如何进行外汇投资范文

导语：如何才能写好一篇如何进行外汇投资，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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最近，人民币对美元连创新高。自6月9日人民币汇率恢复浮动以来，人民币兑美元已升值超过1.5%。估计中国外汇储备由于人民币的升值而损失高达600 亿美元。

从国家外汇管理局公开的数据来看，目前中国外汇储备中既有美元、欧元、日元等主要货币，也有新兴市场国家的货币，属于分散的货币结构组合。中国近期在减持美债的同时，大幅增持了日本和韩国债券，上半年共计增持1.73万亿日元(约合203亿美元)，增持韩债亦至3.99万亿韩元(约合34亿美元)。

有专家认为，我国转增持非美元货币释放出了外储多元化的信号。在真正化解外储管理风险上，应多管齐下，应鼓励发展财富基金，将外汇储备的债券转化为全球配置的股权投资，令庞大的外储转化为中国的金融话语权，推动中国产业升级。同时，让外汇储备管理模式由“藏汇于国”向“藏汇于民”转变，令外储品种多元化。

其实，对于巨额的外储(2010年6月底达24542亿美元)如何管理(包括持有、分配、投资等活动)，从2007年开始我国金融界就常有议论。多数人认为应购买更多的实物性资产(如黄金与石油等)，要分散化投资、持有多种货币等。但这些主张都被美国金融危机爆发击得粉碎。在新的环境与条件下，传统思维已无法规避持有巨额外储的风险了。

按照传统智慧，外储主要有以下几种功能：清算支付、偿还外债、保证本币稳定及对外汇市场进行一定的调节等。但在现行国际货币体系下，外储的功能其实主要是保证本国货币、经济及市场的稳定。在这种情况下，一国外汇储备的关键在于外储如何积累起来，以及如何有效管理。外汇储备传统功能和持有量已不是最应关注的问题。

近年，中国外储的积累大致有三个来源：贸易顺差、FDI(外国直接投资)流入、前两项之外的跨国资本流动。特别是随着人民币升值，不少国外资本通过正式或非法渠道疯狂流入。最近，人民币对美元升值连创新高，今年8月份外汇流入2400多亿美元，也创下了今年新高。因此，当外汇增长成为一种趋势时，我们不应过多地关注其增长，而更应关注其如何有效地加以管理。

很多人一直认为中国持有美国国债就是借钱给美国人用，是为华尔街的贪婪买单。随着欧洲债务危机爆发及美国经济持续低迷，我国政府管理层和市场都更关心中国外储贬值的风险，希望增持非美元货币，发展财富基金，将外汇储备的债券转化为全球配置的股权投资，来化解与分散这些风险，增加中国的金融话语权，推动中国产业升级。

其实，当前中国外储管理的最大风险是美国经济不确定的因素。这不仅在于美元在国际金融体系中的绝对支配地位(如果中国外汇储备中美元比重过低，其所面临的国际金融市场震荡的风险更大)，而且在于美国经济低迷会给世界经济带来负面影响。从2008年下半年金融海啸爆发的情况来看，只要是外汇资产，无论是否分散化投资，当全球快速流动的资金都进入避险时，持有非美元货币及非美元资产都会处于极高的风险中。

有人认为，如果发展财富基金，将外汇储备的债券转化为全球配置的股权投资，将是中国庞大外储有效管理的好出路。因为，利用股权投资全球布局能源、其他资源以及战略性新兴产业，可将外储转为中国核心竞争力。这个建议在理论上是成立的，但实际上全球配置的股权投资所面临的风险会更高(它包括了市场风险及政治风险)。特别是在美国经济复苏缓慢及全球金融保护主义盛行的形势下，这样的风险会更高。

可以说，只要美国宽松的货币政策不退出，如果美国经济复苏过于缓慢，那么发展中国家的外汇储备就将面临较大的贬值风险。如何来规避及分散这些风险？我们不要把希望寄托在外部，而应从中国经济本身入手。比如，如何加大中国经济建设所需要的能源、资源、先进的科学技术进口及人才引进；如何调整我们现行的进出口外贸政策，特别是在出口方面要从要素市场化入手，让土地、资源、劳动力等价格市场化；如何进一步加快中国金融体系改革开放步伐，通过这种改革开放让巨大的外储投资与持有风险分散给企业及居民。如果能够在这些方面入手，再加上非美元货币及全球股权投资多样化的合理配置，那么中国外储的多元化管理就有可能走出一条新路，从而减小其可能发生的损失和风险。 ■

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今年以来，英国退欧、美联储加息和美国总统大选，使金融市场一直被美元强势为主导的避险情绪所充斥。在美国大选进程中，美元因为处于风暴的中心成为市场的风险货币，但是在特朗普当选之后马上收复失地，延续了其5月以来的强势。受到强势美元的影响，美元兑人民币也突破了6.83，未来贬值预期进一步增强。特朗普贸易保护政策是否会使人民币贬值的步伐放缓甚至重新步入新的升值周期？在特朗普正式就任总统之前，人民币会“破七”甚至进一步走低吗？未来人民币到底是升值还是贬值，我们应该如何进行资产的配置？

1 人民币贬值背景下海淘一族“剁手”，留学换汇找窍门

小崔在美国留学，所以崔父开始关注外汇。从2015年8月11日汇改之后，人民币兑美元持续贬值，崔父很后悔在汇改之前自己没有多换一些美元。也因此更关注美元兑人民币的走势。崔父说因为孩子留学所以比较关注外汇，自己会挑一个比较低的时点去换汇，手机随时就查了，一点点换虽然麻烦但是省钱。随着人民币兑美元的不断贬值，去美国留学的成本逐步提高。这也使很多留学生的家长“被动”进入了外汇市场。我们周围有很多学习外汇交易的朋友，也是因为孩子留学的原因开始关注外汇交易的。受到中国经济增速放缓以及美国经济稳步攀升，加息预期持续的影响，未来人民币兑美元贬值的大方向并不会发生变化，因此有美元需求的家长不妨考虑提前购汇，另外也可以通过购买美元类的理财产品来规避美元贬值的风险。

从2015年开始，由于美元的强势以及人民币的一次性爆发，使“小美”等海淘族不得不采取剁手行动。另外，由于人民币对外贬值，也使国内很多进口商品的价格变得更加便宜，所以可以尝试在国内购买，也能为刺激国内的消费做出贡献。

2 人民币汇率制度延革

汇率制度是各国对本国货币汇率变动的基本方式所做的一系列安排或者规定，目前中国主要实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。在计划经济时期，人民币汇率长期处于高估状态。从1980年起，人民币实行双重官方汇率制度：其中贸易外汇内部结算价按当时全国商品平均换汇成本加10%的利润计算，定为1美元=2.8元人民币，适用于进出口贸易的结算；继续公布1美元=1.53元人民币官方汇率，适用于非贸易的计算。在1985年1月1日将双重汇率并轨为单一汇率，汇率定为1美元=2.8元人民币。1994年1月1日，人民币官方汇率与市场汇率并轨，实行以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度，并轨时的人民币汇率为8.70元人民币。1997年亚洲金融危机爆发后，亚洲货币出现普遍贬值，我国仍然承诺不贬值。在当时我国实行浮动管理，由于变动幅度较小，仍然是事实上的钉住汇率制度。

在美国次贷危机期间，人民币兑美元的升值幅度超过21%，从2015年8・11汇改至今，人民币兑美元的贬值是之前人民币兑美元累计升值的一次统一释放，未来美元兑人民币突破7.0甚至更高也就不必感到意外。从6.8到7.0，幅度虽然不是很大，但却使投资者的心理预期产生明显波动，同时，受特朗普当选之后可能会推行贸易保护主义政策的影响，也会对人民币的贬值预期产生压力，这也使未来很长时间内人民币由现在一边倒的单向波动转变为双向波动加剧。投资者的预期势必会发生变化，对于有美元需求的朋友可以在美元兑人民币的相对价格较低时兑换；对于持有美元，需要兑换成人民币的朋友则在美元兑人民币价格相对较高的价位介入。

3 美元强势引发人民币波动

从2015年8月11日汇改开始，美元、人民币已经接连突破了6.30、6.60，从10月底至今更是直接突破了6.7和6.8两个关口，在突破之后上行动能也进一步增强。中国经济增速放缓的基本面因素确实对人民币的走势形成了一定的打压，但更多的是受到了在美国经济率先复苏过程中美元强势，人民币所钉住的货币篮子兑美元都出现了不同程度的下滑，人民币相应地也出现了明显的贬值。

从今年年初开始英国退欧公投引发的避险情绪以及美联储的升息预期都起到了一定的助推作用，最近一段时间美国大选更是直接对美元走势产生影响，也引发了人民币短线的波动。在接下来的时间，受到中国经济“硬着陆”的风险降低、美联储的紧缩幅度慢于预期等基本面因素的影响，使人民币兑美元的下落幅度会放缓。美元中期虽然相对强劲，最近在国际和国内的双重因素之下，下跌也出现了加速。但是，这里更多的是受到了美元强势预期的推动。经过一段连续下跌之后，未来受到特朗普继任总统之后可能推行贸易保护主义，对中国实施包括贸易和汇率等的打压预期的影响，都会引发人民币短线的剧烈波动，在接下来的时间我们需要警惕这些不利因素可能引发的不利影响。

