外汇市场发展范文
时间：2023-05-31 15:21:35
导语：如何才能写好一篇外汇市场发展，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
关键词：国际金融外汇市场启示
随着全球经济一体化的发展，各国间的金融系统越来越密切，国际外汇市场成为全球金融市场中最活跃、最开放的组成部分，在开放经济的背景下，包括新兴国家在内的众多发展中国家，外汇市场自身在传统交易日趋活跃的同时，不断创新的交易品种和交易方式，为外汇市场的深入发展注入新的活力。
一、国际外汇市场的最新发展
对国际外汇市场发展现状及趋势进行最全面、最权威考察的，是国际清算银行（BankforInternationalSettlements）每三年进行一次的，对各国中央银行就外汇市场和衍生品市场发展所进行的调查。根据调查结果，当前国际外汇市场呈现出如下特点。
1、全球外汇日交易量巨大，并呈大幅回升之势
自1995年以来，全球外汇市场各外汇交易工具的日均交易量都在一万亿美元以上，2004年4月创出20180亿美元日均交易量的历史记录。除2001年前期相比有所下降外，其他调查年份均呈现增长势头，其中尤以2004年增幅较大，比2001年4月的日均12670亿美元增长59%。在各交易工具中，货币互换的增长幅度最大，从2001年4月的日均70亿美元跃升到2004年4月的210亿美元，增幅为200%；期权的增长幅度位居其次，增长近一倍。（见表1）
2、外汇衍生品交易占绝对优势，即期交易的重要性有所下降。
自1995年以来，衍生品交易一直高于即期交易量，并处于稳步上升之中。衍生品占全部外汇交易量的比重，从1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已达同期即期交易量的两倍之多。各交易工具中，外汇互换衍生品的交易最活跃，占到全部外汇交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市场地位已趋于稳定，市场比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外汇交易工具中，仍居第二的位置。（见表2）
3、外汇交易对手以报告交易商为主，其他金融机构的地位趋于上升。
在国际外汇市场各交易主体中，报告交易商占据主导地位，这主要是指活跃在外汇市场上的大型商业银行、投资银行和证券公司，他们既从事外汇的自营业务，也从事业务，交易通常经由诸如EBS或路透的电子交易系统实现。尽管报告交易商的交易量比重自1995年以来呈下降之势，但其市场份额均在一半以上，2004年4月为53%。除报告交易商以外的其他金融机构，这主要指小型的商业银行、投资银行和政券公司，及各种基金、保险公司、中央银行等，其市场地位正在稳步上升，交易量比重从1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融类最终客户也占有一定的市场份额，他们主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月为14%。（见表3）
4、外汇交易主要集中于欧洲和美国，亚洲也占有一定的市场份额。
全球外汇交易的地理分布没有太大的变化，主要集中在欧洲、美洲和亚洲，交易量最大的前六个国家和地区，其交易量合计占全球的比重自1995年以来，一直稳定在72%左右，2004年4月该数据为73.1%。全球四大外汇交易中心的地位十分稳固，分别为伦敦、纽约、东京和新加坡。（见表4）
5、外汇交易的集中化程度不断提高，大银行的市场地位越来越强。
外汇交易的机构分布呈现集中化的趋势，少数大银行的市场份额在不断提升，这可以通过各个国家和地区中，拥有市场75%份额的银行家数呈不断下降趋势中看出。例如，在英国，占有市场75%份额的银行个数，从1998年的24家，减少到2004年的16家；美国同期的银行家数则由20家减少到11家；香港的集中化趋势更明显，由1998年的26家降到2004年的11家；德国的集中化程度可称得上最高，2004年4家银行垄断了国内75%的外汇交易，而1995年的数字是10家银行（见表5
二、对上海外汇市场发展的启示
以上对国际外汇市场的考察，为我们准确把握国际外汇市场的发展过程及趋势，提供了有价值的信息。上海的发展目标是建成国际金融中心，外汇是市场应该是其中不可缺少的重要组成部分。虽然目前人民币还不是自由兑换货币，我国外汇市场的完全开放与上海成为完全自由的国际外汇市场尚有待一定时日，但浦东政府应该积极利用综合改革试点的有利时机，大力进行金融生态环境的改造，为未来建成开放型的外汇市场准备条件。为此，我们提出以下政策建议。
（一）外汇市场建设是一项政策性很强的工程，政府在市场发展初期的推动作用十分重要，政府应在其中积极发挥主导作用。需要注意的是，我国外汇市场发展是一个与人民币自由兑换进程协调一致的循环渐进过程，应积极、稳健、妥善地推进。
（二）积极准备条件支持推出外汇衍生产品。美国芝加哥商业交易所（CME）在上世纪70年代初国际固定汇率体系崩溃之际，于1972年率先进行外汇期货交易，成为国际衍生品交易所的领头羊。我国目前仅有外汇远期衍生品种，这显然不能适应人民币汇率不断市场化的发展趋势，上海应充分发挥中国外汇交易中心自身的优势，适时推出其他外汇衍生品，培育出我们自己的、能与国际同行竞争的衍生品交易所。
（三）引入更多实力雄厚的外资金融机构入驻上海。实力雄厚的外资金融机构，是国际外汇市场上的活跃份子，将其引入上海，则上海的外汇资金来源与对外联系网络将扩大，这对活跃上海的外汇交易十分有利。
（四）增加金融机构类型，为市场提供更多服务。国际外汇市场上，非银行金融机构的市场地位呈上升趋势。我国也应积极引入更多其他类型的金融机构进入外汇市场，并可考虑设立新型的专业性金融机构，目前首先可作的是，尽早推出中外合资的货币经济公司，利用国际著名货币经济公司的管理经验与服务手段，为金融机构的外汇买卖等业务提供世界一流的中介服务。
（五）加快国内金融机构运行机制改革，增强其市场竞争力。国内金融机构在开放过程中竞争力的提高，对我国金融命脉的掌控意义重大，应该充分利用上海有利的经济、金融环境，加快国内金融机构的股份制改造与公司治理，使上海的金融机构能成为全国金融机构的排头兵，并着力培育几个能与国际同行抗衡的中坚力量，应对国际市场上不断兼并、强者恒强的竞争势态。
（六）加强上海在国内贸易口岸中的地位，把上海建成国际贸易中心。贸易往来与资金往来相辅相成，国际贸易的活跃必然带来大量的资金交易及与之配套的服务系统。我国目前已跻身世界贸易大国之列，上海应成为中国国际贸易的重要口岸，以发挥国际贸易对国际金融发展的带动作用，这在我国目前实现资本管制的背景下，意义尤其显得重要。
篇2
外汇市场（ForeignExchangeMarket，FEM）是指经营外币和以外币计价的票据等有价证券买卖的市场，是金融市场的主要组成部分。外汇市场的职能主要表现在以下三个方面。
（一）实现购买力的国际转移
国际贸易和国际资金融通至少涉及到两种货币，而不同的货币对不同的国家形成购买力，这就要求将本国货币兑换成外币来清理债权债务关系，使购买行为得以实现，而这种兑换就是在外汇市场上进行的。
（二）提供资金融通
外汇市场向国际间的交易者提供了资金融通的便利。外汇的存贷款业务集中了各国的社会闲置资金，从而能够调剂余缺，加快资本周转。
（三）提供外汇保值和投机的市场机制
在金本位和固定汇率制下，外汇汇率基本上是平稳的，因而就不会形成外汇保值和投机的需要及可能。而浮动汇率下，外汇市场的功能得到了进一步的发展，外汇市场的存在既为套期保值者提供了规避外汇风险的场所，又为投机者提供了承担风险、获取利润的机会。
二、我国外汇市场发展过程中存在的问题
（一）外汇市场不稳定
目前外汇指定银行的交易员必须进入中国外汇交易中心进行外汇买卖，银行间市场具有集中、有形的特征。这种市场形态常见中央银行居绝对主导地位，采用竞价交易的外汇市场。随着市场规模的扩大，集中交易的问题将越来越突出，如交易场所的建设和维护需要耗费大量的人力、物力，其容量越来越难以满足日益增加的交易主体的需要等。与集中交易相对应，中国外汇交易中心实行本外币的集中清算，承担清算风险。随着未来人民币可兑换程度提高和人民币在走向浮动汇率制以后交易主体及其外汇头寸都将迅速增多，一些实力较弱的交易主体可能因信用风险、汇率风险等陷入危机。此外，由于中国外汇交易中心是人民银行的一个事业单位，由该中心承担清算风险，实际上就是由中国人民银行承担风险，这导致市场参与者普遍缺乏风险约束，可能进行大量的高风险交易。其结果，中国外汇交易中心和整个市场的稳定都可能受到很大的冲击。
（二）外汇市场风险大
从现行市场运作情况看，银行间外汇市场的风险主要来源于以下几个方面：一是市场运作体制不健全，使企业和银行都丧失了防范市场风险特别是汇率风险的意识的能力，同时外汇市场也没有为企业和居民提供防范汇率风险的手段。这使得市场抵御风险的能力大大降低，诱发汇率系境性风险。二是集中清算方式可能引起的资金清算风险。随着市场容量扩大特别是我国经济容量及经济复杂程度的增加，外汇市场可能出现的潜在风险也在增加，由于市场自律机构不完善，参与者仍没有完全自行承担资金清算风险。
（三）市场监管不完善
在银行间外汇市场建设初期，确立了市场运作体系、调控体系与管理体系三权分立的格局，这种分工原则在实际执行过程中导致诸多不便。动作系统的中心──中国外汇交易中心设在上海，并对分中心实行业务领导，监管当局因此无法监测到整体市场的运作，也不能监测到交易中心为其自身利益对分中心及交易系统而采取的不合规行为，监管显得鞭长。而外管局目前的监管手段仅凭事后报告制度，而不能做到事先防范。同样，央行的操作也游离于制度政策目标的管理部门以外，操作部门由于缺乏对宏观经济运行的整体分析与把握，缺乏管理部门具体指标要求与判断，操作易带盲目性，而管理部门的意图可能也得不到有效实施。
三、外汇市场在我国的发展及对策
（一）建立符合国际规范的外汇市场
建立符合国际规范的外汇市场已成为当前中国外汇市场改革的主攻方向：一是在交易性质上实现向现代市场形态的金融性外汇市场转变，完善市场组织体系，其中以外汇银行、企业为市场交易主体，实行竞价交易，中央银行退出交易主置，中国人民银行宣布，自2012年4月16日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由5‰扩大至1%，即每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价可在外汇交易中心对外公布的当日人民币兑美元中间价上下1%的幅度内浮动，这是增强汇率弹性的重要制度改进。二是取消强制性银行结汇制，为企业真正参与市场交易扫清障碍。2008年，修订后的《外汇管理条例》明确企业和个人可以按规定保留外汇或者将外汇卖给银行，可以看出在这方面我们已经做出了实质性的改变。
