风险投资估值方法范文

导语：如何才能写好一篇风险投资估值方法，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

卢凤菊

（上海海事大学 经济与管理学院，上海 200135）

[摘要]战略性新兴产业具有高风险、高投入、高收益特征，并在成长与发展过程中存在潜在的不确定性，但其对经济社会的发展具有重要作用。传统的风险投资价值评估方法如风险因素、折现现金流量、比率评估都无法对战略性新兴产业的投资做出准确预测和价值评估。运用实物期权方法契合了战略性新兴产业投资潜在不确定的特征，适合战略性新兴产业无形资产的价值评估，能更好地体现战略性新兴产业种子期、起步期、成长期、成熟期、重建期五个发展阶段的特性，有利于实现风现投资项目的价值最大化。

[关键词]战略性新兴产业；风险投资价值评估；实物期权

[中图分类号]F [文献标识码]A

当今世界新技术、新兴产业迅猛发展，孕育着新一轮新产业革命。新兴产业正在成为引领未来经济社会发展的重要力量，世界主要国家纷纷调整发展战略，大力培育新兴产业，抢占未来经济科技竞争的制高点。对于我国来说加快培育和发展战略性新兴产业更是时不我待，意义重大。2010年10月国务院出台了《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，确定了战略性新兴产业将成为国民经济的先导产业和支柱产业，为我国战略性新兴产业发展指明了方向。

一、战略性新兴产业的定义与特征

战略性新兴产业是以重大技术突破和重大发展需求为基础，对经济社会全局和长远发展具有重大引领作用，知识技术密集、物质资源消耗少、成长潜力大、综合效益好的产业，主要包括节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七个战略性新兴产业 ，具有3个特点：

一是成长性，新兴产业往往有着良好的成长预期，发展速度一般快于传统产业；二是新颖性，技术新、形态新、结构新（包括产品结构、产业结构、组织结构等）；三是不确定性，因为用户的需求市场条件、未来的进步等尚存在着很多未知因素，新的业态新的技术能不能形成规模，能不能成为未来的主导产业，存在着很大的不确定性，而且前期的高额投入具有较大的风险。因此，战略性新兴产业具有高风险、高投入、高收益的特征。在未来的发展具有不确定性。其在发展过程中需要投入大量资金的同时，也面临着巨大的风险，传统的信贷方式根本无法满足企业对资金的需求。风险投资作为一种新兴的投融资工具，成功解决了这一问题。所以，在现实环境下，风险投资的定位与功能正好契合了战略性新兴产业的特点。而项目价值评估是风险投资过程中非常重要的一个环节，准确的估计可以为风险投资家的投资决策提供强有力的支持。

二、传统风险投资价值评估方法及在战略性新兴产业应用中存在的缺失

传统的风险投资价值评估方法有很多种，比如：投资回收期法，会计收益率法，内部收益率法，风险因素评估法，折现现金流量法和比率估价法等，本文主要介绍风险因素评估法、折现现金流法和比率估价法在战略新兴产业应用中存在的不足。

（一）风险因素评估法

风险因素评估法是一种定性的方法，通过评估投资项目的风险因素指标用合理的方法赋予权重比例以期从总体上把握投资项目的风险因素指标的高低次序，并评估与项目价值的联系。

新兴产业在发展过程中，会受到各种风险因素的影响，从产品的研发到投入生产都要面临各种投资风险，而风险投资的各个阶段其风险特征也不相同，这就需要风险投资者有效地评估各种风险因素并建立相应的价值评估体系。而风险因素评估法是一种定性的风险投资价值评估方法，指标的选取和权重的确定需要较多的人为判断，这对新兴产业的价值评估不利；而且风险因素评估法的评价体系中的许多数据来源于历史数据，而新兴产业具有高风险、高投入、高收益的特征，它的许多数据都需要预期而无历史数据可查，且其未来的发展具有极大的不确定性，所以风险因素评估法在实际运用中很难对新兴产业的投资作出准确的预测不利于新兴产业的风险投资价值评估。

（二）折现现金流量法

折现现金流量法是由美国西北大学的阿尔弗雷德· 拉巴波特于1986年提出的，是一种定量的方法，其核心是净现值法（NPV）。 所谓净现值是将整个寿命周期内发生的现金流入量和现金流出量的差额，按照一定的贴现率分别折现而得到的净现值。计算净现值的公式为：净现值NPV=未来现金流入的现值—未来现金流出的现值。

折现现金流量法考虑资金的时间价值，但是战略性新兴产业大都处在成长阶段，其未来发展存在巨大的不确定性，如果项目经营失败，运用折现现金流量法就要选择放弃，这会带来很大的损失；其次折现现金流量法从项目开始时就开始预测未来各年的现金流，并根据事先确定好的折现率对未来各年的现金流进行折现。新兴产业的新颖性决定了很难对未来的现金流其准确的预测；最后新兴产业无形资产比重大，而这些无形资产多半在账面上体现不出来，具有隐形性，按照折现现金流量法无法准确评估战略性新兴产业无形资产的价值，这样就很容易造成项目价值被低估，将可能导致投资者错过投资机会。

（三） 比率评估法

比率评估法是一种定量的方法，对于经过综合指标计价法评价的风险投资项目，可进一步进行评价。其中，市盈率估价法是评价风险投资项目的有效方法。市盈率以企业所属行业平均市盈率来评估该企业的价值，即：

修正的市盈率=可比企业实际市盈率/（可比企业预期增长率*100）；

每股价值=修正市盈率*目标企业预期增长率*100*目标企业每股收益。

但是由于战略性新兴产业的创新性，很多项目都是近几年才发展起来的，很难找到具有相同特征的可比企业；而且市盈率指标无法反映战略性新兴产业潜在的增长能力，也无法反映战略性新兴产业所面临的风险程度，所以采用比率估价法也很难对战略性新兴产业进行准确的价值评估。

三、实物期权法再战略性新兴产业中的应用

综上所述，传统的风险投资价值评估方法很难适应处于不确定环境中的战略性新兴产业的风险投资价值评估，而运用实物期权法正好契合了战略性新兴产业发展的特点。实物期权的概念最初是由Myers（1977）在麻省理工学院所提出的，他提出一个投资方案其产生的现金流所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个未来投资机会的选择。战略性新兴产业的价值就等于净现值与实物期权价值之和。净现值部分可以运用传统的净现值法，实物期权价值部分可以运用B-S模型或二叉树模型。与传统方法相比，实物期权法应用于新兴产业风险投资的价值评估中，有不可比拟的优势。

（一）更加符合新兴产业不确定性的投资环境。新兴产业具有高度的不确定性，这些不确定性给新兴产业风险投资带来风险的同时，也带来了投资机会。由于不确定性的存在，对战略性新兴产业的风险投资可以看作看涨期权，即：投资者获得了一项对未来进行投资的权利，为下一阶段的投资创造了机会。在投资环境好的情况下，可以选择执行期权，否则就不执行。这样即使前期投资不产生现金流，也为后期的投资创造了投资机会。

（二）有利于对战略性新兴产业无形资产的价值进行评估，新兴产业拥有很多无形资产，而按照传统的价值评估方法会低估企业的价值，运用实物期权法，新兴产业拥有的这些无形资产，使得企业拥有了一种在未来使用这些无形资产的权利，同时也拥有放弃使用这些无形资产的权利，企业考虑这些权利时，项目的价值就能公正地体现出来。

（三）能更好地体现新兴产业多阶段的特性。新兴产业一般有种子期、起步期、成长期、成熟期、重建期五个发展阶段，中国创业风险投资项目所处阶段的总体分布（见表1）：

从表1可以看出风险投资机构的投资重心主要集中在后期，对种子期投资的金额仅为10.2%，投资项目仅占19.9%。这说明在种子期风险比较大，风险投资的价值评估也比较困难，许多评估都是基于经验判断，这样用传统的价值评估方法对其作出的评估就会不准确，忽视了项目后期投资者的选择权，而实物期权法考虑到了各个阶段投资所具有的选择权，这样更能体现新兴产业多阶段的特性，从而更好地预测新兴产业的价值。

（四）有利于实现风险投资项目的价值最大化。风险投资项目的价值是由未来的增长权决定，而不是由现在的现金流所决定。对于新兴产业来说，企业进行的投资活动并不能立即获得收益，而投资的目的不是为了获得短期的收益，从长远来看企业前期投入的资本是为了占有更多的市场份额，取得某种专利权或者进入市场的潜力。传统的风险投资价值评估方法，忽视了风险投资项目的期权特性，使得投资者低估了项目的价值，导致投资者会做出不利于企业的决策，不利于实现风险投资项目的价值最大化。

四、结语

战略性新兴产业是目前我国大力发展的产业，也是提升我国综合国力的关键，对其进行风险投资价值评估具有重大的意义。而实物期权方法正好与战略性新兴产业的特点相吻合，这不是对传统的风险投资价值评估方法的否定，而是在传统方法的基础上，找出更适合战略性新兴产业价值评估的方法。如果能同时正确的使用实物期权法与传统的价值评估方法，将会得到更好的效果。

[参考文献]

[1]王元，张晓原，赵明鹏.中国创业风险投资发展报告2011[M].经济管理出版社，2011.

