初创公司价值评估范文
时间：2023-06-07 16:51:15
导语：如何才能写好一篇初创公司价值评估，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
关键词:市盈率指标 技术性公司 价值评估
中图分类号:F830.31 文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2010)05-043-02
今天我们正处于新技术快速发展的时代,特别是在信息、计算机、通信等领域。技术变革和创新拓展了公司的性质,技术性公司便出现在人们的视野。那么什么是技术性公司呢?技术性公司是指提供技术性产品和通过网络等技术提品或服务的公司。国内外的许多人把以信息、网络业为代表的所谓“新科技产业”或“科技板块”称为“新经济”,而把其他所谓的“传统产业”称为“旧经济”。这种以“新经济”为主体的企业组织形式就是技术性公司。技术性公司大体上可以分为两类,一类是以提供计算机、网络设备的硬件和软件为主的公司,如微软和思科公司;一类是通过网络等技术提品或服务的公司,这些公司又进一步分为两类:为最终消费者服务如在线销售的零售企业亚马逊和为其他企业服务的即人们所熟知的B2B公司。在新的经济环境中,对于技术性公司价值评估是否还能继续使用原有的评估体系?是否还需要新的评估指标?这一问题已引起许多理论工作者和业界所关注。
一、传统市盈率指标在技术性公司价值评估中应用的局限性
公司价值评估的方法有许多种,其中应用最多的价值评估方法就是市盈率指标。之所以市盈率指标被业界和广大的投资者广泛运用,其原因不仅是市盈率指标在计算上具有简便的优点,而且市盈率指标综合了投资的成本与收益两个方面,可以全面地反映股市发展的全貌,因而在公司价值评估分析中具有重要参考价值。一般来说,市盈率指标数值越高,公司的价值就越大。市盈率指标不仅可以反映股票的投资收益,而且可以显示投资价值。
尽管市盈率指标在其价值评估中有其一定的优越性,但是,该指标在评价技术性公司的价值时却有其一定的不足之处。因为,如果把市盈率指标用于初创的技术性公司,很可能就无法来正确评估公司的价值。因为这些初创技术性公司的盈余多为负数,而国内外上市公司在计算市盈率指标时,仅计算上一年度末每股收益大于零并且收盘价大于零的情况,对于市盈率指标为负数的情况,是不对外报告的,即使对外报告也是毫无意义的。所以,传统市盈率指标在对技术性公司,特别是对初创技术性公司价值评估是具有一定局限性的。
二、运用市盈率指标评估技术性公司价值的新视野
实践已证明传统市盈率指标在评估技术性公司特别是初创技术性公司价值时的不足之处,只有对传统市盈率指标加以改进,才能更好地用以评估技术性公司的价值。以下四种市盈率指标是对传统市盈率指标加以改进而衍生出来的新市盈率指标体系。
1.预期盈余市盈率。预期盈余市盈率,是股票每股市价与未来预期每股盈余计算的比率。该指标是为了评估当前每股盈余为负值的技术性公司而设计的。运用该指标时,可以从以下两种方法中任选一种。第一种方法是,首先使用未来五年的预期每股盈余估计所有可比公司的PE比率,然后进行比较。预期盈余市盈率(市场价格与未来盈余之比)低则意味着价值被低估。第二种方法是,通过将预期盈余乘以行业平均市盈率来计算出当前负盈余公司未来股票的目标价格,然后将这一未来的股票目标价格折现为现值,即为该负盈余公司股票的当前价值。
目标价格折现计算公司股票价值的公式为:每股价值=(每股预期盈余×行业平均PE)/(1+权益成本)t。公式中每股预期盈余一般以未来五年的预期盈余作为标准,t应与分子每股预期盈余的确定时期数相一致,行业平均市盈率PE是预测当期的市盈率。实务中,由于第二种方法即对通过负盈余公司未来股票目标价格进行折现来估价计算简便,所以应用较为广泛。
2.含研发费用的市盈率。技术性公司一个显著特点是研发费用高于传统行业企业,由于无形资产会计准则规定公司研发费用在研究阶段应该费用化,计入当期损益。由于技术性公司相对于传统行业企业一般都会有巨额的研发支出,技术性公司的盈余就会被低估,导致技术性公司PE被高估。即使只在技术性公司之间比较,具有高额研发支出的高增长公司也会比同板块中的研发支出的稳定增长企业具有比较低的盈余和高的PE比率。
含研发费用的市盈率计算公式为:含研发费用的市盈率=权益市值/(净收入+研发支出)。这种方法计算出的PE比率一般会低于通常定义的每股盈余计算出的PE值。
3.含EBITDA的市盈率。含EBITDA的市盈率,是将整个公司的市场价值、净现金、公司的利息、所得税、折旧及摊销前利润联系起来计算的市盈率。
含EBITDA的市盈率=(公司价值-债务市值-净现金)/EBITDA
公式中分子将净现金从公司价值中扣除是因为现金产生的利息收入并不计入EBITDA中,如果不扣除会导致过高估计这一价值与EBITDA的比值。
含EBITDA的市盈率是最近20年受到许多业界专家欢迎的一个企业价值评估指标。主要原因有以下几个方面:⑴具有负的初创技术性公司通过EBITDA的转换,避免了负值计算和调整过程中的麻烦,因为大多数公司的EBITDA是正值。⑵协调了不同公司间采取不同折旧政策的差异。由于会计准则对于公司应采取的折旧政策具有选择性,所以,不同公司间选择折旧政策时会有所差异,从而造成了不同公司间的经营收入和净收入计算口径不同,而EBITDA正好弥补了这一不足。⑶由于含EBITDA的市盈率在计算过程中体现了公司价值和债前盈余,因此,运用含EBITDA的市盈率更易于在具有不同财务杠杆的公司间进行比较。
4.销售收入市盈率。销售收入市盈率,是证券市价与销售收入之比。对于初创的技术性公司既然不能用负市盈率指标来评估其价值,许多人采用市价/销售收入比率指标。但是,对于初创的技术性公司,比其他行业企业有更高的市盈率和销售收入乘数,这主要是由于初创的技术性公司有高增长的潜力。
三、预期盈余市盈率之目标价格折现法在技术性公司中的应用
对于从传统市盈率衍生出以上四种市盈率指标的应用,还需要具备一定的前提条件。含研发费用市盈率指标的计算,需要被预测公司定期报告真实的研发费用,目前对上市公司财务报告还没有明确提出必须提供研发费用的规定,因而,对于获得数据准确的研发费用还是具有一定的难度;含EBITDA的市盈率,尽管近年来受到许多专家的欢迎,但是,这一指标更适用于筹建期间需要大量基础投资的公司;销售收入市盈率指标尽管也不失为评价初创技术性公司盈余为负值时价值的好指标,但是,初创技术性公司比其他公司有更高的销售收入,被认为这种高增长所隐含的风险没有在销售收入市盈率这个指标中作出合理的估计。
由于上述三种市盈率指标应用条件的约束,本文仅以预期盈余市盈率之目标价格折现法为例来说明具体应用步骤。
首先,选取样本。实务中,样本选取一是要数量,二是要以同行业作为样本资料。
其次,预测拟评估公司的未来每股收益。预测的依据是拟评估公司以往的每股收益及其增长率资料,同时结合样本资料每股收益的平均值来对拟评估公司的预期每股收益进行预测。
第三,估计拟评估公司的权益成本。权益成本估计依据参考我国证券管理部门对上市公司融资行为的限制条件,即配股和增发时要求权益资本收益率一般以10%作为标准,同时结合当前经济环境的具体情况来确定。
第四,对拟评估公司股票价值进行估价。
笔者曾经以精伦电子(600355)股份有限公司子为例,应用预期盈余市盈率之目标价格折现法对该公司股票价值进行估价。预测的时间是2007年8月9日,以上年度(2006年报显示,精伦电子每股收益为-0.02元,据此计算的市盈率为负数,所以,不能用传统的市盈率指标来进行估价)每股收益为基础,选取15家同行业上市公司(可比公司)作为样本来计算目标价格折现法所需要的有关数据资料。通过对样本数据资料的计算与分析,得出行业平均市盈率(PE)为78.347,行业平均每股收益为0.144247元。依据精伦电子以往的每股收益及其增长率资料,同时结合样本资料每股收益的平均值对精伦电子的预期每股收益进行预测。以0.14元作为精伦电子预期每股收益,以10%作为精伦电子的权益成本。
根据目标价格折现计算公司股票价值的公式,对精伦电子每股价值作出合理估价,经过计算,2007年8月9精伦电子每股价值应为6.81元。以后又通过对2007年8月10日至10月19日期间的精伦电子股票收盘价跟综,发现在这一期间精伦电子股票的收盘价在7元/股～8元/股之间波动,与本文预测的结果6.81元/股相比,精伦电子目前每股价值被市场高估。而证券市场根据综合宏观经济、行业、个股财务状况、成长性等因素,计算出当时精伦电子的价值合理区间为3.49~3.86元。说明本文对精伦电子价值预测的结果可靠性较高,比较符合实际。
四、应用预期市盈率指标需要注意哪些问题
1.可比公司的范围与数量。传统观点认为,可比公司应该是同一行业的公司,这种观点至少是不全面的,正确的观点是可比公司不一定是同一行业的公司。因为同一行业的公司也可能涉及许多行业的业务,也可能具有不同的风险和成长潜力。因而,在选定可比公司时,应该遵循的原则是公司在未来期间应具有相同的风险水平、成长潜力和分红比例。
由于可比公司的选取不受行业性质所限,为了提高预测结果的准确性,应选取尽量多的可比公司,只有选取了足够多的可比公司,计算出来的结果才具有较高的可靠性。
2.行业平均值选取的时间。如果能够得到行业内平均值,比如可以得到行业内平均市盈率数值,指标数值的时间一定要与预测期时间相接近或一致,否则就不可用。
3.折现的时间。通常情况下一般以未来的5年作为标准时间,其原因之一是大多数公司都有一个5年规划,对于每股预期盈余的数值就容易预计。需要注意的是,折现时间t的确定一定要与公式中分子的每股预期盈余的预计时间相一致。
4.预测的结果。运用预期市盈率指标进行公司股票价值估价,其预测的结果并非一成不变,随着计算因素的改变而动态改变。
参考文献:
1.〔美〕阿沃斯・达莫达让.深入价值评估[M].北京:北京大学出版社,2005
2.张志强.市盈率与增长率关系的探讨――兼论股票定价的有关问题[J].财经问题研究,2008(1)
3.李晓明.财务市盈率动态分析[J].财会通讯,2009(17)
4.卢锐,魏明海.上市公司市盈率影响因素的实证分析[J].管理科学,2005(4)
5.徐明,戎承法.中国股票市盈率间接影响因素分析[J].中国管理科学,2003(4)
篇2
［关键词］科技型企业 企业价值评估 实物期权定价法
科技型企业是指研制开发、生产销售高新技术产品或大规模运用高新技术的企业。与一般企业相比，科技型企业在为社会提品或服务的过程中运用的技术含量比较高，“高投入、高风险、高收益”成为科技型企业的一个显著特点。
一、科技型企业价值评估的现实诉求
科技型企业与已经有较长历史、经营相对稳定的传统企业存在较大的差异。在科技型企业日益重要的今天，继续沿用传统的评估理论来判别科技型企业成长以及价值问题，无论从理论上还是从实践上都存在许多误区。科技型企业的价值主要体现在创业者用独创的科学与技术识别了一个迄今为止没有人涉足的、新颖且具有潜在价值的市场机会或商业模式，发现并鉴别了他人没有发现的机会，并在为自己创造价值的同时为其他人创造了价值。科技型企业的价值主要存在于创业者的自主创新以及对这些原始创新的孵化和产业化能力。创业者专有的知识技能、探索中的企业赢利模式，使科技型企业构成了一个具有巨大潜在价值的“期权”，而且传统评估发法很难用一个量化的模型将其价值“甄别”出来。如，当年“中华网”( china.com)，按传统评估方法评估出的1000 万美元的资产被卖出，上市后被卖出的1000 万美元的资产价值变成了13 亿美元；还有，当年雅虎公司创立时，杨志远和菲罗找到OFJ 投资公司理派克，希望能得到风险投资，当时的OFJ 投资公司在科技型企业价值判断上出现了失误，拒绝投资；然而，同在硅谷的红杉树公司慧眼识金，以100 万美元买了雅虎公司25%的股份，短短的五年内100万美元却变成了40亿美元。可见，科技型企业有着自身特点和发展模式，探讨科技型企业价值评估是现实诉求。
二、实物期权定价法是科技型企业价值评估的内在要求
1.传统评估方法的难点
面对科技型企业的价值评估，成本法、市场法和收益法等传统方法都面临评估难点。
（1）对公司历史绩效和预期增长率的估计
对企业进行整体评估， 其着眼点在于企业的整体获利能力， 而对获利能力的分析是基于对企业的现状和历史绩效分析判断进行未来预测。无论采用现金流量法或市盈率倍数法，都无法回避这一问题。科技型企业， 尤其是初创期或成长初期的科技型企业，往往是以掌握着某项优势技术的专业技术人员为主兴起的。产品研究、开发及市场推广过程需要大量的资金投入，使公司财务状况拮据，净现金流为负，销售收入少，效益极不稳定。此类最典型的例子便是网络公司。如果以企业目前的财务状况、经营绩效作为评估基础，显然网络公司的价值可能会被严重低估，这是由于企业目前的收入状况与未来获利趋势的相关性不明确。科技型企业的发展历程是一个项目的不断开发的历程。而项目的成败直接关系到公司的命运， 对利润率的影响举足轻重；高科技项目开发风险大，且高新技术行业缺乏“外部”增长率预测的历史数据。种种不确定的因素，增大了预期增长率的主观性和随意性，对企业预期收益估计会出现较大偏差。
（2）人力资源对企业价值贡献的度量
一个拥有更多知识的企业比知识较少的企业在整体上运行更好。人力资源作为知识的载体，具备作为资产的三个条件：首先它是一项经济资源，能为企业创造价值；其次，能够用货币进行计量。企业对于人力资源取得、开发与使用时所发生的成本费用支出及其在企业取得前所具有的价值，都可用货币计量。再者，能被企业拥有和控制。当某企业聘用或雇用某员工时，就已将该项人力资源的使用权拥有和控制。因此，人力资源应确认为企业的一项资产。但是，人力资源的测度难、易消散、动态性、主观性等都给人力资源资产的评估带来一个难题，即如何进行人力资源的计量使该项资产价值较好地得到反映。
