等几大类。商品期货交易具有以下三个基本特征。
1. 以标准合同交易为准
期货交易市场并不是买卖实际货物的市场，而是买卖品质、规格、数量、包装、检验、支付、交货地点以及方式、解决争议等条款和内容都已经标准化的期货合同的市场，只有价格是变动的。而这也是期货交易区别于现货远期交易的一个重要特征。
2.特殊的清算制度
在期货市场上，买卖双方达成交易后，均需立即在清算所进行登记。登记后，买卖双方就不再存在合同责任关系，而是他们分别与清算所建立合同关系，清算所分别成为期货合同的卖方和买方，也就是说所有在交易所达成的交易，必须送到结算所进行结算，经结算处理后才算最后达成，才能最后成为合法交易，而交易双方互无关系，都只以结算所作为自己的交易对手，只对结算所负财务责任，即在付款方向上，都只对结算所，而不是交易双方之间互相往来款项。
3.严格履约的保证金制度
保证金制度一般包括原始押金交纳制度即初始保证金制度和亏损时补交押金制度。保证金制度的实施，不仅使期货交易具有"以小博大" 的杠杆性，吸引众多的交易者参与，而且使得结算所为交易所内达成并经结算后的交易提供履约担保，确保交易者能够履约。
（二） 商品期货市场的功能
1.规避市场风险
商品期货市场的规避市场风险功能即套期保值功能。由于现货市场上具有价格波动性即价格的不确定性，而这种不确定性又会给企业带来风险，因此，企业可以通过期货市场的反向操作即买入套期保值和卖出套期保值来规避由于现货价格的不利波动而产生的生产经营风险。期货市场的套期保值功能也是服务于现货企业的主要功能之一。从宏观的角度看，期货市场的套期保值功能实际上起到“平衡杆”的作用，也就是说，企业运用套期保值正如运动员手中的平衡杆，实体产业的风险可以通过期货市场价格波动，通过套期保值功能得以化解。
2.价格发现功能
相对于现货市场而言，在期货市场内，由于众多的期货交易者按照各自认为最合适价格成交，因此期货价格可以综合反映出供求双方对未来某个时间的供求关系和价格走势的预期，而这种价格信息增加了市场的透明度，有助于提高资源配置的效率。期货市场价格发现是套期保值功能充分发挥后衍生出的第二大功能。事实上，价格发现发挥的是“弹簧”作用，即当现货价格涨势过快时，期货市场形成一个回调的压力；当现货价格过低时，期货市场又对其形成一个向上的推力。
3.有助于金融秩序和经济秩序的建设
与证券市场不同，期货市场是风险管理市场，解决的是市场价格风险的管理问题，使得市场经济中的无限风险有限化，在实体经济衰退时进行对冲，而证券市场资产市场，解决的是资本配置的问题，在不同时期会出现繁荣和减值。社会经济活动不仅仅是要关注财富的积累和分配，在一定的时期也要关注风险的分散，所以期货市场的发展能够使得经济发展更加持续与稳定。
二、我国商品期货市场的发展历程及取得的成就
（一）我国商品期货市场的发展历程
现代期货市场和期货交易距今已经有一百多年的历史，而原始的期货交易更是可以追溯到古希腊和古罗马时代。在上世纪八十年代后期我国经济改革已经经历了十年的历程，随着单一计划体制与市场相结合的转轨，政府对经济的直接控制逐渐向依赖市场调控转变。
期货市场在我国的发展历经“一波三折”：第一阶段（1988年至1993年），试点探索阶段。我国期货业迈出了发展的第一步，在此阶段经历了迅速膨胀和无序发展；第二阶段（1993年至2000年），整顿治理阶段。我国期货市场经历了风险事件迭出的整顿期；第三阶段（2000年至今），稳步发展阶段，我国期货市场现在正处于有史以来最好的规范发展时期。
（二）我国商品期货市场取得的成就
在经历长期整顿后，我国期货市场取得了显著的成就：首先，我国期货市场的交易量以及交易额迅速增长，期货市场的价格发现和风险规避功能也逐步凸显，同时我国期货市场的国际影响力也逐步形成；其次，2006年之后，我国期货经纪公司经营状况好转，资产总额较快增长，净资产也有所增加；最后，参与期货市场进行套期保值的企业数量不断增加。
三、我国商品期货市场存在的缺陷
经过十多年的发展，我国商品期货市场已经取得了举世瞩目的成就，然而，我国商品期货市场总体而言，仍然是其他国际期货市场的“影子市场”。
（一）我国商品期货市场的监管机制不健全
这主要表现在以下几个方面：首先，我国沪胶期货市场相关的法规规定过于简单，缺乏可操作性；其次，沪胶期货市场相关制度执行不力；最后，对监管者的监管缺位。交易所本身应该是一个监管者，但同时又是市场的参与者，这种矛盾而尴尬的身份常常使得交易所为了自身利益默许甚至鼓励投机者使用违规手段来达到活跃市场的目的。
（二）我国商品期货交易所的组织形式和规则体系不完善
从组织形式上看，我国三家期货交易所实行的是会员制，但是由于我国期货市场特殊的监管模式，会员并不是自我监管的会员，交易所只是名义上的会员制，因此交易所的竞争机制并不完善，竞争主体地位不够平等，信息披露也不够公正。从规则体系上看，我国交易所大多采用一般规定与特殊规定混合的一元式结构，而对于很对业务规则，并没有严格区分一般规定与特殊规定，一旦上市新品种，往往需要修改多项条款。此外，我国交易所的规则内容也比较简单，其主要重点只放在风险控制上。
（三）我国商品期货交易品种和品种管理未能国际化
与国外发达的期货市场相比，我国期货市场上市品种数量较少，如美国期货市场，其期货品种数量多，涉及范围也比较广泛，而我国上市的品种只有十几个，并没有形成完整的产业链，不能满足各类企业套期保值的需求。此外，我国期货市场新品种上市采用的是审批制，还没有实现市场化。而审批制带有浓厚的行政干预色彩，人为因素占很大成分，因此市场需求容易被忽视，上市效率也会有所较低。
（四）我国期货市场投资者结构不合理
目前，我国期货市场投资者比例失衡，投资主体结构也不合理。从我国的现状来看，期货市场规模依然比较小，套期保值者的比例也较低，保值的力量较弱，并且投资者多以中小散户为主，而专业的机构投资者非常缺乏，这导致投资者的总体实力较弱，有待进一步提高；从企业的角度看，现在仍有较多企业将期货市场视作现货市场，甚至将套期保值交易理解为变相备库，因此在期货市场不断买进，而一旦价格出现暴跌，企业则立刻面临经营困境；另外，我国期货市场发展早期出现了过度投机和盲目发展的问题，我国政府一直把控制期货市场规模作为防范风险的一个重要措施，并对法人投资者入市严格限制，因此信贷资金、金融机构被阻止在期货市场门外。
四、我国商品期货市场发展的对策
（一） 期货交易所要有国际化的制度、信誉和市场辐射能力
从全球期货交易所的发展来看，交易所可以是区域性的，也可以是国际性的，关键取决于交易所的制度、信誉和市场辐射力。具有良好体制，又有信誉的交易所，只要其交易品种符合国民经济发展的需要，在现代通讯条件的支持下，完全有可能成为国际化的中心交易所。这需要我们做到以下三点：首先，我国需要完善上市机制，即改良审批制，并过度到核准制，最终逐步实行注册制，实现与国际期货市场的上市交易制度接轨；同时，应加快完善我国期货交易所的场内交易制度，扩大交易品种范围以及增加交易量，使我国国内期货市场的交易品种国际化，使得我国内相关企业能很好地运用期货的套期保值功能以及价格发现功能，以减少价格波动带来的负面影响；最后，应建立期货交易所的国际化制度并提高我国期货交易所的信誉和市场辐射能力，我国应该努力培育具有权威性的产销统计分析机构，加强信息披露。
（二） 要有强大的期货经营机构以及加快培养期货专业人才
期货经营机构作为期货市场的重要参与者，是期货交易所和投资者之间的桥梁与纽带，是期货市场正常运行的中介，其内在质量和竞争力对我国发展期货市场以及获取大宗商品国际定价权十分重要。一个中心交易所能否有足够的发展后劲和强大的辐射力，关键取决于其会员机构是否强大，而期货机构的强大又主要取决于期货专业人才的培养。因此，我国在对期货公司实行分类监管上，应该为那些具有潜在竞争力的优质的期货公司做大、做强创造条件，以提升我国期货经营机构的国际竞争力，同时，还应该加强国际化期货人才队伍建设，培养出更多的高素质研究人才和管理人才。
（三） 提高期货市场的流动性，促进市场投资者结构合理化
套期保值者、套利者以及投机者是期货市场重要的三大参与主体，这三者之间的比例是否合理是期货市场价格发现、规避风险等经济功能正常发挥的基本要素。因此，未来在推动我国国内期货市场发展的同时，不仅要继续鼓励套期保值交易，还应该鼓励理性投机和行业性、专业性的机构投资者入市，优化期货市场投资者结构，提高市场流动性。同时，还应该借鉴国际成熟期货市场的发展经验，培育和发展期货投资基金，以扩大市场规模，规范期货市场交易行为。
（四） 要提高我国金融市场的开放程度
