债权投资融资范文
时间：2023-06-02 15:02:26
导语：如何才能写好一篇债权投资融资，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
一、可转换债券融资绩效
发行可转换债券的融资绩效可通过每股收益来体现。在经营效益一定的情况下，每股收益越高，股票价值越高，股东财富越多，融资绩效越佳。为了便于分析理解，下面举例加以说明。
例：飞达公司原有股本9 000万股，每股收益0．3元，原有债务资金5 000万元，年利率3％，所得税税率33％。现拟再融资10 000万元投资一新项目，公司决定发行面值1 000元、利率1．5％（单利计息）、5年期可转换债券10万张，转股价格为10元／股，转换期限为债券发行6个月后至债券到期日止，并约定：如果飞达公司股票收盘价连续30个交易日低于转股价格的70％，债权人有权将持有的全部或部分可转换债券以面值的105％（含当期利息）的价格回售给飞达公司；如果飞达公司股票收盘价连续30个交易日高于转股价格的130％，飞达公司有权以面值的105％（含当期利息）的价格将尚未转股的债券买回。此外，飞达公司若发行股票融资，可按股票市价8元／股发行1 125万股；若发行一般债券融资，可发行面值1 000元、利率3％（单利计息）、5年期债券10万张。
在飞达公司原项目的投资效益不变的前提下，设新项目每年实现的息税前利润为EBIT，则各种融资方式下的每股收益（EPS）分别如下：
可转换债券转股前：EPS1＝［（EBIT－10 000×1．5％）（1－33％）÷9 000］＋0．3；
可转换债券转股后：EPS2＝［EBIT（1－33％）＋0．3×9 000］÷（1 000＋9 000）（附注：转股数＝10 000÷10＝1 000万股）；
发行普通股：EPS3＝［EBIT（1－33％）＋0．3×9 000］÷（1 125＋9 000）；
发行一般债券：EPS4＝［（EBIT－10 000×3％）（1－33％）÷9 000］＋0．3。
显然，无论新项目的投资效益如何，均有EPS1＞EPS4，EPS2＞EPS3，即如果可转换债券转股失败，可转换债券融资绩效总是优于一般债券融资；如果可转换债券转股成功，可转换债券融资绩效总是优于普通股融资。
令EPS1＝EPS3，可求得两种融资方式的无差别点：EBIT1＝
－2 680（万元）。
令EPS2＝EPS4，可求得两种融资方式的无差别点：EBIT2 ＝－1 030（万元）。
（1）当新项目的投资效益非常糟糕时，即在EBIT＜－2 680万元的情况下，由于新项目导致飞达公司整体效益的滑落，股价不涨反跌，转股必然失败，则有EPS3＞EPS1＞EPS4，此时可转换债券融资绩效优于一般债券融资而劣于普通股融资。
（2）当新项目的投资效益较差时，即在EBIT虽大于－2 680万元，但仍不足以促使债权人行使转股权的情况下，则有EPS1＞EPS3、EPS1＞EPS4，此时可转换债券融资绩效优于普通股融资和一般债券融资，是最佳选择。
（3）当新项目的投资效益很好时，即在飞达公司股价上升，并足以促使债权人行使转股权的情况下，EBIT必然远高于－1 030万元，则有EPS4＞EPS2＞EPS3，此时可转换债券融资绩效优于普通股融资而劣于一般债券融资。
上述分析结果表明，从股东的利益出发，在大多数情况下，采用可转换债券融资是有利的，究其原因主要是：
1．融资成本低。可转换债券的利率低于一般债券的利率，并且具有税收抵免效应。如果转股失败，相当于公司发行了较低利率的债券。当然，可转换债券融资的低成本优势将随着转股而逐渐消失，但与直接募股融资相比，还是节约了转股前的部分成本。
2．股本稀释作用相对较弱。股本稀释是指新股东股权对老股东股权产生的稀释作用，具体表现为每股收益的非经营性下降，股价下跌。虽然可转换债券逐步转股后，股本稀释效应会逐渐产生，但该稀释效应相对滞后，可避免直接募股融资股本迅速扩张产生的股价回落。此外，由于转股价格高出融资时发行公司股价很多，在融资总额一定的情况下，转股数量少于直接发行股票的数量，一定程度上减弱了股本稀释效应。
3．改善资本结构。采用债券融资，必然提高公司资产负债率，增加财务风险。一般债券的这种将一直延续到债券到期偿还，而可转换债券的这种影响在大多数情况下是暂时的，随着转股权的行使，原来的债务本金转变为永久性的资本投入，在降低负债的同时增加了权益资金，财务风险下降，公司的资本结构得到改善。
4．灵活性强。公司采用普通股和一般债券融资，在融资规模、融资时间及对发行公司财务方面等的要求上有较严格的管制，如前次募集资金的间隔时间不到一年，继续采用这些融资方式就会受到限制。此时采用可转换债券融资，可避免法律约束。此外，可转换债券的形式多种多样，发行公司可根据投资者的需求及公司自身的情况选择不同的可转换债券融资方式。
二、可转换债券投资绩效
可转换债券的投资绩效可通过投资收益来体现。在被投资单位经营效益一定的情况下，同一时间获得的投资收益越高，投资绩效越佳。现以投资上述飞达公司为例进行分析说明。为了简化分析过程，忽略了个人所得税的，并假设投资者在转股后至债券到期日期间不转让股权。
1．当发行公司经营状况良好时，将促使股价上涨甚至超过转股价格，此时转股是有利的，投资者将部分或全部行使转股权。需注意的是，投资者转股获得的股票溢价收益并不等同于转股时股票市价与转股价格之差，因为转股后股本增加带来的股本稀释效应将导致股票价格的下跌，从而会抵减部分股票溢价收益。
承上例，设转股时的股价为P0，可转换债券全部转股后的股价为P1，根据无套利均衡原理，有：P1＝（9 000P0＋1 000×10）÷（9 000＋1 000）＝1＋0．9P0。
假设投资者在可转换债券到期时才转股，则：
一张可转换债券5年的收益额为：R1＝1 000×1．5％×5＋（1＋0．9P0－10）×（1 000÷10）；一张一般债券5年的收益额为：R2＝1 000×3％×5＝150（元）。
令R1＝R2，可求得收益无差别点为：P0＝10．83（元／股）。显然，只有在股票市价超过10．83元／股时行使转股权，可转换债券的投资绩效才优于一般债券投资。如果投资者选择债券到期前的某个时间转股，分析其投资绩效时，还需考虑因此增加的股利收益与丧失的债券利息收益之间的差额。因此，这种情形下的可转换债券投资绩效通常劣于普通股投资。
2．当发行公司经营状况不佳时，公司股价的变化难以突破可转换债券的转股价格，转股通常以失败而告终，但债券的本息基本上还是有保障的。如果股价下跌出现约定的回售条件，投资者通常会行使回售权。
承上例，设投资者在第n年行使回售权，则：
一张可转换债券n年的收益额为：R3＝1 000×［5％＋1．5％×（n－1）］；一张一般债券n年的收益额为：R4＝1 000×3％×n。
令R3＝R4，求得收益无差别点：n＝2．33（年）。也就是说，如果回售条件出现的时间短于2．33年时，可转换债券投资绩效优于一般债券投资；如果回售条件出现的时间长于2．33年，甚至一直未出现而不能行使回售权，则可转换债券投资绩效劣于一般债券投资。因此，这种情形下的可转换债券投资绩效通常优于普通股投资。
篇2
如果将公允价值变动纳入摊余成本的计算范围，一方面公允价值变动必将破坏摊余成本可靠的性质；另一方面必将破坏摊余成本对溢折价发生额的分期摊销的数量上的平衡。公允价值变动是建立在公允价值计量基础上的，关注的是未来的信息，注重会计信息的相关性。公允价值变动额实质是由账面价值与公允价值的差额所构成，账面价值又随公允价值的变化而变化，公允价值是不断变化的，所以公允价值变动额是变化的、是不确定的，但实时性高、相关性高。因公允价值变动带来的经济利益流入不确定，摊余成本概念中不应包含公允价值变动。另外，从经济实质来看，投资方只有让渡了使用权的那一部分资金才会有投资收益。事实上，投资方并没有实质意义上的让渡公允价值上涨对应的那一部分资金，理应公允价值变动对应的这一部分资金不应该产生投资收益。即可供出售金融资产为债券时，计算投资收益使用的摊余成本不考虑暂时性的公允价值变动。如果计算投资收益使用的摊余成本是减去（或加上）公允价值变动数，那么当期损益就会因公允价值变动而受到了影响，特别是在公允价值变动金额特别大的情况下对利润的影响尤其明显（当然主要是指公允价值上升这种情况，因为公允价值如果持续下降且幅度较大的话就确认减值损失了，不存在这问题了），为管理当局进行利润操纵提供了有利条件，而这与新准则的精神相违背。
二、摊余成本与资产减值损失
摊余成本是建立在历史成本计量基础上的，同样，期末对资产进行减值测试，确认资产减值损失是在资产采用成本模式后续计量下进行的。而且，可供出售金融资产的减值客观上确实是由于存在某种既定的减值因素，才导致其公允价值大额的、单向的持续下跌，其对成本的影响是确定的、持续的，因此，可供出售金融资产为债券时，计算摊余成本要考虑可供出售金融资产发生的减值损失。与此同时，期末确认可供出售金融资产发生减值的，按其摊余成本高于公允价值的部分来确认资产减值损失（即资产减值损失=摊余成本―公允价值）。
三、摊余成本、账面价值与公允价值变动
可供出售金融资产为债券时，计算公允价值变动额是用可供出售金融资产的账面价值和公允价值比较（即公允价值变动=账面价值-公允价值），而不是用摊余成本和公允价值比较。可供出售金融资产的账面价值就是可供出售金融资产账面余额抵减资产减值损失后的差额，而账面余额就是可供出售金融资产所管辖的所有二级子目的余额代数和，包括成本、利息调整、应计利息以及公允价值变动这四个子目余额代数和，用公式来表示：账面价值=账面余额-资产减值损失=成本+应计利息±利息调整±公允价值变动-资产减值损失。而可供出售金融资产的摊余成本是不包括公允价值变动的部分的。下面通过举例来体现可供出售金融资产为债券投资的会计处理：
［例］2008年1月1日，东方公司从证券市场上购入利华公司于2007年1月1日发行的5年期债券，划分为可供出售金融资产，面值为2000万元，票面年利率为5%，实际利率为4%，每年1月5日支付上年度的利息，到期日一次归还本金和最后一次利息。实际支付价款为2172.60万元，假定按年计提利息。2008年12月31日，该债券的公允价值为2040万元。2009年12月31日，该债券的预计未来现金流量现值为2000万元并将继续下降。2010年12月31日，该债券的公允价值回升至2010万元。2011年1月20日，东方公司将该债券全部出售，收到款项1990万元存入银行。
东方公司有关业务的会计处理如下（分录单位：万元）：
（1）2008年1月1日
借：可供出售金融资产―成本2000
应收利息100
可供出售金融资产―利息调整 72.60
贷：银行存款2172.6
（2）2008年1月5日
借：银行存款100
贷：应收利息100
（3）2008年12月31日
应确认的投资收益=期初摊余成本×实际利率=（2000+72.60）×4%=82.9（万元）
借：应收利息100
贷：投资收益82.9
可供出售金融资产―利息调整17.1
可供出售金融资产账面价值=2000+72.60-17.1=2055.5（万元），公允价值为2040万元，应确认公允价值变动损失=2055.5-2040=15.5（万元）
借：资本公积―其他资本公积 15.5
贷：可供出售金融资产―公允价值变动15.5
（4）2009年1月5日
借：银行存款100
贷：应收利息100
（5）2009年12月31日
