衍生金融市场范文

导语：如何才能写好一篇衍生金融市场，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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一、我国衍生金融市场金融业务发展现状

衍生金融工具种类繁多，形式多样，主要以货币、利率、汇率、股票、股指等为标的物，是从这些标的物中衍生出来的金融衍生产品。本节主要从场内与场外业务出发，综合阐述衍生金融市场金融业务发展现状。

（一）发展现状1.场内业务发展现状。场内业务又称交易所业务，是指在交易所（一般为证券交易所）首次发行、出售一种衍生金融产品的业务。场内业务具有标准化的特点，流动性强，但很难做到产品设计的灵活性。在我国，衍生金融市场的核心就是交易所。我国金融衍生品市场从2010年推出股指期货后开始逐步发展，目前虽然只有沪深300股指期货、5年期国债期货以及上证50ETF期权三个品种，但中金所的10年期国债期货、上证50和中证500指数期货以及欧元兑美元、澳元兑美元期货已处在仿真交易运行阶段；上交所的上证180ETF期权、中国平安期权、上汽集团期权以及深交所的期权品种也在仿真交易期。2.场外业务发展现状。场外是指通过代销渠道如银行、券商等，金融衍生场外业务是指通过非证券市场的代销渠道进行的金融衍生产品交易业务。而我国衍生金融场外业务发展主要以商业银行的衍生金融业务为主。场外金融衍生品市场的最大的特点是交易金额大，交易成本低，交易灵活性高。然而，由于商业银行衍生金融业务起步时我国金融市场还不够完善，市场暂时还不具备能够支撑衍生金融产品发展的要素，这使得我国衍生金融市场产外业务受到一定的挫伤。直至2003年2月5日银监会颁布《金融机构衍生品交易业务管理暂行办法》后，我国商业银行衍生金融业务才得到了一定的发展。然而我国衍生金融场外业务与国际衍生金融场外业务相比仍然有较大的差距。我国衍生金融场外市场业务发展规模仍较小，收入占比比较低，业务品种单一、应用领域还有待开阔，同金融市场业务一样，各地衍生金融市场业务也呈现出发展不平衡的态势。

（二）发展特点1.交易品种丰富，业务繁多，投资者结构以机构与企业为主。衍生金融业务种类繁多，交易品种丰富，涉及股票、指数、汇率和利率等的期货、期权、互换和远期交易，其中场内交易市场（交易所市场）主要交易期货、期权等标准化合约，场外市场(OTC)市场主要交易互换、远期等非标准化合约。目前，我国投资衍生金融品的个体较少，多为机构或企业为了套期保值而进行投资。2.我国衍生金融业务全球化趋势逐渐明显，交易所竞争力增强，但我国衍生金融业务还处在发展的初级阶段。不论场外市场还是场内市场，吸引更多的交易者进行交易是实现规模效应的主要手段之一，从而带来成本的节约。因此，全球各个交易市场通过技术和制度创新形成自家的优势以吸引更多的投资者，致使衍生品市场的竞争日益激烈。我国交易所业不例外，我国衍生金融业务随着金融行业的发展也在不断的发展，随着我国上海自由贸易区门户对金融行业的开放，我国衍生金融行业也开始追随金融业的步伐向全球化的方向发展。然而，尽管交易量逐渐增多，竞争力有所增强，但不论从监管还是从风险控制方面都还有待提高。

二、我国衍生金融业务存在问题

（一）衍生金融业务普及度低尽管我国衍生金融产品繁多，但衍生金融业务普及度却是极低的。第一，衍生金融知识普及率低，没有接触过衍生金融产品的商户一般情况下对衍生金融市场是完全不了解的，甚至许多投资者在完全不了解衍生金融产品的情况下就对其进行投资，对衍生金融业务更是一头雾水，这不仅增大了自身投资风险，同时也增强了市场风险。第二，衍生金融业务种类繁多，不易了解。多数衍生金融业务都是从一些金融业务中衍生出来的，很多都是金融业务的创新，种类繁多，新颖，不具备专业知识是很难对其有深刻的认识的。一些衍生金融业务的复杂性也决定了金融衍生业务的普及率低这一特点。

（二）衍生金融市场场内业务发展缓慢与全球衍生金融市场金融业务发展相比，我国衍生金融市场场内业务发展缓慢，一方面中国的金融衍生品市场起步较晚，使得场内交易基本处于空白状态；另一方面，场内业务缺乏创新，自主研发的交易产品较为局限。加之，境外市场多内来一直对中国衍生金融市场虎视眈眈，纷纷抢先于中国，上市中国金融品类衍生产品，例如，2006年9月5日，新加坡交易所推出了新华富时A50指数期货，这是全球第一个针对中国A股市场的指数期货合约。境外市场抢先推出我国金融品的衍生产品对我国市场造成了极大的威胁，从时间上来看，同一时区中后发行同一种衍生产品的，在竞争中就处于不利地位；从监管方面来看，我国监管机构无权管理境外发行衍生金融产品的场内市场，境外发行的国内衍生品由于一些境外市场价格的操作行为，产生的负面影响，会波及我国证券市场，我国监管机构对这些现象所能采取的监管和补救措施十分有限。

（三）衍生金融市场场外业务纷繁复杂，建设不规范①，缺乏有力的监管机构监督管理衍生金融产品本身是企业用于规避风险所产生的一种产品。金融衍生产品的出现，提供了新的风险管理手段，它将市场经济中分散在社会经济每个角落的市场风险、信用风险等，集中在几个期货、期权市场或互换、远期等场外交易市场上，将风险先集中，再分割，然后消除或重新分配，从而能更好地满足不同投资者的不同需求，有助于投资者认识分离各种风险构成和正确定价，使其能根据各种风险的大小和自己的偏好更有效地配置资金，以达到收益和风险的权衡。然而，由于衍生金融市场场外业务纷繁复杂，且缺乏有力的监管机构监督管理，导致有部分投机商家利用衍生金融市场进行投机，这一种行为将衍生金融市场风险无限放大，严重影响了市场秩序，重则导致金融危机的出现。我国目前建立有效的衍生金融市场监管机制势在必行。

三、结论

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【关键词】国际金融 衍生工具 市场发展

20世纪80年代以来，金融衍生工具不断地发展，从一开始最传统的基础金融衍生工具演变为一些新型的金融衍生工具。这种发展可以看作是经济发展、社会进步的结果，同时这也是金融市场不断发展进步创新的作用。在现下金融逐步自由化的情况下，金融衍生工具的作用越来越明显，可以避免金融风险、调整价格、促进经济发展。我们可以通过金融衍生工具减小金融风险，促进经济发展，使金融市场的金融流通更加快速顺畅，产业结构更加合理，资金配置更加完善。金融衍生工具对金融市场来说是把“双刃剑”，我们需要取之精华加以利用，从大局观上把握国际金融衍生工具的市场发展。本文对国际金融衍生工具市场的发展特点进行探讨研究。

一、简介

（一）金融衍生工具

金融衍生工具可以看作是一种金融的创新方式，从某种角度上来说，是由于金融的发展逐渐自由化和金融管制逐步完善使得金融衍生工具产生。现如今，电子信息技术不断发展，由此也给了金融衍生工具一个发展的机会；而人们对风险的规避需求也在一定程度上对金融衍生工具的进步起到了至关重要的作用。

（二）优势

在最近几十年，金融贸易逐步自由化，金融衍生工具的作用越来越明显，可以避免金融风险、调整价格、促进经济发展。我们可以通过金融衍生工具减小金融投资风险，促进经济市场发展，使金融市场的金融流通更加快速顺畅，产业结构更加合理，资金配置更加完善。

（三）双面性

金融衍生工具对金融市场来说是把“双刃剑”，可以促进金融市场的发展，但同时金融衍生工具风险较大且含有一定的市场风险以及经营中的风险包括一定的信用危机等，这些会让金融的监督管理方面更加困难，降低国际金融市场的安全性，使得金融市场动荡。因此我们需要取之精华加以利用，从大局观上把握国际金融衍生工具的市场发展，逐步健全完善规范这一市场.

二、金融衍生工具市场现状分析

从宏观上来说，金融衍生工具交易可以大致分为两类，前者是交易所交易，是指在正规的交易所进行买卖，后者则是场外交易市场交易。而随着金融衍生工具市场的逐步发展，其市场发展的特殊性也越来越引人注目。据报道，2010年一年，全球交易所交易期货的总价值高达258.68亿美元，这比2009年增长了百分之三十。虽然2014年、2015年总价值稍有下降，并没有前些年的上升的那么快速，但是，却也充分说明了期货市场的炙手可热。目前，国际金融衍生工具市场交易过程中，外汇期货的增长率最高。利率在交易过程中，是最主要的一种方式。

八十年代之前，国际上金融衍生工具出现的还不够普遍，金融衍生工具的应用才刚刚兴起。但是发展到1984年时，其交易量竟然高达200多万亿美元。这期间，金融衍生工具市场不断发展，其中原因归结如下：

（一）减小金融投资风险

我们可以通过金融衍生工具减小金融投资风险促进经济市场发展，使金融市场的金融流通更加快速顺畅，产业结构更加合理，资金配置更加完善。在一些国家的金融自由化政策的实施下，金融风险逐步增大，投资者需要寻求更加安全稳定的投资方法，于是金融衍生工具出现在人们的视线中，满足了金融投资者的需要，成为一种减小风险的有效方式被人们使用。这时候，一些西方国家作出了一定的货币调整政策，而国际间收支不够平衡，金融收益风险加大，也促进了一部分衍生工具为大家所熟知、运用。因此，金融衍生工具可以减少金融风险、降低投资的危险。

（二）各种金融机构开创新型金融衍生工具，由此使得金融衍生工具不断进步发展。

现如今，经济全球化促使每个国家间的金融贸易更加密切，国家银行与其他的金融机构的竞争压力使得金融机构不得不以降低收益提高投资者利益的方式去吸引投资者。并且由于20世纪80年代初发展中国家债务危机问题，国际很多银行都被波及，信用危机、信用贷款的投资风险不断增大。为了银行业的复兴，增长一定的利润，银行开始积极地发展衍生工具的市场交易，巩固自身地位，降低收益风险。这在一方面促使银行不断发展新型业务，另一方面也使得银行与其他金融机构的竞争日益加剧，因此其他金融机构也需要加入金融衍生工具市场中来，促进了其间的良性竞争，间接促进了国际金融衍生市场的发展。

三、国际金融衍生市场如今趋势

（一）与实体经济发展脱节

最近这些年来，金融衍生工具市场得到了突飞猛进的发展，但其发展脱离了实体经济的发展。我们可以将其与全球国内生产总值进行一个对比，以此来体现金融衍生工具市场的发展是否脱节。从20世纪80年代中期到21世纪10年代初期近30年来，金融衍生工具的发展规模扩大了近30倍，但期间全球国内生产总值却没有翻一倍。20世纪80年代中期，金融衍生工具的发展规模仅仅只是全球生产总值的百分之八，到21世纪10年代初期时，金融衍生工具的发展规模已经是全球国内生产总值的6倍。由此可见，金融衍生工具的增长速度与实体经济的发展脱节。

（二）区域不均衡

发展中国家与发达国家相比，无论是交易量还是增长速度都相差甚远。英国依旧作为世界金融贸易重心，对金融衍生工具的市场进行明确的规定，因此风险更小且交易量增长更快。而发展中国家起步较晚、起点较低，还需要不断地摸索和发展。

（三）参与主体由个人转变为机构

金融衍生工具市场刚发展的时候，参与主体大多为个人。目前由于金融衍生工具市场的不断发展和其特有优势带来的利益吸引，参与主体已经发展为机构。

四、结语

现如今，金融衍生工具市场不断发展，以其降低投资风险、优化产业结构的优势得到了投资者的广泛运用。但是，金融衍生工具对金融市场来说是把“双刃剑”，含有一定的市场风险以及经营中的风险包括一定的信用危机等，这些会让金融的监督管理方面更加困难，降低国际金融市场的安全性，使得金融市场动荡。因此，我们需要取之精华加以利用，从大局观上把握国际金融衍生工具的市场发展。这对中国市场的发展来说，也是一种新的机遇和挑战，我们需要把握机会，迎难而上。

参考文献

[1]冯福来，高燕.对我国发展金融衍生工具市场的研究[J].海南金融，2006，04：38-40.

