新古典金融学范文
时间：2023-06-12 16:38:06
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篇1
长期以来，金融理论的核心阵地一直被新古典学派所占据，金融分析的制度范式被排斥在主流金融学的框架之外。这种情形在2005年为之改变，就在这一年，美国经济学家默顿和博迪（Merton & Bodie）在西方理论史上首次明确提出并定义了“（新）制度金融学”。从此，制度金融学开始在经济学的理论圣殿上正式“登堂入室”，获得与新古典金融学“平起平坐”的学术身份。
在新古典金融学的视野中，由于忽略交易成本，因此金融交易由谁（银行体系或者金融市场）来完成并不重要。基于科斯定理，若不存在交易成本，则不同金融制度和组织结构会得到相同的最优金融资源配置结果。制度金融学可以帮助我们甄别不同金融制度环境的特征，并确定在某些特定的经济金融发展背景下，什么样的金融制度结构是最具优势的。
基于这种新的理论视角，在新古典金融学那里被“外生”处理的金融体系内部的特殊制度结构和组织形式已然转变成为“内生”的结果。重要的是，金融技术进步可以有效增进这些特定金融制度结构的效率，从而把金融交易成本以及相应的金融行为扭曲的成本最小化。因此，默顿和博迪新命题的核心思想是，在一个得到良好发展的金融体系中，基于金融制度结构的一系列内生变化，新古典金融学关于资产价格和资源配置的结论是大体正确的。
默顿和博迪试图通过弥合两种金融学的裂痕完成金融学发展进程中的一次“新古典综合”。与经济学曾经的“新古典综合”相类似，他们倾向于将制度金融学视为新古典金融学在考虑交易成本情形下的一种特例。不管金融交易过程在制度金融学那里的表现多么变化多端，最终都要归结到新古典金融学的均衡解中来。
“斯蒂格利茨和格林沃尔德”新范式
默顿和博迪对于制度金融理论发展的建树与其所拥有的“冠名权”并不相称。相比之下，重建金融分析制度范式更为实质性的努力早在20世纪初期已在货币理论层面展开。传统的货币理论一贯忽视信息成本、风险以及激励等制度因素，这种忽视使得货币经济学的宏观框架长期缺乏微观经济基础。2002年，斯蒂格利茨和格林沃尔德（Stiglitz & Greenwald）提出货币经济学的“新范式”，通过把一些关键性的制度因素“内生化”于既有的分析框架，尝试性地将传统的货币理论建立在银行行为理论的基础之上，从而在理论上扭转了微观信贷市场和宏观货币运行长期相互隔离的局面。
“新范式”的构建也是从挑战所谓“古典二分法”的基本理念入手的。由于将一些被长期搁置的因素引入货币经济学的框架，因此信贷和银行因素从一开始就占据了该理论框架的核心位置。在“新范式”中，银行因素是如此重要，它不仅为经济社会提供和记录信用依据、判断当事人的还款承诺以及确保所贷资金的合理使用，而且还是一国货币政策制定和操作的基本环节。更为重要的是，这种“新范式”还进一步注意到了银行制度结构的变迁及其影响，这就意味着该理论已经触碰到了制度金融学的要害部位。
如果考虑到金融制度结构的国别差异以及其他制度性因素，“金融竞争可以单调增进金融资源配置效率”这一新古典金融学核心命题的普适性就会面临前所未有的挑战。这是货币经济学“新范式”的一个重要理论发现。长期以来，金融体系的市场化和自由化曾经成为席卷全球的潮流，成熟市场经济国家借此极力“推销”和“输出”所谓的市场化金融体系，其核心理念就是“竞争越充分则经济效率越高”。基于这一理念，一些国家的金融体系之所以低效率，就是因为在那里普遍存在着与新古典要求相左的各种各样的特殊制度因素，由此形成的制度障碍影响了金融竞争的充分性。因此，合乎逻辑的政策选择就是尽快拆除这些制度障碍，重新打造竞争性的金融体系。由于这些国家随后被认为是原本就缺乏竞争性金融体系的基本要素，因此，从成熟市场经济国家整体“引进”或者“移植”这种金融体系就成为虽然迫不得已但总归是正确的政策选择。
以默顿为代表的金融学的“新古典综合”和以斯蒂格利茨为代表的货币经济学“新范式”都试图通过强调“制度”因素来修补和拓展新古典金融学或者传统货币经济学的既有框架，这种努力有意无意间为制度金融学的肇建开辟了新的道路。相比之下，斯蒂格利茨等的努力重新开启了观察货币金融运行的微观视角，而从某种意义上讲，制度金融学就是包含“微观金融基础”的货币经济学或者新古典金融学。
“分工均衡”货币分析框架
及其制度涵义
20世纪90年代以来，在一些经济学家的不懈努力之下，借助制度经济学特别是交易费用经济学迅速发展的势头，分工问题开始重返经济学以及金融学的核心位置。人们对分工演进与货币金融关系问题的重新关注和讨论实际上预示着，现有主流经济学框架将面临一次前所未有的重大转型。总体看来，此次转型将使经济学的基本分析视角回归古典经济学的基础命题，而制度金融学将无疑成为此次经济学转型的一个重要结晶。
在理论史上，经济学家对货币与分工的关系早已有所察觉。直到20世纪80年代末期，经济学家对分工与货币金融制度关系的讨论长期停留于简单描述的层面，相比之下，有关分工与货币信贷制度更为系统深入的研究是由杨小凯（Borland & Yang）做出的。由于此研究是杨小凯重建经济学“古典传统”长期努力的有机组成部分，而这种努力的核心之一就是为现有的经济学框架找回制度、经济组织等关键要素并形成一个全新的体系，从而重塑经济学质朴务实的气质。因此，杨小凯有关讨论对于构建制度金融学的基础框架具有不可替代的作用。
杨小凯的真正理论贡献是将分工、货币与信贷以及法律、政府等多种因素引入一个严密的一般均衡模型之中，并在它们之间建立了可信的逻辑联系，据此揭示了货币的性质以及货币制度演进的深层涵义。商品货币是一种过渡性货币安排，它的基本特征是“信用含量”较低。或者说，由于它自身具有价值且“眼见为实”，经济交易双方对持有这种货币具有较低的信用需求。特别是，随着分工水平的增进和经济交易频率的提高，人们觉得，继续使用这种货币的交易成本会越来越高。就这样，商品货币触碰到自身无法跨越的交易效率边界，货币制度也走到了一个新的起点之上。在此刻，信贷体系的重要性开始浮现，高信用含量的货币注定成为分工经济的“新宠”。
不过，要用“信用因素”替换既有货币的“自身价值”，除了基于长期的经济交易过程所逐步内生并积累起来的相互信任之外，还需要一些关键的外部条件，其中以法律和政府制度最为重要。对于货币制度而言，政府制度具有显著的“双刃剑”效应，这在理论上并非新鲜事。政府制度是一个多功能交织的复杂体系，在其效用函数中，难免存在效用目标之间的冲突。就拿维持货币体系的合理“信用含量”而言，它本身就时常包含着成本与收益的尖锐较量。如果政府制度出现“功能失衡”，一般是公共财政功能“挤出”了信用提供功能，则政府便可通过增发信用货币来向其持有者间接征税或者抢劫公民财产。由于信用货币的“信用含量”与其发行量成反比，而且信用含量过低会使信用货币变成比商品货币交易效率低得多的交易媒介，从而阻碍分工经济发展，因此一个受到约束的政府总能将信用货币规模控制在能够体现“均衡信用含量”的适当水平。
篇2
由于证券市场并非完全有效，理性预期下的套利是有风险的。在长期里，非理易者亏损后会退出市场，但不断有新的非理易者涌入。Leonid和Ross(2006)分析了非理易者的动态演化过程，并得出非理易者在长期中可以生存且对市场价格持续造成影响。Blume、Easley(1992)率先建立演化模型来分析金融市场，之后，Blume、Easley(2003)又证明了演化过程的最终结果并不一定能达到有效市场。赵鹏举、刘玉敏(2011)提出了一个应用生灭过程研究非理易者和理易者共存的证券市场演化模型，证明了非理易者即使平均而言是亏损的，他们也未必在证券市场中消失，非理易者在市场中的生存与消亡取决于其初始财富、其进入市场的速率以及其交易的盈亏情况等多种因素。
演化金融学理论认为，证券市场上的投资者都是异质交易者且证券市场上存在学习机制，证券投资者具有学习适应能力，因此也有不少学者从交易者角度来进行研究。李备友(2011)在二分网络上研究发现，交易者之间不同的学习概率服从不同的分布，因此当交易者学习概率不同时，羊群效应的强弱不同。姚程(2012)进行了证券交易者的博弈研究，通过数值模拟分析得出，在市场规模有限的证券市场中，演化博弈结果既可能是理易者占优，也可能是过度自信的噪音交易者占优。演化金融学也可采用基于主体的计算模拟技术来建模，Blake,L(1995)分析了圣达菲人工(SantaFeArtificial)股票市场进行的实验，考察交易者通过学习是否可以达到理性预期均衡。
二、证券市场演化研究的现存问题
新古典金融学的基本假定有:理性人假定；金融市场完全竞争；金融市场信息有效。而这些假定与现实相悖，因此现实的金融证券市场中有许多现象是不能被解释的。基于此，演化金融学具有很现实的研究意义，但存在一些问题：
首先，一种科学只有成功的运用了数学以后，才算达到了完善的地步。由于演化金融学比起传统的金融学更加现实，它所探讨的金融市场更加的复杂、精确。演化金融学尚缺乏公理化的演绎分析体系，常用的计量分析工具对其进行检验困难，因此演化金融学尚不能完全成为一门学科进行研究，仍处于起步阶段。对于演化金融学下一步发展需要转化为更加逻辑严密的定量分析，这样才能对证券市场进行更准确的模拟。
篇3
关键词：创新结构；金融工程；运用体系
金融工程学是20世纪80年代起开始研究的新兴学科，全球范围内首次金融工程学术会议于1989年在美国康乃尔大学召开，1991年起设立国际金融工程师协会，从上世纪末开始，欧美高校纷纷设立金融工程研究项目。这一学科主要是为了更加有效地达到资源和风险的再配置功能而进行特定组合结构或者集成。狭义金融工程是以目前各类基本金融产品为基础，实施各种形式的组合与分解，从而设计出客户满意的具有特定收益和风险特征的新型金融产品；而广义金融工程主要是指所有运用工程化手段来破解金融领域的相关技术开发问题。当前，要深入研究如何以创新结构为基础，加强金融工程运用体系建设。
一、金融工程运用体系创新的有利条件
金融工程运用体系创新能够有效降低金融风险。近年来，随着我国金融自由化举措的实施，金融风险也在加大，金融市场参与者迫切要求运用金融工程以防范风险。同时，鉴于我国外汇市场中的金融工具及其业务相对单一，也亟待加以创新。为此，要通过金融工程运用体系创新以强化自身的市场竞争力。鉴于我国银行的资本准备金率不足、信贷资产质量有所下降等因素，迫切需要对自身的组织结构以及资产负债管理体系等实施全方位的改革，这就一定要有金融工程来做好后盾。同时，为了能够满足企业用户不断增长的需求，应对企业锁定汇率、利率以及价格等方面的风险，实施金融工程创新均十分必要。
