创业市场风险分析范文

导语：如何才能写好一篇创业市场风险分析，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：创业板市场；上市公司；财务风险

中图分类号：F23 文献标识码：A

收录日期：2014年10月9日

一、引言

2009年10月23日，我国深圳证券交易所推出创业板，这是一个重要的中国证券市场的制度创新，它的建设将会面临一些风险。因此，理性和全面的理解和评价上市公司的财务风险，并在此基础上探讨科学、有效的防范措施，加强对财务风险的控制，是创业板上市公司正常运行和稳步发展的重中之重。

我国创业板上市公司的面世时间较短、数量较少，学术界和实务界对我国创业板上市公司财务风险的控制研究还没有足够的关注。中小企业是创业板上市公司的主要来源，它是市场经济体系中比较活跃的、发展前途较好的企业类型，在数量上有着绝对的优势，是经济增长的主要动力、提供就业的主要渠道和科技创新的重要力量；然而，中小企业一般规模不大，市场的竞争比较激烈，而且容易破产倒闭，其地位较弱且比大公司面临更多的财务风险。通过分析创业板上市公司的财务风险控制问题，可以为创业板上市公司平稳健康发展提供理论帮助。

本文将财务风险基本的理论与创业板上市公司的财务特点相结合，识别和分析了创业板上市公司主要的财务风险，通过一些具体的财务数据的分析研究，并提出了一些对策和建议，因此本文具有重要的理论意义和现实意义。

二、创业板上市公司财务风险状况分析

虽然我国创业板上市公司已经开始重视财务风险的控制，但是仍然存在着一些问题和潜在风险。本论文选择创业板制造行业上市公司作为研究对象。主要原因是：创业板制造行业上市公司大多数是高技术、高成长型企业，可以体现创业板板块特征；创业板制造行业是创业板最大的一个行业，具有代表意义。本文选取11家创业板市场上市时间为2009年，上市时间较早，财务风险相对具有代表性的企业进行分析。数据来源均为国泰安数据库。

（一）偿债能力分析

1、短期偿债能力分析。短期偿债能力是指企业以流动资产偿还流动负债的能力，它反映企业偿付日常到期债务的能力。表1列举了2013年12月31日11家创业板制造业上市公司的短期偿债能力主要指标的统计数据。（表1）

流动比率是衡量企业短期偿债能力的比较重要的财务指标，这个比率越低，说明企业偿还短期负债的能力越弱，流动负债得到偿还的保障越小。然而，流动比率过高也并非好现象。由上表可以看出，超过60%的公司流动比率均不理想。根据对创业板上市公司的财务比率中流动比率的分析，不难看出创业板公司存在着一定的偿债风险。速动比率平均值为3.01，总体速动比率偏高，最高为9.22，最低仅为0.73。现金比率平均值为1.48，远高于正常水平。最高为7.09，最低仅为0.09。根据以上所列创业板上市公司指标情况，可见这些公司具有较大的经营风险，一旦经营失败，投入的资金有去无回，将导致公司无法偿还到期债务。因此，以上大部分企业短期偿债能力不理想，即使这些企业经营上尚未出现问题，但有可能在未来发生偿付债务的困难，导致财务风险。

2、长期偿债能力分析。长期偿债能力是指企业对债务的承担能力和对偿还债务的保障能力。表2列举了2013年12月31日11家创业板制造业上市公司的长期偿债能力主要指标的统计数据。（表2）

由表2看出，资产负债率平均值为30.23%，说明大部分企业的资产负债率较为合理，大禹节水最高为66.35%，超出标准数值。但大部分企业资产负债率符合要求。利息保障倍数平均值为131.85，最高值为中元华电860.34，天龙光电为负值，其他公司水平均较低，远低于平均值。因此，长期偿债能力不理想。产权比率平均值为54.12%，大禹节水高于100%，只有一小部分公司的产权比率较低，其中中元华电最低为4.21%，较为理想。因此，大部分企业偿债能力有待提高的，否则可能在未来发生偿付债务的困难，导致财务风险。

（二）财务杠杆分析。从理论上讲，企业财务杠杆系数的高低可以反映财务风险的大小。，3列举了2013年12月31日11家创业板制造业上市公司的财务杠杆主要指标的统计数据。（表3）

一般来说，企业财务风险的大小主要取决于财务杠杆系数的高低。财务杠杆系数越大，资本收益率对于息税前利润率的弹性就越大，如果息税前利润率上升，资本收益率会以更快的速度上升；如果息税前利润率下降，资本利润率会以更快的速度下降，从而风险也越大。反之，财务风险就越小。由表3可知，财务杠杆系数平均值为1.31，整体水平较为合理，大禹节水最高为2.748222，财务杠杆系数较大，所面临的财务风险相对偏大。大部分企业DFL接近于1，此时财务风险较小。

在同一产销量水平上，一般而言，经营杠杆系数越大，利润变动幅度越大，风险也就越大。通过经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，有利于管理层对经营风险与财务风险进行管理，即为了控制总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合，以此降低财务风险。

三、结论与建议

通过本文的研究，对更多的创业板上市公司在创业板防范财务风险并获得成功有一定的指导意义。创业板公司必须充分认识到，防范财务风险不仅是财务部门的职责，这是一个系统工程。财务风险管理处于企业风险管理的核心地位，需要经营者的高度重视，需要企业员工参与，全面系统的分析，找出企业财务风险的根本原因并进行有效防范，从而使企业在创业板市场发展和成长。

创业板市场企业财务风险涉及许多方面，企业经营发展的过程中，首先要从自己开始，建立和完善内部控制制度和内部审计，消灭于萌芽状态，当业务难以避免财务风险，也应该及时做控制措施。因此，良好的内部控制制度，财务预警和控制系统和内部审计的有效性是企业经营发展的强有力支持。

由于有关创业板市场的理论还未形成一套有机的体系，因此在写这篇文章时所受到的最大限制是资料不足，同时由于目前本人能力水平以及时间的限制，论文中难免有论述不充分、考虑欠妥当的地方。正因如此，对上市公司财务风险的分析难免出现不准确的地方，本文只是对创业板上市公司财务风险状况进行了浅显分析，还有待进一步的研究。随着我国创业板市场的不断发展，将在今后的研究中不断修正。

主要参考文献：

[1]赵坤，赵育萱.创业板上市公司财务风险实证研究.商业时代，2012.3.30.

[2]许言.创业板上市公司财务风险问题研究.天津财经大学，2011.5.1.

[3]张译超.我国创业板上市公司财务风险控制问题探讨.江西财经大学，2010.12.1.

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提高企业核心技术水平。通过购买专利使用权，“租用”其他企业技术，与高校等科研机构合作开发研究等方式，引入农业企业生产所需的技术。将引入的先进技术“内化”，即结合企业自身的资源、管理、流程等特点，研发适合企业发展的技术，将外来的技术内化为解决本企业实际问题的核心技术。通过多种途径创建企业结构优化的专业技术队伍和技术服务队伍，以及相应的组织机构，从而显著提升研发水平，构建技术推广体系，加快农业技术转化率，加强农业技术的安全性。最后，从产品、组织、信息、内控管理等方面着手，抵御市场风险。提供优质特色主打产品及服务，打开市场。采用扁平式组织结构，增强企业组织经营应变性，实时调整企业组织结构，生产适销对路的产品，尽量减少市场风险；强化安全生产意识，严格技术操作规范，预防因产品不合格引起的市场风险；建立和健全企业购销信息服务体系，完善经济合同制度，农资及生产资料采购渠道规范化及多元化，充分利用与大企业的远期合同，减少销售风险。

2发展期的风险分析与管理

2．1发展期的风险分析

发展期的企业进一步扩张的趋势比较明显，然而农业类企业普遍股本偏小、盈利能力较弱，融资需求量增大，易导致资产负债率偏高，资金流动性差，进而增加企业的财务风险包括偿债风险、收益变动风险、投资风险等；多元化经营通常是发展期企业的扩张战略。不论是同心多元化经营还是水平多元化，都会给企业带来资源分散、精力分散及战线拉长、区域分割等多元化风险。良好的发展状态，容易引起当前的和潜在的竞争对手的注意。他们会通过低价倾销、垄断市场等手段阻挠企业的发展。加上行业的进入壁垒较低，生产技术及农业技术含量不高等原因，市场跟进者会增多，易导致客户资源、人力资源等流失，以及环境竞争风险与经营模式风险增大。所以在企业发展（成长）时期，比较突出的风险是财务风险、多元化经营风险、竞争风险。

2．2发展期的风险管理

第一，完善的财务管理系统，设置高效的财务组织机构，配备具有较高风险管理能力的财务人员。注重资金的使用效益，增强企业的还款能力；优化资本结构，适度负债，这个度既要满足综合资本成本最低也要满足企业价值最大化。以预提或者计提减值准备的方式建立财务风险基金，减少财务风险的发生对企业运营的冲击。提高资产周转率，盘活存量资产和闲置资产，加快资金的回收，提高负债的偿还能力。

第二，科学制定战略规划，准确定位新业务，降低多元化风险。农业类企业起步晚，资金、管理等基础较弱，可以选择同心多元化，并利用企业专业优势，整合企业资源，发挥企业潜在优势。最大限度利用各种政策优惠，尽量规避由政策变动所带来的行业风险。重视先进技术的开发，加大研发投入，制定合理的技术创新激励机制，以克服多元化经营的生产技术风险。引入战略机构投资者，缓解农业企业资金的短缺。建立完善的内控制度及公正的绩效考核机制，可采用平衡计分法进行考核，减少由多元化引起的管理风险。做强优势产业，整合劣势产业使之转化优势，有效规避多元化经营分散企业财力物力的风险。