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[4]马晓芳.金融衍生工具交易的国际监管法律制度比较研究[D].复旦大学，2008.

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[关键词]金融创新金融衍生产品金融监管

一、金融衍生品的涵义

金融衍生品作为一种金融创新，是在二十世纪七八十年代初新一轮金融创新的背景下兴起和发展起来的。近20年来，金融衍生品市场的迅速发展已经成为国际金融市场最显著、最重要的特征之一。随着我国利率市场化和汇率形成机制改革进程的不断深入，利率风险和汇率风险日益显现。同时，金融机构和企业面临的竞争日益加剧。完善我国金融市场体系，发展金融衍生品市场是我国金融业的必然选择。

二、我国金融衍生品市场存在的主要问题

1.现阶段我国金融衍生品的发展处于混乱的状态

首先,表现在多头管理上，证监会、人行、国家发改会、财政部、地方政府,以及沪深证券交易所都享有一定的管理权。导致政出多门、市场政策缺乏稳定性、交易所之间不平等竞争，管理混乱。其次，交易制度、交易程序不规范。

2.产品设计不尽合理

金融衍生品的基本功能是转移风险。然而实践表明，多个品种的运用中风险并未有效转移反而扩大。这是由于金融衍生品“双刃剑”自身特点决定的，而导致我们实践应用中无益而害的导火索即是不尽合理的产品设计。以国债期货为例此产品的设计功能之一就是规避利率风险，但由于我国利率的非市场化，国债到期价格是固定的，这使国债现货的买卖并无风险可避。在这种情况下，推出的国债期货就变成了一种投机手段，国债期货市场变成了各大券商赌博的场所。

3.缺少真正市场均衡价格

在我国金融市场上，大多数金融价格还不是完全的市场均衡价格，相差于均衡价格之间的价差，即是游资和投机者的争夺之战，这将加大风险范围，削弱其规避风险、发现价格的功能。国家对外汇管制仍然较严，人民币资本项目下自由兑换和利率市场化都还未实现。1996年全国银行间统一拆借利率CHIBOR已经出现，但还远未像英国LIBOR利率那样具有权威性指导作用，还称不上是真正的市场均衡利率。另外，国家对银行存贷款利率、国债发行利率还实行管制，真正的市场利率也还不能形成。

4.信息披露制度不健全

金融衍生品的价格与利率、汇率、股票价格等基础性金融衍生品价格有密切的关系。我国是一个对金融价格管制较紧的国家，金融产品价格市场化程度不高，国家政策对金融产品价格变化影响很大，并且与重大信息的披露和财政金融政策的公布有密切关系。在市场经济比较成熟的国家，重大的信息披露及有关政策的公布均有严格的程序，泄密者和传播谣言者将会受到严惩，以保证交易公平、公正、公开。我国证券法规将发行人澄清谣传的义务仅限于澄清“公共传播媒介”中出现的谣传，这显然过于狭窄;对“重要问题”的标准界定不清，概念外延很大。另外，信息披露频率过低。

5.金融衍生品的复杂性加大了监管的难度

由于创新型证券的特性、现状及其深远影响一时很难以完全了解，对创新性衍生证券的投资更应当采取更为谨慎的态度。一个不失为稳妥的办法是严格控制创新型证券的投资规模。在规模有限的情况下，即使发生损失也不会是致命性的。控制投资规模的另一个方面是构造多样化的投资组合，以分散风险。创新的性金融产品及其衍生品不仅对金融工程师和银行家来说是一个新生事物，对美国金融监管当局来说也是深远影响认识不足，也就不可及时制定相应的健全的管理方式和手段。再加上金融全球化、自由化和金融工程技术的不断发展，金融创新层出不穷，管理当局难免会有顾此失彼。就这次次贷危机而言，政府的救市行动仍然存在一些不确定的因素，比如美联储需要多大规模的注资才能保住卷入次贷风波的大型金融机构，以及受其拖累的资本市场体系，政府的救助行动能否在每一类衍生产品都出现问题的时候一一实施救助?

6.金融衍生品可能助长投机行为

随着金融全球化的发展，金融机构受到的来自国内和国际双重的竞争压力。在激烈的市场竞争中，传统业务增长有限且不断地受到其他竞争者的侵蚀，只有通过不断地开展创新性业务来弥补传统业务增长的不足。这就使一些银行铤而走险，进行“过度”的创新，并从事高风险的投资来寻求新的利润增长点和抢占大的市场份额。

三、中国金融衍生品市场发展的建议

1.发展金融衍生品宜采取谨慎的态度

在金融衍生品投资上，跌过大跟头的国外知名公司有美国长期资本管理公司、巴林银行，最近又有花旗银行和法国兴业银行等。在国内，也有万国证券投资国债期货、株洲冶炼厂投资金属期货造成巨额亏损的例子。发达国家的衍生品交易尚且时常会引发大大小小的金融危机，更何况处于金融转型中的中国。因此，中国发展金融衍生品市场宜采取谨慎的态度，要集思广益，循序渐进，要充分借鉴国外发达国家经验，充分考虑到可能发生的风险和相应的应对措施。当然，最为重要的是要打好宏观经济和基础证券市场这个基础。

2.稳步推进我国金融衍生市场的国际化

金融衍生市场本质上是国际化的竞争性市场。从我国未来的衍生市场的发展来看，实现国际化的目标，需要经过两个发展阶段：一是以开拓国内金融衍生市场为中心的国内经营阶段。这是起步阶段，应重点发展合乎社会需要的衍生产品,完善交易规则和监管体系,培育衍生市场的交易主体。二是金融衍生市场的国际化阶段。在这个阶段上,应当放开对企业和金融机构参与国际衍生市场的限制,同时允许外国资本在规定条件下参与中国衍生市场。

3.鼓励金融衍生品创新和交易所制度创新

金融衍生品市场本身就是一个不断创新的市场，创新是其生命力所在，是其不断发展壮大的前提。新产品创新能提供新机会，提供新的交易手段，产生新的盈利模式，因而能促进交易量的持续增长。而交易所的制度创新，则可以通过引进资金和技术，走低成本扩张的道路，在短时间内迅速提升交易所的竞争力。

完善金融衍生品市场的基础设施建设。国内金融市场的技术水平与发达国家仍有较大差距,交易系统的电子化、网络化程度较低,应该积蓄力量强化对远程异地交易的技术服务,大力推广电子化、网络化交易模式,为衍生产品市场的稳步发展提供技术创新支持,条件成熟时,要探索与国外交易所联网交易。

4.建立健全金融衍生市场立法和监管体系

在立法体系建设方面，一要尽快制定统一的《金融衍生品交易法》和《金融衍生品交易所法》,以保证金融监管框架的稳定性、持续性和一致性；二要针对不同种类的金融衍生品分别制定相应的法律法规，强化各类规范的协调性和可操作性。在监管体系建设方面借鉴欧美的监管经验，首先,要建立一个统一监管机构,对银行业务、证券业务、保险业务、衍生品交易实行集中监管,提高监管效率。其次,要建立行业自律的监管体系,重视金融衍生品市场的非官方监管和行业自律。再次,有效的金融衍生市场监管需要国际间的通力合作。

5.培养和引进专家型人才，发展中坚力量

金融衍生品的交易具有较高的技术性和复杂性，与传统的银行业务有本质的区别，需要专家型人才从事衍生产品交易和风险管理。金融衍生品的风险管理人才需要对衍生产品的风险进行识别、度量和控制，因此同样需要具有高素质和复合型的知识结构。21世纪发展之最终竞争力是人才的竞争，金融市场发展之关键也是专业人才。坚持自主培养与引进来相结合，培养一只熟悉国际市场运行规则，了解我国金融市场发展特点，具有理论知识又有实践丰富经验的专业人才队伍，为我国金融衍生品市场的可持续发展提供坚实的人才基础和广泛的智力支持。

参考文献：

[1]刘华:金融创新对中国金融发展的效应分析[D].武汉理工大学,2005

[2]张敏黄阅王芳:我国金融衍生产品发展道路分析[J].财经界(下旬刊),2007,07

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关键词：次贷危机　场外金融衍生产品　担保债务凭证　信用违约互换

中图分类号：F830.9　文献标识码：A　文章编号：1006-1770(2009)012-043-04

一、问题的提出

始于2007年7月的美国次贷危机，到2008年9月以后演变成了一场全球范围内的金融危机，让各国陷入了自20世纪30年代以来前所未有的经济困境。对于这次危机的原因，国内外学者从不同的角度进行了广泛的探讨，提出了各种各样的解释，不少人认为，脱离实体经济的金融创新和金融衍生工具的泛滥是这次危机的直接原因(秦建文、梁珍，2008)，甚至是根本原因(陈斌，2008)。但事实上，在此次金融危机中，场内衍生金融产品则因其规则严格。信息透明度高，并没有给金融市场造成混乱，危机涉及的衍生产品主要是场外金融衍生产品，正是由于场外金融衍生产品的监管失控才导致了金融风险在全球的扩散与放大。因此如何吸取危机的教训，发展我国场外衍生产品市场，是一个需要深入思考的问题。

二、场外金融衍生产品及其风险特征

场外金融衍生产品是指在交易所以外交易的金融衍生产品。1973年以后，由于布雷顿森林体系的崩溃，浮动汇率取代固定汇率，各国货币之间的比价变动频繁，汇率风险大大增加。为了规避汇率风险，1972年5月1 6日，美国芝加哥商品交易所(CME)创办了国际货币市场(IMM)，推出了英镑，加元、西德马克、日元，瑞士法郎、墨西哥比索等货币期货合约。与此同时，市场上也出现了定制化的外汇远期合约：1973年4月，芝加哥期权交易所(CBOE)正式推出股票期权。1975年利率期货在芝加哥期货交易所(CBOT)问世。这一时期的衍生工具主要是标准的金融期货、期权等场内衍生产品。

进入20世纪80年代，金融管制的进一步放松使得场外金融衍生产品获得了空前的发展，特别是互换市场。1981年，美国所罗门兄弟公司(solomon Brothers co)成功地为美国商用机器公司(IBM)和世界银行进行了美元与西德马克和瑞士法郎之间的货币互换。之后，又出现了利率互换，期权交易与互换技术相结合衍生出的互换期权也得到广泛运用，互换及与互换有关的业务快速发展，使场外金融衍生产品市场后来居上。20世纪90年代以后，场外衍生品市场由于可以根据客户的特殊要求，灵活地提供各种期限和条件的合约及其具有交易成本低的优势，呈现出加速增长的态势。90年代末期，这一趋势表现得更加明显，场外交易规模逐渐超过场内交易。2001年12月，衍生金融工具场外市场的未清偿合约价值为111.115万亿美元，已远远超过交易所市场的23.798万亿美元的水平。

近年来，场外金融衍生品市场始终保持着高速增长，形成了巨大的交易规模。根据国际清算银行统计，从1998年6月到2008年6月11年间，场外衍生品合约名义本金余额增长了7.4倍，年均复合增长率超过25％。截至2008年6月末，全球场内期货与期权合计名义本金金额为82.2万亿，而场外衍生品合约名义本金余额则达到了683.7万亿美元，占所有衍生品市场的89.3％(见下图)。

尽管与交易所交易的标准衍生工具相比，场外金融衍生产品由于具有高度灵活性而更有竞争优势，特别是在风险管理业务中，特殊定制的衍生产品往往具有更大的市场需求，但是其产品结构复杂，透明度差以及流动性不足使其所蕴含的风险远远大于场内衍生产品。