应确认的投资收益=期初摊余成本×实际利率=（2000+72.60-17.1）×4%=82.22（万元），注意这里不考虑2008年末的公允价值暂时性变动。
借：应收利息100
贷：投资收益82.22
可供出售金融资产―利息调整17.78
可供出售金融资产账面价值=2040-17.78=2022.22（万元），其摊余成本=2000+72.6-17.1-17.78=2037.72（万元），公允价值为2000万元，由于预计未来现金流量会持续下降，所以资产减值损失=摊余成本-公允价值=2037.72-2000=37.72（万元），公允价值变动=账面价值-公允价值=2022.22-2000=22.22（万元），并将原计入资本公积的累计损失转出：
借：资产减值损失 37.72
贷：可供出售金融资产―公允价值变动22.22
资本公积―其他资本公积15.5
（6）2010年1月5日
借：银行存款100
贷：应收利息100
（7）2010年12月31日
应确认的投资收益＝期初摊余成本×实际利率＝（2000+72.60-17.1-17.78-37.72）×4%=2000×4%=80（万元）
借：应收利息100
贷：投资收益80
可供出售金融资产――利息调整20
可供出售金融资产摊余成本=2000+72.60-17.1-17.78-37.72-
20=1980（万元），公允价值为2010万元，应该转回原确认的资产减值损失2010-1980=30（万元）
借：可供出售金融资产――公允价值变动30
贷：资产减值损失30
（8）2011年1月5日
借：银行存款100
贷：应收利息100
（9）2011年1月20日
借：银行存款1990
可供出售金融资产――公允价值变动 7.72（15.5+22.22-30）
投资收益 20
贷：可供出售金融资产――成本 2000
可供出售金融资产――利息调整17.72（72.6 -17.1 -
17.78-20）
篇3
关键词：负债融资；过度投资；投资不足
中图分类号：F812.42 文献标识码：A
文章编号：1005-913X（2012）09-0077-02
在企业生产经营过程中，物资不断地运动，物资的价值形态也不断地发生变化，周而复始，不断循环，形成了资金的运动。20世纪90年代初，特殊的制度和环境使处于经济转型期的上市公司也表现出其特殊的一面。改革开放以来，中国多次经历经济过热期，投资过热促成了宏观经济的快速增长；公司上市是企业融资的一种重要方式，而企业融资的目的是为了维持企业的良性运行或是扩大规模。但我国目前很多公司的动机却是利用上市的机会圈钱，然后利用圈来的钱继续扩大经营规模，如此循环，最终被淘汰。在我国新兴的资本市场上，具有“所有权与经营权分离”特征的现代企业，由于目标的不一致而引发的股东—债权人之间利益冲突引发的问题和股东—经理人之间利益冲突引发的问题已经备受重视，而负债融资在其中发挥了怎样的作用，对企业投资决策有怎样的影响。此时对负债融资对上市公司投资的影响进行研究，既具有理论意义也具有一定现实意义。
一、国外关于负债融资对投资影响的研究
20世纪70年代，Jensen and Meckling（1976）和 Myers（1977）分别揭示了负债融资时股东—债权人利益冲突所导致的资产替代和投资不足两种非效率投资行为。Jensen and Meckling（1976）认为在企业负债率较高时，股东选择成功机会较小，一旦成功获利却颇丰的投资项目的行为，即为股东—债权人冲突导致的非效率投资行为的一种：“资产替代”的过度投资行为；而Myers（1977）揭示了股东—债权人冲突对投资决策的另一种影响：投资不足。其研究发现：发行风险债券会促使企业采取次优的投资策略，也就是说负债削弱了企业对好项目进行投资的积极性。
Jensen（1986）提出了负债的相机治理作用，即负债防止过度投资行为，降低股东—经理之间的成本，提高投资效率的作用。 同时他又提出了“自由现金流量”这一概念，从自由现金流和企业规模的角度分析了股东—经理冲突，并对负债可以能够降低股东—经理冲突引起的成本作出了解释。因此企业负债融资可以降低企业的自由现金流量，减少经理人可控制的现金，进而约束企业过度投资行为。Lang，Ofek and Stulz（1996）研究发现在低成长型企业中资本支出与负债呈负相关关系，而在高成长型公司中没有发现这种关系，因此认为负债对投资的负相关作用仅发生在投资机会较少的企业，而不会降低具有较好成长机会的企业的投资支出，论证了负债对于低成长性企业投资支出具有一定的治理作用。
国外学者研究认为企业中主要存在着两种关系：股东—债权人之间利益冲突引发的问题和股东-经理人之间利益冲突引发的问题。负债在企业的投融资活动中具有两面性：负债的存在引发股东—债权人之间的利益冲突；负债在缓解股东—经理人冲突方面具有一定积极作用。上述两点是负债融资与企业投资行为之间关系的两个方面，即负债融资在增加负债成本的同时，也降低了股东—经理冲突引起的成本。
二、国内关于负债融资对投资影响的研究
（一）负债融资并没有改善投资效率
负债一方面可以抑制企业的过度投资，另一方面也使得企业投资不足问题更为严重；短期负债并没有降低企业的投资不足问题，但能够抑制企业的过度投资问题。王治和周宏琦（2007）利用上市公司的财务数据，实证检验了负债及负债结构对企业投资行为的影响，研究证实了上述观点。通过一个简化的理性财务危机公司投资模型，分析了在企业陷入财务危机的背景下，债权人与债务人期权博弈过程，结果表明企业在这一过程中的投资策略选择往往会偏离正常的投资行为，导致股东-债权人冲突引发的过度投资和投资不足。而伍利娜和陆正飞（2005）采取实验研究方法，以有决策制定职责和经验的管理者为研究对象（试验前提是经理与股东利益一致），验证一定融资结构下的股东-债权人利益冲突对企业投资行为的影响。研究发现，资产负债率与投资不足及过度投资行为的发生均呈现正相关关系，即资产负债率越高，股东越容易做出损害债权人利益的投资决策，包括投资不足与过度投资，且企业的盈利状况越差，越会加剧这种投资不足和过度投资行为。
（二）负债融资有助于提高投资效率
负债可以防止过度投资行为，降低股东—经理之间的成本，提高投资效率。国内学者崔丽和钟长军（2006）从企业融资的成本理论出发，用中国证券市场的数据验证了负债融资对企业投资行为的影响，在一定程度上证明了负债具有相机治理作用，即负债比率的增加可以抑制企业的过度投资行为。马宏（2006）认为高债务比例的融资结构会导致企业倾向于资产替代和投资不足，但当经理与股东存在利益冲突时，高债务比例的融资结构有助于抑制经理的无效率投资行为。
不同负责期限结构对企业投资的影响不同，短期负债具有相机治理作用，而长期负债不具有这一作用。例如宋维演和万佳丽（2005）研究结果显示在商业企业中，总资产负债率、流动资产负债率与成本负相关，但是长期资产负债率与成本的关系不显著；崔丽和钟长军（2006）从企业融资的成本理论的角度证明了短期负债有相机治理作用，能抑制企业的过度投资，但长期负债不具有这一作用。此外该研究证明了负债具有相机治理作用，认为负债可以抑制企业的过度投资行为，降低成本。
三、国内外研究评述
国外理论认为企业中主要存在着两种关系：股东—债权人之间利益冲突引发的问题和股东—经理人之间利益冲突引发的问题。负债融资在增加负债成本的同时，也降低了股东—经理冲突引起的成本。从我国的相关文献来看，关于企业不同融资方式对投资行为影响的研究逐步深入，且对股东、债权人、经理人之间的存在的利益冲突而引发的问题也愈加关注，部分基于理论对投融资关系只是作规范性研究，大部分实证研究也只是立足于负债融资与投资行为相关关系展开。国外学者在这方面虽然已经积累了相当的文献资料，从表面上看，给我们留下的研究余地似乎不多了，但事实上，中国资本市场和上市公司制度背景的特殊性使得我国上市公司负债对投资的影响应该区别于与西方，我国学者在借鉴西方相关领域研究成果的基础上在研究在股东—管理者和股东—债权人冲突中，我国上市公司负债融资与投资活动之间的相关关系，对于丰富和发展现有的投融资决策理论和规范我国上市公司所有者和经营者的行为、降低成本并提高企业经济效益，无疑具有重要的理论意义和现实意义。
（一）负债融资对上市公司投资的影响分析
股东和债权人由于存在不同的目标，因而对企业投资的要求也不相同：债权人倾向于低风险投资，而股东则倾向于高收益高风险投资。此时，股东和债权人之间的利益冲突就不可避免地产生了。企业在进行融资时，股东以低风险为保证，融得资金后，股东会放弃低风险项目，转向高风险项目，因为该项目一旦成功将会给股东带来扣除债权人固定受益后的全部额外受益，但债权人并不会享有这份额外收益；如果投资失败，股东只承担其出资额部分的责任，其余损失由债权人承担。因此理性的债权人将会在债务契约中加入限制性条款以减少盲目投资。同时，债务契约中约定固定偿付额减少了经理控制的自由现金流量，从而有效限制经理的非生产性消费和过度投资行为，降低股权成本。
（二）债务期限结构对上市公司投资的影响分析
短期负债受其期限限制，使企业经常面临还本付息的压力，这就迫使股东、经理人约束自身偏好风险的欲望。企业的健康发展离不开充裕的资金，短期负债面临的一个问题就是企业再融资，经常签订债务契约迫使股东、经理保障债权人利益。因此在负债水平同等条件下，短期负债在负债结构中所占比例越大，负债成本越小，股东、债权人之间的利益冲突就会减少。尽管负债的增加会增加资产替代的动机，但长期负债要比短期负债的作用稍大，因为短期负债会使企业经常面临还本付息的压力，迫使股东、经理约束自身偏好风险的欲望，所以在同等负债水平下，长期负债越多，越能够增加资产替代的动机。
四、小结
（一）合理利用负债融资，完善其外部环境
负债融资虽然不能完全消除企业过度投资，但负债融资能够减少企业盲目投资的行为，它在发挥约束作用的同时也存在一定的缺陷，如果负债融资利用不当，不仅会增大企业财务风险，增加企业负债融资的成本，从而限制了企业正常的投资和融资行为，造成企业投资不足，有可能资金流转不畅而损害债权人的利益。由于负债融资约束作用的发挥受到外部环境及其自身缺陷的制约，因此要充分发挥负债融资的约束作用，减少抑制作用就要完善其外部环境并尽可能地弱化其自身的缺陷。
（二）加强内部治理，发挥负债的积极作用
解决公司自身缺陷需要完善公司内部治理机制，充分发挥负债的积极作用。负债融资从理论上讲具有正反两方面的效应：正面作用表现为负债融资的相机治理作用，能在一定程度上控制自由现金流与过度投资行为；负面作用表现为负债融资水平的增加引发股东—债权人的之间的利益冲突，产生负债成本，引发资产替代和投资不足。为使负债的正面效应得到积极发挥，有赖于在公司内部形成一套有效的制衡机制和公司治理结构，以此来扼制股东/经理最大化自身利益的投资决策，避免过度投资行为，保护了债权人的利益。
（三）建立健全负债来源机制——健全银行治理结构
由于我国大部分企业与银行之间千丝万缕的关系及国家信用对企业的无形担保，导致银行长期借款对企业制约的空白，因此要大力完善商业信用体系和偿债保障机制，减少企业对银行借款的依赖作用；此外，发挥银行的规模优势及信息优势，加强对企业的事前审核、事中监督和事后分析工作，同时政府也应该强化银行的预算约束，促使银行真正发挥信息中心和金融中介的作用。加快银行体制改革，建立健全银行公司治理结构，减少政府对银行业务的干预，促使银行成为真正意义上的企业，依靠市场化手段防控经营风险。
参考文献：
[1] 曹廷求.资本结构、股权结构、成长机会与公司绩效[J].南开管理评论，2004（7）： 57-63.
