金融股权投资范文

导语：如何才能写好一篇金融股权投资，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

拥有财务公司的企业集团的资金存量以及流量很高，且业务规模比较庞大，使得其具有范围经济和规模经济等一系列特点，因此在集团的运营过程中需要庞大的资金支持。就业务种类来说，作为存款类非银行金融机构的财务公司和商业银行存在着较大的相似性。一般来说，地方性城市商业银行注册资本金小于5亿，即便按照财务公司战略入股20%计算，财务公司的金融股权投资金额也不足1亿。因此集团产业所在地的城市商业银行是财务公司战略性金融股权投资的良好载体，而且可以保证对产业金融服务的快捷性和贴身性等。

二、财务公司金融股权投资的风险

金融股权投资具有高风险性，这些高风险性决定了在投资过程中的财务公司要充分防范投资前、中、后期的风险。

（一）信息风险

在进行金融股权投资以及选择入资方式时，财务公司必定要以相关的信息为依据。而在金融股权的投资的过程中,中标的企业可能会控制着信息的真实性与全面性，这就使得财务公司在信息方面处于被动的状态，这将是是财务公司在金融股权投资实施过程中遇到的最大的信息风险。

（二）内部人控制风险

财务公司金融参股到其他金融机构后，参股多少决定了其在其他金融机构中的管理权限。即便是出于控股状态，财务公司也要保证其参股的金融机构管理层的稳定性。因此，这些都难免形成金融机构在经营管理中的内部人控制风险。

（三）过度支付风险

资本和资产的定价在财务公司的整个投资过程中尤为重要和复杂。对被投资企业的低位定价可能会致使财务公司的金融股权投资难以形成，高位定价可能会影响财务公司的收益。财务公司的金融股权投资过程中的高过度支付风险，将会造成财务公司的资金的过度支出，现金流的减少，最终影响到财务公司对集团的服务。

三、对财务公司金融股权投资的建议

（一）充分认识财务公司金融股权投资对集团发展的重要性

从长远发展的需求来看，集团公司需要具有自己掌控的融资平台，是企业发展的必由之路。80%的世界500强企业已经成功地完成了金融资本与产业资本的结合，二者的结合已经成为市场发展的必然趋势。因此，财务公司要结合金融业发展趋势、产业发展特点以及同类型企业发展的成功经验，并向集团公司提交研究报告，使集团公司逐步认识到财务公司入股金融机构的重要性，认识到金融股权投资将会对集团公司产生促进作用。

（二）集中操作加强金融股权投资的集团管控

篇2

关键词：中小股民；信托责任；政府监管；经济基本面；发行价格

一、中国股市从建立那天起就暴露出不健全性，政府的监管力度不够，政府没有建立起对股民的信托责任

以1990年上海与深圳两个交易所的成立为标志，中国的证券市场得到了迅速发展。但国内证券市场的制度性准备不足，中国的证券市场从推出那天起，中国的股市不是投资者参与财富创造及规避未来风险的市场，而成了解决国有企业财务危机的方式，中小投资者承担的不是财富的创造成果而是国有企业改革的成本与风险。

在此情况下，股东权利及权益保护机构、合约履行制度、证券市场发展的信用制度无法健全起来。因为政府与证券市场利益冲突过多，政府对证券市场的干预力度过大，使得证券市场的法治建立由政府所主导，而证券市场发展的前提———股票市场的信用体系更没有确立。政府被迫成为整个中国证券市场发展的最终信用担保人。

信托责任是指企业管理层要全心全意为股东利益(而非管理层自身的利益，比如说办公条件，薪酬水平，通过安排损害企业的交易拿回扣等)而运作企业资产的责任。要建立好的股市，就要有好的信托责任，政府对股民要有信托责任。

但目前中国政府的监管力度不够，没有能力干涉上市公司的经营活动，相反上市公司的亏损却往往由政府买单。而在英国，政府为了确保对股民的信托责任，始终在企业保有一股黄金股，如果有伤害股民的事情发生，英国政府有一票否决权。

二、当代企业的经营者缺少信托责任，A股市场“大小非”问题严重

上市公司的职业经理人也应对股民有信托责任。英国的股改三定律第一条便是上市公司必须由具有职业资格的职业经理人经营。美国在1928年经济大萧条后，设立了严格的法制，让经营者不敢没有信托责任。

但我国的信托业刚刚起步，缺少健立健全的信托法律体系，当高风险投资成功时，收益归单位或个人所有；当高风险投资失败，个人受到惩罚微乎其微，大量损失由政府承担。在此情况下，当代企业经营者以大欺小，中小股民利益受损严重。中石油打着“回报社会”的口号，却给中小股民造成了巨额亏损。统计资料表明，买进中石油股票的70％以上是散户，这些被套的小股民们用今天的钱去透支了若干年后公司的业绩，结果损失惨重。然而2009年，中石油的高层又宣布要拿出几亿来加薪，这不禁令人深思中国经理人对股民的信托责任。

三、中小股民没有认清中国经济的基本面，盲目投资。少数大股东进行公司决策，中小股民人轻言微，没有真正行使知情权

2006年和2007年，中国股市一路飙升，很多中小股民进入股票市场，他们盲目跟风，认为中国流动性过剩，买什么涨什么。但2008年下半年股市大跌给他们上了惨痛的一课。中国的股市不是过热，而是过冷。中国现在是一个全世界独一无二的二元经济。在我们经济里，证券、银行、地产、钢铁、水泥等与地方政府推动GDP工程有关的部门是过热的，而制造产业是过冷的。从2003、2004年开始，四年宏观调控提高了银行的利率和银行存款准备金率，使过冷部门的制造业贷款更加艰难，严重打击了制造业的积极性，加之制造业净利润率下降，很多民营企业家把投资于产业的钱用来炒楼、炒股，使股市大涨。2007年5月份到11月份，二线蓝筹股不涨，而大盘股飞涨，就是由“二八现象”中“二”部门的银行、水泥等拉动的。2007年11月到2008年4月，二元经济环境中过热部门的股票回调，故冷部门股票持续下跌，是股指跌穿3000点的根本原因。

同时，受到国内私有企业发展历史短以及资本市场的不成熟等因素的影响，我国公司股权结构比较集中，大多数企业的股权集中在一个或少数几个大股东的手中，大股东处于“一股独大”的决定地位，在股东大会上他们可以利用他们的优势，使得公司的发展倾向于大股东的利益，利用他们的权利侵害中小股民。

四、股票发行定价不合理、发行定价普遍过高、股票发行价格与价值严重背离

运用《企业的股票定价问题研究》的模型检验2006年在上海证券交易所和深圳证券交易所首次公开发行(IPO)股票的35家上市公司，可以看出我国股票发行定价不合理，发行定价普遍过高。根据《股票发行定价分析报告指引(试行)》，我国现行的定价方法的主要依据是发行公司及可比上市公司上一年度的盈利能力、主营业务收入情况和当前平均收盘价格与平均市盈率等，这些依据所反映的是发行公司过去的经营业绩，而对以公司财务理论为基础的股票定价方法所强调的公司未来预期现金流量和股利分配等因素几乎没有提及。中国的上市公司总体上有这样一种盈利模式，几乎所有公司的净资产收益率和净利润率在IPO的前一年或者当年到达顶点，上市成功以后便开始下降且持续下跌。由于中小股民的“中签率”极低，很多中小股民从买股票的那天起，就遭受股票一直下跌的命运。

参考文献：

[1]易宪容：《你看清股市的风险了吗?》大家思考学习月刊》，2007年第6期.

[2]王巍：《中石油你给小股民带来了什么》商务周刊.