2.期权定价基本理论
期权(option right ) 是一种选择权合约，它给持有者在未来一段时间内以一定的价格购买或出售某项资产的权利。由于购买期权能为其标的资产保值或从中获利，因此期权有潜在价值，要获得它，就必须支付一定的费用，这就是期权价格。实物期权定价方法以传统意义下现金流时间价值为基础，再融合考虑项目投资的时间价值和管理柔性价值以及减少不确定性的信息带来的价值，从而能够更完整地对投资项目的整体价值进行科学合理估价。期权基本类型分为欧式期权与美式期权，欧式期权(European options)是指仅允许期权的持有人在期权的有效期最后一天方可履行合约的期权；看涨期权则是估计这个股票会涨，可以在未来以一定的价格买进；看跌期权是估计估计会跌，可以在未来以一定价格卖出。20世纪70年代，布莱克和斯哥尔斯提出了第一个期权定价模型。布莱克和斯哥尔斯证明了通过构造一个包含股票和欧式看涨期权的投资组合而产生一个无风险的套头组合是可能的。该投资组合价值变化的来源必定是价格，因为在某一时点上资产的数量是固定的。如果看涨期权的价格是股票价格和到期时间的函数，那么看涨期权价格的变化可以表示为股票价格的变化和期权的到期时间的变化的函数。
下面简述一下Black - scholes 公式:
设买权价值为C ，标的资产市场价值为S ，约定价格为X。对于一个约定价为X，标的资产当前价值为S 的买方期权，其收益（现金流) 为：
收益=S - X当S > X
=0当S ≤X
这个收益实际上就是期权的好处，期权的利润，它不等于期权价，期权价就是获得期权所付出成本。所以收益为零时，期权仍有价。我们现在要求的也就是这个期权价。
如果距离到期日还有时间T，则该买权的价值为：
C = e - rTE max( ST - X ，0)
设ST 服从对数正态分布，通过Black - scholes 微分方程的积分求解，可得到Black - scholes 的应用形式:
C = SN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )
其中， S 是根据在没有套利机会的情况下e- rt S T= S 得到的。
N ( d1 ) 和N ( d2 ) 分别表示在正态分布下， 变量小于d1 和d2 的累计概率。
d1 =ln( s/ x) + ( r2 +σ2/ 2) Tσ/T
d2 =ln( s/ x) + ( r2 - σ2/ 2) Tσ/ T= d1 -σT
这里r 是无风险利率， N 是累积标准正态分布函数。Black - scholes 模型可以解释成股票价格乘以套头率的倒数， 减去执行价格的贴现值乘以将被执行的期权的概率。Black - scholes 模型仅是5 个变量的函数: 股票价格S 、执行价格X 、期权的到期时间T 、无风险利率r 和股票价格的瞬时方差率σ， 前4个是直接可观察的， 这也是Black - scholes 的期权定价公式能够得到广泛应用的重要原因。它不像其它金融模型那样依赖于投资者的偏好和期望， 它的输入变量中惟一不可观察的是标的资产的波动量。Black- scholes 的期权定价的相关分析为有要求权资产(contingent claim assets) 的一般分析提供一个基础，它使人们认识到对实际中具有期权特点的问题进行研究，都可归结为对相关期权的分析。今天期权思想方法已成为投资决策中重要的分析方法， 这种思想的意义甚至超过Black - scholes 模型本身。
.科技型企业价值评估实物期权定价法的可行性
科技型企业采用高新技术，高新技术主要表现为高风险性、创新性、高效益性和高投入性，除此之外，高新技术还具有高竞争性、系统性、周期性等特点。高新技术的自身特点决定了其投入和经营与期权投资在以下三个基本特征上是一致的：第一，投资的潜在价值是未来风险的函数。高新技术产品的市场变化越大，企业开发高新技术的风险越大，收益可能越高。第二，少量的、初始的投入能够为将来创造新的、更多的投资机会，并且这种投资机会具有“可选择性”，这正是期权的本质。企业开发出相关高新技术的前期费用不一定很大，但该技术可能会拥有巨大的市场力。第三，高新技术的投入是一个有限值，而由此带来的市场前景可能是无限的。高新技术具有一定的期权特征，就可以沿用实物期权的方法考虑管理决策者在投资、生产以及产品研发等高新技术决策中的选择权，从而能充分反映实施技术决策的选择权价值，更为合理而准确地评估高新技术的价值。引入实物期权法评估理念，就是考虑某一高新技术项目的价值不仅包括项目产生的直接收益，而且还要包括未来选择权带来的收益，即期权价值。与传统的净现值(NPV)评估方法相比， 用期权理论评估高新技术创业企业更符合客观实际。运用期权方法来评估高技术项目投资价值时就需要考虑高技术项目的实物期权特征。拥有了一个项目，就相当于拥有了一种机会或者说选择权。可以在未来某一段时间内投入商业化资本(包括启动资本和扩张资本) ，来换取相应的回报。项目拥有者只有在回报大于成本时才会利用这种机会，行使这种权利。这种成长机会的选择权称为成长期权。对一个技术基本成熟的高科技项目来说，其商业化投资额比较容易确定，但项目未来的收益却因为市场风险的存在而变得不确定。如果拥有了灵活的选择权，就可 以审时度势，选择适当时机做出合理的投资决策。采用实物期权的评估方法具有以下优点:（1）不需要估计未来可能的股票价格出现的概率，因为这些信息已包含在标的资产的当前价格和波动率的估计值之中；（2）不需要估计标的资产的期望收益率，因为标的资产的价值和复制组合的形成已保证了风险和收益之间的权衡；（3）不需要知道期权的期望收益率，因为期权的价值直接由动态复制得出；（4）不需要对折现率进行风险校正，因为定价过程独立于个人的风险偏好。
三、科技型企业价值评估实物期权定价法的具体应用
高新技术企业的整个发展过程可以按阶段来划分，大致可以分为四阶段：种子期、初创期、成长期和成熟期。因此，实物期权定价法评估科技型企业价值时，要因时而变。
1.科技型企业不同阶段的价值评估方法选择
首先，处于种子期的高新技术企业还不能称为真正的企业，因为此时的高新技术企业往往只拥有一项高科技和对理想中的产品的设想，还没有现实的企业形式对它进行评估可采用评估无形资产价值的方法。其次，创立阶段的高新科技企业由于其产品的独创性，难以找到类似的企业进行比较，因而不适宜运用市场法。同时创立阶段的高新科技企业不一定具有成型的产品，而往往只是具有某一方面的技术，有时甚至只是基于一种理念。创立阶段的企业往往没有取得销售收入或销售收入数量很小，净现金流为负，以单一的技术或产品为主，用普通的现金流贴现模型无法得出客观的结果。因此，科学技术人员的知识和能力成为该阶段高新技术企业价值的主要驱动因素。此阶段，应采用期权定价法对初创期企业进行价值评估。再次，创意期的技术转化成为产业发展和具体的产品形态，需要投入大量的资金用于建造厂房、开拓销售渠道等。如果科技型企业采用恰当的融资渠道解决了资金的需求问题，企业接踵而来面临的就是经营风险，特别是顾客市场的风险。企业已经投入大量无法收回的资金，但产品的市场前景并不清楚。创业成长期的融资需求和经营风险便成为影响高新技术企业发展的关键因素，而融资需求能否恰当地解决，经营风险能否很好地化解取决于企业的财务管理能力和创新能力。因此，企业整体的财务管理能力和创新能力成为该阶段高新技术企业价值的主要驱动因素。企业的财务管理能力表现在企业现有的获利能力，企业的创新能力表现在其未来成长的期权价值。所以，此阶段的高新技术企业价值要从企业现有获利能力和未来投资机会两方面来评估。相对于初创期，科技型企业在此阶段已有一定的获利能力并迅速提升，现有的获利能力价值逐步增大，但现金流仍很不稳定，未来的投资机会成长期权价值仍然占据高新技术企业价值的主要部分。因此，此阶段仍然要利用期权定价模型来评估高新技术企业的未来成长价值，同时适当考虑利用折现现金流量法评估现有的获利能力价值。因此，此阶段应采用期权定价法和折现现金流量法相结合，对成长期企业进行价值评估。最后，期权定价法和折现现金流量法相结合，对成熟蜕变期企业进行价值评估。在成熟阶段，高新技术企业已经具有了一定的市场基础，企业的经营现金流也趋于正值并且稳定。但这一美好景象的背后却隐含着高新技术企业最大的危机：阻碍创新。创新是高新技术企业不断发展的动力，但很多高新技术企业却往往被成熟期的企业盛况所误导。其实，企业成熟期是企业蜕变转型的前提，正是在成熟期大量稳定的现金流前提下，企业才有可能成功地进行二次创业转型。所以，成熟蜕变期是高新技术企业发展的关键阶段，它直接决定着企业寿命的长短。从发展的眼光看，此阶段的高新技术企业价值很明显的由两部分组成：企业现有的获利能力价值和未来的转型机会价值。一方面，高新技术企业在此阶段具有稳定的收入和现金流，现有资产的获利能力价值进一步增大；另一方面，二次创业发展转型的机会价值构成了未来的期权转换价值。而现有的获利能力价值和未来的期权转换价值又分别取决于企业的持续经营管理能力和企业是否具有战略眼光抓住转型机会的能力。根据这两个关键驱动因素，在此阶段高新技术企业价值评估可以采用综合评估的方法，用折现现金流量法评估出高新技术企业现有经营业务的价值。
综上所述，由于高新科技企业在高投高风险、高收益、发展阶段等方面与传统型企业有较大差异，选择企业价值评估方法时要针对不同成长时期的高新科技企业以及价值驱动因素，灵活运用。期权定价法的运用，能够比较充分地反映有抉择权产品、技术的企业价值，从而减少对拥有这类资产的企业价值低估的可能性。折现现金流量法比较适合有稳定现金流的业务阶段。灵活运用两种方法，以使高新科技企业的评估价值与实际价值相接近。
2.实证应用分析
拟对一家高新技术创业企业进行评估，该企业拥有一项有效期为10年的专利权，如果现在开发该产品，预计现金流为2.5 亿元，开发产品投入成本的现金流为5亿元，由于技术进步因素，对各种市场情况的概率表明该专利产品现值的变化范围很大，年标准差为6% ，为维持技术的领先，公司每年投资一千万元对该产品进行改造研究，10年的国库券利率为6% ，同时该企业还拥有账面资产及现有业务价值为800万元，试评估高新技术创业企业的价值。
企业的评估值= 企业无形资产( 专利权) 价值+企业有形资产
对于企业的有形资产可以按照账面价值进行评估，而专利权这类无形资产我们可运用Black - scholes模型进行评估。
Black - scholes 模型中有关输入参数如下:
标的资产的价值( S ) = 预期现金流的现值=2.5 亿元
期权的执行价格( X ) = 开发该专利产品投资成本的现值= 5 亿元
期权期限( T ) = 专利权的有效期= 10 年
标的资产价值的方差(σ) = 专利产品价值现金流的方差=(0.6)2
无风险利率( r ) = 10 年期利率= 6 %
延迟成本率( y ) = 预期现金流/ 现金流的总值= 1 000/ 25 000 = 4 %
代入Black - scholes 模型的期权定价公式中
d1 = 0.6888N( d1 ) = 0.7545
d2 = - 1.2086 N( d2 )= 0.1134
e- yt = 0.6703 e- rt = 0.5488
期权价值=S e- ytN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )
=2.5×0.6703×0.7545-5×0.5488×0.1134= 0.9532
企业评估总价值= 0.9532+0.08= 1.0332 ( 亿元)
如果按照传统的贴现现金流法评估= 2.5 -5+0.08 = - 2.42 ( 亿元)
可见，用期权理论估价得出的结果更加符合实际，体现了高新技术创业企业的价值特点。
参考文献：
[1]王小荣：企业价值评估研究综述[J]，经济学动态，2006.7
[2]王德禄：发展高技术产业的企业制度创新[J]，未来与发展，2007.4
篇3
【关键词】初创企业 企业估值 现金流量
企业估值是指着眼于企业本身，对企业的内在价值进行评估。企业内在价值决定于企业的资产及其获利能力。企业估值是投融资、交易的前提。一家投资机构将一笔资金注入企业，应该占有的权益首先取决于企业的价值。对于初创企业不适用以企业的现金流量等财务指标计算的估值方法，尤其是种子期企业的初创人可能只有一个想法或产品还在试验室阶段，没有收益，也就不会有财务指标可供参考。本文对初创企业的估值方法进行探讨。
一、估值时考虑的因素
通常开始为初创企业估值时，需要考虑以下几个因素：
（1）有没有其他投资人竞争：如果其他风投对某家公司也产生了兴趣，那么第一家风投就认为这项投资有利可图。因此公司越受欢迎，估值就会越高。
（2）用户或早期客户：公司存在的重点是获得用户，如果投资者看到你已经有用户。如果所有其他的事情都对你不利，但你有10万用户，那么你就有一个很好的融资100万美元的机会。你吸引用户的速度越快，他们的价值就越大。
（3）成长潜力：有人说过，创业公司最具决定性的因素就是成长。公司成长轨迹能够为预测未来收入提供依据，因此在估值过程中，成长是非常关键的因素。
（4）收入：一旦公司开始有收入了，就有许多可以使用的工具来帮助投资者对它进行估值。但是收入只是公司的一部分，而对于初创企业，收入不能显示这家公司的全部潜力。
