创业收益与风险范文

导语：如何才能写好一篇创业收益与风险，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

创业投资所投资的对象为高技术、创业型、市场潜力大的企业。创业企业持有资产多为货币资产和无形资产，固定资产比例较低，而且成长具有显著非线性特征，即可能出现跨越式增长，也可能在极短时间内灰飞烟灭，因此，这类企业必然蕴含巨大的风险。创业投资企业追求“高风险、高收益”，但并不代表不进行风险控制，盲目投资。根据创业投资风险的特征，可以将其面临的所有风险划分为系统性风险和非系统性风险，系统性风险是由于市场中某些宏观因素发生不利变化所导致的部分行业或所有行业资产价值降低的风险，非系统性风险则主要指个别企业由于自身管理因素所引起的风险，前者是不可控的，后者基本是可控的。创业投资风险管理主要是通过一定的方法、技术和手段控制非系统性风险。创业投资企业的高回报是建立在对所投资项目的风险进行高效控制的基础之上的，否则，即使像拥有百年历史的美国投资银行贝尔斯登等也会破产倒闭。从上世纪40年代美国兴起创业投资以来，关于创业投资风险管理的理论研究和实践就一直没有停止，新理论、新模型和新方法不断出现。从已检索到的文献看，创业投资的风险主要是由于信息不对称引起的双边道德风险造成的，风险度量的方法则主要包括完善契约和激励机制。Reid（1997）基于理论实证研究了投资者和创业投资家在进行风险处理时的关系，他们认为风险投资家是风险厌恶的，而投资者在进行了充分的分散化后是风险中性的[1]。Repullo和Suarez（1999）认为创业投资家的融资和咨询角色是互补的，他们检验了具有高成长潜力的新兴公司的阶段性投资与来自创业者和创业投资家管理贡献的双边道德风险之间的相互作用，认为最优的契约应该让创业者承担初办阶段的风险，保护创投企业的求偿权及股权不被稀释，并用此解释创业投资广泛应用可转换优先股的原因[2]。Reid和Smith（2001）研究了基于风险溢价、投资时间跨度和敏感度分析探索积极的风险管理，他们将创业投资的风险划分为风险、商业风险和创新风险。对于高技术投资，投资者认为风险和商业风险非常重要，而创新风险也被认为极高，通常会设置高门槛收益率和利用极端的压力测试[3]。Arthu（r2010）认为创业投资的回报是非连续的和有偏的，其实现随时间内生变化，且具有非同质性，于是他们采用随机折现因子（stochasticdiscountfactor，SDF）研究VC初创期投资和VC基金的收益率，结果发现VC初创期投资获得了超额收益[4]。Ozmel等（2013）研究了生物科技公司如何权衡从创业投资家那里获取企业融资和从合作伙伴那里获取项目融资，结果发现合作伙伴在解决资本并购中的信息不对称问题和不同私募基金之间的潜在利益冲突[5]。Espenlaub等（2014）研究发现，无论是跨境联合投资，还是境内联合投资，创业投资的alpha和beta值从初创期到后阶段单调下降，表明创业投资的收益和风险都会随着投资阶段延后而降低[6]。由于我国创业投资的历史较短，国内只有少数学者进行了创业投资风险控制的研究。殷林森（2010）认为谋取私人收益和降低双方的努力水平是一个联动的过程，通过控制私人收益不仅可以提高项目的总收益，而且可以缓解努力水平投入不足的问题。通过分期投资，增设谈判契约可以根据企业发展状态对利益分配做出相机调整，从而达到缓解谋取私人收益，提高双方努力程度的目的[7]。蔡永清等（2011）基于现代契约经济学和信息经济学理论设计了双边道德风险下的创业投资家和创业企业家的双边线性激励契约[8]。孟丽莎等（2013）基于可拓学的思想，采用物元模型进行创业投资项目的风险评估，实质上是采用专家法将风险因素进行评分，汇总后得到均值，再计算关联度后赋权得到项目的综合风险[9]。从国内外的研究来看，关于创业投资风险控制的研究比较系统，从风险识别到风险度量再到具体的风险控制措施都有相关文献，但创业投资与其他金融业态有较大差别，其风险发生机理及风险控制措施也不尽相同，已有文献并没有深入剖析创业投资风险产生机理，这正是本文所努力的方向。

二、创业投资的期权特征

创业投资机构通过风险评估筛选目标企业，为其提供融资和增值服务，占有企业一定份额的股权，随着企业的发展决定是否再次注入资金或退出，具有典型的期权特征。与经典期权不同的是，创业投资期权是区间期权，本文将从创业投资企业、创业企业和创业企业家三个角度分析其期权特征。假设一个创业投资企业，创业企业拥有技术、产品及营销渠道和知识，投资者成立的创业投资企业委托创业投资家投资该创业企业，投资为∑Ict，其中t＝1，2…T表示投资的期数（下同），T表示最后一期投资，投资包括提供的管理和资本运营等增值服务，Rt表示投资者从项目所获得的实际总收益；∑Iet表示创业企业的投资，包括专利、营销和管理等，R't表示从项目中获得的实际总收益；∑Pt表示创业投资家管理才能投入，Rt''表示其收入，其收入构成一般包括固定工资Wt和浮动收入Ft。Vt表示创业企业在第t期的净资产，可以采用公允价值对其进行计量，将其视为“交易性金融资产”或者“可供出售金融资产”，以期准确地反映其所持有的长期投资的真实价值。kt表示合同所约定的创业企业累积持股比例，则（1-kt）表示创业投资企业累积持股比例，创业企业和创业投资企业预期总收益分别为ktVt和（1-kt）Vt。为了简化分析，本文设投资者、创业投资家和创业者均为风险中性，不考虑时间价值的影响。

（一）创业投资企业

创业投资企业是投资者投资资金和对外经营的载体，创业投资企业代表投资者的利益。创业投资企业负责项目的筛选、投资运营和增值服务，享有从创业企业退出时的收益并负责分配。创业投资企业与创业企业之间是一种合作关系，但由于各自私利的存在，也会存在博弈，图1为创业投资企业期权模型，刻画创业投资企业投资的期权特征。图1中B为∑Ict，即创业投资企业各期投资之和；A为（1-kt）Vt，即创业投资企业预期总收益或合同约定收益；R表示实际收益，则Rt表示创业投资企业从项目中获得的累计实际总收益。创业投资企业选定项目后，就要投入资金并开始运营，如果其实际收益低于B轴，预示着创业投资企业不能获取利润，其可以选择与创业企业终止合作退出。若创业投资企业的实际收益高于A轴，则表明创业投资企业可以获取高于合同约定的收益，则其必然会与创业企业之间进行非合作博弈，要么选择收割高利润主动退出，要么按合同约定的收益补给创业企业差额部分继续合作，则其实际收益又会回落。AB区间为创业投资企业经营活动稳定区间，A轴上的点为创业投资企业最佳行动点，此时，创业投资企业的付出与收入相当，不存在机会主义，其利益与创业企业的利益保持一致。

（二）创业企业

创业是指某个人发现某种信息、资源、机会或掌握某种技术，利用或借用相应的平台或载体，将其发现的信息、资源、机会或掌握的技术，以一定的方式，转化、创造成更多的财富和价值，并实现某种追求或目标的过程。现代市场环境下，随着创业投资的快速发展，创业企业又多了一种融资渠道。创业企业与创业投资企业通过创业投资家联系起来，创业企业融入发展资金，同时出让部分股权。由于信息不对称，创业企业比创业投资企业拥有更多关于企业发展的信息，为了私利，有可能会隐藏某些对其不利的信息，放大对其有利的信息，从而损害创业投资企业的利益。由于技术风险和商业风险的存在，大多数创业企业没有获得成功，创业者就会选择放弃，我们用图2说明了创业企业的期权特征。图2中A'为ktVt，即按合同约定的收益，B'为∑Iet，表示创业企业的投资，R't表示从项目中获得的实际总收益。创业企业引入创业投资资金后，必然和创业投资企业约定收益分配比例，但创业企业拥有比创业投资企业更多信息，为了获取更多私利，可能会出现非合作博弈的情况。若实际的收入R't大于ktVt，即为图2中A'轴以上部分，创业投资企业可能会发现创业企业的机会主义行为，则会要求创业企业补偿收益的差额部分或者直接要求退出；若机会主义行为未被发现，创业企业也可能会在获得高额收益后要求购入创业投资企业的股权，迫使创业投资企业退出。若创业企业的实际收益低于∑Iet，即为图2中B'轴以下部分，除非融入更多资金或出现其他可以维持企业持续经营的情况，否则创业企业必然会选择放弃。只有其收益处于A'B'之间时，创业企业才会与创业投资企业之间合作博弈。A'轴是创业企业最佳行动点，此时，创业企业的付出与收入相当，不存在机会主义，其利益与创业投资企业的利益保持一致。

