外汇市场监管范文
时间：2023-06-07 16:51:20
导语：如何才能写好一篇外汇市场监管，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
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关键词:外汇市场;有效性;协整检验
中图分类号:F830.92文献标识码:A文章编号:1006-3544(2007)05-0044-03
一、引言
按照有效市场假说，市场的有效性分为三个层次，当市场弱式有效时，汇率的当前水映了历史序列数据中所包含的一切信息，这种情况下，技术分析将毫无用处；当市场半强式有效时，汇率的水平除了体现历史信息之外，还反映了所有可获得的公开信息，在这种情况下，分析影响汇率的基本因素无助于预测汇率的走势；当市场强式有效时，汇率的水映了所有公开及未公开的信息，通常认为，外汇市场的有效性不会达到这个层次。
由此可见，如果外汇市场有效，由于所有影响汇率的经济变量以及政策信息都将包含在当前的汇率水平中，所以针对外汇市场所做的汇率分析和预测，以及政府的政策干预都将失效，即使有效，作用也要大打折扣。因此，对外汇市场的有效性检验显得十分重要，已经不仅仅是停留在理论层面的问题，还将对股票市场监管起到重大推动作用。
Hakkio and Rush(1989)对1975年至1986年英镑与马克的即、远期汇率进行了恩格尔和格兰杰协整检验，支持了外汇市场有效假说；MacDonald and Taloy（1989）①采用1973年至1985年澳元、日元等10个国家的月度汇率数据进行了EG协整检验， 支持了外汇市场有效假说；Huh(1992)采用1984年至1992年的法国法郎、马克、英镑、日元、美元的澳元价格的月度数据进行了EG协整检验、JJ检验，得出双变量检验支持、多变量检验部分支持外汇市场有效假说。 此外，Alexakis and Pergis (1996)、Singh（1997）、Luintel and Paudyal（1998）等各自进行了类似的检验，分别得出支持、不支持外汇市场有效性的不同结果。以上的研究结果均在欧元问世前完成，并且多利用月度数据进行检验；而本文将利用2002年欧元问世后的日度外汇数据进行协整检验，验证外汇市场是否有效。
二、基本模型和样本描述
有效市场假说的三个层次是递进的， 在下面的分析中，我们仅检验外汇市场的弱式有效性， 如果弱式有效性被否定，则外汇市场必然是无效市场。外汇市场有效性的假说主要包含了市场参与者理性预期和风险中性两个核心假设，因此实际上是一个联合的条件(Hansen & Hodrick，1980)。用公式表示为：
以往研究表明，对市场有效性的检验主要有两类方法：一是传统的规范线性回归方法；二是协整检验方法。
（一）线性回归模型的检验
检验远期汇率市场的有效性时， 一般因变量是表示远期汇率和即期汇率的差值，自变量的形式可以有多种(如Fama, 1984; Hansen & Hodrick, 1980)②。最直接的就是按照有效性定义来建立回归方程，验证当前的汇率水平与以往的信息无关：
其中Z′t是t时刻市场上可获得的信息向量，i是远期和即期的间隔数。
如果外汇市场有效，则β应该为0，这是直接按照定义“如果市场有效，则汇率水平包含了全部的可得信息”得到的，所以如果β=0， 可立即得出远期汇率与即期汇率之间的差别与信息无关的结论。
验证即期汇率市场有效性时，可以采用验证即期汇率是否满足随机游走的方法。随机游走假说的前提就是有效市场假说，如果汇率时间序列是随机游走的，则说明本期对于未来的即期汇率的估计是未来实际即期汇率的无偏估计。可建立如下回归方程：
如果随机游走假说成立，也即外汇市场有效，则a=b=0。
（二）协整检验的基本模型
关于两个时间序列之间是否存在协整关系，定义如下：
如果时间序列xt，yt满足以下三个条件：
1. xt～I(d)，为非稳定时间序列；
2. yt～I(d)，为非稳定时间序列；
3. 两者的线性组合平稳，表示成Zt=（axt+byt）～I(d)，且Zt单整阶数小于d，则可称xt～I(d)，yt～I(d)存在协整关系。
协整揭示了变量之间的一种长期稳定的均衡关系，是均衡关系在统计上的描述。因此研究变量之间的协整关系等同于研究变量之间的定量规律，从而研究变量之间的协整关系也就成为研究变量之间是否均衡的前奏， 具有重要意义。用协整方法来检验外汇市场的有效性，可以检验某种汇率自身即期和远期间的关系，也可以通过检验用同种货币来标价的两种货币即期价格之间的关系。
如果检验采用某种汇率自身的即期和远期数据，则当即期和远期间存在协整关系时，ft是St的无偏预测值， 此时可以认为市场中现有的信息都将体现在未来的市场价格中，可以认定外汇市场有效；如果检验的是即期汇率，若两种汇率x/z，y/z之间存在协整关系，则认为这两种货币形成的汇率x/y市场是无效的，因为人们可以根据这两种货币与第三种货币形成的两个汇率价格之间存在的长期关系来进行预测并套利（利用x/z来预测y/z，或反之），因此这两种货币之间的汇率x/y市场无效。
（三）样本及数据的选取
文章采用协整检验的方法针对即期汇率数据来检验外汇市场的有效性，样本选取的有关描述如下：
在数据选取方面：选取了jpy：日元/美元（即期汇率）、eur：欧元/美元（即期汇率）、gbp：英镑/美元（即期汇率）、rmb：人民币/美元（即期汇率）共四组汇率；数据主要来源于国家外汇管理局网站，选取从2000年1月至2006年12月的每日即期汇率数据，每种汇率数据的样本观测数为1494个。
虽然前三个变量都是选自采用浮动汇率的国家，而且这些外汇在市场上交易频繁，初步判断其汇率市场应该是有效的，但是由于即期汇率的协整检验真正判断的是以同一货币标价的两种货币之间形成的汇率市场的有效性，所以问题并非只是表面看起来的那么简单；而人民币汇率由于其汇率决定的特殊性，rmb与其他的三个变量之间的协整关系也未必存在。接下来采用协整方法来对数据进行实际检验。
本文中选择的每个变量都采用了1494个数据，时间跨度有5年之久，从描述长期趋势的角度来说，可以反映出一定问题，可以增加结论的可靠性；但另一方面，过长的时间跨度可能也会包括整个经济结构的改变①， 导致统计检验所反映的问题只是部分片面的、不准确的。因此从这个角度来说，还可以在实证检验中将数据期限缩短，或者是将这五年内的主要事件选取出来， 用事件的方法来判断经济结构是否发生变化，从而划分不同的阶段分别进行协整关系的检验。从而可以更细致地判断不同时期在不同的国家政策以及外部环境下外汇市场的有效性。
三、协整检验及结果
（一）平稳性检验（单整检验）
根据以往经验， 外汇数据一般均为不平稳的时间序列，而且通常情况下为一阶单整，即I（1）。首先使用EVIEWS5来做ADF单位根检验（下面所有的检验都利用EVIEWS软件来完成），来判断汇率的平稳性。
由表1可知，在对五个水平变量进行单位根检验时，发现其ADF单位根检验统计量都大于1％临界值，表明五种汇率都在1%置信水平下接受有一个单位根的假设，均为非平稳的时间序列。但一次差分后为平稳时间序列。即五个变量均为一阶单整序列（I（1））。
经过上述检验， 确定了以上的数据都是同阶单整的，满足进行协整检验的条件。
（二）协整检验
协整检验相比回归方法具有简单直接的特点，不需要对时间序列的关系做太多判断，构造合适方程，但是这种简便的方法也会遗漏很多细节和重要信息，比如无法直观反映出市场无效时真正的影响因素等， 但是如果只需要得到结论，而不必寻找具体原因，协整还是一种十分有效的检验方法。
关于协整检验的研究有两种主要的方法： 一是Engle和Granger提出的基于协整回归残差的ADF检验，这种检验方法只能做两两变量之间的协整检验，无法检验多变量之间的协整关系； 二是Johansen和Juselius提出的基于向量自回归（VAR―Vector Autoregression Estimates） 方法的协整系统检验（简称Johansen检验或JJ检验），这种方法通过建立基于最大特征值的比统计量?姿-max来判别变量之间的协整关系； 多变量Johansen极大似然法可以精确地检验出协整向量的数目r，此种检验方法对滞后步长非常敏感，可用Akaike信息准则（AIC定阶准则）确定VAR模型的最优步长，根据无约束的VAR模型的残差分析来确定VAR模型的最优滞后期。
在下面的检验中，分别利用上述两种方法来进行协整关系的检验。
1.模型的ADF检验
这种方法首先要利用Granger因果检验，判断两个变量之间的因果关系， 根据因果关系用OLS方法建立两变量之间的方程，然后利用ADF检验判断残差是否平稳。本文检验结果为，在gbp和eur之间存在比较明显的因果关系，利用OLS方法估计方程后，在1%的置信水平下接受残差平稳的假设，认为二者之间存在协整关系。其他的各个变量之间进行回归估计后得到的残差均不平稳，因此拒绝存在协整的假设，认为其不存在长期的稳定的关系①。（理论上来说，如果残差不平稳，要判断残差的单整阶数，如其是I（1），则认为两个变量之间存在（2，1）阶单整，但是在汇率问题上，由于各变量本身就是一阶单整，所以当残差不平稳时，可直接认为两变量之间不存在协整关系。）
由表2估计出OLS模型后，检验其残差平稳性，在1％水平下接受残差平稳性假设， 可以认为gbp与eur之间存在长期的稳定均衡关系。
2.模型的Johansen检验
虽然ADF检验方法比较容易实现，但其检验方式存在一定欠缺性，比如在第一阶段需要设计现行模型进行OLS估计，应用不太方便。因此我们用Johansen协整检验法，对gbp与eur以及其他变量之间的关系进行协整检验②。
四、结论
根据上述的检验结果，我们认为日元与英镑，日元与欧元，以及人民币与日元、与英镑、与欧元的汇率市场是有效的。原因是这些货币之间不存在协整关系，表明这些货币汇率长期内关系不够稳定，即在汇率即期市场上不存在套利机会，无法通过买卖获得超额收益，与前面的判断比较一致。另外，这些货币间的汇率之间存在必然的联系，且自由浮动，价格的波动主要体现的是市场的信息变化，因此这些货币的外汇市场是有效的。
关于日元与英镑、 日元与欧元之间的汇率市场是有效的，这与最初的常识判断基本一致，但是英镑与欧元存在长期稳定关系，似乎并不符合两种货币在市场上频繁交易的特点，但这也是与汇率决定理论一致的正常表现。欧元于1999年1月1日问世。从2002年1月1日起，欧元现金正式流通，2002年7月1日以后，欧元成为欧元区惟一合法通货，但是英国一直没有加入欧元区，英镑与欧元一直同时流通。虽然汇率波动往往未必完全反映经济现实，但经济基本状况仍是影响汇率变动的重要因素，或者说是基础性原因。英国虽然没有加入欧元区， 但是与欧元区各国之间的经济往来十分密切，物价水平也密切相关，在政治主张上也有趋同的趋势，所以无论是按照汇率的长期决定理论――购买力平价理论， 还是根据汇率决定的短期理论――利率平价理论， 都可以认为上述结论是有一定现实基础的， 是现实的真实反映。 因此对于英镑来说，虽然没有加入欧元区，货币当局在货币政策制定上有一定的灵活性， 但是鉴于与欧元区其他成员国之间的商贸往来和政治联系，英镑与欧元之间还是有着千丝万缕的联系的。
篇2
外汇市场（ForeignExchangeMarket，FEM）是指经营外币和以外币计价的票据等有价证券买卖的市场，是金融市场的主要组成部分。外汇市场的职能主要表现在以下三个方面。
（一）实现购买力的国际转移
国际贸易和国际资金融通至少涉及到两种货币，而不同的货币对不同的国家形成购买力，这就要求将本国货币兑换成外币来清理债权债务关系，使购买行为得以实现，而这种兑换就是在外汇市场上进行的。
（二）提供资金融通
外汇市场向国际间的交易者提供了资金融通的便利。外汇的存贷款业务集中了各国的社会闲置资金，从而能够调剂余缺，加快资本周转。
（三）提供外汇保值和投机的市场机制
在金本位和固定汇率制下，外汇汇率基本上是平稳的，因而就不会形成外汇保值和投机的需要及可能。而浮动汇率下，外汇市场的功能得到了进一步的发展，外汇市场的存在既为套期保值者提供了规避外汇风险的场所，又为投机者提供了承担风险、获取利润的机会。
二、我国外汇市场发展过程中存在的问题
（一）外汇市场不稳定
目前外汇指定银行的交易员必须进入中国外汇交易中心进行外汇买卖，银行间市场具有集中、有形的特征。这种市场形态常见中央银行居绝对主导地位，采用竞价交易的外汇市场。随着市场规模的扩大，集中交易的问题将越来越突出，如交易场所的建设和维护需要耗费大量的人力、物力，其容量越来越难以满足日益增加的交易主体的需要等。与集中交易相对应，中国外汇交易中心实行本外币的集中清算，承担清算风险。随着未来人民币可兑换程度提高和人民币在走向浮动汇率制以后交易主体及其外汇头寸都将迅速增多，一些实力较弱的交易主体可能因信用风险、汇率风险等陷入危机。此外，由于中国外汇交易中心是人民银行的一个事业单位，由该中心承担清算风险，实际上就是由中国人民银行承担风险，这导致市场参与者普遍缺乏风险约束，可能进行大量的高风险交易。其结果，中国外汇交易中心和整个市场的稳定都可能受到很大的冲击。
（二）外汇市场风险大
从现行市场运作情况看，银行间外汇市场的风险主要来源于以下几个方面：一是市场运作体制不健全，使企业和银行都丧失了防范市场风险特别是汇率风险的意识的能力，同时外汇市场也没有为企业和居民提供防范汇率风险的手段。这使得市场抵御风险的能力大大降低，诱发汇率系境性风险。二是集中清算方式可能引起的资金清算风险。随着市场容量扩大特别是我国经济容量及经济复杂程度的增加，外汇市场可能出现的潜在风险也在增加，由于市场自律机构不完善，参与者仍没有完全自行承担资金清算风险。
（三）市场监管不完善
在银行间外汇市场建设初期，确立了市场运作体系、调控体系与管理体系三权分立的格局，这种分工原则在实际执行过程中导致诸多不便。动作系统的中心──中国外汇交易中心设在上海，并对分中心实行业务领导，监管当局因此无法监测到整体市场的运作，也不能监测到交易中心为其自身利益对分中心及交易系统而采取的不合规行为，监管显得鞭长。而外管局目前的监管手段仅凭事后报告制度，而不能做到事先防范。同样，央行的操作也游离于制度政策目标的管理部门以外，操作部门由于缺乏对宏观经济运行的整体分析与把握，缺乏管理部门具体指标要求与判断，操作易带盲目性，而管理部门的意图可能也得不到有效实施。
三、外汇市场在我国的发展及对策
（一）建立符合国际规范的外汇市场
建立符合国际规范的外汇市场已成为当前中国外汇市场改革的主攻方向：一是在交易性质上实现向现代市场形态的金融性外汇市场转变，完善市场组织体系，其中以外汇银行、企业为市场交易主体，实行竞价交易，中央银行退出交易主置，中国人民银行宣布，自2012年4月16日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由5‰扩大至1%，即每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价可在外汇交易中心对外公布的当日人民币兑美元中间价上下1%的幅度内浮动，这是增强汇率弹性的重要制度改进。二是取消强制性银行结汇制，为企业真正参与市场交易扫清障碍。2008年，修订后的《外汇管理条例》明确企业和个人可以按规定保留外汇或者将外汇卖给银行，可以看出在这方面我们已经做出了实质性的改变。
篇3
【关键词】 孕妇；屏气；硬膜外麻醉；剖宫产术
【Abstract】 Objective To explore the relation between gestational women hold breath during the second stage of labor and blood-return-to-catheter during epidural anesthesia.Methods Divided the cesarean operative women in three groups：A，500 women hold breath over 30 min.B，500 women hold breath within 30 min.C，601 Women not hold breath. Then statistic and compare the blood-return-to-catheter rate of each group.Results A，49 women have blood-return-to-catheter. B，44women have.C，35 women have. From the above，the outstanding difference between A and C has significant meaning.Conclusion When gestational women frequently hold breath，it will increase the blood-return-to-catheter rate during epidural anesthesia.