二、金融工程运用体系创新结构的主要内容
创新结构是我国金融工程运用体系持续发展的必然要求。具体来说，金融工程运用体系创新结构主要包括三个方面。
一是金融理论研究创新。金融研究理论之发展，不仅来自于当前市场，而且要求理论对于市场中的各类新现象做出相应的解释，从而更好地分析其中的风险，并且在安全性、盈利性以及流动性之间找到最理想的结合点。同时，理论研究还来源于该学科本身的不断发展。当前阶段，金融工程学科依然为各种基本直觉所组成的新古典主义理论所涵盖，也就是有效市场假说、风险收益交替理论、套利定价理论以及企业财务理论。但是，如同其他经济学领域一样的是，新古典主义理论也具有自身的不足之处。金融学的主要特点就是开展理论分析，并且和经验分析相互发生作用，从而对新方法加以检验，这主要是依靠其对于数据作出的解释能力以及对今后的预测。所以，随着近年来行为金融学的不断发展，必然会对金融工程运用体系理论发展产生非常重要的影响。
二是金融技术方法创新。金融工程运用体系处在管理学、数学以及工程学等学科之间，具有跨学科所带来的优势，但同时也对其准确定位提出了新的挑战。数学与工程学是基础，通过长期以来的发展，已形成了一整套已经成型的科学化思想体系。作为管理学基础的经济学则仍需实施创新思维，在艺术与科学的两极当中找到与把握平衡点。就金融技术方法来说，应当着力提升建模技术，关注应用数学以及物理理论的最新发展动向。就实质而言，就是要从已经十分完善的数学与物理工具当中找到合理的理论工具，并且运用到现实的市场分析之中，这就需要在金融工程建设之中高度关注应用数学领域的研究，从而吸引更多的数学与物理方面的人才进入到金融工程前沿领域之中。
三是金融人才培养创新。西方国家金融工程发展的一个重要启示就是，大批国际金融工程师均担任了投资公司顾问或者亲自组建起投资公司。这些金融高端人才在从事理论研究与高校教学工作的同时，还亲身在市场当中进行操作，并且检验相关理论。运用理论和实践之间的紧密结合，切实发展了这一理论。可见，我国金融工程运用体系创新结构的发展不能仅仅停留于高等院校的课堂之中，高校相关专业教师与金融专业大学生均可积极投身其中开展市场实践，以求获得相应的实践知识，这不但会促进我国金融工程理论的发展，而且还十分有利于培养金融工程专业人才。需要加以注意的是，西方国家的金融工程学历教育时间往往相当短，通常为期一年到一年半，但是却能够培养出大量顶尖的金融工程人才，展示出极高的效率。同时，国外相当多高校在定量性课程中应用了计算机技术，使用计算机程序来直接解答问题，这也就对我国高校的数学、统计学以及计算机教学创新提供了新的发展思路，将其融合于金融工程教学之中，有助于更好地培养专业人才。
三、结束语
总的来说，基于创新结构的金融工程运用体系是当前我国金融业发展的重要趋势之一。为此，要努力增加对金融信息技术领域的投资，致力于培养金融高端人才，健全法律政策机制，促进我国金融工程运用体系创新结构能够越来越趋向于完善，从而让金融工程运行得越来越顺畅。
参考文献：
[1]周复之.运用金融工程为西部自主创新拓展资金渠道[J].社科纵横，2008（5）
[2]杨宁.低碳经济下金融工程的创新[J].财经界（学术版），2010（7）
[3]贾焘.金融工程在金融创新中的作用[J].现代营销（学苑版），2013（6）
篇4
【关键词】利率市场化改革；经济数理模型；利率影响因素；经济收益期望
一、引言
利率市场化启动，对商业银行最直接的冲击，莫过于净息差收窄，利息收入增长放缓。在经历连续多年的高速增长之后，多家上市银行净利润在2012年却出现了个位数增长。随着经济的全球化和国际资本流动规模的扩大，利率市场化已成为必然的发展趋势。本文通过一些影响利率因素来探究利率市场化带来的经济影响。
二、新古典综合学派的利率决定
新古典综合学派对于利率决定的分析运用了IS-LM模型，而这一曲线的出发点源于凯恩斯发展的货币需求函数，这个曲线刻画出了在任意时刻给定的利率水平所对应的总产出均衡水平的位置。
虽然该图从根本上探讨了关于利率的根本因素，但是还缺乏两个比较重要的因素：（1）影响利率的风险：（2）对利率的管制。由于利率的管制是政府职能影响，我着重分析风险与利率的关系。
三、利率市场与风险的关系
假设市场足够大，信息完全，以一年期为例，有n个不同的银行提供不同的存款利率，假定：
五、证券交易与银行利率、效用的联系
在证券市场上，t期后现金与信用商品的相对价格为1+t期期初名义利率。根据卢卡斯的经济模型得到以下均衡条件时所满足的边际条件：
证券交易中的名义利率和银行利率成反比，所以随着银行利率上升，t期后的效用大于当期效用，说明银行利率上升使得当期状态变差，利率市场化会在当期影响证券交易的效用。
六、银行对个人消费贷款信用要求的变化
商业银行的最具本质的目标是实现利润最大化，在市场机制的自发调节下，追求利润的同时也满足了社会经济的客观需求。信用风险是银行所面临的最主要风险，当银行的客户或交易对手无力履约时，便会造成这种情况。但是随着利率市场化改革逐步实施，有必要给客户进行信用评级，并根据不同的级别分配给客户不同的贷款数量。
可以看出，随着信用等级的增加，对应的贷款还款概率为也会增加，还款期望E也就越大，所以银行为了收益最大化，应该要重视客户的信用等级。
七、结论
随着利率市场化推行，吸引风险，调节风险，提供关于风险的咨询，这样能够更好地分散风险；储户可依据自身条件选择银行，不同的银行也可选择不同的储户；证券交易市场的效用会有所影响，证券价值会小幅度下调；利率市场化会引起商业银行对客户信用的重视。
利率市场化改革使资金得到了有效的配置，提高了商业银行的金融服务能力与水平，利率市场化是中国金融业改革的核心战场之一，企业必须好好利用这个时机，建立健全科学的利率定价机制，健全和完善利率风险管理体系、新型资产管理体系。利率市场化是经济发展的必经之路，只要掌握好这个契机，必能加速经济的发展。
参考文献：
[1]黄达.金融学（第三版）精编版.北京：人民大学出版社，2013
[2]罗伯特・S・平狄克，丹尼尔・L・鲁宾费尔德.微观经济学（第七版）.高远等译.北京：人民大学出版社，2009
[3]克莱夫・W・J・格兰杰.经济学中的经验模型―――设定与评价.洪福海译.北京：人民大学出版社，2013
[4]小罗伯特・E・卢卡斯.经济周期模型.姚志勇，鲁刚译.北京：人民大学出版社，2013
篇5
【关键词】资产定价；“股权溢价”之谜；行为金融学
一、 引言
资产定价理论是研究如何对资产估价的理论，其与公司财务、金融市场与机构形成现代金融学的三大核心研究领域。目前，对资产定价的文献研究已有很多，如Jenson（1972）、Fama（1991）、Campbell（2000）、Cochrane（2001）、Grauer（2001）、Dimson&Mussavian（2001）。等。
二、传统资产定价理论的发展
（一）随机贴现因子
资产定价的核心问题，是金融资产的价值或价格等于其预期收益的现值。考虑资产定价公式：Pt=Et[Mt+1 Wt+1]，Mt+1即为随机贴现因子。大多数资产定价理论的区别就体现在Mt+1上。夏普比率（Sharpe，1990）界定了Mt+1波幅的下限，即■。但研究发现，利用实际消费数据计算的Mt+1波幅过小（或夏普比率过高），即所谓的“风险溢价”之谜。
（二）CAPM—理想经济状态
首先介绍贝塔定价模型，E(R■)=R■+β■Y■，β■表示收益率对随机折现系数的敏感度，即风险大小；Y■表示风险价格；（β■Y■）则是资产的风险溢价。Sharpe等基于Markowitz &Tobin的资产组合理论，利用均值方差分析确定投资者的最优投资组合。其核心思想还是单个资产或证券组合的预期收益与其系统性风险线性相关，对于Y■和β■，CAPM比上式的限制更多。但Merton（1973）的研究表明，传统的静态CAPM无法适用于动态分析，提出跨期CAPM（ICAPM）。Breeden（1979）在Merton的基础上推导出基于消费的CAPM（CCAPM）。
（三）APT模型—放松约束条件
CAPM中，市场资产组合的范围界定模糊，引发了“Roll批评”。Ross（1976）则提出套利定价理论（APT），弱化了CAPM中的限定要求，但APT未能确定影响资产价格的具体因素，且难以验证（Shanken，1985）。20世纪80年代中期以后的研究，如收益的可预测性（Fama&French，1989，Lettau&Ludvigson，2000），三因素、四因素资产定价模型的提出（Fama&French，1993），以及行为金融学的发展（Shiller，1981、Shefrin&Stateman，1994、Barberis，1998）都在一定程度上否认了传统资产定价理论的结论。
三、股权溢价与标准资产定价模型的拓展
（一）“股权溢价”之谜
股权溢价的公式为：E■r■-r■+σ■■/2=rσ■c，表示股权溢价等于经济人风险厌恶系数r和证券收益与消费增长率的协方差σpc的乘积。Mehra&Prescott（1985）通过分析美国的相关历史数据发现，期间证券收益波动性很大而消费增长波动性较小，σpc值很小，所以r需达到通常情况下的3～4倍，此即“股权溢价”之谜。
（二）“股权溢价”之谜的理论解释
