财务估值方法范文
时间：2023-06-07 16:52:38
导语：如何才能写好一篇财务估值方法，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
摘要：企业股权价值评估的应用非常的广泛，企业的产权交易、租赁兼并、资产重组、股份制改造、合资联营等事项都需要对企业的股权价值进行评估。最理想的企业股权价值评估应当是对企业股权整体经济价值动态性、系统性、综合性的评估过程。分析现有的股权价值评估方法不难发现企业股权价值评估的方法的研究领域还有很大的探索空间。本文为完善企业股权价值评估体系提供了一条较为新颖的思路。
关键词：企业股权价值；市盈率法；综合财务指数
一、引言
巴菲特在伯克希尔哈撒韦1987年年报中告诉了我们：“从短期来看，市场是一台投票机；但从长期来看，它是一台称重机。”。这里的“称重机”就是用来称上市公司的股权价值的分量的。也就是说，从长期来看，市值与企业的股权价值具有很高一致性。受到巴菲特的思想的启迪，本文引出一条思路：可否利用企业的财务会计数据与市值的关系来评估企业股权价值呢？
一家企业的股权价值评估应当考虑到企业的成长性，还应考虑到企业的业绩、同行业的对比以及现时的市场环境。绝对估值法与相对估值法考虑的因素都相对较少，人为操纵的数据较多，不易得出一个具有很大说服力的股权价值估值结果。而联合估值法起到的优化作用有限，依然不能摆脱前两种方法存在的弊端。所以企业的股权价值评估需要一种综合的、客观的估值方法。本文提出的估值方法主要是对相对估值法中市盈率法的一种完善和改进，旨在增加对比指标，增加对企业成长性的考量，兼顾市场环境变化的因素，试图寻求一种客观、系统、易操作的企业股权价值评估方法。
二、影响企业股权价值的主要因素分析
影响企业股权价值的因素主要有三大因素：公司经营状况、行业和部门因素、
宏观经济和政策因素。上述因素比较抽象，需要对他们进行具化才能进行进一步的客观分析。因此不妨用财务状况来大致代替企业的经营状况，用证监会于2001年4月4日公布的《上市公司行业分类指引》来确定企业的所属行业部门，用沪深300指数来反映股权市场的宏观环境。
综合上述观点，文中为后面的改进的市场法也就是综合财务指数股权价值评估方法的使用给定了一定的假设条件，如下：
1.在不同的宏观经济条件下，影响企业股权价值的重要财务指标可能数目不同，种类不同，影响的比重也不同。但是在同一宏观经济环境下，影响企业股权价值的重要财务指标数目、种类、影响的比重是固定的。
2.宏观经济条件一定的情况下，同行业中财务状况越好的企业股权价值越高。换句话说，宏观经济条件一定的情况下，同行业中企业的股权价值与财务状况成正比。
3.在企业财务数据不变的情况下，宏观经济越好，人们对企业未来收益的预期越高，企业的股权价值越高。换句话说，企业财务数据不变的情况下，企业的股权价值与宏观经济状况成正比。
在以上假设的前提下，文中提出了利用市场法思维的一种全新的企业股权价值评估方法――综合财务指数（CFI）企业股权价值评估方法。
三、综合财务指数企业股权价值评估方法的理论基础及步骤
在同一经济环境下即某一时点下，我们利用该时点评估企业与同行业上市企业的市值与财务数据可以得出影响企业股权价值的主要财务因素及影响程度。基于此，通过权重赋值与同行业同类财务数据的无量纲化我们可以分别量化出该时点评估企业与同行业企业综合财务指数CFI。
CFI企业股权价值评估方法的理论基础是CFI与企业股权价值强相关。综合财务指数企业股权价值评估方法的计算过程没有需要人为估算的间接数据，客观性、全面性优于市盈率法和市净率法。与市盈率法和市净率法类似，基于CFI的企业股权价值评估方法也是利用市值与某一指标的比值进行估值的方法。并且所使用指标CFI比单一的净资产和净利润更能全面的反映企业的真实财务状况。
经过实例分析发现CFI与企业股权价值的具有强相关性，文章进而提出了利用CFI用于企业股权价值评估实务的思路。
一般而言，企业每三个月都会有财务报告对财务数据进行公布，间隔时间并不长，所以我们可以比较容易的得到一个行业上市企业评估日之前相当长时间内所有财务报告日的财务数据。
当需要评估某企业股权价值时，我们需要首先结算出该企业截止到评估日的财务数据。注意此结算会计期间应当与历史财务报表日的结算的会计期间相一致。例如如果后面运算利用的历史数据的会计期间都是一年，则评估日的结算会计期间也应当是一年。然后将此时的财务数据放在历史的财务报表日，也就是不同的经济指数下进行评估，可以得出企业在不同经济指数下的CFI。前面也已说明，CFI只有在同行业同经济指数下才是可比。因而通过利用CFI与股权价值正比的关系，利用该行业在此经济指数下的历史财务数据，可以得出该企业在不同经济指数下股权的合理估值。又由于在财务数据一定的情况下，经济指数越高，企业股权价值越高，可以利用经济指数和股权价值的正比关系的得出待估企业评估日股权的最终估值。
基于CFI的企业股权价值评估方法大致主要有如下步骤：
1.依据证监会于2001年4月4日公布的《上市公司行业分类指引》将评估日前历次财务报表日与待评估企业同行业的上市企业挑选出来。（由于一些企业改变主营业务或者属于新增或已退市，每个财务报表日与待估企业同行业的上市企业名单不一定相同）
2.分别将历次财务报表日的待评估企业与同行业企业进行财务指标的无量纲化处理和权重加和处理之后算出各自的CFI。
3.利用CFI与企业股权价值的强相关关系，经过一定的数据处理后推算出待评估企业凭借评估日的财务数据在不同经济指数下的企业股权价值。
4.利用企业财务数据一定的前提下，企业股权价值与经济指数成正比的关系，计算得出评估日待估企业的合理企业股权价值。
综合财务指数指数企业股权价值评估方法主要是针对市盈率法和市净率法的一种改进，但是在评估实务中还没有得到真正的检验，所以它的可靠性还是需要进行进一步的验证。CFI值综合了企业的多个重要会计指标且经实例检验与企业股权价值较强正相关，为这种方法在实务中的应用奠定了基础。（作者单位：天津商业大学）
参考文献：
[1]成京联，阮梓坪.企业价值理论与企业价值评估[J].求索，2005年10月：29-31.
[2]宗义湘，陈宇，张润清.企业价值评估方法评价[J].河北农业大学学报（农林教育版），2002年3月第4卷第1期：48-50.
篇2
关键词:风险投资;估值方法;选择模型
中国的风险投资业萌芽于上世纪90年代,从2004年开始进入快速发展期。经历了数年爆炸式的增长,目前中国风险投资行业的规模已达数百亿美元。随着一个个投资神话的诞生,越来越多的资金涌入VC行业淘金。社保基金加大风险投资比例,保险巨头则直接设立风险投资基金,地方政府主导下的产业投资基金和政府引导基金纷纷成立,许多实业界企业也把进军风险投资业纳入其多元化经营战略之中。对于风险投资基金而言,对投资项目进行准确的估值,既是投资盈利的保证,更是控制投资风险的关键。
1、风险投资中的估值难题
1.1财务估值与“投人”偏好
对于创业型企业来说,最为核心的资产是创业者本人,最大的风险也是创业者本人。因此,业内才有了“投资就是投人”这句话。同时,好的个人不等于好的团队,好的技术团队不等于好的经营团队。除了甄别创业者本人,评估创业团队也至关重要。对创业者的评估全靠投资人的经验,但仅仅依靠短时间的尽职调查很难保证不会“投错人”,不会“投错团队”。所以在“投人”的同时,还要重视财务估值。财务估值是风险投资估值的基础,但财务估值又很难反映企业家才能这一最活跃的生产要素。显然,这是一个估值难题。
1.2市盈率估值法的天然缺陷
目前业内普遍流行市盈率估值法,但这一方法存在着天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以净利润为计算基数。净利润一方面受行业周期影响,波动性很强,另一方面净利润这项财务指标很容易纵。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目标企业的利润稳态增长。对于除了Pre-IP0和并购以外的其他投资阶段,这一前提显然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍数的选取依据难以确定。实践中通常是在行业基准倍数基础上“讨价还价”来确定市盈率倍数,但行业基准倍数未必是目标企业的合理市盈率倍数。
2、企业估值的各种方法及其适用条件
企业估值方法分为现金流贴现估值法、相对估价法、资产评估法、期权定价法四大类。本文从上述纷繁的诸多方法中选取红利贴现法、股权自由现金流贴现法、经济增加值贴现法、市盈率估值法、市净率估值法这五种方法进行探讨。
2.1红利贴现法(DDM法)
红利贴现法的理论基础是股权价值等于其分发红利的净现值,它假定股东收到的红利是获得的唯一现金流。具体计算公式是:
EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)
其中,Di表示第i期的分红,Ke表示权益资本的成本,Pn表示n年后的出售价值。
可以看出,对于稳态增长且分红比例较高的企业,红利贴现法能够准确地估算其价值。DDM法是西方国家的经典估值方法,主要由于西方国家都已经进入后工业化阶段,企业利润已经进入稳态增长期,高分红低增长是这些企业的主要特征。红利贴现法适用于弱周期行业的现金牛型企业,不适用于周期性行业和成长型企业。
2.2股权自由现金流贴现法(FCFE法)
股权自由现金流量贴现法选择的现金流量是股权自由现金流量,是指公司在支付债务的利息和本金,并满足投资需求之后所剩余的净现金流量。
则股权价值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)
FC为当期净资产,FCFEi为第i期的股权自由现金流,Ke表示权益资本的成本。
股权自由现金流贴现法以能够为股东自由支配的现金流为计算依据,避免了红利贴现法过于受分红政策影响的缺点,反映了“销售为虚、利润为实、现金为王”的经营理念。对于现金流比较稳定或增长率可预测的企业,FCFE法测算的企业价值最为接近真实的企业价值。FCFE法不仅适用于现金牛型企业,也适用于扩展期和成熟期的成长型企业。
2.3经济增加值贴现法(EVA法)
经济增加值贴现法是以货币形式度量投资回报与资本成本之间的差异,以度量企业所获得的经济利润。表明只有在经营成本和资本成本都得到补偿之后,才会为投资者增加财富。
