债券市场监管体系范文

导语：如何才能写好一篇债券市场监管体系，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：债券市场监管 不完备性 债券体制改革 改进

我国债券市场发展现状

目前我国宏观经济的外部环境持续恶化，欧债危机的持续和美国经济复苏进度的迟缓使得我国经济增长面临着较大的下行压力，因此在2011年我国经济保持温和的增长，GDP增速缓慢回落，通货膨胀压力持续存在，由此使得我国债券市场的发展也较为震荡（见图1），市场对于债券市场的发展走向分歧较为严重。

随着我国债券市场的发展不断完善，我国债券市场的发行规模不断扩大，发行次数有所增加，但在近年来由于受经济发展缓慢的负面刺激影响，债市扩张速度有所减缓，如图2所示。

尽管近年来我国债券市场的发展较为迅速，但是债券市场的结构依然不够健全，例如我国债券市场的券种结构较为单一、比例极不协调，央行票据、国债和政策性金融债占据了较大的比例，如图3所示，不利于发挥债券市场对实体经济的支持作用，而这种缺陷的根源在于我国债券市场的整体监管机制依然存在一定的缺陷，企业等非政府机构对于债券这一直接融资市场的公正性存在较大的质疑，使得企业在债券市场的操作较为保守，最终使得我国债券市场操作不够活跃，市场发展存在一定的不平衡。

我国债券市场监管不完备性分析

（一）缺乏公正有效的评价机构外部监督管理体系

债券市场的发展需要一套健康的评级机构体系的支持，因此对于评级机构的监管和有效管理是促进我国债券市场健康运作的重要条件，也是我国债券市场目前所需要改进的关键缺陷之一。

目前，我国债券市场对于债券的公允价格的评价（二级市场交易价）与评级公司给予的评级和估值吻合程度并未得到市场的认可。债券市场上的评级机构对于债券的评级和估值往往因为主观因素的存在而偏离正常的估值水平，并且一些非市场因素对于评级结果的干扰也使得这些评级机构的公信力受到了很大的质疑。目前我国虽然将债券市场的评级机构纳入统一的监管之中，但在具体的监管内容上并未对评级机构的评价结果进行核实和验证，缺乏一套成熟有效的评级机构监督机制和评级结果核查机制，因而在我国债券市场上评级机构往往无须对自身的评级结果负责，这种制度上的不完备性很大地影响了企业等实体在我国债券市场进行直接融资的信心。

（二）缺乏统一的债券集中托管机制

依照国际经验，债券市场需要一个集中的托管体系从而高效地实现债券的发行与流通。统一的债券托管模式才能有利于债券市场的运作与债券价格的形成，提高整个债券发行交易效率，从而提高债券市场整体的流动性。

近年来，我国债券市场在托管环节上的不统一加剧，导致债券市场进一步分割，已经严重影响了我国债券市场的发展速度和规模。债券托管的割裂不利于债券在各个市场中的自由流动，不利于债券市场整体流动性的提高，也人为地给市场参与机构带来很多繁琐的手续和费用，降低了债券市场整体的运行效率。因而在目前我国债券市场中，缺乏统一的债券集中托管机制也是债券市场监管不完备性的一个主要方面。

（三）缺乏债券发行配套监督系统

目前我国债券市场监管部门对于债券发行的规定较为宽泛，市场上债券发行的信息透明度依然有待提高，尤其是在债券承销环节的规定较为粗糙，只进行了原则性的规定，明确了代销和包销的两种主要承销方式，但是对于债券的发行人、承销方、分销方、投资者在债券发行交易中的权利和义务缺乏明确的规定。

此外，我国证券法规对于债券市场的承销团组建条件过于落后，例如对于目前我国发行规模普遍在5亿元以上的公司债市场来说，证券法规定的要求发行总额超过5000万元的债券发行必须由承销团承销的旧式规定加大了目前我国公司债发行方的压力，并导致目前债券承销市场上的虚假承销现象的盛行，降低了债券市场监管法规的公信力和执行效果，也凸显了目前我国债券市场的发行配套监督系统急需根据新的债券市场状况进行相应的改进，从而降低我国债券市场监管的不完备性。

我国债券市场监管机制的改进建议

（一）统一监管部门以降低监管成本

目前我国债券市场的监管部门众多，仅在审批环节便有四个审批部门——财政部、发改委、银行间市场交易商协会和证监会，同时交易市场分为通过电话询价进行交易的银行间债券市场和集中撮合式交易的交易所市场，这种分割的市场设置不仅降低了市场运作效率，而且阻碍了统一的托管机制和监督机制的形成，在加大行政监督成本的同时也导致了我国债券市场的不完备性的存在。因此在未来我国债券市场的监管机制改进过程中，将债券市场的监管部门进行整合和统一，从而形成一个统一的监管负责机构，在降低债券市场监管成本的同时提高监管效率是其他所有改进措施的基础。

（二）整合监管规则并制定统一法条

目前我国对于债券市场的监管法律主要散落于《证券法》、《中国人民银行法》、《企业债券管理条例》等，这种政令分散的状况容易导致债券市场的监管体系难以全面、统一地对债券市场运作进行规范，从而出现监管漏洞，并且也不利于各个法令的贯彻实施。因此，在统一的监管部门的主导下，债券市场监管负责部门可以将债券市场运作相关法条进行统一整合，这些整合工作主要包括：一是统一监管—《证券法》规定的债券市场监督部门为证券监督管理部门而《中国人民银行法》也确立了人民银行对债券市场的监管地位，因而这两部法律对于债券市场主要监管部门的规定应当首先得到统一；二是统一规定—将《证券法》、《公司债券发行试点办法》、《企业债券管理条例》、《非金融企业债务融资工具管理办法》等债券市场监管法律有关债券发行主体资格、发行条件与程序等规定进行统一整合，从而实现一套完整、全面的债券市场运作法律体系，实现法律层面上对债券市场的无缝监管。

（三）建立有效的第三方评级机构监管体系

一个有效的债券市场的运作需要一个公正有效的第三方评级机制作为支撑，目前我国债券市场上的评级机构对于债券所作出的评价虽然基本符合要求，但是其公信力依然受到各方的质疑，因而如何改变债券市场参与各方对于债券评级机构的态度是促进债券市场健康发展的关键，因此本文认为，为了实现更加公正的债券市场评级机制，我国债券市场监管部门应当成立一个专门机构负责对第三方评级机构的监管，对于第三方评级机构的评级结果与市场估值多次出现不一致的情况，应当强制要求评级机构向监管当局作出解释，并且对于监管当局调查出的评级机构违规行为应当予以严惩，以规范评级体系的秩序，提高债券市场的运作公正性。

（四）制定债券市场发行信息披露规范制度

首先，目前我国债券市场监管部门应当对债券市场上的发行方的信息披露义务进行改进和完善，将《证券法》第67条有关上市公司发生的会对股票交易价格产生较大影响的事件需要进行披露的规定扩展至债券市场，要求上市公司在发生会对债券价格和偿债义务发生重大影响的事件发生时，也应当进行信息披露，从而明确企业在债券市场上的披露义务。

其次，我国债券市场监管部门应当在《公司债券发行试点办法》中添加针对债券发行方信息披露的强制性规定，通过专门制定债券发行方信息披露内容、披露条件、披露时限的强制性法条来规范债券市场的信息披露秩序。

最后，在条件许可的情况下，我国债券市场监管部门还可以专门制定一套《债券市场信息披露准则》，来规范债券市场参与各方的信息披露规范。由于债券市场上的信息披露具有自身的特点，其信息接收者的关注重点不像股票市场主要集中于企业的盈利能力指标，而是更加侧重于对企业现金流状况和偿债能力，尤其是未来现金流状况，因此在债券市场上的企业信息披露要求与传统股票市场的需求存在差异，需要一套独特的法条体系加以规范。因此本文认为在条件充足的情况下，我国债券市场监管部门可以根据债券市场的运作特点，通过详细调研来了解债券市场信息使用者的信息需求，从而制定一套针对债券市场的信息披露规则。

（五）提高债券市场运作的市场化程度

首先，我国债券市场监管部门应当通过债券发行制度的改革来保证发行审批制度的市场化，在必要的时候应当参照国际经验将我国的债券发行核准制改革为注册制，债券监管部门将只负责债券发行机构的资格审核和信息披露状况审核，不再对债券市场的发行进行过多干预，从而增加我国债券市场运作的市场化程度。

其次，我国债券市场监管部门应当放宽对债券市场运作的不合理限制，包括发行额度、发行方资质、投资者资格审核，并逐步推行债券市场利率市场化工作，从而进一步提高我国债券市场的市场化水平。为了提高我国债券市场对经济发展的促进作用，我国债券市场监管部门应当把债券市场发行主体的限制解除，从而将非上市公司和中小型有限责任公司纳入债券市场，并且引入集合型债券来解决中小企业的债券融资问题，降低中小企业债券的发行风险。我国债券市场监管部门还应当参照国际经验，解除对债券发行额度的限制，并逐步推动债券市场发行利率市场化，从而提高我国债券市场的定价能力，发挥其应有的市场功效。

（六）建立做市商细分审批制度

为了保证我国债券市场的稳步发展，在我国债券市场监管机制的改进进程中，作为过渡的手段，我国债券市场监管部门可以引入做市商制度，通过对市场上符合资格的企业颁布债券做市商资格的方式来保证债券市场的健康发展。同时债券市场监管部门应当对债券做市商进行细分管理，对于报价数量较多、报价频率较高、报价能力较强的做市商授予更高的市场做市资格，从而促进做市商制度的发展。

综上所述，针对目前我国债券发行市场的法律监管体系中存在的监管不完备现象，我国债券市场监管部门应当在统一监管部门的基础上制定统一的债券市场监管法律体系，并在该体系中建立对第三方评级机构的监督机制、发行信息披露机制，同时通过放松不必要的监管细节来提高债券市场的市场化程度，在必要时引入做市商制度以保证债券市场的改进过渡。

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关键词：企业债券市场；制度环境；市场能力；流动性

企业债券市场是成熟市场的重要组成部分。它的发展与完善对企业、投资者、金融市场结构乃至国民都具有重要意义。从微观层面看，企业债券市场的发展有利于拓宽企业资金来源渠道、优化企业资本结构；有利于丰富投资品种，使投资者的投资结构趋于合理。从宏观层面看，企业债券市场的发展关系到金融市场结构的均衡发展以及国民经济的有效增长。缺乏一个完善的企业债券市场，不仅会直接制约资本市场的发展，也会货币市场的流动性及其运行的效率。

我国企业债券市场的发展始于20世纪80年代中期，lO多年里筹资近3000亿元，为国民经济的发展做出了一定的贡献，但从总体上看，我国企业债券市场发展明显落后于股票市场，在整个资本市场结构中所占的地位相对较低。这种格局不利于资本市场的健康发展。

一、发展企业债券市场必须解决的问题

企业债券市场之所以表现出负面特征，往往是因为其赖以生存的制度基础出现缺陷，或者由于某些市场条件的缺乏而导致了市场能力的低下。所以，本文认为，企业债券市场存在的问题主要可以划分为两类：制度环境问题和市场能力问题。两类问题关系密切，制度环境问题解决的好坏影响着市场能力问题的解决。前不久，深交所对我国企业债券市场现状做了调查，发现我国企业债券市场存在着国有企业产权制度不合理、监管体系不完善等制度环境问题，以及市场流动性差、品种单一、投资者少等市场能力问题。发展企业债券市场必须解决好这些问题，因为它们不仅从根本上导致了企业债券市场的发展滞后，并且如果解决不好，还会成为未来企业债券市场迅速发展的绊脚石。

（一）制度环境问题

1.国有企业产权制度不合理

一个国家企业的综合素质是决定该国企业债券市场能否健康发展的基本性因素。我国企业债券的发行主体一直由国有企业垄断，企业债券市场也是在传统的国有产权制度框架内建立和发展起来的。而传统国有产权制度一个典型的缺陷是国有企业并不真正拥有独立财产权，这一缺陷的存在，从根本上制约了我国企业债券市场的迅速发展。一方面，国有企业缺乏独立财产权，造成企业债券兑付风险较大。发行企业债券的国有企业没有独立的财产权，实际上不能真正承担履行债务契约的责任和义务。这些企业会获得从事融资活动带来的好处，但却不会真正承担融资风险或融资失败的财产责任，这种财产责任最终只能由作为国有企业所有者的国家来承担。另一方面，国有企业产权结构不合理，导致企业“重股轻债”，缺乏发债的内动力。我国上市公司基本是由国有企业转制而来，国有股一般占控股地位，而国有产权所有者缺位，这种特殊的产权结构导致了“内部人控制”，公司经营者的目标常常并不是企业价值的最大化，而是在职收益或自身利益的最大化。体现在融资制度上，由于发行债券到期要还本付息，对企业构成一种硬约束；而股权融资没有还本付息的压力，融资成本“隐形化”，公司经营者首选股权融资，后选债务融资。

2.监管体系不完善

我国企业债券市场的监管体系是从1987年3月实施的《企业债券管理条例》开始构架的，经过不断的修订完善，已基本成型，但仍存在不少问题，比如，相关法规严重滞后：有关企业债券的法规有几十个，但普遍存在相互矛盾、相互制约等问题，并且缺乏相应配套的实施细则和相关。监管主体不明确以及监管手段不合理：我国企业债券市场目前由国家计委、人民银行、中国证监会分头监管，各个监管部门之间缺乏有效的协调合作，导致监管效率低下。在监管手段上，违反市场运作，仍注重计划与审批手段。同时，监管制度也不完善。主要表现在：

（1）发行制度不合理。企业债券市场监管最关键的和最核心的问题是其发行的准允方式。我国企业债券发行的现行准允制度为额度审批制，对发债企业的条件、发债用途、债券利率都做了严格规定，并进行总规模控制。这种严格管制虽然在特定的条件下发挥了积极作用，但是它已不能适应当前经济形势和政策导向，既容易导致政府审批中的寻租行为，又不利于市场机制作用的发挥，阻碍着企业债券市场的发展。

（2）信用评级制度不健全。债券评级是对企业债券发行进行监管的重要环节。我国企业大规模开展信用评级刚刚开始，和发达国家信用评级制度相比，信用评级制度还显得很幼稚，一是评级体系不完善，债券评级的指标体系尚未全国统一，一些评级机构的评级指标体系设置也不尽。二是评级行为不规范，我国的信用评级机构多数为政府各职能部门的附属机构，专业素质及服务水平偏低，收费较高（按资产或融资额的3-5％收取），参与造假活动较严重。三是投资者对评级结果的重要性认识不够，没有将评级结果真正当作判断投资的基本依据。我国企业债券投资者评级意识淡薄，并且我国企业债券评级结果大都缺乏权威性和性，使得投资者对评级机构所做的评价结果置若罔闻。

（3）缺乏发行后有效的监控体系。目前国家对于企业债券只管发行，但对债券发行以后的运作、偿还情况没有建立有效的监控体系。对发债企业是否进行发债后的信息披露，是否按照批准用途使用资金、是否按照章程规定偿本付息等内容没有进行有效监控，很容易导致企业债券发生兑付风险。20世纪90年代中期出现的大量企业债券到期无法兑付现象，很大程度上是由于国家监控不力所导致。

