金融市场基本面分析范文

导语：如何才能写好一篇金融市场基本面分析，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

【关键词】日元；避险资金；货币

1 何为避险资产？

1.1避险资产的定义与属性

避险资产通常指在出现政治、经济、金融市场波动或者战乱、恐怖袭击等重大外部冲击带动市场风险偏好大幅下降时表现坚挺，或被资本追逐的资产。过去一段时间，美元、欧元、日元、瑞士法郎等主要国际货币，以黄金为代表的贵金属，以及发达国家长期债券等都具有一定的避险属性。其中，日元、瑞士法郎、美元和黄金是最著名的四类避险资产。

避险货币的形成既有历史的原因，也受到诸多经济社会因素的影响。首先是基本面因素。投资者对该货币长期以来的信心非常重要，这一方面体现为稳定的币值和较低的通胀水平，另一方面体现为货币发行国经济的规模、结构和韧性（robustness）和隔绝外部冲击的能力，比如大多数新兴市场经济体以及汇率与商品价格高度相关的资源型国家货币就难以成为避险货币。

其次是金融市场发达程度。避险货币发行国需要拥有兼具深度、广度和流动性的金融市场，以承载国际资金的流入，比如金融市场体量较小国家或金融市场分割的经济体（如欧元区）货币难以具备避险功能。再次是市场开放程度。避险货币需要自由可兑换，且金融市场足够开放，比如，在资本账户没有开放的情况下人民币在短期内难以成为避险货币。最后是个性化因素。

已有的避险货币还具有一些个性化的特征，比如美元是具有统治地位的国际货币，占全球外汇市场交流量超过40%，流动性非常高；日本长期实行低利率，且拥有较多的海外资产头寸（详见下节）；瑞士是永久中立国，有严格的银行保密制度，被认为是世界上最安全的地方。

1.2避险资产的相关性与轮动

避险情绪的切换往往导致资产间的相关性增强。汇丰的研究表明，金融市场情绪在逐险/避险（risk on/risk off）间跳动使得资产间的关联性增加，且形成了鲜明的两大阵营，一类是风险资产，包括股票，高收益债券，新兴市场货币、大宗商品等，另一类是避险资产，包括避险货币、投资级债券、贵金属等。今年以来，资产间相关性持续上升，类似于2010年欧洲债务危机时期的情形，这意味着市场共识和投资者情绪在悲喜间跃迁，风险/避险两类资产间价格呈现明显负相关，而各类资产内却高度正相关。

值得一提的是，全球金融危机以来主要央行的量化宽松（QE）政策可能为避险需求的泛滥提供了弹药，尽管其本身意在消除了不同资产表现的分化，但在经济复苏苦乐不均的情况下，充足的流动性伴随市场情绪的波动追逐有限的安全资产，客观上强化了避险货币的属性。不同避险货币的吸引力还呈现出轮动和替代的特征，主要取决于货币发行国的政治经济情况和相关政策措施。

2 日元何以成为避险货币？

从历史上看，尽管日元不是最主要的国际货币，但横向比较可以发现，自上世纪90年代以来的历次风险事件发生后，日元的避险属性大多强于美元、欧元，甚至瑞士法郎。这意味着危机发生时，日元被认为是相对稳定的避险资产。我们认为，以下三个方面的因素（经济基本面因素、金融市场面因素与交易投机面因素）支撑日元成为全球最受追捧的避险货币。

2.1经济基本面因素

日元的“全球最佳”避险货币地位必然有本国经济基本面作为支撑。按照我们对汇率变动原因的分析框架（参见宏观全球经济季度报告―2016年春季专题报告《上升期虽有波折，言逆转为期尚早――透视美元周期：特征事实、驱动力量及非对称影响》）：从长期来看，汇率体现了一国相对经济地位的变动；从中期来看，汇率与相对通胀水平密切相关；从短期来看，汇率受利差变动的影响。据此，我们也可以归纳出支持日元作为避险货币的三个经济原因：

（1）经济规模大，国际收支改善

二战后，日本在大多数时间内都是全球第二大经济体，尽管其经济增速在近二十年来一直较低，但其绝对经济实力是日元在危机中赢得信心的来源。从国际收支平衡来看，长期以来，日本也都维持着巨额的经常项目和金融项目顺差。尽管本世纪以来，日本的贸易顺差有所收缩，甚至转为逆差，但受核电重启、能源价格回落等影响，2015年日本贸易由赤字转向持续盈余，而金融账户顺差更是创下2010年以来的新高（图2）。国际收支状况的改善所引起的资金净流入加大无疑对日元币值形成了支撑。

3 强势日元风光难再

3.1日元长期走势趋于平稳

长期来看，汇率相对走势从根本上仍然取决于经济基本面。安倍上台之后，日本央行的宽松政策不断加码，年度购债规模达到80万亿日元，带动日元贬值35%，但一年内的急剧升值已将安倍的努力抵消了一半。目前，日本依然面临经济衰退和通货紧缩的困扰，而前期刺激带来结构性的财政问题也损害了日元的长期信用基础。比如，尽管金融市场倾向于把日元理解为避险货币，但就连日本央行行长黑田东彦也认为，由于日本政府债务位居全球首位，日本国债其实并非无风险资产。

因此，在其他避险选择也存在特定缺陷（比如黄金的流动性不够好等）时，日元可能还会临时扮演短期避险工具的角色，但从中长期来看，日元没有持续走强的理由。当然，在政策空间受限的情况下，安倍想要进一步推动日元贬值也非易事，除非日本央行真正开始“直升机撒钱”。除了经济基本面外，日元的短期波动还取决于全球市场避险需求、美联储何时加息等因素。

3.2日本央行面临重大挑战

日元作为避险货币的被动升值给日本央行带来了挑战：一方面，海外资本流动大进大出加大了宏观经济管理的压力，并带来相关的国内经济调整成本；另一方面，不合意的汇率持续升值将进一步损害日本的资产负债表。考虑到日本长期处于低通胀、低利率的环境，升值将带来更大的通缩压力，进而拖累经济增长。

但日本央行却面临国际国内双重掣肘：从国际来看，单方面干预汇率可能引起其他国家的声讨，特别是来自美国的压力；从国内来看，宽松货币对日元贬值的边际推动作用已经衰减，甚至是今年1月以来，日本央行意外推出“负利率”也没能止住日元的升值步伐。另外，从政策工具来看，日本央行已经通过大规模的量化和质化宽松为金融市场注入了天量流动性。

从中长期看，日本正在逐步成为一个“食利国家”。实业投资方面，国内产业面临中、韩等国的竞争和日元升值的压力，不得不移向海外。金融投资方面，明显新兴市场国家的吸引力也胜于日本国内。因此，未来的日本将越来越依赖于海外投资带来的收益。而这些收益的回流又将成为中长期推升日元汇率的重要因素。

参考文献：

[1]孙少岩，张奎.灾后日元升值初探.东北亚论坛，2011（06）

[2]王蕾.避险需求主导市场走势――7月国际金融市场走势分析.国际金融，2011（08）

篇2

索罗斯是一个成功的投机者，他又一次预言了这次美国次级按揭贷款危机的严重后果。但除此之外，他还是一个哲学家。

为了哲学，索罗斯坚持不懈，因而背负着“金融界坏孩子”的恶名，其独树一帜、特立独行的投资风格备受争议，所以当有人对他的“投资哲学”嗤之以鼻，认为他“不过是一个投机家的自我沉迷和放纵”时，他难免落寞、郁郁寡欢。

但事实是，你可以不认同索罗斯的哲学，但却不能不认真对待他的投资策略。在证实了诸如K线形态、波浪理论、周期理论等技术分析皆不能保证投资成功以后，索罗斯却用他的哲学思想帮助他在金融市场上驰骋多年而无往不胜。我们应该去聆听索罗斯。他想说什么?又说了什么?