篇3
关键词：外汇衍生品；现状；对策
中图分类号：F713.5 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）05-0-01
一、新疆外汇衍生品市场发展现状
自1997年1月中国人民银行《远期结售汇业务暂行管理办法》后，中国银行率先于同年4月1日试点人民币远期结售汇业务，至2003年该业务在四大国有商业银行均已推行。其后招商、民生、中信等股份制商业银行也陆续取得该业务牌照。由于新疆与东亚五国及俄罗斯等过边贸往来历史悠久且是我国外贸重要组成之一，新疆外汇衍生品市场与全国经历了与上述相同的发展过程。2005年7月21日实行汇改成为新疆直至全国外汇衍生品市场发展的重要节点。之前，新疆外汇衍生品主要包括：远期结售汇交易、离岸人民币无本金交割远期汇率交易（NDF）；之后，央行推出允许符合条件的主体开展远期外汇交易，并允许具有一定资格的主体开展掉期交易，新疆外汇衍生品市场的交易品种随之丰富。
新疆人民币外汇衍生品市场目前有以下特点：银行间市场起步晚；无场内交易市场；场外交易市场产品结构简单（缺乏以货币期权为代表的复杂外汇衍生产品）。
二、新疆外汇衍生品市场存在的问题
由于我国衍生品市场发展较晚，新疆外汇衍生品市场亦处于此大环境下，因此，该市场目前还存在诸多问题。
1.品种少，交易量小。2005年7月21日汇改以来，人民币汇率形成机制的市场化程度增强，汇率波动幅度加大，风险增大。央行先后推出远期结售汇、掉期等，但从目前来看，远期结售汇交易虽已具备一定的规模，但该交易参与者多为机构投资者，寡头垄断局面限制了该项衍生品业务的发展；NDF交易的参与者同样限于有巨额人民币进项的大型跨国公司，而该类公司在新疆为数甚少；银行间远期交易与掉期交易始于2005年8月，目前交易尚不活跃。
2.市场参与主体少。目前外汇衍生品市场的参与主体主要为国有商业银行、股份制商业银行、政策性银行及外资银行在中国的分行等银行类金融机构，众多非银行金融机构、大型机构投资者和大型企业对外汇衍生品市场缺乏关注度与投资的积极性。这与央行控制该领域风险的相关政策有一定关系，但在控制风险的同时也导致市场主体种类缺乏与数量微小进而交易缺乏活跃度的弊端。
3.定价能力弱。在外汇间衍生品交易中，银行既客户在国际金融市场进行交易，又通过国际金融市场对自有资产进行风险管理，但目前我国除香港外内陆尚未出现有竞争力的区域定价中心，这使得全国包括新疆的外汇衍生品投资者的投资收益面临更多不确定性。
三、如何发展新疆外汇衍生品市场
为使外汇市场在汇率发现、资源配置与风险管理中的作用得以更好地发挥，应采取一系列措施促使新疆外汇衍生品市场发展，拓展市场深度，扩大市场广度，提高透明度与流动性。
1.发展人民币远期交易、期货交易，适时推出期权交易。首先，通过不断完善即期交易市场，为外汇衍生品市场发展奠定基础。即期外汇市场作为外汇衍生品市场发展的基础，其发展程度直接影响外汇衍生品市场运行状况。完善即期外汇市场可从以下方面入手：一是逐步放松头寸限额，以便商业银行自主决定其持有的外汇头寸进行保值与投资；二是逐步放松对参与主体的限制，允许更多货币市场投资者参与即期外汇交易。其次，结合新疆实际与国际主流趋势，着重培育远期、掉期两大交易品种。通过允许和鼓励更多的非银行金融机构参与上述两类外汇衍生品交易可有效扩大市场规模，提高市场化程度。此外，掉期交易之所以应予以大力发展是因为它可被看作一笔即期（或近期）同一笔远期交易的组合，这种组合降低了交易成本，常被用于对敞口头寸进行套期保值，此外还可通过掉期交易抛补利率平价达到套利的目的。套利机会的出现表明某种货币的定价出现问题，套利会在一定程度上促使该货币的利率与汇率回至合理水平，从这一角度来讲，掉期交易应大力发展。发展掉期交易还要尽快引入针对该交易的做市商制度以增加市场流动性。第三，适时推出人民币外汇期权交易。当前经济形势下，进一步深化汇率体制改革，提高汇率形成机制的市场化程度是大势所趋，适时地推出人民币外汇期权交易有着特殊的战略意义。积极完善外汇衍生品交易品种，以组建地区性外汇衍生品交易中心为目标，发挥经济的规模优势，增强人民币在国际金融市场上的话语权的同时增强新疆区域金融的活力。
2.扩大交易主体的种类与数量。逐步放松外汇管制是人民币汇率市场改革的重要目标，只有将潜在的外汇供求转化为实际的外汇供求，增强市场中供求双方力量对比的程度，才能促进汇率形成机制的完善。因此，探索扩大交易主体的种类与数量，在允许非银行金融机构与大型非金融企业入场的基础上，适度鼓励合格境外机构投资者参与人民币外汇衍生品市场。
3.建立适宜的金融生态环境。健全法律法规，及时调整外汇衍生产品发展中需要的配套政策，逐步健全对衍生市场的监管法律框架体系，避免市场效率低下或稳定性缺乏的结果。银行间同业协会或主要的交易商应发起制定适合我国法律环境的标准化法律文本协议范本，尽可能避免衍生品交易的法律风险。
建立与完善外汇市场中介机构组织，规范金融机构的信用评级制度，成立多家信用评级公司，使商业银行之间形成相互授信关系，为更多交易模式和国内银行逐步进入国际市场创造有利条件。顺应国际金融市场上清算业务集中化、专业化的趋势，设立专业的清算公司，从机制上化解信用风险。发挥货币经纪公司在非标准化产品交易及创新以及市场推介中的作用。合理利用外汇衍生品市场同利率市场化、汇率市场化及资本项目开放之间的相互作用关系，以加快利率市场化改革的步伐、进一步增强人民币汇率的弹性来促进资本项目的开放，以此带动新疆外汇衍生品市场的发展。
参考文献：
[1]高扬.构建人民币汇率的避风港：中国外汇衍生品市场研究[M].中国经济出版社，2006.
[2]张胜菊，武玉法，.我国外汇衍生品市场发展浅析[J].中国物价，2010（03）.
[3]马千里.我国外汇衍生品市场的发展现状、问题及对策[J].商场现代化，2011（02）.
篇4
关键词：远期 结售汇 外汇 衍生品
中图分类号：F830文献标识码：B文章编号：1007-4392（2011）07-0055-03
为配合人民币汇率改革，2005年中国人民银行下发了《中国人民银行关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》（银发〔2005〕201号），正式推动远期结售汇及人民币与外币掉期业务在全国范围内的开展。2011年国家外汇管理局又陆续引入了人民币与外币货币掉期及期权等衍生产品，至此除人民币与外币期货外，汇率避险产品品种已基本齐全。随着人民币汇率改革的不断深入及其波动弹性的加大，出于规避汇率风险等目的，人民币与外币衍生品交易日渐活跃，进入了快速发展的新阶段。
一、 天津市远期结售汇市场发展概况
本文以2009年1月至2011年4月为研究时段，剖析天津远期结售汇市场概况。
（一）天津市远期结售汇市场的结构与主体
1. 市场结构。
（1）交易币种。调查期间，天津市远期结售汇交易总体上以美元为主，约占交易总额的85%以上，同时也涉及欧元、日元、英镑、瑞士法郎等其他币种，但规模和所占比重均不大。这与跨境资金流动中各币种所占比例基本一致。
（2）交易期限。目前远期结售汇的期限选择比较灵活，既可以是标准期限，也可以选择确定的交割日，还可以是择期交易。签约期限从1周到一年不等。调查显示天津市远期结售汇的期限结构没有出现明显分化，分布较为均匀。部分银行以短期交易为主，部分银行以中长期交易为主，这主要取决于企业资金的流转周期（销售账期或结算周期）。
（3）交易性质。调查显示，天津远期结售汇交易绝大部分发生在货物贸易项下，但近期与银行推出的汇率避险产品相配合的资本与金融项下偿还国内外汇贷款远期售汇有所增长。此外，收益和其他转移项下的贸易融资业务利息支出以及服务贸易项下的手续费等相关费用支出也偶有发生，但所占比重不大。
2. 市场主体。
（1）外汇指定银行，即远期产品的供给方。目前在天津共有36家外汇指定银行具备开展远期结售汇业务资格，其中17家具备人民币与外币掉期业务资格，1家具备人民币与外币期权业务资格。部分未获资格银行也积极与具备资格银行协商合作开展远期结售汇业务。但截至目前天津市地方性商业银行未获准开办远期结售汇业务（包括合作办理远期结售汇业务）。
（2）涉外企业，即远期产品的主要需求方。调查显示，各类具有涉外业务的企业均有参与远期结售汇交易。这既包括大型企业，也包括中小型企业，既包括国有企业，也包括外资企业和民营企业，从企业规模和所有制结构上看分布较为均匀。但从企业类型上看，远期结售汇市场以贸易型企业为主要参与者，部分制造业企业、能源企业也有较大份额。
（3）个人对外贸易经营者、个体工商户，即远期产品的潜在需求方。由于个体工商户办理远期结售汇仅限于按规定开立的外汇结算账户内个人贸易项下的收付汇资金，个人外汇储蓄账户向外汇结算账户划入资金不得办理远期结售汇业务，因此个体工商户办理远期结售汇业务不多，所占比重不大。但随着个体经济的不断发展及个人经营者外汇避险意识的提高，已成为远期产品的潜在需求者。
（二）远期结售汇产品的需求与供给
1. 企业叙做远期结售汇业务的主要动因。
（1）锁定资金成本，规避汇率风险。由于远期结售汇业务可以事先约定将来某一日向银行办理结汇或售汇业务的汇率，所以对于有未来一段时间收、付外汇业务的企业来说可以起到防范汇率风险，进行货币保值的作用，如可对未来到期的负债锁定财务成本，对未来的贸易项下收汇，锁定收益。在人民币汇率改革不断深化，汇率变动弹性加大的条件下，规避汇率风险应是企业开展远期结售汇业务的主要推动力。
（2）节省开支，搏取收益。金融危机后，企业对外汇市场风险有了更深的认识，对远期结售汇产品的需求也由单一避险到多种产品组合转变。与海外代付、贸易融资等产品匹配，同时与人民币对外币掉期、外汇买卖组合的远期结售汇一揽子业务可以帮助企业节省财务成本，搏取收益。
2. 远期结售汇产品的市场供给。
（1）提供单独的远期结售汇合约。
企业与银行签订远期结售汇协议，约定未来结汇或售汇的外汇币种、金额、期限及汇率，到期时按照该协议订明的币种、金额、汇率办理的结售汇业务。调查显示，在当前人民币升值预期背景下，辖内主要银行均推出了该类产品，并被企业普遍运用。