在人民币和其他非美货币兑美元下行过程中，购买美元相关的理财产品是避免资产“缩水”的方法之一，但是在购买相关资产的过程中也要注意购入时机。受到美元兑人民币未来双向波动加剧的影响，其在运行过程中并不是单边的上涨或者下跌，而是表现出一段上涨之后势必会出现相应的回调，可以在回调的过程中介入美元，降低购入的成本。因此，在风险资产管理过程中适当的增加美元资产的比重。

4 特朗普当选总统后如何进行人民币理财

人民币贬值及美元的强势使各类美元理财产品受到了追捧。我们在进行理财时要遵循不要把所有的鸡蛋都放在同一个篮子里的原则。在获得收益的同时也要考虑潜在的风险，对理财资金进行合理的分配和规划。在资产配比方面，获得收益的同时要兼顾安全性和流动性，实现安全性、流动性和收益性的平衡。在三者的平衡中，实现资产的安全性最为重要，接下来再考虑流动性和收益性。同时，不同的风险承受能力以及不同的年龄时段对于理财产品的选择也有所侧重。我们可以根据所处的年龄段以及风险承受能力在银行存款、债券、股票、期货、期权及外汇和专门国内外理财产品中进行相应的选择。现阶段，可以考虑在美元回调过程中购入美元及一些固定收益的理财产品。

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[摘要]随着国际金融市场的日益活跃和拓展，物流企业的经营活动无时无刻不与外汇风险挂钩，如何在企业发展过程中管理好外汇风险对于我国物流企业的发展具有重要的意义。本文分析了物流企业外汇风险及表现，并对我国物流企业外汇风险管理的现状进行了分析，提出了相应的对策。

我国物流业经过几十年的发展取得了长足的发展，已经成为国民经济的一个重要行业。随着我国物流企业的发展，作业的范围已经跨越了世界各个角落，成为名副其实的国际企业，随着国际金融市场的日益活跃和拓展，物流企业的经营活动无时无刻不与外汇风险挂钩，物流企业的资产与负债、收入与支出等都涉及多种货币，汇率的波动对企业的经营活动影响很大。如何防范企业在对外经贸活动中的外汇风险，不仅关系到一些企业的经济效益问题，特别是我国2007年人民币的汇率制度改革，我国物流企业面临的外汇风险大幅度放大，如何在企业发展过程中管理好外汇风险对于我国物流企业的发展具有重要的意义。

一、物流企业外汇风险及表现

物流企业外汇风险是指物流企业在一定时期内对外经济、贸易管理与营运等活动中，以外币表示的资产（债权、权益）与负债（债务、义务）因未预料的外汇汇率的变动而引起的价值增加或减少的可能性。外汇风险可能具有两种结果，或是获得利益；或是遭受损失（Loss）。目前，一些国家货币汇率经常动荡不定，国际金融市场变幻莫测，外汇风险对持有外汇物流企业来讲已成为重要问题。

1.交易风险。即由于外汇汇率波动而引起的应收资产与应付债务价值变化的风险。它包括：一是以延期付款为条件进出口的物流劳务，在货物已发运或劳务提供后，而物流劳务费尚未收支这一期间，外汇汇率变化所发生的风险;二是以外币计价物流企业信贷活动，包括向外投资和向外筹资或对外债务，如遇投资本息收入的外币汇率下降，投资的实际收益就会下降，使对外投资者蒙受损失。

2.折算风险。折算风险经常被称为会计风险或转换风险、翻译风险。它是指以外币度量的物流企业子公司的资产、负债、收入、费用和损益都需要按一定的汇率折算为物流企业母公司所在国的货币表示。折算风险会影响企业在股东和社会公众面前的形象，甚至可能会招致企业利润下降和股价下跌。

3.经营风险。经营风险也称为经济风险，是指物流企业由于预料之外的汇率变动引起企业产量、成本和价格的变动，使得企业收益在未来一定时期内可能发生变化的潜在性风险。由于经济风险取决于企业在一定时期内预测汇率变动方向的能力，所以，经济风险取决于经济分析，带有很大主观性。

二、我国物流企业外汇风险管理现状

1.外汇风险在我国物流企业涉外业务中主要表现为交易风险和经济风险

对于我国大多数涉外物流企业来说，由于经营的国际化程度不高，它们面临的外汇风险主要来自于进口付汇、出口收汇，当企业在这些背景下产生了净外币头寸时，由于有关汇率可能发生变动，将使企业直接面临外汇交易风险。同时，我国物流企业出口的商品中，劳动密集型产品的数量占有较高的比例，需求价格弹性较大，汇率的变动对于产品的需求有较大影响，对于物流企业企业而言就意味着面临着汇率的经济风险。

2.中国大多数物流企业缺乏外汇风险意识和风险管理体系

国际贸易和国际资本双向流动的迅猛发展，使得我国物流企业外汇业务迅猛增长，越来越多的物流头寸于外汇风险之中，加之当前国际金融市场上汇率变动频繁剧烈，外汇风险已成为我国物流企业普遍面临的重大问题。但事实上，我国大多数物流企业由于从事国际业务时间不长，普遍缺乏外汇风险意识。企业对于国际经济交往中所面临的可能的外汇风险暴露要么视而不见，要么抱着侥幸的心理消极应对，对汇率风险的重要性缺乏深刻认识。由于外汇风险管理业务部门在企业经营中最直接的表现是增加了公司运营的成本而不能给企业带来利润，企业难以看到汇率风险管理所体现的价值，从而忽视外汇风险管理对于物流企业从事国际业务的必要性。

3.外汇交易币种和风险防范方法不够丰富

目前国内银行间外汇市场上的交易币种仅限于人民币对美元、欧元、港币和日元四种货币。且外汇市场上提供企业进行外汇风险避险的产品也十分匾乏。除四大国有银行可以向客户提供一年期以内远期交易外，具有保值性质的外汇期货、期权和掉期等衍生产品交易要么尚未开展，要么市场规模过小而难以满足企业进行外汇风险套期保值的需要。

目前国内银行对外汇风险管理的产品还处于开发或刚起步阶段，有的还是空白，与国际水平有很大差距。目前我国人民币利率还远远没有形成一个有效地市场化的利率形成机制。而非市场化的利率不可能给出外汇衍生产品的合理定价，从而限制了较为复杂的外汇衍生产品的设计和推广。显然，过于单一的外汇市场交易品种和风险防范手段，限制了我国物流企业对套期保值手段的选择，进而影响了对外汇风险的有效管理。

三、我国物流企业外汇风险管理对策

物流企业选择什么币种进行计价结算、选择哪国的贸易伙伴、是否对进出口贸易进行套期保值、怎样管理其资产负债、如何进行国际结算,这一系列的日常活动都在汇率变动一定的情况下对外汇风险产生影响,使外汇风险的影响结果截然不同,因此,我国物流企业要管理好外汇风险,需要做以下几方面的工作:

1.提高外汇风险意识

对于任何一个物流企业，只要有外汇的收支，外汇风险就会客观存在。而风险的大小最终取决于风险暴露头寸及国际外汇市场的变化，完全没有风险的外汇收支是不存在的。但如果能够正视风险的存在，采用合适的方法，外汇风险并不是不可以化解的。对我国物流企业而言，随着企业的发展，外汇风险将会越来越多地出现在其日常经营之中。在这种情况下，加强外汇风险防范管理，首要任务就是要提高各级管理人员，特别是公司的高层决策与管理人员的风险管理意识，以积极的态度来面对，积极发现问题、解决问题，把企业的外汇风险防范列为企业日常工作的一项重要日程，而不是消极应对。谨慎对待外汇风险，以化解风险而不是投机作为风险管理的目标。

2.选择好合同计价货币

在对外贸易和资本借贷等经济交易中，交易双方的签约日期同结算或清偿日期总是存在一个时间差，在汇率不断变动而且软硬币经常更替的情况下，选择何种货币作为签订合同时的计价货币或计价清偿货币，往往成为交易双方谈判时争论的焦点，因为它直接关系到交易主体是否承担汇率风险的问题。首先是尽量采用本国货币作为计价货币。这样就避免了货币的兑换问题，也就不存在汇率风险。其次是物流劳务收入结算是时争取选用币值稳定、坚挺的“硬币”；而物流劳务支出争取选用币值疲软的“软币”。

3.以远期外汇交易弥补风险

通过预先决定汇率和金额的远期交易是一种最直接的弥补风险手段。假定物流企业，预定在三个月后收进以美元计价的物流劳务款，可与银行预先约定在三个月后卖出美元。当美元资金一入账就进行交割，也就是以约定的汇率将美元卖给银行，换成人民币，这样通过远期外汇交易对可能产生的交易结算风险进行有效防范。