（三）创业投资家

创业投资家是投资者的委托人，代表投资者选择创业企业进行投资并提供增值服务，相应获得报酬。B''表示创业投资家的机会成本，即不在该创投企业任职可以从其他工作中所获得的最高报酬；A''表示创业投资家按合同约所获得的收入（Wt＋Ft），图3显示了创业投资家的期权特征。目前大部分创业投资家都是职业经理人，不占有创业投资企业的股份，只是作为创业投资企业的人来管理企业，因此很容易出现机会主义行为，利用其拥有的信息谋取私利，即有可能与投资者合谋，也有可能与创业企业合谋。所以，其实际收入R''可能会高于按合同约所获得的收入（Wt＋Ft），即A''轴以上部分，该区域为投机域。若投资者观察到其机会主义行为，可能会马上解雇创业投资家，也可能会要求其补偿非正常收入部分。若创业投资家的实际收入低于B''轴，其可能会与投资者进行谈判，若条件不能满足，其必然选择辞职。只有当其收入介于A''B''之间时，创业投资家才会努力工作，提高创业企业的价值，该区域为努力域。A''轴上创业投资家的实际收入与预期收入相等，也不存机会主义行为，不损害创业投资企业和创业企业的利益，是最理想的状态。

三、创业投资风险分析

道德风险是创业投资参与各方由于信息不对称和个人私利，采取隐藏不利行动和非合作博弈等机会主义行为的风险，这类风险可以通过设计完全契约进行控制。因此，本文的研究对象为双重委托下的道德风险。创业投资家和创业者通过共同组建创业企业的董事会，制定企业的发展规划和各项制度，确定投资策略和利润分配方式及比例，聘任管理者，监管企业的业绩。双方付出的努力和成本不可察时，就会在项目运作中出现“机会主义”和“搭便车”，导致双边道德风险的发生。创业企业和创业投资企业之间虽然是合作关系，双方存在共同利益，但每个企业都有自己的私利，在利益最大化的驱使下同创业投资企业也存在博弈，也会在企业发展过程中选择再次注资或放弃。创业投资家作为投资人代表管理创业投资企业，是双重的中间环节，由于私利的存在，可能会有两种合谋行为，一是与投资者合谋，损害创业企业的利益，二是与创业企业合谋损害投资者的利益（如图4）。创业投资家虽然不直接进行投资并拥有创业企业的股份，但由于存在机会成本而视为其投资，不存在合谋的情况下，其获得合同约定收入即为实际收入，若存在合谋，即实际收入可能超过合同收入。因此，也会根据实际收入与机会成本和合同收入的权衡而选择退出和努力，具有明显的期权特征。图4中的双重委托关系分别为创业投资企业（投资者）与创业投资家之间的委托关系（委托1），创业投资企业（创业投资家）与创业企业（创业者）之间的委托关系（委托2），可能的合谋为投资者与创业投资家的合谋（合谋1）和创业投资家与创业者的合谋（合谋2）。信息不完全的情况下，双重委托关系都会导致机会主义行为和道德风险的发生，委托1可能导致创业投资家损害投资者的利益，而委托2可能导致创业者损害创业投资家和投资者的共同利益，以上这些分析与已有文献的研究相一致。然而，从已检索到的文献看，鲜有学者注意到创业投资家与投资者和创业者之间可能的合谋。合谋1相对容易理解，创业投资家作为投资者的代表，出于双方利益最大化的动机，合谋发生机会主义行为，谋取最大利益。合谋2也并不少见，创业投资家出于个人私利，不惜与交易对手合谋，从中寻租，损害投资者的利益。从图1到图3可以看出，创业投资企业、创业企业和创业投资家三者都拥有一个区间期权，超过上限的区域是机会主义行为发生的区域，所获得的实际收入超过合同约定收入，必然损害其他参与人的利益，形成非合作博弈；低于下限的区域为退出或放弃域，是激励不相容的区域，其实际收入低于自己的投入或机会成本，必然导致主动放弃。结合图4，创业投资在双重委托关系下面临的主要风险为道德风险，而在激励不相容的情况下面临着退出风险，制定完备的契约旨在解决委托关系下的合谋行为和机会主义行为、激励不相容情况下的消极行为。

四、基于期权的创业投资风险控制举措

由于创业投资具有高风险特征，投资成功的概率要小于一般投资，因此，风险控制显得尤为重要。由于创业投资收益的高波动性，参与各方经营的期权特征非常明显，在信息不对称背景下，各方机会主义行为所获得的收益将会很高。由于创业投资的收益具有非连续性或跳跃性的特点，难以通过模型准确计量风险，即使采用大样本计算出风险值也很难适用于某个特定的创业投资企业或特定项目。双重委托关系决定创业投资面临较高的道德风险，有效解决信息不对称问题，减少非合作博弈和不利行动隐藏，需要在整个创业投资过程中制定完备的契约和完善的激励机制。

（一）委托1的道德风险防范

投资者发起成立创业投资企业后，聘请创业投资家经营企业，投资者期望创业投资企业价值最大化，而创业投资家则期望个人私利最大化。制定契约，使创业投资企业的目标与创业投资家的期望尽可能一致，完善激励机制，提高创业投资家道德风险的成本，从而降低其选择机会主义行为的概率。投资者作为委托人，在聘任创业投资家时的首要工作是根据创业投资企业的发展规划提出创业投资家的工作目标和岗位职责，然后对创业投资家管理才能∑Pt进行有效评估，根据激励相容原则制定合理的薪酬方案，包括固定工资Wt和浮动收入Ft。创业投资家的工作具有显著的期权特征，上限的风险控制是在制定浮动收入方案时尽可能采用期权激励方式，如采用股票期权，提高预期收益，即提高创业投资家机会主义行为的机会成本；下限的风险控制则可以在合同中约定工资谈判周期，当创业投资家对工作不满意时可以在最近周期进行谈判，虽然不一定会提高其薪酬，但仍会对其有约束，降低其退出意愿，保证创业投资家队伍的稳定性，也可以降低委托成本。除了正向激励外，负向激励和监督也同样重要，通过在劳动合同中约定创业投资家违规、违约及不努力需要支付补偿，也会降低委托成本。另外，投资者在用工合同中还要要求创业投资家定期汇报项目相关情况，不定期接受质询，加强监督，降低信息不对称程度及其所带来的道德风险。政府应要求相关机构协助成立创业投资家市场，要求创业投资家进行登记，建立个人资信档案，并向所有创业投资企业提供查询服务。一旦创业投资家出现不端行为，将有较大的名誉损失，工作业绩不好的创业投资家也会被淘汰，这些措施都会约束创业投资家，有效降低委托所造成的道德风险。

（二）委托2的道德风险防范

创业投资企业与创业企业之间是第二重委托关系，创业投资企业投入资金后，创业企业拥有更多企业信息，出于私利，可能会进行非合作博弈，损害创业投资企业的利益。信息不对称和个人利私是导致创业企业出现机会主义行为主要原因，也是创业企业经营期权特征的体现。完备契约和激励相容也是解决委托2所必须采用的风险控制举措。创业投资并非是创业企业唯一的资金来源，但作为股权投资，在拥有剩余索取权的同时，求偿权却被放在了债权人之后，因此，创业投资对来自创业企业的风险的控制显得尤为重要。由于创业企业经营的期权特征，创业投资企业需要制定契约防止创业企业的非合作博弈或主动退出，双方签订的合同除了投资比例、时间、投资方式、收益分享和增值服务内容外，还应包括创业企业出现机会主义行为时的补偿条款，投资的方式也应体现创业企业经营的期权特征，如采用可转换优先股和分段投资，既可提高收益的稳定性，又可提高创业企业的违约成本，降低委托2的道德风险。可转换优先股相当于赋予创业投资企业一个期权，当创业企业的经营较差或创业家出现违规、规约及其他不当行为时，创业投资企业可以选择优先股，保证稳定的收益，而当创业企业业绩较好时，转换为普通股，享有更高的收益。分段投资也相当于赋予创业投资企业一个期权，当创业企业经营预期较好时，进行投资，否则，不再投资，从而减少损失。只有制定相对完备的契约，才能使创业企业的经营目标与创业投资企业的目标基本一致，共同致力于实现创业企业价值的最大化，从而减少道德风险。