（5）创始人和员工：一家成功的创业公司更有赖于创始人的执行力，而不是一个绝妙的点子。创始人曾经在哪里工作，承担什么样的项目，从哪个公司离职，都是影响估值的因素。除此之外，拥有专业技术的全职员工也是非常重要的价值。
（6）行业：每个行业都有自己独特的估值逻辑和方法。相比一家家庭餐馆或者一个普通的网络插件开发公司，一家创新生物技术公司的估值肯定要高很多。
（7）加速器或者孵化器：许多拥有几年经历的加速器会公布相关创业公司的成功率。风投可以进行数字分析，从而决定经历了这些项目的创业公司的未来出路。
（8）期权池：期权池是未来员工预留的股票，确保有足够的好处吸引高手进入创业公司来工作。期权池越大，公司估值越低，期权池的价值应该从估值中扣除。
（9）实物资产。新公司通常没有什么固定资产，但是不管多少也构成估值的一部分。
（10）知识产权：知识产权能在未来为企业创造价值，因此初创企业拥有越多的知识产权，也就意味着初创企业在未来能够创造出越多的价值，估值自然也就越高。
（11）市场规模和细分市场的增长预测：如果从分析师那儿得出来的市场更大，经济增长预测较高，那么公司估值越高。
（12）直接竞争对手的数量和进入壁垒：市场的竞争力量对公司的估值也有很大的影响。如果公司拥有大大领先于竞争对手的能力，当然估值就高；但如果公司所处市场不是新的，但管理团队是新的，就很难有高的估值。
二、具体的估值方法
（一）种子期企业的估值方法
在企业发展的种子期，往往是企业的初创者拥有新技术专利或新产品发明等，但对新产品和新技术还需要投入资金做进一步的研究开发或者产品完善与测试等，而企业未来如何经营的很多方面没有规划或者仅仅在规划中，并没有实施。因此，这一时期企业的资金量需求可能不是很大，但投入资金的风险可能会很高，因为企业未来的不确定性很大。
在这一时期，如果使用传统方法对企业进行估值，几乎是不可能的。对于种子其的企业估值确实是一个主观性比较大的艺术工作，在这个过程中，众多投资人都倾向于将创始人的自身因素作为主要考核标准，创始人之前的创业经验，他的基因和能量，这是估值里面占比最多的一部分。在企业发展的早期，估值并不能够反映企业的真正价值，只能反映投资者愿意用多少投资交换公司多少股份。
（二）创建期企业的估值方法
进入创建期的企业，由于运营团队、运营模式、运营地点等初步成型，与种子期的企业相比可以有更多的客观依据用于企业的估值。所以，对于创建期的企业来说可以使用以下方法进行估值。
（1）博克斯法。这种方法是由美国人博克斯首创的，他把初创业企业所做出一些成果用金额度量。对于创建期的企也进行价值评估的方法，典型做法是对所投企业根据下面的公式来估值：
一个好的创意100万
一个好的盈利模式100万
优秀的管理团队100-200万
优秀的董事会100万
巨大的产品前景100万等等
这种方法的好处是将初创企业的价值与各种无形资产的联系清楚的展现出来，比较简单易行，通过这种方法得出的企业价值一般比较合理。
（2）风险投资家专用评估法。这种方法的好处在于如果对企业未来价值估算准确，对企业的评估就很准确，但不足之处是比较复杂，需要较多时间。具体做法：
a、用倍数法估算出企业未来一段时间的价值。如5年后价值2500万。
b、决定你的年投资收益率，算出你的投资在相应年份的价值。如果你要求50%的收益率，投资了10万，5年后的终值就是75.9万元。
c、现在用你投资的终值除以企业5年后的价值就是你所应该拥有的企业的股份，75.9/2500=3%。
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随着市场经济的快速发展和资本市场的日趋完善，企业价值评估在经济活动中起着越来越重要的作用。在西方发达国家的资本市场中，企业价值评估已形成了一套完整的理论体系，与之相应的评估方法和评估模型，已被大量应用于企业兼并、重组、合资合营等经济活动中。我国的企业价值评估理论也开始逐步发展起来，并发展了一系列研究。价值评估理论已经形成了一套与市场经济相适应的完整体系，但在相关的方法上仍存在不足，本文主要分析现金流量折现法在企业价值评估中的应用现状，分析其存在的问题并提出相应的解决对策。
关键词：
企业价值评估方法；现金流量折现法
一、现金流量折现法概述
20世纪80年代，拉巴波特(Rappaport)和詹森(Jensen)等学者首次提出了自由现金流量(FreeCashFlow，FCF)的概念，他们认为自由现金流量即是企业在满足了在投资需求之后剩余的现金流量。这一概念受到了大多数学者的支持，在企业价值评估中得到了广泛的应用(科普兰和科勒，1998；周首华、陆正飞和汤谷良，2002)。后来的学者亦从不同角度对自由现金流量进行了探讨，逐渐形成了自由现金流量的三种分类:企业自由现金流量、股东自由现金流量和管理者自由现金流量。汪平（2003）在《财务估价论——现金流量与企业价值研究》中提出，财务估价一般分为两类:一是在企业并购活动中，作为买者一方的企业对目标企业价值的估价；二是指管理当局对其所在企业的价值的估价，并据此做出科学、合理的管理决策，促进企业价值最大化目标的实现。自由现金流量可以很大程度上降低企业管理者的主观因素产生的影响，让企业所有人员更深层次地了解企业目前的营业收入，让企业管理者提前规避企业可能面临的风险，也为企业投资者预测企业在将来一段时间内的发展趋势提供了条件。何思、郭艳（2014）运用现金流量折现模型进行了案例分析，指出现金流量法在应用中存在的缺陷会逐渐减少，最终会在评估企业价值中占据主导地位。现金流量折现法是应用最为广泛的方法之一，理论上较为成熟。这种方法的要义就是在企业持续经营的前提下，企业价值可以理解为各期现金流量按一定的折现率折现后的现值。在运用该方法进行价值评估时要注意两点：一是要明确现金流量的时间分布以及各期现金流量总额；二是折现率的选择，对折现率的取值不同将对评估的结果产生较大的差异。
二、现金流量法现状
现金流量折现模型是企业价值评估中使用最广泛、理论上最为健全的模型，主导着当前实务和教材。它的基本指导思想是时间价值原则和增量现金流量原则，也就是任何资产的价值是其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率计算的现值，广泛应用于企业价值的评估以及投资项目的评估。其在理论上非常完美，充分考虑了企业未来盈利能力和时间价值，能真实准确地反映企业本金化的价值。既可评估企业股权价值，也可评估企业整体资产价值。企业未来预期收益的折现过程与投资过程相吻合，符合评估本质要求，评估结论较容易为交易双方所接受。此方法的数据来源于现金流量表，现金流可以排除会计利润易受会计方法、会计政策等人为因素干扰的不利影响，更能准确地反映现实价值。是当前使用最多的方法，对收益为正、经营情况较好的企业，较为实用。当然，现金流量法在实用的过程中也存在着一些缺陷：首先是方法本身缺陷：未来盈利的预测较困难，预测过多依赖于决策者的主观判断，评估值可能有较大偏差，极易造成财务估价与金融市场估价的不一致。我国的监管力度不足、操作过程不规范，导致公司财务信息披露不完全，甚至虚假。如果以这些无效数据作为未来现金流预测的依据，其评估结果将发生更大偏离。其次是使用范围有限：现就流量折现法以持续经营为基础，要求未来现金流能可靠预测，公司未来发展稳定。不适用初创期、衰退期的企业，只适用于成长、成熟期的企业。而且，经营过程中的现金流量是动态地，会受到很多因素影响。
三、现金流量折现法存在的问题
1.没有反映自由现金流量的动态变化。
由于企业的自由现金流量时刻处于变化之中，而且自由现金流量是时间、销售收入等参数的变化函数，必然导致依赖于现金流量的企业价值也处于动态变化之中。但是在评估模型中，往往忽视了现金流量的动态变化，单单依靠线性关系来确定现金流量，使评估结果更多地表现为静态结论。由此可见，现金流量折现法的主要缺点就在于其对现金流量预测的不确定性，在部分情况下用现金流量折现法进行评估，会造成对企业价值的低估甚至无法评估。因为该方法是建立在完全市场基础之上的，它应用的前提是企业是盈利的，但在实际经营中，企业的战略性投资不一定能立刻获利，也不一定是单纯的为了获利，尤其是短期收益。很多的战略性投资活动可以使企业在未来的市场竞争中处于优势地位并获得大量收益，因此，对于拥有长远发展目标的企业而言，未来的发展机遇可能比眼前的利益更加有价值。但是由于现金流量折现法反映的是企业所有能够产生现金流的资产的价值，而企业的战略性投资在短期内很难产生收益，那么估算出的价值中就不会包含这些投资的价值，现金流量的变化必然也导致了企业价值评估结果的变化，而忽视现金流量的变化，得出的评估结果自然也是有偏差的。
2.折现率的确定。
目前的评估方法，对折现率的选取一般是在企业资本成本的基础上，考虑财务风险因素选取的。在具体评估企业价值时，一般会以静态的方法确定折算率，以目前资本结构下的折现率进行企业价值评估，即折现率是固定的。而实际上，企业的资本结构是处于变化之中的，这会影响资本结构中各项资金来源的权重，导致折现率的波动。同时我国股票市场发展尚处于初级阶段，不稳定性因素较多，股票价格受到消息的干扰风险大，许多上市公司的β系数会随着公司上市时间发生波动或者偏高，这就让我国企业价值评估中运用CAPM模型确定一个合理的折现率变得比较困难。
3.我国的产权制度改革在根本上还没有到位，使得企业价值评估对象主体边界不够清晰。
现在还有相当一部分企业仍然以政府指定的目标，产值或者经营规模为经营的目标，而不是将企业作为发展的根本性目标，从这种角度上来说，就制约了企业价值评估的需求和本质上的作用。
4.专业人才的缺乏。
在很多企业特别是中小企业当中，相关专业人才的缺乏成为阻碍企业制定合理战略规划的原因之一。在这些企业里，由于没有合理的人才培养和使用制度，导致人才大量流失，甚至出现非专业人员充数的现象。专业人才的稳定性差容易产生的问题主要表现为以下几个方面：首选，由于人员流动频繁，相关从业人员对企业的经营理念缺乏了解，对企业的战略规划缺乏足够的认识，从而导致无法对企业的未来发展进行有效的预测，加大了现金流量预测的偏差；其次，不稳定的人才机制使得相关从业人员对企业缺乏认同感和责任感，在实际工作中易产生懈怠等情绪，从而影响到企业的战略规划。同时，频繁的人员流动容易影响到企业战略规划的连续性，给企业的未来发展带来更多的不确定因素，对于折现法的实际使用也带来更大的难度。
四、现金流量折现方法的改进
1.评估模型应量化各个参数。
在进行价值评估时，应该在各个阶段，对自由现金流量持续的时间、自由现金流量特性、财务风险等等进行判断和描述，也就是要细分各个参数来改进评估模型。（1）自由现金流量的动态描述。影响自由现金流量变动的因素有很多，比如季节波动、销售变动、宏观政策等等，那么能够涵盖企业经营动态性的企业价值评估模型应该能够克服这些随机因素和非经常性因素的影响。对此，可以利用非线性回归直线法来建立自由现金流量和企业价值的回归模型。（2）折现率的动态描述。折现率的变动与企业的资本结构变动息息相关。自由现金流量的选取标准不同，折现率也有所不同。影响折现率的因素有很多，如企业财务杠杆、市场风险、个别资本成本等等，这些因素的变动都会影响折现率，最终使企业价值发生变动。因此，折现率应该也考虑企业经营各个因素的动态性。也可以通过对企业价值之间、各影响因素之间的非线性关系来进行研究。
2.完善企业治理机制。
公司治理机制决定着企业的运行效率，能够改善企业的绩效，增强公司的市场竞争力，降低成本，同时还对企业在金融市场上的声誉有着良好的影响，能够促进金融体系的稳定转变，在更大范围内进行资源的优化配置。故应改革产权制度，剔除掉股权过于集中、企业治理结构不规范的弊病，建立有效而明晰的激励和约束机制。同时建立统一的资本市场，提高市场效率。我国资本市场的市场价格已经不能有效的传递信息，分割状态严重影响了资本市场的效率，因此需要统一资本市场秩序，解决资本账户对外开放，在外来的发展中，要将市场统一放在重要的位置，结合资本市场和市场经济中的总舵契机，有计划、有效率、有目标地完善这些问题。
3.要加强市场信息披露的监管体制。
企业要通过一定的方式对外进行融资，但是由于在企业内部，管理者们对企业价值和企业预期收益信息充分掌握，正确理解，但是对外部投资者来讲，缺乏正确信息知晓的途径，故而使得外部投资者和内部管理中之间出现信息不对称，影响投资主体的投资行为和企业价值的增长。企业进行价值评估，需要对企业的财务报表进行剖析和解读，合理预测出这个企业在未来的运营状况和未来的现金流量，如果企业提供虚假的报表数据，会直接影响到企业价值评估结果，所以信息披露的监管体制就显得尤为重要，应该通过制定完善的信息披露规则制度，在法律上、行政上都给予大力的监管和相应的处罚，来确保我国企业，尤其是上市公司的信息真实有效和公开化，同时，会计报表中对于非财务信息的披露也十分重要，比如商誉、战略、市场占有率等，都将对企业价值评估结果产生影响。
4.要规范外部接管机制。
健全而有效的外部接管体制，对于我国市场企业价值投资收益，具有很好的保障作用。要加强市场化的原则，增强透明度，改革证券发行制度，拓宽企业资本市场融资渠道。企业价值评估主要以评估人员为主导，这种机制的完善十分必要，对价值评估中人为因素的干扰，起到了很好的防护作用。五、结语为了能够更加广泛的推广现金流量折现法，必然要对现有的现金流量折现法的运用方法进行改进。现金流的预测不可能准确无误，因此企业在进行价值评估时要注重对现金流的预测和折现率的选择，以便更好的评估企业价值。
参考文献：
[1]汪平.折现现金流量模型简介[J].财会月刊,2003(10):53-54.