篇3

当前，中国资本市场以上海证券交易所和深圳证券交易所为平台，初步形成了主板、中小板、创业板等相对较为完善的二级交易市场。

而在直接性的股权投资，如VC、PE、产业投资基金等方面，则正处于发展期。股权投资基金作为近年来发展迅速的金融投资工具在资本市场发展中发挥着越来越重要的作用，在许多国家已经成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。

它对促进产业结构升级、培育多层次资本市场、完善公司治理结构、推动中小企业和高新技术发展都有巨大的作用。

QFLP（Qualified Foreign Limited Partnership），即合格境外有限合伙人，该制度仿效二级市场的QFII制度，在股权投资的一级市场也引入合格机构投资者制度，逐步放开对外国资本进入的严格管制，从而弥补国内缺乏有资格有限合伙人的缺陷。在目前中国金融和外汇监管条件下，将QFLP制度引入天津先行先试，通过对境外机构投资者的资格审批和对其外汇资金的监管程序，允许外资在法规允许的范围内参与设立人民币股权投资基金，进而扩大天津股权投资基金的规模，是天津市发展股权投资基金的重要切入点。

当前，在中国资本项目尚未完全开放，人民币也没有实现完全可自由兑换的条件下，对于境外资本投资境内证券市场，目前合法的途径只有QFII制度。在QFII制度下，进入中国境内证券市场的外国投资者，必须符合一定的条件，得到证监会的资格审批后，才能在外汇管理局审批的额度内向境内汇入外汇资金，并转换为人民币，通过严格监管的专门账户投资于中国的证券市场。

如同QFII制度作为证券市场的过渡性方案一样，QFLP制度可以作为私募股权投资市场的过渡性方案。

在QFLP制度下，国家批准符合资格的境外有限合伙人，允许它们把一定额度的外资转换成人民币在国内直接投资本土一般合伙人。国际上的私募股权投资基金绝大多数采用有限合伙制，有限合伙制的基金一般包括普通合伙人和有限合伙人，普通合伙人承担部分出资，同时也是基金的管理者，掌握管理和投资等各项决策权，承担无限责任；有限合伙人只承担以其出资额为限的有限责任。

有限合伙制具有避免双重纳税、管理运作简洁高效及便于加强风险管理等优势，基金能够采取比较灵活的分配方式，也提供了可以把经济利益和控制权分开的灵活性。

对本土股权投资基金的影响

私募股权投资基金在国际上发展较早，外资PE投资经验相对较为丰富，对国际市场、资本运作更了解，引进外资PE有利于本土股权投资基金专业能力和运营管理水平的快速提升。虽然从短期来看，QFLP制度可能会对本土PE形成一定冲击。

但长远来看，由于外资PE与本土PE各具优势，将外资PE引入境内，推动双方合作，一方面可以借外资PE的丰富经验和其对国际市场、资本运作的了解，推动本土PE做大做强，另一方面，外资PE与内资PE合作可以更了解国内企业情况，满足国内企业的具体需求。

目前，引入外资PE参与境内股权投资，就目前的政策来说，尚存在着很大的技术性阻碍因素。

QFII投资于股市，在投资金额和领域都有严格监管，做到了“专款专用”，对实体经济影响有限，但QFLP直接作用于实体经济，涉及基金准入、产业政策、外汇政策等三方面问题。特别是在外汇管理方面，由于资本项目尚未完全开放，外资PE即使像QFII一样获得资格准入，由于其在额度批准、资本汇入、结汇投资、利润汇出、清算退出等环节都属于资本项目项下，因此要受到外汇管理方面的严格监管。而目前关于外资PE利用QFLP制度进入境内参与股权投资的相关外汇法规还没有完全建立。加之，存在境外热钱利用外资PE进入中国谋取投机收益的可能性，因此，对于引入外资PE参与境内股权投资需要更为审慎的思考。

外资PE进入境内的政策初探

如何使外资私募股权投资基金的投资领域符合中国的产业政策且符合外汇管理政策，是一个很严肃的问题。对此，在经历严格的准入制度后，外汇管理方面应该允许外资PE将其所募集资金一次性或多次兑换成人民币，结汇所得人民币严禁进入国内二级市场，只允许专注于产业投资领域，做到“专款专用”。在结汇后的一定时间段内，无论人民币资金是否运用，外资PE可选择兑换美元。对于外资PE的投资领域，应该严格要求其投资于国家所允许和鼓励的产业内。在外资PE投资于国家允许和鼓励产业里的实体企业后，由于股权投资不同于证券投资，流动性较低，外资PE汇入国内的外币在外汇管理上也不会造成不利影响。

当然，即使外资PE进入境内，如果没有配套的退出政策和渠道，国外资本参与人民币基金的意愿也会大打折扣。目前私募股权投资基金除了通过其所司的上市和并购实现退出以外，尚缺少其它退出渠道。因此，在完善各地产权交易所得同时，适时建立全国性的OTC市场，利用这些市场的流动性增加私募股权投资基金退出的灵活性，以便在有利的市场环境下给外资PE提供更为完善的退出机制。

近年来，借助国家政策的支持以及天津市政府在吸引股权投资企业的力度，天津在发展股权投资方面取得了一定的成绩。

根据天津股权投资基金中心公布的数据，截止2010年11月底，入驻天津股权投资基金中心的基金及管理公司共231家，认缴资金规模约326亿元人民币，管理资金规模约1230亿元。另外，截止2010年10月底，在发改委已经备案的股权投资企业共有22家，注册在天津的就有15家，其中7家为有限合伙形式。截止2009年底，在发改委备案的天津市创业投资团队共有20家，管理的基金26家。从以上数据可以看出，天津已经初步成为全国股权投资基金较为集中的城市。

天津、北京、上海的比较

目前，北京、上海、天津三个城市在促进股权投资基金发展方面都了相关规章制度，在税收、注册、退出等环节给予注册在本地区的股权投资基金以大力支持。表1列出了天津、北京、上海三个城市在发展股权投资基金方面的一些基本支持措施。从表中可以看出天津、北京、上海在支持股权投资基金发展的措施方面有很大的同质性，也就是说在目前国家法规的大框架限定下，三个地区在税收优惠、注册奖励、硬件支持、人才保障、资源推荐、退出机制等具体支持措施上互相之间基本上没有绝对的优越性。

外资PE入境的政策限制

首先，当前独资的外资PE管理公司成立后，如果要成立一只人民币基金，根据惯例，基金管理公司也需要跟进一部分资金。但按照外管局的规定，外商投资企业资本金结汇所得人民币资金，除另有规定外，不得用于境内股权投资，这就限制了外资基金管理公司对自己发起设立的基金的资金投入。

其次，作为外资背景的基金管理人，假如它投资一部分资金到人民币基金，按现行规定，只要有美元资金换汇进来参与人民币基金出资，不管比例多低，即使是1％，都会被视为外商投资企业。

作为外商投资企业，不仅不能进入某些行业，同时需要完成项目的外资审批程序，并且原本内资性质的被投资企业也由此变更为外商投资企业，不利于简化以后的重组及上市流程。

还有，对于外资PE的身份问题，没有明确定位。有些地方认为是外资，而有些可能默认为内资。

如果基金出资人为内资，则该股权投资企业可被看作内资，但如果其他LP存在外资，其身份仍是处于灰色地带。

最后，现在央行、外管局都在严防热钱与输入性通胀，管理部门要考虑到防止热钱趁机流进的问题。

毕竟境外LP背景相当复杂，不乏短期投资型对冲基金前来淘金。实施细则的缺席，可能与现行外商资金结汇模式有关。

篇4

一、本通知适用于国有金融企业，包括所有获得金融业务许可证的国有企业、国有金融控股公司、国有担保公司以及其他金融类国有企业。

本通知所称直接股权投资，是指国有金融企业依据《中华人民共和国公司法》、相关行业监管法律法规等规定，以自有资金和其他合法来源资金，通过对非公开发行上市企业股权进行的不以长期持有为目的、非控股财务投资的行为。

本通知所称投资机构，是指在中国境内外依法注册登记，从事直接股权投资的机构；所称专业服务机构，是指经国家有关部门认可，具有相应专业资质，为投资非上市企业股权提供投资咨询、财务审计、资产评估和法律意见等服务的机构。

