个人债券投资范文

导语：如何才能写好一篇个人债券投资，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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这么看来，债券投资并没有大家想象的那么“无趣”，甚至可以说还挺有吸引力。随着近些年通胀不断走高，股市震荡加大，越来越多个人投资者对债券投资产生兴趣。那么对于手上有个三五万积蓄的普通个人投资者，投资债券的机会与门槛在哪里呢？

整体分析，本轮债市走势以经济、通胀双降为主导，并辅以流动性推动，目前来看，经济震荡筑底的形势依然没有发生变化，因此，虽然债券已经走过了一轮上涨，但后续依然会在低增长加低通胀的环境中迎来较长时期的慢牛行情。

具体来看，利率债方面，目前利率上下的空间不大，利率债上下震荡的幅度也有限；信用债尤其是中等评级的信用债票息收益可观，持有收益明显；可转债在当前环境下，更看好债性保护性较好的品种；若经济形势明朗，可转债也将获得其股性收益。

但是个人投资者自己构建债券组合有比较大的难度，主要是因为目前可投资的债券在不同的市场中流通，其中95%的债券在银行间市场交易，由于银行间交易规则的限制，个人投资者无法直接参与银行间债券市场交易。而交易所交易的债券单位较小，除少数债券流动性较好以外，大部分交易所交易的债券流动性较差，个人投资者在构建债券组合的时候往往需要花费比较多的时间和精力跟踪个券的流动性的变化来决定买卖时间。

另一方面，为有效控制和降低信用风险，投资者需要对相关经济数据和其信用投资标的进行持续跟踪和分析，因此需要较强的专业基础和大范围的标的跟踪能力，这往往是个人投资者所不具备的。

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关键词：债券违约；刚性兑付；债市参与者；影响

一、引言

刚性兑付是中国债券市场自20世纪80年代起步开始就一直存在的现象，这种现象的成因是：最初企业债券的发行实行审批制，意味着由政府把控谁有资格发行债券，以怎样的利率发行债券。而政府的筛选行为也给市场投资者传递了一种信号，就是被批准发行的债券是由政府担保的[1]。

加之2014年3月之前，虽然陆续发生过几起偿债危机事件，如新中基等，但这些事件在后续都由政府出面解决，并未变成实质违约。

因此，在政府的默许之下，刚性兑付成为了长久以来债券市场上一个不成文的制度。

二、违约事件梳理

2014年3月，11超日债――公司债利息违约，成债市违约第一例，违约主体为外资企业，属光伏行业；2015年4月，12想鄂债――公司债本金违约，违约主体为民营企业；2015年4月，11天威MTN2――中期票据利息违约，首例央企违约；后续还有08二重债，10中刚债，15山水SCP001等债券违约。

综合来看，违约主体既有民营外资企业，也有央企国企；违约债券种类包括了公司债、企业债、中期票据、短期融资券。可以说，债券违约事件开始在资本市场中全面爆发。

而这种系统性的转变，又会对债券市场各方参与者产生哪些影响？

三、各角度浅析违约影响

要探讨打破刚性兑付会对市场产生何种影响，首先应该弄明白：有刚性兑付时，各市场参与者是如何根据刚性兑付制度来行为的。

（一）个人投资者

在债券市场刚性兑付还未打破时，投资者在购买债券时，并不会像理论上那样综合考虑债券的违约风险和流动性风险；而由于信息不对称和个人投资者的知识精力有限，也不会在投资债券之前，对债券发行主体进行详尽的调查了解。

这种情形下，个人投资者会更加倾向于选择一些带有政府背景的债券进行投资，例如城投债，或者国企发行的债券。

刚性兑付的打破，央企国企债券的违约，无疑是给个人投资者的一记当头棒喝。违约事件的发生，向个人投资者，乃至整个资本市场传递了一个信号：债券不再是“零违约”，违约风险不再是“有名无实”。

但是，投资者行为的转变是一个循序渐进的过程，并不是一出现违约事件，所有投资者都能够立刻停止投机行为。就在超日违约消息刚刚传出的时候，任然有一些个人投资者抱着投机心理，进行不理智的投资行为。

这也说明，刚性兑付在市场参与者的心中已经根深蒂固，单靠一两起违约事件不足以扭转投资者的心态。

（二）评级机构

在债券市场中，评级机构作为独立的社会中介机构，对发债主体的整体信用状况进行调查分析，评估其未来偿债能力。

但是，在刚性兑付背景下，对债项和发债主体进行信用评级实际上并不能起到应有的评价和风险警示作用，评级变成了一个并无实际作用的发债的必经程序之一。在这种情况下，评级机构在债券发行中处于劣势地位，发债主体有很多评级机构可供选择，根据择优原则他们会选择评级高的机构合作。评级机构失去了中立的地位，更难保证其客观公正的原则。

总的来说，刚性兑付机制的存在，阻碍了评级机构在发行债券中发挥应有的职能。

而违约事件的发生，违约风险的暴露，将评级机构又拉回到大众的视野当中，并且在未来，评级机构的职责会愈加重要，对评级机构的客观性要求也会越来越高。

参考国外三大评级机构，对于我国的信用评级模式，可以考虑增加评级观察的具体分类，即对短期内特定事件或因素对信用等级的影响作出方向性预测，从而给予投资者较明确的提示[2]。

（三）发债主体

在探讨打破刚兑对发债主体的影响时。首先要明确的一点是，企业发行债券本质上是融资行为，而债券并不是唯一的融资方式。那么，债券融资在企业的融资活动出处于什么地位？清楚了这一点，我们才能明确违约对发债主体的影响。

李悦、熊德华等（2008）[3]的调查问卷研究显示，样本公司的融资顺序与经典财务理论的优序融资理论有很大出入。主要表现在对股权融资和债务融资的选择上，与财务理论不同，样本公司更偏好股权融资，认为其比债务融资更能向市场传递利好消息。而在债务融资中，样本公司又相对偏好银行借款而很少考虑债券融资。主要是因为政府对债券发行的管制抑制了样本公司的发行意愿。

另一个重要的原因就是银行借款对公司来说是柔性负债，偿债制度不像债券那样具有强制性。多数情况下，如果公司无法按期归还借款，银行会与公司进行协商，并且银行可能会为了收回借款而选择继续支持公司项目，而这种柔性政策在债券中是没有的。

可以说，公司发行债券是融资的最后选择。

刚性兑付的打破，可以说在一定程度上打击了一部分投资者的积极性，让投资者在面对债券投资时更加谨慎，但这种情况对后续想要发行债券的企业面临了一个可能抑价的情况，从这个角度来看，并不利于调动债券市场的积极性。

而从另外一个角度看，刚性兑付的打破纠正了资金的错配，使投资者不再单一的投资于政府背景的企业，使投资者真正关注公司的发展前景和未来产生现金流的能力，一定程度上会促进资本市场的资金配置。使资本流向创新型企业和从事创新活动的企业。

四、违约事件启示

违约事件的出现并不可怕，反而对债券市场的健康发展有利。违约事件出现的最大好处，就是加强各市场参与方对债券市场风险的认识，以及提高市场对风险的承受力。出现了实质违约，参与者才能切实体会到违约风险并不是只存在于各种评级和预测中，是有可能真是发生的。打破刚性兑付，才能扭转投资者对政府兜底的依赖，让投资者回归到收益和风险并存的健康市场中。

违约事件出现所暴露出的另一个值得深入研究的问题就是违约的处理机制的建立。在发达市场，发生债务违约后，旧投资者很少能够全额回收成本。通常有两种处理违约的方式：第一种情况，有新的投资者进场重组，此时新投资者通常会趁机和债权人谈判砍价，旧投资者通常最多能够收回七八成；第二种情况就是破产清算或者抵押贷款，这样旧投资者能够回收的比例就更低，可能只有一两成。

反观超日、湘鄂、天威违约事件的后续处理，可以看到，中国债券市场由于长期的刚性兑付制度，在违约处理方面还有有一定的制度空白。

可以预期，随着违约事件的深化，关于债券市场相关制度的进一步建立也不会太远。

参考文献：

[1]郑文平，曾秋根.从超日债违约看我国债券市场建设[J].当代会计，2014，03：9-10.

[2]李丹，伦杭，聂逆，宿夏荻.评级展望及评级观察的含义与使用[J].债券，2013，11：75-79.