（2）提供一篮子产品组合。
配合其它利率、汇率产品，利用外币与人民币的利率差，达到节省本币资金的目的。例如以本币质押贷外汇贷款，同时进行远期购汇，到期偿还外汇贷款本息。
二、外在因素对远期结售汇市场的影响
远期结售汇交易设立初衷是为涉外经济活动提供汇率风险管理工具，那么跨境资金流动规模、汇率波动预期从逻辑上讲是影响远期结售业务开展的最主要的外部因素。此外，企业对风险的认知程度、风险偏好都对远期结售汇业务产生重要影响。
（一）跨境资金流动规模
在成熟的市场条件下，汇率跨境资金流动规模与远期结售汇交易的活跃程度应成正相关的关系。跨境资金流动规模越大，资金规避汇率风险的需求就越强烈，远期结售汇交易就越活跃。反之，则交易低迷。下文用计量的方法，检验天津市跨境资金流动规模是否对远期结售汇交易产生影响（即是否存在Granger因果关系）。数据选取2009年1月-2011年4月天津市跨境收支数据、货物贸易项下跨境收支数据、银行远期结售汇签约数据，检验使用连续变化率，检验结果如下。
企业在取得跨境收入时不是利用远期结售汇等风险管理工具主动屏蔽汇率风险，而是愿意承担一定的汇率风险来回避由办理远期结汇所产生的即、远期价差而带来的损失（对企业而言，在人民币升值预期强烈的时期内，银行远期结汇价格往往要差于即期价格）。跨境资金支出的变动率虽然是远期售汇变动的原因，但调查表明多数企业并不是主动规避汇率风险，而是更为看重远期售汇价格优于即期价格所带来的好处（对企业而言，在人民币升值预期强烈的时期内，银行远期售汇价格往往要优于即期价格）。
（二）汇率波动预期
汇率波动预期与远期结售汇交易活跃度亦成正相关关系，汇率波动弹性越大，汇率风险管理需要越强烈，远期结售汇交易越活跃。调查显示，与其它指标相比，企业更关注人民币兑美元即期中间价的变动，将其作为判别未来汇率波动的主要依据。一般来说，人民币对美元出现快速升值的势头时，出口企业客户通常有着更加急迫的结汇需求。
2010年6月启动第二轮汇率改革以来，人民币兑美元汇率的波动弹性明显加大。如图1所示，变化率为负数的时点表示人民币兑美元升值。2010年9月下旬至10月人民币兑美元即期中间价连续几个交易日大幅升值，市场对人民币升值预期强烈，认为新的一轮升值周期即将到来。收汇企业为规避汇率风险纷纷与银行签署远期结汇协议。
（三）企业风险认知程度及风险偏好
企业风险认知程度及风险偏好是交易主体影响远期结售汇的主观原因。
1. 企业风险认知度。在汇率剧烈波动的情况下，提前锁定成本或收益是企业必须面对的问题。例如在人民币升值的情况下，企业选择远期结汇来规避市场风险，而一部分对汇率不敏锐的客户就不能看到这一点而选择即期结售汇。客户对汇率的敏锐性直接影响银行远期结售汇业务的开展。
2. 企业风险偏好。调查显示，企业总是过于关注保值交易之后的盈亏，而忽略了外汇市场“不确定性”这一最大风险。表现为风险偏好型，过于依赖对市场的判断，不主动规避风险。在人民币升值通道中，更应选择结汇远期规避风险，而市场却以远期售汇为主。公司高管不愿承担避险成本，不愿通过远期业务规避风险，怀有侥幸心理，更倾向于叙做即期结售汇业务。
三、天津远期结售汇市场的发展策略
以远期结售汇为代表的外汇衍生产品已经成为企业开拓海外业务的重要风险管理工具和银行增加中间业务收入的重要营销方向。远期结售汇业务的发展需要从供给和需求上两方面引导，引导企业善于利用外汇衍生品规避风险，并获得收益；也要使更多的银行参与到远期市场上来，提供更好的金融产品。
（一）培育企业风险防范意识，树立稳健经营的财务观念
人民币汇率双边波动弹性的加大对企业规避汇率风险，增强风险防范意识提出了更高的客观要求。建议从多种途径加大汇率避险产品的应用宣传，降低企业汇兑损失。银行可定期举办银企联席会，一方面银行可通过为企业做外汇形势分析，产品介绍培育企业风险防范意识，掌握风险规避手段；另一方面也拉近了银企距离，切实了解企业情况和需求，设计出更贴近企业需要的，个性化的汇率避险产品。
篇5
【关键词】 人民币 汇率 资本项目可兑换
一、中央银行逐渐将直接干预为主变为间接调控为王
外汇市场的最终目的应该是让市场参与者自由地交易，使外汇交易中心的作用增强。中央银行通过外汇平准基金对外汇市场交易活动进行间接调控管理，将人民币汇率交由银行和企业定价成交，实现市场汇率和合理的汇率水平，提高人民币汇率的市场化程度。授权央行管理外汇平准基金，负责对外汇平准基金的投资决策，对外汇平准基金的运作业绩负责。进行外汇平准基金日常性运营工作，可根据一定标准，将部分外汇储备、中央银行票据、国债等资产划入外汇平准基金。货币当局根据短期、中期和长期汇率管理需要，运用外汇平准基金对外汇市场进行适度调控，实现短期汇率向中期汇率靠拢，中期汇率向长期汇率靠拢的有浮动的管理模式。
二、扩大自由交易外汇的范围
鉴于目前我国外汇储备充足的实际情况，中央银行应放宽外汇指定银行所持结转外汇数量的限制，扩大银行自由买卖外汇的额度范围，使之成为外汇市场真正的交易主体，提高市场效率。借鉴成熟外汇市场的经验，采用间接手段干预外汇市场，减缓干预外汇市场对本币政策的不利影响。中国应建立起相应的人民币公开市场配合外汇市场的公开操作，减轻外汇干预的负面影响。加强与其他国家特别是发达国家央行的联系，建立良好的协作关系，创建干预外汇市场波动的联合机制，共同应对可能出现的外汇市场的较大波动和汇率风险。
三、继续推进资本项目自由兑换
只有人民币在经常项目和资本项目两方面都实现可自由兑换后，才能真正形成外汇供求关系，从而决定人民币汇率的均衡水平。借鉴国际经验，资本项目自由可兑换的进程可采用渐进放开资本项目管制的策略，对于取消具体资本管制的内容上可根据国内实际情况设定。2013年，随着我国的外汇管理改革的不断推进，外汇管理政策在简政放权方面有了很大的进展，对于资本项目FDI以及外债项下的改革步伐逐渐加大，根据一般性国际规律，我国随后将放开对外国直接投资和证券投资的限制，最后放开对短期资本流动的限制。
四、增加外汇市场交易币种
外汇市场上交易币种状况对外汇交易量有重要的影响，扩大外汇市场交易量提高外汇市场流动性，必须增加外汇市场交易币种。由于当前美国、日本、欧元区、韩国、中国香港、中国台湾、英国、加拿大、俄罗斯、澳大利亚、新加坡、马来西亚以及泰国这13个国家和地区与我国贸易总比重超过了70%，交易币种可逐步扩大到这13种货币。增加外币与外币之间的交易即主要西方国家货币之间的交易，以满足外汇指定银行以及客户的不同需要。
五、培育外汇市场交易主体
考察国外健全的外汇市场可以发现，外汇市场中存在着专职介绍外汇交易中介人，连接外汇买卖双方促成交易，即外汇经纪人；外汇市场上有大量的企业参与外汇市场交易，交易很少受到政策限制，可以出于不同的交易目的来自由交易，包括套利和投机；大量的非居民企业也是外汇市场的参与者。对于我国而言，由于外汇市场交易主体缺乏多元化，市场交易量小，市场交易意愿无法真正体现。为此，需加快培育外汇市场的交易主体，让更多的金融机构和企业参与外汇买卖，逐步推广银行企业在银行间外汇市场买卖外汇的大额交易。避免大机构集中交易对市场价格水平的操纵，防止汇率的大起大落，有效降低交易成本，扩大市场交易量，增加交易的连贯性。
六、重视对外汇衍生品市场的发展
鉴于我国外汇市场上远期交易和掉期交易的发展时间较短，交易还不活跃，要重点发展人民币与外汇间的远期交易和掉期交易。在完善远期结售汇交易的基础上，重视银行与银行间以及银行与非银行金融机构之间的远期交易，以增加市场的交易规模和市场化程度。掉期交易作为远期交易的组合，交易成本低，是银行常用的对敞口头寸进行套期保的一种方式，对于促使利率与汇率保持利率平价关系具有积极作用。发展掉期交易，可先允许银行利用掉期交易进行抛补套利活动，增加银行利用外汇市场获利机会的同时，促进即期汇率、远期汇率和国内外利率间的合理性。
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2004年底,国际清算银行邀请主要的新兴市场国家央行行长共同讨论了有关外汇市场干预的问题。在过去十年中,除了日本外几乎没有一个发达国家对外汇市场进行积极地干预,然而这种干预在新兴市场国家和地区一直很普遍。这些国家从自己的利益出发进行干预主要是因为国内贸易政策和与之相关的政府执政的影响。但是,发达国家不再进行积极干预也有其原因,主要是因为如果干预对名义汇率没有持久和独立的影响,则对实际汇率和贸易部门的竞争条件改善也没有持久影响力。而且,私人金融市场有足够能力去吸收和管理冲击。鉴于以上几点,在发达国家中,没有必要来干预汇率。
新兴市场国家和地区的货币界限倾向于更少的资产替代性,与私人市场相比,当权者有更大的金融和管制力量。相对于市场总收益而言,他们拥有很多的外汇储备。总的来说,外汇市场干预对总收益的影响并不大。许多央行认为他们的主要目的在于限制汇率的波动而不是让汇率达到一个特定水平。近几年来各家央行已经提高各自干预技术,他们现在花费更大的资源去了解市场,但是仍然不清楚其结果是否有效,因为市场参与者的复杂性也日益提高。而且到底是什么驱使汇率变动的知识仍然存在缺陷,各种干预技术主要还是视情况而定,方法也是在尝试中发展的,这也证明了汇率干预的不确定性。[1]
二、央行对外汇市场干预的目的
央行对外汇市场的干预是为了实现政府自身的一系列全面的经济目标。例如,控制通货膨胀,维持金融稳定性等。但政策的目的性和对外汇市场干预有哪些影响主要依赖于许多因素,包括一个国家发展的阶段、金融市场发展的程度和一国对各种冲击的脆弱程度。所以在对外汇市场干预的操作上所给出的精确定义仍然处于争论当中。[2]
对外汇市场干预有以下三个重要的目的:首先是影响汇率水平,其次是减少汇率波动性或者说给外汇市场提供了流动性,最后是影响外汇储备量。外汇市场的干预由宏观经济目标所驱使的:控制通货膨胀或维持内部平衡,维持外部平衡和防止资源分配不当或维持竞争和促进增长,预防或处理市场无序或危机。为了实现这些目标,央行可以寻求目标来控制汇率和汇率的波动性或影响外汇储备量。
1.干预影响汇率水平
20世纪90年代初,许多新兴市场国家和地区维持钉住或有管理的汇率制度,旨在以汇率水平为目标或在一定幅度内限制波动性。货币政策和外汇市场干预支持这些安排如香港、阿根廷、保加利亚这些国家和地区。东亚的几个经济体(如马来西亚和泰国)维持一篮子钉住政策,都紧紧钉住美元。在1994和1997年墨西哥和马来西亚金融危机前,有幅度的贬值是钉住汇率的一个特点。但是,汇率变化使智利、新加坡在他们特定时期和幅度内经历了升值压力。即使再灵活的官方政策也会限制汇率变化的:比如韩国在1990年采用的“市场平均汇率体系”,即每天的汇率变动都限制在一个特定幅度内。许多这样的钉住汇率制在1997和1998年亚洲和俄罗斯金融危机后都崩溃了。但有一个例外,钉住制度在中国大陆以及其香港地区仍然维持,而马来西亚在1998年又回到固定汇率制。