二、国有金融企业开展直接股权投资业务，应当遵守法律、行政法规的规定，遵循稳健、安全原则，综合考虑效益和风险，建立完备的决策程序，审慎运作。直接股权投资项目应当符合国家产业、投资、宏观调控政策。

三、国有金融企业开展直接股权投资业务，可以按照监管规定组建内部投资管理团队实施，也可以通过委托外部投资机构管理运作。内部投资管理团队和受托外部投资机构应当符合监管部门要求的资质条件，建立完善的管理制度、决策流程和内控体系，设立资产托管和风险隔离机制。

四、国有金融企业通过内部投资管理团队开展直接股权投资业务的，应当按照风险控制的要求，规范完善决策程序和授权机制，确定股东（大）会、董事会和经营管理层的决策及批准权限，并根据投资方式、目标和规模等因素，做好相关制度安排。

五、国有金融企业开展直接股权投资，可以聘请符合相关资质条件的专业服务机构，提供尽职调查和估值、投资咨询及法律咨询等专业服务，对拟投资企业的经营资质、股权结构、财务状况、法律风险等进行清查、评价。

六、国有金融企业开展直接股权投资，应当根据拟投资项目的具体情况，采用国际通用的估值方法，对拟投资企业的投资价值进行评估，得出审慎合理的估值结果。估值方法包括：账面价值法、重置成本法、市场比较法、现金流量折现法以及倍数法等。

国有金融企业可以按照成本效益和效率原则，自主确定是否聘请专业机构对拟投资企业进行资产评估，资产评估结果由企业履行内部备案程序。

国有金融企业应参照估值结果或评估结果确定拟投资企业的底价，供投资决策参考。

七、国有金融企业开展直接股权投资，应当根据尽职调查情况、行业分析、财务分析、估值或评估结果，撰写投资项目分析报告，并按公司章程、管理协议等有关规定履行投资决策程序。决策层在对投资方案进行审核时，应着重考虑项目的投资成本、估值或评估结果、项目的预计收益、风险的可控性等因素，并结合自身的市场定位和经营情况统筹决策。

八、国有金融企业开展直接股权投资，应当加强项目投后管理，充分行使股东权利，通过向被投资企业提供综合增值服务，提高企业核心竞争力和市场价值。

进行直接股权投资所形成的不享有控股权的股权类资产，不属于金融类企业国有资产产权登记的范围，但国有金融企业应当建立完备的股权登记台账制度，并做好管理工作。

九、国有金融企业开展直接股权投资，应当建立有效的退出机制，包括：公开发行上市、并购重组、协议转让、股权回购等方式。

按照投资协议约定的价格和条件、以协议转让或股权回购方式退出的，按照公司章程的有关规定，由国有金融企业股东（大）会、董事会或其他机构自行决策，并办理股权转让手续；以其他方式进行股权转让的，遵照国有金融资产管理相关规定执行。

十、国有金融企业所投资企业通过公开发行上市方式退出的，应按国家有关规定履行国有股减转持义务。可豁免国有股转持义务的，应按相关规定向有关部门提出豁免申请。

十一、国有金融企业应当根据本通知要求，加强对直接股权投资业务的管理。各地方财政部门可依据本通知制定相关实施细则。

篇5

上海有意打造金融中心

按照上海国际金融中心建设“十一五”规划，预计到2010年，上海金融市场直接融资额(包括在上海金融市场发行的股票、国债、企业债券、企业短期融资券等)占国内融资总额的比重达到25％左右，上海金融市场交易总额达到80万亿元左右，上海金融机构资产总额占全国金融机构资产总额比重达到10％左右，金融生态环境建设继续保持国内领先，逐步实现国际接轨。

到2010年末，预计上海货币市场年交易额将达到40万亿元，成为全国资金集散中心；上海证券市场市值达到7万亿元，成为亚太地区重要的股票市场之一；上海期货交易所建设成为世界排名前10位的有重要影响力的交易所，成为重要的国际商品定价中心；黄金市场发展成为具有国际影响力的金融市场；产权市场发展成为全国性产权交易市场。

“十一五”期间，上海将以吸引和培育骨干金融企业为重点，保持和增强上海作为外资金融机构主要集聚地和总部所在地的地位。

上海作为中国金融中心的定位，以及在人民币升值的预期下，为上海金融机构的发展预留了空间，而持有上海金融机构股权的众多上市公司业绩也将由此而“水涨船高”。

参股金融投资收益明显

由于历史原因，上海本地股往往拥有较多的券商、银行、保险公司、期货公司的股权，同时，本地上市公司经常也会互相参股，从而使得此类个股在牛市背景下获得了股权重估增值的股价催化剂。

一个最为典型的例子是，随着海通证券借壳都市股份的尘埃落定，复盘后出现连续14个涨停。而在参股海通证券的名单中，百联股份、兰生股份、东方明珠、申能股份、东方创业、氯碱化工、轮胎橡胶和二纺机等一大串的上海本地股也由此“一飞冲天”。

随着我国证券市场向国外开放，市场竞争将日趋激烈，为增强国内券商的实力和经营能力，扶助优质券商上市是大势所趋。政策上看来，券商IPO的大幕即将拉开，一旦所参股的券商IPO成功，将大幅增加参股公司的投资收益。

有意思的是，不仅参股海通证券，而且参股国泰君安、申银万国、东方证券等上海本地券商，也是不少上海本地股的集体行为，像大众交通、百联股份等沪市本地公司更是同时持有多家券商的股权。

大众交通持有大量的券商股权，其中投资1.65亿元持有光大证券6000万股，投资1.19亿元持有国泰君安1.54亿股，另外还持有申银万国528万股。目前，光大证券已经获股东大会批准其IPO上市，而证监会也已经正式受理了其IPO许可申请，因此，光大证券有望成为继中信证券之后又一IPO上市的券商。作为光大证券上市的受益者，大众交通持有的光大证券股权必将大幅增值。同时，国泰君安、申银万国等券商IPO也在预期当中。一旦这些券商IPO成功，公司将大幅受益。另外，公司还大量持有上市公司股权，在大牛市行情中，未来将有较为丰厚的收益。

除了券商概念外，上海本地股对参股银行、保险公司同样乐此不疲。大众交通持有交通银行、上海银行、大众保险的股权；陆家嘴持有交通银行、光大银行、大众保险、天安保险的股权等等，这些金融资产的股权投资初始成本均在1元、2元之间，随着越来越多的银行、保险发行上市，很多上海本地股的投资收益相当可观。

值得关注的上市公司

大众交通(600611)

关注点：参股多家券商，出租车牌照含金量大

关注度：

公司大量参股券商如光大证券、国泰君安和申银万国等。由于券商IPO是大势所趋，一旦券商上市成功，股价大涨将大幅提高公司的股权投资增值。此外，公司还拥有交通银行、上海银行、大众保险的股权，其中交通银行已上市，其余两家也有可能在近年上市。

公司是上海市最大的出租车公司和第二大公交公司，旗下拥有8730辆出租车，占有上海出租车市场20％～25％的份额，同时还是上海市规模第一的公共交通龙头。由于出租车牌照具有稀缺性，目前实际价值大约40万元／张，重估后总价值有望高达30多亿元。未来随着公司在出租车行业的扩展，该项资产的重估价值将有巨大的想象空间。由于公司出租汽车经营规模扩大以及投资收益增长明显，公司去年三季度每股净利润同比增加104％。

陆家嘴(600633)

关注点：拥有大量上市公司股权，商业地产资源丰富

关注度：

公司投资了众多上市公司的股权，是上市公司中的“股神巴菲特”。公司大手笔参股金融公司，分别投资浦发银行3000万股、招商银行1820.8万股、光大银行1694万股、天安保险750万股、大众保险1680万股、交通银行578.7万股，此外，公司还拥有强生控股2739万股、申能股份300万股、白猫股份39.6万股、中：卫国脉1384万股。同时，公司还投资其他证券公司共4004.8：万股。可以看出来，陆家嘴的投资项目每一项都可以给公司带来丰厚的收益。