则公司的价值为:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)
其中,NOPAT为税后净营业利润,净利润 + 优先股股利 + 利息*(1 ― 所得税税率)。WACC为资金成本,表示在目标资本结构下,债务融资成本、优先股资金成本、普通股资金成本的加权平均值。
经济增加值贴现法以企业获取的经济利润而非会计利润为计算基数,能够客观地反映人力资本、企业家才能、管理制度、经营模式等会计方法不能核算的生产要素的作用,是企业估值法中理论上最为科学的方法,EVA法能够精确估算企业的真实价值。EVA法不仅适用于成熟期的企业估值,也适用于初创期和成长期的企业估值。已有的研究表明,在对高科技企业估值时,EVA法比股权自由现金流贴现法更为有效。
2.4市盈率估值法(PE法)
市盈率估值法是实践中常用的估值方法,目标企业价值:EV0=PE×net•profit(4)
实践中,PE倍数大多随行就市,用上年度的净利润做计算基数,有时也使用当年预测净利润做计算基数。市盈率的优点在于其能够反映企业的盈利能力,能够把人力资本、企业家才能等各种生产要素的作用综合考虑进来。适用于有形资产较轻,主要依靠人才、技术和商业模式盈利的行业。也适用于医药、农业、食品加工、快速消费品等弱周期行业。但对于周期性较强的行业不适用,如钢铁、汽车、机械、化工、家电、纺织等制造业的各行业部门和矿业等资源类行业。PE法的其他缺点在1.3中已经介绍,不再赘述。
2.5市净率估值法(PB法)
市净率估值法的计算公式是:EV0=PB×book•value(5)
Book value为企业的净资产,即账面价值。市净率法与市盈率法正好形成互补。PB法仅能反映会计方法能够核算的资产,不能反映人力资本、企业家才能、管理制度、经营模式等要素,不能反映企业的盈利能力。其优点一是可以规避周期性行业的波动性,二是可以防止净利润指标纵,三是可以衡量陷入困境的企业的价值(没有盈利也缺乏现金流的企业只能用PB法估值)。PB法主要适用于制造业中的强周期性行业、矿业等资源类行业以及不良资产并购等。PB法不适用于固定资产较少的第三产业。
3、基于产业演进阶段与行业周期性的估值方法选择模型
产业演进通常经历四个阶段:(1)产业演进的初创阶段。企业主要靠技术创新或商业模式创新驱动,没用形成稳定市场需求,企业利润和现金流均难以预测。加之产业技术路线尚未确定,单个企业面临较大风险。(2)产业演进的规模化阶段。新技术或新的商业模式获得市场认可,产业进入快速增长期,大量企业进入行业淘金,供给大幅上升,行业竞争加剧,行业洗牌逐步展开。这一时期,企业为谋求快速发展,通常采用低分红政策,抢占行业资源,提升行业地位。由于行业竞争激烈,企业利润和现金流量较不稳定。(3)产业演进的集聚阶段。经过规模化阶段剧烈的行业洗牌,产业集中度和行业进入门槛均大幅提高。由于产业的技术路线和市场需求都趋于稳定,企业的利润和现金流量都比较稳定且可预测。(4)产业演进的平衡与联盟阶段。产业已经形成了比较成熟的市场和竞争结构,产业演进到了寡头竞争的格局。这一时期,行业成长性降低,企业通常采用高分红政策。因此针对处于不同产业演进阶段的行业,我们可以有针对性地选取相应的估值方法。处于初创阶段和规模化阶段的企业,很少有分红也没有稳定的现金流,只能使用经济增加值贴现法进行估值;处于集聚阶段的企业一般具有较为稳定的现金流,具有高成长低分红的特征,不适用DDM法,而适用股权自由现金流贴现法;处于平衡与联盟阶段的企业普遍具有低成长高分红特征,所以适用红利贴现法估值。
市盈率法和市净率法是一对互补的方法。市盈率法适用于弱周期性行业的估值,市净率法适用于强周期性行业的估值。那么,我们根据以上五种估值方法的特点,用产业演进阶段和行业周期性特征作为选择估值方法的依据,构建出二维估值方法选择模型,如图1所示。
使用该估值方法选择模型,在风险投资中投资人就可以快速选出适用目标企业的估值方法。基于产业演进阶段和行业周期性特征来选择估值方法,克服了实践中仅仅使用市盈率法存在的缺陷,为解决风险投资中的估值难题提供了一条解决途径。
图1基于产业演进阶段与行业周期性的二维估值方法选择模型
4、结论
本文针对目前风险投资中存在的估值难题,提出了解决思路和方法。本文的研究内容建构了风险投资估值的框架和步骤。即第一步是判断目标企业所处的产业演进阶段和行业周期性,运用估值方法选择模型选取合适的估值方法;第二步是运用该估值方法进行财务估值;第三步是依据企业所处的生命周期阶段,选择该阶段的主导竞争力因素,对财务估值结果进行调整。
在风险投资实践中,普遍使用单一的市盈率法进行估值。鉴于市盈率法存在的缺陷和适用行业的局限性,本文综合比较了红利贴现法、股权自由现金流贴现法、经济增加值贴现法、市盈率法、市净率法五种估值方法,探讨了这五种估值方法的优劣和行业适用性。在此基础上,构建了基于产业演进阶段和行业周期性的二维估值方法选择模型。认为在产业的初创阶段和规模化阶段,适用经济增加值贴现法;在产业的集聚阶段,适用股权自由现金流贴现法;在产业的平衡与联盟阶段,适用红利贴现法。对于强周期性行业,适用市净率法;对于弱周期性行业,则适用市盈率法。
在进行财务估值之后,是运用企业核心竞争力因素对财务估值结果进行调整。对于初创期的企业,重点考虑企业家才能和核心技术两项因素;对于成长期的企业,重点考虑人力资本、核心技术、产业链等因素;对于成熟期的企业,则应重点考虑市场占有、行业地位、产业链、股东背景等因素。
参考文献:
[1]Nicholas Ho, Norman Hui & Linus Li, 2000, ‘Does EVA Beat Earnings? Round 2: Evidence from Internet Companies ’, Social Science Research Network
[2] 李斌,冯兵:《风险投资基金:中国机会》,北京,中国经济出版社,2007年。
[3] 吴晓灵:“发展风险投资基金需要研究的几个问题”,《中国金融》,2007年第11期。
篇3
强化CFO的战略焦点地位
过去几年里,CFO在职能和战略上的重要性一直被广泛讨论,但是其中并未涉及到CFO的职能应该如何包含人力资源、组织变革和组织建设。
这篇文章将介绍管理上的一项创新,即管理者商业智慧的评估和发展。这项创新将会帮助企业管理者运用一种新的方式管理企业和获取利润。在CFO优化自身对公司财务表现的影响力上,这项创新也起着关键作用。并且这项创新要求CFO应该更广泛地参与到企业的人才战略管理和发展中去。
管理者商业智慧的评估和发展是行为金融和行为经济这两门新兴学科的组成部分。CFO必须意识到这项管理创新可以帮助企业建立组织价值和增强竞争优势。
迎接不断变化的全球市场挑战
全球企业在不断强大,随之而来的是企业间竞争也更加激烈。激烈的竞争迫使企业在如何利用资产上变得更具创造性,包括金融、人才和物质资产。因此CFO也需要变得更具有创造性和战略性,以便帮助企业迎接挑战。
在经济发展的早期,CFO面对的主要挑战是技术层面的,比如如何有效利用财务资产为公司和股东获取最佳利益。但是,随着企业的财务结构和技术变得越来越复杂,CFO应该更善于利用兼并和收购等方式来扩大企业规模。因此,今天的CFO已经不仅是局限于财务方面的专家,而且是更需要从财务专业的角度在其他方面帮助企业提升竞争力。
新的挑战包括:
为应对新的融资方式,如对冲基金和其他全球性的资本来源,CFO需要采取不同的和更灵活的组织、财务和资本结构;倾向私人股本,远离公有制;人力资源和财力资源整合。因此财务杠杆的概念可以延伸为:人力资源和人才管理作为战略估值提升的技术。
CFO未充分参与人才管理和财务文化
由于CFO面对的核心挑战已经不再局限于财务层面,而是更多的来自于战略、执行和人才方面,因此仅从这一点就可以说明CFO不再只是公司的技术资源,更是公司的战略资源。
然而传统上来讲,财务管理与人力资源管理是分开的。大多数情况下,CFO是在财务管理领域取得声誉。随着企业间竞争因素的增加,世界范围内人才竞争的加剧,CFO和财务管理者将面对更大的挑战。
良好的财务业绩和竞争优势的关键驱动力不再只是财务的高水平,还应包括企业管理者和公司员工的商业智慧。这不只是教育和经验的问题,也是财务个性的问题。
很多人天生并不具备财务智慧和商业智慧。值得庆幸的是,这是可以通过后天培养而取得和提高的。如果没有商业智慧,财务结构和技术也不会起到很大的作用,在一些情况下甚至会影响到财务业绩,因为他们错误地认为估值提升是一个技术问题,而不是一个战略和行为问题。
CFO们和财务管理者需要更多的关注人力资源、人才管理和行政发展领域,从而在未来的竞争中获取领导地位。然而CFO仍旧多被认为是具备优秀财务管理能力的技术专家,而不是参与解决人才管理方案和战略评估发展的专家。
新研究揭示财务文化和业绩之间的关联
以往的研究很少关注行为和财务业绩之间的关系。目前的领导方法是建立在领导者个性和能力的基础上,虽然这可以为领导者带来真知灼见,但却不能为其提供有关财务行为和影响力的见解。现在CFO和财务管理并未与领导力的测评和从财务角度改善组织之间保持紧密的关系,其中最主要的原因是目前缺少相应的模板和方法。
不过这种情况正在改变。佩斯领导力研究院正在对行为和财务表现之间的关系进行研究,提供商业智慧的测量方法。佩斯领导力研究院提供在线的商业智慧评估,领导者可以在线快速的完成评估,获得自己的商业智慧等级和提高方法。这种新的技术已经在美国许多大型公司开始使用。
这种商业智慧评估方式是基于行为财务的模式。行为财务学是把财务分析和财务计划与行为结合起来的一门新兴学科。行为财务告诉我们存在于人潜意识的偏见对人们的决策产生不利的影响,尤其容易在财务和经济领域出现。了解这种潜意识的偏见有利于帮助我们做出正确的财务决定。
行为财务和行为经济学制定出适合决策人群的模板。但是这个模板并不能预测特定的人群、团队和公司偏见带来的财务影响。佩斯领导力研究院正着重于解决这一问题,我们将对特定的个人、团队和公司做出定量的预测。
佩斯模型把管理行为与财务表现和公司估值联系起来。它将识别管理者的财务特质和显示财务特质对财务表现、公司估值、管理者实现个人财富潜力所产生的影响,以及说明管理者如何组织评估和创造财富。佩斯模型是具有创造性的新方式,它能够实现卓越的竞争力和估值结果。