[2]伍迎春,李曦.用自由现金流量评价企业经营业绩的优越性[J].改革与发展,2005.
[3]何思,郭艳.基于现金流量折现模型的企业价值评估分析[J].现代商贸工业,2014(21):134-135.
[4]武晓玲，陈正飞.自由现金流量假说的实证研究.山西财经大学学报,2006,(2)：127-131.
[5]吴海波.基于自由现金流量的企业价值评估方法分析.湖北师范学院学报,2011.
篇5
摘要：品牌资产作为企业重要的无形资产，在企业生命周期变化过程中，品牌资产也会随之而产生变化，品牌也具有生命周期规律。而对品牌价值进行评估时，不同评估方法是从不同维度进行分析的，本文将分析品牌生命周期不同阶段适合采用的评估方法及进行修正。
关键词：品牌；生命周期；价值评估
一、品牌生命周期规律
当今企业管理研究与实践中，企业生命周期规律成为重要的理论之一。企业从最初创立到发展、成熟和最后的消亡的发展历程，被理论界视为是生物体生命周期现象的一种模拟[1]。企业与品牌紧密联系，品牌会随着企业生命的发展而变化，如营销学家菲利普.科特勒从产品的生命周期概念对品牌加以分析，他认为品牌离不开产品，品牌也会像产品一样经历出生、成长、成熟到最后的衰退阶段[2]。
品牌的发展离不开企业的培养和管理，本文综合企业生命周期理论和相关品牌生命周期，从企业发展角度来划分品牌发展的各阶段，将品牌分为：品牌导入期、品牌成长期、品牌成熟维护期、品牌衰退期。
品牌生命周期规律与企业生命周期规律类似，两者相互联系，如表1：
表1企业生命周期内的品牌变化
二、品牌价值评估方法
《中国资产评估准则》中的基本资产评估方法有：重置成本法、现行市价法、收益现值法以及清算价格法四种，而这四种方法对品牌价值评估是否适用，则应具体分析。大多数学者对品牌价值进行评价及发展的评估模型，或多或少的建立在以上四种方法上，并依据品牌资产的特征进行了充分发展，如，Interbrand评价法、《金融世界》评价法、世界品牌实验室评价法。
（1）成本法。成本法是指通过评价品牌创建和发展过程中的原始投入，如品牌的设计、商标注册、试销和促销等一系列与品牌相关的开支[3]。成本法又可分为重置成本法和历史成本法，而重置成本法在资产评估内被广泛使用，品牌重置成本法可理解为在当前经济发展水平条件下，重新获取该品牌需要支付的费用。
（2）现行市价法。现行市价法也被称为市场法或交易案例比较法，是一种理想化的方法。品牌价值市价评估，以参照相同市场上的类似企业品牌的价格，与评估对象进行合理的对比分析并调整差异，最后得出品牌价值（左庆乐，2000）。
（3）收益现值法。资产可能会给经济体或个人带来未来的经济收益，尤其是无形资产，收益现值法是着眼于资产的“未来经济收益”上对资产进行评估。当前，收益现值法被广泛应用，在品牌价值评价中也被认为是较好的方法之一，一些学者和品牌评估机构提出的评估模型也是基于品牌的收益。
其中，与品牌相关的现金流是指企业在未来获得的收益数额，需要考虑产生收益的时间及该时间段内相关风险因素。采用收益现值法来评价品牌价值，该品牌应该符合以下要求：1、企业品牌资产应是独立的，且能给企业带来连续的预期收益；2、根据企业及行业状况，品牌资产带来的未来收益是可预测和计量的；3、可以合理的估算出与该品牌相关的未来收益的风险。
（4）Interband品牌评价法。由英国Interband公司研究和开发的Interband品牌评价法，是最早的也是目前影响力最大的评估方法之一。该方法是对收益现值法的一种改进，不仅考虑到了品牌在企业内部的财务因素，还考虑到了市场因素对品牌价值的影响。
品牌价值是由品牌给企业带来的收益和品牌乘数两部分构成。计算品牌给企业带来的收益需要考虑沉淀收益和品牌贡献度，沉淀收益是指企业未来收益中的无形资产所占部分（即扣除有形资产所占比重），品牌贡献度是只品牌资产占无形资产创造收益的比重。
（5）基于消费者角度的品牌评价方法。消费者通过品牌来对企业及其产品进行立体的认识，企业也通过品牌向消费者传递公司及产品的综合信息，消费者对品牌的认识和主观感情，能影响品牌价值。一些研究学者通过消费者角度来建立对品牌价值评估的模型，比较著名的有大卫.艾克的品牌资产十要素模型、忠诚因子评估模型以及品牌资产引擎评估模型等，这些模型是通过对消费者调查研究。
三、品牌生命周期内的评估模型选择及修正
各类研究学者或评估机构从不同角度分析研究品牌价值，构建了不同类型的评估方法和模型，各类方法和模型有其合理性，也有不足之处，其适应范围和针对的品牌也各不相同。品牌在其生命周期规律中的不同阶段，其特征、属性、价值来源及构成是有所差异的，其适合的评估方法和模型也是不同的，如表2：
表2品牌生命周期内评估方法的选择
品牌所处的阶段导入期成长期成熟期衰退期
品牌凸显的属性符号属性价值属性价值属性、关系属性、承诺属性关系属性、承诺属性
品牌价值的来源基于财务因素的原始投入基于市场的“未来经济收益”多方面，即基于财务和市场，也基于消费者基于消费者因素
评估模型的选择成本法（历史成本法或重置成本法，由于时间短，二者都较适合）收益现值法Interband评估模型或Finacial World评估模型（对收益现值法的改进）基于消费者角度的评估方法，如大卫.艾克的品牌资产十要素模型和忠诚因子评估模型等
模型修正的角度品牌过渡进入成长期的概率，行业特征等成长期的长短，行业特征，竞争环境等成熟期的长短，针对具体品牌对模型层面结构进行调整品牌“复活”的可能性，行业特征等
四、总结
选择合适的评估方法对品牌价值的度量至关重要，品牌所处的发展阶段不同，采取的评估方法也应不同。当前对品牌价值的评估，应注重对品牌资产自身现状进行分析，然后再选择合理的评估方法，并根据实际情况进行修正，从而得出最符合品牌资产的真实价值，为品牌市场交易提供参考价格依据。（作者单位：东南大学经济管理学院）
参考文献：
[1]王炳成. 企业生命周期研究评述[J]. 技术经济与管理，2011，（4）.
篇6
企业生命周期理论认为企业具有生命性，企业的发展过程均大致需经过初创期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段。
资本结构有广义与狭义之分：广义的资本结构是指所有资本的构成及比例关系，它不仅包括长期资本和短期资本的构成比例关系，而且包括债务结构与权益结构；狭义的资本结构一般是指公司长期资本中债务资本与权益资本的构成及其比例关系，也通常指公司总债务资本与所有者权益资本的比例关系或公司总债务资本与总资产的比例关系，本文是以狭义的资本结构为研究对象。
无论是早期资本结构观点还是现代资本结构理论体系及新资本结构理念其核心思想是统一的，只是其对企业资本结构研究前提情况不同所得出的不同结论。资本结构MM无关论是在一系列的市场假设情况下得出的企业资本结构与企业价值是不相关的；而修正MM理论是假设是在比较切合实际考虑所得税情况下得出的企业价值与资本结构相关结论；新资本结构是出于企业治理角度、控制权角度、融资角度等等方面研究得出的结论，所以无论对企业资本结构进行什么样的研究，均不能脱离资本结构核心思想，所不同的只是研究前提假设情况及研究角度的不同。
由于企业在整个生命周期过程中的社会价值贡献是由企业初创期、成长期、成熟期及衰退期四个阶段社会价值贡献总和决定的，所以为了使得企业价值最大化就必须对不同的生命周期阶段进行不同的合适的资本结构配合，使得四个阶段总体价值最大化。正因为存在此问题而企业生命周期是一个连续不断的过程，并四个阶段并不是完全不相关、互相脱离的，所以在不同的生命周期阶段过度时存在资本结构过渡优化环节。例如，企业在初创期负债比例很小甚至为零，而在成长期、成熟期、衰退期资产负债比例慢慢提高，致使资本结构大不相同，所以在对不同生命周期阶段配合不同的资本结构时，需要将资本结构不断地进行适当地调整与优化，使得企业总体价值达到最大化。
二、企业价值最大化模型构建
企业在生命周期中的价值贡献是由初创期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段的价值折现值决定，也就是说企业在不同阶段的价值等于这四个阶段的价值贡献在不同时点上的折现值。因为在衡量企业价值的同时，存在对不同阶段上企业价值进行折现的问题，所以如何采取折现模型与怎么采取折现率将成为对企业价值评估的核心。
（一）折现率选择 由于企业资本一般分为债权资本与股权资本，所以对于不同的资本采用的折现率也不尽相同。对于债券资本，可以按照债券筹资中发生的成本来衡量其折现率；而对于股权部分，采用的折现率由资本资产定价模型决定，模型如下：
Ks=Rf+?茁×（Rm-Rf）
其中，Rf为无风险报酬率，一般采取长期债券利率，例如国库券利率进行衡量；?茁为股票的贝塔系数；Rm为平均风险股票报酬率。其中的式中Cov（RiRm）为该股票的收益与市场指数之间的协方差，?滓2m为市场指数的方差。
（二）模型构建 企业的资源来源于股权筹资与债券筹资，而企业的价值又是由企业的整体价值（实体价值）决定的，所以企业的整体价值就等于股权价值加上企业的净债务价值来衡量，股权价值可以通过企业股权现金流量按照股权成本折现来决定，债券价值可以通过债券现金流量按照债券筹资成本折现来衡量，故在评估企业价值时可以分别对股权价值与债券价值进行评估然后计算总和，模型如下：
企业实体价值=股权现金流量现值+债权现金流量现值
企业价值的衡量可以用企业资产账面价值或者市场价值来代替，虽然企业的账面价值并不能代表企业的真实价值，但是房地产上市公司的市场价值存在较大的市场溢价倍数且远远脱离了企业的实际价值，所以采用账面价值来代替企业价值比较合适。出于上述原因的考虑，以下涉及的企业价值均用公布的年报数据中资产负债表中的总资产账面价值代替。另外，需要说明是总资产账面价值中已经考虑了部分资产的坏账损失、累计折旧、固定资产减值准备、长期股权投资减值准备、累计摊销等后的净额。
三、实证分析过程
（一）房地产行业总体情况 具体如下：
（1）营业利润总额。 从我国房地产上市公司126家样本在2006 年~ 2009 年的营业利润额进行分析， 近四年营业利润总额分别为18719687258.80元、 33202041227.97元、 33075841840.16元、
46691649816.99元，营业利润总额变化趋势向上发展，见图1：
（2）资产规模。从我国房地产上市公司126家样本在2006年~2009年度的资产账面价值来看，我国房地产行业除了10家ST及6家数据资料不缺的上市公司，其余126公司在2006年~2009年的资产账面价值总计分别为416706392679.06元、639907628104.14元、839379510724.23元、1109475613082.00元，资产规模变化趋势稳步向上发展，趋势如图2所示：
（二）实证检验 具体包括以下方面：
（1）样本选取及分类。通过对我国142家房地产上市公司数据资料的搜集与分析，剔除6家年报数据不全或上市期间小于3年及一家境外上市公司新城B股，故以剩余136上市公司为总体样本，然后再剔除136家上市公司之中的10家ST企业，将剩余126家上市公司作为研究样本。
样本的具体分类标准为：0.1≤营业利润变化比率≤0.2或者-0.2≤营业利润变化比率＜-0.1时，企业处于初创期阶段；-0.1≤营业利润比率＜0.1时，企业处于稳定阶段；营业利润变化比率＜-0.2时，企业处于衰退期阶段；营业利润变化率>0.2时，企业处于成长阶段。从理论上讲，企业在初创期、成长期、稳定期及衰退期的营业利润变化率应当一致，要么全部为正数要么为负数，但是企业不同的会计年度经营期间内可能由于某一或多种因素的影响，导致企业在初创期可能表现出衰退期的特征，所以在考虑这一偶然因素后将一定范围内营业利润的小幅度波动率排除在外，也就是说处于初创期的企业营业利润变动率不一定必然为正数。
（2）描述性统计检验。通过对126家样本资产负债率数据的整理然后经过SPSS软件统计分析，得出资本结构统计表如表1所示：
从表1来看，总体上我国房地产上市公司资本结构差别较大，负债融资规模在不同的上市公司之间差别特别大。在2007年最高上市公司负债程度达到了资不抵债情况，最低为零；在2008年负债比例最低的上市公司与最高的上市公司差距达到了77.15%，最低与最高融资相差特别大；在2009年负债融资比例最低与最高相差为89.09%，也是非常高。
（3）相关性分析。具体过程如下：
第一，成长阶段分析。分析结果如表2所示。