金融市场对外开放是我国改革开放基本国策的重要组成部分，从长远来看，逐步扩大金融开放，并逐渐融入全球金融市场体系，不仅可以使我国在引进外资及促进经济增长方面获得巨大的收益，并且还有助于国内金融业的改革和发展，增强国际竞争力。国际上的期货交易所都是建立在开放的金融体系下的，资金的流动基本不受限制，许多厂商和投资者都积极参与品种的交易，并且众多厂商愿意以该市场的价格为基准贸易价格。因此，我国应该加快金融市场的国际化步伐，以适应我国经济发展的要求。
（五） 尽快出台《期货法》，进一步完善我国期货市场法律和法规体系
未来的中国期货市场在快速发展的同时将面临更多的变革和挑战，特别是作为国际定价中心的期货市场，不仅要受到世界经济、政治等因素的影响，还会出现大量的国际投机者参与交易。在这样的外部环境下，为确保市场稳定运行，相关的监管和法律配套工作需要进一步加强。首先，我国应该尽快出台《期货法》，完善我国期货市场的法规和法律体系。《期货法》应该不仅仅是《期货交易管理条例》的“升级版”， 应既涵盖商品期货，又涵盖金融期货；既规范场内交易，又服务场外交易；既能使中国期货业“走出去”，又能把国际期货业“引进来”；其次，应该加强我国期货行业协会的自律功能。我国期货业协会长期以来缺乏权威性，自律功能没有得到充分的发挥，加上我国一直以来行业自律性较差，期货业协会的自律功能需要进一步加强；另外，还应该明确中国证监会、中国金融期货交易所以及期货业协会的分工，加强各机构和组织之间的协调配合，提高综合监管能力，从而实现政府监管、行业自律和交易所内部监管协调分工、高度统一，以提高监管效率和效果；最后，与我国期货市场发展相比，我国期货法制建设相对滞后，所以还应确保市场监管体制与市场发展同步，以保持市场的灵活性，避免其妨碍期货市场的发展和影响我国期货市场国际竞争力的提升。
（六） 可以超常规发展期货市场
对于我国而言，建立独立完善的金融体系已经进入倒计时，期货市场是金融体系健康的保证。我国期货市场在“十二五”期间可以迅速发展，甚至可以超常规发展，这主要是由于以下四个方面因素决定的。首先，自我国加入WTO以后，对我国国内很多期货品种来说，上市已经进入了倒计时阶段；其次，十二五期间是我国改革和发展比较关键的一个时期，我国将继续快速发展，并将会成为亚洲甚至世界的制造中心，这就要求我国必须有强大的期货市场和经济发展相适应、相配套，否则会影响我国经济的发展，这也决定了我国期货市场将会超常规发展；再者，从金融安全、金融竞争这个角度来看，我国也需要健全自己的期货市场体系；最后，我国期货市场经过十几年的整顿和治理，已经步入规范、有序的发展阶段，具备了快速发展的条件。
参考文献：
[1]黄远峰.中国期货市场存在的问题及应对措施探讨.西南财经大学.2005.
[2]吴建平.当前中国期货市场存在的主要问题探讨.财政金融.2006（08）.
篇5
关键词：美国；股指期货
一、 前言
股指期货是现代资本市场中十分成熟的金融期货产品，又称股价指数期货、期指，是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖。
随着我国经济实力的增强和资本市场的发展，推出股指期货已被提上日程。美国股指期货市场发展时间较长，借鉴美国发展股指期货市场经验，对于我国发展股指期货意义重大。
二、 美国股指期货市场发展历程
（一）、股指期货推出的背景：上世纪70年代，布雷顿森林体系的崩溃，汇率和利率的波动幅度和波动频率加大，股票市场风险加大，投资者迫切想要寻找一种能够规避风险、实现资产增值的金融工具。1977年，美国堪萨斯城商品交易所（KCBT）成立了一个专门的委员会来创立一种金融工具，最后该交易所决定创立一种以某一种股票指数为基础的期货合约，并认为这将为其带来巨大的经济效益。这也就是现在的股指期货合约。
（二） 股指期货的发展：1982年2月24日，KCBT推出了价值线综合指数期货合约的交易，世界上第一支股指期货产品诞生。但在1987年10月19日，也就是著名的“黑色星期五”，美国华尔街股市单日暴跌了近25%，从而引发全球股市重挫。在此之后，为了防范股票市场的价格大幅下跌，各交易所均采取了多项保障措施，这些措施在1989年10月纽约证券交易所的股价“小幅崩盘”时发挥了异常重要的作用。上世纪90年代至此次金融危机爆发前，美国的股票指数期货再次进入了蓬勃发展期。
（三） 美国股指期货市场运行机制研究
1、 市场机制
（1）.流动性。流动性是一个成熟市场所必须的基本特征，当市场缺乏流动性时，市场必将被恐慌淹没，从而导致市场崩盘。
（2）.价格发现。股指期货合约价格是市场对未来股价水平的理性预期，由于在期货市场没有来自现货市场急迫的抛售压力，股指期货尤其是远期合约，可以更从容、理性地预测未来的股价走势，通过价格发现机制形成远期价格，一定程度上可稳定现货市场价格。
（3）.风险控制。美国各个交易所都建立了严格的风险控制制度，来保证期货市场的健康平稳发展。这其中就包括我们所熟知的保证金制度、逐日盯市制度、持仓限制和强行平仓制度等。同时，为了防止市场的幅波动，各交易所都建立了涨跌停板限制和熔断制度，使市场趋势更加理性和稳定。
（4）.套利机制。当股票现货市场或股指期货市场大幅上涨或下跌时，套利机制便可生效。大量套利资金的反向操作，即卖空被高估的资产，同时买入被低估的资产。这样，股指期货的内在机制决定了其可减缓股市上涨或者下跌的力度，降低市场的波动幅度。
（5）.套期保值。避险和套期保值是期货的基本功能之一。投资者通过在股指期货市场上的套期保值，有效规避了自己投资组合市值下跌的风险，也大大降低了大量抛售股票可能带来的冲击效应。
2、 监管机制
（1）监管组织体系
美国股指期货市场实行的是“三级监管体制”的独特模式，即由商品期货交易委员会（CFTC）、美国期货业协会（NFA）和期货交易所三方面共同组成相互分工合作的组织体系。
CFTC负责对各期货交易所进行管理和监督，对期货公司与经纪人进行严格的管理。NFA是由期货行业人士组成的全行业性的自律组织，也是唯一被CFTC批准的期货业自我管理协会，在美国期货管理机构中占据重要的地位。NFA的职能主要是为期货行业制定和实施综合性自我管理制度。
（2） 监管法律体系
美国有关股指期货的法律规范体系由两大部分组成：联邦期货管理法律法规和交易所期货交易规则，这两部分互为补充并分别以不同的方式作用于市场，保障了股指期货期货市场交易秩序的稳定。
在1982年股指期货推出以后，由于美国各期货交易所已经积累了长期的发展经验，形成了一套完整而又符合市场机制的期货交易制度。
3、 美国期指市场发展经验对中国启示
（1） 推出时机要成熟，要循序渐进。
我们可以看到，美国股指期货的推出，是在各项条件都成熟的条件下应运而生。当时，美国国内投资者已由机构投资者成为主体，金融市场更加理性化；信息技术大范围应用到金融领域，发行股指期货有了技术上的可行性；已经建立了发行股指期货的法律环境。
我国推出股指期货已是势在必行。但是我们不能盲目地推出，而是选择适当的时机，等条件成熟时推出。
（2）. 要建立完善的监管和法律体制
在我国，《期货交易管理暂行条例》等相关法规的，为股指期货的推出解决了法律障碍。要在深入研究国外成熟经验的基础上，制定符合我国实际的具体操作规程，使金融期货一经推出就有一个健全完善的法律平台。
（3）. 要不断创新与丰富产品
美国股指期货诞生以后，一直保持了相对平稳的发展。各交易所为了保证市场交易的活力和竞争力，不断推出新的品种，股指期货产品创新层出不穷，使股指期货标的资产日益丰富，合约种类逐渐增加，也为股票市场增加了对冲系统性风险的工具。
我国在推出股指期货以后，也应当不断进行期指产品的丰富与创新，满足投资者和市场的需要，只有这样才能保持市场的活力。一个不能满足投资者需求的投资品种必定要被投资者和市场所抛弃。金融市场瞬息万变，我们应当充分了解市场及投资者需求变化，对期指产品不断改进与创新，才能保持股指期货市场的健康、持续发展。
参考文献：
篇6
关键词：股指期货市场；发展历程
Abstract：This article starts from the detailed explanation of stock index future， and then introduces the history of SIF in America， Japan and Singapore. Through comparison and analysis of the three countries， we can see separate success and lessons. We also can conclude how to build Chinese stock index futures market.