管理者的财务特质是决定财务业绩的关键因素
佩斯领导力研究院研究出一种方法,这种方法能够决定我们如何做出财务决策。财务决策会受到个人先天财务特征的影响,而这些财务特征是我们平时很难意识到的。这些财务特征使我们用一种特定的方式做出财务决策。一旦我们理解了这种特定的方式或者形式,我们将有可能预测董事会或者个人如何做出财务决策。相应地,我们也可以预测执行团队的财务表现。
佩斯领导力研究院称这些个人财务特征为个人财务特质。在研究中我们发现了九种财务特质。每一种特质都对企业财务业绩和评估产生影响。当然,在很多情况下董事会或者执行团队完全没有意识到这点,因此他们不能正确预测企业财务业绩。但是一个理解财务特质模式的观察家是有能力预测财务业绩的。
不幸的是,并非所有的财务特质都与盈利表现挂钩。事实正好相反,研究发现大多数的管理者有个人的财务特质,而这些财务特质并不会带来公司财务业绩和估值的上升。事实上,佩斯领导力研究院用自己特有的方法对管理者财务特质测试后发现,大多数管理者的财务特质不会带来盈利业绩。
因此,佩斯领导力研究院的研究把九种财务特质分为三大类,分别是以价值为中心的财务特质、平衡性财务特质和以资源为中心的财务特质。以价值为中心的管理人员将会在长期内有盈利表现,即使短期内偶尔亏本;以资源为中心的管理人员在长期内将会亏本,但是短期内他们可能会盈利;平衡性的管理人员在长期内既不会盈利也不会亏本。这项研究是以底线为导向的,并且强调组织价值的创造。在传统的以个性和能力为基础的领导力排行榜中,那些没有出现在排行榜前列的领导者常常是成功者,他们为公司和股东创造利润和价值。
人才资源是重要的资本资产形式
行为财务和佩斯模式中的主要观点是人本身是一种资本资产,他们对财务表现、资本资产都具有影响力。佩斯研究揭示出关于CFO和公司财务管理的一些关键问题。问题包括:
员工是资本资产。每个员工都有财务影响力,这种影响力可以定量测量。原则上每个人对公司资本的产生都有可衡量性的影响,同时我们也可以衡量员工在雇佣期内资本产生的影响力。
雇佣是资本加强的另一种形式。我们不能把资本产生与雇佣决定分开。如果一个公司正在通过盈利能力、提高债务或者股本来增加资本,但这中间却很可能会由于雇佣员工的类型而造成资本消耗。雇佣决定作为资本产生的重要部分,对集资和财务结构也产生重要的影响。这类似于质量改进必须考虑到员工和他们的培训,因为即使质量战略是正确的,如果员工培训在质量体系之外,整体质量也将会下降。
雇佣和提升错误排序导致资本消耗和次优资本生成。
人才管理是行为基础上另一种形式的金融工程。如果我们不考虑如何管理和培训员工与管理者,那我们就正在失去一个重要的工具,即通过行为改变的金融工程。也正是因为资本媒介产生行为影响,人才管理成为了公司财务业绩的关键驱动力。
预算和预测会受到财务特质的影响。我们发现公司的预算和预测很难与制定预算和预测人的行为分开。
资本成本受到财务行为的影响。一些财务特质导致资本成本低,还有一部分财务行为会带来较高的资本成本。
CFO的财务特质是推动估值表现的关键因素。几乎每个人都会认为CEO和他们的财务特质是财务和估值表现的关键因素,但是CFO和他们的财务特质却很少得到肯定。CFO不应该只是通过做好严格的财务工作来提高自己的财务业绩,他们自身的行为也是关键的因素。很少有CFO意识到这一点,因此他们最需要做的是通过自己的财务行为来提高公司的财务业绩。
CFO应该用全面的视角来重新审视自己在企业中应发挥的职能,因此需要承担更多的战略职能。财务职能战略应该把人才管理纳入整体战略考虑中。没有意识到这点的CFO也正在失去提高公司财务业绩和估值的宝贵机会。
这个观点要求CFO在财务和估值方面承担起组织建设的关键角色。另一个负责组织建设的管理者是CEO,但是CEO无法把人才管理与财务业绩和估值表现整合在一起。因此从财务和估值方面进行组织管理是CFO特有的功能。CFO们应该在企业财务文化建设中发挥关键作用,这样有利于建设一个更盈利的财务文化,从而提高业务估值。
最后,CFO自身行为也是财务业绩和估值表现中至关重要的因素。对于大多数的CFO来说,缺乏对人才管理的认识会转变为缺乏对自身行为和影响力的认识。CFO需要加强认识他们自身行为对财务和估值的影响力,这样不但可以提高CFO自身的影响力,也可以提高公司其他管理者的影响力。
快捷和有效的改革方法
CFO应该从哪里开始,从哪些领域着手进行职能改革,以下是基本组成部分:
CFO个人财务影响力计划
CFO需要启动一套关注他们自身和管理团队的计划。这个计划可以在方法上训练他们,对CFO自己来说也是一个学习的机会。并且这个计划可以通过CFO的管理团队推广到企业的其他部门。
对广大的CFO和财务管理者来说,这应该是真正意义上的第一次详细研究行为与财务结果之间的准确联系。并且这样的机会也使人力资源、领导力的发展与财务结合起来。这个计划对人力资源管理者来说也是相当新颖的,对人力资源部门也相当重要。
C水平和高层经营管理的团队财务影响力计划
CFO经常与C水平经营管理保持着密切的工作关系。但是令CFO感到困挠的是其他的经营管理者完全把财务问题留给他们。CFO的财务表现和C水平管理改进的可能性之间有着密切的关系。当CFO意识到自己的财务特性、财务行为与公司财务业绩之间的关系时,CFO有能力促进高层经营管理水平的提高。
通过人才管理和人才发展创建盈利的财务计划
这是企业财务改善的关键。CFO应该在人力资源和人才管理的决定上发挥影响力,这并不意味着CFO需要直接参与人力资源管理,而是CFO应该有一个清楚的观点:人力资源管理应该考虑CFO对人才管理和人才发展计划的意见。
这意味着财务特质涉及到员工的招聘、提升和发展,包括执行发展计划、高潜质新兴管理者和领导者计划、继任规划方案以及管理者财务智慧方案(包括成本中心、技术部门、销售和市场部门管理者)等四个方面。
可是,除非CFO主动参与,否则人力资源管理者很难在人力资源计划与财务业绩之间建立明确的关系,因此CFO对组织文化和组织行为也就仍然不会产生影响力。
CFO的关键职能是建立盈利的财务文化。这种职能的转变应该是从下向上的,因此我们应该明确的是盈利财务文化的基础来源。如果建立良好的盈利文化,利润增加和正确的估值结果也随之而来。
合并和收购
CFO与合并和收购也有密切的关系。的确,任何形式的商业合并和重组都需要快速地制定提高财务影响力和商业智慧的计划, 原因包括取得更大的商业成功;录用到合适的管理者,并安排在恰当的岗位;管理者在新创建的企业,或者合并、剥离的企业中有正确的发展计划。
企业合并和收购的过程中,CFO从头到尾都需要与人力资源部门合作,包括:目标检查、合并收购团队的组成、尽职调查、整合计划、执行和后整合审查。
CFO实现职业潜力的方式
CFO们和其他高层管理者一样,不能只停留在过去所取得的优秀成绩上。竞争的本质要求CFO不断提升自己和改善战略来增加财务业绩。作为一个优秀的专业CFO,不应该只满足于创新能力的提升,CFO必须找到新的方式来完善组织财务,成为企业的价值增值者。
篇4
关键词：公司估值 剩余收益估值模型 自由现金流估值模型 比较
一、引言
公司价值评估是现代公司金融、财务管理的核心内容之一，长期都是学术界和实务界关注的重点领域，并且形成了支系庞大的理论体系。除去传统的成本法、相对比较法外，现代的公司价值的理论研究体系主要有：股利折现理论（DDM）、现金流量折现理论（DCF）、剩余收益估值模型（RIM）、经济增加值模型（EVA）、实物期权估值理论。其中，现金流量折现理论（DCF）中的自由现金流量估值模型是目前在实践中应用最广泛的模型，国内多数机构投资者都采用此模型对公司进行估值。而剩余收益估值模型是1995年以来受到极大关注，又一被理论和实务界广泛接受的理论体系。由于这两大理论模型体系代表着公司估值理论的主流和前沿领域，而且在方法和理念上都有着相似或者亲缘关系。准确理解两种模型的联系和区别，分清两者的优劣和长短，在理论上和实践中均有着重要意义。因此，本文将从理论上比较这两种理论模型，并且通过实例比较两者的操作难度和实用价值。
二、理论模型比较
（三）自由现金流量估值模型与剩余收益估值模型的比较 式（5）实际是Ohlson（1995）模型的简化形式，不难看出，它与自由现金流量估值模型式（2）是十分相似的。事实上，Feltham和Ohlson（ 1995） 指出，自由现金流量估值模型，不过是利用特殊的会计标准计量了公司的综合收益和账面资产，只是剩余收益估值模型的特例。当然，从理论模型形式看，剩余收益估值模型比自由现金流量估值模型复杂，似乎也更加难理解些。但是，理论界一般认为，剩余收益估值模型有着一定的优势：其一，相比自由现金流量估值模型而言，剩余收益估值模型可以直接使用企业资产负债表和利润表的数据计算企业价值，不需要对会计信息进行大量的调整，而且会计核算方法的差异也不会影响所评估的公司价值的准确程度。其二，相比自由现金流估值模型，剩余收益估值模型把评估期限由无限期转化成为有限期的理论基础更加可靠。自由现金流量模型的一个假设前提是企业永续经营，并根据这个假设预测企业未来的现金流量，预测周期相对较长。尽管实务中，一般也只对有限年份的自由现金流量进行评估和折现，然后对更远的年份自由现金流量进行残值折现处理，但其中主观的色彩十分明显。而剩余收益估值模型认为，由于新的竞争对手的不断加入及行业内部公司扩大生产的冲动，公司的超常收益即剩余收益一般不会长期持续下去，这样对公司剩余收益的期限的有限化处理就显得合情合理了。其三，有不少学者从计量实证角度比较了剩余收益估值模型与自由现金流量估值模型。Penman和Sougianni（1998）的实证结果表明，Ohlson模型的结果比自由现金流量折现法和股利折现模型更为准确。Francis、Olsson和Oswald（2000）比较了股利折现模型和Ohlson模型，以及自由现金流量现值模型对价值估计的可靠性，发现Ohlson估价模型更为准确，而且对证券价格的解释好于自由现金流量折现法和股利折现模型。Plenborg（2001）比较了剩余收益估值模型与自由现金流量估值模型，最后得出结论，基于会计数据的剩余收益估值模型要优于自由现金流量估值模型。虽然理论上的比较剩余收益估值模型似乎胜出，但模型的生命力除了力求稳健准确外，是否易于使用和推广也是极为重要的指标。因此，还需要通过具体实例的计算来比较两种模型的难易优劣。