从变量之间相关性来看，我国房地产行业上市公司资本成本函数值、每股净资产收益、资本结构三者之间紧密相关，资本成本函数值与每股净资产收益率之间相关系数为0.021，资本结构与每股净资产收益率之间相关系数为0.383，资本成本函数与资本结构之间相关系数为0.032。
结合此时71家样本来看，每股净资产收益率在10%以上的上市公司资产负债率全部处于40%至70%区间，但是数据特征表明处于40%至70%区间的资本结构不一定就能够使得企业价值最大化。所以上述的情况表明，企业资本结构处于40%至70%区间是企业价值最大化的必要条件，但不是充分条件，也就是说企业的价值最大化还得结合其它情况而定，但是要使得其企业最大化，适当的债务融资是必不可少得，且应该处于40%至70%这个区间。
第二，初创阶段分析。分析结果如表3所示。
从变量之间相关性来看，我国房地产行业上市公司资本成本函数值、每股净资产收益、资本结构三者之间紧密相关，资本成本函数值与每股净资产收益率之间相关系数为0.407，资本结构与每股净资产收益率之间相关系数为0.263，资本成本函数与资本结构之间相关系数为0.032。
结合此时18家样本来看，每股净资产收益率在10%以上的上市公司资产负债率全部处于30%至70%区间，但是数据特征表明处于30%至70%区间的资本结构不一定就能够使得企业价值最大化。所以上述的情况表明，企业资本结构处于30%至70%区间是企业价值最大化的必要条件，但不是充分条件，也就是说企业的价值最大化还得结合其它情况而定，但是要使得其企业最大化，低度的债务融资是必不可少得，且应该处于30%至70%这个区间。
第三，稳定阶段检验。结果如表4所示：
从变量之间相关性来看，我国房地产行业上市公司资本成本函数值、每股净资产收益、资本结构三者之间紧密相关，资本成本函数值与每股净资产收益率之间相关系数为-0.109，资本结构与每股净资产收益率之间相关系数为-0.321，资本成本函数与资本结构之间相关系数为0.410。
结合此时10家样本来看，每股净资产收益率在10%以上的上市公司资产负债率全部处于50%至75%区间，但是数据特征表明处于50%至75%区间的资本结构不一定就能够使得企业价值最大化。所以上述的情况表明，企业资本结构处于50%至75%区间是企业价值最大化的必要条件，但不是充分条件，也就是说企业的价值最大化还得结合其它情况而定，但是要使得其企业最大化，中等的债务融资是必不可少的，且应该处于50%至75%这个区间。
第四，衰退阶段检验。相关性分析结果如表5所示。
从变量之间相关性来看，我国房地产行业上市公司资本成本函数值、每股净资产收益、资本结构三者之间紧密相关，资本成本函数值与每股净资产收益率之间相关系数为-0.330，资本结构与每股净资产收益率之间相关系数为-0.052，资本成本函数与资本结构之间相关系数为0.090。
结合此时41家样本来看，每股净资产收益率在10%以上的上市公司资产负债率全部处于60%至90%区间，但是数据特征表明处于60%至90%区间的资本结构不一定就能够使得企业价值最大化。所以上述的情况表明，企业资本结构处于60%至90%区间是企业价值最大化的必要条件，但不是充分条件，也就是说企业的价值最大化还得结合其它情况而定，但是要使得其企业最大化，高度的债务融资是必不可少得，且应该处于60%至90%这个区间。
四、研究结论
（一）房地产部分上市公司资本结构与生命周期阶段不匹配 研究数据表明我国房地产行业上市公司在依据营业利润指标作为企业生命周期阶段划分，结合资本成本函数与企业价值最大化衡量指标及资本结构指标情况下，虽然房地产行业中部分上市公司在资本结构处于生命周期阶段的初创期、成长期、稳定期或者衰退期的最优资本结构区间范围内，但是其企业价值并没有实现价值最大化。这种情况表明，企业可能从财务特征上表现出了最优的资本结构，但是企业并没有在此良好的平台上创造出最好的业绩，这样就导致其并没有实现其价值的最大化。从企业价值最大化角度来看，企业要实现其价值最大化则其必须借助一定程度的债务融资，也就是说最优的资本结构是企业价值最大化的必要条件而非充分条件。
（二）房地产上市公司生命周期阶段呈现跳跃式的特点 依据我国房地产上市公司营业利润作为企业生命周期阶段划分的标准，通过对房地产行业126家上市公司样本2006年~2009年年报数据的分析研究，研究成果表明房地产行业上市公司现在虽然处于房地产行业发展阶段之中，但是各个上市公司情况各不相同且呈现出生命周期阶段跳跃性的特点。
（三）房地产上市公司最优资本结构是一个区间范围 从理论上讲，如果各个上市公司的常量数据一致，那么各个上市公司的最有资本结构应该是一个具体的点，为一定值。通过对我国房地产行业上市公司中的126家样本数据的分析研究，研究表明因为房地产行业上市公司得常量数据不一且差别较大，所以我国房地产行业最有资本结构呈现出一个区间范围而不是一个特定的值。另外，通过对对2007年成长阶段、2008年初创阶段与稳定阶段、2009年衰退阶段的资本成本函数、每股净资产收益率及资本结构数据的对比分析研究，表明处于成长阶段最优资本结构区间为40%至70%，初创阶段为30%至70%，稳定阶段为50%至75%，衰退阶段为60%至90%。
（四）最优资本结构在不同生命周期阶段之间缓慢过渡 通过对不同生命周期阶段最优资本结构区间（初创期30%至70%、成长期40%至70%、稳定期50%至75%、衰退期60%至90%）的分析，得出企业在生命周期的初创期、成长期、稳定期及衰退期四个阶段之间逐渐过渡，区间下限与上线逐渐上升，初创期下限为30%而在成长期下限上升至40%，成长期下限为40%而在稳定期上升至50%，稳定期下限为50%上升至衰退期的60%，在下限上升的同时，最有资本结构区间的上限也在上升。
（五）资本结构与企业价值在初创期及成长期正相关，在稳定期与衰退期负相关 通过对126家房地产上市公司的数据研究，表明我国房地产行业内的上市公司资本结构与企业价值在初创期及成长期正相关，在稳定期与衰退期负相关。在初创阶段资本结构与企业价值正相关，相关值为0.263；成长阶段资本结构与企业价值正相关，相关值为0.383；稳定阶段资本结构与企业价值负相关，相关值为-0.321；衰退阶段资本结构与企业价值负相关，相关值为-0.052。
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随着我国小微企业的产生与发展，一系列问题随之出现，其中较为突出的问题就是初创期创新型小微企业的估值问题。经典的企业估值方法有历史成本法、市场法等，但鉴于初创期创新型小微企业盈利不稳定、规模小、财务数据不完整等特点，将这些方法用于初创期小微企业的价值评估均有较大局限性。因此，探究一种既能结合实际情况又能减少实务中价值评估主观性的估值方法是极有价值的。
二、基本方法介绍
本文采用德尔菲法与RBF神经网络模型相结合的方法来构建小微企业估值模型。德尔菲法，就是把需要破解的难题发送?o不同专家以寻求意见，之后再对众多专家提出的意见与建议见进行整合，进而得出初步综合性意见。在此基础上，再将所得综合意见与待解决问题再次转给专家。接到反馈信息后，专家应当基于综合意见，对自身的初步意见进行修改，之后再对经过修改之后的意见进行汇总加成。
人工神经网络，是研究者模仿生物神经网络的结构与功能，构建出来的一种模型，其核心功能是研究输入向量和输出向量隐含关系。一般会按照输入向量要求构建输入层神经元，然后利用一系列模型内含复杂运算来建立相应的非线性模型，通过对隐含关系的不断修正，减少输出向量与实际向量之间的误差，进而寻求合理的期望向量。
RBF神经网络是一种方法先进、运作高效的前馈式神经网络，它用径向基函数作为网络隐含层单元的“基”构成隐含层空间结构，对输入矢量（低维的模式输入数据）进行函数变换，转换至高维空间内，通过对隐单元输出值的处理得到输出层的输出值，具有最佳逼近和全局最优的优良性质，而且训练速度快，不会出现局部最优，因此得到了广泛应用。
在研究过程中，我们先对新三板企业进行筛选，确定研究对象。在此基础上，我们将待估值的各企业的客观数据及资料进行整理，汇编成册，随因素评分表一起发放给各专家，要求专家在仔细阅读各企业的详细资料之后（此步骤为模仿企业估值实务中的尽职调查），依据自身专业知识和实务经验对企业各因素进行打分。之后，我们将收回资料及调查表，并对各企业得分进行整理，汇总并进行归一化处理成为可用数据集，代入神经网络模型进行训练，并对训练结果进行检验，考察模型的可行性与准确性。
三、估值因素的确定
本文结合相关文献、实际调查情况以及德尔菲法提出了以下因素作为小微企业估值的影响因素。
（1）政府支持度：对于刚刚创业的小微企业来说，能否得到政府部门的支持将对其前期发展产生重要影响。
（2）行业竞争度：企业所在行业的竞争激烈程度也是衡量初创期小微企业后续成长性的重要因素之一。
（3）企业核心技术水平：这里的技术水平需要囊括技术可替代性、技术先进程度、技术适用性以及技术可靠性。
（4）市场扩张速度：成熟企业的估值中，经常会考虑企业在某个细分市场的市场占有率，但对于初创期的企业来说，由于其本身创立时间短，很难在市场占有率上对其做出评价，更应当关注的应当企业在细分市场扩张的速。
（5）毛利率：企业的毛利率也是衡量企业现状与发展潜力的重要指标，毛利率高，说明企业的产品经济附加值较高，否则，说明该产品的经济附加值较低。
（6）CEO的能力：主流文献认为创业企业领导者的能力将对企业发展产生巨大影响，因此CEO 的个人能力也必须纳入估值体系中去。
（7）团队能力：创业团队在创业企业运作过程中的能力，包括了其管理能力、技术能力、销售能力、财务能力等等方面，团队水平的高低对企业的研发、生产、销售、财务的运作流程具有极大影响力。
（8）企业所在区域：我国各地区的经济发展极不平衡，不同区域的产业发展速度和基本特点都有所不同。
（9）成本优势：在很多行业中，成本优势是决定竞争优势的关键因素。
（10）市场整体景气程度：通过研究，我们发现企业估值需要结合市场景气程度。绝对价值相同的企业，在经济周期发展的不同阶段，可能在估值上有较大差别，所以，企业最终的估值数据必须要考虑到市场的景气程度进行衡量。
（11）商业模式：商业模式是企业的商业逻辑，它定义了企业如何为股东创造和捕获价值。同时，为了保持竞争力，企业必须在其商业模式上不断创新。
（12）企业规模：尽管对于初创期小微企业的估值主要是对于其成长性的估值，但不可否认的是，对于大多数小微企业来讲，若无明显证据证明其未来成长较为可期，其现有企业规模仍将是其估值的主要依据。
四、建立估值的数据样本
神经网络训练中所提取的规律蕴含在样本中，所以选取的样本必须具有一定的代表性，根据本文的具体情况，选取样本的原因和情况如下所述。
在样本数据来源方面，考虑到：
（1）神经网络需要多组数据进行训练，而小微企业自身的数据由于其发展阶段的特点，其自身各方面数据往往缺乏透明性、准确性，如不在估值之前花费一定时间对企业进行尽职调查，很难为企业估值提供详尽、准确的原始数据和客观情况。
（2）神经网络模型的训练集数据需要具有良好的准确性，这样才能使得模型的训练结果和实际情况能够良好契合。而实际情况中，大部分小微企业并没有一个准确的估值数据，这就使得神经网络模型的训练集数据的充实性与准确性极难保证，进而会影响神经网络模型训练结果的准确性。
综上，本文采用我国新三板企业的相关估值数据与客观情况对初创期小微企业的估值进行近似模拟。
目前，我国新三板挂牌公司的整体分布，有如下两大特点：
一是中小微企业占比多。按照工信部和国家统计局标准，1107家挂牌公司约有95%属中小微企业，约有68%属小微企业。
二是公司业务新颖、科技含量高。目前，1107家挂牌公司中，高新技术企业的比重已经超过了75%，且行业分布广泛，高端制造业、软件和信息技术服务业、文体娱乐业、科技服务业等领域均有大量企业分布。
由上文所述可知，新三板挂牌企业的特点与本文研究对象极为吻合，可以作为神经网络模型训练数据集的数据来源。
在样本数据量方面，本文初步确定的小微企业估值模型包含12个主要的影响变量，根据模型自身要求，选择样本量的时候，应该尽量地寻求网络的权值和阈值总数与样本训练样本数相匹配。综合各种因素，本文最后选取了60家新三板挂牌企业作为数据来源。
五、建立神经网络模型
本节主要构建小微企业估值神经网络模型，该RBF网络是一种三层前向网络：第一层为输入层，主要由影响小微企业估值的12个影响因素构成，作为神经网络的输入向量；第二层为隐含层，由自主构建的隐含神经元构成，连接输入层与输出层神经元；第三层为输出层，输出值是隐单元输出的线性加权，本模型中，企业最终估值水平为神经网络的输出向量，所以输出层的神经元个数为1。而具体模型结构如图所示：