不可否认，从思维观念和所表现出来的各种言行来看，索罗斯其实已然像个哲学家。确切地说，是金融投资界的哲学家――他摈弃单纯的以数学模型为基础的证券分析方法，而用“反身性”(又译为“反射性”)等理论来指导投资。事实上，索罗斯发轫于投资上的哲学成就已广泛地存在于他对历史、对人类社会的思考和论述中。他的野心不只是财富，而是包括了他对认识社会历史规律、认知方法论上的某些创意。

所谓“反身性理论”，其要旨是证明金融资产价值不是纯客观的，金融资产的定价是主观的。经济学家告诉投资者要分析金融资产的基本面，可是股票的价格并不是纯粹由基本面决定的。任何投资者都是影响金融市场波动的参与者，有实力的投资者必定会对金融市场施加影响。索罗斯把这种功能叫做参与功能或操纵功能。如果不能把参与功能或操纵功能考虑到资产估值模型中，那么所有的估值模型最终都会证明是错误并导致失败。

索罗斯热衷于边理论、边实践。和过去一样，他赚了钱就写书，以记录下他的哲学阐述和经验总结。这一次他带给读者的是《索罗斯带你走出金融危机》。据索罗斯的说法，他写这本书的动力主要来自3个方面：为了更好地弄清现状，人们迫切需要一种新模式；认真的研究过程有助于他的投资决策；通过实时跟踪金融市场并发表看法，能确保他的反身性理论最终会得到人们的严肃对待。

请注意索罗斯的这句话：“一项抽象的理论要引人注目并不是一件容易的事，但现在人们在密切关注金融市场，尤其是动荡的金融市场……这是促使我出版这本书的第三个动力”。不难发现，索罗斯还是念念不忘他的哲学抱负，他要向世人证明，他的反身性理论有助于人们认识和改造这个世界。于是，他试图从人们当前最为关心的现象和话题切入，巧借以解读经济热点、剖析社会时政的名目来宣扬其哲学教义。

正如他在书中对金融危机所作的分析，他认为引发金融海啸的超级泡沫，是在过去25年中形成的，原因恰恰是参与者的行为和市场信息之间多层次的相互作用，也就是反身性理论的“升级版”――交互反身性。和多数人把眼下危机归咎于格林斯潘错误推行的税率政策、华尔街因贪婪导致的肆意的金融产品研发等不同，索罗斯认为它们只是诱导和外因，问题关键是市场参与者的信息不对称、局限和偏见对价格趋势的不完全理解。

基于这样的认识，索罗斯提出人们需要一个新模式来理解正在发生的一切。他说：“目前的流行模式，即金融市场会趋向均衡的说法不仅是错误的，而且具有误导性。我们现在遇到的麻烦，主要归咎于国际金融体系的发展是建立在这个错误模式的基础之上。”在他看来，“危机一旦爆发，金融市场就会骤然分崩离析，但凡可能变得糟糕的事情都会成为现实。”索罗斯的言外之意是说，市场永远也不会达到经济学家所期望的均衡状态，它永远是在动态非均衡状态下运行的，只要市场存在，市场的信息和参与者的行为就会在互动中不断形成新的泡沫，这是人们必须面对的危机和挑战。

篇3

[关键词]次贷；次贷危机；抵押贷款；金融；国际经济

次贷危机又称次级房贷危机，它源于美国，是一场因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈振荡引起的风暴。次贷即“次级按揭贷款”，美国次级抵押贷款市场是随着住房市场的繁荣而兴旺起来的。次级抵押贷款市场风暴的直接原因是美国的利率上升和住房市场持续降温。

1 次贷危机产生的原因

美国次级抵押贷款市场风暴的直接原因是美国的利率上升和住房市场持续降温。在美国信用是申请贷款的先决条件。依据信用的高低，放贷机构对借款人区别对待，“次”是与“高”、“优”相对应的，指信用较低的借款人，从而形成两个层次的市场。达不到申请优惠贷款条件的借款人，只能在次级市场寻求贷款。由于次级贷款的利率高于优惠贷款利率，受利益驱使，放贷机构在放贷时不按规定要求借款人预付定金，不认真核实借款人的收入状况，次级市场一旦出现问题就迅速影响抵押贷款市场，继而向金融市场和经济基本面蔓延。

2　次贷危机对国际经济的影响

美国是全球最大的经济体，必然会对世界很多国家产生经济方面的影响。摩根大通分析师指出，此次全球信贷危机，很可能会在未来10年时间里继续影响市场，因为美国次贷还贷的高峰期是2008年下半年至2009年上半年，因此现在所暴露出来的次贷损失，只是世界金融体系总体损失的一小部分，次贷危机并未触底。

2.1次贷危机导致美国贸易进口萎缩

次贷危机酿成全球危机的渠道之一是国际贸易，美国经济下滑和市场疲软将通过国际贸易渠道影响全球经济。

美国是全球最重要的进口市场，美国经济陷入衰退将会降低美国的进口需求，这将导致其他国家出口减缓，进而影响到这些国家的GDP增长。以我国为例，2007年，由于美国和欧洲的进口需求疲软，我国月度出口增长率已从2007年2月的51.6％下降至12月的21.7％。同时，由于我国经济增长放缓，社会对劳动力的需求小于劳动力的供给，增加了社会的就业压力。

2.2导致全球主要金融市场出现流动性不足危机

全球经济危机的根源在于全球资本主义的经济扩张所导致的生产过剩，而虚拟资本经济的疯狂扩张是导致本轮经济周期拐点出现的主要原因。虚拟经济的疯狂扩张导致了周期性繁荣顶点的过早到来，虚拟经济资金链的断裂是这次金融危机的直接诱因。

篇4

金融危机的传染机制

（一）贸易传染机制

贸易传染机制通常是指一个国家的金融危机恶化了另一个与其贸易关系密切的国家的经济基础，从而导致另一国发生金融危机。贸易传染机制一般分为贸易伙伴型传染与贸易竞争对手型传染，一国爆发金融危机往往表现为货币大幅度贬值，从而导致贸易伙伴国的贸易赤字增加，外汇储备减少，使得其贸易伙伴国的经济情况恶化，产生金融危机；对于其贸易对手而言，也可能会引发竞相贬值的货币政策，导致危机的蔓延。

（二）金融传染机制

金融传染机制是指，一国由于危机所致的金融市场非流动性，进而导致与其有密切金融关系的另一国金融市场的非流动性，从而导致另一国爆发金融危机。金融传染一般是指由于金融市场的高联动性等特征所导致的危机通过金融系统关联向其它国家（或地区）的传染模式，其传染路径主要通过资本市场及货币市场等核心金融渠道。

（三）净传染机制

传染主要是由市场预期所导致的，即两个经济关系薄弱的国家，一国发生的金融经济危机并没有恶化另一国的经济基础，但如果投资者的预期发生了变化，也会导致危机的发生。净传染的传导无法从宏观基本面的基础变量来解释，净传染机制是通过投资者的心理预期发生作用的。净传染主要可以分为经济净传染、政治净传染和文化净传染。

（四）季风效应传染机制

季风效应的传染机制是由全球化这一传导渠道和共同的外部冲击形成的，当今全球经济格局由发达国家主导， 许多发展中国家严重依赖于对发达国家的产品出口和来自发达国家的投资。随着经济全球化和金融自由化的发展，发达国家与发展中国家的联系日益紧密，国与国之间的贸易和金融往来不断加强，互相投资也在不断增长，尤其是发达国家的对外投资增长迅速。

对我国的政策启示

（一）保持国内经济健康运行，持续推进经济改革

宏观经济基础不是引发国际金融危机传染的根本性因素，但是经济结构的失衡，包括金融结构的脆弱是诱发金融危机的主要因素。

（二）把握适度的金融自由化和对外开放步伐

对于金融市场的开放应当采取渐进式的道路，建立有效的制度体系和完善的金融环境，把握适度的金融对外开放步伐。我国必须循序渐进，是金融市场的对外开放与国内改革步伐协调一致，并且有必要对资本流入总量、结构和国内投资规模加以控制和引导，使得经济能够平稳发展，避免金融危机的传染。