三、案例应用分析
（一）案例简述 为保证本研究的客观性和独立性，本文将该公司简称为Z公司。以下所有分析中用到的原始数据，均真实来自该公司公开的历年年报。Z公司1999年经中国证监会核准，在上海证券交易所挂牌上市。现已成为一家规模庞大，资金及技术实力雄厚，对全球市场具有影响力的医药制造企业。该公司历年主要财务数据如表（1）。表（1）中涉及到的计算公式如下：折旧=本年累计折旧-上年累计折旧；营运资本增加=本年营运资本-上年营运资本=（本年流动资产-本年流动负债）-（上年流动资产-上年流动负债）；资本支出增加=固定资产增加额+工程物资增加额+在建工程增加额；息前税后利润= EBIT×（1-所得税税率）；自由现金流= EBIT×（1-所得税税率）+折旧-资本性支出增加-营运资本增加。根据表（1）提供的数据，下面分别采用自由现金流估值模型和剩余收益估值模型对Z公司的价值进行评估。
V0表示当前公司价值，FCFFt表示t期公司自由现金流量，FCFFT+1表示T+1期公司自由现金流量，WACC表示加权资本成本。 要估计未来几期的公司自由现金流量FCFF，以及加权资本成本WACC，还有g表示公司增长率。分别估计如下：
（1）未来FCFF估计。其中未来几期的 FCFF的估计方法很多，本文采取时间序列向量自回归模型VAR的估计方法，用EVIEWS6.0进行估计，获得下式：FCFF = 0.435FCFF（-1）+ 0.705FCFF（-2）+ 0.774
该式中FCFF（-1）和FCFF（-2）分别是FCFF滞后1期和滞后2期的值，此式的拟合优度R2=0.7096，系数的t统计量检验也比较显著，可以进行递推计算。通过递推，可以得出公司2012年至2017年的FCFF如表（2）所示。
以上两个估计式的拟合度R2分别为0.9934，0.9632，而且系数的t的统计量检验均为显著，均足以进行未来值的估计了。具体情况如表（3）所示。用表（3）的数据，代入公式（5），可以推算出公司2012年的当前价值。出于稳健的考虑，公司2016年后的续存价值用2016年股东权益值代替。根据（9）（7）两式，可以推算出公司2016年的股东权益为42.75亿元。将已知数代入公式（5），得出：
四、结论
按照本文的参数估计方法，两种方法相差不大，不但可以共享变量，而且最后的计算步骤也十分相似。从计算结果看，都有各自的合理性，可以相互参照使用，因此两种方法均具相当的实用价值。然而，从估值的稳健性和可靠性看，剩余收益估值模型要更胜一筹。这是因为剩余收益估值模型需要预测的关键变量涉及面窄，基本可以递推，不确定性相对较小；而自由现金流量估值模型需要的预测的关键变量涉及面广，不确定性相对较大。因此，本文倾向于肯定剩余收益估值模型优于自由现金流量估值模型。
*本文系桂林理工大学科研启动费资助项目（项目编号：NO.01072）的阶段性成果
参考文献：
[1]布瑞德福特·康纳尔著，张志强、王春香译：《公司价值评估：有效评估与决策的工具》，华夏出版社2001年版。
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Tobin[1]给出了市场效率的分类概念,即信息套利效率(information-arbitrage efficiency)、基本估值效率(fundamental valuation efficiency)、保险效率(insurance efficiency)和功能效率(functional ef-ficiency),其中,信息套利效率是反映到相关资产价格的信息量以及新信息的价值反映到价格中的速度,基本估值效率是资产价格反映其真实经济价值的程度,并认为股票价格可以是在信息套利效率有效的同时基本估值效率无效。基本估值效率的传统研究方法主要有两类:一类是通过比较实际股价与内在价值的差异或者实际市盈率与市盈率标准的差异来进行,在这种情况下,内在价值估计和市盈率标准的确定是关键,前者是基于公司预期每股盈利和市场利率外延估计公司存续期内产生的现金流的折现值,后者则是基于预期每股盈利和市场利率的一个经验数据。无数事实表明,基于内在价值估计或与市盈率标准比较的方法很难合理解释不同市场之间以及同一市场不同阶段平均市盈率的巨大差异,如从1981年到2006年的26年间,美国标准普尔500的平均市盈率为20.1,最高 为40.3,最低为8,而同期东京股市(主板)的平均市盈率为87.5,最高为614.1,最低为21.1;更难以解释具有相同内在价值的不同股票在价格上的巨大差异。按照既有理论,人们难以分辨这种“异象”究竟是源自内在价值估计或市盈率标准确定上的错误,还是市场本身出现了估值错误(市场无效)[2-3]。另一类方法则是基于有效市场理论的资本资产定价模型(CAPM、APT等)的研究方法,这类方法并不区分信息套利效率与基本估值效率,而是通过研究(检验)是否存在套利机会来评估市场效率,显然,这并不符合Tobin[1]的市场效率分类研究思想,而且在检验方法上往往存在争议[4],无法解释诸如“波动性之谜”与“股权溢价之谜”等市场“异象”。鉴于此,Fama[5]承认自己以前的定义有不妥之处,认为市场效率是不可检验的,因为市场效率的检验必须借助于关于预期收益的模型,而预期模型的建立又必须以有效市场为假设前提,这就陷入了一个悖论。Fama[6]认为现有金融手段无法验证到底是资产定价理论有错误,还是市场是无效的。董直庆等[7]指出,基于有效市场理论的资本资产定价模型(CAPM)由于本身以市场有效、无套利机会为前提,实际上否定了价格与价值的偏离(否则就有套利机会),因而对市场价格和内在价值的偏离问题无能为力。20世纪90年代后期以来,部分学者开始从相对评价和多要素定价的视角来研究市场效率问题。Campbell等[8]提出了相对效率的思想,认为有效市场是一种理想状态,从经济学的角度是不可能实现的,但可以作为度量相对效率的有用基准。同时他认为预期收益具有时变特征,股票价格和收益呈非线性关系,只研究收益而 忽视价格是 不恰当的。Harvey[9]认为股票定价(市场估值)非常复杂且随时间变化,正确认识股票价格的决定机制以及在定价过程中系统考虑股票基本面以外的其他变量是一个具有重要价值的问题。Allen[10]认为股票价格变动可能由基本面因素以外的市场动态力量而产生。董直庆等[7]认为流动性因素导致了股票价值增值,股价必然超过其内在价值。Aretz等[11]通过一组宏观经济因素(经济增长的预期、通货膨胀率、总存活率、利率期限结构、汇率)与股价波动的多变量分析发现大多数宏观经济因素得到了定价。可见,仅仅从内在价值、收益与风险因素研究估值效率问题是不合适的,诸如宏观经济要素、市场供求要素以及其它类比要素等均得到了定价,它们与内在价值共同决定了虚拟资产———股票的真实经济价值。关于市场估值效率比较研究,Li[2]利用国家宏观经济和金融特征指标(估值要素)构建了一个随机生产前沿估值模型,将距离前沿的偏差作为市场估值无效的测度。Chan等[12]提出了基于随机前沿方法的上市公司估值效率相对比较测度模型。Abad等[13]提出了一个利用财务信息评估股票基础价值的两阶段DEA模型。易荣华等[14]利用财务信息和市场交易信息提出了基于DEA的股票相对投资价值评价模型。Edirisinghe和Zhang[15]提出了一种基于动态财务数据分析的两阶段综合DEA模型以及基于DEA效率的相对财务实力指标(RFSI),以此作为投资组合选择的依据。Dia[16]提出了一个基于股票的内在价值和风险要素的股票或其它金融资产组合选择四阶段DEA模型。上述文献在相对评价思想和综合要素引入上取得了初步的成功,但在估值变量(尤其是外部环境因素)选择和方法论上还值得改进。鉴于此,本文拟在借鉴已有成果的基础上,提出一种能体现综合、相对和动态评估思想,将多种估值要素纳入到模型中的市场估值效率计量方法,以便获得经济意义更明确的相对估值效率测度,为市场参与者认知市场估值偏好和规律提供更多的决策信息。在此基础上,以深交所行业分类指数为例测度和分析行业相对估值效率的变化趋势,验证本文的理论分析与模型,并就其运用效果与传统市盈率指标进行比较分析。
2 基于DEA的综合要素相对估值效率计量模型的构建
数据包络分析 (DEA)是美国 着名运筹学家Charnes等[17]提出的非参数效率评价方法,其突出优点是可以考虑多种输入输出变量、与量纲无关、不必事先给出生产函数关系等,通过决策单元的相对比较优化得出效率评价值,这些特点对于估值要素多、生产函数关系具有时变性和复杂性特征的证券市场研究而言具有方法论的优势,自Murthi等[18]首次将其运用于基金绩效评价以来,DEA方法在证券市场研究领域已经有许多成功的应用。按照文献[19]中关于股票的定价机制和定价模式的分析结论,股票市场是一个相对独立的输入输出转换系统,各种估值要素在这一系统得到绝对定价和相对定价。进一步分析可以发现,这一系统的生产可行集满足凸性、锥性、无效性、非原始性及最小性等五条公理,即满足DEA方法的运用要求。在本文的研究中,设每只(类)股票为一个决策单元(decision making unit,DMU),它有i=1,2,…,(m+1)个输入变量,前m个输入变量分别反映股票的内在价值、市场环境、交易特性等估值要素,第m+1个输入变量反映风险指标(风险指标单列的原因在于其特殊性);1个输出变量反映股票价格(或价格指数)。假设市场有j=1,2,…,n种股票(DMU),全部DMU集合记为:J={DMUj,j = 1,…,n},第j只股票记为DMUj,其输入向量为Xj=(x1j,…,xmj)T和Βj=(βj)T,输出向量为Yj=yj,设对应输入的权重向量为V =(v1,v2,…,vm)T和w,则具有非阿基米德无穷小的、面向输出的DEA估值效率模型:式中,θj0,DEA为股票j0的DEA估值效率,ε为非阿基米德无穷小量,βj为股票j的收益率序列标准差。上式中,目标函数的最优值θ*j0,DEA为被评价股票(DMUj0)的DEA估值效率。显然,若θ*j0,DEA等于1说明被评价股票相对有效,这表明在估值要素投入相同的情况下,不会有其他股票的定价更高,或者,在价格相同的情况下,不会有其它股票的估值要素投入更少,否则,表明被评价股票相对无效。按照Fama[20]关于有效市场假说(EMH)的定义,在一个理想的有效市场中,每一只股票都将得到合理的定价,即:式(1)中的所有股票的θ*j,DEA(j=1,2,…,n)均应为1,反之,在非有效市场中,必定存在部分被评价股票的θ*j,DEA小于1。由此可见,整个市场中所有股票的θ*j,DEA(j=1,2,…,n)的均值和标准差反映了市场总体估值效率(有效性)的高低。本文定义DEA估值效率的标准离差率作为市场估值无效指数v:显然,I及v可以组合测度市场估值的有效性,I越小而v越大,则市场估值有效性越差。市场完全有效的充分必要条件是I=1,v=0,即市场平均DEA估值效率为1,市场估值无效指数为0。利用上述模型,基于截面数据可以分析某一时点在市场中的特定股票、一类股票(如行业)或整个市场的估值有效性,以及利用模型参数和变量进一步分析市场估值偏好乃至低估值的原因;而基于面板数据则可以进一步考察估值效率、市场估值偏好等的演变规律。与现有的估值效率研究方法相比,如市盈率、股价与内在价值比较或套利机会的统计检验等,本模型的突出优点是包含了更多的估值要素,体现了相对估值的定价机理,可从市场“歧视性”估值的视角考量市场的估值有效性,其效率测度指标和参数具有更明确的经济意义,并为市场参与者认知市场估值偏好和规律提供更多的决策信息。