公司在陆家嘴金融贸易区内，拥有200多万平方米的批租及租赁用项目资源，土地的公允价值较之取得成本的增长幅度较高。陆家嘴还以土地作价入股与上海城投共同开发建设陆家嘴金融城最重要的标志性建筑――上海中心大厦。

飞乐股份(600654)

关注点：拥有华鑫证券3％股权，参股交通银行、上海银行

关注度：

公司持有华鑫证券3％股权，还投资参股了交通银行和上海银行，分别拥有333万股交通银行和202万股上海银行股份。目前交通银行已在国内市场成功上市，飞乐股份所持股份市值将近4000万元，增值显著。此外，公司还拥有原水股份、豫园商城等多家上市公司股权。

公司主要从事电子元器件、通信设备以及音响设备的研发，在国内市场具有很高的占有率。

东方明珠(600832)

关注点：投资金融股收益巨大，成功拓展新媒体

关注度：

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最新统计表明，2006年末有178家上市公司现身于295家上市公司前十大股东名单中，持股数量为154．58亿股，上市公司间交叉持股由此而成为中国股市新的风向标。

年初中国股市“黄金十年”概念初起之时，其依据是股权分置改革基本完成、人民币持续升值、上市公司业绩基本改善等。但让人略感意外的是，真正推动2007年牛市的是上市公司交叉持股、是券商概念股，我们必须正视上市公司交叉持股所带来的巨大魔力以及其隐患。

上市公司对外股权投资狂潮乍起

今年以来，因为沪深两交易所加强了上市公司对外股权投资信息的披露工作，中国上市公司交叉持股的面纱才得以逐步揭开，而数据背后所提示的事实，却多少显得有些可怕。

近年来，上市公司交叉持股之风愈演愈烈。事实上，除了现身于上市公司前十大流通股股东之外，中国的上市公司投资参股上市公司或非上市公司的情况相当普遍。据长江证券研究所的不完全统计，上市公司间交叉持股有340例，上市公司参股上市及非上市银行有361例，参股上市及非上市保险公司68例，参股上市及非上市的券商278例，参股上市及非上市的信托公司68例，参股基金管理公司20例。汇总看，持有其他公司股权的上市公司合计为1135家，占沪深两市1450余家上市公司的比重高达78％！事实上，长江证券的统计还没有包括上市公司参股期货公司、海外上市公司的数据，如果把这些也包括进来的话，对外有股权投资的上市公司比例可能高达80％以上，比例之高为全球股市所罕见。

统计显示，交叉持股比例超过20％的上市公司有24家，超过10％的就有43家；从持股数量看，持有上市公司股权超过5000万股以上的有30家，位居第一大股东宝座的有31家，45家公司为第二大股东，另有37家公司为第三大股东。据不完全统计，目前共有413家上市公司持有流通A股，其中，持股市值在1亿元以上的有179家，5亿元以上的有76家，10亿元以上的有37家。而一个令人咋舌的数据是，金陵药业(000919)持有股价的上市公司数量高达46家!很难想象这到底是一个做药的公司还是一个资本玩家。

具体看，上市公司对外股权投资或交叉持股主要有以下几种：其一为控股型，此类典型非中石化莫属，中国铝业、宝钢股份等均是如此。以中石化为例，其持有S上石化、S仪化、泰山石油等多家上市公司的50％以上有股权，此外，燕京啤酒持有惠泉啤酒近50％的股权也为此类。一般而言，一家上市公司控股另一家上市公司往往只发生在同一行业类，或产业链上下游或兼并收购而成。其二是参股型，以中国人寿为代表。中国人寿在业绩优异的主业之外，凭借其强大的资金实力，持有多家蓝筹上市公司10％以上的股权，而股权投资收益为中国人寿贡献了50％以上的业绩增长。三是投资型，雅戈尔、华资实业、岁宝热电、两面针、大众公用等都属此类。这类公司基本相同的一个特征是：主业收益不高，业绩完全靠对外股权投资。以雅戈尔为例，其持有中信证券、宜科科技、广博股份等上市公司的股权，还有即将上市的宁波商业银行的较大比例的股权。雅戈尔，与其说是做服装的，不如说是做投资的更为合适。

交叉持股+新会计准则：牛市引擎

雅戈尔(600177)，在2006年并不显山露水，但是，随着新会计准则的实施，雅戈尔的股价从8元开始稳步上行，在半年时间内最高冲至34元，目前依然在28元左右，半年时间涨幅将近300％。大众公用(600635)因其持有国泰君安证券公司的股权，其股价从今年3月底的7元左右一度冲高至22元，2个月涨幅200％。岁宝热电因其持有民生银行的股权，股价从3月底的20元冲高到5月中旬的80元，一个半月涨幅达300％……

这样的传奇故事在2007年比比皆是。正所谓“人有多大胆，地有多大产”，交叉持股为牛市插上了想象的翅膀。正是在交叉持股的推波助澜下，上半年中国股市步步走高。相形于人民币升值、股权分置改革基本完成、上市公司业绩改善等因素，新企业会计准则成了股市快速上扬的最重要的幕后推手。

根据过去的会计准则，企业的对外股权投资必须按照成本法进行计量，只要持有的股权不进行卖出操作，浮动盈利便不反映到净利润或净资产当中。而根据今年1月1日起实施的新企业会计准则，企业在长期投资会计科目下持有的上市公司股权，在获得流通权成为限售A股或流通A股后，应以市场价格来进行计量。无论股东选择套现沽出或是继续持有，其对外股权投资都可按市场价格来计量形成盈利或亏损来计入当期的净利润计算，从而对企业业绩产生影响。

这就是会计处理的魔力。以两面针(600249)为例，7月初刚刚业绩预增公告，该公司2007年中期业绩预计增长800％左右，而这主要归因于其投资中信证券(600030)，减持中信证券股票及中信证券股价上涨所获得的巨额收益，使两面针如此牛气。皖维高新(600063)因为参股即将借壳上市的国元证券，其股价从3月底的9元上涨至6YJ份的26元、吉林敖东(000623)因为持有广发证券较大比例的股权，其股价一飞冲天，从40余元冲高至复权后的150余元……

上市公司持有上市公司或非上市公司的股权股改成功推进，获得流通权新会计准则实施市公司净资产、每股收益等大幅度改善股价大幅上涨……这就是2007年牛市的逻辑。人民币升值也好、股权分置改革也好，最终都必须借助新会计准则，才会推动股价的上扬，才会继续牛市下去。正是因为这一点，我们可以判断，中国牛市并未到头，仍然会延续下去，其理由有三。

其一，股改之后，随着时间的推移，将会有越来越多的上市公司限售股将会解禁上市，涉及的上市公司也会越来越多。例如，锦旅B(900929)持有浦发银行、豫园商城等7家上市公司股份，这些股权已经或即将解禁，对锦旅B的净资产及业绩影响超过300％，锦旅B的股价自然会继续上涨。

其二，随着IPO(首次公开发行)加速，将会有越来越多的公司股票上市，投资这些公司股票的上市公司业绩将会改善。例如，交通银行回归A股，使得中化国际等一批参股企业业绩改善；而南京市商业银行、宁波市商业银行即将上市，又会推动南京及宁波的一批上市公司的股价上扬。

其三，交叉持股现象正在加剧。据不完全统计，今年以来，上市公司董事会已经公告、已经中国证监会批准或正待其批准的非公开发行股票或定向增发的案例超过300起，换句话说，仅今年就有将近300家上市公司已经或即将非公开发行股票，上市公司是其最重要的购买力量，交叉持股现象正在

加剧。

双刃剑隐忧

80％左右的上市公司都有对外股市投资，比例之高甚至连以交叉持股为特征的日本股市也是自叹不如。对上市公司而言，对外股权投资集中体现为交叉持股，而上市公司的交叉持股是“一荣俱荣、一损俱损”的关系，既能推动股市加快上涨，亦可能使股市快速下跌。只有正视上市公司交叉持股现状，方能对中国股市有着全面的认识，降低股市泡沫化速度。

客观看，上市公司交叉持股，有着三方面的负面影响：加剧股市波动、分散上市公司经营专注度、不利于上市公司改善治理结构。

国际金融领域有一个名词叫“汇率超调”，说的是如果影响汇率的因素发生变动的话，汇率会因之更大幅度地波动。上市公司交叉持股，对于股市而言，同样有一个“超调”机制。上市公司交叉持股股价大幅上涨牛市上市公司业绩下降导致其它上市公司业绩下降股价下跌熊市……牛市之后，只要某一行业上市公司的业绩下降股价下跌的话，交叉持股必然会使其它上市公司业绩下降，进而使牛市走熊，牛熊之间的转换速度大大加快。今年行情火爆，券商概念股及金融股全面上扬，拜交叉持股之赐而带动参股金融业的股票鸡犬升天。但是，如果火爆行情不能持续，会使多少肥皂泡破灭呢?