篇2

[关键词]金融创新；司法裁判；对赌协议；射幸合同

近期，一起“对赌协议”的案件引发人们关注，该案经历了甘肃省兰州市中级人民法院一审，甘肃省高级人民法院二审以及最高人民法院再审程序。“对赌协议”是商主体因应风险投资实践需求的一项金融创新，该案不仅引发了我国实务界、理论界关于“对赌协议”效力问题的热烈讨论，也提供了思考金融创新与司法裁判关系问题的重要样本。本文以本案三级法院的判决、我国理论界学说以及我国“对赌协议”实践为对象，反思司法裁判在金融创新中的角色、功能及其实现路径。

一、司法裁判的核心地位：以我国的“对赌协议”案例为样本

（一）三级法院的判决：交易实质的逐步还原

2007年，海富公司向世恒公司（增资前，注册资本为384万美元）注资2000万元，其中仅15.38万美元计入注册资本，其余部分计入资本公积金，由此海富公司仅持有世恒公司3.85%的股权。“对赌协议”约定，如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司（世恒公司中除海富公司外的唯一股东）履行补偿义务。2008年世恒公司仅实现利润26858.13元，海富公司提出补偿请求，但世恒公司以及迪亚公司拒不履行。

“对赌协议”，英文名称Valuation Adjustment Mechanism，直译为“估值调整机制”。它的基本构造通常是：预设一定的业绩目标，如果企业在既定时间内达到这一指标，由投资方补偿给融资方一定比例的股权或现金；如果企业在既定时间内未能实现这一指标，由融资方补偿给投资方一定比例的股权或现金。实践中尤其是国外风险投资实践中，“对赌协议”的履行还可能表现为公司权力结构的调整。

“对赌协议”发挥了促成投融资双方合意、激励创业企业管理层的功能。首先，作为估值调整机制，其存在的根源在于投资方与融资方在企业估值上的分歧。双方的信息不对称，尤其是创业企业初创期高风险的特性，使投资者在注资时很难对企业进行准确估值。对赌条款依据未来的经营业绩，在高估企业价值时对投资方进行补偿，在低估企业价值时对融资方进行补偿。这就使投融资双方能够暂时搁置在企业估值方面的争议，从而加速了投融资双方交易的达成。其次，在“对赌协议”框架下，如果企业可以实现预期经营目标，管理层将获得补偿。如果企业不能达到预期指标，管理层将损失一部分股权或现金，甚至会丧失企业的控制权。这就成为了管理层、创业者的压力和动力。

司法是否支持海富公司的补偿请求，其核心正在于本案中“对赌协议”的法律效力。一审、二审法院均否认其效力。再审法院则区分了缔约主体，认为海富公司与世恒公司之间的“对赌协议”损害了公司利益和公司债权人利益，将其认定为无效；迪亚公司对于海富公司的补偿承诺则是有效的，进而判令迪亚公司向海富公司支付补偿款。

从三级法院的判决书来看，一审法院保护债权人的立场是合理的，但由于缺少对各方交易动机、交易背景的分析，误判了合同效力与交易方权义。二审法院的判决存在“硬伤”，比如对过时的司法解释的援引、“明为联营、实为借贷”的认定。但从判决理由看，二审判决已经触及本案交易的实质。例如，二审判决书写道：“……海富公司支付2000万元的目的并非仅享有世恒公司3.85%的股权（计15.38万美元，折合人民币114.771万元），期望世恒公司经股份制改造并成功上市后，获取增值的股权价值才是其缔结协议书并出资的核心目的。”判决结果也在某种程度上维护了对这一交易实质的认识，海富公司获取补偿的预期通过本息返还的方式得以实现。再审法院一方面维持了债权人保护的立场，另一方面则通过契约自治的伸张了一审、二审法院合同无效的判定，尊重了交易的目标，还原了交易的实质。

（二）法律与企业家精神：司法裁判的核心地位

回顾本案近三年的审理历程以及在此期间所受到的理论界、实务界的关注、评论，一个基本的观察是，“对赌协议”作为一项金融创新，它将法院或者说司法裁判推向争论的焦点。

风险投资是一项高风险的事业，支撑这项事业的是“企业家精神”。其中，创新精神是核心要素。“他们天生是一个‘破坏者’――破坏旧的秩序、旧的规范、旧的习惯。”创新不仅意味着新的生产方式和营销模式，也意味着新的组织形态和治理结构。风险投资家只有确保它所面临的投资风险得到有效管理才会将资金注入前景难料的风险事业。创业企业家只有提供或者接受容纳这种管理的交易框架才能融得资金。显然，传统公司参与方分配控制、分享收益的机制无法满足这一需求，投融资双方权益分配机制的创新表现为契约安排，于是，诸多新奇的合同条款应运而生，“对赌协议”就是其一。

“在有关立法产生以前，金融创新可能会在没有法律规制的‘真空’中运行，当这种创新侵犯到相关群体利益的时候，如何进行制度规范和利益保护，就需要创造性的司法审查来补充完成。”司法扮演了重要角色，以至于“公司法研究的唯一正确路径在于认许法官在美国公司生活中核心的、决定性的地位。”这绝不仅仅与美国的判例法体制具有关联，更深层的原因在于公司实践尤其是金融创新的客观需要。风险、不确定性是任何创新、创业所必须面对的现实。企业家精神使创业者、投资家在面对巨大的风险以及潜在的丰厚回报时，总是富有行动力，他们不会等待信息完备再展开行动，因为这样很可能丧失转瞬即逝的商业机遇。司法要在定纷止争中给出对于一项金融创新的明确评价，还要做到辅助、鼓励这种尝试和冒险，即在事后保护参与方的预期，最大限度地包容参与方的设计甚至是可以填补参与方安排的漏洞。

二、司法裁判与金融创新的对接：以我国“对赌协议”的定性学说为样本

（一）“对赌协议”不是射幸合同

三级法院在判定“对赌协议”的效力时，都没有涉及“对赌协议”的定性、归类问题。分析合同效力的一个重要逻辑环节是将特定合同定位到某一合同类别中，这既是科学的思考习惯，也是合同法律规则体系化的要求。

学界通说认为，“对赌协议”是射幸合同，依据主要有以下两点：其一，“对赌协议”的法律效果具有不确定性，它取决于企业经营业绩，而企业的经营绩效不仅与管理层的勤勉程度有关，也与宏观经济环境、行业前景等因素相关；其二，协议双方均有可能获益或受损，当事人的支出和收入不对等。在这种“不对等”之下，将“对赌协议”归为射幸合同可以为其法律效力的正面评价提供一定的理论支撑，这是因为，“实定合同一般要求等价有偿，若不等价则可能被撤销乃至无效。射幸合同一般不能从等价与否的角度来衡量合同是否公平。”

本文认为，将“对赌协议”归为射幸合同并无益于“对赌协议”有效性的证成。而且这一认识不仅是合同法理论上的误读，也是对当事方交易的曲解。

第一，将“对赌协议”归为射幸合同从而证成“对赌协议”的有效性，暂且不论其理论和实证上的妥当性，这一论证策略会带来更多的难题，并无实益。笔者以“射幸合同”为检索条件对“北大法宝”数据库中的“案例与裁判文书”进行了全文检索，共计112个检索结果。在这112个案件中，保险合同案件共计99个，占比约88.4%，非保险合同案件13件，占比约11.6%。可见，在我国司法实践中，“射幸合同”概念的使用在非保险合同案件的分析、裁判中并不常见。而且，在这13个案件（6个案件为彩票买卖合同纠纷、4个案件为有奖销售合同纠纷）中，“射幸合同”并没有为涉案合同提供任何法律效力评价方面的支持。在“陈仕锦（英文名：Chen Shih―Chin）与连江县江南乡己古村民委员会借款合同纠纷上诉案”中，针对当事人通过将涉案合同归类为“射幸合同”来支持其诉讼请求的主张，法院认为“即使该承诺书可以被视为射幸合同，其关于若行政诉讼胜诉陈仕锦可以得到征地补偿款60%回报的约定也有损司法尊严和社会公共利益，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条第（四）项的规定，应当认定为无效。”鉴于射幸合同的不等价状态，“射幸合同比其它合同具有更为严格的适法性，必须严格依法订立和履行；同时为防止当事人依侥幸心理作出背信弃义的不诚实行为，对当事人双方诚信程度的要求远远高于其它民事活动。”“除法令有特许外，射幸契约原则上无效。”

第二，射幸合同的内核是什么？射幸合同的核心内涵并不在于法律效果的不确定性。在合同法领域，附条件的合同其法律效果也具有不确定性，但与射幸合同是截然不同的两个概念，射幸合同也可以附条件。因此，将法律效果的不确定性作为界定射幸合同的首要或者是主要表征并没有揭示问题的实质。射幸合同的内核在于“两个当事人中的一个只取不予的状况并不违反通行的正义观念。这乃是因为他自己作了类似的投机并可能被迫只予不取。”射幸合同中，一方当事人的“只取不予”对应另一方当事人的“只予不取”，这仍然可能是正义的，因为双方当事人都具有“只取不予”或者“只予不取”的同等可能性。“在射幸契约中，相互给付是不对等的，缔约人所追求的正是产生于这种不对等给付的差额，而这种差额由哪一方承担及其多寡是不可预定的，完全取决于未来的偶然因素，或者说取决于哪一方碰上了运气。”也正是基于此，射幸合同在法律效力评价上是一个中性的概念，存在肯定与否定、鼓励与取缔的两极。赌博中的“只取不予”或者“只予不取”有悖公序良俗，而保险中的“只取不予”或者“只予不取”则成就了其分散风险、分担损失与经济补偿的社会价值。由此可见，因为“对赌协议”法律效果的不确定性而将其归入射幸合同在理论上有失妥当。

第三，“对赌协议”中当事方的交易不等价吗？如果仅仅局限于被投资企业的业绩被揭示，投资方或融资方行使估值调整权利之时，当事方的交易的确是不等价的，投融资双方是“只取不予”或者“只予不取”的状态。但是，如果对投融资双方的整个交易链条加以分析，不难发现，此时的“只取不予”或者“只予不取”是对企业错误估值的纠正，它实质上对应了彼时的“只予不取”或者“只取不予”。以上述案件为例，海富公司向世恒公司注资时，世恒公司注册资本为384万美元，海富公司支付2000万元仅换取了世恒公司3.85%的股权（计15.38万美元），其余部分计入资本公积金。也就是说，海富公司2000万元的注资换取了彼时世恒公司价值15.38万美元的股权。在交易的这一环节，双方的权义也是失衡的，这一环节也明显是不等价的。将投融资双方的交易作为一个整体来看待，海富公司2000万元仅换取3，85%的股权，交易基础在于海富公司对世恒公司的预期估值，即投资方认为，随着被投资企业的成长，在一定期限内，被投资企业3.85%的股权可以升值为2000万元或者更高的价值。如果事后证明被投资企业的业绩增长低于投资方的预期，投资方依据“对赌协议”行使估值调整权利，纠正这一错误预期。从整个交易链条看，投融资双方的交易是等价的。而且，正是“对赌协议”的特殊构造发挥了纠正错误估值、促成交易等价的功能。

（二）“对赌协议”作为非典型合同的合法边界

“对赌协议”作为一项金融创新，无法归入现有的特定合同类别，是一种非典型合同。“以法律是否设有规范并赋予一个特定名称为标准，合同分为典型合同与非典型合同。”非典型合同又作无名合同，它之所以存在在于合同法框架内的典型合同无法也不可能满足社会发展以及合同当事人的需求。由此，合同法理中的非典型合同为当事方的创新预留了空间，成为司法裁判对接金融创新的法理依据和重要范畴。