Key Words：stock index future market，developmenthistory
中图分类号：F830.91文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2009）04-0061-04
一、股指期货概念的界定
（一）股指期货的定义
股指期货，是以股票指数为交易标的物的期货，是买卖双方根据事先的约定，同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议。它是当前金融期货市场最热门、发展最快的期货品种。股票指数期货不涉及股票本身的交割，其价格根据股票指数计算，合约以现金清算形式进行交割。
（二）股指期货产生的背景
股票指数期货是三大金融期货品种中最后被开发出来的，同其他期货交易品种一样，股指期货也是适应市场规避价格风险的需求而产生的。
随着机构投资者持有股票的不断增多，其规避系统性价格风险的要求也愈加强烈。1982年2月24日，美国堪萨斯市交易所推出了道・琼斯综合指数期货合约的交易。交易一开市就很活跃，当天成交近1800张合约。此后，芝加哥商业交易所推出了S＆P500股指期货交易，当天的交易量就达到3963张。随后，日本、香港、伦敦、新加坡等地也先后开始了股票指数的期货交易，股指期货交易从此走上了蓬勃发展的道路。
（三）股指期货市场的功能
股指期货市场有价格发现功能。由于所需的保证金低、交易手续费便宜，因此期货市场的流动性极好。一旦有消息影响了大家对市场的预期，很快会在期货市场上有所反映，并且可以快速地传递到股票市场，从而使股票市场价格达到均衡。
股指期货市场还有风险转移功能。股指期货的引入，为市场提供了对冲风险的途径，期货的风险转移是通过套期保值来实现的。若投资者持有与股指有相关关系的股票，为防止未来股指下跌造成损失，他可以选择卖出股票指数期货合约，即以股指期货空头与股票多头相配合，投资者就避免了总头寸的风险。股指期货为证券投资风险管理提供了新的手段，它改变了股票投资的基本模式。
股指期货也有利于投资人合理配置资产。如果投资者只想获得股票市场的平均收益，或者看好某一类股票，诸如金融股，如果在股票现货市场将其全部购买，无疑需要大量的资金，而购买股指期货，则只需投入少量的资金，就可跟踪大盘指数或相应的金融股指数，达到分享市场利润的目的。并且股指期货的期限较短(一般为三个月)，流动性强，这有利于投资人迅速改变其资产结构，进行合理的资源配置。
二、美国股指期货市场的发展历程――内部动力
（一）改变原本竞争格局的几个事件
首先，布雷顿森林体系解体，开始实行浮动汇率制，世界油价开始动荡，美国经济出现了高通货膨胀。道琼斯30种工业指数从1973年的高点1050点下降到1974年的580点。在此情况下，金融机构加强了对市场风险的管理，出现了对规避现货市场风险的各种金融衍生工具的需求。
1974年9月2日由美国总统福特签发的《雇员退休收入保障法》正式生效，它是美国第一部全面规范企业年金与个人储蓄计划的法案。该法案正式对私人养老金计划的管理方面进行了规定，要求受托人严格履行“审慎人原则”，同时对受托人的职责及禁止行为做出了规定。基金公司雇佣专业的投资顾问，对资产配置提供建议。为了减少管理费用和交易成本，基金公司纷纷选择消极型投资组合。
该法案推出一年后，1975年5月1日，固定佣金制被废止，经纪公司丧失了过去的核心收入来源。佣金收入大幅下降，在短短几周内，有些公司的佣金收入下降了近80%。今天，许多大的机构每股交易仅需支付很少的佣金，有的甚至根本不付任何佣金。
在1982年3月，美国证券交易委员会（SEC）推出“415条款”，此条款规定，符合条件的公司，可以为其今后两年内所有可预期的证券发行，预先到证券交易委员会办理被称为暂搁注册的手续，并自主决定证券发行的具体时机。“415条款”的实施使承销商之间的竞争更加激烈，从而导致发行成本降低。
（二）世界第一只股指期货的产生历程
1922年，美国国会颁布了《谷物期货法》，开创了期货市场立法监管的历史。该法规定，具体商品的期货交易活动只能在经联邦注册的交易所内进行，交易所必须建立防止价格操纵行为和逼仓行为的制度。1936年，国会对《谷物期货法》进行了较大的修改，并更名为《商品交易所法》。该法加强了联邦政府对期货交易的直接管理，加重了期货交易所的责任，赋予期货交易所对违法犯罪活动的惩罚权力，直接监管垄断行为。1974年，美国国会通过了《商品期货交易委员会法》，授权成立独立的商品期货交易委员会（CFTC），对所有的商品期货市场行使联邦管理权职责。CFTC的设立加强了政府对期货市场的管理，尤其是对合约创新的管理。1977年，堪萨斯市期货交易所(KCBT)向CFTC提交开展股票指数期货交易的报告，尽管CFTC对此报告极为重视，但是由于证券交易委员会(SEC)与CFTC在谁来监管股指期货这个问题上产生了分歧，造成无法决策的局面。SEC和CFTC主要在保证金设定、市场参与者的标准和防范市场操纵的具体措施等方面存在分歧。1981年，新任CFTC主席约翰逊和新任SEC主席夏德达成“夏德―约翰逊协议”，明确规定股指期货合约的管辖权属于CFTC。1982年《商品交易法》使这项协议规范化，SEC负责以股票交割的所有交易，CFTC负责以股票为标的进行现金交割的期货交易。
1982年2月16日，CFTC通过了堪萨斯市期货交易所开设股指期货交易的申请。同年2月24日，堪萨斯市期货交易所推出了价值线综合指数期货交易。4月21日，芝加哥商业交易所（CME）推出了S&P500股指期货；其后纽约期货交
易所（NYBOT）也迅速推出了NYSE综合指数期货交易。
三、日本股指期货市场的发展历程――外部刺激
（一）新加坡日经225股指期货的推出
日本股票指数期货合约首先出现在海外，1986年9月3日，日经225指数期货在新加坡金融期货交易所（SIMEX）交易。1987年6月9日，大阪证券交易所在证券交易法允许的范围内推出了以50种股票打包组成的股票期货交易，也称“股指50”。
（二）日本国内日经225股指期货推出
为保持日本商品期货市场未来的竞争力和国际地位，1987年5月，日本管理者放开了对本国投资者利用SIMEX的日经225股指期货合约的限制。刚开始，日本股指期货交易发展缓慢，直到1987年股市暴跌后交易量才迅速发展起来。
（三）日本经济与股指期货市场的发展
1988年日本金融市场管理当局批准了大阪证券交易所关于进行日经指数期货交易的申请。1988年5月，修改后的证券交易法允许股票指数和期权进行现金交割，当年9月东京证券交易所推出了东证股指期货交易，大阪证券交易所推出了日经平均股价期货交易（也称日经225）。伴随着这些股指期货交易的导入，“股指50”的交易规模日益减少，最终于1992年3月停止了交易。
1990年开始，日本的房地产市场泡沫破灭，经济步入“消失的十年”，股市也随之向下调整。随着日经指数下跌，股指期货交易量有了大幅的增加。1992年日本股市达到历史低点时，日本财务省为了限制股指期货对市场波动性的影响，对股指期货交易采取了惩罚性的措施，提高了股指期货保证金和股指期货佣金，同时加强了对涨跌停板的管理，此后股指期货交易量出现不断下降的局面。日本管理当局于1994年开始实施放松管制的措施，降低股指期货保证金比率。
四、新加坡股指期货市场的发展历程
（一）新加坡国际金融交易所的成立与发展
1984年9月，新加坡国际金融交易所(SIMEX)成立，它是亚洲最早成立的金融期货交易所，它的成立开创了亚洲金融期货发展的新局面。考虑到本国资源有限，投资者数量少，从成立之初SIMEX就想打“国际化”的牌，因而重点开发他国股指衍生产品。1986年9月，SIMEX推出了世界上首个日本股市指数期货，即日经225种股票价格指数期货，开创了亚洲股指期货交易的先河。日经225股指期货在新加坡推出刺激了其在日本本土的推出。1988年9月到11月期间，SIMEX分别推出了以摩根士丹利新加坡自由指数为准的新加坡股票指数期货合约、以道・琼斯马来西亚指数为准的马来西亚股票指数期货合约和以道・琼斯泰国股票指数为准的泰国股票指数期货合约这三种股指期货合约。它们的推出，加强了SIMEX作为亚洲主要股票指数产品交易中心的地位，并且推动了亚洲资本市场走向全球化。其后，SIMEX不断对金融期货品种进行创新，陆续推出各种利率、股票与能源衍生商品期货。
