融资融券的交易规则范文

导语：如何才能写好一篇融资融券的交易规则，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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【关键词】融资交易 融券交易 融资T+0 融券T+0 担保证券融资 约定购回

一、引言

融资融券交易已经成为一项常规的业务，在广大的投资者之间也流传开来。但还不止于此，金融创新是永无止境的，在基础的融资融券交易模式上，还衍生除了融资T+0、融券T+0、担保证券融资及约定回购式证券交易。这些新的交易模式深化了融资融券的功能，满足了不同投资者的需求，丰富了投资品种，为证券市场的发展做出了积极的贡献。这些新的交易模式是以往所未曾涉及过的，有必要对其进行深入的了解和剖析。这对我们了解证券市场的发展变化，在实务中更好地了解和满足投资者需求，积极引导良性的市场发展都有积极的作用。同时，我们也要看到这些金融创新的不足之处。这些不足之处表现在交易的实现和制度规则的限制上，一方面是由于证券市场融资融券创新日新月异，另一方面也需要我们对原有的旧规则作出相应的研究和调整。融资融券创新发展已经成为市场一道不可阻拦的洪流，我们要顺应这道洪流，不断推进市场的创新与深化发展，仔细研究相应的制度与规则，在实践中遇到问题并找到解决方法，对指导实践具有积极的意义。

二、我国现有融资融券创新模式

融资融券交易模式的发展为市场带来了不断的惊喜，下面主要介绍融资融券带来的三种重要的创新交易模式：融资融券T+0、担保证券融资、约定购回式证券交易。

（一）融资融券T+0

借助融资融券业务“直接还券/款同时释放保证金可用余额和可用现金额”这一操作，通过低买高卖或高卖低买，从而达到降低保证金占用率、锁定当日收益或降低隔日风险以及满足高频交易目的。投资者信用账户中以自有证券、资金作为保证金，借助直接还款/直接还券释放保证金功能，能更好地参与日内波段带来的操作机会，实现保证金在当日T+0重复使用，盘后不产生融资负债，融资T+0适合在上涨趋势中使用。投资者判断华泰柏瑞沪深300 ETF将出现波段向下机会，则采取“融券卖出——买券还券”交易方式锁定收益/风险，此操作比融资T+0更为简单，融券T+0适合在下跌市市场中使用。

融资T+0案例：投资者判断华泰柏瑞沪深300 ETF将出现波段上涨机会，采取融资买入——融券卖出——直接还券——直接还款方式进行交易。

在投资中使用该技巧时，对于个股的选择也是依赖于投资者的判断和各种类型的选股择时方法，需要承担相应市场风险。在操作中不能超过融资融券额度，特别是看涨股票的T+0流转需要提前预留足够的融券额度，防止这些交易技巧无法实施。

（二）担保证券融资

担保证券融资是指投资者利用融资融券和股指期货两大工具，完成套现操作。投资者使用融券卖出与股指期货多头配对开仓，融资买入与股指期货多头配对平仓交易的交易策略，完成日内交易。当日交易完成后，直接还券了结融券负债，第二日即可获取流动资金，满足资金融通需求。

（三）约定购回式证券交易

约定购回式证券交易是指符合条件的客户以约定价格向托管其证券的证券公司卖出标的证券，并约定在未来某一日期由客户按照另一约定价格从证券公司购回标的证券，证券公司根据与客户签署的协议将待购回期间标的证券产生的相关孳息返还给客户的交易，证券公司以过户证券作为担保向客户进行中短期融资。

交易基本模式：

三、我国融资融券创新模式启示

以上三种融资融券创新模式已经在市场中推广并付诸实践，我们通过分析和归纳，不难发现，这些创新可以分为两部分，一部分是属于融资融券交易的内部深化；另一部属于融资融券创新外延的扩展，也就是说外延扩展已经超越了交易本身，并带来了其他的市场影响。

（一）融资融券创新内部深化

1.T+0交易模式实现

融资融券创新的内部深化是指交易的延伸，融资融券在交易本身上不同于传统的交易模式。其表现之一是T+1向T+0转变。融资融券T+0推出后，这一制度受到了冲击，同时投资者的投资理念也在发生着改变。T+0交易，通俗地说，就是当天买入的股票在当天就可以卖出。在欧美和香港成熟的市场，实行的是T+0交易制度，而我国股市还是T+1，这使我国股市和国际成熟市场相比还有一定差距，融资融券T+0出现后，市场开始趋同于国际成熟市场，为以后的交易制度改革创造了便利。融资融券T+0推出，满足了部分投资者的投资需求，对于活跃市场，提高市场流动性有重要的意义。

在实践中，融资融券T+0模式也遇到一定的障碍。首先，融资T+0交易比较繁琐，其操作是，融资买入——融券卖出——直接还券——直接还款方，一般投资者较难掌握，尤其是在做融券卖出时现有制度难以保证有足够的证券。融券T+0在实践中运用较多，缺点在于券源不足、难以成交。对于券源不足，需要转融通机制深化改革，对于难以成交，需要对现有的交易规则进行优化。融资融券T+0的实现，已经是对现有交易制度的一个重大变革，是以后交易机制改革的一个可取的方向。

2.做空交易机制实现

融券首次为股市带来了有效的做空机制，虽然股指期货可以做空，但对大多数投资者来说，股指期货交易风险更加难以控制，而融券在风险和收益上做到了平衡。做空简单说就是没有货先卖后买。这样的交易在股票软件中已经可以实现，标志着做空时代的来临。融资融券制度改变了投资者只能先买后卖、靠天吃饭的单边市状况。融券交易的推出，使中国股市向成熟市场迈进了一大步，改变只能单一看多的格局。

融券交易已经被越来越多的投资者认可，有些投资者已经开始从事这一交易，并取得了一定的收益。但是在实际操作中也存着些问题，比如：融券难以成交、券源不够等。融资融券交易规则规定，融券只能市价成交，低于市价的委托为废单，这大大减少了成交的可能性，这在交易规则上还需做相应的改变。如像中国石油、工商银行这类大盘股票，虽然券源比较丰富，但是波动幅度相对较小，如果选择融券，还不如直接去做空股指期货，既不用给利息，还能享受到空方溢价。如果我们能够在制度上做一些改革，比如投资者如果想融券做空一只股票，并不一定非要券商持有，只要允许一定程度的裸卖空，那么融券市场将能更加活跃。此外，由285只股票和ETF组成的股票池也有必要扩大，已经越来越不能满足市场对其他个股的看空需求。相当多的投资者早就看空非标的券，只是苦于不能进行卖空交易。融券卖空机制已经推出，发展迅猛，需要监管层在规则和制度上不断完善和改进，这样才能更快完善金融市场。

（二）融资融券创新外延扩展

本小节讲到的融资是更大范畴的融资，不同于融资买股票，这里的融资指的是将资金借出移做他用，可以使买股票也可以使做其他的投资，比如说投资实业、购买房产等。以往当个人或企业缺乏资金的时候一般是到银行、民间担保公司或个人处筹集资金，有些大企业也可通过发行信托方式融到资金，符合要求的上市公司也可通过股权质押方式融资，这是几种主要的融资渠道，由于民间借贷成本过高，信托和股权质押限制较多，现在的融资方式还是以银行贷款为主。

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转融通公司呼之欲出

从2010年3月31日起,融资融券试点正式启动,试点初期,融资融券交易总体较为清淡,对市场的影响也十分有限。自7月以来,日平均融资融券余额为25.5亿元,其中融资约25.3亿元,融券余额0.2亿元,融券余额占比不到1%。试点初期融资融券交易清淡的原因一方面因为是投资者对新兴投资方式的陌生,另一方面也是因为可融资金和券源的有限,试点初期只允许证券公司以自有资金或证券参与融资融券。

基于我国证券市场相关的规则和融资融券试点时期的制度设计,即将推出的转融通公司应该和我国台湾地区的模式最为接近。这种模式下,不仅能提高融资融券交易的市场效率,而其监管层可以通过对证券金融公司的监管来调控证券信用交易,控制信用交易风险,抑制市场的过度投机。

我国未来转融通的融券规模估计

虽然证券金融公司可以同时转融资和转融券,但是鉴于目前融券余额所占的比例极小、券商所提供的融券标的的种类和数量规模较小,加上融券对市场的潜在影响,我们更关注转融通公司成立后对融券规模的影响。

我国证券金融公司的证券来源和潜在规模估计

从国际上的实践来看,证券金融公司一般通过公开标借、议借以及转融资担保证券、抵缴证券等方式来筹措证券。就我国证券市场的特点来看,证券金融公司的证券来源除了转融资担保、抵缴证券外,我国标借和议借的来源也更加丰富。

首先是保险机构、社保基金和指数基金等一些机构投资者。这些投资者证券持有期限较长,证券规模也较大,通过转融通机制能给持有者带来一部分低风险收益,同时又不影响长期持有的目的。所以只要在制度允许和利益分配合理的前提下,这部分的投资者会显示出出借证券的意愿。

其次是上市公司的国有股股东和长期战略投资者。这部分股东持券规模庞大,股价的短期波动不影响其持股目的,转融通制度为这些持股提供了另外的收入来源。当然,因融券而担心市值下跌的压力会从一定程度上降低他们出借证券的动力。

总之,从整体上来说,证券金融公司成立后,符合条件的融券券源是足够大的。但是具体到每个券种也有所不同。对那些流通性好,市值规模大,机构投资者较多的标的证券,其券源应该是丰富的。对那些投机性强,游资炒作参与度较高,机构投资者不多的标的证券,供应可能仍显不足。

转融通之后实际融券规模估计

转融通之后实际的融券规模,其一方面取决于供给,同时另一方面也受制约于需求。

供给方面,其一是券源的供给,我们上面分析券源在整体上应该是充足的,矛盾只是结构性的;其二可能受制约于转融通公司的规模。

借鉴我国台湾地区和日本对证券金融公司监管的经验,证券金融公司一般有资本充足率的设定,这将直接影响到证券金融公司可进行融资融券的业务规模。我国台湾地区要求证券金融公司的负债总额不能超过其资本净值的11.5倍,相当于最低资本充足率为8%多,日本的证券金融公司这一比例为2.5%。较低的资本金充足率要求较高的管理技能。考虑到我国证券金融公司刚刚起步,我国的资本充足率要求可能比照于台湾地区的经验。

对于即将设立的国内的证券金融公司的规模究竟如何,还有赖于具体的细则,但是在初期大规模开展业务的可能性不大。

在需求方面:根据海外融资融券运行的经验,融资融券交易额占股市总交易额的15%-33%,其中融资的交易活跃程度又远高于融券交易,在日本平均融资交易是融券交易额的1.8倍,在台湾这个数据是8.6倍。融资融券余额占总市值之比在美国均值为1.2%,在日本为0.3%,在台湾为2.9%。

A股市场的投资者构成中个人投资者比例较大,和台湾地区比较接近,按照台湾2.9%的经验数据估计A股市场的融券规模,以A股流通市值15万亿计,则A股市场融资融券规模在4000亿,而融券规模在400亿水平。但是考虑到融券标的证券的资格上的限制较大,估计规模还要小。现有的90只融券标的证券流通市值占A股总流通市值的40%左右,那么其融券规模在160亿元。

另外一个影响需求的因素是现在市场的状态。融资融券的标的证券中大部分是银行、钢铁、有色、采掘等估值已经较低的品种,不是多数人认为的理想做空品种,这也会影响即使是转融通之后的融券规模。

综上所述,考虑到融券的供给和需求,转融通公司的规模和投资者的融券意愿及融券限制,估计即使在转融通后,短期内融券余额的规模在十亿的数量级上。

转融通对市场的影响

转融通不改市场原有趋势,只是可提供的做空券种增多,可实施的新策略增多,有助于价值投资理念的深入。

目前虽然交易所规定了90只融资融券标的证券,但是真正可交易的融券标的更少,转融通公司成立后,可交易的融券标的自然趋多,而其规模上也将大幅增加。

从海外来看,海外市场很多在推出融资融券时同时推出转融通制度,从与A股市场相类似的亚洲市场来看,转融通制度的推出对各市场影响不一,主要与推出时点有关系,市场的走势主要还是根据各国所处宏观环境等因素继续运行,并没有因为转融通制度造成很大冲击。例如马来西亚推出的时点是2007年全球流动性过剩之时,虽然有了卖空机制,但市场还继续大幅上升。