（三）加强信息披露制度建设

信息不完全是金融危机传染的一个主要原因，金融危机发生后，由于不能获得全面可信的信息，投资者无法将经济基本面健康的国家与有问题的国家区别开来，出于避险考虑，往往采取相同的逃离策略。因此，我国政府应当强化信息披露制度，增强市场信息的透明度，减少预期的负面影响，以避免羊群效应和示范效应的发生。

（四）建立危机预警机制

在危机爆发前，一国经济金融形势会表现出一些不正常的迹象，我国应加强各经济管理部门和金融管理部门的信息联动，建立适合我国国情的危机预警监测机制，通过设立一系列的预警指标对可能遭受的危机传染进行预警，以便及时采取各种防范措施。

结论

篇5

在一个月之前，记者向Ralph请教道琼斯指数成分股的走势，“难看的走势”，Ralph略带夸张的说：“以GE为例，目前17.76美元的价格已经创下自1997年第四季度以来的新低。不少道琼斯成分股也都突破了2002年的低点，GE也是其中之一。”Ralph将数字信手拈来，但数字并不乐观，他继续说：“这意味着，它已经将去年牛市上涨的消耗殆尽。技术面显示，向下趋势还相当明显，8至10应该是它的下一个支持位。在观察这些巨型股时，比如GE，以及其他的大盘股，它们不仅遭遇了急速的衰退，关键是，他们都没有铸成一个像样的底部。需要花很长的时候才能修补市场对价格造成的伤害。或者说，即使有持续的向上动能，它们也需要数月的整固。”截止11月20日，GE已经跌破13元，应了Ralph“难看的图形”。尽管如此，Ralph却认为投资者可以关注并慢慢参与，因为从基本面来说看，GE大部分的盈利来自于它的金融生意，主要原因是全球经济衰退对工业业务的影响。目前可以说是GE有史以来第一次遭遇抛售。

技术分析与基本面

作为市场技术师协会(MarketTechnicians Association)和国际技术分析师联盟(International Federation 0fTechnical Analysts)的创始人之一，Ralph并不排斥基本面分析，在他看来，二者大可以结合运用。

M：你认为目前的中国市场更适用于哪种操作方法?技术投资还是价值投资?

Raiph Acampora：热衷于短线的中国投资者完全可以将每一个市场反弹视为机会。而对那些眼光更长远的长期投资者――我指五年或者更长时问，他们应该好好把握弱市的机会，逐步增加有质量的筹码。毫无疑问，价值正在被创造，但我们尚没有看到任何关键的底部信号，缓慢而谨慎的投资应该是这段时期最好的办法。

技术分析(Technical Analysis)是一种完全根据市场行情变化来进行分析的方法。目前，动荡的金融市场使技术分析比以往任何时候都重要。随着金融市场规范化的发展，技术工具在金融分析、投资中将承担越来越重要的作用。技术分析的概念适用于国内或全球性的任何市场：股票，固定收益证券，货币，期货或期权。

基本面分析(或者称之为价值投资)应该是投资者买入时的第一条路径，一旦他们确定并收窄了投资方向――某个特定板块，或者某只股票，技术分析能帮助他们确定买入的时机。总而言之，基本面分析能告诉你买什么，而技术分析能帮助了解另一个重要问题――什么时候买。

他们牺牲掉了投资者信心

M：华尔街危机缠身，比起上个世纪三十年代有过之而无不及，您对目前的市场有什么看法?

篇6

中国建设银行金融市场部为2016年度《证券市场周刊》“远见杯”全球市场预测第一名，参与预测的机构为16家中外资大行。建行金融市场部研究处处长张涛接受了《证券市场周刊》记者的采访。

“以我自己的感受，这几年宏观研究，尤其是预测是越来越不容易做了。”张涛对本刊记者说。

过去几年，宏观研究的重点可以是围绕着经济数据的变动，而这几年，随着很多基础工作在投资者当中的普及，除了数据分析之外，宏观研究需要有所变化和侧重。

就数据本身而言，媒体和政府部门进行的预测调查在张涛看来依然重要，因为趋势预期只能借此来观察，特别是各国央行也越来越注重市场预期这个渠道。对于预测数据的使用，一方面取决于数据的质量和公信力；另一方面，对于宏观研究和预测，值得思考的是对于市场预测数据还能进行怎样的挖掘。

就对象和方法而言，张涛认为，宏观研究者需要从对宏观经济数据的研究更贴近金融市场。这一方面是由于金融机构的经营风格转变，从规模扩张和利差收入转向交易收入；另一方面是由于金融市场价格信号在宏观调控政策的制定依据和实施过程当中起到了越来越重要的作用。

不能丢弃独立性和经济学常识

中资大行的客户以对公类客户为主，绝大多数有贸易和实体支持，金融同业的客户相较外资大行而言较少。外资大行则以机构类客户为主，和中国的卖方机构有些类似，研究部门具有比较明显的第三方特性，和它们的敞口并不一定有很直接的关系。

中资大行是人民币市场的主要参与者。在张涛看来，中资大行的研究与包括自营交易等前台业务是相对独立的，但针对前台的研究需求。“可以说，前台的投资和交易我们最主要的研究支持对象。”

值得一提的是研究的独立性。虽然研究员和交易员之间进行沟通，了解市场变动，但独立性是必须要保证的。“这既是风控的要求，也是独立研究价值的体现。”张涛说。

如今，政治因素在宏观交易与研究当中越来越重要，但这个因素很难量化。在2016年，美元因素占据全球市场的主导地位，尤其是在年底美国大选前后。2017年，美元因素会相对弱化，美元波动区间预计也会有所收敛，但法国和德国大选接踵而至，政治不确定性从英美扩展至欧元区。如何评判政治因素对于市场的影响呢？

就事实观察而言，无论境内外市场，中资还是外资，发声早的机构一般来说会有比较强的市场影响力，但这并不一定就是正确的，英国脱欧和英镑汇率、美国大选和美元指数、美股变化皆是如此。

对于资产价格的预测有运气的成分，其中很重要的是比如某一类资产价格有好几个驱动因素，要在一年当中抓住驱动因素的切换。“作为预测者所能做的就是要对市场信息尽量充分掌握，理解市场热点背后是否有基本面的支撑，如果能对基本面理解深刻，就能多滤去一些噪音。”张涛说。

以市场传言和消息为代表的“噪音”，在张涛看来是容易被宏观研究高估的因素，就国内市场来说，例如对货币政策的复杂预期以及过度解读，会增加市场波动；相反，对于宏观经济学的基本框架和逻辑，现在有一些欠缺，或者说在实际的宏观研究中被低估了。如何滤去噪音，至少是不再增加噪音，途径之一就是回归到经济学分析的基本逻辑。

“例如2017年年初的中国汇率与利率政策，至少目前还没有看到偏离了经济学常识而出台的政策，可是，可以看到有些市场人士和机构的分析已经偏离了。”张涛说。

或许会有市场人士对多重货币政策目标有困惑，以至于产生预期偏差，但如果推演政策，依然可以看到比较清晰的经济学逻辑。目前，很多宏观调控目标更多依赖货币政策，当然经济增速快速下滑时，总量工具也是见效最快的。如果对于保某个经济增速的初衷不下决心调整的话，就会看到主要是总量工具在运作，最终总量工具就会干结构性调整的工作。

重视金融机构的动机与行为

一旦有一则消息出来，市场思维是发散的，利率与汇率市场如此，股票市场更是如此。从政策制定者的角度来考虑，应当是希望市场预期是收敛的。

“2017年春节前，人民银行进行的TLF操作，本意应是解决由于春节假期提早到来而产生的季性流动性缺口，但是市场对此产生了偏向于宽松的预期。或许后来人民银行很快又通过调整其他货币政策工具的利率表明姿态，也是不得不对这种市场情绪超调的一种反应。” 张涛举例称。