第三，通过方案制定、技术升级与创新及项目投资等途径，充分应对竞争风险。对内建立竞争风险机制，包括预警机制、内控机制、保障机制，最大可能地减少竞争风险。加大研发投入，制定完备的竞争方案并加强评估，选取竞争收益最大的方案，或者竞争收益一定而风险相对较低的方案充分应对企业风险。发展其他产业是分散风险的有效途径，企业在保证主营业务顺利发展的前提下，进行项目投资，对外企业可以与其他企业进行战略联盟，可以在品牌、市场、销售渠道等方面进行深入合作，企业之间可以进行资源共享和优势互补。

3成熟期的风险分析与管理

3．1成熟期的风险分析

与其他企业类似，农业企业进入成熟期后组织风险较为明显，内部组织关系趋于复杂，组织系统逐渐钝化，已不能适应成熟期的形势发展。特别是家族企业，组织管理效率逐渐降低，创业者的垂直式和面面俱到式管理显得力不从心，内外利益分配与风险分摊的矛盾激化，内部制度执行效果较差，相互牵制能力较弱，由高度集权到过度分权，信息严重不对称，进而导致道德风险和较高的成本。成熟期企业的品牌已经建成并具有一定的市场影响，市场占有率较大。管理者通常会对品牌的关注度有所降低，企业只注重从品牌索取收益而松懈质量管理，加上外部竞争日益增强，使得企业品牌容易受到侵蚀，即存在品牌风险。

3．2成熟期的风险管理

第一，通过组织创新来有效抵御组织风险。组织创新可以分为两个阶段：创新的制定阶段和执行阶段。在创新制定阶段，分析企业环境，找出影响企业组织存在、发展和效率的因素，将这些因素纳入组织创新议程，制定组织创新方案并评估方案，选择方案；在执行阶段，实施效果评估、调整与变更并终结原有组织，以适应成熟期的农业企业发展。同时引入多样化的有效沟通渠道，充分利用现代信息技术，特别是网络技术低成本间接实现沟通与协同。第二，面对产品品牌的侵蚀，可以分别从顾客需求、产品功能、产品质量、产品安全等方面入手。紧跟市场，捕捉顾客多样化需求，融入产品的设计和生产当中，使得产品功能满足顾客需求。建立农产品绿色生态产业链，构建完全的质量标准及控制体系，使得产品质量处于全程监控中，保障产品的质量和安全。农业企业区域品牌是农业企业所处的区域内与农户、区域内相关机构等所共有的品牌。在巩固产品品牌和企业品牌的基础上，努力建设区域品牌。企业在生产过程中充分利用区域的资源优势，找到区域发展的突破口，培养消费者对区域农产品的差异性价值的认同感，保护企业商标权。

4衰退期的风险分析与管理

4．1衰退期的风险分析

处于衰退期的企业，市场占有率降低，忠诚客户减少，业绩下滑，产品销量急剧下降，产品价格下调，这个阶段市场风险比较突出；企业开工不足，资产大量闲置，企业资产损失较严重，资产减值风险明显。企业内部软硬件老化，适应市场能力减弱，抵御风险能力降低，内部管理机制失效，管理者创新激情减弱，干部腐败，员工流失等现象严重，企业管理风险也成为这个阶段主要风险。

4．2衰退期的风险管理

第一，企业应紧跟市场需求变动，加强与消费者沟通，迅速收集和处理市场信息，降低生产者与消费者信息的不对称性，适应客户需求，拓宽市场；加强与农户和专业合作社联系，帮助其提高组织化程度及抵抗风险的能力。构建专业化、规模化的运销渠道和物流配送，与农产品市场有机对接，增强与批发商、零售商的合作。打破区域阻隔，与各区域相关企业建立互利共赢的农产品生产、供求、价格、检测与预警体系；搭建宣传展示、旅游销售、产品研发、生产加工、经验交流、货源保障、网络推广及营销、网络商城、商渠道、品牌孵化、包装、仓储物流等平台，与市场实行有机接轨，增强企业整体的市场风险抵御能力。增加研发投入，利用技术创新带动企业转型，开辟新市场，尽快缩短企业衰退期进入新的生命周期。

第二，调整企业生产规模，剥离过多企业资产，加强对应收账款的回收力度等减少衰退期各种消极因素对资产的冲击。提升技术水平，挖掘企业生产资源，实现资产的最大化利用。严格资产管理，定期清产核资，实行管理人员负责制，明确资产管理职责。购买资产损失保险，减少资产实际发生而带来的损失。

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1.技术因素。主要考察技术因素是否能够应用到生产中，并形成产业化，以及后续研况。因此，技术因素的评估指标有：技术工艺的成熟性和可行性、后续研发能力、研发计划等。

2.产品因素。主要考察高技术产品投入商业化生产后，产品能否顺利上市，是否满足顾客要求，并被顾客所接受。因此，对产品因素评估的指标有：产品性能的稳定性、产品功能独特性、产品的替代性、质量可靠性、产品创新度、产品概念的激发原因、产品经济寿命周期等。

3.市场因素，主要考察产品能否销售出去，市场需求怎样，市场半径范围、顾客类型及有效需求水平等。因此，市场因素的评估指标有：市场有效需求情况、市场份额、营销网络、营销组合策略、竞争对手情况等。因此，本阶段风险投资评估的主要因素如表-3所示。银行支持建议：对该类企业提供的专业服务建议主要集中在创业指导如市场定位、整合管理团队、商业计划精细化，也包括一定的融资服务。

二、成长阶段企业特征：

企业基本上实现了新产品的技术、生产和市场的结合，产品已经开始销售，但尚未盈利，风险企业也已建立了相对稳定的财务水平。风险分析：这一阶段产品开始销售，但尚未盈利，投入资金的风险依然很高，可能会出现创业者管理能力不够；制造成本太高，无法达到适当的边际利润；企业财务控制不当；产品竞争力不够，市场增长缓慢；企业营销策略错误；新产品、新技术的出现使产品过时等。

1.技术方面：产品技术开发开始让位于工艺技术的开发；同时，风险企业面临的主要技术挑战是第二代产品的开发。因此，技术因素侧重点是风险企业是否推出新型产品与后续产品以维持技术的不断更新与技术领先能力。

2.市场方面：风险企业向市场推出产品，但缺乏商标知名度和销售网络，产品竞争力不够，市场增长缓慢，大多数情况下，还缺乏生产制造方面的竞争力，制造成本可能太高，无法达到适当的边际利润，甚至发生企业营销策略错误等；同时，新的竞争者不断出现，从而会带来新的市场风险。

3.生产方面：可能会出现原料材料供应渠道单一，价格偏高，导致制造成本过高，企业现有厂房和设备可能无法满足新产品及风险企业增长的需要；生产过程及生产工艺可能过于复杂；生产管理水平欠佳等。

4.管理方面：企业规模的扩大，又为企业组织结构、企业管理层提出了新的要求。可能会出现创业者管理能力不够；企业组织结构、管理能力是否能适应企业发展的需要。因此，也可能会出现新的管理风险。

5.财务方面：由于扩大生产和销售规模，开发第二代产品，风险企业需要很大规模的资金。但因其内部融资能力不足，固定资产还达不到银行贷款的正常要求，这一阶段，由于资金问题，企业有可能从成功走向失败。评估考察：这一阶段，对高新企业的评估重点放在新的技术因素、市场因素、管理因素和财务因素上。

（1）技术因素评估。主要考察企业是否有办法和能力通过加大科研投入或与科研院所开展长期技术合作等途径加以解决。

（2）市场因素评估。一方面是第一代产品的市场营销能力的评估，主要评估企业是否针对新竞企业抢占市场的威胁，采取有效措施，如通过开拓市场，增加营销手段以扩大市场占有率等办法加以解决；另一方面是第二代开发产品的市场可行性评估，主要分析第二代产品是否拥有较大的市场潜力，市场及消费者能接受的程度有多大等。

（3）管理因素评估。主要分析创业者及管理团队是否能随企业额成长不断提高自己的管理能力，以及是否愿意通过风险投资家积极参与企业决策、聘请外部专家提供管理咨询、选聘更换管理人员等手段来减低管理风险。

（4）财务因素评估。一方面要注意根据投资方案评估与具体方案实施情况的比较，确定实际财务风险程度；另一方面必须判断风险企业规模资金需求的融资风险。因此，本阶段风险投资评估的主要因素。银行支持建议：加大信贷支持，满足企业日常性经营资金需求，可为企业提供“天使”系列、“科贷通”、“合同能源管理”、“保易贷”等，助其成长。

三、扩张阶段企业特征：

企业已建立了有竞争力的企业系统，产品已被市场接受，开始生产并盈利，企业组织已渐具规模，但现金流量少，风险稍有下降，风险企业开始探索规模经济，其财务状况也逐渐趋于稳定。这一阶段风险企业致力于：

1.进一步扩大风险企业的技术基础，特别是营销技术的开拓和创新以及产品的更新换代能力。

2.寻求过渡性融资，即筹措一个公司资本化过程中那些债务成分较少，权益成分较大的债务，如可转换债券、资本性长期债务等。

3.进一步提高风险企业自身的管理能力等。风险分析：这一阶段企业往往已开始生产盈利，但现金流量少，风险已下降，可能发生风险是管理不规范，盈利不足以支持企业继续扩大；市场需求衰退；替代性产品出现等。评估考察：处于扩张阶段的高新企业主要考察该企业的整体素质以及未来继续成长获利的机会。这时评估的内容重点是技术因素、管理因素；市场因素、财务因素也是考虑的内容。

