企业并购含义范文

导语：如何才能写好一篇企业并购含义，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：企业并购 风险 防范策略

一、企业并购的含义

企业并购包含了收购和兼并两种企业重组方式。当企业以现金、股票和债券等有价资产，通过出资、收购债券和控股等方式来购买待并购企业，从而获得对该企业的实际控制权的合法行为。在进行企业并购中的决策、实施、整合过程分别产生于并购的前、中、后三个阶段。

决策阶段主要是对并购前期的并购目标、时机等进行合理科学选择，在进行目标和时机定位时，要对待并购企业的规模、质量和品牌价值进行定量和定性分析，同时要充分掌握待并购企业的信息，合理选择良好的并购时机。实施阶段主要对企业的并购形式、资产交付模式、人事安排、员工的后续安排等事宜进行谈判解决。最后的整合阶段主要对并购企业的有效资源进行充分调动及合理配置，从而能够对未来的经济效益实现预期估计。

二、企业并购中的风险分析

1、战略决策风险

企业并购前的风险，又称为战略风险和决策风险，体现在对企业进行并购时战略决策的不完善。企业的当前发展现状以及未来发展前景对企业并购将会产生巨大影响，不确定性的产业前景对并购后的整体企业发展将会带来一定风险。在进行目标企业选择时，产业的路子新、前景广已经成为众多企业的选择，尤其是高新技术产业，而这些领域自身所存在的未知性和不确定性非常大，其高收益和高风险是同时存在的，这对企业的并购增加了风险。因此，在对一个企业进行并购时，需要建立科学的风险评估体系，同时要对国家对该企业所处领域给予的政策导向有充分把握，实质上国家对不同产业领域政策的变化会对企业的并购带来一定的风险。

当已经选定了所要并购的目标企业，后续的对该企业的价值评估以及双方均可接受的合理对价对并购的成功至关重要。对企业价值进行估价采用的预测性手段会存在一定的不准确性，这势必会带来很大的估价风险。若对企业的估价高于了企业的实际价值，并购一方难免要付出更多股权或资金来进行并购。

2、谈判融资风险

并购实施的过程双方主要通过谈判方式来进行，在这一阶段要签订并购协议和进行收购交易，这过程中存在一定的谈判风险和融资风险。信息掌握不全面、谈判力量薄弱、谈判时机不当等因素都会产生谈判风险和对并购企业不利的交易条件，这会对并购后的企业经营带来一定风险。谈判需要经验丰富和专业人士参与，否则因经验缺乏会处于相对不利位置，对于不合理的条件只能被迫接受。信息完善，信息获取充足，是对于是否占据谈判的有力位置很重要。

3、整合风险

在企业并购后的整合过程中存在一定的人事冲突和文化冲突风险。并购后新的人事安排与整合，可能会因为并购企业和被并购企业员工的思想差异从而产生一定的矛盾和困难，最后导致员工积极性不高，甚至员工流失，使企业凝聚力下降。不同企业的企业文化会有一定的差异，因文化元素不和从而产生冲突也会对企业的并购带来难以预知的风险。

三、企业并购的风险防范

1、深入研讨并购战略

在对企业实施并购前，并购企业的领导者和决策者要对企业的并购策略和措施进行全方位分析和研讨，对企业的实际竞争力、生产条件、技术水平、职工技能和素养、企业的核心价值、发展前景、经营现状和产业环境等一系列企业内部和外部情况要进行科学合理调研和评价。从而为有效预知并制定并购后企业的未来发展方向和道路提供高价值参考信息，降低企业并购的前期风险。

2、准确评估企业现状，实施高效谈判

确定并购目标后，进行高效和有益的谈判对于降低并购实施风险意义重大。谈判力量在并购中起到不可估量作用，要充分掌握被并购企业的状况，紧抓自身优势，分析制约对方发展的瓶颈，调动自身的力量基础和总额。另外，谈判价格的高低也会随着大环境的变化而产生一定波动，这也会对企业未来的发展预期产生影响，因此抓住合理谈判时机也至关重要。谈判的最终目的就是尽量降低并购价格，准确的评估和高效的谈判能够有效降低企业并购中的风险。

3、选择合理的整合模式

文化整合模式主要有兼并式、隔离式和交融式等，兼并式文化整合模式侧重于利用集团强文化对并购企业的弱文化进行冲击，从而取代弱文化，隔离式文化整合模式使双方能够保持各自文化的独立，来避免因并购而产生的文化冲突。交融式整合模式在不改变各自文化追求的条件下，平等进行融合流与沟通，互相借鉴和吸纳有利因素，从而在文化上达到共识。因此，并购后要根据双方企业的实际现状选择合适的文化整合模式，降低文化冲突的风险。

企业并购后，也会因为人事制度的整合产生一定的整合风险，员工对并购持消极态度或并购对员工利益产生影响，很容易造成人才流失情况，而人才的流失将会对企业的长期发展留下难以解决的困境。因此，并购中重视人力资源管理，制定有效的激励约束机制对于吸取人才至关重要。所以，合理的整合模式在降低企业并购风险上起到关键性作用。

参考文献：

[1]聂林.企业并购的风险与防范浅析[J].天津职业院校联合学报，2008，1

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【关键词】企业并购；成本分析；效益分析

在市场竞争中，公司的成败兴衰往往相伴发生。社会资源的闲置与不足，优胜劣汰的机制得以使那些发展迅速、急需扩大生产规模的公司通过兼并和收购经营困难公司的闲置生产要素。我国目前部分企业经营不善，缺乏竞争力，有的几乎破产，客观上给企业并购提供了可能。同时，与国外发达国家100多年的并购发展史相比较，并购在我国的发展只有短短的十多年，无论在规模上还是质量上都存在很大差距。规模上的差距主要是由于我国企业规模普遍较小；在质量上的差距则主要是由于我国企业对并购的有关问题不能做出正确的判断，并购效果不理想。随着我国企业市场主体地位意识的日益加强，国内外企业战略性并购重组频繁发生，并购的数量、规模也逐步扩大，有效的财务活动可使并购效率得到提高，使我国相当一部分企业通过并购提高经济效益，得以长足发展。

一、并购的含义与动机

并购是一个公司通过产权交易取得其他公司的一定程度的控制权，以实现一定的经济目标的一种经济行为，它包含了合并和收购两重含义。就是说并购是发生在两家公司之间。企业并购是指一家企业以现金、债券、股票或其他有价证券，通过收购债权、直接出资、控股及其他多种手段，购买其他企业的股票或资产，取得其他企业资产的实际控制权，使其失去法人资格或对其拥有控制权的行为。就其实质而言，是企业之间权益重新分配和组合的过程。从财务的角度来看，企业的并购行为是一种投资行为。并购的财务问题就是对从投资决策开始到投资回报的检验为止这一投资行为过程进行财务意义上的控制。企业并购的直接目的是并购方为了获取被并购企业一定数量的产权和主要控制权。或全部产权和完全控制权。企业并购是市场竞争的结果，是企业资本运营的重要方式，是实现企业资源的优化，产业结构的调整、升级的重要途径。近年来山西省大张旗鼓开展的国有大型煤矿对地方小煤矿的资源整合就是通过并购整含地方小煤矿的资源，确保山西省国有大型煤矿健康有序、可持续地发展。推进煤炭资源整合和有偿使用工作，是全面提升山西省资源整体开发水平、煤炭企业产业集中度和安全防范能力的重要途径，对煤炭资源全面实行有偿使用或资本化管理，是矿产资源国家所有的重要法律体现。

二、企业并购的成本分析

在企业并购过程中，并购成本包括：并购实施前的准备成本、对目标公司的购买成本和并购后的整合成本。购买成本只是并购成本的一部分，多数企业并购的准备成本、购买成本看起来很低，但总成本实际上却很高。在企业并购中导致一些企业并购失败的原因主要是这些企业过多关注并购前的准备成本和购买成本而对并购后的整合成本认识不足。

(一)并购实施前的准备成本

指企业在进行并购前，首先对并购企业的基本情况进行调查分析，对其生产、经营、管理、技术、财务状况等方面进行论证，对并购中的成本、收益、风险、定价进行研究，以确定并购行为是否可行。在这一过程中发生的各种直接和间接费用，包括开办费、研发支出、咨询费等相关费用。准备成本是企业并购成本中的重要组成部分。

(二)购买成本

指企业在确定并购目标后，并购企业向目标企业股东以现金、股票等支付方式以获得其控制权，包括支付给目标企业原股东的成本和对目标企业债务的承担。考虑购买成本的同时要充分考虑企业的并购效益。

(三)整合成本

也被称作并购协调成本，是指并购企业为使被并购企业按计划启动、发展生产所需的各项投资。在得到目标企业的控制权后，并购企业还要考虑为实现目标企业的长期发展战略而需支付的整合和经营成本。对并购企业和目标企业进行全面、系统的整合，整合过程是否成功直接关系到整个并购的成败。当并购完成后。由于并购企业与被并购企业作为两个不同的企业，在业务经营、管理模式、企业文化等方面都会存在显著的差异。要使它们成为一家企业，在整合过程中，必须不断调整企业的各类资源和组成要素，以使并购企业和目标企业能够融为一体。在整合过程结束后，还需向新企业注入资金，为新企业经营发展准备广告宣传费、服务费等。在企业并购过程中，还有两种成本需要考虑：一个是退出成本，另一个是机会成本。退出成本主要是指企业通过并购实施扩张而出现扩张不成功必须退出，或当企业所处的竞争环境出现了不利变化，需要部分或全部解除并购所发生的成本。一般来说，并购力度越大，可能发生的退出成本就越高。这项成本是一种或有成本，并不一定发生，但企业应该考虑到这项成本，以便在并购过程中对并购策略做出更合适的安排或调整。整合成本比例是否合理。对企业并购的成败具有重要意义。

三、企业并购的效益分析

企业并购作为一项重要的资本经营活动，其目的就是要追求资本最大增值和减少竞争的压力。由于成本和收益是密切相关的，所以对企业并购成本分析的同时要对并购可能带来的收益进行综合分析。企业在做出并购决策时。必须对其可能产生的效益进行全面、充分地估计，对企业并购的成本与收益的正确决策与否直接关系到企业的兴衰成败。