3 实证分析
3.1 样本数据的选取
本文选择2001-2010年深圳A股市场全部股票为样本,以22个行业指数为决策单元,评估不同时期的各行业的DEA估值效率。按照深交所的分类标准,行业分类指数包括农林牧渔指数、采掘业指数、制造业指数,水电煤气指数、建筑业指数、运输仓储指数、信息技术指数、批发零售指数、金融保险指数、房地产指数、社会服务指数、传播文化指数、综合类指数共十三类。其中,制造业又分为食品饮料指数、纺织服装指数、木材家具指数、造纸印刷指数、石化塑胶指数、电子指数、金属非金属指数、机械设备指数、医药生物指数九类,共计22个行业指数,该行业分类指数以1991年4月3日为基期,基期指数设为100点,起始计算日为2001年7月2日。所有行业收盘价格指数和估值要素数据均来源于锐思数据库(resset.cn),并选取每年5月份第一周收盘时的相关数据进行计算(注:因年报公布截止日为4月30日,数据最完整)。
3.2 变量选择与数据规范化
基于文献[19]关于股票定价模式及股价分解测度方法研究结果,股票市价=内在价值+市场溢价+交易溢(折)价+随机波动,本文选择每年五月份第一周各行业收盘价格指数为输出变量;输入变量分别为:每股收益、每股净资产、流通股本、年换手率、行业增长率、周收益的贝塔系数,分别反映盈利能力、股东权益、交易特性、行业成长性及系统性风险。流通股本指标取行业内个股的平均值;每股收益、每股净资产、年换手率指标取行业个股的流通股加权平均值;行业增长率取最近两年的加权平均,即T年的行业增长率=T年的加权平均每股收益/[0.3*(T-2)年加权平均每股收益+0.7*(T-1)年加权平均每股收益]-1;贝塔系数则利用截止4月30日的上一年度周收盘价格指数进行计算。根据DEA模型对变量的要求,对相关变量进行以下规范化处理:由于存在“小盘股”偏好(流通股本小,则估价高),取流通股的倒数(为使不同的输入数据项的数量级相近,再将其乘以109);换手率和行业增长率以百分数为单位;对于具有负值数据的变量统一按照取一个略大于最小实际负值数据绝对值的正数加上对应输入项,使所有输入数据为严格正值。
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上个世纪八九十年生在美国的储贷危机被认为是储贷机构使用历史成本计量法的财务报告掩盖了问题贷款，没能真实地反映企业真实的财务状况，影响了投资者对经营风险的判断，从而导致了多家金融机构破产。2006年美国财务会计准则委员会（FASB）《美国财务会计准则第157号公告：公允价值计量》（SFAS No.157[1]），公允价值概念开始在会计准则中大规模地应用和推广。
2006年2月15日，财政部了我国修订后新的企业会计准则的基本准则和38项具体准则，2006年10月30日企业会计准则应用指南。新的会计准则与国际准则趋同，在金融工具、投资性房地产、非共同控制下的企业合并、债务重组和非货币易等方面都引入了公允价值，公允价值的引入是新会计准则的重大突破，它对于提高会计报表的相关性具有重要的意义。
二、会计准则中公允价值的应用
新准则中有17个准则涉及公允价值计量，包括金融工具、投资性房地产、非同一控制下的企业合并、债务重组、资产减值、非货币易、租赁和套期保值等（见下表）。
公允价值的变动及计量的可靠性对企业损益具有较大影响，根据财政部对我国2129家上市公司2010年财务报告中公允价值使用情况的统计：（1）在2129家上市公司中，交易性金融资产产生公允价值变动损益的有397家，占比为18.65%，交易性金融资产公允价值变动产生的收益合计为54.27亿元。因衍生工具、套期保值业务等产生公允价值变动损益的有29家，其中，中国银行（601988）衍生工具、套期保值业务产生的公允价值变动损失最大，损失额高达10.02亿元。（2）存在投资性房地产的上市公司数量833家，采用成本法计量的806家，采用公允价值计量的27家，投资性房地产公 允价值计量产生的公允价值变动净收益为36.24亿元。（3）2010年完成债务重组的252家上市公司多数都披露了债务重组对营业外收支的影响金额，只有少数上市公司披露了债务重组过程中所采用的公允价值确定方式，26家上市公司的债务重组损益在净利润中所占比重超过了100%。（4）2117家上市公司2010年发生的资产减值损失合计2355.26亿元，占到上市公司整体利润总额的10.57%，较2009年增加372.68亿元，增幅为18.80%。从资产减值损失的构成来看，金融类上市公司的资产减值损失主要集中在商业银行类上市公司的贷款减值损失，非金融类上市公司的资产减值损失中存货跌价损失、固定资产减值损失和坏账损失。在发生资产减值的2117家上市公司中，仅有6家上市公司明确披露了非流动资产可收回金额的具体确定方法。
三、以财务报告为目的的资产评估与传统资产评估的区别
我国财政部关于会计准则中公允价值的定义是：“公允价值是在公允价值计量下，资产和负债按照在公平交易中，熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额计量”；美国第157号准则《公允价值计量》中，公允价值是“市场参与者在计量日的有序交易中，假设将一项资产出售可收到或将一项负债转让应支付的价格”。《资产评估价值类型指导意见》对于市场价值的定义是：“市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额”。从定义上看，资产评估中市场价值和会计中的公允价值差异不大，都是以公平市场作为判断公允的标准。
但是从操作层面来看，会计中的公允价值在评估对象、价值内涵、具体的价值定义、评估假设等方面都有很大区别。以资产减值为例，会计准则中规定，当企业资产的账面价值低于资产可收回价值（recoverable amount），企业应该确认资产减值损失。对可能存在减值的资产确定其可收回价值并与资产的账面价值进行比较确定资产的减值损失。会计师在判断资产的可回收价值时，通常会借助评估师提供的专业意见。
（一）价值概念
1.可收回价值：指资产的销售净价与其使用价值二者之中的较高者。
收回或支付的现金净流量的估计数，应等于预期处
2.使用价值（value in use）：指资产在未来持续使用过程和使用期限结束时的处置中形成的现金流量现值。
3.销售净价：资产的公平市场价值扣除处置费用后的金额。处置费用指可直接归属于资产处置的增量费用，不包括融资费用和所得税费用。
（二）评估对象
与通常的资产评估不同，以财务报告为目的的资产评估对象是以最基本的现金流产出单位为主体。现金产出单位（cash generating），指从持续使用中产生现金流入的最小的可辨认资产组合，而该资产组合的持续使用很大程度上独立于其他资产或资产组合。
（三）对评估操作的具体要求
在操作层面，会计准则对公允价值的计量与传统的资产评估相比，其规定更为具体。
1.预测的基础
（1）评估师对未来现金流量预测是建立在合理、有根据的假设基础上，以财务报告为目的的评估，该假设代表管理部门对资产剩余使用期限内整个经济状况的最好估计；
（2）现金流量预计应以管理部门通过的最近财务预算或预测为基础；
（3）现金流的预计以资产的当前状况为基础进行估计，未来现金流量估计数不包括预期从下述事项中产生的估计未来现金流入或流出：1）企业尚未承诺的未来重组；2）改良性资本支出（超过资产的原有能力或水平）。如果企业已经承诺重组，则未来现金流量预测应基于重组假设。
2.预测周期及预测要求
（1）最多应涵盖五年，除非有理由证明更长的预测期是合理的；
（2）对预测期以后的现金流量应使用稳定或递减的增长率，除非有理由证明递增的增长率是合理的。并且增长率不应超过企业、行业或国家的长期平均增长率，除非更高的增长率有理由证明是合理的。
3.未来现金流量的构成要素
（1）未来现金流预测不包括筹资活动产生的现金流入或流出；
（2）未来现金流预测不包括所得税收入或支出；
（3）在资产的使用期限结束时，通过处置资产而 置资产公平市场价值扣除资产处置费用后的金额。
4.折现率
折现率应是反映货币时间价值的当前市场评价以及资产特有风险的税前折现率。如果评估师获得的计算折现率基础数据是税后的，应对其加以调整以反映税前利率。折现率不应反映据以调整了未来现金流量估计数的风险。
5.销售净价评估
（1）资产销售净价的最好证据是正常交易中确定销售协议中规定的价格；
（2）如果没有确定销售协议（binding sale agreement），应以资产的市场价格扣除处置费用后的金额确定；
（3）如果没有确定销售协议或活跃市场，则销售净价应以企业在公平市场交易中，处置资产能够获取的、扣除资产处置费用后的金额确定；
（4）除非被迫立即销售资产，否则销售净价不反映强制销售价格。
四、公允价值计量需要借助更多的估值技术
公允价值弥补了历史成本在“相关性”方面的不足，但是目前国内公允价值的推广使用情况并不理想，主要原因是我国会计界很多人士对公允价值的使用持谨慎态度。其关键问题是对会计师而言，一些公允价值计量方面的技术问题缺乏解决办法，在实务操作上，对一些复杂资产的公允价值计量采取回避措施，因此导致了大家对会计报表的合理性产生质疑。