（1）技术因素评估。主要是考虑风险企业技术开发能力是否薄弱，能否及时开发出新产品。因此，技术评估的侧重点是风险企业是否推出新型产品和后续产品以维持技术的不断更新与技术领先能力。评估指标有：技术领先程度、后续开发能力、研究开发机构以及对外合作技术开发等情况。

（2）管理因素评估。主要是考察风险企业管理是否规范，能否适应扩大了的企业的规范运作。因此，管理评估的重点是在企业能否有效地调整组织，使之有效地达到成熟阶段。评估指标有管理团队的经营理念、管理团队的管理能力、管理制度的规范化程度、企业组织结构适应企业发展需要的情况。

（3）市场因素评估。主要包括市场目前的竞争优势，市场成长的潜力、市场营销队伍、市场营销网络的健全程度、促销手段、激励机制等。

（4）财务因素评估。主要考察风险企业过去与现在的财务状况，评估指标有：财务控制情况、经营状况（资本结构、营运能力、盈利能力、偿债能力）、财务预测、过渡性融资能力。因此，本阶段风险投资评估的主要因素。银行支持建议：加大信贷支持，满足企业日常性经营资金需求，适当加大对高新企业金融服务创新，提供更适合其发展的金融产品。

四、成熟阶段企业特征：

企业经营业绩高速成长，组织结构完善，内外部管理科学，开始新的技术研发。风险分析：这一阶段，高新企业的市场风险已基本解决，但仍有可能会有管理者流失；财务控制失当；不当的多角度投资与扩张；后续新产品开发不足；不能增加或保持现有的市场占有率；公司上市受阻等风险。评估考察：这个阶段，主要是对高新企业进行全方面的评估。评估内容包括以下几个方面：

（1）技术因素评估。主要是强化技术开发能力，形成生产一代、储备一代、开发一代的良好局面。因此，技术因素的评估指标有：技术的储备情况、技术的后续开发能力、研究开发费用投入能力等。

（2）市场因素评估。主要评估高新企业是否有能力保持市场的竞争优势，维持或扩大市场的占有率，是否能提高企业在顾客中的形象。因此市场评估的指标有：市场发育程度、市场容量潜力及增长、市场竞争优势、市场进入壁垒、市场需求稳定性。

（3）生产因素评估。主要包括原料供应、生产设备、生产特征、生产管理等四个方面。

（4）管理因素评估。主要评估经营团队的经营理念是否能与投资者相吻合、能否吸引优秀人才来满足企业不断发展的需要、法人治理结构、经营管理制度规范化程度、企业文化等。

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关键词:产业投资基金风险分析控制

产业投资基金概述

产业投资基金是一种借鉴西方发达市场经济国家规范的创业投资基金运作形式,对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度,其特点可以概况为集合投资、专家管理、分散风险、运作规范。但是产业投资基金的风险要比证券投资基金大。从产业投资基金风险产生的环节上看,可以将风险分为两部分:一是源自产业投资基金投资对象的风险;二是源自产业投资基金管理方面的风险。而这两方面的风险又可分为系统风险和非系统风险,构成系统风险和非系统风险的因素很多,此外我国正处于经济转型期和基金市场发展初期,基金市场中各类行为尚未完全规范,因此我国产业投资基金的风险必然是多种多样的。对这些风险的准确把握,有助于各方面采取必要的措施加以防范,使产业投资基金得到健康发展。

产业投资基金风险分析

(一)流动性风险

市场流动性风险是指,由于产业投资基金本身或者所投资的资金是否具有合理的流动性而产生的风险。产业投资基金的存续期有5-10年,投资对象是特定的企业,需要一定的投资回收期,所以流动性不是产业投资基金的固有特性。流动性风险是产业投资基金的最大和最突出的风险,产业投资基金能否生存和发展,取决于对流动性风险是否能够达到有效规避和防范。其次,由于产业投资基金主要投资于见效周期较长的实业、未上市企业或上市企业的未流通证券,因此其投资的资产缺乏流动性。缺乏流动性使资金的周转存在困难,一旦所投资项目经营状况不佳,基金的处境将会十分艰难。特别是当基金的存续期满后,基金仍不能从所投资资产中变现,那么,整个产业投资就以失败而告终。

(二)市场风险

产业投资基金的市场风险指市场主体因市场环境的变化所产生的盈利或亏损的可能性和不确定性。包括经济周期波动、利率变动、通货膨胀导致的购买力变化等宏观经济因素的改变而产生的风险,以及行业政策的变化所引起的行业供求关系改变所产生的风险。从微观环境来看,市场风险指投资企业产品市场风险,包括:市场容量的不确定性。其决定了产品的市场商业总价值,产业投资基金一般投资规模较大,最后形成的产品对本行业会造成一定的冲击。如果产品市场的容量不大,会导致产品供过于求,价格下降,利润甚微或亏损。市场接受新产品的时间不确定性。产业投资基金所投资的高新技术企业生产的产品往往是市场中尚未出现的新产品。新产品被市场认可的过程和结果都是不确定的。市场竞争的不确定性。不管产业投资基金是投资于新兴产业或者是传统产业,都会面临着一定程度的市场竞争。如果投资的产业市场竞争激烈,高的预期投资收益一般就难以达到,投资结果不理想。

(三)经营管理风险

产业投资基金的经营管理风险是指基金管理人的业务能力,及其在具体项目经营管理上的不确定性。具体包括项目选择风险和决策管理风险。项目选择风险指由于对投资项目选择失误而产生的风险;决策管理风险则指由于管理技能缺乏或管理方式不当所造成的损失。产业投资基金运行,通常遇到的经营管理风险有:体制风险。体制风险是指由于产业投资基金所采取的设立方式,及其基金运作过程中责权利的划分方式而产生的投资风险。经营风险。主要由项目选择风险和规模选择风险两部分组成。项目选择风险是由于对项目的选择的失误而造成的损失,项目的规模风险是指项目在选取规模和种类上存在的风险。人力资源风险。人才的流失对企业来说是致命的打击,个别技术人才的流失有可能导致整个技术的崩溃,因此人力资源风险也是时时存在的。

(四)投资环境风险

产业投资基金的投资环境风险指资本市场投资环境的不确定性而产生的风险。主要包括三类:

第一,政策环境风险指由于地方政府或中央政府对待产业投资基金的政策发生了变化而引起收益变化。随经济形势的变动政策不断变化,从而使产业投资基金政策不明朗。

第二,法制环境风险是指法律法规的不完善、以及执法部门执法不力等造成对产业投资基金损害的可能性。我国仍处于经济发展转型期,各种规范市场的法律法规尚不完善,特别是投融资方面的法律法规明显滞后于经济建设的发展。在这样的环境下,产业投资基金的运作就可能存在与其它法规产生冲突、甚至由于理解不同而出现触暗礁的现象。同时,由于我国执法队伍的素质原因,在产业投资基金运作过程中与有关部门发生纠纷时,产业投资基金的正当权益保护就会存在着一定的风险。

第三,市场环境风险指由于市场体系和市场规则不完善而对产业投资基金的运作产生收益减少的可能性。目前,我国的市场机制仍受传统计划经济思想的干扰,特别是在金融领域的行政干预更加普遍。

(五)市场交易风险

产业投资基金的市场交易风险指由于在市场交易过程中因价格的变动而引起的风险。我国产业投资基金一般是依封闭式方式设立的,与封闭式的证券投资基金和其它股票一样,产业投资基金一旦上市流通,就要接受市场法则的检验。普通股票的风险同样存在于产业投资基金中,买进卖出、市场炒作等二级市场的各种风险都会发生。另一方面,市场价格总水平的变动(通货膨胀)也可能使同样数量的货币在不同时期的购买力产生差异,从而引起产业投资基金收益变动。

(六)道德信用风险

道德风险指基金管理人为了自身利益而弄虚作假、欺骗投资者,给投资者造成损失或收益减少的可能性。投资过程是基金管理人对资金的运作过程,除了资金因素,还有投资水平、投资技术等因素。其中基金管理人的道德水平和价值取向对基金收益也有很大的影响。因为在投资项目选择、论证决策、经营管理、获取收益等一系列环节中不可避免地要受到有关人员的道德品质的影响。同时,当前我国的社会信用环境不完善,秩序还比较混乱,专业性的组合投资和高素质投资队伍比较欠缺,资本市场特别是产权(股权)市场不够有效。最突出的问题可能是企业会计做假账,审计结果缺少诚信,使得产业投资基金无法对项目做出科学判断,增加投资风险。

产业投资基金的风险控制

产业投资基金在运作过程中的风险是客观存在的,为了避免和减少风险造成的损失,需要不断探索防范和控制风险的对策与方法。

(一)以预期的高收益性抵消流动性风险

由于产业投资资金大都投资于特定的企业,有一定的投资回报周期,因此,流动性风险是产业投资基金最大和最突出的风险。产业投资基金能否生存和发展,往往取决于对流动性风险能否有效规避和防范。由于未来收益的不确定性,导致流动性不足是一个很大的风险。为了弥补这个不足,产业投资基金常常是以预期的高收益来抵消。

(二)以科学的管理决策控制经营管理风险

对于项目选择风险的控制,一方面要具有科学的决策机制,使选择的项目具有相对稳定的投资收益;另一方面,要尽量利用有效的渠道争取到有益的项目。而对于基金管理风险的控制,则要求尽量提高基金管理人的管理能力,建立市场化的用人机制,通过一定的激励措施吸引高素质的基金管理人才。要从根本上规避经营管理风险,还必须建立有效的基金管理公司的治理结构,使基金的运作过程有一套高效、健全的投资决策机制。