转融通制度的推出,可以有效增加做空的券种,因此对股票估值合理性形成促进。之前中国由于大小非、流动性过剩等因素,估值相对较高,可能会有估值回复的过程,但考虑到根据最新半年报计算目前全部A股的2010年动态市盈率仅有16.42倍;沪深300仅有13.29倍;上证50仅有11.26倍,已经比较合理,所以对目前市场冲击有限。以后股价的上涨更多地依赖业绩等基本面的成长,超出合理估值区间的股价会受到融券做空力量打压,从而股价更加合理。

转融通对机构投资者的影响

指数基金成为新产品报批的重点。由于指数基金是一种被动投资,完全复制指数组合,追求长期持股,而且所持个股基本都是标的股,因此可以把所持有的股票融出赚取利息收入。转融通制度设计中,指数基金是一个很重要的券源,按照前文所统计,指数基金可提供1601亿的融券来源,即使考虑实际需求也有160亿业务量,目前融券利率为9.86%,分成利息一般采取协议或者招标方式进行,假设按照5%利率来算,则每年可增加8亿的收入。因此指数基金很可能成为下一步基金申报产品的重点。

基金专户理财业务更加繁荣。易方达基金管理公司9月1日宣布,该公司已签订了一份采用对冲基金策略的专户“一对一”协议。转融通使得市场上可应用的策略更加多样化,从而可以针对投资者的需求,设计出各种各样的产品,包括风险较低的准绝对收益产品。

由于基金专户理财本身所实施的策略比较灵活,监管层允许其参与股指期货等做空品种,因此专户理财业务会在转融通实施后受益。

私募中类对冲基金呈现爆发式增长。内地原有私募基金操作与公募基金基本相同,以股票多头为主,而转融通所导致的卖空机制逐步完善后,私募基金中类对冲基金的比例可能会大幅提高,由于私募基金主要以业绩提成为主,因此必须追求绝对收益,之前限于卖空的限制无法实现,转融通使得这种追求成为可能。

卖空完善后衍生出的新策略

美国于1933年推出信用交易制度,日本的证券金融制度始于1951年,正是在卖空机制完善后,促成了1950年代对冲基金在美国的诞生,同时也促进了各种各样策略的产生。比如说有相对价值、事件驱动、环球宏观、股票对冲、管理期货,多空策略、130/30策略、反向套利等。(见图1)

相对价值策略

包括统计套利;可转债套利、权证套利等;主要借助于公式、统计或基本面来分析各种相关金融资产的价值,一旦相关资产价格出现偏差,就运用买入低估资产、卖出高估资产策略来套利。

重点介绍统计套利。统计套利的具体原理为:两只股票具有某种历史相关性,当某个时刻这种相关性被打破,从而两者之间形成一种超过交易成本的价差,融资买入某只股票建立多头头寸,同时融券卖空与该股票关联性较高的另一只股票,建立空头头寸,两者匹配将构成“成对交易”,这种策略对冲掉这两只股票所处的行业和市场的风险,形成低风险的套利机会。(见图2)

具体的操作流程如下:

组合筛选:在市场上寻找用于配对的证券或者组合,检查历史价格的走势,判断是否可以用来进行配对。

风险衡量和动态组合的构建:计算配对组合各自的预期收益、预期风险、交易成本;判断两个组合之间的价差服从何种分布;价差发生跳跃的频率如何等。

确定交易规则:根据价差的特性,确定交易的频率(高频交易还是低频交易),交易的触发条件和平仓规则等。

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为进一步落实总部、分公司融资融券相关文件精神，加大对融资融券开户客户的后续服务力度，增强营业部的客户服务水平，加强与客户的信息沟通与交流，及时了解客户需求，依法合规服务客户，进一步提高服务质量，特制订本方案。

一、建立完善的客户后续回访体系

客户后续回访是公司根据客户服务和监管部门要求，主动与客户进行交流沟通获得反馈信息的一种形式。营业部利用统一的电话回访管理系统，来完成客户回访语音和文字记录、回访过程管理、统计分析等。

1、回访方式

客户后续回访采用电话、现场、走访、信函、电子邮件等形式。采用电子邮件形式回访的，在公司网站建立本营业部专门回访邮箱，并通过该邮箱进行回访。

（1）通过电话方式回访的，应通过客户管理系统进行，要认真填写回访记录表，同时做好电话录音。

（2）通过现场、走访方式回访时，要认真填写回访记录表，并要求客户在回访记录表上签字，同时注明回访地点。

（3）通过信函方式回访时，要在给客户发函时将回访记录表附于信函内，在客户回函后将客户填写的回访记录表整理归档，同时留存信函的收发记录。

（4）通过网站上本营业部专门回访邮箱进行电子邮件方式

回访时，要在给客户发送邮件时附回访记录表，在客户回复后将客户填写的回访记录表整理归档，同时留存电子邮件的收发记录。

2、回访内容：

（1）新开户回访：客户开立融资融券信用账户之日起两周内

进行首次客户回访。回访内容包括：核对客户基本情况、财务状况、投资经验、风险偏好、风险承受能力是否与申请材料一致。此项有融资融券岗专人负责。

（2）日常回访：每一个月至少进行一次客户回访，根据客户

账户情况了解客户对业务规则和业务风险的理解情况，征询客户意见和建议；就融资融券从业人员服务质量与服务态度征求客户意见。

（3）客户后续回访总结分析。回访人应做好客户回访分析，每月撰写回访报告，针对客户回访中发现的问题，提出切实可行的改进措施，解决工作中存在的问题。对客户回访中发现违法违规行为的，应及时书面上报经纪业务总部或融资融券部，并通过合规管理平台向合规管理总部报备。

二、后续教育工作

融资融券业务投资者后续教育工作以保护投资者为出发点，通过让投资者知晓与衡量自身经济实力及风险承受能力与融资融券业务的匹配程度，引导投资者树立“知晓风险、理性投资”的观念。

包括有计划地组织融资融券投资者教育报告会、股民学校、投资理财座谈会等投资理财专业活动，与客户进行现场互动交流，向客户宣传业务知识，提示业务风险。每月至少二期，讲解融资融券业务最新变动、政策变化等最新动态。市场、热点分析由李晓海、宋亮主讲，交易软件使用、融资融券业务规则及业务变动由屈敬祖主讲。在讲座中发放由公司统一印制的宣传折页、投资者教育手册、融资融券相关法律法规、常见问题解答等相关宣传资料，免费供客户参考学习。

对于具备业务资格但尚未开展业务的客户，每月也举办以业务流程介绍和风险解读为重点的业务推广讲座，解答客户涉及融资融券业务的各种疑问，提高客户融资融券业务的熟悉程度，增强客户的风险意识。

三、跟踪负责制

客户融资融券业务服务实行员工跟踪负责制，基础客户服务由客服部、营运部负责，后续业务开展的亲情化服务由拓展员工负责。

四、建立客户信息管理体系

（1）QQ号：与员工个人QQ号建立好友关系，盘中与客户进行及时交流和沟通。

（2）投资属性：根据客户的资产状况、风险偏好和收益预期，为客户提供相应的服务，并对客户的投资过程进行全程跟踪、反馈。来保证服务的质量。

（3）邮箱：每天发送相关股票的研究报告、投资参考。

（4）手机号：单独建立文本文档，用于发送短信。以及在特殊情况下能够第一时间联系到客户。

（5）为客户定制自动发送短信，包括个股最新动向以及持仓公告等。

（6）完善CSM里融资融券客户的资料，完善其特征属性，尽量多的了解客户的详细资料、特性，并在特征属性中做记录。

（7）建立客户持仓股票监控制度

定期跟踪客户重点持仓品种，了解持仓情况，避免因客户不了解融资融券交易规则而出现问题，同时搜集个股研究分析报告等相关资料，做充分研究了解后，与客户进行交流沟通。

（8）开通融易汇

通过电话沟通方式，使客户开通融易汇，在充分享受融易汇所提供的支持和服务下，及时得到相关个股的资讯信息。

（9）、网络服务

通过营业部子网站每日提供最新资讯信息，关于融资融券业务的最新动态。

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    一、证券金融公司应定位于特殊企业

    所谓证券金融公司,是一种较为特殊的证券中介机构,它源于信用交易制度,主要吸收证券公司、交易所或其他证券机构的存款存券,并向证券机构借出信用交易所需的资金和证券。证券金融公司是在经济发展阶段尚不成熟的情况下,在亚洲的日本、韩国和中国台湾地区产生的一项制度。笔者认为,证券金融公司并非普通的金融类企业,而是为了贯彻国家或政府意志而设立的特殊企业。根据学者的考察,特殊企业之“特”,是由一定的社会、经济、政治等条件要求某些企业承担特殊职能所决定的。在发达国家和地区,通常由专门的立法对特殊企业的设立、组织、经营和财务等作出规定,所以,作为法定公司或法定机构,应由专门立法进行调整。对于这样的企业形态,除了适用公司法等普通企业立法之外,还应进行特别立法,对相关重要问题进行规制,确保证券金融公司符合政府对融资融券规制的要求。证券金融公司特别立法的重点内容应包括:

    第一,证券金融企业的法律地位是特殊企业。就证券金融公司的法律地位而言,在日本、韩国、我国台湾地区,都通过单独制定特别法或者在证券法律制度中予以特别规定的方式,确定其法律属性是特殊企业。比如我国台湾地区的证券金融公司法律制度是由效力层次较高的法律来规定的。此外,台湾地区还通过行政立法的形式对证券金融事业通过特别法的形式予以规范。

    第二,证券金融公司的业务活动受到管制。证券金融公司具有强烈的政策主导性,其业务范围受到法律的严格规制,其业务活动也受到证券金融监管部门的严格监管。通过营业规制,政府可以有效主导证券金融公司的运行和发展方向。从这个意义上讲,证券金融公司在开展融资融券业务时,当事人的合同自由受到了极大限制。这些限制包括:业务范围法定;业务范围的调整;基本业务规则的遵从。

    第三,证券金融公司的财务状况受到管制。为了确保证券金融公司能够稳健运行,法律对证券金融公司的财务状况提出了特别的要求。在这方面,我国台湾地区的立法比较完善。台湾地区“证券金融事业管理规则”规定了对证券金融公司财务状况进行管制的具体措施,包括:缴存保证金;资金及证券的周转和调剂;资金运用受限;禁止提供担保;授信限额的管制;对财务状况的监督。

    第四,证券金融公司的管理人员的资格及行为受到管制。管理人员的素质对于证券金融公司的健康稳健运行,有着重要的作用,因此,有必要对证券金融公司管理人员的任职资格乃至行为规范作出规定。例如在我国台湾地区,证券金融事业的董事、监察人、经理人及业务人员,必须履行相应的行为规则,不得有下列行为:以职务上所知悉之消息,直接或间接从事有价证券买卖;非应依法令所为之查询,泄漏职务上所获悉之秘密;有虚伪、诈欺或其他足致他人误信之行为;其他违反法令情事。

    二、我国证券金融公司法律调整的基本思路

    我国的融资融券业务正处在试点阶段,证券公司主要是以自有资金或证券向客户提供此项服务。从发展趋势来看,我国倾向于采取专业化的转融通机制,有关部门正在筹建证券金融公司。证券金融公司成立后,证券公司可以将其取得担保权的客户资产用于向证券金融公司申请转融通业务。有融资融券资格的证券公司从证券金融公司借入资金后,再根据信用额度融给投资者。我国已通过行政立法确立了证券金融公司的法律地位,《证券公司监督管理条例》第五十六条规定:“证券公司从事融资融券业务,自有资金或者证券不足的,可以向证券金融公司借入。证券金融公司的设立和解散由国务院决定。”笔者认为,就我国目前的市场经济发展阶段而言,采用证券金融公司从事转融通业务是符合基本国情的:一是为融资融券提供充足的资金和证券来源,二是有效监控和防范系统性金融风险。

    (一)明确证券金融公司的法律地位

    《证券公司监督管理条例》第五十六条规定:“证券公司从事融资融券业务,自有资金或者证券不足的,可以向证券金融公司借入。证券金融公司的设立和解散由国务院决定。”从一定意义上讲,该条款确立了证券金融公司制度,但是,由于这部条例是一部行政立法,具有相应的局限性。笔者认为,我国证券金融公司的法律调整问题,应当重点考虑如下方面:

    第一,在证券法或特别法中规定证券金融公司的法律地位。如前所述,证券金融公司具有较强的国家主导性,带有国家对证券市场进行宏观调控的政策导向。从日本、韩国和中国台湾地区的实践来看,都是由权力机关通过立法来确定证券金融公司的法律地位的。笔者认为,在我国的《证券法》中增列专门节,或者通过特别法的形式,对证券金融公司的法律地位予以明确。在立法中,借鉴其他国家和地区的立法经验,对一些共同性的问题作出规定。