4.物流企业成立专门外汇风险管理委员会

该委员会由高层决策人员及专业的金融和财务人员组成，统一对全公司的外汇风险进行管理和控制。该委员会的日常工作以外汇分析为主，针对外汇市场的走势及公司内部的外汇收支情况，寻找发现外汇风险，根据企业自身特点和风险承受能力，确定外汇风险限额，参考专家、外汇指定银行的意见制定相应的外汇风险管理方案。除了制定和执行风险防范措施，外汇风险管理委员会应完善的风险报告和财务报告机制，建立有效的外汇风险评价体系，以月或季度为期，定期向公司管理层报告外汇风险管理的情况。不仅如此，管理层的意见和指导方针以及各相关部门的意见也应及时地反馈给货币委员会组织。完善的报告机制不仅有利于外汇风险管理委员会改进工作，同时也有利于外汇风险管理取得良好的绩效。

参考文献：

[1]王世文:远期外汇交易在进物流企业汇率风险管理中的应用[J].对外经贸实务,2005,(12)

[2]夏琳:汇率形成机制改革后外汇风险管理问题的思考[J].金融纵横,2005,(11)

[3]张宏玲:远期结售汇在生产企业外汇风险管理中的应用[J].冶金财会,2006,(02)

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关键词：外汇储备；规模；币种结构；资产结构；“一带一路”

外汇储备指该国政府所持有的国际储备资产中的外汇部分，即该国政府保有的以外币形式表示的债权，是一个国家货币当局持有并可以随时兑换外国货币的资产。外汇储备、黄金储备、储备头寸和特别提款权构成了该国的国际储备。

我国外汇储备自2006年超过日本以来，已经连续9年位居世界第一。充足的外汇储备是我国经济发展的结果，同时也是我国经济实力增强和充足的国际支付能力的体现。但是，由于2007年美国爆发次贷危机，使得美元持续贬值，导致我国外汇储备的价值不断缩水。近年来，中国外汇储备的规模、币种结构、资产结构以及如何进行有效地管理也受到了持续关注。

一、我国外汇储备的现状

1、外汇储备的规模现状

（1）第一阶段（1978年―1993年）的主要特点是外汇储备额较少，变动幅度较大，国际收支极不稳定。在此阶段中，我国改革开放才刚刚开始，技术水平还比较落后，进口以先进的技术设备为主，出口以农副产品及原料为主，经常出现项目逆差。

（2）第二阶段（1994年―2000年）的主要特点是外汇储备规模从总体上进入了较快的发展阶段，储备额有了很大的提升。1994年，我国进行了汇率改革，与此同时，经济形势较好，改革开放不断深化，国家积极推动对外贸易的发展，我国的人口红利不断显现，出口创汇能力大幅度提高。由于1997年东南亚金融危机的影响，我国在资本与金融项目上采取了较为严格的监管措施使得外汇储备的增速放缓，但总体上外汇储备的规模还是得到了扩大。

（3）第三阶段（2001年―至今）的外汇储备主要呈现出快速大规模的增长态势。2001年，中国加入了世界贸易组织（WTO），与世界各国的经济联系日益密切，经常项目与资本和金融项目出现双顺差的格局。依据特里芬的比例分析法，该国外汇储备最适规模为当年进口额的40%，自2004年以来外汇储备约是最适规模的4倍左右，目前外汇储备已大大超过了最适规模。

2、外汇储备的币种结构现状

根据图表我们不难发现，发展中国家的美元资产占外汇储备中的比重总体稳定在60%左右，保持了一个较高的储备水平，美国经济实力的强大和美元资产的公信力较强使得美元资产将会长期作为外汇储备的首选。由于外管局对我国外汇储备具体构成情况不予公布，所以目前只能根据现有研究、新闻媒体和国际组织的统计数据（见表2）间接地得出有关数据。

由表3不难发现，我国的外汇储备结构中主要以美元资产为主，与2005年相比而言，欧元资产的比重也有所上升，主要得益于欧盟的快速发展和与欧经济贸易的日益频繁，从长远来看，欧元对美元的挑战会越来越强。

3、外汇储备的资产结构现状

外汇储备主要以外国政府债券、国际组织债券、公司债券等形式持有。其中，美国政府发行的美国国债以美国政府的信用作保，由于其安全性、收益性、流动性较高，所以是大多数外汇储备的主要持有形式，我国亦不例外。我国投资于美国的长期债券占现有外汇储备的主体部分，短期债券和股权投资占比较小，两者相加不足10%。（见表4）

二、我国外汇储备现状的问题

1、规模过大带来的问题

（1）货币政策选择的自主性受到限制。中央银行投入发放的基础货币主要被国内信贷和外汇占款所影响，这两部分的多少与增减是相互联系的。为了使我国不出现大规模的经济波动，在外汇占款过大的情况下只有紧缩国内信贷规模，减少央行对商业银行的再贷款。

（2）使得通货膨胀的压力加大。外汇占款过多使得投入经济中的基础货币增加，由于货币的乘数效应，加大了通货膨胀的压力，通货膨胀过大不利于资源的有效配置和居民生活的改善，会对国民经济造成极大的破坏。

（3）人民币被迫升值压力加大，汇率风险较大。近年来的数据资料显示，人民币一直处于升值状态，大规模的外汇储备更是加大了对人民币升值的预期，人民币的持续升值造成其它主要货币对人民币的相对贬值，使得我国外汇储备价值有所下降。

2、币种结构的问题

（1）风险过于集中。我国外汇储备在币种结构上过度依赖于美元，近年来，美元持续贬值，量化宽松政策（QE）进一步使得我国外汇储备大幅度缩水，美元的走弱使得我国外汇储备的损失达到数百亿美元。

（2）与我国对外贸易发展的现状不相适应，不利益储备职能的发挥。近年来，我国国际贸易的广度和深度不断地拓宽和加深，国际收支中货币更加多元化，币种结构的单一与之不相协调，阻碍了外汇储备对维护本国汇率稳定和调节国际收支水平的正常发挥。

3、资产结构的问题

（1）投资收益低。过度投资于较高信用级别的债券，以美国的国债为主，而其债权收益率的名义利率只有5%左右，且还呈现出不断下降的趋势。

（2）机会成本大。由表4我们不难发现，我国外汇主要投资于长期国债，如果把投资于债券和银行存款的储备比重适当地降低，加大对股权、新兴产业和资源的投资，这样可以获得高于存款和债券为主的投资组合的收益。如果越是大量的外汇储备投资于收益率极低的银行存款和债券，就越是意味着我们持有外汇的机会成本越大。

三、“一带一路”战略的提出及重要意义

“一带一路”战略是跨地区、强调互利共赢的经济战略。其中“一带”指“丝绸之路经济带”，“一路”即“21世纪海上丝绸之路”，涵盖东盟、南亚、西亚、中亚、北非和欧洲共计65个国家，总人口约44亿，占全球总人口的63%，经济总量达21万亿美元，占全球总量的29%。“一带一路”对于我国内外具有重大的战略意义。

1、化解国内产能过剩，拉动相关产业发展，帮助沿线国家经济发展

外需不足，内需疲软，“一带一路”开辟了新的市场，拉动基建、旅游、建筑、设备制造、运输等相关产业的发展，同时，沿线国家也分享到了中国经济发展的成果，交通贸易的发展促进其经济水平的提高。

2、缓解我国资源依赖性，促进区域协调化和域内贸易的发展

我国的矿产油气资源对外依赖度高，矿产资源和货物等很大一部分运输需途经马六甲海峡，易受制于人。“一带一路”开辟了新的运输道路，加强了我国与中亚等矿产资源丰富的国家合作，维护国家资源安全，与其他国家联系日益紧密，推动了区域协调发展和贸易自由化。

四、“一带一路”战略视角下外汇储备问题解决的可能性

1、“一带一路”战略的资金需要由外汇储备提供支持

“一带一路”战略的资金需要由外汇储备提供支持，可以通过设立投资银行和投资基金的方式，也可以构建一个由政府主导、民间参与的资金平台。主要包括一行“亚洲基础设施投资银行”；一基“丝路基金”。外汇储备由官方持有且随时可动用，提供了便利和可行性，减少了政府调动资金的难度，加强了政府的主导地位，保障了战略的具体实施。

2、“一带一路”战略需要外汇储备币种结构提供保障

以美元为主的外汇资产在对外投资中具有广泛地接受性，这样才能满足对外投资的需求，战略涵盖国家多，面积广，以美元对外投资，则我国外汇储备可以满足投资需求。

3、“一带一路”使得外汇储备投资多元化

外汇储备投资于“一带一路”沿线国家，可以有效解决我国外汇储备长期以来收益偏低，机会成本较高的问题，使得我国长期以美债为主的投资更加多元化，投资于实业的收益高于美债收益，而且为我国与其他国家的合作打下了良好的合作基础，提高了其国际地位。

参考文献

[1] 张文政、许婕颖：试述我国外汇储备币种结构[J]商业现代化，2005（27）.