(一)获得规模经济收益

企业并购可以获得企业所需要的产权及资产，实行一体化经营，达到规模经济，取得大集团效益。这里的规模经济包括生产规模经济和企业规模经济两个层次，规模经济是由于某种不可分性而存在的。通过企业并购，企业原有的有形资产可在更大的范围内共享，降低成本；企业的研究开发费用、营销费用等投入也可分摊到大量的产出上，这样有助于大幅度的节约资源，充分发挥生产资料及活劳动的价值，降低单位成本，增大单位投入的收益，实现专业化分工与协作，提高企业整体效益。

(二)获取纳税效应

我国税法包含亏损递延条款，允许亏损企业免交当年所得税，且其亏损可向后递延，可以抵消以后年度盈余。同时，税法中规定，不同的资产产生的收益适用不同的税率，股息收入、利息收入、营业收益、资本收益的税率也各不相同。企业可以利用这些规定，通过并购行为相应的财务处理合理避税。如果企业在一年中出现了严重亏损，或者企业连续几年不盈利，企业拥有相当数量的累计亏损时，这家企业往往会被考虑为并购对象，或者该企业考虑并购盈利企业，以充分利用它在纳税方面的优势。

(三)获取融资渠道的收益

获取融资渠道的收益。一些公司之所以并购上市公司或金融企业，主要在于为自己寻求一条比较方便的融资渠道。非上市公司通过证券市场收购已挂牌上市的公司，再以反向收购的方法注入自己的有关业务和资产，达到间接上市的目的。优势企业通过“买壳上市”可以利用“壳”企业的配股和增发新股较为便利地募集资金。另外，企业也可以利用整合并购后的大集团优势进行信用担保，从有关金融机构借贷资金，促进企业强有力地发展。

(四)形成企业内部资源互补

企业通过购并，不但获得了原有企业的资产还可以分享原有企业的管理人才与先进经验，形成有利的竞争优势。另外，企业通过并购还可以在技术、市场、产品、管理，甚至在企业文化方面取长补短，实现互补效应。

(五)降低或分散风险

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【关键词】企业并购 财务风险 风险防范

企业并购包括兼并和收购两层含义、两种方式。企业并购是高风险经营活动，期中财务风险是影响企业并购成功的关键。

一、企业并购的财务风险及分析

企业并购的财务风险是指在一定时期内，为并购融资或因兼并背负债务，而使企业发生财务危机的可能性。一般来说，企业并购的流程可以划分为三个阶段：并购前信息收集阶段、并购交易执行阶段、并购后内部整合阶段。由于各个阶段面临的具体任务不同，企业在这三个阶段中将面临不同的财务风险。

（一）并购前信息收集阶段的财务风险

（1）环境风险。环境风险又称系统风险，是指影响企业并购的财务成果和财务状况的一些外部因素的不确定所带来的财务风险。

（2）信息不对称风险。在企业并购过程中，信息不对称性也普遍存在。例如，当目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时，并购方往往对其负债多少、财务报表是否真实、资产抵押担保等情况估计不足，无法准确地判断目标企业的资产价值和盈利能力，从而导致价值风险。

（二）并购交易执行阶段的财务风险

在交易执行阶段，企业要决定并购所采用的支付方式和融资策略，从而会出现支付风险和融资风险。

（1）现金支付方式的财务风险。虽然现金收购的估价简单明了，操作易行，但是现金支付所面临的财务风险却是最大的，主要表现为：当并购与国际资本市场相联系时，现金支付使并购方必然面临汇率风险。随着国内资本市场竞争日益激烈，海内外资本市场的联系就日益频繁。目标企业股东不能分享合并后企业的发展机会和盈利，也不能享受延迟纳税的优惠。

（2）股票支付方式的财务风险。股票交换是以并购方股票替换目标企业的股票，即以股换股。这种支付方式减轻了现金压力和债务负担，对并购方不存在现金流转压力，并可能带来一定的税收好处，不会给企业带来资金的压力和破产风险，但股票支付也会产生财务风险。

（三）并购后内部整合阶段的财务风险

（1）偿债风险。偿债风险存在于企业债务收购中，特别是存在于杠杆并购中。杠杆并购中，并购企业不必拥有巨额资金，旨在通过举借债务解决收购中的资金问题，并期望在并购后获得财务杠杆利益。由于高息风险债券资金成本很高，而收购后目标企业未来资金流量具有不确定性，杠杆收购必须实现很高的回报率才能使收购者获益。否则，收购公司可能会因资本结构恶化、负债比例过高而无法支付本息。

（2）流动性风险。流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性。流动性风险在采用现金支付方式的并购企业中表现尤为突出，并购活动占用了企业大量的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和适应调节能力，增加了企业的经营风险。如果自有资金投入不多，企业必然会采用举债的方式。通常目标企业的资产负债率过高，使得并购后的企业负债比率、长期负债都有大幅度上升，资本的安全性降低。

二、企业并购财务风险防范

（一）企业并购财务风险的事前控制

改善获取信息的质量，采用合适的目标企业价值评估方法，财务会计报表是被并购企业所提供信息的核心部分，因此，并购企业在并购前取得详尽真实的财务会计报表是并购企业在对被并购企业未来收益能力做出预期前的必要步骤。在实际操作中，应该特别重视并购中的尽职调查，它贯穿于整个收购过程，主要目的是防范并购风险、调查与证实重大信息，它是现代企业并购环节中的重要组成部分，直接关系到并购的成功与否。

（二）企业并购财务风险的事中控制。

企业在制定融资决策时，应视野开阔，积极开拓不同的融资渠道，做到内外兼顾，以确保目标企业一经评估确定，即可实施并购行为，顺利推进重组和整合。同时注意将资本结构控制在一个相对合理的范围内，既包括企业自有资本、权益资本和债务资本之间的比例关系合理，也包括债务资本中的短期债务与长期债务的比例关系合理等，在这个前提下，再对债务资本组成及其期限结构进行分析，将企业未来的现金流人和偿付债务等流出按期限组合匹配，找出企业未来资金的流动性薄弱点，然后对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整，力求资本成本最小化。

（三）企业并购财务风险的事后控制。

并购企业在整合期内，由于财务波动和财务风险发生的频率较大，极易造成并购企业的财务危机。因此，并购企业应该适时地建立科学的财务预警管理系统，做到未雨绸缪。财务预警管理系统是把并购企业在整合期内的财务管理失误和财务过程波动以及由此引发的财务风险和财务危机作为研究对象，并对其进行监测，管理失误行为，确保企业管理状态的良性发展。应识别、评价、预测、预控，不断矫正不良财务发展趋势。

三、小结

企业并购是一项复杂的系统性工程，并购过程中的每一个环节都不能忽视，否则会带来财务风险，并影响到整个并购的成败。企业管理层在进行并购的时候，应对整个并购过程中的财务风险进行科学的分析和估计并进行详尽的论证分析，并参照上面提出的应对措施进行防范，积极促成并购的成功。

参考文献：

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企业并购动因研究起步早、成果丰、流派多，通过对各主要流派的总结分析，我们认为，企业并购动因研究的进路具有如下七个方面的特点：

（一）从客观动因论到主观动因论

企业并购的客观动因论认为，驱动企业并购的动因是具有经济与管理上的客观逻辑性的；而主观动因论认为，驱动企业并购的动因完全是并购决策者的主观想象，并无内在的经济逻辑性。如效率理论认为并购可以发挥主并企业和目标企业间的协同效应从而提高效率、并购可以获得目标企业的控制权并改进其低效的管理，效率理论对并购驱动因素的解释是有理论根据的，是符合逻辑的；而自大理论（Roll，1986）[1]认为驱动并购的是并购决策者的内在的自大心理，而基于自大心理的并购本身并无理论根据，因而也缺乏逻辑性。并购动因理论的大部分都属于客观动因论，但诸如自大理论、荷尔蒙理论①[2]等属于主观动因论。

（二）从价值创造论到利益分配论

并购的价值创造论者认为，并购可以通过发挥协同效应、节省交易费用、获得规模经济与范围经济、获取资源与提高能力等效应来创造价值，并购的动因就在于通过并购以创造更多的价值。与此相对应的是，并购的利益分配论[3]认为，并购根本不会创造价值，但并购可以导致利益的重新分配，而正是有利的利益重新分配导致了并购。

（三）从追求战术协同到追求战略调整

并购的协同效应理论认为，并购可以通过发挥主并企业与被并企业间的协同作用以达到1+1＞2的效应，正是对这种效应的追求驱动了企业并购。协同有生产、管理的协同、财务的协同和债务担保的协同等。与此相反，并购的战略驱动理论[4]认为，并购并不能带来主并企业与被并企业间的协同，企业并购的目的是要进行战略调整或战略布局。

（四）从追求静态价值到追求动态能力

追求静态价值论者认为，企业并购的动因在于追求因并购带来的静态的价值增加，主要有以下流派：①预期价值差异论[5]；②信息理论[6]；

③市场时机理论[7]；④资本市场错误定价论[5]等。而追求动态能力论者认为企业并购的动因并不在于利用并购带来的简单的价值加、减机会，而在于追求动态能力的增强。Toxvaerd（2004）[8]认为，由于目标企业拥有稀缺的，对主并企业具有战略意义的资源，因而企业并购的动因在于获取稀缺性战略资源，而稀缺性战略资源的获取能提升企业的动态能力。

（五）从企业内动因论到企业外动因论

传统的企业并购动因理论都趋向于从企业内部探究企业并购的动因，如效率理论着眼于通过并购提升企业的效率；理论通过考查企业内部的经理人员的动机来探究企业并购的动因等等。而并购动因的浪潮理论主要从宏观的经济层面来解释企业并购。Lambrecht（2004）[7]认为，在经济繁荣时期，市场交易显著比经济周期的其他时期要旺盛，因而市场需求总量大，进而推动了企业并购。

（六）从单动因论到多动因论

学界大部分研究都是以单一驱动因素的范式来考查企业并购的动因。事实上，企业并购是由复杂的多因素决定的。近20年来，多因素驱动企业并购的事实逐渐引起了学界的关注，如：Narayanan（1993）[9]认为，协同效应驱动并购同时，问题和管理者自大行为也在起作用；Weston（2004） [10]认为，税收只是并购的一个加强因素，而不是主要因素。Berkovitch and Muller and Sirower（2003[11]）认为，、自大和控制权市场理论都是并购的驱动因素。