2.浮动汇率制下的干预
20世纪90年代后半期,自从钉住汇率制崩溃以来,许多国家转向以监测通胀为目标的浮动汇率制。近年来对外汇市场干预的明显减少反映了货币当局对汇率波动率更大的容忍度。原因之一就是一些国家和地区现在对汇率波动更有弹回性。改善的宏观经济政策和政策可信性在短期已经使汇率波动到通胀发生的可能性减少。同时,货币失谐已减少,这也减少了货币贬值所导致的金融部门职能削减和产量的急剧缩小程度。原因之二是因为浮动制有其优点,它能防止汇率高估,也可以帮助稳定资本流。
虽然在浮动汇率制下,对干预的依靠显得日趋减少,但政策制定者不是完全对汇率的波动性听之任之。干预会部分地反映一国和地区保持对其宏观经济或金融稳定性的愿望。例如,2002年巴西货币的突然贬值是随通胀上升紧跟而来的,这就要求提高通胀的目标。新兴外汇市场也更倾向赌博式的单方决策和不稳定性,因为他们势单力薄,会受制于高度的不确定性和信息不对称。与此相应,许多国家把外汇市场深度缺失当作干预背后的一个重要因素。原则上,外部平衡在浮动制下该会更缺少关注。但是实际上,如下所述,它看上去像干预的一个重要原因。
3.对外汇储备量的影响
在外汇市场上,央行操作的另一个目的是影响外汇储备量。许多央行试图积累外汇储备的政策或多或少是因为许多亚洲国家从20世纪90年代后期金融危机开始的,其他的一些试图减少增长或储备水平。以下三种因素可以指导干预工具的标准和选择,调节外汇储备量:汇率影响、市场友好度、成本和收益。
所以,央行对外汇市场的干预是为了实现一系列宏观经济目标,如控制通胀、维持竞争或维护金融稳定性。然而,干预的特定目的很有可能随经济和金融发展水平而变化。各国央行在发展的早期阶段通常通过干预支持其固定汇率制,更有可能作为“做市者”的角色,为欠发达的汇市提供流动性。因而,央行进入外汇市场为了防止市场过度辐射或者减慢汇率调整速度,同时,在金融压力下提供流动性,还有就是控制外汇储备量,或者为积累干预所需的硬通货,或者为减少运输成本而减少储备等。
三、外汇市场干预的方法和策略
据IMF报道,2001年在对许多发展中国家和新兴市场国家和地区的调查中,将近有82%的干预是针对现货市场的。主要原因是现货市场的流动性最大。另外,在对不同外汇干预方法的调查中有一个特点引人注目,即对多大的透明度是最好的这个问题有着截然不同的观点。一些央行相信透明度会带来更大的效率,但另一些则相反。实际上,央行不时地关注透明度问题是为了减少它们对汇率的影响。当存在投机性攻击的风险和使用指令流渠道时,央行大多会考虑使用非透明度的干预。Canales-Krijlenko(2003)的调查表明将近半数的发展中和转型国家的央行在干预时并不公开对外宣布。干预时金融工具的选择是现货外汇交易,而远期、衍生物和货币间债务工具这些很少使用。在大多数市场中,央行通常用电话与做市者直接交易或通过经纪人服务机构与经纪人顾客直接交易。这种情况下,经纪人所喊的价即为央行所接受的价,或者调整价格以刺激做市者触到该价格。在许多国家,电子经纪商与做市者通过电子交易平台进行交易。这些都要求央行公开在市场上进行。如果短时间内不能对参与者公开,则可以使用其他类型的干预方法。如与大的商业银行作为机构,然后与做市者进行交易,在特定价格限制下,使交易达到特定量。在国际清算银行的调查中,并没有任何特定的交易方法占据主导。交易安排的选择很大程度上依赖于市场上所用的技术,尤其对那些能提供最多信息和先于其它选择的最大流动性的技术。关于透明度的问题,大多数央行表明偏好“匿名”,这也表明在非市场交易中他们有时将直接与大公司(公共部门和私人部门)进行交易。当外汇储备量增加不影响汇率时,需要频繁的但小规模干预;若影响汇率时,则需要大的而非频繁的干预。
新兴市场国家和地区的央行所部署的技术和方法很明显比发达国家过去三十年的干预方法要广泛的多。这尤其体现在三个方面:直接控制的使用;通过拍卖出售期货合约;外汇债务单位或指数化作为补充工具的使用(后两项技术尤其见于拉美国家)。但是大多数的干预还是采用传统的方法,即对大规模市场中占主导地位的且最具流动变现的部分的现货交易。
四、我国央行对外汇市场干预存在的问题及建议
我国外汇市场是不完全的市场。这主要表现在:一方面央行作为市场供求最后差额的承担者和风险的最后承担者处于市场的中心地位,不管政策是否需要,它都要被动、无条件的承担。被动的外汇市场干预是通过增减外汇储备来实现的,由此导致了被动的货币政策,影响了国内货币政策的独立性。而且,央行被动地介入外汇市场平衡其供需,会使其在未有充分升值的非均衡的汇率水平上结清,外汇市场的出清转变为央行干预下的人为平衡,无法反映市场的真实供求状况。被动参与外汇买卖,也会导致基础货币投放出现较大的波动。另一方面,央行的调控集中在外汇即期市场,外汇同业拆借市场和远期等交易手段则没有得到充分发展,而后者却不会像即期交易那样导致本外币的直接转化,对国内货币供应量的冲击很小,可减少稳定汇率和国内货币政策目标的冲突。[3]另外,我国央行的冲销干预手段持续时间长、干预规模大,在进行外汇干预时稳定汇率的倾向十分明显。所以,我国应大力发展外汇市场,扩大外汇市场的规模,以及制定或修改相关的配套制度。
首先,应当继续积极推进人民币资本项目可兑换,在综合考虑各相关因素的基础上,确定人民币汇率在合理区间范围内波动。完善外汇账户管理和银行结售汇体制,逐步放松经常项目外汇账户开立使用的限制,积极推动强制结汇向意愿结汇的转变。这样才可能使中央银行摆脱在外汇市场的被动地位,将外汇储备和汇率政策作为宏观调控的有效手段,加快外汇市场建设。其次,由于目前我国央行的调控工具主要集中在即期交易,外汇远期、货币互换等交易手段没有得到充分的发展,需要开发和培育新的调控工具。另外,还需要进一步扩大外汇市场主体的参与范围,放宽对交易中心会员持汇规模的限制,丰富外汇交易的内容和品种。[4]最后,从世界范围内看,国际上已经有利用扩大汇率浮动范围以对付游资冲击的先例,而且干预外汇及维护汇率稳定的成本也会变得越来越高。我国应适应国际金融形势的变化,适时地扩大人民币汇率的波动幅度。
参考文献:
[1]Canales-Kriljenko,JI(2003):“Foreignexchangeinterventionindevelopingandtransitioneconomiesresultsofasurvey”IMFWorkingPaper03/95.May.
[2]RamonMoreno(2005):“Motivesforintervention”,BISWorkingPapersNo.24b.
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外汇市场最初的主要功能是贸易结算，作为一个国际性的资本投机市场，其历史要比股票、期货、债券、基金等短得多。然而，他却以惊人的速度迅速发展。以伦敦为例，其交易量基本上是以每3年翻一番的速度增长。
外汇市场实际上是“有市无场”。不同于农贸市场，或者商品卖场，也不同于股票市场或者期货市场，除了一部分国家为了特定目的设置的少数指定的外汇交易场所外，所谓的外汇市场没有固定的交易场所，没有豪华的办公大楼，没有人头攒动、人声嘈杂的买卖场面，甚至没有国界区分，我们时常听说的纽约外汇市场或者是东京外汇市场，实际上并不是指某一个具体的城市或者是某一个具体的建筑物，更多的是指这一城市所在地的交易时间段内，外汇交易的总体情况。每天在全球范围在一个看不见摸不到的无形市场上，每时每刻进行着数额惊人的外汇买卖。说它无形，是因为这个市场是通过电话、电传、互联网等现代通讯手段，将身处各地的互不相识的人们连接起来，将他们手中的外汇按照统一的交易规则买进或卖出，从而创造出每天巨额的成交量。
表面上看，外汇和外汇交易似乎和我们个人没有太大的关系，但是实际上在国际化程度日益深化的当今时代，外汇和外汇市场的风云变幻会直接间接关系到我们每个人的经济生活甚至是日常生活。
首先，当我们决定实施一次出国旅游时，兑换目的地国家使用的货币就是第一步。此时，该国货币的汇率是多少，如何兑换，兑换的时机等等问题就需要我们关注外汇市场和汇率的动态。汇率每时每刻都处于变动之中，选择恰当的时机和价位兑换所需的货币，就直接影响了我们的经济利益。另一方面，在国际物流和网络购物日益发达的今天，从国外网络商店购买所需的商品，也会发生外汇支付问题，此时也要求我们对外汇和外汇市场加以了解。
其次，当我们旅游归来手中还有剩余的外汇，或者收到国外汇款，或者其他原因我们手中存有不使用的外汇时，我们是选择外币存款，还是转换为本币，在什么时机和什么价位将外汇兑换回人民币，也需要我们对外汇市场要有所了解。
无论我们想要购得外汇或者是卖出外汇，按照我国目前的外汇管理法，我们可以到指定的银行交易，此时买入或卖出的交易额均有一定的限制。随着外汇管制的逐步放宽，交易额以及境内外汇款的金额及其用途的限制也会更加放宽。
第三，外汇和外汇市场的动向问接地也与每个人有密切的关系。外汇市场的波动意味着持有不同货币的人的财富随时会发生增值或缩水，也意味着财富会随时随地在不同货币持有者之间发生转移，以每天外汇市场成交额3万亿美元计算，当汇率波动10％，就等于说有300万亿美元的财富从一部分人(或国家)手中转移的另一部分人(或国家)手中。在金融危机肆虐时，总理公开表示对中国持用的美国债券等资产的安全性担忧，就是因为美元在外汇市场持续贬值，而中国拥有的约2万亿美元外汇储备中的约70％均为美元资产，这就意味着我国外汇储备和海外资产的不断贬值和缩水，也就意味着我们国民财富的贬值和缩水，因此，我们庞大的外汇储备的构成、管理和使用等问题一度成为举国上下热议的话题。
第四，外汇市场和我们的相关性还体现在，外汇市场作为当今世界最大的金融投资市场，是我们投资理财的一个重要手段和途径。