[2] 任璐、潘志斌：中国外汇储备币种结构[J].商业现代化，2009（29）.

[3] 张彬、张良强、徐敏：我国外汇储备投资收益问题探析[J].南方金融，2012（3）.

[4] 王敏、柴青山、王勇、刘瑞娜、周巧云、贾钰哲、张莉莉：“一带一路”战略实施与国际金融支持战略构想[J].国际贸易，2015（4）.

[5] 陆路：我国外汇储备结构优化管理研究[D].中南大学，2009.

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（一）次贷危机概述

美国次贷危机有着复杂的成因,但总体上主要体现为投资银行采用杠杆模式动用大量资金,与最初的房贷银行签订CDO(CollateralizedDebtObligation,担保债务凭证)合同,再让这些合同流通于CDS(CreditDefaultSwap,信用违约互换)市场,而这些层级之间的利润则主要来自于美国的次级贷款,这些真正的贷款人是普通的房地产投资人。他们将自己的房子抵押贷款投资房产,为还银行利息,将房子再抵押给银行,贷款付息。而当房价涨到一定程度停止上涨时,普通投资人无法付息则把房子甩给银行,于是CDS市场各投资方因违约倒闭,银行积压大量房产。次贷危机实质上是以次级房产按揭为载体,以金融资本运作为链条,用投资行为掏空实体经济的恶性循环,它使得规则细密、监管严密的美国金融市场受到前所未有的质疑与挑战。

（二）危机暴露的问题

美国次贷危机暴露的直接问题是金融监管制度的缺失,其深度原因则是美国政府奉行的新自由主义经济政策,政府减少对企业的干预。金融危机发生之前,美国完成了从机构监管向功能监管的转变,但仍是一种规则监管模式。从1999年颁布《金融服务现代化法》至2005年,美国已经形成了联邦和各州一百多个监管机构,各监管机构在自己的范围内颁布法规实施监管。多层监管机构在规则监管模式下暴露出监管效率低下,监管重叠与监管真空并存以及监管部门之间的冲突问题,监管覆盖不全面与前瞻性的缺乏直接削弱了监管机构对新形势下新的金融实体及金融投资模式的监管效果。同时,美国着力提高其在全球金融市场的份额和竞争力,过于强调做大金融市场,对金融衍生品的监管缺乏整体的金融安全意识及控制。另外美国奉行新自由主义经济政策,在国内对宽松监管环境的要求下,政府及监管机构对经济发展的危机感放松警惕,对现实金融体制存在的问题采取忽视的态度,也没有统一的机构有足够法律授权来对整个金融体系作协调工作,所以这既是意识问题又是制度问题。

二、危机对我国金融投资监管的启示

金融危机的爆发除影响我国实体经济外,更重要的是对金融体制的冲击,这种冲击在给中国金融业国有资产投资带来巨大影响的同时也带来了巨大的启示。

第一,对金融国有资产的监管要从宏观着手构建科学的监管框架,要准确定位各监管机构职能,避免美国多重监管的弊端。目前,我国对外进行金融投资及监管的体系是多元化的。首先,作为政府组成机构直接对外投资,如国家外汇管理局的外汇储备;其次,国有资产投资经营公司对外投资,有些经营公司还同时履行监管职能,如中国投资有限责任公司（以下简称中投）及下辖的中央汇金投资有限责任公司（以下简称中央汇金）,中司可以对外直接投资,中央汇金则在国内向各大国有控股银行注入资本间接投资;最后,作为实体金融公司的各大国有控股银行直接对外投资。金融监管体制基本是“一行三会”,另外财政部、国家外汇管理局、国家发展与改革委员会、商务部等也各自担负一部分监管职能。我们经常提到加强银监会、证监会和保监会之间的信息共享与合作,但不同部门间并没有行政隶属关系,这种合作基本停留在制度层面而缺乏操作性。美国金融监管体系存在的结构性缺陷是监管机构的监管目标不同,从而带来潜在的监管冲突,而中国目前虽然尽量追求整齐划一的监管标准,但由于部门分工不同,并且涉及不同的投资实体,也会导致监管出现真空地带,所以是选择剥离金融资产重构制度还是选择在现有制度基础上进行各方协调就显得尤为重要。

第二,增强监管的透明度,加强对金融衍生品和海外投资的监管。目前,包括我国政府机构、国资经营公司在内的国资监管机构海外投资债券的行为并不透明,而且官方媒体一向是报喜不报忧。国有金融资产投资海外金融衍生品等事件一般是通过外国官方公布的数据以及新闻媒体的关注才使其曝光,甚至要媒体根据美国财政部公布的中国海外投资数额来进行侧面了解才能得知。比如,“两房”债券事件,国家外汇管理局和央行公布的外汇数据“打架”事件。为此,需要建立长效的信息公开及监督机制,使国有财产至于全民的监督之下。在经济全球化背景下,金融投资实质上变成一种虚拟经济,金融衍生品作为一种高风险的投资工具,需要谨慎选择。美国的次贷危机就是通过金融衍生工具,使得房地产资产以证券化方式进入投资市场,发达国家尚不能完全适应新的经济体制及投资工具,对于发展中的经济实体,更应该多做功课而不是赌博。国有资产海外投资亏损随着金融危机的爆发也频见报端,而投资实体及主管部门却鲜有回应。如自2007年成立以来,中投在海外投资的战绩实在说不上出彩,可以说是“屡战屡败”。而目前又曝出中司投资东京电力,亏损在所难免。国内对其问责机制的质疑连连,这不仅是如何进行海外投资监管的问题,更是如何总体完善监管制度的问题。我国目前对国企海外投资的控制和监管依然缺位,没有相关的法律保障和问责制度可供执行,又鉴于中司有着特殊的地位,更增加了此类问题解决的难度。

第三,准确定位金融监管价值,采取科学合理的监管模式,确保本国金融体制及投资安全。金融业的监管价值一是做大市场增加市场份额,二是保护市场和投资者利益。长期以来,美国金融业的目标过度痴迷于做大市场份额,突出表现在次贷危机的次级贷款及其金融衍生品。巨大的虚拟市场,一旦一个环节出现问题,整个链条就会产生断裂,所以我国对金融国有资产不能像实体经济基本建设项目一样追求铺摊子,上规模。

另外,对于金融监管模式的选择,并不是单纯的原则和规则问题,原则固然重要,规则必不可少。金融危机后,美国虽然对原则监管表现出青睐,但毕竟美国和中国的监管体系是不同的,我们可以探求制定统一的法律来解决监管规则、监管权限冲突的问题,但美国联邦制下似乎要困难的多。

篇6

关键词:汇率风险;风险管理;商业银行

中图分类号:F83文献标识码:A

当前,在金融危机和人民币汇率问题的共同影响下,我国商业银行面临着巨大的挑战。而我国商业银行对汇率风险的认识与管理理念仍有待加强,汇率风险管理的政策和程序还有待完善。如何在竞争中不断壮大自身实力和竞争力,提高外汇业务风险管理能力,适应人民币汇率形成机制改革,都是摆在我们面前紧迫的课题。

一、商业银行汇率风险来源和表现形式

商业银行汇率风险是指汇率变动可能会给银行的当期收益或经济价值带来损失的风险,主要是由于汇率波动的时间差、地区差以及银行表内外业务币种和期限结构不匹配等因素造成的。汇率风险可以划分为交易风险、经济风险和折算风险三类。根据目前商业银行实际情况,汇率风险具体表现为以下几个方面:

(一)外汇敞口风险。外汇敞口风险是交易风险的主要形式。银行的外汇资产和外汇负债币种头寸不匹配、外汇资金来源与外汇资金运用期限不匹配均会导致汇率风险。外汇敞口主要来源于银行表内外业务中的货币币种、期限等的错配。在某一时段内银行某一币种的多头头寸与空头头寸不一致时所产生的差额就形成了外汇敞口。在存在外汇敞口的情况下,汇率变动可能会给银行的当期收益或经济价值带来损失,从而形成汇率风险。

近年来,在人民币升值预期的刺激下,国内企业对外汇贷款尤其是中长期外汇贷款有着持续旺盛的需求,同时企业和居民个人持有外币意愿的降低,抑制了外汇存款的增长,整个金融机构的外汇存贷比呈现不断升高的趋势,这将造成银行外汇资产负债总量和结构上的失衡,在汇率波动时带来较大的汇率风险。目前,除央行持有的外汇储备外,外汇资产最大持有者就是包括工商银行、建设银行和中国银行在内的商业银行。最新年报披露,这些上市银行手里有近400亿美元外汇资产处于风险敞口状态,以7.5%的升值速度和现有人民币汇率估算,这部分外汇资产损失将超200亿人民币。