（二）新加坡交易所的成立与发展
1999年12月1日，新加坡交易所(SGX)正式成立，它是由SIMEX和新加坡证券交易所(SES)合并而成的。SGX被誉为目前最具侵略性的交易所，因为它是目前拥有股指期货境外上市品种最多的交易所。截止到2006年7月27日，在新加坡交易所挂牌交易的股指期货合约有8种，其中6种是境外上市的合约。
通过近二十多年的规范与发展，新加坡整个金融期货市场开始走向成熟和规范，并且确立了其亚洲股票指数期货交易中心的地位，为亚洲和世界各国的金融市场系统风险规避提供了重要途径。
五、国外经验对我国的启示
（一）二十世纪90年代初我国金融期货的发展试点与失败原因分析
1988年，中国政府提出加快商业体制改革，积极发展各类批发贸易市场，探索期货交易。 之后中国陆续发展了商品期货和金融期货交易。
二十世纪90年代初中国开展了金融期货交易试点，当时的交易品种主要有外汇期货、股票指数期货、认股权证、可转换债券、国债期货等。1993年3月10日，海南证券交易报价中心在全国首次推出股票指数期货交易，可交易品种包括深圳综合指数和深圳综合A股指数各4个到期月份的期货合约。但由于投资者对股指期货的认知度较低，使得成交清淡，而且深圳股市当时规模还比较小，难以发挥其应有的规避风险的功能，实际上还成为一种投机性极强的工具。1993 年 9 月，深圳平安保险公司福田证券部出现大户联手交易，打压股价指数的行为，造成极其不良的影响。1993年9月9日，中国证监会发出通知，券商未经批准不得开办指数期货交易业务。海南证券交易报价中心深圳综合指数和深圳综合A股指数期货交易业务在10月暂停。试点以失败而告终。
总结试点失败的原因，主要有以下几个方面:首先，在当时的中国金融市场上，因为是特定的发展阶段，主要的金融价格如利率、汇率等不是完全由市场决定的，从而不具备发展金融衍生产品的基本条件，这是主观原因。其次，自1994年1月1日起，我国虽然实行了官方汇率和市场调剂汇率并轨，但是国家仍对外汇实施严格的管制；存贷款利率和国债的发行利率也受着国家正式或潜在的管制，真正的市场化利率仍然尚未形成。另外，股票市场上的股权分置缺陷以及相关法律法规体系建设的不完善也是导致试点失败的外部原因。
（二）几点思考
1. 选择成熟的推出时机。1977年初美国堪萨斯期货交易所提出上市股指期货产品时，有两大问题没有法规可循，一是股指期货到期交割是否可以采用现金结算的问题；二是股指期货究竟由CFTC还是由SEC来监管。经过讨论后，1981年决定由CFTC来监管，1982年决定采用现金结算方式。这就为推出股指期货解决了法律障碍，确立了监管主体。
2005年，困扰我国证券市场多年的股权分置问题开始解决，在证监会的积极推动下，股权分置改革于2005年5月正式启动，目前，绝大多数上市公司已经完成了股改。在金融创新方面，一些公司推出了认购和认沽权证方案。在这种金融大环境下，对比上个世纪80年代美国推出股指期货的条件时机可以看出，当前我国推出股指期货的条件和时机日益成熟。
一是法律条件日益成熟。新修订的《证券法》规定，2006年1月1日开始，允许证券交易以现货和国务院规定的其他方式进行交易，从而为股指期货的推出解决了法律障碍。2007年4月15日，《期货交易管理条例》开始实施，对股指期货的推出具有重要的现实意义。二是机构投资者日益壮大，指数化投资、蓝筹股投资理念深入人心，为我国成功推出股指期货奠定了良好的基础。三是市场的波动性增大，规避风险的需求强烈。我国股市自2006年下半年起进入大牛市阶段，虽然总体呈现上涨趋势，但是单日波动极其剧烈。尽快推出股指期货交易，不仅是建立多层次资本市场的需要，也是提高股市流动性、促进交投活跃的需求。
2. 选择成熟的交易所。美国的股指期货一开始就选择在成熟的期货交易所开展，经验表明，从“商品”到“商品期货”再到“金融期货”这么一条发展道路，是被实践所证明的道路。期货交易所有一套特殊的风险管理制度，期货交易方式与现货交易方式在整个交易系统、交易体制以及整个风险管理制度上都有着不同。股指期货和商品期货本质上没有任何差别，商品期货市场的运作体系完全适用于金融期货的运作及风险管理要求，商品期货与金融期货的风险控制经验是完全相通的。
我国目前已经成立四家期货交易所，其中三家为商品期货交易所，交易产品遍及粮食、能源等种类，交易十分活跃，在多年的运作发展过程中积累了丰富的经验。2006年底成立的中国第一家金融期货交易所虽然还没有开展交易，但从商品期货市场积累的运作和风险控制经验都可以用在金融期货交易中。
3. 用商品期货专业的经验来管理股指期货。美国的经验表明，期货交易与现货交易在不同的市场进行运作是专业化分工的结果，有利于提高市场效率。由于现货与期货是两种不同的交易形式，风险特征有明显差别，因此，不能用同一种监管思路和同一套管理系统来处理不同属性的问题。股指期货不管是在哪个市场上市，都必须建立一套完整的期货风险管理体系、规则制度和相应的技术系统支撑。从我国证券市场和商品期货市场的实践来看，除了要运用国际通用的保证金等风险管理手段外，还需要在交易前端就加以控制，严格杜绝资金不到位情况下的透支交易。在这方面，我国商品期货市场已经有比较成熟的经验。
4. 未雨绸缪，从容应对外来挑战。日本股指期货市场的发展很大程度上是因为受到外部压力，日本监管者担心失去本国市场份额，这才逐步变动公共政策并放开日本的股指期货市场。新加坡金融期货交易所率先推出了日本股票指数的期货交易品种后，日本的交易所才推出了本国的股指期货交易品种；接着为了着眼于未来，日本管理者放开了对本国投资者利用SIMEX的日经225股指期货合约的限制；股市暴跌后，日本管理者发现本国投资者不能利用本国的股指期货进行风险规避，进而改变结算制度，并推出多个交易品种。
我国目前也面临同样的状况。由于中国没有自己的股指期货市场与产品，近年来境外的交易所一直酝酿着要抢占中国股指期货的定价权。面临众多的竞争对手，中国需要加快股指期货的研发步伐，做足前期准备，完善交易制度和风险管理制度，健全相应的法律法规。
5. 在发展过程中不断创新、积极进取。新加坡交易所一向在产品创新方面最有侵略性，自从率先推出日本股指期货交易品种后，又陆续推出台湾、中国等国家和地区的股指期货交易品种。
SGX还加强了与国际上其他国家交易所的合作，实行积极进取的战略，努力推动其国际化，增强了新加坡作为全球金融中心与定价中心的地位。我国金融期货刚刚起步，国家与整个期货行业的各种力量应当积极努力推动我国金融期货市场的建立与发展。金融衍生品交易所也应当利用各种有利条件与难得的机遇，采取积极进取的战略，迅速增强自己的实力，积极与国际上其他交易所加强合作，在合作与竞争中发展壮大。
6. 完善市场运行机制。目前，SGX的风险控制和制度规范都走在全球证券与期货市场的前列。我国金融期货市场刚刚起步，监管部门、行业组织、交易所、经纪公司等在金融期货的风险管理方面应当有新思路、新目标、新办法，吸取他国的经验，建立完善的市场运行机制，在遇到问题时及时找出原因及改进的方法。
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篇7
论文摘要：随着我国衍生品市场改革的逐步深化，期货业的反垄断问题日益迫切，但期货业反垄断与竞争政策的实施，必须落实到专门的执法机构来负责，这就是反垄断实施主体的构建。本文着重分析了我国现行《反垄断法》下期货业反垄断管辖权的归属问题，以及构建期货业反垄断实施主体的政策思路。最后，文章进一步分析了如何加强期货业监管与反垄断两者的协调及配合。
一、中国期货业的垄断表现
综合来看，当前我国期货业的垄断问题主要体现在行政性垄断、期货交易所的垄断行为、期货经纪公司的垄断行为等三个方面。具体如下：
1、行政性垄断。所谓行政性垄断，是指政府机构运用公共权利对市场竞争的限制或排斥。行政性垄断是当前为各界所共同认定的我国经济运行过程中的首要垄断问题。在期货业，行政性垄断首先表现在无论是对期货品种的审批还是品种上市地点的选择上，基本以监管机构——证监会为主导。上市品种审批程序繁冗，周期过长，且每一个交易品种只能确定在一家交易所，这显然人为限制了期货业竞争机制的发挥，不利于市场资源的优化配置。另外，行政性垄断还表现在监管机构人为限制期货经纪公司的业务经营范围，使得我国期货经纪业长期畸形化发展，严重缺乏竞争力。