1973年布雷顿森林体系崩溃，各主要国家实行浮动汇率制，外汇市场和外汇交易开始活跃起来(布雷顿森林体系是1944年以美国为首的西方工业国家在美国布雷顿森林确立的战后新的国际货币体系。该货币体系规定，各主要工业国家的货币与美元挂钩，美元以35美元：1盎司黄金的比率与黄金挂钩。进入70年代，由于美国经济实力的相对减弱，美元面临越来越大的贬值压力，美国也无力承受其它国家以美元兑换黄金，从而导致布雷顿森林体系瓦解)。完全由市场决定的各国汇率由于政治、经济、社会以及投机等等因素的影响，经常出现大起大落。而外汇市场不存在涨停或跌停的波幅限制，更加剧了外汇市场的动荡。汇率的起伏跌宕就为外汇投资或者是外汇投机提供了充足的机会。即使我们不需要外汇或者是手中没有外汇，仍然可以利用各种交易手段和交易方法参与外汇投资，从汇率波动的差价中获取利润。比如1992年9月，索罗斯预期英镑将会贬值而大量做空英镑，买入西德马克(当时)等预期升值的货币，在短短的几周时间为自己的基金获利10亿美元，传为外汇市场上打败英国中央银行的一个神话。
对于利用外汇市场进行投资理财的人来说，认识外汇市场，了解外汇市场是参与外汇市场的前提。
目前从外汇交易的活跃程度及成交量看，伦敦、纽约和东京是必需关注的三大外汇市场。
伦敦长期以来一直是国际结算和外汇交易的中心。在伦敦参与外汇交易的外汇银行机构约有600家，目前世界上大多数国家的主要银行都在伦敦设有支行或者办事机构，每天在这里进行着多时达到80种货币以上的交易，其交易额占世界外汇交易额的约三分之一，是成交量最大的外汇市场。
纽约外汇市场的日交易量仅次于伦敦，其参加者以商业银行为主，交易币种以美元为中心。由于美国在世界经济体系中具有火车头的作用，所以在纽约外汇市场交易时段美国所发表的各种经济数据和经济指标经常会对外汇市场产生较大的影响，导致外汇市场的动荡。
东京外汇市场是在上个世纪80年代日本外汇管理法修订之后，其交易量迅速超过新加坡和香港成为亚洲的外汇交易中心，同时也是世界上仅次于伦敦和纽约的第三大外汇市场。东京外汇市场日元交易占有较大比重是其显著特点。美元兑日元、欧元兑日元的交易量主要是在东京外汇市场实现。
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关键词：中国外汇市场改革前瞻
2005年，人民币汇率机制改革迈出重要步伐，外汇市场建设加快。自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。近一年来一系列改革措施相继推出，人民币汇率形成机制不断完善，外汇市场得到长足发展。汇率机制改革后，人民币汇率总体保持平稳波动、略有升值的态势，弹性逐渐增强。外汇市场参与主体不断扩大，新产品相继推出，交易量有所放大。
一、外汇市场制度设计和改革思路
汇改后，外汇市场制度设计着眼于提高市场公平和效率，为寻找人民币均衡汇率构建了一个有弹性、有深度和广度的平台。汇率机制和外汇市场改革突出表现出如下思路
(一)进一步凸显市场化取向
汇率机制和外汇市场改革，充分体现了市场化的改革方向。首先，人民币汇率不再单一盯住美元，改为以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节。汇率有升有贬，双向浮动，减少了套利机会，维护了多边汇率的稳定，有利于保持国际竞争力。人民币汇率随市场供求关系总体呈现升值趋势，更加真实地反映了市场供求格局、中外利差和市场预期，逐步恢复弹性，提高了汇率形成的市场化程度。
其次，银行间外汇市场交易汇价和银行美元现钞、现汇买卖价差幅度的放宽以及非美元货币买卖价格限制的取消，增强了银行定价自，为增强汇率弹性提供了制度保障。汇改后，各银行汇率定价机制趋于理性，挂牌汇价同步变动、但都根据自身资金头寸情况实行差异化报价。
再次，远期和掉期业务的价格没有管制，央行也不入市干预，完全由市场根据本外币供求关系决定，减少了市场扭曲。各行人民币对外汇远期和掉期业务逐渐以利率平价作为定价依据，各行远期与掉期价格趋势及水平逐渐趋于一致。这说明，随着市场配套措施的不断完善以及银行的日趋成熟，人民币外汇即期、远期、掉期价格形成的市场化程度逐渐增强。
第四，提高银行结售汇综合头寸上限后，对银行的本外币转换的数量管制得以放松，赋予了银行调度本外币资金的更大自和灵活性。
(二)着眼于扩大外汇市场规模和提高运作效率
降低外汇交易手续费，活跃外汇市场交投。将中国外汇交易中心对做市商竞价交易征收的手续费从原来的万分之三降低到万分之一，对询价交易征收的手续费更是大幅降低到十万分之一，大大降低了外汇交易的成本和和风险，降低做市商在竞价市场和询价市场的做市成本，有利于市场会员利用价格波动进行高抛低吸，平滑汇率走势，在一定程度上改变单边市格局。
在银行间市场引入外币对外币交易，提供一个公共产品，通过招标引入境内外大型外汇交易商充当做市商，为境内中小银行提供一个进入国际外汇市场的直接通道。
将即期外汇交易的标准交割时间改为T+2。改革前中国外汇交易中心交割时间为T+1，但是国际上外汇交易的交割时间是T+2(除加拿大元外)。因此，T+1清算的人民币汇率并不能与国际汇率直接比较和套算。而且银行在银行间市场买卖非美元货币后，往往通过在国际市场平盘，因而形成T+2的头寸。这就需要进行掉期交易将T+2美元头寸调度为T+1的美元头寸。因此，为了提高市场效率，从2006年1月4日开始，参照国际惯例，将T+2的清算速度统一为一个行业惯例，作为竞价市场的指定交割时间和询价系统的默认交割时间。但同时允许交易方在询价方式下采取灵活方式，根据双方约定，将清算交割速度改为T+0或T+1。
适当延长交易时间，开市日期与国际接轨。将询价系统交易时间延长到17：30，以便会员之间在竞价市场15：30闭市后仍能进行柜台头寸平补，避免隔日汇率风险。明确所有周六、周日，包括“黄金周”前后调为工作日的周六、周日，银行间外汇市场闭市。这是因为境外外汇市场和银行不营业，资金无法平补和交割。
为了规范交易秩序，外汇局确定了将所有的银行间外汇衍生产品交易归由一个主协议管辖的思路，以便统一交易惯例，减少银行的风险暴露。为此，外汇局牵头组织中国外汇交易中心和所有银行间远期会员制定了银行间人民币外汇远期交易主协议。同时，针对掉期和远期同属一类外汇衍生产品，银行间市场掉期交易不再进行准入备案，并将对远期交易主协议适当修改后扩大到人民币外汇掉期交易，以便银行自由地在即期、远期和掉期三者之间自由组合和套利，提高效率和规模。
(三)追求外汇市场公平原则
汇率机制和外汇市场改革始终贯彻非歧视原则。例如，取消了远期结售汇业务试点阶段规定的申请银行年度即期结售汇业务量须达到200亿美元的准入标准，将远期结售汇业务资格从七家银行扩大到所有符合条件的银行，不论是中资还是外资银行，不论银行规模大小，只要具有结售汇业务资格和衍生产品交易业务资格，符合远期结售汇风险管理和内控制度的基本条件，就可以向外汇局申请备案办理此项业务。这一市场准入原则同样适用于银行申办对客户的人民币与外币掉期资格，以及银行间外汇市场远期和掉期交易资格。上述举措使内外资银行、不同规模的银行在外汇衍生产品服务上站到了同一起跑线上。又如，从9月22日起，实施结售汇综合头寸改革，对中外资银行统一管理政策和限额核定标准，实现了市场主体之间的公平竞争。
(四)推进外汇市场多元化发展格局
首先，建立多层次市场主体。汇改前批发市场以银行为主体。汇改后，银行间外汇市场会员扩大到非银行金融机构和大型非金融企业，扩展了市场主体，增强了外汇市场的竞争性。
其次，提高交易灵活性。国际上外汇市场主要有三种交易方式：指令驱动、价格驱动和经纪中介。竞价市场属于指令驱动，价格由交易规则决定，过去在银行间外汇市场，各银行通过银行间外汇市场竞价系统集中撮合的竞价交易，并通过中国外汇交易中心集中清算，清算风险由交易中心承担，交易费用较高。汇改后，为了提高交易灵活性，银行间远期和即期外汇市场增加询价交易方式。市场会员根据自身的需求和对手的特点，选择交易对手，定制外汇交易的价格、金额、期限等要素，有利于形成多样化的外汇供求，进一步丰富外汇市场的层次，活跃外汇市场交易，符合国际外汇市场交易发展的方向。
再次，远期结售汇定价也走过了从一价到多价的阶段。汇改前，7家银行采取协商定价、大家共同遵守的定价方式。汇改后取消了协商定价原则，由银行自主确定远期结售汇业务价格，银行要靠资金成本、定价能力和风险管理能力赢得客户，赚取合理利润。
(五)注重改革次序选择
放松汇率浮动区间采取了分步走的改革思路。第一步，先从汇率改革之初的2005年7月22日开始，将非美元货币的波幅管理从原来围绕中间价对称上下浮动改为实行买卖价差幅度管理，从而允许银行对客户结售汇业务一日多价。第二步，从2005年9月24日开始，扩大了银行间市场的非美元货币交易汇价的波动幅度，从汇改后的中间价上下1%提高到上下3%，同时，维持美元交易汇价波动区间0.3%不变；另一方面，取消了银行对客户结售汇业务的挂牌汇价的价差限制。第三步是扩大银行间市场美元波动区间。周小川行长已经表示，此举将在今后国内国际条件成熟时推出。
远期结售汇市场准入管理走的也是渐进性开放的步伐。首先选择中国银行进行远期结售汇试点，然后过渡到结售汇经验丰富、客户基础广泛、容易对冲风险的大型银行，最后扩大到所有具有结售汇业务资格和健全衍生产品内控资质的银行。
从结售汇头寸管理政策的演变也可以看出渐进改革的道路。从1994年汇改后实行结售汇周转头寸管理，主要为即期代客业务头寸。对远期结售汇实行现金收付制管理，即远期结售汇只有到履约时才可以计入头寸。结售汇周转头寸限额的管理区间下限为零、上限为外汇局核定的限额(即不能卖空美元)。银行在远期结售汇签约时不计入头寸，不能到即期市场平盘。汇改后，企业远期结售汇业务需求急剧增加，银行强烈要求扩大结售汇头寸限额。为此，2005年9月23日后，从结售汇周转头寸改为结售汇综合头寸概念，涵盖范围扩大到银行代客、自身和远期结售汇和银行间远期交易。由于银行对客户办理的远期结售汇并不能做到自身平衡，银行迫切要求在签订远期结售汇的同时即可到即期市场平盘，从而规避汇率风险。因此，从2006年1月1日开始对做市商实行权责制头寸管理，允许银行对客户签订远期结售汇合约以及在银行间市场进行远期外汇交易后产生的风险暴露计入结售汇头寸，也就是说，远期签约时即可到即期市场平盘。
(六)注重风险防范先行的原则