(三)以规范完善的市场法律体系控制环境风险

对于投资环境风险的控制,要不断地完善市场体系和规范市场行为,理顺政府职能,使行政干预从微观经济领域中脱身,让位于市场机制。同时,通过加强法律法规的建设、提高执法水平等多种途径逐渐减少和消除这类风险。

(四)加强职业道德建设并规范道德信用风险

在市场经济条件下,除了加强职业道德建设外,要避免道德风险,最根本的措施是强化规章制度的管理,将个人收益与业绩真正挂起钩来,制定合理的激励约束制度,让每一个基金经理在获得合理报酬的同时相应地承担风险及其它责任。

(五)采取市场化方式发起运作产业投资基金

我国大部分产业投资基金都有一个共同特点,就是由当地政府牵头发起,上报国务院申请设立。其发展思路是:先由地方政府设立一个目标,然后想方设法寻找投资人,再去寻找基金管理人。这种做法实际是本末倒置。很多情况下,地方政府不过是打着设立产业基金的旗号筹集发展资金,根本没有市场化思维,更无法适应投资者,特别是一些机构投资者的投资需求。产业基金可能会沦为地方政府操控投资的工具。产业投资基金的发起运作应该真正采取市场化的方式,从而杜绝非市场化造成的市场风险。

参考文献:

1.鲁育宗.产业投资基金导论——国际经验与中国发展战略选择[M].复旦大学出版社,2008

2.李敏.我国产业投资基金基础研究[M].天津大学硕士学位论文,2007.6

3.徐燕鲁.产业投资基金风险研究[J].低温建筑技术,2008.3

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【关键词】创业板；股票价格；波动性

创业板作为新兴的证券交易市场，它主要用于扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦，由于其正处于市场建设的初期，创业板表现出的市场特征与主板市场有很大差异。本文主要通过对创业板价格指数的波动性特征进行分析，影响股票波动性的因素包括宏观政策因素，也包括内外环境因素以及技术信息等因素，通过对创业板股票价格的波动性分析可以作为政策制定的依据，从而对创业板市场的过度波动进行抑制，保障市场的健康发展，同时对投资者起到一定的指导作用，更好地规避投资风险。

一、创业板及波动性

1.创业板介绍。创业板即二板市场，是股票的第二交易市场，指证券交易所主板市场之外的证券市场，创业板市场中的上市公司主要为高科技公司，这类公司的特点是成立的时间比较短，公司的规模比较小，公司业绩水平不够高，经营风险比较大，因此很难从主板市场上进行融资，但与此同时，这类企业具有较高的发展潜力和成长性，成功的经营也将带来高额的利润。创业板市场的功能就是为中小型科技企业和处于初级阶段的民营企业创造一个持续性的融资道，使其得到发展所需的资金，促进这类高潜能的企业的健康发展。同时，创业板也为风险资本提供了一个退出渠道，并能够推动企业内部的结构完善，提高企业竞争力。

创业板和主板都是证券市场重要的组成部分，创业板是在主板的基础上建立和发展起来的，是一个新兴的市场，与此同时，创业板在多方面是对主板市场的补充和促进，创业板的建立，将更多地吸引创业资金，提高我国资本市场在产业结构升级的促进作用，另外创业板也丰富了我国证券市场的丰富性和层次性，使我国证券市场能够适应不同企业和投资者的需求，提高我国资本市场的资源配置效率。

主板和创业板所依托的宏观背景是相同的，因此，其股价走势在某种程度上是一致的，同时，两个市场相互影响，一个市场的波动可能会引发另一个市场的变动。此外，创业板的建立使得两者之间产生对上市公司和市场资本的竞争，创业板将对主板产生分流作用，虽然主板的市场规模远大于创业板，但是从发展潜力上看，创业板高于主板市场。

创业板和主板市场作为两个不同的证券交易市场必定存在着一定的差异，这体现在以下几个方面。首先，两者的服务对象不同，主板市场的服务对象主要是较为成熟的并且是经营状况较好的大中型企业，而创业板的服务对象则是新兴产业企业和高科技企业中一些经营风险较大但发展潜力十足的中小型企业。其次，两者的上市要求不同，创业板上市的要求中对公司规模要求较低但是对其财务要求和业务管理要求比较严格。另外，市场的流动性不同，创业板市场时全流通市场，不再有公众股、国家股和法人股的划分。此外，两个市场在发行机制、配送机制和市场监督机制上均有差异。

2.创业板市场股票价格波动性。创业板价格的波动是创业板市场风险的表现，在股票市场中波动是金融时间序列最重要的特征之一，因此创业板市场风险分析就是对创业板的上市公司价格波动进行分析。波动是股票市场的基本特征，在高风险的创业板市场表现的更为明显，没有了波动股票市场的真正意义也就不存在了。资本市场的波动性是一把双刃剑，适度的波动可以调整上市公司的资本市场估值，发挥资本市场职能，使其表现为价值代表公司质量，异常或者剧烈的波动将扭曲资本市场功能，不仅资本市场的发展受限还会影响到整个国家经济的发展。影响创业板市场波动性的因素主要包括，第一，整体的经济环境以及科技水平的发展，即系统风险。第二，信息不对称和供求关系不平衡也将引起波动。第三，退市带来的风险。

二、创业板市场分析

我国创业板市场波动性较大，整体表现不稳定，从股票价格的波动性上来看，整体走势为下降趋势，从收益率的波动来看，开板时期的波动程度十分剧烈，逐渐趋于平缓，但整体上的波动性还是较大的。创业板市场本身具有“三高”的特点：高发行价、高市盈率、高募资额，高收益代表着高风险，创业板的风险不断累积，使得其波动性也难以平复。另外，创业板上市公司中存在大量的“水货”，科技含量不高，发展潜力不高，利润增长率不高，这属于政策性问题。这些因素加上整体的宏观环境和主板市场的渗透式影响，共同造成了创业板较大的波动性，加上投资者的不够成熟，使得投资者利益容易受到损害。在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短规模较小，业绩也不突出，但有很大的成长空间。可以说，创业板是一个门槛低、风险大、监管严格的股票市场，也是一个孵化科技型、成长型企业的摇篮。

三、政策建议

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【关键词】中小企业；自主创新；投行（投资银行简称）；风险投资

1.推进中小企业自主创新能力的必要性和迫切性

1.1 推进中小企业自主创新是优化产业结构的必由之路

近年来，大量中小企业的发展还是依赖要素驱动来实现经济增长。产业结构的不断优化是经济发展的内在驱动力，而各个产业、各个行业的比重变化以及它们内部科技含量的提升是产业结构优化的重要表现。要使产业结构得到进一步优化，必须注重大量中小企业的自主创新工作，只有这样，各个产业、各个行业才能利用自己的技术成果调整投资结构，加大对高科技产品等技术含量高、经济效益好的行业的投入，才能加大对传统产品和技术的改造，才能真正实现产业结构的高度化。促进中小企业自主创新显得尤为重要和紧迫。

1.2 推进中小企业自主创新是解决资源和环境约束、实现可持续发展的迫切要求

中小企业现有的增长模式主要是粗放型的，在经济高速发展的同时，增长日益受到资源和环境的严重约束，粗放型经济的实质是自主技术少而资源消耗多，随着原材料的不断涨价，再加上土地资源的严重短缺和生态环境的恶化，以及经常出现的能源荒、民工荒，粗放型增长模式已经走到了尽头。加强科技进步和自主创新，是转变增长方式，破解资源环境瓶颈约束，实现经济社会可持续发展的必然选择。大量的中小企业中，虽然也有部分高新技术企业，但总体上自主创新能力还比较薄弱。因此，迫切需要促使中小企业走自主创新之路，以实现社会资源的高效优化配置。只有不断增强企业自主创新能力，努力掌握更多的自主核心技术和关键技术，才能真正突破资源环境的瓶颈约束，才能缓解经济快速增长与有限资源的尖锐矛盾，才能真正实现经济社会的可持续发展。

1.3 推进中小企业自主创新是应对国际激烈竞争的需要

目前，我国大量中小企业的外贸依存度很高，很多企业的产品销售都依赖国外市场。一些重要领域的关键技术和重大装备依赖进口，特别是大量的高精尖数控机床等重要设备主要依赖进口，部分高新技术企业在生产中使用的核心部件也主要依赖进口，严重地制约着中小企业的整体技术进步。同时，中小企业的出口产品层次较低，技术含量少，这使得大量低价产品的出口容易引起国际贸易摩擦。在对外贸易中，产品的竞争力最主要取决于企业的自主创新能力，依靠初级加工制造取得国际分工，以廉价商品占据国际市场取得贸易总量增长，很难在急剧变化的国际竞争中把握长远利益，更难在国际分工与合作中占据主导地位。为了顺应经济全球化趋势，营造和谐的国际贸易环境，应对激烈的国际竞争，必须加强科技进步和自主创新，特别是大力提升中小企业的自主创新能力，变中国制造为中国创造，掌握主动权，占据国际贸易制高点。

2.借助投行风险投资业务推进中小企业自主创新能力的优势

借助投行的风险投资业务推进中小企业自主创新能力具有以下的几个优势：

第一，我国的投资银行即证券公司现阶段的业务集中于一级市场的承销业务和二级市场的经纪业务，竞争异常激烈，而中小企业自主创新能力得以推进的瓶颈就是融资难，符合创业板上市条件的中小企业数量很少，投资银行与其为中小企业开展承销业务，不如开展针对中小企业的风险投资业务，这样业务吞吐量大增，使投行的整体发展状况变被动为主动，形成投行与中小企业双赢的局面。