(二)客户外汇风险。客户外汇风险是经济风险的主要表现形式。汇率变动不仅会直接影响银行的敞口头寸,也会通过影响银行客户的财务状况而对银行的资产质量和盈利能力带来影响。汇率波动会直接影响外向型企业的整体效益,本币升值会导致出口企业的盈利水平降低、竞争力下降,进而影响企业偿还银行贷款的能力,使银行贷款的风险增加,而内向型企业则在本外币利差较大的情况下,倾向于以银行的外汇贷款替代本币融资,从而造成较大的货币错配风险。

随着近两年人民币升值,我国的出口企业面临巨大的压力和挑战。我国出口产品中的大部分都是利润率不高的制造加工品,这使得很多出口企业面临更大的生存压力。同时,美元的不断贬值,也推动了各类大宗商品价格的上涨。无论是国际粮食价格大幅度上涨,还是国际市场上石油、金属等产品价格高位运行,都导致我国能源、原材料购进价格居高不下。同时,它们也推动了国内相关产品价格上涨,一起构成了出口企业的现实成本压力。

(三)折算风险。折算风险是指由于汇率变动而引起商业银行资产负债表某些外汇项目全额变动的风险,其产生是因为进行会计处理时将外币折算为本国货币计算,而不同时期使用的汇率不一致,所以可能出现会计核算的损益。如银行为了编制合并财务报表,需要将以外币表示的资产和负债换算成本币表示的资产和负债,这时就会面临汇率换算的风险,从而影响银行的财务报告结果。目前,国内商业银行折算风险的一种重要的、特殊的表现形式是外汇资本金面临的汇率风险。国家通过外汇储备注资国有商业银行、银行引进境外战略投资者及在境外上市等一系列改革措施均形成了国内商业银行的外汇资本金来源。受人民币汇率波动的影响,这些外汇资本金折算成人民币资本数额也会发生变动,当人民币升值幅度较大时会对银行造成一定的损失。

目前,国内银行业外币资本金主要来源有三部分:一是境外所募集的外汇资金,如中国建设银行在香港IPO募集资金总额715.8亿港元,折合为92亿美元,中国银行在香港IPO募集资金总额100亿美元,交通银行募集资金总额146.4亿港元,折合18.8亿美元;二是由境外战略投资者认购部分股权形成的外币资本金,如美洲银行以30亿美元购入建行9%股份,多家全国性股份商业银行和城市商业银行也引进外资股东,主要有荷兰国际集团、国际金融公司“德意志银行”高盛集团和安联保险等19家境外金融机构入股16家中资银行,投资总额近165亿美元;三是国家通过外汇储备注资形成的外汇资本金,如中行、建行和工行累计接受600亿美元的储备注资,这部分注资对应的资本权益由汇金公司享有。当三家国有商业银行引进外资战略投资者时,将由汇金公司向它们转让股权,银行这部分外币资本金总额不会改变。粗略估算,上述三部分加起来我国商业银行体系的外币资本金有900多亿美元,只要汇率稍有变动,总的资本金将有较大变动。

二、商业银行应对汇率风险的手段

规避汇率风险的手段就是对冲风险,利用有效的衍生工具来规避风险。20世纪八十年代以来,金融创新和衍生工具的迅速发展,既给银行业带来了新的业务机遇和盈利增长点,同时也对银行管理风险的能力提出了严峻的挑战。随着我国经济国际化程度日益加深,我国银行业的资产和负债对汇率和利率的波动变得更加敏感。利用外汇衍生产品则是规避外汇市场风险最直接、最有效的手段。

(一)即期外汇市场。即期外汇市场是外汇远期交易工具的基础,外汇远期合约的定价需要即期汇率,因此需要不断完善即期外汇市场。如,减少中央银行对外汇市场的干预程度,由商业银行等金融机构承担维持市场均衡的职能,使即期汇率逐渐市场化;放松对银行即期外汇交易的头寸限制,使其能够根据自身需要决定持有外汇头寸的规模以及进行保值或投资行为;逐步允许投资项目参与即期外汇交易,扩大市场交易规模,提高市场流动性。

(二)银行间远期外汇业务。银行间远期外汇交易是指交易双方以约定的外汇币种、金额、汇率,在约定的未来某一日期交割的人民币对外汇的交易。国际业务受汇率变动的影响是各家银行都无法回避的,银行在办理远期结售汇业务中会持有远期外汇头寸。远期业务的推出为银行回避汇率风险提供了相应的避险工具。当前我国银行间远期外汇业务仍有诸多问题:首先,交易主体、交易品种单一是制约中资银行参与远期交易的原因。目前,各银行的外汇经营模式相似,头寸方向也一致,在对汇率预期存在大致相同的情况下,找到交易对手比较困难。这些都在一定程度上影响了他们参与远期交易的积极性;其次,人民币远期业务发展还很不够,成交金额太低。2003年我国境内人民币远期的成交金额尚不足90亿美元,仅为当年贸易总额8,520亿美元的1.06%。2004年、2005年这一比例不超过1.5%,2006年也不超过2%。而全球外汇远期交易金额是全球贸易总额的150%;第三,市场推出速度快,银行人员培训等准备工作不充分,各方面配套不完善也是造成远期市场冷清局面的原因。一旦相关配套环境完善,市场将会有良好的发展前景。

(三)掉期交易。掉期交易是指交易双方约定在未来某一时期相互交换某种资产的交易形式。更为准确地说,掉期交易是当事人之间约定在未来某一期间内相互交换他们认为具有等价经济价值的现金流的交易。较为常见的是货币掉期交易和利率掉期交易。货币掉期交易,是指两种货币之间的交换交易,在一般情况下,是指两种货币资金的本金交换。利率掉期交易,是指同种货币资金的不同种类利率之间的交换交易,一般不伴随本金的交换。掉期交易与期货、期权交易一样,是近年来发展迅猛的金融衍生产品之一,成为国际金融机构规避汇率风险和利率风险的重要工具。就我国外汇市场而言,目前掉期(互换)交易几乎已经占到了整体衍生交易规模的半壁江山。

对商业银行而言,除了代客交易职能外,外汇掉期交易亦能解决银行自身货币错配的问题。比如,随着澳元汇率在过去半年多巨幅下跌并逐渐企稳后,客户将外币资产配置于澳元的动机逐渐加强,这导致银行澳元存款水平随之大幅提升。不过与此同时,境内外币贷款的主要币种仍是美元,一定程度上显示了近期银行外币存贷业务的货币错配状况。这时候掉期交易又可以发挥作用了,银行往往会通过银行间市场执行即期卖出澳元买入美元(匹配美元贷款)、对应澳元平均存款期限去买回澳元卖出美元(匹配收回美元贷款及澳元存款到期)。

目前,掉期交易的套期保值功能还体现得不多,而头寸结构调整的功能已充分显现。掉期交易市场的发展壮大,离不开参与机构的积极参与,当前参与掉期交易的绝大多数是外资银行及其分支机构,中资机构只有15家,主要是中、农、工、建、交五大国有银行、主要股份制商业银行以及进出口银行和国开行两家政策性银行,城商行等地方性小型金融机构则被排斥在外,与五大行等相比,城商行等地方性金融机构布局小、网点少,又不能开展外汇理财产品,自我调剂外汇头寸的能力十分有限,更需要借助银行间外汇市场掉期交易调剂外汇头寸。因此,笔者认为我国掉期市场在总量上还需要扩容,在结构上也要调整,要允许更多的中资金融机构参与进来,特别是城市商业银行等地方性金融机构。随着我国汇率形成机制改革的逐步推进,掉期交易将广泛使用在我国的外汇交易市场,成为主要的汇率风险规避工具之一。

(四)外汇期货、期权交易。外汇期货是指签订货币期货交易合同的买卖双方约定在将来某时刻按既定的汇率相互交割若干标准单位数额的货币。外汇期货交易作为外汇远期交易工具的一种,与远期外汇交易相互补充,发挥着特定的作用。外汇期货市场的存在,使套利者能够在外汇远期市场和外汇期货市场这两个市场进行套利活动,从而有助于保持两个市场的价格联系,有利于价格形成的合理化。外汇期货市场具有保证金交易、双向交易和对冲机制等特点,可以吸引社会公众参与。

以上四种汇率风险防范的手段,由于交易方式各有不同,交易风险和交易成本存在差异,各自所适用的环境也有所不同。因此,在人民币汇率形成机制改革不断推进的情况下,应循序渐进地推出远期外汇产品。商业银行也应建立起与所从事的衍生产品交易相适应的风险管理制度,并从系统开发、会计核算等方面积极配合衍生产品的开发与业务发展,为外汇衍生品的运用和管理打下良好的基础。目前,在完善即期外汇市场的同时,应重点发展人民币与外汇间外汇远期市场,积极开展掉期交易,随着外汇现货市场的不断完善和相关法律制度的出台,在恰当的时机推出外汇期货、外汇期权等外汇衍生品,以满足银行越来越强烈的规避汇率风险的需要。

(作者单位:1.河北政法职业学院;2.石家庄经济学院)

主要参考文献:

[1]周正庆编著.《证券知识读本》(修订本).

[2]葛奇,霍团结,黄小军.美国商业银行流动性风外汇风险管理.中国经济出版社,2001.