从产品本身来看，场外金融衍生产品一般是为大客户度身定制的个性化产品，产品结构非常复杂，投资者不仅难以对产品进行准确地估值，而且风险的度量与控制很难把握。由于其透明度差，风险被掩盖和累积，并随着广泛地发行而扩散与放大。从产品的流动性来看，场外金融衍生产品没有一个公开。透明的二级交易市场，产品的定价很难通过市场供求关系本身来实现，只能通过数学模型或评级来进行，这在很大程度上影响到产品的流动性。由于这些定价模型存在许多假定条件，在这些假设条件发生急剧变化的情形下，市场会无所适从，形成有价无市的局面。如果抛售则可能出现资产的大幅度缩水，进而带动其他金融资产的价格大幅波动，导致整个金融市场的动荡。从交易双方的信用风险来看，场外金融衍生产品的交易采取的是一对一的交易模式，交易对手之间相互不了解，加之场外市场缺乏场内市场的中央对手方担保机制与逐日盯市制度，所以交易双方都面临着对方违约的风险。随着场外金融衍生品市场的快速发展，出现了大量交易向少数大的交易商集中的趋势，从事场外金融衍生工具交易的主要是少数大型银行，证券公司及对冲基金等金融机构，由于交易量巨大，其潜在的违约风险易引发系统性的危机。从监管者的角度来看，各国对场外金融衍生产品市场的监管都比较宽松；并且，由于场外金融衍生产品是由交易双方私下订立的非标准化合约，市场透明度极低，外界对其交易的数量、类型、风险大小都难以知晓和控制，这种不透明的交易机制也增加了监管的难度。

三、场外金融衍生产品与次贷危机

在这次危机中，次级贷款的发放被认为是引发次贷危机的初始原因(邱兆祥、粟勤，2008)，但次级贷款在美国住房抵押贷款中所占的比例并不大，根据国际货币基金组织(IMF)2007年10月《金融稳定报告》所作的估计，次级贷款总额为1.3万亿美元。这1.3万亿美元左右的次级住房抵押贷款之所以能够掀起如此大的一轮国际性金融危机，场外金融衍生工具在其中起了推波助澜的作用。

住房抵押贷款支持证券(Mortgage－backed Securlties，MBS)就是次级抵押贷款证券化之后衍生出来的产品，也是次贷风险放大和扩散的第一个环节。资产证券化是20世纪80年代美国的一项重要的金融创新，它是将缺乏流动性但未来有着稳定现金流的资产，通过真实销售，破产隔离、信用增级和有限追索等机制，在资本市场上发行资产支持债券的金融行为。长期来，资产证券化作为一种分散资产风险的金融创新机制而倍受推崇。住房抵押贷款证券化是资产证券化的一种，在美国居民住房次级抵押贷款中，大约有85％被证券化(黄小军等，2008)，通过证券化，贷款机构就可以把发放次级贷款的风险向市场转移。当风险可以轻易转移时，贷款机构控制风险的责任就大大减轻，由此所产生的道德风险导致贷款机构为了获取更大的利润，进一步降低贷款标准和扩大次级贷款的规模。

由于以次级抵押贷款为基础资产的证券化产品很难获得较

高的信用评级，为了增加吸引力，提高这些资产的收益，投资银行开发了一种新的衍生产品一债务抵押担保证券具体做法是，发行机构将以次级抵押贷款为基础资产的MBS，结合其他债券，如信用卡支持证券、汽车贷款支持证券和各种公司债，进行再次打包重组，汇集构成资产池：采用分档技术(tranching)，重新分割投资风险和回报，根据未来的偿付优先权的顺序不同，分为优先级(senior Tranche)，中间级(Mezzanine Tranche)和股权级(Equity Tranche)，以体现本息支付和风险承受能力上的区别。优先级由养老基金，保险资金等机构投资者持有，股权级则由发行人及其旗下的对冲基金持有。中间级的CDO又会被进一步证券化并作为另一个CDO的基础资产。这种过程可以不断地进行下去，于是衍生出CDO平方、CDO立方，由此使得建立在次级抵押贷款之上的各种证券化衍生产品呈几何级数增加。当标的资产发生信用风险时，也会造成数倍于基本债券数量的衍生债券同时受到损失。由于对；中基金和各大金融机构活动的全球化，使得次级住房抵押贷款证券及其衍生品的投资成为全球性的行为，从而使信用危机蔓延至全球和金融市场的各个领域。

信用违约互换是次贷危机中扮演重要角色的另一重要场外衍生金融工具。CDS的作用是将CDO的违约风险从合约买方(CDO投资者)转移到合约卖方(CDS投资者)，合约买方只要定期向合约卖方支付“何费”(Premium)，就可以在CDO发生违约时得到赔付。所以，CDS是基于CDO创造出来的一种信用衍生产品，通过购买CDS，CDO投资者将风险顺利转移到了CDS的投资者。如果CDO没有出现违约，CDS的投资者就可以获得丰厚的收益。虽然CDS是一种保险工具，但却可以成为一种投机工具，一些风险偏好较强的投资者(投机者)尽管根本没有购买CDO，也可以购买CDS，然后通过收取赔付的方式获利。出于避险和投机的需求，大量的CDS被创造出来，其价值总额达到62万亿美元，大大超过了作为其标的的CDO的价值总额。当CDO大面积违约造成CDS交易的对方无法赔付时，危机就发生了。

至此，我们已经很明显地看到，次级住房抵押贷款证券及其众多的场外金融衍生产品在这场危机中，起到了放大器的作用，即它将实体经济的危机由信贷市场传递到资本市场，并以数倍乃至数十倍的规模向整个金融市场蔓延，这些场外衍生产品投资者的全球化又把危机传递到了世界的各个角落。

四、金融危机对我国场外金融衍生产品市场发展的启示

(一)加快我国场外金融衍生产品市场的发展，鼓励金融创新

从上面的分析我们可以看出，这次金融危机的一个很重要的原因在于金融创新过度所造成的场外金融衍生品的泛滥，场外衍生金融工具在这次危机中起了放大器的作用。但是，在我国并不存在场外衍生金融工具过度创新的问题，恰恰相反，我国的场外衍生金融工具市场还很不发达，不仅市场规模小，而且产品种类比较单一，远远不能满足管理风险的需要。这种局面与我国对金融创新的严格管制不无关系，虽然严格的管制可以避免类似于美国金融危机的风险，但是也导致了金融产品和服务供给不足，难以满足实体经济与投资者的需求。而且，在金融全球化的背景下，过度管制很容易削弱本国金融体系的竞争力和吸引力，导致金融资源的外流。因此，我们不能因噎废食，因为这次危机而放缓金融创新的步伐。相反，我国应该从自己的国情出发，走自主创新的道路，鼓励创新，加快我国场外衍生金融工具的发展。

(二)加强立法，完善有关场外衍生金融产品市场的法律法规

完善的法律制度是场外金融衍生产品市场健康的保障。我国现行的有关场外金融衍生产品市场法规，基本上是各监管机构针对具体的衍生产品制定的，缺少统一的场外金融衍生产品监管法律，缺乏场外金融衍生产品交易和风险管理的相关指引，这非常不利于风险监控。因此，制定统一的银行间市场金融衍生产品交易管理办法，成为我国场外金融衍生市场健康发展的必要前提。其次，场外金融衍生品市场的立法要注意与其它相关配套法律的衔接，修改和完善《人民银行法》、《商业银行法》、《公司法》、《破产法》等法律法规，使之能适应场外金融衍生产品市场发展的需要。此外，要充分借鉴国际经验，修改现有法律中不适合市场发展的内容，并充分考虑与国际接轨。通过立法解决衍生品市场发展中遇到的问题，同时为市场未来发展铺平道路。

(三)加强对场外金融衍生产品监管的协调与合作，提高监管效率

由于场外金融衍生产品具有跨机构、跨市场的特性，所以监管机构之间的协调合作非常必要。对场外金融衍生产品的监管缺位是此次金融危机的一个重要原因。虽然美国金融监管分工比较明确，但多头监管的格局使得各监管机构之间的职责与权限划分不清，金融监管空白和交叉监管现象非常严重，这在很大程度上影响着美国监管当局的监管效率，也直接导致了次贷危机的爆发。

我国目前实行的是以中国人民银行为监管中心，银监会、保监会，证监会分业监管的金融监管体制。但银行、保险与证券等行业的混业经营使得原来以机构类型确定监管对象和领域的监管模式难以有效发挥作用，所以应设立国家层面的监管协调机构，以加强监管机构之间的协调与配合。随着金融的全球化，我国的金融体系必将进一步开放，并且，金融活动的国际化造成金融危机的传染性越来越强，任何单一国家都无力单独防范和处置危机，所以加强国家间金融监管协调与合作具有重要的意义。

(四)加强场外金融衍生产品市场基础设施建设

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关键词：金融危机 金融衍生品市场 风险监控

问题的提出

金融危机后全球金融衍生品市场正逐步复苏，2010年第一季度利率、股票和外汇衍生品交易比前一季度增长了8%左右，达到555万亿美元。场外金融衍生品市场也出现了增长的态势。中国金融衍生品市场经过早期的尝试及近年来快速的发展，已经取得了长足的进步。随着股指期货的推出，国债期货等更多金融衍生品将指日可待。作为一个新兴市场国家，我国金融衍生品市场还有巨大的发展空间。如何借鉴国际经验有效防范金融衍生品市场的风险是摆在我们面前的一个重大课题。本文阐述了金融衍生品市场的风险，并透过金融危机分析了金融衍生品市场的风险特征，进而针对我国金融衍生品市场的发展状况提出了我国金融衍生品市场的风险监控对策。

金融危机后对金融衍生品市场风险的再认识

根据巴塞尔银行监管委员会的研究报告，与金融衍生品交易相关的企业特定风险（Firm-specific Risk）有五种：第一，市场风险，即衍生品价格发生不利变动而给市场参与者带来的价值损失风险。第二，信用风险，即交易对手违约对市场参与者造成损失的风险。第三，流动性风险，包括两种情况：一是市场流动的风险，即由于市场业务量不足，导致交易者无法获得市场价格，进行平仓；二是资金流动风险，即交易者流动资金不足，出现合约到期无法履行支付义务或无法按合约要求追加保证金。第四，操作风险，即由于技术问题（如计算机故障）、控制系统缺陷以及价格变动反映不及时等引致损失的风险。第五，法律风险，指合约内容在法律上有缺陷或无法履行的风险。

金融衍生品的上述风险具有复杂性、隐蔽性、传染性、表外性、集中性等特征。大部分金融衍生品结构比较复杂，不太成熟的投资者并不了解其中的风险，从而造成对风险的忽视。一些金融衍生品结构化层次过多，其中隐含的风险不仅交易者不明了，甚至发行者和监管者都很难明了其风险转移的复杂链条。金融衍生品交易涉及的参与者众多，而且和基础资产市场环环相连。一旦基础资产或衍生品的流动性出现问题，在多米诺骨牌效应的作用下，就会通过金融衍生链条迅速传染到整个金融交易市场，并影响实体经济。金融衍生品业务的表外化导致其风险的表外性，金融监管部门和评估机构对金融衍生品的风险很难进行准确评估。金融衍生品交易多集中于大型金融机构，风险的集中程度比较高。

20世纪90年代以来，国际上因为经营金融衍生品交易而遭受损失的案例数不胜数。英国巴林银行倒闭，美国桔县在利率衍生品上损失了17亿美元，德国MGRM公司在一次石油衍生产品交易中损失将近15亿美元，日本大和银行账外买卖美国联邦债券造成11亿美元的巨额亏损，中国航油新加坡公司从事衍生产品交易时造成了5.54亿美元巨额亏损。

金融衍生品交易不光对微观经济主体带来风险，从宏观来看，金融衍生品交易可能对一国金融体系带来金融风险，并可能酿成金融危机。这就是系统性风险（Systemic Risk）。系统性风险是由涉及整个金融活动的经济、政治和社会因素造成的，它指的是金融体系的脆弱性。由于金融衍生品在本质上是跨越国界的，系统性风险将更多地呈现出全球化特征。由于金融衍生品市场的极大渗透性，金融衍生品市场的发展增大了金融体系的系统风险。