2、期货交易所的垄断行为。按照业务领域的不同，期货业可进一步细分为交易所与期货经纪两个子行业。两者之间是一种纵向关系，即期货交易所提供经纪公司所需要的交易服务。从表面上看，两者之间的经济地位应该是平等的。但在目前中国期货交易所寡头垄断型市场结构，以及各个期货交易所存在品种分工的条件下。经纪公司在挑选提供某项品种服务的交易所时，实际上是别无选择的，这就使得这种纵向关系很难是平等的，交易所拥有较强的谈判能力。此外，由于我国期货业的发展尚不健全，期货交易所实际上是作为证监会的一个下属机构而存在的，这进一步强化了交易所对于经纪公司的强势地位。从反垄断的角度来讲，经营者拥有市场优势地位并不是反垄断的重点，但当经营者滥用市场优势地位，侵占其他经济实体的利益时，就构成了反垄断的重要规制对象。
3、期货经纪公司的垄断行为。期货经纪公司的垄断行为主要包含两方面：第一，横向定价协议。横向定价协议就是通常所说的“价格联盟”或“价格卡特尔”。如2002年底，深圳期货业联谊会召开专门会议，为遏制当时手续费的恶性竞争，制定了经纪业手续费最低标准，此后，深圳期货经纪公司之间的价格联盟逐步形成。第二，市场操纵行为。这些行为的共同特点就是少数交易者操纵市场价格，构成市场垄断，导致大量交易者爆仓，市场信誉受损，给市场的生存和发展造成极坏的影响。
上述垄断问题的存在，根源于政府规制过度与规制失当所致的期货市场欠发达，又在于我国期货业尚未度过导人期，诸多不确定性因素令垄断有隙可乘。总之。期货业的垄断问题极大阻碍了我国期货业的进一步发展，必须尽快实施反垄断进程，而其关键之一在于构建较为合理、有效的期货业反垄断实施主体。
二、期货业反垄断管辖权的归属问题
2007年8月30日，我国《反垄断法》正式出台，规定了我国反垄断实施主体采用“反垄断委员会”和“反垄断执法机构”的“双层架构”模式。反垄断委员会由“国务院有关部门、机构的负责人和若干专家组成”，定位是负责领导、组织、协调反垄断工作。对于反垄断执法机构，定义是“国务院规定的承担反垄断执法职责的机构”。它的职责包括：制定、反垄断指南和具体措施；调查、评估市场竞争状况；调查处理涉嫌垄断行为；制止垄断行为；受理、审查经营者集中的申报等。这种模式一方面基本维持现有执法格局不变，将反垄断执法作为中央事权，由国务院反垄断执法机构及其授权的省级机构负责执法；另一方面，为了协调《反垄断法》执行，保证反垄断执法的独立性、权威性和统一性，成立国务院反垄断委员会，作为反垄断主管机关，专司组织、协调、指导反垄断工作，但不具体执法。
这种双层架构的模式实质上确立了我国反垄断执法机构的多头格局，国家工商行政管理总局、商务部、发改委以及受规制行业的监管部门都在各自权限内拥有反垄断的执法权。
因此。这种双层架构的模式也进一步决定了我国期货业的反垄断职能被赋予了行业监管机构。
三、构建我国期货业反垄断实施主体的政策思路
由前文分析可知。期货业的反垄断职能被赋予了行业监管机构。因此，行业监管机构本身设置是否合理，监管理念是否先进，决策机制是否高效等因素也就相应决定了期货业反垄断的进程是否能够顺利推进。
1、尽快出台《期货交易法》。我国期货市场在多年的发展中，一直没有出台相应的具有强法律约束力的期货交易法律。虽然在1999年6月，国务院颁布了《期货交易管理暂行条例》，但这是一部行政法规，而且这部《暂行条例》的主要精神是整顿规范当时期货市场的混乱状况，并将大量的行政性干预措施条文化了。这些规定中的不少条例只具有短期相对合理性，但作为我国长期性的监管依据和手段，不利于期货市场的发展。2007年4月15日，我国开始实施《期货交易管理条例》，新颁布的条例对原来的暂行条例进行了大幅度的调整和扩充，为以股指期货为先导的金融期货时代的到来铺平了道路，是我国金融发展史上具有重大历史意义的里程碑。然而，新条例也有不尽如人意之处，如期货新品种上市的审批手续依然繁冗、监管机构权利配置依然不足等。而且《条例》作为行政法规，毕竟其法律效力较《期货交易法》低，赋予监管部门的权利也较低，易使监管部门在监管过程中，不能独立依法行事，给我国期货市场监管造成了很多问题。现在，我国期货市场经过近20年的发展，已经积累了丰富的经验教训。因此，加快《期货交易法》的出台，将有助于规范中国证监会的监管职责和监管范围，赋予中国证监会独立行使监管的权力，从而更加有利于我国期货市场的发展。
2、政府规制手段从简单的行政干预向遵循市场内在规律综合运用多种手段转变。政府对期货市场的规制手段有法律手段、经济手段和行政手段。在西方发达国家，政府对期货市场规制主要运用法律和经济手段，而很少运用行政手段直接干预。在我国，行政性手段已经超越法律和经济手段成为政府调节期货市场的主要工具。行政干预具有直接、迅速等优点，但在期货市场中，市场机制是配置资源的主导性因素。过多的行政干预会破坏市场运行的内在规律，动摇期货市场功能发挥所依赖的基础，造成期货市场的过度动荡，以致市场机制难以对其所造成的破坏予以纠正和修补。只有政府在期货市场规制过程中减少行政干预，注重综合运用法律和经济手段，才能实现积极、建设性的规制目标3、政府规制过程从事后处理为主向事前防范为主转变。政府对期货市场风险的规制，包括事前防范、事中控制和事后处理三个环节，消极的规制模式主要侧重于事后处理。多年来，我国政府对期货市场管理滞后，教训十分深刻。例如，1995年“3.27国债风波”之前，尽管市场风险已显端倪，但有关部门未采取防范性措施，继2月23日上海万国证券在“3.27国债”品种上违规做空造成数十亿资金损失之后，5月10日上海又发生了“3.19事件”，五家公司集体违规操纵期市。在此期间，由于规制部门缺乏对类似违规事件的预见性防范措施，临时出台的一些政策与措施既不完整也不配套，收效甚微。在多空双方激烈交锋、投机泛滥、市场秩序严重混乱的情况下。中国证监会不得不于5月17日采用强制措施，暂停国债期货试点，造成极大的市场振荡。期货市场的实践证明，政府规制的侧重点绝不应该是亡羊补牢，而应该是防患于未然。只有把政府规制的侧重点定位于事前防范，规制部门才能高瞻远瞩地促进市场发展，确保积极的规制目标实现。
4、政府规制者角色从运动员和教练员向裁判员转变。中国证监会在对期货市场进行规制过程中，存在严重的角色错位现象，是典型的教练员加运动员角色。例如，对交易所管理过多。工作范围介入到交易所的具体人事安排、部门设置和规则制订中；证监会不仅发号施令，有时还直接到交易所协助处理。证监会这种角色错位，不仅降低了政府规制的权威，而且使“运动员们”产生了“等、靠、要”的心理。在我国期货市场发展初期，中国证监会适度充当教练员的角色无可厚非，但目前我国期货市场正在逐步走向规范。证监会应该尽快实现角色转变，专司裁判角色，把教练员的角色让位于期货业协会和业界专家顾问，充分发挥期货业的自律管理。
四、加强期货业监管与反垄断的配合及协调
为了保证《反垄断法》的顺利实施，必须赋予《反垄断法》执法机构对期货业一定的监管权，建立多种机构之间共同管辖的权利配置模式，只有这样才能有利于行业监管机构与《反垄断法》执法机构两者之间的协调与配合。具体来讲，可以从以下几个方面着手：
1、期货业监管机构在其法律、法规建设中，应向反垄断机构征求意见。我国当前期货业法律建设进程相对缓慢，《期货交易法》尚未出台。然而随着我国期货市场的不断发展壮大，该法的出台只是时间问题。笔者认为，为了能够有效推动期货业的反垄断进程，《期货交易法》的制定应充分向反垄断机构征求意见。在《期货交易法》中加入有关反垄断的条例，同时，当《期货交易法》的某些规定或者适用结果不当地排除、限制及损害竞争，与《反垄断法》的目的或宗旨相悖时，应当果断废除。
2、期货业监管机构应协助《反垄断法》执法机构的工作。如前文所述，行业监管机构并不独享所监管行业的反垄断执法权，而是与《反垄断法》执法机构共同管辖该行业的反垄断问题。然而，这些接受政府监管的行业，如证券、期货、电信、电力等，都具有不同于一般竞争性行业独特的技术经济特征与产业组织特性，倘若行业监管机构不去协助《反垄断法》执法机构的工作，无论是工商管理部门、发改委还是商务部等执法机构。对于这些行业的反垄断工作实际都很难甚至无法开展。因此，必须从法律上要求行业监管机构在必要时，有义务向《反垄断法》执法机构提供相关的信息与调查资料。