在我国，大部分的非同一控制下企业合并均简单地将购并日被收购企业净资产的公允价值与账面价值的差额做为商誉处理，而对企业属于可辨认无形资产，均以技术上无法确认其公允价值为理由作为商誉处理。按照我国的会计准则，商誉不需要摊销，对企业合并所形成的商誉，至少应当在每年年度终了进行减值测试，而可辨识的无形资产则按其使用寿命进行摊销。不同的合并对价分摊对合并企业的损益将产生不同的影响，特别是对一些无形资产未在账面完整反映的高技术企业影响很大。
简单资产的计价可以直接使用市场价值，对于复杂资产，如无形资产、金融衍生品等无法找到相同或相似的市场参照物，必须依赖估值技术。例如对银行信贷资产公允价值的计量，违约率（PD）、违约损失率（LGD）的估计必须借助复杂的估值模型。
会计界的另外一个担心是估值技术所确定的公允价值的可靠性。实际上，使用估值技术、估值模型并不一定代表可靠性的降低，同样，对于交易不活跃的市场、可比性差的市场、价格变动剧烈的市场，即使找到相同或相似的参照物，其价值也未必公允。
估值模型的建模数据也是来源于市场，估值模型对于复杂资产的公允价值确定更为科学、更为精确，同时也减少了专业判断的使用，使得估值结果更为客观。对于大家担心的可靠性问题，好的估值模型一般都会给出估值结果的置信区间，其评估结论也是经得起市场检验的。公允价值计量离不开估值技术和估值模型，模型估值可能会在整个公允价值计量中占相当大的比例。
企业合并中的购买价格分配（PPA），特别是如何确定可辨识无形资产的公允价值、如何确定商誉的公允价值是困扰会计行业的一大问题。由会计师来计量可辨识无形资产的公允价值已经超出了他们的专业范畴，对于合并对价分摊、无形资产计量、投资性房地产、金融衍生工具等复杂资产的公允价值计量，会计师应该更多地利用评估师的专业服务。
在美国，会计界、评估界和审计界对以财务报告为目的的评估已经进行长期、广泛的合作。2007年，FASB成立了专门研究评估问题的机构，以便更好地借助评估技术解决会计准则中的公允价值计量问题。2010年，他们重点讨论了企业合并对价的公允价值计量、无形资产评估以及公允价值计量的溢价、折价等问题。有关合并对价分摊（PPA）、商誉计量等问题的讨论，推动了服务于会计和财务报告目的的评估业务发展。美国公共公司会计监管委员会（PCAOB）提出的认可评估师为审计活动中专家的规则提案(proposed rule)中针对第三号审计准则，指出：“委员会相信依赖专家是一个十分重要的环节。专家在审计业务中扮演重要的角色。例如评估师(appraiser)、精算师(actuaries)和环保咨询师(environment consultants) 在资产价值、计算假设、环境损失准备等方面提供十分有价值的数据。”
20世纪90年代后期，国际评估准则委员会包括国际会计准则委员会就如何利用估值技术确定公允价值进行了大量的沟通与协调，从2005年起先后颁布了国际评估应用指南1（以财务报告为目的的评估）、评估指南8（以财务报告为目的的评估业务中的成本法）以及《以财务报告为目的的无形资产评估指南》等技术文件。
近年来，在财政部有关司局的支持下，资产评估行业与会计行业在评估服务于会计方面进行了有效沟通，达成了许多共识。为了更好地服务于以财务报告为目的的评估，中国资产评估协会2007年组织制订并颁布了《以财务报告为目的的评估指南》。该指南针对以财务报告为目的评估服务的特点，重点在评估对象的确定、评估价值类型与会计计量属性的衔接、评估方法的应用等方面作出了创新性的规定。2010年又颁布了《投资性房地产评估指导意见》，对投资性房地产评估的概念、评估对象、评估基本要求、适用的评估方法、信息披露等各个方面进行了较为详尽的指导和说明，同时对评估方法中涉及到的各类参数取值都做了基本要求，是对《以财务报告为目的的评估指南》的补充和细化。指南和指导意见的，对于规范和提高资产评估师服务于以财务报告为目的评估业务的执业水平将起到关键的作用。
篇7
The Discussion of Value Investing Theory
PAN Lihua
（Guangzhou College of Commerce， Guangzhou， Guangdong 511363）
Abstract If the investor want to get more profits in the stock market， the investment ideas and investment strategies is very important. Value investing strategy is a successful investment strategy. When the stock price below the intrinsic value ，investors can be gradually buy and hold； and the stock price higher than the intrinsic value， investors can be gradually sell. Valuation of the company's intrinsic value is particularly important on the market. This paper summarizes various valuation methods， and advocate avoiding speculation. It's useful to the investor in the long run.
Key words value investing； intrinsic value； absolute value assessment model； relative value assessment model
0 引言
价值投资是一种成功的投资理念，它又被称为内在价值理论。它的思想在于通过对股票的分析，估计上市企业股票的内在价值，并通过对其内在价值和市场价格的比较，找到内在价值高于市场价格的股票。价值投资的理论认为：股票价格总是围绕其内在价值上下波动，而内在价值是可以估计的；长期来看，股票价格会向其内在价值回归；当股票被低估时，出现投资机会，内在价值与市场价格间的差值越大，预期的收益就越高，投资者承担的风险就越小。所以，价值投资策略的关键是找到股票的内在价值，并利用其决定对该股票的买卖策略。
1 我国股票市场的价值投资策略
西方发达国家的证券市场上，股票的价格与股票的内在价值表现出高度的一致性，价格能够及时反映价值的变化。但在我国证券市场上，普通投资者不作分析、盲目跟风的风气比较严重，价值投资理念仍然不足，从长远看来价值投资策略有助于改变这种跟风炒作的风气，以期待短时间内获得高额收益的不良风气；可以帮助投资者及时发现可以避免的风险、锁定盈利，进行积极有效的投资；有助于规范我国证券市场的秩序，促进中国证券市场的健康发展，充分发挥股票市场功能。在中国证券市场上，投资者采用价值投资策略，可以充分利用中国经济持续增长的机会，以获得的超额收益。
为进行价值投资，必须确定企业的内在价值。采用合适的估值方法尽可能准确地估计上市公司价值的近似值，目前，股票市场的估值方法有股票绝对估值法和股票相对估值法两种。
2 股票估值方法比较
2.1 绝对估值法
绝对估值是通过对上市公司历史财务数据及当前经济数据和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测估计上市公司股票的内在价值。
绝对估值法中最常用的估值方法是现金流贴现定价模型， 现金流贴现模型是在西方证券市场上被广泛应用的一个企业价值评估模型，其基本原理是：对各种资产未来的收益按照一定的折现率折现为现金流的现值。其一般的模型为： =
式中，表示上市企业的价值，表示在时刻股票的现金流量，表示折现率。
企业的价值实质上是由预期现金流的大小，贴现时间和贴现率决定的。先常用的贴现方法有三个：股权自由现金流贴现模型（FCFE）；公司自由现金流贴现模型（FCFF）；红利贴现模型（DDM）。这三个不同的模型不同点在于现金流的定义不同。在FCFE模型中，扣除增加运营成本、偿还债务等指出后余下的现金流，在FCFF模型中，现金流是包括股东、债权人在内的现金流的总和，在DDM模型中现金流为股票持有者预期能得到的现金流的现值即红利。每个模型都具有相应的推广，在证券市场上应用最多的贴现模型是公司自由现金流贴现模型。
该方法的优点是：（1）贴现现金流法可以反映一个企业的综合情况；（2）现金流法的估值结构可以反映公司的持续盈利能力。
该方法的缺陷：（1）估值方法计算复杂，数据量大；（2）较难找到合适的短期盈利机会。
2.2 相对估值法
相对估值法认为是同行业的公司之间有较大可比性，只有相对价值才有现实意义。通过估值水平的相对比较，来判断公司股票是否具有相对投资价值。常见的相对估值法主要有市盈率法（PE）、市净率法（PB）、市销率法（PS）等。
2.2.1 市盈率法
市盈率估值法是指以行业平均市盈率（PE）来估计企业价值。将市盈率指标与公司的市场价值建立联系，即股票价格相对于公司每股收益（EPS）的比值，即： = 。
每股股票价格可以表示为市盈率和每股收益的乘积。每股收益为净利润与发行在外的总股本的比值决定。市盈率经常采用行业平均市盈率，将由此算出的价格为股票的内在价值。
市盈率估值法法主要用于估计股票的投资价值与投资风险，衡量上市企业的盈利状况。
其优点是：（1）市盈率简单清晰，数据容易计算；（2）能把价格和企业盈利结合起来，直观地反映了投入和产出的关系；（3）市盈率可以包含公司经营的风险、增长、未来盈利与当前盈利的差异等丰富的内容。
其缺点是：（1）此方法算得市盈率为静态市盈率，它只能反映公司过去的估值水平，不能体现公司的成长性；（2）每股收益是容易作的财务指标，在反映公司收益方面局限性较大。
2.2.2 市净率法
市净率（PB）是指股票市场价格与每股净资产的比率。即： = 。
其中每一股股票代表的公司的净资产。