[2] 崔 丽，钟长军.负债融资对企业投资行为的影响—基于成本理论的实证研究[J].经济理论研究，2006（9）：44-45.
[3] 马 宏.企业融资结构对投资的治理效应约束.发展，2006（12）：67-70.
[4] 宋维演，万佳丽.公司融资结构对成本的影响：关于中国商业企业的实证分析[J].价值工程，2005（10）：112-115.
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[6] 伍利娜，陆正飞.企业投资行为与融资结构的关系[J].管理世界，2005（4）： 33-37.
篇4
关键词：债权融资 股权融资 硬约束 债券市场
一、目前我国上市公司长期资本主要融资方式及其比较
目前，我国上市公司的长期资金来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道，其中内部融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资。直接融资又包括债券融资和股权融资。
内部融资是指在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。内部融资不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。
公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产能力的要求，都需要大量资金给予支持。这些资金的来源除自有资本外，相当多的部分要依靠外部融资来解决。外部融资的一个常见方式就是银行贷款。与直接融资相比，银行贷款具有程序相对简单、成本相对节约、灵活性强的优点，而且可以发挥财务杠杆的作用。但银行贷款的财务风险较高、限制条款较多，筹资数额也有限。
公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证。债券属于直接融资，银行贷款属于间接融资。债券属于固定收益的金融产品，其早期是和贷款联系在一起的。不同的人或机构之间借钱与还钱是最简单的贷款形式，是债务人与债权人两者之间的行为。债券在本质上也是借钱与还钱，但其与贷款的根本区别在于债券可以公开交易。贷款除非债券化，是不进行公开交易的。债券在最早是由向多方贷款逐渐延伸，即提供资金的人数多到一定程度，从而产生交易的需求，最后从发行时便设计出公开市场交易的机制，逐渐分化成为具有固定收益的一种金融产品。
相对于股权融资，债券融资的融资成本较低，可以发挥财务杠杆的作用，同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺点，即财务风险较高、限制条款多，且筹资数额有限。因为对于融入资金的公司来说，债券融资与银行贷款有相似的特点，我们把二者统称为债权融资。
股权融资亦即公司发行股票融资。对公司而言，发行股票所筹集的资金属于长期自有资本；对股东而言，所持股份代表对公司净资产的所有权。相对于债权融资，股权融资有着自己的优势（本文仅指普通股），如：股票属公司的永久性资本，不需要偿还，也不必负担固定的利息费用，从而大大降低公司的财务风险；由于预期收益高，易于转让，因而容易吸收社会资本等等。但股权融资也存在着不可避免的缺点，如发行费用高、易分散股权等。
从以上论述可以看出，债权融资关系中，银行或公司债券持有人对公司的资产只具有求偿权，而不具有控制权。理论上，对公司资产拥有控制权的是股东，即股票持有人。而事实上，在一个完善的市场中，股东对公司的控制权并不是绝对的或静态的。
我们可以简单地分析一下：股东在公司正常经营状况下对公司具有实际控制意义，而当公司经营业绩不佳或当公司资产不足以支付债务本金和利息（即公司处于破产状态）时，债权人就有可能接管对公司的控制权。从这个意义上讲，公司的所有权是一种状态依存所有权：当公司能正常支付债务的情况下，股东是公司的所有者，债权人无权干涉和控制公司；而当公司到期不能足额支付债务时，债权人就有可能借助《破产法》、《合同法》成为公司资产的部分或全部所有者。到期能否足额支付债务就成为股东与债权人转换控制权的分水岭。
银行的债权控制对公司及其经理存在激励和监督作用。当公司违反债务契约或资不抵债时，债权人可以通过处理抵押资产，迫使公司破产等方式来行使控制权，对经营者构成硬约束。这就是说债权人对公司的控制通常是通过受法律规范的破产程序来进行的。大多数国家的《破产法》都规定债权人对偿债能力不足的公司可以采取两种处理方式：一种是清算，即把公司的资产拆开卖掉，收益按债权的优先序列分配。清算有自愿和强制两种情况，后一种情况更为债权人所采纳，这时在职经营者将同时被“清算”出局。另一种方式是重组，即由股东、债权人和经营者等就是否对负债公司的资产及负债重新进行调整、组合和处理的协商过程。如果重组后的价值大于清算的价值，破产公司可能被重组。典型的债务重组是“债转股”，延期偿债，减免债务本金和利息，注入新的资本等；典型的资产重组包括剥离不良资产，引入新的管理制度，改变经营方向及采用更合适的生产技术等，重组也有可能更换公司经营者。
通过以上比较分析，我们可以看出，债权融资在法律上对公司经营者构成了一种硬约束。而股权融资由于投资者必须自担风险，似乎并不存在这种硬约束。但实际上在一个价值投资型资本市场上，资本成本对管理者融资行为同样会构成一种硬约束，使得公司股权融资成本大于债权融资成本。在发达国家的资本市场上，经营者都能明显感到股权融资的压力。然而在我国这样一个新兴的资本市场上，广大投资者过于追逐资本利得而忽视了现金回报，无意中放弃了自己的投资回报权利，以致于股权融资的资本成本形同虚设，公司管理者可以以远低于市场利率（也同时是债券融资的融资成本）的融资成本（有时甚至是恶意的零融资成本）进行股权融资，而投资者却仍趋之若鹜，从而在长期资本融资方式的选择上，出现了与西方国家截然相反的公司融资偏好。
二、现代融资理论的“融资定律”与我国上市公司融资偏好分析
如上所述，就各种融资方式来看，内部融资的成本远低于外部融资，因此它是公司首选的融资方式。西方发达国家的金融市场经过长期的演进与发展，已形成了较完善的公司制度。在该制度下，各种融资方式的成本拉开了明显的差距，所以公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”（The Pecking order Theory），即公司融资将根据成本由低到高的顺序，按内部融资债权融资股权融资的序列考虑融资方式的选择。简而言之，公司筹资先依靠内部融资，再求助于外部融资。在外部融资中，公司一般优先选择债权融资??银行贷款或发行债券，资金仍不足时再发行股票筹资。
上述融资定律在西方发达国家得到了普遍验证。1970～1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是公司内部留存收益，分别占本国融资总额的66．9％、72％、55.2％、54．2％。居第二位的均是对外负债，分别占本国融资总额的41．2％、25％、24％、27．5％。整个西方7国，股票融资均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融资分别只占本国融资总额的0．8％、4．9％、2.1％、11．9％、3．5％、10.6％、10.8％。股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。到1984～1990年，美国大部分公司已基本停止股票融资，甚至通过发行债券来回购自己的股份，使得股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约5％的公司发售新股，平均每20年才配售一次新股。
反观我国上市公司，股权融资偏好极为强烈，表现在公司融资首选配股或发行；如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而最终获得股权资本；不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。这种偏好由于体制导致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并无好项目需要投资，却本着“不融白不融”的观念在股市圈钱，资金到手后，因无处可用，又通过“委托理财”的方式将资金重新投向股市。
股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25％，而且长期债务少甚至没有长期负债。表1是我国上市公司融资结构构成。从表1可以看出，1993～1999年期间，权益性融资的比例一直维持在较高的水平，特别是1997～1999年出现了73％的高权益融资的现象。我国上市公司的这种股权融资偏好直接导致了股市畸强债市畸弱，发展比例极不协调。
我国上市公司融资结构构成
项目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
上市公司数 183 291 323 530 745 851 949
募集资金额（亿元） 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64
募集资金占筹资比例（%） 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3
借款占比（%） 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1
其他（%） 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6
资料来源：据巨灵证券信息系统及历年《中国证券报》相关数据计算整理。
显然，我国公司的融资行为与西方发达国家的融资实践相悖，这种畸形的股权融资偏好只能在我国市场机制的不完善方面寻找原因。我们认为，造成我国公司偏好股权融资的直接原因在于我国公司资本成本的软约束性。其深层原因一是投资者缺乏投资意识，不过这一点会随着我国投资者的成熟而得到改善；二是我国的资本市场进出不自由，特别是缺乏退市机制。
在成熟的价值投资型市场中，如果公司管理者大肆进行股权融资，而其实际支付的融资成本达不到具有同等经营风险级别的公司的资本成本时，就会出现原股东回报率下降的情况，后者就可以在股东大会上否决再融资提案或撤换管理层，或者因不满而抛出股票转向其他的投资项目（俗称用脚投票），造成该公司的股票市值下跌从而使公司容易遭到敌意收购，以此形成对公司管理者有效的约束（硬约束）。投资股权比投资债权的风险要大，因而投资者要求的收益也相对较高。而这一约束是建立在公司原有股东坚持自己的价值投资收益（现金分红权利）和资本市场具备有效的退市机制的基础之上的。恰恰这两点目前在我国都不具备，从而形成我国资本市场的特有缺陷：
1．资本成本难成硬约束