篇8
中金所的成立以及股指期货的即将推出，不仅对于深化资本市场改革、完善资本市场体系、发挥资本市场功能具有重要的战略意义，同时对商业银行业务发展也将产生深远影响。
股指期货交易结算：商业银行试水综合化经营的新领域
与目前国内商品交易所不同，中金所采取目前国际通行的结算会员/非结算会员分层模式，并首度明确商业银行可以成为特别结算会员，为交易会员或具有会员资格的投资商服务，参与期货交易结算业务，此举标志着我国商业银行正式进入期货交易结算业务领域。
中金所股指期货交易结算模式与特别结算会员中国金融期货交易所在国内四家期货交易所中首度引入特别结算会员概念。特别结算会员、全面结算会员和交易结算会员构成了中金所的三大类结算会员。特别结算会员定位为商业银行银行及其分支机构。特别结算会员的主要职责是为参与股指期货交易的非结算会员进行期货结算，并对他们的交易行为进行风险管理。
通过上表可以反映出，中金所股指期货基本结算层级是金融期货交易所对结算会员进行结算，结算会员再对非结算会员进行结算。作为特别结算会员，商业银行在股指期货整体交易结算流程中承担着十分重要的作用。
特别结算会员的权利和义务 根据已经公开披露的有关文件信息整理，特别结算会员的权利与义务内容如表一：
通过列表分析可以了解，特别结算会员的主要权利与义务基本与期货经纪公司一致，因此，现阶段除不能发起自营业务外，商业银行承担着与期货经纪公司基本相同的作用。
商业银行作为特别结算会员，在金融期货市场发挥重要作用，主要体现在一方面从股指期货交易整体流程看，承担着不可或缺的股指期货交易结算作用；另方面从其权利义务关系看，商业银行已然成为我国金融期货市场的重要参与主体。
可以讲，继发起设立基金管理公司、收购信托公司、参股企业集团财务公司后，中金所特别结算会员股指期货交易结算业务,已经成为商业银行试水综合化经营的新领域。
参与股指期货交易结算对商业银行影响深远
成为中金所特别结算会员，提供股指期货交易结算服务对商业银行主要业务既有现实的影响，也有远期的影响。
现实的影响主要体现在存款业务和中间业务两方面关于存款业务，由于特别结算会员主要的工作是对客户保证金的管理，因此保证金成为商业银行新的负债来源。初步测算，我国推出股指期货后，预计保证金规模将达到500亿元左右，鉴于保证金具有稳定且付息率相对较低的特点，因此该项负债是很好的资金来源。关于中间业务，目前特别结算会员的中间业务收入主要是手续费（佣金），预计推出股指期货后，金融期货市场年交易量将达到2500万手，据此测算，市场佣金规模将不低于25000万元，考虑到监管部门对商业银行成为特别结算会员实行准入制，会员数量有限，因此作为特别结算会员的商业银行，手续费可以成为其新的中间业务发展来源，有利于业务盈利模式的转型。
远期的影响主要体现在商业银行的业务拓展与产品创新方面 金融期货市场的发展必然带动商业银行业务领域的发展与创新。
一是资产管理业务，可以通过设立期货管理账户、发起设立期货投资基金，为客户提供高端的现金资产管理业务；二是开展场外交易业务，24小时为客户提供闭市后的场外交易服务，报出买卖价并完成撮合、成交；三是投资咨询业务，为客户提供信息服务，或为客户提供理财方案；四是融资服务，根据监管政策，为信誉较好客户提供合规的融资服务，进一步巩固与优质客户的关系；五是发展自营业务，成为金融期货市场的做市商，可以为客户创造投资成交机会。
特别结算会员期货交易结算业务，对于商业银行业务不管是现实的影响、还是远期的影响的表述，其影响均表现在业务层面。从根本上讲，成为特别结算会员，提供股指期货结算服务，对于商业银行而言，有助于完善银行服务功能，争取高端客户资源，提升盈利水平，从而达到强化核心竞争力、保持长期可持续发展的能力。
防范风险：商业银行备战股指期货之关键
虽然成为特别结算会员，开展股指期货交易结算业务，对于商业银行业务发展有着特别重要的意义，但是考虑金融期货市场交易的所有合约品种均具有高风险的业务特征，因此基于商业银行有关安全性、盈利性、流动性等“三性”管理基本要求，防范风险应该成为商业银行应对股指期货推出并参与特别结算会员股指期货交易结算业务工作的核心环节。相应地，安全性应该是特别结算会员业务开展的重点要求。特别结算会员各项工作应该围绕上述核心环节与重点要求而展开。
在实施具体业务管理工作中，保证金监控、业务行为的法律规范以及系统开发与维护安全性管理等三方面应该是防范风险重点工作内容：
加强以保证金账户监控为核心的风险管理，是商业银行发展金融期货业务的基本要求商业银行作为中金所特别结算会员开展股指期货交易结算业务主要面临的风险是：非结算会员信用风险、内部操作风险、流动性风险以及政策性风险。
上述风险的关键还是非结算会员信用风险。股指期货在我国金融市场上市，可能会出现连续涨停或跌停的异常交易情况，而此时如果非结算会员不及时做好客户的持仓监控与平仓工作，则客户账户保证金可能透支，容易产生信用风险。
因此，作为特别结算会员防范风险的重要部位，是非结算会员的保证金管理。
首先，必须落实中金所的有关风险控制要求。根据中金所风险管理要求，特别结算会员应制定风险管理制度，包括实行保证金制度、价格限制制度、限仓制度、大户报告制度、强行平仓制度、强制减仓制度、结算担保金制度和风险警示制度等实施细则。
其次，研究建立风险管理监控体系，针对非结算会员保证金水平、开仓与持仓量、信用等级等要素建立非结算会员的风险计量模式，指导风险管理工作。
第三，加强内控管理，避免可能产生的内控风险：一是要明确岗位责任、岗位分工必须明细，内部授权管理必须明确、适用，具有可操作性；二是注意提高从业人员的业务技能，熟悉市场，具有风险识别与判断能力，可以有效实施风险管理预案；三是加强从业人员的职业道德操守教育。
商业银行发展期货经纪业务过程中，必须注重业务行为的法律规范，避免产生法律纠纷及其带来的经济或社会的负面影响首先，在拟定和履行经纪合同方面，应当注意与客户间的权利义务关系，双方当事人关系应该体现以下基本要求：第一，遵循诚实信用；第二，尊重合法约定；第三，风险与利益相一致。
其次，根据我国期货市场发展的司法实践，商业银行开展股指期货交易结算业务，必须关注或避免下面业务行为：发展客户时，不履行风险揭示义务；本行员工私自接受客户全权委托交易；未明确客户通知方式的约定以及未有效保留通知证据；未约定因银行结算人工失误导致客户产生不当得利时双方的确认及返还规则；未明确约定强行平仓的条件；没有明确约定电子化交易的免责条款。
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一、期市频现违规操作
中国期货市场自1990年郑州粮食批发市场诞生始，至今已有13个年头。进入2003年以来，随着国际期货市场的活跃，国内期货市场再掀波澜，久违的违规操纵行为再度浮现。先是上期所的“天胶”风波，后是大商所“中粮系”大豆逼空，再后来就是郑商所的硬麦强制平仓。这些现象表明市场由于操纵行为的猖獗以及监管不力而完全失控。
硬麦WT309合约从2002年6月3日开始交易，从1200元/吨左右一路上涨到今年8月20日的最高价1560元/吨，远远超出了现货价格(1200元/吨左右)。到8月22日，该合约的注册仓单加上有效预报仓单达61万吨，连续七个跌停板的暴跌即始自当日。8月25日，郑商所发出通知，宣布WT309合约交易“发生异常”，可能导致交割危机，并规定当日收市后，涨跌幅度调整为±2%。8月28日闭市后，郑商所召开理事会，决定次日闭市后对WT309合约采取强行平仓措施。8月29日一开市，市场出现了第七个跌停板，价格跌至1332元/吨，这仍比现货价格高100余元。“交易所强制平仓，说明已经看到多头肯定会弃仓；如果这时不强制平仓，等到多头爆仓，交易所就必须要动用风险准备金。”一位资深业内人士如是评说此次郑商所强制平仓的原因。一般而言，强制平仓是指市场管理者强行介入，提前强行中断市场中的交易行为，交易双方按强制平仓当天的价格平仓出局，损失由投资者自担，盈利则归交易所。
笔者以为，这些违规事件事隔多年后再度相继在国内三大期交所出现绝非偶然，充分暴露出我国现行期货制度变迁严重滞后的现状。