很明显，我们能够得出这样一个结论，在新会计准则的引导下，上市公司交叉持股会加剧股价的波动，加快股市牛熊转移速度，而这并不利于股市的长久发展。

其次，上市公司交叉持股，会分散上市公司的经营重心。2007年股市回报的是那些醉心于对外股权投资的上市公司，两面针、吉林敖东、华资实业、雅戈尔、大众公用、皖维高新、岁宝热电…这样的名单可以列出太多；而如中集集团、万科这样用心经营的企业，股价上涨幅度远小于所谓题材股概念股的涨幅。另一方面，前几年的对外股权投资如今能大幅改善企业的经营业绩，而辛辛苦苦做企业，也许还换不回来企业业绩改善。老实做企业与股权投资相比，其投入产出并不匹配。受此驱动，企业管理层自然会把更多的精力投入寻找对外股权投资的目标而不是内部经营上，企业内部的资源配置也会向此倾斜，企业经营必然受影响。

无论如何，资本市场必须有这样的制度保障：老实的企业好的企业能够脱颖而出，成为市场追捧的对象，但目前的A股市场还无法做到这一点。

第三，交叉持股普及之后，上市公司之间会逐步形成一定的关联，内部人控制、关联交易等现象可能会重新抬头，不利于改善上市公司的治理结构。近几年来，总是有不少资本玩家醉心于造系：德隆系、鸿仪系、托普系、凯地系、农凯系……这些“造系”影响之恶劣、对市场之打击均极大。交叉持股，如果不加以约束，将有可能使曾经的资本玩家“造系”运动有了合法外衣。

篇7

发家：15岁考入北京大学法律系，25岁创建“明天系”

资料显示，1986年，年仅15岁的肖建华考入北京大学法律系，18岁成为北大学生会主席。“明天系”后来的理念就是“与聪明人同行”，其核心班底也来自北大。

1993年，肖建华创立了北京北大明天资源科技有限公司。肖建华曾在接受媒体采访时表示，当时公司成员主要是北京大学与清华大学的一群学生，以在中关村倒卖电脑为主， “做HP、IBM起家，逐步完成了原始积累。”

3年后，25岁的肖建华正式出击资本市场，北京海峡恒业、北京惠德天地科贸、北京新天地等公司先后成立，并以此为基础进军肖建华妻子周虹的老家包头，相继投资成立包头创业、包头北普实业、包头明天科技实业等多家公司，“明天系”初具雏形。

此后，包头成为“明天系”大本营，而肖建华则表示，“我们去内蒙古之前，盈利已经过十几亿了。”

1998年入主包头黄河化工（明天科技前身）是肖建华与“明天系”的成名之作。

黄河化工是内蒙古一家老牌国有企业，于1997年7月在上海证券交易所上市。

肖建华拥有了第一家上市公司。当时正值高科技热潮，二级市场都在追捧高科技题材，黄河化工与肖建华的合作就拥有了北大和高科技概念。赶上1999年“5・19”行情，黄河化工成为高科技明星股，股价一年涨了4倍。

此后，“明天系”先后参股了华资实业、宝商集团、爱使股份、西水股份等多家上市公司。其中，明天科技、华资实业、西水股份3家公司位于内蒙古。其发展速度之快，手笔之大，迅速成为比肩德隆、涌金的资本大鳄，让市场为之侧目。

自称起家于投资法人股、金融股

相较于其他资本系，“明天系”在二级市场的操作手法尚多有相似之处，但最能体现肖建华独到眼光的是其对上市公司法人股、金融股的大笔收购。

肖建华自称，“1997―2000年左右，中国资本市场正处于大发展时期，我们抓住了机遇，投资法人股、金融股，取得了非常大的收益。”

当时，法人股与金融股投资因存在诸多政策变数，并非市场投资热点。肖建华却于2000年开始大量收购上市公司与金融企业法人股。肖建华在接受采访时称，当年投资兴业银行的时候成本不到两块钱，后来上市的时候涨到六七十块钱；华夏银行的成本是一块钱，之后涨到十七八块钱。从可查的公开信息来看，“明天系”收购法人股基本是以净资产收购，其收益之丰厚自不待言。

肖建华认为这是“明天系”成功的关键，“明天系”在对外宣传中也称，这是因为肖建华对中国经济形势的走向判断非常精准。不过，也有市场人士分析称，肖建华实际上是充分利用了其大的人脉资源，提前摸到了游戏的底牌，从而屡屡成功。

无论如何，“明天系”以极其错综复杂的手法，布局了一个庞大的金融网络，而其身影也更加隐秘，偶露峥嵘，就掀起轩然大波。

2006年，山东鲁能集团的股权收购案就是“明天系”通过旗下新时代信托的一笔大买卖。据媒体报道，新时代信托由原包头市信托投资公司重组后于2003年重新注册登记而来，包头市绿远控股有限公司控股58.54%。“明天系”旗下多家公司共同控股绿远控股，实际控制新时代信托。

在山东鲁能300多亿元的股改大戏中，一番让人眼花缭乱的股权变更后，国源联合成为鲁能集团新的控股股东。新时代信托出资22.5亿元控制鲁能第一大股东国源联合95%股权。

当时，有媒体报道，因新时代信托2005年底自营资金总额只有5.85亿元，认为新时代信托控股国源联合的22.5亿元资金不可能出于自营资金，而是为第三方代持。该报道分析，幕后大股东借新时代信托代持国源联合95%股权，并绝对控股鲁能，“明天系”则间接获得鲁能5%的股权。

“太平洋证券事件”后出走

2008年太平洋证券腐败案发，成为肖建华和“明天系”的一个转折点。

2004年，云南证券面临破产清算。危机之秋，太平洋证券应运而生，其招股说明书里表示，“（太平洋证券）化解云南证券有限责任公司的经营风险，弥补了云南证券1.65亿元保证金缺口，全面接收了云南证券的客户资产和员工，得到了云南省政府的高度认可。”证监会指定太平洋证券托管其所属证券营业部及相关经纪业务部门。当年，“明天系”正是太平洋证券的股东之一。

此后，太平洋证券于2007年成功上市，而其独特的上市之路成为中国资本市场的一曲绝响。

按照规则，一家企业要上市，要么通过证监会发行部和发审委审批后IPO；要么借壳上市公司，获得证监会重大重组审核委员会审批。孰料，太平洋证券硬生生开创了第三条道路――与云大科技交换股份。

云大科技的前身是成立于1992年的云南大学南亚生物化工厂。1998年9月28日，公司股票在上海证券交易所上市。2004年，因连续三年亏损，云大科技濒临退市。

2007年3月28日，太平洋证券通过了规范类券商的评审。5月底，云大科技同太平洋证券换股。2007年底，证监会办公厅下发《关于太平洋证券股份有限公司股票上市有关问题的批复》，太平洋证券成功上市，云大科技退市。