“当事人订立的合同，不论是否为法律已经确定名称的合同，只要不违背法律的禁止性规定和社会公共利益，就可以发生效力。”对于“对赌协议”，法律无法给出划一的“有效”、“无效”的判断。“对赌协议”在我国实践中存在股权对赌、现金对赌等多种形式，在国外实践中对于公司治理结构的对赌也很常见。立法者、司法者的理性是有限的，但商事实践却有无限的发展可能和创新空间，简单的“有效”、“无效”判断失于武断，有悖金融创新的逻辑和规律。因此，科学的方法是，通过分析“对赌协议”涉及的利害关系方，考量主体之间的利益结构，在特定的协议框架下分析是否违背法律法规的禁止性规定和社会公共利益，继而给出效力判断。

第一，在股权对赌中，履行“对赌协议”的效果是投资方与融资企业股东（通常是创始人、管理者）之间相互转让股权，这往往伴随企业控制权的转移。股权结构的变动无关公司作为独立的法人偿付债务的能力，因此，这种类型的“对赌协议”不会伤及债权人利益。―个值得讨论的情形是，如果被投资企业拟上市，而“对赌协议”在此时仍然存续，公司股权结构的不稳定状态是否有损公共利益，也即是否有损资本市场上公众投资者的利益？目前的做法是，证监会对于拟上市公司的“对赌协议”持否定态度，要求拟上市公司予以清理。证券监管的机理在于披露理念，“在香港市场，监管部门对‘对赌’条款的基本精神是只要履行诚实信用原则、如实披露，信息不存在造假和误导即可。”对于股权结构的不稳定性是否会影响到特定公司在证券市场上的投资价值这一问题，市场会给出答案，投资者可根据证券监管所确保的充分、完整、及时的信息披露自行判断。因此，股权对赌应为有效。

第二，在现金对赌中，正如海富公司与世恒公司增资纠纷案，存在被投资企业股东与投资方对赌以及被投资企业与投资方对赌两种情况，相应地，“对赌协议”的执行结果就可能表现为股东以现金补偿投资者以及公司以现金补偿投资者。在股东以现金补偿投资者的情形，实质是股东之间对财产的自由约定和处分，无涉第三方利益，应为有效。但在公司以现金补偿投资者的情形，以解释论的视角，在我国《公司法》框架下，基于资本维持、债权人保护的立场，现金从公司逆向流出受到严苛的限制，最高人民法院在本案中判决海富公司与世恒公司之间的“对赌协议”无效即反映了这一立场。

由此，“对赌协议”作为非典型合同，是否违背法律法规的禁止性规定和社会公共利益决定了特定协议的法律效力。其中，社会公共利益被具体化为债权人利益、证券市场公众投资者利益，特定“对赌协议”的效力取决于该协议框架下的利益结构。

三、司法裁判与金融市场秩序的形成：以我国异化的“对赌协议”实践为样本

对创业企业的准确估值无法实现，估值调整机制就成为一种客观、合理、正当的商业需求。然而，目前在我国，一方面“资金多、好项目少”的局面导致某些投资方急于抢项目、盲目攀比出价；另一方面投融资双方的非理性造成对企业估值的盲目乐观，某些投资方尽职调查不够全面充分甚至不以尽职调查为基础给出对企业的超高估值，转而依赖“对赌条款”控制投资风险，对赌条款从投资定价的辅助工具异化为主要工具，丧失了估值调整的本义。以被投资方的事后补偿取资者事前的尽职调查，“对赌协议”在我国的异化侵蚀了新兴的风险投资市场秩序。本文认为，司法裁判应当从风险投资家的尽职调查切入，可以通过诚实信用原则引导、建构可欲的市场秩序。

（一）为什么以风险投资家的尽职调查为中心？――市场秩序的角度

依照合同法原理，合同法律规则规制的是缔约方故意隐瞒与订立合同有关的重要事实或者提供虚假情况的行为。换言之，在投资决策阶段，在揭示有关创业企业的信息这一事项上，合同法律规则的规制对象是握有信息、接受投资的一方，即创业企业家。那么，为什么司法裁判应该从风险投资家的尽职调查切入？

可欲的风险投资市场秩序意味着，风险投资家发挥了资源整合的核心功能。从市场秩序的角度，某一项目是否有投资价值，这一判断绝非如普通合同的缔结那般，是一种一方主动披露、另一方只能被动依赖此种披露做出选择的简单过程。风险投资的专业化程度很高，投资方的尽职调查同时也是一个主动的信息发现过程。投资家通过这一过程揭示的信息也许是企业家不曾或者不能认识到的。

美国是风险投资的大本营，其市场要素包含：创业企业家；握有资金并有着高风险、高收益投资偏好的投资者；专业的金融媒介，它联结一系列复杂精妙的合同。风险投资家创建了风险投资基金。在美国，绝大多数风险投资基金采取有限合伙的组织形式。最终投资者作为该有限合伙的有限合伙人，通常贡献99%的基金资本；风险投资家作为该有限合伙的普通合伙人，通常仅提供剩余的1%的资本。尽管只提供1%的资本，风险投资家几乎完全掌握了风险投资基金的控制权。尤其是在投资决策方面，贡献99%资本金的最终投资者无法获得批准权。这种治理结构的安排旨在发挥风险投资家的专长，实现“专家理财”。风险投资家是美国风险投资私人秩序中专业的金融媒介，是连接风险投资过程的纽带。风险投资家通过尽职调查，甄别投资项目，做出价值投资，对接了投资者的资本与创业者的创新。风险投资家的尽职调查是风险投资市场资源有效配置的前提。

（二）引导与建构：诚实信用原则与风险投资市场秩序

“对赌协议”的异化、风险投资家尽职调查的缺失，不仅加大了投资失败的风险以及被投资企业的违约风险，更为严重的是，它必然造成风险投资市场资源的浪费，使资本错失回报丰厚的优质项目，使创新因资金断供而夭折。对此，我国的司法裁判在尊重主体自治、鼓励金融创新的前提下，应继续有所作为。法官“有义务服从人们已经接受的这个社区的标准，服从这个时期的道德风气。然而，这并不意味在提高通行的行为水准上，法官是无能为力的。”“在我国目前风险投资相关法律制度尚不健全、行业规范尚未完全建立、商业诚信严重缺失的情况下，司法介入不仅可以起到定纷止争、维护正常交易秩序的作用，在一定程度上甚至可以成为制度建构的一种方式和途径。”

“基于普通法上的欺诈、信义义务或者诚实信用以及公平交易等原则的诉讼请求尤其适于司法上的创新。这些原则被认为是美国法律因应商业需求快速发展的基本工具。”同样的，在大陆法系国家，“诚信原则仍是大陆法系国家使垂老的古典法典法通导外部变化着的社会经济条件的窗口，是新规则的不断源泉。”面对异化的“对赌协议”，我国司法裁判可通过诚实信用原则在认许“对赌协议”效力的前提之下配置当事方权益、调整裁判结果。

篇3

    关键词:风险投资 退出方式 创业版 离岸公司

    经济合作与发展组织(OECD)将风险投资(VentureCapital)定义为是一种向极具发展潜力的新建中小企业提供股权资本的投资行为。风险投资是促进我国高科技创新和推动科技成果转化的重要力量。风险投资一般不以实业投资为目的,不追求长期的资本收益。在投资的一定阶段之后,风险投资就要寻求退出所投资的风险企业。从风险企业抽回投入的资本加上其增值收益,是风险投资最关键的一个环节,不能成功退出的风险投资项目无法给投资人带来有效的回报,风险投资资金也不能有效地循环。由于我国的“创业板市场”迟迟未能推出,探索适合中国国情的风险投资退出方式对促进我国的风险投资事业有重要的现实意义。

    一、境外设立离岸控股公司境外直接上市

    由于受到中国目前政策和监管环境的限制,大多数境外风险投资公司普遍推崇的在中国做风险投资最好的退出方式是以离岸公司的方式在海外上市,这种类型的投资和上市案例比比皆是,比较成功的包括新浪、搜狐、网易、亚信、UT斯达康、金蝶等。境外可资选择的资本市场有:新加坡主板、新加坡创业板等。能否以离岸公司的形式成功在海外上市从而实现投资退出,已经成为现在国际风险投资机构是否投资中国创业企业的一个最重要的决策因素。这种退出方式的优点是:

    1.上市后全部股份经过锁定期后,可实现全流通。以离岸公司的形式在海外上市,只要经过当地交易所规定的锁定期,所有股份都可实现全流通,包括创始人的股份、风险投资的股份和战略投资人的股份。这对风险投资机构来讲是非常重要的,因为全流通是实现投资价值和回报的命脉。在这一点上,境内A股上市就有很多不利之处。目前根据《公司法》的规定,国内A股上市公司发起人股在三年之内不能转让,而在三年之后也只能协议转让,无法实现按照市价的全流通。

    2.上市周期较短,创业板市场可以对盈利记录进行豁免。由于是以离岸公司为主体在境外上市,因此,可以不经过国内A股上市所需的漫长审批程序和过程。在海外上市另一好处就是创业板市场对于公司上市前的盈利记录可以进行豁免,例如新浪、搜狐、网易等公司,以其在美国NASDAQ上市时的盈利情况在中国主板是绝不能上市的。

    3.境外资本市场估值方式有利于高成长型高科技企业。在国内A股上市,目前中国证监会规定新股上市发行时市盈率应不超过20倍。但是,在海外上市尤其是象纳斯达克这种效率非常高的市场,投资人对高成长企业的价值认同程度很高,上市公司得到的估值也是比较高的。同时,境外资本市场的估值一般也以上市当期的预测盈利为基础,而不像国内A股通常以过去一年的实际盈利为基础计算。显然,这样的估值方式和基础非常有利于高成长型的高科技企业。

    4.无外汇自由兑换的限制。在境外上市对于国际风险投资机构的另一个好处是没有外汇的自由兑换限制。除了资本升值的部分以外,本金也可以完全收回。在二级市场沽售的股份直接回收的就是当地货币。相比之下,在国内即使可完成股权转让,但外汇的汇出就是问题。