他认为，形成这样的状况是两方面的，既有政策执行过程当中的艺术；另一方面的客观情况是这几年金融机构招兵买马，扩张资产负债表，相当一部分市场参与者的经验有限，但交易情绪高涨。这几年，金融机构的盈利环境已发生深刻变化，对于风控的要求趋于严格，对风险的容忍度降低，但对盈利要求还继续保持。然而，风险和盈利是对等的，这可能导致各类金融机构在参与金融市场时，有的行为变得更加激进，有的则是左顾右盼，又要挣钱又怕踩雷。

“这种交易心理的矛盾在业内普遍存在，2017年是否会转变需要关注。”张涛指出，“对于银行来说，前几年经济增速降得很快，金融机构的经营压力对于实际GDP增速下降变得比以前经济下行时期更加敏感，相应资产质量边际上存在变化的可能。不过，目前看来，最难受的时间已经过去了。”

负债标准化，银行交易化

从银行产品策略的重心来看，过去是围绕资产端，现在则是围绕负债端。2017年，MPA口径扩大是金融监管的重要事件，因其影响银行的负债结构。过去银行负债标准化的程度比较低，未来负债的标准化程度将要提高，令负债也可以交易。张涛认为，这是中国金融市场扩容的一个体现。

张涛指出，美国金融市场的负债标准化程度就很高，几家大行基本上以资产配置业务为主，小银行则以负债为主，小银行的资产则是大银行的标准化同业负债，为大行的投资提供子弹，形成了一个完整的体系。

这一体系的建设对货币政策也有影响。“中国货币政策难以通过市场利率传导，原因之一就是缺乏这样的标准化金融市场。未来中国是否会形成小银行围绕大银行的资产负债结构还不好说，但是负债产品标准化和可交易的程度应当是会提升的，银行资金成本必须先市场化，否则利率市场化的传导还是会受阻。”张涛预测。

可以想象，随着负债产品标准化程度提高，宏观调控部门可能会对相关的市场利率更加重视，相应的政策制定和执行方式也会变化。对于研究来说，对政策逻辑的分析也要加入这一因素。传统的存贷款基准利率虽然名义上还存在，但是实际运作中则很难再去调整，最终其作用会逐渐被政策性利率取代。张涛认为，目前MPA的框架建立也在围绕货币政策转型来开展，而不仅仅是为了规范对金融机构的宏观审慎监管。

宏观对冲策略是宏观研究根植于金融市场的直接体现。这几年，该策略在海外市场表现不佳，国内这样的风格一方面还处在初期，更主要的问题是缺少可交易的产品。产品的推出取决于监管部门对于市场环境的判断，只有到时机合适才会推出。未来美国金融监管的变革同样是中国宏观对冲投资者需要关注的事情。

篇7

一、行为金融学对传统金融理论关于投资问题的修正

传统的金融理论大多隐含完全信息的假设，但实际上即使在信息传播高度发达的现代社会，对于特定的金融市场参与者来说，信息也是不完备的。在信息不完备的情况下，投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是参照其他投资者的行为表现来确定的，这样就形成了所谓的羊群效应。同时传统金融理论是建立在理性人假设基础上的，其核心内容是有效市场假说。理性人假设通常包括两方面的内容：一是以效用最大化作为目标;二是市场主体能够对一切信息进行正确的加工和处理。然而实证研究的结果却一再表明：理性人假设只能作为一种理论上的抽象，并不能涵盖人类复杂的行为特点，金融市场中存在着许多与有效市场假说相悖的现象。赞同这种结论的金融学家认为，投资者并不是完全理性的，金融学研究应当吸纳不同于理性行为模型的其他人类行为模型，吸收其他人文学科的研究方法，将心理学、社会学、人类学等其他社会科学的行为研究方法引进到金融学研究中来，以研究金融市场参与者非理性行为的行为金融学就是在这种背景条件下应运而生的。

行为金融学属于金融学与心理学之间的交叉学科，它从心理学的观点出发，把金融市场上的投资和决策纳入心理分析的视野。同时基于心理学的原则，把金融投资过程视为一个心理过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。认知过程往往会产生系统性的认知偏差;情绪过程可能会导致系统性或非系统性的情绪偏差;意志过程既可能受到认知偏差的影响，又可能受到情绪偏差的影响，这些个体偏差加上金融市场上的群体偏差或羊群效应，可能导致投资或投资组合中的决策偏差。投资决策偏差就会使资产价格偏离其内在价值，导致资产定价的偏差。而资产定价偏差又会反过来影响投资者对资产价值的判断，进一步产生认知偏差与情绪偏差，从而形成一种反馈机制。

行为金融学主要讨论心理行为因素引起的投资者在市场行为中的偏差与反常，它试图通过投资心理因素来解释金融领域中观察到的反常情况，着重解释投资者在判断决策时为何会产生系统性错误。它不仅研究心理因素所导致的交易者在金融市场上表现出来的非理性行为，而且由此上升到反思传统投资理论的交易范式，探析金融市场上的交易者在进行投资决策时为什么会犯系统性的错误，并指导交易者认清自身的行为特点，避免和合理修正金融交易中的非理性行为，从而实现科学的投资决策。由于心理因素的作用，投资决策人常常会主观判断失误，基于其失误的判断，投资者的预期收益也会改变，这种判断失误导致的结果就是投资者在金融市场上的交易中往往会反应过度或者是反应不足。据此，行为金融学的研究方向就是要找出投资者这些非理性行为的行为动因，进而努力使投资人的投资行为趋于合理。

作为一门新兴的经济学科，行为金融学为解决传统金融学在解释现实经济世界中所遇到的难题提供了新的分析思路。行为金融学的理论价值在于否定了传统金融理论关于投资者理性的简单假设，确立了市场参与者的心理因素在投资决策、操作行为以及市场定价中的作用和地位，更加符合金融市场的实际情况。对于投资者而言，其指导意义在于可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资目标。行为金融学在研究过程中对人的心理因素的重视，无疑为研究投资问题开拓了一片新的领域。

二、行为金融学与投资决策中的心理分析法

在传统的金融市场上，最通用的投资分析方法有两种：基本面分析法和技术面分析法。基本面分析法是以基本的宏观经济数据及微观财务数据作为投资分析资料，主要分析经济形势走向同投资对象的经营业绩。这是一种相对稳健的投资分析方法，其有效性是建立在投资者对宏、微观经济局面进行全面、真实地把握的基础上的，这种分析方法特别适用于信奉价值投资理念的中、长期投资者。技术面分析法是根据市场走势所形成的统计规律和图形对未来的投资前景做出分析预测，它是以市场运行的客观技术特征以及各类技术指标作为分析的基础，特别重视经验判断以及对市场运行规律的总结，这种分析方法要求投资者对于市场变化更为敏感。相比之下，行为金融学视角下的投资分析方法则更为侧重于心理因素的分析，着重分析投资者的心理状况对投资决策的影响，认为投资行为在很大程度上经常受到心理因素的支配，其分析思路是：心理状况影响投资行为，投资行为决定投资收益。

依照行为金融学看来，在市场交易行为中，投资者做出交易决策的依据无非就是自身的主观判断或是市场的客观走势，而市场走势的变化也是由无数市场参与者行为选择所导致的。由此出发，行为金融学特别重视心理分析法在投资决策中的运用。具体来说，心理分析法以金融市场参与者的心理状态及其心理变化对投资决策的影响为分析基础，通过分析多数市场参与者的预期方向、行为习惯及市场主流资金的流向，来推测市场未来的走向。心理分析法的长处在于顾及到了投资者的心理预期因素，强调了投资行为中人的主观能动性的作用。但过分强调人的能动因素而忽略市场发展的客观性，交易行为易于受到投资者性格弱点的干扰。较之已经比较成熟的的基本面分析法和技术面分析法，心理分析法的理论支撑和实证资料都还相对比较薄弱，但行为金融学研究表明，心理分析法在对某些市场重大转折点的心理把握以及弥补其他分析方法的不足方面具有独到之处。按照行为金融学的观点，在参与市场的过程中，投资者总会在综合各种客观因素的基础上，按照他们的主观判断来做出投资决定，亦即投资者同时在用感性和理性两种方式来把握市场，弥补了基本面分析法与技术面分析法的各自缺陷。这不仅拓宽了传统金融学的研究领域，也对传统的投资决策范式进行了修正和完善。