蹊跷的是，太平洋证券的股票代码是601099，而非云大科技的600181，既非IPO，也不是借壳上市。

2008年，有传闻称国开行原副行长因涉嫌太平洋证券上市黑幕被调查，“涌金系”控制人魏东跳楼自杀，肖建华则避走海外。

数年后，肖建华在接受媒体采访时表示，自己与并不熟，“其实太平洋证券真正的上市过程，我并不是很清楚的，只是那个壳是我们的，有人跟我们合作。”至于合作的人是谁，肖建华并未透露。

“明天系”复出？

2012年6月19日，ST明科与西水股份同时公告称，公司实际控制人由正元投资有限公司变更为明天控股有限公司。此后，“明天系”在其控制的爱使股份、华资实业等平台中多有动作，但二级市场反应平淡，不复当年热捧之势。

市场认为“明天系”归来最大的动作无疑是参与泰国卜蜂集团受让汇丰所持有的中国平安全部股份。据报道，此次交易第一笔152亿港元资金中，有三分之一左右来自泰国国内，其余部分来自由“明天系”掌舵人肖建华领衔的中国内地投资者，其中包括明天系旗下的三家城市商业银行。

中国平安2013年年报显示，截至2013年12月31日，卜蜂集团合计持有本公司13.51%的股份。

“明天系”最近的一次被外界怀疑在资本市场出手是恒泰长财证券深度介入龙薇文化传媒（下称“龙薇传媒”）高杠杆收购万家文化（600576.SH），更因龙薇传媒的实际控制人是影视明星赵薇而备受关注。

2016年12月26日，万家文化公告称，公司第一大股东万家集团以30.6亿元将其持有的29.135%股权转让给龙薇传媒。

龙薇传媒的资料显示，30.6亿元中，一是龙薇传媒股东自有资金借款仅6000万元，二是股票质押融资的15亿元借款，三是向银必信资产管理有限公司借款15亿元，担保措施为赵薇个人信用担保。

此前，银必信资产管理有限公司的前身上海银必信资产管理公司的多次股权收购均与“明天系”密切相关。

篇8

关键词：实业央企；私募股权基金；CVC模式

中图分类号：F832

广义中央企业（简称央企）包括了实业央企和金融央企。金融央企从事私募股权基金业务是其业务领域的自然延伸，目前金融央企大都开展了私募股权基金业务。实业央企，是指国务院国有资产监督管理委员会根据国务院授权，依照《中华人民共和国公司法》等法律和行政法规履行出资人职责直接管理的企业。如，中国航空工业集团、中国航天科技集团、中粮集团、长江三峡集团总公司等。本文主要研究对象为实业央企。

实业央企试水私募股权基金才刚刚开始，甚至还没有经历一个完整的业务周期或经济周期。作为具有明确主营业务的大型企业，是否需要借助PE模式和机制？如何利用成熟资本手段或金融工具推动产业的发展和战略的实施？在2012年私募股权基金经历了较大变局之后，再回顾这次调研具有现实意义。

一、实业央企参与私募股权基金的历史背景

私募股权投资基金是全球成熟的资本运作模式，近十年在中国获得了快速发展。私募股权基金（广义PE）自20世纪60年代，沿着VC（风险投资）和并购基金两条历史主线脉络发展，以VC形式广泛应用于新兴科技企业的创业投资，以KKR为典型代表的并购基金被广泛应用于产业重组和产业升级。经过几十年几轮经济周期的淘洗，私募股权基金从基本游戏规则、监管法规到运行机制等已形成一套成熟的投资模式。

作为舶来品，私募股权基金在中国同样主要沿着两条脉络发展。一是伴随着2000年前后出现的互联网热潮，VC在中国境内掀起的热潮。二是2006年政府主导的“产业基金”的试行标志着PE概念的正式导入。由此开始私募股权基金在中国近十年特别是近五年的高速发展。

2006年政府主导“产业基金”试行，实业央企正式试水私募股权基金。2006年12月第一支产业基金设立，随后三批十只被批准的产业基金陆续成立（详见表1）。其中金融央企和实业央企是主要参与力量。实业央企从此开始进入私募股权基金领域。因此，实业央企正式参与私募股权基金的运作只有6年的时间。截至2011年11月，已有近20家实业央企参与私募股权基金的设立。

二、实业央企参与私募股权基金尚处在起步期

在发改委备案的基金中，国有机构出资比重越来越大。近年来国有企业参与设立的私募股权基金的数量和规模屡创新高，国有资本已经与外资、本土民间资本等共同成为私募股权基金的三大主力。其中，央企背景的基金数量和出资规模逐年增加（详见表2）。

如果不考虑金融央企，实业央企参与的数量并不多，100多家实业央企中真正以私募股权基金方式拓展业务的不到20家（详见表3），比例并不高。且其中大多数因为各种原因，推进项目投资的速度不快。

但与此同时，多家实业央企正在积极研究如何在产业战略实施的过程中有效借鉴私募股权基金的机制和模式。作为各行业龙头企业的实业央企，如何可以熟悉并能够有效利用国际市场普遍使用的金融工具，是一门必修课，也是一门实践的学科。尽管组织规则、管理团队尚待建立和发育，且尚未经历一个完整的投资周期，起步期的实业央企PE尚乏善可陈，监管政策、国企机制等被广泛认为是国企开展PE实践的主要障碍等等。但从更长的一个时间周期看，当下实业央企PE实践迈出的任何一步，可能就是一个新机制新模式的起点，具有现实意义。

三、实业央企参与私募股权基金的特征

实业央企参与私募股权基金主要有以下5个特征。

（一）内部建立统一运作平台

实业央企往往通过下属控股子公司，统一管理与资本相关的业务。在参与设立私募股权基金的实践中，一般采用在内部组建统一运作平台的方式来管理旗下基金的实际运作。如中粮集团金融事业部下属中粮信托有限责任公司是中粮集团金融股权投资管理平台，负责旗下基金业务的设立和管理（见图1）。中航投资控股有限公司（简称中航投资）则是中航工业集团旗下的金融投资平台、资本运作平台和战略新兴产业投资平台（见图2）。

（二）多采用公司制组织形式

基于现有法律框架和监管要求，实业央企多采用公司制组织形式构建基金运行平台。这种组织形式从治理层面上保证了国有资本投资决策程序的所谓安全性。但这同时也限制了此类私募股权基金充分发挥PE合伙机制优势的空间。

（三）多为联盟策略

实践中，实业央企多与金融央企联合出资组建基金。自“产业基金”试行开始的实业央企+金融央企的组建方式延续至今。这种合作方式实为初涉PE领域的实业央企的首要选择。通过金融央企便利的融资通道，实业央企能够顺利筹集大规模的资金。产业能力+金融能力的组合，即便早期并没有良好的业绩支撑，也能有利于建立良好的市场形象，吸引外部投资人参与到后期的基金募集。如，中航产业基金、中广核产业基金均是由实业央企+金融央企组建而成。而金融央企也在此过程中大大延伸了自己的业务领域。

（四）扮演双重角色

实业央企往往扮演出资人和基金管理人的双重角色。它们通常作为首只基金的主要出资人，同时在基金管理公司中拥有控股权。在现行监管体制下，这种安排能够“有力证明”实业央企对基金拥有控制权，能够通过基金实现自己的战略意图。

（五）普遍采用分级决策机制

实业央企参与私募普遍采用分级决策机制。央企及其旗下的基金管理公司是母子公司关系，在投资决策机制方面多采用分级决策的方式，各级部门根据授权范围做出相应的决策。长江电力投资为例，见图3。

在创建期，实业央企PE就呈现起步高、规模大等特点，这既是现实的选择，也有某种既有理念的深刻烙印。一种金融工具的使用，最终将服务于其主体的战略目的，否则就可能陷入追风、投机的做“势”，却偏离了做“实”的正轨。