    采用这种方式也不可避免存在缺点和障碍,包括:一是部分行业对外资有准入限制。二是离岸公司的设立、公司重组、上市审批过程具有较多的不可控制因素。三是对于企业运作提出的要求很高。四是境外上市的操作经验和技巧要求较高。

    二、境内股份制公司境外直接上市

    以第一种方式实现退出诚然是首选,但是,投资机构和企业都需要投入相当的精力和人力来面对退出过程中的监管不可预测性。很多企业由于政策上的限制,采用了以境内股份制公司去境外发行股票的形式实现海外上市,从而大大降低了审批过程中的潜在风险。此类上市方式除了发起人股受到《公司法》的限制,暂时不能实现全流通外,其它的利弊分析与第一方式类似。与不能实现全流通相对应的缺陷,就是尽管企业已经在境外上市,但是风险投资无法在短期内实现变现或退出。令人欣喜的是随着中国资本市场在入关后不断与国际接轨,特别是对于接受了国际风险投资的企业在境外上市监管的逐步放松,风险企业中的外资发起人股的流通也将是指日可待的。

    三、境内公司境外借壳间接上市

    境内公司在境外借壳上市的案例很多,主要集中在美国的场外交易市场(OTC)。但是,风险投资机构一般不会选择所投资的企业这么操作,主要原因在于:(1)一般意义的壳公司由于不同的历史原因,经营状况或市场形象不佳,特别是境外的上市公司,不同地区市场、经济、文化的差异较大,其内部潜在的问题有可能带来众多法律、财务、经营方面的风险;(2)收购壳公司的部分股权所需成本较高,需要大量的现金,除非实力较为雄厚的地产公司或贸易企业,一般的高科技企业很难承受,而通过财务公司提供过桥贷款的方式又具有非常大的财务风险;(3)境外资本市场监管和披露要求严格,对操作借壳的企业或其财务顾问机构经验和能力的挑战较大;(4)即使完成借壳,之后的资产置换、业务重组、资本市场形象的重塑、二级市场股价的维护等一系列环节也将耗费股东和管理层极大的人力、物力和财力。

    四、境内设立股份制公司在境内主板上市

    由于国内的风险投资机构大多具有政府、国有公司或上市公司的背景,和国际风险投资机构相比,他们通过风险投资实现增值和变现的动力和压力没有那么紧迫,同时,他们的资金也由于国家外汇管制和对外投资的限制,无法在短时间内投资到境外离岸公司,因此,对于这类风险投资机构而言,将被投资的企业培育到一定阶段在国内A股上市,也是一种可行的选择模式。上市后,也可考虑以上市公司的股权进行抵押获得商业贷款等形式,来变相实现资金的流动。对于国内A股上市这种退出方式来说,缺点也是显而易见的。国内A股公司除了发起人股不流通以外,还有很长的上市等待期(如股份制改造、辅导、券商通道限制、中国证监会审批等),很多企业很难自主决定和掌握自己的命运,这点对于高成长的科技企业来讲非常不利。

    五、境内公司境内A股借壳间接上市

    另外一种间接上市的方式就是境内公司A股借壳上市,与境外借壳上市相比,境内借壳上市的可操作性和可控制程度相对会高一些。但是,与在国内主板上市一样,由于国有股和法人股的不流通,风险投资机构只能通过协议转让或置押上市公司股权的方式实现资金的回笼。但如果操作方法得当,壳公司的主营业务能定位在高科技投资控股上,风险投资机构作为A股公司的大股东可以让该上市公司利用账面资金或配股增发的方式收购其所投资的企业股权。只要这些企业业绩优良,收购价格合理,这种收购行为既能为风险投资提供退出变现的机会,同时也能增加上市公司的业绩。但A股借壳的操作需要有足够的资金和A股公司的后市操作能力。

    六、股权转让

    由于中国特殊的法律政策环境限制,风险投资公司通过股权转让的方式实现退出应该具有实际意义。这类产权交易模式比较适合企业所处行业比较朝阳、企业成长性较好且具有一定盈利规模,但因种种原因不够上市要求和条件、或在二年之内无法尽快上市的被投资企业。目前有越来越多的国际战略投资人和上市公司愿意收购中国境内的企业,无论是以内资方式还是外资方式的股权都可以通过这种方式变现。如被A股公司收购,最好是现金方式,如被境外上市公司收购,可以是现金与股票的组合。

    七、回购

    包括管理层回购(MBO)和员工回购(EBO)。在接受风险投资之后的企业成长到一定规模后,回购将是早期风险投资退出的一种选择。同时,由于目前国内通过信托等方式融资渠道的拓宽,在不涉及国有资产前提基础上的回购将越来越盛行。

    八、清盘

    相当大部分的风险投资都是不成功或不很成功的。风险投资的巨大风险反映在高比例的投资失败上。据统计,美国内风险投资所支持的企业只有5%~10%的创业可获成功。因此,对风险投资结构来说,一旦确认风险企业失去了发展的可能或成长太慢,不能给予预期的高回报时,就需要果断退出,选择清盘的方式以及时减小并停止投资损失。据统计,清盘的投资大概占风险投资的1/3,这种方式一般仅能收回原投资总额的一半左右。

    综上所述,风险投资机构在考虑退出方案的时候,一定要明确自己的目标,结合中国的实际法律和监管环境,在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。

    参考文献:

    1.徐宪平。中国资本市场中的风险投资。中国金融出版社,2002

篇4

在行业井喷的时代里，创业型公司为了能够获得快速的发展，离不开风险投资和产业资本的支持，因此，对互联网初创公司如何进行正确估值这一问题便显得尤为重要。一个完善的估值系统不仅能够有效衡量互联网初创公司的实际价值，同时也能为风险投资规避市场波动的干扰；在更广的层面上，甚至有利于整个互联网行业的健康发展，避免行业因整体高估而出现过大的泡沫。

一、传统估值方法的缺陷及不适应性

传统的估值方法有：可比公司分析法、先例交易分析法以及现金流折现法三种方法。传统估值方法的不适应性如表1所示。

互联网公司在过去几年中获得了极为快速的发展，创新的商业设计、多样的盈利模式、复杂的股权结构以及以信息流为载体的价值增值使得公司运营具有更大的随机性和不确定性。而对于风险投资资本来说，这种随机性和不确定性带来的结果就是投资的高风险性。目前的互联网创业公司具有固定成本高、边际成本下降以及无形资产占比大等特点，活跃用户流量和数据成为公司的核心资产与竞争力。因此，在对互联网初创公司进行估值时，传统估值方法的不适应性已经越来越明显，创新的具有实际操作示范的估值体系才能更好地适应这一不断变化的新情况。

二、 创新估值方法：DEVA模型及其修正

1.DEVA模型的基本等式

DEVA模型最早由华尔街投行摩根士坦利率先使用，其基本思想是基于互联网行业的开放性和多元性。由于互联网公司普遍具有平台优势这一显著特征，用户资源成为该类型公司赖以发展的核心资源和盈利来源。

DEVA模型的基本等式为： E=MC2，E为被评估公司的价值，M为单一固定成本， C2为用户资源价值。通常，行业认为两个以上用户的互动行为即存在激发交易的可能性，因此，在公式中，可用单一用户的平方即C2来描述用户资源的价值属性。

2.DEVA模型的修正等式

基于中国互联网初创公司种类繁多、更新换代快速这一特点，基本的DEVA模型在估值时会对公司的实际价值产生一定的误差，因此，需要对该模型进行一定的修正。在修正模型的构建中引入同类公司的可比数据进行优化，取得a平均系数，则修正的DEVA模型可以表达为： E=a MC2。修正后的DEVA模型基本具备了开放性和动态性的特征，注重公司用户资源的价值发现，能够比较可观地描述公司价值。

三、 修正版DEVA模型的估值测试：以“脸谱”收购Instagram公司为例

1.Instagram公司概况

该公司成立之初是一家提供照片美化与分享服务的移动应用公司，随着用户数量的迅速膨胀，逐渐成长为以提供分享照片及个人状态为流量导入的社交网络平台。截至该公司被收购前，该公司已经成为拥有用户约2700万人的移动社交类应用。庞大的用户基础，构成了该公司最为核心的价值载体，同时，公司可以通过对单一用户及用户群的兴趣喜好、消费水平、年龄分布、生活状态以及成长趋势等特点进行的大数据分析，有针对性地投放广告、开发应用和提供服务。这些精确的用户信息，对互联网公司具有极为重要的营销价值。

2.Instagram单一固定成本M的计算及用户价值的确定

依据DEVA模型，M表示公司成立初期分摊至单一用户上的初始固定成本。在运用模型对目标公司价值进行评估时，单一固定成本的确定能够合理地描述公司对用户资源的获取能力，单一固定成本越高，则说明公司在获取用户资源时需要付出的成本更大，成本的高低能够说明公司的产品在市场同类产品中是否更加具有吸引力以及是否具有可以想象的扩张前景。根据市场公开信息，截至2012年5月，公司共拥有用户约为3500万人，而该公司成立之初所投入的固定成本约为50万美元，因此，M的计算等式为：

M=固定成本/用户数量=50万美元/3500万人=0.014美元

对Instagram用户价值的计算，可以参考市场公开数据中同类型移动社交应用平台的相关报告进行估测。根据美国有线电视财经频道的公开报告，该公司的单一用户价值约为0.85美元，进而得出用户总价值为29,750,000美元。

3.a系数及公司价值的计算

a系数是指被评估公司的模型估值结果与公允价值的比值。通过对市场同类公司的a值计算平均值，作为公司a系数的取值。具体数据的采集如表2所示。

根据表2显示，a系数的平均值为0.65，以此作为公司的修正系数，通过公式 ,计算得出公司的价值为9.87亿美元。这一结果，与其时脸谱对Instagram进行收购的10亿美元报价已经十分接近。

篇5

【关键词】初创企业 企业估值 现金流量

企业估值是指着眼于企业本身，对企业的内在价值进行评估。企业内在价值决定于企业的资产及其获利能力。企业估值是投融资、交易的前提。一家投资机构将一笔资金注入企业，应该占有的权益首先取决于企业的价值。对于初创企业不适用以企业的现金流量等财务指标计算的估值方法，尤其是种子期企业的初创人可能只有一个想法或产品还在试验室阶段，没有收益，也就不会有财务指标可供参考。本文对初创企业的估值方法进行探讨。