（三）合谋的风险控制措施

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1．1状态的假设假设自然状态是离散的，只有两种状态，即创业企业处于好的状态θg或不好状态θb．创业企业在阶段3处于好的状态或不好的状态的概率受到创业投资双方的努力水平的影响。假设创业企业家的努力只分为两种状况，努力或不努力，记e={0;1}，e=1表示努力，e=0表示不努力。这里只考虑如何激励创业企业家的努力，因此假定创业投资家付出的努力水平为某一固定变量a，a∈(0，1)。假设处于好的状态的概率p(e，a)=μ(e+a)，其中p(e，a)∈(0，1)。由于e={0;1}，且a∈(0，1)，则μ≤0.5以保证概率p(e，a)不超过1。

1．2努力成本的假设假设创业投资家对创业企业付出固定努力水平a后，相应的努力成本为C(a)=CVC。创业企业家如果付出的努力水平e=0，即不努力，努力成本为C(e)=0;如果付出的努力水平e=1，即努力，努力成本为C(e)=CEN，则创业企业家不努力可以减少努力的机会成本CEN。

1．3战略行动及收益的假设在观察到自然状态θ后，由创业投资家决定或创业投资家与创业企业家双方协商，有两种战略行动:一是维持现状(StatusQuo)，让创业企业家按商业计划继续经营，以As表示该战略行动;二是聘请职业经理人，替换创业企业家(Replacement)，以Ar表示该战略行动。两种不同的战略行动导致创业企业的项目收益和创业企业家所获得的私人收益不同。在自然状态显示为θg时，创业企业处于发展极好的状态，采取继续维持的战略行动可以以q的概率获取极高的项目收益πs，也可能以1－q收益为0;如果自然状态显示为θb时，继续维持的战略行动会使创业企业最终彻底失败，项目收益为0。但只要采取继续维持的战略行动，创业企业家总能获得由于控制而带来的私人收益b。关于采取三种不同战略行动的收益假定为:如果采取替换创业企业家的Ar战略行动，则不管是在自然状态显示为θg或θb时，创业企业由于由职业经理人控制、治理，创业投资家能有效地掌握创业企业的情况，项目的收益比较稳定，为πr，而创业企业家由于脱离创业企业而没有私人收益。遵照以上假设，关于在两种自然状态下分别采取不同战略行动的收益状况如下:当选择战略行动As时，在状态为θg，项目期望收益和私人收益分别为qπs和b;在状态为θb，则分别为0和b。当选择战略行动Ar时，在状态为θg，分别为πr和0;在状态为θb，则分别为πr和0。创业投资家仅分享创业企业的项目现金流收益，而创业企业家则还另外拥有因为控制权而产生的私人收益b。关于在两种状态下，创业企业的战略行动的选择，Ge-bhardt和Schmidt等都做了比较详尽的证明，得出了相应的结论，当创业企业处于较好的状态时，表明创业企业在创业企业家的经营下，获得了很好的发展前景，应该继续由创业企业家维持经营;而当创业企业处于不好的状态时，应该对创业企业家进行替代［1］。在以上研究结论的基础上，本文遵循这一结论，并做出相应的假设，以规定在不同状态下应该采取的何种行动为有效行动。创业企业的总收益包括项目现金流收益，即期望收益和创业企业家的私人收益，定义有效战略行动是以最大化创业企业的总收益为目的的。假设1表明在自然状态显示为θg时，战略行动为As，则总收益最大，即As为有效战略行动;在自然状态显示为θb时，战略行动为Ar，则总收益最大，即Ar为有效战略行动。Cornelli等指出:创业企业家不仅关心项目的货币收益，同时还关心控制、管理创业企业的私人收益［2］。创业企业家由于选择继续维持时可以获取私人收益，因此，即使在自然状态显示为θb时，创业企业家为了谋取私人收益也会选择继续维持现状的战略行动As，而不会去选择有效的战略行动Ar。这种为了私人收益而放弃有效战略行动的动机就造成了创业企业家的道德风险。

1．4契约分配方案的描述初始契约对创业投资双方选取不同战略行动时规定相应的分配方案。初始契约的分配方案如下:当采取战略行动As，创业企业的项目收益为πs，分配给创业企业家的收益为Ws;当采取战略行动Ar，创业企业的项目收益为πr，分配给创业企业家的收益为Wr。创业投资家、创业企业家都是有限责任，故需满足有限约束条件，记为LL:(LL)0≤Ws≤πs，0≤Wr≤πr。

1．5社会福利约束描述创业投资家的努力水平为a，创业企业家的努力水平为e={0;}1，创业企业家可以选择努力e=1或不努力e=0。创业投资家在投入努力水平a后，为了促使创业企业获取较好收益，保证自身收益的最优化，会考虑设计相应的激励机制来激励创业企业家采取努力e=1。为了保证创业企业家付出努力的行为比不努力的行为有效，这里从社会福利方面做出一个约束假设，如假设2。假设2表明创业投资双方付出努力所产生的社会福利比不付出努力的社会福利要好。

2考虑战略选择行动的契约设计

2．1基于双边道德风险抑制的初始契约设计创业投资家与创业企业家设计初始契约，根本的思路是推动双方基于自身的收益最优而选择合理的努力程度。初始契约设计着眼于在自然状态为θg时，应该促使创投双方采取最优的战略行动As;在自然状态为θb时，应该促使创投双方采取最优的战略行动Ar。(1)激励创业企业家的契约约束条件对于创业企业家而言，若在自然状态显示为θg时，选择战略行动As，自身的收益最优;在自然状态显示为θb时，选择战略行动Ar，自身的收益最优。需满足条件(C－1):qWs+b≥Wr≥b。(2)激励创业投资家的契约优化创业投资家在与创业企业家设计初始契约分配方案时，创业投资家通过安排Ws和Wr，在保证创业企业家付出努力的同时，最大化自身的收益或效用。创业企业家不会利用控制创业企业的某些核心资源而选择其他非有效战略行动，产生“套牢”创业投资家的道德风险。

2．2基于双边道德风险抑制的再谈判契约设计(1)再谈判契约产生的条件创业企业家在经营创业企业过程中，可能逐渐成为创业企业价值的重要的核心组成部分，创业企业家利用特殊的控制优势，可能会攫取巨大的私人利益而牺牲企业的长远利益。当谋取的私人利益越来越大，以至于超出一定范围时，创业投资家则有必要利用控制方面的权力，对初始契约进行重新调整。如当创业企业家攫取的私人利益达到条件Wr＜b，在自然状态显示为θb时，创业企业家选择继续维持的战略行动As，虽然由于项目的现金流收益为0而没有获得现金流收益，但可以获取私人收益b;而当选择替换创业企业家的战略行动Ar，创业企业家因为被替换而失去私人收益b，只能获取按初始契约规定的分配收益Wr。由于Wr＜b，显然，选择继续维持对于创业企业家而言收益更大，有动力去选择继续维持的战略行动。在自然状态显示为θb时，创业企业家为谋取自身收益最大化，即使知道选择继续维持经营不是有效的战略行动，也不会主动选择聘请职业经理人来替代。创业企业家的核心价值给予创业企业家的权力:在自然状态显示为θb时，选择继续维持经营的非有效战略行动。即:在初始契约中关于收益分配的Wr低于私人收益b时，创业企业家会选择维持经营一个本不该由其继续经营的项目，这即是创业企业家因为由于拥有名义控制权而产生的道德风险，一些文献经常把这种风险叫创业企业家“套牢(Hold－up)”创业投资家的道德风险。(2)再谈判契约的优化设计要消除套牢创业投资家的道德风险，一个有效的方案是在观察到自然状态为θb时，创业投资家与创业企业家进行再谈判(Renigotiation)，对在自然状态为θb时的初始分配契约进行再设计，通过对创业企业的现金流收益进行再分配，适当提高创业企业家的现金流收益，使创业企业家在自然状态为θb时主动选择有效的战略行动Ar，即可消除套牢创业投资家的道德风险。关于对创业企业的现金流收益如何进行再分配的设计，创业投资双方讨价还价的能力，即谈判力(BargainingPower)对其有重要的影响［3］。定义ρ为创业企业家的谈判力，1－ρ为创业投资家的谈判力，Wr表示再谈判契约规定的创业投资家选择战略行动Ar的现金流收益。对Wr的再设计，主要是通过优化Wr使双方的收益实现帕累托改进。关于不同战略行动所产生的收益如下:在自然状态θb时，初始契约下As的EN、VC的收益为b和0;初始契约下Ar的双方收益分别为Wr和πr－Wr;再谈判契约下Ar的双方收益分别为Wr和πr－Wr。再谈判的目的在于在自然状态θb时，使创业企业家的收益提高至不少于其选择战略行动As的收益b，通过再谈判设计双方的收益分配，实现帕累托改进，从而消除套牢创业投资家的道德风险。依据讨价还价博弈Nash均衡思想，构造实现帕累托改进的函数。在保证创业企业家不会利用特殊的控制优势在自然状态为θb时依然不愿被职业经理人替换、套牢创业投资家的道德风险外，创业投资家在设计现金流收益分配契约时，还须激励创业企业家付出努力来发展创业企业。对创业企业家的激励相容条件。这与创业企业家收益分享的现实是吻合的。创业企业家的谈判力强，一个重要的特征是人力资本专用性强。创业企业家人力资本专用性强的创业企业，创业企业家的重要性对于创业企业的成长、发展是难以替代的，这种不易替代给了创业企业家很强的谈判力，创业投资家对其的依赖使其不得不在收益分配方面做出巨大让步。

3结语

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【Abstract】The Employment problems of university students have been seen as an eye-popping social problem based on large number of college students and economic downturn. University students' entrepreneur gradually rise based on the public business and the peoples innovation. But how to raise？fund become the first problem for these entrepreneur. At the same time， they need to identify and evaluate the risk in the financing process. Based on the financing risk management，this paper puts forward the methods of risk identification and evaluation to guide the start-up financing.