在国家政策大力鼓励金融创新与实体经济持续发展的环境下，私募股权基金在中国发展方兴未艾，对实业央企而言，面临着借助私募股权投资吸纳优质资源、提升竞争实力、利用投资组合降低投资风险、吸引优秀人才、实现产业整合、推动产业升级的历史机遇。

四、实业央企参与私募股权基金的目的

实业央企参与私募股权基金主要有以下三大战略目的。

（一）推动主业发展

对于占据垄断地位同时产业发展需要巨量资本的央企而言，必须考虑拓宽融资渠道，借助社会资本，分散投资风险。如中国航空产业基金所募集的两期资金全部内部定向投资。集团首先根据主业需要将资金投向中航工业集团旗下的实业企业，对集团内部资产进行整合与重组。同时还可以通过产业基金，对集团资产进行价值挖掘和重新发现，进而培育出高价值的资本化主体。

（二）实现经营多元化，促进业绩增长

对现金流丰富但主业增长乏力的企业而言，必须通过资产的优化配置，寻找新的业务增长点，寻求业绩的持续增长。如长江电力为保持业绩持续增长，利用盈余资金进行投资，其中70%用于主业战略投资，30%用于财务投资。主业投资由资本运营部负责，财务投资则通过旗下的基金操作实现。实业央企通过基金试水多元化产业布局。

（三）进行投资组合，提高投资收益，降低投资风险

实证研究证明，包含私募股权基金的投资组合能够有效提高投资收益，降低投资风险（见表4）。

利用投资组合实现资产优化配置，是国际机构的通行做法，也是国内大中型企业未来的趋势性选择。更为重要的是，实业央企借助私募股权基金进行对外项目投资和并购，能够充分利用PE优势，通过协议约定降低投资风险，有效规避各类系统风险，保护商业秘密。

私募股权基金是一种市场化的金融工具，其能够带来的好处不仅仅是产业发展和经济收益，更为重要的是通过这种市场化的PE机制带来实业央企内部机制和文化上的市场化进化。这可能是当下PE实践更有价值的成果。

五、未来可借鉴的发展模式

可以预见，被业内普遍担心的几对矛盾——监管制度相对滞后与市场化实践要求、市场化激励机制与国企激励机制、合伙（契约）文化与国企文化等——将在未来一定时期内长期存在。但是，无论是否参与私募股权基金，实业央企都应该学会与股权私募基金共舞。从产业发展、国际并购、建立持续竞争优势等方面看，实业央企作为行业龙头都不应该站在私募股权基金的门外。而现实的情况是，大部分的实业央企对于如何有效使用资本手段促进产业发展，不是走得太快，而是无论从理念到方法都存在着较大的差距。

（一）CVC模式

与此相反，国际大中型企业则在利用PE机制上已形成成熟的模式，这种模式总称为CVC模式。

1.CVC模式概念

Corporate Venture Capital（公司创业投资，或称企业主导型投资），为具有明确主营业务的非金融大企业，为实现自身的战略目标，对企业内外部具有战略相关性的创业项目（也包括了并购项目）以基金方式进行投资的行为。

IBM、英特尔、思科、西门子、雀巢、美国嘉吉、迪斯尼、默克等国际大型企业均已经将此模式作为资本手段的重要构成或者辅助工具。而国内发展较快的大型民营企业也已经开始涉足这一领域，如复星集团、光明集团、万向集团、腾讯等。其中，IBM模式最为典型。

2.模式要点，以IBM为例

该模式的要点主要如下：

第一，IBM-VCG作为IBM集团全资的创投集团主要负责IBM的对外投资项目；其投资的目标在于为IBM打造一个“技术创新生态系统”；该投资部门一般不直接投资，而是由IBM以LP（有限合伙人）的形式直接将资金注入独立的创投。这种制度安排由资金所有者向贸易操作者提供资金，投资者按约定获取利润的一部分，但不承担超过出资之外的亏损。这样既能降低投资人的风险，又能促使操作者为资金的增值勤勉谨慎服务。

第二，独立的创投根据自己的策略进行投资并将创业企业引荐给IBM的业务单元。IBM-VCG根据业务单元的需要对创业企业进行直投或并购。

第三，在投资期间，IBM的咨询服务部还会为创业企业提供必要管理、技术、渠道等各方面的软环境支持（具体见图5）。

3.CVC投资的一般特点

一是主体一般为非金融类大企业；二是主营业务明显，创投仅为促进主业发展的辅助手段；三是主要目的是为了实现自身经营的战略性目标；四是投资对象既包含外部创业项目，又包括企业内部的创研项目；五是投资项目与主业存在密切战略相关性。六是早期的创业投资项目与后期的并购项目往往形成良性的投资循环。

（二）三种可行的运作方式

实际上，各类企业在长期实践中也摸索出各具特色的运作模式。结合实业央企（国内大型企业）的行业特点及自身特点，主要可以借鉴三种可能的私募股权基金运作方式。

1.外部CVC，以思科为例

思科早期得益于红杉资本的投资，并学会借助资本的力量推动企业的进一步增长。其外部CVC的具体做法是：对于早期不熟悉的市场，作为唯一LP设立基金，委托专业投资管理机构开展投资业务。其在中国的早期投资就是作为唯一LP委托软银赛富投资管理机构进行投资。并陆续发起二期、三期基金，吸引了更多具有国际背景的出资人的参与，有效的放大了资本规模（见图6）。

这种方式通过委托国际或国内专业投资管理机构，对基金投资范围和规模做有效约定，从而实现既定的战略目的。对于具有明确战略意图，又初涉PE领域的大型企业具有现实的借鉴价值。

2.内部CVC，以英特尔为例

英特尔投资是英特尔集团的内部基金，采用国际通行的CVC模式设立。作为英特尔内部基金，其投资行为受母公司发展战略的约束，必须围绕着英特尔基于互联计算的战略方向展开投资并兼顾财务收益。其唯一出资人为集团总部。投资范围包括有助于开发行业标准解决方案、推动全球互联网成长、促进新型使用模式以及提升计算和通信平台技术水平的现有及新兴技术公司。投资对象包括上市公司，处于快速成长期的公司、处在种子期的技术创新型企业等（见图7）。

这种方式，对于面临诸多限制条件的实业央企而言，具有现实可借鉴性。但是，体制内的操作如何规避机制问题，充分发挥PE市场化机制的优势？这是值得我们进一步思考的问题。

3.并购中的借力和借道

这种方式尤其适合在海外并购中。借力，即借助国际股权基金的资金能力实现并购目的。借道，即扮演国际私募股权基金背后的隐身投资人，曲线实现并购目的，同时又能够有效规避多种风险。早期中国企业的海外并购实现手段较为单一，未来利用PE极具灵活和弹性的操作手法，更能有效的提高海外并购的成功率。

参考文献：

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[2]魏炜，朱武祥.重构商业模式[M] . 北京：机械工业出版社，2010.

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[4]投中集团.投中数据库[DB] . 投中集团，2010-2011.