3.市场能力问题

目前我国企业债券市场存在着一系列市场能力问题，比如：机构投资者缺乏、市场交易品种单一等。这些问题集中表现为一个问题：市场流动性差。这已经成为我国企业债券市场发展面临的最严峻问题。例如：1991-1996年累计发行企业债券1566亿元，而同期在深沪交易所上市的企业债券不足30亿元，占整个企业债券总额的2％，累计交易量为5.9亿元。近期情况来看，2002年沪、深两市股票、基金全年交易额为2.92万亿元，国债现货交易总额为0.87万亿元，回购交易额2.44万亿元，而企业债券全年交易总额仅为0.00703万亿元。企业债券市场缺乏流动性，流通市场不发达，就无法吸引大量投资者，特别是机构投资者加入，从而阻碍企业债券市场乃至资本市场的整体协调发展。

二、债券市场的对策

我国企业债券市场之所以发展滞后，根本原因在于制度安排存在缺陷或不明确，外部因素在于市场能力的低下。为此，必须不断进行制度创新及市场能力优化，创造企业债券市场发展所需的制度环境和市场条件，大力促进企业债券市场的发展。

（一）通过制度创新营造企业债券市场发展的制度环境

1.深化国有企业产权制度改革

国有企业产权制度改革的宗旨是实现财产权的分散化，建立企业制度，转换国有企业经营机制；途径则是大力推进企业的股份制改造，建立有效的公司治理结构等。只有经过规范的产权制度改革，企业才能成为自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束、自我发展的真正市场主体，才能转变“重股轻债”的观念，才能真正承担债券融资的风险与责任。这是发展、壮大企业债券市场的最关键环节。与此同时，还要建立有效的偿债保障机制，如完善企业债券的财产抵押机制和建立发债企业偿债基金制度等。

2.进一步完善监管体系

首先完善企业债券法规。应尽快推出新修订的《企业债券管理条例》，及时制订企业债券的发行、交易与兑付等环节的实施细则，并且出台债券的发行基准与信用评级、抵押担保方面的相关法律；其次改革现行多头管理体制和监管手段，建立统一分层次的监管组织体系，加强一线监管机构的地位和职能，减少市场监管中的行政干预色彩；在监管手段上，要以手段和法律手段为主，保留必要的行政手段。最后，完善一系列监管制度。包括：

（1）改革发行制度，推进企业债券发行逐渐向核准制转变。如果企业符合债券发行法规的要求，经有资格的承销机构推荐，经主管部门审核同意的，企业就应能发行债券。另外，要逐步放开对债券利率的限制，按信用级别的差异确定债券利率，逐步取消计划规模管理，放宽筹集资金使用限制。

（2）健全信用评级制度，规范信用评级机构等中介组织。企业债券发行由审批制向核准制转变，需要充分发挥信用评级机构等社会中介机构的作用。为此，必须健全信用评级制度，一是建立的评级指标体系。有关部门应该组织制定统一的评估指标体系和评级，以便各个评级机构共同遵守，保证评级结果的科学性，公正性和统一性。二是建立独立、统一的评级机构。国家可以委托一个专门的管理机构，归口管理评级市场，令所有挂靠的评级机构脱钩，使其成为自主经营、自负盈亏的独立法人。另外，在全国建立几家规模较大、较权威的评级机构，由它们负责全国各省、市的企业债券评级工作，以培育统一有序的全国评级市场。三是大力宣传企业债券评级的意义及对投资者的重要性。

（3）建立债券发行后的监控体系。一是强化发债企业的信息披露制度。不仅要求发债前进行信息披露，更要强调发债后的经常性信息披露以及重大信息披露。企业必须定期披露年度报告、中期报告，如发生对债券市场价格或本息兑付产生较大的事件，应及时向投资者披露；二是建立相应的企业债兑付风险预警机制，做好有关偿债信息的收集、整理和；三是建立企业债券受托人承销商制度。受托人代表债券持有人的利益，接受发债企业的资产抵押，并可根据发债企业的经营状况，随时对债券进行评级。债务到期时如发债企业缺乏资金，受托人可以变卖抵押资产或向担保人追索以便向投资人兑付本息。

（二）通过增强企业债券流通市场的流动性，推动企业债券市场整体协调发展

1.增加企业债券品种。

，市场品种单一，可供选择的余地太小。应鼓励发债企业在利率形式（固定利率、浮动利率等）、债券形式（可转换债券、抵押企业债券等）、付息方法（半年付息等）、期限品种结构（短、中、长）等方面不断创新，以增加对投资者的吸引力。

2.发展场外交易市场，引入做市商制度。

根据成熟的市场经验，企业债券可以在场内交易市场和场外柜台交易市场同时交易。结合我国企业债券市场发展的实际以及个人持有企业债券为主的特点，应考虑大力发展场外交易市场，建立多层次的交易市场体系。同时，逐步引入做市商制度，做市商制度有助于提高债券的流动性，稳定债券的价格和便于债券的大宗交易。　3.培育机构投资者。　各种类型的机构投资者是企业债券市场流动性的动力和来源。管理部门可以在适当时候允许保险基金、社保基金及商业银行等以适当方式进入企业债券市场。

4.加强监管，改善企业债券交易环境。

根据相关法规，投资企业债券的个人投资者的投资收益需交纳20％的个人收入调节税，这使得企业债券交易成本增加，从而影响投资者热情。为此，有必要制定或修订企业债券监管法规，暂缓对城乡居民个人购买企业债券的利息所收个人所得税，为企业债券的发展营造一个宽松的发展空间。

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[1]何德旭，李武。对我国企业债券市场的思考[J].与实践，2002，（8）。

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关键词：公司债券；债券风险；风险控制；内控制度；外部监管

文章编号：1003-4625(2010)04-0067-04

中图分类号：F830.9

文献标识码：A

一、公司债券及公司债券的风险

公司债券是指：公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。公司债券主要功能包括：(1)公司债券有利于提高资本市场融资效率，稳定资本市场；(2)公司债券的发行丰富了金融投资工具，降低了市场风险；(3)公司债券有利于改善企业资本结构、有助于优化企业治理结构。

公司债券的风险是指一个公司在公司债券发行、流通以及偿还等一系列过程中因为诸多不确定因素而产生的公司债券本身以及对整个国家经济运行所造成的负面影响的可能性。概括起来，公司债券的风险有以下几类：

一是市场风险。市场风险是指由金融市场的波动而导致的公司债券到期偿还实际数额、公司债券价格和收益率等重大变化，从而引致损失的风险。通常这种不确定性是由利率、汇率、商品价格及其他金融产品的价格的变动造成的。

二是信用风险。当债券发行人在债券到期时无法还本付息，而使投资者遭受损失的风险为信用风险。公司如果因为经营不善或某种其他的原因不能完全履约支付本金和利息，会出现还债危机。即使公司的经营状况良好，也不能排除它由于某种原因导致财务状况转坏的可能性。

三是流动性风险。公司债券的流动性风险是指其所持资产在变现过程中价格的不确定性与可能遭受的损失。流动性差的债券使得投资者在短期内无法以合理的价格卖出，从而遭受降低损失或丧失新的投资机会。

四是系统风险。指的是由于某些因素给市场上所有的公司债券都带来经济损失的可能性，具体包括政策风险、税收风险、利率风险和通货膨胀风险。

二、成熟市场的公司债券风险控制：以美国为例

美国是目前世界上公司债券市场发展最成熟的国家。一方面，作为发达的资本主义国家，美国具有相对成熟的市场经济主体，公司治理结构较为完善；另一方面，美国公司债券市场的监管框架非常完整，其风险控制也是十分有效和成功的。美国公司债券市场监管的基本取向是不断完善公司债券市场监管法规，并严格依法监管。其监管的内容是对公司债券的发行、承销、交易进行规范，保证信息的充分披露，增强透明度，严防欺诈的发生；监管的手段是典型的集中监管，即政府依据国家法律积极参与公司债券市场监管，并在公司债券市场监管中发挥主导作用；而且，自律监管作为一种辅助监管力量，与政府监管建立了良好的协作关系，相互补充，相互促进，相辅相成。所有这些，都极大地提高了美国债券市场的监管水平，提升了监管效率。

(一)美国公司债券市场监管框架的第一个层次是政府监管

政府监管的主体是美国证券交易委员会(SEC)，美国证券交易委员会必须在法定的权限范围内，遵守法定程序，按照法定要求，依据相关法律对美国债券市场进行全方位的监管。

1.对公司债发行上市的管理

美国公司债券的发行实行注册制。公司发债前，首先要在SEC注册，在注册表中写明公司的有关信息、文件，以及与发行有关的问题。公司发行债券时的注册登记可以分成三个阶段：一是注册登记之前，即开始筹划发行债券，准备登记文件；二是等待期，即向SEC上报登记以后直到其宣布登记文件生效期间；三是生效以后，即SEC宣布发行公司债券的公司在联邦证券交易委员会登记生效以后。在每一个阶段SEC都对发债的公司有严格的限制，这样做的目的是为了保护投资者，使其在投资以前获得尽可能多的信息，以利于做出合适的投资决策。

2.公司债券发行者信息披露的规定

包括初次发行的信息披露、上市之前的信息披露以及上市交易以后的定时报告。初次发行的信息披露和上市之前的信息披露主要体现在招募说明书和上市公告书中，这些SEC都有严格的限制和规定，与发行和上市有关的信息，发债公司和承销商必须做出及时和真实的信息披露。并且在以后债券的存续期内，发债公司必须公布年度报告、季度报告，及时告知投资者融资公司目前的生产经营以及财务状况等相关内容，而且在公司遇到控制权变更、买卖公司重大财产、破产或董事的重大变更也要及时披露，以便投资者在第一时间内获知相关信息。

3.对公司债券不正当交易行为的监管

SEC对债券不正当交易行为的监管主要体现在两个方面。(1)禁止出现操纵市场的行为。包括：禁止进行旨在制造交易频繁、市场活跃假象的抛售和购买的行为；禁止为了促进买卖而对一些重大的事件做出错误的或误导性说明；禁止通过报刊和其他媒体的报道来影响债券的价格，使债券脱离其真实的价值；禁止为了从交易商、经纪人那里获得好处而促成买卖的行为。(2)反欺诈规定。SEC认为：制订计划、密谋或设计圈套进行欺诈，公司对应该披露的重大情况进行隐瞒或做不真实的披露，这些行为都构成了犯罪。SEC对债券市场不正当交易行为的监管，主要是为了保护中小投资者，以维护市场的公平和公正。

4.对公司债券事故的处理

SEC有较大的权力调查和处理违反联邦证券法律的行为。SEC有权对正在违反或将要违反联邦证券法或条例者签发暂时限制令、初步禁止令和永久禁止令。

5.对公司债券违约行为的处理――破产程序

SEC对违约行为的处理一般有两种形式：如果对协议条款的违背不大，双方可以就合约问题进行重新协商；如果对协议的违背比较严重，债权人有权迫使债券发行人破产。

(二)美国公司债券市场监管框架的第二个层次是行业自律

美国公司债券市场的自律监管主要通过证券交易委员会下属的一系列自律组织来实施，比如纽约证券交易所、全美证券交易商协会、市政债券规则制定委员会等。首先，这些自律监管组织要接受政府监管机构的监管和指导，同样必须在法律规定的框架之内开展活动，其颁布的规则和标准也要经过政府监管机构的审查才能得以实施。其次，自律监管的效果还要接受政府监管机构的事后评估，如果监管不力或行为违反法律规定，将要接受政府的修正、制裁和处罚。再次，作为政府监管的有益补充，这些自律监管组织应积极地配合政府监管机构对其会员进行监督、指导，使会员能够自觉地贯彻执行相关法律法规，与此同时，自律监管组织也将会员面临的问题，

向政府监管机构反映，以维护会员的合法权益。

三、我国公司债券风险控制的现状及存在问题

(一)公司债券信息披露不充分，市场透明度不高

我国公司债在发行时有明确的信息披露规定，交易所对上市的公司债券提出了原则性的持续性信息披露要求，但没有制定统一、详细的信息披露规范。对于不在交易所上市的债券，目前没有明确的持续信息披露要求。由于缺乏强制性信息披露制度，公司债发行人的信息没有得到充分披露，投资者难以在信息公开的前提下评估债券的价值和风险，并根据此做出合理的投资决策。

(二)合理的信用评级机制尚未形成

《公司债券发行试点办法》中规定发行公司债券必须进行信用评级，但是由于现在我国由发行人和承销商选择评级机构并支付评级费用，评级机构依附于发行人而生存，公司债的信用评级往往流于形式，不能真正揭示公司债券的风险特征，其权威性和独立性受到普遍质疑，评级机构的公信力不足。另外，信用评级机构缺乏统一的规范，缺少持续跟踪评级制度，市场信用环境也不成熟。

(三)有关受托管理人的规定欠妥

《公司债券发行试点办法》中规定债券的受托管理人由本次发行的保荐人或者其他经中国证监会认可的机构担任。保荐人和债券的受托管理人由一家机构同时担任不可避免地存在角色和利益上的冲突。保荐人和发行人在一定程度上存在利益捆绑关系，只有发行成功，保荐人才能够获得经济利益，因此，保荐人某种程度上是发行人的利益同盟者。保荐人兼受托人的双重角色显然难以将债券持有人的利益放在首位，不利于保护公司债券持有人的利益，一旦出现债券不能兑付而担保物变现不足的情形，就很容易引发社会问题。

(四)债券投资者保护法规不健全

对于债券投资者保护的规定，我国的法律法规尚不健全。公司债券投资期限较长，债券价格一般波动不大，与股票投资相比，债券投资是一种低回报、低风险的投资，债券投资者以获得稳定利息收入为目的。然而，一旦发生债券发行主体无法偿清债务，导致破产的情况，债券投资者则会遭受到很大的损失。为此，发达国家的法律为保护(债券)投资者的权益对保护性条款做出了严格的规定。与此相比，在我国的《公司债券发行试点办法》中对此尚无明确规定。因此，在发展我国公司债券市场的同时，尽快完善公司债券的相关法律法规，对于规范市场，保护投资者十分必要。

四、构建我国公司债券风险控制体系的对策

(一)公司债券风险的内部控制

1.建立独特的企业风险文化。要把风险控制作为一种文化、一种灵魂注入企业中。为了有效地识别、计量和监控风险，公司通常设有专门的风险管理委员会，但是风险管理绝不仅仅只是风险管理部门的责任，无论是董事会、管理层还是基层业务部门，每个人在从事各自工作时，都应该具有风险管理的意识和自觉性，了解可能存在的潜在的风险因素，并主动地加以预防。

2.充分发挥公司治理、内部控制在风险体系中的领导作用。公司设立的风险管理、审计等职能部门，彼此间职责要界定清晰，并建立互动关系。

(1)风险控制委员会要充分发挥对董事会决策的咨询功能，组织起草、制定公司风险管理框架体系、制度和风险控制流程，确定各业务线的风险限额，监督风险控制体系运行，定期向董事会报告公司风险管理情况，通过集体决策，防止内部人控制，不断提高公司整体风险控制质量。