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1 基金持有者主体分析

在过去几年里，个人投资者主导了基金行业的快速发展，但同时机构投资者的话语权也在不断提升。2011～2014年个人及机构投资者基金持有比例见图1。

从图1可以看出，过去3年里，个人投资者一直是基金产品的主要持有人，个人投资者持有占比长期在70%以上。机构投资者虽然占比相对较小，但总体呈现上升趋势。机构投资者占比在2011年年底和2012年年中均在25%以内，自2012年年底提升至29%，随后虽有小幅波动，但直至2014年年底连续保持在25%以上。

持有规模方面，个人和机构投资者均大幅增长，其中机构投资者增幅更大。个人投资者的持有规模在2014年年底达到30190亿元，较2011年年底增长14934亿元，增长98%；机构投资者持有规模在2014年达到13114亿元，较2011年年底增长8175亿元，增长166%。机构投资者持有规模的大幅上升，使2014年年底机构持有占比升至30%，达到近3年的高点。

数据显示，个人投资者一直是基金的主要持有人，因此对基金公司来说，在主流产品设计中不应过于追逐短期热点、加杠杆和集中投资，在创新型产品的发行过程中也应更充分地向投资者揭示风险。

过去几年，基金公司在发行困难的背景下，开始迎合短期市场热点、加杠杆、追求集中主题投资。这类产品数量的增加有悖于公募基金分散投资、风险管理、长期投资的初衷，变相增加了个人投资者不必要的风险。因此，基金公司应该加强持续性的投资者教育，将专业的工具性产品更多提供给机构投资者，为个人投资者提供更多专注于提升专业投资能力、分散风险的基金。

2 基金持有者偏好分析

2.1 权益类

股票型基金和混合型基金中，个人投资者占比显著高于机构持有者。股票型基金中个人投资者占比在近3年内平均在85%左右，混合型基金中个人投资者占比近3年平均在87%，均大幅高于在全部类型基金中的持有比例。2011～2014年个人及机构投资者股票及混合型基金持有比例见图2、图3。

机构持有者在指数基金中的占比较高，并在2014年年底超过个人投资者。机构持有者在指数型基金中的占比近3年内平均为44%，大幅超过股票和混合型基金中的占比。其中，自2012年年底以来，机构占比显著提升，并在2014年年底达到近3年来的新高，为52%，超过了个人投资者。尽管机构持有混合型基金规模在2014年增长迅速，但相比而言，指数基金仍是机构投资者持有规模最大、占比最高的权益投资品种。2011～2014年个人及机构投资者指数型基金持有比例见图4。

2.2 固定收益类

债券型基金中，机构投资者持有比例相对较高，并在2014年大幅提升，超过了个人投资者。债券基金机构持有比例近3年均值为45%，为平均占比最高的种类。2013年机构投资者在债券基金中占比小幅下滑，主要受个人投资者大幅增持债券基金，以及2013年下半年债市震荡下跌机构减持的双重影响。2014年机构投资者在债券基金中的占比超过了个人投资者，达到52%左右。2011～2014年个人及机构投资者债券型基金持有比例见图5。

货币基金方面，自2013年下半年以来，个人投资者持有规模飞升，彰显了余额宝等互联网理财产品对个人理财市场潜力的激发。2013年上半年，余额宝等互联网理财产品大规模出现之前，货币基金中机构投资者持有规模与个人投资者相当。而自2013年下半年开始，个人投资者持有货币基金规模出现数量级的飞跃，从1768亿元跃升至2014年年底的15560亿元，规模增长7.8倍。尽管机构投资者对货币基金的持有规模自2013年年中以来增长了近3倍，但与个人投资者的增量相比相形见绌。2011～2014年个人及机构投资者货币型基金持有比例见图6。

2.3 基金持有者偏好小结

2.3.1 机构投资者青睐基础工具型基金产品

综上，指数基金、债券基金和货币基金是机构投资者持有比例较高的产品，体现机构对基础工具型基金产品的青睐。尤其在权益类投资中，股票、混合基金总规模远大于指数基金，而机构投资者持有的指数型股票基金规模却高于股票、混合型基金。可见，深挖基础工具型基金产品将更有利于提升机构投资者对基金的配置比例。

2.3.2 低风险个人投资需求具有广阔市场

余额宝的出现迅速搅动了基金市场，推动货币基金赎回“T+0”成为常态，并通过更人性化的用户体验设计、每日收益率播报等方式，以及在2013年短期收益率飙升的推动下，使基金理财深入到更广阔的人群中。这对基金业有着深远的影响：一方面将大量个人储蓄资金通过货币基金这个入口转入至基金市场，为基金市场规模的进一步提升夯实基础；另一方面互联网以用户为中心、做到极致、破坏性创新等思维，应用到理财市场中所激发的潜力，让整个基金业受到震动，加快了其服务创新、引入互联网金融的步伐。相信经历这些震动和改进，基金将能与时俱进，进一步发掘和满足更广阔的个人理财需求。

2.3.3 债券基金后续发展空间可期

目前债券基金中个人投资者占比、持有规模均相对不高。在个人投资者通过货币基金进入基金市场后，债券基金作为风险等级较货币基金高、比权益类投资低的产品，将有可能成为要求更高收益的投资者的首要选择。

3 投资者配置变动解构

3.1 权益类基金

机构投资者对市场大趋势有较好的把握：在2012年年底即开始保持了对权益类基金较高的配置，并对2014年牛市行情有较强的信心，随市场行情予以大量增持。

自2012年下半年开始，机构投资者在权益类投资中持有规模升至3000亿元左右，并在2013年基本保持了这一水平。2014年下半年以来，随着牛市行情的发展，权益类基金持有规模升至4000亿元以上，创近3年新高，较2011年底增长68%。

机构投资者青睐的指数基金，顺势增仓的行为更显著。机构投资者持有指数基金规模自2012年下半年以来有较显著的上升趋势。尽管2013年至2014年年中有所下滑，但在2014年年底规模达2346亿元，较2011年年底的929亿元增长152%。

个人投资者落袋为安的情况仍较为明显，且在3000点之前对股市行情信心不足。2013年和2014年权益类基金普遍收益丰厚，个人投资者持有规模却总体呈现下降趋势。直到2014年下半年牛市行情再起，个人投资者持有规模才有较大幅度的回升，但总持有规模仍未超过前期高点。在基金净值不断增长、新基金持续发行的背景下，老基金的持有人开始在基金获利后不断赎回落袋为安。

个人投资者持续出现落袋为安的行为，意味着大多数个人投资者并没有将基金作为长期配置工具，而是不断根据市场预期进行积极主动的调整。事实上，落袋为安对投资者来说有利有弊：对于风险偏好稳健的投资者，在基金收益达到预期后，将部分份额赎回，可以将风险头寸保持在承受范围之内，有利于投资者控制投资风险；对于风险偏好较高的投资者，在缺乏较强的专业支持情况下，频繁的择时操作更可能带来投资损失。事实证明，个人投资者整体对2013年和2014年的股市行情反应滞后，参与的力度也较弱，频繁落袋为安削弱了获取的收益。

3.2 债券类基金

机构投资者在中长期趋势上较好把握了近3年债市行情，对大的阶段性风险应对快速，风险偏好较稳定。机构投资者对债券基金的投资总体持续增长，仅在2013年下半年有较大幅度减持。2012年以来债券市场总体震荡走强，债券基金收益丰厚，在这个过程中机构对债券基金持有规模持续增长。2013年下半年债券市场大幅震荡下跌，机构投资者持有规模也急速下滑。而2014年开始，机构投资者重新增持债券基金，并在2014年年底创近3年新高，规模较2011年年底增长174%。这或许意味着投资于债券基金的机构投资者主要是较低风险偏好者，并不会因为股市的超高收益而将债券基金资产转移至权益类投资中。

个人投资者债券基金持有规模受市场行情影响波动较大，对市场行情反应较滞后。经历2012年债券牛市，个人投资者持有债券基金规模在2013年实现大幅增长，并全年保持在较高水平。随后经历2013年股市高收益的吸引后，2014年上半年债券基金规模大幅回落。尽管2014年股债双牛，个人持有债券基金规模有所回升，但仍然没有回复至2013年的高位。对比时间节点上，个人投资者债券基金配置容易受到股、债行情影响，但受限于专业能力，配置较主要行情趋势变动滞后较多。

3.3 货币类基金

在近两年权益类基金收益突出的背景下，个人和机构投资者的货币基金持有规模仍持续、大量增长，显示出这批增量资金较稳定的低风险偏好。2013年和2014年权益类基金取得了非常突出的收益，而个人和机构投资者的货币基金仍呈现持续增长，并不断创规模新高，到目前为止并没有因为高风险市场的收益吸引而出现“资产大搬家”。

这或显示出2014年以来，机构和个人均有大量的稳定低风险偏好资金转入基金市场。个人投资者方面，余额宝等互联网金融产品的大量涌现，引发银行存款搬家行为，带来大量低风险偏好资金进入货币基金。机构投资者方面则可能是如今大量流动性资金寻求相对安全性资产的大环境的一个缩影。

从近3年大行情转折中基金持有人的选择及其效果可以看到：高风险投资中，个人投资者原则上是托付于基金的主动管理能力，对主动管理类基金较为青睐。然而在实际行情变化中，个人投资者却较容易受市场情绪影响，积极主动地进行择时操作。从效果来看，这样的择时操作不仅反应滞后，而且长期来看不利于获取较高的投资收益。从整体上来看，机构投资者经常能较好地把握市场的趋势变化，对优质基金的配置也相对稳定，体现了较强的专业投研能力。参考机构的投研能力，个人投资者应更加信赖基金的专业管理能力，长期持有将获益更多。

此外，值得欣喜的是，在互联网金融的推动下，更多个人投资者通过以宝类产品为代表的低风险的货币基金进入到基金市场，或将成为未来基金市场较低风险品类发展的新基础。个人投资者的理财需求也有较大的挖掘空间。