三、健康的心理范式有助于做出正确的投资决策

行为金融学的崛起给人们提供了投资分析的新思路，引发了人们对于投资者深层次心态的分析，启发人们重视投资过程中心理因素的作用。行为金融学提供了一些可以预见的投资心理误区，提醒人们防范心理偏差导致的投资失误，从而能够启发投资者改善心理范式，培养良好的投资习惯。其正面指导作用就在于引导投资者确立健全的心理范式，进而提高投资行为的成功概率。

1、培养优良的情商

投资心理按照深层或浅层能够划分为非理性层面和理性层面，前者可称为投资者的情商，主要包含投资行为人对于自身情绪的体验深度、把握力度，判断和控制他人情绪的能力、协调人际关系的能力及自我激励与自我调整能力;后者则可称为投资者的智商，更多地是考察投资行为人智力程度的高低，主要涉及投资者在投资方面的知识及理解深度，对经济状况的把握以及对投资对象走势分析预测的能力。总体来看，行为金融学更多地还是从情商的角度看待投资，认为情商比智商重要。在行为金融学看来，既然投资更是投资者心理素质的角逐，那么投资者若想强化和提升自己的投资管理能力，首先就要注重提升自己的情商，培育健康的心态和良好的思维方式，克服自身的性格弱点。从情绪管理方面入手，设法控制甚至驾驭自己的情绪，这也是走向投资成功的一个关键环节。在投资实践中，投资者可以通过不间断的情商培育来弱化自身固有的负面性格特征，养成优秀投资者所需要的若干良好操作习惯。

2、培养规避错误信息的能力

为了做出正确的决策就需要培养规避错误信息的能力，以避免被各类错误的信息所误导。在投资的场合里，各种虚假不实的信息无所不在，为了避免受其影响，投资者要尽量做到全面理解经济数据，学会分析鉴别信息真伪。首先，要避免偏听偏信，避免以偏概全，避免根据自己的偏好对客观信息做出主观色彩过浓的判断。其次，要避免盲目从众的心理，时刻注意自己的投资行为是否被投资大众的力量所左右，即避免受到羊群效应的影响(所谓羊群效应就是指行为方式上的盲从现象)，避免被他人的意见所左右。在投资市场中，虚假的信息、主观上的偏执和浮躁的市场情绪可能会同时发生作用，这就要求投资者一定要冷静地独立思考。再者，对待投资的态度要平和，避免对市场变化反应失当，否则很容易做出欠理性的投资决策。投资者怎样看待损失和收益对其投资决策有很大的影响，故而对投资收益要抱有合理的期望值，要善于等待，避免急于求成。另外应学会比较正面的和负面的消息，努力摒弃对市场形势过于乐观或者过于悲观的判断，因为从长远来看，市场价值总不会偏离均值太远。另外，面对同样一组数据，可以做出不同的解读。要养成对所有的问题同时看到利弊方面的良好习惯，避免单向思维，应当刻意用不同的思维模式及表述方式去分析问题，善于通过自己的正反两方面思考去得出结论。要学会从各种角度来衡量问题，在做出投资决定的时候，全面权衡得失，切忌孤注一掷。最后，还要学会用动态的眼光看待和处理问题，善于把握市场发展的走向与节奏，根据形势的变化及时修订原来做出的投资决定。因为正像人们常说的，市场永远是正确的，投资者自身的主观判断只有与市场上的客观现实相吻合时才是有价值的，不能削足适履地用既定的框框去硬套变化着的现实，而应当尽可能地不断根据事态的变化对原先的判断进行修正。

3、远离市场上的投资氛围

金融市场的环境以及特定人群的思想观念、行为习惯和投资经验等，都会影响投资者心理范式的形成，进而影响其对市场的看法和投资决策。为了避免受投资市场上众人情绪的影响而扰乱自身的心态，干扰自己的投资决策，投资者应当学会与投资市场保持距离，养成远离投资群体静处独思的习惯，这对于防范投资中的从众心理(这对于许多投资者来说是一处致命的死穴)是至关重要的。因此，建议投资者应该设法与投资的情境保持距离。远离投资情境可以分为两大类，首先是在一定时期内远离所投资产品，在确信应当刻意等待的时段内，竭力让自己不知道手中所投资产品的即时价格，避免受到投资对象价格一时波动的影响而改变原先正确的决定;其次是要远离市场，也就是离开投资大众，避免因受到市场气氛的影响，一时冲动，盲目从众而做出错误的投资决策。

4、用严谨的投资规则和周密的投资计划约束自身的投资行为

正所谓江山易改，禀性难移，人要想克服自身的固有习惯是相当难的。故此从事投资的人往往需要制定严格的规则或计划来限制自己，用铁的纪律来约束自身的投资行为，以免让主观情绪影响投资决策。避免被一时的市场氛围所影响，冲动之下做出不理性的投资行为。有经验的投资者往往都是以价值投资理念作为信条，不太过于关注频繁的市场波动。投资者的情绪之所以非常容易波动，最主要的原因就是因为投资市场上充满了不确定性。因此若想避免情绪的波动，首要的方法就是学会控制和管理好投资风险。只有降低了投资风险，才能够保持平和的投资心态，避免因冲动操作造成投资失误。国内外指数基金发展的历史经验表明，在一轮中长期的景气行情中，主动操作型的基金囿于频繁操作、过分关注市场短期波动等原因，常常难以跑赢大市;而被动配置型的指数基金则因为无为而治式的被动管理战术，往往既可以有效降低非系统性风险，又能降低交易成本，因而能够在经济形势的总体上升趋势中获得稳健的长期收益。应当强调的是，投资者的秉性不同，其心理范式往往也会有明显的区别，因而投资习惯肯定也会有所不同。所以，对于个性有差异的投资者来说，制定的投资计划也要有所差别，不同类型的投资者需要制定不同的情绪控制计划。而一旦制定了适合自己的投资计划，就要认真遵守，严格执行。

四、把握趋势，相机操作

按照行为金融学所揭示的观点，人的秉性特征对于投资习惯的决定作用远大于传统投资理论所体现的认知深度，人性可以超越经济因素成为决定人们市场行为乃至市场走向的重要动因。这里以投资者对信息反应的往复摇摆为例来进行说明。倘若投资者依照有限的信息做出了过分自信的预计，则他们会根据新信息的属性支持或否定其先前的判断而做出过度反应或不足反应。譬如，倘若投资者对一家公司的前景看好，而新披露的信息似乎也支持这一看法，则他们就会对该信息产生过度反应，变得更加看好该公司并且更加自信，从而把投资于该公司的投资工具的价格推升到某种过高的水准;反之，倘若新披露的信息对原先乐观的看法具有否定性的意味，那么它通常就会被打折扣，投资者就会对该信息做出不足反应，并且不能对所投资产品的价格预期做出适当调整，体现出一种价格粘性。

在面临复杂的投资选择时，投资者难免会举棋不定。那就应当根据自身掌握的信息、自身的投资战略和自身的性格特征、风险偏好等，分析自身所属的投资类型，选用不同的操作方式，以获取最适合自己的投资机会。行为金融学所揭示的投资策略，主要包括逆向投资策略和顺势投资策略。逆向投资策略乃是针对投资市场上的集体非理性现象而设计出来的一种反市场操作方式，它要求投资者注意观察市场上大多数人的表现，倘若大家的意见过于一致，便可以反其道而行之，效果往往不错。顺势投资策略(又称惯性投资策略)与逆向投资策略相反，它要求投资者充分顺应市场走向，紧跟趋势操作。最好在市场刚刚启动，但大众对信息表现出谨慎和迟疑时，及时抢进。其内在逻辑是，投资者需要一段时间对市场反转进行消化，稳健一些的投资者可以在趋势形成以后再及时跟进，顺势而为。但要防止犹豫再三，迟迟不采取行动，错过最佳时机，或者介入过晚，反而造成损失。