【Key words】 gestational woman;hold breath;epidural anesthesia;cesarean operation
连续硬膜外麻醉是剖宫产术重要的麻醉方法之一。孕妇因其解剖、生理发生相应变化，当穿刺置管时特别容易损伤椎内静脉丛血管而出现导管回血现象。这样必定会影响麻醉效果，并可能增加硬膜外血肿、硬膜外粘连、局麻药中毒等并发症。因此，探讨影响导管回血的因素，避免导管回血具有重要意义。
1 对象与方法
1.1 试验对象与分组 选择足月临产孕妇，年龄22～36岁，无硬膜外阻滞麻醉禁忌证，无妊娠并发症和合并症，既往体健。将孕妇分为3组：第1组：频繁间断屏气（进入第二产程）30min以上（A组，n=500）；第2组：间断屏气30min以内（B组，n=500）；第3组：未屏气（C组，n=601）。试验材料：主要是18号硬膜外穿刺针，一次性使用硬膜外麻醉导管（临沂市兴华医用器材厂）。
1.2 穿刺方法 (1)以腰1腰2间隙或腰2腰3间隙正中为穿刺点（正入法），消毒铺巾后顺利穿刺置管。(2)调整穿刺针斜口方向，向头置管，动作轻柔、缓慢，每次置入不超过1cm，导管插入至针尾为13～15cm时留管退针［1］，在硬膜外腔内留置导管3.5cm。(3)如在置管过程中出现导管自动回血或置管后5min内注射器回抽有血视为导管回血。如回抽少量见血，并表现血柱不连续或夹有空气应为毛细血管损伤所致；又如在手术过程中，因孕妇改变，导管松动使导管回血，二者均不在本文统计之内。（影响导管回血的因素可归纳为三方面：穿刺对象、穿刺材料、穿刺方法。试验时应尽可能使其他因素保持统一，凸现屏气作为单一因素对硬膜外导管回血的影响。）
1.3 统计学处理 计数资料比较采用卡方检验，P＜0.05为差异有显著性。
2 结果
见表1、表2。表1 3组孕妇一般情况比较 (略)表2 3组孕妇导管回血比较注：与C组比较，P＜0.05据报道，硬膜外麻醉导管回血率平均为4%～6%［2］，本次实验未屏气孕妇为5.83%，属于该范围，但A组为9.80%，明显高于该范围。以上统计结果表明孕妇长时间频繁屏气（30min以上）可能增加硬膜外导管回血率。
3 讨论
硬膜外腔是位于椎管壁与硬脊膜之间的间隙，其内填有脂肪组织，椎内静脉丛和淋巴管，并有脊神经根及伴行血管通过［3］。椎内静脉丛管壁薄，无静脉瓣，吻合丰富，它分前后两部分，各由两条位于两侧的纵行静脉干及多数密集吻合支构成［3］，因此硬膜外置管时如果导管偏于中线一侧会增加损伤静脉干的机会，出现多量出血，以上是其易受损伤的解剖基础（图1）。孕妇在妊娠期间因生理需要而出现一系列血液循环系统变化。循环血量于妊娠6～8周开始增加，至妊娠32～34周达高峰，约增加30%～45%，平均增加约1500ml，并且维持此水平至分娩［4］。又因增大的子宫压迫下腔静脉，以及腹内压升高，使下腔静脉的血液回流受阻。图1
从图1可知，椎静脉丛是上、下腔静脉之间重要的沟通支，在静脉回流中起调节作用。当下腔静脉回流受阻时，部分下腔静脉系的血液经腹、盆腔静脉逐渐进入椎静脉丛（因椎静脉无静脉瓣，血液可倒流），然后经上腔静脉返回心脏，故在妊娠后期椎内静脉丛血管怒张，硬膜外间隙变窄。孕妇进入先兆临产时，出现不规则宫缩，间歇时间长；进入第一产程时，出现规则宫缩，间歇时间短；进入第二产程时除频繁宫缩外，还因胎头压迫盆底组织，产妇有排便感，不自主地向下屏气［4］。此时，一方面子宫收缩会使进入下腔静脉的血量明显增加，另一方面屏气是腹肌和膈肌共同收缩以及声门裂闭合的结果，使腹内压显著升高［4］，同时胸内压也升高。长时间胸、腹内压升高，使下腔静脉的血液回流进一步受阻，相应出现椎内静脉丛淤血加重，以及硬膜外间隙狭窄程度增加。而硬膜外间隙变窄和静脉怒张可能增加了椎内静脉丛血管被导管损伤的机会。
采用以下方法可减少导管回血率：置管动作轻柔、缓慢；选用质地较软的导管，如导管较硬，可用拇示二指将导管前端约10cm段扳直，使其变软；穿刺针应从棘突间隙正中进入，置管前调整穿刺针斜口方向与椎管一致，避免导管损伤静脉主干；置管遇阻力，认为可能触及血管时，应暂停置管，并经导管快速注入生理盐水约1～2ml以避开血管。
【参考文献】
1 谢柏樟.实用麻醉技术.上海：科学技术出版社，2001，157-180.
2 庄心良.现代麻醉学，第3版.北京：人民卫生出版社，2004，1105-1106.
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外汇交易主要采用两种方式：一种是交易所方式。这种方式有固定的交易场所，如德国、法国、荷兰等国的外汇交易所，以及进行外汇期货交易的芝加哥商品交易所；这些交易所有固定的营业时间和营业场所。另外一种是OTC方式。这种方式是24小时运转，没有具体的交易场所，交易双方靠电话或网络等通讯设备达成交易。
OTC方式是外汇市场的主要组织形式。它不同于传统意义上的市场，并不具有一个中心交易场所，绝大部分的交易是通过电话或网络进行；这种没有统一场地的外汇交易市场被称之为“有市无场”。全球外汇市场每天近两万亿美元的交易额，就是在这种既没有中央清算系统的监督，也没有政府的管制下完成清算和转移的。
电子交易的兴起
早期的OTC交易主要通过电传、电报和电话等通讯方式来实现。随着计算机技术和网络技术的发展，电子交易开始兴起，并引发了外汇交易机制和外汇交易技术的变革。
过去只对银行间交易者开放的实时报价现在通过网络唾手可得，外汇定价变得更加透明，信息的传达更有效率。同时，电子交易也改变了外汇市场的特性和交易者行为，信息的光速传输使得羊群效应在国际范围内瞬间传递，加剧了外汇市场的日间波动。
电子交易主要有两种模式，一种是服务于机构客户的ECN（electroniccommunicationsnetwork）模式；另一种是服务于零售客户的询价（Dealer）和单一做市商（Marketmaker）模式。我们平常接触到的外汇保证金经纪商通常采用后一种交易方式。
面向银行和机构投资者的ECN
ECN是一个电子交易网络，交易者的单子都直接且匿名的挂在这个网络上，买卖价格由参与这个ECN上的所有交易者竞价产生，所以ECN上的价格是真实的市场价格。ECN的运营者一般不参与交易而只收取交易佣金，所以他们会尽可能提供给客户更好的服务。
EBS和Reuters是专门针对顶尖银行的专有ECN系统。他们基本上占据了国际外汇市场现货交易的近70%的市场份额。EBS主要为美元、欧元、日元和瑞士法郎的交易提供电子交易平台，而Reuters则主要是为英镑与其它货币之间的交易提供服务。
随着互联网技术的发展，服务于小型银行、大型投资机构、对冲基金的ECN开始出现，包括CurreneX、Fxall、FXConnect、Hotspot等。他们各有业务的侧重点，例如FXConnect主要面向基金经理，而Currenex则全力开发公司客户。
ECN未来的发展方向将是融合交易所模式和OTC模式的优点，提供给客户更好的交易体验。Reuters和CME准备要建立的FXMarketSpace正是代表了OTC外汇交易的趋势，FXMarketSpace号称是全球第一个中心结算的外汇市场；通过中心结算，将降低交易的信用门槛和非市场风险，使得更多的中小投资者也能参与其中。
外汇保证金交易的模式：询价、单一做市商
虽然ECN模式较为公平透明，但是这些“真正的”外汇市场门槛较高，通常只向大交易量和高资产净值的金融机构开放，所以个人投资者主要透过外汇保证金或国内实盘进行外汇现货交易。由于国内实盘有点差高、单向交易、无资金杠杆等缺点，有经验的外汇投资者通常会选择外汇保证金交易。目前，在国内比较知名的美国外汇保证金经纪商包括FXCM、嘉盛、FXSOL、IFX、CMS等。
与ECN的竞价模式不同，外汇保证金交易通常是采用询价和单一做市商模式。个人投资者面对单一的对家进行询价和交易，报价的公正性依赖于经纪商的诚信。经纪商本身就是做市商，他们一般先汇总和过滤银行或ECN的价格，然后加上自己的利润再报价给客户，因此客户实际上是在与作市商做交易（在ECN上是与匿名的交易者进行交易）。客户看到及交易的并不是市场的真实价格，并且交易的执行价格由外汇经纪商决定，所以成交价格常常有利于经纪商也就不足为奇了。
客户的单子进入做市商的系统后，首先进行多头头寸和空头头寸之间的内部对冲，然后将余下的净头寸拿到他们所依附的银行或者ECN上对冲，也可以部分对冲或者干脆不对冲，这就属于对赌的范畴。对赌就是这些做市商们不把所有的净头寸拿到ECN或银行去对冲。比如，某家外汇经纪商收到客户1000手（外汇交易单位，通常是指10万单位基本货币）买入欧元/美元的指令和800手卖出欧元/美元的指令，那么内部对冲后余下200手欧元/美元的净多头头寸，但是该公司愿意承担了这部分头寸的市场波动风险，并没有把这200手欧元/美元净多头头寸放到银行或ECN上做一反向交易，这就叫做和客户“对赌”。在美国相关法律法规中并没有硬性规定如何对冲风险，这完全取决于交易商自己的风险控制策略。
如果客户的单子能及时完全对冲掉，那么做市商几乎不用承担额外的市场风险，获得的收益比较稳定。但是现实中做市商一般或多或少的会进行对赌，这加大了其本身的风险。这种对冲/对赌模式的存在，意味着在某些特定时段（比如美国重大数据公布的时候，或者市场价格剧烈波动的时候），你可能经常性的无法连接到经纪商的交易系统上进行有效迅速的交易，因为此时经纪商很难在有限成本区间内及时地把市场风险转嫁出去，所以干脆限制客户下单或者采用一些其它的方式。这种特定时段经常出现单子无法成交的现象在国内银行外汇实盘交易中也是普遍存在的。
缺乏监管的美国外汇保证金交易
美国对外汇保证金经纪商并没有形成有效的监管，主要原因是相关立法的落后。美国期货市场监管机构美国商品期货交易委员会（CommodityFuturesTradingCommission，以下简称CFTC）依据的法律主要为：CommodityExchangeAct（1936年商品交易法，以下简称CEA）、CommodityFuturesTradingCommissionAct（1974年商品期货交易委员会法，以下简称CFTCA）、CommodityFuturesModernizationActof2000（2000年商品期货现代化法，以下简称CFMA）。
CEA赋予CFTC对在交易所和场外交易的期货和商品期权的唯一管辖权，同时也赋予了它监管市场中介机构的权利，如期货佣金经纪商（FuturesCommissionMerchant，以下简称FCM）。不过，场外外汇交易并不受CEA监管，除非这些交易涉及未来在商品交易所交割。CFTCA赋予了CFTC对期货合约的专属管辖权，但是有关外汇合约的监管没有给出明确的界定。
篇5
关键词：人民币；汇率衍生产品；NDF；外汇管理
文章编号：1003-4625(2009)12-0031-06
中图分类号：F830.72
文献标识码：A
近年来，随着人民币汇率形成机制改革的稳步推进和人民币国际化趋势的逐渐显现，人民币汇率衍生品市场的发展备受相关各方关注。与此同时，境外人民币外汇衍生品市场影响力的扩大，引起了部分人士对我国人民币汇率定价权旁落的担忧。为此，本文首先将分别分析境内外人民币外汇衍生品市场的制度安排及发展状况，并比较其异同，进而探讨境内外市场之间的联动性，最后提出相关政策建议。
一、境外人民币汇率衍生品市场发展状况
目前，境外人民币汇率衍生品市场均属于NDF交易，其存在的原因在于人民币的不可自由兑换以及相应的外汇管制。对投资者而言，人民币NDF具备以下优点：无本金交割，可避免动用大笔资金，降低交割风险和费用；减少了开立本地账户的成本；在免受中国政府管制的情况下，为在中国的投资提供方便有效的避险工具。
(一)人民币NDF柜台交易市场
1996年6月，新加坡首先推出了人民币NDF，成为人民币NDF柜台交易(OTC)市场的发端。此后，我国香港、台湾，以及伦敦和纽约等地相继推出了人民币NDF交易。目前，人民币NDF是亚洲六种主要NDF之一，市场主要分布在新加坡和香港。
1 市场主体。
人民币NDF市场需求方根据交易目的可大致分为两类：一是套期保值者，主要是跨国公司；二是投机者，主要是对冲基金，它们希望能籍人民币汇率的变动而获利。银行在人民币NDF市场上扮演双重角色。一方面，它们充当做市商，是公司或对冲基金的交易对手，可视为供给方；另一方面，它们同时也提供部分市场需求，即需要通过交易来调节和管理自己的头寸。银行对人民币NDF交易设置了一定的限制。例如，香港人民币NDF的门槛原为50万美元，但自2005年11月9日起，首批11家香港银行面向中小企业和个人客户推出零售人民币NDF产品，最低入场门槛为1万美元。
2 市场规模。
人民币NDF只是亚洲NDF市场中的一个交易品种。由于属于OTC市场，在金融机构间直接询价成交，没有相关系统，也很少通过经纪商，对于其交易规模难有精确的统计数据。2004年“新兴市场交易协会(the Trade Association for the Emerging Mar-kets，EMTA)”进行的一项调查显示，2003年人民币NDF市场总交易规模约为679亿美元，占全球NDF市场的7％左右。2005年7月人民币汇率形成机制改革后，随着在岸现货市场波动趋向加剧，NDF市场交易规模一度有所放大，2006年平均日交易量达10亿美元左右，但自国家外汇局限制大陆地区机构参与NDF市场后，又显著下降；2007年人民币NDF日均交易量进一步增至30亿美元左右。