(2)风险控制委员会下设风险控制团队，由风险管理部、合规部和审计部及各重要业务部门风险控制岗组成，直接对风险控制委员会和公司管理层负责。风险管理部负责日常监控平台的运作，建立风险信息数据库；对业务和管理部门风险限额、风险控制情况定期进行评估；对异常情况及潜在的风险提出质疑和核查，向风险控制委员会和管理层履行风险报告职能。公司业务管理部门和下属机构也负有直接的风险控制责任，在不违反保密和防火墙原则的前提下，要保证各部门风险管理信息的畅通。

(3)建立业务和管理部门内部控制自我评价、风险管理部门对风险控制有效性的评估与内部审计独立审计评价相结合的风险评价体系，注重完善信息共享和沟通协作机制。

(二)公司债券风险的外部监管

1.放松管制，改革发行程序

注册制所遵循的公开原则，是以投资者有能力分析发行人的公开说明材料为前提的。从公司债券发达的国家来看，公司债券在发行管理上一般采用“注册制”，对公司债券的风险防范是通过完善的信用评级和信息披露制度而不是发行管制进行的。完善的信用评级和信息披露制度可以充分揭示债券投资的内在风险。注册制对比核准制，信息披露和信用评级等市场约束机制更能筛选出合格的发债人，并能给不同的公司发行债券定出不同的价格。一般说来，信用等级越低，意味着发行人到期不能兑付的风险就越大，就要求有较高的风险溢价。而某些风险特别大的债券，即使有很高的风险溢价，投资者也不愿意购买，这样市场化机制就把那些风险较高的发行体排除在市场之外，从而能更有效地防范公司债券的风险。因此，从长远来看，随着我国金融市场的发展，投资者财务知识和金融意识的加强，公司债发行应当引入注册制，以提高效率。

2.完善公司债券市场化运行机制

(1)规范公司债券发行主体的信息披露。一是公司公开发行债券应及时披露募集说明书和其他信息的披露文件；发行后，在债券存续期内应当及时、全面地披露一切对投资者有实质影响的信息，并对披露信息的真实性和准确性负责。严厉打击公司信息披露违规行为，对其负有责任的当事人及主管者进行严厉惩处，提高公司违规的成本。二是扩大披露信息内容、信息披露主体的范围，如增加企业非财务信息和预测性财务信息，将信用评级机构、会计事务所、证券托管机构纳入信息披露主体。三是建立公司债券的信息质询机制。发行人在进行信息披露时应公开接受投资者的质询，在指定网络上召开质询会，解答投资者疑问。

(2)建立科学合理的信用评级制度。设计合理的利益机制，提高公司债券信用评级机构独立性、权威性、公正性。一是建立主要债权人监控下的信用评级制度，由债券承销人和发行人共同组成招标委员会。来选择评级机构，并由此保证双方利益，切断发行体和评级机构的道德风险链条。二是建立风险赔偿机制，保证债券评级机构对所评定的债券承担风险连带责任，对其在评级过程中的重大遗漏、虚假记载、误导性陈述给债权人造成的损失承担赔偿责任。三是引入竞争机制，通过市场手段定期更换失责、失职的评级机构，这样可以在竞争中不断地提高信用评级机构自身的专业能力和市场信誉，最终形成公允的信用评级体系。四是提高债券信用评级方法的科学性，加强评级信息的全面持续披露。建立定期的评级回访制度，及时公布回访信息，定期公布各等级债

券违约率，揭示债券风险，分析风险原因，杜绝债务人逃逸债务，最大限度地保护债权人。

3.建立投资者保护机制，维护投资者的合法权益

(1)保护性条款作为标准惯例写入公司债契约中。保护性条款是为了保护公司债券持有人的利益免受侵害，而在债券契约中对公司管理者的行为进行限制。这些条款应由法律专家制订并根据法律案例写成，要具有很强的操作性。例如在抵押公司债券中，为了保护这些抵押品，保护性条款可以规定，禁止出售这些抵押品或者进行再抵押，而且还要求对抵押品进行适当的保养；对公司的红利分配进行限制，防止公司变卖资产并将其收入支付给股东，或者防止公司仅出于回避风险目的而不进行新项目投资，以保障债券持有人的利益不受侵害；保护性条款还可以包括限制附加债务发行和公司合并等条款。

(2)规范债权人的资格。《公司债券发行试点办法》中规定由该次发行的保荐人或者其他经中国证监会认可的机构担任。前面已提到保荐人和发行人在一定程度上存在利益捆绑关系，因此，保荐人理应回避，债权人最好由一家证券公司和一家律师事务所联合担任。

4.完善二级市场，增强公司债券的流动性

《公司债券发行试点办法》中规定公司债券在证券交易所上市，但是公司债券的重要投资主体如银行和信用社等不允许在证券交易所开户交易债券，只能在银行间市场交易。由于禁入交易所市场，这部分投资主体购买企业债券的积极性就会打折扣。因此，交易所市场与银行间市场应该连通，形成统一监管又分工合作的债券交易市场。在债券二级市场着重研究解决做市商的激励问题，包括做市商一二级市场联动、做市商融券等。伦敦交易所债券做市商制度的成功经验值得借鉴。伦交所债券做市商在承担维持二级市场流动性义务的同时，可以得到诸多优惠，如保障在一级市场得到一定比例的“非竞标”债券、便利的融券安排等等。我国应推动一级市场公司债券承销配额向二级市场做市商倾斜，以及二级市场做市商融券等政策的出台，从而形成对做市商的权利和义务对等机制。

5.充分发挥自律组织的作用

在美国，大部分公司债券在场外交易市场进行交易，而自律监管是场外交易市场监管体系中的重要组成部分。自律组织是监管机构的有力补充，其作用主要表现在要求成员达到某个道德标准，而这是政府或独立监管部门做不到的；同时，自律组织在深刻性和专业性方面也强于政府组织，对市场反应更是异常敏捷。因此，有效的监管应当充分发挥自律组织的作用。

我国现有的证券业自律组织，包括证券交易所、证券登记结算公司、中国证券业协会和地方性的证券业协会等，它们在监管方面的权力甚小，作用甚微，并且与政府监管的边界不够清晰。应当从法律和制度上给予一定的支持和保障，明确自律组织与政府监管组织的界限，针对债券市场的特点建立其独有的自律监管机构或部门，充分发挥自律监管的补充作用。

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2013年中国经济依然处于2008以来的下滑周期当中。由于人口红利消失，我国劳动力成本逐渐上升，加工制造产业的成本优势逐渐减弱;环境恶化严重，可持续发展面临难题，我国经济发展动力不足。与此同时，我国金融领域面临调整。2013年6月20日，上海银行间隔夜拆放利率(SHIBOR)大幅上升到13．44%，隔夜拆借利率最高达到30%，7天质押式回购利率最高成交于28%。利率飙升反映当前金融市场缺乏流动性的困境。2013年6月24日，上证指数连跌一周跌破2000点，资金在股票市场的缺乏可见一斑。2013年6月，建设银行的一款期限为33天的理财产品，预期年化收益率高达7．39%，而同期银行活期利率仅为0．35%，1年定期的利率也仅为3%。而招商银行的一款期限为3个月的理财产品，预期年化收益率也达到了7%。资金市场与股票市场的恐慌情绪蔓延。回顾2013年6月19日总理主持召开国务院常务会议提出，要优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力的支持经济转型升级，反映了其对当前资本市场缺乏流动性的态度。通过市场的资源配置优势让资金流向该去的地方，恢复经济结构平衡，实现中国经济的升级。

一、当前中国金融业风险管理分析

(一)社会融资总规模结构变化显示中国正在经历金融脱媒

货币政策是调节和促进经济发展的重要手段，这一点在中国过去十年高速发展的经济中得以体现，同时货币扩张成了必然。观察货币结构我们不难发现社会融资结构的巨大变化。2002年人民币贷款总额占社会融资总规模的91．86%，体现了我国金融体系以银行为主的特点。但从2010年开始，这一比重逐年下降到50%左右(见图1、图2)。这意味着以往主要通过银行配置资金供求的情况发生巨大变化，股票、债券、基金、理财、民间借贷正在成为资金循环的重要途径，中国正在经历金融脱媒。从微观层面看，家庭金融资产构成也在发生变化，银行存款占比下降，股票、保险、基金、理财等投资品占比上升，造成银行的贷方脱媒。根据《中国金融家庭调查报告》，2004年居民资产中储蓄存款占比为71．8%，证券基金占比10．2%;而到了2011年，储蓄存款和证券基金占比分别变为57．75%和20．62%。除此以外，根据我国《金融业发展和改革“十二五”规划》，到“十二五”末，非金融企业融资占比应提高到15%以上，非银行融资方式占比具有更高提升空间。

(二)金融脱媒对中国金融业的影响与挑战

1．对中国银行业利益产生冲击。以美国的金融脱媒为例，自20世纪80年代以来，金融创新不断发展，证券市场成为欧美经济主要融资方式，银行的作用日益萎缩，失去其主导地位，表现为利差收入减少，银行难以继续依靠传统业务保持收益。中国银行业现在非利息收入占比仅为19%左右，而欧美银行这一比例达到了35%以上。中国银行业现在的资产结构难以应对金融脱媒，金融脱媒必定会使银行业利益受损。

2．对银行资产结构产生影响。由于金融脱媒，储户投机性动机加强，存款趋向短期化，转向活期存款和银行理财产品。这会使得银行资产负债期限不匹配问题加重，给银行管理带来更大挑战。

3．对于社会融资方式而言，直接融资将占更大比重。相应地，居民的金融资产中将包括更多的股票、债券等金融工具，更少的银行存款。以美国为例，居民持有的金融资产中存款占比从20世纪80年代的25%下降到15%左右，股票基金和保险资产占比大幅上升。

4．对货币政策产生影响。弗里德曼的货币主义提出“单一货币规则”，前提是货币流动速度不变，因此可以通过货币供应量调控物价和经济增长。而金融脱媒和金融创新使得货币统计口径面临调整压力，货币流通速度不再稳定。以美国为例，1993年7月美联储由数量型货币性政策目标转为价格型政策目标，即以利率政策调控宏观经济运行。应此，央行货币政策工具应以公开市场操作为主，同时调控市场流动性和市场利率。

5．金融脱媒促进利率市场化进程。金融脱媒丰富了资金供求来源，使得社会各个机构和个人参与市场利率的决定过程。金融脱媒使得资金供给方从过去的银行机构为主转变为个人、公司、非银行金融机构和非金融机构等共同参与;资金中介包括银行也包括信托、保险等。

6．金融脱媒对监管部门提出更高要求。金融脱媒使得资金从银行表内转移到表外，从银行转移到非银行机构。银行面临的期限错配风险上升，银行以外的金融系统不良贷款面临监管空白。

二、当前经济金融形势下金融业风险管理措施

(一)加强银行业风险监管，重点整顿影子银行带来的风险

在金融业调整过程中，银行业的调整是重点。而近年来贷款结构的变化反应了影子银行风险的加大。防范影子银行带来的系统性风险，除加强监管外，还需强化金融机构内部自身风险管理。具体措施有:建立商业银行和影子银行的风险防火墙，将两者之间的风险防范渠道切断。例如，防范商业银行表内资金流向私募基金等影子银行，加强银行表外业务监管，控制银行资金流向。二是加强金融机构的操作风险管理，防控金融业从业者利用银行资金参与民间借贷，避免金融风险从民间借贷市场传递到银行当中。三是明确对冲基金等影子银行机构的资本金和流动性要求，建立严格的非现场监管与现场监管相结合的检查制度。

(二)肃清债市灰色地带，发展多层次资本市场

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中国企业债券市场制度变迁,是沿着由场内市场到场外市场、由审批制到核准制和备案制再到注册制的路径,渐次接近发展债券市场的客观规律要求。

按照郑先炳(2008),中国企业债券市场的制度演进过程可以2005年5月和2008年4月这两个时点作为划分依据。2005年5月25日,中国人民银行颁布《短期融资券管理办法》,企业可以在银行间市场发行短期融资券,开启了企业债券场外市场;2008年4月3日,中国人民银行颁布《非金融企业债务融资工具管理办法》,明确了银行间市场的管理体制由人民银行直接管理转为由交易商协会实行自律管理,银行间市场产品实行协会注册模式,不再实行备案制。由此,中国企业债券市场划分为三个阶段:

2005年5月25日以前作为第一阶段,企业债券实行的是单一场内市场和严格的行政审批。中国企业债券全部在交易所市场发行,采取行政审批制,场内市场是企业债券融资的唯一渠道。

我国自1984年开始发行企业债券,在1993年3月国务院修订颁布了《企业债券管理条例》之前,债券投资品种也呈现多样化趋势,国家投资公司债券、中央企业债券、地方企业债券,民营企业债券遍地开花,但由于当时市场管理体制制度缺陷,发生相当部分企业到期不能兑付时,许多发债企业通过发新债还旧债或者通过银行贷款方式还本付息,影响了企业债券市场的发展,整个市场陷入危机。为加强管理规范企业融资行为,1993年3月国务院修订颁布了《企业债券管理条例》,对企业债券的审批严格限制。从1994年起,大部分企业债券品种都被取消,只留下中央级企业债券和地方企业债券这两大类。至此,中国企业债券进入严格的行政审批制度,采取“先核定规模、后核准发行”的审批办法,环节多,审批周期长,管理效率低。同时对企业债券发行主体、发行规模、利率水平、资金用途、审批程序等进行严格限制,抬高企业债融资门槛。为此,王国刚(2007)从每一主体发债规模、发债主体、资金投向、审批部门、信用支持五方面论证了这期间的企业债券实质为政府债券,阻碍中国企业债券的发展,中国企业债券市场步入低迷时期,1999年至2005年,企业债券发行额度一直徘徊不前,其中2000年企业债券发行跌到谷底,全年发行总量仅为50亿元,企业债券成为资本市场的短板,实践证明,单一的场内市场和严格的行政审批制度不适应债券市场发展的实际需要,严重制约着债券市场的发展。

第二阶段以2005年5月25日中国人民银行颁布《短期融资券管理办法》为起点,中国企业债券场外市场重新开闸,备案制浮出水面。短期融资券发行的场所由交易所市场拓展到银行间场外市场,更适合机构投资者大额灵活交易,也符合国际发达债券市场惯例。审批制度上,银行间市场短期融资券发行审批实行备案制,简化了审批流程,提高了管理效率。在发行机制上,短期融资券引入了市场化的利率生成机制,采取簿记建档的方式确定发行利率;不用担保,强调发行企业的信息披露,通过企业信用评级反映发券企业的真实信用水平;发行规模实行余额管理,一次备案分期发行;期限实行上限管理,并采用更加灵活的方式。