第二，在投行开展风险投资业务的过程中，可以借助投行的金融专业人材为中小企业注入资金管理人员，促进我国中小企业的成功扩张，从而提升我国的经济发展水平。

第三，投资银行为中小企业开展风险投资业务可以活跃我国的资本市场，增加我国资本市场的容量，为民间资本的投资拓宽渠道。

第四，增加投资银行的收入，提升投资银行的实力。

3.投行针对中小企业开展风险投资业务面临的风险

投资银行为中小企业构建的风险投资业务是一个切实可行的投资模式，随着国家对金融市场发展的重视与改革的深入，对投资银行开展各项创新业务给予大力支持，对推进中小企业自主创新能力的提高也给予了莫大支持，相信二者的结合必定是天时、地利、人合的局面。但看到投行针对中小企业开展风险投资业务的前景和亮点的时候还要注意在运营中存在的困难和风险。

投行针对中小企业开展风险投资业务所面临的风险主要有以下几种：

3.1 资金风险

资金风险主要是指因资金不能及时供应而导致创新失败的可能。由于投行针对中小企业开展的风险投资业务是一个周期长、投资大、回收期长的大型产业链，其所需要的资金是需要长期的、稳定的、及时的供给，否则将会使整个风险投资业务因资金上的断流而经营失败；

3.2 市场风险

市场风险是指市场主体从事经济活动所面临亏损的可能性和盈利的不确定性。因为投行针对中小企业开展的风险投资业务所涉及的是一个庞大的产业链生产，其终端产品的市场的稳定对整个风险投资至关重要，甚至于影响整项风险投资的成败。

3.3 管理风险

管理风险是指企业在生产经营过程中因管理不善而导致的经营不确定的可能性。因此在风险投资的产业链上有诸多的中小企业的生产环节构成，各个企业的经营理念，协调配合能力，组织结构的合理性都有极强的要求，因而多个环节中有某个环节出现问题则可能导致风险投资的失败，还会给中小企业带来生产经营上的损失。

4.应对风险，助力中小企业开展风险投资业务从而提升自主创新能力的措施

在投行针对中小企业开展的风险投资业务的风险分析后，将有针对性的研究如何应对上述的各类风险，并助力中小企业开展风险投资业务从而提升自主创新能力。

4.1 应对资金风险的措施

对中小企业进行财务管理的首要目标就是确保中小企业的现金的持续性，保证中小企业所需的资金的适时适量的供应。投资银行在兼并与收购业务中具有安排资金融通和过桥贷款的职能，此项业务可以帮助风险投资的目标企业解决中短期的资金困难，通过公司理财中的重建财务制度，出售转让子公司而解决短期资金困难；通过项目融资、证券发行等职能为目标企业解决长期资金困难，而投资银行的投资咨询业务部可以为风险投资的目标企业准确的预测和筹集使用现金流，通过多项业务的组合服务和多种渠道的运用，可以使投资银行充分的利用自身优势资源，为所投资的中小企业解决，防范和预防资金风险。

4.2 应对市场风险的措施

中小企业面临的市场风险主要分为两种：市场接受能力的不确定性和市场接受时间的不确定性，在应对这两种情况时投资银行可以采取两种方式：“预防”和“治疗”。“预防”即为防范这种情况的出现，投资银行的公司理财业务在广义上有应公司、个人或政府的要求对某个行业、某类市场、某种产品或证券进行深入的研究与分析，提供较为全面的、长期的决策分析资料的作用，因而在投资银行旗下的公司理财业务部可以为中小企业生产经营的市场做出准确的预测以预防市场风险的发生；“治疗”就是对其投资的目标企业发生市场风险后采取的应对措施，投资银行本身就是一个交易平台，而且其拥有信息、人员上的优势，在发生市场风险时，可以通过进一步的兼并与收购控制市场或利用自身的优势及时抛开目标公司割肉止损。

4.3 应对管理风险的措施

相对于一个经营和延展得如此之长的产业链，经营理念的超前或滞后、组织结构的过于臃肿或不力、相互协调的不当都是中小企业生产经营上的管理风险。投资银行因其业务性质的原因具有极其强大的社会资源，可以通过自己的网络为目标企业组建适应的管理体系，以应对管理风险。

综上所述，化解了投行针对中小企业开展风险投资业务面临的风险，就解决了借助投行风险投资业务推进中小企业自主创新能力的瓶颈问题。借助投行风险投资业务来推进中小企业自主创新能力也是一个较新的视角。因此，也是多渠道推进中小企业自主创新能力的方法之一，借助投行的风险投资业务来推进中小企业自主创新能力这一方法是有积极的意义和广阔的市场前景的。

参考文献：

[1]王世豪.中小企业自主创新[M].上海：上海财经大学出版社，2007.

[2]李志辉，黎维彬.中国开发性金融理论、政策与实践[M].北京：中国金融出版社，2010.

[3]中国证券业协会.证券发行与承销[M].北京：中国财政经济出版社，2009.

[4]王晓红，毕克新.中小企业技术创新支持体系研究综述[J].工业技术经济，2006，3.

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关键词:地热资源;开发;基金风险

能源是我国经济的快速发展和工业化进程加快的基本保障。近年来,我国能源需求量增长已创历史新高,2008年国内能源消费量已超过“十一・五”规划设定的2010年上限目标。地热能具有分布广泛、运行成本相对于矿物燃料低、清洁等特点,深受世界各国政府的青睐。地热资源被应用于多个领域,但是在地热资源开发中仍然存在投入资金少、技术难度大、开发成本高、开采程度低等问题,地热资源开发产业投资基金这一科学管理方法,能够实现有效开发和管理。

一、地热资源开发产业投资基金的概述

地热资源开发产业投资基金(theIndustryInvestmentFundundertheExploitationof-

GeothermalResources)是产业投资基金的一种,是指对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度,是在投资欲望与投资手段冲突和矛盾中孕育出的新的投资工具。作为一种社会化的投资工具,是在一定社会历史和经济条件下产生和发展的。投资基金起源于英国,在美国得到发展,后普及于全世界。它的产生,从投资基金产生的社会背景看,包括个人财富水平、个人投资欲望、社会投资需求和投资技术发展等因素;从基金产业发展的要素背景看,包括社会经济组织形式、社会金融组织制度、法律的有效规范和自身的创新能力等方面。如何在未知风险的情况下追求最大的收益是每一位投资者都关注的问题,因而基金的管理者必须制定有效的风险防范机制,对各种可能的风险进行科学分析,做出正确的判断,采取防范措施,减弱风险,获得最大的收益,这对地热资源产业投资基金正常运作具有重要作用。

二、地热资源开发产业投资基金的投资风险

在市场经济环境中,每一位投资者都关心其投资的风险与收益。对地热资源产业投资基金的投资不同于一般意义上的投资,其主要原因在于投资的客体可能获得高额收益的同时,也蕴含着巨大的风险,其风险不仅存在于特定的地热资源开发生产经营环节中,而是遍布整个地热资源开发产业发展的全过程,它发展的每一阶段都存在风险。

(一)地热资源开发产业投资基金的风险概述

通常讲风险是指某件事件发生的不确定性,即包括盈利的不确定性也包括损失的不确定性。地热资源开发产业投资基金的风险主要指是,基金投资行为给投资者带来某种经济损失的可能性,是某一项预期后果中估计较为不利的一面。它可以表示为事件发生的概率的后果函数:

R=f(P,C)①

其中:R――某事件的风险;P――事件发生的概率;C――事件发生的后果。

这种损失包括投入资本的损失和预期收益未达到的损失。

第一,地热资源开发产业投资基金的风险属性:地热资源开发产业投资基金风险有客观性、不确定性、潜在性、损益双重性、可测性、相关性、发展性等属性。

第二,地热资源开发产业投资基金风险分类:地热资源开发产业投资基金面临的风险是多样的,为了进一步深入、全面地认识投资的风险,并有针对性地对其进行评估、管理,从不同角度对其分类。

从投资主体的角度来看,地热资源开发产业投资基金的风险来源有系统风险和非系统风险两种。系统风险源于公司之外,如战争、经济衰退、通货膨胀、高利率等与政治、经济和社会相联系的风险,是不能通过多角化投资而分散的,因而又称为不可分散风险或市场风险;非系统风险源于公司本身的商业活动和财务活动,如企业的管理水平、研究与开发、广告推销活动、顾客偏好的变化以及法律诉讼等,其可以通过多角化投资组合而分散,因此又称为可分散风险或公司特有风险。

从风险对所投入资金的影响程度来看,地热资源开发产业投资基金的风险来源有安全性风险、收益性风险和流动性风险三种。安全性风险指从投资的安全性的角度来看,不仅预期实际收益有损失的可能,而且投资方或其他财产也可能蒙受损失,即投资方财产的安全存在危险;收益性风险指投资方的资本和其他财产不会蒙受损失,但预期实际收益有损失的可能;流动性风险指投资方的资本、财产和预期实际收益不会蒙受损失,但资金有可能不能按期转移或支付,造成资金的停滞,使投资者蒙受其他方面的损失。

从所处的内外部环境来看,地热资源开发产业投资基金的风险来源有政治风险、经济风险、技术风险、生产风险、市场风险、管理风险等。政治风险是指可能由于战争、国际关系变化或有关国家政权更迭、政策改变而使投资者实际收益蒙受损失。经济风险是指由于宏观经济发生大幅度波动或调整而使投资者蒙受实际的经济风险。技术风险指由于技术方面的因素及其变化的不确定性而导致失败的可能性。生产风险是指小批试制到生产的风险。市场风险指由于市场情况的不确定性导致损失的可能性。管理风险指因管理不善而产生的风险等。

(二)地热资源开发产业投资基金风险分析与识别

在地热资源开发产业投资基金投资活动中,其风险的具体表现结果有:

1、投资于某一种子公司,即投资项目,由于勘察数据有误、开发技术、生产供应不足、市场同类产品和替代品的竞争、组织和决策失误等原因造成该项目未能产生收益而造成的损失。

2、尽管投资项目获得了收益,但是产生的收益低于预期收益。

3、由于财务等方面原因,为了变现投资而抛售所投资的项目。

4、由于政治、经济等不可预料事件的发生,而造成的损失。风险识别是一项极富艺术性的工作,要求基金经理不仅具备极强的探查、洞察和分析能力,还要拥有丰富的实际经验。

由于不同的投资对象其风险因素及大小均不相同,所以要对每个具体投资对象可能产生的风险进行风险识别。所谓风险识别就是从系统的观点出发,横观投资对象所涉及的各个方面,纵观投资对象的进程,将引起风险的复杂事物分解成比较简单的基本单元。从错综复杂的关系中找出因素间本质联系,在众多的影响因素中抓住主要因素,分析它们引起投资与收益变化的严重程度。

企业在各个阶段所承受的风险是不同的。创业阶段,企业必须首先确认地热资源地质勘查的数据是否准确,避免开发一半发现地热资源不足的风险;避免现有技术不符合实际开发的风险;避免生产费用过高、设备陈旧以及产品供应不足等风险;避免市场上同类产品、替代产品的竞争及市场密度等风险。在成长阶段,应避免决策和组织风险。在成熟阶段,应避免知识产权、人事及产品质量出现问题等风险。当然,在各个阶段皆有可能受到自然灾害和政治、经济等外部环境的影响,存在各种意想不到的风险。

(三)地热资源开发产业投资基金投资风险评估

被投资公司在不同的发展阶段风险因素可能会发生变化。在创业期,在成长期,由于管理滞后、成本过高、控制不当、研发不足、营销失误等原因,导致成长缓慢、持续竞争力不足等问题发生;在成熟期,可能会因为关键人员流失、不当战略决定、管理边际降低等原因,导致市场占有率降低、上市受阻等问题发生。

因此要定期对投资企业进行风险评估,运用以下公式计算投资企业投资回报率r。

其中P为基金投资额。当企业投资回报率r远大于基金投资总回报率预测值为R时,说明投资企业风险因素增加,需要特别关注并对其进行判断。要对已被识别出的各种风险因素进行成因分析,辨别哪些因素是起主导作用的,那些因素处于次要地位;要对起主导作用的风险因素进行过程分析,理清导致投资失败的可能关键环节,尽可能对其发展趋势进行拟合测试得出预测结果。

(四)风险对策与危机化解

在对被投资公司的风险识别与判断的工作基础上,有针对性采取措施。当发展的主要障碍是技术原因时,应首先判断关键技术是否落后、是否应该更新、改造的成本支出量有多大,若技术已经落后,研发或引进成本过大,超出基金公司投资承受范围,可考虑在最小损失情况下撤回投资;若只是技术上一些环节不够完善,利用自身所持资源对被投资公司加以扶持,可以帮助其及早走出逆境,应追加投资实现整体投资保值、增值的目的。当经营管理出现问题时,应动用自己的专长,从财务、营销、管理等不同方面予以支持,若资金短缺,可以通过担保方式帮助其进行短期融资;若销售渠道不畅,也可以帮助其进行营销战略规划,并运用所持有的资源为其营销产品。当企业陷入危机状态(如持续亏损、市场份额持续下降、生产停顿等),并且基金在企业管理层已无法控制经营局势时,通常风险管理对策措施已经不能奏效,就必须采用特别管理活动进行危机处理,按照预先设立的条款采取更换中高层管理人员、执行应急方案等措施,及时介入公司经营管理活动,一旦被投资公司恢复正常,基金公司就应减少干预,进行日常监控;若所有的措施均不能奏效,就应该制定退资方案,对被投资公司或进行转让,或进行清算。

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在知识经济时代,知识作为重要基本要素的地位得到承认,但是与金融资本相比,知识流动的方便性和安全性仍处于劣势,特别是在安全性方面。所谓安全性是指生产要素在转移的过程中发生损失的可能性较小。所谓方便性是指生产要素从一个地方转移到另一个地方时十分便利且运输成本很低。这是因为:无法解决的信息不对称使知识交易非常困难,对于那些在经济竞争中决定获利的具有垄断性的隐形知识更是如此。例如,专利权买卖、新技术被接受并转化为产品都非常困难。由于不能进行有效率的市场交易,知识流动的方便性必然较差。即使知识的交易经过艰难的谈判达成协议,知识的溢出效应仍将导致任何一方都不能够完全控制知识的获利者范围,这就是知识流动的安全性弱势。因此,知识经济时代流动最多的生产要素仍然是金融资本,而非知识。但是,生产要素流动也表现出了一系列新的特点。

第一,金融资本已经相对过剩,资本流动将更多地追逐和围绕知识这个中心展开,一些知识发展快的国家或地区将成为投资的重点。在很长一段时期内人类社会面临的主要约束是自然资源及其他一些硬要素的约束。而今天由于工业文明的极大发展,资本的积聚已经相当丰富,虽然还没有在全世界范围内达到过剩的程度,但是在一些地区和行业已经出现了过剩,以至于在原来的范围内难以找到足够高回报的投资机会。大量的国际资本流动,特别是游资的存在,就是很好的例证。

第二,知识的发展使得金融资本流动更加便利。知识的发展,特别是电子和信息技术等硬件的发展,使得金融服务突破了时空限制,实现了全球金融市场一体化。再者,高科技的运用还推进了金融服务的多样化和全方位化,各种无人银行、网络银行、家庭银行等应运而生,在全球调动大笔资本也只要在计算机键盘按几个键或打一个电话即可。此外,由于信息技术的运用和人力资源的知识化,降低了金融企业运作成本,在提高金融企业效率的同时也提高了资本流动的效率。

第三,从国外发展高新技术产业的成功经验来看,知识经济所需的知识生产、传播、应用与投融资活动的创新———风险投资有着密切的联系。据统计,近年来全美国600多家风险投资基金(公司)中的一半以上集中在硅谷,年投入资金量高达250亿美元。

二、高新技术产业发展过程中的投融资活动分析

知识经济的一个重要特点就是高新技术产业成为整个社会经济活动的支柱产业,在此,笔者沿着这条路线考察一下高新技术产业与投融资活动的关系。(一)高新技术产业的不同发展阶段及其资金需求特点

1.种子阶段。在这个阶段,投资对象仅有产品构想,还没有形成产品原型。因此,产品的发明者或者创业者需要筹集资金进行产品的研究开发,以形成雏形的样品或者样机,推出比较完整的工业生产方案。在种子阶段,面临着巨大的技术和产品开发的风险。由于仅仅是一种设想,因而在开发研究过程中,很可能由于中间某一环节的问题,从而中途夭折。

由于存在较大风险,因而一般的商业银行和资本市场不会向处在这个阶段的个人、机构、企业提供资金支持。而这个阶段是高新技术的萌芽阶段,对高新技术产业的发展至关重要,因而政府应承担起这个阶段的资金支持。政府的投入很大程度上决定了一国在高新技术方面发展的潜力,当然也不排除资金实力雄厚的大企业自己承担研究开发的费用。

2.创建阶段。在这一阶段,高新技术企业已完成了样品的开发和企业经营计划的建立工作,需要着手创立企业进行试生产,并且进一步完善产品的功能和设计等。在这一阶段,资金主要用于购买生产设备、产品的进一步开发完善以及开拓销售渠道等,资金需求量比较巨大。在这一阶段,企业面临的主要风险是市场风险,即技术创新的新产品能否为市场所接受,能否取得足够的市场份额。一个新产品从研究开发到生产,一直到产生经济效益,短的需要两、三年的时间,长的需要七、八年甚至十年以上时间。在这期间,市场情况会发生难以预测的变化,因而在这阶段企业夭折的可能性最大。

从高新技术企业发展的全过程来看,创建阶段是实现从样品到“现实商品”这一关键性跳跃的重要阶段,是投资风险大、资金缺口也大的阶段。正是由于创建阶段的高新技术企业的风险大,因而发展风险投资对于这一阶段的企业显得尤为重要。这一阶段风险投资的资金主要用于新企业的创立。在风险投资介入后,企业的资金实力和承担风险的能力有所增强,部分对于高新技术企业运作比较熟悉的商业银行也会适度介入,并提供一定程度的贷款支持。另外,政府设立的扶持高新技术企业的资金,对于这一阶段的企业也有明显的支持作用。

3.成长阶段。在这一阶段,高新技术企业的初期产品已经完成,而且在市场上已有一定的基础,有待开发出更具竞争力的产品,并进行大规模的市场开发工作,扩充生产规模,扩大销售量与市场占有率,以获得更多的利润。在这一阶段面临的主要是企业的经营管理风险。随着企业规模的扩大,原先仅有几个创业者构成的管理层,可能不再适应生产规模扩大后的需要。另一方面,管理层的管理协调能力、开拓市场的能力,以及筹措资金的能力都会影响整个企业的运转状况。

在企业发展的成长阶段,无疑更需要大规模的资金投入。在此阶段,企业经营业绩逐渐得到体现,但距离股票上市还有一段距离,不过已经能够从金融机构获得贷款支持。当然,由于商业银行的贷款需要担保、抵押等,企业能够获得的资金支持还存在一定缺口。而风险投资的大规模参与正好能够弥补这一缺口。同时,风险投资机构还会参与企业的经营管理,使企业的经营管理风险降低到最小限度。