（1）广义预期效用（GEU）与资产定价。Epstein&Zin（1989，1991）试图用GEU函数解释“股权溢价”之谜。GEU函数中，风险厌恶与替代弹性并不存在必然联系。但这也难以解释，因为“股权溢价”之谜的根本问题在于经济人对于投资者风险厌恶的判断，而不强调有效区分跨期替代弹性与风险厌恶。且函数中的外生假定，一定程度上弱化了其对股权溢价的解释力。使用GEU解释股权溢价的学者还有Epstein（1988）、Stampbaugh（1989）、Weil（1989，1990）、Kocherlakota（1990）、Kandel&Stambaugh（1991）等。（2）消费惯性与资产定价。基于消费惯性的资产定价模型，是指在投资者的效用函数中，投资者以前的消费水平将对其以后的消费效用产生影响。Constantinides（1990）利用拓展的新古典增长模型解释股权溢价，即代表性经济人的效用与时间存在相互依赖关系。此后又有大量基于消费惯性的文献研究，如Abel（1990）、Gali（1994）等。但都无法完美地解释“股权溢价”之谜。（3）不完全市场、市场不完善与资产定价。Black（1972）推出存在借贷约束的CAPM，即零贝塔CAPM，用以分析市场不完全对资产定价的影响。结果表明，零贝塔CAPM与标准CAPM一致。Constantinides&Duffie（1996）利用欧拉方程解释部分“股权溢价”之谜，但并未得到实证检验。一些学者则实证分析了经济人的异质性收入冲击对消费的影响，如Zelds（1989）、Telmer（1993）、Krebs等（2000）及Brav，Constantinides &Geczy（2002）。此外，市场不完善或市场摩擦对资产定价的影响研究也颇多，如Aiyagari&Gertler（1991）、Heaton&Lucas（1996），Brav，Constantinides&Geczy（2002）分别从市场不完善、市场摩擦及市场有限参与角度解释股权溢价，但都差强人意。（4）行为金融学与资产定价。行为金融学主要分析经济人的非理对资产定价的影响。Benartzi&Thaler（1995）研究了投资者厌恶损失对资产定价的影响，但未能解释过高的收益差异。Barberis，Huang&Santos（2001）通过引入事前投资收益对投资者风险偏好的影响，推导出时变的风险厌恶系数，能产生类似乘数效应，不仅可以解释股权溢价，还能使消费增长与股利增长维持较低的相关度。
四、宏观经济波动与资产定价
对资产定价尤其是股权溢价理论的深入研究表明，资产定价、消费与宏观经济之间存在密切联系。目前，对资产定价与宏观经济关系的研究主要体现在：资产价格波动与货币政策的关系；企业投资决策与资产价格之间的关系；投资者消费行为决策与资产定价之间的关系；资产价格与信贷决策之间的关系（Cochrane，1991；Bernanke，Gertler&Gilchrist，1996，1998；Carlstorm&Fuerst，1997；Boldrin，Christiano&Fisher，2001；Gomes，Yaron&Zhang，2003）。
五、总结
本文从股权意见之谜的视角，回顾了资产定价理论的发展。虽然已有诸多文献从不同的角度解释股权溢价，结果并不完美，仍需对现有资产定价理论进行更深入的剖析。但无论资产定价理论演绎到何种阶段，其模型必须能够解释历史数据，才能为大家认可。
参 考 文 献
[1]汪昌云，汪勇祥．资产定价理论：一个探索股权溢价之谜的视角[J]．管理世界．2007，7：136～151
[2]郭明伟，夏少刚．资产定价理论发展动态简评[J]．经济学动态．
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[3]梁贺新．资产定价理论的历史演进与展望[J]．哈尔滨商业大学学报（社会科学版）．2012，2（123）：31～39
[4]Constantinides，G.M.，J.B. Donaldson and R.Mehra.2002．“Junior can''t Borrow：A New Perspective on the Equity Premium Puzzle”Quarterly Jour
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篇6
行为金融理论是20世纪80年代以来兴起的一种综合现代金融理论,它是金融经济学家在研究金融市场“特异性”过程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理论体系。它从微观个体以及产生这种行为的更深层次的心理、社会动因来研究、解释和预测资本市场的现象和问题,本质上,行为金融是深入研究被标准金融理论忽略的决策黑箱,它把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程,是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。长期以来,传统金融理论是以投资者理性、市场完善、投资者效用最大化等作为假定前提,认为证券市场的价格不仅是理性的,而且包含了所有市场信息。
行为金融学和传统金融学主要存在以下区别:
2对我国证券市场投资者行为偏差的分析
2.1过度反应
股票市场的过度反应研究最早是由德邦特和撒勒(1985)进行的,他们发现投资者对于近期的好消息倾向于过度反应,致使股票价格超过其内在价值。
中国股票市场不仅波动幅度大,而且波动的频率也相当高。股市的剧烈波动导致了投资者的过度交易与市场投机心理,而市场浓烈的投机氛围则反过来会推进股价波动幅度与频率。因此,中国股市的频繁大幅度波动性从侧面反映了我国股票市场投资者的过度投机行为。
2.2处置效应
斯特曼和谢弗林研究发现,处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差,表现为投资者对投资赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”,在行为上主要表现为急于卖出赢利的股票,轻易不愿卖出亏损股票的现象等。实际上,处置效应正是前景理论的应用,因为赢者呈现给投资者的是盈利前景,投资者此时倾向于接受确定性结果,而输者呈现给投资者的是损失前景,投资者此时倾向于冒险,于是投资者持有已套牢股票更长时间,持有已获利股票较短时间。
我们认为处置效应反映了投资者回避实现损失的倾向,在很多情况下,处置效应主要是受到投资者心理因素的影响,这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断,非理性地长期持有一些失去基本因素的股票,使得投资者盈少亏多。
2.3噪音交易
行为金融学家对噪音交易现象进行了研究。他们认为,在噪音交易者和短期性投资者存在的市场中,交易者都拥有自己的信息。在他拥有的信息集合中,利用其中某一信息的投资者越多,他就越可能利用该信息获利,这些信息可能是与基础价值有关的信息,也可能是与基础价值毫无关系的噪音,这就是所谓的信息聚集正溢出效应。而这一效应可能使努力获取新信息的交易者无法得到相应的回报,不利于信息搜集与资源配置。
中国股市中噪音交易者太多,1999年纽约交易所的年平均换手率在20%—50%之间,而1998年—2000年我国沪深股市流通股的年平均换手率分别是395%、388%和477%,噪音交易太多导致股票市场系统风险所占比例太高,同时总风险太大。平均而言,沪深股市系统风险占总风险的比例为39%,这一数字显着高于美国、英国、香港等成熟股市。
2.4羊群行为
羊群行为是指投资者在信息环境不确定的条件下,行为受到其他投资者的影响并模仿他人的决策。行为金融学家从人类的从众心理、投资者之间的信息不对称及有限理性等角度来探讨其内生机制。在股票市场上的羊群行为是多种多样的,主要有以下两种:(1)基于信息的羊群行为。完全信息是新古典金融理论的一个前提假设,但事实上,即使在信息传播高度发达的现代社会,信息也是不充分的。在信息不充分的情况下,投资者的决策往往不完全是依据已有的信息,而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。这样就形成了羊群行为。我国证券市场中存在的大量的“跟风”、“跟庄”的投资行为就是典型的羊群行为。(2)基于名誉与基于报酬的羊群行为。这种现象在基金经理中相当普遍,由于雇主不了解基金经理的能力,同时基金经理也不了解自己的投资能力,为了避免因投资失误而出现的名誉风险和自己的报酬,基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。如果许多基金经理都采取同样的行动,羊群行为就发生了。我们股市中投资基金投资风格雷同显示出羊群效应的普遍存在。
3基于行为金融学的投资方法及其在我国的应用
3.1反向投资策略
反向投资策略是行为金融理论针对羊群行为而产生的一种积极的投资策略。就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。当庞大的个人投资者群体的联动推进投机性正向及负向泡沫放大时,基金经理可以利用能预期的股市价格反转,采取相反投资策略进行套利交易。行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正。
由于市场随时都可能发生变化,基金经理不但需要良好的洞察力和应变力,更需要直面市场以及同业压力的勇气。基金经理在投资理念中融入行为金融的投资理念,一方面防止自身的羊群行为,一方面利用大多数投资者的行为偏差对市场整体走向做出较为准确的判断,并进行合理的资产配置,这在很大程度上能够体现出基金经理们的投资运作水平。
3.2利用行为偏差策略
行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的,由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响,将会导致证券的市场价格偏离理论价格。通过发现这些偏差,买入低估的股票,卖出高估的股票,可以获得超额的收益。例如,根据行为金融学的理论,市场中的投资主体可能会对市场中的信息反应迟缓,在利好消息造成某种证券价格上涨后,这种上涨的趋势就有可能会持续一定的时间。因此,买入价格开始上涨的证券,卖出价格开始下跌的证券的惯易策略就成为基金经理可以选择的投资策略。惯易策略是首先对股票收益和交易量设定过滤准则,当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)发现,资产股票组合的中间收益呈连续性,即中间价格具有向某一方向连续的动态效应。事实上,美国价值线排名就是惯易策略利用的例证。基金经理只有对投资者的心理,对市场延迟反应影响的性质和程度,以及证券价格变动的趋势和持续时间有深刻的了解和准确的把握,才能在合适的时机买入和卖出证券。此时,对于投资者大众心理的研究和把握就成为优秀的投资基金经理必备的一项能力。
3.3投资组合策略
行为金融学认为,证券市场并不是有效的(一般指半强势有效)。这就意味着传统的证券组合投资理论中,“在有效市场中,投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的,也就是说,通过选择合适的组合投资策略,投资者将可能获得额外收益。
3.4购买并持有策略