汇率机制和外汇市场改革特别注重防止出现剧烈市场振荡。允许非银行金融机构和非金融企业入市，但规定了内部控制制度和交易员的条件。远期结售汇和银行间远期外汇市场会员资格准入要求事先取得金融衍生产品资格和健全的内部控制制度和管理。随着人民币汇率形成机制改革的深化，外汇市场不断拓展广度和深度，人民币汇率具有更大的波动性。这些改革和变化，为市场主体带来机遇的同时，也带来更大的挑战，需要市场主体结合市场条件的变化，运用自己灵活调整的能力应对变革。对企业而言，应当改变对浮动汇率的恐惧，合理预测汇率走势，在财务管理、产品开发、市场营销等方面尽快做出调整，不再仅仅盯住即期汇率，而应围绕未来的汇率进行规划和经营。企业、个人在银行办理外汇业务时，要货比三家。对银行而言，外汇市场汇价管理改革后，银行定价自增强，使得银行间定价差异增加，这意味着谁的定价水平合理，谁就能赢得客户。需要提高经营水平，有效控制风险。询价交易方式收费低廉，但是通过双边清算，要求银行加强双边授信管理，有效控制风险。
二、汇改后外汇市场表现
(一)即期外汇交易情况
2005年前半期，人民币对美元继续保持稳定。美元对人民币日加权平均价一直维持在8.2765元人民币/美元)的水平。2005年7月21日，美元对人民币交易中间价调整为8.11，人民币升值幅度为2.05%。之后，人民币有升有贬，双向浮动。美元对人民币收盘价最低达到8.00040(2006年4月10日)，最高为8.1128(2005年7月27日)。上下波幅达到1088个基点。期间人民币走势分为两个阶段。从2005年7月22日至12月30日，美元对人民币价格小幅振荡，有升有降，总体保持平稳波动、略有升值的态势，中国人民银行公布的人民币收盘价由8.11小幅升值至年末的8.0702。全年人民币对美元升值了398个基点，升幅2.56%，日均升值3.5个基点。2006年，人民币升值步伐加快。2006年4月21日人民币汇率升至8.0210，升值了492个基点，升幅0.61%，日均升值6.7个基点。
与此同时，人民币汇率的波动率也在增加。
从2005年7月22日到2006年4月21日，日均波幅21.3个基点。其中，从2005年7月22日到2005年12月30日，汇率日均波幅16.7个基点；从2006年1月4日到2006年4月21日，汇率日均波幅28.7个基点，较2005年下半年放大72%。2006年3月16日人民币汇率为8.0350，较汇改之前8.2765升值幅度首次突破3%。
从2006年以来的市场成交情况看，银行间即期外汇市场运行基本良好，交易量较2005年底明显上升。询价交易成交较为活跃，交易量超过竞价交易，询价和竞价成交量之比约为9：1。大中型金融机构是询价交易的主要参与者。同时，竞价交易也保持一定的规模，一些城市商业银行和信用联社等中小会员因授信不足，主要在竞价市场交易，而做市商则为其提供流动性。
从2006年以来的成交情况看，做市商全部进行了询价和竞价交易的买卖双边报价和交易。做市商交易总量约占市场成交量的四分之三。做市商平均每笔成交1000万美元，远远高于一般会员。做市商报价也普遍优于一般会员报价。在询价市场，所有做市商美元买卖双边报价点差随做市经验积累而逐步走低，目前在10个基点以内。这些充分显示做市商制度活跃了外汇市场交易，提高了外汇市场流动性，增强了中央银行调控的灵活性，进一步提高了人民币汇率形成的市场化程度，更好地发挥了市场在资源配置中的基础作用。
(二)银行间市场远期外汇交易
2005年8月15日银行间市场正式推出远期人民币外汇交易业务，全年市场发生交易的有美元/人民币的1周、1个月、2个月、3个月、6个月、9个月和1年七种期限品种，以及日元/人民币的1周、1个月、2个月、3个月四个期限品种。交割方式分两种，既有全额交割又有差额交割。从美元1年期远期报价走势看，美元远期价格稳中趋降。1年期美元远期报价在业务推出之初先上行并企稳，8月末回复初始价位，此后在相当长时间内保持稳定，并与境外NDF价格逐渐贴近。11月报价呈逐级下行之势，12月止住跌势，月末一度大幅上扬，但随即迅速回归，以7.7500的全年最低点报收。2006年后由于允许做市商签订远期合约后即可到即期市场平盘，远期报价大幅反弹，向利率平价回归，并与境外NDF逐渐拉开，相差超过1000基点。2006年2月9日达到年内最高点7.8370，随后有所下跌。4月24日报收7.7920(见图3)。
三、外汇市场改革前瞻
随着银行间人民币外汇掉期业务的顺利开展，汇率机制和外汇市场改革第一阶段政策已告一段落。汇改后，人民币汇率弹性增强，外汇市场得到很大发展。但升值压力仍未消除，外汇市场改革的任务还很繁重。外汇市场发展的国际经验表明，现代化的外汇市场离不开高效的交易系统和清算安排、多元化和专业化的市场主体、丰富的交易品种以及市场透明度。从更广的视角看，货币可兑换是外汇市场供求的基础，汇率制度安排和利率市场化是外汇市场活跃成熟的关键，加强风险监管是外汇市场平稳运行的保障。因此，还需多管齐下，进一步从以下几个方面改革和完善外汇市场
(一)进一步扩大外汇市场主体和品种
扩大即期和掉期交易市场准入。降低非金融企业和非银行金融机构进入即期市场的门槛。从第一家非金融企业中化集团公司入市情况看，短短两周，交易量已突破2000多万美元，显示了企业较强的风险控制能力。这主要来源于其早已获得境外商品期货交易资格，而期货交易和外汇交易所要求的内部控制制度和风险防范机制相似，交易员的交易经验也相通。因此，建议即期和远期外汇市场会员扩大到有证监会和外汇局颁发的境外商品期货交易资格的非金融企业。降低掉期交易市场准入。目前远期外汇交易准入条件要求银行取得金融衍生产品资格，但银监会对金融衍生产品资格的准入控制较严，中小银行难以取得资格。鉴于外汇掉期交易类似回购交易，在国际上普遍视为货币市场工具，仅仅涉及利率风险，不涉及汇率风险，银行面临的市场和清算风险远远小于远期交易(国际惯例中掉期交易风险权重仅为远期交易的4%)，为给中小银行提供规避汇率风险渠道，建议修改有关市场准入条件，不再要求银行具备远期交易资格6个月才能申请掉期资格，允许中小银行直接申请掉期资格。
丰富市场交易品种。目前虽然推出了远期结售汇和掉期业务，但在外汇衍生产品的两大类品种中，上述两种产品都属于远期衍生类产品，还没有期权类衍生产品。而且这两个产品还不是标准化产品，不同银行之间的报价相差甚远，市场处于分割状态，流动性较差，存在一定的信用风险、清算风险。应创造条件，适时拓宽汇率避险和保值工具，推出外汇期货、期权交易，适当开放金融创新的空间。
(二)完善外汇市场基础设施建设。
适时扩大银行间外汇市场交易汇价日波幅限制。近期，国际外汇市场各主要货币波动率在增加，美元经过2005年的升值后已显疲态，近期贬值力度加大。从理论上看，人民币一篮子货币进行调节，波幅也将随国际市场汇率波动增大而扩大。目前，人民币汇率中间价弹性加大，3月28日最高达到0.16%。，超过允许波幅的一半。银行间市场交易汇价每日上下波幅也在放大。人民币交易汇价波幅不应等到逼进0.3%的上限才着手放松，而应在波幅离边界尚有一定距离时就扩大交易汇价波幅限制。
延长交易时间。2006年银行间即期询价交易推出后，时间延长到17：30。这极大地方便了银行柜台交易和风险控制。但竞价市场仍然维持15：30闭市，造成两个市场闭市不一致，客观上对询价市场授信不足、倚重竞价市场的中小银行不公平。而且，由于17：30询价市场收盘后，新疆、等地银行机构仍然要营业到19：30，造成新疆和地区银行柜台结售汇的头寸存在隔夜风险。2006年人民币汇率中间价由前日银行间市场收盘价改为当日做市商报价的加权平均价后，隔夜汇率风险成为银行面临的最大的外汇风险，为减少银行隔夜汇率风险，应延长交易时间。在这方面，首先应延长竞价市场闭市时间到17：30，以使询价、竞价两市统一闭市时间。这是因为即期竞价和询价交易清算时间已改为“T+2”，所以清算交割准备时间的技术性问题已不存在。其次，可参照银行间外币对外币买卖市场19：00闭市的做法，视情况将询价和竞价市场延长至19：00。
进一步改进交易方式。引入声讯和电子经纪相结合的交易平台，方便交易员之间信息的即时沟通，减少市场不对称性。实现国内外汇市场和国外交易市场平台的无缝对接。允许银行在询价市场闭市后双边直接交易，事后补录在交易系统上。此外，鼓励银行企业入市交易，形成多元化的交易需求。
逐步降低交易费用。目前，竞价交易仍然沿用汇率机制改革前按照顺差交易金额万分之三的比例收取手续费，一买一卖来回手续费高达0.6个百分点，远远超过国际外汇市场通行百万分之八左右的标准，不利于竞价市场的发展。实际上，竞价市场正在被边缘化，目前竞价、询价交易量之比约为2：8。而且竞价交易份额还在逐步缩小。另一方面，询价交易和竞价交易手续费相差过大，也是造成询价市场和竞价市场价格系统性偏离的主要原因。因此，应当在适当时候进一步理顺外汇市场收费体系，降低竞价交易手续费。
推进外汇清算系统现代化和国际化，引入竞争。引入清算所，消除中央银行承担最后清算风险的局面，降低竞价交易的清算风险，间接可以为降低竞价交易手续费打下基础，同时可以为加快期权、期货市场发展提供制度保障。
(三)完善有关法律制度，提高外汇市场透明度。
修改有关法律，降低外汇交易的法律和清算风险。为了减少外汇交易的头寸暴露，国际上一般采用轧差清算的做法以最大限度减少信用和清算风险。例如，国际掉期和衍生产品协会(简称ISDA)主协议规定，双方所有的交易采取轧差清算(NETTING，或称净额结算)的方法。根据国际清算银行2004年调查，全球场外(OTC)金融衍生产品名义金额为220.1万亿美元，通过轧差清算方法使得交易市值下降到到1.5万亿美元，风险暴露下降了99.3%。因此，应提请修改我国破产法的有关规定，明确轧差清算原则。
提高外汇市场透明度。目前，基金公司、证券公司、保险公司等市场主体有兴趣入市交易，但它们入市的目的往往处于投资性质，入市交易往往通过模型进行，迫切需要了解交易量数据，需要了解交易量。汇率形成机制改革推出一段时间后，外汇市场运行平稳。由于竞价之外还增加了询价市场，市场行为与过去完全不同。而且央行已经基本不在两市干预，建议应适时公布交易量。首先可以从公布上年数据入手，因为外汇储备数据已经公布。然后按顺序逐步恢复公布季度、月度、每周、每日的具体数据。
(四)加强对外汇市场的监管和自律，减少系统性风险。
加强外汇市场的自律性管理，建立市场会员行为准则。建议成立交易员协会，制定交易行为规范和行业惯例。进一步规范市场运作程序和信息报告制度，防止市场欺诈行为，保障市场公平秩序。
加强对外汇市场的审慎监管。加强对市场风险的监测，逐步建立市场监测指标体系。掌握异常交易信息，监管交易的合规性。由于开办银行间掉期交易，外汇市场和货币市场的联系更为紧密，因此跨市场风险问题开始凸显。建立跨市场的监管框架，防止不稳定资本流动的冲击，防止跨市场的系统风险传播。
篇9