一、估值时考虑的因素

通常开始为初创企业估值时，需要考虑以下几个因素：

（1）有没有其他投资人竞争：如果其他风投对某家公司也产生了兴趣，那么第一家风投就认为这项投资有利可图。因此公司越受欢迎，估值就会越高。

（2）用户或早期客户：公司存在的重点是获得用户，如果投资者看到你已经有用户。如果所有其他的事情都对你不利，但你有10万用户，那么你就有一个很好的融资100万美元的机会。你吸引用户的速度越快，他们的价值就越大。

（3）成长潜力：有人说过，创业公司最具决定性的因素就是成长。公司成长轨迹能够为预测未来收入提供依据，因此在估值过程中，成长是非常关键的因素。

（4）收入：一旦公司开始有收入了，就有许多可以使用的工具来帮助投资者对它进行估值。但是收入只是公司的一部分，而对于初创企业，收入不能显示这家公司的全部潜力。

（5）创始人和员工：一家成功的创业公司更有赖于创始人的执行力，而不是一个绝妙的点子。创始人曾经在哪里工作，承担什么样的项目，从哪个公司离职，都是影响估值的因素。除此之外，拥有专业技术的全职员工也是非常重要的价值。

（6）行业：每个行业都有自己独特的估值逻辑和方法。相比一家家庭餐馆或者一个普通的网络插件开发公司，一家创新生物技术公司的估值肯定要高很多。

（7）加速器或者孵化器：许多拥有几年经历的加速器会公布相关创业公司的成功率。风投可以进行数字分析，从而决定经历了这些项目的创业公司的未来出路。

（8）期权池：期权池是未来员工预留的股票，确保有足够的好处吸引高手进入创业公司来工作。期权池越大，公司估值越低，期权池的价值应该从估值中扣除。

（9）实物资产。新公司通常没有什么固定资产，但是不管多少也构成估值的一部分。

（10）知识产权：知识产权能在未来为企业创造价值，因此初创企业拥有越多的知识产权，也就意味着初创企业在未来能够创造出越多的价值，估值自然也就越高。

（11）市场规模和细分市场的增长预测：如果从分析师那儿得出来的市场更大，经济增长预测较高，那么公司估值越高。

（12）直接竞争对手的数量和进入壁垒：市场的竞争力量对公司的估值也有很大的影响。如果公司拥有大大领先于竞争对手的能力，当然估值就高；但如果公司所处市场不是新的，但管理团队是新的，就很难有高的估值。

二、具体的估值方法

（一）种子期企业的估值方法

在企业发展的种子期，往往是企业的初创者拥有新技术专利或新产品发明等，但对新产品和新技术还需要投入资金做进一步的研究开发或者产品完善与测试等，而企业未来如何经营的很多方面没有规划或者仅仅在规划中，并没有实施。因此，这一时期企业的资金量需求可能不是很大，但投入资金的风险可能会很高，因为企业未来的不确定性很大。

在这一时期，如果使用传统方法对企业进行估值，几乎是不可能的。对于种子其的企业估值确实是一个主观性比较大的艺术工作，在这个过程中，众多投资人都倾向于将创始人的自身因素作为主要考核标准，创始人之前的创业经验，他的基因和能量，这是估值里面占比最多的一部分。在企业发展的早期，估值并不能够反映企业的真正价值，只能反映投资者愿意用多少投资交换公司多少股份。

（二）创建期企业的估值方法

进入创建期的企业，由于运营团队、运营模式、运营地点等初步成型，与种子期的企业相比可以有更多的客观依据用于企业的估值。所以，对于创建期的企业来说可以使用以下方法进行估值。

（1）博克斯法。这种方法是由美国人博克斯首创的，他把初创业企业所做出一些成果用金额度量。对于创建期的企也进行价值评估的方法，典型做法是对所投企业根据下面的公式来估值：

一个好的创意100万

一个好的盈利模式100万

优秀的管理团队100-200万

优秀的董事会100万

巨大的产品前景100万等等

这种方法的好处是将初创企业的价值与各种无形资产的联系清楚的展现出来，比较简单易行，通过这种方法得出的企业价值一般比较合理。

（2）风险投资家专用评估法。这种方法的好处在于如果对企业未来价值估算准确，对企业的评估就很准确，但不足之处是比较复杂，需要较多时间。具体做法：

a、用倍数法估算出企业未来一段时间的价值。如5年后价值2500万。

b、决定你的年投资收益率，算出你的投资在相应年份的价值。如果你要求50%的收益率，投资了10万，5年后的终值就是75.9万元。

c、现在用你投资的终值除以企业5年后的价值就是你所应该拥有的企业的股份，75.9/2500=3%。

篇6

【关键词】风险投资 马克维茨模型 投资组合选择

一、风险投资及投资组合概述

风险投资（Venture Capital），简称VC，从我国风险投资的特点来看，把它理解成创业投资更为妥帖。广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资。狭义的风险投资则是旨在高新技术为基础的投资。风险投资的对象多处于创业期、中小规模而且多为高新技术企业，风险投资正是投资人将资本投向这些蕴藏着失败风险的高新技术，旨在促进成果尽快产业化，在被投资标的增值后投资人通过上市、被并购或其他方式退出，以取得高资本收益的过程。美国全美风险投资协会（NVCA）将其定义为：“风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的，具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。”

风险投资，从字面上看就意味着这样的投资具有相当高的风险，有极大的不确定性，因此绝大多数的理性投资者不会是风险的追随者。一般来说，投资者为规避风险，不会只选择单一的投资标的，而是进行多样化的组合投资。在风险资本范围内假设只投资一个项目，那么他主要面临两个方面的不确定性：一方面来自于宏观经济，如经济政策、行业周期等无法准确预测的风险；另一方面来自于项目自身因素的影响，如经营决策、团队建设、研发成果等。考虑风险的分散，如在投资组合中加入另一个项目，则项目自身因素不会相互影响，但宏观经济带来的冲击可能是可以互补的。那如果组合中有n个项目，风险的波动程度就会继续缩小，直至将风险降到最小。这也就是我们常说的“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。

二、马克维茨投资组合模型简析

为了获得更高的收益率，投资者在有限的资金范围内，对投资组合的选择，既是对单个项目的选择（如项目所处行业的分析、管理团队、商业模式等方面的审慎），更是将资金在各个项目之间合理分配的过程。用华尔街的术语来说：“这样一个分配投资的过程就叫资产配置，资产配置是首先要做的，也是最重要的决策，对各种产品投资的多少决定了你最终的投资结果。”在风险投资的实际应用中就表现为根据投资资本的总额，选择组合中项目的数量、投资领域、投资阶段等内容，以达到使收益率尽可能高而风险尽可能低的目的。这种投资的分散化，组合的合理配置就是要求投资者不只是停留在“别把鸡蛋放在一个篮子里”的表面，而最重要的是解决怎么选篮子、怎么放鸡蛋的问题。

投资组合的应用早就存在，哈里・马科维茨（Harry Markowitz）在1952年发表的包含分散化原理额资产组合选择模型是在此领域的一大突破。马克维茨在几个基本假设条件下，即在假设投资者是风险规避的且追求期望效用最大化；投资者根据收益率的期望值和方差来选择投资组合；所有投资者处于同一投资期的前提下，提出了以期望收益及其方差（rp，σ2）来确定有效投资组合的模型。

minσ2（rp）=∑∑XiXjCov（ri，rj）

rp=∑Xiri

其中rp为组合收益，ri、rj为第i、j个资产的收益，Xi、Xj为资产i、j的投资权重，σ2（rp）为组合收益方差（组合总体风险），Cov（ri，rj）为两个资产之间的协方差。

上述模型可以看出马克维茨投资组合理论的基本思路即是投资者首先确定投资组合中合适的资产，然后分析这些资产在持有期间的预期收益和可能出现的风险，在不同收益率水平下就能够得到相应的方差最小的资产组合，并在此基础上结合具体的目标最终形成风险既定的最高收益率的投资组合。

三、投资组合选择的实际应用――XX投资公司案例分析

在实际应用中，对投资者而言，如果其对创业者（项目）的投资能够使投资对象有更广阔的空间，收益是可想而知的。初始投资的估值往往是很低的，在项目成功上市、被并购或者通过其他方式退出时，投资者将获得几倍甚至几十倍的收益，但相对的风险也是极大的。投资者对项目的把控不可能是绝对准确的，投资项目未必个个成功，但能够合理地配置资源使成功项目的收益率可以覆盖、超过预期的收益率，整个投资就是成功的，这也是投资者在高风险下愿意参与投资的本质。为了实现超额的投资回报，投资组合的选择就显得极为重要，但投资者在选择投资组合时，往往忽略了对马克维茨投资组合模型中Xi和ri的判断，以下主要通过XX公司的案例分析Xi和ri的判断对预期收益能否实现的重要性。

背景介绍：XX投资公司成立于2010年，资金总规模3亿元人民币，合计投资项目数26个，最高投资金额万元2，000万元，最低投资金额180万元，投资项目90%为高新技术企业，分布在装备制造、IT、新能源等多个领域，投资阶段集中于成长期。截至2015年底，投资成功项目（收回成本并有一定的溢价）15个，投资失败项目（无法收回成本）11个，其中投资收益50%以下的项目12个，只有三个项目的收益在3-5倍，扣除间接成本后整体投资无法达到公司成立时承诺的最低IRR。

上例中出现的一个误解是“项目越多，风险就越分散，风险可以在投资额上加以控制”。组合中项目的数量并不是越多越好，组合中项目的增加，投资者面临的风险在一定程度上是会减小，但也可能由于风险种类复杂为增大。风险具有一定的集合性和共享性，随着数量的增加，不同风险的叠加会使风险减少的边际效果逐渐降低，主要表现在以下几个方面：

（1）维持数目众多的项目需要较高的管理成本。风险投资较为重要的一个环节就是项目的后续管理，后续管理的事务极为繁琐，包括财务分析、为项目提供增值服务、项目定期的跟踪走访、重大事项的参与、继续融资、帮助企业完成IPO等方面，而这些工作都需要项目经理去完成，人员以及其他维持项目相关的成本会因数量的增加而增加。

（2）组合中项目数量的多少并非意味着风险的绝对分散。如案例中的XX公司投资项目数量26个，但投资领域不够分散，其中一半投资于装备制造，2012年在金融危机的深层影响下，带来了制造业的寒冬，国内多个产业受到了较大的影响，使得80%的项目没有完成经营业绩的目标。