3 定价机制。
人民币NDF价格主要取决于市场对人民币未来价值的预期，波动性较大。理论上NDF价格也是基于利差，但由于NDF是纯粹的市场化交易，而且人民币属于管制货币，所以报价中包含较多的非价值因素，投机、情绪对报价的影响大于理论价值。
4 交易品种。
分合约期限看，人民币NDF合约期限最短为一周，最长可达十年，但以一年期以内合约居多。不同市场参与者对合约期限的偏好有所差异，其中套期保值者以三月期合约为主，而投机者合约期限多在1年内。分币种看，由于NDF采用柜台交易(OTC)方式，理论上任何一种可兑换货币均可作为交易标的，只要交易双方同意即可。但实际中，人民币对美元合约占绝对主导地位。此外，根据人民币NDF本身的原理，市场还推出了NDS(Non-Deliverable Swap)、NDO(Non-Deliverable Option)等品种，同时推出了许多基于人民币NDF的结构性金融产品。
(二)人民币NDF交易所市场
芝加哥商品期货交易所(CME)于2006年8月推出了人民币期货和期权产品，分币种看，包括对美元、欧元和日元三个品种。事实上，CME人民币期货相当于在交易所内交易的标准化NDF产品。最初做市商有汇丰银行和渣打银行两家，但前者在2007年2月因交易较为清淡宣布退出。与OTC市场相比，CME人民币衍生产品有其显著的优势。一是公开、公平和匿名的交易环境；二是交易通过CME电子交易平台GLOBEX进行，每天24小时可供全球访问；三是费用标准公开，买卖点差较低；四是采用中央清算(centraI clearing)方式，交易者因此基本无需担心对手风险(counterparty risk)。
但是，CME人民币衍生产品也有其局限：一是交易规模偏小，每月交易量很小，多则2亿美元，少则不足千万美元，远低于境外NDF和国内市场；此外，交易还缺乏连续性，部分交易日甚至没有交易发生。二是交易品种发展不均衡，几乎所有交易都是人民币对美元期货交易，2007年全年仅人民币／美元的期货合约有成交，主要为3个月以内短期合约；其他币种产品及期权产品交易基本没有发生。导致这种情况的部分原因在于CME对交易规模和交割日期有较大限制，无论是套期保值者还是投机者为追求交易的灵活性，因此都倾向于OTC市场。
二、境内人民币汇率衍生品市场发展状况
目前，我国境内的汇率衍生品市场分为两部分：一是银行间市场，市场主体包括外汇指定银行、有交易资格的非银行金融机构以及非金融企业；二是零售市场，包括外汇指定银行与客户之间的远期人民币结售汇业务，以及银行代客理财所开发的外汇衍生产品。2005年7月汇率形成机制改革之前，我国境内汇率衍生产品交易以零售市场为主。
(一)银行间市场的人民币汇率衍生品
2005年7月21日人民币汇率形成机制改革后，我国加快了推进人民币衍生产品业务的步伐，无论是在交易品种引进方面还是在市场制度建设方面，都取得了显著的进展(见表1)。
1 市场主体。
根据现有规定，各类机构只有在提出申请并经相关部门中国外汇交易中心批准后，才有资格在银行间市场进行人民币汇率衍生品交易。中国外汇交易中心披露的数据显示，目前有资格的交易主体共有262家，其中，中资和外资机构各占一半，如图1。
2 市场规模。
人民币远期交易在银行间市场推出以来，与境外NDF市场相比成交量一直偏小，2007年和2008年成交额分别约为224亿美元和180亿美元，日均分别约为1亿美元和0.8亿美元。出现上述情况，需求方面原因，一是“实需原则”限制，即企业需要证明其衍生品交易是为了对冲经常项目下因贸易而发生的外汇收支，或是符合国家规定的资本项目收支；二是汇改以来人民币汇率波动幅度较为有限，导致企业缺乏通过衍生品来管理汇率风险的动机；三是大多数企业对汇率衍生品缺乏了解，也欠缺相关操作经验。供给方面原因在于，根据国家外汇管理局要求，金融机构每天持有的美元头寸必须大于零，但同时有一个上限；这意味着银行既不能卖空美元，也不能持有很大的头寸，从而给衍生品交易施加了很大限制(见表2)。但另一方面，银行间市场掉期交易发展较快。2007年和2008年的成交规模分别约为3150亿美元和4350亿美元，日均分别为15亿美元和20亿美元(见表2)。
3 定价机制。
从理论上讲，远期结售汇汇价主要按照利率平价理论进行计算，即：
远期汇率=即期汇率+(本币拆借利率-外币拆借利率)×期限(E-1)
然而，在目前的国内外汇市场上，远期价格并不反映利率平价。目前各银行的远期定价主要参考境外NDF价格，由于当前人民币利率尚未完全市场化，国际市场对人民币的升值预期仍较高，1年期NDF的价格较低，而汇改后人民币升值幅度有限且节奏较慢，企业对人民币升值幅度的预期收窄，导致银行远期结售汇的价格与客户的心理预期差距较大，供求价格难以一致，市场成交困难，远期结汇价格不理想，远期结汇成本太高，达不到保值的目的。
必须强调的是，远期市场可以通过市场情绪溢出、利率平价条件和净敞口头寸要求等影响即期汇率。抛补利率平价连接了即期和远期汇率，远期汇率的变化会影响特定利差下的即期汇率。当银行向公司客户购买美元，导致其在远期市场持有的美元超过批准的上限时，净敞口头寸的要求将银行被迫在即期市场售出美元。
4 交易品种。
目前，境内人民币汇率衍生产品仅远期和掉期两种。分币种看，包括人民币对美元、欧元、日元、港元和英镑五种，其中对美元交易据估计占95％左右，居于绝对主导地位。分期限看，包括1周、1个月、2个月、3个月、9个月、1年和3年期等品种，其中一年期以内的产品交易较为活跃。
(二)零售市场：外汇指定银行远期和掉期业务
我国人民币汇率衍生产品零售市场始于1997年中国银行开办的远期结售汇业务。截至2008年三季度，获得经营远期结售汇业务资格的银行增加了工商银行、建设银行、农业银行、交通银行、招商银行、民生银行和中信银行。境内企业包括外商投资企业都可向银行申请办理远期结售汇业务，但申请办理远期结售汇业务的外汇收支必须符合“真实需求原则”，即市场参与者必须提供进出口贸易或其他保值背景的证明文件。2005年7月人民币汇率形成机制改革之后，央行于同年8月10日《关于加快发展外汇市场有关问题的通知》，全面取消交易期限的限制，允许由银行自行确定交易期限和展期的次数。同时，按照审慎监管的原则全面扩大远期结售汇银行范围，银行只要具有即期结售汇业务和衍生产品交易资格，备案后均可从事远期结售汇业务。
远期结售汇业务是中国汇率衍生产品中开办得最早，使用得最多的产品。但长期以来与即期结售汇交易量相比，成交量还很小，平均不足即期市场的5％；但自人民银行宣布2007年5月21日起人民币兑美元交易价由3％。扩大至5％以来，远期履约占即期结售汇比重逐渐上升；2008年以来，随着人民币单边升值的预期减弱，远期结售汇规模有所扩大，特别是在下半年，远期履约占结售汇比重已上升至10％左右(见图2)。
掉期业务方面，由于单笔掉期可以分拆成一笔即期交易和一笔远期交易，并且掉期的期限规定与企业收汇或付汇时间的不确定性存在一定矛盾，因而与远期业务相比，实际中企业这方面的需求较低。
(三)商业银行代客理财业务中包含的汇率衍生产品
这部分汇率衍生产品主要发生在商业银行与其客户之间形成的外汇零售市场上，多为外币之间的衍生品。由于国内没有相应的市场，这些交易大多是银行利用国际外汇市场进行的。
早在1993年，中国银行就针对个人外汇资产，率先推出了“外汇宝”交易。随后，中行又在上海率先推出了个人外汇期权产品“两得宝”和“期权宝”。提供外汇交易产品的银行也从最早的中行一家扩大到交行、工行、建行、农行、招行等其他中资银行，产品包括外汇期权和个人远期外汇等。银行针对企业推出的相关业务包括代客外汇买卖、代客理财业务和外汇风险管理业务。据中国外汇交易中心调查，目前全国具有外汇买卖业务权限的金融机构超过260家，实际经营外汇买卖业务的有240多家。
银行对客户提供的外汇衍生产品品种多样，发展速度很快。据统计，12家国有银行和股份制银行共提供了百余种外汇储存产品。这些外汇产品大多属于传统的简单产品，具有以下特征：均为保本类产品；固定收益；以中短期1到3年的期限为主。
此外，在中国缺乏人民币与外币间避险工具、而人民币与美元的比价比较稳定的情况下，外币之间的衍生产品在一定程度上承担了为市场主体提供回避非美元主要货币的汇率风险的职能。但随着汇率体制的改革，人民币与美元的波动会加大，需要开发人民币与非美元货币的衍生产品来规避汇率风险。
三、境内外人民币汇率衍生品市场比较及联动性分析
(一)境内外市场联动渠道
从现实情况看，境内外人民币汇率衍生品市场主要通过两个渠道来相互影响：
一是套利行为。由于境内外市场价格存在差异，具体而言，NDF市场的远期汇率一直隐含更高的人民币升值(即NDF市场美元价格低于在岸市场)，因此，理论上讲，投资者在NDF市场买入美元、卖出人民币，同时在在岸市场卖出美元、买人人民币即可获利。这种套利交易可提高NDF市场的美元价格，但会增加在岸远期对人民币升值的压力。
实际中，我国境内经济主体一度可以通过部分外汇指定银行参与境外NDF交易，从而进行套利操作，但2006年10月外汇管理局发文明确规定，境内机构和个人未经批准，不得以任何形式参与境外人民币对外汇衍生交易，因此，目前境内企业除非拥有具有从事衍生品交易资格的海外分支机构，否则从事这种套利交易基本上不可能。再者，我国结售汇综合头寸管理规定不允许存在负头寸，这也对境内外套利交易构成了很大限制。
二是市场预期。如前所述，境内外人民币汇率衍生产品在定价方面均存在缺陷，难以成为基准。一方面，NDF市场合同反映的是协议远期汇率与结算日实际即期汇率的差异，且无需持有人民币，故其定价不一定反映金融基本面(如人民币和美元利差)；另
一方面，在岸远期工具尽管是可交割的，以协议货币的全额本金进行结算，故其贴水／升水可以根据国内外资产的回报率确定，但在很大程度上受到资本管制和不完善的利率结构的限制。因此，实际中交易各方在作出价格预期时往往同时参照两个市场，这使得境内外市场在一定程度上产生联动。
在套利行为实际上不可行，境内外市场联动主要依赖市场预期的情况下，有专家和学者从国家金融安全的角度出发，担心人民币汇率在定价方面会被境外市场主导；CME推出人民币期货和期权之后，这种忧虑似乎有加剧之势。下文将从定价的有效性和联动性两个角度，对此予以回答。
(二)境内外市场定价有效性实证分析
理论上讲，若远期市场定价有效，则其应是合约到期日即期市场汇价的无偏和有效估计。据此，我们可以利用方差分析对境内外人民币衍生品市场定价的有效性进行比较，具体思路为：计算境内远期市场、境外NDF柜台交易市场和CME人民币期货的日收盘价与合约到期日即期市场汇率之间的价差，价差的均值越小说明远期价格对到期日即期价格的拟合程度越高，定价的准确性越高；价差的标准差越小说明定价的波动性越低，远期价格对到期日价格的反映越稳定；在市场充分有效的情况下，价差的均值应趋向于零。
样本方面，我们慎重选取2006年8月29日至2008年6月30日境内远期市场、境外NDF柜台交易市场和CME市场人民币对美元3月期合约收盘价；若某一交易日三者中有任何一者无报价则予以剔除，这样得398个观测值。方差分析结果如下表。
由表3可见，三个市场价差的标准差较为接近，其中境内DF市场最小，说明在价格稳定性方面，三者差别不大。但同时，境外NDF柜台交易市场价差的均值远小于其他两者，说明它更准确地反映了人民币汇率的走势。其原因是，这部分市场形成较早，参与者最为广泛，市场开放度和自由度高，对信息的反映较为灵敏。对比之下，CME市场参与者稀少，交易缺乏连续性，因而价格的稳定性和准确性最差。
(三)境内外市场联动性实证分析
关于人民币NDF，Hung-Gay、Fung等(2004)最早进行了定量研究，他们采用升贴水的大小度量折价程度，分析表明在2002年11月13日以后人民币NDF是折价的，人民币面临巨大的升值压力。在国内，任兆章、宁忠忠(2005)通过对人民币汇率预期与人民币NDF汇率的实证研究发现，人民币NDF汇率能较好地反映国际金融市场对人民币汇率的预期，且此类预期与人民币实际有效汇率之间存在长期的均衡关系，即人民币NDF汇率在一定程度上反映了人民币汇率的真实价值。潘成夫(2006)对外汇黑市与NDF市场的人民币汇率实证分析的结果表明，NDF市场与外汇黑市一定程度上仍是分割的不同市场，二者短期内的联动关系并不是非常密切。但上述研究的缺陷在于，其采用数据主要在人民币汇率形成机制改革之前，并且没有触及境内外市场在人民币汇率定价中谁占主导的问题。对此，本文拟采用格兰杰(Granger)因果检验的方法，试图予以回答。
1 数据说明。
本文选取2006年8月29日至2008年6月30日境内远期市场和境外NDF柜台交易市场人民币对美元1月、3月和12月期合约收盘价，数据均来源自Bloomberg。期间若一方无交易则予以剔除，这样两个时间序列共有446个观测值。由于CME人民币衍生品交易不连续，交易规模小，价格波动性大，故排除出分析范围。计量分析软件为Eviews 5.0。
2 单位根检验。
用DFW表示境内人民币对美元远期报价，NDF表示境外人民币对美元NDF报价(0TC市场)。为验证序列是否平稳，首先用扩展迪基一富勒检验(Aug―merited Dickey-Fuller Test)分别对上述两个时间序列进行单位根检验，结果如下表所示。