个人或者机构投资与股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购入一支股票时,应详细记录购买理由,而且要指定一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略,通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。
3.5捕捉并集中投资策略
行为金融理论下的投资者应该追求的是努力超越市场,采取有别于传统型投资者的投资策略从而获取超额收益。要达到这一目的,投资者可以通过三种途径来实现:一是尽力获取相对于市场来说超前的信息优势,尤其是未公开的信息;二是选择利用较其他投资者更加有效的模型来处理信息。而这些模型也并非是越复杂就越好,关键是实用和有效;三是利用其他投资者的认识偏差等心理特点来实施成本集中策略。一般的投资者受传统投资理念的影响,注重投资选择的多样化和时间的间隔化来分散风险,从而导致收益随着风险的分散而降低。而行为金融投资者则在捕捉到市场价格被错误定价的股票后,率先集中资金进行集中投资,赢取更大的收益。
篇7
中国经济学教育创新不足
“中国经济学教育回顾与展望”系列研讨会
中国人民大学经济学院 中国人民大学财政金融学院 梁晶工作室
2006年3月18日
诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨认为，中国的经济学教育应该抓住经济转轨所带来的契机，建立适合于中国的经济学教学体系，对中国转轨经济做出恰当的论断；而恰恰在这些方面，中国经济学教育的创新不足。
中国经济学教学应该在介绍经济学基本理论、方法和问题的基础上，让学生理解中国经济的独特之处，了解各国经济发展中的经验和教训，分析市场和政府各自作用的优势与局限性。目前流行的教科书并不一定适合中国国情，如新古典增长模型、新增长理论等就不能恰当地解释中国经济增长。在这个层面上，中国经济学教学面临最大的挑战，是如何去筛选适合自身发展的模型和理论假设。
北京大学中国经济研究中心主任林毅夫认为，随着中国经济总量的增加，解释中国经济的理论可能成为经济学研究的热点。而现代经济学的许多理论难于解释中国经济改革和发展的成功和失败，这是中国经济学家对经济学的理论进行创新，对经济学的发展做出贡献的千载难逢的机遇。中国经济学教育不能仅仅对西方经济学理论进行打包式的阐述，而是需要自己创新。
宏观
2006年货币政策保持稳健
中国人民银行副行长 吴晓灵
2006中国金融形势
分析预测与展望专家年会
2006年3月18日
2006年，中国人民银行将继续实行稳健的货币政策，M2的调控目标为增长16％。货币政策的重点有三：第一，适度调控市场流动性，将商业银行的头寸控制在适度水平；第二，在总量调控下优化社会资金配置，促进储蓄向投资转化；第三，配合有关部门促进经济结构调整，维护国际收支平衡。
其中，维护国际收支平衡有三项政策调整：一是继续调整“宽进严出”的外汇政策取向；二是进一步扩展外汇资金运用方式，变“藏汇于国”为“藏汇于民”；三是有序可控地拓宽资本流出入渠道，稳妥推进对外投资。
金融
四论国有银行改革
中国银行业监督管理委员会
副主席 唐双宁
2006中国金融形势
分析预测与展望专家年会
2006年3月18日
国有银行改革方向正确，并取得了积极的进展和成效，但存在各种看法也是正常的。目前关于银行业改革的争论，可概括为“四论”，即“安全论”（是否影响国家安全）、“贱卖论”（价格是否贱卖）、“无用论”（引进境外投资者有用无用）和“排斥论”（是否排斥了民营资本）。
对于“安全论”，应当认识到，国家绝对控股为安全提供了保障，而高额不良贷款才是最大的不安全。对于“贱卖论”，则要看到，价格是由市场供求决定的，不能简单地讲“贱卖”、“贵卖”；目前的价格是反复谈判力争的结果，从技术分析上看也是合理的。关于“无用论”，我们在衍生产品、代客理财、公司治理等方面都缺少经验，在技术上向境外学习是有用的。对于“排斥论”，要区分资本准入和机构准入，不能笼而统之。在资本准入方面，中国对民营资本从未加以限制，民营资本可以参股、控股；在机构准入方面应取慎重态度，但这并不是针对民间资本的，而是由于银行机构数量基本饱和（当然结构还需要调整），且缺少专门的懂业务会管理的人才。
国际
北亚、中亚、南亚国家高速增长
联合国《2006年亚洲及
太平洋经济社会概览》
2006年3月30日
2005年是北亚和中亚国家（前苏联地区）GDP连续增长的第七个年头。这是1992年该地区转向市场经济以来持续时间最长的扩张。尤其是阿塞拜疆和亚美尼亚，增长率分别达到了20％和11％。除高昂的能源和商品价格驱动，该地区的国内需求也相当可观。
篇8
【关键词】通货膨胀 货币效用 分析
一、导论
通货膨胀率常被定义为物价增长率。它是衡量一个经济体稳定与否的重要指标，同时也是央行调控宏观经济的重要手段。各国的中央银行认为，通胀率应当维持在较低水平，但是，什么样的水平才是合理的呢？一些经济学家称，我们应当维持现阶段通货膨胀率，另一些经济学家则认为零通胀率才是最优水平。
Milton Friedman (1969)对最优通胀率问题进行了深入研究，他认为：
（一）货币为消费者提供有价值的服务，因为它能节约消费者的交易时间。
（二）同时，持有货币又会带来成本。除去消费外，家庭需要在实物投资和积累的实际货币总量之间配置资源。由于通常而言，货币工具收益低于资本性投资，持有货币的成本主要是来自于利差。
因此，家庭必须在货币能带来的交易便利与资本收益之间进行权衡，以决定最优的货币持有量。Friedman认为，为了消除货币工具与其他资本性投资之间的利率差异，货币当局要么把债券名义利率设为零，要么就对货币支付利息。而第二种方法，尽管支票存款也能赚取利息，但对现金支付利息成本可观。至于第一种选择，这就引入了对通货膨胀率及其最优水平的分析。本文接下来，就从MIU模型出发，给出经济学理论上关于最优通胀率的一些研究。
二、Money-in-the-Utility Function
新古典增长模型——索洛增长模型，有三个关键点：
(一)计算产出时，采用了资本和劳动可以平滑替代的生产函数。
(二)每一期都有固定比例的产出被用于投资。
(三)劳动力投入增长率是外生给定的。
1967年，Sidrauski将货币能带来直接效用的假设同基本的新古典模型结合起来，构建了MIU模型。
由于agent的效用直接取决于他们消费的商品与持有的货币，我们假设代表性家庭的效用函数如下：
（1）
其中，为第t期人均消费，是第t期的货币余额。当每一期消费固定不变时，个人的效用是持有货币的增函数。
预算约束函数为：
（2）
其中，为人口增长率，为资本折旧率。给定家庭的当期收入、资产以及从政府处获得的净转移支付，家庭将会在消费、实物总投资、积累的实际货币余额总量三者间进行资源配置。
家庭要解决的问题是，在②式的约束之下，选择一个，和，使得①式最大化。建立动态最优化问题，将值函数定义为家庭选择最优的消费、资本持有、货币余额后所得到的贴现到当期的效用值，如下式所示：
（3）
其中，是时间偏好系数(0
（4）
关于的一阶条件为：
（5）
关于的一阶条件为：
-+=0 （6）
给定包络定理：
= （7）
从⑤ ⑦， n=0以及==，可以得到
+1-= （8）
当生产函数为柯布—道格拉斯函数时，如时，则，进一步能得到
（9）
由于资本劳动比kss只取决于生产函数、折旧率和时间偏好系数，因此kss是中性的。
在稳态 n=0时，预算约束可以写成：
由于、，可以得到：
（10）
css仅取决于α、时间偏好系数和折旧率。
由于资本劳动比kss、消费css和产出f(kss)都与名义货币余额水平Mss相独立。其中，mt=Mt/PtNt 。因此，在这个模型中，货币是中性的。
一项资产若以消费品形式体现其真实回报率，该资产必定会获得一个名义利率。假设某项资产在第t期耗费了1单位消费品，但在第t+1期能得到()单位的消费品回报。如果用货币单位来表示，则该资产在第t期花费了单位货币。由于在第t+1期，每单位消费品价值是用的货币表示，则该资产在第t+1期的回报为。因此，名义回报率为：
[-]/=()()-1
或 （费雪关系式
结合⑤式和⑦式，得到
+1-δ= （11）
当n=0，等式⑤⑥⑦⑾可以推出：
（12）
由于和都是凹函数，实际货币余额是消费的增函数，是和的减函数。是用消费品形式表现的实际货币余额的相对价格，或者说是持有货币的机会成本，其受实际资本回报率和通货膨胀率的影响。
由于持有货币会带来直接的效用，较高的通货膨胀率会减少实际货币余额，故通货膨胀会导致福利损失。那我们能否找到一个最优的通胀率以最大化家庭在稳态下的福利呢？Friedman提出了一些想法。他认为，一方面，持有货币导致的私人机会成本取决于名义利率；另一方面，印刷货币的社会边际成本必须为0。在一个大于0的名义利率下的私人机会成本与社会边际成本会导致低效率。为了改善该效率缺失，私人机会成本应当为0。根据⑿式，意味着名义利率为0。在稳态下，从费雪关系式中可以得知，=0时，一定有。
因此，最优通货膨胀率为负，其大小等于负的实际资本回报率。
基于购物时间模型(Shopping-Time Model)的分析得出的结论与MIU模型相同（证明过程省略）。假设购买商品是需要投入由货币和时间构成的交易服务。货币和时间是可替代的，因此拥有货币可以缩短交易服务的时间。在考虑将货币和时间如何结合起来时，代表性家庭应当权衡其持有货币的机会成本及闲暇。个人的效用取决于消费及闲暇时间。如同之前在MIU模型中所示，我们也能证明出一个标准化的结果：货币中性时，最优通胀率为负。
三、结论
由Milton Friedman提出的最优通胀率在MIU和Shopping-Time模型下都是稳定的。Phelps（1973）提到“货币增长为政府创造收入——通货膨胀税”。令名义利率为零会改善效率缺失，该效率提升是由以某项较高税收去补偿通货膨胀税的损失而产生的。
但无论学者们理论和实证的研究结果如何不同，其最终结论却较为一致：高通胀绝对不会是一个合意的通胀水平。最优通胀始终维持在较低水平。另外，按照MIU模型中所述，持有货币会带来直接的效用，而物价上涨会导致实际货币余额的下降，从而引起个体效用的下降，故通货膨胀必然会对个体造成福利成本。这一事实意味着，无论通货膨胀是预期还是非预期的，只要存在通货膨胀就一定存在福利成本。因此在确定通胀水平的时候，还应当权衡福利成本。
参考文献
[1] Carl E.Walsh.货币理论与政策.The MIT Press，2001.