首先，流通股股东整体缺乏投资意识，重投机轻投资。正是由于我国上市公司流通股股东不坚持自己的投资权益，只是一味追逐股票差价而忽视现金回报，造成上市公司股权融资成本偏低，无法对公司管理者进行有效约束。更为重要的是，这一缺陷使得中国公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本硬约束，从而可以在股东权益不断稀释的情况下肆无忌惮地增资扩股。因为在这种情况下只要公司能够上市，股权融资便大开方便之门，即使公司业绩滑坡，甚至巨额亏损，也不会马上破产，从而威胁不到管理层对公司的控制地位。若是经过一番资产重组，亏损公司再融资也不是没有可能。而如果是通过债权融资，由于债权资本成本的硬约束，由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的，很有可能直接影响管理层对公司的控制。可以说，中国公司管理者热衷于股权融资，一方面体现了他们钻机制不完善空子的投机性，另一方面也说明他们对管好用好资金的信心不足。
2．股权分裂也强化了股权融资的偏好
我国资本市场的股权分裂问题也是影响市场机制完善的一大隐患。我国上市公司现存的是一种以国有股为主导的“一股独大”的公司股权结构，国有股一直处于控股地位，法人股股东也往往是国有公司或国家控股公司。这样的股权结构下，流通股股东对经营者的约束机制就难以落到实处。股权分裂，除了影响对公司管理层的有效监管外，还强化了股权投资的偏好。因为在公司中国有股、法人股股东往往为控股股东，并且股票认购价格远远低于流通股股东的购买价格，在增发时国有股、法人股股东放弃认购不但不受损失，还会“搭便车”享受每股净资产的增值。而流通股股东在再融资时若放弃，往往会因除权形成损失。所以，由国有股、法人股股东控制的董事会和股东大会是不会轻易作出放弃股权再融资的安排的。换言之，同股不同权，同股不同价，使得公司筹资计划完全能按照内部控制人的意愿得以执行。这是公司恶意圈钱行为的内在根源。
3．我国证券市场缺乏强有力的退市机制
由于我国证券市场还不是真正的市场化运作，融资主体进出不自由，许多有实力的公司暂时不能直接上市。经营失败的公司只要不退出市场，因市场进入门槛高，其“壳资源”仍具有经济价值，从而引发市场参与者的投机热情经久不衰，而投资理念迟迟难以建立，股权融资的成本约束也就无从谈起。
三、解决我国上公司股权融资偏好的措施与途径
通过上述分析可以看出，解决我国公司股权融资偏好的针对性措施是：1.尽快与国际资本市场接轨，早日实现股票全流通，利用市场机制促使投资者投资意识的真正觉醒。2.建立强有力的上市公司退市或破产机制，早日形成资本成本的硬约束机制。不过，根据最近证券市场发展的新情况，我们认为大力发展债券市场，鼓励上市公司发行公司债，才是促进上市公司融资方式理性回归、改善公司资金结构的根本方法。而且，目前的市场状况正给有关各方提供了良好的机遇。
去年上半年以来，由于股市低迷和公司债券收益上升，公司债开始热起来。从财务上分析，其原因首先与其不菲的收益有关。如2002年7月神华集团有限责任公司发行的公司债券发行期限三年，票面利率为3.51％，扣税后的收益水平为2.808％，高于同期限的记账式国债的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的实际收益水平2.016％。大公国际资信评估有限公司评定该债券信用级别为AAA级。福建兴业银行以无条件不可撤消连带责任保证方式为该债券提供全额担保。
一个重要的变化是，公司债发行已供不应求，完全转变为卖方市场：6月19日国家电力公司发行的40亿电网债中，15年期债券固定利率达到4.86％，三年期债券固定利率为3.5％，而同日发行的三年期国债利率只有1.9％，因此在电网债在发行之前就有机构纷纷预定，第一天就基本卖完，连保险公司这样的机构大户都抢不到足够的订单。
其次，这两年股市低迷也促使市场各方反思各种融资方式的利弊。一段时间以来，上市公司的增发不断受到股市的冷落，然而上市公司融资不可能停止，客观上使得发行公司债成了第一选择。
篇5
现代企业理论是在对古典企业理论的反思和不满中发展起来的,现代企业理论的一个核心观点是,企业是一系列(不完全)契约的有机组合。契约理论之先河由科斯(Coase,1937)开辟,科斯依据交易和交易费用来阐释企业的性质,认为企业是生产要素的交易,确切地说是劳动与资本的长期权威性的契约关系。契约理论在70年代取得较大的发展,逐渐衍生出理论。现代公司以规模生产、技术创新和层级制管理为基础,两权分离已成为基本特征,更好地实现了物质资本与人力资本的结合,随之就出现了委托关系。委托所产生的分工效果和规模经济是以人忠实服务于委托人为前提。但是,由于人是一个具有独立利益和行为目标的经济人,其行为目标与委托人的目标不可能完全一致,以及委托人与人之间存在严重的信息不对称和契约的不完全性,在经济生活中这一假定前提很难满足。公司委托关系中就会存在人问题,它包括人的道德风险和逆向选择。为解决人问题,委托人就必须设立一套有效的制衡机制来规范和约束人偏离委托人的行为,这就产生了监督成本。在有些情况下,委托人要求人支持一定的保证费用,以确保人不采取有损委托人利益的行动,或者若人采取有损委托人利益的行动,保证委托人能得到补偿。大多数委托关系都会产生监督成本和保证成本。尽管如此,人的决策与使委托人福利最大化的决策并不会完全一致,二者的偏差会给委托人造成一定的损失,委托人的这部分福利损失也是一种成本,称之为剩余损失。因此,由于委托关系产生的成本由三部分构成:(1)委托人支付的监督成本;(2)人支付的保证成本;(3)剩余损失。
二、不同融资契约的成本
融资契约包括股权融资契约和债权融资契约两种形式。不同的融资契约产生不同的委托关系,股权融资契约产生的是股东与经营管理者之间的委托关系;而债权融资契约产生的主要是债权人与股东之间的委托关系。不同的融资契约与不同的成本相关联,融资决策就是通过确定最合适的融资契约或融资结构,促使成本最小化。
(一)股权融资产生的成本。詹森(Jensen)和梅克林(Meckling)首次分析了股权融资的成本。他们认为,如果最初企业所有者是唯一的,而且本身兼任企业经营管理者,他将完全从个人效用最大化制定各项决策。当企业的创业所有者为扩大企业规模,通过公开发行股票向外部筹集资金时,就有可能产生经营管理者与外部股东之间的利益冲突。当经营者不是企业的完全所有者的情况下,当经理增加其努力时,他承担了努力的全部成本,但却只能获得部分由他追加努力所创造的财富。另一方面,当他增加在职消费时,他享受全部的收益,却只承担在职消费的部分成本。因此,随着经营管理者持有股份的减少,经营管理者偷懒和谋求私利的积极性就会增大,而他勇于开拓和甘于奉献而进行创造性活动的动力就会减弱。同时,如果证券市场的特征是理性预期,外部股权投资者就会意识到一旦经营管理者的股份份额减少,他就会增加非货币收益,外部股东购买股票支付的价格也会降低。最终的后果就是企业的价值小于经营管理者作为完全所有者时的价值,这两种价值的差额就是关系产生的“剩余损失”,构成外部股权融资成本的一部分。股权融资的成本还包括委托人设计合适的激励机制和监督机制而发生的监督成本,以及人支付的保证成本。股权筹资的成本,随着外部股份的增加而增加。
降低股权融资成本的一种有效方式,是改变融资方式,企业所需的部分资金通过负债的方式进行筹集。其理由是:(1)经营管理者对企业的绝对投资不变的情况下,增加投资中的负债融资比例将增大经营管理者的股权比例,从而降低股权融资的成本。(2)由于负债的利息采用固定支付方式,负债的利用有利于削减企业的闲余现金收益流量,限制经营管理者的在职消费。正如詹森(Jensen,1986)所指出,由于债务要求企业用现金偿付,它将减少经理用于享受其个人私利的“自由资金”。(3)债务可以作为一种担保机制,促使经营管理者努力工作。格罗斯曼(Gross-man)和哈特(Hart,1982)通过建立一个正式的模型,分析了举债经营是如何缓和经营管理者与股东之间的冲突的。在他们的模型中假定经营层在企业中持股比例为零或接近于零,这个假设符合大型或超大型企业情况,这时债务可视为一种担保机制,能够使经营者多努力工作少个人享受,并做出更好的投资决策,从而降低股权融资的成本。其理由是经营管理者的效用依赖于他的经理职位,从而依赖于企业的生存,一旦企业破产,经理将失去任职的一切好处,对经理来说,存在较高的私人收益与同较高的因破产而丧失的所有任职好处的风险之间的权衡。企业破产的可能性与负债比例正相关,所以,负债融资可被当作一种缓和股东与经理冲突的激励机制。
(二)债权融资的成本。尽管,负债有利于抑制经理的道德风险,降低股权融资的成本,但是,企业举债融资又会导致股东的道德风险,债权人与股东之间产生冲突。因为债务契约诱使股东选择风险更大的项目进行投资,如果高风险项目投资成功,他能够获得高风险项目带来的额外收益,如果高风险项目投资失败,由于有限责任,失败造成的损失由债权人承担。随着债务融资比例的上升,股东将选择更具风险的项目,这就是股东采用的资产替代行为。如果债权人能够理性地预期到股东的资产替代行为,将使举债的成本上升。经营者的资产替代行为所带来的企业价值下降,就是债权人与股东之间的委托产生一种“剩余损失”,构成债权融资的成本。债权融资的成本还包括债权人承担的监督成本和企业承担的保证成本,以及破产重组成本。债权融资的成本与举债融资的比例正相关,其理由是:(1)随着举债融资比例的提高,企业股东可以从债权人那里得到的财富转移总额逐渐增加;(2)在经理对企业的绝对投资规模不变的情况下,随着举债融资比例的提高,企业内部股东的股份占总股份的份额逐渐上升,企业内部股东从债权人那里获得的财富转移的份额也随之升高,其侵蚀外部债权人的积极性也会增强。这两方面的原因促使债权融资的成本增大。
三、影响融资契约成本的因素
(一)股权集中度。股东监控企业要付出成本,股东监控企业的动力源自于其监控的收益与成本的比较。就监控成本而言,大股东与小股东实施有效监控的成本基本是一致的,但他们获取的收益却相差很大,大股东取得的收益远远大于小股东的收益,小股东的理性选择便是放弃对企业的监控权而搭便车。如果股权过于分散,就会造成监控者的缺位。所以,股权集中度越高,内部控制越有效,成本中的剩余损失也就越低。这也就是德日两国企业普遍采用内部监控型公司治理模式的原因。相反,英美两国由于股权分散而缺乏内部监督约束。
(二)股东的性质。如果是监控能力较强的股东,股东的内部控制就较为容易,成本也就更低。一般来讲,银行作为大股东,由于熟悉企业业务,同时利用贷款和企业在银行开设的账户,能及时了解企业的经营状况,拥有监控上的信息优势和便利条件。法码(Fama,1985)认为银行作为股东是企业最有效的监督主体。但是否允许银行持有公司的股票,各国法律有不同的规定。由于个体股东缺乏监控企业的能力和动力,而机构投资者对公司的监督成本与其收益相配比,因此它不象一般投资者那样成为搭便车的主体,机构投资者就被视为公司治理中加强股东地位的重要支柱。正如卡特(Carter,1992)所指出的,如果机构投资者不履行监控职责,则对公司的监控很难解决。在海外成熟的资本市场上,公司治理结构的发展趋势就是所谓的市场治理,其标志为机构投资者更深层地影响着所投资持股的上市公司的治理,不再单纯为取得交易收益而投资,有效地降低了成本。70年代以后,美国的机构投资者在股市的控股比例不断上升,80年代初达到34%,90年代末达到48%,机构投资者成为左右资本市场的关键力量。由于机构投资者的积极参与,董事会对总裁的制度制约出现了“硬化”,总裁的任职周期不断缩短,2000年被解职的宝洁公司总裁,在位时间仅为17个月。这标志着美国企业制度从“经理资本主义”向“投资人资本主义”转变。