从检验结果(见表4)可以看出，各个期限下的DFW和NDF序列水平检验的t统计量均大于10％显著水平下的临界值，因而不能拒绝存在单位根的零假设，表明两个序列是非平稳的。但是，各个期限下两个序列的一阶差分检验t统计量均小于1％显著水平下的临界值，这表明可以在99％的置信水平下拒绝存在单位根的零假设，认为二者的一阶差分序列是平稳的。因此，可以对一阶差分后的平稳序列进行格兰杰(Granger)因果检验。
3 格兰杰(Granger)因果检验。
用DDFW和DNDF分别表示对DFW和NDF进行一阶差分处理后的平稳序列。根据AIC和SC信息量取值最小的原则确定滞后阶数为2，然后对DDFW和DNDF进行格兰杰(Granger)因果检验，结果如表5所示。
由上表检验结果可以看出，对1月期和12月期合约而言，在1％显著水平下，境外NDF价格是同期限境内远期价格的Granger成因，而反之则不成立。对3月期合约而言，在5％显著水平下，境内人民币远期价格和境外NDF价格互为Granger成因；但在1％显著水平下，境外NDF价格是境内远期价格的Granger成因，而反之则不成立。这表明，在境内外市场的相互影响中，境外NDF上起主导作用，境内市场的影响也在一定程度上存在。分析原因有两方面：一方面，境外NDF产品尽管在市场广度和深度方面占有优势，对信息反应较为灵敏，但也存在制度上的局限，例如其到期结算仍以我国境内公布的中间价为依据，且结算只能用外币等；另一方面，境内人民币汇率衍生品市场虽然起步较晚，但随着改革不断推进和银行间市场的逐步完善，人民币汇率形成机制日益市场化，影响力也相应不断扩大。
四、发展我国人民币汇率衍生产品市场的思考与建议
境内汇率衍生品市场的发展长期滞后于涉外经济，不能满足境内居民套期保值和投资的合理需要，这是境外人民币NDF交易扩大的根本原因。要改变这种状况，我们应多管齐下，继续推进相关制度和基础设施建设，以利于境内人民币汇率衍生品市场影响力的扩大和提高。
(一)进一步改革外汇管理制度，开发外汇交易零售市场
第一，进一步完善经常项目管理。允许国内各企业在外汇指定银行设立贸易现汇账户，账户内外汇可以用于进口支付、临时结汇、进入外汇市场，或进行外汇远期买卖、期权交易等规避汇率风险的操作。
第二，放宽商业银行对企业提供交易的外汇保值产品限制。扩大远期结售汇业务试点，并在此基础上全面开办人民币／外币远期交易和人民币／外币掉期交易，并可尝试开展人民币／外币期权交易。
第三，改进外汇指定银行结售汇周转管理。根据外汇供求关系和市场发展的需要，逐步扩大银行持有外汇头寸浮动区间，提高商业银行根据市场供求和汇率预期自主持有外汇头寸的决定权。对于准备承担做市义务的商业银行，允许在一定范围内使用自有外汇头寸参与交易，将风险从主要由中央银行承担转变为所有市场参与者分担。
(二)进一步加强市场基础建设，发展银行间外汇市场
第一，继续推进人民币利率市场化，消除银行存贷款市场、债券市场、银行间货币市场的分割状态，实现各利率产品定价市场化，促进货币市场形成市场化的各期限的基准利率体系，为远期汇率合理定价创造条件。
第二，增加交易主体。增加财务公司、保险公司等非银行金融机构入场，并允许各外汇指定银行分行直接入市交易，并将外资银行、中外合资银行纳入市场，建立统一的市场规则，开展公平的市场竞争。
第三，加快推进外汇市场改革与发展，完善外汇远期市场发展基础。衍生品市场的发展需要流动性充足的即期市场做支撑，应完善银行间即期外汇市场做市商制度，进一步降低准入门槛扩大外汇市场的交易主体，促进即期外汇市场交易主体的充分竞争，形成即期外汇市场合理的市场化人民币汇率；丰富外汇市场交易品种，尽快推出外汇期货、期权等品种，减少市场需求的外流。
(三)进一步加强和改善市场监管
篇6
关键词：汇率；人民币在岸市场；人民币离岸市场；CNH；NDF；价格发现
中图分类号：F224 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2016）03-0021-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.03.04
一、引言
2015年11月30日，国际货币基金组织宣布同意将人民币纳入SDR一系列货币篮子，这是对人民币国际化进程的高度认可，最关键原因便是近年来的人民币汇率制度改革促进了人民币汇率定价的市场化发展。2015年8月11日实施的中间价报价机制改革，便是一定程度上扭转了人民币币值长期受到高估的态势，迈出了人民币汇率形成机制市场化改革的重要一步。改革消息一经公布，离岸人民币汇率CNH即日跌至6.4002，创下2011年12月来最低水平，日内跌幅近300个基点。在岸人民币CNY贬值1.87%，报6.3258，创下1994年人民币官方与市场汇率并轨以来的最大单日跌幅①。
人民币国际化是中国金融市场实行自由深化改革的必经之路，在现如今人民币资本市场依旧实行管制的情况下，过渡时期离岸人民币市场的迅猛发展为在岸人民币市场实现完全开放提供了引导方向，为进一步深化“人民币走出去”增添了广度与深度。2010年7月香港人民币离岸人民币市场正式成立，相比有一定限制的NDF（离岸的无本金交割人民币远期）市场，CNH市场允许任意的离岸交易商，有实际交易与投资需求的在岸交易商皆可准入，大幅刺激了离岸人民币市场，离岸业务急剧增长，人民币的外汇交易量逐步攀升，现已超越日元成为第四大全球支付货币①。离岸、在岸人民币汇率之间的联动关系尤为受到各方关注，两者的相互联动更是给国内市场带来了深远的渗透性影响。对于决策层面来讲，两者之间的联动关系影响了货币当局进行宏观决策的掌控难度，而境内外市场的溢出效应为考察今后离岸在岸市场的走向奠定了基础。离岸在岸市场的协调共同发展是支撑人民币国际化的一个重要因素，但由于在参与主体、存款准备金要求、资本流动程度、金融监管力度以及收益率等方面存在差异，导致了离岸与在岸市场之间产生了不同的价格体系和汇率形成机制。三个市场尽管都以人民币作为交易标的，但由于市场微观结构的不同，从而出现了“三足鼎立”的三种价格体系[1]。考察在岸与离岸市场之间发生联动关系的机制是什么，如何有效的利用我们现今掌握的数据来发现各岸市场的价格互动与波动程度，这些内容值得进行深入的剖析与研究，从而完善整个中国外汇市场的体系框架。
二、相关理论分析与文献综述
目前在岸人民币的定价机制主要实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。实际上长期普遍认为，无论在岸人民币汇率在某个波动幅度进行调整，央行均可以通过中间价的确定来锁定汇率区间，从而来引导汇率的变动。由于中间价相对稳定，中间价是即期银行间外汇交易市场和银行挂牌汇价的最重要参考指标，在改革之前人民币中间价是每日由外汇交易中心向所有外汇市场上做市商进行询价，根据做市商的报价去除极值再加权平均，从而获得在岸人民币汇率中间价。而做市商又是市场的长期参与者，他们对市场信息比较敏感，会较为看重与美元的汇率稳定，就会导致收盘价与中间价的背道而驰，使实际在岸人民币升贬值压力无法得到释放，价格形成透明度不高。此次改革，通过优化做市商的报价，回归至以上日收盘价作为主要定价机制的做法。做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价，从而使汇率更多的考虑市场供求的影响，使人民币汇率波动的幅度更加符合其实际运行空间。
相比在岸市场，离岸人民币市场是开放的第三方市场。而实际上离岸市场汇率并非完全浮动，其汇率的浮动还是受到以下因素的影响：（1）最主要的一点是境外市场对于人民币的供求关系。若境外人民币市场的利率水平处于高位水平，汇率稳定，则会促使国际资本购入人民币，对离岸市场人民币汇率形成支持。（2）其次是各外汇的波动导致了离岸汇率的剧变，作为资本可以任意进出的市场，投机因素占主导的国际游资会根据外汇市场行情决定策略，从而影响了离岸市场的汇率。（3）由于套利机制的存在，离岸人民币汇率不会过分偏离在岸人民币汇率，若两者存在过大差距，在人民币跨境结算的背景下，必然会通过套利交易将汇差抹平。
在国外文献检索资料中，可以看到对于世界各地离岸在岸市场相关互动影响的探讨，其中多数研究认为开放的离岸市场占据主导优势，影响了在岸市场。如Chung（2000）通过对韩国在岸市场和NDF市场的研究，发现离岸市场在信息传导上对在岸市场具有单向的波动溢出效应[2]。Guru（2009）等引入印度的即期汇率市场，DF（境内远期市场）和NDF市场的数据，研究了印度卢比在岸即期汇率与境内远期、NDF 汇率间的相互影响，也同样发现离岸市场对在岸市场具有较强的信息传导能力[3]。
国内学者以往定量研究境内外汇率之间的关系多依托于NDF汇率，人民币境内远期汇率以及即期汇率之间的关系。徐剑刚（2007）等以实证分析了人民币NDF 汇率和即期汇率之间的联动关系，结果表明两个市场的波动没有相互溢出效应[4]；严敏、巴曙松（2010）等通过研究NDF市场监管政策前后的市场汇率数据变化，认为NDF市场价格的价格引导力量相较强于在岸市场，离岸市场处于价格信息的中心地位[5]。张喜玲（2013）同样认为，离岸人民币市场价格发现能力高于在岸CNY市场[6]。贺晓博（2012）则通过分析研究认为现阶段境内人民币价格引导离岸香港人民币价格，而香港的人民币可交割远期价格对境内远期价格开始产生一定的影响[7]。
在时间维度截取区间这个层面上，现有的大量研究多集中于2005年汇改前后产生的互动数据，数据的时效性也慢慢在减弱，不利于现如今的决策推断。其他的文献亦或是根据近年来发生的金融市场改革的一些重要节点划分诸区间，相较于此次中间价机制改革给外汇市场带来的影响缺乏一定的代表性。
为此，本文着重于实证分析，根据汇率数据呈现时间序列分布的性质，主要运用格兰杰因果检验等计量经济学模型，在以往研究境内CNY即期、NDF远期的基础上增加香港人民币CNH即期市场，通过这三个市场来探讨在岸市场与离岸市场之间的联动关系，从而分析各市场间的信息引导关系。在时间维度的截取上，此次2015年8月人民币中间价报价机制改革之前的即期CNY汇率受外汇管理局中间价影响过大，在岸汇率的定价存在一定的失真，而此次央行决定放开汇率，在经过一段时期的波动起伏之后，能够进一步体现汇率市场化的特点，离岸在岸汇率的波动愈加遵循市场导向性，而截取该区间段前后的数据能提供有力的参照数据，来进一步考察三大市场间的联动关系。
三、实证分析
（一）数据的选取说明以及数据处理
本文的在岸人民币兑美元的中间价汇率选取中国外汇管理局网站的数据，离岸市场上CNH即期汇率以及NDF1月期、12月期远期汇率数据均来源于万得资讯。本文的样本期划分为两个区间，第一段为中间价改革之前的2013年7月1日至2015年8月10日，样本数为567，第二个区间选取为中间价改革之后的2015年8月11日至2016年2月4日，样本数为137。由于考虑各个地区的节假日差异，需要将日期数据进行对齐，因此删除各个市场汇率时间序列交易日不匹配的数据，从而得到改革前505个交易日以及改革之后119个交易日收盘价数据的样本。
（二）统计描述
我们可以从表中分析出三个市场汇率改革前与改革之后汇率数据的基本统计描述。无论是在改革前与改革后，我们从序列当中的均值、中位数可以看出，存在着CNY市场的数值最小，CNH市场其次，NDF市场最大的现象。离岸市场的波动幅度基本大于在岸CNY市场，说明了各市场间相对固定的变化趋势，我们就可以提出“三个汇率市场的传导方式主要是由在岸市场为信息主导，接而传至CNH市场和NDF市场”的命题进行验证。但也可以从另一方面发现NDF远期汇率远低于另外两个市场的即期汇率，说明人民币在短期长期都被预测将要贬值，这也是与现如今经济压力下行的预测相吻合的。
进而对汇率的波动性进行分析，即通过统计中的标准差分析可得，改革前的离岸市场标准差均大于在岸CNY市场的标准差，这简单验证了CNY汇率受管制的影响较大，导致市场波动幅度较小。离岸市场则基于市场的自由性质，根据市场的供求关系的影响下波动幅度较大。改革后的在岸现汇价格的标准差大于改革之前的数据，表明汇改促使在岸汇率以更加弹性的方式进行波动，而改革后的长期离岸市场价格相较改革前趋于稳定，数据的分布趋于平缓也表明机制改革对离岸市场还是有一定的冲击的。
（三）单位根检验
为了检验在岸市场与离岸市场之间存在的协整关系，即两者之间存在的长期均衡关系，若使用非平稳数列进行协整检验将会出现一定的伪回归现象，因此需要事先通过单位根检验来避免以上现象。本文采用的是ADF单位根检验法对改革前后的时间序列的稳定性进行检验，并且采用AIC准则（赤池信息准则）来进行滞后阶数的确定。若序列未经差分即平稳，称为0阶单整，即I（0）；经过1阶差分平稳，称为1阶单整，即I（1）；以此类推。
根据表3进行分析，我们可以得出改革前四组数据的原序列的ADF值皆位于原假设的接受域内，即在1%的显著水平下都没有拒绝原假设，原序列不是平稳序列，存在单位根。四个序列的一阶差分都是平稳的，在1%的显著水平下都拒绝了原假设，都是一阶单整。
报价机制改革之后的数据通过表4可以看出，与改革之前得出来的结果皆一致，各离岸市场与在岸市场的数据呈现出原序列存在单位根，一阶差分检验为平稳的过程，拒绝了1%显著性水平下的原假设，为一阶单整。
（四）协整检验