（3）在有限的资源内，可能因为无法顾及全部项目忽略对一些项目重要信息的了解耽误了收益的实现或者因为无法及时得到相关信息而选择到一些收益较低且不确定性较大的项目。

（4）组合中项目数量的增加，会使单个项目的投资额相对降低，在成功项目投资额占总额的比例较低，且单个成功项目不能实现几倍或者几十倍的收益时，就很难覆盖失败项目的损失，难以实现预期收益。

马克维茨投资组合理论基本思路的第一步就是确定投资组合中合适的资产，并分析这些资产在持有期间的预期收益和可能出现的风险。在风险投资中，就是要选择好投资的项目。案例中XX投资公司项目的阶段多集中于成长期，但在2010-2011年的投资期内，由于当时的投资环境和公司自己比较激进和浮躁的打法，公司对项目收益率的判断过于乐观，致使失败项目较多，即使成功的项目也没有达到预期，主要表现在以下几个方面：

（1）2009年10月中国创业板的正式上市，IPO的数量及融资规模均创造历史最高纪录，投资市场异常活跃，不仅在于IPO活跃背后大量投资退出收益巨大，也表现在股权投资市场pre-IPO投资收到热捧，而早期、成长期项目遇冷。在这种环境下，有些具亮点的成长型企业不合时宜地加快了IPO的步伐，纷纷承诺在投资后能够实现利润翻番甚至好几倍的飞跃发展，而在此前吃到甜头的投资者开始放松对项目的审慎，在没有尽调或尽调不充分的情况下进行了投资，而且估值普遍过高。在后续的发展过程中，由于投前对项目公司盈利能力的错误判断，使得实际业绩相比预测相差甚远，投资难以收回成本何谈超额回报。

（2）对成长型企业认识不够清晰，也缺乏投后的管理。如成长型企业大多存在技术领先但管理人才欠缺的问题，资本的进入在一定程度上加大了管理层的负担，在决策上容易出现偏差，如出现重资产实力而不重视盈利能力和现金流的错误，有钱以后大量投入设备、买地，造成流动性的进一步恶化。

（3）退出渠道选择单一，盲目地相信只有上市才能获得高收益，并极力地推动企业IPO，使得成长型企业的经营重点偏离了技术创新、市场创新，同时也错过了并购等更快更合适项目发展阶段的退出方式。特别是在2012年11月16日IPO暂停后，上市之路遥遥无期，很多项目陷入了困境。

风险投资是一个把资本投向蕴藏着失败风险的高科技领域，在投资项目增值后获取超额高收益的过程。在这个过程中，投资者始终遵循着“别把鸡蛋放在一个篮子里”的黄金原则，而如何结合实际解决怎样选篮子、怎样放鸡蛋的问题才是重中之重。

参考文献：

[1]红霞.风险投资[M].中国科学技术出版社，2009.

[2]刘曼红.风险投资的特征[M].中国创业投资与高科技，2002.

[3]滋维・博迪（Zvi Bodie）、亚历克斯・凯恩（Alex Kane）、艾伦J.马库斯（Alan J.Marcus）著，汪昌云，张永冀等译.投资学（原书第9版）[M]. 机械工业出版社，2012.

[4]成思危.成思危论风险投资[M].中国人民大学出版社，2008.

[5]埃尔顿（Elton，E.J.）等著，余维彬译.现资组合理论与投资分析（原书第7版）[M].机械工业出版社，2008.

篇7

【关键词】 实物期权;投资决策;Black-Scholes期权定价模型

一、引言

物流业作为一个新兴产业,非常有必要对其进行价值评估,特别是随着我国经济的不断发展,跨国物流企业不断涌入中国,其面临更加严峻的竞争环境。对传统的物流行业进行变革,建立我国专业化、社会化的特色物流体系是及其必要的。通过对物流企业进行全面评估,立足长远,客观分析企业的获利能力、创新能力和抗风险能力,使物流企业在规律性、目的性和价值型三方面得到统一。物流企业价值评估是企业内部投资分析、改进管理方法、认清行业形势的重要参考。目前传统的风险投资决策方法―收益法(现金流量折现法)存在柔性低、主观盲目性大、不适于收益具有高度不确定性的动态风险投资决策等缺点。物流行业因信息技术和电子商务的接入,其在进行风险投资时存在较高的不确定性。运用收益法对物流企业进行价值评估,易造成评估价值偏离企业的客观实际,从而导致评估结果的失实。实物期权充分考虑市场波动性对物流企业项目投资价值的影响,也考虑在市场环境差的时候放弃一部分项目,通过柔性管理来获得项目收益的最大化。本文通过运用实物期权法对中部地区某物流公司新的投资项目进行估值,充分考虑市场的不确定性及项目的高科技性,以求能够客观反映新投资项目的获利能力。

二、实物期权估值模型的建立

实物期权定价模型的基本理论假设为: (1)股票价格变动比例遵循一般化的维纳过程(或布朗运动);(2)允许使用全部所得卖空衍生证券;(3)没有交易费用和税收;(4)不存在无风险套利的机会;(5)无风险利率为常数且对所有到期日都相等。

Black-Scholes模型是假设基础资产的股票在股权有效期内没有任何股息和红利的收益的一个欧式股票看涨期权,该期权的价值应是:

C=SN(d1)-Xe-r(t-T)N(d2)(1)

d1=■

d2=d1-?滓■

其中:

C:期权价值;

S:在时间t时的价格;

X:执行价格;

r:无风险利率;

t:当时时点;

T:选择权到期时点;

?滓:股价波动率;

N(X):标准正态分布的累计概率分布函数。

三、实例分析

(一)实例概况

本文以位于中部地区的AY物流有限公司为例说明实物期权理论对物流企业投资的评估分析。AY公司专业从事金属材料的物流供应链服务,公司主要的经营模式可分为为主动物流配送模式和委托物流配送模式两种。现以镀锌钢铁薄板为主,附带提供其他产品配送,2008年8月后铝合金公司开始铝合金板配送,增长速度较快。

公司拟建设年加工配送量为16万吨镀锌薄板项目和1.5万吨铝合金板项目,预计上述两个项目建设期为1年,项目经营期第1年配送达产率为60%,第2年完全达产(见表1)。上述募投项目完成后,公司配送能力将得到进一步的提高,解决目前公司套裁能力不能满足实际业务量增长的发展瓶颈,竞争优势进一步提高,可持续发展能力将进一步增强。项目盈利能力指标(如表2所示),两项投资项目的净现值为7356.80万元。

(二)实物期权项目价值评估

公司进行的新项目开发为企业提供了占领新市场的权利,公司的投资赋予公司在将来决定是否进入新市场的期权。公司对新项目的研发和固定资产投资可以逐步进行,即期权是可以分阶段;但公司要获得进入新市场的权利必须付出一定的费用。新项目的开发是实物期权,公司要进入新市场(铝合金市场)必须行使该期权,因此这些实物期权是看涨期权,公司进行的投资的现值相当于期权的执行价格X,未来现金流的现值相当于期权基础资产的现值S,从项目开始开发至投资结束的这段时间相当于期权的有效期t(因为形成预定的生产能力意味着期权得到执行)。

(1)期权的基础资产价值S和执行价格X。本文将每个新投资项目都看作公司的实物期权,将每个项目的投资额折现到2008年12月30日。由于投资在每年内发生的准确时间无法知晓,现对折现时间作出如下假定投资在未来的两年内完成。将各项目的投资额折现到计算时点(见表3),作为各项目的实物期权的执行价格X(折现率采用一年期的无风险利率3.24%)。

表3新建投资项目的折现值

将各项目产生现金流(现金流=税后净利+折旧)折现后得到的价值作为各项目的当前价格S。实物期权对应的基础资产价值S如表4所示:

表4年净现金流折现值

(2)项目基础资产的价值波动率。项目价值的波动率采用常用的市场法确定。选择与其有着相似的业务、市场和风险的中储股份(600787)和怡亚通(0020183)两家上市物流上市公司公司的股票(其中一家为中小企业板上市公司)做为孪生证券,以2008年的历史数据,计算出各只股票的年平均波动率,以两只股票的年平均收益波动率的加权平均值(权重为各只股票市值占市值总和的比例),作为本项目的价值波动率的估计值。计算结果如表5所示,计算得出=36.3%(我国股市每年交易天数在240天左右,在此设为240天,将其转化为年连续复利收益率的标准差,即股票连续复利收益率的年波动率)。

表5孪生证券的年波动率计算*

新投资项目的实物期权价值计算,采用基本的B-S模型计算新投资项目的实物期权价值:

C=SN(d1)-Xe-r(t-T)N(d2)=15178.44(万元)

上面的计算中,是以孪生证券的历史波动率作为定价模型中波动率的估计值,但波动率是一个不可观测的变量,它反映的是资产未来的波动情况。为了使模型有一定的借鉴意义,可以按某种方式使用隐含波动率,比如以市场上有交易的同类资产的隐含波动率作为一个估值资产的波动率。但由于资产交易市场的不完善及难以获得物流企业资产转让的价格信息,很难通过这种方法获得资产波动率的数值,不同波动率对资产评估的影响程度(见图1所示)。

运用B-S模型对新投资的两项资产价值进行评估的结果是15178.44万元。采用收益法测算新资产的价值为7356.80万元,会由此认为新项目具有较大风险。两者相比发现运用实物期权方法评估的结果增加了7821.64万元,这主要是因为运用实物期权方法评估时,考虑了市场波动性对项目投资价值的影响,将影响项目收益的波动性看成项目可能潜在的增长机会,投资者可以通过最佳投资来或得额外的收益,同时也考虑在市场环境差的时候放弃部分投资项目。新投资项目的价值由未来增长期权的可能性带来,而不是由当前现金流决定,并且在项目实施过程中要根据环境等不确定性因素的变化调整项目的经营发展策略。

四、结论

本文运用实物期权法对中部地区AY物流公司新的投资项目进行估值,在估值过程中考虑到现有业务的成熟性,对于新投资项目,由于市场的不确定性及项目的高科技性,估值方法采用实物期权方法来进行估值。评估的结果反映运用实物期权方法计算的结果是采用收益法计算结果的两倍,客观评价了新投资项目的收益能力。