（七）从一般意义上的研究到各国别的并购动因研究

企业并购的动因大多是基于一般意义上的对企业并购驱动因素的探讨，而随着研究的深入，许多具有国别特性的并购动因逐步被挖掘。如基于我国转型经济的特征和发展中的证券市场的特性，我国学者认为[12]，我国企业并购具有如下的特殊动因：①并购是为消除目标企业的亏损与代替破产；②并购是为了获取稀缺的“壳”资源；③并购是为了能享受优惠政策；④并购是为符合政府对公司上市设定的条件；⑤并购是为了炒作题材。

二、系统思维视域下企业并购动因研究存在的问题

笔者认为，国内外学者对并购动因的研究尽管丰富，但存在如下问题：

（一）企业并购动因“丛林”[13]问题

上述诸多的并购动因确实花色齐全，门派林立，已显并购动因“丛林”之势。如：有的理论认为企业并购动因是为获得某种效应、效率或利益；还有的认为是为了获取资源、优势；有的认为是知识与经验的作用；有的认为是自大心理；有的认为是降低风险；还有的甚至认为是人体内的荷尔蒙。并购动因“丛林”现象一方面说明了企业并购动因研究的百花齐放，同时又说明了企业并购动因研究缺乏应有的统一性，这不仅让人无所适从，也会限制企业并购动因研究的进一步深化。

（二）对各并购动因间的关系缺乏研究

企业并购动因“丛林”和前文提及的单个企业并购的多动因现象说明，企业并购动因不论是在整体层面上，还是在单个企业层面上都不是单一的。然而，面对企业并购丰富多样的动因，各并购动因间关系却被忽略，各并购动因间关系被忽略的现状说明目前的企业并购动因研究缺乏应有的系统性②。

（三）缺乏动因对并购决策形成的作用机制分析

对于动因如何作用于并购决策是个非常重要的问题，因为这关系到并购的成败。然而，这一问题只引起了学界的低度关注，如Wenston（2004）[10]认为，税收只是并购的一个加强因素而不是主要因素，然而主要因素如何与次要因素一起作用于并购决策等却未能引起学界应有的关注；Berkovitch和Narayanan（1993）[14]认为，在协同效应驱动并购的同时，问题和管理者自大也在作用于并购决定，然而上述诸因素如何一起作用于并购决策的问题却并未解决。

（四）缺乏基于动因的并购决策的科学性分析

对于基于动因的并购决策的科学性问题，也只引起了学界的低度关注。如张迹（2002）[15]指出了我国企业并购动因中的路径依赖问题，并认为动因的路径依赖是不科学的，对并购的成功率会有大的影响。还有学者关注了20世纪90年代以来，实务界存在的归核化并购[16]问题，认为归核化并购有利于提升企业的核心竞争力，从而肯定了归核化并购；但归核化并购仅从企业能力层面探讨了基于动因的并购决策的科学性问题，而对并购动因与并购决策科学性间的关联缺乏彻底的分析。

（五）对时代特征影响并购动因关注不够

企业并购是一种经济行为，总是在一定的社会时代背景下进行的。根据德国社会学家贝克的观点，当前世界已进入到后工业社会与风险社会时代，“现代风险”使人类开始了一场“从短缺社会的财富分配逻辑向晚期现代性的风险分配逻辑的转换”[17]。“风险社会”的时代背景无疑会影响到并购，而已有的并购动因研究显然没有关注这一时代背景对并购的影响与作用。

三、企业并购动因研究出现上述问题的原因分析

笔者认为，企业并购动因研究出现上述问题的主要原因在于该研究领域普遍存在的“经验归纳”研究范式和“片段思维”范式。

（一）“经验归纳”研究范式和“片段思维”范式的关系及其缺陷

“范式”一词最早由美国哲学家库恩于1959年在《必要的张力》一文中首次提出，之后“范式”概念逐步演变，其含义从前库恩时期的“科学共同体成员共同的东西”发展到后库恩时期的“理论和方法的可通约性”[18]。根据“范式”的内涵，笔者认为，“经验归纳”研究范式是指研究以经验观察为基础，以归纳逻辑的运用为主的方法论范式。在“经验归纳”研究范式中主要应用的是“片段思维”范式。所谓的“片段思维”范式是指在对思维对象进行研究中，仅就思维对象的局部进行研究思考的思维范式。系统学教授苗东升认为，研究人员大都工作于某个局部，总有自己直观经验不到的整体，如不自觉，都有可能搞片段思维[19]。因此，经验归纳研究范式和片段思维范式间存在着内在的统一性。

归纳逻辑和片段思维具有缺陷。早在古希腊，斯多亚学派就认为，归纳不能为我们提供关于事物的知识，而皮浪主义者认为，通过归纳获得的知识不是理性知识；中世纪，邓・司各脱对归纳能否为我们带来确定性知识提出质疑；培根认为，归纳逻辑是“孩子气的”，归纳只能导致猜测，通过归纳并不能获得确定的知识；莱布尼茨认为，归纳绝不能为我们带来任何完全普遍的知识与必然性知识；当代学者普遍认为，归纳逻辑是概率确证理论，归纳只能带来一定概率下的确定性知识[20]。就片段思维范式而言，其缺陷主要表现在该思维范式只着眼局部，而忽视对整体结构、整体中要素的相互作用与整体功能的考查。归纳逻辑的缺陷主要源于支配该逻辑的片段思维的缺陷。

归纳逻辑和片段思维的缺陷性导致基本只运用归纳逻辑对经验进行片段式归纳的“经验归纳”研究范式不可避免地存在如下缺陷：经验归纳研究范式不能带来统一性的、系统性的确定性知识。

（二）“经验归纳”研究范式和片段思维范式在企业并购动因研究中的应用及其后果

1.“经验归纳”研究范式和片段思维范式在企业并购动因研究中的应用

一百年来，全球共发生五次企业并购浪潮，学界对企业并购动因的探讨也呈浪潮式的发展，对企业并购动因的解释也明显带有与各次并购浪潮特点相对应式的特点（见表1）。此外，笔者分别以“企业并购动因”和“motivation of M&A”为关键词分别在CNKI数据库和“http：//scholar.省略”进行模糊搜索，获得相应的中、英文文献，并随机抽取中、英文文献各50篇，以检验相关文献的研究范式。笔者发现，所有被抽取的文献均遵循“从并购实践到并购特点再到并购动因”的研究逻辑。因此，笔者认为，经验归纳的研究范式和片段思维范式在企业并购动因的研究中得到普遍的应用，在方法论上占据着支配性地位。

2.“经验归纳”研究范式和片段思维范式在企业并购动因研究中应用的后果

由于“经验规范”研究范式和片段思维范式的缺陷，其在企业并购动因研究中应用的直接后果便是导致对企业并购动因缺乏统一性、系统性认识。由于缺乏统一性和系统性，考查各具体动因间的关系也不具有现实性；对影响并购决策的动因的理解也具有片面性，基于并购动因的并购决策的科学性难以保证；动因主观世界和并购客观世界的相互作用、相互建构关系也被忽略。因此，企业并购动因被认为是单一的，尽管该领域研究的新近发展表明，多动因的现象已得到重视，但多动因间的动态关系依然处于被忽略的状况。

四、企业并购动因研究的范式转换

根据库恩的科学发展过程理论，范式的转换是一个革命性的过程，在学科发展出现巨大的危机时，范式转换具有必要性。前文论及的企业并购动因研究领域中存在的诸多问题表明，该研究领域出现了较大的危机，具有转换研究范式的必要。笔者认为，企业并购动因研究应由“经验归纳”到“系统演绎”范式转换，相应地其思维范式也应由片段思维转换到系统思维。

（一）“系统演绎”研究范式与系统思维范式

演绎是用一般原理证明个别性论断的一种方法，即利用已知的一组事实或理论假设为前提，以逻辑推理为基础，推断出真知性的结论。“系统演绎”研究范式是指在研究中运用系统思维的整体主义整体思维方式和本质主义分析思维方式进行演绎推理的逻辑范式。苗东升教授认为，系统思维范式是把整体思维和分析思维结合起来，做到在整体观照下分析，在整体观照下综合，在分析与综合的矛盾运动中实现从整体上认识和解决问题的思维范式[21]。

（二）“系统演绎”研究范式和系统思维范式在企业并购动因研究中的应用

1．本质主义分析思维下的系统演绎逻辑的

运用

从哲学视角看，企业并购行为是并购决策者的意向性行动，企业并购动因研究无非是探讨企业并购这一意向性行动背面的意向性原因。根据塞尔的行为哲学的因果关系理论，意向引起行动，行动满足意向,意向产生的原因在于意向被行动满足后能给施动者带来好处；行动与意向间的关系是心理因果关系；心理因果关系与典型的因果关系不同，对于后者，原因是结果的充分条件，而前者不是；意向引起行动的关键在于非休谟式“自我”，休谟认为，“自我”无非是肉体和经验的结合；而塞尔认为，作为施动者的“自我”，其行动除了受肉体和经验影响外，还受意识场的作用[22]。

根据上文分析，作为意向性行动的企业并购行为，不同的并购决策者及其各自的意向就是企业并购动因研究在“系统演绎”研究范式下的演绎前提，意向的本质是意向被行动满足后能带给施动者效用的特性。因此，根据本质主义思维的分析演绎逻辑，无论企业并购形式如何，也无论并购在何时发生，并购的最根本动因都源于并购决策者对并购能为自己带来特定效用的期待。并购决策者不同，并购意向实现带来的效用也不同，相应地并购动因也会不同如表1所示。

2. 整体主义整体思维下的系统演绎逻辑的运用

由于不同的企业并购有不同类别的决策者或实质性的决定者，而决策者是有着特殊肉体和经验的并受并购行动时的情境意识场作用的。因此，根据整体主义的系统演绎逻辑，企业并购的动因同时具有三个维度：决策者的肉体、决策者的经验、决策时的意识场。其在并购中各自的表现形式和相应的并购动因如表2所示。

资料来源：笔者从整体主义视角对企业并购动因的整理。

五、基于“系统演绎”研究范式和系统思维范式的企业并购动因研究展望

恩格斯认为，“不同的理论思维形式会导致非常不同的内容”[23]。基于研究的逻辑范式和思维范式的转换，笔者对企业并购动因研究做如下展望：

（一）并购动因的本质将得到拓展

对于并购动因的本质，学界研究得较多的是股东、管理者、政府因并购意向被满足而获得的效用，而根据“系统演绎”逻辑和系统思维范式，不仅股东、管理者、政府，还有其它利益相关者的利益和效用以及各主体利益的相互作用都会作用于并购决策，并成为实质性的并购动因。