银行间债券市场采取备案制发行短期融资券,对中国企业债券市场建设和完善迈出了重要的一步,这种灵活的市场机制债券发行方式得到了工商企业和投资者的认可,短期融资券从2005年的1424亿元上升至2009年的4612亿元,并且从2007年起短期融资券发行额度超过场内市场企业债券的发行额度。

第三阶段以2008年中国人民银行颁布《非金融企业债务融资工具管理办法》为标志,场外市场开始实行市场主体自律管理和注册制,银行间企业债券市场得到进一步完善,中国企业债券市场的制度变革进入了新阶段。

2007年9月3日,银行间市场会员自律组织――中国银行间市场交易商协会成立。2008年4月3日,中国人民银行颁布《非金融企业债务融资工具管理办法》,明确了银行间市场的管理体制由人民银行直接管理转为由交易商协会实行自律管理,银行间市场产品实行协会注册模式,不再实行备案制,并正式开始接受企业在银行间债券市场发行短期融资券和中期票据的注册。银行间企业债券在管理体制、审批体制和发行体制都发生了质的变化。首先,在管理体制上,银行间市场用国际通行的自律管理代替了原来的行政监管,鼓励市场主体的自律管理,有效发挥了市场的激励与约束机制;其次,在审批制度上,银行间市场债务融资工具由备案制改为注册制,管理流程进一步简化,发行效率进一步提高;最后,在发行机制上,银行间市场债务融资工具注册有效期为2年,一次注册可分期发行,并且债券定价机制率先采用逆向询价机制。

二、中国企业债券市场进一步发展所面临的主要问题

从中国企业债券市场发展演化路径看,其企业债券市场建设取得了长足的进步,但存在的问题依然不少。

首先,企业债券发行管理权处于分割状态。由于长期以来中国企业债券市场的发展受到行政管制和发行管理权束缚,形成了多头管理的局面,场内市场的企业债券与建设项目联系较紧,而国家发改委一直管理建设项目,所以场内市场交易的企业债券发行由国家发改委管理。上市公司发行债券和可转债,由于其与股票市场有着紧切的联系,所以上市公司的债券发行是由中国证监会管理。企业短期融资券和中期票据则由中国银行间市场交易协会监管。这种按照各主管部门自定规则规范相关经营性机构发行债券行为的现象,使统一的企业债券制度因体制原因而四分五裂。

其次,企业债券交易市场的分割。阻碍中国企业债券市场发展的另一个主要因素是交易市场的分割。中国企业债券的交易场所是沪深交易所市场和全国银行间债券市场,交易市场的分割主要体现在两方面,一是投资者的分割,并不是所有的债券交易商和投资者可以自由选择不同市场进行债券交易;二是两个市场之间尚未建立高效的转托管机制。银行间债券市场的托管清算和结算系统的运营由中央国债登记结算公司负责, 交易所市场由中国证券登记结算公司负责。目前两大机构在技术上和制度上都存在很大的差异,相互间没有形成很好的协调机制。

最后,企业债券发行主体范围狭窄,债券信用评级比较薄弱。企业债券发行主体范围主要集中在交通运输、电煤 、水 、电信等基础行业的大型国有企业,导致筹集资金用途单一,大部分被用在基础设施建设上新项目的创新、开发所需资金得不到满足。并且数量众多的民营企业存在的严重资金缺口却得不到有效的解决,2009年底中小企业集合票据艰难推出,其数额仅12.65亿元。还有,中国的债券评级体系尚不整 ,市场上一直缺乏有效的信用评级机制,现有评级机构的独立性、权威性差强人意,公司债券的级别不能很好地反映公司经营效益和盈利预期。

三、中国企业债券市场的改革趋向

(一)制定统一的企业债券管理办法。改变企业债券制度不统一状况, 将短期融资券、中期票据、公司债券、发改委审批的企业债券均纳入企业债券范畴。“企业债券管理办法”的内容应当包括: 实行企业债券发行的登记注册制度或免审制度,企业债券的募集资金用途制度,企业债券的定价制度, 企业债券的资产抵押制度和信用评级制度, 企业债券的信息披露制度, 企业债券的交易 (包括无形交易)规则, 公司债券的清偿制度以及落实 《企业破产法》 的具体规则。

(二)建立有效的企业债券监管体系。在实行统一的 “企业债券管理办法” 条件下具体的监管工作可分别由不同的监管部门负责。 例如, 考虑到目前我国金融分业监管体制将继续存在, 各类企业债券的具体发行监管和操作可继续由对应的监管部门实施, 但各个监管部门都应按照 “企业债券管理办法” 的规定进行监管, 由此, 先实现企业债券的规则统一, 待日后条件成熟时, 再实现统一监管。

(三)明确全国银行间债券市场的债券交易市场主导地位。将场外交易发展成为债券交易的主要场所,既遵循了债券市场发展规律,也符合国际经验。目前,全国银行间债券市场已经成为中国债券市场的主体, 占据绝对主导地位,必须坚持完善以场外债券市场为主体,场内市场为辅助,分工合作、互为补充的债券市场体系。同时建立高效的转托管机制, 进一步推动场内市场与场外市场的互通互联。

(四)促进发行主体多元化。鉴于中国企业债券市场上的发行主体比较单一, 应放松发行限制, 拓宽发行企业范围, 将民营企业纳人到发行企业债券的行列中来, 增加中小企业通过债市融资的机会, 从而推动市场主体的完善。

(五)积极支持企业债券的创新。企业债券依发行人的状况不同而差别甚大,同时,企业债券又是其他一系列证券类衍生产品 (包括资产证券化债券)的基础,因此,在发展企业债券的过程中, 应留有充分的制度空间以支持企业债券的创新,其中包括:运用债权进行公司并购和资产重组、 以企业收入的现金流支持企业债券发行等等。

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[论文摘要】在经济全球化的冲击下，中国证券市场走向国际化已是大势所趋。但是由于中国证券市场存在着诸如结构性缺陷、规模较小、市场参与主体不成熟和市场化机制不健全等痼疾，只能坚持“循序渐进、稳步开放”的发展战略。

证券市场国际化是指以证券为媒介的资金运动实现了跨越国界的流动，与此同时经营证券的经济主体也实现了跨越国界的运作，其内容包含四个方面：一是证券投资主体的国际化，二是证券筹资主体的国际化，三是证券经营机构的国际化，四是证券运行规则的国际化。

一、中国证券市场国际化的背景

(一)国际背景

经济的全球化、证券化发展使得世界各国的生产、贸易、市场等各方面都参与了国际分工，同时带动了证券筹资、证券投资和证券服务业的国际化。随着这一形势的发展，世界各主要证券市场正发生着深刻的变化。其一，世界各大证券交易所正走向国际化，它们拥有越来越多的外国上市公司。2000年底上市的外国公司占全部上市公司总数的比例，纽约证券交易所是15．6％，伦敦证券交易所是2O％，阿姆斯特丹证券交易所是4O％，新西兰证券交易所是34％，布鲁塞尔证券交易所是42％，瑞士证券交易所是42％。其二，世界各主要证券市场大量吸收外国上市公司的同时，积极寻求与其它证券市场结盟。比如欧洲的巴黎、阿姆斯特丹、布鲁塞尔三大证券交易所一直在寻求结盟；伦敦、法兰克福、斯德歌尔摩证券交易所也正在探讨合并；NASDAQ正在尝试将其市场延伸至日本东京和中国香港；新加坡证券交易所与美国证券交易所也在商讨合作事宜等等。世界证券市场发生的这些变化无不显示着当今世界各主要证券市场正在朝着国际化方向发展这样一种趋势

(二)国内背景

首先，中国证券市场走向国际化是由本国国民经济日益稳步发展的要求决定的。自从改革开放以来，我国逐步实行了更加自由、开放的社会主义市场经济，经济发展速度令世人瞩目，人民生活水平迅速提高，市场潜力也随之增大，吸引了越来越多的外国投资者，这些外国投资者有的是直接投资，也有的希望通过证券投资来参与中国经济建设、分享由此带来的收益。同时国内也有大量企业希望到国际证券市场按国际惯例进行投资、筹资以博取更大的收益。其次，中国证券市场国际化是由中国证券市场自身发展的要求决定的。中国证券市场自成立以来已经走过了11年的风雨历程，在其发展过程中存在着不少问题，如股权结构分割、资金供给不足等等，这些问题只有在借助外力的情况下才能得到更快、更好的解决。再者，中国证券市场对外开放，走向国际化也是中国加入WTO的重要承诺之一。中国加入WTO在证券市场对外开放方面的承诺是在5年之内对外开放本国的证券服务业，允许外资持有中外合资证券投资基金管理公司股份(3年后最高可达49％)从事基金管理业务，享受与国内基金管理公司相同的待遇；当国内证券商业务范围扩大时，中外合资证券商亦可享受同等待遇；外资少量持股的中外证券商将可承销国内证券发行，承销并交易以外币计价的有价证券。

我国证券市场面对世界证券市场国际化发展形势，以及加入WTO后开放国内证券业的要求，最终必然走向开放、实现国际化。也只有这样，才能为我国企业的发展壮大提供有力的支持，才能为国民经济的发展创造良好的金融环境。

二、中国证券市场国际化的障碍因素

1982年中国国际信托投资公司发行国际债券，标志着中国证券市场国际化的开始。随后1991年底发行第一只B股——上海电真空B股，到2002年3月底，我国B股市场有上市公司112家。此外，还发行了H股、红筹股、N股和ADR(美国存托凭证)、国际债券，筹集了大量国际资金。但是，我国证券市场的国际化发展仍处于起步阶段，即注重证券市场筹资功能突破国界，而国际化程度较高的证券市场则更注重筹资主体和投资主体的国际化。影响我国证券市场国际化的障碍因素主要有以下几个方面。

(一)存在结构性缺陷

1．股权结构不合理。我国证券市场不仅按投资对象的权利和义务划分为普通股和优先股，而且按投资主体的身份划分为国家股、法人股和个人股等。在上市公司中，能够流通的股本只占总股本的30％左右，约占70％的国家股、法人股和内部职工股是不能流通的。这与国际证券市场股权全流通的要求相差太远。而且在我国证券市场上，大多数上市公司的不能流通的国家股或法人股占绝对控股地位，造成“一股独大”“同股不同权、同股不同利”等不合理现象，违背了证券市场“同股同权，同股同价”的基本原则。

2．股票市场与债券市场失衡。即一方面股票市场与债券市场之间发展失衡，债券市场亟待发展完善。资料显示，在发达国家公司债券的融资额一般是股票融资额的3至10倍，2000年美国证券市场共有近1600家上市公司发行债券融资，只有不到200家上市公司发行股票融资。但在我国，2000年公司债券融资额与股票融资额的比例约为1：7。2001年188家企业发行股票筹资1046亿元，而公司债券融资额不到170亿元。沪深两个交易所上市的企业债券更是少到仅有10只。另一方面单就债券市场本身来说也是失衡的：其一，债券发行市场规模庞大，而流通量却很小；其二，国债市场大，企业债券市场小。2000年证券市场总融资额为6400亿元，其中国债发行额为4800亿元，股票筹资额为1400亿元，企业债券筹资额为200亿元；国债现货交易总额为4200亿元，回购交易额为1．47亿元，企业债券全年交易总额为0．069亿元，而沪深两市的股票、基金年交易额为6．46亿元。

(二)规模偏小，难以与庞大的外国资本竞争

与国外成熟的证券市场相比，我国证券市场的规模偏小。-4J据有关资料显示，到2002年4月底，纽约证券交易所2383家上市公司的市价总值已达108757亿美元，NASDAQ的市价总值为24018亿美元，东京股票交易所的市价总值为24804亿美元，法兰克福证券交易所为10908亿美元，伦敦证券交易所为21697亿美元。-5J而同期，中国沪深两市上市公司总数为1164，市价总值45424亿元人民币(相当于5493亿美元)，总流通市值为14875亿元人民币(相当于1798亿美元)。另外，证券市场的相对规模也比较小，这可以从国民经济的证券化率来看。我国的证券化率远远低于发达国家，也远远低于一些发展中国家，1998年我国证券市场市价总值占GDP的比重为24．4％(到2001年底已上升到45％左右)，流通市值占GDP的比重为7．2696(2001年为15％)。而同期，发达国家的证券化率英国为154．3％，美国为135．5％。发展中国家的泰国为50．2％，墨西哥为33．5％，韩国为29．4%。

(三)参与主体不成熟

1．证券经营机构缺乏竞争力。与发达国家的证券经营机构相比，我国的证券经营机构不但规模小、资金实力弱，而且在专业化经营能力、产品创新能力、经营管理水平、高级复合型人才等很多方面与国外跨国证券经营机构存在着巨大的差距。首先是资产规模小。我国的证券公司在经历1999年和2001年两次增资扩股后的注册资本总额为800多亿元人民币，约合100亿美元左右。其中注册资本最高的银河证券为45亿元人民币(约合5．4亿美元)，而美国的雷曼兄弟、摩根、美林集团的注册资本金分别为40亿美元、25亿美元和20亿美元。2000年我国101家券商机构净资产总额为652亿元(约合80亿美元)，而美林集团、摩根和雷曼兄弟的净资产分别为127．6亿美元、141．2亿美元和87．7亿美元。其次是专业化经营能力弱。国外一些大型证券经营机构一般具有自身的业务特长，比如美林证券公司擅长证券发行、承销、重组，而所罗门兄弟公司则在票据发行和债券交易方面见长。反观我国证券经营机构，则业务结构雷同、种类单一、创新能力不足。目前我国证券机构90％以上的利润来源于经纪、承销和自营三大业务。另外，我国的证券中介机构普遍缺乏市场公信力，甚至有的中介机构与上市公司联合做虚假信息披露，严重损害了投资者的利益。

2．投资者不成熟。在目前证券市场上。我国6000多万投资者中散户占99％以上，散户持股比例也在95％以上。在这样的投资者结构下，市场投资理念必然容易受到投机、跟风、重投机收益轻投资效益等观念的影响。另外，市场的机构投资者行为不规范，各种违规违纪现象层出不穷。这可以从我国证券市场近几年来出现的“坐庄”“基金黑幕”、恶意炒作、包装垃圾股等现象得到印证。

3．筹资主体——上市公司质量堪忧。上市公司的质量直接关系到证券市场的正常运转。如果上市公司质量不高，所发行的股票无人问津，证券市场的交易就不可能活跃。目前，我国上市公司的质量不容乐观。一方面，一些上市公司的上市动机不纯，其上市的目的不是为了使公司有一个更好的经营基础，而是为了利用“上市公司”的外衣更多、更方便地“圈钱”。另一方面，很多上市公司的经营业绩欠佳。有人通过实证分析表明，我国A股市场上市公司业绩自1996年以来逐年下降。A股市场的上市公司净资产收益率从1996的9．59％下降到2000年的7．63％，亏损面由1996年的6．03％上升到2000年的9．06％，与此同时亏损额从1996年的20．69亿元上升到2000年的136．89亿元，亏损盈利比从1996年的7．16％上升到2000年的15％，1998年甚至达到23．02％。而且还存在“一年绩优、二年绩中、三年绩差”这样的怪现象。其原因主要是上市公司没有真正建立起法人治理结构。没有正确理解上市公司的权利与义务。