【关键词】大学生创业；融资风险；风险识别；风险评估

【Keywords】university students' entrepreneurship；financing risk；risk identification；risk evaluation

【中图分类号】G649.2 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2017）03-0028-02

1 引言

随着大学毕业生日渐增多，加之在经济下行的背景下，大学生就业难成为社会关注的问题。在大众创业、万众创新的背景下，一批大学生创业者开始涌现，大学生创业逐渐兴起。创业必须要有资金，没有资金创业无法进行下去。创业资金的筹集有多种方式，在创业资金筹集过程中的风险问题尤其应当引起关注，如何识别并对其进行评估，是论文所要研究的问题。

2 大学生创业融资风险的识别

由于在市场经济条件下，市场不确定性较大，存在风险因素多，因此创业者在融资时需要对融资风险进行识别。通过对融资风险的识别，可以从中知道创业者需要关注的问题。

2.1 识别方法

2.1.1 问卷调查法

通过编制调查问卷，将风险项目列入调查问卷中，请问卷填写着对每项风险的大小进行评分，将其回收后进行汇总，某项风险分数越高，则说明该项风险越大，按照分数高低对风险类别进行排序，识别出创业融资风险。

2.1.2 头脑风暴法

当创业者定下创业项目以后，在主持人的主持下通过大家各抒己见，发表对融资风险的看法，进而识别出其中可能存在的融资风险。

2.1.3 实地考察法与谈话法

通过实地考察创业项目，获取融资风险的第一手资料，并且与相关人员进行交谈，发现在创业融资过程中的风险。

2.2 融资风险类别

2.2.1 融资渠道受限

在创业融资风险的调查中，我们发现大学生创业的资金来源渠道单一，主要为自己的资金和向亲戚朋友借的钱，而吸引天使投资者和向银行借钱的比例极小，渠道受限就导致项目无法扩大，并且资金链断裂的风险增大。

2.2.2 融资成本高

银行等金融机构确定是否贷款，以及贷多少款项是根据借款人的信誉来评定的，，信誉越高，贷款越容易，贷款规模越大，并且贷款利率也越低；当信誉越低时，银行等金融机构出于自身风险的考虑，会提高贷款利率，并且会缩减贷款规模。大学生创业者在银行贷款时，贷款规模会受到限制，而且还会导致融资成本过高。

2.2.3 信用风险

大学生创业者在取得贷款后，由于经营等多方面原因，导致创业者不能按照合同约定进行还款，造成违约，从而对个人信用产生影响。

2.2.4 政策风险

政策风险跟管理当局的政策相关，政策的连续性、稳定性会影响政策风险的大小，大学生创业者需要高度P注国家以及当地政策对创业者的扶持政策，要利用好创业政策。

3 大学生创业融资风险评估

在对风险进行识别了以后，需要利用一定的程序对识别出的风险进行评估，创业融资风险评估需要确定评估程序、明确评估方法。

3.1 融资风险评估指标

风险是不确定引起的实际结果偏离预期的可能性，既然存在不确定，我们选取需要对创业融资所面临的情况进行概率估计，列出所面临的情况，并且估算出每种情况下的概率。在创业融资过程中，我们选取以下评估指标：

3.1.1 标准差

标准差用于反映融资风险的波动情况，在确定标准差时需要将测算出融资的期望收益，融资的期望收益等于不同情况下的收益额与对应的概率相乘而得到，再估算出期望收益以后，我们将估算出每种情况下的收益与期望收益之差的平方，再与对应概率相乘得到标准差。利用标准差衡量风险时，当标准差越大，说明融资风险越高。

3.1.2 标准离差率

标准离差率是标准差与期望收益之比，当标准离差率越高，说明融资风险也越高。

3.2 融资风险评估原则

3.2.1 客观性原则

根据识别出的融资风险，客观评估每项风险的来源以及可能产生的影响。

3.2.2 重要性原则

将识别出的风险继续评分后，按照分数高低进行重要性排序，划分为A、B、C三大类，A类属于重大风险，应当引起高度关注，应当对其进行重点评估；C类风险属于一般风险，只需要一般关注即可，但是也不能忽略。

3.2.3 科学性原则

对于风险评估，一是要科学地确立评估指标，建立科学合理地评价体系；二是要坚持科学的评价方法；三是要实施科学管理，在风险管理过程中，没有科学的管理，无法对风险进行客观、实事求是地评价。

3.3 融资风险评估程序

3.3.1 评估前

了解评估项目的实际情况，并且制作SWOT分析图，对创业项目融资进行全面了解；为了更好地评估融资风险，可以了解同类项目，便于横向比较；确定风险评估指标。

3.3.2 评估中

按照评估指标注意评价可能存在的风险，并对其融资风险进行深入分析，分析来源、表现以及可能产生的影响，并且按照重要性进行评估。

3.3.3 评估后

创业成员进行讨论，根据评估结果，制定应对措施。

3.4 融资风险评估方法

3.4.1 定量分析法

利用数学模型和计算工具，测算出每类风险的大小。通常用标准差和标准差率来反映。

3.4.2 定性分析法

根据日常经验和历史资料，对融资风险进行评价。

【参考文献】

【1】张博.西部地区大学生创业融资风险防范与对策研究[J].商业现代化，2012（26）：304-305.

【2】任金芝，鲁凤丽，胡芳.大学生创业融资风险研究[J].企业导报，2012（5）：232-232.

【3】徐宪红.规避大学生创业融资风险策略研究[J].黑龙江畜牧兽医，2013（20）：26-28.

【4】陈少楠.大学生创业融资风险及规避策略[J].金融经济（理论版），2015（14）：18-20.

【5】吴开军.大学生创业融资的困境及对策研究[J].技g经济与管理研究，2012（8）：25-28.

【6】阳大胜，彭强，梁开竹.大学生创业“融资难”原因与风险管理对策[J].当代经济，2012（5）：98-100.

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    (一)样本选取与分组设计

    数据样本截止2010年12月31日上市的创业板企业共154家企业,其中苏州恒久(300060)由于提供虚假材料而被中国证监会取消上市资格,募集资金返还投资者,剔除300029、300055、300113、300125极端数据,共计有效样本149家,其中有vc/pe支持的企业为86家,无vc/pe支持的企业为63家。(具体分布见表1)。

    (二)指标选取

    企业在创业板上市条件中明确要求:企业要有较强的盈利能力,发行人应当主营业务突出、最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十且应当主营业务突出……因此,在选取财务指标时综合考虑企业的盈利能力、成长能力、运营能力等因素,选取了下列指标,以综合评估企业经营绩效。每股收益(EPS),反映企业的经营成果,衡量普通股的获利水平及投资风险,是投资者、债权人等信息使用者据以评价企业盈利能力、预测企业成长潜力、进而做出相关经济决策的一项重要的财务指标。总资产收益率(ROA),衡量公司运用股东和债权人投入资金的效率指标,它可以考核公司运用这些资金进行经营的获得能力,在同行业之间具有可比性。因此,总资产收益率(ROA)比净资产收益率(ROE)在衡量公司获得能力方面更为有用。营业收入增长率(OIGR),是企业本年营业收入增长额与上年营业收入总额的比率,反映企业营业收入的增减变动情况。营业收入增长率大于零,表明企业本年营业收入有所增长。该指标值越高,表明企业营业收入的增长速度越快,企业市场前景越好。总资产周转率(TAT),综合评价企业全部资产经营质量和利用效率的重要指标。周转率越大,说明总资产周转越快,反映销售能力越强。