篇7

摘要：B股市场问题是我国资本市场发展过程中的一个遗留问题,B股市场问题的解决对我国资本市场的规范化和国际化发展具有重要意义。本文认为,与A股市场并轨是解决B股问题的现实的最佳选择,但是,目前要实现A、B股市场的最终并轨,还面临着制度层面和市场层面的一系列问题。对此,本文从B股回购、境外投资者持股及股份转换等几个方面展开了分析和探讨。

关键词：B股市场并轨相关问题

我国B股市场建立的初衷,是在当时外汇紧张的情况下,开辟一条让企业利用外资的通道。从十多年来的发展历程看,B股市场曾较好地发挥了吸引外资的功能,并在特定历史条件下促进了我国资本市场的国际化进程。然而,随着我国经济环境的变化及资本市场的发展,B股市场“招商引资”的历史使命基本结束,市场功能逐步萎缩,逐渐边缘化,B股市场的未来发展方向成为困扰我国资本市场的一个重要问题。

笔者认为,与A股市场并轨是解决B股问题的现实的最佳选择。但是,目前要实现A、B股市场的最终并轨,我们还必须处理好制度层面和市场层面的一系列问题。

一、与A股市场并轨是B股市场的现实选择

从我国资本市场总体布局及资本市场国际化的角度考察,目前,以A股市场为核心的多层次资本市场体系逐渐形成,通过实施QFII制度进行渐进式开放的战略基本明确,B股市场作为特殊时期的开放通道,其历史使命基本结束。在资本市场国际化布局中,离岸市场是一个重要构成部分,B股市场目前基本本土化,在制度构建上存在诸多缺陷,要想改造成离岸市场的难度极大;而香港资本市场作为我国的离岸市场已然发挥着重要的功能,内地资本市场和香港资本市场互为补充、相得益彰,因而也没有必要再花大力气把B股市场打造成离岸金融市场。由此,取消B股市场,把B股市场并入A股市场,纳入我国资本市场总体布局才是B股市场的合理归宿。通过研究,笔者认为,此方案实施的条件已经比较成熟了。

首先,A股与B股上市公司均是国内企业,A股与B股的上市地相同,A股与B股市场均受到国内法律的制约,因此在法律管辖权上没有障碍;而且根据现行法律框架,通过创新性的制度设计,实现A、B股市场并轨己无实质。

其次,2001年B股市场对境内个人投资者开放后,境外投资者全身而退,B股市场已然本土化。目前,境内个人投资者投资B股已完全没有政策障碍,境内机构虽然还不能投资B股,但管理层允许境内机构投资B股应是必然趋势。从投资者的融合程度上看,B股市场己经基本成为了国内居民进行投资的股票市场,再加上B股上市公司本身就是国内企业,因此,从上市公司性质和投资者构成来看,B股市场实质上也已经A股化了,这也为A、B股市场并轨创造了市场基础。

第三,A、B股市场的最终并轨,将形成一种“多赢格局”。对于B股投资者而言,可以摆脱长期低迷、缺乏流动性的B股市场,燃起解套并获利的希望,坚守阵地的境外投资者还可能藉此进入参与中国A股市场的通道。由于B股市场本身的流通市值规模相对A股市场而言是非常小的,将B股合并到A股市场中对A股的冲击非常有限,同时我们还可以通过有效的制度设计保护A股投资者的利益。A、B股市场的最终并轨,对于上市公司而言,其股权结构将有所简化,可以摆脱诸如信息披露要求不一、财务规则不一、审计条例不一及A、B股股东股利分配目标不一等令人头疼的问题,更重要的是,它们又重新踏上了梦寐以求的融资之路。而监管部门则可以避免再度付出双重制度建设成本,从而提高管理效率。

可见,A、B股市场并轨符合多方面的共同利益,制度条件与市场条件基本成熟,具备了非常强的可操作性,与A股市场并轨成为B股市场改革的现实选择。

二、A、B股市场并轨相关问题分析

A、B股市场并轨,具体操作上可以有多种不同方式。对于纯B股上市公司而言,不存在A、B股的转换问题,我们可以考虑直接转入A股市场进行交易;上市公司回购注销B股是一个很好的选择,但是尚不具备普遍的适用性;更多的A+B股公司则适用于将B股转换为A股后进入A股市场交易。这些方式各有特点,我们的总体思路应该是具体方式由市场来决定。但是我们要注意到这些方式均面临着一些个性或共性的问题。

1.B股回购面临的问题分析

比较而言,回购注销B股作为一种完全的市场行为,相对简单可行,因为它既不涉及不同制度的衔接,也不涉及股价硬性接轨的难题。同时,对于上市公司或大股东而言,由于目前B股价格比较低,采用回购注销方式成本较低,还可以提升公司的每股收益与净资产或增强大股东控股能力。但是,我们要注意到,回购注销B股这一手段面临着如下一些问题,须引起重视。

(1)回购的积极性不足。对于B股公司而言,解决B股问题没有紧迫性,国家对此的政策也还不明朗。同时,部分B股公司发行的B股数量较少,在总股本中的比例很低,是否进行B股回购,对大股东的控制权并无实质性影响,因此,大股东出于加强控股权而回购B股的动机可能并不强。另外,对于部分B股在总股本中的比例较高的公司及纯B股公司,如果回购后剩余的流通股数量未达到有关规定的下限,就可能面临退市。以上这些都在一定程度上损害了上市公司回购的积极性。

(2)回购的能力问题。进行B股回购,要求具备很强的支付能力,并非是所有的B股上市公司都有回购能力,能够满足这一条件的公司并不多。有些现金充沛的上市公司是有可能采取回购B股的方式,可有些现金不多的公司就未必能够进行B股回购,甚至有些绩差公司连经营都成问题,根本不可能拿出钱来回购。

(3)B股市场严重缺乏流动性,如果回购的消息传出,将造成股价飞涨,操作难度很大,如果B股股价上涨过高,那么上市公司可能会失去回购的动力。

(4)B股回购涉及到换汇问题,还面临着外汇管理政策的制约。

从上述分析中,我们可以看出,回购注销B股方式不具备普遍适用性,只能由具备条件的B股公司适时展开。

2.A、B股市场并轨面临着境外投资者资本项目兑换问题

目前B股投资者中仍然有一部分是境外投资者,他们所受的外汇管制非常宽松,他们可以在卖掉股票后,立即把资金汇出国外。A、B股市场并轨后,必然是以人民币交易,在这种情况下,这些投资者当初以外汇购得的股票,在出售时得到的却是人民币。在人民币资本项目下不能自由兑换的条件下,这些投资者存在强烈的货币偏好,很难接受转换币种的做法。因此,不少人认为人民币在资本项目下可自由兑换是实施A、B股合并的必备前提,而要实现这一点还有很长的路要走。

事实上,实现人民币在资本项目下可自由兑换并不是A、B股市场并轨所必须的,在人民币完全自由兑换之前,也可以进行市场合并。当然,在现行的外汇管理制度下,需要进行创新性的制度安排才能解决这一问题。

至于许多人考虑的对外汇市场及汇率的冲击问题,以今日中国外汇盘子之大,B股股改涉及到的外汇兑换量应该微不足道。

3.A、B股市场并轨面临着境外投资者持股的流通问题目前,我国A股市场对于境外投资者是通过实施QFII制度进行有限的开放的。根据这一制度,在B股市场和A股市场并轨过程中,除了那些获得了QFII资格、可以投资A股的境外投资者以外,其他境外投资者的B股账户并不能转为普通A股账户到A股市场上交易,因为目前A股市场并没有向所有境外法人和自然人开放。

在我国资本市场的渐进式开放战略既定、资本市场全面开放尚需时日的情况下,这一部分境外投资者的股份流通问题成为需要我们重点考虑的关键问题之一。

4.如何进行股份转换的问题

由于目前A、B股之间存在着较大的价格差异,B股如何转换为A股成为A、B股市场并轨面临的最大的难题。

这里首先涉及到是否存在补偿问题。所谓的“补偿”问题是指,由于目前A、B股之间存在着较大的价格差异,将B股并入A股,是否应像股权分置改革中由非流通股股东向流通股股东支付对价那样,由B股股东向A股股东支付对价作为利益补偿。笔者认为,从理论上,A、B股是同股同权,享受同样的各种权利,因此其理论价值是一致的,之所以出现不同价的现象,究其根本原因是市场的分割或隔离,因此,A、B股市场并轨不应该存在支付对价的问题。

既然不存在支付对价的问题,则A、B股市场并轨,最大的问题还在于股价的接轨。由于目前B股市场非常低迷,价格几乎扭曲,而A股市场效率更高,价格发现机制更为健全,更能形成公允的价格,因此A、B股价格接轨应该以A股股价为价值中枢,B股股价向A股股价靠拢。这对于B股投资者来说是喜上眉梢的事情,然而,将B股转换成A股,将直接扩大A股流通股盘子,影响A股的市场价格,造成A股投资者的利益损失。