为了探讨不同外汇市场之间的关系，一些学者基于外汇市场有效性假说的视角，检验远期汇率是否为即期汇率未来的预期。Callen等（1989）为了验证这一点，重点分析了即远期汇率间的因果关系，他发现原本的汇率序列具有不稳定的特点，转而对远期汇率及即期汇率的实际变动率进行回归分析。研究结果显示即远期汇率的变动率之间没有相互引导的关系，从而否定了远期外汇市场有效性假说。McFarland（1994）等人采用英镑与其他五种货币的汇率数据，通过协整检验法验证了远期价格是否为即期价格的预期，而其中三种汇率未通过该检验，所以他们认为远期外汇市场的运行不是有效的。还有许多学者从信息流动的视角，判定不同外汇市场间的动态联系。ColavecchioandFunket（2008）对亚洲多个国家货币的境内外货币市场间的价格波动关系进行研究。通过构建GARCH模型分析了不同货币的无本金交割市场与境内外汇市场的关系，他们发现无本金交割外汇价格的波动对境内外汇价格的波动存在影响，且人民币无本金交割外汇价格已成为亚洲外汇市场上的重要波动源。Maziad等（2012）分析了中国香港市场上人民币即期汇率、无本金交割汇率及人民币在岸汇率之间的溢出效应，其研究结果表明香港市场上的人民币外汇价格对在岸人民币价格存在着波动溢出效应。2005年7月，我国开启了汇率形成制度改革，新的制度使在岸人民币即期与远期外汇市场得到较大发展。不少学者对在岸及离岸人民币外汇市场之间的相关性展开研究，并以利率平价为基础来探讨境内外即期与远期汇率的关系。孔仪方（2011）根据套补利率平价理论计算出人民币无本金交割外汇汇率和本金交割外汇汇率的贬值压力指标时间序列，实证研究二者对人民币即期汇率的预测能力。从结果可看出，境外一年期的无本金交割汇率及境内一年期的远期结售汇汇率均对境内即期汇率起单向引导作用。目前，更多的是基于价格引导的视角来探讨多个人民币外汇汇率之间的关联性。从时间跨度上看，该研究可分为两个阶段：第一阶段是从我国汇改（2005年7月）到香港金融当局推出人民币即期汇率定盘价（2011年6月）。这段时间里，国内学者大多以在岸的即远期外汇市场与离岸的无本金交割外汇市场为研究目标。代幼渝（2007）通过格兰杰检验分析了人民币境内外汇市场及境外的无本金交割市场间的价格引导关系，他发现境内远期市场的价格显著地引导着境外无本金交割市场的价格，境内即期市场引导着境外无本金交割市场走势，因此国内市场具有信息优势。巴曙松等（2010）采用理论与实证相结合的方法研究了境内外人民币外汇价格的动态关联，他们发现，无本金交割外汇汇率的价格引导作用比在岸的外汇汇率更强。第二阶段是从香港市场推出人民币即期汇率的定盘价至今。吴志明等（2013）采用格兰杰检验及脉冲响应法，测试了人民币的在岸外汇市场与香港离岸市场的数据。他们认为对于NDF与境内远期汇率而言，人们大多数选择NDF作为避险的途径；对于NDF和境内即期汇率（CNY）而言，CNY对NDF有单向引导力量，他们认为这是因为CNY具有本土优势，处于价格发现的中心。张喜玲（2014）通过构造GARCH模型发现，人民币的在岸即、远期外汇市场以及无本金交割外汇市场均与香港的即期市场存在双向的价格引导关系。此外，香港人民币即期市场的价格引导能力大于境内人民币远期和即期市场，但小于无本金交割外汇市场。经过对相关文献的梳理，可发现对于境内外人民币汇率关系的研究鲜少出现在国外，这类研究主要集中在国内。随着境内外政策环境的改变以及我国货币国际化进程的推展，学者们对这一问题的研究趋势也发生了变化。香港离岸人民币中心建立之前，国内的学者主要研究与探讨的是人民币在岸的即远期汇率及离岸无本金交割汇率之间的关系，且大部分学者认为在岸人民币汇率处于主导地位，引导着离岸无本金交割汇率。2011年香港离岸人民币中心正式成立，香港离岸人民币汇率数据的完善度越来越高，加上香港是最大的离岸人民币市场，大部分学者将香港选为人民币离岸市场的代表。因此，该论题在很大程度上转变为人民币的在岸市场与香港离岸市场相互联系的研究。从研究范围上看，已有的研究均是选取2-4个市场作比较，还很少有学者将香港的远期结售汇市场纳入研究框架，而目前该市场已经是香港离岸人民币市场的重要组成部分，所以要准确分析人民币境内外市场的互动关系，就不能忽视香港远期结售汇市场。从实证方法上看，大部分学者都采用格兰杰因果检验法来探讨多种汇率之间的引导关系，而该计量方法并无法量化价格引导作用的大小。为克服这些缺点，本文将做出以下创新：一是将香港远期结售汇市场纳入研究范围，以期分析能更全面，结果能更契合离岸人民币市场的现状。二是引入Garbade-Silber模型来量化境内外人民币市场价格引导作用的大小。Garbade-Silber模型大多情况下被运用于期货与现货市场价格引导的实证分析中，而学者严敏（2010）将该模型运用于外汇市场的研究中，本文将参考这样的做法。
实证分析
（一）数据的选择与处理
在岸人民币汇率选取我国银行间即期汇率、银行间12月期的远期汇率数据为研究对象；离岸人民币汇率选用香港市场上即期汇率、12月期的远期数据，人民币NDF汇率则选取较活跃、交易量较大的12月期合约数据为研究对象。以上数据均来自彭博数据库。为方便分析，文章将用CNY表示人民币境内即期汇率，CNY12表示境内12月期远期汇率，CNH表示人民币境外即期汇率，CNH12表示境外12月期远期汇率，NDF12表示境外人民币12月期的无本金交割远期汇率。样本区间为2012年12月19日至2014年12月19日，剔除境内外交易日不匹配的数据后，每个汇率序列得到498个日数据。由于汇率的分布常常缺乏平稳性特征，所以对每个汇率序列做出处理，求出每个汇率的收益率序列，即对每组汇率数据取对数、求差分再乘以100。经过处理，每个序列剩余497个数据，并使用RCNY、RCNY12、RCNH、RCNH12、RNDF12来表示各自的收益率序列。
（二）实证过程
1.单位根检验。为确保序列的平稳性，对五个汇率序列分别进行单位根检验，本文将采用ADF检验方法。由于汇率序列及汇率收益率序列的分布均无明显趋势，因此采用无趋势项的ADF检验模型对各汇率序列进行检验，检验结果如表1所示。由表1发现，CNY汇率序列的t值大于-2.57（10%的显著性水平下t的临界值），表明无法拒绝CNY序列具有一个单位根的原假设，所以CNY汇率序列是非平稳的。同样的，CNY12、CNH、CNH12及NDF12序列也均是不平稳的。而各个汇率收益率序列的t值均小于-3.44（1%的显著性水平下t的临界值），所以各汇率收益率序列均是平稳的，符合进行格兰杰检验的条件。2.格兰杰因果关系检验。通过检验发现，两两变量之间的关系可分为双向引导、单向引导及无引导作用三种。滞后1阶的时候，在1%的显著性水平下同时拒绝RCNY不是RCNH的格兰杰原因及RCHN不是RCNY的格兰杰原因，说明RCNY与RCNH间具有非常明显的相互引导的关系。类似地，具有双向引导关系的还有RCNY与RCNH12、RCNY与RNDF12、RCNH与RCHY12及RCNY12与RNDF12。滞后2阶的时候，在10%的显著性水平下拒绝RCNY不是RCNY12的格兰杰原因，而在1~3阶滞后水平上均无法拒绝RCNY12不是RCNY的格兰杰原因，表明RCNY对RCNY12具有单向的引导关系。类似的，RNDF12对RCNH具有单向引导关系，RNDF12对RCNH12具有单向引导关系。因此，具有价格引导关系（包括单向与双向）的变量共有八对。经整理，得出以下结论：RCNY与RCNH、RCNY与RCNH12、RCNY与RNDF12、RCNH与RCNY12、RCNY12与RNDF12具有双向引导的作用。但是，通过格兰杰因果关系检验，无法判断两变量中哪一个变量在价格发现中起主导作用，也无法计算价格引导作用的大小。相对于RCNY与RCNY12而言，RCNY在价格发现中起主导作用；相对于RNDF12与RCNH而言，RNDF12在价格发现中起主导作用；相对于RNDF12与RCNH12而言，RNDF12起主导作用。但是，具体价格引导作用的大小无法计算。3.Garbade-Silber模型。为了进一步计算两两市场之间价格引导作用的大小，本文引入Garbade-Silber模型（简称GS模型）。GS模型的原理是构建有关当期的即远期汇率与滞后一期的即远期汇率的联立方程组，然后运用最小二乘法对方程组进行回归分析，求得各个系数的估计值，再由系数估计值来确定价格引导作用的大小。
结论与政策建议
（一）结论
本文采用单位根检验、格兰杰因果关系检验及GS模型对人民币外汇市场之间的价格引导作用进行实证检验，得出以下结论：通过格兰杰因果检验可以发现，人民币的在岸即期汇率与离岸即期汇率、在岸即期汇率与离岸远期汇率、在岸即期汇率与NDF汇率、离岸即期汇率与在岸远期汇率、在岸远期汇率与NDF汇率均具有相互引导的作用。人民币的在岸即期市场对在岸远期市场有单向价格引导作用，同时，人民币NDF市场单向引导着离岸即期、离岸远期市场。由此可见，境内外人民币外汇市场间存在着较为密切的互动与联系，且境内即期市场及境外NDF市场对其他三个外汇市场均具有很强的价格引导作用。此外，与发展时间较长的人民币NDF相比，离岸远期结售汇市场对境内外汇市场的影响力还比较有限，尤其是，离岸远期结售汇市场对境内远期市场之间不存在因果关系。根据GS模型的结果可看出，在选取的五个人民币外汇市场中，NDF的价格引导能力最强，掌握着引领价格的优势，在岸即期市场的价格引导能力处于第二位，其次是在岸远期市场、离岸远期市场，而离岸即期市场的价格发现能力最弱。由此可见，离岸的人民币远期结售汇市场虽然取得了一定发展，但是其影响力还是远远小于人民币NDF市场的。此外，由于我国大陆地区与香港地区金融制度的分离，与在岸市场之间的互动程度相比，香港离岸即、远期市场与在岸即期市场的互动要微弱一些。而境外的NDF市场对香港的远期结售汇市场的影响十分显著，NDF市场对于境内远期市场的影响也较为明显，而对于境内即期的市场的影响小一些。
（二）政策建议
篇10
关键词：外汇期货外汇期货市场需求外汇期货市场功能
1994年外汇管理体制改革以来，主张和反对在中国进行外汇期货业务的人都有。在1995年以前，曾经部分开放过外汇期货和外汇按金交易。但由于当时管理粗放，技术条件有限，在实际经营中，经济商欺诈客户，不将客户的开仓和平仓报给国际外汇交易市场等现象时有所见，因而出现了不少问题，导致这些业务都被取消和禁止。
随着中国外汇储备的节节攀高，特别是人民币面临巨大的升值压力以来，人民币完全可自由兑换的问题再度凸显，相应地，在中国开展外汇期货的呼声也逐渐高涨。但是目前反对在中国开展外汇期货的人也很多，其主要理由是人民币是不可自由兑换的，在中国开展外汇期货既无必要也无可能。