    在证券金融公司的法律地位明确后,由国务院研究制定相应的《融资融券管理办法》、《证券金融公司管理办法》,对信用交易和证券金融公司运作规则及相应的管理制度进行细化,使证券金融公司的经营和监管更加完善。

    第二,协调不同金融监管部门之间的关系。证券金融跨越了货币市场与资本市场两个领域,在我国尚处于分业经营、分业监管的背景下,还应当明确金融监管部门或其他相关部门的职责,建立相应的协调机制。中国人民银行承担着实施货币政策的职能,应对进入证券市场的资金、证券进行宏观调控;中国银监会承担对着对证券公司向商业银行借款的监管职责,应制定其相应的风险指标,规制证券公司向商业银行的融资行为;中国证监会作为中央证券监管机构,应当制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法;证券交易所和证券业协会作为自律监管重要部门,要对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充;证券金融公司本身,则要根据国家法律、法规、规章、交易所规定等制定出具体的操作规程,从而形成了一个较为完整的制度链条,对证券金融公司的业务进行多层次、全方位的有效监管。

    第三,应考虑证券金融公司的过渡性。从日本、韩国、中国台湾地区的经验来看,证券金融公司曾在活跃市场、融通资金和控制风险等方面发挥过重要的作用,但是随着证券市场的逐步成熟,这种专营性的证券金融公司已越来越难以适应市场进一步发展的需要。一方面它在融资融券市场中的份额逐年下降,另一方面它越来越难以胜任日渐增多的市场职能,在运行中出现了业务大、责任重、风险集中的状况。因此,我国在建立融资融券制度时,从一开始就应明确市场化的融资融券制度才是最终的选择,建立证券金融公司只是一个过渡的方式。在制度设计中,应使其尽量精干并易于调整和过渡。

    (二)规制对证券金融公司的信用规制

    第一,证券金融公司向证券公司办理转融通。在证券金融公司办理转融通方面,我国台湾地区和日本有着不同的做法。日本的证券金融公司只能向证券公司进行融资融券,而与投资者的融资融券必须通过证券公司转融通;台湾实行对证券公司和一般投资者同时融资融券的双轨制,并对证券公司进行分类,只有约1/3的证券公司有办理融资融券业务的许可,其他的证券公司只能为客户办理资券转融通。相比较而言,日本模式较为适合我国的国情。这种模式更有利于国家对融资融券调控。因此,在我国设立证券金融公司之初,只能向证券公司进行融资融券,而不得直接向投资者进行融资融券。对证券公司而言,只有那些具备一定规模、资产质量良好、守法经营的券商才有资格申请融资融券业务。

    第二,有效控制证券金融公司的信用规模。融资融券具有较强的倍乘效应,能在短时内大规模增加交易额度,从而增加市场风险。因此,为防止交易信用的过度膨胀,应设立一套有效的机制对其进行管制。对证券金融公司的信用规制,包括业务、财务、人事等各个方面。一是对证券金融公司资本充实提出要求。对证券金融公司资本状况要进行监测,同时设定相应的指标,确保规定证券金融公司的最低资本充足率。二是对授信限额的管制。结合我国台湾地区和日本的经验,对证券金融公司的授信限额要进行相应的管理。如:台湾地区规定,证券金融事业对同一人、同一关系人或同一关系企业及利害关系人之授信限额、授信总余额、授信条件及同类授信对象之规定,由主管机关定之;证券金融事业应订定前项各授信业务及每种有价证券授信风险之分散标准,并建立同一人、同一关系人或同一关系企业及利害关系人之征信档案,备供查核。我国应学习和借鉴这些成熟的经验,规定证券金融公司对单个证券公司或单只证券的融资融券额度。三是规定可用作融资融券交易的标的证券。因不同证券的质量和价格波动性差异很大,将直接影响到信用交易的风险水平,也会直接影响到证券金融公司的风险管控,因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易,而应对其进行资格认定。四是加强对保证金的调控。从国际经验来看,保证金可以作为国家对证券市场进行调控的重要手段,因此,对保证金额度的管理(包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理),应该成为相应的立法重点。五是加强对证券金融公司的人事管理。对于证券金融公司的重要管理人员,国家应当予以必要的控制,对主要负责人进行任命和罢免,对重要管理人员加以法律方面的特别约束。

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市场期待已久的股指期货和融资融券业务即将开闸。由于增加了股市做空机制，使得投资者有了新的选择，这将对市场产生深远影响。投资者无论在牛市还是熊市都有机会获利，即使股市下跌，也可以玩一把“空”手道。

酝酿8年、筹备3年有余的市场“做空”机制终于即将正式“落地”。有了股指期货和融资融券，今后投资者无论在牛市还是熊市都有机会获利，即使股市下跌，也可以玩一把“空”手道。

1月8日，中国证监会网站公告称，国务院已原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种。这是加强我国资本市场基础性制度建设，不断丰富证券交易方式，完善市场功能，继续夯实市场稳定运行的内在基础，是促进资本市场稳定健康发展的重要举措。

全球35家交易所有股指期货

融资融券又称“证券信用交易”，是指投资者向证券公司提供担保物，借入资金买人上市证券或借人上市证券并卖出的行为。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。

而股指期货是国际市场成熟的期货品种和风险管理工具。它是以股票指数为交易标的的期货合约，是股票市场发展到一定阶段的必然产物。具体来讲，股指期货是基于股票的衍生产品，具有发现价格和套期保值的基本功能。

“做空”完善市场功能

市场评论认为，股指期货与融资融券两者的配套推出，上中国资本市场又向前迈了一大步。现在的股票市场只能做多，也就是只能买人才有可能赚钱，而股指期货弥补了我国股市长期以来缺乏做空机制的缺陷，为机构投资者提供了避险工具。由于增加了卖空机制，使得中国投资者在投资上有了新的选择，将对市场和投资者产生深远的影响。

据统计，2008年爆发的国际金融危机，已推出股指期货的22个市场，股市平均跌幅为46.9％，其中新兴市场跌幅也只有47.1％，远低于没有推出股指期货市场63％的平均跌幅，而我国A股市场同期跌幅超过70％。

业内人士告诉记者，理论上来讲，股指期货主要具备价格发现、改变单边交易机制、中长期平抑现货市场剧烈波动、提供套利的机会等功能。

目前国内股票现货市场没有做空机制，投资者只有在上涨状况下才能盈利，在下跌状况下则亏损严重。有了股指期货，使得投资者无论在牛市还是熊市都有机会获利，这将有利于激发投资者的投资积极性，有利于吸引场外资金的进入，有利于推动那些注重长期投资的机构投资者进人证券市场，最终有利于证券市场成熟理性投资主体的培育和发展，同时也改变了以往投资者只有通过做多市场才能获利的市场结构，从而增加了国内资本市场的深度。

正是由于股指期货具有买空、卖空的双向交易机制，因此一旦股指期货推出，市场便增加了通过做空市场获利的交易动力。

初期会否爆炒

也有人士担心，股指期货推出初期，市场的不健全以及投资者的不理性，很有可能使我国在推出股指期货后的短期内，股票现货市场出现较大的波动性。

“就如创业板一样，我担心股指期货推出的时候会造成一个爆炒，所以对股指期货只是说了要推出，有一些规则也需要考虑。因为股指期货的风险比股票要大很多，到期就要交付，所以一般来说，个人投资者不适合做。”经济学家成思危表示。

另外，目前我国股票市场信息透明度相对较低，引入股指期货短期内可能纠正我国目前股价不合理的因素，从而引起股指发生一定的波动。但从长远来看，股指期货的价格发现功能使得一些被低估或者高估的股票重新实现价值回归，将会提高股市的有效性，一旦价格发现功能完成后，并不会增加股指的波动性。

期市的信息传递通常会先于股市，使原先可能滞后的信息披露在期市迅速公开，一方面便于投资者的分析预测，另一方面打破了机构投资者和大户在消息上的优势局面，有利于股市的公平性。

有观点认为，股指期货推出，最大的作用是提供套利的机会，增加A股市场定价的有效性，可以纠正目前银行板块过分低估的局面。同时，市场的大小盘股风格转换有望出现，大盘股特别是沪深300成份股的机会将较大。

谁受益最多

虽然股指期货和融资融券都被认为是市场利好，但1月11日沪深两地股市呈现冲高回落之势，两市日K线双双收出长阴线。上证指数早盘高开105点，而至终盘收报3212.75点，仅上涨16.75点，涨幅为0.52％，全日振幅高达3.42％。而深成指高开292点，终盘收报13161点，下跌106.35点。两市全日共成交2857亿元，较上一交易日激增三成半。

“由于市场对此早有预期，所以高开低走并不出乎意料。”分析师表示。

正如众多研究员预料的那样，无论是股指期货还是融资融券，受益最大的就是券商了，因此在当日盘面中，券商板块涨幅居首。其次，一些大盘权重股也获得市场的热烈追捧。此外，以期货概念股为代表的股指期货受益板块也有不错的表现。

分析师普遍认为，券商受益是因为券商的业务模式将出现根本性的转变，摆脱了靠天吃饭的局面。现在国内券商效益好坏，完全要靠大盘，一旦大盘出现像2008年那种单边下跌的局面，券商的收入就大幅下降。融资融券、股指期货的出现，使券商既可以在牛市中赚钱，也可以在熊市中获得收益，让券商的收入有一个比较平稳的发展，不会出现忽冷忽热的局面。

股指期货业务的开展对券商的网点数量、套利业务对证券公司的自有资金规模、融资融券业务对优质客户的比重等都提出了较高的要求，因此新业务的推出将使各券商的盈利能力分化。而资本规模领先、业务竞争力强、创新能力强的券商将较大程度受益于这两项业务。

无论是融资融券还是股指期货，都会以大盘股及相应的大盘股指数为标的。也就是说，融资融券和股指期货的开展，将明显提升大盘股的价值，不仅流动性会进一步增加，同时由于蓝筹指标股对于股指期货具有杠杆作用，也更加会受到机构投资者的呵护。

高盛高华证券预期，融资融券业务将使国内证券公司盈利增加8％到20％。高盛高华认为，两项新规对A股市场的影响包括融资融券业务的开启将使50亿―85亿元的额外资金流入A股蓝筹股，以及股指期货将使潜在的流动性流入沪深300成份股。充分认识高风险

股指期货给投资者带来机会，但其由于是属于衍生品交易，投资者需要承担的风险也更大。

与股票相比，股指期货具有三大特点：一是实行当日无负债结算制度，即每天根据期货交易所公布的结算价格对投资者持仓的盈亏状况进行资金清算和划转。二是到期必须履约，股指期货合约不能像股票一样长期持有。三是理论上讲，如果上市公司能够持续盈利，股票投资者有可能长期获得投资

收益，而股指期货只是将风险进行转移。

股指期货的交易方式采用的是保证金交易方法，和股票不同。股票交易是有多少钱只能最多买等额市值的股票，而股指期货的交易方式是用10％的保证金，以杠杆方式，相当于放大10倍买卖100％的沪深300指数合约，也就是100万元资金可以按1000万元来买卖。在放大了资金数额的同时，也放大了风险。因此，投资者对交易风险要有重新理解的过程。

分析人士指出，如果是买人股票，下跌了可以不管，套住也不用太惧怕，也许过几天或几个月就能涨起来。即使涨不起来，也可以捂在账户里，除非是上市公司退市。而买卖股指期货则不同，第一天买卖的指数期货，即使是第三天能够获利，但在第二天行情的波动超过10％，那么你的账户资金或已经全部亏损，第三天的上涨或者下跌已经跟你无关了。这是最大的风险，需要特别注意。因此，期货的账户管理一般不能用等待的方式来操作。因为如果判断相反，就面临大幅亏损甚至爆仓的风险。

提高进入门槛

管理层也早已看到了股指期货的高风险，表示将在推出初期采取比较平稳的做法防范可能出现的风险。中金所将对相关交易规则进行修改，尤其要发挥股指期货套期保值和风险对冲的基本功能，起到稳定大盘的作用，避免市场操控事件的出现，保护中小投资者的利益。

未经证实的消息称，出于风险控制的目的，股指期货最低交易保证金标准有可能提高至12％。中金所自成立以来，对股指期货最低交易保证金标准曾不断进行调整，从最初的6％调整到8％，再到之后的10％。