六、模型训练及实证
本文总共选取了60个企业样本，其中70%作为训练样本来训练RBF神经网络模型，30%作为测试集对模型精度进行测验。模型针对不同的输入向量可以得到不同的价值输出值，在?定网络模型精度误差的基础上，模型自动会将实际价值输出值与期望价值对比，得到误差值，并将该误差与精度误差比较，误差大于精度误差时，进行回溯反馈、反迭代的过程。通过反复执行RBF神经网络算法流程，得到最小误差所对应的RBF神经网络模型的内涵网络关系，此时网络的训练过程结束，小微企业估值的RBF神经网络模型就构建完毕。
本文使用Spss Modeler进行模型执行，执行流程如图所示：
在模型训练及测试结束后，相关结果如图所示：
由图可知，模型测试集的平均误差为-3.21%，达到了较好效果，但18个测试样本中，仍有许多误差水平超过了15%，处于一个较高的误差水平。但考虑到小微企业估值在实务操作中的极大不准确性，我们有理由认为，该模型已经具有了较好的拟合效果，将估值误差维持在了一个可以接受的程度。
七、结论及分析
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[关键词]中小企业； 创新型； 融资； 知识产权
创新型企业是在制度、管理、知识、技术、文化等方面具有强大创新活力、具有本行业关键技术和知识产权优势、能够对市场环境变化作出灵敏反应的企业。创新型企业的高风险、高收益和信息不对称特征，成为制约中小企业融资发展的瓶颈，引起国内外理论界与实务界的广泛关注。
财务学对创新型中小企业融资的持续研究，在理论构建方面，从资金缺口理论、天使资本到R＆D融资理论、融资约束理论等构成融资理论不可或缺的部分；市场实践方面，中小企业尤其是创新型企业成长的关键在于通过融资获得发展所需要的资源，加快科技成果的产业化。各国政府推出的创业基金、科技贷款、知识产权质押、知识产权证券化等金融创新模式，从客观上反映了创新型中小企业融资的需求、供给及实现路径。
一、创新型中小企业融资的国外研究现状
国外对创新型中小企业融资的理论研究，是建立在不断发展和完善的资本结构理论的基础上，运用数理统计和现代计量技术分析方法做了大量的实证研究。研究内容集中于考察：融资约束理论、知识产权融资和融资风险管理。
(一)融资约束理论：企业融资行为及其运营后果
资金缺口理论阐释了中小企业融资的信贷约束。Macmillan(1931)提出了中小企业的融资缺口问题，在信贷市场上是指贷方提供的资金少于借方需求，从而留下融资有效供给不足的缺口。资金缺口理论能够解释中小企业融资难的问题。Colombo,and Grilli(2007)对初创高新技术公司的资金缺口作出了新的探索，以意大利386家高新技术公司为样本，探讨了可能影响银行贷款追索权的特征，得出了信贷市场不完善、融资存在层次结构的结论。
Mu rray Glickman等经济学家发现根据新古典主义理论应该进行投资的项目可能会受到金融市场的约束。而无法获得满足投资项目的全部资金。从1970年西方学者开始重视研究企业投资与企业融资约束之间的关系。Myers(1977)、FazzarI(1988)、Worthington(1995)、Cuminins，Hasset andIlinet(1 999)、Berger，Ofek，and Swary(1996)、Bernanke GertIer，and GiIchrist(1996)、Hovakimlan，and Titman(2003)等众多学者对融资约束进行了研究，成果丰富。融资约束对中小企业融资的抑制尤其明显i企业的融资约束程度越高，增长速度越慢；发达的金融业有助于缓解企业的融资困难；逆向选择和道德风险是融资约束成因的主流解释。
(二)知识产权融资：企业价值评估与融资实现路径
知识产权是创新型中小企业的核心资产，而创新型中小企业的发展壮大离不开金融资本的支持。为解开创新型中小企业的融资约束难题，政府创造性地制定了知识产权融资相关政策，从而使知识产权融资成为理论界研究的热点问题。
1.知识产权与企业价值关系的研究
国外大量实证研究表明，知识产权资产与企业价值呈正相关，为知识产权融资奠定了理论基础。Bruce Berman(1999)运用潜藏价值的概念，说明企业从知识产权经济中获取利益，并验证了知识产权与企业增值之间的数量关系；Mann，and Sager(2007)研究了公司创立时的专利行为与后来的业绩之间的关系，发现了其间的6组正相关关系。MarkBlaxill，and Ralph Eckardt(2009)论证了知识产权“无与伦比的优势”，拥有恰当的知识产权和正确的管理战略，公司会产生溢价、增加市场份额、维持低成本、甚至直接产生收入；如果没有知识产权优势，公司的产品会失去独特性，只能通过价格手段来竞争。Constance LutoIf-carrollet af(2009)阐述了通过高新技术联盟的方式，如何使创新借助知识产权的形式实现增值，并且形成企业的现金流。
2.知识产权融资实现的一个前提：价值评估
知识产权估价是知识产权从财产权利转化为特定融资方式表征之权利的技术前提，是知识产权融资的制度保障，也是有效防范金融风险的前置措施。虽然美国评估准则委员会(ASB)、欧盟评估师协会(TEGOVA)和国际评估准则委员会(1VSC)都制定了评估准则，但由于知识产权价值存在无形-性、动态性和不确定性的特点，知识产权的评估仍然存在技术性困难。因此近期的研究文献也大量集中于评估技术方法和模型创新的研究。
Won，Sung，and GJ.Lobo(2000)从会计政策和财务报告角度研究无形资产的市场估价问题，提供了披露的无形资产、相关摊销费用和公司权益的市场价值之间关系的经验数据，结果表明金融市场对报告的无形资产价值有积极的估价作用，而且无形资产的市场价值低于其他资产的评估价值。Chiu，and Chen(2007)利用企业吱付专利费用保证可持续发展能力的行为，来判断专利价值及其寿命，从而站在知识产权许可角度运用层次分析法，设计出基于客观的专利价值评分体系的估值模型；Jeffrey(2007)介绍了名为nested logit的市场占有率模型，用于评估品牌消费产品的许可证持有人的价值；Sohn，KIm，and Moon(2007)则研究了结构方程模型在预测中小企业科技基金财务绩效中的运用，他们的成果可以运用于收益法等知识产权价值评估方法。Lai，and Che(2009)则从负面角度考察专利的价值，认为专利侵权诉讼赔偿是专利的法律价值，他们从美国地区法院检索的4289件专利侵权诉讼中提出65个有效样本，用17项指标对专利规模加以量化，通过反向传播神经网络建立专利估价模型，随后通过改变专利估价模型输出的z评分确定了专利综合评价程序。
3.知识产权融资的实现路径
知识产权融资如何实现?通过对大量成果文献的研究，可以发现一条研究脉络，从政府政策支持，到融资特性(指内源融资还是外部融资)、知识产权的资产基础，构成知识产权融资的实现路径。Lofsten，and Lindelof(2003)从创业氛围考察成长型企业的融资特性，指出自筹资金是小企业的主要融资特征；Folta，and Janney(2004)在对新兴技术公司的研究中指出，由于新技术信息不对称和不确定性，使其融资成本较
高。，DouglasCumming(2005)分析了1982―2005年间澳大利亚的风险资金和私募基金在创业投资中的业绩表现，得出政府创业投资基金项目(1lF)不仅能给刚刚成立、在创业初期或者高科技企业解决融资困难，还能给投资提供管理建议。CoIombo，and Grilli(2005)以意大利的高科技企业为样本，得出在帮助企业扩大规模方面，外部融资与内源融资相比事实上并不具有更大的作用。Svensson R(2007)以瑞典中小企业和个人的专利数据为基础，指出外部融资对专利商业化及其商业化的速度有重要的影响，建议政府在制定贷款政策时，既要关注融资的项目，更要重点关注借款者(公司)的情况，贷款的偿还应取决于公司的盈利而非周转率；Minola，andGiorgino(2008)认识到意、美两国在高科技初创公司之间的融资差异，建立并使用模糊方法分析影响意大利公司财务结构的因素，得出企业家的形象、项目的性质、财务情况和市场特点是影响投资意愿的第一层次因素。
(三)融资风险管理：决策的重要事项
创新型中小企业知识产权资产的权属风险、估值风险和变现风险进一步加大了融资风险，因而风险管理备受关注。Boer(2002)指出融资环境的变化，导致对风险和价值评估更为复杂，融资分析工具也发生了变化；研发价值的定量评估、风险因素剖析、实物期权的应用都是变化导致的具体成果；Michel，Mark，Robert，and Sandeepshah(2007)评估了将一个基于期权的风险管理框架和相关的理论、方法应用于现实的连续信息技术投资问题的可行性，从而帮助人们认识投资风险管理对企业来说是有价值的。Gordon，Leob，and Tseng(2007)根据美国112个公司样本研究认为，企业风险管理和公司绩效的关系是建立在企业风险管理与环境的不确定性、行业竞争、企业规模、企业的复杂性以及董事会成员的监督5种因素的恰当性匹配基础上。Wong¨mpi ryarat(2007)以泰国中小企业发展银行(SME银行)最近转向帮助技术型创新企业，指出技术融资给SME银行带来严峻挑战，进而提出风险资本管理的模型，利用EVA主动检测银行提供风险资本的效率与风险回报；Klm，and Sohn(2010)以韩国的技术型中小企业为研究对象对银行信贷风险进行了研究，得出SVM模型与传播神经网络模型、后勤网络神经回归模型相比，在风险的技术评估环节和技术型中小企业贷款的投资决策中的精确性表现更优。Brown，Steen，and Foreman(2009)以澳大利亚生物技术公司为例，讨论了高科技公司的公司治理和风险管理之间的关系，指出传统风险管理模式需要改变，董事会的责任应包含风险管理和监督；资本市场监管机构应要求企业报告风险管理或创造单独的风险管理程序。
二、创新型中小企业融资的国内研究现状
国内研究一方面集中在中小企业融资理论创新和融资实践问题上；另一方面体现在对西方融资理论的中国化应用和创新方面；龚凯颂(2009)就对我国企业融资理论研究进行了回顾与展望，田晓霞(2004)则从规范与实证两个方面，对小企业融资需求、信贷配给及宏观经济政策冲击的研究作了综述。本文仅就具有中国元素的中小企业融资和知识产权融资问题作一简要回顾和总结。
(一)中小企业融资：理论与实践问题
1.中小企业集群融资理论研究
集群融资理论是国内学者在中小企业融资理论上的创新，由于创新型企业是典型的具有集群经济动力的企业类型，因此所有的研究成果都涵盖了创新型企业因素。陈晓红，杨怀东(2008)将中小企业融资理论与中小企业集群理论结合起来，从社会资本和信息传递的视角，深八剖析了中小企业集群提高中小企业融资能力的经济机理，提出了中小企业集群融资的基本模式框架，并针对中小企业集群融资体系建立过程中所涉及到的中小企业信用行为特征、中小企业集群融资模式、风险度量以及政府的作用等诸多问题进行了实证分析和理论阐述，为发展中小企业集群融资体系提出了对策和建议。彭芳春(2008)通过文献研究表明中小企业集群融资具有理论依据，指出我国的融资有共性也有自身的特点，并从融资的微观基础、融资渠道、公共政策方面提出加快中小企业集群融资的建议。
2.关系型融资研究
虽然关系型融资的概念源于国外研究文献(Boot，2000)，但关系型融资的理论与实践均在中国得到了长足的发展。早在2004年，彭文平就对关系型融资作了理论述评，分析了关系型融资的优势和对金融环境变化的适应能力，以及在中国的特有运用前景。谢沛善，翁呜(2009)运用博弈论分析方法，对科技型中小企业的融资行为进行了研究，认为银行在与中小企业的重复博弈中减轻了逆向选择；吴群(2009)从机制创新角度，孙亚云(2008)在指出关系型融资有助于解决中小企业融资难题的同时，也对其局限性加以分析。
3.再融资问题研究