（二）并购动因的系统性将得到加强

并购动因的系统性有两个层次：一是企业并购动因整体层面的系统性；二是单个企业并购的多动因层面的系统性。如在决策者心理状态方面，学界只关注自大动因现象，而根据整体主义的系统演绎逻辑，也会有因自卑导致的企业并购。因此可以预见，企业并购动因的全面性、层次性、各动因间的关联、各动因间的主次转化及其如何一起作用于并购决策等方面将得到拓展。

（三）并购动因与并购成功的关联

并购失败率高是不争的事实，如何提高并购成功率是理论界和实务界都必须面对的问题。前文的“系统演绎”研究范式应用表明，基于提高企业绩效的、不介入决策者个人因素的、心理正常状态下的、符合经济规律和企业能力的系统性动因下的并购的成功概率将更高。但这样的结论显然很粗糙，并购动因与并购成功间的关联机制值得进一步探讨。

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【关键词】啤酒行业；并购；动因

文章编号：ISSN1006―656X（2013）09 -0093-02

并购，是兼并（Merger）与收购（Acquisiton）的合称，并购在经济学上的含义通常可解释为一家企业以一定的成本和代价取得另一家或几家独立企业的经营控制权和全部或部分资产所有权的行为。在实际中，并购（M&A）通常包括公司接管以及相关的公司重组、公司控制、企业所有权结构变更等。自19世纪末20世纪初，世界上先后经历了五次大规模的并购浪潮，最近的一次自20世纪90年代末至今还在延续。近几年就有吉利收购沃尔沃，海尔收购三洋电机，万达收购美国院线AMC，美敦力收购康辉医疗，优酷土豆合并，中海油并购尼克森。在竞争性经济条件下，企业只有不断发展才能保持和增强其在市场中的相对地位，才能生存下去。一般情况下，企业可以选用两种方式进行发展：一是通过内部投资新建方式扩大生产能力；二是通过并购获得行业内原有生产能力。其中，并购是国际企业公认的效率较高、较迅速的方式。近年来，各行业企业通过合并和吸收股权、资产收购等多种形式兼并重组，有效盘活存量资产，促进资源高效配置，有利于振兴实体经济、推动产业转型升级和产品服务更新换代，这已成为政策制定者、企业和监管共同的认识。本文以我国啤酒行业为例，对企业的并购动因进行分析。

一、企业并购理论

对于企业并购行为，经济学家们作了大量研究，尝试从不同角度分析企业并购的动因、效应及如何实现自身发展或解决自身存在的问题，形成了诸多关于企业并购的理论。新古典综合派有关并购动因的理论主要有规模效益理论、市场力假说及税赋效应理论。规模效益理论是指在一特定时期内，企业产品绝对量增加时，其单位成本下降，从而提高利润水平。市场力假说将企业并购的动因归结于并购能够提高市场占有率，由于市场竞争对手的减少，优势企业可以增加对市场的控制能力。税赋效应理论认为并购是由于一个企业有过多的账面盈余，因而必须承担高额税收，为减轻税收负担而采取的行为，被兼并企业往往由于税收负担过重无法持续经营而出售，由于亏损可以在若干年内税前弥补，一个有高额盈余的企业并购一个亏损企业，无疑会带来税收的好处。

由Weston提出的协同效应理论认为公司并购对整个社会而言是有益的，这主要通过协同效应体现在效率的改进上。所谓协同效应，是指两个公司实施并购后的产出比并购前两个公司产出之和要大，即1+1>2，主要体现在经营协同效应、财务协同效应、管理协同效应等方面。该假说主要为企业间的横向并购提供了理论基础。经营协同效应来自于规模经济和范围经济，财务协同效应的来源主要是可以取得较低成本的内部融资和外部融资，管理协同效应主要来源于管理能力层次不同的企业合并所带来效率的改善。

委托理论对企业并购动因的解释可归纳如下：并购可以降低成本。Manne（1965）认为并购事实上可以提供一种控制问题的外部机制，当目标公司人有问题产生时，收购或权的竞争可以降低成本。而MueHer（1969）提出的假说认为人的报酬取决于公司的规模，因此人有动机通过收购使公司规模扩大，而忽视公司的实际投资收益率。

新制度经济学派认为并购的动因在于对并购后公司潜在效率的追求，包括节约交易费用、效率最优化等。Coase（1937）提出的交易费用理论为理解公司并购提供了一个较有解释力的基础。Wiliamsion（1951）进一步发展了Coase的理论，深入研究了企业“纵向一体化”问题，认为纵向一体化有效地削弱了人的机会主义和有限理性，克服了环境的不确定性。

尽管西方的企业并购动因在一定程度上能够解释我国的部分并购活动，但我国的企业并购动机仍存在自己的特色。如我国有的企业并购的原始动机就是为了迎合主管部门解决长期存在的亏损企业问题，解决财政的沉重负担和支持优势企业发展等要求。另外有的企业并购动机受资本市场限制，买壳上市成为部分企业并购的动机。

二、我国啤酒行业并购现状

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[关键词]并购融资　风险防范　企业并购

随着《上市公司收购管理办法》、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《利用外资改组国有企业暂行规定》、《外国投资者并购境内企业暂行规定》等一系列涉及企业购并的法律法规的出台，企业战略并购的法律障碍及政策壁垒正逐步消除。再者，我国产业分散、企业规模过小、竞争激烈的现实以及外资的不断进入也迫使国内企业不得不进行战略并购，要并购，须融资，必定存在融资风险，而不同的融资方式存在不同的融资风险，企业必须规避风险，调动内部和外部的筹资渠道在短时间内筹集到所需资金是关系到并购活动能否成功的关键。所以并购被公认为追求市场份额及实现规模经济的捷径，企业的并购重组，是其适应市场、提高效率、增强竞争能力和着眼长远发展战略的最佳模式，是中外国有企业成长壮大的必经之路。

一、企业并购融资的概述

(一)企业并购的内涵

企业并购起源于西方资本主义国家，根据《新大不列颠百科全书》的解释是指一个企业购买其他企业的全部或部分资产或股权，从而影响、控制其他企业的经营管理，其他企业保留或者消灭法人资格。通常，人们习惯把兼并、收购和合并三个词语统称为并购。兼并(Merger)是指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司；收购(Acquisition)是指一家企业用现金、股票或者债券等支付方式购买另一家企业的股票或者资产，以获得该企业的控制权的行为；合并(consolidation)是指两个或两个以上的企业互相合并成为一个新的企业。

(二)企业融资方式

融资方式：

1　债务性融资，债务性融资包括银行贷款、发行债券和应付票据、应付账款等，后者主要指股票融资。债务性融资构成负债，企业要按期偿还约定的本息，债权人一般不参与企业的经营决策，对资金的运用也没有决策权。其中，债务融资又可分为营运资本融资与资本性支出融资。

2　权益融资，权益融资是指向其他投资者出售公司的所有权，即用所有者的权益来交换资金。这将涉及公司的合伙人、所有者和投资者间分派公司的经营和管理责任。权益融资不是贷款，不需要偿还，实际上，权益投资者成了企业的部分所有者，通过股利支付获得他们的投资回报，权益投资者一般具有三年或五年投资期，并期望通过股票买卖收回他们的资金，连同可观的资本利得。因为包含着风险，权益投资者要求非常苛刻，他们考虑的商业计划中只有很小的比例能获得资金。

权益投资者认为，具有独特商业机会、高成长潜力、明确界定的利基市场以及得到证明的管理层的企业才是理想候选者。未能适合这些标准的企业，获得权益融资就会很艰难。许多创业者不熟悉权益投资者使用的标准，当他们被风险投资家和天使投资者不断拒绝时就会变得很沮丧。他们没有资格得到风险资本或天使投资的原因，经常不是因为他们的商业建议不好，而是因为他们未能满足权益投资者通常使用的严格标准。

第一，权益融资筹措的资金具有永久性特点，无到期日，不需归还。项目资本金是保证项目法人对资本的最低需求，是维持项目法人长期稳定发展的基本前提。

第二，没有固定的按期还本付息压力，股利的支付与否和支付多少，视项目投产运营后的实际经营效果而定，因此项目法人的财务负担相对较小，融资风险较小。

第三，它是负债融资的基础。权益融资是项目法人最基本的资金来源。它体现着项目法人的实力，是其他融资方式的基础，尤其可为债权人提供保障，增强公司的举债能力。采用权益性融资方式，由于股权数额的增加，将有可能会导致股权价值被稀释。影响这种情况发生与否的因素主要在于支付给被并购企业股票的数量与这部分股票能为合并后企业增加的盈利的价值比较。另一方面，权益融资中除了要关注EPS与市盈率等指标的影响以外，还需要考虑的一个重要因素即企业控制权的分散程度的影响，必须合理设定一个可以放弃的股权数额的限额，以避免控制权又落人他人之手的风险。

(三)权益融资与债务融资相同点企业融资的资本成本：

资本成本是企业在筹集和使用一定量资本是必须支付的代价。筹资成本是筹集资本时发生的费用，诸如银行借款的手续费，发行股票债券的发行费等就是典型的筹资成本。而用资成本则是在整个使用过程中发生的费用，其典型形式有资本的股息和红利、债券的债息、银行借款的利息等。用资成本的特征是定期多次发生于每一会计期间。从理论上讲，资本成本应该是筹资成本加上用资成本。因为筹资成本数额小，因而一般所考虑的资本成本主要是用资成本。用相对数形式来表达资本成本时，有如下公式：

资本成本(率)=实际用资成本／(实际筹资额-实际筹资成本)

上述公式的各项，一般按年确定指标口径，而且在计算包括权益资本和债务资本的具体每一种形式的资本成本时，上述公式中的实际用资成本是指企业因之而必须实际发生的现金流出量。也正是这一点，造成了债务融资与权益融资具体成本计算公式的区别。这一区别的关键在于它们是否属于税前抵扣项目，所有基于债务融资而发生的成本，按照各国例行税法，均属于税前抵扣项目，因而具有所得税抵减效应，具体而言，企业在权益融资上所实际支付的资本成本就是其所支付的股息、红利的账面金额；而在债务资本上所支付的资本成本则是其所支付的利息、债息等的账面金额再扣除其按所得税比例计算的部分。通俗地说，就是企业所支付的债息、利息等基于债务资本所产生的资本成本，其巾相当于所得税率比例的部分是国家以其所得税支付的。这就是税前抵减项目的所得税抵减效应，依据上述分析，可以分别得到：