从总体上看，逆向投资策略属于一种长期的，且风险小、投资收益高的交易策略，但在短期内并不排除具有极大的投资风险逆向操作者不免经常过早行动，短期的逆向震撼会让投资者痛不欲生。所谓短期逆向震撼是指，当各种迹象显示可以采取逆向投资策略时，由于投资者不可能刚好抓住反转点，所以一旦采取逆向投资后，市场走势可能和投资者选择的方向相反，而且有时候持续很久，这个时候投资者会承受很大的压力。投资者必须了解，当投资人群的意见趋于一致时，它在短期内推波助澜的力量是极为快速而且巨大的，某些具有市场支配力的投资主体也会趁机打压市场以获取廉价的筹码，此乃投资市场上黎明前最黑暗的时刻。逆向投资者就必须经常承受这种短期震撼，一旦无法承受，很可能又会随众人趋势而行，做出否定原先正确决策的举动，从而丧失盈利机会、增加交易成本、搞乱投资心态，在这种情况下，往往会进一步做出不理性的投资决策，造成亏损或者减少盈利机会和盈利幅度。因此若想成为真正的逆向投资者，就必须有能力承受这种短期震撼的压力。另一方面，相对于逆向投资策略，顺势投资策略属于一种短期策略，风险很高，仅适合于有丰富投资经验的投资者。

最后需要强调出一点：无论具体采用哪一种投资形式，规避投资风险都是十分重要的。由于种种主客观原因的存在，判断失误总是难免的。为此，投资者一定要采取严谨的风险控制措施，比如：分散投资，不把鸡蛋放在一个篮子里学会及时止损等等，并且要立说立行，坚决果断地执行既定决策。

【参考文献】

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[3] 李国平：行为金融学[M].北京：北京大学出版社，2006.

[4] 郝什舍夫林：超越恐惧和贪婪行为金融学与投资心理诠释[M].上海：上海财经大学出版社，2005.

[5] 陆剑清：投资心理学[M].大连：东北财经大学出版社，2000.

[6] 刘力等：信念、偏好与行为金融学[M].北京：北京大学出版社，2007.

篇8

在目前流动性开始收紧而大经济体经济增长放缓的全球经济周期背景下，那些谨慎的、保持足够流动性的投资组合最有可能在长期获得更好的回报

国际投资者似乎不喜欢10月。

1929年10月28日，周一，道琼斯工业指数暴跌了12.8%，第二天又下跌11.7%，交易量达到了空前的1640万股。这一记录直到1969年才被打破。在1929年之前的五年，美国经济处于空前繁荣的时期，道琼斯工业指数上涨了5倍。但是，在1929年10月，仅一周之内，股市市值蒸发了300亿美元，相当于美国当年GDP的30%。从1929年起，股市一路下跌，直到1932年才真正探底，此时股指已经跌去了高峰时期的89％。

虽说此次股市暴跌并非美国经济大萧条的惟一原因，但是，它给美国投资者带来了沉重的心理打击。1929年到1933年间，美国GDP下滑了三分之一。1933年，美国有1300万人失业（差不多占到当时劳动力总数的四分之一）；工业产值直到1941年才真正恢复到1929年的水平。而道琼斯工业指数直到1954年（也就是35年后）才回升到1929年的水平。

近期发生的另外一个“黑色星期一”同样发生在10月。从1987年10月13日（周二）到10月19日（周一）的一周之内，道琼斯工业指数大跌了31％，市值跌去了1万亿美元（相当于当年GDP的20％）。值得注意的是，在这次“黑色星期一”之前，股市也是一路高歌猛进，快速上涨了40％多。

令人震惊的是，这次股市崩盘是在世界范围内发生的――香港（跌幅46％）、澳大利亚（跌幅41％）、英国（跌幅26％）。值得庆幸的是，股市很快从崩盘中恢复过来，因为这一时期美国经济基本面相当强劲。这次崩盘归咎于电脑程序交易。此后，“交易中止”制度开始被各个交易所采用，从而确保在大波动时期，股市能够获得缓和与巩固的时机。

引述这些事件，只是想提醒投资者注意，造成股市泡沫以及大崩盘的成因并不非常清楚，因为这与市场心理学紧密相关。美国经济学家约翰加尔布雷思在其名著《1929年大崩盘》中分析了大萧条的成因：

首先，收入分布的不均衡――在繁荣时期，富人越富。1929年美国有1.21亿人，但只有120万人投资股市。

其次，低劣的公司治理结构，这造成许多公司欺诈和股价操纵。

第三，不良的银行治理。许多银行大量借钱给投资者炒股票，股市大崩盘最终对银行业也造成了巨大冲击。在1933年美国联邦存款保险制度建立前的五年中，共有9700家银行破产清算。1932年通过的格拉斯－斯蒂格尔法案，开始禁止商业银行涉足证券市场业务。

第四，可疑的外汇收支平衡状态。当时美国具有不错的国际收支平衡表盈余，但是一旦其债务人无法偿债，美国的银行业照样受损。

第五，经济智囊机构不太成熟。许多经济政策建议是错误的，甚至加剧了危机的冲击。美联储主席本伯南克就曾宣称大萧条起因于错误的货币政策。他认为，当时的美联储应该更早、更迅速地降低利率并向银行业注入流动性。

今年是1929年美国股市大崩盘的78周年，也是1987年“黑色星期一”的20周年，反思金融市场的周期性波动是有价值的。

股市的崩盘既可能发生在经济基本面强劲的时期（如1987年），也可能发生在经济体有诸多问题的时候（如1929年）。今年以来，总体而言，全球经济达到了前所未有的良好局面，GDP和贸易增长都很快，但是存在巨大的全球贸易失衡。世界各地的股票市场和大宗商品市场都创历史新高，而全球流动性依然充裕。当8月次级抵押债券危机爆发时，世界各地的央行又迅速注入流动性，金融市场的反应让人以为这次危机似乎很快就要过去了。与此同时，英国却爆发了北岩银行遭遇储户挤兑事件，这是20多年来英国第一次因挤兑而发生的银行危机。

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关键词:证券市场国际化 外部风险 防范

在全球金融市场一体化潮流中，特别是加入WTO之后，我国证券市场正在逐步与国际市场接轨，国际化进程明显加快。对于中国而言，开放证券市场已经成为历史的必然选择。而我国证券市场是一个不成熟、不完善的新兴市场，并且基本上是在一个相对封闭的环境下发展起来的，国际资本的流动及国外金融机构的进入在未来将对我国证券市场、证券监管带来巨大的影响和挑战。证券市场国际化进程在带来巨大利益的同时，也把国际化的外部市场风险一起带进来了，资本市场开放相伴随的国外资本的大量流入和国外投资者的广泛参与，在增加金融市场深度、提高金融市场效率的同时将导致金融资产规模的迅速扩张，相伴的是金融风险的逐步凝聚。20世纪90年代东南亚和拉美经济危机以及2008年下半年以来的金融危机就是明证。因此，在我国证券市场日渐国际化的趋势下，外部的风险会通过全球经济和H股市场的走势传导至我国证券市场。我国证券市场面临着潜在的外部风险，这也是整个新兴市场面临的重大风险。在这样的背景下，正确认识我国资本市场开放进程中所面临的外部风险，并且有针对性地采取积极的防范措施显得尤为重要。

我国证券市场国际化进程中的外部风险

(一)波动性风险

1.证券市场波动性上升的风险。对于规模狭小、流动性较低的新兴证券市场来说，与国际化相伴随的外国资本大量流入和外国投资者的广泛参与，增加了市场的波动性。尤其是在一些机构投资者成为这类国家非居民投资主体时，国内证券市场的不稳定性表现得更为显著。

由于新兴市场缺乏完善的金融经济基础设施，在会计标准、公开性、交易机制以及结算和清算系统等方面存在薄弱环节，无法承受资本大量流入的冲击，导致价格波动性上升。新兴金融市场股票价格迅速下降以及流动性突然丧失的危险，大大地增加了全局性的市场波动。根据世界银行研究报告，14个新兴国家资本市场实行开放后，其中7个国家波动性风险显著增加。