(三)融资结构。融资结构是指企业各项资金来源的组合状况,即企业不同融资方式的构成及其比例关系。企业融资包括内源融资和外源融资,外源融资又为为负债与股本两类,其中股本的持有者又有内外之分。内部经理人持有的股份越多,他们偷懒和谋取私利的动力就会减弱。莫克(Morck,1998)等人提出的证据说明,当企业内部管理人员的持股比例在0-5%之间时,企业的盈利能力开始上升;当持股比例进一步上升达到25%时,盈利能力开始下降,随着这种所有权比例超过25%,盈利能力又开始上升,尽管上升的速度很慢。另外,随着经营管理者持股比例的提高,他们可能会作出回购股份收缩经营以转移资源这样的好决策,这对前景一般的企业来说,是最为合理与最优的(Jensen,1993)。这表明管理者持有较高的股份比例有利于企业价值的提高和成本的降低。另外,股权融资与债权融资之间具有一定的互补性,随着举债融资比例的增大,股权融资的成本减小,债权融资成本将增大。确定融资结构需要在股权融资的成本和债权融资的成本之间权衡,最佳的融资结构可通过最小化总成本确定,这时股权融资的边际成本等于债权融资的边际成本(Jensen和Meckling,1976)。
(四)偿债保障机制。偿债保障机制大体分为防止偿债危机出现的事前保障机制和当企业出现偿债危机时对债权保护的事后保障机制两类。事前保障机制包括负债企业对债务责任的自动履行机制、债权人的信用和配给机制、限制债务期限和债务资金用途、债务工具的流动性和可转换性、抵押担保等。事后保障机制主要依赖强制性的法律程度,其主要措施包括自发性和解与结算、破产清算与重组、“戳穿公司的面纱”(Piercei corporation‘veil)。如果没有建立有效的偿债保障机制,举债融资的激励作用不但不能发挥出来,反而变成经济中的不利因素,增加成本。
篇6
关键词:企业融资结构;公司治理;股权融资;债权融资
一、融资结构与公司治理的理论基础
(一)企业融资结构内涵
企业的融资结构,企业从不同渠道筹集的资金在总融资规模中的比例关系,也就是所有的债务和股份融资的构成。在自身目标函数与成本约束条件下,它是为确保公司价值最大化,企业融资决策所选择的外部融资构成或证券组合。
按资金来源分类可以分为内源融资和外源融资。内源融资能力的大小取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者的预期。外源融资则划分为股权融资与债权融资。企业的融资结构不仅仅揭示了企业资产的产权归属和债权约束程度,而且反映了企业融资风险的大小。
杜兰特(1952年)将传统的资本结构理论划分为净利理论、营业净利理论和传统理论,这是早期资本结构理论的起源。米勒和莫迪格利安尼(1958年)对融资结构理论进行了开创性的研究,提出MM理论。该理论认为,如果企业的融资政策和投资决策是相互独立的,没有破产风险,不用承担公司所得税和个人所得税,完美的资本市场假设下融资结构的选择与企业的价值无关。米勒和莫迪格利安尼为了使MM理论更能揭示现实经济,放宽了没有企业所得税的假设,企业通过企业的资本结构的不同,运用税收优惠政策改变企业的市场价值。企业发行债券越多,企业市场价值越大。詹森和麦克林(1976年)建立了融资结构的成本模型。他们认为成本是企业资本结构的决定因素,其来源于管理者不是企业的完全所有者。企业在运营中存在股东与经理之间的利益冲突和债权人与股东之间的冲突。企业的最优融资结构是能够使成本最小的权益与负债比例。边际负债成本正好抵消边际负债的收益时,公司价值也达到最大。梅耶斯(1984年)提出新优排序理论。该理论认为企业的内源融资优于债务融资,而债务融资又优于权益融资。罗斯(1977年)与其他学者们提出了有关融资结构的信号模型,在外部投资者和企业经营者之间存在着公司收益非对称信息,如果市场对公司证券估值过高,经营者受益;如果企业破产,经营者将受到重大损失。这些信号可以让经理人运用杠杆作用率将公司的前景传递给信息有限的外部投资者。
(二)公司治理结构内涵
公司治理是用来协调和支配公司中投资者、管理者以及公司职工的利益关系,主要包括配置与行使公司控制权,监督董事会、管理者及职工,设立有效的激励机制等等。公司治理结构是基于公司的权力分配与制衡关系上构建的。它是一种规范公司内部的权力配置机制,主要表现为对控制权的配置和对公司内部不同参与者之间权利义务的规定。戈斯曼和哈特(1988年)认为,企业的控制权被投票权所直接影响,因此证券的投票结构非常重要。阿吉翁和博尔顿(1992年)在对融资结构与公司控制权分配论述中,认为融资结构选择就是在不同融资方之间分配控制权的过程,最优的负债比率是在这个负债水平上,企业破产时,企业的控制权从股东转移给债权人,此时企业控制权随融资结构变化所实现的“相机性治理”最有效。现代融资结构理论认为,融资策略是防止管理者损害公司股东和债权人利益的有效工具。其核心是通过融资结构设计来改进股东和管理者在非对称信息条件下金融契约的无效率问题。
二、企业融资结构与治理结构关系
企业的融资结构不仅仅体现了企业资本来源渠道,融资成本及风险,而且影响着企业在各个利益主体之间控制权的配置与制衡,也就是公司的治理结构。目前的发达国家,公司治理模式的选择基本分为两类:一类是以日德为代表的关系控制型模式;另一类是以英美为代表的市场控制型模式。
由表1看出这两类模式国家的企业融资结构各不相同,直接决定了企业控制权的转移和配置的不同。无论是日德还是英美的企业,都具有外源融资的特点,由此产生了股权与债权的问题。企业的治理结构通过剩余索取权和控制权的分配来体现企业内股东、债权人与管理者各利益方的契约来使融资成本降低和企业价值最大化。
(一)融资结构对关系的影响
融资方式的不同导致的委托关系,主要体现在:
1、融资结构对投资决策的影响
股东与管理者倾向于做高风险的投资,但是在债务到期时,企业要有足够的资金以偿还债务本息,否则面临破产的风险。所以,债权融资比起股权融资来可以在一定程度上抑制管理者的过度投资。
2、融资结构对激励机制有影响
以市场控制型治理模式相对应的是证券融资。这一类型的企业比起关系控制型企业更强调把激励机制与企业经营绩效联系起来,以股票和股票期权作为激励措施。
(二)、融资结构对企业控制权的影响
1、高负债融资模式下的公司治理
在正常运营的高负债企业中,债权所有者往往由相机抉择方式对公司管理者施加影响,也就是根据经营业绩,通过监控资本投向、监控重大决策、派驻监事及对经营者任免提出建议等方式控制公司运转。在公司运营不正常情况下,通过清算或重组来控制公司,或者通过财务杠杆来影响管理者的剩余收益分享率。
2、低负债融资模式下的公司治理
一定规模下,控制权初始为分散型的所有权结构的低负债比例的企业中,对控制权收益的追逐使股权趋于集中,所有权也将收敛,并采用内部人公司控制制度。但是,企业扩张的过程中,股权将再次分散,企业的所有权结构也随之变为分散型。
三、我国企业的融资结构与治理的安排特征
1、我国企业盈利能力差,外源融资为主
资料来源:根据维赛特数据整理
图1反映了我国上市企业的盈利能力有限,净资产收益率中值最高值出现在1997年的17.76%。在过去的十年里,上市企业的净资产收益率中值也只有2007年突破了10%,部分上市企业还出现“一年盈、两年平、三年亏”的现象,企业运用资金效率较低。
企业融资的方式与其盈利能力密切相关。亏损的业绩水平限制了内源融资比例,从1992年到2006年,全部上市企业的内源融资与外源融资平均占比分别为22.09%、77.91%,这就说明在净资产收益率较低的市场中,企业更倾向于外源融资。
2、股权融资倾向强,债权约束力差
资料来源:根据维赛特数据整理
理论上说,发行公司债的成本比股票融资筹资成本要低。但是我国股票融资在直接融资中占着绝对的优势地位(图2)。相对于债权融资,我国上市企业的股权融资倾向强烈。这主要有两个方面的原因:(1)影响债务融资“杠杆效应”大小的所得税。不同行业、不同地区以及年度财务状况不一样,使得各企业之间的实际税负存在着很大的差异。(2)债券对于发行人来说是“硬约束”,而股权融资没有支付现金流的压力。
我国上市企业中的债权主要来自于国有银行。政府对银行的经营进行干预导致了银行对企业债务的软性约束。企业的软性债务是可以不偿还的,经营者不会考虑留存一定的现金来偿还债务,导致债权约束的弱化。
3、股权高度集中,第一大股东持股比例高
我国上市公司的股权高度集中,2006年我国上市公司的股权集中度为59.71%,2007年的则为57.67%。2007年前5名股东持股量为53.69%,这与十大股东持股集中度(图3)相差较小,这说明股权高度集中在前5大股东。
由于股权分置改革,第一大股东的持股比例有所下降,但是在2006年与2007年均达到了37.87%及37.04%,所以第一大股东的持股比例很高。大股东对企业拥有绝对或相对的控制权,导致大股东与其他股东存在着冲突,这又影响着企业的融资决策。
4、内部人持股比例较低,股权融资对管理者激励小
2008年境内上市的公司数为1625,但是83家企业的高管持有自身公司的股份,而上榜的管理者只有126人。图4说明了我国公司中,管理者很少拥有股权,即使拥有其数量也往往较少。由于管理者的股份很少,股权融资对管理者的约束和激励作用相对较小,但是谋求私利的积极性就会提高。
5、机构投资者较少,不利于股东对管理者的监督
机构投资者在公司治理中有着重要作用,机构投资者由于资产大,拥有的股票数量多,因此更有积极性去监督和约束经营者,介入公司的经营决策。而目前我国的投资者以散户居多,这种结构会加强股市的投机性,不利于股东对管理者的监督。
四、完善我国企业融资结构与公司治理关系对策
1、优化股权结构,建立约束和激励机制
培育多种形式的股权主体,通过对股份进行转让、回购或置换来优化股权结构。通过股票期权、虚拟股票和让经营者持股等激励方式对公司的管理者进行激励,以便克服管理者的短期行为,协调管理者与投资者的矛盾。
2、强化债权约束,发展债券市场
对债权进行强化约束,减少软性债务,银行处理好与政府的关系,减少政府的干预,发挥相机治理作用。除此之外,建立有效的偿债保障机制,适当的破产程序对企业的管理者形成有效的约束。
大力发展我国的企业债券市场,为不同的企业配备不同的债券品种,增强债券的流动性,同时培育有效的市场中介机构,加强政府对债券市场发展的支持力度。
3、大力培育机构投资者, 扩大投资规模
创造发挥机构投资者作用的有利条件,引导机构投资者进行正确的投资。同时,要对机构投资者经理进约束和激励,使得机构投资者真正具有提高企业效益,改善公司治理的结构的作用。我国相继出台了政策允许更多的机构和基金进入资本市场,优化了股市的投资结构。但我国机构投资者的投资规模仍然需要进一步地扩大投资规模。
参考文献:
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关键词：商业银行;非标准化债权;金融创新
中图分类号：F830.31 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2015（1）-0052-04
一、非标准化债权业务的发展简况
（一）非标准化债权业务的定义
非标准化债权工具是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性工具，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。