4．证券监管力量不足、不规范。我国证券市场监管体制方面与发达国家和国际惯例相比有很大的差距。主要表现在以下三个方面：一是监管体系不完善。没有建立起政府监管。行业自律和社会监督等多层次的监管体系。二是监管制度不严。目前我国证券市场监管的最大缺陷在于查处力度不够、制裁措施不严厉，导致我国证券市场的“违规成本太低”。市场上违规现象频繁发生。三是监管中的计划经济色彩过浓。政府的政令干预过，曾经多次打压股市并获得成功，导致了“消息市”和“政策市”的形成。

(四)市场化运行存在机制障碍

这种障碍突出表现在计划机制与市场机制、行政手段与法律手段运用尚不协调。如上市企业的选择、企业上市目标市场的选择、上市额度和发行价格的确定等，都有很强的计划色彩，甚至不排除权钱交易等腐败现象。法律架构和监管制度与国际证券市场运作惯例存在较大差距也是机制障碍的表现之一。

此外，人民币不能自由兑换、利率机制还未实现市场化、金融市场发展不完善等都影响中国证券市场国际化的进程。尽管我国证券市场必然要走向国际化。但是由于存在股权结构分割。市场透明度低。监管的政府意志过于直接。市场系统风险较大，市场没有做空机制等问题。因此，如果在这些问题没得到很好解决之前就贸然开放国内证券投资，极易招致国际投机资本的袭击，引起证券市场的动荡，从而影响整个国民经济的稳定发展。为此，应结合我国证券市场的现实国情，明确我国证券市场国际化的必要性和目标，选准国际化进程的起点和突破口以及具体实现方式、途径和步骤，制定出合理的发展战略。

三、中国证券市场国际化的若干建议

笔者认为应该坚持“循序渐进、稳步开放”的发展战略，走“渐进式国际化”的道路，逐步推进中国证券市场的国际化进程。

(一)建立统一、多层次的市场体系

要建立主板市场与二板市场，场外交易市场与场内交易市场，股票市场、债券市场和衍生金融工具市场等等同时并存的多层次市场体系。加紧建立二板市场和场外交易市场，为包括高新技术企业在内的中小企业开辟直接融资渠道；在继续完善股票市场的同时积极发展债券市场；同时还将继续推进金融创新，积极稳妥地发展金融衍生工具市场，使我国证券市场尽快形成以股票市场为主体，多层次证券市场并存和协调发展的市场体系。

(二)改革证券监管体制，提高市场运行机制的市场化程度

证券监管层应逐步从“裁判员”兼“运动员”的角色，转变为只当“裁判员”、主要负责市场运行规则的制定和维护。当前证券监管工作的着力点应该放在尽快实现证券发行和定价市场化运作，提高其透明度，完善退市机制等方面。要取消证券发行和上市的指标限制，取消规模、行业和所有制的限制，取消证券发行的价格限制。发行的规模、定价完全取决于筹资者自身需要和投资者的认可程度。同时，逐步建立起政府监管、行业自律和社会监督三位一体的监管体系，突出培育行业自律组织发展完善，使其成为监管体系的中流砥柱。

(三)发展壮大国内证券经营机构，提高其国际竞争力

加入WTO后受冲击最大的就是证券经营机构。面对大型跨国证券机构的挑战，我国的证券经营机构应该在认真分析和预测环境变化的基础上，找准市场定位，制定科学合理的国际化发展战略，明确战略目标、战略重点和战略步骤，走特色化的发展道路。最为关键的是选准自身的市场定位。国内证券经营机构发展壮大自己的途径主要有：一是通过增资扩股、兼并重组提高资本实力，扩大资金规模，力争实现规模化经营。二是寻求与国际知名大型证券经营机构的合资、合作，成立中外合资证券经营机构。在合作过程中学习先进经验，培育自身的创新能力。三是重视人才的培养和开发。对于智力密集型的证券经营机构来说，人才就是竞争力，人才就是资本，因此必须重视人才的培育和开发，重视公司文化的培育，尽力为公司员工个人才华的发挥提供良好的平台。

(四)通过各种途径发展壮大机构投资者

一方面，继续大力发展开放式基金。目前国内开放式基金尚处于起步阶段，发展开放式基金经验还不足。但是开放式基金已经成为发达国家证券市场上主要的机构投资者，因此可以借鉴国际成熟经验发展我国的开放式证券投资基金。另一方面，也可以引进外国战略机构投资者。这方面可以借鉴发展中国家开放证券投资的成功经验，引入合格外国机构投资者，即QFII(Qualified Foreign Institutional Investor)制度。QFII制度是近30年来发展中国家渐进式开放本国证券市场的一种制度。在QFII制度下，投资额度、投资范围、投资方向和资金的汇入汇出都受到本国政府的严格限制，主动权在主权国家，因此不会对本国证券市场造成大的不良影响。

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关键词：征信市场 监管 探究

征信是指依法收集、整理、保存、加工自然人、法人及其他组织的信用信息，并对外提供信用报告、信用评估、信用咨询等服务，帮助客户判断、控制信用风险，进行信用管理活动。征信能够帮助实现信息共享，提高对交易对手风险识别，所以，征信在经济和金融活动中具有重要的地位，构成了现代金融体系运行的基石，是金融稳定的基础，对于建设良好的社会信用环境具有非常深远的意义。征信体系是指与征信活动有关的法律规章、组织机构、市场管理、文化建设、宣传教育等共同组成的一个体系。征信体系是现代金融体系运行的基石，是金融稳定的基石，对社会信用体系建设具有非常深远的意义。征信监管是征信体系的有机组成部分，目的是保护数据主体(即企业和个人)的利益而实施征信法规，并以此促进信息共享，规范征信机构的行为，维护征信市场的正常秩序，促进征信市场健康稳定发展。

一、我国征信市场监管的现状分析

目前，我国比较健全的征信系统是银行信贷征信系统，其监管单位是中国人民银行，主要职责包括，一是积极配合有关部门推动《征信管理条例》的研究制定，使征信工作有法可依，有章可循。二是制定《个人信用信息基础数据库管理暂行办法》，保障个人信用信息的安全和合法使用，防范和降低商业银行信用风险。三是落实《物权法》赋予人民银行征信中心承担应收账款质押登记的职责，制定《应收账款质押登记办法》。四是制定了《关于在银行间债券市场发行债券信用评级有关事项的公告》、《关于加强银行问债券市场信用评级作业管理的通知》、《信用评级指导意见》、《信贷市场和银行问债券市场信用评级规范》等一系列公告和规范性文件，规范银行间债券市场和信贷市场信用评级活动。

2006年全国统一的企业和个人信贷信用信息基础数据库正式建成，并实现全国联网运行；该数据库已经与所有商业银行、政策性银行、信用合作社及其他金融机构连接，同时还与公安部的人口数据库联网，实现了个人身份信息真实性在线核查。截至2010年底，该系统已分别为近1700万户企业和7．77亿多自然人建立了信用档案。企业和个人征信系统提供的信用报告，正逐渐成为以信贷信息为核心，全面反映企业和个人借债还钱、遵守合同及遵纪守法状况的“经济身份证”。

除了银行信贷征信系统外，我国从事信用登记、信用评级、信用咨询、信用调查、信用评分业务的社会征信机构有200家左右。从规模上看，虽然我们有大公国际、中诚信、联合信用等注册资本上千万元，从业人员数百人的较大社会征信机构，但大多数社会征信机构目前从业人数不过数十人，人员素质良莠不齐，对信用评级技术的研究还不成熟，有关信用评级的研究文献较少，信用评级专业人才供给有限，加之征信数据不完备等客观困难，使得征信公司的评级工作开展较慢。这些问题很大部分源于对征信业发展缺乏统一规划和监管，主要表现为：

一是地方自定义的所谓公共征信机构定位不准，性质不明，规划缺乏科学性，发展带有盲目性。目前，地方政府信用体系建设热情很高，各级政府都希望建设自己的信用信息共享平台，甚至要建设联合征信平台和综合评级系统，还希望能够共享中国人民银行征信系统数据，但缺乏总体科学的前瞻规划。地方建立的所谓公共征信机构由于负载着服务于公共管理的职能，并非专门的征信机构，与征信的专业化背道而驰，而且其信息来源相当有限，偏于一隅难有作为。因此，地方建立的所谓公共征信机构是不成熟的、不完善的，其功能和作用必然大打折扣，最终只会造成发展无序和重复建设，增加征信市场发展成本，造成资源浪费，不利于信用资源的优化组合。

二是对社会征信机构的业务准入许可和管理溥弱。在缺乏国家层面的法律、法规的情况下，各地纷纷出台了地方性法规和规章，并设置了一些专门的征信管理部门。以信用评级为例，2000年4月，中国人民银行、国家计委、中国证监会、中国保监会、国家工商行政管理总局、国务院经济体制改革办公室向国务院行文《关于信用评级机构管理有关问题的请示》(银发(2000)136号)，建议“参照国际惯例，将信用评级机构作为一般企业进行管理。对评级机构从事企业债券类，贷款证、金融机构、金融债券类，证券公司、上市公司、股票、基金类，保险机构类评级的执业资格分别由国家计委、中国人民银行、中国证监会、中国保监会进行认定。”，即对机构管理实行一般企业工商部门注册制，执业资格分业务由多部门认定。

三是对信用评级等征信产品的制度性需求不足。在美国，个人贷款一般都要求出具个人信用报告，企业到银行融资，也要求进行相应的评级。而在我国，除了短期融资券、中期票据和长期公司债实行强制评级外，在信贷市场上借款企业的主体评级仍采取自愿原则。在自愿原则下，企业还缺乏现代信用意识，没有意识到现代市场经济本质上是信用经济，反而片面地认为信用评级等征信服务是要收费的，但收费以后并不能保证企业融资成功，因而参与的积极性不高，甚至存在一定的抵触心理。

二、当前征信市场监管中存在的主要问题

(一)相关法律、法规严重滞后。征信服务市场的健康发展需要具备一个先决条件，即征信服务机构能够合法收集相关信息，并在整理加工后对外披露，具体而言，就是必须具备一个完整的法律环境，而目前我国信用服务行业的法律、法规几乎处于空白状态。在征信服务机构的业务范围、信息收集方式、信息加工方式、信息保管方式、信息使用范围、信息有效期限、以及违法、违规收集和使用信息的惩罚等方面均没有全国统一的法律、法规对其进行规定。仅有的一些部门规章或地方法规，也存在效力层次低、规范内容不一致的缺陷。在这种情况下，如果外资征信机构或不法机构硬钻我国法制不健全的空子，无序开展业务，将会对我国征信服务市场健康发展及社会信用体系建设带来极大的负面影响。因此，如何开放征信服务市场，以及开放后国家如何对征信服务机构实施有效监管是摆在我们面前的紧迫而又严峻的问题。

(二)监管体系有待完善。我国征信服务业的监管主体和监管标准一直没有明确。首先，我国对征信服务行业实行较宽的开放政策，对所有征信服务机构包括外资征信机构仅按照一般的信息咨询企业标准进行工商注册登记，在准入方面也基本没有特别的限制。虽然国务院赋予人民银行管理征信业的职能，但对征信机构的统一的机构准入和业务监管缺乏具体明确的法律规定和监管手段，许多社会征信机构一直游离于监管之

外。其次，在中外征信服务机构的合资的细节问题上，我国管理部门至今没有明确的规定。目前对合资征信服务机构，我国只要求中方控股，除此别无其他。如此宽泛的要求很容易导致内资机构将管理部门的批准的特许经营权专卖给外资征信服务机构，其结果是不但未给国家利益和行业发展带来好处，反而对信息安全造成威胁。目前美国穆迪、标准普尔、惠誉等利用我国在信用评级管理方面的溥弱环节，在几乎没有任何障碍的情况下，长驱直入中国的信用评级市场。2006年，美国评级机构开始了对中国信用评级机构的全面渗控。2006年，穆迪收购中诚信49％股权并接管了经营权，同时约定七年后持股51％，实现绝对控股。同年，新华财经(美国控制)公司收购上海远东62％的股权，实现了对该机构的直接控制。2007年，惠誉收购了联合资信49％的股权并接管经营权；标准普尔也与上海新世纪开始了战略合作，双方亦在商谈合资事宜。这样，目前我国四家全国性的信用评级机构除大公始终坚持民族品牌国际化发展外，其余已经或正在被美国控制。在被美国收购的评级机构中，中诚信、联合在全国各省均设有分公司，他们可以从事国内的所有评级业务，市场份额合计超过2／3以上。美国评级机构借助被收购公司的分支机构，迅速将触角伸展到全中国，直接或间接从事所有评级和相关业务。最后，在业务监管上，目前我国对信用评级行业采取分市场监管模式。目前，对从事信贷市场及银行间债券市场、企业债券、证券市场评级业务的执业资格分别由中国人民银行、发改委、中国证监会分别进行认定。而对信用信息登记、信用管理咨询、信用担保、商账追收等业务，监管主体和标准一直未明确，致使一些外资征信服务机构轻而易举地进入我国市场，并通过混淆业务界限逃避监管。

(三)行业自律不足，缺乏科学、统一的执业技术规范。行业自律组织是规范行业健康发展的重要的内生力量，从国际上看，行业协会，如美国的信用管理协会等在征信业发展中起着非常重要的作用。但我国目前缺乏类似的自律组织和自律机制，十分不利于行业参与者执业水平的提高、执业纪律的规范、行业技术标准的统一和恶性竞争的防范。

三、对征信监管的思路和建议

(一)完善法规。加快立法、完善相关法律制度是我国征信服务业发展的必要保障。要按照国务院赋予中国人民银行“管理征信业，推动建立社会信用体系”的职责，做好国务院社会信用体系部际联席会议办公室的工作，与其他部门一起研究建立我国征信行业具体的监管制度，推动《征信管理条例》早日出台，规范评级机构的从业行为，建立评级机构的执业标准；积极推动评级机构完善法人治理结构和内部管理制度，提高产品和服务质量；建立评级行业从业资格管理制度和黑名单制度，强化从业人员的责任和义务。

(二)特许经营。征信服务业是一个特殊行业，十六届三中全会明确了征信服务机构特许经营的方针。因此，对于征信服务机构，特别是外资机构进入我国征信服务市场，应首先由行业监管部门对其业务资格进行审批，并对其业务范围给予许可，征信服务机构得到业务资格审批后方可履行其他注册登记手续。

(三)加强监管。中国人民银行要按照国务院赋予的“管理征信业，推动建立社会信用体系”的职责，做好国务院社会信用体系部际联席会议办公室的工作，与其他部门一起研究建立我国征信行业具体的监管制度。要规范征信服务机构的从业行为，建立征信服务机构的执业标准；积极推动征信服务机构完善法人治理结构和内部管理制度，提高产品和服务质量；建立征信服务行业从业资格管理制度和黑名单制度，强化从业人员的责任和义务。

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关键词：银行间债券市场；企业债券；信用风险；信用增进

中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2012）11-0044-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.11.10