其实无论现货市场还是期货市场得以生存和发展的基础应当是需求。其次是外汇期货作为一种金融衍生品能否有效发挥其避险以及降低资金成本的功能。有市场需求，外汇期货市场才有开放的必要，开放后的外汇期货市场能够发挥作用才可以继续发展。
我国企业和银行是否有规避外汇风险的需求
我国目前进出口贸易情况
2003年我国进出口总额达8512亿美元，比上年增长37.1%。其中出口额4384亿美元，增长34.6%；进口额4182亿美元，增长39.9%。对主要贸易伙伴的进出口均增长较快（见表1）。
从数据中我们不难发现我国对欧盟的贸易额在迅速增加且增速超过了美国。同时，美元的强势地位在相对衰落。这样一来，外贸结算中以美元为计价单位的比例相对下降，而以欧元等为计价单位的比例会上升。现在我国实际上实行的是近乎盯住美元的固定汇率制度，这种制度消除了人民币与美元之间的汇率波动，但却不能消除人民币与其他国家货币之间的汇率波动。目前的进出口状况表明我国进出口企业承担的汇率风险在增大。
我国外汇储备与存贷状况
据中国人民银行黄金和外汇储备报表显示，截止2004年6月，我国的外汇储备已高达4706.39亿美元。其中美元占据一半多。截止2003年报11月，中国境内金融机构（含外资）外汇存款余额为1505亿美元，其中企事业单位外汇存款余额达538亿美元，而储蓄存款余额则为861亿美元。同时，至11月末，中国境内金融机构（含外资）外汇贷款余额为1306亿美元。从2002年初起，美元大幅贬值对于我国高额的外汇储备与存贷额产生了负面影响。
从我国进出口贸易和外汇储备与存贷情况来看，我国的企业和银行有归避外汇风险的需求。
外汇期货在我国是否有需求
我国外汇现货交易的情况
我国外汇交易在市场结构上，可分为两个层次：一是客户与外汇指定银行之间的交易；二是银行间的外汇交易，包括外汇指定银行之间的交易和外汇指定银行与中央银行之间的交易，后者占据主导地位。
据中国人民银行外汇交易统计表的统计数据，2004年上半年银行间外汇市场共123个交易日，四种交易货币总成交量为793.19亿美元，比2003年上半年（590.75）增长34%。（见表2）
从表2不难看出，我国外汇交易量涨幅明显，尤其是对港币与日元。但是交易量最大的美元，其汇率变化幅度却是微小的。
远期结售汇业务
远期结售汇业务是目前国内市场惟一的保值工具。所谓“远期结售汇业务”是指外汇指定银行与境内机构签订合同，约定将来办理结汇或售汇的外汇币种、金额、汇率和期限；到期外汇收入发生时，即按照远期结售汇合同办理结汇或售汇。通过办理这项业务，境内机构可以在涉及外汇资金的投资、融资以及国际结算等经营活动中达到“避险保值”的目的。
但由于对国际汇市变动的方向可预见性差和美元对人民币汇价的相对稳定的原因，我国的远期结汇业务并未发挥其真正的保值作用。
我国目前外汇市场存在的问题
从我国外汇现货市场和远期结售汇业务来看，我国的外汇市场至今发展仍不成熟，缺点包括：第一，外汇市场组织体系不健全。按照国际惯例，一个完整的外汇市场组织体系应包括央行、外汇银行、客户（企业、个人）和外汇经纪人，而我国目前外汇市场上实际只有两个主体：央行和外汇银行，而没有实际意义上的经纪人。第二，在交易性质上，我国的外汇交易市场仅是一个与现行外汇制度相适应的本外币头寸转换市场，不具有现代外汇市场所具有的金融性。第三，从市场公平上看，由于实行银行结售汇业务，企业贸易和非贸易项下的外汇需卖给银行，因此外汇市场是一个不完全竞争的市场，供求关系不平衡。第四，从对外联系上看，我国的外汇市场与国际市场基本上是隔离的，因而对国际汇市的变动预见性较差。
外汇期货的意义与特征
外汇期货是指在有形的交易市场，通过结算所（ClearingHouse）的下属成员清算公司（ClearingFirm）或经纪人，根据成交单位、交割时间标准化的原则，按市场价格购买与出卖远期外汇的一种业务。
外汇期货的特点在于：
外汇期货交易所交易的货币必须为特定的国际性货币，例如英磅、美元等硬通货。
买卖双方须通过指定交易所以公开喊价的方式进行交易。期货交易与远期交易不同，买卖双方必须在指定的交易所（如IMM）进行交易；交易所为保障每位参与者都有公平参与的机会，采用公开喊价的方式进行期货交易。同时，买卖双方必须委托经济人才能在交易所内买卖，因此这种交易方式具有匿名保密的效果。
成交合约标准化是期货市场与远期市场的另一种重要区分。标准化主要体现在两个方面：交易数量标准化——每一份外汇合约都由交易所规定标准交易单位。例如，英磅期货合约的交易单位为每份25,000英磅交易时，参与者只需告诉经纪人需要买入或卖出多少份即可；交割日期标准化——国际货币市场所有外汇期货合约的交割日期都是以3月，6月，9月，12月作循环，且交割月的第三个星期三为该月的交割日。
最小价格波动幅度。国际货币市场对每一种外汇期货报价的最小幅度都作了规定。在交易场内，经纪人所作的出价或叫价值只能是最小波动幅度的倍数。
清算中心与保证金制度。到期交割需通过清算中心进行，且清算中心有保证买卖双方履行契约的义务。保证金是指在进行期货交易时，期货交易者为了确保合约如期、正常履行而在交易所指定的账户中存入的款项，作为履行合约的财力保证。
标准化的合约减少了因对合约内容的疑义而产生的贸易争端。对交易者匿名保密，可以保护进出口商的商业机密。同时，清算中心与保证金制度，可以确保双方履约的能力，避免信用风险的产生。
从外汇期货市场的意义与特征来看，在我国设立外汇期货市场不仅可以帮助企业和金融机构规避外汇风险与信用风险，同时可以完善我国外汇市场的组织体系、加强我国外汇市场同国际外汇市场的联系，促进外汇市场的发展。但是人民币不是国际性货币，因而不能直接进行人民币对外币的期货交易。
外汇期货市场一旦建立，能否发挥作用
外汇期货的功能
外汇期货作为期货的一种，主要有两种功能：价格发现与避险。
价格发现
价格发现的意思是透过期货市场去了解未来现货的价格。买卖期货合约是双方同意在未来某个时点以目前决定的价格进行交易，因此期货价格和人们预期在交割时的现货价格必定有关，而且精确性往往比其他预测方法要高。若人们可以预期未来的价格，那么在作消费或投资时可以考虑更周到，决策结果可以更有效益。
利用期货价格估计未来现货价格是否有效，则取决于估计的精确性。由于期货交易是集中在交易所进行的，而交易所作为一种有组织、规范化的统一市场，集中了大量的买者和卖者，通过公开、公平、公正的竞争形成价格，它基本反映了真实的供求关系和变化趋势。
避险
避险的基本概念是将风险转移出去，规避价格变化所可能带来的损失。外汇期货市场可以规避各种因汇率变动所产生的风险。一般而言，有交易风险和换算风险两种。交易风险是指涉及实际交易将一货币转换成另一货币时发生的外汇风险。在进行会计处理时，将一种货币转换之另一种货币因汇率变动造成资产或负债值改变的风险，此时没有实际的外汇交易，称之为换算风险。
影响汇率变动的因素有很多，如通货膨胀率、利率差异、经济增长率差异、预期因素、中央银行的干预、政策差异、国际收支状况。
我国的汇率政策及特点
1994年外汇体制改革的一个主要内容就是实行汇率并轨，建立单一的、有管理的浮动汇率制。因此，目前的人民币汇率制度是一种有管理的浮动汇率制度。这一汇率制度的特点是：外汇市场供求关系是决定人民币汇率的主要依据，中国人民银行根据银行间外汇市场前一天的汇价，决定人民币对美元的汇率。并通过人民币对美元的汇率和国际市场各种可自由兑换货币的汇率，套算出人民币对其他各种可自由兑换货币的汇率，该汇率是当日各外汇指定银行之间，以及外汇指定银行与客户之间进行外汇与人民币买卖的交易基准汇率。
但亚洲金融危机过后，美元兑人民币的汇率一直稳定在1:8.27左右，同时我国外汇市场上供求关系不平衡，因此人民币汇率实际上采取的是盯住美元的固定汇率制度政策。
调节汇率的方法以经济手段为主，辅之以法律和行政手段。汇率并轨后，国家成立了外汇公开市场操作室，及时吞吐外汇和人民币，以保持汇率的稳定。我国中央银行利用货币政策、汇率政策、利率政策以及各种法规制度，调节和监控外汇市场，使其有序地、规范地运行、必要时对外汇市场进行直接干预，确保汇率稳定和经济发展。
中央银行对外汇指定银行的结售汇周转外汇头寸实行限额比例管理。央行规定，各外汇银行持有的结售汇周转外汇头寸超过其高限比例部分，必须在银行间外汇市场上卖出；而在外汇指定银行的结售汇周转外汇头寸降低到其低限比例以下时，则应及时从银行间外汇市场购入补足。
从以上分析可以看出，以目前我国外汇市场的发展水平和我国现行的汇率制度，期货市场的价格发现功能不一定能发挥出来。它需要大量的信息和与国际货币市场的联系，才能对未来价格做出精确的估计。而我国目前远期外汇市场的汇率走势预测都存在很大误差。
避险功能主要体现在人民币对除美元以外的国际性货币。我国居民经常进行人民币与美元之间的兑换，但由于美元兑人民币汇率的稳定，使得我国居民的避险意识不强。
结论
我国目前企业与银行有利用外汇期货市场规避外汇风险、进行套期保值的需求。但是，由于我国的汇率政策和外汇市场的缺陷，虽然可以建立外汇期货市场，却不能充分发挥其作用。
笔者认为可以有两个方案来建立我国的外汇期货市场：
一种是像当年台湾建立股指期货市场一样，先开放国内投资者从事国外的外汇期货交易，然后再建立国内的外汇期货市场。可以在国内设立外汇期货经纪商，国内的居民可以通过国内外汇期货经纪商的交易通道在国外外汇期货市场从事外币对外币的外汇期货交易。等到我国完全开始实行浮动汇率政策，人民币具有国际性货币性质后，再开放国内外汇期货市场。那时，我国的外汇期货经纪商已经积累了一定的操作经验，同时居民的避险意识也增强了，这样外汇期货市场的功能就可以充分发挥出来。
另一种方案是现在经常被讨论的：先进行国内企业、居民、机构外币对外币的期货交易，来套期保值。在操作上，与国际主要期货市场进行合作和联网，做国际外汇期货市场的一部分，以获得经验，在人民币资本项目完全可兑换后，再放开人民币与其他外币的期货交易。
参考资料：
1.RobertW.Kolb原著，张竣杰编译，《期货与选择权——概念及应用》，学富文化实业有限公司
2.李玲，《外汇远期交易中行5年起落外管局促配套改革》，《财经时报》记者专栏
3.石成，《我国外汇期货市场开发可行性之市场面分析》
4.简淑绮，《从台湾外汇管理制度之演进看中国外汇制度之未来可能发展》，台湾经济研究月刊，2003.11
5.刘玉操，《国际金融实务》，东北财大出版社，2001
6.卓骏，《国际金融实务》，人民邮电出版社，2003