截止2007年12月，我国股票市场流通市值约为90652亿元，与之形成鲜明对比的是，海外一家大型基金管理公司管理资产即可达到上千亿美元，因此国外机构投资者的投资活动对我国证券市场波动性的影响不容忽视。随着我国QFII制度的不断完善，海外投资者无论在数量和规模上都将出现明显的扩张，因此如何扩大我国资本市场容量，增加市场流动性，以防范证券市场开放进程中的市场波动性风险值得市场参与各方的高度重视。

2.本国证券市场受到海外主要金融市场动荡的波及，市场波动脱离本国经济基础的风险。大量有关新兴证券市场的研究表明，在证券市场开放条件下，本国市场和国外市场在资金流动、组合管理等方面的联系加强使得国内市场与国外市场的相关性增加，并且随着证券市场开放进程的深化，这种相关性将愈加显著。因此， 国外资本市场出现的波动，可能通过外国投资者在本国市场上投资行为的改变，以及国内投资者心理预期和投资行为的变化等渠道，将这种波动传导到国内市场，这就是所谓的联动效应或溢出效应。外国资本的流入和外国投资者对新兴市场的大量参与，潜在地加强了资本流入国与国外金融市场之间的联系，导致二者相关性明显上升。这种相关性主要表现为:

第一，国内金融市场与主要工业国金融市场波动的相关性，即主要工业国金融市场对资本流入国金融市场的溢出效应显著上升。国外研究表明，美国股票市场波动性对韩国股票市场波动性溢出的相关程度在1997年到2000年间高达12%;美国股票市场波动性对泰国股票市场波动性溢出的相关程度在1988年到1991年间高达29.6%。这种溢出的影响表现为两方面:其一，在市场稳定发展时期，资本流入国金融市场波动接受主要工业国的正向传导，表现为二者波动的同步性;其二，在市场波动显著、存在一定的恐慌心理时，二者波动出现背离，甚至呈反向关系。

第二，新兴市场国家之间金融市场波动具有一定的同步性。由于新兴市场国家宏观经济环境具有一定的相似性，外资流入周期及结构基本相同，因此，其金融市场表现具有很强的同步性。尤其是1997年亚洲金融危机爆发后，部分亚洲国家和地区间的股票市场相关系数显著增大，韩国和印尼股市的相关系数由43%上升到73%;印尼和泰国股市的相关系数由15%上升到78%。显然，在金融危机期间，国际投资者把这些国家的金融市场视为一个整体，同时从上述市场撤出资金，导致其同时崩盘。

随着QFII的引入，近年来我国资本市场与境外成熟市场如美国市场的相关性明显增加，溢出效应的传导主要通过QFII的投资行为以及以基金为代表的国内机构投资者心理预期及投资行为的改变。随着QFII在我国资本市场的准入门槛不断降低，放宽了QFII的投资期限，这将使QFII在我国资本市场上扮演一个更加积极、更加活跃的角色，而这必将导致显著强化溢出效应。如何防范溢出效应对我国资本市场的冲击，增强市场对外部冲击的免疫力值得监管当局高度重视。

(二)系统性风险

1.金融危机。20世纪90年代，泰国、马来西亚等东南亚国家和阿根廷、巴西等拉美国家在资本市场开放后，相继爆发了金融危机。此后大量的实证研究表明，除了当事国经济结构失衡等基本因素外，外国机构投资者的大规模资本流动是引发东南亚和拉美金融危机一个重要因素。实际上，对于规模尚小、流动性不充分以及避险工具相对缺乏的新兴证券市场，短期巨额的国际资本流动对该国的金融稳定构成巨大的威胁。多项实证研究表明，由于受到信息不透明和信息不对称等条件的限制，外国机构投资者在新兴市场上的投资行为并非完全理性。这意味着一个上涨趋势可能吸引巨额资金的持续流入，使得资产价格逐渐脱离基本面，最终产生价格泡沫;而一个下跌趋势可能导致巨额资金的持续流出，最终由于羊群效应导致一系列连锁反应，引发或加剧金融危机。

尽管目前我国资本账户仍然受到较严格的限制，但随着资本市场国际化进程加速，尤其是QFII制度的不断完善和QDII的相继推出，国际资本的流动性包括流动规模和流动频率将显著增强。在我国资本市场仍然存在信息透明度不高以及市场容量相对较小等固有缺陷的条件下，如何引导国际资本的有序流动将对我国金融监管当局构成严峻挑战。

2.传染效应。在开放的经济体系下，外国资本的自由流动是导致金融危机等外部冲击在多国间互相传染的主要原因。这种传染效应的触发因素之一是开放经济体之间的金融联系，主要包括多国间银行体系和资本市场的相互联系，而这种联系产生的根源在于国际投资者的全球化资产组合动态管理。这种机制将使得第三国的资本市场受到强大的卖压并引发市场动荡，从而使得金融危机等外部冲击从发源国传染至其他国家。传染效应的另一个触发因素是国际投资者的羊群行为。对于国际投资者而言，新兴证券市场普遍存在信息透明度不高等缺陷，信息不对称容易产生和强化羊群行为，如果一国爆发金融危机，国际投资者撤离的羊群效应将导致恐慌迅速蔓延，最终使得类似或相关国家也遭遇大规模的资本撤离，从而将金融危机迅速传染给其他国家。

伴随国际化进程的不断深化，我国证券市场正逐渐成为国际投资者进行全球资产配置的一个重要市场，这一点可从QFII在我国股市投资额度的逐年增长得到验证，我国证券市场与其他新兴证券市场之间的金融联系日益紧密。因而，弱化传染效应，防范来自其他新兴市场的负面冲击，维护我国金融体系稳定显得非常必要。

我国证券市场国际化进程中外部风险的防范策略

(一)完善信息披露制度以增加市场透明度

通过分析周边新兴市场及我国内地引入QFII的历史可以看出，QFII是注重基本面分析的价值投资者。他们的正反馈交易以及羊群行为等非理性投资行为，很大程度上是因为新兴市场信息不透明和信息不对称所致。因此，需要进一步完善我国上市公司信息披露制度，提高信息披露的广度和深度，严格监管误导或欺诈性的信息披露行为，有效地增加市场的透明度，从而最大程度地减少海外投资者的非理性投资行为。

(二)渐进有序地开放资本账户

东南亚及拉美金融危机的一个重要教训是，在条件不成熟或不具备时仓促地开放资本账户，可能引发巨大金融风险。我国资本市场目前还存在规模较小、发展不规范、监管制度不完善等缺陷，尤其是在人民币升值的大背景下，资本账户的开放应采取渐进有序的开放步骤:现阶段对国外资本应保持宽进严出，防止针对人民币升值的热钱或套利资本短时间内大量撤出，等到市场规模扩大、监管水平提高等条件成熟时，再逐步减少限制直至完全放开。

(三)发展金融衍生品市场对冲风险

虽然在东南亚危机期间我国香港股市受到期货市场投机活动很大的冲击，然而金融衍生品交易本身并不必然产生风险。相反，严格监管下规范的金融衍生品如期货、期权等能够为海外投资者提供必不可少的风险对冲工具。他们在市场动荡时可以不用通过直接在当地或其他市场抛售股票来减小风险，而是通过金融衍生品交易来对冲风险，从而在市场下跌时减小市场卖压，起到一个减震器的作用。对于我国证券市场而言，可适时推出股指期货，改变只能单边做多的市场现状，为海外及国内机构投资者提供有效的避险工具，并且在未来条件成熟时，进一步推出期权等金融衍生工具。