    (三)研究思路

    为分析风险投资对企业经营绩效的影响,本文考虑了以下几个方面:第一、有无风险资本支持对于企业在创业板IPO前经营绩效是否会产生实质性影响,风险资本的介入是否提升了企业经营绩效;第二、有无风险资本支持的企业在创业板IPO后,企业经营业绩会发生怎样的变化情况;第三、企业在创业板IPO后,风险投资对企业的经营绩效会产生如何影响。基于上述研究思路,提出了下列假设:假设1、风险资本支持的企业在创业板IPO前经营绩效应好于无风险资本支持的企业;假设2、企业在创业板IPO前后经营业绩应不会发生显着性变化;假设2a、风险资本支持的企业IPO前后经营业绩应稳定增长;假设2b、非风险资本支持的企业IPO前后经营业绩应稳定增长。

    二、风险投资与企业经营绩效假设检验

    (一)风险投资与非风险投资企业IPO前经营绩效比较分析

    在分析风险投资与非风险投资对于企业经营是否产生影响时,本文采用了上市前两年的财务指标均值进行比较。2009年上市企业,选取2008年与2007年的均值;2010年上市企业,选取2009年与2008年的均值,把风险资本支持与非风险资本支持企业分两组进行比较分析,以期检验风险资本对创业板上市企业IPO前是否有显着性影响。从分析可看出88家风险资本支持的与66家风险资本支持的上市企业每股收益、营业收入增长率、总资产收益率、总资产周转率,无论是否无风险资本支持,上市前企业每股收益、总资产收益率、总资产周转率三个财务指标无显着性差异,只是营业收入增长率风险资本支持的企业明显高于非风险资本支持的企业,即假设1不成立。

    (二)风险投资与企业IPO前后绩效检验

    为了分析风险投资与非风险投资对于企业IPO后业绩有无影响,对IPO前一年、IPO当年及IPO后一年进一步分析比较。在分析是采用了上市前一年、上市当年及上市后一年的财务指标均值进行比较,2009年上市企业,选取2008年与2009年数据,2010年上市企业,选取2009年、2010年与2011年数据进行分析比较。从分析检验看,无论是否有风险资本的介入,企业在IPO前一年、IPO当年及IPO后一年,财务指标总体呈现单边递减的状况,企业IPO后的经营业绩明显低于上市前一年及上市当年,因此,假设2、2a、2b均不成立。

    三、创业板企业

    IPO前后经营绩效变化实证分析由于IPO前后,企业总资产收益率(ROA)发生了显着变化,而ROA更能全面反映企业经营状况,为此,本文将选取ROA为因变量,同时构建自变量(控制变量)来分析风险投资对企业经营绩效产生如何的影响。在构建自变量时遵循选取了净利润、主营业务利润及经营活动现金流量净额,以这三个变量为分子,选择共同的分母总资产,定义净利润/总资产为总资产净利率、主营业务利润/总资产为总资产主营利润率、经营活动现金流净额/总资产为总资产经营现金率。统计检验量相关检验系数分别为:调整R2=0.935,F=136.298,DW=1.636,有较好的拟合程度。对于风险投资机构投资的创业板上市公司:VC持股比例、VC持股时间、VC投资机构数、VC主要股东及保荐商声誉对企业经营业绩有一定的影响。具体而言,VC投资机构数越多,企业经营绩效越好,这也是资源配置的体现,资金流向成长价值高的企业;VC持股时间长,对于企业经营绩效提升有一定的促进作用;一家风险投资机构控制企业股权10%以上,企业经营绩效要好一些;但如果多家风险投资机构同时介入一家企业,导致股权分散,对企业的经营绩效会产生负面影响。自证监会颁布证券公司分类评价后,保荐商在一定程度上看中的还不是企业经营绩效,更多的是发行承销费用。[7]

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[关键词] 风险投资业风险收益

一、我国风险投资业尚未实现风险与收益对称的原因

1.风险资本来源渠道单一，规模小。目前，我国风险资本来源主要依靠政府财政的科技拨款和银行科技开发贷款，民间资本参与很少,各风险投资机构的实力仍显薄弱。

2.实现收益困难，投资循环路径不顺畅。风险投资运作的最重要一环是风险资本的退出，也就是收益的实现。成功的风险企业通过股票上市可以实现10倍、20倍甚至几十倍的高收益。但在我国风险投资面临着“变现难”的重要发展阻碍。

3.国家政策、法律制度不完善，不利于风险投资业发展。我国目前针对风险投资的政策环境还未形成，政府在减小风险提高收益上应发挥的作用还没有充分发挥。美国风险投资的实践证明：税收对风险投资的影响十分重大，而我国税收政策尚未完善。

4.客体素质差，缺少值得投资的对象。我国缺少真正的风险企业或创业型科技企业，不少所谓的高科技企业并不属于开发生产型，而属于贸易型。这些企业多半是以高科技产品销售为主要业务。而生产型的高科技企业也存在问题：缺少有市场前景的产品，缺少高水平的开发人员，创新能力差、产品开发速度慢，缺少科研开发管理人才。

5.中介机构发展落后。在风险投资运作的整个链条中，始终离不开中介机构的服务。但是目前我国中介机构如咨询公司、律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等都处于起步发展阶段，行为普遍不规范，服务能力和水平也十分有限，并且缺乏专为风险投资业提供服务的中介机构，如知识产权评估机构、技术先进性鉴别机构等。风险投资中介服务体系的不完备，增加风险投资的交易成本和风险，使项目市场、资本市场难以很好地相互沟通和共同发展。

6.产权及技术市场不健全，阻碍股份转让活动。新生的民营高科技企业是典型意义的风险企业，但由于缺少适宜的法律和社会基础，无法界定创业者之间、创业者与投资者之间的权利和义务。这使得风险企业产权不清，增加了为风险企业建立活跃的并购市场的难度。

7.缺乏合理的人才培养与选拔机制，难以能动的提高收益、控制风险。技术加资金并不足以产生一个成功的科技企业，创业家和风险投资家的素质比技术含量更能影响风险投资的成功与否。我国科研成果难以转化为生产力，缺乏的不仅是资金，缺少的更是合理的人才培养与选拔机制,以及集科技评价、投资机会研究、市场调查、财务分析预测等多学科为一体的专家系统，造成选择风险项目的盲目性及控制风险能力。

二、我国风险投资业实现风险收益对称的探讨

1.继续增加国家风险资本的投入，同时充分发挥民间投资主体作用。我国风险投资业尚处发展初期，资金来源主要依靠政府财政拨款的现状不可能在近期内得到改变，加之风险较高，需由国家资本的介入来分担投资者的部分风险。所以还需继续增加国家风险资本的投入。可考虑在以下方面增加国家资本投入：(1)建立相应的政府金融支持机构，提供与风险投资配套的政府低息长期优惠贷款;(2)成立相应的担保和保险机构，建立信用补全制度，为风险企业的银行贷款提供政府担保。

2.支持创新型企业的发展，增加可投资对象。首先，在社会上形成全民尊重和提倡创新的氛围，为创新企业的发展提供了一个良好的社会环境；其次，国家增加对创新企业的投入，优化对创新技术企业的税收优惠，鼓励和引导拥有良好市场前景的创新型企业发展。如将我国生产型增值税转为消费型增值税，并推行加速折旧制度等。这些都将极大减轻创新企业税收负担，促进创新企业发展。再次，完善知识产权保护法，防止创新成果被剽窃和假冒，保护创业者的利益，以提高其创业的积极性。

3.建立专门性中介机构。我国目前缺乏素质全面的风险投资家，因此建立各种中介机构促进风险投资有效运行显得尤为重要。首先，应建立一批集金融、保险、法律、企业管理、科技、经济、环境保护等各方面人才于一体的高新技术企业评估机构及产权评估机构;其次，是建立一个监控机构，监控风险投资的外部环境与风险企业内部发展。监控机构需密切关注科技领域的发展状况、国家经济政策走向和市场变动情况，以便及时分析风险企业面临的新的风险与机遇；监控机构也应监控风险企业的财务状况，以便于制定进一步的财务政策;再次，需提高现有中介机构的服务水平;最后，需建立中介机构的约束机制，以提高其防范风险的意识和动力。

4.健全产权及技术市场。首先，建立针对风险投资企业产权保护的法律制度，明确创业者之间、创业者与投资者之间的权利和义务；其次，坚持以市场为导向，加速技术的市场化；再次，加强对技术经纪人的培养以提高科技成果开发、转让并形成生产力的能力。