在金融全球化背景下，金融衍生品交易打开了金融风险跨国传导的渠道。金融衍生品市场的开放性和全球性使国际性的大金融机构之间普遍建立起借贷关系网，信用链上个别机构的违约可能威胁到这些重量级机构的流动性，进而可能酿成全球性金融危机。2008年由美国次贷危机引起的全球金融危机，就是由于次贷违约率上升导致以次贷为基础的众多金融衍生品（如ABS、CDS、CDO）出现流动性问题，并导致拥有这些次贷衍生品的金融机构陷入困境，并最终引发了全球性金融危机。

2008年金融危机充分彰显了金融衍生品市场的上述系统性和非系统性风险，此外，它还进一步揭示了金融衍生品市场由于证券化层次过多、市场结构不完善、透明度不足、跨市场传染等引起的一系列风险问题。

资产证券化层次过多隐含巨大风险。金融衍生品是重要的风险管理工具，但如果被滥用，将造成严重的后果。过度衍生的场外市场、资产证券化层次过多正是造成此次金融危机的原因之一。次贷危机中，由于资产证券化产品的复杂性、表外性和透明度不高，市场对于风险严重估计不足。当基础资产和交易对手出现问题后，大量的信用风险沿着资产证券化的链条逐级传导，从而危机整个金融市场。

场外市场流动性不足，仅靠行业自律无法控制风险。金融衍生品交易包括场内市场与场外市场，场外市场风险更大。场内市场是有组织的集中市场，监管环境严格，透明度较高，交易所通过各种制度安排，如保证金制度、涨停板制度、逐日盯市、中央清算、谨慎经营要求等大大降低了信用风险。而场外市场没有正式的组织结构，是个性化的、分散的市场，缺乏逐日盯市结算与中央担保方的机制，监管环境非常宽松，主要受市场机制约束，透明度不高。

这次美国次级抵押贷款危机中，扮演重要角色的CDS完全在场外各机构间进行交易，没有中央清算系统，没有集中报价系统，交易信息完全不被监管者掌控。缺乏公开、透明的二级交易市场，导致了CDS产品的流动性很差。因此，一旦出现问题，这类产品便变得有价无市，如果抛售则导致其价值大幅度缩水，进而带动其他金融资产的价格大幅波动，导致整个金融市场的动荡。

金融危机爆发时，场外金融衍生品市场的发展主要依靠行业自律，包括行业协会与市场参与主体的风险内控两个层面，基本不受官方监管。美国1936年《商品交易所法》和2000年《商品期货现代化法案》（CFMA）将多项场外衍生品交易排除在监管范围之外，场外市场发展基本上是一个自治的市场。危机表明，仅靠行业自律无法有效控制场外金融衍生品市场的风险。

市场透明度不够导致人们对风险认识不够。金融衍生品市场透明度不够导致市场参与者、监管部门和市场评级机构对金融衍生品的风险认识不足，防范意识不强，是此次危机爆发的重要原因。由于监管缺失，危机爆发前有关法律基本上没有要求产品的提供者进行必要的信息披露。投资者无法真正了解衍生品的真正价值，他们眼里只有利益，而完全忽略风险。此外，现有会计准则无法为金融衍生品准确定价，评级机构也无法准确为金融衍生品准确评级。现有的会计和评级体系只能适应传统的股票和债券等证券产品，对金融衍生产品的风险和价值揭示不够。这样，有限的由资产负债表所揭示的信息根本是不完整的，甚至是不准确的。

金融衍生品风险具有很强的跨市场传染性。金融衍生品交易中涉及众多市场参与者，衍生品市场和现货市场也具有天然的关联性，这样，单个市场的风险可能迅速在各市场传递，并引发不同市场间同时产生风险。在此次危机中，美国次级抵押贷款市场本身的规模与美国金融市场相比可以忽略不计，但由于投资者预期迅速变化，导致市场瞬间由流动性过剩变为流动性缺乏，并引发恶性循环，造成了全球范围内的市场动荡。

金融危机后美国对金融衍生品市场风险监管体系的改革

金融危机充分暴露了全球金融监管体系的缺陷和不足，反映了微观金融主体的逐利行为与金融体系稳定性之间的矛盾。2008年以来，西方各国纷纷开展金融监管体系的重建改革， G-20峰会围绕全球金融体系的稳定性和金融市场监管体系的重构形成了一些共识。2010年7月15日，美国参议院表决通过了《金融监管改革法案》，即《多德―弗兰克华尔街改革与消费者保护法》。该法案是自1933年全球经济大萧条之后美国通过《格拉斯-斯蒂格尔法案》以来最重要的金融监管改革法案。以《金融监管改革法案》为标志的一系列金融改革奠定了后危机时代美国金融监管的基石，将对美国金融市场和全球金融市场产生深远影响。

美国金融衍生品市场监管体系改革的主要内容包括：

（一）成立金融稳定监管委员会，加强对系统性金融风险的控制

联邦政府将在联邦储备委员会之上设立更高级别的“金融稳定监管委员会”，负责监测和处理威胁国家金融稳定的系统性风险。该委员会主席由财政部部长担任，其他成员分别由负责监控和管理美国金融系统性风险的现有监管者组成。该委员会主要负责收集金融行业的各类监管信息，识别并监控系统性金融风险，协调各监管机构的关系，提高金融监管效率该委员会可根据金融企业的财务健康状况，强制企业重组、限制高管薪酬甚至拆分破产。

（二）设立消费者金融保护局，扩大美联储的监管权力

美联储被赋予更大的监管职责，成为“超级监管者”，是美国未来金融监管最主要的防线。美联储内部建立一个新的消费者金融保护署，将目前分散于美联储、证券交易委员会、联邦贸易委员会等机构手中的涉及消费者权益保护的职权，统一集中到新成立的消费者金融保护署，避免政出多门而效果不彰以此解决此前存在的“系统性风险”。美联储将对企业高管薪酬进行监督，确保高管薪酬制度不会导致对风险的过度追求。美联储将提供纲领性指导而非制定具体规则，一旦发现薪酬制度导致企业过度追求高风险业务，美联储有权加以干预和阻止。

（三）扩大金融监管领域，加强对场外金融衍生品市场的监管

将之前缺乏监管的场外衍生品市场纳入监管范围，提高场外衍生品市场运作透明度。大部分衍生品须在交易所内通过第三方清算进行交易，并且要求规模高达数百万亿美元的金融衍生品市场交易必须透明且通过清算机构清算，对非中央清算的衍生品交易将实行保证金制度，以控制可能出现的系统性风险。对从事衍生品交易的公司实施特别的资本比例、保证金、交易记录和职业操守等监管要求，为防止银行机构通过证券化产品转移风险，要求发行人必须将至少5%的风险资产保留在其资产负债表上。取消信用评级机构法律豁免权，提高评级机构监管水平。对信用评级机构采取同会计事务所、证券分析师同等的执法和处罚要求；加强信息披露监管，对评级方法和假设前提都要进行详细披露；对信用评级的历史数据都要进行披露，要求每次评级调整披露。

（四）采取“沃尔克法则”，对金融机构的投机易进行限制

与“沃尔克法则”有关的金融改革内容有：限制商业银行规模，规定单一金融机构在储蓄存款市场上所占份额不得超过10%，限制银行利用自身资本进行自营交易；禁止银行拥有或资助对私募基金和对冲基金的投资，让银行在传统借贷业务与高杠杆、对冲、私募等高风险投资活动之间划出明确界线；美联储有权对受其监管的非银行金融机构进行自营交易、投资对冲基金或私募股权基金制定更加严格的资本或其他量化要求。

沃尔克法则的根本目标是金融市场的“去杠杆化”，降低系统性金融风险。在自营交易方面，允许银行投资对冲基金和私募股权，但资金规模不得高于自身一级资本的3%。在衍生品交易方面，美国金融监管改革法案要求商业银行将信用违约互换（CDS）、商品和股票互换交易等业务剥离至资本充足的子公司，但可以保留为对冲自身风险进行的互换交易、利率互换、外汇互换等交易。

我国金融衍生品市场风险监控对策

中国金融衍生品市场经过早期的尝试及近年来快速的发展，已经取得了长足的进步。但总的来说，中国金融衍生品市场仍处于初级阶段，中国的经济总量、债券市场和股票市场的发展速度与规模远远超过了衍生品市场的发展。大力发展金融衍生品市场符合中国经济发展与金融市场发展的要求，对完善我国金融市场，促进实体经济发展，管理金融风险，提升金融竞争力等具有积极作用。但金融衍生品是一把双刃剑。金融衍生品运用得当可以减少、规避和转移金融风险，促进资本市场稳定；但操作不当、监管不力、恶意投机等则会给金融市场带来巨大的风波，影响资本市场的健康发展。为保证我国金融衍生品市场的健康稳定发展，必须加强风险监控。借鉴金融危机后美国金融监管改革的有关措施，本文对我国金融衍生品市场的风险监控提出如下建议：

（一）加强宏观审慎监管、防范系统性风险

我国的金融衍生品市场监管应该把维护金融稳定、防范系统性风险作为监管的首要任务。可以强化中国人民银行在宏观审慎监管和防范系统性风险方面的职能，或者借鉴美国金融监管的改革模式，在目前“一行三会”体制之上设立一个更高级别的金融稳定委员会，主要负责识别并监控系统性金融风险，协调各监管机构的关系，提高金融监管效率。

（二）提高市场参与者的风险意识和风险管理水平

必须对市场参与者普及风险意识，让他们对金融衍生品的风险有一个清晰的认识，成为理性的市场交易主体。在市场参与者理性的情况下，他们在进行金融衍生品交易时才会认真选择交易对象，进行成本、收益和风险的全面考量，减少盲目跟风，降低“羊群效应”。市场参与者，应该建立完善的风险内控机制，提高风险管理水平。

（三）完善法规与监管体系

为保证金融衍生品交易安全运作，必须建立完善的法规与监管体系。应该尽快制定和完善有关金融衍生品的法律、法规，使金融衍生品交易有法可依、有章可循。尽快完善金融消费者保护相关的立法，从立法的高度实现金融消费者利益的保护。金融衍生品市场的发展离不开有效的行业自律，特别是场外市场。充分借鉴ISDA的经验，制订科学合理的行业标准，加强行业培训和人员的资格管理。会计师事务所、资产评估机构、审计师事务所、律师事务所等社会中介机构要履行社会责任，保证自身信息和披露的权威性、准确性、及时性。

（四）完善金融监管覆盖范围

充分借鉴美国的经验和教训，将场外市场交易的衍生产品与场内市场交易的衍生产品统一纳入证券监管部门的监管范畴，将大部分衍生品交易通过中央清算机构进行清算，并逐渐转移到交易所场内交易。规定所有的衍生品交易必须向证券监管机构报告，以便控制可能出现的市场风险。我国场外衍生品市场从现在起就应该严格监管，监管部门应该及时跟踪场外市场交易商的动向。

场外市场的交易商要及时提交准确的交易数据，并对重要的资产类别和产品进行充分说明；从事场外交易的机构需持有部分资本储备金以预防风险；所有衍生产品交易都要求提供并保有足够和适当的抵押品（押金）；交易者应对衍生品进行组合管理，利用净额结算和抵押协议提高风险控制能力。为提高场外市场监管的有效性，对金融衍生品的会计处理和信息披露规则应该准确披露金融衍生品的风险程度。应按照最新国际惯例，改善金融衍生品的会计处理方法，特别是流动性不足时的公允计价问题。

（五）对国际游资建立适时监控和防范预警制度

如果允许国际资本进入本国金融衍生品市场，必须建立有效的防范预警措施，防止其利用期货市场和现货市场恶意冲击本国金融市场，制造金融风波。金融衍生品可以规避金融现货市场的风险，但是它不能完全消除风险，而且由于衍生品自身的交易特点，如高杠杆性，在交易的过程中可能会产生新的更大的风险。因此，应该建立风险预警制度，防患于未然。