中国金融期货交易所总经理朱玉辰最近在一次论坛上透露，将给股指期货投资者设“三道卡”。

第一，投资者得有一定的风险承受能力，对他的经济实力做一些选择。现在初步设计50万元以上的客户先可以开户。

第二道门槛，要有知识，对市场有一定了解，中金所要组织一种测试，对所有参加开户的投资者进行业务测试、风险提示。要回答一张卷子，让大家对规则理解情况作一个测试。

第三，投资者要具备一定经验。要有做一段时间仿真交易和做一段时间商品期货的经历。简单讲就是“三有”，有经济实力、有期货市场和模拟股指期货的一定经验。

朱玉辰认为，股指期货是服务于股票市场的风险管理。应该讲服务的主要对象是以机构为主的市场。股指期货不是一个大众、广泛参与的投资工具，它是一个风险管理特殊市场、特别市场。“股指期货在放大资金使用、提高资金使用效率的同时，也放大了风险。所以这个产品在引进中国投资者当中时，首先要把风险控制放在最突出的位置上”。

上海证券交易所总经理张育军也表示，危机当中重要的收获或者经验教训是适当的产品必须卖给适当的投资人。“茅台酒好不好?当然是好东西，问题是你让3岁小孩喝茅台，那可能是犯罪。一样的，股指期货好不好?问题是你卖给谁”。

同样，融资融券也不是适应每个投资者的。英大证券研究所所长李大霄表示，做空比做多更有风险，投资高手中的高手才适合融资融券。融资融券会放大操作，因此风险较大。假设融资100万元介入蓝筹股，假如投资者本身手中还有另外50％的蓝筹股，那么总投资就是150万元的交易。而且，融资融券和买卖股票不同，它有期限，有到期时间，如果到期时股价一直下跌，亏损就要兑现，还要支付利息。因此，投资者需要控制好对现金的管理。

而做空交易永远比做多交易风险要大许多。因为1块钱的股票跌到零，就损失了100％，但是1块钱涨到两块钱可以上涨100％，还不会停止，上涨空间无限。这时做空可能就亏很多。所以，做空跟做多的风险是完全不一样的。

篇6

关键词：融资融券 交易成本 熔断机制

本文受2015年北京市职业院校教师素质提高工程优秀青年骨干教师项目资助。

一、融资融券交易的含义

融资融券交易，也叫信用交易，分为融资交易和融券交易。简单的说，融资交易是指投资者基于“证券价格会上涨”这一预期，以自有资金或证券作为质押品，向具有相应资格的证券公司借入资金买入证券，并按照双方约定的期限卖出融资买入的证券或以自有资金偿还借款本金并支付利息，投资者这种向证券公司融入资金买进证券的行为称为“买多”。

融资交易是指投资者基于“证券价格会下跌”这一预期，以自有资金或证券作为质押品，向具有相应资格的证券公司借入证券在二级市场卖出，在双方约定的期限内，买入相同数量和品种的证券或以自有证券归还券商并支付相应的利息费用;投资者这种向证券公司融入证券卖出的行为称为“卖空”。

无论融资交易还是融券交易，核心内涵都在于一个“融”字，都是投资者以在一定期限内的还本付息为前提条件的资金或证券借贷行为，所以融资融券的本质就是一种借贷行为，是借贷关系在证券市场中的一种表现形式。

二、开展融资融券业务的有利方面

（一）开展融资融券业务有利于价格发现

证券市场本身是具有价格发现功能的。发达的证券市场中投资者数量众多，每一名市场参与者都可以从公开的渠道快速的获得各类市场信息，市场的交易运行机制对每一名交易者都是公正和公平的。在这样的市场中，交易的买卖双方都可以根据公开的信息独立的对证券价格进行预测、调整和修正，并且做出决策。买卖的双方在竞价交易的过程中，不断的调整自己的预期，修正自己的报价，所以在连续交易的过程中证券的价格真实、连续地反映着市场上最新的情况。这种在公开、公正、公平的市场环境中通过高效、竞争的交易运行机制形成具有真实性、预期性、连续性和权威性价格的过程就是所谓的价格发现。

融资融券交易的开展进一步强化了交易双方对未来价格的预期。融资融券能否获利完全取决于投资者对未来某时点上证券价格预期是否准确，一旦有信息影响投资者对市场的预期，会传递到市场上通过交易价格反映出来。市场传递信息的滞后时间与信息的类型和投资者根据信息所做出的预期相关。一些诸如加息、印花税调整等当明确而清晰的信息滞后期较短，甚至第一时间就可以做出反应;而类似对调控政策的预期、宏观经济形势的变化等一些模糊信息，传递的滞后期可能较长。一般中小投资者与机构投资者相比在信息获取、交易速度等方面均处于劣势，所以相比较而言中小投资者利用模糊信息实现操作策略的可能性更大。

融资融券机制的引入，让交易价格中融入更多的信息，从而现货市场与期货市场相比在价格发现功能上更近了一步。

（二）开展融资融券业务有利于增强市场的内在稳定机制

融资交易中投资者对证券的未来价格的预期是看涨的，所以当某一证券价值被市场低估时，投资者就会通过融资买进该证券，从而促使证券价格上涨，当价格达到或超过证券正常价值区间时，融资买入者会反向卖出所融入证券，从而获利并偿还融入资金;反之，融券交易者会在市场过度投机时，选择价格暴涨并偏离其实际价值的证券融券卖出，从而导致其价格下跌，直至回到正常股指区间以下，此时融券卖出者可以在市场上以较低价格买入并偿还所借证券。可见融资融券交易可以有效防止证券价格过渡偏离其正常估值区间。

一般融资融券业务中，无论融资买入还是融券卖出都是需要付出成本的，而且通常融资融券还会受到期限限制，出于成本和期限的考虑，大多数融资融券交易者都是中短线交易者。当市场在短期内出现价格的非正常波动时，通常会有大量中短期融资或融券获利者采取反向操作获利离场，从而能够有效熨平价格的震荡幅度，起到稳定价格的作用。

（三）开展融资融券业务有利于增强市场流动性

融资交易的开展能够有效盘活存量资金，加大资金供给，从统计数据看，从2010年3月31日启动融资融券业务后沪深两市融资交易余额呈现快速增长态势，2015年二季度一度达到两万亿以上，即使是市场低迷的三季度也保持在万亿左右;从国外的市场数据可以看到，在欧美市场上，融资交易的成交额占股市成交的百分之二十左右，而台湾地区市场的这一比例甚至能够达到百分之四十。从另一方面看，融券交易中融券卖出的行为明显起到盘活存量证券加大了短期证券供给的作用。

另外，无论是融资交易还是融券交易都是中短期内一买一卖或一卖一买成对交易的，这一特征在中短期内增加了交易的频次，同样起到增加市场交易量的作用，从而促进了证券市场的活跃度，增加了市场的流动性。

（四）开展融资融券业务有利于投资者操作策略选择

投资者可以通过自有资金买入或自有证券卖出操作与融资融券操作的不同搭配选择形成不同的操作策略。单一策略中，可以通过融资买入后卖出或者融券卖出后买入的策略通过财务杠杆放大价差收益。

多空策略中，投资者可以在融资买入看多证券的同时融券卖出看空的证券，并且通过调整多头与空头的比例调整锁定收益的空间。当预计证券价格日内价格波动较大时，可以采取先买入后融券卖出再以券还券或先融券卖出再低价买入还券的T+0操作实现当日锁定收益或亏损。

配对交易策略的特点是无论市场行情是上涨、下跌还是震荡都能获得稳定的收益。其中差异配对主要关注资产的差异性，寻找价差趋于扩大的配对组合进行操作，买入强势证券卖出弱势证券获取收益;协整配对注重资产的协同性，力图寻找价差趋于缩小的配对组合进行操作，买入弱势证券卖出强势证券获取收益。

（五）开展融资融券业务有利于投资者风险管理

传统的证券现货市场基本都是只能做多无法做空的“单边市”状态，因为缺少做空机制，所以投资者只能通过低买高卖的方式获取价差收益，而这种收益模式完全取决于投资者对未来市场的准确判断，一旦投资者判断失误则只能追加资金补仓或眼睁睁的看着证券被套牢，期待早日解套，即使有投资者顺势而为，在下跌过程中不断卖出止损或者卖出后在更低价位处买入扩股，但依然要承担踏空的风险。

引入融资融券交易后不仅可以为投资者提供新的交易工具，投资者还可以通过对不同操作策略的选择及时锁定收益或亏损，从而有效地规避市场风险。

（六）开展融资融券业务有利于改善盈利模式

对于投资者而言，融资融券业务的引入成为盈利的又一重要渠道。以往，投资者投资于股票市场的盈利模式只有两种，一种是获取分红派息，另外一种就是期望通过股票价格波动而低买高卖取得的资本利得收入。引入融资融券交易后，投资者不仅可以在上涨的过程中借助杠杆效应放大投资收益，而且还可以在市场下跌过程中通过融券卖出的高卖低买操作同样获取价差收益。

对于证券公司而言，开展融资融券业务为自有资金以及自有证券的应用开辟了新渠道。当前国内各个券商在融资融券业务中，融资的利率水平一般在百分之八以上，而融券利息则能达到百分之十以上，可见融资融券的利息收入已经成为证券公司的一项重要收入来源。除此之外，在融资融券的交易过程中证券公司还要按照经纪业务的标准收取相应的交易佣金。所以，证券公司开展融资融券业务，不仅拓宽了业务范围，吸引到更多的客户群体，同时增加了利息和佣金两项收入，可谓一举多得。

三、当前我国融资融券业务存在的问题

（一）投资者从事融资融券交易的门槛较高

当前我国证券投资者取得融资融券交易资格存在硬性规定，即资金量要求达到五十万人民币以上，此外还要求开户年限达到半年以上。仅最低资金量一项指标就把融资融券交易限定成为“有钱人”的游戏，设立这一指标的初衷是为了对投资者的抗风险能力提出要求，而在实际操作中并没有要求融资融券账户余额始终保持在五十万以上，所以很多投资者在取得融资融券资格后账户余额并非一直保持在五十万以上。因此这一指标的设置不仅没有达到应有的目的，反而将大量普通大众投资者排除在外。

（二）信用交易放大收益的同时也放大了投资者的投资风险

融资融券交易的信用交易本质决定了投资者可以通过财务杠杆获取更大的收益。无论在融资还是融券交易中，由于保证金的存在，只要投资者能够正确地预测市场走势，就可以通过缴纳一定数量的担保品或保证金获取成倍甚至数倍的融资或融券，从而获取的收益被成倍的放大。反过来，我们也应该清醒地认识到，信用交易是一把“双刃剑”，当市场走向与我们的预测相反时，我们的损失也同样是成倍放大的，甚至达到一定水平时投资者还要面临因强制平仓而血本无归的惨境。所以，投资者参与融资融券交易时首先想到的不应该是收益的多少而应该是自己能够承担多大风险，并为此设置合理的止损线。

（三）融资融券费率较高

如前所述，融资融券业务的本质是一种借贷行为，而借贷关系的前提是以债务方承诺在规定的时间内偿还本金并支付相当数量的利息作为前提条件的。当前我国融资融券业务中，融资利率普遍在8.6%左右，融券利率则达到10.6%的水平，此外有的证券公司在融资融券交易中收取的交易佣金达到千分之一，这一费率水平远远高于普通交易中万分之二点五的水平。与国外发达国家相比如此高的交易成本成为投资者在进行投资决策时不得不慎重考虑的重要因素，对于有效刺激融资融券交易的活跃度是不利的。

（四）融资融券交易部分交易细则还有待进一步完善

健全完备的融资融券交易细则可以有效的稳定市场，防止非正常、非理性的市场波动;可以合理而有序地增强市场流动性;可以促进市场信息的快速传递，高效准确的形成证券的市场公允价格。目前我国的融券卖出申报中还不接受市价委托，而且申报价格不得低于该证券最新成交价格，这一规定虽然可以有效控制融券卖出风险，但同样限制了交易的活跃度，如果交易不能及时完成投资者将面临被要求追加保证金，进而会存在被强行平仓的风险，这样会使得投资者交易意向降低。目前我国证券交易规则对单日价格进行了涨跌停设置，但是在极端的市场行情下依然无法有效抑制投资者过热的头脑，在融资融券的助涨助跌作用下涨跌停制度形同虚设，在过去的极端市场行情中甚至出现了千股涨停和千股跌停的“奇观”，所以合理借鉴国外市场的成熟经验，引入熔断机制是十分必要的。