由此可见,股价的接轨问题,直接影响着A、B股投资者的利益,关系到并轨的成败。

三、对策建议

1.鼓励B股上市公司进行B股的回购业务

如前所述,回购B股是解决B股市场问题上最为体现市场化原则的方式,从目前来看已经基本没有制度障碍。回购B股虽然很难成为全面解决B股市场问题的方案,但是可以有效减轻B股股改的压力。因此,我们有必要在政策上予以支持和配套,鼓励上市公司和大股东进行B股回购。首先,可以提供再融资便利,激励公司开展回购行动。监管部门可以适当开辟再融资特别通道,或是允许企业增发A股回购B股,或是在公司回购B股后,再视条件提供A股发行便利,还可以直接对B股回购提供信贷支持。其次,在外汇管理方面可以采取一些临时的特殊政策,给回购提供换汇便利。

2.通过制度创新,解决B股境外投资者的持股问题

B股境外投资者的持股问题受到外汇管制和资本市场开放制度的制约。通过研究,我们发现,在现行的法律框架内,通过创新性的制度设计,完全可以有效的解决这一问题。

在境外投资者持股的流通问题上,我们可以采用分类解决的方式来加以处理。对于具备QFII资格或条件的,完全可以通过QFII通道来解决。而对于其他境外投资者,应允许他们自由选择是否继续持股,我们可以为其提供一个特种A股账户,规定其只能卖出股票而不能买入股票,股票卖完后,该账户即被注销。对那些不愿抛出股票的境外投资者,则可以允许其长期保留该特种A股账户,直至该投资者获准投资A股时,再自动转为普通A股账户。

在外汇管理方面,我们可以开辟一条特别通道,对原B股境外投资者在换汇和外汇汇出方面给与特别的便利,允许这些境外投资者将合法的本金、资本利得、股息等转为外汇汇出,确保其退出渠道畅通。

3.合理处理A、B股股价接轨问题

首先,我们可以采取必要的政策措施,如允许机构投资者介入、设立B股基金等,以增强B股市场的活跃度,激活B股市场。在此基础上把A、B股股价接轨的问题交由市场去解决。这样,既可以避免对股市产生较大冲击,也可以减轻对投资者利益的影响。

篇8

关键词：表外融资；信息披露；会计管理

中图分类号：F830.4　文献标识码：B　文章编号：1674-2265(2011)10-0035-03

近年来，金融创新和日益激烈的同业竞争促进了我国商业银行表外外汇融资业务的快速发展。目前，《金融企业会计制度》中没有明确表外外汇业务的会计确认、计量及信息披露问题，不能充分揭示表外外汇融资业务的整体状况，因而无法对表外外汇融资业务实施有效监管，不利于其健康发展。

一、商业银行表外外汇融资业务迅速发展的原因

商业银行表外外汇融资，是指商业银行所从事的，按照现行的会计准则不计入资产负债表内、不形成现实资产负债，但能影响其当期损益和现金流量的外汇融资业务。我国银行表外外汇融资业务主要是担保类业务，即通过银行担保将表内外汇资产负债转化为表外代收、代付业务，主要业务品种包括：对外担保、远期信用证、内保外贷和海外代付。统计显示，近三年来，山东省商业银行表外外汇融资业务年均增速在30％以上。其快速发展的原因主要有以下几个方面：一是谋求收益最大化。表外外汇融资业务以其成本低、收益高，并能在一定程度上规避风险等特点为现代商业银行带来了巨大的利益。除了获得利差和汇差收入、信用证开证、承兑手续费及其他结算手续费外，还通过提供担保等非资金服务，获得融资管理费等收入。二是规避有关监管要求。表外外汇融资所筹集到的资金无须编列在资产负债表中，从而使得银行在融入资金的同时，又符合会计法规所要求的资产负债率，使银行不受资产负债比例管理指标和信贷规模的考核限制。据了解，进入2010年第四季度以来，受人民币升值预期影响，企业结汇意愿持续高企、留存外汇明显下降、银行外汇存款下降。另外，随着进口融资需求持续增长，银行外汇头寸普遍吃紧。为满足企业融资需求，只有更多利用海外代付等境外融资方式。三是人民币持续升值预期下的套利需求。在人民币持续升值和加息背景下，贸易融资套利操作导致境外融资快速增长。

二、商业银行表外外汇融资业务信息披露存在的问题

充分的信息披露，有利于商业银行的经营决策者及时作出判断。但是，现行的《金融企业会计制度》除对结算类的中间业务有规定外，对大部分表外外汇业务未做规范，各商业银行表外外汇账务记载不直观，导致会计信息披露不充分。在统计报表管理上，也没有专门编制表外外汇融资业务报表。更没有详细的表外业务信息披露制度。

(一)商业银行表外外汇融资业务在会计确认、计量上存在制度软约束现象

《金融企业会计制度》中资产、负债定义的基本要求是以“过去发生的交易或事项”为基础，对预计在未来发生的交易或事项不予确认。形成或有事项的表外外汇业务的基本特征就是交易要在未来履行或完成。因此，会计要素的定义不能涵盖表外外汇业务，会计核算办法未能全面反映商业银行表外业务的品种及各品种所获得的收入，表外外汇业务信息披露不充分。另一方面，《金融企业会计制度》规定在会计计量上以历史成本为主要计量基础，辅以市价法或成本与市价孰低法，而表外外汇业务大多是金融创新产品，无论是选择历史成本，还是市场公允价格，都无法满足计量的要求。

(二)商业银行表外外汇融资业务在会计信息披露上存在制度性缺陷

一是我国现行《金融企业会计制度》将大部分银行的中间业务归结为表外项目，在如何进行反映与披露上并无统一的标准化尺度。会计记录必须以信息资料的可量化或可货币化为基础，表外外汇业务中许多对于决策具有重要意义的非量化或非数据化的会计信息，无法在商业银行的会计财务报告中得到充分的反映和披露，削弱了其充分性和可用性。二是或有资产、负债业务在金融市场动荡的情况下，随时都可能转化为表内业务，增加银行经营的难度和负担。而按现行银行制度规定，除一部分表外业务要以附注形式反映在资产负债表上外，大多数表外业务不反映在资产负债表上。三是各商业银行会计信息反映差异较大。《金融企业会计准则》、《商业银行表外业务风险管理指引》、《商业银行中间业务暂行规定》等法规对银行表外业务会计处理进行了原则性要求，但均过于笼统，对核算范围、记账方法、统计口径等事项无具体规定。各商业银行内部规章中对表外外汇业务的界定、会计科目、会计核算方式不尽一致。

(三)表外外汇业务核算透明度低，导致贷款规模控制和外汇管理弱化

近年银行表内融资表外化发展趋势明显，在外汇业务领域突出表现为名目繁多的各种代付类贸易融资。但在外汇监管中，仅有部分信用证及部分承兑形式的表外融资纳入外债管理，其他各种形式内保外贷融资未纳入外债规模控制。汇发[2009]59号《国家外汇管理局关于加强外汇业务管理有关问题的通知》规定：银行为客户开立远期信用证后，再为该笔付款业务叙做海外代付的，如两者期限合计超过90天，则海外代付项下金额应纳入短期外债余额指标控制。但是，目前商业银行表外外汇科目记载的融资业务，不能揭示物流变化与资金变化的方向，不能提供统一明确的检测分析数据，造成银行总体外汇融资规模底数不清、结构不明。同时，表外外汇融资业务在一定程度上是以金融创新的方式规避规模管理和金融监管，表现在：一是90天以下远期信用证和海外代付不纳入短债规模控制，不占用银行短债头寸，因此银行、企业更倾向于使用90天以下的短期限表外外汇业务。二是大量组合型和创新型表外产品未纳入外债管理。银行表外产品种类繁多，特别是各种组合型表外外汇融资产品不断推陈出新，部分表外外汇产品并未被纳入短债指标或担保指标管理框架中。

(四)表外外汇业务会计核算不体现资产负债匹配原则，风险向银行转移

一是资金来源与运用不匹配。如海外代付既是银行资产负债表的表外外汇业务，也是银行外汇资金来源运用的表外外汇业务。即资金来源为表内，资金运用为表外。在远期信用证及海外代付业务中，银行失去了对单据和物权的控制，完全依赖企业自身信用及未来偿付能力，一旦风险出现，将由银行进行垫款而蒙受损失。二是资金期限不匹配。银行同业之间的过度竞争，在一定程度上纵容了部分企业挪用短期资金用于长期投资或项目建设，由此引发资金期限错配的风险。三是物流与资金流背离。2009年以来，随着人民币升值预期的增强，境内企业较多选择海外代付和远期信用证业务。从资金流和货物流的匹配角度来看，这是一种进口延迟付汇的行为，当期资金流出减少导致物流与资金流背离程度加大。另外，表一

融资业务大多使用金融创新工具，它们的市场发育并不成熟，当交投不活跃时，银行和企业要承受市场流动性的考验。同样，在信用证业务中，商业银行也面临债务人违约、或有负债变成现实负债的流动性风险。