(四)加强证券市场的监管与国际合作

证券市场的国际化是一个渐进过程，应实行审慎的开放政策，防止国际游资对中国证券市场的冲击。回顾东南亚金融危机时，泰国货币危机的最重要原因是证券市场的过度开放，泰国政府过早地放松管制，外资大量流入，货币当局却来不及建立相应的金融法规和监管机制，对外资的结构和流向也未加控制，使得大量以投机为目的的短期资本流入。金融市场一出现波动，这些投机资本就迅速撤离，从而引发金融危机。因此，证券市场国际化离不开政府有关部门的严格监管。我国证券市场的监管经验和监管手段等还比较落后，在推行证券市场国际化的进程中，应借鉴发达国家的经验，加强对国内证券市场的监管，同时加强与其他各国金融监管机构以及国际金融组织的合作，解决信息交流的障碍，防止证券市场风险在国家间的扩散。

综上所述，从全球角度看，证券市场的国际化已经进入一个快速发展、不可逆转的阶段。但是，对于新兴市场国家来说，这个过程利弊兼具:利用得当，国际化的证券市场可以为其提供低成本便利的资金来源，加速其经济发展;相反，如果该过程失控，则可能对其金融体系产生毁灭性的打击。成败关键在于国际化进程节奏的掌握、市场监管技术的进步和市场稳定能力的提高。

参考文献

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2.曹风岐.中国资本市场国际化应分四阶段[N].经济观察报，2003

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关键词：投资研究 黄金市场 银行业

一、黄金是金融市场动荡的避风港

世界黄金协会最近提醒投资者:黄金是一种没有信用风险的资产,不涉及交易对手的信用风险,也不成为任何人的负债。因此,黄金是一种良好的投资选择,且是金融市场动荡的避风港。

世界黄金协会称,投资者采取“安全投资转移”策略来保护他们的财富,以抵御当前全球金融市场弥漫的不确定性。该协会投资研究部经理罗扎娜·沃兹尼亚克(Rozanna Wozniak)说:“我们对最近黄金的反应方式并不感到惊讶。随着实力强大的金融机构灾难性破产,世界各地投资者都在提心吊胆地等待下一个坏消息的到来。在短短一天时间里,世界最大的交易所黄金基金(ETF)GLD持有量就上涨了6%,从614吨上升至650吨。在此之前的证据表明,世界各地关键黄金市场上出现了普遍的实体买盘。由于它不会成为任何人的负债,黄金现在看起来像是一个好的投资选择。”

世界黄金协会认为,黄金的特殊性在于它既是一种商品,又是一种货币资产。因其自身的供需动态,它的涨跌趋势相对独立,受外部因素影响的方式与其他市场不同。黄金需求的地域和方式是多样的,使得这种贵金属与西方经济周期基本保持隔绝。世界黄金协会指出,尽管近期油价下跌,但世界许多地方的通货膨胀压力依旧很大,黄金被视为一种对抗通货膨胀的手段。尽管短期内它的实际价值可能变化,但它的购买力几个世纪以来一直保持稳定。当然,这些短期因素发生作用需建立在供需基本面的长期变化趋势之上,2001年以来,黄金基本面的情况一直支撑着黄金价格的上扬。

二、黄金对个人资产的保值与增值作用

时至今日,凯恩斯多年前的观点言犹在耳:“黄金在我们的制度中具有重要的作用。它作为最后的卫兵和紧急需要时的储备金,还没有任何其他的东西可以取代”。

黄金具有千年不朽的自然属性,而且本身还具有极高的价值,这种价值不受社会环境变化的影响,因此,黄金储藏是最好的财富储藏方式。藏金因具有抵御政治巨变、天灾等风险的特殊优势而成为我国普通民众世代相承的历史情结。二十世纪八九十年代足金首饰的热销,二十一世纪初各种金条的热卖,都是藏金情结的爆发。在2007年物价不断上涨的情况下,黄金更是为我国居民安全可靠地储存财富提供了一条很好的途径。

2007年,国内的CPI指数从1月份的2.2%到5月份的3.4%,一直保持着缓慢上升的趋势。进入6月以后,CPI指数的上升突然加快了速度。继6月份达到4.4%之后,7月份又再次刷新到了5.6%,随后的8月、9月和10月更是分别以6.5%、6.2%和6.5%的涨幅居高不下,而 11月的CPI指数-6.9%更是创下了近10年来国内居民消费价格指数的新高。虽然中国人民银行为抑制国民经济转成过热而9次升息,但实际为负的存款利率还是让人们发出了“跑不赢刘翔,要跑赢CPI”的戏语。在这样的经济环境背景下,历来被视为抵抗通货膨胀的最好工具的黄金再次走进了人们的视野。随着各类投资性、纪念性金条的上市,黄金具有的稳定内在价值,让购买实物黄金产品成为普通百姓抵御物价上涨、货币贬值风险的最佳选择。

除了传统的生肖贺岁金条之外,多款投资型金条成为2007年实物黄金市场的宠儿而备受青睐。因为投资型金条的价格多与上海黄金交易所的实时报价相联系,而且工艺附加值较低,所以成为大众的保值首选。年内,中金投资金条在北京、天津、长春、上海、杭州、无锡等地先后布设销售回购网点,高赛尔金条 7月在南京的销量达到130公斤,而年末面市的山西宏艺投资金条首日销售额就高达59.7万元。在实物黄金领域,商业银行也大展拳脚。工行、兴业银行、华夏银行和深发展银行先后与金交所合作推出了个人实物黄金产品,而建行的自主品牌“龙鼎金”实物黄金产品截至9月30日,销售量超过1吨,与2006年全年销售量相比增幅超过100%。从各地实物黄金产品的热销情况可以看出,越来越多的家庭开始把实物黄金作为资产保值的选择,藏金于民正逐渐成为家庭理财组合的趋势。

黄金专家罗伊贾斯兰特曾经分析了4个世纪的黄金购买力,得出了“二十世纪中叶的黄金购买力和十七世纪差不多”的结论。他还发现,“在一个长期时间里,黄金始终会保持它恒定的购买力水平,每半个世纪,商品价格就会回复到恒常数量的黄金价值上去而不是黄金价值按商品的价格波动而波动”。黄金的保值功能主要表现在两个方面:一是不论政治动乱还是经济动荡,都不能使黄金的价值贬为零,作为一种实物资产,黄金具有其内在价值;二是无论经历怎样的社会变迁和岁月流逝,黄金的价值长存,具有长期内在价值。因此,从长期历史趋势的角度来看,黄金投资是防止通货膨胀的有效手段,是使资产保值的有效途径。

2007年,中国股市的表现超出了大部分人的想象力,指数的高点和成交的水平不断被刷新,几乎所有的纪录都被改写。沪指从年初的不到3000 点最高攀升到6124点,在5月30日前,沪深股市的日成交量一度超过了4000亿元。但5月30日,财政部将证券交易印花税上调至0.3%的决定让沪深股市放量暴跌,沪指从4334点跌至3767点,跌幅达6%以上,两市成交量跌至2000亿元。股市的深度调整并未就此结束,10月17日开始,股市再度上演暴跌悲剧,一度下跌至4619.51,幅度也多达21.6%。而截至12月19日,两市指数与历史高点相比,跌幅依然分别高达约19.3%和16%。与大起大落的股市相比,黄金市场显然更当得起“牛蹄铿锵”的形容字眼。2007年的黄金市场并未重蹈2006年创下26年以来新高价位后大幅跳水的覆辙。在前8个月里,金价一直保持区间波动,于600—700美元/盎司之间盘整;在后4个月中,金价走出了一波气势磅礴的上升行情,于 11月7日涨至27年以来的历史新高价位每盎司846.55美元,在短短的两个月中就上涨了200美元;此后一个多月时间里,金价一直在每盎司770 —830美元之间波动,并未像有些人预计的那样大幅回调。

在其他投资市场价格波动风险增大的情况下,屡创新高的金价让投资者们逐渐把目光集中到黄金市场中来。实际上,黄金投资的赢利性与社会其他投资产品有着密切的关系,因为各种投资产品的价格变化都会影响黄金投资的成本。在存款利息高、外汇汇率高、股票价格高时,投资者往往更多地购买货币、外汇、股票,同时减持黄金。而在其他投资市场不尽如人意之时,投资黄金就成为获取利益的一种有效途径。

三、黄金价格波动的种种因素