(1)权益融资的资本成本的计算公式。

优先股资本成本=优先股年股利／(优先股实际融资额一实际融资费用)

普通股资本成本=普通股年股利／(普通股实际融资额一实际融资费用)

如果一个公司的股利是按照一个既定比率每年增长，则还有如下公式：

普通股资本成本=普通股年股利／(普通殷实际融资额一实际融资费用／既定增长率)

(2)债务融资的资本成本的计算公式。

债务资本成本的计算，则需要考虑所得税抵减效应。通常在债务成本资本诸如利息、债息等内容的名义数额上乘以所得税抵减效应系数“1-所得税税率”即可。

银行借款资本成本=借款利息+(卜所得税税率)／(银行借款实际融资额一融资费用)

公司债券成本=债券利息率+(卜所得税率)／(债务实际融资额一融资费用)

二、企业并购融资风险及防范措施

(一)企业并购融资过程中的风险

并购融资成功的前攮固然极尽诱惑，但是，并购融资的失败同样会给企业带来严重的后果和沉重的打击，比如资金链断裂而引起企业整体的坍塌等。将目前企业并购融资过程中存在的一般风险分为系统风险和非系统风险。

而财务风险是由于企业资金困难，采取不同的筹资方式而带来的风险。从分析财务风险人手，阐述其含义、特征以及种类等内容；在此基础上对财务风险产生的原因进行深人细致的分析研究，分析总结出财务风险产生的内因和外因诸方面；从而提出树立风险意识，建立有效的风险防范机制；建立和完善财务管理系统，以通应财务管理环境变化；建立财务风险预警机制，加强财务危机管理；提高财务决策的科学化水平，防止因决策失误而产生的财务风险；通过防范内部制度，建立约束机制来控制和防范财务风险五个方面的财务风险防范措施以及自我保险、多元化风险控制、风险转移、风险回避、风险降低五种技术方法。只有控制防范和化解企业财务风险，才能确保企业在激烈的市场竞争中立于不败之地。

1　财务风险的成因

其一，外部原因：

(1)国家政策的变化带来的融资风险。一般而言，由于中小企业生产经营不稳定。一国经济或金融政策的变化，都有可能对中小企业生产经营、市场环境和融资形式产生一定的影响。

(2)银行融资渠道不流畅造成的融资风险。企业资金来源无非是自有资金和对外融资两种方式。在各种融资方式中，银行信贷又是重要的资金来源，但是银行在国家金融政策以及自身体制不健全等情况的影响下，普遍对中小企业贷款积极性不高，使其贷款难度加大，增加了企业的财务风险。

其二，内部原因：

(I)盲目扩张投资规模。有相当一部分的中小企业在条件不成熟的情况下，仅凭经验判断片面追求公司外延的扩大，忽略了公司内涵和核心竞争力，造成投资时资金的重大浪费。

(2)投资决策失误。对企业来说，正确的产业选择是生存发展的战略起点。但一些企业在选择产业过程中，往往忽视了“产业选择是一个动态过程”的观念，不能敏锐地把握产业演变的趋势和方向。

(3)投资合作伙伴选择不当。企业在做出投资决策时，一定要充分考虑台作伙伴的资质、信誉，并应具备承担相应风险能力。

(4)诚信不足。中小企业信用不足是一个普遍现象。

2　融资并购风险的防范措施

根据我国的现实情况，企业必须做出：并购财务风险防范的措施。

对企业价值评估风险的防范措施是转换企业并购中的职能，赋予企业更多的决策权，可以依据企业自身的发展需求，选择合适的并购战略。充分重视企业并购中的尽职调查，细化和强化企业甄选过程，尽可能的规避因为财务报表局限性所带来的信息部对称。采用恰当的估价方法合理确定企业并购中企业的价值，运用模糊决策法提出了较为可行的企业价值评估方法；对融资支付风险的防范措施是：尽快发展我国资本市场，完善并购融资的相关法律法规。丰富融资工具，开发更为灵活的股权融资工具。企业尽量选择运用混合型并购支付方式；对并购后期的财务整合风险的防范措施，是通过建立网络式的三级财务管理体系，以及通过加强存量资产、现金流量和债务整合的质量降低财务整合的风险。

三、结论

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关键词：企业并购；价值创造；存在问题；对策

一、 当前企业并购在我国的现状

企业并购是社会经济水平发展到一定程度的结果。1978年我国改革开放以后，对于企业产权的交易活动逐渐开放，并购活动也随着市场经济的进一步发展不断增加。自改革开放以后，我国经历了三次并购重组的浪潮，1984年以后，企业的经营权与所有权分离开始发展，1987年以后国家明确了国有企业产权的转让，并鼓励企业承包及租赁形式的发展，1992年以后，我国将产权改革作为经济发展的重点之一，在随着股票市场发展的同时，也迎来了企业并购的又一浪潮。

根据2011年中国并购年鉴提供的数据，2010年我国企业并购交易数量为2115笔，较2009年上涨了38.5%，交易金额达到了7173.7亿人民币，较上年增长了19.8%，这也是经历2008年金融危机以后，企业并购趋势不断增加，虽然并购规模在2008年以及2009年有所下降，但是并购总量也就是交易总额，自2005以来是呈现不断上升的趋势。

而在这其中，股权交易占到交易总额的78%，占交易数量的88%，可见股权交易是企业并购的主要形式。在当前的企业并购中，仍然以企业产权转移作为主要形式，占到交易额总金额的78%。在所有的企业并购中，以小金额的交易为主，其中超过5亿元人民币的金额较大的交易占交易数量的11%，金额小于1000万元的交易占65%。在这些交易中，地区差异较为明显，华东地区占总交易金额的40%，占交易数量的39%，其次是中南地区和华北地区，西南地区、东北以及港澳台等地区的占有份额均不足8%。

我国企业并购发展如此迅速，交易金额如此庞大，企业并购能否为企业以及社会带来经济财富是我们关注的重点，所以，在此情况下研究我国企业并购与价值创造非常有意义。

二、 企业并购中价值创造的理论分析

企业并购的含义包括兼并和收购。兼并是指一家企业通过有价证券或现金的形式获得其他企业的产权。收购是指企业通过资金等形式购买其他企业的股份，成为被收购方的股东。企业的兼并与收购存在共同点，都是企业外部扩张的策略之一，并进行企业产权交易，但是兼并与并购的实体结构、风险大小以及生产经营状况存在不同。

对于企业并购中价值创造的价值动因一直以来存在多种理论分析。其中交易费用理论与协同效应理论被学者普遍接受。

（一）交易费用理论

交易费用理论是新制度经济学的学者建立的关于并购动机与价值创造的理论框架。企业通过并购减少交易成本，在并购中，企业扩大了生产与经营范围，将原本企业外的业务纳入到公司内部，从而将原先发生在企业与外部环境的交易成本节约，为其带来收益。企业的交易费用可以通过多种途径获得。首先，企业并购可以减少商标等无形资产使用权的质量监督问题，当另一企业与无形资产拥有者成为统一企业时，无形资产的使用将会与自身利益挂钩，减少了监督成本与两企业间的时间等成本。其次，企业并购在中间产品的生产、运输、质量控制、生产数量上都需要耗费大量的人力、物力，这些因素的沟通协调在企业间均需要以正式合同的法律形式来规范，当企业将中间产品的生产经营纳入自身范围内时，上述因素的调整将会更加灵活，减少由此来带的不确定性。最后，企业资产的专用性越强，在投资于其他领域耗费的谈判、监督等成本就回增加，企业规模的增加，资产专用性降低，也会减少此项交易成本。

（二）协同效应理论

协同效应是指两个企业通过并购的方式实现并购后的企业效益大于并购前两企业效益总和。它包括营运协同效应、财务协同效益以及管理协同效益等。该理论在20世纪60年代被美国学者安索夫提出，并成为企业并购动因的一个重要解释因素。

管理协同效应将并购前后的管理效率作为考察指标。管理协同效应是在并购过程中较为容易实现的，如果企业A的管理模式优于企业B，那么在并购后企业B可以通过借鉴企业A的管理模式，从而达到企业管理效率的提升。这种并购产生的管理协同效应在横向并购中更容易产生，如果企业并购发生在两个不同的行业，那么管理模式的借鉴比较难以进行。

营运协同效应是从规模经济的理论出发，说明在生产经营中，企业的规模扩大将会降低评价成本，带来更多的利润。假设两企业所在的行业本身就具有规模经济的特点，例如铁路运输，通信，物流等，那么并购无疑将会减少经营中的重复建设成本。另一方面，在纵向并购中，当中间产品的生产环节内部化，或者市场销售环节内部化，企业间在合并后减少了交易成本并降低了材料、销售等上下游发生的成本，也会对企业运营产生正面效益。

财务协同效应是指通过并购降低企业的资金成本，这种效应的产生途径包括企业兼并后“现金流内部化”降低了企业的筹资成本，以及兼并后的债务评价等。这种财务协同效应也会在企业间的现金流相关性较低的情况下对企业的资金风险分散起到重要作用，以及企业并购后税收的减少对财务状况的改善作用。

三、 企业并购的价值创造过程

企业的并购动机多种多样，但最终是为了实现并购资金的有效利用，并创造价值，为企业带来经济利益。如果企业资金带来净现值大于零，那么并购能够为企业获利。企业通过并购执行竞争战略，从而优化产业结构，加强企业的市场势力，形成企业的竞争优势，创造企业内部价值链的增值，最终为企业带来经济效益。竞争优势的价值创造是指市场总的竞争力对企业带来的价值创造，当并购可以提高企业的市场势力以及市场占有率时，并购将会被企业作为一种重要手段打击竞争对手。企业在实现市场占有率提高的同时，通过实现规模经济或范围经济实现经济价值的创造。当并购能够实现行业的寡头或者垄断时，并购手段将会对整个市场模式造成较大的影响，自身盈利水平将会显著上升获得垄断利润。

通过企业的并购，企业可以对当前产业中的供方、替代品市场、潜在竞争者、消费者以及业内竞争对手造成冲击，提升自身的竞争优势，最终通过改变企业价值链实现价值创造。企业的价值链的改变包括加强效应、互补效应、关联效应、转移效应四种。