[2] Timothy Cogley.什么是最优通货膨胀率.
篇9
关键词：消费金融；金融消费者保护；金融市场规制；自由父爱主义
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：0257-5833（2013）02-0054-08
作者简介：呼建光，吉林大学商学院工商管理博士后流动站博士后；毛志宏，吉林大学商学院会计系教授、博士生导师 （吉林 长春 130012）
消费主义的盛行在一定程度上推动了消费金融市场金融工具的创新，这使个人（家庭）的跨期消费选择具有了更大的灵活性，但扩展的金融选择机会也给金融市场带来了更大的潜在风险。2007年，美国次级贷款市场的大规模违约引发了金融危机并在全球范围内扩散。在引入大量流动性对市场救助的同时，美国参众两院通过了《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（下文简称《改革与保护法》）对金融市场进行大规模的改革。作为危机后金融改革的重要举措之一，法案着重强调了对金融消费者的保护。近年来，随着我国金融市场制度的不断完善，以房地产抵押贷款、信用卡、基金、汽车贷款等金融产品为标志的消费金融市场逐步形成并日趋成熟。值得一提的是，出于对金融消费者保护的需要，从2011年底到2012年中国保监会、中国证监会、中国银监会先后成立了保险消费者权益保护局、投资者保护局和银行业消费者权益保护局，这使防范金融风险对金融消费者进行保护成为热点问题①。
根据法与经济学的观点，法律是任何经济组织体系的必然结果。私法作为支撑市场体系的法律安排，保证了私人、私营经济组织可以自由地追求各自的经济目标。规制是社群体系中的法律安排，其目标是治理市场失灵以满足集体或者公众的利益。消费金融市场的私法安排使金融消费者可以自由选择金融产品满足平滑一生消费的需求，但是，信息不对称、市场垄断和外部性等引发的市场失灵和金融消费者时间偏好非一致性、认知偏差引致的“自由父爱主义”（Libertarian Paternalism）考虑使对消费者的金融保护成为必然。本文以经济规制理论为视角，分析了消费金融市场金融消费者保护的经济理论内涵与必要性，以美国和英国金融消费者保护的法律实践为例分析了金融消费者保护的规制措施，其金融消费者保护立法与机构治理对我国消费金融市场发展与金融消费者保护实践具有重要启示。
一、消费金融市场与金融消费者决策
金融消费者保护这一命题的提出以消费金融市场的存在与运行为前提，当私法安排导致市场失灵时需要借助规制以解决市场体系依靠自身无法解决的效率缺失与福利缩减。虽然消费金融市场具有较长的发展历史，其规模的不断扩大也使其在金融经济中的作用日益凸显根据美联储的统计，2009年家庭持有资产的总量为64.5万亿美元，其中24.2万亿美元为实物资产，40.3万亿美元为金融资产。同期公司的资产总额为27.3万亿美元，其中金融资产数量大约为家庭持有量的三分之一。此外，根据中国人民银行的统计，至2010年9月，短期贷款为8697亿元，住户部门的消费性贷款为7.1亿元。。然而，长期以来，学界对于其理论认识却滞后于公司金融、公共金融等金融学分支跨期建模的技术制约、相关研究数据的可得性和准确性以及学科历史发展带来的消费者和家庭金融决策问题与传统金融问题的分割使其发展较为缓慢。。本文认为对于消费金融市场与金融消费者决策理论的认识是判定规制合理性进而安排相应规制措施的基础。
（一）消费金融市场的理论内涵
消费金融市场的行为主体为金融消费者与提供金融产品的金融机构。消费金融市场中的消费则是基本消费行为在时间维度的扩展，即金融消费者在不确定性条件下选择金融产品以满足不同时期的消费需求，或者说是金融消费者使用金融产品以平滑各期的消费。其中，金融消费者可能是个体也可能是家庭。金融消费行为与融资和投资密不可分，即在当前收入无法满足消费时，通过向未来收入的借款实现当期消费；而在当前收入较多时，则进行投资以实现未来的消费。如金融消费者在现时收入较低时与银行签订抵押贷款合同购买住房（金融产品为抵押贷款），当有短期资金需求时可以诉诸于隔日贷款（payday lending）；而当期收入较多时则可以购买股票、债券等金融产品，可见投资行为蕴含于消费金融行为。金融机构为金融消费者提供了金融产品，并发挥着风险管理、现金支付、信息披露等功能。图1描述了消费金融市场的行为主体和基本结构。其中，金融消费者选择金融产品以平滑一生的消费。金融产品连接了金融消费者和供给者，它包括两个类别：一类为融资产品，通过向未来时间的借款满足当期消费需求；另一类为投资产品，把当期消费以外的资金投资于未来。金融机构是金融产品的供给方，在金融产品供给背后体现的是金融机构的支付、风险管理、信贷和储蓄与投资等基本功能；同时，消费金融市场的正常运行还需要金融机构发挥信息披露、资金整合等辅助功能。
（二）金融消费者决策
消费金融市场的主流研究既包含了传统新古典框架又接纳了行为金融学有限理性的研究视角，在这一整体构架下金融消费者的决策是其核心问题。王江、廖理和张金宝认为消费金融是与消费有关的金融问题，同时要考虑市场、机构和政府等金融环境王江、廖理、张金宝：《消费金融研究综述》，《经济研究》2010年第5期增刊。。Tufano认为应从金融功能的角度定义消费金融理论内涵与研究范畴Tufano，P. Consumer Finance，Annual Review of Financial Economics，2009，1∶ 227-247.，即消费金融研究的问题是消费者如何作出金融决策、金融机构如何提品和服务满足消费者（家庭）需求以及政府如何对金融服务进行规制。其中，金融机构的作用为支付、风险管理、信贷和储蓄与投资。此外，金融消费者具有其自身的特殊性，这主要表现在个人或者家庭在较长期限内进行金融决策；个人拥有以人力资本为代表的非交易性资产以及房产等非流动性资产；同时，金融决策也受到较为复杂的税率的影响。虽然不同学者从不同角度定义消费金融，但都强调了消费金融市场上的不同行为主体，并且金融消费者利用金融工具合理安排消费为理论的最终归宿。
连续时间版本下的最优消费和投资规则为金融消费者决策提供了分析的基本框架 ，即在投资机会时变条件下，投资需求由对风险资产的需求和对投资机会不利变动的套期需求组成Merton R.C.Optimum consumption and portfolio rules in a continuous-time model.Journal of Economic Theory 3（4）∶ 373–413.。在此框架下可考虑利率随机波动或者权益证券收益随机波动条件下的投资组合选择和扩展了持有资产种类后投资组合的选择等问题：如在利率随机波动条件下长期债券需求由短视需求（myopic demand）和套利需求组成，并且短视需求与债券溢价正相关，与长期债券收益的波动和投资者的风险规避程度负相关Campbell， John Y.， Luis M. Viceira， Who should buy long-term bonds？American Economic Review 2001， 91（1）∶ 99-127.。如果考虑人力资本因素，由于人力资本收入作为个别风险不可分散，将增加个体的风险规避，这导致了更为谨慎的投资行为Heaton， John， and Deborah Lucas， Portfolio choice and asset prices： The importance of entrepreneurial risk，Journal of Finance，2000， 55（3）∶ 1163-1198.。另一方面，通过增加工作时间或者推迟退休年龄增加劳动供给，也可以增加个体承担金融资产风险的意愿Bodie， Zvi， Robert C. Merton， and William Samuelson， Labor supply flexibility and portfolio choice in a life cycle model，Journal of Economic Dynamics and Control，1992，16（3-4）∶ 427-449.。与长期债券类似，房产可以作为提供长期收入的来源，但其流动性较差。虽然面临借款约束，但金融消费者可以通过抵押贷款的形式获得房产，这些都增加了抵押贷款决策的复杂性。需要指出的是金融产品不仅包括债券、证券、房产等投资产品，还包括隔日贷款、信用卡、汽车贷款、教育贷款等融资产品。
在理性前提下，上述框架似乎对金融消费者的跨期选择问题作出了较为完整的刻画，但是行为经济学和行为金融学的兴起对新古典金融学以金融消费者绝对理性为出发点进行理论构建与演进提出了质疑。这意味着在考虑金融消费者决策问题时要考虑有限理性因素的影响。行为金融研究表明个体或者家庭在利用信息进行金融决策的过程中受到诸多心理因素的影响，如对信息的有限注意，对利得和损失的非对称估计，具有损失规避的倾向Kahneman，D.Tversky，A.，Prospect Theory：An analysis of decision under Risk，Econometrica，1979，47（2）∶ 263-292.。在进行投资组合选择时个人或者家庭则表现出了本地偏差French， K.， James M. Poterba， Investor diversification and international equity markets，The American Economic Review，1991，81（2）∶ 222-226.Huberman， Gur， Familiarity breeds investment，Review of Financial Studies，2001，14（3）∶ 659- 680.；通过折扣经济人进行交易的客户（discount brokerage customer）在交易过程中表现出了处置效应等Odean， Terrance， Are investors reluctant to realize their losses？，Journal of Finance，1998， 53（5）∶ 1775-1798.。因此，应该以金融消费者有限理性为视角对传统理论进行反思与修正。