4 机构投资者持有动向

分析得出，机构投资者在对市场的把控和配置上显示出了较强的专业投资能力。因此，受机构投资者青睐的基金公司和产品信息，对个人投资者选择及配置基金具有一定参考意义。

4.1 机构投资者青睐的基金公司

2014年年底的数据显示，机构投资者青睐的基金公司中既有华夏、嘉实、易方达等规模大、产品全的大型基金公司，也有兴业全球、华商基金、长盛基金、宝盈基金、中欧基金等近两年业绩突出、有所专长的中小型基金公司。2014年年底机构投资者持有总规模、平均机构持有比例均居前的基金公司情况如表所示。

4.2 机构投资者青睐的股票型基金

获得机构投资者较高认可的股票型基金，通常能够连续数年在机构投资者的持有比例中保持较高水平，这个结果或许表明了机构投资者对所看好基金的长期持有态度。

其中，机构投资者对部分风格鲜明、主题具有特色的基金的持有比例会随行情波动，且时机较为精准。如天虹周期策略，在2011年和2012年中，机构持有比例高达63%，而2013年却被很多机构投资者放弃，2014年下半年再次获得大幅增持。

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金融是现代经济的核心，金融在经济运行中的地位也日益重要。随着金融市场的不断完善和发展，金融投资必将越来越流行，金融资产所得也将越来越普遍。无论从市场调节的角度来看，还是从财政收人的角度来考虑，对金融资产所得的征税都日益重要起来。美国作为世界上资本市场最为发达的国家，目前已经形成了一整套对金融资产所得较为完善的课税体系。本文拟在介绍美国金融资产税收体系概况的基础上，进一步探讨我国金融资产税收体系的中长期建设思路。

一、美国金融资产税收体系概况

在当前美国资本市场上，可供投资者投资的金融资产主要有股票、债券和共同基金。金融资产的投资所得主要为利息所得（来源于所投资品种的分红收益）和资本利得所得（来源于所投资品种的价差收益）。在明确以上分类的基础上，下面分别对美国股票、债券和共同基金的税收规定作一介绍。

（一）美国股票投资的相关税收规定。

在证券交易过程中，针对买卖证券的行为所征收的税均属与证券交易有关的税收设置。这一税制的设置主要是为了调整证券市场资本的流动情况。美国在证券市场发展初期，曾对股票交易行为征收证券交易税，但是近来考虑到证券交易税的征收不利于资本流动，于是在1986年税改法案中取消了该税种。

对于个人股票投资所获得的现金红利所得属于“任何来源的所得”范围，列入个人所得税毛所得内。在计算净所得时允许扣除借款利息，即为投资股票而借款的利息。对个人股利所得的优惠主要是“股息不予计列法”，允许股东收到股息的第一个200美元不列入总所得。对公司所获得的股利，美国将之作为公司所得税的应税所得计列，计证公司所得税。

对于股票投资的资本利得所得，美国从一开始就对其征税。在美国变现的资本利得最初是作为普通所得来完税的，并且从1921年税法开始，它们就适用于优惠的低税率。从1942年至1986年，仅仅对持有期长于6个月或一年以上资产的资本利得的一部分（1942—1978年为50%，1979—1986年为40%）计入应税所得。在此期间的大部分时间，这类资本利得税的税率被限制在25%以内。在1986年税改法案中删除了资本利得和普通所得的差别，从1988年开始，全部变现的资本利得都将作为普通所得纳税，资本利得的最高税率定为28%.

（二）基金投资的相关税收规定。

1.投资共同基金收入的纳税与投资其它证券收入的纳税方法一样。共同基金投资于股票和债券，并将获得的红利和利息转给共同基金的持有者，持有者根据收到的红利和利息进行报税。同样，共同基金的资本利得也以同样的方式转给它的持有者，由持有者按资本利得规定来报税。共同基金本身并不需要根据它收到的红利、利息以及实现的资本利得来缴税。

2.美国共同基金投资收益的三种计算方法。如果基金投资者卖掉其持有的所有基金单位，从卖掉所有基金单位的资本利得或资本损失中减去成本就得到应税金额。如果投资者只卖掉部分所持有的基金单位则比较难计算缴税的金额，因为很难判断是哪一部分的基金单位被卖掉了。美国联邦税务局因此也规定最先买进的股份最先卖掉，即通常所说的先进先出法则。如果投资者的基金单位价格上涨了，则先进先出法会产生较大的资本利得和较大的应缴税额。另外，基金投资者还可以通过计算所持有基金股份的平均成本来计算资本利得或损失。平均成本方法可导致较大的资本利得和较高的赋税比率。还有一种更加复杂的方法是具体指出哪些基金股份被卖掉了，这样投资者就可以卖掉最高成本的股份，从而导致最小的资本利得和最低的税率。

（三）债券投资的相关税收规定。

当前美国有一个发达的债券市场，债券市场的品种也相当多。从发行主体来看，有联邦政府债券、地方政府债券、企业债券等。按发行方式来进行细分，有原始发行折扣债券、市价折扣债券等。不同类别的债券在税收处理时也稍有差别。

1.联邦政府债券的税收处理措施。投资于美国联邦政府债券的利息所得只需向美国联邦政府缴税，而不需向州政府和地方政府缴税。因此持有美国国债会明显减少个人所得税。正因为投资国债可减少缴税和投资国债的安全性，国债的利率比企业债券要低。

2.地方政府债券的税收处理措施。投资地方政府债券资本利得的纳税办法同投资股票一样，但以溢价购买地方政府债券的投资损失则不能以资本利得或其它收入来冲抵。

3.原始发行折扣债券的税收处理措施。原始发行折扣债券是指在首次发行时以面值的折扣价出售的债券，如果持有到期，则发行人一次性将等于面值的价值支付给投资者。此类债券的持有者需每年将计算所得的利息作为通常收入的一部分来赋税，而不是等持有到期才一次性赋税。对于1982年7月1日之后发行的此类企业债券，每年根据单利来计算所得利息。

美国联邦税务局还规定如果原始发行折扣债券以发行折扣价加上估计的利息来出售，则可认为无资本利得或损失，因此不需要缴纳资本利得税。但如果出售价超过发行折扣价加上估计的利息，则需要按照资本利得来赋税或按照普通个人所得来赋税。

4.市价折扣债券的税收处理措施。市价折扣债券是指投资者在二级市场上以某一价格购买某债券，通常该债券的到期赎回价格会高于此购买价格，这两个价格之差即是市价折扣量。投资市价折扣债券的赋税与原始发行折扣债券赋税一样，都是将折扣部分当作普通利息收入来纳税。但是投资市价折扣债券在没有实现利润——市价折扣量前不需要赋税。如果市价折扣量小于市价折扣债券到期赎回价的0.25%，则不需要纳税，即该市价折扣量在报税时可当作零来处理。

5.可转换债券的税收处理措施。通常可转换债券转换成同一发行人股票的交易不需要缴税，但转换成不同发行人股票的交易则需要缴税。任何没有应计的原始发行折扣不再被确认，但在转换时的市价折扣需要在转换成的股票被处理（出售或赠与）后确认。

（四）资本损失弥补的相关规定。

美国联邦税法对资本损失是否能一次性从资本利得中扣除有具体规定。投资者的资本损失（长期和短期）可从资本利得中扣除，如资本损失超过资本利得，则还可以以投资者的通常收入（如工资收入）3000美元来相抵，但不得超过3000美元；即该投资者的通常收入的纳税额最多可减少3000美元，其余的资本损失则可带到下一年度再申报。

二、我国现行金融资产税收体系概况

我国证券市场经过数十年的发展，无论从上市公司家数，还是从交易硬件设施建设来看，都取得了令人瞩目的成绩。证券市场上可供投资者投资的品种也日益多元化，投资者结构也日益优化。但由于证券市场税收政策的调整一直被认为实质性的“利好”或“利空”，从而使我国金融资产方面的税收体系建设一直处于停滞状态。目前我国金融资产方面的税收规定主要有以下几方面：

（一）股票投资方面的税收规定。

向股票交易的买卖双方征收证券交易印花税，没有证券交易资本利得方面的税收规定，也没有关于资本损失扣除的相关规定。即无论投资者盈亏状况如何，只要有股票交易，就必须交纳印花税。在上市公司有分红时，由上市公司代扣代缴分红数额20%的个人所得税。

（二）共同基金投资方面的税收规定。

由于我国规范化的证券投资基金的发展历程较短，管理层出于培育机构投资者的目的，对其发展采取了一定的扶持政策，包括税收方面的一些优惠措施。投资者在投资于共同基金时，可免交证券交易印花税，在收到基金的分红时，要交纳一分红数额20%的个人所得税，一般由基金管理公司代扣代缴。

（三）债券投资方面的税收规定。

由于我国资本市场上仍缺乏一完善的企业、个人信用系统建设和权威独立的债券评级机构，使得事实上我国的债券市场极不发达，目前可供投资者投资的债券品种仅限于中央债券、金融债券和企业债券，发行方式上一般采用“按面值发售，年末付息，到期一次还本付息”的方式。这样我国债券投资方面的税收规定就相对很简单。投资于中央债券、金融债券的利息收入免交个人所得税，投资于企业债券的利息收入要交纳20%的个人所得税。