通常在对时间序列进行回归分析时，如果两个或两个以上同阶单整的非平稳时间序列的线性组合是平稳时间序列，则这些变量间存在协整关系，这意味着它们之间存在着长期稳定的比例关系。在时间序列分析中，为了检验2个均呈现一阶单整的变量是否协整，选用EG检验法来考察在岸CNY市场与离岸CNH、NDF市场之间是否互相存在长期均衡关系。EG检验法主要是通过建立OLS模型检验残差项是否为平稳序列，从而说明两个市场间的序列是相互协整的。其中，ui代表残差项，而下标i=1，2，3，各代表CNY即期汇率与CNH即期汇率、NDF1M汇率和NDF12M汇率间表示的相互关系。
根据表5和表6的数据可以得出，在改革前后，在1%的显著性水平下，残差项的ADF值明显大于分界值，各残差序列单位根检验结果是显著的，综上所述，可以认为在岸即期汇率与CNH市场即期汇率及离岸NDF短期、长期汇率间都存在着一个长期稳定的协整关系。
（五）在岸即期汇率与离岸各市场汇率间的格兰杰因果关系检验
本文根据赤池信息准则（AIC）和施瓦茨准则（SC），结合LR统计量从而确定1 个月期人民币离岸NDF 汇率与CNY汇率的向量自回归（VAR）模型中的最优滞后阶数。一般来说，取AIC值最小为模型最优滞后阶数。之后通过格兰杰因果关系检验确定各变量之间的相互影响关系，最优滞后期与检验结果如表7 所示。
根据表7中的检验结果，在10%的置信区间水平下，先进行在岸即期市场与各市场之间的联动研究，发现改革前的CNY汇率与NDF1月期汇率互为格兰杰原因，两者之间存在着相互的引导关系。而不能拒绝“CNH和NDF12M不是CNY的格兰杰因果关系”的原假设，表明1年期的NDF汇率与CNH汇率并不能引导CNY，相反的，拒绝“CNY不是CNH、NDF12M的格兰杰因果关系”，说明是即期汇率单向引导了香港人民币汇率和1年期的NDF汇率，说明境内市场在一定时期内具有较强引导离岸各市场的能力。这也说明在岸现汇市场具有吸纳各市场信息的作用，居于相对信息中心的地位。香港人民币即期汇率在10%的置信水平下也对NDF各期有一定的引导作用，而NDF市场却不能引导香港人民币市场。
相对于改革前的检验结果，根据表8我们可以看出，除去“CNH不是NDF1M的格兰杰因果关系”这个原假设不能被拒绝，其它三大市场均存在着明显的相互影响与引导关系，在10%的显著性水平下基本都产生了回馈关系，说明管制稍加放松后的汇率市场相比改革前有了更强的互动性。短期各汇率市场的相互引导以及长期的NDF汇率不能很好的引导在岸即期汇率关系可能是由于短期市场投资者偏向于套期保值，而长期的NDF投资偏向于投机性，发挥汇率市场价格的能力较差。
四、结论与启示
（一）结论
本文通过对中间价报价机制改革前后境内人民币汇率与离岸人民币汇率以及香港人民币汇率与离岸NDF远期汇率之间的互动关系的计量经济学分析，可以得出以下的结论：
一是改革后的在岸即期汇率更加富有弹性，趋于汇率市场化，各市场的汇率预期朝着在岸即期市场靠拢。以市场化为导向的改革在汇率的定价上显现市场供求特点，使人民币即期汇率与离岸的NDF 汇率趋于一致，汇差的逐渐消失导致离岸在岸市场之间的套利活动也相比改革前减少，促进了人民币国际化的健康发展。尽管改革之后的在岸即期汇率震荡幅度较之前猛烈，但这也正是改革转型需要经历的“阵痛期”，是前期汇率与经济基本面偏离而调整做出的积压释放，说明报价机制改革对于汇率市场化进程是有一定成效的。
二是离岸与在岸汇率信息传导在改革前后都主要展现为首先是CNY，其次是CNH，最后传导至NDF市场，说明在岸市场作为本土的信息中心不容小觑，对各市场具有较强的引导作用，而改革后的在岸离岸汇率差价缩小，且出现了在岸汇率价格一定程度上“倒挂”于离岸汇率，说明现汇价格与实际意义上的价格放开更加趋同，表现出的是CNY市场与各离岸市场的互相引导与推拉关系。通过研究单位根以及协整关系的结果来看，改革前后CNY、CNH、NDF汇率间都存在着一个稳定的长期均衡关系，而根据格兰杰因果关系检验，不仅表现出在岸市场的强势引导力，也分析出CNH市场在改革之后逐步替代了NDF市场在离岸市场的地位，NDF市场对另外两个市场的引导作用逐步削弱。
三是尽管实施了报价机制改革，但离岸市场的波动程度依旧大于在岸市场，境内外汇交易多多少少仍存在着受监管层干预管控的问题，这一问题亟待今后央行去解决。
（二）启示
通过分析改革之后体现出的在岸与离岸市场之间联动性愈加紧密与不断加强，表明此次人民币的改革步伐稳健而有效，淡化了先前央行在外汇干预里占到的作用，使人民币价格发现机制不断完善，更好的使在岸市场汇率在合理范围内有效浮动。
2005年汇改之初人民币离岸NDF市场正式走向交易舞台，这是当时需要实现金融自由化出现的阶段性产物。NDF市场基于交易量和自由度都远远高于在岸市场，从而引导了人民币在岸价格。离岸市场的发展有利于人民币的价格发现功能，也形成了较为多样化的市场主体，但其长期引导在岸市场也会增加市场的不稳定因素，若实现资本开放，更会导致游资对国内市场的巨大冲击。随着2010年CNH市场的正式开放，香港作为央行指定的离岸人民币金融市场，更应该重视CNH的重要作用，作为在岸汇率市场改革的一个先行平台，在结构安排、风险处理方面为大陆市场提供有效的借鉴，让CNH市场能真正取代NDF市场，成为人民币离岸市场上价格信息的传导中枢。完善香港离岸人民币市场的建设，不断创新和发展外汇产品种类，提高市场的活跃度与开放度，境内机构也积极参与境外汇率交易，从而争取探索出一个长期的香港人民币汇率价格发展机制。离岸市场的流动性与风向标作用固然重要，即期汇率的影响力大小更是代表了人民币在市场上占据的话语权。因此，当前推进人民币汇率形成机制的市场化势在必行，外汇市场的管制要在审慎的利率市场化前提下适当放松，人民币汇率产品种类趋向多样化，扩大市场交易主体，管理机构能够实施有效监管。与此同时，通过依托新成立的上海自贸区打造一个境内的离岸金融中心，在岸市场的汇率制度改革与离岸市场齐头并进，从而使人民币汇率能够更加充分地对市场信息做出反应，让人民币汇率具有更强的定价影响力。
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篇7
关键词：汇率制度改革；外汇衍生品；汇率风险：企业需求；发展路径
文章编号：1003-4625 （2015）06-0113-06 中图分类号：F830.92 文献标识码：A
一、引言
随着我国经济的不断发展，我国的外汇衍生品市场也逐渐形成并不断完善。经中国人民银行批准，中国银行从1997年起允许开展远期结售汇业务，2004年起该业务也逐步开放给其他商业银行。2005年中国人民银行正式启动人民币汇率形成机制改革，人民币汇率波动幅度不断扩大，为我国外汇衍生品市场发展创造了有利条件。2005年8月银行间市场推出远期外汇业务，2006年4月又开放人民币与外币掉期交易业务，2007年8月允许开办人民币外汇货币掉期业务，2011年2月推出人民币对外汇的期权产品，至此我国的外汇衍生品工具品种基本完善。
外汇衍生品能有效规避汇率风险、降低筹资成本、提高经济效益，受到越来越多企业的重视。但是，我国企业（特别是中西部企业）运用外汇衍生品避险保值的意识及能力仍然比较薄弱，使用手段单一，运用外汇衍生品的比例也远远低于发达国家。随着未来人民币汇率弹性的继续增大，国内企业面对的汇率管理风险必将成为企业发展的关键环节之一，发展我国的外汇衍生品已是刻不容缓。因此，本课题结合中外外汇衍生品市场发展及企业外汇衍生品需求状况，以河南187家涉外企业为样本进行抽样调查，着重分析企业对外汇衍生品需求的真实状况及原因，并从完善市场体系等方面，提出推动外汇衍生品发展的措施，力图对我国外汇市场的成熟完善和企业的健康发展有所裨益。
二、国内外汇衍生品发展路径分析
（一）我国外汇衍生品的发展路径
本文研究的外汇衍生品主要是指代客外汇衍生品，即商业银行向企业等客户提供的外汇衍生品交易服务，包括远期、掉期、期权、期货等。我国衍生品市场整体遵循远期、掉期、期权这一时间顺序有序开展，外汇期货在我国尚未允许开办。
另外，各银行还推出一些组合的外汇衍生产品，比如中国银行的进口汇利达、建设银行的汇得利、招商银行的购汇通、广发银行的付汇金等产品即是以人民币质押外汇贷款+远期售汇业务的组合形式。此外，像浦发银行的代付赢、中信银行和农业银行的某些产品是以进口代付或海外代付+远期售汇业务组合形式的产品，或者广发银行的涉及NDF交易的付汇盈和付汇通产品。这些衍生组合产品既有利于银行多项业务的开展、提高中间收入，也有利于企业满足融资需求、获得更高收益，因此在各行的衍生品交易中占比较大。
（二）我国外汇衍生品发展与国际的比较
一是我国的金融业的发展相对发达国家比较滞后，并且由于我国外汇市场有限的开放性和汇率制度的原因，外汇衍生品市场的发展还处于起步不久的阶段。二是与美国、墨西哥等国家相比，我国集中的交易所式的外汇衍生品，如外汇期货产品发展缓慢，外汇期货交易还未开放，许多小企业和个人投资者无法广泛参与市场交易，从而损害了市场流动性。三是与其他国家相比，我国政府在外汇衍生品市场发展过程中扮演更为重要的角色，我国正处于汇率市场化、资本自由兑换的改革关口，政府在面对汇率、货币政策改革方面也更为谨慎。四是在欧美成熟金融市场上，机构投资者是外汇衍生品市场的重要参与主体，而我国目前银行间远期市场施行会员制度，市场参与主体仅为中外资商业银行，投资银行、保险公司、基金公司和大型财务公司等机构则无法进行交易，交易主体具有高度的同质性，导致市场交易活跃度低。五是欧美国家外汇衍生品发展总体经过外币衍生品离岸交易、本币衍生品离岸交易和本币衍生品在岸交易三个阶段，由于目前我国外汇体制等原因，国内外汇衍生品主要集中在美元等非人民币外汇产品上，距离真正全面开展人民币衍生品交易还有很长一段路要走。六是虽然目前我国离岸人民币NDF市场发展迅速，交易的流动性已有了显著提高，但还仍明显低于日元和欧元。同时，由于人民币汇率的日波动仍受政策限制，人民币即期和NDF汇率波动仍明显低于其他货币。
三、对河南省企业对外汇衍生品需求的抽样调查
（一）抽样原则
1.样本选择及设定
结合贸易信贷抽样调查的经验，外汇衍生产品调查采用分层不等概率抽样方法，对河南省4600多家贸易企业进行分层抽样，并按照一定分层标准抽取普查层和抽样层企业。其中，普查层企业93家，抽样层企业94家，共抽取187家贸易进出口企业（见表1），对其设计问卷进行调查和分析。
2.定量与定性调查
问卷设计采用定量与定性相结合的调查方法。在定量分析方法上，一是对于企业资金存留量及衍生产品交易数据采用定量表格采集，二是采用权重定量，对于不同因素赋予一定的比例权重，通过一定的分值确定因素数据。企业基本情况及衍生产品内在因素变量设计定性指标供企业选择，问卷设计较为合理。
3.数据质量与控制
抽样调查误差限设定为5%，样本数量达到187，占总容量的4%，抽样层样本量占比P为2.040-/0，抽样层相对误差限按照公式 ，计算结果最高不超过5.1%。根据贸易信贷抽样调查方式相对误差的计算公式，得出在合理的误差期限内抽样企业与总体样本参数的置信度（1一a）超过96%，样本结论可用。为提高抽样调查的效果，对于问卷设定逻辑校验关系，对选项内在关系逻辑错误、数据校验不一致等情况进行筛查，剔除无效问卷，保证最终问卷的有效性。
4.统计分析与验证
选取统计分析工具，对数据进行分析研究。根据Gorsuch（1983）理论样本数与题项的比例应高于5：1，才能保证研究结果的可靠性，本次问卷调查中，题项共计22题，收回有效样本与题项比约8：1，基本能够保证样本的结论的可靠性。
（二）调查情况
样本选择187家进出口企业，回收问卷177份，问卷回收率94.65%。通过回收问卷整理分析，剔除答卷逻辑矛盾、填写不完整、数据校验不合格等无效答卷3份，有效问卷174份，有效问卷率93.05%。回收有效问卷中，有外汇衍生产品业务的企业43家，占比24.71%；无外汇衍生产品131家，占比75.29%。
1.基本情况及特点
运用EXCEL等统计软件对所收集的问卷数据进行整理分析，得到样本基本情况，汇总如表2所示。
2.使用外汇衍生产品业务情况
从调查情况，174家企业中有43家发生外汇衍生产品交易，发生衍生产品交易规模签约和履约分别达到134亿美元和129亿美元，在全省全部外汇衍生产品交易规模的比重达到90%（剔除富士康等单一企业对整体权重的影响，40家外汇衍生产品交易规模签约和履约分别为25亿美元和20亿美元，在全省外汇衍生产品交易规模的比重超过80%）。通过对43家衍生产品交易数据梳理，其交易呈现以下特点：
（1）衍生产品交易以远期为主，掉期、期权及组合产品交易规模较小。抽样调查数据显示，近三年来①样本企业远期交易签约和履约笔数分别占到相应总笔数的97.18%和97.23%，签约金额和履约金额分别占到相应总金额的99.17%和99.28%，以远期交易为主特点明显。掉期、期权和组合产品交易规模发展相对缓慢，交易规模未突破总体交易的1%。
（2）衍生产品交易期限集中在半年以下。样本企业数据显示，近三年来衍生产品交易以6个月以下为主，6个月以下衍生产品签约笔数、签约金额和履约笔数、履约金额占比分别为90.92%、96.62%和94.18%、96.7%。6个月（半年期）以上签约规模仅4.5亿美元，不足总交易规模的4%。
（3）衍生产品需求以锁定成本、避险保值为主，多数按照协议及时履约。在调查的43家发生衍生产品交易的企业中，41家以锁定成本、避险保值为目的，除2家兼有投资投机、赚取利润及其他目的之外，以锁定成本、避险保值为单一目的的企业占比达到95.12%。从企业履约情况看，40家企业选择“全部按协议及时履约”，正常履约企业占比达到93.02%。