二、消费金融市场规制与金融消费者保护
对消费金融市场进行规制的必要性源于教科书版本的市场失灵与出于自由父爱主义的考虑。消费金融市场失灵表现为市场外部性、信息不对称、垄断力量等方面。与父爱主义不同，自由父爱主义强调了个人在有限理性条件下的自由选择权，这构成了消费金融市场新的立法基础，并影响了消费金融市场规制的具体实践。金融消费者保护这一命题的理论内涵正是在消费金融市场规制过程中对消费者权益的着重强调。
（一）消费金融市场规制与金融消费者保护
规制合理性的判定正是以上文对于金融消费者决策行为的分析为基础，即金融经济理论决定了法律形式。政府可以通过税收、补贴、准入政策等多种形式干预经济Posner，A. Richard， Theories of Economic Regulation，The Bell Journal of Economics and Management Science，1974， 5（2）∶ 335-358.。这种干预的合理性在于：一方面政府出于公共利益的考虑能够通过法律形式与经济工具战胜市场在自治过程中效率损失。即新古典金融经济理论中的信息不对称、公共产品和外部性等因素制约了市场效率的实现，而消费金融市场提供了教科书版本的市场失灵。另一方面，则是出于增进个人福利的“父爱主义”。根据法与经济学的观点，父爱主义意味着通过不同程度的强制性限制自由与权利以满足或者增进公民的福利，并在客观上有利于公共利益。从其含义可以看出，为达到父爱主义增进福利的目的，需采取强制性限制公民自由与权利的方法。这意味着自由主义与父爱主义似乎存在着矛盾，这一矛盾的根源在于促进个人福利的方式。如果给予个人充分的选择权，并采取非强制性的方式对其选择进行引导，则自由主义与父爱主义存在着调和。对这种矛盾的调和产生了“自由父爱主义”（Libertarian Paternalism），即通过非强制的方式引导个人作出更好的选择Thaler R.H.，Sunstein C.R. Libertarian Paternalism，The American Economic Review，2003， 93（2）∶ 175-179.。自由父爱主义认为次优决策来源于个体的认知偏误，并强调更好的选择是可以被测度的，在对个体行为或者心理因素进行深入的研究后可以作为消费金融市场规制的基础。
（二）消费者金融保护的必要性
出于对消费金融市场失灵的治愈以及自由父爱主义的考虑，需要对消费金融市场进行规制。具体来看：
1. 市场失灵与金融消费者保护
消费者在金融市场的决策面临着信息不对称导致的道德风险和逆向选择：如个人在公司购买的某项金融产品或者金融服务涉及的期限较长，在签订合约后消费者无法对公司的资金运营活动进行连续的有效控制，声誉机制也可能不能够保证公司不侵占客户的资金或者财产；为了作出有效决策，消费者需要了解与金融产品或者服务相关的信息，然而金融消费者自己并不能有效获得所有相关的信息，与其他消费者共同协作获得信息也存在着协调上的困难，因此，消费者对金融产品和金融服务的选择时常受到“柠檬”问题的困扰。信息作为公共物品，很难依靠金融产品供给者实现有效提供，依靠消费者的协同生产也存在协调上的困难，这意味着需要借助规制的力量进行强制披露。
消费金融市场中的个人决策可能会对其他人产生影响，但是这种影响并没有反映在市场价格之中。如人力资本的积累和房屋所有权存在正的外部性，这使政府需要为学生提供助学贷款，为房屋购买者的住房贷款提供补助；贷款者和借款者往往不考虑房屋止赎的社会成本，但Campbell等发现止赎成本会降低临近房产的价格，这一外部性的存在意味着需要政策参与以减少止赎成本Campbell， John Y.， Stefano Giglio， and Parag Pathak. Forced Sales and House Prices，The American Economic Review，2011，101（5）∶ 2108–2131.。
搜寻成本的存在导致了零售市场上金融产品供应者垄断力的增强。在许多消费金融产品市场上存在着价格差别，这使金融消费者在选择产品时的搜寻成本增加，从而支付了相对于其他供应机构较高的价格。这种搜寻成本使零售商形成了垄断力，并使其可以收取高于边际成本的费用。
2. 自由父爱主义与金融消费者保护
投资者往往缺乏金融知识以作出正确的金融决策Lusardi， Annamaria， and Olivia S. Mitchell，Financial Literacy and Planning： Implications for Retirement Well-Being.，Pension Research Council Working Paper，2006， No. 1.Lusardi， Annamaria， and Peter Tufano. Debt Literacy， Financial Experiences， and Over in debtedness. NBER Working Paper 14808， 2009.。表1列示了两项调查研究中不同年龄个体对于健康与退休以及储蓄投资等相关金融知识的理解情况。其中，对于年长者关于健康和退休问题的调查结果表明，只有56%的人正确回答了前两个问题。年轻人的情况则更糟，只有46%的人正确地回答了前两个问题，27%的人正确地回答了所有问题Lusardi， Annamaria， Olivia S. Mitchell， and Vilsa Curto. Financial Literacy among the Young，Journal of Consumer Affairs，2010， 44（2）∶ 358–80.。虽然直接利用金融数据去推断消费者的具体认知能力具有一定的难度，但是目前的实验研究表明消费者的认知能力越强，其金融决策越为合理，在投资中也能获得更高的股票收益Benjamin， Daniel J.， Sebastian A. Brown， and Jesse M. Shapiro：Who is ‘Behavioral’？ Cognitive Ability and Anomalous Preferences，SSRN Working Paper， 2006.。
个人偏好具有多样性，而跨期选择过程中消费者偏好也表现出了与传统理论预期不相符的特征。如个体在多期选择过程中表现出了现时偏向型偏好。现时偏向型偏好会带来一种外部性，即个人在今天的决策会以一种内部非一致的方式反向影响其未来财富，而在未来又会感到遗憾。这种负的外部性有时也被称为“内部性”。出于自由父爱主义的考虑应规制对未来具有负面影响的现时行为。
三、金融消费者保护的法律形式
金融消费者保护的合理性在于市场失灵与消费者在金融决策中的认知偏误与认知局限。作为社会性规制，金融消费者保护既有信息披露、事前批准等传统规制形式，又包含了基于“自由父爱主义”的金融消费者教育和助推。金融危机的爆发并非是金融消费者保护实践的起点，英国早在2000年就最先正式提出了“金融消费者”的概念，并对金融消费者类型进行了区分。但是缘于次级抵押贷款违约的美国金融危机使美国把金融消费者保护提到了重要日程，典型的金融消费者保护机制主要为：
（一）消费金融市场信息披露
在消费金融市场强制充分的信息披露可以降低逆向选择成本、减少外部性成本。为了治愈消费金融市场失灵，美国和英国相关法案对证券市场的信息披露作出了规定。如美国的《证券法》和《证券交易法》规定了上市公司信息的初次披露和持续披露要求。其中，在证券的发行、销售中如果对重大事实做出不真实的陈述、做出因省略重大事实而误导公众的陈述、运用任何方式、手段和计谋从事欺诈活动或者从事任何产生欺骗后果的活动则被判定为非法行为。另一方面《证券交易法》确立了证券市场的持续信息披露制度，对上市公司需定期年度报告、季度报告以及临时报告、重大事项公告、特殊人士取得证券的登记及公开、发行人回购股票的信息披露等方面做出了规定。与美国证券市场类似，英国的《金融服务与市场法》规定当公司向社会公开发行证券时需要承担一般性的披露义务，即披露所有投资者及其专业顾问合理需要的信息，以及为了能够做出正确评估资产和负债、财务状况、利益和损失、证券发行者的发展前景、有价证券相关权利所需的信息。上市后，上市公司每年须年度财务报告，财务报告的内容包括公司的财务状况的基本陈述以及经营绩效与前期预测差别、经营状况的区域分析、公司不参与管理的董事的基本信息等诸多事项。
抵押贷款是消费金融市场的重要金融产品，一般来说其涉及的金额较大，需使金融消费者充分了解相关信息。根据《房地产交割程序法案》（Real Estate Settlement Procedures Act，RESPA），应该确保全国范围内的消费者能够获得与抵押贷款成本相关的信息以满足个人交易的需要，不被收取不必要的高额交割费用。根据最新原则，RESPA要确保消费者最终可以较低成本获得抵押贷
款，具体包括对标准化公允水平的评估、提高交割成本和利率信息披露水平等内容。意图使借款和贷款过程中保护消费者的诚实信贷法案（Truth-in-Lending Act，TILA）在消费金融市场中发挥重要作用。TILA中最重要的内容在于规定了在借款人取得贷款前，任何借款合同或协议中都应充分披露贷款数量、财务费用和年利率，该法案适用于包括抵押贷款的大多数的信贷类型。
（二）事前批准
2008年7月，美国国会通过了《安全和公平执行按揭许可证法案》（Secure and Fair Enforcement for Mortgage Licensing Act，SAFE）。根据SAFE，任何个人以营利为目的参与授予抵押贷款业务都需得到可以作为抵押贷款发起人的认证并登记。各州需要制定法律对抵押贷款发起人的认证建立符合国家一致要求的最低标准，并在国家抵押贷款认证与登记系统进行登记。认证信息的最低标准涵概了抵押贷款发起人的犯罪历史、信贷记录、认证前培训、测试情况，继续教育、资本净值和履约保证等内容。