非标准化债权业务指企事业单位和个人通过非标准化债权工具进行融资的业务。非标准化债权业务既包括银行传统的表内贷款、票据贴现、保理，表外信用证、承兑等业务，也包括近年来发展较快的银行表内同业业务、表外理财业务和表外委托贷款业务等，还包括非存款类金融机构开展投向非标准化债权工具的信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品;非金融机构之间通过互联网金融开展的P2P、P2B融资业务。
商业银行创新型非标准化债权业务指商业银行通过创造各类政策规定范围以外的表内外债权工具对企事业单位和个人进行融资的业务。
（二）商业银行创新型非标准化债权业务的主要模式和相关政策规定
1、银信理财合作业务。主要模式为银行将客户理财资金委托给信托公司，由信托公司担任受托人投向银行信贷或票据资产。针对该模式，《中国银监会关于进一步规范银信合作有关事项的通知》（银监发[2009]111号）要求商业银行不得承担转让资产的管理职能;商业银行应将资产的全套原始权利证明文件移交给信托公司并书面通知债务人资产转让事宜，保证信托公司真实持有资产;银信合作理财产品不得投资于理财产品发行银行自身的信贷资产或票据资产。2010年7月，银监会口头叫停银信理财合作业务并于2010年8月下发《中国银监会关于规范银信财合作业务有关事项的通知》（银监发[2010]72号），对存量银信理财合作业务进行规范，要求商业银行分两年将表外资产转入表内，并按要求计提拨备和计算加权风险资产。
2、同业代付业务。主要模式为银行根据客户申请，通过境内外同业机构或本行海外分支机构为该客户的贸易结算提供的短期融资便利和支付服务。针对该模式，《中国银监会办公厅关于规范同业代付业务管理的通知》（银监办发[2012]237号）要求按照“实质重于形式”的会计核算原则，委托行应将委托同业代付的款项直接确认为向客户提供的贸易融资，并在表内进行相关会计处理与核算。
3、理财业务。主要模式为商业银行理财资金直接或通过非银行金融机构、资产交易平台等间接投资于“非标准化债权资产”业务。针对该模式，《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号）要求每个理财产品单独管理、建账和核算;充分披露债权资产情况;比照自营贷款管理流程进行投前尽职调查、风险审查和投后风险管理;总量控制在理财产品余额35%和总资产4%以内;合作机构名单制管理，明确准入标准程序、存续期管理、信息披露义务及退出机制;不得提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺。
4、同业业务。主要模式为境内依法设立的金融机构之间开展的以投融资为核心的各项业务，主要业务类型包括：同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售（卖出回购）等同业融资业务和同业投资业务。针对该类业务，《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发[2014]127号）要求限制买入返售和同业投资业务不得接受任何直接或间接、显性或隐性的第三方金融机构信用担保。限定买入返售业务项下的金融资产应当为标准化金融资产。限定买入返售业务职能在两家金融机构之间进行。三项规定基本限制了利用买入返售业务项下的非标准化债权投资。但同业拆借、同业存款、同业借款、同业投资等业务都仍然能够作为银行借道非存款类金融机构将信贷资产转化为同业资产的工具。
二、非标准化债权业务发展的内在动因
（一）银行突破存款利率管制的驱动
对企业和居民闲置资金的市场化竞争加剧和银行存款利率行政定价之间的矛盾日益突出。在资金来源价格的市场化竞争压力下，商业银行不得不创新各类表内外融资工具来绕开存款利率管制。商业银行的资金来源结构从单一的存款为主转变为存款占比逐步下降，表内非存款类负债和表外理财、委托贷款占比逐步上升的趋势。
（二）银行突破贷款增量管制的驱动
随着存款在商业银行资金来源中的比重逐步下降，存贷比指标核算的贷款规模、人行核定的贷款增量指标与银行可运用的资金规模之间的矛盾日益突出。为了扩大资金运用规模，商业银行一方面创新各种方式扩大存款的考核时点数，将控制的其他类型资金临时转化为存款，存款在季末、年末大起大落成为常态;另一方面，创新各种方式扩大资金运用渠道，将可运用资金通过各类通道投向企业和居民。
（三）银行经营利润最大化的驱动
由于非存款来源的资金不用缴纳存款准备金、非信贷的资金运用不用计提拨备，不受贷款投向的管制，理财、委托贷款等表外资金进出不占用资本，在传统存贷业务规模萎缩、利差收窄、盈利下滑的背景下，商业银行必然会受到利润的驱动大力发展创新型非标准化债权业务。
（四）企业和个人突破表内贷款条件限制的驱动
受支持实体经济、环境保护、房地产和融资平台风险管控、房地产限贷政策等各类因素限制，不能从表内获得贷款但是融资风险可控、偿债能力较强的企业和个人存在强烈的多渠道融资需求，典型的如各类金融交易市场投机者，四证不全的房地产开发企业，三套以上房屋的购房者，高耗能高污染高盈利的“三高”企业，对利率不敏感、经营效率低下、借助政府信用进行庞氏融资的部分政府融资平台企业。
（五）银行突破各类监管规则限制的驱动
银行利用传统存贷汇业务优势掌控了企业和个人的大量资金供给和需求信息，利用近年来经营业绩的优势吸纳了大量的专业人才，银行必然会采取各种形式促进资金供求双方的对接来实现自身利润最大化。银行在利润最大化的驱动下，必然采取通道费用最小化的方式来拓展非存贷融资中介业务。近年来，为了限制银行的监管套利，监管机构出台了针对非标债权创新的一系列限制性政策，但并未开放出鼓励非标业务健康发展的正常通道，随着一个个简单、低成本、显性的通道被堵死，一批复杂、高成本、隐性的通道以更快的速度出现。
三、非标准化债权业务发展的利害关系
（一）非标准化债权业务发展的有利影响
1、有利于扩大社会融资总量，增强银行业服务实体经济的能级。非标准化债权业务的创新发展突破了传统贷款规模对银行服务实体经济资金规模的限制。通过创造资金双方供求直接对接的债权工具，有利于增强银行业对实体经济的服务能级，拓宽实体经济的融资渠道，降低融资成本。
2、有利于增强银行业的市场化竞争能力。非标转化债权业务的创新发展，促使银行业逐步脱离存贷款利差的政策保护，与基金、保险、券商、互联网金融公司等传统和新兴的融资中介进行激烈的市场化竞争。通过竞争全面提升银行业的产品创新能力、风险管理能力、市场资源挖掘能力，有效降低利率市场化进程对银行业的冲击，增加银行的利润来源渠道，扩大中间业务收入的比重。
（二）非标准化债权业务发展的不利影响
1、有可能削弱宏观调控的效果，增加企业融资的通道成本。一部分受到宏观调控政策限制的企业有可能借助创新渠道进行融资。
2、有可能扩大银行体系的潜在风险。银行为了追求利润增长，有可能对表内非贷款生息资产少计提甚至不计提损失准备;有可能为表外非标准化债权业务提供隐性担保，造成银行潜在信用风险、声誉风险加大;有可能采取互保的方式将实体经济的融资风险转化为金融体系内部的风险，造成银行体系的资本充足率虚高，实际杠杆率上升。
四、规范非标准化债权业务发展的政策建议
（一）宏观层面：完善银行发展的外部环境
1、完善征信体系建设。逐步将各类非标债权业务纳入人民银行征信系统，最终实现征信系统对各类非标债权融资的全覆盖。
2、加快推进利率市场化建设。加快建立存款保险制度和银行破产制度，建立存款保险制度担保的存款制度，按照政府信用定价、同业负债按照银行信用定价、理财业务按照标的资产信用定价的市场化定价机制。从根本上改变目前政府和银行隐性全面担保下，银行表内同业和表外理财业务非理性扩张催生的非标业务。
3、逐步放开信贷规模的行政管制。十提出，在资源配置中市场要起决定性作用。而我国目前信贷投放实质上仍实行规模管控，间接驱动了非标业务的发展。
4、加大各类融资通道的治理。各级金融主管部门联合行动，加大对基金公司、信托公司、保险公司、投资公司、担保公司等设立的各类以监管套利、规避宏观调控政策、隐匿资金真实流向为目的的融资通道的治理力度。
（二）微观层面：改进内部管理机制
1、不断细化授信制度，采取负面清单制。探索建立客户信用评级体系，加强客户资信管理。加强对客户信用信息数据采集、分析、使用管理，建立集团内以信用评级为基础的客户风险排序机制，提高风险认知能力和监测水平。将不符合国家产业政策、不符合监管要求，以及盲目扩张、主业不突出、严重超负债经营、管理混乱等客户，坚决予以排除。
2、加强制度建设，严把准入关。制定符合监管要求的非标债权业务操作规程，把好业务准入关、把紧业务操作关、把牢业务风险关。
3、持续优化考核激励机制。调整、完善对分支机构和人员绩效考核体系，加大业务风险事项的考核占比和追责力度，形成业务发展和风险防范的良性互动。
4、加大问责力度。对由于违规经营非标资产业务造成银行重大经济损失或重大声誉风险的，对相关责任人严格问责。
（三）监管层面：加强银行非标业务监管，实现防风险与促发展的有机结合
1、严守支持实体经济发展的大方向。总体上，鼓励商业银行利用自身在客户投融资需求方面的信息资源和债权债务管理方面的法律、人才、系统等资源，大力发展不承担信用风险、声誉风险的各类表外非标业务，撮合投融资双方在符合宏观调控政策和产业政策的前提下，实现各种形式的债务直接融资，扩大社会融资总量，支持实体经济增长。
2、严格控制表内非标业务的规模和风险。对于表内其他投资、买入返售等非信贷业务，完善相关管理制度和统计制度，对最终投向为非金融企业的各类非信贷资产，参照信贷业务进行资产质量五级分类和拨备计提、纳入贷款集中度管理，规范利用同业互保减记加权风险资产、严格执行杠杆率监管标准。
3、严格控制表外非标业务的隐性担保。对由于隐性担保造成机构经济损失的要严格问责。要求表外非标业务资金来源与资金运用期限严格匹配，避免短期资金投向长期债务引发的隐性担保、监管套利行为。试点表外非标债权业务由商业银行设立独立法人的资产管理子公司独立操作，从机构层面彻底隔离表外风险。
4、非标业务纳入流动性风险管理。将表内外非标业务合理纳入流动性风险相关指标管理，或制订专项监管指标。
5、建议大力推进资产证券化业务。资产证券化业务是替代非标业务的一个很好的业务途径，也是盘活存量、用好增量的有效方式。建议加快推进资产证券化业务常规发展，调整信贷资产证券化业务的审批手续，提高审批效率。对符合条件的金融租赁公司在银行间市场开展资产证券化业务可由审批制改为备案制。另外，建议考虑出台一些监管政策，促进信托公司的企业资产证券化业务的开展。
6、加强内、外部监管协作。目前，商业银行与信托公司合作，通过理财资金、自有资金、同业业务投资等方式投资非标债权业务，标的涉及信托贷款、应收账款、各类受（收）益权等。上述业务链条中，信托公司通常仅作为通道的一部分，上游可能还会叠加券商、基金管理公司或异地商业银行等其他“通道”，对在信托业务审核环节有效判断资金来源造成很大困难。而业务背后实质的出资方银行则可能由于地域或其他原因，游离在监管视线之外，对于其是否按照“实质重于形式”原则计量风险并计提拨备，亦无从考证。建议加强非银机构、商业银行、各银监局之间及与其他外部金融机构和监管部门间的信息交流与共享，提高业务透明度。