二、我国现行期货制度的主要缺陷
（一）法律法规体系存在明显缺陷
市场经济是法治经济，期货市场的产生、存在和发展与市场法制建设休戚相关。我国现行期货立法现状存在以下缺陷：（1）缺乏国家最高形式立法。我国目前的期货法规体系主要包括国务院于1999年颁布《期货交易管理暂行条例》及其四个配套的管理办法和2000年中国证监会的《关于加强期货经济公司内部控制的指导原则》，这些仅仅是国务院颁布的行政法规，并不是国家最高立法，这无疑使其法律效力大打折扣。对于操纵行为的界定缺乏法律上的依据，导致了市场中操纵逼仓现象屡禁不止，造成期货价格大幅波动，严重背离现货市场价格，给期货市场的套期保值者造成比现货价格波动更大的风险。综观国外成熟市场都是通过国家最高形式立法，例如美国国会1936年的《商品交易法》和1978年《期货交易法》，英国的1986年的《金融服务法》；（2）立法思想上忽视长远发展战略，没有从开放经济的角度出发，因而阻碍了现代期货市场发展。
毋庸置疑，由于相关监管制度与立法缺位，各种操纵行为以及非规范化监管行为共同造就了我国期货市场运行与发展中不断恶化的外部环境。
（二）现货市场及交割制度不完善
目前受国内的交通运输、流通政策等诸多因素的影响，现货市场的发展远不能满足市场的实际需求，这就必然限制期货市场上实盘的仓储、运输和交割，造成套保盘与投机盘比例不合理，市场容易出现逼仓现象。根据国外成功经验，物流工作完全由指定交割仓库完成。我国交割仓库数量太少，且交割社会化程度不高，造成了交割瓶颈。大量的期货交易纠纷和逼仓事例说明，我国现阶段的期货交易存在实物交割与市场流动性的深层次矛盾。
（三）期货市场主体制度缺陷
期货市场发展的一个根本性因素就是交易者能否“三自”――自主经营、自负盈亏、自我约束。我国还缺乏完善的现代企业制度，缺乏真正“三自”主体。期货交易者获利动机和风险意识严重不对称，造就了过度投机的盛行。国外或其它地区都十分重视会员，尤其是经纪商会员的企业制度形式，以求与期货市场的发展阶段和规模相适应，台湾期货经纪商的设置就规定必须为股份有限公司，美国和西方国家也都有类似的要求。另外，我国农产品经营企业虽是期货市场的主力军但并非套期保值者，农产品现货市场主体发育不足是制约农产品期货套期保值者生成的首要原因。我国现有2亿多农户，由于分散、规模小而无法进入期货市场，据统计,西方国家20%的农户参与期货市场。粮食生产商应该成为重要的套期保值群体，否则，期货市场效率必定是低下的。
三、政策取向建议
我国现代期货制度的建立是一项长远发展战略，必须从长计议。笔者以为，主要可从以下三方面着手：
（一）尽快完善期货市场法律规范体系
应尽快出台《期货交易法》，其基本原则应该包括：（1）公开、公平、公正原则。公开要求期货市场交易公开、价格公开；公平、公正原则要求各主体平等地享有权利，平等地承担义务。（2）保护合法投机原则。适度投机不仅是期货市场健康发展必不可少的组成部分，而且是期货市场的剂。（3）平等保护合法利益原则。应该严格执行履约、信息公布、大户持仓限制等各项制度，防止大户操纵，保护中小散户的利益。期货市场法律法制建设，从静态而言是指法律和制度建设，从动态而言是指立法和执法。只有将两者有机结合，才能构成期货市场法制的完整内涵。从执法来看，应明确期货市场监督者、组织者、投资者及交割库、仓单法定检验机构等各类主体的权利和义务，以法律形式确定其基本的行为规范，避免政出多门，管理混乱。
（二）积极发展现货市场，完善交割服务体系
商品期货交易是在现货市场基础上逐步发展起来的，在期货市场制度中，应该从管理制度建设和“扩大的期货市场制度”建设双管齐下。实际上，在一些期货市场比较成熟的国家，期货市场中的交割制度也是被当作主要的商品流通渠道。政府应当加强现货物流网络建设，降低流通费用，同时着手建立完善的交割服务体系，从而确保交割顺畅，避免逼仓等操纵现象。综观全球的著名的期交所，如CBOT及LME等，大都拥有完善的交割服务体系，并在世界各地建有交割仓库，储存大量的可供交割的标准交割商品，从而保证了期货市场与现货市场之间在物流上的通畅性。以后者为例，它在世界三大洲12个国家设有43个仓库，使其能够充分发挥参考定价保值和交割等期货市场的特殊经济功能。
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关键词：资本市场；股指期货
一、四年来我国股指期货运行良好
自2010年4月16日上市以来，截至2013年12月31日，股指期货已累计开户近17万户，累计成交3.9亿手，累计成交额达301.37万亿元，在全球股指期货中成交排名第五位。股指期货市场2013年全年累计成交1.93亿手，同比增长83.91%，累计成交140.70万亿元，同比增长85.52%，2013年末持仓量119534手，较2012年末持仓增长8.29%。期货始终围绕现货价格波动，没有偏离现货走出独立行情。二者高度拟合，价格相关性高达99.56%。沪深300股指期货继续保持健康平稳发展，功能逐步发挥，服务资本市场发展全局的积极作用日益显现。
股指期货满足了市场强烈的避险需求。通过套期保值，使机构投资者避免了在现货市场进行集中恐慌性抛售，减缓了股市下跌幅度，保护了各类投资者利益。
股指期货的推出，也逐步改变了充斥市场的过度交易、高换手率等特征，使充斥市场的炒题材、炒重组、炒消息的局面渐渐改善。沪深300指数成份股日均换手率均值从上市前三年半的1.85%下降到上市后的0.56%。
股指期货健全了避险机制，推动了长期资金入市。中金所将通过金融创新提高服务能力，充分延展产业链，吸引更多机构投资者和长期资金入市，利用期货进行风险管理，增加市场资金供应总量。目前市场共有机构客户190家，机构产品账户1359个，开设交易编码1848个，涉及证券、期货、基金、信托、QFII、保险等六大类机构，除银行外基本都已参与。
二、股指期货的功能和作用有待进一步完善
从理论上讲，股指期货具有发现价格、风险对冲、套期保值、稳定市场的功能，成为全球使用最广泛、最成熟的避险工具。股票市场在发展演进中，层次逐渐清晰，功能逐渐完备，形成现代意义上完整的体系架构，即包括股票发行一级市场、股票交易二级市场和以股指期货为代表管理股市风险的衍生品市场。这三个部分有机协调，构成一个不可分割、相伴共生的统一整体。股票一级市场实现了投资、融资和资产的静态定价，二级交易市场实现了资产动态定价和优化配置，而股指期货市场则实现了股市风险的控制、分割、转移和再分配。
从国际市场经验来看，股指期货市场经受了历次金融危机的考验，自身没有出现大的系统性风险，而且在股票市场危急时刻，股指期货成交量放大，通过期货市场的避险，有效释放市场巨大抛压，避免市场连续暴跌。据统计，2008年金融危机爆发至当年年底，22个推出股指期货的市场股票平均跌幅为46.91%，而没有推出股指期货的市场平均跌幅达到63.15%；同一时期，我国上证综指跌幅更是达到73%，比传统上我们描绘的国外股市“崩盘”的跌幅还大。从2010年开放股指期货以来，发挥了一些股指期货的功能，但远远不够。对股指期货的质疑声却源源不断。例如认为中国股票现货市场走得不好是由于开放了股指期货所致，股指期货成了做空的力量，股指期货抽走了现货市场资金。股指期货投机功能发挥得淋漓尽致，而套期保值、稳定市场的功能却不明显。原因在于：
（一）我国A股现货市场制度不健全。有一个发达的和制度健全的现货市场是推出股指期货的必要条件之一。从各个国家发展股指期货的顺序可以看出，往往股票市场比较发达的国家，推出股指期货也相对较早，如果没有发达的现货市场，缺乏灵活的价格形成机制，或者现货市场的容量较小，相应的期货市场没有众多的保值者的参与，便会缺乏一个现货与期货互动的内在机制，期货市场即便建立，也会有很大的风险。因此，在推出股指期货之前，必须有一个发展充分的现货市场作为基础。而我国A股市场发行和交易制度还存在很多问题，发行价格没有完全市场化，二级市场交易价格扭曲（爆炒首日），还没有实行T+0交易制度，与期货市场不匹配。