金融危机后欧美债务危机频发的一个重要原因就是金融市场过度创新导致金融脱离实体经济，总理在2012年第四次全国金融工作会议上特别强调要坚持“金融服务实体经济的本质要求”。近年来我国债券市场取得了较快发展，截至2011年末市场的债券托管量已突破21万亿元。而与债券市场快速发展形成鲜明对比的是，我国中小企业普遍存在融资难问题。与此同时，发展债券市场带来的信用风险问题也引起了市场关注，如何有效分散转移信用风险成为研究债券市场的热点。

基于此，我国信用增进行业应运而生。信用增进是一种管理信用风险的综合性金融服务制度和工具，信用等级的提升仅仅是信用增进效果表现形式的一种，从广义上理解，信用增进包括了所有与信用风险的分散分担有关的金融服务。信用增进行业的出现，不仅极大地拓宽了中小企业的融资渠道，而且对完善金融市场风险分散分担机制、提升金融系统稳定性也具有积极意义，是实现“金融服务实体经济”的具体举措。

一、信用增进研究综述

信用增级可分为内部增级模式和外部增级模式：内部信用增级是指由发行人提供的信用增级，包括优先/次级结构、超额抵押、现金储备账户等模式；外部信用增级是指由发行人以外的第三方提供的信用增级，主要有担保、债券保险、信用证等模式。

（一）内部信用增级模式研究

1.优先/次级结构（Priority/Secondary Structure）指将同一集合票据分为优先级债券和次级债券，发行人对优先级债券本息进行优先偿付。Riddiough（1997）研究认为，如果卖方将资产打包后进行分层，从基础资产现金流中分割出无风险的证券出售给投资者，就不会面临信息不对称损失，且证券层数越多，证券化收益就越大[1]。我国学者彭惠等（2006）指出资产分层的动力在于投资方与融资方的估值差异，分层可以协调买卖双方的估值差异，使发行人获得更高的回报[2]。

2.超额抵押（Excess Mortgage）指发行人建立一个大于发行债券本金的抵押资产组合，以大于本金的剩余资产作为担保，发行人按价款一定比例的折扣向原始权益人购买债券，在发生损失时，优先以超额部分的剩余资产予以补偿。与之类似还有利差账户、破产隔离等。刘少波等（2006）认为超额抵押和利差账户都可以使现金流获得投资级的信用评级，如果再通过专业保险公司提供保险就可获得3A的信用评级，使得发行证券的信用风险大为降低，信用基础也大大加强[3]。

3.现金储备账户（Cash Reserve Fund）是债券发行人为提高债券的信用等级，而以债券现金收益为基础建立起的现金账户，当债券发生损失或者不能按期偿付时，由该账户来提供债券本息偿付保护。聂鑫等（2008）认为现金储备账户可以理解为发行人拟提高优先级证券信用等级而保留的一部分从属权利[4]。李湛（2007）则详述了国家开发银行“开元2005-1”和“开元2006-1”产品的信用增级过程，认为运用准备金账户有助于提高产品的信用等级[5]。

（二）外部信用增级模式研究

1.担保（Guarantee）。根据《担保法》，担保是指为确保投资者实现债权，联合发行人约定由一家或多家机构等为其发行债券的还本付息提供保证，从而提高联合发行人履行债务意愿和能力的制度。与之类似的有再担保和反担保。马国建等（2010）通过经济效益模型分析认为控制代偿率是提高现阶段再担保体系经济效益的首选因素[6]。熊熊等（2011）通过构建银行、企业及担保机构三方的博弈模型研究反担保风险分担机制，认为充足的反担保措施能有效防范道德风险[7]。同时，他们也认为比例担保是比全额担保更为有利的选择，在实际操作中担保机构应承担较高的比例。

2.债券保险（Bond Insurance）指债券发行或交易时，债券发行人向专业保险公司投保，被保险公司具有与保险商相同的信用等级，发行人无力还本付息时，保险商将无条件、全额支付各种风险造成的损失[8]。Robert（2011）认为债券保险能降低市场准入门槛、减少融资成本及再融资风险，较大程度提高市场效率[9]。

3.信用证（Letter of Credit）是金融机构在一定条件下对投资者给予一定金额的现金兑付的承诺。当资产损失导致投资者不能获得预期本息时，由签发信用证的金融机构承担支付义务[10]。当前，随着一些提供信用证服务的银行被评级机构一致降级，以这些银行提供的信用证作为信用增级工具的证券也面临被降级的命运，此时债券发行人开始考虑采用现金抵押账户来代替信用证[11]。

二、我国企业债券信用增进行业发展现状

自2005年以来，针对企业债券增级的模式发展迅速，如表1所示，银行间市场几乎每年都有新的产品出现。截至2011年末，在银行间债券市场交易商协会（以下简称NAFMII）注册发行的短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等非金融企业债务融资工具总量已突破5.5万亿元。伴随债券发行量的迅速膨胀，我国债券市场的信用风险也逐渐累积。

同时，市场对信用增进产品的迫切需要，以及国家关于“大力发展金融市场，鼓励金融创新，显著提高直接融资比重”的战略导向也为行业带来了巨大发展空间。以行业先行者中债信用增进公司为例，截至2011年末，中债信用增进公司已承担增信项目62个，涉及企业120家，总计金额达605.32亿元。其中，集合票据项目12个，涉及企业50家，金额33.43亿元；区域集优融资项目5个，涉及企业25家，金额13.89亿元。信用增进行业的发展与创新有效缓解了我国中小企业融资难问题，为扩大中小企业直接融资比重提供了新的思路。

三、我国企业债券信用增进行业存在的问题剖析

（一）企业债券信用增进发展滞后

鉴于国际债券市场信用风险加剧、信用事件频现，国内对信用风险的关注也不断升温，尽快完善市场企业债券信用风险分散转移机制得到普遍认同。然而，由于起步晚、发展程度低，信用增进行业还存在诸多不足。

1. 增级模式及发行流程创新不足。一是信用增级模式单一。以中小企业集合票据为例，表2显示以担保方式提供信用增级的比例达57.2%，而外部增级在集合票据的信用增级中占比高达85.7%，选择优先/次级结构、偿债风险准备金等内部增级模式的票据仅有10只。市场上单一外部增级模式为主，内部增级及混合增级模式滞后的现状较为突出。二是信用产品发行效率低。企业债券增信产品发行和审批过程环节多、时间长等问题严重制约行业进一步发展。例如，中小企业集合票据发行需经过“统一设计、统一冠名、统一增进、统一注册”等多个环节，涉及八个以上中介服务机构，“捆绑式”发行的特点极易造成“短板效应”。

2.缺乏市场成员的广泛参与。当前市场对信用增进机构认可度不高，对部分增信产品购买意愿不强，导致了信用增进行业的功能难以有效发挥。以信用风险缓释工具为例，截至2011年末在NAFMII注册的43家CRM交易商中有32家是商业银行，而CRM核心交易商则仅有两家为非银行金融机构，市场参与者高度单一化使信用风险再次积聚于银行体系，信用风险缓释工具并未有效起到缓释风险的功能。

（二）企业债券信用增进风险管理及信息披露机制不健全

1.信用增进机构风险管理体系不健全。债券信用增进的初衷是为提升债项信用等级、减缓市场风险，但当前增进机构内部风险管理与定价机制不健全，识别控制风险的能力依然不足。2012年初银行间债券市场出现鞍钢中票MTN1未能及时兑付利息，造成乌龙违约事件，虽然债券最终避免了事实性违约，但给市场敲响了警钟。随着企业债券市场的扩大，信用风险不断加剧，我国债券市场信用风险随时可能爆发，因此健全信用风险管理体系尤为迫切。

2.信用增进机构信息披露不规范。我国长期以来形成了以担保为主的增级模式，而当前担保机构的信息披露很不规范。一方面表现为相关信息披露太少，部分担保机构连完整报表都没有披露，仅仅披露较表面的财务信息；另一方面，互保信息披露不充分，互保可能增加发行人和担保机构之间违约的相关性，减弱信用增进效果。尤其对多方互保情况，不规范的信息披露极易导致投资者误估风险。

（三）企业债券信用增进的外部环境建设不完善

一是监管机制方面。目前，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会（以下简称中国银监会）及NAFMII等正在积极研究规范的行业监管体系，但增进行业涉及担保、银行及信托等多类机构，协调成本高难度较大。而且我国当前债券市场监管主体不一，部分领域存在监管重叠与监管真空并存的现象。二是法律制度方面。作为一个新兴行业，《信用增进业务规范》和《信用增进机构风险管理》两项行业标准正在申报，NAFMII也正在起草《中国银行间债券市场信用增进业务自律管理规定》。总体来说，在现有的政策和法律框架下，信用增进业务尚缺乏相应的法律制度予以规范和明确，这在很大程度上制约了信用增进行业的发展。

四、发展我国企业债券信用增进的对策研究

（一）优化信用增进体系

信用增进行业的诞生是我国金融深化的必然结果，对我国建设健康的金融市场意义重大。为构建多元化的信用增进体系：一是鼓励创新行为。一要创新产品种类。基于需求推动创新的原理，行业成员应积极创新差异化的增信产品，满足市场的多样化需求。二要创新发行流程，提高发行效率。二是丰富担保业务体系。我国早期的信用增级模式以担保为主，尤其是银行担保。但是考虑避免风险过度集中于银行，中国银监会于2007年下发《关于有效防范企业债担保风险的意见》叫停了银行担保业务。在当前银行风险管理能力提升后，适当恢复银行业参与担保业务有利于激发市场活力。同时，效仿中债信用增进公司的设立模式，在国内多设立几家信用等级高的专业担保公司也能促进担保体系建设。

（二）健全风险管理及信息披露机制

健全信用增进机构的风险管理机制。增进机构要综合运用期限结构理论、压力测试等先进风险管理手段，提高风险识别、计量及定价水平。采取结构化的设计与安排，实现对信用风险的剥离与重新组合，促使风险在不同偏好主体之间重新分配，促进风险的分散分担，进而提升整个金融体系的风险抵抗能力。强化信用增进机构的信息披露。要明确信息披露时间、范围以及相应惩罚措施，督促市场参与者积极披露有关信息，主承销商及增进机构都要披露相关信息。要增加产品信息的披露，确保产品从发行到后续跟踪服务整个过程的信息及时有效披露，形成多样化信息，以便投资者从不同视角获知债券信息，进行理性投资。

（三）完善信用增进外部环境建设

一是监管机制建设。构建政府监管、行业自律和市场参与者监督的三级监管机制。行业发展初期，需要政府监管部门在经营模式、产品创新等方面提供指导，依托NAFMII发挥行业的自律监管机制，同时推动市场成员的广泛参与，调动积极性，实施市场化的全方位监管。二是法律制度建设。要积极推进《信用增进业务规范》、《信用增进机构风险管理》及《中国银行间债券市场信用增进业务自律管理规定》等自律规范的审批与试行。人民银行需加快对信用增进行业立法进程的研究，以期尽早形成一套完整的法律法规、行业标准与自律管理规则。

参考文献：

[1]Riddiough T. Optimal Design and Governance of Asset-Backed Securities， Journal of Financial Intermediation[J].1997（6）.

[2]彭惠，吴雪玲.资产证券化的分层动力—基于估值差异观点的改进[J].金融研究，2006（11）.

[3]刘少波，张霖.金融创新中的信用增级及其定价问题——以资产证券化为例[J].金融研究，2006（3）.

[4]聂鑫，廖洪.住房抵押贷款证券化的信用增级探讨[J].统计与决策，2008（21）.

[5]李湛.信贷资产证券化中的信用增级方法[J].农村金融研究，2007（7）.

[6]马国建，张冬华.中小企业信用再担保体系经济效益研究[J].软科学，2010（7）.

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[8]陈晓虹，刘彦，刘肯，杨婕.美国债券保险的发展及对我国的启示[J].中国货币市场，2009（6）.

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[10]陶涛.我国企业资产证券化信用增级模式研究[J].经济论坛，2008（13）.

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十八届三中全会提出，要“建设统一开放、竞争有序的市场体系”、“健全多层次资本市场体系”。作为资本市场重要的组成部分，建立统一的、多层次的债券市场是题中应有之义。然而，当前我国债券市场呈现出典型的“分割化”、“扁平化”特征。分割化主要指银行间市场(场外市场)与交易所市场(场内市场)并未真正互联互通；扁平化是指市场没有分层，投资者基本不做区分地在同一平台上开展交易。此外，近年来“债市风暴”暴露出来了各种利益输送及违法违规交易行为，丙类账户交易及商业银行的结算业务因此被叫停，并引发了对银行间债券市场交易模式的讨论。笔者认为，利益输送并非丙类账户的“专利”，结算业务的模式本身也没有问题。有人甚至认为，这是场外市场询价交易模式的“先天缺陷”，因为一对一的询价交易，双方“合意”的价格并不一定公允，而场内市场的竞价交易模式为多人匿名撮合成交，其成交价格才是“真正”公允，才不存在利益输送的可能。这一观点有失偏颇。发达经济体债券市场都以场外市场为主，为什么不存在较多的利益输送行为?问题的核心在于我国债券市场相关法制不健全以及内外部监管不到位。当然，市场组织形式及交易模式的完善，有利于避免低水平的利益输送行为。

因此，本文主要从技术角度来探讨市场的分层及交易机制的完善。市场分层是指对债券市场进行细分，使得每一个分层市场的定位明确，根据不同参与者的交易特点和交易习惯制定不同的交易制度，以更好地满足不同层次市场参与者的需要。债券市场的有效分层，能够降低交易的操作性风险，一定程度上防止利益输送的行为，更重要的是，能够提高市场的交易效率，提升市场的流动性。因此，研究如何推动我国债券二级市场的有效分层，对提升市场流动性、防止利益输送以及建立多层次的资本市场具有重要的意义。目前关于我国债券市场分层的研究极少，但是关于债券市场微观结构有一些零散的研究。这些研究大致可以归为两类：一类是从交易所债市出发，认为交易所债市的透明度高，而且随着电子交易平台的发展，场内外市场没有本质差别，其没有发展起来的主要原因在于当前债市制度资源分配的不均，因此呼吁合理公平的政策环境，比如金永军(2009)、金永军等(2011)；另一类是讨论债市的统一监管问题，借鉴欧美的监管体系与监管经验，认为我国应该建立以证监会为主导的统一的债券一二级市场监管体系，比如庞红学(2013)、金永军和刘斌(2014)。上述研究，没有真正系统地研究债市的分层问题，尤其是没有深入考虑我国债券市场的主体(银行间市场)的具体分层问题。因此，本文系统考察我国债券二级市场的分层现状，重点考察银行间债券市场的分层问题，并借鉴欧美债券市场的分层经验，提出了我国债券二级市场分层的具体建议。

一、我国债券二级市场分层的现状

我国债券二级市场最早于1990年起步，在上海证券交易所交易。后来由于大量银行资金通过交易所债券回购方式流入股票市场造成股市过热，商业银行全部退出交易所债券市场，并于1997年建立了银行间债券市场。经过十多年的发展，我国债券市场已经形成了银行间市场为主、交易所市场为辅的基本格局。不过，两个市场呈现典型的“分割化”、“扁平化”特征，并已明显制约了我国债券二级市场的进一步发展，具体表现在以下几个方面：