（五）融资融券业务对比失衡，融券业务发展缓慢

从国外成熟的市场经验看，融资业务规模与融券业务规模相比保持在四到八倍属于合理区间，然而我国的融资与融券规模比例远远大于这一比例区间。融资融券业务的长期失衡严重阻碍了市场做空机制的发挥。由于融资融券标的证券的选择在流通股本、股东人数、历史日均换手率、历史日均涨跌幅等方面都有较为严格的规定，所以符合条件的标的证券数量相对较少，特别是对融券业务来讲，标的证券数量的稀少直接导致了融券业务规模较小，从而业务发展缓慢。

四、完善融资融券业务的建议

（一）适当降低交易者从事融资融券交易门槛

参考借鉴国外成熟市场经验降低投资者从事融资融券业务的硬性标准，以考虑将投资者的资金准入门槛设定为十万到二十万之间甚至可以更低，这样可以使得普通大众都可以参与到融资融券交易中来，聚少成多可以有效提高市场活跃度。而由于降低资金门槛带来的相应风险可以通过，对不同资金量的投资者设置不同的保证金比例来加以规避。

（二）合理降低融资融券交易成本

融资融券利息成本，本质是一种资金借贷成本，是债务方所借入资金或者证券的价格。利息成本的高低体现的应该是市场自身的供求状况，融资融券利率应该由市场供求决定，所以应该逐步完善市场定价机制，避免过多行政干预。在市场定价机制形成完善的初期，我们可以考虑参考借鉴国外成熟市场融资融券相关费率的收取经验，可以考虑针对不同投资风格的投资者采用不同的融资利率，交易不频繁的长线投资者采用相对较低些的利率，而对短线投机者则采用较高的利率，这样能够在一定程度降低投资者的平均交易成本，兼顾不同投资者的需求提高投资者整体参与交易的意愿，进而显著增加交易活跃度。

（三）对投资者融资融券的标的适当放宽，有效扩大融券业务券源

融资融券业务的标的选择直接决定了融资融券交易能够健康持续的发展，但采取过高过严的界定标准选择投资标的又会限制投资者的参与意愿，影响市场的活跃度。所以在标的证券的选择上可以把范围适当放大，除了绩优股外一些业绩稳定、经营状况良好的非绩优股也可以纳入考察视线。在融资融券业务发展成熟后甚至可以考虑采用“负面清单”制度，只规定一些明确的不适合作为标的证券的条件，除此之外都可以作为标的证券参与融资融券业务。这样可以把大多数上市公司证券纳入到融资融券业务中来，特别是有效扩充了融券业务的券源，对促进融券业务规模起到积极作用。

（四）引入熔断机制，防止价格剧烈波动

熔断机制是当市场出现大幅波动采取的一种临时措施，是指对某一证券价格在达到涨跌停板之前，设置一个熔断价格，当证券价格达到熔断点时，系统自动暂停交易，暂停时间结束后再继续恢复交易直至达到涨跌停板或收市。熔断机制的设立相当于在市场交易中设置了一个“减震器”，是在涨跌停板制度触发前设置的一道过渡性闸门，其作用有三个：一是在暂停交易的时间里为市场提供短暂的冷静期，二是可以通过熔断价格向投资者提出风险警示，三是为有关方面采取有效的风险控制手段和有力措施赢得时间和机会。

（五）加强投资者风险教育，提高投资者素质

作为发展完善融资融券业务的总要环节，无论证券公司还是证券交易所都有必要也有责任对投资者进行全面的投资风险教育。要让投资者深入理解融资融券的内涵，熟悉融资融券交易的规则，充分认识融资融券交易的风险，客观评估自身风险承受能力，正确掌握投资策略也手段，合理安排投资结构，科学理性的做出投资决策。对投资者的培养和教育要常抓不懈，高素质的投资者群体是证券市场健康、稳定、持续发展的重要基石。

参考文献：

[1]仝浩辉.对我国证券市场高虫资高虫券业务持续、稳定、健康发展的思考 [J].经济师，2015年第8期

[2]黎少仪.论完善中国证券市场的融资融券业务[N].岳阳职业技术学院学报，2014年第3期

[3]盛青红.融券难求解――一券商欲联合机构造券源平台[N].华夏日报，2014年7月10日，第10版

篇7

2004年夏季，伴随着股市的持续下跌，闽发证券、建桥证券、汉唐证券等多家公司相继出现国债回购引发的巨大资金黑洞。据媒体披露，2004年5月份中国登记结算公司内部数据显示，券商挪用客户国债现券量与回购放大到期欠库量达1000多亿元[1].由于国债回购蕴含的风险相继爆发，对整个证券市场也产生了很大的负面影响；不少国债投资者，尤其是机构投资者纷纷转户以检验国债资产的安全。号称无风险的国债投资何以成为市场的一个风险源？本文将对我国国债回购的制度安排做一简要回顾，通过对比交易所市场和银行间市场国债回购制度，寻找证券交易所市场回购风险产生的内在根源，并探索求证化解风险的途径。

一、对我国国债回购制度安排的回顾

我国的国债交易存在两个相互割裂的市场：交易所市场和银行间市场。两个市场均可以进行国债现券和回购交易，但是绝大多数品种不能做跨市场托管。回购业务开设之初的目的是增强国债的流动性，使国债的价值在流动中得到充分的体现。20世纪90年代初期，我国的国债发行已经达到了一定的规模，但是与之相对应的交易市场还很不完善，导致国债交易的活跃程度很低，不少券种一经发行就沉淀下来，不但严重损害了其应有的流动性，而且也直接影响到了国债发行。为了从制度层面解决这个问题，两个市场先后在国债现券交易的同时增加了国债回购业务。

国债回购交易实际是一种以国债为抵押品拆借资金的信用行为。具体讲，国债回购交易是国债现货交易的衍生品种，是以交易市场挂牌的国债现货品种作抵押的短期融资融券行为，是资金拆借的一种行为。融资方（债券所有者）放弃一定时间内的国债抵押权，获得相同时间内对应数量的资金使用权；期满后，以购回国债抵押权的方式归还借入的资金，并按成交时的市场利率支付利息。融券方（资金所有者）放弃一定时间内的资金使用权，获得相同时间内对应数量的国债抵押权，期满后，以卖出国债抵押权的方式收回借出的资金，并按成交时的市场利率收取利息。对于资金拆出方来讲，国债回购实际上是一种购买短期国债的行为。目前我国国债现券和回购分别在交易所市场和银行间市场开展，但是两个市场回购交易规则和风险控制机制却有明显区别。

在交易所市场中，由于国债回购交易是以交易场所为中介、按照标准券质押，特别是以证券登记清算公司的交易和清算手段为保障集中清算的，不但交易效率很高，而且非常安全———一般资金拆借中常见的扯皮、赖帐等现象几乎不可能发生。因此，在交易所市场中国债回购交易被认为是无风险的。而在银行间市场中，由于是交易双方自主结算，债券质押比例往往出现高于市价的情况，相对而言风险更大。然而，事实却恰恰相反。2004年银行间市场的国债回购没有出现大规模风险，而交易所市场却出现了惊人的资金黑洞。究其原因，托管制度、结算制度，标准券制度是引爆风险的导火索，而根源则主要在托管制度。

二、国债回购风险分析

在银行间市场，投资者账户都是一级托管，债券直接托管在中央国债登记结算公司。虽然银行间市场中的丙类户要通过甲类户结算，但是任何投资者的结算账户都是自己申报的银行账户，由融券方直接将资金打入融资方的银行结算帐户，甲类户仅丙类户做债券的交割。而在交易所市场中，客户债券托管实行的是券商主席位下的二级托管；1994年，为了活跃当时交投清淡的国债市场，交易所进一步创立了国债回购标准化的“套做”与“放大”业务，并提供宽松的“席位联合制”监管。按照1998年6月14日上海交易所的有关通知，交易所成员在清算时，都是以券商为单位实行清算，即一家会员不论在交易所有多少个席位（每个席位都有一个子账户），在清算时，这些账户都将归入统一的法人账号（主账户）进行清算；只要主账户不存在欠库行为，一般不会追究子账户是否欠库。这一规定使得券商在交易过程中可以任意调用下属营业部的资金和债券进行统一交易，以此获得规模效益和资源的使用效率。可以说，托管、结算制度的差异给交易所国债回购风险埋下了伏笔，而标准券确定方式成为了引爆风险的导火索。

进一步分析，风险首先来自托管制度漏洞导致的券商对国债的挪用。根据交易所规则，融资方只能拿自己的国债做回购，用于回购的国债现券也必须托管在证券公司的席位上。正是这种主席位下的二级托管方式，为证券公司挪用客户国债进行回购提供了技术上的可能。一些大的证券公司往往托管了几十亿元甚至更多的国债，如果守不住职业道德底线，其利用制度缺陷挪用客户国债的行为就难以避免。挪用客户国债的风险之所以在很长一段时间表现得并不明显，主要有两方面的原因：一是证券公司不会将所托管的国债全部挪用，由于交易所是按照标准券的形式冻结被抵押的国债，因此不会影响少数客户在此期间的国债卖出交易。二是在1996年至2001年期间，我国新股主要采取保证金申购的形式发行，资金周转很快，但实际使用效率（也就是申购成功率）并不高，因此形成了一种短期的大额资金需求，国债回购恰好能够满足这种需求。由于“新股不败”神话长期存在，证券公司挪用客户国债回购融资申购新股，在利率及资金安全方面的风险很低，使得国债回购本身的风险被掩盖了。

但是，随着市场的发展，特别是新股实行市值配售以后，一些融资方利用国债资源通过回购融入资金，直接或间接用于股票炒作，于是国债回购的风险因融资使用方面的问题而加大了。当股票出现流动性风险，或跌价使股票炒作者的自有资金完全亏损的时候，风险就可能成为现实。在现实中，一些证券公司从避免问题恶化、掩盖自身违规的目的出发，尽可能将资金使用方面的风险掩盖下来，并通过引入新的国债投资者、扩大国债托管数量以加大挪用额度等方式在自身体系内予以消化。事实上，这种做法虽然暂时阻止了风险的爆发，但并没有消除或减小风险，反而使风险象雪球一样越滚越大。2003年8月，由于央行上调存款准备金率收紧银根，加上市场进入升息周期的普遍预期，使持续多年的国债牛市行情嘎然而止，在交易所上市的各个国债现券普遍开始下跌，并相续出现跌破发行价的现象，国债回购风险开始暴露。这是因为，回购比例的调整，使同样的融资额却要挪用更多的国债，于是国债托管数量即告紧张。问题还不仅于此。由于人们对市场升息的预期，国债现券持续下跌，交易所被迫一次又一次地下调折算比例，一些证券公司可挪用的托管国债逐渐减少，最终融资额超过了冻结的标准券，证券公司出现欠库；而登记清算公司在要求证券公司补足欠库之前，必须先向融券方支付到期的拆借资金本息，以至整个清算危机四伏。2004年4月，中央登记清算公司发出文件，要求各证券公司严格按照有关规定开展国债回购，不得欠库并且限期归还挪用的客户国债，其背景就是当时国债现券价格的下跌和回购折算比例的调整暴露了回购中的国债抵押风险，使得登记清算公司的资金面全面抽紧，正常业务受到极大威胁。

2004年国债回购风险的严重性在于，由此衍生的资金风险不可避免地席卷了整个市场———证券公司为解决欠库问题，不得不压缩融资额度、抛出股票，引起股票下跌，导致融资方所拥有的股票市值减少，进一步导致回购到期无法归还资金，带来了资金使用风险的再度爆发；而在这一过程中，托管方挪用客户国债的行为也就再也无法掩盖，挪用风险不可避免地爆发出来。这些风险的不断叠加、循环、放大，使整个市场遭受重创。

三、从制度比较看国债回购风险的根源

2004年夏季，交易所国债回购风险集中暴露，使众多券商陷入危机；而银行间国债市场虽然也经历了2003年以来的债券价格大幅下挫，但其回购交易却未出现上述风险。这里我们不妨通过两个市场制度的进一步比较，对国债回购风险的根源进行探讨。

（一）托管和结算制度比较分析

交易所国债现券和回购实行“席位联合制”，即券商主席位制；其托管结算流程是：交易所———券商———投资者。这种模式的潜在规则赋予了券商监管投资者账户的功能，反过来也就是投资者的账户直接受券商监管，而不是直接受交易所监管，这实际上导致了制度的缺失———投资者不能监督券商是否挪用客户债券。银行间市场的托管结算模式是，一级托管使中央国债登记结算公司直接监管每一个投资者账户，同时投资者之间的直接结算是一对一结算，交易双方的结算不可能出现冒名的第三者。这样，银行间市场就彻底杜绝了挪用他人债券的可能性。