加强效应主要体现在横向并购，横向并购扩大了自身的生产规模，将并购企业的价值链整合加强，例如双方企业的生产环节合并后，增加生产数量，降低生产成本并且可以利用并购企业的品牌效应巩固消费者的忠实度，保证企业的市场份额，从而在生产环节、销售环节等带来更多的经济价值。互补效应是指企业在价值链上的不同环节进行优势互补，例如百度公司虽然业务涉及互联网多个行业，但是在音乐播放器、网络电视等方面并不擅长，在收购PPS以及千千静听公司后，利用互补效应，拓展并补充了百度公司的产业价值链，为企业带来更多的发展平台，创造更多企业价值。关联效应以企业的多元化业务为基础，通过介入新的行业，利用行业间的关联性实现价值链的多环节共享，为企业带来企业价值。例如新希望集团最初涉及饲料生产，通过企业并购以后将业务扩展到上游的肥料、种植业以及下游的养殖业、食品、乳业以及零售业，实现了上下游生产、加工、销售等多环节的资源共享，提升企业价值。转移效应是指通并购实现一个企业的知识、经验、品牌多方面价值向另一企业转移。例如在汽车行业收购中，吉利收购沃尔沃，借鉴沃尔沃的品牌、设计和销售经验以及生产核心技术，实现价值链的成功转移，创造企业价值。

四、我国企业并购与价值创造应该注意的问题

（一）并购目标的选取

选择正确的企业并购目标将会对价值创造有决定性作用，盲目的并购会对企业的财务状况、信用评级、生产经营造成不良影响。在企业并购的目标选取上，应该对并购企业双方的财务状况、战略发展以及生产经营规模做出详尽的调查和分析。

分析财务状况有助于并购双方未来的财务状况改善，如果企业是为了降低资金成本进行并购，那么应该对双方的债券状况了解后，选择合适的杠杆水平进行并购。如果被并购企业的现金流不足且流动性较差，那么并购企业在并购以后的财务状况也会受到影响，同时，并购后举债的成本可能会由于投资者的信心不足或者债务评级下降导致筹资成本的上升。但是如果被并购企业的财务困境只是暂时的，并购企业在并购以后通过管理层控制以及产品研发可以实现财务状况的改善，这种情况在私募股权中较为常见，那么并购以后的财务状况较为明显改善，企业发展前景也会较为明朗。

企业发展战略主要是针对并购企业的并购目的，例如是为了扩大生产规模还是减少交易成本或者通过多元化经营业务降低经营风险。不同的发展战略对并购目标的选取都有所不同。横向并购通常是为了提高市场份额或多元化业务结构，而纵向并购则是为了降低交易成本。

最后，了解并购目标的规模，如果并购企业在并购以后无法控制被并购企业的规模和管理，尤其是无法适应其生产与管理模式，将会对双方造成损失。与此同时，企业规模的大小对并购以后是否产生规模经济效应也会产生影响。

（二）企业评估方法的确定

对并购的价值创造需要用一定的方法进行评估，常见的评估方法包括收益法、市场法和成本法。不同的评估方法有不同的特点，收益法适合于公司的价值主要来自生产经营、公司具有正的现金流以及营业收入、并拥有较多无形资产的情况；市场法适应于被评估公司的竞争环境类似于完全竞争或垄断竞争市场、交易双方的公司环境类似，有较多类似公司数据的情况；成本法适用于公司拥有较多有形资产、经营产生价值较少、无形资产占资产比例较高的情况。总之，不同的方法需要因地制宜，结合实际情况对并购过程进行评估考察。

（三）并购交易方支付式的选择

企业并购交易的支付方式主要包括现金支付和股票支付两种。根据交易双方的交易方式，可分为现金收购资产、现金收购股票、股票收购资产、股票收购股票四种形式，不同的支付方式将会影响并购双方的经济利益。对于并购企业，股票支付有利于其现金流的充足性，同时也可以利用杠杆收购，通过举债，例如向银行借款、发行债券的形式获得资金。企业需要选择合适的支付方式减少企业的资本使用成本，使资金的使用水平达到最优化。如果并购企业通过发行新股等方式筹资，也将会影响到其股东的权益，股权稀释以后，原股东的股权比例降低。同时，支付方式将会影响投资者对并购双方的发展预期，从而影响到其股票市场以及债券市场的价格，进一步影响并购双方的资本结构和筹资成本。

五、结语

我国资本市场相比产品市场发展较晚，目前并不成熟，企业并购涉及产品市场和资本市场，相比西方发达国家有关的制度规范并不完善，在企业的战略制定中，通常被中小企业所忽视。随着我国经济的发展，在未来企业并购将给各行各业公司的发展带来挑战的同时提供机遇，创造经济价值。

参考文献：

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[2]刘莹.企业并购的价值创造机理研究——基于能力观的视角[J].北京：中国流通经济，2011（1）.

[3]陈泽侯，俊东，肖人彬.我国企业海外并购价值创造决定因素实证研究[J].北京：中国科技论坛，2012（12）.

篇8

论文摘要：企业并购对其财务产生直接影响，相应带来了较大的财务风险，尤其是最佳资本结构的偏离，造成企业价值下降，财务风险高涨。财务风险的产生和增大影响了企业正常的发展和运营，在企业并购的过程中，如何了解、掌控企业并购中的财务风险，认真分析并有效防范和控制财务风险，关系到并购的成功与否。

作为企业间的一项产权交易的并购行为在资本市场上日益增多。20世纪90年代初，全球企业并购金额约4 000亿美元，而到21世纪初，就上升到3.5万亿美元左右，企业并购迅速发展。国内企业间的并购发展也比较快，并购作为资本运营方式日益增多，其中出现了许多让人关注的问题，尤其是其中存在的财务风险显得尤为突出。因此，分析企业并购过程中可能存在的风险，研究相应的措施以防患于未然，对于国有企业并购将起到积极的指导作用。

    一、并购的含义和动因

    企业并购，即企业之间的合并与收购行为。企业合并是指两家或更多的独立企业合并组成一家公司，常由一家占优势的公司吸收一家或更多的其他公司m。收购是企业通过现金或股权方式收购其他企业产权的交易行为。合并与收购两者密不可分，它们分别从不同的角度界定了企业产权交易行为。合并以导致一方或双方丧失法人资格为特征。收购以用产权交易行为的方式取得对目标公司的控制权力为特征。企业并购一般以获取被并购企业一定数量的产权和主要控制权为目的。

    企业并购的动因:一是谋求未来发展机会。如果一个企业打算扩大其在特定行业的生产经营时，常采用的方法是并购行业中的其他企业。这样，可以直接获得正在经营的优势，避免投资建厂延误的时间，而且并购后企业采用统一价格政策，可以使他们得到的收益高于竞争时的收益。在生产领域，由于规模的扩大，可产生规模经济性，利用新技术，减少供给短缺的可能性，充分利用未使用生产能力。在市场及分配领域，进人新市场，扩展现存分布网，增强产品市场控制力。

    二是提高管理效率。企业现在的管理者以非标准方式经营，当其被更有效率的企业收购后，可以进一步提高管理效率。或者当管理者自身利益与现有股东的利益更好地协调时，也可以提高管理效率。企业的发展注重规模经济，规模经济是由生产规模经济和管理规模经济两个层次组成的，在管理规模经济上，由于管理费用可以在更大范围内分摊，使单位产品的管理费用大为减少。可以集中人力、物力和财力致力于新技术、新产品的开发。

    三是达到合理避税的目的。在税法中规定了亏损递延的条款，拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损的企业作为并购对象，纳税收益作为企业现金流人的增加可以增加企业的价值。在换股并购中，收购公司既未收到现金也未收到资本收益，因而这一过程是免税的。企业通过资产流动和转移使资产所有者实现追加投资和资产多样化的目的，并购方通过发行可转换债券换取目标企业的股票，之后再转换成股票。债券的利息可先从收人中扣除，然后再计算所得税。

    四是迅速筹集资金的需要。并购拥有大量资金盈余但股票市价偏低的企业，可以同时获得其资金以弥补自身资金不足。因为筹集资金是发展迅速的企业面临的一个难题，并购一家资金盈余的企业是一种有效的解决办法。由于资产的重置成本通常高于其市价，在并购中企业热衷于并购其他企业而不是重置资产。有效市场条件下，反映企业经济价值的是以企业盈利能力为基础的市场价值而非账面价值，被兼并方企业资产的卖出价值往往出价较低，兼并后企业管理效率提高，职能部门改组降低有关费用，这些都是并购筹资的有利条件。而且，随着我国金融体制改革和国际经济一体化增强，使筹资渠道扩展到国际金融市场，许多业绩良好的企业出于壮大规模的考虑往往会采取并购的方法。

    二、企业并购过程中的财务风险

    企业并购的财务风险是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。它存在于企业并购的整个流程中。

    (一)计划决策阶段的财务风险

    在计划决策阶段，企业对并购环境进行考察，对本企业和目标企业的资金、管理等进行合理的评价。在此过程中存在系统风险和价值评估风险。

    1.系统风险。是指影响企业并购的财务成果和财务状况的不确定外部因素所带来的财务风险，包括:利率风险、外汇风险、通货膨胀风险，等等。

    2.价值评估风险。价值评估风险包括对自身和目标企业价值的评估风险。企业在做出并购决策时，必须判断自身是否有足够的实力去实施并购，其风险主要体现在过高地估计了企业的实力或没有充分地发掘企业的潜力;对目标企业价值的评估风险主要体现在对未来收益的大小和时间的预期，如果因信息真实或者在并购过程中存在腐败行为，则都会导致并购企业的财务风险和财务危机。

    (二)并购交易执行阶段的财务风险

   在并购实施阶段，企业要决定并购的融资策略和支付方式，从而产生融资风险和支付风险。

    1.融资风险。融资方式有内部融资和外部融资。虽然内部融资无须偿还，无筹资成本，但会产生新的财务风险。因为大量占用企业宝贵的流动资金，会降低企业对外部环境变化的快速反应和适应能力。外部融资包括权益融资、债务融资和混合性证券融资三种。权益融资可以迅速筹到大量资金，但企业的股权结构改变可能出现并购企业大股东丧失控股权的风险。债务融资具有资金成本低，能带来节税利益和财务杠杆利益，但过高的负债会使资本结构恶化，导致较高的偿债风险。混合性证券融资是指兼具债务和权益融资双重特征的长期融资方式，通常包括可转换债券、可转换优先股。发行可转换债券融资，企业不能自主调整资本结构，转换权的行使会带来股权的分散，放弃行使权则又使企业面临再融资的风险。发行可转换优先股，企业可以使用较低的股息率，但会使公司面临减少取得资金和增加财务负担的风险。