（六）加强金融衍生品的国际监管协调

此次国际金融危机证明，随着经济全球化的日益深化，世界上没有任何一个国家可以在当今的金融体系中独善其身。金融衍生品交易的超国家性质也需要加强金融衍生品的国际监管协调，建立信息共享与合作机制，解决金融衍生品市场交易全球化、监管本地化问题。因此，国内监管部门要积极参与全球金融监管体系建设，充分发挥我国作为最大发展中国家的话语权，加强与国际清算银行（BIS）、国际证券事务监察委员会组织（IOSCO）、国际会计准则委员会（IASC）、国际互换和衍生产品协会（ISDA）、国际货币基金组织（IMF）、G20等国际组织在金融监管领域的合作，积极推动国际金融监管共同规则的制定与实施，加强双边与多边交流与合作力度，在信息共享、会计准则、法律制度协调等方面加强合作，建立信息共享与合作机制、突发事件下的监管合作和危机磋商机制，加强对系统性风险和顺周期经济政策的协同监管。

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摘要：金融衍生产品具有高度杠杆效应，它在降低交易成本和提高流动性的同时也大大增加了交易的风险性。国外的金融机构和企业对于金融衍生产品具有丰富的管理经验，而对国内的大多数金融机构和企业来说，金融衍生产品是一项刚开拓的新业务，我国金融衍生业务如何健康发展是我们不得不面对的问题。因此，探讨我国金融衍生产品的发展具有重要的现实意义。

关键词：金融衍生工具 金融体制 金融创新 金融工具现状及问题

一、我国金融衍生工具定义、特征及市场的发展现状

（一）金融衍生工具的定义金融衍生工具，顾名思义，它是在传统金融工具（如现金、外汇、股票、债券等）基础上衍生出来的新兴金融工具。

具体而言，金融衍生工具包括远期、期货、互换或期权合约，或具有相似特征的其他金融工具。目前，通过各种派生技术进行组合设计，市场中已出现了数量庞大、特性各异的衍生产品。主要有：衍生工具与基础工具的组合，如外汇期货、股票期货；衍生工具之间的组合，构造出“再衍生工具”，如“期货期权”、“互换期权”等；直接对衍生工具的个别参量和性质进行设计，产生与基本衍生工具不同的衍生工具，如“两面取消期权”“、走廊式期权”等。

（二）金融衍生工具的特性

一是衍生性。金融衍生工具是由作为标的的基本金融工具派生而来，它的价值随着标的物的变动而变动，这就是所谓的衍生性；第二是杠杆性。杠杆性是指金融衍生工具可以以较少的资金成本获得较多的投资，从而提高投资的收益率。这是金融衍生工具最显著的特征之一；第三是风险性。金融衍生工具的风险性就是指金融衍生工具作为资产或权益在未来发生损失的可能性。

二、我国金融衍生工具市场发展面临的问题（一）交易复杂程度较高，但交易方式单一目前。

我国金融衍生品的交易方式还较单一，这是由于我国金融机构的定价能力不足引起的。 我国的金融衍生品市场目前主要的交易方式是中资银行与国内企业进行交易， 然后再与外资银行进行平盘，或者是先由国内企业与外资银行谈妥交易的具体细节，然后进行中资银行与国内企业的交易，最终由外资银行与中资银行具体进行整个交易。 这种交易方式显然过于单一，既限制了交易对象的范围， 过程繁琐、复杂，使一部分投资主体对投资失去信心，又对我国金融机构定价能力的提高产生不利的影响，导致金融机构对金融衍生品发展的主动性丧失，限制了金融衍生品市场的正常发展。

（二）缺乏健全的信息披露制度 

金融衍生品的价格与基础性金融衍生品生产价格密切相关，比如与利率、汇率、股票价格等。 那么，在对金融产品的管制方面，我国的管制偏紧，所以，金融产品价格市场化程度不高，而且，金融产品价格的变化受国家政策的影响较大，国家财政、金融政策的公布及一些重大信息的披露对金融产品价格波动产生很大影响，而且，我国对信息披露的频率也过低，使投资者无法及时地获得相关的信息。 这样，一方面使投资者对金融衍生品的投资失去兴趣与信心，一方面导致投资者在无法及时获得信息的情况下蒙受损失。

（三）监管力度不到位

金融衍生工具交易涉及的范围广，运用的通讯电子技术先进，因此衍生工具影响快、波及面大，对其监管应该加大力度。但由于部分衍生工具种类，如远期交易属于场外交易，难于监督和管理；而且金融衍生工具在新的企业会计准则颁布之前一直作为表外业务进行核算，更加大了政府和自律组织的难度。频频发生的金融衍生工具违规案件大多由于监管松懈导致的，如 2008年发生的法国兴业银行诈骗案。

三、对我国金融衍生工具市场规范发展的建议（一）加快利率市场化进程，推进汇率市场化改革目前，我国除存款利率和部分贷款利率未完全市场化外，其余的已基本实现或完全实现了市场化。我们应通过金融市场改革深化实现利率完全市场化，这样才可能产生足够的金融衍生工具需求，金融衍生工具的形成才能真正体现市场规律。

（二）规范投资主体的投资行为

金融衍生工具的投资主体不够成熟，是金融衍生市场效率低下的原因之一。金融衍生工具的杠杆效应决定了投资必须要慎重，否则一旦损失后果不可估量。因此，必须规范投资主体，如商业银行和其他金融机构的投资行为，避免投资行为不理性、不科学、不规范的问题。同时，应该建立完善的资信评级制度，以加强对投资主体的约束力度。

（三）加强金融监管

金融衍生工具可以降低市场参与者资产负债表的透明度而且衍生交易涉及面广并具有高度技术性和复杂性的特点，这些提高了金融衍生工具的监管必要性，也加大了监管的难度。通过外部力量进行监管金融衍生品的风险防范不仅需要在金融企业内进行风险控制，而且还需要管理机构进行外部监管，以防风险扩大，酿成金融风波。使金融衍生工具得到有效监管，必须建立一个完善的金融衍生工具市场外部监管体系。

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关键词:金融衍生品;股指期货;韩国

中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:1003-9031(2006)11-0068-03

一､引言

中国金融期货交易所已于2006年9月8日正式挂牌,股指期货被认为是首先推出的金融期货品种,其标的指数估计为沪深300指数｡可以认为,我国金融市场从此进入了一个新的阶段｡纵观世界金融衍生市场的发展,自1972年芝加哥商业交易所(CME)为规避浮动汇率制下的汇率风险,推出了世界上第一个金融衍生品――外汇期货以来,经过三十多年的时间,金融衍生品得到了空前的发展｡目前,在世界各大金融衍生品市场,交易活跃的合约有数十种之多｡根据各种合约标的物的不同性质,可将金融衍生品分为三大类:货币衍生产品､利率衍生产品和股票衍生产品｡

与西方发达国家相比,东亚国家和地区,如韩国､日本､新加坡和港台地区在很短的时间内,就各自发展其金融衍生产市场,并取得了相当的成绩｡在这里要特别提到韩国,1996年以前韩国还没有金融衍生品的交易,而到了2003年上半年韩国证券交易所(KSE)的交易合约数量已在世界排名第一,各类金融衍生品合约总数达到1,405,786,455份,成为亚太地区唯一排名进入世界前十的交易所｡[1]

当前我国正面临金融衍生品发展路径选择问题｡由于韩国在地理､历史以及经济互补性等方面,与我国有着密切的关系｡分析韩国金融衍生品发展的历程,对于我国金融衍生交易市场的发展有着很强的现实意义｡

二､韩国金融衍生品市场的发展历程

韩国的股指期货､期权交易开始于1996年,但交易量增长非常迅速,市场规模不断扩大｡在2004年前,存在两个交易市场:一是韩国证券交易所(KSE)｡主要交易1996年5月上市的KOSPI 200股指期货和1997年7月上市的KOSPI 200股指期权,两类产品获得空前的成功｡2002年1月KSE又上市七支股票选择权｡二是韩国期货交易所(KOFEX)｡在金融危机爆发后,韩国政府加强了期货交易的专业管理｡在1999年4月,成立了韩国期货交易所(KOFEX),其成立时间较KSE晚,但其标的商品更为多样化,涵盖利率､外汇､股价指数等｡2004年,韩国期货市场合并至KOFEX之下,KOFEX成为唯一一家期货交易所｡2005年上半年,KOFEX其交易合约数量位居世界第一,达到1,096,610,163张,远高于排在第二位的欧洲期货交易所(EUREX)｡

在韩国金融衍生品市场的发展中,不得不提到韩国股票价格成份指数200(KOSPI 200)期货､期权合约｡正是这两种合约推动了韩国期货､期权市场的高速发展｡KOSPI 200 指数期货自1999年起至2002年,年交易量(合约数目)从17,200,349份增至42,868,164份,平均增长率为149%｡KOSPI 200 指数期权更是表现惊人｡自1997年上市后,目前为世界上成长最为迅速的期权产品｡1998年至2002年,年交易量(合约数目)从3,200,000份增至1,889,823,786份,增长590倍!2005年上半年,在全球衍生品交易量居前的合约中,KOSPI 200 指数期权合约名列榜首｡[2]从以上数据可以看出,在金融衍生品交易领域,韩国创造了奇迹｡从韩国金融衍生品的发展来看,我们完全有理由相信:中国自己的金融衍生品交易,可以依靠后发优势,如我国的股票市场一样,在短时期内取得长足进步｡

三､韩国金融衍生品市场独特的投资者结构

韩国期货､期权市场的参与者由个人投资者､本地机构投资者和外国机构投资者构成,即所谓的中小投资者为主｡在2003年4月,个人投资者占有KOSPI 200股指期货市场成交量的60.40%国内机构投资者和外国投资者分别占有24.90%和13.50%的市场份额｡而在KOSPI 200股指期权市场上个人投资者的成交量占整个期权成交量的57.70%外国投资者则继续维持着近10 %的份额｡因此,可以看出,在金融衍生品交易领域,韩国是一个以个人投资者为主的市场｡在韩国,由于网上交易的便捷性和低成本(经纪商对网上交易的收取的佣金远低于传统的交易方式),个人投资者为主的广大投资者积极地参与股指期货､期权的投资活动,这形成了具有韩国特色的投资者结构｡另外,韩国期货市场不允许“专家”和“做市商”存在证券公司被严格限制在接受客户下单的经纪角色中｡证券公司之间争相提供更快更便捷的“家用型交易系统”(即网络服务终端和客户界面交易系统)并积极进行客户培训和市场开拓｡这样,为个人投资者提供了的交易便利又进一步发展刺激了更多个人投资的进入,即使以个人投资者为主体,但投资者的规模不断扩大,形成一个良性循环｡

韩国金融衍生品交易投资者构成的特点,尤其值得我们的思考:因为我国的证券市场也是以个人投资者为主体,虽然针对这种现状,现在有许多建议提倡大力发展机构投资者,但笔者认为,改变投资者的构成不是一朝一夕能够完成的工作,我们是不是一定要等到我国投资者的结构发生变化才能有所作为,否则一旦市场波动就会以这个为理由呢?韩

国的事例其实给了我们一个很好的答案｡

四､韩国金融衍生品市场严格和细致的管理与服务制度

韩国对证券及衍生品市场基于一个市场风险控制的理念,实行适时､有效的管理,整合市场交易规则,交易所建立了一套行之有效的风险控制制度,如引入“断路器方案”(即在市场价格过热时自动给市场交易加入一个短暂的冷却暂停期间)等｡对于新产品上市,其准备工作充分,除对国外市场相类似产品进行完整研究,取得大量实践经验外,上市前还进行充分的模拟交易(5个月以上),并即时修订市场规则以便快速反应投资者的要求｡[3]在具体交易服务方面,如交易下单系统由交易所投资的电脑公司负责开发,大大降低了开发系统和维护的成本;通过将下单系统提供给小型券商,使小型券商其不必耗费大量的人力､财力开发系统,而是专注于开发市场业务,同时将低成本反映在手续费的降低上｡这降低了投资进入门坎,使广大的投资者可以以最低成本参与交易｡网络基础设施完备网上交易非常便捷,也为金融衍生品交易创造了极大的便利｡韩国网络基础设施齐备拥有遍布全国的宽带网络家用型的交易系统高度发展;同时交易所拥有具有世界先进水平的技术和通信设施,完全计算机化的交易系统能够保证快速可靠地执行指令而且交易手续费低廉｡此外,交易所还广泛､无偿提供市场数据,投资者在家就可以方便进行期货､期权合约的网上交易,大幅提高了投资者参与意愿｡投资者还可以从网络上获得很多市场分析讯息,随时进行最新市场趋势分析｡这成为韩国衍生品交易成功的重要原因｡