（4）衍生产品交易实现了较好的避险保值效果。从使用效果调查看，有2家企业选择了“效果很好，企业从中赚取了可观利润”，有25家企业选择“有效规避了汇率风险”，有13家企业选择了“一般”。仅有3家企业选择了“不好，企业没有有效规避汇率风险”，没有有效规避汇率风险的样本占比不足7%，表明外汇衍生产品的开发、推广和使用达到了其避险保值的效果。其中，部分企业使用的“远期售汇+定期存款+外币融资组合”等产品锁定汇率风险的同时，通过存款与融资的利差锁定一定收益。
（三）对衍生产品需求情况及变量的调查分析
1.彳汗生产品了解程度
对于衍生产品的了解情况，调查的企业当中超过半数的企业“听说过，但不太了解”，选项占比达到50.57%；“十分了解”“一般了解”选择的企业有69家，占比达到39.66%，剩余9.77%的受访企业完全不了解衍生产品业务。而使用过外汇衍生产品交易的企业了解程度相对较高，使用过衍生产品企业“十分了解”和“一般了解”程度的占比达到了83.72%；未使用过衍生产品的企业“听说过，但不太了解”和“完全不了解”比重较高，占比达到76.34%。
2.使用和普及外汇衍生产品情况
调查企业中，多数企业对外汇衍生产品相对认同，73.56%的企业表示使用或进一步了解后使用，但也有26.44%的企业表示不会使用或不准备使用外汇衍生产品。
3.市场风险控制及汇率预期
由于企业自身机制原因，对于市场风险预期及风险控制建设相对薄弱，通过抽样调查发现，只有10.34%的企业“有独立的外汇风险控制预警机制，并能熟练运用外汇衍生品对冲风险”，有24.71%的企业“有相关的管理团队，但缺乏相应的专业知识”，剩余64.95%的企业缺乏应对风险控制体制或专业的对冲风险团队。对于汇率的走势，多数企业均有自身的判断，结合2015年以来汇率的走势，63.79%的企业表示未来一段事件“人民币汇率升值和贬值震荡走势，但总体人民币升值趋势”。但也存在13.22%的企业表示“无相关预期或汇率变化对本公司影响不大”，汇率市场预期的判断同时会影响企业对外汇衍生产品交易的选择。
4.衍生产品需求满足程度
调查企业中，表示向银行提出外汇衍生产品交易需求的企业有128家，占总体样本的73.560-/0。提出需求的样本中，有24家交易“总能得到满足”，占比18.75%；53家交易需求“偶尔得到满足”，占比41.4%：51家交易需求“从未得到满足”，占比39.84%。使用过外汇衍生产品交易的企业选择“总能得到满足”和“偶尔得到满足”的比例相对较高，在该群体中选项占比达到97.67%；而未使用过外汇衍生产品交易的企业选择“从未得到满足”有50家，占全部“从未得到满足”选项的比例为98.04%。表明企业在使用外汇衍生产品时存在着制约因素，并非所有的衍生产品交易需求都会得到满足。
5.影响衍生产品需求的变量因素
在对外汇衍生产品影响因素上，设计了“银行服务态度”“交易费用及成本因素”“是否适用本公司需要”“要求的资产比例或抵押资产”及“其他”等五个因素考虑。从选择结果来看，影响外汇衍生产品交易需求因素相对均衡，“衍生产品不适应本公司需要”因素占比相对较高，达到28.98%，而“银行服务态度”因素占比相对较小，占比为7.95%，表明在使用外汇衍生产品的选择上，企业相对理性。对于外汇衍生产品交易困难选择上，“缺乏衍生产品的了解和认识”比重较高，占比达到60.66%。
6.未使用衍生产品的原因
对于未使用衍生产品的原因因素采用权重定量的方法，按照不同的权重赋予0-5之间的分值。对回收的131家未使用外汇衍生产品原因评分中，“不了解，不敢使用”相对比重较高，权重占比32.89%。
7.规避汇率风险的其他替代工具选择
对于规避汇率风险及贸易系统性风险，除外汇衍生产品外，被调查企业创新性工具相对较少，大多使用较为传统的避险手段。其中，“灵活使用结算方式”“尽快或推迟收结汇”“改用人民币结算”为主要的避险手段，占比分别为37.36%、22.99%和20.69%。“提高产品价格”和“其他”（创新性工具）手段选择较少，占比为9.77%和9.2%。一定程度上表明：企业在对外贸易中，产品议价能力处于弱势地位，且对冲汇率风险的手段相对薄弱。
8.未来使用衍生产品情况的预期
调查显示企业具有较高的预期，企业选择“看情况会使用”的比重达到88.81%，“尽快使用”的比重为4.48%，而“不会使用或没有必要使用”的占比仅为6.72%，表明对于外汇衍生产品交易发展具有较高的信心度。
（四）调查结论
1.除少数的优势企业外，外汇衍生产品交易的产品供给者处于主导地位
通过对问卷的整理，近四成的企业提出外汇衍生产品交易需求时，受到一定的限制，没有得到有效的满足，其中有企业自身的因素，也有外汇管理部门及银行宣传推广力度不够的原因。在外汇衍生产品交易时，只有少数的企业会主动地设计自身的交易需求，多数的需求者处于被动迎合地位。同时，作为外汇衍生产品的设计、推广的提供者，银行在外汇衍生产品交易中处于优势地位，一定程度上主导河南省外汇衍生产品交易的发展效果。
2.企业对冲汇率风险相对薄弱，外汇衍生产品在河南省依然有较大的发展空间
通过调查显示，多数的企业应对风险的手段较为传统，缺乏创新性的技术和手段规避贸易风险。多数的会根据经济形势的变化和自身情况使用外汇衍生产品，即有较大比例的企业会成为外汇衍生产品交易的潜在客户。但衍生产品的供给和需求存在一定不对称性，以样本企业掉期、期权、组合产品以及其他创新外汇衍生产品交易数据较小为例，表明外汇衍生产品交易在河南省依然有较大的发展空间，需要加大产品的创新和推广力度。
3.业务人员素质以及对产品的认知程度，是影响企业使用外汇衍生产品的主要因素
通过对企业衍生产品交易了解情况的调查，超过半数的企业对外汇衍生产品缺乏了解，“不了解、不敢使用”成为企业未使用外汇衍生产品交易主要原因。同时，对于影响衍生产品交易因素的调查中，14.2%的“其他因素”选项中多数企业填报“不懂”或“不了解”，少数的企业填报“公司制度不允许”“无需求”或“有无闲置资金”。因此在一部分企业中业务人员对外汇衍生产品交易的认知程度，在外汇衍生产品选择中产生较大的影响。
4.企业选择避险工具相对谨慎，资金或授信状况、交易费用等也是影响衍生产品交易的重要因素
在外汇衍生产品交易情况和案例调查中，虽然九成以上的企业使用外汇衍生产品交易有效地规避汇率风险，甚至取得了较好的收益，但对于少数的企业在汇率变动中产生了相对损失，调查企业中只有1家企业出现违约情形，违约金额占签约合同的比例达到70%。根据调查了解的情况，银行在为企业办理远期业务时，均要收取约3%-10%不等的保证金或等额授信，这是银行为了对冲风险，保证金收取的比例基本可以完全涵盖银行可能面对的风险，但是这对中小型企业来说资金占用较高，企业操作起来存在一定困难；企业在办理期权业务时先需要交纳一定的期权费，对相当一部分企业来说比较难以接受。结合抽样调查情况，高额的手续费用、烦琐的资信手续以及未来汇率的不确定性是影响企业使用衍生产品交易的重要因素，在一定程度上也限制了全省外汇衍生产品的发展。
四、研究结论
在以上研究分析的基础上可以看出，目前我国外汇衍生产品交易发展相对滞后；国内外汇衍生产品交易区域发展不均衡；企业衍生产品交易需求受多种因素限制。通过借鉴国际外汇衍生品的发展规律，结合目前国内实际情况，同时充分考虑市场建设成本与收益的关系及风险因素，对发展我国外汇衍生品市场的次序提出如下构想：
（一）我国外汇衍生品的发展次序
1.完善即期外汇市场
扩大即期外汇市场参与的主体范围，逐步培育地方性商业银行参与到外汇衍生品交易中，提高市场竞争性，维持市场均衡发展；逐步扩大银行外汇持有头寸；进一步扩大汇率弹性，减少央行对外汇市场的干预；开设更多的交易币种；支持和逐步放宽银行外汇理财产品。随着外汇改革的推进，放宽资本项下的即期外汇交易，从而扩大市场交易规模，提高市场流动性。
2.积极发展远期、掉期交易
引导银行让利于企业，如在合理的范围内降低远期保证金比例，使更多中小型企业能够使用外汇衍生品避险；发展远期外汇市场，通过银行间外汇市场的做市商制度，有效规避银行间外汇风险。
3.逐步推进人民币与外汇期权业务
加强期权业务的宣传，使更多涉汇企业了解期权业务，引导有条件的大中型企业尝试使用期权；随着期权业务的发展，逐渐推出更为灵活的美式期权；完善国内期权交易市场，培养专业人员。
4.借鉴国际经验，试点推出期货业务
建议根据外汇管理改革的深入和人民币汇率弹性的进一步增加，酌情推出外汇期货业务，从而完善外汇市场的成熟度。
（二）发展我国外汇衍生品市场的措施
1.创造发展外汇衍生品市场的宏观金融环境
一是加快利率市场化改革的步伐。进一步增强汇率弹性，加快利率市场化步伐，稳步推进人民币国际化，加快商业银行改革，为外汇衍生产品市场的发展创造有利的环境。
二是完善货币市场发展。如果货币市场运行有效则会有利于外汇衍生品市场的发展，反之则会制约外汇衍生品市场的发展。这就要求货币市场首先要具有较高的开放性和流动性，较好的开放性保证境外投资者的加入从而会提高交易规模和市场流动性。创新多样性的短期金融工具，提供一个高度竞争的场所，从而提高远期外汇价格的权威性和连续性。
2.进一步完善外汇市场改革
减少中央银行对外汇市场的干预程度，逐步放松对银行即期外汇交易的头寸限额等各种限制，逐步放松对市场主体参与即期外汇交易的限制，从“真实需求”原则过渡到“自由”原则，逐步允许投资目的参与即期外汇交易从而扩大市场交易规模，提高市场流动性。
3.加强对外汇衍生品市场的监管能力和力度
建立以政府监管为主，行业协会和交易所共同监管的模式。政府对外汇衍生品市场进行集中统一管理，中央设立市场监管机构后，地方不必建立相应的监管机构。在政府监管的同时，还要加强交易主体自律性管理，健全交易所的相关法规制度，以及完善市场信息披露制度，提高市场透明度。
4.完善人民币外汇衍生品市场的相关法律法规和制度建设
借鉴国外已经成熟的法律制度，筹划建立相关法律，与我国外汇衍生品市场的特殊性相兼容。立法应当为外汇衍生品市场未来的发展留有余地，同时也要考虑法律自身与国际接轨的问题，使金融市场能够平稳运行并顺利实现开放和发展。
5.提高市场参与主体的成熟性和风险规避能力
一方面，引导银行金融机构积极参与人民币外汇衍生品市场的交易，提高参与交易的竞争能力和适应能力。
另一方面，提高企业防范外汇风险的意识和能力。企业自身应加强宏观政策和产业政策研究，关注汇率波动行情，注重外汇资金风险暴露，认真研究，及时防范。
同时，加强自身制度建设，引入科学的财务管理机制，健全外汇资金交易内外监督机制，建立风险资金日报表等日常监测制度。
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一、金融市场的国际化进程
过去十年来，国际金融市场突飞猛进，急速发展。可兑换货币间的外汇市场交易规模持续扩张，到1998年4月底，外汇市场日平均交易量持续上升到1.49万亿美元，比1986年上升了8倍，数额相当于所有国家外汇储备的87.4％。在1984到1998的十五年间，国际资本市场融资累计额的年平均增长速度为12.34，远远超过全球GDP的年平均增长速度3.37和国际贸易的年平均增长速度6.34。
在规模持续扩张的同时，金融市场的国际化进程不断加快，国际外汇市场率先实现单一市场形态的运作，其显著标志是全球外汇市场价格的日益单一化，主要货币的交叉汇率与直接兑换的汇率差距明显缩小。
在资本市场，资金开始大范围地跨过边界自由流动，各类债券和股票的国际发行与交易数额快速上升，整个90年代，主要工业国家的企业在国际上发行的股票增长了近6倍。1975年，主要发达国家债券与股票的跨境交易占GDP的比重介于1％到5之间，1998年，给比重上升到91（日本）到640（意大利），其中，美国由4上升到230，德国由5上升到334，各国该比重增长最快的时期几乎都集中在80年代末和90年代初。
与此同时，国际债券市场的二级市场获得了蓬勃发展。债券市场信息传递渠道、风险和收益评估方式以及不同类型投资者的行为差异逐渐减小，以投资银行、商业银行和对冲基金为代表的机构投资者，以复杂的财务管理技巧，在不同货币计值的不同债券之间，根据其信用、流动性、预付款风险等的差异，进行大量?quot;结构易"，导致各国债券价格互动性放大，价格水平日趋一致。
海外证券衍生交易的市场规模有了突破性提高。几乎在所有主要的国际金融中心，都在进行大量的海外资产衍生证券交住T谛录悠律唐方灰姿瓤梢源邮氯站?25种期货合约的交易，也有部分马来西亚的衍生证券交易；美国期货交易所的交易对象，更是包括了布雷迪债券和巴西雷亚尔、墨西哥比索、南非兰特、俄罗斯卢布、马来西亚林吉特、泰国铢和印尼盾等多种货币计值的证券和衍生产品。
二、我国金融市场的国际化发展
在席卷全球的金融市场一体化潮流中，我国金融市场对外开放程度不断扩大，国际化进程加速。
在银行领域，1979年起，外资银行开始在我国设立代表处、分行、合资银行、独资银行、财务公司，到今年年初，共有38个国家和地区的168家外国银行在我国25个城市设立了252家代表处，有22个国家和地区的87家外资金融机构在我国19个城市设立了182个营业性机构，其中，有32家外资银行获准经营人民币业务。到今年6月底，在华外资银行总资产达323亿美元，其中贷款208亿美元。
在保险领域，到去年底，我国共有外资保险公司15家，对外开放城市由上海扩大到广州、深圳等地。