三、我国金融资产税收体系建设思路探讨

借鉴美国金融资产税收体系建设的成功经验，结合我国证券交易的硬件环境和税务机关的征管水平，我国金融资产税收体系的构建可从以下几方面入手：

（一）股票投资税收体系建设。

1.改变印花税的征收环节，放在发行环节征收。将现行的印花税并入到证券交易税存在的前提下单独设置项目。这样一可以还印花税的本来面目；二可以解决一级市场税收调控真空的问题；三可以避免新的重复征税。

2.开征证券交易税。在证券市场发展的初期，运用证券交易税对于抑制市场过度投机，保证市场的平稳运行是很有必要的。结合我国现状，我国的证券交易税有必要仅对“卖方”征收，税率为4‰～6‰左右。在具体措施上要明确持股时间长短与税率差别的数量关系。这样一方面可以吸引资金，达到鼓励中长期投资的目的，另一方面，又可以抑制过度投机，达到稳定股市的目的。

3.开征证券交易资本利得税。证券交易资本利得是投资者因买卖证券而取得的价差收入。我国现行税制对征券交易的价差收入缺乏应有的税收调节。尽管证券交易是一种风险性极强的投资行为，但这种行为毕竟引发了社会财富的再分配，造成新的社会分配不公。因此，我国应开征此税，对过高的价差收入作适当的调节。目前比较简单和可行的构想如下：（1）对正常交易所得不征税，但被认定为营业易（投机）的证券利得予以课税。（2）对营业易的判定标准是：以一个股东帐户为基准，该帐户在一个公历年度交易次数超过30笔或转让股票票面总价值超过某个数量指标，即判定为营业易。同时结合不同的纳税人（投资基金、机构、自然人等）设定不同的差别税率；按不同的证券持有期限规定一系列的减免税措施。

（二）基金投资税收体系建设。

从美国共同基金的税收规定来看，尽管美国共同基金的组织形态大多为公司型，但为了避免在共同基金和基金持有人之间的双重征税，一般在基金环节都是免税的，共同基金将获得的红利和利息转给共同基金的持有者时，由持有者根据收到的红利和利息进行报税。目前我国在这方面的规定和美国差别不大，但对于投资者买卖基金单位是否免交证券交易印花税就值得探讨。在封闭式基金的情况下，基金单位的价格也是由二级市场基金单位的供求状况决定的，税收对基金单位交易的活跃程度影响并不是太大，而对交易基金单位不征收证券交易税，不符合税制建设的公平性原则。建议在这方面对投资者交易基金单位适用证券交易税，税率上可与股票交易的税率相当。对于投资者交易开放式基金单位而言，税率可适当调低一些。

（三）债券投资税收体系建设。

目前我国债券市场相对于股票市场而言极不发达，这种状况的出现与我国债券市场大发展的外部环境仍不成熟不无关系。但债券市场作为资本市场的一个重要组成部分，促进其发展也是十分必要的，目前尤其要大力促进企业债券市场的发展。当然，债券市场大发展的一个重要条件在于外部环境的创新，在相关税收政策选择上，可提供一定的扶持措施，目前可适当降低企业债券投资利息收入所适用的税率。

（四）资本损失弥补的相关创新。

目前我国在资本损失弥补方面的制度设计尚是一片空白。在这方面的制度创新，可借鉴美国的做法，允许投资者的资本损失（长期和短期）从资本利得中扣除，以体现国家和投资者间“风险共担”的原则。如资本损失超过资本利得，则以投资者的经常性收入（如工资收入）的一定比例来相抵，但不得超过某一固定值。其余的资本损失则可递延到下一年度再抵免，但最长递延年限不可超过五年。

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金融是现代经济的核心，金融在经济运行中的地位也日益重要。随着金融市场的不断完善和发展，金融投资必将越来越流行，金融资产所得也将越来越普遍。无论从市场调节的角度来看，还是从财政收入的角度来考虑，对金融资产所得的征税都日益重要起来。美国作为世界上资本市场最为发达的国家，目前已经形成了一整套对金融资产所得较为完善的课税体系。本文拟在介绍美国金融资产税收体系概况的基础上，进一步探讨我国金融资产税收体系的中长期建设思路。

一、美国金融资产税收体系概况

在当前美国资本市场上，可供投资者投资的金融资产主要有股票、债券和共同基金。金融资产的投资所得主要为利息所得（来源于所投资品种的分红收益）和资本利息所得（来源于所投资品种的价差收益）。在明确以上分类的基础上，下面分别对美国股票、债券和共同基金的税收规定作一介绍。

（一）美国股票投资的相关税收规定。

在证券交易过程中，针对买卖证券的行为所征收的税均属与证券交易有关的税收设置，这一税制的设置主要是为了调整证券市场资本的流动情况。美国在证券市场发展初期，曾对股票交易行为征收证券交易税，但是近来考虑到证券交易税的征收不利于资本流动，于是在1986年税改法案中取消了该税种。

对于个人股票投资所获得的现金红利所得属于“任何来源的所得”范围，列入个人所得税毛所得内。在计算净所得时允许扣除借款利息，即为投资股票而借款的利息。对个人股利所得的优惠主要是“股息不予计列法”，允许股东收到股息的第一个200美元不列入总所得。

对于股票投资的资本利得所得，美国从一开始就对其征税。在美国变现的资本利得最初是作为普通所得来完税的，并且从1921年税法开始，它们就适用于优惠的低税率。从1942一1986年，仅仅对持有期长于6个月或一年以上资产的资本利得的一部分（1942－1978年为50％，1979－1986年为40％）计入应税所得。在此期间的大部分时间，这类资本利得税的税率被限制在25％以内。在1986年税改法案中删除了资本利得和普通所得的差别，从1988年开始，全部变现的资本利得都将作为普通所得纳

税，资本利得的最高税率定在28％。

（二）基金投资的相关税收规定。

1．投资共同基金收入的纳税与投资其它证券收入的纳税方法一样。共同基金投资于股票和债券，并将获得的红利和利息转给共同基金的持有者，持有者根据收到的红利和利息进行报税。同样，共同基金的资本利得也以同样的方式转给它的持有者，由持有者按资本利得规定来报税。共同基金本身并不需要根据它收到的红利。利息以及实现的资本利得未缴税。

2．美国共同基金投资收益的三种计算方法。如果基金投资者卖掉其持有的所有基金单位，从卖掉所有基金单位的资本利得或资本损失中减去成本就得到应税金额。如果投资者只卖掉部分所持有的基金单位则比较难计算缴税的金额，因为很难判断是哪一部分的基金单位被卖掉了。美国联邦税务局因此也规定最先买进的股份最先卖掉，即通常所说的先进先出法则。如果投资者的基金单位价格上涨了，则先进先出法则会产生较大的资本利得和较大的应缴税额。另外，基金投资者还可以通过计算所持有基金股份的平均成本来计算资本利得或损失。平均成本方法可导致较大的资本利得和较高的赋税比率。还有一种更加复杂的方法是具体指出哪些基金股份被卖掉了，这样投资者就可以卖掉最高成本的股份，从而导致最小的资本利得和最低的税率。

（三）债券投资的相关税收规定。

当前美国有一个发达的债券市场，债券市场的品种也相当多。从发行主体来看，有联邦政府债券、地方政府债券、企业债券等。按发行方式来进行细分，有原始发行折扣债券、市价折扣债券等。不同类别的债券在税收处理时也稍有差别。

1．联邦政府债券的税收处理措施。投资于美国联邦政府债券的利息所得只需向美国联邦政府缴税，而不需向州政府和地方政府缴税。因此持有美国国债会明显减少个人所得税。正因为投资国债可减少缴税和投资国债的安全性，国债的利率比企业债券要低。

2．地方政府债券的税收处理措施。投资地方政府债券资本利得的纳税办法同投资股票一样，但以溢价购买地方政府债券的投资损失则不能以资本利得或其它收入来冲抵。

3．原始发行折扣债券的税收处理措施。原始发行折扣债券是指在首次发行时以面值的折扣价出售的债券，如果持有到期，则发行人一次性将等于面值的价值支付给投资者。此类债券的持有者需每年将计算所得的利息作为通常收入的一部分来赋税，而不是等持有到期才一次性赋税。对于1982年7月1日之后发行的此类企业债券，每年根据单利来计算所得利息。

美国联邦税务局还规定如果原始发行折扣债券以发行折扣价加上估计的利息来出售，则可认为无资本利得或损失，因此不需要缴纳资

本利得税。但如果出售价超过发行折扣价加上估计的利息，则需要按照资本利息得来赋税或按照普通个人所得来赋税。

4．市价折扣债券的税收处理措施。市价折扣债券是指投资者在二级市场上以某一价格购买某债券，通常该债券的到期赎回价格会高于此购买价格，这两个价格之差即是市价折扣量。投资市价折扣债券的赋税与原始发行折扣债券赋税一样，都是将折扣部分当作普通利息收入来纳税。但是投资市价折扣债券在没有实现利润——市价折扣量前不需要赋税。如果市价折扣量小于市价折扣债券到期赎回价的0．25％，则不需要纳税，即该市价折扣量在报税时可当作零来处理。