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一、实证

（一）研究假设根据风险投资的IPO效应理论以及风险投资的运作体系，笔者认为IPO前两年公司业绩已经在下降，但有风险投资背景企业的业绩下降幅度低于无风险投资企业。而IPO当年及IPO下一年业绩下降，但是有风险投资背景企业的业绩下降幅度却高于无风险投资企业。（二）研究对象本文以创业板上市公司为研究对象，因为创业板市场是专门为有发展前景的企业或中小高新科技型企业融资而设立的市场，而风险投资对于深圳创业板起着不可替代的支撑作用，所以深圳创业板对于研究风险投资来说是最佳的选择。其次，对于创业板上市公司业绩的衡量，笔者选择净资产收益率作为衡量指标，根据杜邦分析法的基本思想：从评价企业绩效最具综合性和代表性的净资产收益率指标出发，将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积，这样有助于深入分析比较企业经营业绩。由于考虑到不同行业的利润率可能存在很大的差别，所以本文选取制造业上市公司。以2009、2010年创业板制造业上市的公司为对象，划分为两组，分为有风险投资背景的公司和无风险投资背景的公司。搜集2009、2010上市的制造业公司IPO前两年、当年和IPO后一年的加权平均净资产收益率数据（扣除非经常性损益之前）。（三）研究方法运用回归模型找出有风险投资背景企业与无风险投资背景企业的IPO前后业绩的变化趋势，看是否能得出显著性结论，发现普遍存在的问题，为创业板上市的公司在风险投资退出后的经营提供一定的指导方向。对于判断企业是否有风险投资背景需要依据企业IPO时的招股说明书。如果IPO前公司的主要股东名称里含有“创业投资”、“创新投资”、“投表3资”等字样，或者尽管没有这些字样，但是其经营范围就是创业投资等，可初步认定为有风险投资背景的公司，主要股东定义为持股至少占5%以上，或在招股说明书中单独列示，特意说明。（四）研究结果2009、2010在创业板制造业上市的公司共有112家，其中被确定为有风险投资背景的公司有79家，无风险投资背景的公司有33家。将IPO前两年、IPO当年、IPO后一年分别定义为1、2、3、4。用SPSS18.0对有风险投资背景企业的1、2、3、4年的净资产收益率进行回归分析，由于存在一个负值样本，所以选择线性、对数、二次项、立方模型展开回归，分析结果汇总如表1。从调整的R2结果来看，三次模型的值为0.505，较其他模型拟合的程度更好，所以选择三次模型拟合的结果。回归结果如表2。对无风险投资背景企业的1、2、3、4年的净资产收益率进行回归分析，不存在负值样本，选择了线性、对数、倒数、二次、三次、复合模型，回归结果汇总如表3。从调整的R2结果来看，复合模型的值为0.557，较其他模型拟合的程度更好，所以选择复合模型拟合的结果。回归结果如表4。对比有风险投资背景企业的净资产收益率回归曲线与无风险投资背景企业的净资产收益率回归曲线，可以看出很多信息：（1）以净资产收益率作为业绩的综合衡量指标，有风险投资背景企业与无风险投资背景企业的业绩在IPO前两年、IPO当年以及IPO后一年呈下降趋势；（2）IPO前两年间，无风险投资背景的企业业绩下降幅度明显高于有风险投资背景的企业；（3）IPO当年，无风险投资背景企业下降较平缓，而有风险投资背景企业下降较陡峭；（4）IPO后一年，无风险投资背景企业业绩下降的幅度相对于有风险投资背景企业业绩下降幅度较平缓。与假设：IPO前两年公司业绩已经在下降，但有风险投资背景企业的业绩下降幅度低于无风险投资企业。而IPO当年及IPO下一年业绩下降，但是风险投资背景企业的业绩下降幅度却高于无风险投资企业是相符的。

二、建议

实证研究毫无疑问证实了风险投资在风险企业IPO之前起到的促进作用及IPO后可能带来的一定的影响。出现以上情况的原因在于：从整体业绩下降的趋势来看，由于所有企业注意力都集中于上市，所以业绩反而较之前下降；而上市后，尽管筹集到足够资金，但是也许企业并没有充分利用这些资源，所以还是有下降的趋势。IPO前一两年，风险投资为了顺利让风险企业上市，今后能成功收回投资，会积极参与企业经营，因此有风险投资背景企业的业绩下降的并不显著。而IPO当年以及后一年，风险企业已经上市，风险投资也许更多地希望快点收回投资，不再像以前积极参与企业的经营、管理，所以业绩相对于无风险投资背景企业来说下降更快。正因为风险投资在IPO中的效应，风险企业应该正确认识其带来的利弊。风险企业在IPO之前就应该认真学习风险投资企业在其经营、管理等各方面带来的技术、方法，而不是指望着上市之后企业的发展就没问题了。这样，就算在风险投资退出企业之后，企业仍然能够依靠所学习到的适合于企业的技术和方法让企业发展的更壮大。

作者：杨成杰 王德发 单位：湖北工业大学

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【关键词】创业风险投资，保险资金

一、概念

创业风险投资是通过一定的机构和一定的方式向各类组织和个人筹集风险资本，然后将所筹集到的资本投向具有高度不确定性的中小型高新技术企业或项目，并以一定的方式参与所投资创新型企业或项目的管理，期望通过实现项目的高成长率并通过出售股权获得高额中长期收益的一种投资体系。创业风险投资对加快科技成果转化和高新技术产业化起着十分重要的作用。保险资金是指保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金及其他资金。

二、现状

（一）创业风险投资资金来源现状。我国在相当长时期内都把创业风险投资界定为一种单纯的权益性资本，资金来源主要是单一的公司股本定向募集。尽管这种方式至今仍然是创业风险投资基金募集的重要方式，但是随着创业风险投资市场的全球化，其资金来源与资金运用工具的多样化正在成为保持其发展活力的重要手段。从资金来源上，一般天使投资人已经退居次要地位，保险基金、商业银行、投资银行以及产业资本等机构投资者已经成为了创业风险投资机构的主要资金提供者。

（二）保险资金的资金运用现状。保险资金运用的意义不仅在于为了弥补承保亏损，支持承保业务的继续经营，同时也是保险公司的第二利润来源，如果投资运用效率高，将能够极大改善整个公司的经营业绩状况，因此，保险资金运用是现代保险企业生存和发展必然。然而在一定阶段内，保险承保业务能够吸收的社会资金是有限的，随着市场日趋成熟，承保业务的市场竞争也会变得日益激烈，竞争将直接导致费率水平降低。为了保留原有业务的成本提高、总保费下降，或是投保人在保费不变的情况下要求承保风险范围的进一步提高，所以如果不能有效开辟新的业务渠道，承保业务利润将可能萎缩，甚至可能出现亏损。

三、可行性

保险资金在创业风险投资领域运用，应该坚持两个原则：

（一）小额分散。即使是在发达国家，保险资金进行创业风险投资的数额也只占已过创业风险投资的10%左右，占保险资金总量的1%以下。。很小的比例不会影响保险公司的偿付能力。但为了保证投资收益率，无论直接投资还是间接投资，都要坚持适度分散的原则。尤其是在其摸索期和尝试期中，不可冒进。

（二）循序渐进。由于初创企业前景的高度不确定性，像保险公司之类的机构投资者对创业企业的出资承诺不是一步到位，而是分批注入。只有投资对象的运营结果让保险公司满意时，保险公司才履行后续注资承诺，这样就限定了损失上限。在通过创业风险投资基金间接投资时，向基金划款同样是分批进行。保险公司在参与创业风险投资活动时可以实现分期注资。

坚持这两个原则，保险资金在创业风险投资领域的运用才能符合保险资金运用的安全性和收益性的原则，且由于投资比例很小，不会影响保险公司的偿付能力，与保险资金运用的流动性原则并不相悖。在欧美发达国家，保险资金以少许比例参加创业风险投资是一种普遍现象。在欧洲，根据欧洲创业风险投资协会的统计，保险资金在创业风险投资来源中一般占10%以上的比例。在美国，20世纪80年代以前的保险公司在创业风险投资来源中占有较大比例，尽管1987年美国劳工部对ERISA法案关于养老金投资的“谨慎人”条款做出新的解释以及《统一有限合伙法》在1976年和1985年先后被修订使得养老金迅速进入创业风险投资领域，使得保险公司所占比例有所下降，但是所占比例仍然不小。

保险资金参与创业风险投资是一种国际惯例，在创业风险投资里一般划入“其他”类，所占比例较小。但是比例小不等于可有可无，更不等于排除在外，因为创业风险投资的收益率是惊人的。

四、总结

目前，我国的创业风险投资的资金来源渠道较为狭窄，且从世界范围看，保险资金投资于创业风险投资已成为一种普遍现象。保险资金运用于创业风险投资，不仅拓宽了创业风险投资的资金来源渠道，也增加了保险资金的资金运用渠道，且符合保险资金运用的一般原则。我国可以在参照国外成功经验之下逐步将保险资金运用于创业风险投资领域。

参考文献：

[1]房汉廷.中国创业风险投资发展中的七大问题[J].国际金融，2007，（4）.