再融资是中小企业创立以后，实现规模发展和可持续发展必须面对的问题；与大企业相比中小企业的再融资能力较弱，创新型(科技型)企业再融资有其自身的特点。周运兰，蔡根女(2008)立足股权融资对中小企业的再融资研究作了回顾，得出了中小公司股权再融资发行方式和长期负效应的结论，认为我国中小企业上市公司股权再融资应该多选择配股方式；谢沛善(2009)针对广西科技型企业高成长性、高风险性、高收益性的特点，分析指出存在的再融资规模小等七个问题，提出加强政府对科技型上市公司再融资行为的政策引导四项对策。虽然负债再融资是企业融资实践中的普遍现象，但相关的研究成果却不多。岳续华(2008)提及负债融资与企业成长之间的关系，梁杰，石旭男(2009)则基于我国249家上市科技型企业的财务数据，提出我国科技型上市公司调整负债率的三个最优区间。
(二)知识产权融资：理论与实践问题
国内研究自《担保法》提出知识产权财产权质押后，虽然实践中有些成功案例，但没有引起理论研究的广泛关注，直到对2008《国家知识产权战略》和2009《知识产权质押融资试点》政策实施后，相关研究才开始受到关注并渐成热点。
1.知识产权融资理论与创新研究
基础理论方面的研究。彭湘杰(2007)总结了国内外知识产权融资实践，分析了知识产权质押融资的理论基础(担保物权理论的发展)、法律地位(物权法的实施、担保法的不断完善)，指出制约知识产权质押融资发展的瓶颈，并提出登记制度、电子公示、集合财产担保、简化程序、多渠道融资等推动知识产权质押融资发展的几个关键环节的论述。
融资创新研究视角。赵昌文，王晓东(2002)提出要通过微观的融资方式创新降低中小企业融资的高风险性和通过宏观的融资环境创新降低中小企业融资的高成本性。蒋志芬(2008)借鉴发达国家解决中小企业融资难问题的一些成功
经验，指出在借鉴国外经验时要建立符合我国中小企业特点的融资机制。发挥政府的作用进行金融创新。
知识产权融资方式问题。汤珊芬，程良友(2006)介绍了知识产权证券化定义、流程和特点，详细评述了它在发展中所遇到的制约因素及其融资的优点，并提出了在我国应由政府介入开展知识产权证券化的主张；袁晓东，李晓桃(2008)提出开展专利质押贷款业务的金融机构可尝试专利质押贷款证券化，而具有专利许可未来收益的企业也可以尝试专利许可应收款证券化。陆志明(2004)指出知识产权担保融资需要金融机构转换传统的经营观念，知识产权的担保价值并非完全仅仅是担保品的可转换性，而是基于知识产权担保品的未来现金流入；梁冰(2006)指出要构建现代担保物权以此来提升中小企业融资能力，认为能产生未来现金流入的知识产权能作为一项财产，利用知识产权作为担保物融资需要企业、金融机构和政府提高意识并付诸实践。
2.知识产权融资的价值评估研究
知识产权价值评估是实现知识产权融资的技术前提和保障。2008年11月中国资产评估协会重新修订《资产评估准则――无形资产》和《专利资产评估指导意见》对规范知识产权评估起到指导作用，同时也引起理论研究的兴趣。
评估方法与模型。张涛，杨晨(2007)提出通过建立知识产权价值定性评价指标体系与定量评价模型对知识产权进行评估，即依据知识产权盈利价值与知识产权战略价值来评估知识产权，提出知识产权价值定量评价模型――用收益现值法评价知识产权盈利价值，实物期权法评价知识产权战略价值；宋伟，彭小宝等(2008)利用知识集成的产权化定量分析方法，即集成创新的TlSEC评估模型、模糊因素评估模型和集成创新区间价格模型来评估知识产权。
基于融资目的的知识产权评估研究。杨松堂(2007)对三种传统的评估方法在使用时应考虑的因素进行了分析，同时提出应做到“三个结合”，即评估专业人员与相关行业专家相结合、评估价格与权利质量相结合、文献检索与研究分析相结合。王岩(2008)论述了创业板体系中应该合理设制知识产权程序要件，指出，现实中对价值评估有很大的主观性，严格程序可以有效降低评估中的主观性i认为在资本市场上，知识产权及其他无形资产的价值估量以及相应的风险控制问题，更多应该是程序性而不是实体性的。
3.知识产权融资风险研究
融资风险是中小创新型企业融资决策考虑的重要因素，知识产权自身的特点决定其融资风险的独特性。
关于知识产权自身的风险。苏世彬，黄瑞华等(2006)就知识转移中的知识产权风险；桂黄宝(2007)就技术创新中的风险识别和控制问题；宋艳，银路{2007)就新兴技术的风险识别问题分别进行了研究。
关于知识产权融资的风险。张伯友(2009)认为企业经营风险和知识产权风险是影响融资的主要因素，提出将中小企业经营风险与各类知识产权风险分类别、分梯次地分解，由相应的机构或部门分别加以把握和控制，得出高风险的交易成本制约着交易的顺利实现，完善担保制度有利于分散知识产权质押融资风险的结论；宋伟，胡海洋(2009)认为知识产权质押融资过高的风险和由高风险产生的高交易成本是制约发展的主要瓶颈，指出我国目前保证资产收购价格机制、联合担保机制、知识产权质押反担保机制和风险补偿机制这些风险分散的实践尝试都有缺陷，建议我国应该建立知识产权质押融资国家担保制度来有效分散风险，降低交易成本。
三、国内外研究述评
(一)国外研究的主要特点
1.研究内容特点
(1)重视融资基础理论的研究，在继承和扬弃中持续发展 以静态融资结构理论为例，从David Durant(1952)早期资本结构理论，到MM理论(1958)、权衡理论(1960、1970年代)等现代资本结构理论，再到信号传递理论(1977)、新优序融资理论(1984)、委托理论(1986)等新资本结构理论流派和控制学派、市场学派(20世纪80年代末至90年代)，融资理论研究的脚步并未停止，动态资本结构理论随后兴起。
(2)重视融资风险的研究
在研究创新型中小企业融资时。研究视野较为开阔，以融资风险的研究来支持融资决策的研究。除期权风险外，前述的Wong¨mpI ryarat(2007)和Klm，and Sohn(2010)关注的是创新型中小企业的信贷融资风险，B rown，Steel，andForeman(2009)则更关注科技公司的风险管理。
2.研究方法特点
(1)学科交叉研究的成果丰富
美国中小企业融资有“理论”(何剑，2005)，除会计学、财务学和计量经济学外，还涉及微观经济学、金融学、组织行为学、管理科学、贸易理论乃至经济地理等。例如在研究中小企业创新型企业融资规律时，就巧妙地结合企业生命周期理论和金融周期理论，把研究方向引导到融资约束上来，并形成资金缺口理论、天使资本、R＆D融资理论等阶段性理论成果。
(2)实证研究非常严谨
国外重视实证研究，同时实证研究很严谨，既构建了大量的融资模型，又能够对模型加以深刻的数据检验。本文提及的实证研究文献，大多数具有这样的特点。
(二)国内研究存在的差距
1.选题的动机：国内的研究更关注政策热点问题
我国学者对创新型中小企业融资的研究，对政策热点非常关注。以知识产权融资的研究为例，虽然知识产权已经作为一个整体，在经济全球化的竞争中举足轻重，但在我国，直到物权法实施后，才为学界所重视，而且在研究的过程中，明显受到专利、版权、商标、农业知识产权、地理标志等行政管理体制分割的影响，缺乏整体的研究视角。事实上，由于相关的研究工作也是多个有关的行政管理部门分别推动，因此研究的视野更受局限。
2.研究的侧重点：国内重应用型研究，轻基础理论研究
国内中小企业融资的研究，问题导向强烈，非常重视争取国家、企业有关的研究资金的支持，对个别问题和表象问题的研究较为集中，而对融资的一般问题、内在规律的研究较为缺乏。仍以知识产权融资的研究为例，物权理论是知识产权融资的基础，而研究相关问题的往往是法学专家，财务学专家则缺乏研究动力。又如项目融资的研究成果，大量集中在个案研究层次，同样缺少基础理论的研究。
3.研究的内容：国内对创新型中小企业的融资风险研究不够深入
中小企业融资，作为一个相对独立的研究课题提出。表面原因是融资难，内在原因则是投融资风险过高，对创新型企业尤其如此。而我国目前对创新型中小企业融资风险的研究，仍然停留在企业融资风险的层级，难以反映创新型中小企业自身的风险因素，解决对策的针对性不强。
(三)国内研究对策与展望
1.理论与方法的融合与统一
创新型中小企业融资研究的理论性和实践性都很强，需要理论方面的思想家，模型构建者和数据、实务检验者的共同努力。
(1)融资理论创新
已经有较为丰富的实证研究成果证明西方融资理论在中国的应用存在很强的局限性。中外理论界也已经就转型期、新兴经济体等的经济问题开展专门的理论研究和探讨。，学界迫切需要对融资理论进行创新，以适应并服务于中国这样复杂的、庞大的经济体的发展。如何实现创新，是经济学、财务学家等面临的艰巨课题。
(2)融资模型的创新
回顾融资理论的发展史，就是一部经济模型、管理模型的极大丰富史。每一个模型的创建，都是通过假设的研究来实现的，而实现每一个新的假设提出，都代表了融资理论在某个领域取得了新进展。要实现融资模型的创新，需要多学科领域的融会贯通，也需要边缘学科的不断发现；需要融资理论上的继承和扬弃，也需要深入的实践研究和探索。
(3)实务检验的发展
虽然理论创新是专家、学者追求的目标，但所有的理论，都要经得起实务的检验。我国不少财务学者把精力放在对融资理论和模型的数据检验上，这是非常好的起步与转变。但是，检验本身并不能直接实现理论的创新与进展。目前，中国的实证研究，有泛滥的趋势，虚假研究的例子也不鲜见。在中小创新型融资研究领域，实务检验要立足于“中小”和“创新”的基础上，研究融资问题；如果只是针对上市公司数据，进行泛泛的数据检验，难以实现有效的理论验证，更不用奢谈新的发现了。
2.研究内容的扩展与转变
创新型中小企业融资的研究，已经由融资结构等经典理论，向公司治理、业绩管理等方向发散。以知识产权融资为例，研究内容应朝如下方向转变：
一是知识产权融资如何适应全球化、和谐化的趋势；
二是知识产权体系不断扩大对融资的影响；
三是基于融资的知识产权价值评估理论；
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关键词：创新型中小企业；融资方式；风险投资
一、创新型中小企业融资方式
1.内源性融资
内源性融资是创新型中小企业常用的一种融资方式。但是，内源融资有一个很大的缺陷，这就是它的资金规模的限制。一个创新型中小企业在初创期，其自身资金的积累是非常有限的。很显然，一个创新型中小企业仅靠自身积累资金来发展的话，它怎样也不可能得到快速的扩张。仅靠内源融资对企业来讲是远远不够的。当创新型中小企业生产经营有了起色，急需大量资金来扩大生产经营的时候，显然它不可能等到自身资金充足的时候再继续生产。正是由于创新型中小企业通过内源融资不能获取足够的资金，所以，外源融资出现并成为企业最常用的融资方式。
2.外源性融资
外源性融资是指企业通过各种途径从企业外部其他经济主体处筹得的资金。外源融资包括发行股票和企业债券、从银行贷款等。很显然，外源融资是有条件的，首先，外源融资的企业必须符合一定的融资条件，政府对企业公开发行股票和债券的条件限制比较严苛。这大大限制了初创期的企业发展。而且，外源融资需要支付很高的成本，企业进行债券融资如果不能按时偿还债务，将面临破产清算的风险。
二、我国创新型中小企业融资难的原因分析
1.内源融资有限
大部分的创新型中小企业的创业资本主要是通过企业自身积累和群体聚集形成，其资金来源的途径大多为私人储蓄、企业的留存收益等。因此，创新型中小企业的自有资金不够充足，而创新型中小企业在经营初期大多还没有实现盈利，所以没法使用企业的留存收益融资。而到了企业成长的中后期需要的资金数量很庞大，虽然企业逐渐实现盈利，但把内源融资作为主要的融资手段远远不能满足企业的资金需求，融资难始终是创新型中小企业发展道路上的绊脚石。
2.外源融资困难
创新型中小企业想要通过股票债券方式融资也是比较困难的。由于创新型中小企业大都处于创建初期，虽然企业规模有了发展壮大，但是大多数企业仍然达不到在一般股票市场上市并发行股票募集资金的要求。因为政府对申请上市企业的上市规模、业务记录等方面要求比较严格。也就是企业要面临许多的限制性条件，即使国家已经推出了创业板块，但其要求也不低，能够在创业板块上市的企业并不多。同时，我国的《公司法》对公司发行债券的条件作了严格的规定。创新型中小企业依靠资产状况、企业信誉发行企业债券的可能性也极小。因此，在传统的资本市场上，创新型中小企业想要通过股票债券等直接融资的方式获得资金支持也是非常困难。
三、创新型中小企业利用风险投资融资可行性分析