5．可转换债券的税收处理措施。通常可转换债券转换成同一发行人股票的交易不需要缴税，但转换成不同发行人股票的交易则需要缴税。任何没有应计的原始发行折扣不再被确认，但在转换时的市价折扣需要在转换成的股票被处理（出售或赠与）后确认。

（四）资本损失弥补的相关规定。

美国联邦税法对资本损失是否能一次性从资本得利中扣除有具体规定。投资者的资本损失（长期和短期）可从资本利得中扣除，如资本损失超过资本利得，则还可以以投资者的通常收入（如工资收入）3000美元来相抵，但不得超过3000美元，即该投资者的通常收入的纳税额最多可减少3000美元；其余的资本损失则可带到下一年度再申报。

二、我国现行金融资产税收体系概况

我国证券市场经过数十年的发展，无论从上市公司家数，还是从交易硬件设施建设来看，都取得了令人瞩目的成绩。证券市场上可供投资者投资的品种也日益多元化，投资者结构也日益优化，但由于证券市场税收政策的调整一直被认为实质性的“利好”或“利空”，从而使我国金融资产方面的税收体系建设一直处于停滞状态。目前我国金融资产方面的税收规定仅有以下几方面：

（－）股票投资方面的税收规定。

向股票交易的买卖双方各征收4‰的证券交易印花税，没有证券交易资本利得方面的税收规定，也没有关于资本损失扣除的相关规定。即无论投资者盈亏状况如何，只要有股票交易，就必须交纳一比例不低的印花税。在上市公司有分红时，由上市公司代扣代缴分红数额20％的个人所得税。

（二）共同基金投资方面的税收规定。

由于我国规范化的证券投资基金的发展历程较短，管理层出于培育机构投资者的目的，对其发展采取了一定的扶持政策，包括税收方面的一些优惠措施。投资者在投资于共同基金时，可免交证券交易印花税，在收到基金的分红时，要交纳一分红数额20％的个人所得税。

（三）债券投资方面的税收规定。

目前我国的债券市场相对于股票市场而言权不发达，可供投资者投资的债券品种仅限于中央债券、金融债券和企业债券，发行方式上一般采用“按面值发售，年末付息，到期一次还本付息”的方式，这样我国债券投资方面的税收规定就相对很简单。投资于中央债券、金融债券的利息收入免交个人所得税，投资于企业债券的利息收入要交纳20％的个人所得税。

三、我国金融资产税收体系建设思路探讨

借鉴美国金融资产税收体系建设的成功经验，结合我国证券交易的硬件环境和税务机关的征管水平，我国金融资产税收体系的构建可从以下几方面入手：

（一）股票投资税收体系建设。

1．改变印花税的征收环节，放在发行环节征收。将现行的印花税并入到证券交易税存在的前提下单独设置项目，这样一可以还印花税的本来面目；二可以解决一级市场税收调控真空的问题；三可以避免新的重复征税。2．开征证券交易税。在证券市场发展的初期，运用证券交易税对于抑制市场过度投机，保证市场的平稳运行是很有必要的。结合我国现状，证券交易税有必要仅对“卖方”征收，税率为4－6‰左右，在具体措施上要明确持股时间长短与税率差别的数量关系。这样一方面可以吸引资金，达到鼓励中长期投资的目的，另一方面，又可以抑制过度投机，达到稳定股市的目的。3.开征证券交易资本利得税。证券交易资本利得是投资者因买卖证券而取得的价差收入。我国现行税制对证券交易的价差收入缺乏应有的税收调节，对这部分所得应不应征税，在国外是逐渐增多的，如国库券、企业债券、股票、投资基金等，其中尤以股票的交易最为活跃。尽管证券交易是一种风险性极强的投资行为，但这种行为毕竟引发了企业财富的再分配，造成新的社会分配不公。因此，我国应开征此税，对过高的价差收入作适当的调节。目前比较简单和可行的构想如下：1．对正常交易所得不征税，但被认定为营业易（投机）的证券利得予以课税。2．对营业易的判定标准是：以一个股东账户为基准，该账户在一个公历年度交易次数超过30笔或转让股票票面总价值超过某个数量指标，即判定为营业易。同时结合不同的纳税人（投资基金、机构、自然人等）设定不同的差别税率；按不同的证券持有期限规定一系列的减免税措施。

（二）基金投资税收体系建设。

从美国共同基金的税收规定来看，尽管美国共同基金的组织形态大多为公司型，但为了避免在共同基金和基金持有人之间的双重征税，一般在基金环节都是免税的，共同基金将获得的红利和利息转给共同基金的持有者时，由持有者根据收到的红利和利息进行报税。目前我国在这方面的规定和美国差别不大，但对于目前投资者交易基金单位是否应免交证券交易印花税就值得探讨。在目前仅为封闭式基金的情况下，基金单位的价格也是由二级市场基金单位的供求状况决定的，税收对基金单位交易的活跃程度影响并不是太大，而对交易基金单位不征收证券交易税，不符合税制建设的公平性原则。建议在这方面应对投资者交易基金单位适用证券交易税，税率上可与股票交易的税率相当。对于投资者交易开放式基金单位而言，税率可适当调低一些。

（三）债券投资税收体系建设。

目前我国债券市场相对于股票市场而言极不发达，这种状况的出现与我国债券市场大发展的外部环境仍不成熟不无关系，但债券市场作为资本市场的一个重要组成部分，促进其发展也是十分必要的，目前尤其要大力促进企业债券市场的发展。当然，债券市场大发展的一个重要条件在于外部环境的创新，在相关税收政策选择上，可提供一定的扶持措施，目前可适当降低企业债券投资利息收入所适用的税率，结合我国债券市场的中长期发展战略，针对不同的债券品种，适用不同的税收规定。

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股市进入熊市以后，股票基金净值也随着股市的下跌而出现负增长，基民们忍痛看着自己持有的股票基金资产在缩水。相比股票基金，债券基金则成为熊市较为抗跌的品种。

债券基金业绩分化

据银河证券统计，截至今年9月24日，大部分债券基金今年以来都取得了正收益，但业绩分化也较为明显，出现了净值跌幅超10％的债券基金。大部分债券基金上半年并没有跑赢其业绩比较基准。

目前债券基金共分3类，一是纯债基金，它完全是以固定收益产品为投资对象的基金，不涉及任何股票类资产；二是以债券市场的各种固定收益类产品为投资对象，兼顾股票一级市场的新股申购；三是除了投资固定收益产品外，既参与一级市场打新股，又投入少量资金投资股票二级市场。

从风险与收益特征看，第一类风险最小，第三类风险与收益特征相对较高，第二类介于两者之间。

从去年10月股市下跌以来，表现最好的是纯债基金，而第3类债券基金净值折损最大，因为其资产组合中持有从二级市场购买的股票，尽管仓位不高，但由于股价下跌过大，对基金净值影响也大。而在上轮牛市中，这类债券基金又因净值增长最快，出尽了风头。可谓成也股票，败也股票。

从今年债券基金的整体收益情况看，一些新基金表现不凡。其中以易方达、交银施罗德、工银瑞信旗下的债券基金表现尤为抢眼。易方达稳健收益、易方达增强回报作为次新债券基金异军突起，前者是今年1月由易方达短债基金变身而来，后者是今年3月才成立的债券基金，至今已取得4.56％和4.40％的收益。同样，交银施罗德增利债券基金也是3月成立的，至今也取得了5.05％的收益，超过老牌的国泰金龙债券基金，位居债券基金收益排名第二。工银添利A自今年4月成立以来也录得3.38％的收益率。

债券基金的良好收益使人们再次认识到，债券基金是弱市中的资金“避风港”，由此带来了债券基金的蓬勃发展。 据银河证券基金研究中心统计，截至目前，今年以来已经成立和正在募集的债券型基金规模已经超过过去5年规模的总和。

当然，如果是属于第三类债券基金，今年的业绩排名则靠后。银河银联收益基金今年以来的净值增长率为-11.16％；长盛债券基金业绩排名倒数第二，净值折损6.60％。

截至6月30日，银河银联收益基金的股票仓位已从一季度末的16.34％降至了8.91％，而长盛债券基金的股票仓位为9.21％。因此，尽管在减仓，但仍有一定股票仓位，不可避免地导致在熊市中基金净值回报为负值。

选哪只债券基金

债券基金业绩的分化，提醒了投资者在选择债券基金时要看清债券基金的类型，依据自己的风险偏好，选择适合的债券基金。

目前新发的5只债券基金主要有两种类型。有属于第2类债券基金的，即80％的资产是投资于固定收益品种，20％的资金投资于股票一级市场，申购新股。这类新基金有光大保德信增利收益、海富通稳健添利、招商安心收益等3只债券基金。另2只债券基金，富兰克林国海强化收益、天治稳健双盈债券基金是属于第3类债券基金，即，80％资产投资于固定收益类产品，20％资产投资于权益类产品，既可进行一级市场新股申购，又可从二级市场买卖股票。但富兰克林国海强化收益明确表示不在二级市场投资权证。