7、强化理财投资约束。针对银行理财业务借道同业存款规避非标债权资产余额限制的普遍做法，建议考虑对银行理财资金投资同业存款的行为做出一定限制，如要求理财资金投资同业存款不得超过一定比例;当他行理财资金存入时，应当禁止以非公允价值计入同业存款，或采取复杂结构和包装转为一般性存款。
8、规范会计核算。针对银行理财和同业业务密切关联、相互伴生的现状，建议尽快出台相关政策，规范银行理财资金投向同业渠道、同业资金对接非标债权资产等行为的会计核算方式;理财产品、同业业务实质上投资于非标债权资产的，应当纳入表内参照信贷业务管理;要求银行将同业资产项下科目与交易对手入账科目定期核对，确保严格匹配，否则处罚双方。
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The Reflection on Standardizing the Development of Innovative Non-standardized Creditor’s Rights Business of Commercial banks
LIU Dan
（Tianjin Branch PBC， Tianjin 300040）
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明在诸多融资方式中，上市公司偏好IPO、增发、配股等股权融资方式。本文从融资成本、融资规模、融资风险等方面对上述融资方式进行比较，以期寻找影响上市公司融资方式选择的主要因素。
一、上市公司常用融资方式分类
公司融资的概念有广义和狭义之分。广义的融资概念指的是公司资金的融入与融出，既包括资金的来源，也包括资金的运用。狭义的融资概念仅指公司资金的融入，具体是指公司根据自身生产经营现状及资金的运用情况，通过一定的渠道，采用一定的方式来筹集资金的行为。
融资方式是公司获取资金的具体方式，按照不同的标准，融资方式可以有多种不同的分类，本文依据研究的需要，将上市公司的融资方式按照融资过程中资金来源的不同方向，分为内源融资和外源融资。内源融资是公司在创办与运作的过程中不断将积累转化为投资，进行再生产的行为。在市场经济体制中，公司的内源融资是由初始投资形成的股本、折旧基金以及留存收益构成的。外源融资是公司通过一定的方式向公司之外的经济主体筹集资金，包括股权融资、债权融资。其中，上市公司常用的股权融资方式有首次公开发行（IPO）、增发、配股等，常用的债权融资方式有银行借款、普通公司债券融资以及可转换债券融资。
二、上市公司常用融资方式的特征
(一)内源融资。在西方国家，公司首选的融资方式是内源融资，这是因为内源融资本身具有的特点，使得内源融资在西方国家备受青睐。内源融资具有如下特征：第一，由于内源融资来源于公司的自有资金，上市公司在使用时具有很大的自主性，基本不受外部环境的影响，所以内源融资具有融资便利性的优点。第二，内源融资以权益资金为主，不需要实际对外支付利息或者股息，不会给公司带来不能偿付的风险，融资风险低。第三，内源融资不需要直接向外支付资金使用费，节约了筹资费用。第四，内源融资来源于公司自有资金的积累，很大程度上受到公司盈利能力的影响，融资规模可能会受到比较大的限制。
(二)股权融资。股权融资是公司向投资者筹集资金并赋予投资者以所有者或股东地位的一种融资方式，股票融资是公司筹集长期资金，进行股权融资的主要方式，其中增发、配股又是我国上市公司热衷的融资方式。股票融资的特征是：第一，企业的股票是同企业的存续期相始终的，因而通过股票融资，所筹资金具有永久性，无到期日，没有还本压力，用款限制相对较松。第二，一次筹资金额较大。第三，没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付多少视公司的经营情况及利润分配政策而定。第四，能够提高上市公司的知名度，可为上市公司带来较大的宣传效应。第五，要以出让公司部分产权为代价，可能会分散公司的控制权。第六，在我国股票上市的门槛较高，并且要支付较高的信息披露成本。
(三)债权融资。举债经营是现代企业广泛采用的经营方式，适度的负债经营能够提高企业合理运用所筹集资金的使用效果，创造更多的经济效益。债权融资是与股权融资性质不同的融资方式，其特征为：第一，债权融资具有节税功能。债务利息从纳税前支付，可少交纳所得税。第二，债权融资具有财务杠杆效应。财务杠杆效应指的是企业在运用负债方式筹资时所产生的普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象。当息税前利润增长时，财务杠杆可能会给股东带来更大的利益；当息税前利润下降时，财务杠杆可能会给股东带来更大的损失。第三，由于债权融资所筹集的资金不是企业的资本金，债权人不能分享企业剩余利润，也没有企业经营管理的表决权，所以债权融资不会分散企业的控制权。第四，债权融资会加大企业的财务风险。债权融资获得的只是资金的使用权而不是所有权，负债资金的使用是有成本的，企业必须支付利息，并且债务到期时需归还本金。企业为取得财务杠杆效益增大债务，必然增加利息费用，当企业经营不善时，负债融资过多会增加企业破产的机会。
1、银行借款。目前，向银行借款是上市公司融资的重要途径之一。银行借款融资的特征：第一，筹资速度快，银行借款是企业与银行之间直接协商的结果，借款的手续比较简单，得到借款所花费的时间短，所以筹资速度比较快。第二，具有便利性。向银行申请借款时，企业可与银行直接交涉，有关的条件可以谈判确定，而在借款期间，如果情况发生了变化，也可与银行进行协商，修改借款的数量和条件，因此银行借款比较便利。第三，银行借款融资费用低、利息低，且利息还可享受所得税前扣除的好处，融资成本也相对较低。第四，借款数量有限，具有一定的风险。通过银行借款筹资，只能从银行筹措到一部分资金，借款的数量有限，而且银行借款的财务风险较大。第五，银行借款的限制性条款比较多，制约了企业的生产经营和借款的作用。为控制信用风险，银行通常对借款企业提出一些有助于保证贷款按时足额偿还的条件，比如银行为了保持借款企业资金的流动性和偿还能力，而规定了借款企业流动资金的保持量；为了限制借款企业的现金外流，而对其支付现金股利和再购入股票的行为作了一定的限制；为了保持借款企业正常的生产经营能力，而规定借款企业不准在正常的情况下出售较多的资产等，这些限制性条款的存在制约了企业对借款资金的使用。
根据借款期限的长短，银行借款融资可分为短期借款融资和长期借款融资两大类。短期借款是企业为了解决生产经营活动对短期资本的需求而向银行申请借入的款项。短期借款融资具有筹资速度快、容易取得、资金的使用较为灵活、富有弹性、利率较低等特点。长期借款是指借入时间超过一年以上的借款，长期借款融资速度慢、不易取得，而且融资不富有弹性，虽然融资成本高，但融资风险较小。
2、普通公司债券。公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证，是上市公司债权融资的主要方式之一。公司债券融资有如下特征：第一，公司债券是面向社会公众募集的资金，募集资金对象广泛，债权人分散，市场大，易于获得较大规模的资金。第二，通过发行债券募集的资金，一般可以自由使用，不受债权人的具体限制；资金的稳定性较强，使用期限较长。第三，发行公司债券的限制条款较多，且融资的财务风险较高。
3、可转换公司债券。可转换债券是西方国家一种广为流行的融资工具。我国于九十年代初期尝试运用可转换债券融资，目前可转换债券已成为上市公司一种常用的融资工具。可转换公司债券（以下称可转债）是一种介于债券和股票之间，兼具债券和股票性质的混合性融资工具，它是指发行人依照法定程序发行，在一定时间内依据约定的条件将部分或全部债权转换成股份的公司债券。可转换债券作为一种公司债券，具有普通公司债券的一般特征，即需要定期偿还本金和支付利息。除此之外，可转换债券还具有自己的一些典型特征：第一，可转债具有债券和股票性质。由于可转债具有转换前属债券，转换后属股票的二阶段特征，那么对于投资者而言，转换前投资者是债权人，获得利息，转换后是股东，获得红利或资本收益。当股市低迷时，投资者可选择享受利息收益，而当股市看好时，投资者可选择享受红利或资本收益。这一特性，使得可转债备受投资者的欢迎，因此上市公司通过可转债融资能够顺利进行。第二，融资成本较低，风险较小。一方面由于可转债附有一定的转股权，因此可转债的票面利率一般低于普通公司债券的利率，有时甚至低于同期银行存款利率，因而融资成本较低；另一方面可转债在到期之前可以转换成股票，可以将负债转换为权益，从而降低了公司支付利息和到期还本的压力，减少了公司的财务风险。第三，可转债在一定程度上能够缓和、协调投资者、股东和管理者的利益冲突，从而优化资本结构。
三、上市公司常用融资方式比较
(一)融资成本。融资成本是指企业筹集和使用资金必须支付的各种费用，包括用资费用和筹资费用，其中每一种融资方式又有各自不同的融资成本。一般情况下，各种主要融资方式的融资成本由低到高排列顺序为内源融资、银行融资、债券融资、股票融资。对可转债而言，由于可转债附有普通债券和银行借款没有的转股权，可转债的利率一般低于普通债券和银行借款的利率，所以可转债的融资成本一般低于借款、普通公司债券。所以在一般情况下，各种融资方式资本成本从低到高的顺序是：内源融资、可转债、银行借款、普通债券、股票。
(二)融资规模。通过银行借款融资，往往受到银行信贷规模的控制，一次所筹集的资金量有限。而发行股票、债券、可转债，向社会公众募集资金，虽然在法律上有一定的限制，但与银行借款相比一次可筹得较大规模的资金。
(三)融资风险。银行借款、债券属于债权性质的融资方式，所筹集资金到期必须还本付息，融资风险较大。可转债在到期之前能够转换成股票，将负债转换为权益，从而降低了公司支付利息和到期还本的压力，与银行借款、普通公司债券相比，融资风险较小。而股票融资无到期还本付息的压力，在经营困难时也可不发放股利，融资风险更小。
(四)融资主体自由度。融资主体自由度是指融资主体受外界约束的程度，这里的约束包括法律、规章制度和体制等。在各种融资方式中，内源融资是公司的自有资金，受外界的约束程度最小。由于债务人存在借款不能按期归还的风险，所以债权性融资受债权人的约束较大，银行对银行借款融资规定了严格的约束条件，如抵押物的性态、企业流动资金保有量、募集资金投向等，而债券发行的契约书中往往也规定了一些限制条款。股权融资所筹集的资金，属公司的权益资本，虽受到股东“用脚投票”的制约，但与债权融资相比，对所募集的资金的支配程度更大。
(五)融资期限。股票融资所筹集的资金是企业的资本金，具有永久性，无到期日。由于银行一般不愿冒太大的风险，一般不愿出借巨额的长期借款，所以银行借款期限较短。而与银行借款相比，债券融资是面向社会公众募集的，还款期限相对较长。
(六)融资速度。通过银行借款融资手续比较简单，得到借款所花费的时间短，所以融资速度比较快。而股票、债券、可转债的发行受到严格的审批，手续复杂，融资速度比较慢。
篇9
一、交易性金融资产占用水平分析
分析交易性金融资产占用水平，通过计算交易性金融资产占用率来实现。交易性金融资产占用率是交易性金融资产占现金的比率或流动资产或总资产的比率。计算公式如下：
交易性金融资产占用率
我国上市公司2009―2012年交易性金融资产占用率计算过程见表1。