另外，银行间一级托管和自主结算制度也杜绝了“合谋”的可能。在交易所市场，不少机构投资者为了规避不能给券商融资融券的规定，通过签订所谓的国债托管补充协议，允许券商将自己账户上折算的标准券划入券商控制的账户，默认券商对自己债券的挪用，目的是不在自己财务帐目上体现违规行为。而银行间一级托管模式是每一个账户情况都直接反映在登记结算公司，任何人不可能绕过登记结算公司更改客户资料；而且一对一的自主结算方式，使回购资金只能进入对应的登记账户，而不可能进入他人账户，从而杜绝了机构企图绕过财务记录进行违规操作的可能。

（二）市场投资者差异分析

交易所市场投资者涵盖个人、券商、普通企业法人、以及社保、住房公积金等各类基金。其中，大部分投资者没有直接结算能力，更没有类似于银行的信誉保障，这种庞杂的投资者构成必然要求集中结算和融资比例标准化，在市场制度方面提供防范风险的机制。而银行间市场投资者是银行、保险公司、财务公司、券商、投资基金、信托公司、信用社等各类金融机构；这类投资者具有专家投资的能力，能够自主分辨各类风险，同时具有很高的信誉，也具有自主结算的能力，因此银行间市场主要是为他们提供交易的场所，而风险则主要靠他们的内部管理制度自主控制。

（三）融资比例差异分析

两个市场债券融资比例差异的根源，应该在于投资者的差异和交易对象的确定。银行间市场参与者基本都是金融机构，不但属于专家型投资者，而且信用很高；其自行选择交易对象，协商确定融资比例，实际也就是靠信用提高融资比例。交易所投资者结构庞杂，以标准券确定融资比例，目的是在交易所集合竞价交易体制下，通过公开竞价自动确定交易对象，使交易双方的信用建立在交易所搭建的交易规则平台上。实际上，标准券制度也是交易所市场防范风险和提高回购信誉的关键措施。

（四）两个国债回购交易市场的风险对比

国债回购交易的风险主要存在于托管和结算环节，而这两个环节的风险可能衍生出其他风险。交易所市场由于受投资者结构因素的制约，必须同时提供相应的托管结算保证，并且交易所不仅是交易场所提供者，也是信誉提供者；而银行间市场的游戏制度则公开声明只向交易者提供交易场所，交易风险由交易双方自行承担。仔细分析，交易所的主席位托管、集中结算和标准券制度表面上解决了卖空、抵押不足和结算风险，但却不能防范挪用行为；在出现挪用行为后，制度本身不能使其及时暴露；交易所是最后风险的承担者，却没有及时发现挪用行为的制度工具，现有制度对违规行为又产生不了威慑作用，从而累积了巨大风险。与此相比，在银行间市场，虽然风险完全由交易双方承担，没有中介组织担保，但是一对一的结算制度使风险能在第一时间暴露，任何机构都无法掩盖自己的违规行为。这种风险自担的机制反而促使投资者主动地进行规范、谨慎的操作。

四、对国债回购风险的反思

从表1和上述比较分析看，国债回购之所以会从一项安全性很高的业务演变为一个市场风险源，有其深刻的原因。

首先是制度缺失。制度的功能应该集中体现在两个方面：制定游戏规则和消除制度漏洞。交易所市场中最大的漏洞就是主席位下的券商托管导致挪用债券成为可能。券商是市场投资者之一，而主席位制却潜在地赋予券商监管的职能，这种允许券商既当运动员又当裁判员的做法，必然产生巨大漏洞。券商凭借托管和清算的便利欺瞒客户挪用国债的行为，已逐渐演变成行业内一个公开的秘密，相反其他投资者和交易所却无法对券商的行为进行实时监督。主席位集中托管清算产生的制度缺失还导致了跨账户回购，部分国债持有者与券商合谋，默认其托管在证券公司的国债被挪用，而相应的交易记录却不能反映这个过程，逃避了单位内部和上级单位的财务审计监管。另外，制度缺失还体现在不能培养融券方的风险意识。与银行间市场不同，交易所市场回购资金结算严重依赖交易所和证券登记清算公司，如果融资方支付有困难，登记清算公司会先行垫出资金，因此融券方根本不考虑国债回购是否存在风险，最终导致资金清算等风险的大规模集中爆发。

其次是诚信问题。通过对国债回购风险的反思可以发现，在交易所市场上，无论是融资方还是国债托管方乃至默认国债被挪用的国债提供方，都缺乏最起码的诚信。可以说，虽然国债回购制度存在缺陷，同时国债交易环境也不稳定，但是导致国债回购风险的还是市场参与者具体的违规行为。这些市场参与者试图利用制度上的漏洞寻找融资获利的空间，每一笔产生风险的回购交易，至少存在一方或几方的违规操作，制度的漏洞和监管的缺失，使得种种违规行为长期化、公开化和系统化，风险的集中爆发成为必然。

五、结论和对策

从已经暴露出来的问题看，交易所国债回购风险度之高，已经远远超出了当初设计产品时的估计，并且波及到了国债现券市场、股票市场乃至资金市场。不少证券公司、上市公司因深陷国债回购风波而导致了重大损失，有的甚至因此停业或被托管。为此，有关部门在防范及化解国债回购风险方面作出了大量努力。如证券交易所原来每季度调整一次国债回购的标准券抵押比例，现改为可以根据市场情况随时调整；另外，一些证券公司也强化了对客户国债资产的管理，并且制定了相关措施来防止被挪用。但是，如果要从根本上控制和化解国债回购风险，需要在交易规则上进行大的改变。

首先，应该借鉴银行间市场托管经验，将国债主席位下的二级托管改为账户托管，以账户清算制取代席位联合制，单一席位各个子账户分别进行交易和清算；凡是进行债券回购融资，均应该按标准券折算率计算的等值现券提交登记结算机构，实施转移占有，堵住制度上的最大漏洞，从理论上和实务上杜绝证券公司挪用客户国债的可能。

其次，进一步完善标准券计算办法，确定合理的国债回购质押比例，控制好融资杠杆。经中国证监会批准，上海、深圳证券交易所和中国证券登记结算公司联合拟定的《标准券折算率管理办法》已于2005年元月1日实行；该办法将原来每季度一次标准券折算比例改为每周一次。新的国债标准券折算率公式如下：

国债标准券折算率=上期平均价×（1-波动率）×97%÷（1+到期平均回购利率÷2）÷100

新的国债标准券折算率公式引入了两个关键性的因素：一是引入97%的折算系数，从而降低了质押比例，该系数虽然牺牲了国债的部分使用效率，但却可以增加融资方的成本，回避抵押不足的风险，降低盲目融资的冲动；二是引入了波动率因素，考虑到了市场波动对回购融资造成的风险[2].今后管理部门应该在实践的基础上继续对标准券计算的细节问题作进一步的研究，在实践中继续完善管理办法和计算公式。

第三，提高债券回购市场透明度，建立债券查询系统。考虑到目前立即实行一对一的账户清算制有一定困难，应该尽快建立债券查询系统，让投资者通过中国证券登记结算公司的网络服务及时查询自己证券账户中的债券余额以及质押券余额情况，从而有效防范个别证券公司挪用债券进行回购融资的行为。从2004年9月份上海、深圳证券交易所和中国证券登记结算公司所发的《关于实施<标准券折算率管理办法>有关问题的通知》看，管理层已经意识到这个问题，而如何尽快实施、如何尽量避免市场的震动则是解决问题的关键[3].

第四，在解决国债回购问题的同时，还应该尽快拓宽证券公司融资渠道，建立多样化的券商融资模式。建议完善同业拆借市场，让合格的证券公司与银行一起享受同等待遇，放宽拆借期限；同时，逐步开设证券承销业务贷款，引入商业银行等大型的机构投资者，以做大做强交易所国债市场。

参考文献：

[1]巴曙松，高伟。国债回购为何成券商毁灭导火索[N].新京报，2004-10-18.

篇8

第一道栏:投资者培育任重道远

对冲基金的产业链相当庞杂，涵盖投资者、商业银行、投资银行、托管公司、独立的客户服务商、律师和会计师等环节。中国长青资本有限公司总裁申毅表示：“一只对冲基金的开张，其实和一次小型IPO差不多，只不过，对冲基金卖的是挣钱的技术、历史上赚钱的记录和基金经理的人品。”

成立一只对冲基金，第一步是找到合适的投资人；其次是找律师签好协议；然后是寻找资金托管商，并请有名气的会计师事务所进行审计；开张之前，还要完成合规经营的种种规定，比如，按照美国的规定，基金要有CFO、CEO、COO，最少要有6名员工；而后面的服务还包括软件商、融券商及诉讼律师和公关公司等。完成这些环节仅仅是一个开始，“一个基金运行之后才出问题，开始时的问题一般出在基金的回报上，回报不行，就会有人撤资，导致投资人不稳定。”所以，对于一只对冲基金而言，最关键的是寻找与自身策略、回报和风险相符的投资人，以及联系他们的销售渠道。

成熟的美国对冲基金投资者结构

由于回报更高、风险更低，加之资金锁定期较私募股权基金（PE）等机构更短―申毅表示， PE的锁定期一般是5-10年，而对冲基金是1年，1年以后每个季度甚至每月、每周都可以提钱，相当于银行存款那么方便―因此，在美国，包括家族理财室（family office）、养老金、教育基金、保险基金、再保险基金、社保基金、基金等机构投资者和高端个人竞相追逐对冲基金，使其资产管理规模在1990年至2008年7月的18年间膨胀了60倍（图1）。而不同的投资主体对于不同策略的对冲基金也各有偏好。

企业养老金。申毅表示，企业养老金每年需要有现金流支付退休工人的医保和工资等项目，所以，其投资时必须保证每年都产生现金流，其次才考虑增值和回报。“养老金一般不会投资期限太长、流动性太差的品种。2008年的金融危机中，虽然大量资产缩水，但养老金为了拿到现金，也只能甩卖手里的资产，导致一些资产跳楼价打折。有了这个教训以后，养老金就发现，流动性最好的其实是偏股型对冲基金。”

教育基金。它和养老金类似，每年既要花钱出去，又要把校友的钱拿进来，需要保证资金流入和流出的稳定，否则就需要裁员、削减经费。根据校友捐献的历史经验，经济好的时候捐献多、差的时候捐献少，所以对教育基金来说，越来越多的教育基金投资于对冲基金，特别是流动性比较好的对冲基金。

家族理财室。和养老金相似，富有的家族往往有很多成员，每年都有固定开销，因此，一般来说，大的家族理财室年现钞回报率为2%，即每年能够提出2%的现钞，其他钱则会留在投资组合中增值。

保险资金。其主要的担心是亏钱，即资金的安全性，因此偏好风险小的品种。不过，保险基金不是投资对冲基金的主要主体，其最大的投资品种是固定收益产品。

基金。目前，基金也开始投资对冲基金，新加坡的淡马锡、中东一些基金都有相关投资，2009年，中司也通过摩根士丹利和黑石集团试水美国对冲基金市场，据报道，其通过黑石进行的投资为5亿美元。基金历史上回报都不算高，如淡马锡在金融风暴前的年回报率大概是9%，其后下降到6%。这主要是因为，基金规模很大，不容易掉头，也无法投资一些很挣钱但金额不大的项目。加之基金和政府机构类似，管理人员的回报不是很好，因此，人才的长期保有相对不易，所以，其对于回报更高、风险更低的对冲基金也有需求。而一些基金投资对冲基金的方式也相当灵活，比如，为了不在账内体现对对冲基金的投资，往往会与大型对冲基金签协议，挣银行融资利息与投资收益之间的差价。由于是账外循环，加之基金对此讳言，其具体的投资比例，一般外界很难知晓。

除了机构，个人也可以通过对冲基金组合（FOF）间接投资对冲基金。郑方认为，个人投资者的风险回报要低一点，不要求回报大起大落，但要比较稳定；而机构因为投资时间段比较长，可容忍的波动大一些，相对喜欢高风险高回报的投资。

本土对冲基金缺乏主流机构支持

对比海外成熟的投资者结构，申毅认为，本土对冲基金最大的问题还在于缺乏主流的资金来源。“目前，除了国家层面的中司、社保基金有一些投资，国企不能投资，民企的钱是营运资金，很难保证6个月不动，所以对冲基金主要的资金来源是高端个人投资者。”