五､韩国金融衍生品市场成功的发展战略

KOSPI 200指数期货､期权的巨大成功乃至韩国金融衍生品飞速发展的首要原因在于选择了适合于自身发展的战略｡而韩国政府在这方面起到了明显的政策导向作用,可以概括为:积极推进,有序引导｡韩国在1987年时修改了证券法,允许证交所发展期货市场,为股指期货推出提供法律依据｡1993年成立金融期货协会,为金融衍生品的推出进行前期准备,1995年制定期货交易法｡在1997年爆发金融危机后,为加强金融衍生品的风险监管,又修改期货执行法规｡在1998年7月宣布衍生品交易对外国投资者开放｡在1999年4月,成立了韩国期货交易所(KOFEX)｡2000年12月对期货交易法再次进行修改规定到2004年,韩国期货市场将合并到KOFEX之下,KOFEX将成为韩国惟一一家期货交易所｡这些法规明确了股指期货等金融衍生品的交易规则使金融衍生品的市场布局合理化增强了本国市场的竞争力｡除了完善相应法律环境外韩国政府还采取其他一些政策推动金融衍生品市场的发展例如运用各种媒体加强对市场参与者的教育培训｡

当然韩国政府推动金融衍生品市场的动机,有其时代背景:伴随着韩国金融市场开放的进程,金融市场价格波动风险加大,产生了对风险管理工具的需求,而金融产业的国际化也需其建立完整的金融市场体系;政府采取的直接金融导向战略和外国投资资金的进入等也促进了金融衍生市场的发展｡与此同时,便捷､普及的网络､较低的交易税赋更是降低了交易成本,这吸引了大量的个人投资者进入｡韩国金融衍生市场起点高,发展快,已基本形成一个完整的金融衍生品市场体系｡

六､对我国金融衍生品市场的借鉴

对于中国这样一个发展中国家,正确的发展战略是金融衍生品市场获得成功的先决条件｡而正确的发展战略的关键在于选择合适的市场启动时机｡我国曾在20世纪90年代开启国债交易,但因时机选择不成熟而导致失败｡而韩国在金融衍生品市场的成功给我们提供了很好的借鉴｡其次,交易产品多元化是金融衍生品市场很重要的特征,但一个成功的金融衍生品市场需要至少一种“旗舰”产品支撑,即能够为整个市场提供流动性的核心产品,特别是对于一个新兴市场国家｡如上所述,韩国股票价格成份指数200(KOSPI 200)期货､期权合约对于韩国金融衍生品市场的成功可谓功不可没｡如果目前的推测准确,我国将首先推出股指期货作为金融衍生品市场的先导产品,那它很可能成为我们的“旗舰”产品,从而成为我国新兴的金融衍生品市场成功的关键环节｡最后,政府的作用对于起步阶段的金融衍生品市场不可或缺｡如上所述,韩国政府的推动对于该国金融衍生品市场的成功至关重要｡对照于我国,虽然我国目前市场经济已经达到一定层次,但政府主导经济的作用仍然是第一位的｡如果我国政府的主导作用发挥到位,如韩国政府的表现,那么对我国的金融衍生品市场绝对是一个有力的促进｡

当然,我们自己的金融衍生交易,还需要我们自己在实践中不断地奋斗和创新,我们完全有理由相信:即将开启中国的金融衍生交易市场,将会成为中国金融市场发展的一个新的起点｡

参考文献:

[1] 胡耀亭.韩国衍生金融市场的创新及启示[J].生产力研究,2006,(1).

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关键词：金融衍生品 市场 统一监管 监管模式

Abstract: Along with the economic globalization and the financial internationalization's rapidly expand， the financial derivation transaction has become in the money market most to have the vigor and the influence financial product. In view of financial derivation characteristics and so on transaction's complexity， high release lever， hypothesized， noble character danger， various countries' government and the related international finance supervision organization takes each measure in abundance， improves the financial derivation market law supervision asthenia diligently the condition. Although our country's financial derivation market still occupied the development initial period， but the market supervision question actually may not belittle， the author believed that develops our country finance derivation market to choose the unification supervision pattern.

key word: Financial derivation market unification supervision supervision pattern

一、统一监管模式是金融衍生品市场发展的内生需要

金融衍生品是对未来某个时期特定资产的权利和义务作出安排的金融协议，按照其自身的交易方法和特点划分，其分为远期合约、期货、期权和互换四种形式。其产生的最初目的是为了降低金融自由化过程中金融基础资产的各种风险，在性质上属于风险转移和风险管理的工具。金融衍生品贡献巨大，在全球经济体系中扮演着极其重要的角色，以致于被美誉为"改变了金融的面目"[01]，促成了金融交易活动的日益虚拟化。然而，由于金融衍生品涉及多个金融领域，系运用多种技术的"金融合成物"，因此，对其实施有效监管的法律制度就必然具备跨市场、跨行业的综合特征，那些将"混合物"分拆成"基本元素"分别进行监管的传统方法必然会损耗金融监管效率。对"基本元素"实施监管的有效性并不必然导致对"合成物"金融监管的有效性，换句话说，它们不是机械地拼合在一起，而是发生了合成作用的"化学反应"，事物的本质特征已经发生了根本性变化。

无论是金融分业经营，还是金融混业经营，抑或是我国高层强调的金融综合经营，其对金融衍生品的需求和应用无不对市场监管提出了挑战。一方面，随着金融改革深化和金融自由化在全球的不断发展，证券公司、保险公司等金融机构借助层出不穷的新型金融衍生工具，通过各种资产组合，使其经营风险特征和传统银行的风险相似，从而使针对证券公司、保险公司安全运行而设置的各种金融监管效力大大降低；同时银行借助于这些金融衍生工具使得对银行实施的审慎监管要求同样形同虚设。所以，有效的金融监管制度必须针对"金融合成物"本身的性质特征来设计。在此过程中，加强对"基础成分"的分别监管可以起到很好的辅助作用。另一方面，金融机构集团化趋势日渐明显。以英国为例，英国八家最大金融机构的主要业务范围都涵盖所有五种应接受监管的金融业务，而不再像20多年前，即使是最大的金融机构也只经营其中一种金融业务。这些都使得单一监管或称分业监管在金融衍生品市场的发展中出现诸多不适应症，从而使统一监管的实施显得十分必要。金融衍生品创新经验表明[02]，统一监管模式已成为金融衍生品市场发展的内生需要。

二、统一监管模式追求制度结构的内在统一和组织体系的相互协调

笔者认为，金融衍生品市场统一监管模式立足于维护国家金融安全，是在单一制监管组织结构基础上，以有效实现确定的金融监管目的而建立起来的，是对金融市场、金融机构组织及其业务等实施多层次共同监督和管理的金融监管法律制度体系。该种监管模式强调通过明确统一监管机构的监管职责，协调金融监管当局与金融自律组织、金融机构等各层次的监督管理行为和业务活动，同时通过加强金融衍生品市场监控的国际合作，以有效实现维护金融安全的监管目标。

实际上，统一监管的制度结构和单一制监管结构有着相似之处，前者吸收了后者所主张的单一监管机构理论，在监管主体组织制度上也主张设立一个监管机构负责金融衍生品市场及从业机构和人员的管理。但是，统一监管和单一监管毕竟不同，表现为单一监管制度在一个监管机构之下，仍然按不同的金融行业来分而治之；而统一监管制度则是主张以金融监管目标的实现为导向来组织和建立金融监控法律制度体系。正如伦敦经济学院著名经济学家古德哈尔特（Goodhart）所指出的，金融监管机构应围绕监管目标设置，把不同目标合并到一个监管机构中，会产生理念和行为的冲突，从而抵消单一监管结构带来的规模经济效应。而统一监管模式以监管目标为基础配置监管职权，较好地解决了这种冲突和损耗。

从制度结构上看，金融衍生品市场统一监管模式追求金融监管的全面统一，其不但强调监管组织形式上的监管机构统一，而且强调制度结构以及监管目标的统一。具体说来，其内容包括四个方面：

一是金融衍生品市场监管机构的统一。即基于金融衍生品交易的特性，建立统一的监管机构，全面负责监管金融衍生品市场，有效监控金融系统风险。同时，为避免产生权力巨大的垄断监管机构，滋生官僚主义，在设置一个监管机构的基础上，要通过经济责任制对具体的金融监管权限进行划分，并通过设置听证会、咨询程序等法律制度对该金融监管机构行使监管权力的行为进行监督，从制度上有效防止权力滥用或怠于行使权力的发生。统一监管机构主要负责金融衍生品市场监管的整体决策、市场准入、信息披露、检查监督等全面监管工作。

二是金融衍生品市场监管目标的统一。即统一监管机构在设置各个监管部门时，应当遵循部门监管目标一致的原则，减少所谓"摩擦损耗"；同时，通过内部协调合作机制的强化，将外部监管机构间的冲突通过内部机制予以消化。

三是多层次金融监管的统一。即从多个角度、多个层次对金融衍生品市场进行立体监管，注重金融衍生品监管当局和行业自律组织监管、金融机构自控的合作和协调。尤其是在具体市场交易监管中，要为实现有效地监控金融衍生品市场的系统风险而分工协作。

四是国际金融衍生品监管的合作和统一。即在金融衍生品市场系统风险监控中，加强国际分工与合作，具体内容包括各国监管制度的协调、国际监管标准的统一等。国际监管合作和统一适应金融衍生品跨国界、跨市场、跨行业的特点，在世界各国及有关国际组织的共同努力下发展迅速。近年来，金融衍生品交易频繁引发的金融危机则进一步促进了国际统一监管的前进步伐。

从组织体系上看，统一监管模式以监管目标的实现为导向来构建自己独特的组织体系。直观地看，统一监管模式的组织结构呈现出一个金字塔结构，最上端是统领金融监管全局的金融监管机构，其内部根据不同的金融监管目的可以分设金融系统风险监管部门、审慎经营监管部门、金融商业行为监管部门等金融监管职能部门，而基础层面上大量的自律组织管理和通过金融机构预先承诺等形式进行的自我约束，也是金融衍生品市场监管的重要组成部分。在统一监管模式下，政府设立的单一监管机构通过各种责任制与金字塔下层的各个监管机构联系在一起，共同发挥监控金融衍生品市场的职责。

必须注意的是，统一监管模式并不是由一个监管机构包揽所有金融监管的职责，而是将原来外部各监管机构之间配置的权利义务内化，变为系统内权责利的分配和协调，再通过岗位责任制、财务责任制、内部授权经营管理责任制等内部经济责任制的建立来发挥统一协调监管的作用。经济责任制作为其制度机制，本质上要求"在其位谋其政"，它体现了人逐渐角色化和职业化的社会发展趋势，反映了财产因素和组织因素不断融合的社会发展趋势。

篇9

关键词：结构性产品　金融衍生品市场　外币理财产品　启示

中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1006-1770(2007)03-056-04

结构性产品（structured product）1，又称结构性票据（structurednotes）2、联动债券、合成债券等，Das(2001)把此产品定义为由固定收益证券和衍生合约结合而成的产品。其中的衍生合约包括远期合约、期权合约、互换合约，衍生合约的标的资产包括外汇、利率、股价（股指）、商品（指数）、信用等。因此，结构性产品是隐含衍生金融产品的证券，常见的产品形式包括股价联动债券、信用联动债券、结构性存款、投资联接保单、商品联动债券、奇异期权嵌入债券等。