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关键词：中国创业板 IPO定价效率 风险投资

1 概况

1.1 研究背景 2009年10月30日，创业板首发28只股票在中国内地上市。创业板市场建立的初衷是希望建立一个有效的融资平台，扶植新兴企业的发展，通过有效的进入与退出机制盘活针对新兴企业的资本流动。正因为创业板企业具有的高成长和高风险的性质，再加上创业板市场在在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险、退出机制等方面不同于主板市场，创业板企业在上市时备受风险投资者的青睐。在目前已上市的114家创业板企业中，有风险投资背景的上市企业占了75%以上。

1.2 研究意义 在股票发行中，IPO(initial public offering)抑价率是一个重要的指标，它能够衡量股票首次发行的定价效率，是市场是否有效的体现。也能通过IPO定价效率了解到在特定退出机制之下投资者在企业上市及后续运作中的获利水平等信息。

中国大陆及世界其它大部分国家和地区的股票发行都实行询价制度。理论上，在完全竞争的市场机制之下，通过询价机制确定的IPO是不存在抑价现象的。但实际情况中，各类板块的IPO往往存在或高或低的抑价现象，而且相同板块中，有风险投资背景的企业其抑价率也与无风投背景的企业IPO抑价率有较大差异。

我们希望通过这次课题的研究，从定量的角度分析出风险投资对内地创业板市场IPO定价效率的影响。同时分析上市企业除风险投资外的其它各项指标对IPO抑价率的贡献。

2 研究方法与样本选择

2.1 方法选择 我们的目的主要是找出风险投资对创业板企业是否有影响，其影响效果如何，并分析风险投资对创业板企业的影响机制。

因此，我们此次研究将先用中位数方法对创业板各上市企业的指标进行分析，在排除极端值的较大波动的情况下，找出整体情况上风投对IPO定价效率的影响。然后再用多元回归分析法，在考虑所有影响因素的情况下分析各影响因素的影响效果大小。

最后，我们同样从风险投资的角度对这样实证结果的原因进行分析。

2.2 样本选取 较大样本容量能得到更准确的模型与回归结果，因此，我们选择自2009年10月30日以来到2010年8月27日所有的112家创业板企业作为样本。样本处理中，我们根据前五大股东里是否有风险投资性质的股东参与来定义企业是否为有风险投资背景的公司。据此，我们找出具有风险投资参与上市企业有79家。

2.3 变量的选择 首先，针对中位数分析，我们按照样本选取标准，将有风投背景和无风投背景的企业分开，用市盈率、账面价值/市值、承销收入、抑价率、承销商质量、公司成立年限、持股人发行后拥有比例、资产负债率、收益增长率、资产收益率ROA、销售利润率ROS。

然后，针对多元回归，我们以抑价率为被解释变量，解释变量有发行规模、净资产、资产负债率、净资产收益率、发行市盈率、中签率、上市首日换手率、虚拟变量VC。

3 数据处理及实证分析

3.1 中位数分析 其中UN为偏低定价率，P_E为市盈率，B_M为book/market ratio，OP为发行成本，ROP（ratio of operation process）为发行成本占公司最近一年年收入的比值，AGE为公司成立年限，UQ为承销商质量(用历史承销家数衡量)，ROA_1为上市前一年的资产收益率，ROS_1为上市前一年的销售利润率，DR为资产负债率，EGR为利润增长率，L为中签率，CR为上市首日换手率。（见表一表二）

可以从中位数分析结果表里看到，在样本数量为112的创业板企业中，有风险投资背景的79家上市公司的IPO抑价率均值为0.591438，中位数是0.524768，高于无风投背景上市公司的均值0.474134和0.447368。这样的结果表明，风险投资对创业板上市企业的IPO抑价率有正相关的影响，也就是说，有风险投资背景的企业其偏低定价率往往高于无风险投资背景的企业。这也与世界其它地区的创业板情况类似，也符合adverse selection/grandstanding模型的作用结果。但是影响程度只高了约10个百分点，虽然不是太明显，但已是上述影响因素中差别最大的变量。

除风险投资外的其它影响因素的平均数和中位数相差不大，均未超过5个百分点。这样小的差别源于大陆创业板严格的审核机制，这样的机制使创业板上市的企业的各项运营指标被限制在一定的范围内，所以不会有较大差别，对偏低定价率的影响也不会像风险投资的介入那么大。

3.2 多元回归分析 为了进一步验证结论的正确性，并且找到风投对IPO抑价率影响的程度，我们再对数据做多元线性回归分析。分析过程中，我们利用逐步回归的方法来逐一判断IPO抑价率的解释因素，并最终分析风险投资对IPO抑价率的影响。

可以看出，虚拟变量VC与IPO抑价率成正相关，证实了我们用中位数方法进行的分析，说明风险投资进入时创业板企业的IPO抑价率会升高。但是，从显著性的角度来看，风险投资对IPO的影响效果却不是那么明显，不能达到10%的显著性检验标准。回归方程的整体拟合优度为0.5137。F检验显著，说明多变量回归有效。

对创业板IPO抑价率解释能力较强的系数主要为首日换手率、公司成立年限和发行净收益率。其中，首日换手率（RC）与偏低定价率程显著正相关。公司成立年限（AGE）与偏低定价率成反比关系，这是由于公司成立年限越长其经营记录就越多，价值不确定性越小，而风险投资更加青睐高成长、高风险的企业，因此年限长的公司其IPO抑价水平就会相对更低。而ROP则从承销商的角度反映了发行净收益率与偏低定价率的负相关性。

4 风险投资使IPO高抑价的机制分析——逆向选择模型

创业板市场是风险投资资本的主要退出机制，风险投资者（机构）在这种机制之下，投资的目的并不是用了拥有投资企业，也并不是为了获得股息和红利，其目的是为了通过投资管理帮助企业实现潜在价值进而获得超额的资本增值回报。

如下图所示，可以说风险投资处于承上启下的关键地位。而在众多退出方式中，IPO又是最受风险投资者青睐的一种。原因在于其拥有最高的退出收益。

在此，我们应特别注意逆向选择模型的作用机制。经表一与表二的对比，我们看到，有风险投资的企业其平均成立年龄小于无风险投资介入的企业的平均成立年龄。同时，有风险投资介入的企业在资产回报率（ROA）、销售回报率（ROS）等方面的表现均次于无风险投资介入的企业。正因为如此，这类企业能为风险投资带来更多的成长性收益。风险投资在选择这类企业的时候即产生了逆向选择。我们也可以将其理解为风投因为企业的高成长性而对其选择这样一种因果关系。

IPO的定价由发行企业和承销商共同完成。基于中国大陆股票市场的相对不成熟所导致的发行人和投资者间信息不对称等因素，在询价发行机制下，定价不能高度市场化，风险投资者能与承销商控制发行价格，从而在以IPO方式退出时获得更多收益回报。当然，在这种情况下要求风险投资者拥有足够控制运营的股权。

5 结论与启示

经过以上分析，我们认为，风险投资对创业板企业的IPO抑价率有一定程度的影响，即有风险投资背景的创业板企业其IPO抑价率高于无风险投资背景的上市企业。这也符合目前国内外对创业板，包括中小企业板块的风险投资研究的理论。

但是中国大陆的创业板又与香港地区和国外的创业板有多方面的不同。首先，由于大陆创业板开板的谨慎性较高，企业上市的审核条件更为严格，在企业的盈利、资产、股本、主营业务、成长性与创新能力、保荐人等方面均有不同要求。其次，中国大陆的股票市场相对于香港地区和世界其它发达国家的股票市场来说并不是一个成熟的市场，在风险控制、保荐人质量、企业与公众的信息对称度、道德环境、投资人退出机制等许多方面并不完善。这一系列原因都造成了市场上过高的IPO抑价率。

参考文献：

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[7]Clement K.Wang Kangmao Wang，Qing Lu《Printed_Effects of venture capitalists’participation in listed companies》——Journal of Banking & Finance 27 (2003) 2015-2034.