（三）开展金融消费者教育
认知局限使消费者不能充分理解与金融产品有关的信息，这将导致无效的决策。2009年美国通过了《改革与保护法》，该法案的通过是1933年以来对金融市场的最大幅度改革，法案着重强调了对金融消费者的保护。根据法案，设立了金融消费者保护局，而金融消费者保护局成立了金融教育办公室（office of financial education），负责协调与金融知识普及和金融消费者教育的相关工作，提供各种工具帮助家庭制定对其有利的金融决策。英国“金融服务局”于2004年启动了“公平对待消费者项目”，金融危机后政府强化了金融消费者教育工作。其后，2010年4月成立了“消费者金融教育局”负责全面开展英国金融消费者的教育工作。
（四）助推
为了克服职员在参与养老保险时的现时偏好使其能够对收入进行长期有效的规划，可以对养老保险计划的参与流程进行有针对性的设计。美国于2006年通过了《养老金保护法案》（Pension Protection Act），这项法案被认为是自《退休职工收入保障法》（the Employee Retirement Income and Security Act）以来最大规模的针对养老保险计划的规制改革。法案鼓励雇主对养老保险计划进行结构性设计使之包含自动登记默认选项，也包括随着收入提高存入账户的金额自动增加以及多元化资产分配的默认选项等助推方法。这种设计安排源于缴纳保险者并不像传统经济学预期的那样在决定是否参加养老保险计划时在默认选项为自动加入或者为自动退出之间会做出无偏的选择，而是更倾向于选择当默认选项为自动登记的行为模式，投资组合的分配与投资比例也受类似行为模式的影响。
四、对我国消费金融市场的启示
（一）深化对消费金融市场的经济理论研究
金融消费者保护这一命题的提出以消费金融市场中的金融产品交易为基础。作为消费行为主体的个人或家庭在选择金融产品的过程中具有不同的行为特征，这意味着在对消费金融市场的研究过程中需要整合以消费者理性为基础的决策框架以及以消费者行为偏误和认知局限为基础的行为金融研究框架。中国金融市场具有新兴加转轨的特征，其金融消费者在决策过程中可能具有不同的行为模式，并不能完全套用现有的理论解决中国消费金融市场的实际问题。这意味着需要以中国金融市场为背景，借鉴发达金融市场已有的研究视角与方法进行更为深入的分析。
在对消费金融市场研究的过程中一个制约经验研究的问题是如何获得可靠的与消费金融市场有关的金融决策数据。即使对于美国或者英国等发达国家，消费金融市场数据的可得性也一直是困扰消费金融研究的难题。对于我国，消费金融市场尚处于发展与逐步完善阶段，其数据的采集与获得更面临着重重困难。虽然国内有关高校或机构对此已经做出一定的尝试与努力，但是在数据的准确性、可信性以及调查范围等方面尚需要提高与扩展。在这方面，可能需要国家加大对有关调研项目的资助与支持。
（二）金融消费者保护立法的移植与借鉴
随着消费金融市场规模的不断扩大，金融产品的增加也为消费金融市场立法提出了新的挑战。在消费金融市场立法方面：首先，要完善金融消费者的法律保护体系，通过考察我国金融行业立法，可以发现对金融消费者权益的保护尚未得到应有的重视。虽然在《银行法》、《证券法》等立法中已经体现了对投资人、存款人等消费者利益的保护倾向，但是，具有可诉性和可操作性的民事规则在具体应用中较少。我国尚缺少对金融消费者保护的基本立法，虽然已有金融宏观调控部门和监管机构的行政法规和规范性文件，但是其法律层次较低。其次，要建立健全金融纠纷的处理机制。在这方面可以借鉴国外多层次的纠纷处理机制，如内部投诉机制、调解、仲裁机制、法院诉讼等。
（三）金融消费者教育
金融市场稳定运行的重要前提是金融消费者能够较为全面准确地理解与金融产品相关的信息。研究表明具有认知偏误和认知局限的金融消费者不能够充分认知金融产品信息，也不能完全克服在决策过程中所表现出的有限理性，这意味着在对金融消费者进行教育的过程中：一是要提高消费者对金融产品、金融风险、金融机构以及金融市场功能等一般金融知识的认知水平；二是对不同金融产品的潜在消费者进行有针对性的教育。随着我国整体经济水平的提升以及伴随的金融消费需求的增加，应该向那些对某一类金融产品具有购买力的个人（家庭）提供较为全面的金融消费知识教育——如对于住房抵押贷款的选择，对于不同理财产品的选择等方面的金融知识；三是金融消费者教育要建立在对金融消费者认知能力的评估之上，即要在充分调研的基础上针对消费者在某一方面的认知局限或认知偏误进行有针对性的金融消费知识普及与传授，通过实地或实验研究确定消费者对于金融产品信息的认知是否受披露形式、披露的表达方式、披露的显著性等方面的影响。
（四）规制机构的权力安排与结构设计
篇10
关键词：货币政策；区域效应；不对称
近些年来随着欧洲货币一体化进程的加快，国外学者越来越关注货币政策对区域经济发展的作用，相关的研究层出不穷；国内学者自2004年以来也开始关注我国货币政策的区域影响，但是几乎所有的研究都建立在最优货币区理论框架上。笔者认为，无论从最优货币区理论本身来看，还是从我国货币经济水平的发展来看，运用最优货币区理论进行研究所得出的结论并不具有很强的说服力。
一、最优货币区理论作为分析基础的不足
一直以来，欧洲经济运行结果的分析基本上都是在最优货币区理论框架下进行的，所以对加入货币区后单一货币政策在各成员国经济发展中的不对称效应研究也采用了同样的理论基础。根据最优货币区理论，单一货币政策产生的不对称效应，在欧洲各国不再拥有独立的汇率制度的情况下，只能通过更大的经济弹性——主要表现为工资物价的弹性和生产要素的流动来实现。于是，对欧盟各国是否具备这些所谓的“调整机制”下的条件进行证明就成为许多国外学者研究的焦点内容。然而，大量的相关研究却没有明确得到欧洲国家能够通过较大的经济弹性来避免单一货币政策造成的空间不对称效应的结论，甚至有相当多的研究证据表明欧盟还不是一个最优货币区。
如何判断最优货币区是最优货币区理论的一个核心内容，1961年9月蒙代尔的开创性研究明确提出应该以生产要素的流动性作为划分最优货币区的标准，但是早有学者指出这种标准具有很大的局限性，就连蒙代尔本人也承认这一点。后来，麦金农、凯南、英格拉姆等一批经济学家在进一步研究的过程中提出了许多新的判断标准，但是这些评判标准不仅本身存在这样或那样的问题，而且某些标准之间还有相互替代、彼此矛盾或存在交叉和因果关系以及内生性的问题，因此需要进行整合与再发展。相关的评述在国内学者的文献中也屡见不鲜，所以笔者以为在最优货币区本身评判标准存在问题的情况下，仍以此作为货币政策区域效应差异问题的分析基础是不合适的。
其次，国外学者在通过最优货币区理论不能直接寻求到消除单一货币政策在成员国经济中不对称影响的机制的情况下，决定先验证经济结构差异是否是单一货币政策产生区域效应差异的原因，然后再探索减少或消除这种差异的措施手段，像Carlino和Defina(1998)、Arnold(1999)和Guiso等(1999)都得出了同样的实证分析结果——经济结构差异确实导致了单一货币政策的区域效应差异。国内学者的结论也不例外。笔者认为各地区在要素禀赋上具有的自然差异所导致的经济结构差异确实是货币政策产生不同区域影响的一个原因，但是正如后凯恩斯主义者指出的从地区经济结构差异角度挖掘导致货币政策区域不对称效应问题的原因是没有特殊研究价值的，因为任何其他的宏观经济政策也都会面临这个问题，所以如果不是货币本身而是经济结构差异的问题的话，那么货币政策根本无需做任何事情，这也就从根本上否定了我们研究的意义。
最后，从现实情况看，随着我国市场经济的不断发展，金融与经济的结合程度越来越高，金融管制不断松动，创新成果日渐丰富，在这样的背景下，货币的形式越来越多样化，货币供给的内生性表现越来越突出，已经有不少国内学者或者在理论著述中系统研究了货币供给的内生机理，或者通过实证分析证明我国的货币供给具有一定的内生性。而最优货币区理论明显地是建立在货币非中性、货币供给外生性的古典二分法的前提条件下，于是以这样的理论为基础对货币政策区域效应的分析就被陷于“经济结构差异”中，而考察哪种地区经济结构能对货币量的变动做出及时、有效的反馈是没有意义的。所以笔者认为以最优货币区理论为基础的货币政策区域效应研究还存在现实性和前提性不足。
二、国外货币政策区域效应研究的简单回顾
严格来说，现代货币政策是在20世纪50年代才开始发挥作用的，尽管人们一直将研究热情放在了货币政策的数量、时间、政治等效应分析方面，但仍然有一些学者从一开始就注意到了区域效应。Scott(1955)通过图示比较了不同行政地区(district)和不同组别银行的自由储备的时间变动，结果表明公开市场操作在从中心市场向周边其他地区传导的过程中存在重要的时滞现象。尽管当时Scott的文章本意并不是想研究货币政策的区域效应，但是他的分析却开创了这一领域的研究先河，是最早证明货币政策存在区域效应差异的文献。
1970年代中期以后经济学者们开始直接关注国家货币政策的区域作用差异，研究的焦点放在国家货币政策的变化会给区域真实经济造成怎样的影响。不过从实质上看，这些文献都是依据货币主义或凯恩斯主义的货币理论，来反映两大学派关于货币政策传导机制的差异，因此这些文献中采用的分析方法都来自货币学派或新古典综合学派。其中，货币学派主要运用圣·路易斯方程的简约式模型进行研究，试图证明的是国家内部的各个地区和整个国家一样，其商业周期的波动也是由货币和货币政策直接导致的，最具代表性的文献就是Beare(1976)的文章；而新古典综合学派的研究内容和成果更为丰富，有基于大型区域宏观模型的研究，试图证实货币政策无论在国家层面还是区域层面上，都是间接影响经济的，并且不同的货币政策对区域的作用弹性存在差别，有关于区域利率差异的研究，着重分析引起区域利率差异的各种因素，还有关于区域信贷可得性的研究，将注意力集中在妨碍区域信贷市场正常运作的因素识别上。但是，这两个学派的研究理论本身存在的局限性和对现实解释能力的欠缺，以及它们采用的经验研究方法存在的诸多问题，最终使得1980年代以后它们都逐步为新的主流学派所代替。