结构性产品基本结构和原理可以通过一个例子来说明。1986年8月所罗门兄弟公司发行了S&P 500指数联动次级债券 (简称SPIN)，投资者以票面金额购买债券，到期除获得本金和利息（2％年息，半年支付一次）外，还可以获得3.6985×（到期日S&P 500指数－发行日S&P 500指数）的收益。可以看出，SPIN由债券和买入期权两部分组成，债券为投资者提供基本的本金和利息收入保证，买入期权使投资者在市场指数发生有利变化时获得更多收益。

福布斯杂志最近把结构性产品称为“自己设计的衍生品”，充分说明了这种金融衍生品的灵活性、多样性、复杂性特点。

一、 现代结构性产品的产生与发展

结构性产品市场的发展，可以分为传统型产品和现代型产品两个阶段。传统型产品包括可转换证券(convertible securities)、可交换证券(exchangeable securities)、含有股权认股权证的债务(debt with equity warrants)等。产品结构、交易机制都相对简单。现代结构性产品产生于20世纪80年代初期，90年代出现爆炸性成长，其根本原因在于市场利率持续走低，“微利时代”的来临使投资者寻找既能在市场发生不利变化时能够保证最低收益，又能分享市场上升收益的产品，结构型产品应运而生。

近年来，结构性产品市场随金融衍生品市场的发展而发展，产品不断多样化，市场规模不断扩大，根据Bloomberg的统计数据显示，截至2001年10月底，全球前十大私人银行发行在外的结构性票据总额高达3，280亿美元，可见市场规模之大。

1． 欧美市场的发展

现代结构性产品市场首先在美国市场兴起，初期较著名的产品包括1986年8月所罗门兄弟公司发行的S&P 500指数连动次级债券 (SPIN)、1987年3月大通银行发行的市场指数连动存单 (MICD)、1987年10月美林证券发行的指数流动收益选择权债券 (LYON)、1991年1月奥地利共和国政府发行，高盛证券设计的股价指数成长债券（SIGN）、1991年8月联合科技公司发行，高盛证券设计的化学制药交换债券(PEN)等。90年代，银行推出的结构性存单成为市场主角。如花旗银行的股价指数保险账户、信孚银行的90%保本市场联动存款等。由于结构性产品保本的特点比较符合欧洲投资者的投资传统，其随后在欧洲市场有了较大发展。

结构性产品经过数十年的发展，产品形式日趋多样化，结构日趋灵活、复杂，目前国际市场成熟的结构性产品如下表所示。

投资习惯和传统的差异使结构性产品在不同国家、地区有不同产品形式和规模。以英国市场为例，股票联动定期存单有很大的市场规模。下表综合反映了英国市场的状况。

由于结构性票据基本上在场外市场进行交易，很难精确统计其市场规模。据伦敦的一家结构性产品咨询公司Arete 咨询公司估计，2003年欧洲市场结构性产品销售规模大约是1000亿欧元，比上年增加约10％。可以肯定的是，由于结构性产品“量身定做”的优势，以及金融工程技术的发展，使衍生品的定价技术和风险管理技术的不断成熟，其市场规模是十分巨大的，并有很大的发展前景和空间。欧洲市场结构性产品目前的类型和规模可以从表3窥得一二。

2．亚洲市场

90年代结构性产品进入亚洲市场，在日本、新加坡、韩国、台湾地区发展较快，亚洲市场的产品以零售市场为主，产品结构比欧洲市场更加多样、复杂。过去十几年的利率谷底和低迷的股市使台湾、日本、韩国的机构投资者和个人投资者转向结构性产品和其他合成衍生工具。据估计，2005年，亚洲地区结构性产品市场规模已达到250亿美元。设计结构性产品并为其提供套期保值已成为投资银行最兴旺的业务之一。据大多数银行家的保守估计，过去三年，进入结构性产品领域的私人银行指数增加了两倍。法国兴业私人银行（亚太区）管理的资产在2002－2003年，平均每年增加25％，其中30％－40％投资于结构性产品。

美林集团（亚太区）战略总监John Robson估计，五年前，结构性产品对私人银行的收益的贡献为0，到2005年已经达到15％－20％。

香港地区的结构性产品从2003年有了较大发展，据估计，2004年至2005年期间，发行量达30亿美元（通常以港币或美元发行）。2004年全年香港市场发行的结构性产品是65个。2005年1－8月发行70个。面向零售市场的股票联动产品发展较为迅速，成为股票衍生品市场的重要组成部分。根据香港证券及期货事务监察委员会 (SFC)的调查，股票联动产品占整个结构性产品市场的60％。像其他股票衍生品一样，内地在香港的上市公司是重要的联动股票（或称标的股票），在前十位联动股票发行公司中占三个：依次为中石油、中国移动、中国人寿。

二、 结构性产品对金融衍生品市场的功能

1． 使金融衍生品市场更加完备

所谓完备市场（complete market），指在任何市场状况下，投资人均可以用现存不同投资工具的组合，来复制任一既存有价证券的风险及报酬的市场。完备市场的条件必须是市场存在独立证券的数目等于未来可能发生的经济状态的数目，使人们可以创造未来任何的报酬形态。灵活的设计特点使结构性产品对资本市场的完备具有重要作用。

以股价联动债券为例，让股票和债券置于光谱（spectrum）的两端，则通过对股价变动参与比率的设计，股价联动债券可以是在光谱中的任何一点，当股价连动债券的参与比率超过1时，其还会溢出光谱，落于股票之外。股价连动债券之此一特性对市场的完备有极大帮助。

2．深化了金融衍生品市场的风险配置功能

结构性产品的灵活设计使其能够产生多样的风险报酬形态，吸引有不同风险偏好的投资者，增加了衍生品市场的风险分散和配置功能。

结构性产品的风险配置功能更主要表现在现代结构性产品的诸多创新之中。

（1）使发行者和嵌入的衍生合约部分风险相隔离。

虽然有繁多的形式，结构性产品本质上是债券加期权（或其他形式的衍生交易）。传统结构性产品中，发行者承担期权部分的风险，比如，可赎回债券中，发行者购买了买权，承担流动性风险和利率风险；可转债中，发行者卖出买权，承担内在股票价格风险。而在现代结构性产品中，发行者通常完全和所嵌入的期权部分风险相隔离。这种保护是通过衍生产品交易进行套期保值来实现的。发行者通过和投资银行或衍生品交易所市场的交易，对冲掉结构性产品的期权部分，锁定融资成本。承担的唯一的风险是在对结构性产品进行套期保值时，来自于衍生产品交易者的违约风险（信用风险）。

（2）对于投资者实现了市场风险和信用风险相隔离。

传统结构性产品的发行者并非都是信用等级较高的，投资者承担市场风险和信用风险。现代结构性产品的显著特点是使两种风险分离，一方面，现代结构性产品的发行者都限制于高信用等级者（国际市场上结构性产品的发行者信用等级都在AA以上，最低是A）。另一方面，结构性产品提供了一种便利机制，使所有的履约责任都转移到发行者一边（发行者一般信用较高，可以认为不存在信用或违约风险）。如上下限浮动利率票据（cap/floor FRN），上限期权由投资者出售给发行者：当所参照的基准利率（如USlibor）超过上限时，发行者获得差价。一般情况下，投资者有履约责任，在上限被超过时付现金给发行者。发行人需要承担投资者的信用风险。然而，此产品结构有效消除了这种责任，发行者也承担最低风险，机制如下：

第一，投资者出售给发行人的上限期权是由FRN的面值作为现金质押的，投资者通过购买产品投资了这个金额。

第二，发行者也没有履约义务，套期保值中的交易对手承担这一义务。

结构性产品的这种产品设计机制和交易机制，反映了投资者把两种风险分开管理的意愿，市场上出现的信用衍生产品交易和工具表明了同样的逻辑。

3.对基础资产市场和期权市场产生重要影响

结构性产品是对市场现有产品的分解、组合，对各组成部分市场如债券市场、期权市场都将产生重要影响。一般来说，对结构性产品套期保值的需求将增加衍生品市场的交易，增加了衍生品市场的流动性，另外，一些结构性产品还会降低标的资产市场价格的波动性。这些还有待于进一步的实证分析来检验。

三、 结构性产品在我国的发展状况

在我国，结构性产品是以外汇结构性存款的形式首先出现的。外资银行在2003年开始推出一些外汇结构理财产品。2004年3月《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》颁布实施，工农中建四大国有商业银行分别推出了“汇聚宝”、“汇得盈”、“汇利通”、“汇利丰”理财产品, 交通银行、招商银行、光大银行等股份制商业银行也纷纷推出了“得利宝”等理财产品, 一些境内外资商业银行也相继推出了“优利账户”、“汇利账户”等理财产品。按产品的收益特点, 可分为固定利率型和浮动利率型；按产品的期限, 可分为短期、中期和长期, 对应的存款最长期限为一年及以下、一到三年、三年及以上；按产品挂钩条件（联动）, 可分为与利率挂钩、与汇率挂钩、与商品挂钩、与信用挂钩四大类。渣打银行2005年8月推出了国内首个挂钩美国道琼斯工业指数的外汇产品。

从结构型理财产品最核心的因素--收益率看，我国银行推出的理财产品要远远高于同期储蓄存款利率，从目前推出的产品情况看，外币理财产品的收益率一般都远远高于同期外币（一般指美元）定期存款利率。

人民币理财产品启动始于2004年9月。2004年9－12月，人民币理财产品的市场规模达到300亿元。2005年2月1日，建设银行推出20亿规模的“利得盈”人民币理财产品，全国仅3个小时即完成发行。业内人士估计，人民币理财市场可望达到1000亿人民币的市场规模。

四、 启示与建议

1．结构性产品在国际市场的产生背景是市场利率低迷，我国资本市场目前也正处于同样的状况，个人理财产品的热销正是我国投资者缺乏适当投资工具、投资渠道的写照。同时，我国目前还没有金融衍生品交易所交易，投资者（特别是个人投资者）缺乏投资及风险管理手段、途径，通过外汇理财产品，可以在不进行大范围、根本性制度调整的情况下，使投资者进入全球资本市场，参与全球收益、风险分享。同时，结构性产品对于发行者（主要是银行）也是一个重要的融资工具，对于丰富银行的产品线，为客户提供更好的服务，增加银行的竞争力有重要作用。因此，鼓励类似结构性产品的发展和不断创新应是制定相关政策的基本指导思想。

2．结构性产品的发展对监管及其他相关制度提出挑战。结构性产品对于我国的市场监管提出了新的课题。目前我国证券市场、外汇市场、货币市场都分别有单独的监管机构。结构性产品往往是不同市场的产品的组合。如何对这一市场进行监管是面临的问题之一。

结构性产品产生的驱动因素之一就是规避管制（也称管制套利）。目前，国内居民向境外投资需经有关部门批准，外币理财产品以境内外汇存款的形式出现，暗含远期、期权和互换等衍生交易，使拥有外汇的个人可以间接进入境外投资中最具风险的投资领域--衍生交易。据报道称境内保险公司及一些国有外贸公司、财务公司已经开始将自己的外汇收入投入外汇结构性存款中。在目前的外汇管理法规框架下，企业可以自由进入作为存款的外汇结构性存款市场。银行外汇结构性票据的下一个销售目标将转向企业存款。从单笔存款规模看，企业存款更具高端的特点。所以，对企业外汇存款的外汇管理将面临与个人一样的冲击。

更为深远的影响还包括部分真实性审核被“绕过”、交易转移到国际收支平衡表“表外”等，这些都要求外汇监管也要随之“创新”。

结构性产品对会计制度和税收制度也提出了新的要求。如何对结构性产品中的固定收益证券和衍生品两个组成因素进行会计处理、税收上应如何调整等，都是结构性产品发展中需要解决的问题。