风险投资是新型的投资方式和融资模式，它不仅可以解决创新型中小企业发展初期的资金不足问题，还可以为企业提供管理咨询、企业上市等增值服务。除此之外，它还对企业的治理结构优化方面有很大帮助。风险投资和其他金融投资的融资机制不同。因为创新型中小企业大都处在发展的初级阶段，根据企业的生命周期理论。风险投资与创新型中小企业有很大的互适性。具体表现如下，首先创新型中小企业在发展过程中都有许多关键的节点和环节，而这些环节都需要大量的资金支持。尤其是能够承受高风险、追求高收益的资金。其次，风险资本追求高风险、长周期、高收益。因此，发展前景广阔并且成长性强的企业是其投资的主要对象，而创新型中小企业正是由于发展潜力大，正好满足风险资本投资的需要。最后，风险投资和创新型中小企业在本质上存在融合性。因为他们具备协同匹配的风险利益结构和价值需求结构。因此，风险投资能够和创新型中小企业互利共生，共同发展。
四、我国创新型中小企业利用风险投资融资所面临的瓶颈
1.创新型中小企业与风险投资之间的目标利益冲突
风险投资和创新型中小企业两者之间合作关系的好坏对双方来讲至关重要，因为其关系对投资项目甚至被投资企业的发展有巨大的影响。主要是因为风险投资者最先考虑的是其本身的投资效益，而创新型中小企业在使用风险资本时首先最关心的是自身的利益，即自身在企业中的股权变化和控制力的变化。很明显，风险投资者和创新型中小企业的目标利益存在差异。因此在两者之间必定会存在潜在的目标利益冲突。假如两者之间关系出现裂痕，即在经营理念、股权结构、价值评估、发展战略等方面产生了不可调和的矛盾。此时，风险投资为创新型中小企业投放的资金或增值服务将无法进行。而此时，创新型中小企业想利用风险投资进行融资的愿望也将宣告破产。
2.创新型中小企业发展的高风险与不确定性难以控制
创新型中小企业的各个环节都存在不确定性，每个环节的不确定性的累加也使它发展的方向变得更难预测，存在无限的可能性。其根源是由于它是初创企业，其创新技术，市场推广状况和企业产品的推广效果都不可预测。首先创新型中小企业自身具有潜在的价值成果和无形资产，这也是其高增长性的重要原因，另一方面，创新型中小企业产品的价值贡献度不容易衡量，这是因为社会环境，经济环境及价值评估体系对创新型中小企业影响非常大，除此之外，创新型中小企业的实际价值更难进行衡量，这是因为企业的技术成果能否转化还是个未知数。这些因素都给风险投资带来很大的威胁。其次，因为发展初始阶段的创新型中小企业发展方向的不确定性，政府政策导向的不明确性，都直接影响到风险投资信息评估体系的建立和完善，进而对风险投资的决策造成深远影响。最后是因为风险投资和资本市场发展不完全匹配，退出机制和产权交易市场还不够完善，创新型中小企业不能保证通过主板或创业板上市，由此要实现风险投资资金循环增长机制还很难。
3.创新型中小企业风险资本的增值实现与退出困难
风险投资公司对创新型中小企业进行投资并不是为了和企业所有人共同经营被投资的企业，而是为了通过其高风险的投入换取超额的收益，所以退出机制是风险投资的核心环节之一。为了促进我国风险投资行业的健康有序发展，也为了创新型中小企业更好地利用风险投资融资，必须要完善风险投资的退出机制。
4.创新型中小企业利用风险投资融资的支撑保障体系不足
融资、投资、退出分别是风险投资运行的三个阶段，这三个阶段分别实现了价值发现、价值创造和价值实现。但是现在的支撑和保障体系还没有完全建立起来。首先是因为创新型中小企业的融资渠道不够广泛，迄今为止并没有建立起科学的，高效率的多种方式引进产业资本、金融资本以及社会资本等进入企业的制度。其次是因为专业化的服务组织发展滞缓，基于信用评估的风险投资服务体系远远没有建立起来。最近几年我国推出了许多有关企业体制改革的政策，尽管企业有了较大的创新发展，但是和金融支持相配套的政策措施并不能满足企业的发展需要，政策脱离实际，操作性差，并不能保证创新型中小企业利用金融资本的环境。总体讲，建立科学有效的创新型中小企业保障体系势在必行。
五、改善创新型中小企业利用风险投资融资的对策
1.建立基于利益合理分配的沟通协作机制
怎样提高利用风险投资融资的和增值服务的效率对创新型中小企业来讲至关重要，首先应该设立一个完善的交流机制，以拓宽两者之间的沟通渠道。并重视维护二者的关系，构建和谐友好的合作氛围。而且，双方还应加强对创新型中小企业的投资的认知度并统一目标。其次，企业还要不断投入，加强对创新型中小企业人才的培训力度，并特别重视并建立起一个与金融人才交流的平台，不断加强人才建设。最后，还应注重创新型中小企业与政府、金融机构、中介机构的交流沟通，并建立起一个完善的行业咨询平台。保证第一时间获得相关行业资讯。以此避免企业由于信息不对称和信息不完全产生无谓的决策失误。
2.建立基于成果评估与风险防控的价值回报机制
风险资本具有流动性和变现性两大重要特征，风险投资能够存在就是由于其具有高度的周期流动性，并在不断循环中获得增值，而资本的退出就是其关键渠道。风险投资退出机制首先要求在创新型中小企业获得高效益和高回报。风险投资必须建立起完善的退出机制，其资金链才不会断裂。创新型中小企业要擅长把自身的技术和品牌优势转化为经济价值，并避免其在发展道路上的不确定性，还要懂得规避风险。所以，建立一个合理的产业科技成果价值评估机制和风险防控机制非常重要。第一，可以对创新型中小企业的创新产品进行合理评估，并为创新型中小企业提供便利产权交易市场和证券市场，为创新产品转化为高回报和高效益助力。第二，要重视对创新型中小企业的综合信息服务建设与风险识别防控体系的建设。对创新型中小企业产业链的重要环节进行科学化整合，对企业产品的“研发――生产――转化――交易――推广”这些关键环节进行科学把控，提高效率。还要打破传统的“上游中游下游”的信息传递模式，建立起各环节主体之间的直接交流机制，不仅高效，而且能够有效控制融资的风险，并提高了价值回报。
3.建立适合畅通的风险投资资本退出渠道
风险资本是追求高回报的，其运作方式是“投入―回收―再投入”，这样一圈下来，风险资本在不断循环中就获得了增值，但是，如果没有完善的退出渠道，风险资本的资金链就会断裂，它就不能实现再循环。所以，一个完整的资本退出渠道必须建立。建立和完善资本退出渠道，首先要立足国情，不能急功近利，政府要把一些影响退出渠道的障碍清理掉。我国实施清算的法律依据和保障不够完善，清算手续繁琐，清算条件严苛等都影响了退出渠道的建设，需要政府在这方面完善法律，简化手续。除此之外，政府还应大力建设国内二板市场，完善产权交易市场，疏通并购渠道。最后，我国还应借鉴国外先进的经验并不断探索出适合我国创新型中小企业风险投资的模式。在不断探索中建立适合我国风险投资的退出机制。风投资本的退出渠道畅通了，创新型中小企业引入风险投资资本也更加便利。
4.优化创新型中小企业投资融资的综合支撑保障环境
当然，一个稳定良好的发展环境对创新型中小企业来讲至关重要，这与企业的发展息息相关。创新型中小企业要大力加强对企业外部环境的建设。政府还要加强金融政策的扶持力度，并完善风险投资机构的建设。政府还应该定位准确，在政策支撑、信用担保、风险补偿、税收优惠方面对创新型中小企业给予扶持，并颁布具体措施，为创新型中小企业的良性发展提供完善的政策环境。除此之外，政府还要充分运用中国企业协会对创新型中小企业进行全面的评价，并建立创新型中小企业信用数据库。规范评价机构，对信用环境进行完善。最后，政府要加大对相关法律法规的建设力度，为创新型中小企业利用风险投资融资，和对企业知识产权的保护提供良好的法律环境。
参考文献：
[1]彭万浩.解决中小企业融资难的对策及建议[J].甘肃金融，2006（10）.
[2]陶止芳.新时期中小企业融资问题探讨[J].黑龙江金融，2006（9）.
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关键词：河北;专利质押贷款;问题
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2015年3月5日
专利权质押贷款是解决科技型中小企业融资问题的有效途径。近年来，专利权质押贷款作为一种新型的融资手段，在政府有关部门的积极推动下取得突破性进展，规模不断扩大，质量不断提高。作为建设“创新型河北”的重要方面，河北省的专利权质押贷款已经处于起飞阶段，未来发展空间巨大。
一、河北省专利权质押贷款现状
2010年4月，河北省出台了《河北省专利权质押贷款管理暂行办法》，并在石家庄、邯郸、廊坊、保定、唐山5市和石家庄高新区启动了专利权质押贷款试点工作，共有6家企业获得7，000万元贷款融资;2011年，在全省所有设区市和鹿泉、霸州、涿州、冀州、迁安5个国家知识产权强县工程实施县（市）开展试点工作，全省有14家企业运用专利权质押方式实现融资1.36亿元;2012年，在全省所设区市、7个国家知识产权强县等19个实施市（县）全面开展专利权质押贷款工作，有19家企业通过专利权质押方式获得银行贷款2.83亿元。
总体来看，河北省专利权质押贷款发展速度很快，但也存在着专利权质押融资占比较小，发展不均衡、专利权价值评估困难，金融机构积极性不足等问题。同时，还出现了专利权质押贷款过程中出质人、质权人过于集中，而质押担保人相对较少的现象。
二、河北省专利权质押贷款存在的问题
为实现河北省专利权质押贷款又好又快发展，必须检视自身以认清存在的问题，主要问题有以下几个方面：
1、河北省专利权质押贷款数据统计有待完善。河北省专利权质押贷款的详细数据主要来源于国家知识产权局的“质押生效”统计表，统计表中虽然列明了质押号、出质人、质权人、专利号、质押生效期这些信息。但并没有表明各个质押合同的金额、质押形式、贷款期限，而这些信息是专利权质押贷款企业的重要参考信息，也是金融机构开展专利权质押贷款的重要参考依据。
而从获得贷款的过程来看，河北省专利权质押贷款主要分为以下几种：（1）以单项或多项专利权单独出质;（2）以有形资产抵押为主，以专利权出质放大贷款额度;（3）以专利权出质为主，辅以有形资产抵押或法人代表无限连带责任担保;（4）以上述方式出质给担保机构，以担保方式获得银行贷款。按照企业是否获得授信，可以分为以企业授信为主、专利质押为辅的专利权质押贷款和无企业授信、以专利质押为主的专利权质押贷款。而以上数据是评估专利权质押贷款现状的最主要依据，也是河北省需要公开的最主要依据。
2、金融机构开展专利权质押贷款的积极性尚需提高。目前，河北省展开专利权质押贷款的金融机构比较集中，主要有光大银行、中信银行、农业银行、中国银行、天津银行、交通银行等。就光大银行而言，在石家庄、唐山、邯郸的专利权质押贷款业务都开展的非常好，在其他地区开展的就不是很理想。就是工行、建行、邮储这类国有大银行也落在了后面;在其他省市发展颇好的浦发银行、民生银行、招商银行在河北省尚未开展专利权质押贷款业务。总体来看，金融机构在河北省开展专利权质押贷款的发展空间巨大，但也需要河北省构建完备的风险控制机制，提升金融机构开展质押贷款的积极性。
3、中介机构服务专利权质押贷款的能力尚显不足。中介机构是专利权质押贷款中不能或缺的参与者，它包括生产力促进中心、创业服务中心、各种类型的科技企业孵化器、专利权的评估机构、专利权担保机构等。存在着中介机构专业性差，中介机构促进机制不完善，中介机构政策法规体系不规范等问题。在行业管理方面，知识产权市场中介服务的行业性协会组织严重缺位，除咨询、评估、技术市场等领域在少数地区有行业管理措施以外，其他中介服务领域少见有类似制度在实施;在机构制度建设方面，很多机构参照事业单位进行管理，非营利性机构的新型制度尚未真正得到实施。
4、专利权质押贷款业务发展不平衡。专利权质押贷款业务中，出质人主要集中在石家庄、邯郸、唐山、秦皇岛、衡水、承德，其他地区发展态势较弱。造成这种不平衡的状态原因很多，首先各个地区的经济发展不平衡，知识产权登记情况不平衡;其次，根据规划，石家庄和邯郸要努力争取成为国家知识产权质押融资试点城市，基础比较好和支持力度比较大;而有些市政府大力推动专利权质押贷款，如定期举行银企对接会等。而河北省一些地区或者是因经济原因，或者因科技原因，或者因其他原因导致专利权质押贷款发展态势较弱。这种不平衡会影响河北省整体的专利权质押贷款发展。也不利于创新型河北建设。
5、专利权质押贷款风险共担机制尚有缺失。风险共担机制是指涉及到专利权质押贷款的各个机构（包括企业、评估公司、银行、担保公司、政府等）之间的风险协作关系。由于专利权的估值困难，风险较大，传统的企业、评估公司、银行的质押贷款的风险共担机制不能适用于专利权质押贷款。在风险控制这样的环境中，必须由政府、担保公司的参与，才能更有效地分散风险，保障运行。2010年才开始的河北省专利权质押贷款，分责任区制定贴息政策，之后各个地区积极发展。但是，风险共担机制不健全，银行、担保公司的风险太大，专利权质押贷款开展困难。
主要参考文献：
[1]李嘉.专利质押融资中的政府定位[J].中国金融，2012.3.