新发债券基金中没有第一类纯债基金。纯债基金目前仅有2只，即融通债券基金和招商安泰债券基金，加上嘉实超短债基金，3只债券基金完全不碰股票。

满足资产配置需求

债券基金的主要收益来自基金投资的债券的票息收入和买卖债券获得的差价收入。从利润来源看，债券基金是一个收益相对稳定、低风险的投资品种。

从投资人的角度而言，投资于债券市场可以降低将资产投资于股票市场的风险，有效地满足投资人的资产配置需求。

天治稳健双盈债券基金拟任基金经理贺云说，股市的大幅震荡令投资人越发意识到资产配置的重要性。今年以来，债券市场的一枝独秀也是债券型基金发展的重要原因。政策层面的支持，发行程序的简化，都使得债券市场今年蓬勃发展。在未来资金充足、货币政策有望放松的有利条件下，债券市场有望继续走高。

而债券基金坚持稳健为上的原则，在全面评估利率风险、信用风险以及流动性风险的基础上，充分运用各种套利策略提升组合的持有期收益率，实现基金资产的保值增值。

从个人投资人来看，由于对债券等金融工具进行直接投资面临一些实际问题和局限，选择债券基金就成为资产配置的重要方面。

首先是个人投资人投资规模较小，在进行债券投资时不可能享受大资金带来的交易成本优势，也不能进行组合投资，不利于降低风险。

其次，债券的定价机制复杂，可投资品种数量庞大，投资者需具备必要的专业技能，由于个人的研究力量有限，导致投资决策相对困难。

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关键词：迷你债 CDS 信息披露

2008年雷曼兄弟控股公司破产倒闭。在香港，近43700名个人投资者购买了总值20亿美元的雷曼兄弟迷你债券。雷曼的破产给这些投资者带来巨额损失。为此，投资者组织游行示威，声讨参与分销债券的银行。香港金融管理局和香港证券与期货事务监察委员会进行了大量的调查。

一、香港迷你债券风波的情况及反思

（一）基本情况

“迷你债券”虽冠以“债券”之名，实质是一种包含了信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）、利率互换、债务抵押凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）的结构性债权产品。自2003年进入我国香港市场以来，“迷你债券”连续发行了36个系列，涉及约3.4万名投资者。

“迷你债券” 由雷曼公司附属的特殊目的机构（SPV）太平洋国际金融公司（Pacific International Finance Ltd. 注册于开曼群岛）发行。投资者有权获得分期的息票支付。以迷你债券系列36为例，投资者可以获得一种利率5.5%的“息票”以交换“承担七家公司中任何一家就其参照债务的违约风险”。一旦任何一个参照实体遭遇信用事件，债券立刻会以票面价值的一定折扣得到回购而被清偿，迷你债券的持有人会失去一部分本金。

“迷你债券”实质上与一篮子信用违约互换（CDS）挂钩的产品。太平洋国际金融公司与雷曼特别金融公司签订了基于一篮子高信用等级主体（即“参照实体”，包括中海油、汇丰银行、和记黄埔等，各系列不尽相同）的CDS，约定由雷曼特别金融公司按期向太平洋国际金融公司支付保护溢价，用作额外收益支付给“迷你债券”持有人，而“迷你债券”持有人实际上则为几家信用主体提供保护，如任意一个参照实体发生“信用事件”（包括破产、非自愿重组、到期无法偿还），太平洋国际金融公司有义务将所有抵押品转移给雷曼特别金融公司已换取发生“信用事件”主体的债务。该笔交易由雷曼公司提供担保。在该产品中，发行“迷你债券”所募集的资金通过购买CDO（AAA级），作为一篮子信用违约互换的抵押品。同时，为了使CDS的付息频率、方式与“迷你债券”保持一致，太平洋国际金融公司与雷曼特别金融公司签订利率互换合约，并由雷曼公司对该笔利率互换合约提供担保。

2008年，作为一篮子信用违约互换交易担保人的雷曼公司破产触发了一篮子信用违约互换的终止。在互换终止后，除非迷你债券的受托人另有指示，抵押品会在市场上被卖掉，迷你债券开始强制赎回。在强制赎回情况下向迷你债券持有者支付的金额等于经调整的抵押品收益。但由于金融危机的影响，作为抵押品的CDO降级，市场价值缩水，从而造成了投资者的损失。

为此，投资者声称在购买该债券时，销售的银行或经纪人误导或欺骗了投资者，使他们误认为迷你债券是稳妥且低风险的投资产品，即“以不当方式向零售客户销售产品”。据香港证监会披露，在其所接收的投诉中，96.82%的投诉是针对代销机构（银行）及其工作人员的，最常见的指控包括：前线职员主动游说投诉人将已到期的定期存款投资于雷曼相关产品；在销售产品时并没有考虑投诉人的承受风险能力和个人情况，特别是已退休、年长、教育水平较低、对投资不太熟悉以及不愿承担风险的客户；没有提供条款表及章程等产品资料，也没有在销售点说明产品特点和风险。

（二）香港监管当局的反思与改革

对此，香港监管部门进行了检讨和反思。主要集中于以下三点：

一是披露不充分。在成熟市场经济条件下，香港证监会或金管局无权直接禁止销售特定的投资产品。香港证监会于2009年9月25日公布了“加强保护大众建议的咨询文件”，认为披露不充分是雷曼迷你债券事件的主因，并拟修订公布的“推广材料指引”，以确立一般原则，并辅以具体规定以协助市场编制正确、公平、无误导成分的推广材料。

二是销售不当。金管局建议，应采取适当的分隔措施将不同类业务从位置、人员、标识等方面进行区分；客户风险状况评估应独立于销售程序，由与销售无关的职员进行，并强制规定为评估程序录音；由金管局（以及注册机构本身）定期进行暗访检查。此外，金管局、证监会均建议设立“冷静期”，即类似于保险业给予客户的“犹豫期”权利，以减少出现高压式销售手法的可能性，使客户有充分时间反思其投资决定等。

三是进一步加强监管。鉴于结构性金融产品的复杂性，金管局建议，机构证券业务的所有监管事项（包括注册、制定标准、监管、调查和处分）应由金管局负责，同时建议加强与证监会之间的协调。而香港证监会则建议参考“双峰监管”模式，即一个机构负责监管安全性及稳健性，另一个则监管业务操守。

二、对我国银行理财产品监管的启示

在内地，尽管并无银行代销“雷曼迷你债券”及类似结构性产品，但就目前银行个人理财业务普遍暴露的类似问题而言，及时调整监管思路和方式，进一步加大监管力度已势在必行。

（一）控制金融产品的复杂性，加强信息披露

从目前来看，我国一些理财产品尽管在结构上远不如“雷曼迷你债券”那样复杂，甚至完全没有结构化的设计，但与“雷曼迷你债券”相似的是，这些产品直接或通过信托公司、证券公司等通道“辗转”投资于信用主体，但投资标的通常不具备标准化产品的特性，在整个运行过程中缺乏必要的信息披露。这种不透明性导致投资者、监管者难以及时获知其风险状况，更难以实现有效监督和预警，往往只能在交易对手真正违约时，风险才得以突然暴露。为此，应进一步降低金融产品的复杂性，并强化信息披露机制，强制要求披露最终资金使用方及其评级等相关情况，而且必须以清晰易懂、准确的语言和形式进行表达，即关注信息披露的充分、有效性。

（二）对存款业务和理财业务实施物理分离，引进第三方评估客户的风险承受能力

应进一步借鉴香港教训，将存款业务和理财业务实施物理隔离，存款业务和理财业务不能同一柜台办理；销售产品时，应由与销售无关的职员评估客户风险状况，对监管部门认定高风险产品还必须引进银行以外的第三方机构进行评估。同时，对监管部门认定高风险产品必须强制要求面签合同与交易，以防止不正当的授权；强制要求销售和客户评估等行为必须录音录像并予以保存，以减少事后调查取证的困难；监管当局可通过录音、录像等对金融机构的行为进行检查，必要时刻定期乔装成客户进行检查。

（三）加大监管处罚力度，增强监管警示作用

目前，我国对银行产品设计、营销、信息披露等多个环节的客户投诉正越来越清晰地暴露出近年来银行个人理财业务在内控管理、流程控制、人员激励等方面的问题，然而，至今为止却鲜有银行因为个人理财业务的违规而受到监管部门的实质性处罚。因此，要规范商业银行个人理财业务长期健康发展，监管力度亟须大力加强，通过综合运用多种监管手段，切实增强监管警示的作用。

（四）理财业务的销售必须专业化

尽管《商业银行个人理财业务管理暂行办法》规定了一些必须满足的基本条件，但监管部门和金融机构都未给予充分的重视，建议逐步启动规范和加强从业人员资格准入的相关工作。

参考文献：

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【关键词】融资成本；风险溢价；道德风险

一、债务融资道德风险的理论评述

企业债务融资一般有银行贷款和企业债券两种形式。理性的企业在选择债务融资方式时会遵循成本最小化和收益最大化原则，其中，融资成本是企业融资时必然要考虑的主要因素。债务融资的成本由基础利率和风险溢价构成。对银行贷款而言，基础利率就是银行间拆借利率、央行再贷款或再贴现利率，企业债券的基础利率是相同期限的国债收益率。基础利率取决于宏观经济形势和社会资金供求状况，宏观经济形势好的时候，投资机会多，社会资金供求状况偏紧，利率水平较高，企业整体债务融资成本上升。风险溢价与企业融资期限和违约风险有关，融资期限越长，企业违约风险越高，风险溢价也越高。