（二）我国股市投资者结构不合理。对于成熟的证券市场而言，机构投资者应该在市场中占主导地位，机构投资者具有成熟的交易理念和运作方式以及多样化的资产组合，从而成为稳定证券市场的重要力量，也成为股指期货市场发展的重要推动力量。目前我国股指期货市场的投资者以自然人居多，法人所占比重不足20%，国有企业、金融机构、各种基金等机构投资者参与期货交易受国家政策及社会理念等多种限制。投资者的资金大多来源于中小散户，中小散户占了投资者队伍的主体。目前我国期货市场的保证金总量为150亿元，投资者数量为20万户上下，户均投资额为7.5万元，其中100万元以下的投资者占85%，超过300万元的投资者只占5%。中小散户对期货投资的知识、信息方面的缺乏，制约了理性的投资决策。而且，他们大多都抱着投机的交易目的而来，他们把炒股的一套思路带到股指期货市场，暴露出诸多问题，如满仓操作、长期持仓、不及时止损、单边做多或做空。总之，目前我国期货市场的投资者结构使得我国股指期货市场资金规模有限、市场稳定性差，影响了其功能的发挥。
（三）社会诚信程度不高，诚信体系还没有完全建立。市场经济本身就是一个信用经济，如果市场主体不遵守诚信的原则，那么市场发展必将出现很多的问题甚至瘫痪。市场化程度越高，要求的信用水平便越高。期货市场是我国市场经济的一个重要组成部分，是市场经济发展的一种高级形式。由于保证金制度的存在，期货市场的风险和收益都被放大了，相对应的是，期货市场对信用的要求程度也比现货市场更高。期货行业属于金融服务业，期货经纪公司直接经营的对象是广大客户，为众多客户提供期货交易、信息咨询等服务。在我国期货市场发展前期，一些经纪公司及交易所的失信行为频频发生，交易所协同大户操纵市场、公司欺诈客户、投资者爆仓逃遁、客户做亏钱了赖账的现象时有发生，这些事件使期货行业的形象和信誉受到了很大的破坏，导致期货业付出了惨痛的代价。社会诚信程度不高，必然会在一定程度上制约我国股指期货市场的发展。
三、继续进行资本市场制度改革与创新
（一）建立期指市场与股票市场的联动机制。股指期货市场既能做多又能做空，而股票市场却只能做多不能做空，仍缺乏双向交易机制。由于股指期货市场与股票现货市场的关系密切，单向与双向交易的矛盾产生了市场不对称的问题。在股指期货市场上做多的参与者可以通过买入股票达到推高指数的目的，实现在期货和股票持仓上双赢，而在此市场做空的参与者由于没有做空机制，即使在沽空股指期货上获胜，也必须首先弥补其在现货市场上的损失。由此可见，该矛盾会使现货市场产生大规模震荡，不利于维护市场的稳定。所以，要进一步发展和完善股票现货市场的沽空机制。在现货市场上逐步推行信用交易，完善融资融券业务，审慎推出现货市场上的T+0交易。
另外，为了提高股指期货的风险监控与运作效率，必须打破证券市场间的壁垒，加强两个市场间头寸的统一管理，建立风险管理的联合机构。应尽快建立一种约束制度，使现货与期货市场相互制约，避免一个市场的波动在两者之间循环而导致的放大效应。
（二）大力发展机构投资者，引入长期投资者和长期资金入市。股指期货市场吸引了包括共同基金、养老金、保险公司、证券公司等在内的大量投资者尤其是长线机构投资者的普遍参与，应用于市场风险管理、资产组合配置、投资理财产品创新等方面。目前我国对机构投资者进入金融期货市场还有很多限制，例如银行还不能进入（银行一直在做国外金融期货，包括利率掉期等），保险资金进入也受到严格限制。应当逐步放宽对机构投资者进入国内金融期货市场的限制。
（三）坚持适当投资者制度，逐步放宽进入门槛，逐步丰富我国股指期货品种。我国的股指期货市场在发展初期，由于广大的散户投资者对于这种新兴金融工具的具体运作不是很熟悉，贸然参与其中，会有很大的风险，因此在最初应该将股指期货市场界定为一个以机构投资者为主体的市场，这也是对缺乏投资经验的广大中小投资者的一种保护，因为股指期货市场是一种零和游戏，以小博大，如果估错方向则血本无归。可以考虑在市场取得一定的成功运作经验以后，降低进入门槛，推出适合散户投资者的股指期货品种。根据国际经验，韩国1996年5月推出KOSPI200指数期货，开始时确定了较高交易单位和最低保证金要求，市场设计以机构投资者为主体，不鼓励个人投资者过分参与，在交易量中，证券公司占80.4%，个人投资者占12%，外国投资者为3%，交易不活跃。从1997年开始，韩国推出了小面额股指期货合约，2001年中小散户占了股指期货交易量的50%，股指期货期权的60%，并且有逐步上升的势头。同样，香港的经验也表明了散户是股指期货的中坚力量，香港推出普通面值1/5的小面额指期货合约后，香港股指期货现在的市场交易份额中，有50%左右来自香港的散户。而英国的衍生品市场迄今仍是面向机构投资者的，它的交易一直不活跃。
因此，我国的股指期货市场对于市场参与者的确定应该是一个逐步降低门槛的过程，这其中也应该包括着股指期货品种的不断创新。目前可考虑推出中证500、上证50股指期货，还可考虑推出创业板股指期货，条件成熟后可推出小额股指期货，比如10元一个点，几千元可炒一手，以适应部分想进入金融期货市场的小投资者的需求。
建议今后推出股指期货品种，不必经过证监会和国务院审批，由交易所根据市场和投资者的需求适时推出，报证监会备案即可。
（四）加强对包括股指期货在内衍生品市场的监管。由于股指期货自身所具有的特点，必须对其进行有效的风险监管。以英国为例，英国对于金融期货市场的监管体制开始以自律管理为主，并辅之以道义劝告和君子协定，从20世纪30年代末才开始立法管理，1986年的《金融服务法》对整个管理格局做出重大变革，形成了由政府、专设管理机构、行业工会和自律机构组成的监管机制，以分块管理和自律管理为主。其中，自律管理机构主要由“获准投资交易所”、自律机构和“获准专业机构”三大部分组成，伦敦股票交易所、伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）等均属于获准投资交易所，自律机构和“获准专业机构”大多是由中小金融机构和专业人士组成的行业工会组织。英国金融期货市场由证券投资委员会（SIB）行使政府监管职能，SIB的委员会或执行机构由财政部和英格兰银行的总裁共同任命。而美国的股指期货交易是在国家统一的立法《期货交易法》下，形成商品期货交易委员会（CFTC）、期货行业协会与期货交易所三级监管模式。1978年，《期货交易法》明确CFTC对金融期货的管辖权；1982年美国国会通过法案，明确CFTC拥有对股指期货的独立监管权，而证券交易委员会（SEC）则负责股票期权交易的监管。
在监管方面，我们可以借鉴美国对于期货市场所进行的三级监管体制，进一步完善期货监管部门的监管职能，形成统一的行业自律体系，加强对于交易所会员的审批和风险控制。此外，我们也应该借鉴我国发展国债期货市场以及股指期货市场的经验教训，加强对市场风险的控制。在互联网金融发展的今天，更应强调综合监管和功能监管。
（五）加强期货市场法律法规建设。期货市场是社会生产力发展到市场经济较高阶段所产生的高度自由化的高端经济组织，它需要严密、公平的法律体系来规范、支撑和引导。国际上期货市场的发展历程大体是“先立法、后上马”。美国自创建期货市场以来，经过100多年的不懈努力，其相关的期货法律、法规日臻完善，为全球期货市场的发展起到了宝贵的示范作用。无论是欧洲的英、法、德、意等国，还是亚洲的日本、新加坡，以及比我国大陆发展期货市场时间较晚的韩国和台湾地区，在发展期货市场的过程中，都是立法先于实践，用法律、法规规范实践，其期货市场的发展速度具有明显优势。早在20多年前的八届人大期间，我国期货立法工作己经开始，但至今《期货法》尚未推出。实际上，目前国内期货业主要监管法规体系主要包括《期货交易管理暂行条例》、《期货业从业人员资格管理办法》、《期货经纪公司高级管理人员任职资格管理办法》、《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》等。然而，这套现行法规体系己经大大滞后于期货市场发展的需要，我国《期货法》长期缺位导致了期货市场先天不足，监管理念和方式都比较落后。股指期货是商品期货更为复杂的交易方式，市场风险可能更大。在股指期货推出后，应加快《期货法》的出台，完善法规、出台相关配套办法，建立协调监管机制，以及完善风险控制机制，保障股指期货的健康发展。
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