篇9

交叉持股指上市公司持有另一家上市公司股份，形成链式持股，或者两家上市公司相互持股形成环状持股的投资行为。交叉持股的内在意义在于建立上市公司之间长期、稳定的股权关系，通过参股方式深入合作、渗透和融合，优化持股双方的产品结构、市场结构、技术结构等，以降低经营成本和风险，产生协同效应、寻求共同发展、提升企业整体价值。

然而，伴随着股权分置改革的完成、股票市场的繁荣、新会计准则的施行，交叉持股为上市公司追逐短期利润提供了契机，一度成为十分盛行的投资方式。这是一种利用市场的非理性而获取短期利益的“市场投机”策略，但这种策略在为公司创造短期财务收益的同时，也给公司的稳健发展和市场的稳定带来了危害。

交叉持股助推了股市的非理性繁荣

中国股市短短两年的时间创造了一个令世人惊叹的神话。股指从2005年中的998点的谷底上涨到2007年10月的最高点6124点，资本市场呈现一片繁荣的景象。固然有很多因素推动了股指的上涨，但上市公司的交叉持股却在资本迅速膨胀中起到了幕后推手的作用。

新会计准则规定上市公司进行短期股票投资不再采用成本与市价孰低法计量，而采用市价法计入投资收益，这使上市公司的短期证券投资损益浮出水面。同时，新准则要求将“短期投资”科目调整为“可供出售金融资产”和“交易性金融资产”，并用公允价值进行计量，这给参与交叉持股的上市公司带来了价值重估的良机。按新会计准则核算使交叉持股公司的每股收益和每股净资产有大幅增长;而按市盈率法或市净率法估算，每股收益和每股净资产的上升提高了对公司的估价。这种估价的提升刺激了股价的上涨，而股价上涨又进一步提升了以公允价值核算的每股收益和每股净资产，于是形成一种互为因果的螺旋式升级。

2007年哈投股份（更名前为“岁宝热电”）的股价飙升是一场典型的螺旋式升级的市盈率游戏。根据新会计准则的要求，从2007年初开始，哈投股份将持有的民生银行股份划为“可供出售金融资产”，而将其他的股权投资划为“交易性金融资产”。因会计核算方式的变更及市场操作，哈投股份每股收益由0.15元增加到2.04元，每股净资产由3.09元增加到16元。事实上，公司在报告期内的主营业务利润仅为2000万元左右，但出售3099万股民生银行股权获投资收益2.8亿元，尚未出售的18440万股民生银行股份则导致公司每股净资产的巨增。而在这一阶段，民生银行的股价不断上涨，使哈投股份的每股净资产不断增值，进一步推动了以市净率来估算的哈投股份估值，形成了股票价格的螺旋式升级。于是，我们看到该公司股价自2007年3月19日的17.58元的低位开始飙升，在29个交易日内，断续出现7个涨停板，年报公布前连续3天涨停，报收于51.77元的高位，涨幅高达194％。

除此之外，哈投股份在2007年内频繁买卖ST银广厦、金马集团、徐工科技、汇通集团、晨鸣纸业等多项交易性金融资产，增加持有民生银行。从持有股份的行业分布来看，作为能源类的公司，其持股对象涉及金融、建筑、机械制造、生物制造等8个以上与能源业无关的行业，且对民生银行、南京银行等金融业存在显著偏好。

在2006年至2007年的股市繁荣期内，沪深两市一半以上的上市公司涉及交叉持股，在2007年10月股票市场高峰时共有882家公司参与交叉持股，占沪深两市总数的60%，其中约26%的公司既持有其他上市公司的股份又被其他上市公司所持有，形成繁杂隐蔽的股权投资链。而且交叉持股多元化现象很突出，盲目介入多种热门行业，根据2007年9月底的资料统计，持有2个以上行业的上市公司占53%，其中10%以上的公司持股跨越5个以上行业。同时可以看到，金融保险业是交叉持股的重点对象，上市公司大量投资回报丰厚的金融股。持有金融类股份的上市公司数占交叉持股公司的48%，一些上市公司持有2家以上金融企业的股权。最典型的是批发零售贸易行业的“弘业股份”，2007年末持有高达10个以上的金融类上市公司。

对短期利润的追逐使这些上市公司变成了从事股票买卖的趋势投资者。

交叉持股加剧了股市恐慌的蔓延

在股市泡沫破灭以及股指下滑的时候，上市公司的股价与每股收益、每股净资产之间又会产生互为因果的螺旋式下滑。从2007年底以来，股市一步步走向低迷，交叉持股的上市公司被暴露在股价波动的风险之中。

据统计，2008年股票市场低迷引起持股公司公允价值变动，使交叉持股公司样本公允价值变动收益对净利润的贡献值平均降到-14.5%，使上市公司陷入财务困境。

曾经给哈投股份带来巨大收益的民生银行，2008年上半年股价跌幅超过60%，哈投股份的交易性金融资产市值的大幅缩水，导致其净资产和公允价值变动收益减少，到2008年中，哈投股份的每股净资产下降到7.13元，基本每股收益由去年同期的1.004元下降到0.083元，同比减少91.73%，公司股价也由历史最高价83元直降到2008年中的14元左右。

“风华高科”也是一个典型例子，该上市公司在2007年内买卖的股份几乎涉及所有行业的116家上市公司，2006年和2007年的投资收益分别占营业利润的60.56%和75.19%。然而，2008年一季度的公告中，风华高科不得不承认，受证券市场波动和公司短期股票投资损失的影响，公司一季度公允价值变动收益比上年同期减少2502.74%，投资性收益损失达7300万元，净利润从2007年末的1.76亿元下降到亏损7176万元。

为避免市值下跌的损失，上市公司倾向于在市场下滑的时候抛售手中持有的股份，砍断交叉持股链。而这种减持行为进一步加剧了市场不稳定，从而助推了股价的下跌，加剧了恐慌的蔓延。据统计，随着股市的下滑，涉及交叉持股的上市公司比例较前阶段有大幅度的下降，交叉持股上市公司倾向于净卖出股份或退出交叉持股行列。另据统计，在2007年底，交叉持股公司“交易性金融资产”和“可供出售的金融资产”两项金融资产合计达到8821.22亿元，它就像一个小小的堰塞湖悬挂在股票市场的上游，它的作用类似于股权分置改革后的大小非，不同的是:第一，它的减持和下泄没有任何阻碍;第二，即使没有减持行为，股票价格下跌本身就因以公允价值计量的持股公司的净资产下降、公司估值下降，而成为推动股价进一步下跌的力量。

篇10

本次年会旨在更好地应对国内外经济形势的变化，探讨国际金融危机对中国产权市场的影响，寻求复杂经济环境下产权交易机构的发展机遇，共商中国产权市场的持续健康发展，加强创新联盟成员单位间的业务交流与合作。

国务院国资委产权局邓志雄副局长、北京市发改委霍学文副主任、北京大学经济学院曹和平教授等领导和专家围绕中国产权市场的制度建设、理论研究以及面临的机遇与挑战发表了自己的观点。创新联盟成员单位的负责人就产权市场信息化建设、业务创新等热点话题进行了深入研讨。

在本次年会上，北京产权交易所启动了其独立开发的网上产权交易服务平台“金马甲”。“金马甲”秉持中立、开放、合作的宗旨，致力于改变国内中小企业融资渠道狭窄的现状，为广大非公权益交易主体搭建一个高效、卓越、规范、安全的交易服务平台。

北交所熊焰总裁表示，随着互联网的发展与普及，电子商务已经成为非常重要的营销手段，“金马甲”将帮助中小企业有效打破交易过程中的信息壁垒，促进权益流动，优化要素配置，最终实现“协产权有效流转，助资本融通天下”的目标。

会议同时讨论并表决通过了邯郸产权交易中心、衡水市产权交易中心、沧州市产权交易中心、长治市产权交易市场4家产权机构入盟事宜。目前，中国产权市场创新联盟成员扩大到了53家，已经成为目前国内规模最大、覆盖面最广、最具影响力的产权交易机构合作组织。

（本刊实习记者 张佳良）

会议链接

2008中国产权市场金融资产交易年度报告

在中国产权市场创新联盟年会上，中国产权市场创新联盟了由北京产权交易所牵头撰写的《2008中国产权市场金融资产交易年度报告》。

本报告首次对产权市场中的金融资产交易进行研究分析，对2003年以来整个产权市场在金融资产交易领域的探索和成长进行了全景式展现，并提出基于目前经济形势变化的预测分析。报告分不良金融资产和金融股权两个部分，分别阐述了两类资产的市场供求状况、未来走势和政策影响，并对次贷危机下的市场环境加以调查研究。

本报告的，一方面是为了厘清产权市场当前在金融资产交易方面面临的机遇与挑战；另一方面，也是让更多的金融界人士关注产权市场这个“中国创造”的年轻资本市场在金融资产交易领域的成就，为推动中国金融业的健康发展作出应有贡献。

我国首家产权交易电子商务平台“金马甲”正式开通运行