风险溢价的重要组成部分是债务融资过程中企业和债权人之间由于信息不对称而产生的逆向选择成本和道德风险成本，其中道德风险成本还对企业选择债务融资方式有很大影响。

道德风险成本源于债务融资后债权人与企业之间的信息不对称。债权人的监督能有效防范企业的道德风险，降低债务融资的道德风险成本和整个融资成本。由于银行对企业的监督比债券投资者更有效，对于道德风险高的企业而言，道德风险高的企业一般经营时间短，知名度低，规模较小，或负债率高，进行债券融资的道德风险成本高，而银行的监督能够降低其融资的道德风险成本，所以这类企业一般会选择银行贷款。相反，道德风险低的企业进行债券融资的道德风险成本低，更愿意发行公司债券筹集资金。而且这些道德风险低的企业一般经营时间较长、知名度较高、负债率较低、规模较大、可抵押的资产较多，投资机会也较多，债券融资的道德风险成本低，能够以较低的成本发行债券。

在多数情况下，由于信息不对称，公众对企业的道德风险水平不知情，那些道德风险低的企业为了降低融资成本，就需要在投资者心目中建立良好的声誉。对于那些公众投资者了解不多的企业，如果没有声誉，发行债券的成本相当高，在公开发行债券之前需要在投资者心目中建立声誉。大企业在长期经营过程中已经有了良好的声誉，因此具有比中小企业更大的融资优势（Diamond，1991）。

道德风险还与企业投资机会有关。在融资金额有限的情况下，企业不可能投资于所有的项目，选择一个投资项目就意味着放弃别的项目。因此企业的投资机会可以被看作期权，其价值取决于企业以最优方式行权的可能性（Barclay&Smith，1995）。企业投资机会越多，股东和债权人对行权方式的冲突越大，发生资产替代和投资不足等道德风险的可能性越大，用高风险项目替代低风险项目越容易，债券融资的道德风险成本也越高。为了降低融资的道德风险成本，这些企业更依赖于银行贷款。投资机会也是企业的增长潜力，所以银行贷款的比例与企业增长潜力正相关，而企业债券的比例与增长潜力负相关（ChristopherW.Anderson，AnilK.Makhija，1999）。

企业债券可以选择在公募债券市场或者私募债券市场发行。公募债券市场面向所有的个人投资者和机构投资者。私募债券市场的投资者主要是金融机构。金融机构精于信用评估，能够对企业进行有效的监督，所以发行私募债券与银行贷款相似。道德风险成本是影响债券发行市场选择的重要因素，规模较小的企业道德风险较大，在公募债券市场上融资的道德风险成本高，会选择在私募债券市场筹资，私募债券更多的监督及更严格的债务条款也降低了道德风险成本。债券发行成本是影响企业债券发行市场选择的另一个因素。公募债券发行成本高，但债券发行成本具有规模经济，债券发行量大的企业能够充分利用公募债券发行成本的规模经济，通过公募筹集债务资金（SudhaKrishnaswami，PaulA.Spindt，VenkatSubramaniam，1999）。

虽然银行监督能够降低债务融资的道德风险成本，但银行可能利用其优势“要挟”企业，从企业中抽取额外的费用，因此一些道德风险小、债券融资道德风险成本低的企业会选择企业债券（ChristopherW.Anderson，AnilK.Makhija，1999）。

二、基于道德风险的债务融资方式选择模型

道德风险是影响企业债务融资方式的重要因素，道德风险小的企业债券融资较容易；道德风险高的企业难以在债券市场上融资，只能依靠银行贷款，通过银行的监督来减少或消除道德风险。道德风险与企业的投资项目质量、经营业绩、经营时间长短、资产结构、负债率等都有关系。下面将通过一个建立在道德风险基础上的企业债务融资方式选择模型来分析企业对银行贷款和企业债券的选择。

模型的基本思想是：由于所有权和经营权的分离，经理和股东的利益不完全一致，在选择投资项目方面意见不一致，经理会选择有高回报的好项目或低回报但能给经理个人带来好处的坏项目。如果经理把股东价值放在第一位，那么有好的项目、好的经营业绩、资产盈利能力强的企业更倾向于发行债券，其他企业从银行贷款。如果经理不关心股东价值，经理倾向于选择使其受监督最小的融资方式以投资于能给经理私人带来收益的坏项目，就会选择债券融资。

（一）模型的假设条件

（二）模型

假设企业公共秩序资金为F，承诺到期偿还金额为D，原有债务比新的债务优先级别高。如果企业无力偿还新老债务，债权人将清算所有抵押资产Ac。

经理从项目1获得的收益为：

α[p1（X-D+Ar-DE）+（1-p1）（Ar-Ac）]+bAr（2）

经理从项目2获得的收益为：

α[p2（X-D+Ar-DE）+（1-p2）（Ar-Ac）]（3）

如果

α（p2-p1）（X-D-DE+Ac）≥bAr（4）

那么经理会选择更有社会效益的项目2。

如果新债权人认为经理会选择项目2，那么在不考虑资金的时间价值的情况下，新债权人愿意借款的最低条件是：

综合上述分析，公式6成立或公式11不成立时企业就会发行债券。

公式6和公式11可以被重写为：

从公式12和公式14还可以看出，负债率高的企业更倾向于从银行取得借款。因为这时新的债务风险高，融资成本高，经理从项目2得到的收益少，更倾向于投资项目1，只有银行监督才能解决这个问题；反过来，负债率低、净资产高的企业更倾向于债券融资。

该模型的基础假设是银行比分散的债券投资者的监督更为有效，银行有监督企业的动机，而个人投资者没有。分散的债券投资者具有强烈的“搭便车”行为倾向，很难对企业进行有效的监督，而银行不能“搭便车”，且银行在挑选和监督企业方面具有优势，因此个人将资金交给银行，委托银行贷款给企业，代表他们对企业进行“授权监督”（Booth，1992）。

银行的自有资金很少，绝大部分资金来自于存款人。根据委托-理论，在不存在道德风险的情况下，当委托人是风险规避者而人是风险中立者（或爱好者）时，委托－合同应该由委托人取得固定收入，而人获取剩余收入，这样的合同同时满足约束和激励，促使人尽心尽力工作。银行可以看作是风险中立者，企业是风险中立者或爱好者，个人则是风险规避者。个人以固定利率存款到银行或借款给企业，并签订一份委托－合同。而银行的道德风险较低，企业的道德风险相当高。银行满足委托－合同的前提条件而企业不满足，因此个人愿意与银行签订合同而不愿直接与企业签订合同。

银行监督企业的动机有以下三个方面。首先，存款人与银行的委托－合同让存款人取得固定收入，而银行获取剩余收入，这使银行的收入与其工作努力程度和尽责程度直接相关，使银行有强烈的动机监督企业。其次，金融监管当局对银行的资产质量有较高的规定和要求，为了达到这些要求，银行必须对贷款企业进行监督。最后，声誉和诚信是银行最重要的无形资产，一旦银行因为对贷款监督不力而出现问题，就会失去存款人的信任，其经营会碰到很大困难，甚至会破产。

此外，从宏观环境看，银行监督企业还需要满足一个条件，即银行面临着预算硬约束，如果经营不善，就有可能破产。如果这一条件不满足，那么银行监督企业的动机就会削弱。如果政府会对陷于困境的银行施以援手，或者存在存款保险制度，银行的预算约束软化，缺乏监督企业的动机，就会出现一些放任企业损害银行利益的“非理性”行为。

三、结束语

本文基于道德风险，对企业债务融资选择方式进行了理论研究。研究假定企业、银行和债券投资者都是理性的“经济人”，在既定的规则下追求自身利益极大化，企业和银行都是预算硬约束的。企业为了追求自身利益极大化，总是力求以尽可能低的成本从银行和债券投资者那里获取资金。银行和债券投资者为了其利益极大化，既要以尽可能高的利率向企业提供资金，又要通过各种措施保证企业如约偿还债务。

银行贷款和公司债券存在的基础是不同的。作为一个理性的“经济人”，企业在选择债务融资方式时，融资成本是必然要考虑的主要因素，而道德风险又是影响企业债务融资成本的重要因素。道德风险小的企业债券融资较容易。而道德风险高的企业难以在债券市场上融资，只能依靠银行贷款，通过银行的监督来减少或消除道德风险。本文通过建立一个基于道德风险的企业债务融资方式选择模型，对债务融资方式的选择进行深入研究。研究结论表明，与中小企业相比，大企业的资产规模大，经营时间长，声誉高，进行债券融资的逆向选择成本和道德风险成本低。一些信用好的大企业能够以低于银行贷款的融资成本进行债券融资，因此进行债券融资的通常是大企业。

【主要参考文献】

[1]Barclay,M.,SmithC.,TheMaturityStructureofDebt,TheJournalofFinance,1995,609-631.