一、监管的分割与业务的融合背离随着近年来金融自由化改革的不断深入，我国商业银行、证券公司、保险公司等在微观上(业务层面)已经大规模混业经营了，但在宏观上仍然实行分业监管。在债券交易方面，在交易所市场的归证监会管，在银行间市场的归人民银行管；如果交易的是非标资产，即使是在银行间市场，也不归人民银行管，而是则按机构类型分别归银监会、保监会和证监会管。监管机构一方面要从宏观层面把握业务的整体风险，另一方面也要考虑其监管对象(金融机构)的生存发展，因此在政策把握上尺度不一。这既会导致所谓的监管竞争，也会导致金融机构的监管套利行为。当前的金融自由化改革是一个不断放松管制的过程，由于证券公司规模相对较小，在竞争中相对银行处于不利地位，因此证监会给予创新的自由度更大，这反过来也会刺激银行类、保险类机构管制的不断放松，其结果必然是金融市场呈现出不同类型机构管制螺旋式放松的进程。从信用产品来看，监管分割现象更明显。由于短期融资券(CP)及中期票据(MTN)、公司债、企业债分别归人民银行、证监会、发改委监管，因此换个名称、换个发行方式(公募或私募)或者换个期限(CP或MTN)就可以突破债券发行余额不得超过净资本40%的政策限制。目前，非金融企业至多可以发行规模相当于净资产40%的短期融资券或相当于其净资产40%的中期票据、企业债券、公司债券等其它债券，但发行超短期融资券(SCP)则完全没有此类余额限制。2005年证券法关于企业发债规模的限制的确过时，而监管之间的竞争实际上突破了政策的障碍，极大地推动了信用债市场的发展。与监管分割对应的是，不同的发行主体或者监管部门，会按自己的标准组建一个一级交易商团。在一级市场方面，基本上一个债券品种就组一个一级交易商团(即承销团)，比如国债、国开债、农发债、进出口行债各有一个承销团；二级市场方面，也基本上是一个交易品种组一个一级交易商团(即做市商团)，比如公开市场一级交易商、债券市场做市商、柜台国债业务开办行、债券结算行等。这些一级交易商团的标准不统一，成员不尽相同，使得债券市场的利益碎片化，尤其是使得一级市场和二级市场明显割裂，一级市场的承销商主要是参与各类债券的投标与承销，不用对所承销债券的二级市场的流动性负责，而二级市场的做市商则主要是负责各类债券的做市交易，无需分担一级市场的承销义务，这实际上是导致很多债券一级市场发行困难或者二级市场交易不活跃的重要原因。监管分割直接导致了二级市场的分割，使得市场参与机构需要适应不同的标准，同时在不同的市场中开展交易，因此运作效率受到明显影响。首先，有些产品只能在部分市场流通，比如短期融资券、中期票据不能进交易所市场，公司债则不能进入银行间市场；其次，机构准入受到限制。比如上市商业银行名义上能够进交易所，但是只能在集中竞价系统上交易，交易量极小，实质上相当于没有进入；再次，转托管效率不高，比如国债和企业债可以跨市场交易，但只能实现T+1或T+2的转托管，理论上存在的跨市场套利机会很难实现，实际转托管的规模很小；最后，商业银行至今也无法进入中国金融期货交易所开展国债期货交易。

二、银行间市场与交易所市场之争监管的分割在微观层面也体现为两个交易场所的竞争。当前交易所债券市场和银行间市场采用的交易方式不同，银行间市场以报价驱动(询价交易)方式为主，交易所以订单驱动(竞价交易)方式为主。两种方式各有利弊：在透明度方面，订单驱动更高，更加有利于中小投资者，而大中型投资者对信息的透明度要求不高，因此交易所市场更适合中小投资者；在交易成本方面，交易规模越大则单位交易成本越低，理论上交易所市场的交易成本相对较高。从国际经验看，债券市场以场外交易为主，我国银行间市场的债券交易规模占比也达95%以上。但是交易所在做大债券交易规模方面不遗余力：一是大幅降低交易成本。目前上海证券交易所回购交易暂时不收经手费，现券交易的经手费仅为百万分之一，大宗交易还能打9折，也不收交易单元使用费和流速费。而银行间市场的交易手续费为：1天(含隔夜)融资类交易按百万分之零点五计费，买卖类交易按百万分之二点五计费，除交易手续费外，还有交易终端使用费和数据接口服务费等(见表1)。因此，目前交易所的债券交易成本甚至低于批发性质的银行间市场，已将交易成本较高的劣势转化成了优势；二是引入了与银行间市场一样交易机制。上海证券交易所于2007年引入固定收益平台，采用报价驱动的交易机制，更适合结构简单、产品差异大的债券类产品的大宗交易，相当于试图再造一个银行间市场；三是积极吸引上市商业银行进入交易所市场开展债券交易，2010年10月证监会、人民银行、银监会联合《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》(证监发[2010]91号)，商业银行在时隔十三年之后重返交易所债券市场；四是不断扩大交易所债市的交易品种，包括引入国开债，率先引入国债预发行等。值得一提的是，由于标准券质押的独特优势，目前交易所在回购业务上显示了很强的竞争力，2014年日均回购业务规模达3500亿元，占银行间与交易所回购业务总规模的28%。银行间市场也在不断吸收交易所竞价交易机制的优势，不断提升市场流动性和信息透明度。一是货币经纪公司近几年快速崛起，匿名撮合成交的规模大幅提升；二是在利率互换上引入基于双边授信的撮合交易平台X-Swap，在授信控制下完成包含隐含订单的撮合及点击成交。匿名撮合及竞价交易方式的引入，不仅较大地提高了银行间市场的交易效率，同时也能避免相关利益的定向输送行为。整体来看，银行间市场与交易所市场在交易模式及客户群体上相互融合的态势愈趋明显，两者的边界越来越模糊。两大交易场所的竞争整体提升了债券市场的运作效率。但是，如果下一阶段两个市场的竞争仅是简单的复制竞争，比如再造一个银行间或者交易所市场，或者通过限制交易对手或者产品准入来人为打造区隔市场，提升自身的吸引力或者竞争力，则明显不利于整体市场效率的提高。

三、银行间市场结构过于扁平化作为我国债券市场的主体，银行间市场原来在形式上有一定的分层。按照中央国债公司和上海清算所的分类方式，银行间市场结算成员可分为甲(A)类户、乙(B)类户和丙(C)类户，丙类户必须通过甲类户进入市场交易，而乙类户可以跟任一交易对手发生交易。因此可以将甲类户视为核心交易机构，乙类户为一般交易机构，丙类户为客户。然而，近年来银行间市场出现了一系列以丙类户为载体的违规利益输送行为，2013年5月监管部门暂停了除卖出以外的非金融机构丙类户交易，并开始了一系列的账户清理工作。截至2013年末，银行间债券市场共有参与主体4883个，比上年末减少6404个，其中非金融机构丙类户比上年减少5992个。目前，银行间市场的参与机构基本为乙类户，市场结构因此变得极为扁平。从另外一种分层方式来看，我国早在2001年就引入了做市商制度，因此存在“做市商—交易商—客户”的市场分层。截至2014年10月24日，银行间市场共有做市商25家，尝试做市商46家，具有广泛的机构代表性。但是市场分层的效果没有体现出来：一是做市商对市场流动性的提供作用极为有限。根据交易商协会《关于2012年一季度暨2011年年度银行间债券市场做市情况及做市商评价情况的通报》1，2011年做市商做市报价券种共计838只，平均单笔报价量仅为2110万元，做市商做市成交仅占全年银行间现券成交量的0.528%，平均单笔成交量仅为1388万元；二是客户层基本没有形成，在丙类户暂停交易之后，名义上的客户只来自柜台债券市场，但柜台债券的交易规模极小(金永军等，2010)[3]，绝大部分机构都属于交易层，都习惯于通过货币经纪公司或自主询价的方式在银行间市场开展交易，而并不希望以客户的形式进入市场。

扁平化的市场结构让更多的机构直接参与市场交易，看似将提升市场的流动性水平，但是结果反而会导致做市商没有动力向市场提供流动性，因为投资者只有在做市报价优于货币经纪报价及自身询价的情况下才会点击做市报价，做市商盈利机会极其有限，而且还需要承担因市场不利变化而导致做市头寸亏损的风险，这根本上制约了做市商的做市意愿，因此降低了市场的流动性水平2；同时，还会加大操作风险，因为中小机构在资金规模、授信水平、交易人员、风险控制以及资金清算等方面与大中型机构存在差距，如果频繁交易，发生操作性风险的概率相对较大。此外，在风控能力没有达到一定标准的情况下，如果可以任意采用交易或结算方式，比如前台交易可以采用询价交易，后台又可采用见券付款或者见款付券等方式3，将会加大机构的道德风险，容易出现利益输送的行为。银行间市场结构过于扁平是因为做市商没有发挥作用，做市商没有发挥作用的根本原因是做市业务无法盈利，而做市业务无法盈利的原因又在于市场过于扁平，即做市商没有办法形成自身的“专属”客户。这似乎是一个死结，但根本原因还是在于市场结构过于扁平。因此银行间市场的分层需要考虑两个方面，一是如何发挥做市商为市场提供流动性的核心作用；二是如何形成银行间市场的客户层。这两个方面相辅相成，做市商如果不能发挥提供流动性的作用，客户自然希望以交易商身份直接进入市场寻找流动性；而如果没有客户层的需求，做市商做市报价的意义也不大。

二、国外债券二级市场的分层经验借鉴

市场分层是美国、欧洲等发达经济体债券市场的普遍性制度安排，与之伴随的是高度电子化的自动报价交易平台，差别化的准入条件以及统一的监管框架。

一、美国债券市场的分层经验美国债券市场是世界上规模最大、品种最全和管理最完备的债券市场。美国的债券市场以场外市场为主，交易所市场的债券交易群体少，挂牌品种有限，交易量极小，对二级市场影响力有限。美国的场外债券市场主要分为以下两个层次：第一个层次是交易商市场(B2B)。交易商市场主要是金融机构之间直接交易的市场，属于批发性质市场，交易规模很大，是整个债券市场的核心层。交易商市场上参与者包括一级交易商和交易商两类，两者均须经过批准才能进入市场，其中一级交易商是主要做市商，有义务通过做市为市场提供流动性，同时也拥有相应的权利(刘延斌等，2005)[6]，比如享受债券承销和配售的便利，享受融资融券的便利，享受一定的信息优先权。美国早在1960年代就引入做市商制度，目前国债市场共有21家一级交易商，此外还有约2000家自愿做市商。一级交易商与自愿做市商的区别在于，前者有很强的二级市场做市的义务，而且做市的规模与一级市场的承销量挂钩，而后者受约束较小。美国交易商市场的交易模式有三类：做市交易、经纪交易以及询价交易。与我国不同的是，电子交易平台上的交易都是匿名的，这有利于提高市场的流动性。交易商市场主要通过5家交易经纪商(Inter-dealerBrokers，IDBs)达成4，包括BrokerTec,CantorFitzgerald/eSpeed,Garban-Intercapital,HilliardFarber,andTullettLiberty。此外，市场主要报价都通过实时信息和报价系统GovPX，美国债券市场的透明度因此大为提高。第二个层次是投资者市场(B2C)。投资者市场主要由做市商和投资者构成，属于零售性质市场。投资者主要包括各类投资基金、避险基金、养老基金、公司类机构以及境外央行等。做市商可以是交易商市场的一级交易商或交易商。投资者市场实行做市商制度，投资者必须在交易商开立账户，且只能通过交易商询价或委托零售经纪商向交易商进行请求报价(RFQ)或者点击成交，投资者之间不能直接发生交易。因此，场外债券市场的价格驱动机制是交易商先根据交易商市场价格向投资者(客户)提供报价形成市场价格，投资者(客户)通过买卖将需求传递到交易商处，后者再通过交易商市场调整空头和多头的头寸，进而形成新的市场价格。Tradeweb是美国最大的国债投资者市场电子交易平台，每天提供24小时不间断交易，它是基于互联网的多交易商电子交易平台，用户通过互联网就可以免费进入平台交易，但对交易商则需要收费。目前该平台上交易的机构投资者达1000多家，遍布全球50多个国家，日均交易量超过3000亿美元。此外，在监管方面，债券市场名义上由美国证券交易委员会(SEC)进行统一监管，但实际上由各监管部门进行分类机构监管。其中，SEC负责非存款类金融机构的监管，联邦储备理事会(FRB)、联邦存款保险公司(FDIC)和财政部货币监理署(OCC)按照职责分工负责不同类型存款类金融机构的监管(庞红学等，2013)[7]。这一点与中国类似。为促进国债市场协调发展，避免重复监管和监管缺位，1992年成立了由财政部、美联储、SEC、商品期货交易委员会联合组成的监管办公室，负责国债市场的协同管理，纽约联邦储备银行具体负责国债市场的日常监控，对交易主体及其行为的监管主要由SEC授权的一系列自律组织来实施，交易所对场内债券交易进行监管，金融业监管局(FINRA)、市政债券法制委员会(MSRB)等对场外债券交易进行监管。