4.成熟阶段。在这一阶段,高新技术企业的发展已经有了比较坚实的基础,产品有了一定的市场占有率和知名度,企业的资金状况也有了较大的改善。但为了进一步扩大生产、占有市场,仍有较大的资金需求。同时,企业面临的市场风险和经营管理风险也相对较小。在成熟阶段,企业的融资能力相对较强,由于企业拥有足够的业绩来证明自己的信用,违约风险大幅度降低,不仅许多商业银行愿意提供贷款,而且,贷款的成本也大幅度降低。同时,通过股票市场,上市融资也成了一种可供选择的方式。

(二)高新技术产业融资渠道的比较分析

1.商业银行。高新技术产业的一个重要特点是高风险中蕴藏着高回报,成功率较低但成功之后的回报较高。对于商业银行来说,经营以稳健为首要原则,不能用存款人的钱来进行高风险的、仍处于起步阶段的高新技术投资,这就决定了商业银行不可能成为处于起步阶段高新技术企业的主要金融支持机构;另一方面,绝大多数高科技企业属于中小型企业,对于银行来说其信用风险相对较高,能够提供的抵押担保也十分有限,因而使得银行出于风险的考虑也难以有效满足其资金需求。但是,如果有了政府对高新技术企业的银行贷款提供担保,商业银行贷款的风险性下降,商业银行仍然可以在高新技术产业发展中发挥重要作用。可是这一渠道仍不可能成为推动高风险高回报的高新技术产业发展的主要形式。

2.投资银行。从市场职能看,投资银行主要为成熟企业提供融资服务,具体业务包括企业上市、为企业寻找私人贷款、企业并购等,其中企业上市业务对投资银行来说最为主要。对于高新技术产业来说,投资银行同样是不可缺少的。首先,投资银行可以帮助成熟的高新技术企业上市,从而使风险投资能顺利从高风险的企业中撤出,获得足够高的收益。其次,投资银行也可为那些虽然发展不成熟,但已具备一定的实力和条件,需要融资的高新技术企业进行以私募形式为主的融资活动,从而使公司迅速达到上市水准。不过,显然这一渠道也不可能成为推动高风险高回报的高新技术产业发展的主要形式。

3.共同基金。共同基金绝大部分投资于上市以后阶段的企业,其主要获利渠道是管理费,其大致水平是所管理资金的0.5%～3.5%。从美国金融市场的发展看,美国的共同基金多数购买高科技股,其中有些基金也可能是专门投资于某些高科技领域。这些共同基金在获得丰厚回报的同时,也提高了高新技术企业上市时的市场价值,从而能够吸引更多的社会资

金进入高新技术企业,培植更多的高新技术企业。但是,显然这一渠道不可能成为推动高风险高回报的高新技术产业发展的前期研究。

4.资本市场。资本市场渠道与高新技术产业发展有着非常紧密的内在联系。第一,风险投资资金虽然大约只占整个资本市场资金总量的1%左右,但这些投资最终能够为资本市场提供新的高科技上市公司。第二,资本市场为风险投资资金的撤出创造了条件,鼓励更多的资本流向风险投资,形成一个良性循环。第三,通过上市和上市后的再融资,上市后的高新技术企业能够迅速扩张成为大型企业。第四,资本市场发展为风险投资提供了退出机制,对于高新技术企业的发展具有相当重要的意义。相当多风险投资的收益都来源于创业公司上市后其股票市值成倍甚至几十倍的增长。

5.风险投资。风险投资基金对于高新技术产业的发展具有特殊的重要性。与其他投资方式一样,风险投资以资本收益最大化为目的,区别于它们的是:

(1)风险投资机构并不通过占有被投资企业的股份,以获得股息和红利来实现资本增值的目的,而是在投入资本获得理想的增值后通过适当方式转让其产权并退出该企业,并进行新的风险投资。(2)风险投资的主要对象是那些处于产业化初期蕴藏着巨大风险的高新技术企业。(3)为了保证被投资的企业能够顺利的产业化,风险投资机构不仅将资本单纯交给企业,而且还参与企业的战略决策制定、技术评估、市场风险分析以及投资回报估算等活动。从整个企业运作全过程看,风险投资资金总额并不很高,但是风险投资资金的投入,对于引导社会资金流入高科技企业具有重要的引导作用。因为在高新技术企业发展的起步阶段,由于公司股票未能公开上市,股权流通不容易,需要风险投资家在股权出售之前给予各发展阶段的资金融通,以便其成长发展。

(三)高新技术产业需要风险投资、资本市场如前面所述,高新技术产业发展要历经种子阶段、创建阶段、成长阶段、成熟阶段,其中种子阶段以科研开发为主,资金投入量相对较小,周期也相对较长,技术成果只具有科学发明和再开发的价值,尚不具备产业运作条件,一般不会产生经济效益,因而资金投入主要依靠国家。到了成熟阶段,高新技术已经产业化,虽然资金投入大,但由于能很快收回投资并获得巨额的利润,因而可以通过多种方法融资,也无关发展大局。唯独创建、成长阶段,要求有较大的资金投入,但却没有企业愿意投入资金,若国家也无力负担这笔投资,那么就成为了科技成果转化、高新技术产业发展的“瓶颈”。因此,结合各种融资渠道分析,我们认为:必须建立风险投资基金,大力发展资本市场,才能促进高新技术产业的发展。因为,风险资本市场的建立,风险投资的出现正好可以弥补这一断层。具体而言,有两个方面的原因:

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关键词 战略性新兴产业 风险分析 风险预警 产业预警模型

中图分类号：G831.3 文献标识码：A

1新兴产业风险预警机制的重要性

我国重点发展的战略性新兴产业主要包括节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七大产业。新兴产业技术创新的复杂性、艰巨性、长期性，因而相关企业和机构所需要的投入成本和风险程度都在增大，这就迫切需要新的风险机制的分担，包括进一步完善创业及投资风险机制、科技成果转化风险机制等，为此，应鼓励建立各种形式的创新联盟，从而降低了单个企业的创新风险。产业风险预警是指以产业预警指标体系为中心，利用经济、管理、统计和计算机技术等多种学科的相关知识，采用定性与定量相结合的方法，对产业的发展态势进行过程刻画、追踪分析和警情预报，以避免危害在不知情或准备不足的情况下发生，从而最大程度地减低危害所造成的损失的行为。

2战略性新兴产业风险预警机制的过程

2.1战略性新兴产业风险预警指标设计

风险预警指标设计是整个风险预警机制的核心。指标设计的效果直接影响到整个风险预警机制的发挥和运用。建立风险预警体系应遵循科学性、实用性、敏感性、规范性、动态性等原则。战略性新兴产业涵盖范围较广，不同产业的风险预警指标也有所区分，指标的选取可以邀请产业内的专家进行综合评判并决定指标权重。设定指标之后，要确定一个与预警指标体系相适应的合理测度，作为经济运行正常的衡量标准，也就是确定警限。笔者考虑产业发展的共性因素，对战略性新兴产业面临的风险综合归纳出部分二级指标供参考，某些二级指标还需要继续细化以便可以量化处理。

2.2战略性新兴产业风险预警评估

通过专门预警部门对信息定期采集，保证对风险状态了解的及时性和准确性。对风险预警指标体系进行整理和分类，根据事先设定的一系列指标的临界点量化综合评价后确定警情所处状态采取不同措施。

2.3战略性新兴产业风险控制

风险控制主要包括风险预控和跟踪监控。风险预控是预先制定多种风险状态下的备选对策及防范风险的方案构思或框架――风险对策库，当预警系统发出警报时，可调用或参考相应的对策、方案或思路。跟踪监控指产业发展过程中，对产业成功可能性、风险隐患等进行跟踪监控。这不仅包括发现创新过程中的新信息，而且包括将影响程度发生变化的风险因素，以及针对某些明显的风险状态向预控对策库寻求防范与处理方法。通过跟踪监控，可以逐步发现风险因素的作用规律和产业发展的进展趋势，并由此做出合适的预警判别。

2.4 风险预警反馈机制

风险预警机制是一个动态的过程，随着产业的发展变化，要不断地对风险因素、预警指标、权重、警限等进行调整，使预警系统符合产业发展规律。调整过程可采用专家会议法或德尔菲法。

3 战略性新兴产业风险预警管理建议

3.1 建立风险预警管理信息库

建立全国性的信息收集中心，推进产业安全数据库基础建设，各地主管部门和行业组织要提高数据的覆盖面，确保直报数据的准确性、可靠性和可比性。加强与有关部门的协调和沟通，丰富数据获取渠道，保障数据获取渠道的畅通和稳定。发挥预警机制作用。风险预警检测结果根据需求分别通报地方主管部门、行业及企业，为政府决策和产业发展提供数据支持。

3.2设立风险预警组织机构

应专门设立战略性新兴产业风险预警管理部门，该部门负责监测信息的收集汇总、信息分析工作，以及特殊信息的及时汇报处理等工作。根据警报的情况，利用预案库或者专家咨询系统等辅助决策方法，采取相应的预控措施来规避风险。

3.3控制与救助机制

主要是指在风险变为事故时采取一系列技术与管理办法，使损害得到控制，以使人身伤亡、经济损失、环境污染能够减少和得到遏制。在相关的研究中，提出了事故控制和救助的一些方法，例如，采取能量控制方法，隔离方法，闭锁、锁定和连锁方法，报警装置等安全技术和管制、管理办法，减少损失。救助是指其他人员在紧急情况下救护，援助受到危险人员所作的努力。当采用安全装置、建立安全规程等方法都不能完全消除某种危险或系统存在发生重大事故的可能性时，应考虑使用逃逸、求生和营救、救助设备等办法。