[2]ChristopherW.,AndersonAnilK.Makhija,Deregulation,DisintermediationandAgencyCostsofDebt:EvidencefromJapan,JournalofFinancialEconomics,1999,309-339.

篇9

在股权融资低迷的大环境下，积极开展债券业务对投行来说也是大势所趋。2012年，公司债在融资市场上的表现可谓全方位“井喷”。在股票市场赚钱效应缺失的前提下，流出资金多会选择债券、理财产品等固定收益品种，从而间接支撑了债券市场不断扩容。短期理财债基、发起式债基和新型封闭债基等，今年债券型基金无论是揽金能力抑或创新手段均大放异彩。

目前，债券市场已经有了国债、政策性金融债、企业债、可转债、公司债、企业短期融资券、中期票据等多个品种， 个人在债券投资上也有许多选择。如在交易所可选择企业债、可转债等，并且还可以实现债券的差价交易；在银行柜台投资者可选择买储蓄式国债，个人投资者可更多地发挥储蓄功能；在委托理财方面，投资者可选择债券基金与固定收益产品，包括次级债、企业短期融资券、商业银行普通金融债和外币债券等。这些品种普遍具有较高的收益，但个人投资者尚无法直接投资。

2012年12月11日汇添富收益快线货币基金（以下简称“添富快线”）发起募集，开始与券商现金宝角逐场内保证金。添富快线赎回T+0当天到账，T+1次交易日可取现，且起点1000元，远低于前者的5万元。其意义在于为其股民提供了低起点闲钱增值服务，减轻了资金流出券商系统、流向低风险银行理财的几率，对尚未发行现金宝的中小券商及其客户意义更为重大。

券商现金宝流动性最佳但收益率最低、起点更高。券商现金宝的投资起点为5万元激活、增量为1万元，1万元以下零钱无法买入现金宝。添富快线为代表的场内申赎型货基起点为1000元，填补了保证金在1万元以下保证金的理财需求空缺。尚未面世的货币ETF的交易起点或更低。

细看流动性，券商现金宝优于货币ETF和国债回购。原因在于券商现金宝不存在任何的赎回障碍，也不会出现折价。而货币ETF和国债回购要流动必须有人和你交易，若货币ETF基金盘子不大，在集中大规模赎回时，可能出现卖出困难、折价出手的情况。以添富快线为代表的场内申赎型货基，遇大规模赎回，可能会触发基金大额赎回机制，出现赎回失败的极端情形。国债回购日成交金额以千亿计，一般不存在流动性问题。

券商现金宝的费用和场内申赎型货基相比高低不一，难分高下。如信达现金宝除管理费0.7%、托管费0.05%外，还有30%的业绩提成，整体算来低于添富快线A的固定费率合计0.88%。而国泰君安现金管家无业绩提成，仅含管理费0.9%，托管费0.05%。这样，其整体费用要高于添富快线A。

篇10

股市走牛时，债券投资较受冷落，但是随着近期债市令人瞩目的新动向以及股市风险的不断积聚，债券投资在投资者眼里的位置显得重要起来。相对于沉浸已久的股市,投资者持币面对债市的机会时不免觉得有些陌生.而接触一个个形色各异的债券品种时,当初的选股的经验已全派不到用场.分析一只新股票,要看它的基本面技术面的表现,那么面对一个新债券品种,投资者要考虑到那些呢?

提高流通性

很多债券投资者认为,债券投资就是在债券发行的时候买进债券然后持有到期拿回本金和利息。这样就忽略了债券的流通性，而仅仅考虑了债券的收益性和安全性。

债券的流通性就是能否方便地变现，即提前拿回本金和一些利息，这是债券非常重要的一个特性。很多的债券由于没有良好的流通渠道，所以其流通性极差。债券的流通性与安全性和收益性是紧密相关的。良好的流通性能够使得投资者有机会提前变现回避可能的风险，也可以使投资者能够把投资收益提前落袋为安。良好的流通性可以使得投资者能够不承担太高的机会成本，可以中途更换更理想的债券品种以获得更高的收益，如果能够成功地实现短期组合成长期的策略，中途能够拿回利息再购买债券就变相达到了复利效应。所以，债的流通性是与安全性和收益性一样值得考虑的特性。

要提高债券的流通性，就必须有相应的交易市场。目前国内的三大债券市场是银行柜台市场、银行间市场和交易所市场，前两者都是场外市场而后者是利用两大证券交易所系统的场内市场。银行柜台市场成交不活跃，而银行间债券市场是个人投资者几乎无法参与的，所以都跟老百姓的直接关联程度不大。交易所市场既可以开展债券大宗交易，同时也是普通投资者可以方便参与的债券市场，交易的安全性和成交效率都很高。所以，交易所市场是一般债券投资者应该重点关注的市场。

交易所债券市场可以交易记账式国债、企业债、可转债、公司债和债券回购。记账式国债实行的是净价交易全价结算，一般每年付息一次，也有贴现方式发行的零息债券，一般是一年期的国债。企业债、可转债和公司债都采取全价交易和结算，一般也是采取每年付息一次。债券的回购交易基于债券的融资融券交易，可以起到很好的短期资金拆借作用。

这些在交易所内交易的债券品种都实行T+1交易结算，一般还可以做T+0 回转交易，即当天卖出债券所得的资金可以当天就买成其他债券品种，可以极大地提高资金的利用效率。在交易所债券市场里，不仅可以获得债券原本的利息收益还有机会获得价差，也便于债券变现以应付不时之需和抓住中间的其他投资机会。

投资者只要在证券公司营业部开立A 股账户或证券投资基金账户既可参与交易所债券市场的债券发行和交易。也就摘去年的这个时候甚至更晚一些的时候，银行门口还会经常看到排队购买国债的长龙。很多人花一早上排队甚至从前一天的傍晚就开始排队，就是为了买上一些在银行发行凭证式国债或电子储蓄国债，而对交易所内发行和流通的债券敬而远之。半年之后他们中的许多人就在火热的股市行情中急切地排队开立了股票户，早已把当初对证券公司的恐惧和贬损抛到九霄云外去了。其实，证券不等于股票和基金，还包括债券，证券营业部里还有一个债券交易平台。这需要投资者对于证券营业部要有一个平和的心态，才能更好地利用交易所的资源获得更多更稳的投资收益。随着公司债的试点和大量发行，交易所债券市场将会更加热闹。

顺便提一下，凭证式国债和电子储蓄国债也不是必须持有到期的，也是可以在银行柜台提前变现的，只是会一些利息方面的损失，本金不会损失，需要交一笔千分之一的手续费而已。到底是否划算，就要看机会成本的高低了。

注重关联性

债券和股票并非水火不容的，可转换债就是两者的一个结合体。可转债既有债券的性质，发债人到期要支付债券持有者本金和利息，但可转债又有相当的股性，因为可转债一般发行半年后投资就可以择机行使转成股票的权利，债权就变成了股权，债券也就变身为股票。普通的可转债相当于一张债券加若干份认股权证，也有债券和权证分开的可分离债，两者同时核准但分开发行和上市。普通可转债是债券市场的香饽饽，发行时会吸引大量资金认购，上市后一般也会出现明显溢价，特别是在牛市的背景下，普通可转债的价格会随着对应股票的上涨而不断攀升。普通可转债的转股是一条单行道，转成股票后就不能再转回债券了，所以转股时机的把握是很重要的。分离型可转债的债券部分由于利息较低还要交纳20%的利息税，所以上市后在很长的时间里交易价格都会低于100元面值，而权证则会成为十分活跃的交易品种。

总的来说，投资可转换债券的投资风险有限，如果持有到期几乎就没有什么投资风险，但中间可能产生的收益却并不逊色于股票。所以，可转债是稳健投资者的绝佳投资对象。

利用专业性

随着债券市场的发展，债券的品种和数量都会迅速增加，债券的条款会越来越复杂，债券的交易规则也会越来越多，这样债券投资就会越来越变成一个非常专业的事情。那么，依靠专业人士来打理债券投资就越来越有必要了，债券投资专业化会成为债券市场发展的一个必然趋势。其实，货币基金、短债基金、债券基金、偏股混合基金和保本基金都是主要以债券为投资对象的基金。货币基金以组合平均剩余期限180天以内的债券和票据为主要投资对象，是一年期定期存款很好的替代品。短债基金以组合平均剩余期限不超过三年的债券为主要投资对象，理论上收益会比货币基金高一些。债券基金的债券投资比例不低于80%，可以持有可转债转换成的股票。混合基金中的偏债基金也主要以债券为主要投资对象，同时还可以灵活地配置一些股票，也是风险较低的保守型基金。保本基金由于有保本条款，也是配置以债券为主的保守型资产组合。由于股市的大涨，这些基金的收益与股票基金或偏股基金的收益相比要少的多，规模也出现比较大的萎缩。但是，公司债的试点会带来债券市场比较大的发展，股市风险的逐步堆积也会让这些基金成为投资者的理想避风港。