二、欧洲债券市场的分层经验与美国类似，欧洲的债券场外市场也大体分为交易商市场(B2B)和投资者市场(B2C)市场。与美国不同的是，欧洲由多国组成，因此在交易商市场又分为各国之间统一的市场以及各国国内的市场。欧洲交易商市场又可分为以下两个层次。1.泛欧交易商市场以EuroMTS平台5为代表，这是横跨欧洲各国的统一的超级批发市场，只有满足要求的少数大型交易商才能参与EuroMTS(Cheung,etal.,2005)[1]。其交易的品种也必须满足一定的条件，比如政府债券或者发行量达到一定规模以上的准政府债券。EuroMTS平台的参与者分为：欧洲一级交易商(EuropeanPrimaryDealer)、单个市场做市商(SingleMarketSpecialist)、普通交易商(Dealer)。三类机构的准入标准不同，并需承担不同的义务，一级交易商和单个市场做市商必须为指定券种做市，而普通交易商只能按照做市商报价进行买卖。欧洲各国央行在融券机制、债券承销、公开市场操作上对一级交易商和做市商给予一定扶持，以提高其做市的积极性与能力。截止2005年，EuroMTS共有一级交易商29家，单个市场做市商24家，普通交易商18家。EuroMTS采用报价驱动和自动撮合的交易模式，按照“价格优先、时间优先”的规则对做市报价进行匿名排列，其他交易商可以点击成交，同时还对重合的买卖报价进行自动匹配成交。62.本国交易商市场欧洲目前共有17个本国MTS交易平台(LocalMTS)，包括MTS意大利、MTS法国、MTS德国、MTS西班牙、MTS葡萄牙等。除本国MTS平台外，还有SENAF平台，后者同时采用订单驱动和做市两种模式。本国MTS交易的品种要比EuroMTS更多，主要为本国政府债券、准政府债券，少数国家的MTS可以交易欧元区其他国家的政府债券和准政府债券，参与机构主要包括大型跨国金融机构和本国的区域性金融机构。不同国家MTS对参与者的划分和要求不同，但是一般被分为做市商(MarketMaker)和普通交易商(PriceTaker)，做市商一般是本国国债的一级交易商(PrimaryDealer)。在投资者市场方面，市场成员被划分为两类：做市商和投资者。欧洲投资者电子交易平台主要有Autobahn、Tradeweb、BloombergBondTrader、MTSBondVision及MarketAxess系统等7，这些平台可以分为单交易商平台与多交易商平台，前者是指由单个交易商直接面对其客户报价和成交，如Autobahn；后者是指由多个交易商向客户报价和成交，最具代表性的为MTSBondVision，每个做市商在平台上拥有单独的报价页面，可以对选定的债券报出可成交或不可成交的双边价格。在MTSBondVision平台上交易的成员包括31家做市商和大量的投资者，交易模式为做市点击成交和RFQ，这与Tradeweb相同。在RFQ模式下，投资者可以向不超过5个做市商发送RFQ报价，并按照反馈的最优价成交。综上来看，欧美债券市场分层有以下方面的特点：一是分机构类型进行监管，但监管框架是相对统一的。虽然市场形态分为场内和场外，但并不禁止特定发行人和投资群体进入，大型交易商同时进入交易商市场和投资者市场，既方便了不同层次市场的沟通连接，也为投资者市场提供了流动性；二是债券市场基本分为两个层次，即交易商市场和投资者市场，市场的准入是差异化的。前者的门槛较高，后者的门槛较低，前者交易方式多样，既可以询价交易、做市成交，又可以通过经纪成交，而后者只能与做市商发生交易，投资者相互之间不能发生交易；三是做市商一般都有很强的激励约束措施，做市的表现作为成为政府债券承销商的重要参考标准，而欧洲MTS平台的主要交易商拥有MTS公司股权，超额收益将会返还给最佳的流动性提供者，这种股权结构和收益分享机制大大激励了做市商积极参与报价和交易，促进市场的流动性。反过来，做市商如果没有履行相应的做市义务，将受到相应处罚，甚至取消做市商资格；四是，有一个强大的客户市场(投资者市场)，避险基金、投资公司、境外央行等大量的投资者均只能进入投资者市场。

三、完善我国债券二级市场分层发展的建议

与欧美等发达经济体债券市场相比，我国债券市场虽然在交易、托管规模及客户数量等数量指标上已经不相上下，但在市场的真实流动性、信用衍生工具发展等质量指标上还有较大差距，其中根本的原因在于我国债券市场的微观结构面临制度，亟待突破性变革。因此，构建统一的、多层次的债券市场，需要从监管架构、市场定位、市场分层及做市商制度等多方面着手：

一、搭建统一监管架构，促进市场的互联互通监管分离以及市场分割的主要原因在于现行的监管体制是政府在处理和化解历史风险中逐渐演进而形成的，目前的分类监管基本采用了“谁监管、谁审批、谁负责”的本位主义思想[7]，缺乏统一的监管框架及协调。金融自由化水平的大幅提升，并非表明分业监管的模式失效，监管之间及交易场所之间的竞争实际上极大地促进了市场的发展。然而，由于监管标准不统一导致市场的分割则必须要逐步打破。一是在分业监管的基础上加强监管机构协调，构建债券市场统一的监管架构。2012年人民银行牵头了公司信用类债券部际协调机制，2013年8月人民银行牵头了金融监管协调部际联席会议制度，下一步要进一步深化监管协调，由协调机制/会议制度发展到成立常设机构“联合监管办公室”；二是统一市场准入标准，让所有符合条件的投资者可以在场内、场外任一市场进行交易，包括允许商业银行进入交易所固定收益平台交易等；三是允许所有的产品可以在场内、场外任一市场上流通，交易所固定收益平台上的特有交易品种(比如公司债、私募债等)允许在银行间市场交易，短融和中期票据也允许在交易所市场交易，具体在哪个市场流通，由债券发行主体自主决定。

二、场内场外定位适度区隔，促进市场在更大的层面上分层现阶段交易所市场与银行间市场的竞争，主要着力点在于争夺债市主力机构——商业银行，或者争取更多的产品在本市场单独交易并做大其规模，这是现有监管分离思路下的最优选择。下一步，如果机构及产品准入逐步放开后，银行间市场和交易所市场将脱离监管的呵护而进行充分的公平竞争，这需要两个市场在定位上适度区隔，相互协调发展。在坚持以市场化改革为主的同时，要加强顶层设计，交易所市场和银行间市场应该发挥各自的特色，适当差异化发展：一是在交易模式上，银行间市场仍以询价交易模式为主，推动更多询价交易以匿名方式成交，而交易所市场仍以竞价交易模式为主，在竞价模式下引入做市商制度，提升流动性；二是在服务的对象上，银行间市场以大中型机构为主，而交易所市场以中小型机构及零售客户为主；三是在交易品种上，交易所市场重点交易标准化程度高的产品，包括债券指数化产品，以及一些与股票类挂钩的债券创新类产品，银行间市场交易标准化程度相对较低的产品等。

三、强制推动银行间债券市场分层，大力搭建投资者市场我国银行间市场因参与机构全部为乙类户而极度扁平。由于乙类户的准入标准仅为机构的性质8，即只要是金融机构，不论其他资质(比如资产规模、风控水平等)，就可以开乙类户，这导致乙类户扩张极快，实质是让一些原本属于投资者市场的机构进入了交易商市场。因此，银行间债券市场分层的主要挑战是，只有交易商市场，没有投资者市场。借鉴欧美的经验，有必要重新梳理、界定交易商市场的机构准入标准，推动市场的强制分层：一是让暂停交易的丙类户重新以投资者的身份进入债市，目前境内的非金融机构客户已可通过北京金融资产交易所平台进入市场9，但只能通过做市成交的方式交易，要允许其通过RFQ交易以增强市场流动性，同时让丙类户中的境外人民币清算行等三类机构10、人民币合格境外机构投资者(RQFII)、合格境外机构投资者(QFII)只能与做市商或者尝试做市商做市点击成交或者RFQ成交；二是采用“新老划断”的方式让新进入市场的中小金融机构、各类资产管理计划(原乙类户)回归投资者的角色，让属于投资者性质的各类资产管理产品、基金私募等各类产品回归客户的本性，从交易商市场退出，转而只能通过做市点击成交或RFQ方式进入市场11；三是划定一定的标准，对存量乙类户进行调整，比如资产规模、交易规模以及风险控制达到一定要求，才可以进入交易商市场，其余的都归入投资者市场；四是大力发展柜台债券市场，拓宽柜台债券市场至高等级信用债券，允许商业银行研发电子化对客交易系统，面向客户销售交易债券、衍生、外汇、贵金属等各类金融产品。

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关键词：证券投资；市场形势；分析；展望

中图分类号：F830文献标识码： A

一、证券投资市场概述

证券市场是金融市场的重要组成部分，是有价证券发行与流通以及与之相适应的组织方式和管理方式的总称。相对于西方发达国家而言，我国证券市场的起步较晚。1981年，我国政府开始采用发行国债的形式筹措资金，预示着我国现代的证券市场开始萌芽。1984年，第一支股票在中国大陆开始出现，这便是最为简单的现代证券市场的雏形，中国人民银行开始关注证券市场的运营与发展。上个世纪九十年代初，上海证券交易所和深圳证券交易所成立，随后国务院证券委员会和中国证监会相继成立。至此，中国证监会作为下属机构开始国务院证券委员会对证券市场依法进行统一宏观管理。中国证券市场的监管体系开始初具模型。1997年8月，证监会开始独立地对上海、深圳证券交易所进行统一监管。1998年4月，中国证监会与国务院证券委合并，中国证监会成为正部级事业单位，专司全国证券、期货市场监管职能。历经数年的筹划与改革，使得中国的证券市场监督管理日臻完善，并形成了目前中国证券监管体系的基本模式。我国的证券市场虽历时较短，但却经历了发达国家数百年的发展历程，经济体制的转型、市场的不完善以及证券市场的超快发展使得诸多风险并存，不规范问题由此而生。

二、中国证券市场在发展中存在的问题

（1）、公司股权的结构不合理

公司的股权结构指的是在一个股份制企业中各种股权所占的比例。中国证券投资市场的发展经历首先是改造企业股份制的过程，然而企业股份制的改造却面临着企业所有制性质的问题。在原有的公有制下，企业的财产所有权主要属于企业集团和国家所有两个主体，在企业进行股份制改造时，企业资产拆股部分也就相应由企业和国家持有。因此，一家公司出现了法人股、国家股和个人股等不同的股票，而国家股、法人股的比例远远的大于个人股东，当上市公司进行重大事项决策时，会侵害中小投资者的利益。

（2）、投资品种片面，市场扩容盲目

中国的证券市场交易工具相对于发达资本主义国家，呈现出品种相对单一、结构不齐全的特征。以中国香港证券市场为例，目前在联交所挂牌买卖的债务工具有129种，相对于发达国家仍有一定的差距。而中国大陆的资本市场除股票外，其他资本工具和交易工具相对则受到了诸多制约，不利于资源的有效配置。

在解决证券市场的不发达的问题上，中国证监会和中国人民银行于2002年11月7日联合公布《合格境外投资机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，QFII的出现使得我国证券市场迎来新一轮的扩容热潮。截至2012年底，已经有135家境外机构获得QFII资格，获批的投资额度为216.4亿元，QFII总资产达2530亿元。由此而造成的扩容热潮近期达到另一高峰。在面对扩容所带来的一系列暂时性的利好同时，扩容的消极影响也开始出现。盲目的、过快的扩容势造成证券市场乃至资本市场出现结构不稳定，而大量游资的进入，上市公司自身的问题等一系列消极影响违背了资本运作的初衷，由此而产生不利因素将会成为制约中国的证券市场乃至整个资本市场发展的重要因素。

（3）、市场监管效率低

随着证券市场规模的扩大，证券市场管理体制的弊端也日益暴露。政府法律法规的执行与制定并没有让投资者感到满意，管理行为的杂乱和无需，对于违法乱纪行为没有依法进行严肃处理，这都为日后证券市场发展埋下隐患。从2013年8月16日光大证券的乌龙指事件可以看出，中国市场监管存在的弱效性问题已经严重地影响了投资者的投资热情。对于证券市场监管，确立一定的监管体制，通过立法、信息公开来实施监管，这在各国都是一样，但监管效果却各不相同，特别是在中国，以政策干预来进行证券监管，表现出头痛医头、方法单一、法规不健全、措施相互矛盾等方面的问题。这说明中国证券市场监管存在的问题是全方位和多层次的，根本性的原因在于：对于证券市场监管而言，证券市场发展、经济发展、金融创新、证券监管、市场规律等方面的关系存在着很多认识上的误区。只有解决好这些问题，才能使中国的证券市场监管得以完善，提高证券投资市场的运行效率。

三、促进证券投资市场的发展措施

（1）、优化证券市场结构

正确处理国债、企业债券和股票之间的关系，实现权益类工具和债务类工具的均衡发展。实际上，企业债券对于维护企业控制权和建立稳健的财务结构具有无法替代的重要意义，必须从动态和结构的观点看待国债、企业债券和股票三个子市场之间的相互促进、相互补充关系，使之保持恰当比例，从而增强证券市场的抗冲击能力和稳定性。在目前情况下，应加快发展企业债券市场，为企业的融资提供更宽广的平台。其次，积极、稳妥处理好投资主体的深化问题。中国证券市场最终要过渡到以机构投资者作为市场主要投资主体的时期，“超常规”发展机构投资者并非不可取，而是确有必要，关键是要以能提供有效监管为前提，要审慎选定可入市的机构投资者。同时要加强对广大散户投资者的教育，帮助其树立正确的投资理念，掌握合理的投资方法。在建立多层次的市场体系上，在全面规范主板市场的同时，应在适当时机考虑设立地方性证券市场，健全场外市场，以满足中小企业及新兴高科技企业融资发展需要，同时有效增强我国证券市场的流动性和资源配置能力。

（2）、运用证券市场发展的相关理论

1、波浪理论

美国证券分析家拉尔夫・纳尔逊・艾略特(R.N.Elliott)利用道琼斯工业指数平均(DowJonesIn-dustrialAverage，DJIA)作为研究工具，发现股票及商品价格的波动都像大自然的潮汐那样，一浪紧随一浪，周而复始，具有一定的规律，表现出周期循环的特点。这就是艾略特于1934年提出的著名的波浪理论。波浪理论的基本观点在于:股价指数的上升和下跌将是交替进行的。推动浪和调整浪是价格波动的两种最基本方式。推动浪由五个上升浪组成，即五浪上升模式。一个完整的循环由五个上升浪和三个调整浪组成，即所谓的八浪循环。但波浪理论也存在缺陷，即所谓的大浪和小浪难以区分，浪的形式多样不便判断。

2、K线理论

K线图源于日本德川幕府时代，被当时日本米市的商人用来记录米市的行情与价格波动，后因其细腻独到的标画方式而被引入到股市及期货市场，逐渐形成了如今的K线理论。K线是一条柱状的线条，由影线和实体组成。影线在实体上方的部分叫上影线，下方的部分叫下影线。实体分阳线和阴线两种，又称红(阳)线和黑(阴)线。一条K线记录的是某一种股票一天的价格变动情况。将每天的K线按时间顺序排列在一起，就组成该股票自上市以来每天的价格变动情况，这就是日K线图。K线图就是将各种股票每日、每周、每月的开盘价、收盘价、最高价、最低价等涨跌变化状况，用图形的方式表现出来。通过K线图能够全面透彻地观察到市场的真正变化。从K线图中，既可看到股价(或大市)的趋势，也可以了解到每日市况的波动情形。但它的绘制方法十分繁复，是众多走势图中最难制作的一种。

3、形态理论

K线理论对有关价格运动方向进行了判断和描述，但是，K线理论的预测结果只适用于其后很短一段时间。为了弥补K线理论的不足，经济学家将K线的根数增加，众多的K线组成了一条上下波动的曲线，即价格在这段时间内移动的轨迹，提供了市场的动态情况。形态理论正是通过研究价格的轨迹，分析曲线背后所隐藏的

四、结语

综上所述，现代市场经济运行的一个基本特征是日益证券化。证券市场在我国经济的发展起到了重要的作用。而对于证券市场的规范与发展、创新与监管也在不断的更新与发展。在发展过程中矛盾相伴而生，只有不断汲取经验教训、反复调整分析策略，才能使规范证券市场的手段不断地进步、升级。只有优化我国金融市场结构，实现资源合理配置，才能不断完善我国的证券市场。高效率、高标准的资本市场，有利于市场和监管有机结合，共同推进证券市场朝着健康方向发展。

参考文献

[1]周冬燕. 中国证券市场发展中的问题及对策[J]. 经济研究导刊,2013,34:125-126.

[2]张宏良. 证券市场对现代社会的影响[J]. 国企,2012,07:94-97.