在证券领域，1992年，我国允许外国居民在中国境内使用外汇投资于中国证券市场特定的股票，即B股。有关管理部门对于B股市场的总交易额实行额度限制，超过300万美元的B股交易，必须得到中国证券监督管理委员会的批准。1993年起，我国允许部分国有大型企业到香港股票市场发行股票筹集资金，即H股。部分企业在美国纽约证券交易所发行股票筹集资金，称为N股。境外发行股票筹集的资金必须汇回国内，经国家外汇管理局批准开设外汇帐户，筹集的外汇必须存入外汇指定银行。进入20__年后，部分民营高科技企业到香港创业板和美国NASDAQ上市筹集资金，标志着我国证券市场的国际化进入一个新的发展时期。
在债券市场，我国对于构成对外债务的国际债券发行实行严格的计划管理。由经过授权的10个国际商业信贷窗口机构和财政部、国家政策性银行在国外发行债券融资，其他部门可以委托10个窗口单位代为发行债券，或得到国家外汇管理局的特别批准后自行发债。债券发行列入国家利用外资计划，并经国家外汇管理局批准。在国外发行债券所筹集资金，必须汇回国内，经批准开设外汇帐户，存入指定银行。
三、我国金融市场国际化的前景
随着加入WTO步伐的不断加快，我国金融市场正在准备与国际市场接轨，国际化进程将明显加快。
根据我国与有关国家达成的双边协议，加入WTO后，我国金融市场开放将集中在如下几个方面：
在银行领域，我国将在市场准入和国民待遇等方面对外资银行进一步开放，逐步允许外资银行向中资企业和居民开办外汇业务和人民币业务。加入WTO之初，外资银行可向外国客户提供所有外汇业务。加入WTO一年后，外国银行可向中国客户提供外汇业务，中外合资的银行将可获准经营，外国独资银行将在5年内获准经营，外资银行在二年内将获准经营人民币业务，在5年内经营金融零售业务。
在保险业领域，加入WTO后，人寿保险公司中外资持股比例可高达50％，加入一年后，提高至51％。非人寿保险公司和再保险公司将获准在合资保险公司中持有51％的股份，并可在二年内成立全资的分支机构。
在证券市场，中国将允许外资少量持股的中外合资基金管理公司从事基金管理业务，享受与国内基金管理公司相同待遇；当国内证券商业务范围扩大时，中外合资证券商亦可享有相同待遇；外资少量持股的中外合资证券商将可承销国内证券发行，承销并交易以外币计价的有价证券。
显然，随着金融服务领域的对外开放，我国金融市场将逐步走向全面的国际化。
这种全面的国际化含义是：以资金来源计，国外资本以允许的形式进入我国金融市场，国内资本则可以参与国外有关金融市场的交易活动；以市场筹资主体计，非居民机构可以在国内金融市场筹融资，国内机构则可以在国外金融市场筹融资；国外交易及中介机构参与我国金融市场的经营及相关活动，国内有关交易及中介机构获得参与国际金融市场经营及相关活动的资格和权力。
四、金融市场国际化的利益
金融市场国际化进程的加快，将降低新兴市场获得资金的成本，改善市场的流动性和市场效率，延展市场 空间，扩大市场规模，提高系统能力，改善金融基础设施，提高会计和公开性要求，改进交易制度，增加衍生产品的品种，完善清算及结算系统等。
海外金融资本的进入，尤其是外国金融机构和其他投资者对市场交易活动的参与，迫使资本流入国的金融管理当局采用更为先进的报价系统，加强市场监督和调控，及时向公众传递信息，增加市场的效率。越来越多的新兴市场国家通过采用国际会计标准，改进信息质量和信息的可获得性，改善交易的公开性。交易数量和规模的增加，有助于完善交易制度，增加市场流动性。而外国投资者带来的新的金融交易要求，在一定程度上促进了衍生产品的出现及发展。建立一个技术先进的清算和结算系统，对于有效控制风险、保持该市场对外国证券资本的吸引力、
五、金融市场国际化的风险表现
金融市场国际化进程在带来巨大收益的同时，仍然蕴涵着一定的风险，因此，加入WTO后，我国金融风险可能有如下表现：
1.市场规模扩大加速甚至失控的风险。
与国际化相伴随的外国资本的大量流入和外国投资者的广泛参与，在增加金融市场深度、提高金融市场效率的同时，将导致金融资产的迅速扩张。在缺乏足够严格的金融监管的前提下，这种扩张可能成为系统性风险爆发的根源。
此外，由于国内金融市场的发育程度较低，金融体系不成熟，相关的法律体系不够完善，资本流入导致其金融体系规模的快速扩张，而资本流入的突然逆转，则使其金融市场的脆弱性大幅度上升。
2.金融市场波动性上升的风险
对于规模狭小、流动性比较低的新兴金融市场来说，与国际化相伴随的外国资本大量流入和外国投资者的广泛参与，增加了市场的波动性。尤其是在一些机构投资者成为这类国家非居民投资的主体时，国内金融市场的不稳定性表现得更为显著。
由于新兴市场缺乏完善的金融经济基础设施，在会计标准、公开性、交易机制、票据交换、以及结算和清算系统等方面存在薄弱环节，无法承受资本大量流入的冲击，导致价格波动性的上升。新兴金融市场股票价格迅速下降以及流动性突然丧失的危险，大大地增加了全局性的市场波动。
3.本国金融市场受到海外主要金融市场动荡的波及、市场波动脱离本国经济基础的风险。
外国资本的流入和外国投资者对新兴市场的大量参与，潜在地加强了资本流入国与国外金融市场之间的联系，导致二者相关性的明显上升。
从国内金融市场与主要工业国金融市场波动的相关性来看，近年来，主要工业国金融市场对资本流入国金融市场的溢出效应显著上升。国外研究表明，美国股票市场波动性对韩国股票市场波动性溢出的相关程度在1993年到1994年间高达12，美国股票市场波动性对泰国股票市场波动性溢出的相关程度在1988年到1991年间高达29.6，美国股票市场波动性对墨西哥股票市场波动性溢出的相关程度在1990年到1994年间高达32.4。
这种溢出的影响表现为两个方面：其一，在市场稳定发展时期，资本流入国金融市场波动接受主要工业国的正向传导，表现为二者波动的同步性；其二，在市场波动显著、存在一定的恐慌心理时，二者波动出现背离，甚至呈反向关系。
从日本和韩国股票指数的相关性看，从1989年1月到20__年4月，二者股票指数的相关系数为36.52，而在1989年1月到1992年7月间，该相关系数达89.09。从92年7月到98年5月，该相关系数下降到44.86，此后，该系数再度提高到80.65。
4.本国金融市场与周边新兴金融市场波动呈现同步性，遭受"金融危机传染"侵袭的风险。
由于新兴市场国家宏观经济环境具有一定的相似性，外资流入周期及结构基本相同，因此，其金融市场表现具有很强的同步性。
尤其是1997年亚洲金融危机爆发后，部分亚洲国家和地区间的股票市场相关系数显著增大，韩国和印尼股市的相关系数由43上升到73，印尼和泰国股市的相关系数由15上升到78，泰国和韩国股市的相关系数由55上升到63。显然，在金融危机期间，国际投资者把这些国家的金融市场视为一个整体，同时从上述市场撤出资金，导致其同时崩盘。
此外，由于机构投资者在全球资本流动中发挥主导作用，而其行为特征表现出很强的"羊群效应"，其对新兴市场的进入和撤出也具有"一窝蜂"的特点，从另一个角度加强了新兴市场表现之间的同步性，这种同步性在金融危机时期表现为危机传染的"多米诺骨牌"效应或"龙舌兰酒"效应。文秘站版权所有
5.银行体系脆弱性上升的风险
在金融自由化和金融现代化的压力下。金融体系的脆弱性可能大幅度上升。
金融市场国际化进程加深后，外资可能大量流入该国银行体系，促使银行资产负债规模快速扩张，尤其是银行的对外负债增长更为显著。在一些国家，以银行对外负债形式流入的资金绝大多数投资于国内市场，导致银行体系外币净负债上升。特别是当银行的资产负债结构不合理时，大规模资本流入使银行的流动性出现大幅度摆动，银行贷款膨胀和收缩时期交替出现，引起影响全局的风险，甚至导致金融危机的爆发。
由于负债和流动性的快速上升领先于经济规模的增长，特定的经济发展阶段和有限的经济增长速度，无法为新增巨额贷款提供足够的投资机会，可供投资并提供高额回报的行业有限，银行的新增贷款往往集中于少数行业，如在泰国，大量资本流入后，银行信用发放给建筑和不动产的份额从1980年的8增长到1990年的16。大部分新增贷款用于不动产交易。
此外，由于大多数信用等级比较高的企业可以通过在国际市场直接发行股票和债券获得资金，国内银行只能向次级层次风险较高的客户贷款，因此，银行对于借款企业和借款个人的利润和信用等级要求相应下调。在外资持续流入、经济保持高速增长的前提下，这样的信贷投放策略通常能够得以维持，但是经济形势突然逆转及外资无以为继时，这种循环将被迫中断，一些行业出现周期性逆转，银行产生大量不良贷款。例如，在泰国，1988到1990年的资本净流入与资产价值的上升显著相关，即使商业银行对房地产贷款的土地抵押值超过贷款很多，而房地产价格下降，仍然使银行资产负债的获利能力受到很大打击。
由于银行体系保持巨额对外净负债，面临着很大的汇率风险，可能遭受本币意外贬值引起的损失。
中央银行针对外资流入实行的冲销性市场干预政策，往往导致市场利率的突然上升，从而加大商业银行面临的利率风险。而在中央银行为了维持某一个汇率水平对外汇市场进行干预的情况下，短期利率可能上升到一个非理性的水平，这样将削弱银行盈利能力甚至危及银行的稳定。因此，货币危机往往是银行体系危机的前奏。
在金融市场开放导致银行体系稳定性下降的过程中，银行道德风险问题得到不同程度的暴露。在对亚洲金融危机的成因分析中，克鲁格曼教授认为，东南亚国家的金融机构存在严重的道德风险问题，导致了泡沫经济的产生，而泡沫经济的破灭则是东南亚金融危机的重要原因。
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一、香港金融衍生工具市场的特点
1.交易品种齐全，规模不断扩大，品种结构向非均衡化发展。香港各类基础金融市场工具的多样性使其衍生品市场亦呈现出多样势态。概括地说，香港金融衍生工具市场上以期货为基础的衍生工具有恒生指数期货、恒生香港中资企业指数期货、恒生地产分类指数期货、三个月港元利率期货及马克、日元、英镑、欧元的“日转期汇”和远期利率或汇率合约、利率或外币掉期等；以期权为基础的衍生工具有恒生指数期权、恒生地产分类指数期权、恒生100期权，红筹期权、利率及外币期权等；其它类型的衍生工具包括认股权证、备兑认股权证、可转换证券等。如此多样的交易品种给投资者众多的投资选择。伴随着品种的多样化趋势，市场交易规模也不断扩大。据统计，无论是期货市场还是期权市场，交易的合约张数都急剧增加。1991年期货总合约数为3075张，而这一数值在2001年达到95262张，10年间增长近30倍。其中，期权在1993年始发行时，成交为17702张合约，在2002年末达到438472张，恒生指数期货由1991年的3075张增加至2001年的33138张，小型恒生指数则由2000年发行之初的827张增至2002年的2473张。
香港为数众多的金融衍生工具发展并不均衡，大致来说，以股指期货和股票期权为主，两者占据场内衍生品市场的绝大部分。就期货市场看，2001年恒生指数期货及小型恒生指数期货在8个期货交易品种总交易张数中占总体市场规模的88.74%，在2002年全年所占比重达到95%。就成交量而言，股票期权及恒生指数期货为各类衍生产品中成交量最高的品种。1999—2000年恒生指数期货占总成交量的一半以上，2000—2001年股票期权首次超过恒生指数期货的成交量，占到47%，但这一数值在2001—2002年度又有所回落，降到33%，而恒指期货同期占44%。基本上两者呈现此消彼长的趋势。
2.场外金融衍生工具市场发展势头良好，成为衍生工具市场的主体。随着全球场外市场的迅速发展，香港的场外市场取得很大进展。比较1998年4月与2001年4月香港场外市场平均每日成交净额，其主要品种，除利率掉期有所下降外，在全球经济增长放缓的形势下，仍有一定的增幅。(表1)表1：按交易类型分析场外衍生工具平均每日成交净额(单位：百万美元)平均每日成交净额所占百分比(%)04/104／98变动(%)04/104／981.外汇衍生工具1，528l，33514.5%36.6%35.0%1.1货币掉期49835141.7%11.9%9.2%1.2场外期权1，0309834.7%24.7%25，8%2.利率衍生工具2，6412，4388.3%63.3%63.9%2.1远期协议53140431.6%12.7%10，6%2.2利率掉期1，8951，939-2.3%45.4%50。8%2.3场外期权21594129.7%5.2%2.5%场外衍生工具总额4，1733，8159.4%100%100%资料来源：国际清算银行。
就亚洲市场而言，1998年香港市场的发展距占第一位的日本和第二位的新加坡还有一段距离，其总额分别只占前两者的57.1%和42.6%。在经历亚洲金融风暴后的2001年同期，香港基本上保持了温和的增长势头，无论是外汇还是利率衍生工具成交都有小幅增长。根据国际清算银行的全球统计结果，目前，香港仍保持全球第7大外汇市场、第8大外汇及场外金融衍生市场的地位。
3.市场参与者多样化，各有侧重。一般来说，衍生品市场的参与者有发行人、经纪人和投资者三大类。香港衍生品市场的买卖既包括公司自行买卖，也有本地机构投资者、个人投资者，还包括海外的机构及个人的交易。(表2)表2：截止至2002年6月各类投资者所占的市场比重投资者类型所占市场比重本地机构投资者14%本地散户投资者29%公司本身之买卖36%海外散户投资者3%海外机构投资者18%.