从表1计算结果可见，我国上市公司2009―2011年三年累计交易性金融资产占现金的比率为0.58%，交易性金融资产占流动资产的比率为0.18%，交易性金融资占总资产的比率为0.08%。即我国上市公司将很少的资金用于交易性金融资产投向。
二、交易性金融资产收益率分析
（一）交易性权益投资收益率分析
交易性权益投资收益率是交易性股票、基金、权证取得的投资净收益与交易性权益投资余额的比率。交易性权益投资净收益由两部分组成：一是股份有限公司等单位在交纳所得税后进行分红取得的收益。由于这种收益是税后收益，取得红利的一方不需要交纳所得税，红利就是净收益；二是交易性权益资产处置损益，它是交易性权益资产本身价值变动产生的增值或减值。如为增值要交纳所得税，为减值不交所得税，直接作为投资损失处理。因此，交易性权益投资收益率计算公式如下：
全年交易性权益投资收益率
以上公式按全年数据计算。其中，交易性权益投资平均余额采用简化的方式计算：即先用各月初余额加各月末余额除以2求出各月平均余额，再将各月平均余额加总除以12得出全年平均余额（下同）。需要说明的是，企业各月末如果要计算交易性权益投资收益率，就要将从年初累计到计算期末的投资净收益换算成全年数据计算。计算公式如下：
月末交易性权益投资收益率
（二）交易性债权投资收益率分析
交易性债权投资收益率多指交易性债券投资收益率。企业购买债券，包括国库券、金融债券、企业债券等，均要按期计算应得利息作为“投资收益”入账。这些应得利息，除了国库券利息免交所得税外，其余利息收入是债券发行单位在所得税前付息，则取得利息收入的单位要交纳所得税。因此，交易性债权投资收益率的计算公式如下：
全年交易性债权投资收益率
月末交易性债权投资收益率
（三）交易性金融资产投资总收益率的计算
交易性金融资产投资总收益率以个别投资收益率为基础，考虑个别投资比重而确定。其中，个别投资比重是各项投资平均余额占交易性金融资产平均余额的比例。交易性金融资产投资总收益率的计算公式如下：
交易性金融资产投资总收益率=∑（个别投资收益率×个别投资比重）
（四）交易性金融资产收益率分析举例
篇10
关键词：国有企业；债务负担；治理结构；债务融资；公司治理机构 文献标识码：A
中图分类号：F275 文章编号：1009-2374（2016）14-0173-02 DOI：10.13535/ki.11-4406/n.2016.14.087
目前，我国有相当一部分国有企业经营状况堪忧，债台高筑，缺乏盈利能力的现象普遍存在。而这一现象的形成与这些国有企业难以完成治理结构改革息息相关，这使其不能够根据市场的变化及时做出决策调整。具体来说，国有企业的债务融资对经营者的约束相对弱化，缺乏股权激励制度，缺乏完善的破产机制，这些现状都是导致国有企业缺乏盈利能力的重要原因。因此，积极研究债务负担对治理结构的影响，并采取科学的调整与改进措施极为必要性。
1 债务负担与公司治理的关系
1.1 债务分布结构与公司治理
企业债务分布结构是指企业债权人的数目以及债权的份额。债务分布结构主要影响着债权人参与公司治理的态度与行为，影响着债权人的职能发挥与行动效率。通常，债务分配越集中，债权人参与公司治理的有效性就越大。债务结构越分散，债权人不愿或不积极参与公司治理的情形出现的可能性就越大。只有合理控制债券分配结构才能将优化债权人参与公司治理的行为与态度，使其适度、科学地参与公司治理。
1.2 债务期限结构与公司治理
债务期限结构即指企业短期负债与长期负债之间的比例关系。企业债务以短期债务为主，将使企业所面临的流动性风险加大，进而约束和抑制其投资活动，因此，在以短期债务为主时，企业资产替代行为就会受到天然抑制。而长期债务能够通过对抵押现有资产的收益享有法定的优先权，抑制经营者依赖现有资产的收益进行无效长期投资的行为，从而阻止企业的无效扩张。
1.3 债务融资类型结构与公司治理
债务融资类型结构即不同债务融资工具的构成和比例关系。这里的“债务融资工具”主要有银行贷款、债券、商业信用、租赁等，灵活搭配和运用债务融资工具能够最大限度地降低成本，促进企业健康经营。在上述债务融资工具中，银行贷款和发行债券是最为普遍的和重要的。银行贷款能够对企业发挥一定的监督、控制作用，帮助企业克服众多股票持有者用“脚”投票造成的控制权虚置等问题，因此可参与和优化公司治理，使该种债务融资方式的成本降低。企业债券是一种公开负债融资方式，企业要吸引投资者购买债券，就需要披露企业大量经营信息，这将对经营者发挥一定的约束作用。上述两者之间具有替代性与互补性，结合公司实际配合应用这两种债务融资方式是优化治理结构的重要手段。
2 国有企业债务融资现状及其对治理结构的影响
2.1 国有企业债务融资的基本现状
2.1.1 债务融资对经营者的约束相对弱化。在我国，银行在企业运转中起着很重要的作用，对于一个公司来说，最大的债权人就是银行。但是由于我国银行的国有化性质，国有企业作为国有资产组成部分，政府会出面干涉银行对于企业经营的约束。这样一来，投资往往受政治因素干扰，并不是完全参照资本回报率来进行的。
2.1.2 缺乏股权激励制度条件下的债务融资结构扭曲。由于我国国有企业是国有资产组成成分，受到我国所有制体制的影响，很少有国有企业经营者能够获得公司的股权。这就会导致债务融资体制对于企业经营者的约束性消失，经营者就会为了盲目加大债务融资比例，使公司规模更大，从而增加自己从资源控制中的获益。
2.1.3 我国破产机制缺乏对债权人的保护。国有企业在破产时，地方政府往往会将破产产生的成本强行加到银行身上。一旦进行破产清算就意味着不光以前的投资收不回来，还要为企业破产的社会成本和职工安置买单。银行作为债权人在破产流程中反而蒙受更大的损失，所以很多银行宁愿不管那些坏账，也不愿意企业破产清算。
2.1.4 国有企业缺乏经理人竞争机制。国有企业的经理人都是由政府委派的，不存在竞争机制的优胜劣汰。企业往往会因为经理人能力的欠缺，导致企业经营不利。
2.2 国有企业债务融资对治理结构的影响
公司的治理机构包含三部分：一是公司经营者；二是公司股东；三是公司债权人。公司负债水平受债务融资政策的影响，而债务融资政策无论选择哪种方式，都会影响经营者、股东、债权人的相互之间的结构关系。
2.2.1 债务融资对经营者的影响。首先，债务融资有着激励经营者的作用。当企业的盈利状况大于债务融资成本时，引入债务融资会使经营者的收益提升。因此对于一个持有公司部分股份的经营者来说，公司越多地进行债务融资，其收益会越多，这就会激励经营者更加努力地投入到工作当中，相应的成本也会降低。当然，也不是债务融资比例越大越好。随着债务融资比例的提高，公司破产的风险也就越大，作为公司的管理者，需要在个人收益和破产风险之间做好权衡，毕竟只有公司处在良好的经营状况下，公司的效益和市场价值提升了，经营者的收益才有保证。而公司一旦破产，经营者所有的既得利益将不复存在。这样也就督促企业经营者努力工作，减少成本浪费，增强公司的盈利能力。因此，债务融资也能作为企业运营的一种担保。其次，债务融资有着约束经营者的作用。债务融资在激励经营者努力工作的同时，也能够对企业经营者起到约束的作用。因为在债务融资的债务契约中会规定企业必须定期向债权人偿还本金和支付利息，因此，债务融资占用公司的现金来进行偿还本金和支付利息，这样可以用于企业经营者控制的资金。一旦公司没有按契约规定偿还债务，则企业会被债权人提出破产清算的要求，此时经营者的所有权益都会在企业进入破产程序后化为乌有，从而促使经营者采取各项措施来实现公司盈利的最大化以及运营成本的降低，帮助企业健康、可持续的发展。
2.2.2 债务融资对大股东的影响。现阶段世界上绝大部分的上市公司都是大股东拥有对公司决策的最大话语权，这种现象被称为股权集中。大股东拥有最大的话语权后就能主导公司的决策，从而控制公司的债务融资活动。但是反过来说，由于大股东控制着公司最多的资产，他最不希望公司破产。大股东不会为了增加自己的分红而一味地进行债务融资，提高公司破产的风险指数。总结成一句话就是，债务融资会约束公司大股东的行为，促使大股东为了公司价值提升而决策。
2.2.3 债务融资对债权人的影响。投资者往往会根据公司不同的债务融资方式来决定是否投资于这个公司，债务融资通常都能够反馈公司的经营状况。随着债务融资比例的提高，公司破产的风险就越大。为了能够定期偿还债权人的本金和支付利息，公司经营者就会选择盈利状况良好、投资回报率高的项目，这样才能保证公司的正常运转；经营状况不好的企业则会因为债务融资，其破产的风险会越来越高。所以说债务融资方式通常都能够反馈公司的经营状况。
要进行公司管理，要对公司的控制权进行分配，而企业的债务融资结构往往会影响公司控制权的分配。当一个进行了债务融资的公司处于业绩良好的状况下时，那么作为债权人就会适当减少对于公司决策的控制，他们认为现在的经营者的决策是正确的，确保了公司价值的提升；相反，当公司经营状况不佳时，债权人会认为此时公司经营者所做的决策不是完全正确的。为了确保自己不会蒙受更大的损失，让公司重新走上盈利的正轨，债权人会从股东手里接过对于公司的控制权，对公司的决策进行干预。债务融资条件下的企业破产风险是与公司经营者和股东的利益息息相关的。企业破产风险的存在会在一定程度上给予公司管理者压力，督促他们积极地参与到公司的决策和运营当中，这样会更加有利于公司的发展。
3 解决国有企业债务负担对治理结构影响的策略
3.1 应用干预型治理模式
对于银行债权已占很高比例的中小非股份制国有企业应实行以银行为主的“干预型治理”。这是因为这些企业用股票、债券融资的可能性不大，而银行债权较大，因此可由银行参与监督和控制企业治理活动。要实现这一治理模式需要三个条件：（1）我国商业银行具备部分“相机性”监控权。即法律应赋予企业这样的权利：当企业经营发生困难后银行有接管和改变管理人员的权利；（2）商业银行要具备监控企业的能力。对此，要对国有银行实行股份制改革，使国有银行成为能够自主经营的经济实体，加快非国有银行的发展，使非国有银行也逐步成为有能力监控企业的主体；（3）金融监管机构加大监督力度，以金融资本控制实业资本的情况
发生。
3.2 应用目标型治理模式
对于资产负债率较低且经营状况相对良好的部分股份制国有企业，可采取应用目标型治理模式，这种治理模式是依托债券市场实现的，但目前我国债券市场尚不完善，股票融资却十分发达，这实际上对目标型治理模式的实现是十分不利的，为了促进目标型治理模式的实现，国家应采取相应的金融制度改革措施：（1）要发展和规范盈利型的信用评级机构和投资银行，以发挥其监督作用；（2）提升资本市场流动性，进而增强“用脚投票”机制的作用，以发挥威慑作用，引导国有企业治理结构的完善；（3）完善破产制度，增强破产清算对企业的外部约束力。
4 结语
综上所述，目前国有企业债务结构不合理、治理结构失衡的现象较为普遍，因此，积极研究国有企业债务负担对治理结构的影响及其应对措施有着极强的现实意义。通过本文的研究可以看出，债务结构对国有企业治理结构的影响是多方面、多层次的，企业经营者、大股东、债权人的权益均与此息息相关，与此同时，债务结构的影响既有积极的一面，也有消极的一面，只有充分结合企业实际情况和治理结构特征采取针对性的调整对策，才能更好地维护经营者、大股东和债权人之间相互制衡且权益平衡的关系。
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