    2.支付风险。并购主要有四种支付方式:现金支付、股权支付、混合支付和杠杆收购。其风险主要表现在现金支付产生的资金流动性风险、汇率风险、税务风险，股权支付的股权稀释风险，杠杆收购的偿债风险。不同支付方式选择带来的支付风险最终表现为支付结构不合理、现金支付过多从而使得整合运营期间的资金压力过大。

    （三)并购运营整合阶段的财务风险

    1.流动性风险。是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性。并购活动会占用企业大量的流动性资源，从而降低企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业经营风险。

    2.运营风险。是指并购企业在整合期内由于相关企业财务组织管理制度及财务运营过程和财务行为及财务管理人员财务失误和财务波动等因素的影响，使并购企业实现财务收益与预期财务收益发生背离，有遭受损失的机会和可能性。

    三、防范企业并购产生财务风险的对策

    (一)聘请经验丰富的中介机构以合理确定目标企业的价值

    由于并购双方信息不对称状况是产生财务风险的根本原因，为了降低并购过程中的财务风险，并购企业应聘请中介机构，包括经纪人、cpa事务所、资产评估事务所、律师事务所等，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价，对信息加以证实并扩大调查取证的范围。正确地对资产进行评估，为并购双方提供一个协商作价的基础。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，采用合理的价值评估方法对同一目标企业进行评估，从而对目标企业的未来自由现金流量作出合理预测，降低财务风险。

    (二)统筹安排资金以降低融资风险

    并购企业应确定并筹集并购所需要的资金。资金的筹措方式及数量大小与并购方采用的支付方式相关，而并购支付方式又是由并购企业的融资能力所决定的。并购企业应该结合自身能获得的流动性资源、股权结构的变动、目标企业的税收情况，对并购支付方式进行设计，合理安排现金、债务、股权各方式的组合，以满足收购双方的需要。通常情况下，应考虑买方支付现金能力的限度，力争达到一个较合理的资本结构，减轻收购后的巨大还贷压力。

    (三)加强营运资金管理，提高支付能力

    支付能力是企业资产流动性的外在表现，而流动性的强弱源于资产负债结构的合理安排，所以必须通过资产负债相匹配，加强营运资金的管理来降低财务风险。其中较为有效的途径是建立流动资产组合，在流动资产中，合理搭配现金、有价证券、应收账款、存货等，使资产的流动性与收益性同时兼顾，满足并购企业支付能力的同时也降低财务风险。

    (四)通过法律保护降低财务风险

    在并购过程中，签订相关的法律协议是必要的，协议中应该包括相关的文件、义务、治理、保密、非竞争、陈述和保证及赔偿等。因为在调查中往往不可能深人到每个细节，因此为了确保企业在并购中的正确性签定法律协议是非常必要的。并购中，经常存在被并购方刻意隐瞒或不主动披露相关信息的情况，财务风险在每一起的并购中都是存在的。这就要求企业在实际操作中稳健、审慎，用准确的财务数据来保证企业战略目标的实现。合理、完备的财务运作和细致、充分的产业判断相结合，才能成功地降低并购过程中的财务风险。

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[关键词]并购；财务问题；财务分析；财务风险

中图分类号：F27 文献标识码：A 文章编号：1006-0278（2013）02-012-02

一、企业并购的基本理论

（一）并购的概念

并购，又称“购并”，是合并兼并与收购的合称，泛指在市场机制下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。处于并购方的企业为并购企业，处于被并购方的企业为目标企业。并购的含义有最狭义、狭义与广义之分。最狭义的并购，即我国公司法上所定义的吸收合并或新设合并。狭义的并购，指一家企业凭借兼并其他企业来扩大市场占有率或进入其他行业，或者将该企业进行资产剥离、分割出售以牟取利益的行为；广义的企业并购，除了狭义的企业并购以外，任何企业经营权的转移（无论形式上或实质上的转移）均包括在内。从企业并购的内涵来看，企业并购是一种产权交易行为，企业产权是以企业的财产所有权制度为基础而产生的一种权利关系，它源于企业出资人的财产所有权。企业产权交易就是各权利主体之间依据企业产权所做出的制度安排而进行的一种权利结构重新组合的行为，这种行为会导致企业控制权的运动。在交易过程中，一部分权利主体通过出让所拥有的控制权而获取相应的利益，另一部分权利主体则通过一定代价获取这部分控制权。产权的交易虽然要通过产权的载体一一具体某物而实现，但它最终所关心的并不是载体，而是载体归属与使用中反映的权利，以及通过这种权利的转移所实现的经济利益。从这个意义上讲，企业并购是一种产权重组行为。从概念本身来看，资产重组的对象为物质形态，更可能在同一权利主体下进行，而产权重组至少要涉及两个权利主体。企业内部也可以进行资产重组，但它是指企业对其范围内拥有的资产进行的整合行为。

（二）并购实现的必要条件

1.企业并购的主体与客体条件。主体是指具有独立的法人资格，直接从事和参与生产流通企业组织以及与生产相结合的某些具备法人资格并有适度生产经营规模的研究组织。客体是指被并购企业资产，而不是企业本身。被并购企业资产既可以是实物形式的资产，也可以是证券形式的资产。企业主体与客体的存在是并购得以进行的最基本条件。2.完备的市场体系。市场体系是指由商品市场与生产要素市场共同组成的，各种市场之间存在内在有机联系的整个系统，由于企业并购是企业之间的资本转移行为，其实际完成需要有来自金融市场、产权交易市场、信息中介市场等各方的支持。因此，完善的市场体系的建立是企业并购能够顺利实现的重要条件。3.良好的市场环境。良好的市场秩序主要表现为通过价值规律实现自我调节，使市场上大部分经济行为处于有序状态而非混乱状态。具体内容包括：进出有序、价格由供求双方自行确定、打破垄断等。4.必要的中介机构。企业并购是一项极其复杂的系统工程，涉及面广，同时需要相关领域的专业知识及技术的支持。常常需要投资银行、财务公司、会计事务所、律师事务所、资产评估机构的帮助，一起协调完成整个并购工作。

（三）并购的基本过程

1.并购计划阶段。企业在实施并购策略前，需根据宏观经济环境、行业状况、企业的发展阶段、资产负债情况、经营状况和发展战略等诸多方面进行并购需求分析、确定并购目标企业的框架特征、选择并购方向和方式、安排收购资金以及对并购后企业的未来境况作出客观的分析与评估。2.谈判阶段。一旦当并购企业决定实施并购决策时，并购就进入谈判阶段。并购企业必须与目标企业的管理层、主要股东、各级主管部门等相关层面就交易转让的条件、价格、方式、程序、的等进行沟通和谈判，并在达成初步共识的基础上，签署转让意向性的文件。3.尽职调查与并购实施阶段。在结束商业谈判并支付一定的保证金后，并购企业须聘请资产评估机构、会计师事务所等中介机构协助对目标公司进行全面的尽职调查，以审查前期所获信息的真实程度，寻找存在的潜在问题。尽职调查包括对目标企业的财务审查、生产经营审查和法律审查。并购企业根据尽职调查结果，重新对目标企业审视，包括对并购标准重新评价，以决定是否实施并购行为。4.并购整合阶段。并购企业需要对被购企业的治理结构、经营管理、资产负债、人力资源、企业文化等所有企业要素作进一步的整合，最终形成双方的完全融合，并产生预期的并购效益，这才算真正实现了并购的目标。

二、我国企业并购的评估现状及发展

（一）我国企业并购的评估现状

目前，我国企业并购过程中，在实施并购之前主要是对目标企业的经营状况、竞争能力、财务状况、产品市场、管理组织等进行分析评价。主要使用的评估技术有三种：收益现值法、加和法和市盈率乘数法。

在我国企业并购过程中，对企业的评估大多是由专门的资产评估机构进行的。这几年来，我国的资产评估机构增长很快，评估队伍不断发展壮大，已初具规模。

（二）我国企业并购评估中的现存问题

其一，企业评估价值往往低于企业实际价值。我国目前的并购交易中，有许多企业的价值估计过低，经常以远低于企业真实价值的价格出售。出现这种现象的主要原因有以下几点：1.企业急于出售；2.行政干预；3.评估方法不当。

其二，投资银行尚未在企业并购的评估中发挥应有的作用。在西方发达国家的企业并购中，并购企业通常从自身的经济利益出发，聘请独立的财务顾问，主要是投资银行，为其进行并购的策划。但我国的投资银行尚未充分发挥此作用。

其三，对价值评估不够重视。形成这个问题的主要原因有两个方面：一是由于我国企业并购尚处于起步阶段，还没有发展到一定程度；二是由于我国的企业界对企业价值还未引起足够的重视，不能对企业实施以价值为基础的管理。

（三）解决我国并购评估中现存问题的建议

首先，要广泛运用收益现值法。收益现值法是以企业的预期获利能力为评估对象，评估企业的潜在价值，正好克服重置成本加和法的弊端。尽管我国市场经济体系尚未完全建立，资本市场还不够发达，全部依靠收益现值法未必能对所有企业作出完全客观的的评价，但是收益现值法是评估企业价值的一种比较客观、科学的方法，在目标企业有潜在盈利能力的情况下应尽量采用。

其次，要推动投资银行的发展。并购业务本身的复杂性和专业性决定了需要专业化的财务顾问，运用其知识和经验为企业提供方案策略、机会评估和选择、价值评估和效益分析、收购结构设计、确定支付价格及筹资安排等各方面的服务。目前，我国大部分的投资银行只是模拟了经济人的功能，业务处理不够规范，远不能满足企业对财务顾问的要求。

再次，要重视企业价值评估。1.应促使企业界重视“企业价值”。并购中大多是进行企业资产评估，而这只是企业价值的组成要素之一。现阶段企业界对企业价值的认识浅薄，在并购时不能重视企业价值评估的重要性。2.企业应重视“价值管理”。企业对自身价值关注后，就应重视价值管理，以此提高企业价值。3.应重视“企业价值评估”。企业价值评估较一般传统评估理论更适用于竞争日趋激烈的现代经济，合理确定企业的价值将成为评估师的重要责任和评估行业的发展方向。

三、企业并购财务风险的防范对策

在并购过程中应有针对性地控制风险的影响因素，降低财务风险。如何规避和减少财务风险，可以采取下列具体措施：

（一）改善信息不对称状况，采用恰当的收购估价模型，合理确定目标企业的价值，以降低目标企业的估价风险

由于并购双方信息不对称状况是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此并购企业应尽量避免恶意收购，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，审定目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业的未来自由现金流量做出合理预测，在此基础之上的估价较接近目标企业的真实价值。