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【关键词】风险投资；创业板IPO泡沫；影响

一、前言

当企业处于创业阶段，投资人一旦认定其拥有高成长性，便会进行长期股权投资，这就是风险投资。现阶段，在应用风险投资的过程中，能够促使商品化同新技术成果之间的距离缩短，而主要的投资回报方式体现在被投资企业不断增值的资本。而创业板IPO之所以同风险投资具有紧密的联系，是风险投资的特性决定的。近年来，在市场经济不断进步的背景下，积极加强风险投资对我国创业板IPO泡沫的影响研究势在必行。

二、IPO概述

在进行风险投资的过程中，IPO被作为一个有效的退出方式被广泛应用，在应用这一手段过程中，投资人不仅能够在消费者心中树立良好的形象，还能够赢得较大的投资回报，鉴于此，在对风险投资价值增加作用进行研究的过程中，IPO过程中企业的市场表现已经成为重要的依据。现阶段，在对IPO进行研究的过程中，包含两方面重点研究内容，分别为创业企业经营过程中的长期业绩以及IPO抑价。

现阶段，认证理论在以上相关研究中得到了广泛的认可，它认为公司经营中如果拥有良好的质量，那么是很容易对风险投资产生吸引力的，在对公司实际价值进行传达的过程中，如果没有一个良好的市场途径，那么发行风险投资的企业所持有的股份将作为认证发行公司的重要依据，也是投资者对公司前途判断的重要依据。

投资企业的签订工作需要由创业者以及风险投资者共同完成，在实施投资以后，投资企业不仅需要对一定的资金进行提供，同时也拥有参与企业经营和管理的权利，促使企业在经营过程中能够提升综合竞争力，并促进IPO的成功，最后，从中获得一定的回报。认证理论在对IPO和风险投资进行研究的过程中发现，风险投资方在日常运行过程中，参与到了创业企业的内部管理中，享受到了“内部人”的职能。正因为如此，在拥有风险投资的创业企业当中，内部监控能力更强，信息更加对称，能够更加真实的展现公司的价值，因此企业在经营过程中，将对证券承销商以及优秀的会计师等产生吸引力，这一过程中，可以促使抑价程度在IPO当中得以降低。

三、风险投资对我国创业板IPO泡沫的影响

（一）风险投资同抑价

在对公司IPO进行研究的过程中，一个重要的指标就是抑价，应用抑价能够对“赢家诅咒”进行有效克服，减少信息不对称带来的不利，由此可见，在对抑价造成影响的过程中，风险投资可以对不对称的信息进行改变，然而在解决信息不对称的过程中，不同种类的风险投资呈现出来的能力各不相同，因此会对抑价造成影响。

过桥投资者是政府背景下风险投资的主要特点，它在应用过程中，无法深入公司管理内部，因此在面对信息不对称现象的过程中，呈现出较弱的解决问题的能力：而长期投资者以及活跃投资者是独立风险投资以及企业背景风险投资的主要特点，因此在解决信息不对称问题的过程中，这两种风险投资的功能更加强大。

如果风险投资是企业和政府背景之下的，在对其进行应用的过程中，其目标是实现最大化的投资回报，然而政府背景L险投资在应用过程中，促进就业以及产业的发展是投资的最终目标：促进母公司的发展是企业背景风险投资的关键，这一出发点同普通投资者拥有本质区别，因为普通投资者更加关注最大化的收益，鉴于此，他们在应用的过程中，是无法对信息不对称现象进行有效解决的。

（二）风险投资同IPO后收益

在对投资者收益进行衡量的过程中，一个重要的指标就是IPO后收益，IPO后收益会受到多种因素的影响，风险投资作为一个特殊的投资者，其影响力不容忽视。

首先，不同激励机制的差别。智力密集型行业是风险投资的主要特点，投资经理以及风险投资机构是该行业领域的两个重要组成成分，前者需要拥有相对专业和深奥的知识和能力，后者需要对风险进行有效的控制。在这种情况下，要想将投资经理的功能充分发挥出来，需要充分应用各种激励和约束机制，而这也是风险投资机构成功的关键环节之一。

其次，较差的政府背景风险投资激励机制。一方面，投资项目经理在政府背景风险投资当中，会拥有过多的顾及，因为其一旦投资失误，需要承担的各种非经济责任较多，因此其常常将业绩同收入分开，并将资产与惩罚分离：另一方面，政府出资人在工作过程中，为了禁止国有资产流失现象的产生，因此将较少的权利赋予风险投资者。

再次，多重性是企业背景风险投资目标的主要特点。财务投资回报在独立风险投资当中相对单纯，这种现象是无法准确衡量投资业绩的，同时，同独立风险投资基金相比，企业背景风险投资经理工作中将受到更少的激励，因此严重缺乏激励机制背景下，无法有效吸引大量的基金管理专业人才。

最后，增值能力的差异。在应用风险投资的过程中，提供资金是其主要的特点，与此同时，其还需要能够深入到企业运行当中的各项经营活动当中，从自身的角度出发，对企业的发展前景进行分析和预测，并将重要的信息以及资料提供给企业，同时在企业需要的情况下，还会提供一定的帮助，促使其生产经营中能够创造更多的价值。

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在外贸信托财富管理中心的财富顾问看来，进行稳健的财富管理应走好三步：

第一步：稳健的投资理念

我们知道，财富最大的敌人就是通货膨胀。如果您拥有1000万元资产，不进行任何投资，假设通货膨胀率5%，40年后资产将会缩水超过80%，只剩100多万的购买力了。

能够战胜通货膨胀唯一的武器就是复利。通过长期稳健投资，合理利用复利的力量是我们战胜通货膨胀的最有效手段。以10%的复利计算，1000万元的资产40年后将增值到4.5259亿元！不仅成功地战胜了通货膨胀，还做到了财富的保值、增值。

第二步：稳健的资产配置战略

想要获得长期稳健的回报，仅仅通过投资某个产品来实现几乎是不可能的，通常需要对整个资产进行合理配置，资产的合理配置是资产保值、增值的关键。

资产配置看上去可能像是一个复杂的概念。实际上指的就是选择一个有着多种资产的投资组合。我们组建一支球队，既需要有“进攻型”选手来得分，也需要有坚强的“防守型”选手做后盾。资产配置的核心就是寻求非相关性，即将不同风险类型的产品、不同币种的产品、不同期限的产品配置起来，其目的是分散风险，获得长期稳健的整体收益。

资产配置通常是根据个人或家庭的风险偏好进行选择的。

金字塔配置

普通家庭投资可采取金字塔配置。投资者可以根据自己的收入、年龄、风险偏好选择“金字塔”的宽窄：年龄偏大、稳健型的投资者可采取“稳健的金字塔”，

即多配置些低风险资产，少配置些高风险的产品；较为激进的年轻投资者可采取“倒金字塔”型配置，可多配置些股票、股票型基金、进行基金定投等。

“核心—卫星”配置

高净值资产的投资者可采用“核心—卫星”配置策略。投资者可将投资资产分为两部分，作为 “核心”的相对稳健产品对整个投资组合的安全和收益起到保驾护航的作用，这部分投资产品的比重大；另一部分相对激进的投资产品，像一颗颗卫星围绕着行星遨游太空一样，在一定条件的约束下，有更主动、积极、灵活广阔的投资空间。

哑铃型配置

针对超高净值资产的客户、可采用哑铃型配置，这类资产配置的方式类似于一个两头大、中间小的哑铃，其一端为高风险高收益的投资产品，另一端为较为保守的低风险理财品种。

第三步：稳健的投资选择策略

投资大师彼得·林奇有一条成功的投资理念——“投资你所熟悉的”。对于高净值资产投资者来说，投资的数目往往较大。因此，自己一定要了解投资的方向、风险的控制措施等，切莫盲目跟风。

了解品牌。在投资前应重点考察公司的“资金实力”、“诚信度”、“资产状况”、“理财能力”、“人员素质”和“历史业绩”。公司的资本实力、管理能力与团队的智慧创新能力是产品收益的重要保证。

了解产品。投资前应明确投资方向、投资策略以及预期收益和期限等基本因素。金融产品的投资领域很广，你不但可以参与资本市场和货币市场的投资，还可以参与实业类项目投资。在投资时，对于这些基本要素了解越深入，风险也就相对越小。

了解风险。投资者要了解产品的风险控制措施。金融产品在进行结构设计时通常会采取抵押、质押、担保、结构比分层、银行托管等多重保障措施来提高产品的安全性。

高收益总是伴随着高风险，因此，我们在选择金融产品时不要片面追求高收益。如果只凭预期收益选择产品，就偏离了高端财富管理稳健的宗旨。