3．结构性产品的发展要求我国金融衍生品交易所交易的加速发展。首先，结构性产品的定价需要场内衍生品交易提供定价参数。比如，和股指联动的结构性产品是国际市场上较成熟、流行的一种产品。国内如果推出和上海、深圳股指联动的结构性产品，在国内尚没有股指期货期权交易的情况下，芝加哥期权交易所(CBOE)的中国指数期货，新加坡交易所的中国A股股票指数期货的交易数据和信息，自然成为此类产品定价的重要参考。这也是所谓金融产品定价权的一个重要方面。其次，交易所衍生品交易使结构性产品的套期保值更易于实现。对于国有商业银行和股份制商业银行来说，在对外币理财产品的套期保值上，相对外资银行就存在一定的劣势（期货市场上所谓“主场优势”问题）。人民币理财产品不论是定价还是套期保值，都要求交易所市场的快速发展。

注：

1国际上通常把资产支持证券（asset-backed security，ABS）也称为结构性产品（structured products），本文中的结构性产品或结构性票据指没有资产做抵押的联动式证券。国际通常的叫法是structured notes。

2 对这一产品名称的翻译尚不统一，包括结构性票据、结构性债券、结构性票券等。

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关键词：场外交易市场；金融衍生品；监管

中图分类号：F831.5 文献标识码：A 文章编号：1003－9031（2012）12－0076－03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.18

场外金融衍生品是一种交易双方通过直接议价方式形成的金融衍生品合约，它是一种非标准化、灵活性强并且蕴含较高信用风险的创新型金融工具。自1981年在英国伦敦完成世界上第一笔货币互换交易以来，金融衍生品交易呈现爆发状态增长。2008年的全球性金融危机，再次让人们认识到了场外金融衍生品市场监管的重要性。美国作为全球第二大场外金融衍生品市场，其监管模式对于目前我国正在建设中的场外金融衍生品市场①的发展具有重要意义[1]。

一、美国场外金融衍生品市场监管的实践

美国的场外金融衍生品交易市场，从1792年最初的华尔街“梧桐树协议”发展到至今已有将近四百年的发展史，目前已经形成了包括粉红单市场（Pink　sheets　market）、场外交易市场公告板（Over　The　Counter　Bulletin　Board，OTCBB）、纳斯达克（National　Association　of　Securities　Dealer　Automated　Quotations，NASDAQ）以及第三市场（Third　market）、第四市场（Fourth　market）等为主的多层次的场外市场体系。完善的监管是美国场外金融衍生品交易市场发展的重要保证，美国对于场外金融衍生品交易市场监管主要包括以下内容。

（一）强化对市场参与者的资本充足性的监管

美国证券交易委员会SEC早在1999年了一项针对“场外金融衍生品交易商”的规则，规定场外金融衍生品的交易商必须持有不少于2000万美元的净资本以保障良好的资金流动性。鉴于2008年金融危机中所反映出的金融衍生品监管不足问题，美国于2009年和2010年分别通过了《2009年场外衍生品市场法案》和《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》。在新的场外衍生品监管法案中，美国金融监管当局通过提高资本金要求消除场外金融衍生品市场的系统性风险，规定所有场外金融衍生品市场交易商以及其它能够对其对手方形成大的风险头寸的机构实行稳健和审慎监管，内容包括资本金要求以及与对手信用风险有关的保证金要求。而对于所有银行和银行控股公司不通过中央清算进行的场外金融衍生品交易，应提高资本金要求。

（二）推动集中清算以提高市场透明度

美国新的金融监管法案对于提高场外金融衍生品市场透明度的规定主要体现在以下两方面。

1．推行标准化合约的集中清算。金融危机暴露出对手方信用风险管理不健全是场外金融衍生品市场监管最薄弱的环节。2008年11月，总统工作组、美国证券交易委员会（SEC）、联邦储备理事会（FRB）、美国商品期货交易委员会（CFTC）、财政部货币监理署（OCC）等几家联邦监管机构联合提出了针对场外金融衍生品市场尤其是信用违约互换（CDS）的监管措施，其中最重要的一点就是推出中央清算机构，使所有标准化的场外衍生品交易通过受监管的中央对手方（Central　Counterparty，CCP）①进行统一清算，向市场参与者及公众公开CDS交易的规模、交易的价格、交易对手的总风险敞口等信息，以此来改变危机爆发前信息不透明的局面[2]。

2．加强非集中清算交易的风险管理。由于场外金融衍生产品的非标准化特征，对于无法通过CCP进行统一清算的产品交易，美国新的金融监管改革法案通过修改《1974年商品交易法》、《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的内容，要求所有未经CCP清算的合约应向监管记录机构报告。CCP和受监管的记录机构将建立起的持仓量、交易量等互换数据库向公众开放，以提高市场透明度。而对于既未被互换数据库接收又未进行集中清算的交易，则要求交易双方必须向SEC或CFTC提交报告，同时保存交易记录和账簿。

（三）加强监管合作

1．加强政府监管机构之间国内合作。美国新的金融监管法案废除了2000年《商品期货现代化法案》中的排除和豁免条款，从而将绝大多数场外金融衍生品纳入到立法监管的范围，并将监管的权限并列分派给SEC和CFTC。但为了防止监管权冲突造成的监管重复和监管真空，新法案一方面具体划分了监管的权限，另一方面强调了监管的协调与合作，将磋商与协调作为SEC和CFTC政策制度中的强制性义务。如在《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法》第7章中详细规定了SEC和CFTC应加强在金融衍生品领域内的监管协调，两大监管机构无论是在执行互换及与互换相关的规则上，还是在颁布相关法令之前都应与另一个监管机构进行充分协商。若在监管中发生了不可避免的冲突，则应向财政部或美国金融稳定监督委员会进行咨询后再做出相关决定。

2．加强监管机构之间的国际合作。随着场外金融衍生品市场全球化趋势的不断加强、金融问题跨国界传播速度的不断加快，若没有全球一致的监管标准，金融机构将会不断向监管环境宽松的市场转移，这会使金融体系的系统性风险不断累积，最终爆发危机。因此，为了解决“监管区域化”与“市场国际化”的矛盾，美国新的金融监管法案提出要加强场外金融衍生品市场的国际监管合作。新法案要求美国的监管机构应审查是否有充分的权限处理市场操纵、欺诈消费者等行为，并就需要授权的地方提出完善意见。同时美国金融监管当局应与各国监管机构之间加强合作，建立共享的信息机制，使得信息可以在国际监管机构之间实现交流。

（四）注重保护投资者合法利益

1．禁止证券欺诈行为。美国在《证券法交易法》、《商品交易法》以及《证券法》中通过制定禁止性规范，明确规定了禁止在证券交易中欺诈投资者的行为。如所有公开发行的证券必须按照规定进行登记，禁止在证券销售中使用任何技巧进行欺诈，禁止误导性陈述已获得资金，禁止从事任何意在欺诈投资者的交易骗取公共的信任，否则证券发行人即相关证券中介机构将承担严重的民事乃至刑事责任。

2．注意保护普通投资者的利益。美国证券交易委员会（SEC）和美国商品期货交易委员会（CFTC）均提出交易商要遵守“适当性原则”，了解投资者及其相关变化，特别是要了解投资者有无能力理解相关风险等。另外为进一步保护普通投资者利益，在《2009年场外衍生品市场法案》中规定普通投资者排除在场外金融衍生品交易之外。而且按照2010年《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》新法案的规定，投资者咨询委员会成立，同时加强对于资产证券化和信用评级机构的监管，以确保普通投资者的利益得到更好的保护[3]。

二、美国场外金融衍生品市场监管对中国的启示

相对于美国场外金融衍生品市场而言，我国场外金融衍生品市场仍处于起步阶段。因此，借鉴美国特别是次贷危机以后的场外金融衍生品交易市场的监管实践，对于完善中国场外金融衍生品市场监管具有重要意义。

（一）制定交易双方的自有资本最低标准

场外交易市场的设立主要是为具有融资需求但又达不到场内上市条件的公司提供证券交易平台，因此市场准入门槛不宜过高，否则会阻碍大量中小型企业的健康发展。但鉴于我国场外金融衍生品市场发展初期不容忽视的风险因素，应将交易双方的最低自有资本要求作为市场准入的标准。一方面，最低自有资本要求的制定相对降低了市场准入标准，便于满足了大量非上市中小型公司的融资要求；另一方面，通过确立资本金要求，使得市场交易双方具备较好的清偿能力，确保交易合同的到期结算，同时最低资本要求的制定使得个别主体的信用风险能够及时被阻断，不至于扩散成系统性危机，以确保整个场外金融衍生品市场的正常运转。

（二）逐步建立场外金融衍生品市场CCP清算机制

此次金融危机发生和蔓延的一个重要原因是场外金融衍生品的不透明。由于CCP采取集中清算和自动化处理，因此有利于市场参与者和监管者获得金融衍生品交易的相关信息，提高市场透明度。但由于目前我国场外金融衍生品市场总体规模相对较小，因此CCP清算产生的规模效应相对有限，市场参与者更愿意采用双边清算机制，所以立刻将所有在场外交易的金融衍生品全面纳入CCP清算并不现实。现阶段，比较可行的方式是在保留市场参与者之间双边清算的同时，逐步扩大场外金融衍生品的CCP清算范围，以利于我国场外金融衍生品市场的长远发展。

（三）建立相互协调的监管机制

1.加强现有国内监管机构间的合作。现阶段我国金融衍生品实行的是分业监管模式，主要监管主体包括中国人民银行、银行业监督管理委员会、保险监督管理委员会、证券监督管理委员会等政府管理机构以及交易所、行业协会等自律性组织。由于监管机构众多，监管标准不统一，因此出现了监管重叠与监管真空并存的局面。而场外金融衍生品的高度复杂性使得金融风险更容易出现在各监管机构监管重叠或真空的领域。因此，从我国实际出发，借鉴美国的经验，在我国场外金融衍生品监管领域，应确立中国人民银行的主导地位，同时健全各监管部门的信息共享机制，在此基础上对相关政策进行协调，以此来提高监管效率，促进我国场外金融衍生品市场健康发展。

2.加强场外金融衍生品市场监管的国际合作。为了应对场外金融衍生品市场交易日益国际化的趋势，金融监管部门一方面应加强与国外相关监管机构如美国的SEC、CFTC、OCC等部门的合作，另一方面应加强与国际监管组织如巴塞尔银行监管委员会、国际证券监督管理委员会组织（IOSCO）、“30人小组”（Group　of　Thirty）①的国际合作。具体措施包括：认真研究上述监管机构和国际监管组织的监管规定，结合我国自身实际加以完善，争取早日达到国际标准的要求；监管部门应加强与国际监管组织和相关国家的监管机构之间的信息交流，彼此之间相互咨询，共同处理国际性金融衍生品事件，并逐步参与国际标准的制定。

（四）完善投资者保护机制

目前我国对于金融衍生品投资者保护方面的规定相对欠缺，因此在我国场外金融衍生品交易中，完善投资者保护机制主要应从以下两方面入手：一是增加处罚方式与处罚力度。合理的处罚方式是充分发挥监管机构作用，有效保护投资者的重要前提。目前，我国对于金融衍生品交易中的侵犯投资者利益的违规行为处罚手段主要以罚款和警告为主，处罚手段单一且力度小，不能满足市场发展需要。因此，参考美国的做法，对违规行为可以采取追究相关经纪商、证券公司、评级机构的民事或刑事责任。二是明确设立普通零售投资者与专业机构投资者的区分标准。对于普通的零售投资者，监管机构应要求金融中介机构详细了解客户的财务状况及风险承担能力，从而判断客户是否适合从事场外金融衍生品交易。同时鉴于场外金融衍生品交易的复杂性，监管机构应加大对于普通投资者的免费投资咨询与培训活动，并建议投资者在没有评估公司的基本面和认真研究其财务报告、管理背景和其他数据以前不购买任何证券。■

参考文献：

[1]熊玉莲.美国场外金融衍生品规则演变及监管改革[J].华东政法大学学报，2007（10）.