此种估值方法适用于拥有大量资产并且净资产为正的公司。上市公司的经营状况决定了企业的净资产的多少，该方法认为企业经营效益越好，公司资产价值增值越快，股票的净值就越高，股权价值就越大。一般来说：市净率越低的股票，投资价值越高；市净率越高的股票，则投资价值较低。市净率PB既可以从经济基本参数中估计出来也可以与类似企业比较得到。
其优点是：（1）净资产的数据容易取得且易于理解；（2）赢利为负的公司无法可以使用市净率法；（3）PB法提供了合理的跨行业的估值比较标准；（4）市净率变化可以直观反映公司价值变化，净资产账面价值比较稳定。
其缺点是：（1）不适用于会计制度不同的公司之间的比较；（2）净资产为负值的公司不可用；（3）对净资产不太多的服务型行业和高科技公司无实际意义。
2.2.3 市销率法
市销率法主要用来评估已经有销售收入，但是还未盈利的一类公司。市销率（PS）是公司股票市价与每股销售收入的比值，即： = 。
它能告诉投资者单位销售收入反映的股价水平。市销率是通过计算企业的股价除以每股销售收入，来判断企业的价值是被低估还是高估，同行业的公司相比，市销率越小，表明公司价值被低估，投资的优势更大。因此，该项指标既能考察公司的收益的稳定性和可靠性，又能有效把握其收益的质量水平。
使用市销率的主要原因是：相比于净利润，销售收入更加稳定，如果公司因为财务杠杆或者其他因素导致净利润发生变化，市销率指标能够克服相应的问题。
2.3 两种估值方法比较
相对估值法因为简单，比较容易使用，在资本市场发达的国家和地区被广泛应用，对于没有较深专业知识的投资者而言不失为估值的好方法。
绝对估值法的现金流贴现法，专业性更强是一种面向未来不确定的现金流的估值方法，企业的现值、预测期、贴现率等都是不可控的，都需要主观判断，所以对普通的投资者而言比较困难，但对专业人士是估值的好方法。
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一直以来，欧美大公司的金融事宜主要是指成本控制、经营预算和内部审计。但随着公司逐渐全球化，CFO（首席财务官）面临着新的机遇与挑战，不仅要优化公司资本结构、制定股利政策，还要处理更多复杂的问题，比如制定海外子公司的利润返还政策（profit repatriation policies）;资本预算不仅要考虑不同部门的差异性，汇率、税务和国家风险使这个问题进一步复杂化;制定激励政策时也应该考虑经理们所处的经济和金融环境各不相同。
另一方面，公司的全球化也将产生诸多机遇。经过研究我认为，融资、风险管理、资本预算是三个核心问题，能否解决好这些问题，决定了一个跨国公司金融策略的成败。
全球资本市场融资
公司的跨国经营为融资决策提供了更为广阔的视野，公司可以通过精明的融资方式来增加公司价值。由于利息支出能够抵税，所以公司应该在高税率国家借入更多的债务，并在低税率国家将过剩的现金贷出，这样可以大大减少整个公司的税务支出。CFO还应该根据各国的税法差异，谨慎地决定子公司向母公司返还利润的时机和数额。
显然，除了税务之外，利率差异也是你要重点考虑的因素。另外要注意的是，各国赋予债权人的权利不同也会导致借贷成本的差异。基于这些原因，很多国际大集团选择在本国或某个固定的外国市场融资，然后将资金借给各分支机构。
跨国公司还可以在其海外子公司融资成本昂贵时，充分利用本国资本市场，获得竞争优势。东亚金融危机爆发以后，东亚很多国家的融资环境极其严峻，不少欧美的跨国公司都为其在东亚的子公司进行融资，这样做一方面能够帮助子公司在当地扩大市场份额，另一方面还能为公司赢得政治资本（当地政府认为跨国公司与他们团结一致、共渡难关），真是一举两得。
但是CFO在决定为子公司融资时也要警惕，这可能会使经理们认为有了麻烦母公司总会设法解决，从而引发道德风险。正是基于这个原因，很多公司要求子公司在当地融资，即使不具备资金成本优势。
管理全球风险
公司在跨国市场经营能够提供更多的风险管理的方式。比如，一家欧洲公司在当地采购，生产成品并销往日本，这个过程使得公司持有日元多头头寸和欧元空头头寸，如果日元升值公司就赚得更多，如果贬值公司就会损失。如果这是一家跨国集团，可能就不需要完全依赖金融产品来对冲汇率风险，集团其他业务的货币头寸或许能够自动实现部分对冲，如果集团公司负有日元债务也能起到对冲的效果。
既然具备天然的风险管理优势，那么跨国公司要求分支机构独立管理风险的做法似乎是不明智的。通用汽车就是个典型的例子，它的金融管理能力在全球出类拔萃，但集团放弃了集中管理汇率风险的诸多益处，要求不同区域的分支机构相互独立地对冲风险。为什么集团宁愿选择大量重复繁琐的对冲操作呢？主要原因是这样能够更容易、更准确地衡量不同区域分支机构的经营管理业绩。
很多公司对管理汇率风险的手段都有限制，常常会要求财务经理遵循一种“被动”的策略，即不断重复简单的对冲操作来管理汇率风险。比如，通用汽车积极地衡量各种风险敞口，但要求50%的头寸都必须按照既定的比例用期货和期权来对冲。公司这么做的原因是尽可能地防止财务经理利用各种头寸进行投机活动。所以全球化的金融环境使得公司在渴望金融人才的同时，又要限制其金融技能的发挥。
全球资本预算
CFO对全球投资项目的合理估值无疑会为公司价值的提升作出贡献。20世纪90年代早期，当能源巨头美国AES公司刚开始全球化运营时，公司的财务经理将美国电力项目的资本贴现率（hurdle rate, 即在项目估值时用来折现未来现金流的贴现率）不作调整，直接应于全球各国的电力项目估值，而忽略了这些项目的商业和国家风险各不相同。这导致了一个假象――不少外国的项目具有很高的吸引力。
紧接着，AES公司着手改进投资项目的估值质量，将风险差额（sovereign spreads）计入资本贴现率。风险差额指在不同国家借入同种货币的资金成本差额，作为一种衡量国家风险（country risk）的指标，计入资本贴现率中。
采取这种方法能使估值更加精确，但同时也给财务经理带来了另一种有趣的激励，尤其是在对新兴市场项目估值的时候，经理们很清楚未来现金流的贴现率会很高，为了完成交易，他们倾向于高估未来现金流以提高项目的净现值。
在极端的情况下，过度提高贴现率可能会损害公司战略。旭玻璃（Asahi Glass）公司是最先采用经济增加值系统（Economic Value Added systems）的日本公司之一，寄望于利用EVA来提高资本效率。公司采用了一套复杂的方法计算出了每个国家的资本贴现率，其中包含了风险差额。结果是公司在日本投资过度（由于贴现率很低）而在新兴市场投资不足（由于贴现率十分高）。最终，旭玻璃公司为了达到分散化投资的目的，将其估值系统与原始的估值方法结合了起来。
上述例子说明，一套在本土公司运行良好的资本预算和估值的系统，用在全球化的公司时就必须作出适当的调整。负责估值的财务经理应该和项目所在国的负责人充分的沟通，因为后者更了解实际情况。
全球化的金融管理
在公司的全球金融管理中，CFO怎样为公司赢得更多的机遇？为了应对不断变化的全球商业环境，CFO需要不断积累金融知识、提高金融实践技能，这是最起码的。我认为公司需要做好以下两方面:
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一、案例介绍
1.背景介绍
B公司注册资本22067万元，企业性质股份有限（国内合资）。经营范围：电机及配件制造；技术转让；电机修理；工具、磨具、金属结构件、泵及配套设备、专用设备、电气、暖通设备制造；机械加工；设备维修；货物包装；搬运服务；场地、设备租赁；机械电子设备销售；铸件制造；经营本企业生产产品及相关技术的出口业务；经营本企业生产所需原辅材料、机械设备、技术的进口业务；承办本企业中外合资经营、合作生产业务。最后一次年检年度：2007年。所属行业为电机制造业。存续状态：开业，正常年检。
经估值人员和项目经理现场勘查，目前企业因受金融危机和收购影响，订单减少，生产经营受到影响，开工不足，部分职工放假。企业财务负责人确认对XX办事处持有的XX公司债权（本息合计12,563.51万元）承担保证责任，但表示企业目前财务困难而无力偿债。根据企业2009年6月30日的财务报表显示，该企业2009年度累计亏损5818.96万元。
2.估值目的：为其保证债权的偿还能力提供咨询意见。
3.估值基准日：2009年6月30日
二、采用综合分析法对案例进行分析
B公司配合程度一般，能够提供财务资料和报表科目的情况说明，估值人员采用综合分析法进行估值。以下为债权价值分析过程。
根据企业提供的资产负债表，截至2009年6月30日，企业账面资产103.058.61万元,账面负债为94.687.27万元,资产负债率为91.88%，详细情况如下：
（一）企业资产情况分析
1.货币资金33.76万元，按账面价值确认。
2.应收票据账面价值-318万元，调整到应付票据，估值为0元。
3.应收账款账面价值9988.25万元，为业务往来款，其中1年以内的6392.48万元,按账面价值确认;1-2年的599.29万元,取10%的坏账率,则可回收价值为539.36 万元; 2-3年的账面价值1,498.24万元，取30%的坏账率，则可回收价值为1048.78万元；3-5年的账面价值799.06万元，取60%的坏账率，则可回收价值为319.62万元；5年以上的699.18万元,取95%的坏账率,则可回收价值为34.96万元。则应收账款可回收价值为8335.2万元。
4.其他应收款账面价值988万元，为往来欠款，其中1年以内的470.86万元，按账面价值确认；1-2年的86.91万元，取10%的坏账率，则可回收价值为78.22万元；2-3年的账面价值430.23万元，取30%的坏账率，则可回收价值为301.16万元。则其他应收款账面价值为850.24万元。
5.存货账面价值42451.55万元，其中主要为原材料3463.62万元，产成品39087.28万元,均为三年以内购进。因企业2006年至2008年11月累计潜亏14670万元，生产经营不正常，主要靠变卖库存维持日常开支。考虑到变现因素,取75%的变现率，其可变现价值合计为31,838.66万元。
6.长期股权投资账面价值600万元，其中对XX股份有限公司投资300万元,对XX有限公司投资300万元。
（1）XX股份有限公司为债务人的保证人，一直处于停产状态，留守人员处理企业内部事务，办公地址是租用房屋，具有临时性质。