“其实，高端个人和普通的个人投资者没有多大区别，美国的高端富人同样要求很多，对于投资的理解不深，因为他的钱是从其他行业挣来的；其次，他们的回报和风险意识不是很强；第三，对自己估计过高，签约时表示愿意挣50%并承担40%的下行风险，但实际上，跌10%就开始着急上火。”因此，美国对冲基金一般倾向于选择稳定的机构投资者，“比如，高盛的资产管理公司下面有个量化组合，资产规模大概1000多亿美元，对客户的开户要求起码是10亿美元，而且不太欢迎个人投资者。”

事实上，缺乏成熟的投资者结构，并非中国独有，而是亚太市场的通病。对冲基金经理们普遍认为，“亚洲投资人对社会分工的专业化不是太尊重，中国人和印度人都不喜欢将钱交给专业人士打理，并为此支付管理费”，一个典型案例是，香港本土的前三大对冲基金都由家族理财室转变而来。针对个人投资者为主的局面，对冲基金目前的应对之策唯有把契约订得越细越好。“一般律师楼都把那个契约藏起来不给别人看，因为把很多漏洞堵住了。”申毅透露说。

尽管投资者结构不甚完善制约行业发展，对冲基金经理们仍然相信，随着投资者观念的改善，机构资者投资对冲基金是一种必然趋势。

第二道栏:销售渠道有待多元化

如今是渠道为王的时代，而国内的对冲基金产业链环节中，销售渠道尤嫌薄弱。

据郑方介绍，国外的对冲基金销售渠道一般细分为高端客户和大众客户两类，其中又以高端客户为主，大众客户一般只是通过FOF形式参与投资。具体而言，针对高端客户的销售渠道有三种：一是直销渠道，即直接发展客户；二是通过咨询公司的推荐；三是通过花旗等商业银行的银行平台（platform），把散户的钱集中起来投资。这些渠道各有优缺点，选择时需视产品的特征而定，比如，直销和咨询公司渠道获得的都是大客户，他们资金稳定，富于投资经验，对基金内部管理和服务体系的服务的要求比较高；银行和FOF渠道则相对灵活，但有资金不稳定的风险。总体而言，“现在大部分人依赖于直销；其次是咨询公司和FOF；最后是商业银行平台”。

但在国内，银行系统在基金销售渠道中占据绝对主导地位，而银行的客户又以中小投资者为主，这无疑会限制对冲基金的发展。郑方表示：“银行系统销售的比例达到80-90%左右，而国外只有10-20%，这会限制咨询服务的发展，对培养大的机构投资者也有极大影响，所以国内的基金销售渠道需要拓宽。”徐春也表示：“在相当长的未来，FOF在中国的机会仍然属于商业银行，而对冲基金FOF的机会将被商业银行里的私人银行业务部门所垄断。”

第三道栏:金融工具不足限制投资策略

海外对冲基金的交易策略纷繁复杂，目前已有几十种，不同策略的基金在不同时期表现各异，比如，据法国东方汇理银行集团纽约对冲基金投资部董事总经理陈楷峰介绍，1994-2001年宏观基金表现卓越；2002年开始，主攻债券公司重组的基金表现很好；2006年至2008年上半年，股票基本面基金不错；2007年至2008年四季度，数量模型基金回报非常好。因此，许多海外大型对冲基金目前都进入了多策略模式，以免错失某一时期某一种策略的高收益，虽然其总体投资回报并不优良，如在1990-2010年的20年间，只有1991、1994、2001及2010年的业绩相对靠前，但仍不失为一种平衡收益波动的尝试。

相比选择多多的海外同行，国内对冲基金则面临一道中国式问题，即金融工具不足所导致的策略限制。

海外策略能否运用到国内？

在中国，以“阳光私募”为主的“准对冲基金”，交易策略基本都是股市做多（Long Only），没有鲜明的差异，这类策略严重依赖选股能力，且与市场的相关性极高，难以获得阿尔法。

在海外注册的中国对冲基金，策略则基本集中于股市多/空头，这一策略任何时候都有比较大的机会，也能伴随股市上涨而获利，但并非总能取得好成绩。从近十年的业绩回报看，新兴市场、受压力资产、事件策动、全球宏观及管理期货策略表现最出色，都超过股市多/空头策略；而从夏普值（年化回报率/年化风险率）看，受压力资产、事件策动、全球宏观、相对价值套利和股市中性策略有卓越的表现。因此，不管欧美还是亚太，近三年投资回报最高的大型对冲基金，除了股市多/空头策略，绝大部分还采用了全球宏观、事件策动和相对价值策略。中国背景的对冲基金如景林资产，也已深刻认识到这一点。景林指出，中国对冲基金要走向全球投资，应加强宏观策略研究和事件策动策略。

中国对冲基金的策略单一，无疑与衍生工具的限制有关。在目前只存在融资融券和股指期货两种工具的情况下，国内基金能够支持哪些海外成熟的对冲基金策略呢？

申毅表示，和股市相关的策略都能做，跟外币、债券、期权相关的产品则没法做，因为缺乏做空机制。比如，多/空头策略可以通过股指期货来做；事件驱动策略现在国内很多人做，重组、题材也都可以做；受压力资产策略也可以做，其实就是收购不良资产；统计套利因为要融券，只能做单边套利；交易债券、外汇和股指期货的宏观型策略也可以做，但只能交易股指期货；而并购套利国内还不能做，因为很难融券，“即使在美国，并购券也很贵，融券成本高则一天1%或年50%，低则年3-5%。国内本来券就少，并购的券更少”。据郑方介绍，在港交所，可以卖空的股票有200多家，供求关系不紧张时，一般的融券成本在2-6%。有的企业看空方较多的话，融券就比较困难，比如2008年海外对冲基金做空汇丰银行，其融券成本高达13%。

王国斌也认为，很多策略在国内其实都可以使用，比如管理期货和多/空头策略；不过，市场中性策略还比较难，因为国内做多的工具多、做空的工具少；宏观策略也比较难做，因为利率、汇率都没有变化；灾难证券也比较难，主要难在中国的股权转移并不是很自由，不过其中的事件性重组可以做。

郑方则指出，交易规则的限制使得一些策略不能很好实施，比如高频率换手策略，快速的统计套利也不能实施。

中国需要更多金融工具

显然，要发展中国的对冲基金，最重要的是放开政策和交易规则的限制，提供更多的金融工具。

郑方建言，中国可以大胆实施一些国外很成熟、对实体经济有正面作用的衍生产品，比如金属期货，毕竟2009年中国已成全球最大的金属期货交易市场。在期权产品上，可以考虑推出大型股票的期权试点，也可以从指数期权开始做，个股期货也可以加大步子；此外，国外的利率产品相对成熟，也可以尝试。

而对于即有的金融工具，也需要深化，比如融券业务。在欧美市场，融资交易者的成交额一般占股市成交的18-20%左右，台湾市场有时占到40%。而在中国，虽然2010年3月底、7月初分别推出了两批融资融券试点，但截至8月6日，两市的融资余额为28.89亿元，占融资融券余额总规模的99.34%。融资融券业务还处在初级阶段，融券业务尤其落后。王国斌表示，理论上，融资融券业务出台后，可以支持任何跟股市相关的对冲基金策略，但在具体操作中，很难融到券，这是因为，在国外，投资者可以向第三方融券，但在中国，所融的必须是券商自有的券，因此，如果入股券商不看好某只股票，就不会买入该股，也就不会融给投资者。融券业务要真正发挥作用，仍需要放开政策的束缚。

篇9

股指期货上市以后,对期货行业和期货市场来说是重大利好,可以促进期货市场的快速发展,对于以手续费为主要收入的期货公司来说,收入将会大幅增加。

但股指期货和融资融券推出之后,杠杆率增加了。对于投资者来说,虽然投入资金100万,但是资金代表的价值可能变成了1000万,再考虑盈亏时不能100万亏了50万,这对投资者来说是50%,对1000来说只有5%。所以投资者一定要把握住杠杆的概念,不要过度地使用杠杆。

初期,建议有志于参加股指期货的投资者,更应该把股指期货作为现货市场,不要过度运用杠杆。也就是说,投资者买股票动用百分之百的资金,参与股指期货,100万资金只动用其中30万,其实际的投资价值也会达到100万以上。

在投资过程中,投资者的投资应该把握三个阶段。

第一个阶段,只看不做。包括股指期货推出,前3个月价格波动会非常大,这个时候如果没有一定的交易经验,或者对规则不熟悉,可能交易不会很顺畅。

第二个阶段,多看少做。在自己熟悉了相关规则和交易技巧后,就把股指期货当做现货市场,但不要过高运用杠杆,这时可以进行小规模的资金运作,增加实战经验。

第三个阶段,边看边做。经过一段时间,对交易规则了解了,也能够承受风险了,有了一定的交易经验后,就可以边看边做,选合适的时间做。

股指期货上市以后,对期货行业和期货市场来说是重大利好,可以促进期货市场的快速发展,对于以手续费为主要收入的期货公司来说,收入将会大幅增加。同时,股指期货的推出,对于期货市场在国民经济中的地位提升和功能的发挥都有好处。

早期进入股指期货交易的主要会有3类人群。第一类人,是目前在期货市场交易比较成功的投资者。这类投资者会进入这个市场,因为对于他们来说,又多了一个期货品种,而且这个品种不受国外大宗商品市场因素影响,价格是连续的,所以他们更愿意进入这样的市场投资。第二类人,是目前发展比较快的阳光私募。因为对于他们来说,投资更需要绝对的收益,而不像基金比照某一个基准看基金是否做得好,他们要在系统性风险发生的时候进行避险。第三类人,是目前在权证市场交易的人群。他们对权证这块交易比较熟练,股指期货推出之后,又能双向交易,对于他们的交易来说会更加灵活,因而会选择这些品种。

篇10

本次股市异常波动的起点是2014年8月开始的股市暴涨。2014年8月至2015年6月，上证综指由2000点附近上涨至5178点，上涨幅度超过150%，创业板指由1300点附近上涨至4038点，上涨幅度超过200%。沪深两市成交量由2000亿-3000亿元快速上涨至超过1.5万亿元。2015年6月开始，中国股市出现了两跌。第一跌发生于6月15日到7月8日，上证综指由5178点下跌至3421点，跌幅34%;创业板指由3920点下跌至2304点，跌幅41%;第二跌发生于8月18日至26日，上证综指由4000点下跌至2850点，跌幅29%;创业板指由2721点下跌至1843点，跌幅32%。

在暴跌过程中，最为突出的特征是股市流动性枯竭。在两轮股市暴跌中，均出现了大量股票跌停或停牌，能够正常交易的股票所剩无几。第一跌中，代表交易日为7月7日和8日。7月7日，所有上市公司中62%跌停、28%停牌，正常交易股票只数占比仅为8%;8日，所有上市公司中32%跌停、49%停牌，正常交易股票只数占比仅为19%。第二跌中，代表交易日为8月24日，所有上市公司中78%跌停、17%停牌，正常交易股票只数占比仅为5%。

股市流动性枯竭有三个后果：一是投资者无法通过卖出股票止损，只能被动跟随股票下跌;二是杠杆交易无法到达强平线时强制平仓，导致银行等通过优先级进入股市的资金受损;三是基金无法通过卖出股票获取流动性，一旦基民大量赎回基金，将导致基金流动性危机。

在本次股市异动中，政府采取了一系列救市措施，如：提供流动性，破解股市“流动性螺旋”和切断流动性传染渠道;更改交易规则和市场规则，包括提高股指期货保证金比例、增加期现匹配管理、尝试引入熔断机制等;利用证金公司、券商、基金等市场参与者直接或间接参与救市;排查恶意卖空股票与股指期货线索，重拳打击违法违规行为。 本次股市异常波动的启示

第一个启示是，要注意流动性泛滥与资产价格泡沫的孪生关系。

从国际经验看，流动性泛滥往往容易导致资产价格泡沫。美国2000年互联网泡沫的背景是亚洲金融危机后，大量国际资本回流美国;美国次贷危机的背景是，美联储采取了较长时间的低利率政策，导致房地产市场大爆发;中国2007年股市泡沫的背景是，国际资本大量流入中国，外汇占款快速增加。本轮国际金融危机爆发后，世界主要货币当局纷纷实施扩张性货币政策，导致全球宽流动性、低利率，市场风险偏好上升，投机交易盛行，国际金融动荡此起彼伏。中国也不能幸免，2013年6月的“钱荒”就是前期货币刺激的副产品，这次股市异动也是宽流动性惹的祸。