参考文献

[1]王珍.物流企业价值评估方法选择[J].综合运输.2003(4):31

[2]孙斌.投资项目决策实物期权方法研究进展[J].工业技术经济.2007,26(009):146～150

[3]汤向东.我国物流企业价值估价模型的构建分析[J].物流与采购研究.2009(10):44～47

篇8

在国内的风险投资（VC）市场，P/E法是比较常见的估值方法。通常我们所说的上市公司市盈率有两种：历史市盈率－即当前市值/公司上一个财务年度的利润（或前12个月的利润）；预测市盈率（－即当前市值/公司当前财务年度的利润（或未来12个月的利润）。

投资人是投资一个公司的未来，是对公司未来的经营能力给出目前的价格，所以他们用P/E法估值就是：公司价值＝预测市盈率×公司未来12个月利润。

公司未来12个月的利润可以通过公司的财务预测进行估算，那么估值的最大问题在于如何确定预测市盈率了。一般说来，预测市盈率是历史市盈率的一个折扣，比如说NASDAQ某个行业的平均历史市盈率是40，那预测市盈率大概是30左右。

对于同行业、同等规模的非上市公司，参考的预测市盈率需要再打个折扣，15-20左右，对于同行业且规模较小的初创企业，参考的预测市盈率需要在再打个折扣，就成了7-10了。这也就国内主流的外资VC投资对企业估值的大致P/E倍数。不过，行业不同，历史市盈率不同，大致P/E倍数也不同。

（来源：文章屋网 ）

篇9

“高通风险投资能够加速推动移动技术进步的想法。”莫伦科夫这样告诉《环球企业家》：“我们不仅关注公司内部的创新，也乐于发现那些公司外部具有创新性的企业，让他们成为伙伴。”

莫伦科夫说的没错。自2004年开始，高通风险投资部门在中国的业务开展已有十年时间，在中国的投资项目包括德信无线、网秦（安全类产品）、小米、说宝堂（在线教育）、触宝（手机输入法应用）、易到用车（打车软件）、机锋网等。其中，德信无线和网秦均已在美国上市；小米则估值超过400亿美元，成为高通投资的经典案例。

投入1.5亿美元支持中国初创企业，对于一家芯片巨头来说，可谓九牛一毛。2013财年，高通公司收入达到248.7亿美元，值得注意的是，中国市场对其营收的贡献高达全球收入的49%。除了资金上的支持，高通能给予初创公司更多“额外帮助”。莫伦科夫认为，高通能够让这些企业分享整个移动生态系统，包括领先的运营商、供应商、开发者等，并进一步帮助投资的公司获取高通的内部资源。

高通投资的公司有其维度标准。作为高通风险投资部门的中国操盘人，沈劲介绍，高通投资的第一类公司与高通核心技术和产品密切相关，比如无线、移动领域的演进以及硬件方面的技术，包括半导体、电池等方面；第二大类是软件和平台类产品；第三类则是面向消费者的移动应用，比如触宝输入法等。

在高通投资的大部分公司里，业务方面与其并没有实质合作。“我们抱着大家一起推动移动产业发展的信念，对一批能够加速和影响无线市场增长的公司进行投资。”沈劲告诉《环球企业家》。通常情况下，风险投资公司对十家公司进行投资，有一家成功已属不易，而高通对投资的成功率期待得更高。沈表示，投资更多成功的企业才能对产业形成有效影响。

“高通的投资更看重产业链的布局，且并不喜欢在同一个领域里面投多家公司。”沈劲说。这种投资策略让高通获得的市场和声誉远远大于金钱回报。

小米

高通与小米公司的渊源可以追溯到2011年。彼时，小米刚刚起步，仅有一个初步成型的MIUI软件，但这并不妨碍莫伦科夫带领的高通中国团队的判断。小米联合创始人林斌告诉《环球企业家》，“莫伦科夫对于小米的商业模式非常激动，这也是促成高通投资小米的原因之一。”

接下来的故事顺理成章。2011年12月，沈劲所负责的高通风险投资部联合顺为、启明、晨兴、IDG、淡马锡等私募基金，共同投资小米9000万美元。如今，当年不可同日而语的小米其传闻中的估值已超过400亿美元。

作为高通与小米亲密关系的佐证，每当小米新品手机，高通大中华区总裁王翔毫无例外为小米站台。而小米产品遭受对手质疑时，沈劲亦不吝啬在微博上为雷军背书和鼓劲。

相比启明、晨兴、IDG等传统VC机构，高通对于小米的投资格外特殊。作为智能手机的核心零部件厂商，高通入股之后的小米得到了更多资源。高通伴随四代小米手机成长，而通过小米，高通亦连接了其他领域投资。比如，手机操作系统有小米的MIUI、应用商店有机锋网、教育内容服务有说宝堂、O2O产品易到用车，所有的应用都可以在小米体系下承载。

不仅如此，高通将最新的产品首发给小米，而小米借此来进行与高通产品绑定式的宣传，这种互利互惠的方式，类似intel与PC厂商的合作。高通也通过和小米的合作，让更多消费者认为，只有配备一颗高通芯片的手机，方可进入顶级手机行列。

除此之外，与传统VC不同，高通本身的产业链优势也能给创业公司带来较大吸引力。一是高通与三大运营商的良好合作关系；二是高通与硬件终端厂商的客户关系；三是高通与腾讯、百度等互联网巨头的合作资源，这些都是高通在投资上可以运用的策略。

高通的投资阶段跨度较大，并不局限于早期，甚至还有一些中后期的项目。对于初创期项目，高通投资数额约为几十万美元；而早期平均一笔200万美元以内；早期至中期项目，每笔约500万美元左右；中后期的项目，约在1000万美元以内。对于处于中期的项目，高通喜欢与传统VC一起合作，以便降低投资风险。而持股比例，高通一般选择低于20%。而对于高通对小米公司的投资，沈劲给出了一个明显好于预期的态度。

如果说找到小米这样的投资对象凭借的是高通在无线芯片领域的霸主地位，那么对于初创公司的其他投资则得益于高通异乎寻常的方法。

种子

找到值得培养的“种子公司”并非易事。高通采取的办法之一是创建移动互联网创业大赛QPrize。2009年，当时刚刚成立不久的触宝获得了QPrize也就是Qualcomm移动互联网创业大赛中国区冠军。如今触宝已成为全球第二大输入法提供商，面向全球100多个国家提供支持80多种语言的输入法，“现在每天有2亿人使用触宝的产品。”触宝创始人王家梁对《环球企业家》说，“2009年的时候，沈劲是我们的评委，也是我们的伯乐，在我们公司只有十几人，产品也还不太成熟的时候，他能够看中我们这是非常大的帮助。”如今QPrize该创业大赛已在中国举办六年，通过此项赛事，高通收获了不少优质种子公司。

借助高通的资源优势，触宝把市场做到海外。获得高通投资前，触宝一直梦想进入海外市场，希望能与国际手机厂商合作。但得到的回答却是“不与成立不满五年的小公司合作”。通过高通的牵线搭桥，索尼、HTC等国际厂商建立了与触宝的合作关系。

在高通发起创业大赛时，移动领域并没有成为其最热门的投资领域。彼时，高通的投资主要围绕电商和一般互联网公司。“我们要带动一批风险投资对移动互联网的关注，促进这个行业的活跃和创新。”沈劲说，在过去几年中，有800多家公司报名参与了QPrize活动，其中不少胜出公司利用这个平台成长并获得进一步投资。

现在，高通把目光放在更具前景的可穿戴设备上。其战略目标是撬动更大的移动、可穿戴设备等新型市场。沈劲认为，智能终端领域会持续相当长的时间给人类生活带来便利，而基于智能终端的创新才刚刚开始。目前，智能手表需要和手机相互配合使用，而未来手机上的动作将被穿戴设备取代。“我们无需再经常打开手机屏幕处理事情。”沈劲说。

篇10

一年后的10月30日，创业板引来周岁生日，也将迎来首批上市公司的集中解禁洪峰。据统计，首批28家创业板公司，除了宝德股份发行前的股东三年限售外，其余27家公司在11月1日解禁股数接近11.96亿股，而目前它们总流通股本只有10.3亿股。以9月17日的收盘价计算，届时解禁市值将高达333.18亿元，这对于目前的创业板市场，不啻是一场严峻的考验，而这仅仅是开始，数据显示，这27家创业板公司在本次解禁洪峰后依旧有23.72亿股的股份处于限售阶段，未来将陆续地取得流通权，随着时间的推移，其他创业板公司亦将解禁。

重压之下，危声四起，目前，质疑的矛头普遍指向创业板公司纷纷辞职试图套现的高管们，但实际上，风险投资是另外一支重要的力量，面对高估值的市场，风险投资公司出售股份落袋为安的冲动远远比高管套现来得更加强烈11月1日，解禁的风险投资公司股份总额约占当时解禁总额的12％，市值将近50亿。低廉的投资成本决定了一旦股份解禁，作为理性投资者的风险投资公司尽可能快地抛售股份的可能性最大。

风险投资的角色

风险投资，是一个地地道道的舶来品。

风险投资的形式，最早起源于上世纪四十年代的美国硅谷，其英文名词是“Venture Capital”,这一概念是由美国一家名为J.H.Whitney&Co.的风险投资公司的执行合伙人Benno Schmidt在六十年代首先提出的，也有翻译为创业投资，两种说法的实质基本是一致的。

中小企业在成长过程中，面临最大的挑战就是资金问题，尤其是刚起步的创业企业。小企业的特殊性和传统金融机构对小企业的理性歧视，使得小企业产生权益性资本的缺口，严重制约了其成长。风险投资作为一种创新的制度安排应运而生。

风险投资，不是一般的金融投资，也不是一般性质的资本运作，与传统的金融服务不同，它是在没有任何财产抵押的情况下，以资金与公司业者持有的公司股权相交换，投资是建立在对创业者持有技术甚至理念的认同基础之上。风险投资的对象大多数是处于初创时期或快速成长时间的高科技企业。风险投资不需要抵押，也不需要偿还。如果投资成功，风投资本家将获得几倍、几十倍甚至上百倍的回报，如果不成功，钱就打水漂了。对创业者来讲，使用风险投资创业即使失败，也不会扛上债务。