截至2008年12月31日，企业资产总额134,000.63万元，负债总额102,655.32万元，账面资产负债率达76.61%。实际企业资产中优良资产均已经转入XX（集团）有限公司。剩余资产大多有账无物，或是长期挂账的费用，有效资产远低于账面价值，实际已严重资不抵债，该项长期投资可回收价值为0元。
（2）XX有限公司主营往复压缩机,未取得企业进一步的财务资料,出于谨慎性原则,按账面值确认其可回收价值为300万元。
则长期股权投资可回收价值为300万元。
7.固定资产账面原值47,929.59万元,固定资产净值27,149.28万元,其中房屋建筑物账面净值8,029.59万元,机器设备账面净值9，191.61万元,运输工具账面净值700.53万元,土地账面净值9,227.55万元。固定资产清理为-71.94万元，应结转收入，调整为0元。
企业的房屋建筑物和土地使用权主要分为两部分，一部分位于XX市XX街20号，一部分位于XX工业区内。
（1）位于XX市XX街20号的房产、土地估价分析。经分析，位于XX市XX街20号房产可变现价值为2748万元；土地被中国长城资产管理公司XX办事处诉讼查封，在现场勘察的基础上，进行了估价分析，则土地可变现价值为5517.79万元。
（2）位于XX工业区内房产土地估价分析。XX工业区内房产土地被中国XX资产管理公司XX办事处诉讼查封，经分析，房地产可变现价值为985.53万元。
（3）机器设备账面净值9.191.61万元,运输工具账面净值700.53万元,经分析，确认其可回收价值合计为7,913.71万元。
则企业固定资产估值合计
=2,748+985.53+5,517.79+7,913.71
=17,165.03万元
据企业提供的资料显示,在工行抵押机器设备账面值8,550万元,对应的抵押贷款金额为6,500万元。因设备可回收价值大于工行贷款额,则工行贷款应可足额受偿。
委托人查封资产受偿情况。
根据委托人律师到XX市土地管理局进行核档，查明委托人查封XX市XX街20号的土地有如下权利：①2005年9月，抵押权人XX市商业银行，抵押价值1,800万元，抵押期限为2005年9月23日至2008年9月23日；②2005年6月，抵押权人中国建设银行，抵押价值2,600万元。抵押期限为2005年6月1日至2009年5月31日；③2005年10月，申请人为中国信达公司XX办事处，查封上述土地，金额为5,200万元。根据2009年5月项目经理调查，第一顺位查封申请人为中国信达公司XX办事处，客户方办事处为第二顺位查封申请人。因商业银行贷款已经还清,故抵押他项权利已经不存在。建行借款剩余债权448.09万元。故该宗土地的变现价值首先要扣除建行抵押债权448.09万元,其次扣除第一顺位查封申请人中国信达公司XX办事处5,200万元债权.则对于第二顺位查封申请人XX办事处来说可从查封土地中受偿额=5517.79-448.09-5200=-130.3万元，则委托人已无法从该宗查封土地中受偿。
委托人查封的XX市XX街20号房产评估价值2621.36万元，其中三处房产2005年抵押给建行（因建行贷款目前已经大部分归还，故估值人员分析上述抵押已经解除）。据委托人律师调查，企业房产中五项合计面积24,540平方米在2009年6月2日已经过户到XX市国有资产经营公司名下，包括上述查封资产中的第四项，企业剩余查封未过户房产可变现价值为859.08万元，可作为委托人的优先受偿额。
位于XX工业区内房地产被委托人2009年9月23日轮候查封，首轮查封人为XX市法院，B公司因为债务人提供担保应偿还中国建设银行XX市支行借款本金700万元，并偿还从2002年9月28日起的欠款利息。出于谨慎性原则，按委托人的贷款利率7.56%测算上述借款自2001年9月28日至2009年6月30日的利息为383.67万元，则对应首轮查封的债权合计为1,110.13万元。上述房产可变现价值为985.53万元，则委托人对上述查封房地产已无法获得受偿。
则委托人可通过查封资产受偿859.08万元。
8.在建工程账面价值22,136.91万元,经分析，确认其可回收价值为17,709.53万元。
9.无形资产账面价值100.8万元,按账面价值确认其可回收价值为100.8万元。
经估值分析,企业资产可回收价值为76,333.22万元,详细情况如下:
（二）企业负债情况分析
1.短期借款账面价值27,437万元,其中包括欠工行19,456万元，欠上海浦东发展银行5,981万元，欠中信实业银行2,000万元，确认为有效负债。
2.应付票据账面价值0元，从应收票据调增318万元，确认为有效负债。
3.应付账款账面价值6,566.66万元，确认为有效负债。
4.应交税金账面价值60.73万元,确认为有效负债。
5.应付股利账面价值140.07万元，确认为有效负债。
6.其他应交款账面价值7.82万元，确认为有效负债。
7.其他应付款账面价值9,447.99万元，为企业欠交的各种应付款项，确认为有效负债。其中欠养老保险5,341.51万元，欠住房公积金2,209.19万元，欠发职工工资533.54万元，欠失业保险148.3万元，欠2007年兑现奖500万元。以上职工内欠合计8,732.54万元。
8.预提费用账面价值10,550.63万元,为公司预提的银行借款利息，由于资金紧张，一直未能支付,确认为有效负债。
9.长期借款账面价值为4,406.09万元。其中欠建行448.09万元，欠工行3,958万元，确认为有效负债。
10.应付债券账面价值2.05万元，确认为有效负债。
11.长期应付款账面价值36,068.23万元,确认为有效负债。
12.或有负债18,873.64万元,其中该企业为债务人本金8,064.52万元提供有效保证,本息合计形成或有负债金额为12,563.51万元；因为其他企业提供担保应付中国信达资产管理公司XX办事处5200万元；因为债务人本金700万元提供担保应付建行（已经转让给信达公司）本息合计1110.13万元。
经分析，企业有效负债合计为113,878.91万元,详见下表:
（三）委托人保证债权的可回收价值
企业一般有效资产确认为：
一般资产=企业有效资产-抵押查封资产价值优先偿还的一般负债
抵押查封资产合计优先受偿额为13,862.4万元，包括委托人可优先受偿的859.08万元。
账内优先偿还的一般负债为养老保险等职工内欠合计8,732.54万元，应交税金60.73万元，其他应交款7.82万元，合计为8,801.09万元。
则：一般资产=76,333.22-13,862.4-8,801.09
=53,669.73万元
一般负债=企业的有效负债-抵押查封债权受偿额-优先偿还的一般负债
=113,878.91-13,862.4-8,801.09
=91,215.42 元
一般债权受偿率=一般资产/一般负债×100%
=53,669.73/91,215.42×100%
=58.84%
则一般债权可受偿价值
=（12,563.51-859.08）×58.84%
=6,886.89万元.
委托人保证债权可回收价值=查封资产可受偿额+一般债权可受偿额
=859.08+6,886.89
=7,745.97万元
三、案例分析总结
1.该项目的债务人经营虽然不正常，但管理较为规范，有完整的财务资料，取得了估值基准日的财务资料和资产负债情况的相关说明，但企业配合程度一般，不具备运用假设清算的估值条件，采用综合分析法较为适宜。
2.采用综合分析法分析时，因该企业对外负债较多，考虑抵押、查封因素的影响，客户方办事处的查封资产多为轮候查封，考虑其相对优先受偿时，应考虑其前手查封的因素。通过项目经理和律师的尽职调查，估值人员了解到了较为详细的查封资料，为债权分析提供了数据支持。
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关键词：国际准则 IAS39 金融工具 确认和计量 库存估值
IAS39金融工具确认和计量原则分别从是否为金融工具、“自用”原则、套期保值会计等方面规定了企业已签订在手合同的会计处理方法。笔者参照相关材料，整理企业可以按照如下决策树分析相应会计处理方案。
按照上述判断原则，对企业持有的库存，按照其持有的目的，可有以下两种核算方法：
第一，持有的“自用库存”（如生产企业购买的用于自行加工用原料长期合同），按照成本与市价孰低原则；
第二，持有的交易性库存（如购买的以交易为目的的原油），按照公允价值计量，其公允价值变动计入当期损益。
对交易性库存，准则也规定了使用资产负债表日的即时价格（Spot Price）作为其估值的基础。
按照上述原则，对完全保值库存，因实货与衍生品的方向相反、计价期一致，库存与衍生品的公允价值变动均计入当期损益，达到了套期保值会计的效果。但根据笔者经验，在实际业务中，由于时间差交易和跨区交易的存在，上述核算原则，实际形成了会计账面利润的波动及会计账面利润和业务实质的较大偏离。
以时间差交易为例，2014年1月1日，A公司在市场上以800美元/吨买入100吨原油，并同时在期货市场以820美元/吨卖出2015年12月31日交割的原油100万吨，从业务实质角度，A公司锁定利润为（820-800）/×100=2000美元（不考虑资金成本及储存成本）。
若2014年12月31日即日原油价格为780美元/吨，2015年12月31日远期价格为830美元/吨，按照国际准则的规定，公司虽然有远期期货交易，但不能视为销售合同，其持有的库存需要按照即期价格估值，即实货浮动亏损（780-800）×100=2000美元，远期纸货浮动亏损（830-820）×100=1000美元，当期合计会计利润为亏损3000万美元；而2015年会计年度，当合同实际交割日，库存估值价格和纸货估值价格一致，当期会计利润为盈利5000万美元（含红冲上期亏损3000万美元），两个会计期间合计仍为盈利2000万美元，但2014年末会计账面利润偏离业务实质。
同样，对跨区域交易，如B公司从法国市场购买天然气业务，通过管网销售至英国市场。对在法国持有的天然气库存，即使业务实质是将销售至英国，按照国际准则的要求，仍将以法国市场的价格，而不是英国市场的价格评估实际持有库存的公允价值变动。
对上述财务利润和管理会计口径利润差异，公司通常将以管理会计口径数据作为考核等内部使用数据，对外部投资者，则很难获取内部数据，产生了误导外部投资者的可能性。