3.4保险与赔偿机制

对战略性新兴产业项目风险实施保险制度和办法，将会非常有利于这一产业项目的健康发展、风险防范及事故赔偿。这不仅包括项目中设备、设施等财产保险，更应包括对相关人员的人身保险，使相关人员减轻一些后顾之忧。但是，保险后不等于放松对风险防范的警惕。一旦相关项目事故发生，就要启动受到人身伤亡、经济损失、环境破坏的保险赔偿程序，保险机构组织和责任人就要向权利受到侵害者进行赔偿。这不仅有利于保护公民的相关权益，也有利于督促责任人重视风险和事故的发生。

3.5投资与政策机制

为防范技术风险、市场风险和其他风险，特别需要建立健全风险投资机制，发展风险投资。可采用证券投入方式，设立风险公司等防范相关风险。同时要争取政府在财政、税收、金融等优惠政策，使战略性新兴产业项目在面临技术、市场等方面的风险袭来时能够化险为夷，减少损失。

参考文献

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关键词：中小企业板；波动性；GARCH模型

一、研究背景

股票价格的波动是股票市场风险的表现，因此股票市场风险分析就是对股票价格波动进行分析，模拟和预测股票市场的波动性已经成为众多理论和实证研究中的一个课题。许多用于测度市场风险的风险价值VaR模型都需要估计或预测波动参数，同时，目前几乎所有的金融期权定价模型都要求把波动性的估计或预测作为其输入变量。总而言之，研究股市波动性意义重大。

中小企业板于2004年5月27日在深圳证券交易所启动，该板块的设立在中国资本市场的发展史上具有重大而深远的意义，标志着我国多层次资本市场建设的开始，为我国中小企业提供了通过资本市场进行融资的新渠道，也为中国的风险投资提供了通过资本市场退出的通道。自该板块创立以来，理论界对其进行了大量研究，但主要侧重于定性分析，集中在市场制度建设、IPO条件、信息披露、市场监督及股权分置改革等方面，较少涉及定量分析。

然而，作为创业板的一种过渡形式，中小企业板的股票从设立以来一直受到偏好投机的大量中小投资者的热捧，这些投机行为导致市场波动幅度较大，风险极高。因此，通过建立如GARCH类模型等金融计量模型来分析、研究中小企业板运行状况及特征，为广大投资者投资中小板股票提供参考依据及有效规避风险就显得非常必要。

二、ARCH及GARCH类模型综述

金融收益数据从一个时期到另一个时期的变化过程中，一个重要的特征是价格波动聚集，即大幅度波动聚集在某一段时间，而小幅波动聚集在另一段时间上。而且，内生变量在T期的一个大跳跃，很可能导致它在T+1期的大波动，反之亦然。传统分析中所采用的计量模型，如多元线性回归、ARMA模型等都以残差独立同分布为假设条件，这个假设条件过于苛刻，以至于不能客观和准确地描述金融市场证券价格与收益行为随时间变化的情况和特征。

（一）ARCH模型

针对上述问题，美国经济学家Engle于1982年提出自回归归条件异方差模型（ARCH模型），用于刻画误差项的条件方差中可能存在的相关性。其主要思想是：均值修正的资产收益率前后不相关但不独立；收益率的不独立性可以用它的延期值的一个简单二次函数表示。用解析式表述为：

均值方程： yt=Xβ+εtt=1，2，…，T

误差项εt遵循以0为期望值、ht为条件方差的正态分布

条件方差方程：ht=α0+α1ε2t-1+α2ε2t-2+……+αqε2t-qt=1，2，…，T

其中，αi＞0，且αi＜1，而且即条件方差具有q阶自回归形式，则称误差项εt服从q阶自回归条件异方差过程。

（二）GARCH模型

由于用ARCH模型在描述资产收益率的波动率过程中往往需要很多参数，Bollerslev（1986）进一步将ARCH模型扩展为广义ARCH（GARCH）模型，基本思想是用少数几个ht的滞后值来替代许多εt的滞后值，以减少参数。通用形式GARCH（p，q）可表述为：

ht=α0+αiε2t-i+βkht-k

其中α0＞0，αi0，βk0，而且αi+βk＜1。ht是t时刻的预测市场波动值，它同之前数期的波动预测值ht-k以及前期市场消息对市场影响程度的残差平方ε2t-i呈线性正相关，于是这种基于自相关的模型就有效地捕捉了市场波动性簇拥在一起的现象。

（三）GARCH-M模型

标准的资产定价理论认为金融资产的收益应当与其风险成正比。Engle、Lilien和Robins（1987）将GARCH模型中资产收益的条件方差项加入到条件均值方程中，形成GARCH-M模型，即：

yt=Xβ+δht+εt或yt=Xβ+δ+εt其中，δht或δ表示风险补偿

此外，在ARCH类模型中，还有IGARCH模型、TGARCH模型、EGARCH模型、指数ARCH模型等形式，经过20多年的发展，ARCH类模型仍然是捕捉金融市场收益率波动性最有效的工具，并且还在不断出新。

三、样本选取及统计分析

深圳证券交易所于2005年12月1日起正式编制和中小企业板指数。本文以中小板综合指数（399101）为研究对象，利用GARCH及GARCH-M类模型来研究中小企业板的波动性特征。样本范围为2005年12月1日至2008年8月29日每个交易日中小板综（399101）的收盘值（所有数据均取自于大智慧软件），共计668个观察值，以Pt表示。收益率采用对数一阶差分计算，公式为：Rt=[ln（Pt）-ln（Pt-1）]×100%。

（一）描述性统计特征

中小企业板日收益率均值为0.112%，标准差为2.370%，偏度为－0.697，左偏，峰度为4.843，高于正态分布的峰度值3。同时，JB检验也显示其非正态性。这些都说明收益率序列Rt具有尖峰和厚尾特征。

（二）平稳性检验

研究Rt序列的平稳性，需进行ADF单位根检验，由于收益率均值非零，考虑选择带截距项而无趋势项表达式对平稳性作检验。

从分析结果看，ADF统计量值是－23.799，1%的Mackinnon临界值是－3.440。说明在1%的显著水平下，收益率Rt拒绝存在单位根的假设，即Rt序列平稳，可以用自回归模型解释Rt序列的变化。

（三）均值方程的确定及残差序列自相关检验

通过对收益率的自相关检验，可以发现中小企业板日收益率与其滞后11阶存在显著的自相关，因此收益率Rt采用如下形式：

Rt=C+?Rt-11+εt

由以上方程对序列拟合后的残差εt及残差平方ε2t作自相关检验，取滞后10阶，结果如表1。

表1显示εt序列不存在显著的自相关，而ε2t序列存在明显的自相关性。同时，由于其p值都极小，说明拟合异方差性需要非常高阶的ARCH模型，也就是说，用GARCH模型来拟合Rt序列比ARCH模型效果会更好。

四、模型比较及结果

建立GARCH（1，1）模型：

Rt=C+Rt-i=εt

ht＝α0+α1ε2t-1+β1ht-1

及CARCH-M（1，1）模型：

Rt=C+Rt-i+δ+εt

ht＝α0+α1ε2t-1+β1ht-1其中εt｜Ωt-1~N（0，ht）

对收益率序列用GARCH及GARCH-M类模型，对比结果如表2：

可以看出，对日收益率序列模型拟合较好的是GARCH（1，1）模型，其回归结果可表示为：

Rt =0.1061+0.0869Rt-11

（0.2126）（0.0276）

ht= 0.2403+0.0979ε2t-1+0.8592ht-1

（0.0011）（0.0000） （0.0000）

模型判定系数R2=0.0117，D.W=1.838。

五、结论

第一，对中小企业板来说，无论用GARCH（1，2）或GARCH（2，1）或是GARCH-M类模型来拟合Rt，结果都造成参数的t检验不显著，且AIC值以GARCH（1，1）为最小，有理由认为用GARCH（1，1）拟合的效果最好。均值方程中Rt-11的系数均为正，说明当期收益率与其前11个交易日时的收益率呈正相关。回归方程得到的DW值为1.838，说明拟合后的模型不存在一阶自相关，即误差项εt序列互不相关。

第二，GARCH类模型的β1的系数都比较大且通过了显著性检验，说明股价波动具有“长期记忆性”，即过去价格的波动与其无限长期价格波动的大小都有关系。条件方差方程中，α1和β1都显著为正，从而使股市波动出现群聚性现象，即过去的市场波动扰动对未来波动有着正向而减缓的影响。

第三，均值方程中风险补偿因子δ为负，反映期望收益与期望风险的反向关系，表明现阶段中小板上市公司的收益与风险负相关，不符合高风险高收益的市场经济要求。负相关可能正是现阶段投资者与股票监管部门相互博弈的结果。这一时期政府对股票市场调控乏力，大量中小投资者盲目跟风操作，噪声投资者充斥市场等都导致了现在中国股票市场的非理性。

第四，模型中（α1+β1）称为衰减系数，用以反映冲击对变量波动率产生影响的持续性。（α1+β1）＜1，表明GARCH（1，1）过程是平稳的，其条件方差表现出均值回复，即t时刻的冲击对未来各时刻的影响将呈指数衰减，

模型具有可预测性。但是，现阶段中小企业板的衰减系数都非常接近1，在这种情况下，政策对股票市场的影响将是长期性的。证券收益率一旦受到冲击出现异常波动，则在短期内很难得以消除。因而中小企业板的波动性十分剧烈，总体风险很大。加上我国投资者的投资理念还不强，其投资行为极易受到各种消息的影响，股市的波动性更加明显。因此，监管部门在出台相关政策时，应当判断市场消化政策冲击的能力，从而把握好政策调节市场的力度。

参考文献：

1、刘晓霞.中小企业板股价波动实证分析[J].合作经济与科技,2007(6).

2、Ruey S.Tsay著;潘家柱译. 金融时间序列分析[M].机械工业出版社,2006.