其中，海外投资者主要是一些机构性的投资者，主要来自于英国、美国、欧洲其他国家、日本、中国内地及中国台湾地区，亚洲区的其它国家也占据一定份额。这些海外机构投资者主要投资于港元利率期货及恒生指数期权；而海外个人投资者自小型恒生指数期货推出以后，便以其为投资重点；本地的个人投资者在多个市场上都有一定的参与，尤其是以小型恒生指数期货及恒生指数期货为主；本地机构投资者较多地参与恒生指数期货及港元利率期货的买卖；而公司本身之买卖在整体市场上占最高份额，股票期权是其主要的选择品种。
二、香港金融衍生品市场的监管经验
1.不断加强政府层面对金融衍生工具市场的监管。1994年12月，香港金融管理局首次关于衍生品风险管理的指引，其主要内容是要求认可机构的董事会和管理层健全内部风险管理和监督制度，包括建立管理层明确的权责分工、风险评估与持续的风险监督、发挥内部制衡作用等。巴林银行事件之后，金管局于1996年3月再次一次集中于衍生品风险管理运作的指引。金管局要求董事会和管理层以书面形式制定一套健全有效的风险管理制度和清楚明白的管理细则，包括机构本身所能承受的总体风险程度，可参与的衍生品活动，确立内部稽核制度和监控等，从事风险监管功能部门的职责绝不能重叠，稽核部门要保持其独立性和有效性。总之，衍生品风险管理的操作指引中涉及金融机构在当今市场中可能面临的各种风险，并且制定了相应的防范政策和目标，它体现了金融管理局对现代风险管理的比较全面的认识。从这个意义上讲，衍生品的操作指引已不仅仅是单纯针对衍生品的风险管理，它也是对香港金融监管制度的进一步完善。
1997年金融风暴中，面对国际金融大炒家对恒生指数期货的狙击，香港特区政府积极人市干预，动用1，181亿元外汇基金与其抗衡，随即推出30条监管措施，内容针对股票抛空以及联交所、中央结算公司、期货交易所、证监会、财经事务局等各有关当局，目的是加强香港证券及期货市场的秩序和透明度，杜绝有组织及跨市场的造市活动，特别是加强监管沽空的活动。这30项措施，为政府的市场监管设立了一个总体性的框架，成为行业风险预警的指引。
2.重视建立行业内的自律监管。1987年全球股灾对香港金融业的影响使香港日益重视行业内的自律监管。香港政府当即成立了证券业检讨委员会，对香港的证券、期货市场进行全面检讨，并根据该委员会提交的《戴维森报告书》成立香港证券及期货事务监察委员会。香港证券会在加强对证券及期货市场监管的同时，也对香港联合交易所进行了改革，建立健全自我风险管理制度。主要内容包括：(1)建立风险准备金管理制度，要求风险准备金在10亿港元以上，风险准备金作为流动资金可随时调动。(2)建立先进的风险管理系统，HKFE采用的是美国芝加哥期权结算公司推出的风险管理系统，这套系统对风险计算与监控是随时的。(3)足量的风险管理投资。在风险管理系统的投资外，还经常邀请世界级风险管理专家进行风险管理的检查，提出改进建议，并长期聘请世界级风险管理专家在交易所任职。(4)积极开展与世界级风险管理能力强的交易所或银行的合作，引进其对复杂的期权风险精确计算的技术。
3.加强金融监管的国际合作。巴林银行的倒闭事件，不仅使人们认识到了金融衍生品市场风险的巨大威力，同时也看到，缺乏金融性的协调及信息互不沟通是未能阻风险事故发生的一个关键原因，因而建立监管的国际合作的重要性日益突现。香港在监管的国际合作方面紧跟时代步伐，不但普遍采用了巴赛尔委员会、国际证券监管组织联合会、国际清算银行、国际会计准则委员会等国际组织所制定的一系列标准和准则，而且也致力于与其它国家和地区金融监管当局的合作。据统计，近几年，香港证监会每年要处理上百次协助CFFC的调查工作，协助工作包括提供非公开的交易记录与文件，此外来自海外的监管机构索取非公开信息，数量高达上千次。
三、香港金融衍生品市场发展对内地的启示
1.建立成熟稳健的基础金融工具市场，为衍生品市场构建发展平台。香港的资金市场、证券市场、外汇市场、黄金市场都是东南亚地区甚至是国际上重要的金融市场，这些基础金融工具市场都是金融衍生工具市场得以发展的重要基础。目前，我国内地的股票市场仍存在不少缺陷，违规操作时有发生，债券市场规模过小，人民币外汇市场还未完全开放，总的来说，整体金融市场的发展还远未成熟。所以我国要发展金融衍生品市场，首先要做的就是进一步地完善基础金融工具市场，以保证衍生品市场的快速健康发展。
2.积极稳妥地发展金融衍生工具市场，适时推出适合我国实际情况的金融衍生工具。香港金融衍生工具中，最重要的产品就是恒生指数期货。它既有期货合约的“先定价远期交割”的特点，又是以恒生指数作为买卖基础的投资组合。由于恒生指数的做多、做空的双向机制及价格发现功能，有助于平衡现货市场上多空双方力量的对比，在一定程度上降低市场的不确定性。因而恒指期货吸引了广大香港市民及海外机构投资者的广泛参与。这不仅繁荣了市场，促进现货和期货市场的共同发展，同时也加速了香港证券市场的国际化进程。
我国证券市场在经过十多年的发展后，无论是在投资者数量、市场规模，还是在政策立法等方面都为股指期货交易的推出提供了一定的有利保障。然而从规避风险的角度而言，我国作为一个新兴的市场，股票市场波动幅度大，投机气氛比较浓，各类信息披露不规范，系统风险在总体风险中占据了主导地位。同时，由于我国股市不能做空，一旦进入了阶段性的空头市场，投资者投资基金将缺乏有效的风险规避工具。而股票指数期货交易既能满足投资者规避系统风险的需要，又能在一定程度上弥补我国现货市场没有做空机制的缺陷。当前为尽快推出我国的股指期货产品，首先要促进股票市场的进一步规范和成熟，包括完善股票发行制度，优化上市公司结构，完善上市公司的信息披露机制，抑制内部交易行为和欺诈行为，实现股票市场的透明度和规范化，为股指期货市场的发展奠定基础。
3.建立完善的金融衍生工具的监管体系，政府监管、交易所自我监管及监管的国际合作三方并重。我国金融衍生市场的不成熟性，决定了必须制度先行，政府有责任为金融衍生工具市场的发展建立起发展的宏观框架及指引，对其实施有效监管，尽快制定和完善衍生工具交易的有关法规，制定统一、公平、规范的交易规则，禁止市场垄断等，同时要明确监管的目的是实现金融业的稳定与繁荣，保持良好的市场秩序，而不能以牺牲金融业的活力为代价。而香港交易所从会员制改为股份化公司后，理顺了管理体制和运行机制，整合了内部资源，服务水平不断提高。我国应结合自身情况，建立起有利于交易所稳步发展的管理体制，增强自身的监督和管理功能。如制定衍生交易的总体战略规划，明确衍生业务与风险监管的权限与责任范围，保证操作权与监管权相分离，设立独立的风险监控部门，对衍生业务的风险实施全面评估等。
我国加入WTO后，扩大监管的国际合作的要求日益迫切。首先要向国际规范和惯例靠拢，遵守巴赛尔委员会及国际证券委员会组织联合制定的衍生金融工具风险监管准则和加强银行及证券公司衍生金融工具交易信息披露的建议。同时，应积极参与国际合作项目，加强与其它国家，特别是亚洲国家及地区的多边合作，如成立多国合作监管机构，负责对区域性甚至全球金融体系的稳定性进行监督，加强信息披露，增强信息透明度等。这不仅有利中国金融衍生工具市场的健康发展，同时也会对区域金融发展作出贡献。
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第一，在全球经济金融周期一体化深化的格局下，要真正实现金融为经济服务，我国金融监管构建稳健统一的宏观目标势在必行。一方面，我们要强化宏观金融稳健性监管意识。理论界已经认识到，仅从微观着眼难以实现金融体系的整体稳定，监管当局必须立足宏观层面，从经济活动、金融市场以及金融机构行为之间相关联的角度，从宏观经济金融一体化层面评估金融系统风险，完成机制设计和相应对策。国际上，2008年金融危机之后，IMF强调宏观经济趋势对各国金融体系稳健性的影响，而巴塞尔银行监管委员会则直接指出金融监管应从微观向宏观全面实现转型。随着中国经济开放和金融市场的发展，金融因素对我国实体经济的影响是多方面和深层次的。另一方面，配合宏观金融统一监管目标，需要逐步完善金融经济周期监测报告机制。一个完备的金融宏观监管体系，需要提供保障金融系统稳定，并促进实体经济发展的总体分析框架。如在化解债务问题时，平衡市场或行政手段，减少经济周期中的挤出效应，尽量不要重蹈上个世纪70年代美国由于石油危机导致的滞胀问题。为此，我国的金融监管部门应成立统一目标的政策性宏观金融研究机构，如建立像IMF那样定期公布金融经济周期研究报告的机制，改变我国金融监管总体上还仅处于微观主体合规性监管的状态，实现与宏观金融经济周期之间的协调，让金融真正服务于经济的发展。
第二，微观主体上，明确大金融监管趋势，实现灰色监管领域全覆盖，机构间相互协作、全面防范系统风险成为我国金融监管体制改革重点。目前，我国金融监管体系中，一行三会分业监管模式下的几个问题特别突出：一是业务监管方面，以债券发行为例，发改委负责企业债，央行负责利率债和债务融资工具，证监会负责交易所的公司债、私募债等，这样就可能会造成监管主体之间相互竞争的局面。二是机构监管上，分业监管更容易以邻为壑，引发区域系统风险。分类监管模式就曾е驴缂喙芴桌的现象，2016年资本市场的“宝万之争”中关于保险公司的“野蛮人”行径，其实也是分业监管的问题。三是金融监管的灰色区域更容易引发监管套利风险。互联网金融创新中P2P倒闭跑路，甚至“裸贷”等事件就是现有金融监管空白套利造成的；2016年外汇占款下滑，资本外流情况明显，央行的反洗钱部门却不参与外汇管理局的“内保外贷”监管，等等。总体来说，我国分业监管模式可能是当前金融体制最大的弊端。这就需要我们从法制层面，明确监管主体，统一监管目标，促进各监管机构间的相互协作，弥补监管空白，解决监管中的冲突和问题。自2008年金融危机之后，建立系统风险监管协调机构，成为美、欧等国监管体制改革的重点。针对我国当前监管实际问题，借鉴国际经验，从宽松的监管实现向关注金融系统风险控制的基调转变，加强各监管主体间的合作，共享数据信息、覆盖监管空白将是我国金融监管改革的重要方向。
第三，进一步完善金融治理，推进金融信息共享平台建设，加强金融监管的国际合作。金融监管治理方面，需要确立金融消费者权益保护机制。多次金融危机之后，大家意识到，整个金融市场的稳定，除了金融机构，金融消费者权益的实现更是金融市场发展的重点，金融监管治理的目的就是增强大众对金融市场的信心。在这一点上，除了本国金融机构之间需要实施信息共享原则，为了提高全球范围内系统金融风险管控能力，各国之间也需要共享相关信息。例如，为了配合国际税收、关税或者外汇市场监管工作，统一打击金融犯罪活动，防止全球金融风险扩散与传染，2011年7月，金融稳定理事会动议构建全球法人机构识别编码体系。为配合中央运行系统对接并共享信息，我国自2014年8月18日起提供全球法人机构识别编码国内注册服务，这项工作有利于我国金融监管体制改革过程中加强国际间合作，并提高应对全球金融系统风险的能力。
（作者为复旦大学经济学院教授；复旦大学博士研究生王晨蔚对本文亦有贡献）