欧洲一体化进程的逐步加快，尤其是欧洲中央银行的诞生，使得加入欧元区的各个国家不得不面对单一的货币政策，于是学者们纷纷挖掘出早期的相关研究文献，并在最优货币区理论框架下展开新的研究，从而促使货币政策区域效应的理论发展和实证研究向前迈出了一大步。但是正如我们前面的论述，这样的研究在理论和现实中的说服力都在明显减弱，取而代之的正是新、后凯恩斯主义具有前沿性的研究，也是本文重点介绍的国外研究成果。
三、货币政策区域效应研究的新进展——新、后凯恩斯主义的观点
西方国家在20世纪70年代出现的“滞胀”使凯恩斯主义失去了主流经济学的地位，结果经济自由主义和政府干预主义的争论再次趋于白热化，理论界学派林立，难以达成共识。在这种背景下，新凯恩斯主义者在批判、继承和发展凯恩斯主义理论的基础上，通过引入厂商利润最大化和家庭效用最大化假设以及理性预期假设对凯恩斯主义宏观经济理论奠定微观基础，建立了不完全竞争论、市场协调时令论、劳动力市场理论、信贷配给理论等一系列更贴近现实经济活动的理论分析范式，从而再次证明政府通过宏观经济政策干预经济的必要性，并且在强调货币政策重要性的同时，从不完全信息模型开始研究货币政策的区域不对称效应，其研究焦点是不对称和不完全的信息如何导致区域间资本移动率下降，进而造成金融资源错误分配和产生区域信贷配给。
另一方面，以新剑桥学派为基础发展起来的后凯恩斯主义从凯恩斯早期的货币理论出发，在特别强调经济过程不可逆性和不确定性的基础上，指出经济过程是随着真实时间而不是逻辑时间演进的，制度环境以及其他经济条件的变化是不确定的，从而导致经济结构具有内在的不稳定性，因此在理论上不仅不存在经济运行会从不均衡状态返回到均衡状态的情况，而且实现预期均衡的说法也没有任何意义。基于这样的背景，后凯恩斯主义提出了自己的货币金融理论，并以此为基础分析了导致货币政策区域不对称效应的原因。
1.新凯恩斯主义关于货币政策区域影响的金融结构差异论。新凯恩斯主义以信息不对称为前提条件，从理论和实证两方面证实了货币政策信用传导机制的作用，认为以银行为核心的信贷市场在决定经济资源的分配过程中发挥着非常重要的作用，所以对一个由多地区组成的国家来说必须要重视各地区的经济金融特征，因为当一个地区监督风险投机的成本高于其他地区时，国家的信贷市场就可能会沿着地区的行政区划而出现分割，从而促使地方银行成为当地借款人融资的主要来源，地方银行的经营健康状况并因此而直接关系到当地投资项目的融资能力。同时，银行考虑到逆向选择和道德风险效应的情况下，往往不再选择价格调整而是转向数量控制，最终形成的是配给均衡。
在这种以信息不对称为基础的区域信贷配给观下，新凯恩斯主义者将货币政策区域效应差异的分析重点集中在金融结构方面，认为金融结构的地区差异才是导致货币政策在不同地区传导过程中的表现不同的根源。他们以不完全信息模型为分析前提，认为由于信贷市场存在区域分割性，地方银行拥有的财富一方面是其拓展贷款能力的决定因素，另一方面也可为区域信贷配给的形成提供了解释。而地方银行与外部银行相比，对当地企业和其他借款人的情况更熟悉，能够以更低的成本实施资金监管，在当地的市场上也更具竞争力，因此有可能得到更多的关于当地投资机会的信息，进而使得地方投资者也会更加依赖当地的银行和金融机构。于是，不同地区的银行业发展状况对货币政策的传导过程、进而对当地经济发展的水平与结构都会产生显著的影响。
2.货币内生前提下的后凯恩斯主义观点。后凯恩斯主义在理论上突破了过去各学派对货币政策区域效应的研究，认为传统文献对货币政策区域效应的研究要么关注经济结构，要么关注金融结构，却忽视了两者之间相互依存的关系，但实际上经济结构和金融结构之间具有密切的相关性，例如产业集中度往往会受到金融集中程度的促进，然而要强调这种关系，必须要打破传统经济系统的二元分析框架，即不能将经济再分割为货币和实体两部分，要承认货币是非中性的，进而建立货币供给内生前提。
后凯恩斯主义货币理论的一个基本假设就是我们生活的世界是不确定的，未来在很大程度上是不可知的，所有的事件都发生在不可逆转的历史时间中，所有的决策都需要随着未来变成现在和现在成为过去而不断地加以调整。在这样的背景下，货币是非常重要的，因为它是解决真实经济不确定性问题的一种制度设计，是连接现实和未来的桥梁，持有货币等于认可将来在资产上会有决定力量，经济主体在没有把握下做出的决策因而可以被推迟或解除，于是货币表现出显著的非中性特征，而且基于对货币供给全过程的考察，货币还具有较强的内生性，从而彻底否定了传统的二元论。
另一方面，后凯恩斯主义者发展了流动偏好论，认为流动偏好能够解释不同资产收益率之间的差异，从而将其推广至资产定价的一般理论，并指出流动偏好不仅仅是一种货币需求理论，还可以被视为货币供给理论。他们认为，在现代货币经济中，银行在货币供给过程中处于核心地位，银行根据自身流动偏好的变化所进行的资产选择不仅会导致货币供应数量的变化，还会引起货币可得性与社会总需求之间的联系也发生改变，因此必须重视银行资产和负债双方面的的流动偏好变动。
在上述理论基础上，后凯恩斯主义者指出区域信贷配给出现差异并不仅仅是新凯恩斯主义者指出的金融系统(主要是银行)存在地区差别这一个原因导致的结果，而应该被看作是由多方面原因造成的结果，其中包含了地区的所有部门，即当地的投资者、储蓄者和银行，这被后凯恩斯主义者称为“防御性融资行为”。沿着这一思路，对货币政策区域效应的正确分析就应该考虑银行发展阶段和流动偏好的地区空间差异以及货币政策可能对这些变量产生的影响，同时这两个变量的引入也意味着对货币政策区域效应的分析不能受制于所谓的“不对称冲击”上，而是应该密切注意货币政策对金融行为的影响。
首先，无论是地区银行还是国家银行，也不管它们的存款基础有多少，银行发展阶段将决定其扩大信贷规模的能力，即货币供给的内生程度。银行的发展阶段越高，银行体系越发达，受到自身存款基础的约束就越小，信用扩张的能力则越强。因此，银行系统处于发展早期的地区将比其他地区更容易受到低储蓄或存款率的束缚。
其次，流动偏好在任何银行结构下都会对区域信贷的供求双方同时产生作用，即不仅影响银行对区域内发放贷款的意愿，也会影响储蓄者与借款者的行为。从银行的角度看，当区域内可观测到的风险较高或评估较困难时，流动偏好就会影响银行的贷款意愿，而后凯恩斯主义者认为银行的流动性偏好可能由地区收入增长率、地区经济的不稳定性等方面的预期和中央银行所创造的货币环境的预期效应两个因素所影响。从储蓄者的角度看，较高的流动偏好将鼓励储蓄者在其资产组合中持有更多的流动性资产，并可能会产生金融资源外流，从而降低该地区的信用创造和资金的可得性。资金外流是否会影响区域信贷的可得性主要取决于两方面的因素：一是在不考虑银行区域存款基础时银行扩张其信贷的能力；二是这种区域资金外流对银行自身的流动性偏好的影响。不过，在资金外流的过程中值得注意的是这种效应的源头可能在其他部门而不是金融部门。从投资者的角度看，高流动性偏好意味着对区域经济发展的预期低迷，以至于投资者不愿借贷，从而在一定程度上降低了该地区信贷需求。
这种信贷供给与需求之间的相互依赖、相互影响使我们很难识别清楚是否有区域信贷缺口存在。所以，银行发展阶段和流动偏好的区域差异可能使一些地区的信用创造能力具有更大的不稳定性。为此，后凯恩斯主义的学者也进行了许多实证研究，例如该学派的代表人物之一SheilaA．Dow从上世纪80年代开始撰写文章和出版书籍，在理论和实证两方面阐述货币政策区域效应不对称的问题。她和该学派的其他经济学者的研究证实货币政策的区域效应明确存在，而且各地区信用的不稳定性不仅是金融结构和经济结构共同作用的结果，而且受到地区经济主体的金融行为因货币政策改变而发生变化的影响。这进一步支持了后凯恩斯主义的观点。
四、简单评价
总体来看，国外有关货币政策区域不对称效应的研究在规范和经验研究两方面都在不断发展过程中，尽管不同的学派采用了不同的理论基础和分析方法，但是所有的研究都表明货币政策具有比较明显的区域不对称效应，而且对其中的原因分析都集中在货币政策传导机制方面：货币主义者证明货币传导是主渠道，货币供应量对区域收入产生影响，进而通过各地区产品需求的收入弹性表现出政策的区域影响差异；新古典凯恩斯学派突出强调利率传导渠道，证明利率存在地区差异，从而带来货币政策在不同地区的效果不同，货币政策间接影响经济；最优货币区理论针对欧盟货币区同时对传统货币传导渠道和信用传导渠道在各成员国中的表现进行研究，并且在传导机制国别差异的研究之外增加了经济周期差异和经济冲击的不对称研究，但结果更支持货币传导渠道；新凯恩斯主义以信息不对称为前提通过信贷配给理论下的信用传导渠道差异分析货币政策的区域影响，并认为法律制度体系差异所造成的金融结构差异是其中的主要原因；后凯恩斯主义的研究虽然也注重的是信用传导机制，但无论从分析的基础前提看，还是从分析的内容和方法上，都与其他学派有很大的不同，得出的结论是银行发展阶段和流动性偏好在不同地区的表现差异是真正原因。
所以，国内学者沿袭从货币政策传导机制的差异表现来研究区域效应的分析角度是正确的，但是从研究前沿看，不能再仅仅局限于最优货币区理论框架下的研究，而应该结合我国现实情况，转向金融结构差异的研究角度，特别是导致银行信贷资金配给的区域性特征研究上，重视货币政策对银行、企业的金融行为的影响。这也是新、后凯恩斯主义两个学派同时强调的核心问题。但是，两派理论在许多方面都存在重大差别，在借鉴时要注意每个学派所持观点的前提和存在的局限性，要取其精华，不可照搬照抄。
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