本次股市泡沫产生的重要背景之一，是2014年以来持续的流动性宽松。央行从基本面或者稳增长、低通胀出发，进行了六次降息、五次降准，一年期存款基准利率由3%下调到1.5%，准备金率由20%下调至17%。从时间点上看，股市暴涨开始的时点与2014年11月首次降息开始货币宽松周期是一致的。流动性泛滥与实体经济投资机会缺乏，导致了“资产荒”的出现。由于坏账率飙升、房地产投资下滑，大量银行资金不愿投向信贷，而是通过场外配资、融资融券等方式入市，成为股市加杠杆的主要资金来源，是导致股市泡沫的重要原因。

第二，要认识到暴涨之后必有暴跌的市场定律。

本次股市异常波动集中表现为“疯牛”和“快熊”。翻看中国股市，以及世界各国股市中著名的暴涨行情，无一例外地都是暴涨之后必有暴跌。市场人气在一度膨胀进而失控的牛市之后，必然带来的是获利了结的情绪，这种情绪会形成空方压力，从而多杀多，导致股市加速下跌，形成恶性踩踏。

从个股角度看，市场主力借助“概念炒作”将个股行情推向疯狂，积累起巨大风险。沪深两地股市中一些缺乏业绩支撑或透支未来业绩，价格已达“市梦率”的概念股！而真正的慢牛行情可以参考美国股市的历史记录，基本上这些行情都是从一开始就不温不火地涨，一年也涨不了多大幅度，但往往能一直涨下去，因为这样的行情根本吸引不了赌徒的关注，股市中更多是价值投资者。

第三，厘清政府与市场的边界至关重要。

政府与市场的关系是中国改革最重要的命题之一。政府往往希望市场为政府目标服务，而结果却常常是市场扭曲和市场失灵。回到本次股市异常波动，证券业监管部门从2015年1月就已经意识到配资杠杆风险，并着手开始处理。4月，证券业监管部门再度发文要求券商不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利。但1月和4月的两次降杠杆行动都是虎头蛇尾，原因在于清查配资行为导致了股市立竿见影的下跌。股市下跌后，证券业监管部门立即中止了清查配资。

两次清查杠杆无疾而终，表明政府对待金融市场的态度是非中性的，其目的是为创新、扩大直接融资比重等国家战略服务。但按照市场的逻辑，“慢牛”是不可能实现的。如果投资者确定股市将“慢牛”，那么所有投资者都会在最开始就进入股市，以求获得最大的收益，而一拥而上的结果就是“疯牛”。市场不应当被赋予政治任务，只有市场化的市场才能发挥最大的效用。政府应当专注于建设金融基础设施，制定相对稳定、公平公开的市场规则，并尽力承担监管职责，这需要政府从理念层面进行改革。

第四，必须理顺金融监管与创新的关系。

金融创新的本质是资金流向投资回报率最高的领域，这些领域往往存在监管真空或者监管失当。从经验上来看，中国投资回报率最高的部门，往往就是存在监管真空、寻租空间较大的部门。“资金大量流入+监管真空”会导致金融风险系统性暴涨，从而带来十分严重的后果。因此，需要甄别金融创新对于金融市场的影响，确保金融创新与使用者相匹配，降低金融市场系统性风险。

近年来金融市场创新不断，但是与创新相对的监管却明显滞后。本次股市暴涨背后的重要原因是大量资金通过各种金融创新进入股市，包括融资融券、股票收益互换、单账户结构化配资、伞形结构化信托、互联网及民间配资等等。各类配资产品分归不同监管部门管理，政府缺乏股市杠杆的具体数据。在股市暴涨过程中，监管部门无法判断潜在的金融系统风险，在股市暴跌过程中，难以确定救市的目标和所需资金的规模。

对互联网金融创新的监管明显不足，正在成为一个越来越严重的问题。近年来，由于互联网技术的广泛运用，大大降低了金融业经营者和投资者的准入门槛，我国互联网金融平台出现了爆发式增长。它一方面弥补了正规金融服务的不足，另一方面也刺激了普遍的金融监管套利。而对这类金融活动通常既无管理也无数据，以致尾大不掉、养虎成患。正是因为对通过HOMS系统接入的场外配资活动底数不清，相关清查行动触发了本次股市的剧烈调整。

第五，政府“救市”要有所为有所不为。

面对股市暴跌，救与不救是一个两难选择。救市会导致道德风险，还可能会因为初期救市不成功而损害政府市场信誉。但评价政府是否需要救市，可能应当站在政府的视角上，客观考虑问题。第一个因素是，是否会引发金融系统风险，或者所谓“大而不能倒”。第二个因素是，市场下跌是否非理性，如果市场已经失灵，那么政府干预具有合理性。第三个因素是，社会影响如何，是否危及维持社会稳定。第四个因素是，政府必须在有限的时间内，作出当时条件下可以作出的决策，而这种决策一旦作出就会具有唯一性，市场可以提出各种与政府政策不同的意见建议，但是由于这些建议被实践，其效果是否真的会优于政府采用的措施，谁也无法知道。

假设政府已经决定救市，应当如何救市？第一，不应在指数高点救市，救市时间越早，救市难度越大，而救市无效则会加剧市场恐慌，导致更大程度的市场动荡。第二，救市应当有事先预案，措施力度逐渐增强，而不应当各部门各自为战，缺乏章法。第三，救市应当减少或避免干预市场规则，否则将会影响投资者对于金融市场的制度信心，对金融市场长期健康发展产生不利影响。 近年来金融市场创新不断，但是与创新相对的监管却明显滞后。本次股市暴涨背后的重要原因是大量资金通过各种金融创新进入股市，包括融资融券、股票收益互换、单账户结构化配资、伞形结构化信托、互联网及民间配资等等。 对策与建议

为了避免再次出现金融市场的剧烈波动，我们提出如下对策与建议：

（一）坚持大力发展资本市场。

美国次贷危机的重要教训之一，就是虚拟经济发展严重脱离实体经济发展，酿成了资产泡沫。然而，虚拟经济脱离实体经济，往往是因为资本市场过度发展，而我国是直接融资发展严重不足，按照全面深化改革的总体部署是要提高直接融资的比重，却不是要追求直接融资占主导地位。间接融资的特点是“双本地”，融资方和投资方均为当地机构，在工业社会，经济主要动力是工业化、城镇化，以信贷等间接融资为主是可以的。直接融资的特点是“双异地”，融资方和投资方均为全国甚至全球机构，更大范围内的双向选择使得价值发现和长期投资成为可能。在后工业社会，经济增长的主要动力是创新，创新的基本特征是高风险、高收益、缺少抵押品，这与信贷等追求低风险、低收益、大量抵押品是矛盾的。中国目前处于经济转型升级的关键时期，通过直接融资吸引异地资金，吸引异地优质资产，对于国家经济转型升级至关重要。同时，解决“融资难、融资贵”问题，出路不是通过银行间接融资渠道逆周期给实体经济加杠杆，而是要形成财富效应，通过股市、债市等直接融资渠道给企业输血、造血。

（二）关注货币政策的溢出影响。

当前为保持经济平稳增长，需发挥货币政策更积极的作用。然而，货币政策通常是总量政策，货币当局只能控制其规模，却难控制其流向。在经济下行阶段，实体经济部门经营较为困难的情况下，货币当局释放的流动性会流入各类金融市场，推动资产价格快涨快跌。近年来我国国内货币市场、债券市场和股票市场的剧烈震荡就反映了这种溢出影响。出现这种结果一方面有违金融为实体经济服务之政策初衷，另一方面可能进一步造成实体经济部门失血。可见，稳健的货币政策总基调不能轻易改变，同时应坚持货币政策调整与经济结构调整同步进行。光有货币投放没有结构调整，终将会酿成更大的金融风险隐患。

（三）提高金融监管的专业性和独立性。

提高金融监管的专业性与独立性的基本思路是，“统筹监管、功能监管、大数据监管、长期利益监管”。统一监管在实施层面存在极大的困难，政策层面一直没有实质性进展。在《关于制定“十三五”规划建议的说明》中的提法为监管改革提出了新的思路，“统筹监管”而非“统一监管”，这使得监管改革的可操作性大大增强，为未来监管框架改革奠定了坚实的基础。具体而言，需要完善监管公共基础设施建设，从“监管办市场”转型到“管办分离”，建设互联互通的统一大市场，“分业监管”升级为“统筹监管”。以功能监管、牌照监管取代机构监管、行业监管，把“监管者+保护人”关系转变为“开放式的牌照监管”，打破市场金融机构分属于不同监管部门的人身依附现象。同时，加快建设中央金融监管大数据平台，把“一行三会”金融运行数据集中化处理，作为丰富夯实金融跨部联系会议制度功能的重要抓手。为防止央行最后贷款人角色被滥用、监管过分注重短期利益化倾向，应当从长期利益出发进行监管，并需要增强央行、审计署等部门独立性。

（四）制定危机处理预案。

在本次股市异常波动中，各部门之间缺乏统一的协调机制，救市政策频出，但效果并不显著。一个重要的原因是，在股市异常波动中，由于缺乏事先准备，临时研究政策难免存在诸多疏漏。因此，事先制定完善的金融系统危机处理预案非常必要。同时，监管层“救市”需要充分的法律依据。在《国家安全法》中，明确国家具有“防范和化解系统性、区域性金融风险，防范和抵御外部金融风险的冲击”的职责，而在《证券法》中没有类似规定，导致证券业监管部门和交易所为救市修改市场规则备受争议，因此，建议对《证券法》进行相应修改。

（五）在风险可控前提下继续支持金融创新。

金融创新是一把“双刃剑”，需要加强对金融创新及衍生品的监管，以保证创新对于资本市场的积极意义充分发挥，并防范其带来的系统性风险。首先，应当提高金融衍生品设计和交易的透明度。其次，丰富国内资本市场衍生品品种，完善做空机制，促进多空力量平衡，特别建议推广个股期权试点。个股期权在做空方面具有诸多优点：期权交易不受融券卖空的报升规则的限制;相比融券券源有限，期权的理论供应量并无上限;期权的亏损上限有限，相比现货卖空可能面临强制平仓导致亏损无上限，利用期权做空的风险控制更为安全有效。最后，加强对衍生品的国际监管合作，避免跨境监管套利。

（六）完善与多层次资本市场体系相适应的交易机制。

随着中国多层次资本市场建立完善，以及市场深度和广度的动态变化，各个市场之间交易制度的协调性和变革进化越来越重要，亟须进行改革。建议增强现货与期货交易制度的兼容性，研究股票现货交易制度从T+1转向T+0，与股指期货T+0制度相匹配，从而提高资产定价效率和市场流动性。需要指出的是，涨跌停板制度不但没有减少股市的波动，反而导致股市流动性枯竭，应逐步放宽股票市场涨跌停板限制幅度，直至取消涨跌停板。此外，建立股票交易的“熔断”机制，纠正异常交易，降低非理性的恐慌式抛售，给予投资者冷静时间，帮助市场磨平不合理波动，并为应急方案出台争取政策时间。

为促进市场多空平衡，可放宽融券源、推行转融券制度、降低融券成本。完善停牌制度，尽可能保证市场连续交易。引入做市商制度，完善场外交易机制，提高股票市场流动性，可在一定程度上改善A股市场散户居多的投资者结构。遏制打新制度套利，加快推进注册制改革，取消上市指导市盈率限制。建立并完善退市制度，促进优胜劣汰，增强市场竞争力和活力，保护投资者权益。

（七）以完善信息披露为核心规范董监高行为。

董监高可能利用信息优势，损害中小投资者利益。因此，完善董监高减持制度需要减弱信息不对称，并降低董监高利用信息不对称获益的可能性。

政策建议包括：第一，改革信息披露制度，研究增设重大事项公告前董监高持股禁售期。扩大对董监高减持行为的监管范围，降低信息披露门槛。研究增设重大事项公告前董监高持股禁售期。要求上市公司董监高减持前披露减持计划。要求减持事前披露财务报告。第二，完善惩处条例，增强证券业监管部门执法力度。第三，考虑场外交易等减持方式，避免“绕道过河”。第四，鼓励以发行可交换债券的方式实现战略性减持或国有股减持。此外，对于董监高的新型操纵股价行为，应明确相关法律规定，并予以坚决打击。建立健全证券投资领域的公益诉讼制度，拓展投资者受侵害权益的救济渠道，加强投资者权益保护。

（八）推动减弱“一致性预期”的相关制度改革。