风险投资的真谛不仅仅是为创业者提供资本，注资仅是它的投资任务的开始，更重要的是，它将帮助创业者建设企业。风险投资不仅参与企业的长期或短期的发展规划、企业生产目标的测定、企业营销方案的建立，还要参与企业的资本运营过程，为企业追加投资或创造资金渠道，甚至参与企业重要人员的雇用、解聘，为企业提供专业特长和管理经验。

风险投资的目的不是控股，无论成功与否，退出是风险投资的必然选择。风险投资从风险企业退出有三种方式：IPO；被其他企业兼并收购或股本回购；破产清算。很显然，风险投资公司售创业板上司公司解禁股份以获取丰厚利润无可厚非。

风险投资的“红与黑”

大家普遍的观点，风险投资公司所提供的资本和增值服务对培育被投资企业成长有着非常重要的意义。不需要抵押，不需要偿还的钱，谁不想要啊?于是乎，在互联网疯狂时代，无数创业者怀揣着这样或那样的idea寻找风投。的确，与具有比较高声誉和广泛社会、经济网络的风险投资公司，特别是国内外知名的风险投资公司的结合，会为被投资企业的成长带来更多的机会。风险投资公司通过其专业能力为被投资企业在设计公司治理和利益机制，设计管理体系与制度，人力资源管理以及财务管理等方面促进企业发展。

风险投资并不是简单的“高风险高收益”机制，通过其选择投资企业、投资项目的严格遴选程序，风险投资实际上在寻求合理预期的高收益与合理控制的高风险两者之间的平衡。在此投资目标下，风险投资公司必然首先寻找那些管理团队稳定、素质相对较高，处于成长期并且具备独有竞争力的企业注入资本，然后培育其成长，在条件成熟时启动退出机制。

除破产清算退出外，风险投资要想通过有效资本市场获益退出的话，被投资企业必须向未来的潜在投资者传递企业未来成长的可持续性、财务盈利且安全的信息，同时需要通过一个职业化的稳定的诚信专业管理团队与完善的公司治理结构佐证这些信息的可靠性。风险投资资本注入，最为明显的效应就是被投资企业资本条件的大幅改善，提供增值服务，引导被投资企业管理逐渐步入职业化的正确轨道，确保足够的资源投入并发展主营业务，塑造光荣的成长历史，以求满足未来资本市场的投资条件。

风险投资公司为了合理控制风险，一般都会要求在被投资企业拥有一定的权力，通常会要求或帮助被投资企业建立股东会、董事会、监事会、经理层等比较完善的现代法人治理结构，并明确部门和岗位职责；确立相应的管理制度与内部控制制度，并严格执行，开放了企业的所有权结构，抑制了企业家个人独断可能对企业造成的不利影响。

从宏观经济上分析，风险投资能够起到优化社会资源配置的作用。风险投资的高风险高收益会吸引大量追求高收益的闲置流动资金，会汇聚起来委托专业机构运作，完成资源的聚合，理论上讲，这些专业机构会把其拥有的资金或其他资源投入到具有发展前途，符合政府政策的优秀或高成长性的公司，促其成长发展，这就完成了从资源的集合到再配置的功能。

如此看来，风险投资果然是一道免费的午餐，丰盛而又美味!然而，我们在这里不得不极其痛苦地提及“然而”这个词汇，在现实当中，这可能成为一个伪命题。

风险投资有个本性就是逐利，其是否优化资源配置，取决于不同的环境(包括国际、国内、政治、经济、法制、行业、政策等等)。比如金融危机期间，大量资本(其中包括了大量的风险投资)投入房地产市场追求暴利，造成房地产引发世界经济危机的情况下，我国地产价格逆市飙升的奇怪景象，对宏观经济的损害不言而喻。

风险投资最终退出被投资企业的特点，使得它的目标与被投资企业目标有重合更有背离的地方。从风险资本的资本循环来看，长期持有股份就意味着要付出很高的机会成本，而且，随着时间的延长，任何行业最终都要走向衰退，任何创新都将被模仿，行业超额利润和垄断利润终将被摊薄至平均利润，长期持股获取红利不是风险投资公司的选择项。风险投资公司为了在3到5年投资期获取合理预期的高收益，内在地存在一种快速培育被投资企业的“短视”倾向，客观上与企业长期持续成长产生内在矛盾，当然这并不是绝对地说有足够耐心的风险投资公司，风险投资

为了控制风险，自然提出强化权力的要求，通常会通过各种手段支撑企业快速做大销售、扩大市场份额；要求重大决策的“一票否决权”或者在企业经营不利的情况下引入职业经理人甚至直接夺取创业者的控制权。前者易导致“烧钱”现象，这种“烧钱”在给企业带来销售增长的同时，并不一定能够带来利润，这在网络泡沫破裂之前相当之普遍。后者控制权的争夺如果处理不适当，后果往往是灾难性的。近来沸沸扬扬的国美控制权之争中的贝恩资本虽然不是风险投资，但其角色与风险投资多有相似，这样的事件对企业的伤害是显而易见的。

马云曾将风险投资与创业企业的关系比喻为一场婚姻。不错，两者相遇相知之初，无疑是温情脉脉，然而这场婚姻注定是要分手的，三年，五年，哪怕是过了七年之痒，结局都是一样，资本的冷漠与功利造就的是各取所需的利益关系，无论外表是如何融洽的投资关系。在逐利本性的驱动下，风险投资者可能会与被投资企业(创业者、企业高管也可以套现牟利)一起通过短期的盈余管理和会计操纵手法粉饰财务报告，以满足未来资本市场对业绩的期望，达到卖个更好价钱的目的，而这恰恰破坏了企业正常经营发展的节奏，对上市公司的长期价值增长以及声誉产生损害，也损害了其他股东以及未来投资者的利益。在中国资本市场，上市公司“一年盈、二年亏、三年ST”的现象屡见不鲜，其中风险投资公司往往扮演了并不光彩的角色。从法律法规上讲，风险投资很可能无可指摘，但却违背了传统的商业伦理。

你追钱，还是钱追你

“你拿到风投了吗?”

曾几何时，这成了创业者之间的标准问候语。然而现实并非人们想象中的“钱多、人傻、速来”。

盲目地融资，结果往往是在风险投资公司碰一鼻子灰，像马云那样几句话就让软银的孙正义签支票的神话几乎是不可复制的，本身阿里巴巴当时已经有扎实的基础了。几乎所有的风险投资家都建议创业者，不应该为找风投而去做一个项目，而要看所做的事情是否有价值，如果它能改变一个产业，风险投资自然会追着来投你。

当许多创业者都在挖空心思寻找绝妙主意的时候，总是认为自己如果找到一个有市场需求的好产品或者开发出来了一个好技术，风险投资就自然可以轻易找到。但实际上，经历了互联网泡沫洗礼后的风险投资商，早已经更加成熟了，光凭一个idea就期望获得风险投资的想法早已是昨日黄花了。

如果我们询问风险投资家们什么是他们在投资过程中最看重的因素?也几乎所有的风险投资家都会告诉你，成功的投资都有三个共同特征：一个好的团队、一个可以做大的产品或服务、一个足够成长的市场。

大多数知名的风险投资机构，对于自己的角色定位是比较明确的，它是要退出的投资者，不是企业的所有者，风险投资商的思维方法是一定把风险降到最低，它会和你谈商业模式、谈价格、谈条款，然而它最为看重的，就是创业者本身，或者是管理团队本身。投资过程中最大的风险是来自于创业者与管理团队本身的能力素质，任何优秀的商业计划都需要人的执行。潜在的优秀企业家，在创意遭遇挫折的时候，他还可以找到好的解决方案。在市场需求发生变化的时候，他还可以发现别的市场需求，甚至可以创造需求，因此，作为一个创业者，在知道风险投资机构的工作就是“发现潜在的优秀企业家”之后，就需要明确，自己和自己的团队是否具备足够的管理能力，是否具备创新商业模式的能力，是否始终具备诚信的商业道德。

选择风险投资实质是一个双向选择的过程，当风险投资公司细细打量你、与你沟通接触、或者进行尽职调查时，你同样需要不断考虑这家风险投资是否真的适合企业，创业者应了解风险投资的结构和运作方式，了解风险投资的决策过程。有抱负的创业者，不应仅仅满足于把钱“忽悠”进口袋的低级目标。很多创业者存在误区，他们没有意识到自己真正需要的不仅是钱，而是需要专业机构在合适的时候、合适的关键节点帮助企业做出正确的判断，找到合适的发展方向。因此，找到合适的投资人非常重要，他必须熟悉或者深刻了解企业的特点与行业特征，必须理解企业业务的成败因素，并且可以提供充分的资源(不仅限于资本注入，还包括引入职业经理人、人脉关系、专业经验等等)。

创业者应对企业的发展、行业的发展作清醒合理的未来预期，制定切实可靠可行的商业计划，并且不把成功的希望寄托在风险投资者身上。风险投资是一把双刃剑，在协助建立商业世界获取财富的同时，也极有可能摧毁掉辛苦建立起来的企业。任何一个成功的企业，一定是靠客户和市场成长，资本是实现目标的工具，当然，必须尊重资本的规律，尊重资本的作用。

资本盛宴之下，创业者还需细思量!

链接；

与风险投资商对话的16条原则

1　难备，一定要事先准备好，简明扼要地述说你的计划；

2　别说大话，别说空话，投资商非常实际；

3　要将投资商当成你的客户一样去对待；

4　不怕他，因为他关心的是利润，追求利润他才会跟你见面；

5　别说你的计划是为了发展国家，发展社会的什么公益性的东东，这些他不关心；

8　说话要专业，别去说他的市场前途广阔得很周为越广阔的东东越有人会跟你竞争。要说明你是专业的；

7　投资商是生意人、资本家，而资本家不是慈善家；他们也许认为善人更容易吃亏；

8　VC只是你创业过程申的一个阶段的同路人，他们的目的是想增值后退出的；

9　融资方面要求不能一步到位，你要给他一个可以分步投分步走的低风险的风险投资方案；

10　商务计划书要非常实在，尽可能列出客户及电话，让第三方帮你说话；

11　如果你没有CFO,请别去跟他谈。初创时期一定要有CFO；

12　量体裁衣，如果你要去与40个VC见面，那就得准备40份计划书；

13　别跟他谈技术，VC大多不懂技术；

14　跟他谈之前，一定要调查他，了解他，包括他的钱是哪来的，他喜欢哪些行业，他在想什么?他网站上最近的新闻；