（二）从资金支付方式、时间和数量上合理安排，降低融资风险

并购企业在确定了并购资金需要量以后，就应着手筹措资金。资金的筹措方式及数量大小与并购方采用的支付方式相关，而并购支付方式又是由并购企业的融资能力所决定的。并购的支付方式有现金支付、股票支付和混合支付三种，其中现金支付方式资金筹措压力最大。

（三）创建流动性资产组合，加强营运资金管理，降低流动性风险

由于流动性风险是一种资产负债结构性的风险，必须通过调整资产负债匹配，加强营运资金的管理来降低。但若降低流动性风险，则流动性降低，同时其收益也会随之降低，为解决这一矛盾，建立流动资产组合是途径之一，使流动性与收益性同时兼顾，满足并购企业流动性资金需要的同时也降低流动性风险。

（四）增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性，在财务杠杆收益增加的同时，降低财务风险

杠杆收购的特征决定了偿还债务的主要来源是整合目标企业产生的未来现金流量。在杠杆效应下，高风险、高收益的资本结构能否真正给企业带来高额利润取决于此。高额债务的存在需要稳定的未来自由现金流量来偿付，而增强未来现金流量的稳定性必须：1.选择好理想的目标公司，才能保证有稳定的现金流量。2.审慎评估目标企业价值。3.在整合目标企业过程中，创造最优资本结构，增加企业价值。只有未来存在稳定的自由现金流量，才能保证杠杆收购的成功，避免出现不能按时偿债而带来的技术性破产。

总之，并购日益活跃于资本市场作为企业间的一项复杂产权交易活动，涉及并购要素越来越多。为保证企业并购成功，在进行企业并购时，要认真分析、研究并购中的财务问题，以免出现财务问题，导致企业陷入财务困境和财务危机之中，以至无法实现企业并购的预期价值。因此，对我国企业并购中的财务问题进行研究，对引导我国企业并购行为持续健康发展具有重大的理论意义和现实意义。

参考文献：

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[2]郭立旋.企业并购中的商誉问题[J].沈阳大学学报，2004（5）.

[3]邱明.企业并购的有效性研究[M].中国人民大学出版社，2006.

[4]唐绪兵.中国企业并购规制[J].经济管理，2006（11）.

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关键词：企业并购财务风险防范

1财务风险的含义

1．1企业并购的财务风险

企业并购的财务风险，是指在一定时期内，为并购融资或因兼并背负债务，而使企业发生财务危机的可能性。从风险结果看，这的确概括了企业并购财务风险的最核心部分，即“由融资决策引起的偿债风险”。但从风险来源来看，融资决策并不是引起财务风险的惟一原因，因为，在企业并购活动中，与财务结果有关的决策行为还包括定价决策和支付决策。

(1)企业并购是一种投资行为，然后才是一种融资行为，投资和融资决策共同影响着并购后的企业财务状况。

(2)企业并购是一种特殊的投资行为，从策划设计到交易完成，各种价值因素并不能马上在短期财务指标上得到体现，而必须经过一定的整合和运营期，才能实现价值目标。

(3)企业并购的价值目标下限也决不仅仅是保证没有债务上的风险，而是要获取一种远远超过债务范畴的价值预期目标，实现价值增值。

1．2引起企业并购财务风险的主要因素

(I)不确定性。

企业并购过程中的不确定性因素很多。从宏观上看，有国家宏观经济政策的变化、经济周期性的波动、通货膨胀、利率汇率变动；从微观上看，有并购方的经营环境、筹资和资金状况的变化，也有被收购方反收购和收购价格的变化等。这些变化都会影响企业并购的各种预期与结果发生偏离。同时，企业并购所涉及的领域比较宽：法律、财务、专有技术、环境等。这些领域都可能形成导致并购财务风险的不确定性原因。

不确定性因素通过由收益决定的诱惑效应和由成本决定的约束效应机制而导致企业并购的预期与结果发生偏离。一方面，不确定性因素具有价值增值的特点，这就给决策人员带来了价值诱惑力，强化了控制负偏离追求正偏离的目标和动机；另一方面，不确定性因素又客观存在着导致成本膨胀的可能性，各种外部和内部因素综合作用的结果不能排除可能带来的损失，这又给决策人员带来一定的约束力。这种价值诱惑力和成本约束力的双重作用形成了诱惑效应——约束效应机制。当诱惑效应大于约束效应时，并购的预期与结果发生正偏离，取得并购成功；当诱惑效应小于约束效应时，并购的预期与结果发生负偏离，造成财务风险。

(2)信息不对称性。

在企业并购过程中，信息不对称性也普遍存在。例如，当目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时，并购方往往对其负债多少、财务报表是否真实、资产抵押担保等情况估计不足，无法准确地判断目标企业的资产价值和盈利能力，从而导致价值风险。即使目标企业是上市公司，也会因对其资产可利用价值、富余人员、产品市场占有率等情况了解不够，导致并购后的整合难度大，致使整合失败。而当收购方采取要约收购时，目标企业的高管人员为了达到私人目的则会有意隐瞒事实，让收购方无法了解企业盈亏、或有负债、技术专利等无形资产的真实价值等，使收购方的决策人基于错误的信息、错误的估价而做出错误的决策，致使并购成本增加，最终导致并购失败。

2财务风险的种类

2．1定价风险

(1)目标企业的财务报表风险。在并购过程中，并购双方首先要确定目标企业的并购价格，主要依据便是目标企业的年度报告、财务报表等。但目标企业可能故意隐瞒损失信息，夸大收益信息，对很多影响价格的信息不作充分、准确的披露，这会直接影响到并购价格的合理性，从而使并购后的企业面临着潜在的风险。

(2)目标企业的价值评估风险。并购时需要对目标企业的资产、负债进行评估，对标的物进行评估。但是评估实践中存在评估结果的准确性问题，以及外部因素的干扰问题。

2．2融资风险

融资安排是企业并购计划中的重要一环，在并购链条中处于重要的地位。融资超前会造成利息损失，融资滞后则直接影响并购计划的顺利实施，甚至导致并购失败。

2．3支付风险

(1)现金支付产生的资金流动性风险以及由此最终导致的债务风险。现金支付工具自身的缺陷，会给并购带来一定的风险。首先，现金支付工具的使用，是一项巨大的即时现金负担，公司所承受的现金压力比较大；其次，使用现金支付工具，交易规模常会受到获现能力的限制；再者，从被并购者的角度来看，会因无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增益，从而不能享受税收优惠，以及不能拥有新公司的股东权益等原因，而不欢迎现金方式，这会影响并购的成功机会，带来相关的风险。

(2)股权支付的股权稀释风险。如香港玉郎国际漫画制作出版公司并购案，其领导层通过多次售股、配股集资，进行证券投资和兼并收购，这一方面稀释原有股权，另一方面也为其资本运营带来风险，最终导致玉郎国际被收购。

(3)杠杆支付的债务风险。2O世纪8O年代末，美国垃圾债券泛滥一时，其间11．4的并购属于杠杆收购行为。进入20世纪9O年代后，美国的经济陷入了衰退，银行呆账堆积，各类金融机构大举紧缩信贷，金融监督当局也严辞苛责杠杆交易，并责令银行将杠杆交易类的贷款分拣出来，以供监督。各方面的压力和证券市场的持续低迷使垃圾债券无处推销，垃圾债券市场几近崩溃，杠杆交易也频频告吹。不同支付方式选择带来的支付风险最终表现为支付结构不合理、现金支付过多从而使得整合运营期间的资金压力过大。

3企业并购财务风险的防范对策研究

3．1收集信息降低企业估价风险

由于并购双方信息不对称状况是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此并购企业应尽量避免恶意收购，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，审定目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业的未来自由现金流量做出合理预测，在此基础之上的估价较接近目标企业的真实价值。

另外，采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估，可能会得到不同的并购价格。企业价值的估价方法有贴现现金流量法、账面价值法、市盈率法、同业市值比较法、市场价格法和清算价值法，并购公司可根据并购动机、并购后目标公司是否继续存在以及掌握的资料信息充分与否等因素来决定目标公司的合理评估方法，合理评估企业价值。

3．2统筹安排降低融资风险

并购企业在确定了并购资金需要量以后，就应着手筹措资金。统筹安排资金的筹措方式及数量大小，这些问题与并购方采用的支付方式相关，而并购支付方式又是由并购企业的融资能力所决定的。并购的支付方式有现金支付、股票支付和混合支付三种，其中现金支付方式资金筹措，压力最大。

并购企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股收益摊薄、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收筹措情况，对并购支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方的需要来取长补短。

3．3加强营运资金管理降低流动性风险

由于流动性风险是一种资产负债结构性的风险，必须通过调整资产负债匹配，加强营运资金的管理来降低。但若降低流动性风险，则流动性降低，同时其收益也会随之降低，为解决这一矛盾，建立流动资产组合是途径之一，使流动性与收益性同时兼顾，满足并购企业流动性资金需要的同时也降低流动性风险。

3．4增强财务杠杆降低财务风险

杠杆收购的特征决定了偿还债务的主要来源是整合目标企业产生的未来现金流量。在杠杆效应下，高风险、高收益的资本结构能否真正给企业带来高额利润取决于此。高额债务的存在需要稳定的未来自由现金流量来偿付，而增强未来现金流量的稳定性必须：(1)有理想财务状况的目标公司，才能保证有稳定的现金流量。(2)审慎评估目标企业价值。(3)在整合目标企业过程中，创造最优资本结构，增加企业价值。只有未来存在稳定的自由现金流量，才能保证杠杆收购的成功，避免出现不能按时偿债而带来的技术性破产。

3．S通过法律保护降低财务风险

在并购过程中，签订相关的法律协议是必要的，协议中应该包括相关的文件、义务、治理、保密、非竞争、陈述及保证和赔偿等。因为在调查中往往不可能深入到每个细节，因此为了确保企业在并购中的正确性签定法律协议是非常必要的。并购中，经常存在被并购方刻意隐瞒或不主动披露相关信息的情况，财务风险在每一起的并购中都是存在的。这就要求企业在实际操作中稳健、审慎，用准确的财务数据来保证企业战略目标的实现。合理、完备的财务运作和细致、充分的产业判断相结合，才能成功地降低并购过程中的财务风险。