三、完善商业银行表外外汇融资业务会计管理的建议

(一)科学设置表外科目

应结合会计准则国际化和表外外汇融资业务的发展趋势，加大表外科目设置研究，尤其是与或有事项相关的会计科目设置研究。一是表外外汇融资业务是用以反映未涉及资金的实际增减变化、不列入资产负债表中，但又必须承担一定经济责任的重要会计事项，因此表外科目的设置应按照业务经营管理的需要、会计核算要求及业务特点来设置。二是从表外科目的框架结构上看。应包括两类：一类是反映和控制有价单证和重要空白凭证为主的科目，另一类是与或有业务及承诺事项相关的，控制和反映表外业务的科目。三是根据具体情况和业务需要，表外科目也可设置二级明细科目，以改变目前科目设置单一笼统的现象。细化或有资产、负债业务核算。

(二)完善表外外汇融资业务会计核算体系

科学的会计核算体系包括账簿设置、记账方法、账务组织及编制会计报表等基本核算方法和各项业务的处理手续。账簿设置应结合表外外汇融资业务的发展变化，在设置有关登记簿的同时，相应设置有关的分户账、总账，以不断完善其账户体系，尤其是对或有资产、负债业务相应建立起一套明细分户账和总分类账相匹配的账户体系；记账方法应根据具体情况，结合表外外汇融资业务发展实际，对表外业务的会计记账方法进行规范，以全面及时反映表外业务状况。信息披露应借鉴国际会计准则的规定，统一标准、建立表外业务报告制度。根据各科目发生及节余情况、表外风险资产转换系数等编制表外业务状况报告表、表外损益明细表、表外风险资产折算表。通过规范的会计处理，对主要的业务事项进行真实、完整、系统地确认、计量、记录和报告，为监管者提供透明、可靠、可比的信息资料。

(三)建立表外外汇融资业务信用风险的评估和监测机制

商业银行表外外汇融资业务属于金融创新产品，技术要求较高、操作环节较为复杂，而且我国商业银行对其风险评估和监测处于较为薄弱阶段。因此，应遵循国际惯例，建立合理的会计准则制定机制和会计准则结构体系，加快会计准则制定的速度。当前，尤其是要针对会计准则的盲区和灰色地带，指导商业银行建立严密的表外外汇融资业务信用风险的评估和监测机制，揭示物流与资金流的变化方向，控制国际收支风险，提高商业银行的整体风险评估和监测能力。

篇9

[关键词]汇改；资本流动；金融改革；时机选择

一、引言

2015年11月30日，国际货币基金组织（IMF）执董会批准人民币加入特别提款权（SDR）货币篮子，标志着人民币成为第一个被纳入SDR篮子的新兴市场国家货币，这是人民币国际化的里程碑，也意味着股灾后强势推出的“811”汇改初见成效。然而，汇改的代价也是沉重的，多年来稳如磐石的人民币汇率陷入了飘摇动荡的迷局，而随后国内金融市场的反应更是出乎意料；先是国内资本市场陷入了数十年不遇的股灾，且影响持续至今；与之相随，人民币离岸在岸价差扩大，持续贬值，已突破了近年来最大贬值幅度（具体见图1），央行被迫出售外汇储备来支撑人民币，仅8月当月就消耗939亿美元外储。我国资本市场元气大伤，金融市场恐慌不安，投资者损失惨重。

然而，事实表明，“811”汇改并非此次股灾的“始作俑者”，资本市场自6月12日开始持续下跌，短期资本自2014年第二季度开始就呈现持续净流出状态，过去5个季度累计流出规模高达5200亿美元（具体见图2），且持续净流出状态目前仍在持续，央行被迫采取暂停人民币合格境内投资者（RQDH）离岸投资计划配额申请、暂停向离岸行跨境融资、暂停外资行跨境业务、征收远期售汇业务风险准备金等措施来制约资本外流。据业内人士分析，引发此次股灾最直接的原因是证监会限定了清理配资的最后期限，股市热钱纷纷逃离；另外，人民币贬值压力和美联储加息政策放大了短期资本外逃规模，引发国内市场流动性不足。

有学者认为，“811”汇改和股市配资清理均是为人民币冲刺SDR做政策准备，相较于成功加入SDR所带来的利好，资本市场受挫、投资者承受一点损失是无可否非的。但不可否认的是，除投资者损失惨重外，人民币贬值仍在持续，证监会陷入了“拯救股市”还是“继续清查”的两难选择，人民银行面临着“支撑人民币”还是“允许资金外流”的双重困境，国外投资者及媒体不时有看空中国的声音发出，我国宏观形势进入了扑朔迷离的状态。那么，到底哪些因素影响了资本流动？大规模的资本流动会对我国金融市场及经济安全带来多大的危害？“811”汇改是否加剧了我国资本外逃规模，其时机选择是否有待商榷？我国金融改革政策到底该如何选择？市场开放后我国该如何应对更大的国际资本流动冲击，如何进行风险防控？这些问题不仅关系我国金融市场秩序以及宏观经济安全，也是我国由“金融大国”向“金融强国”迈进过程中不可避免的挑战，更是新兴市场国家融入国际金融体系中必须要解决的关键问题。

本文分析国际资本流动对我国金融经济秩序带来的直接影响和潜在影响，并追根究源，以2005年汇改和2015年汇改两个时间节点来研究汇改前后影响我国资本流动因素的差异，结合现实案例“股灾、资本流动、‘811’汇改之间的关系”来探讨我国相关金融改革政策的时间窗口选择。这不仅有利于系统性金融风险的防范，有助于维护我国金融市场秩序及经济安全，更能为金融改革政策的适时推出提供相应的决策参考，具有重大的理论价值和现实意义。

二、资本流动对我国经济金融秩序的影响分析

新兴经济体在发展过程中总伴随着大规模的资本流动，我国也不例外。由图2可知，2005年汇改之后，人民币升值预期不断强化，且随着次贷危机后美、欧两大经济体量化宽松政策的实施，中国以持续较高的经济增长率吸引着国际资本的流入。然而，随着我国经济发展进入新常态、经济增长速度放缓以及受美联储加息的影响，自2014年第二季度开始，我国资本净流出规模持续扩大，国内不少行业开始出现流动性危机，大规模的资本流入、流出波动势必会对我国经济金融活动各方面造成影响。

（一）影响国内货币供给及经济增长

截至2014年，我国国际收支一直维持“双顺差”局面，外汇储备余额持续上涨。在货币乘数作用下，外汇占款通过影响基础货币带动国内货币供应量的变化，进而影响国内物价水平，干扰货币政策的有效性；同时央行因为外汇储备增加而要采取“对冲”操作，通过减少国内信贷总量来缓解资产总额压力，高强度的“对冲”操作势必会影响国内信贷额度，进而牵制国内经济增长速度。

（二）影响汇率政策及国家财富

当短期资本流动的规模和速度达到一定程度后便会对一国汇率产生强烈冲击。由图1、图2可知，自2005年汇改后，由于我国经济形势向好加上人民币升值预期，国内资本总体上呈现流入状态，且在2013年年末人民币跨境交易政策推出后达到流入高峰；然而，2014年第二季度后，资本持续净流出，人民币面临贬值压力，央行为保持人民币汇率的稳定，不得不抛售外汇储备来拉升人民币汇率，外储余额已由2014年6月的3.99万亿美元下降至2015年11月的3.43万亿元，创下有记录以来最长的连续下降时间。路透社调查称，由于资本外流导致中国庞大的外汇储备规模正以每年5000亿美元左右的速度缩减，造成我国国家财富的大量损耗。

（三）影响国内资产价格

随着人民币汇率的升值，国际热钱大量涌入我国，流向高收益行业（如房地产）或虚拟市场（股市），坐享货币升值和资本利得的双重收益。然而，大量涌入的资本一方面拉升了国内经济泡沫，另一方面也扭曲了国内资产价格（Kim and Yong于2011年以亚洲新兴经济体为样本，也得出了类似的结论）。而一旦国内经济形势逆转，该部分资本争相逃离，国内泡沫破灭，资产价格下跌，后果不堪设想。日本经济“萧条的十年”便是最好的例证。

（四）影响宏观经济安全

王擎、赵进文、易顺等均认为国际热钱的大进大出会对我国资产价格和汇率造成极大的影响和冲击，乃至破坏正常的市场秩序，影响我国金融市场的安全和稳定。具体而言，大规模资本流入会导致流入国资产价格上升、本币升值、宏观经济过热，而此后由于经济形势改变而发生的流入中断或逆转，将导致资本流入国价格泡沫破灭、本币贬值甚至货币危机，影响国内宏观经济安全。经济学家吴敬琏也认为股灾的很大一部分原因在于股市资金流动性宽松且进出频繁，以致后来资金撤离、泡沫破灭，对我国金融秩序及经济稳定带来了巨大影响。

综上所述，资本波动对我国经济金融秩序造成的影响颇大（综合影响见图3），既有直接影响（货币供应量、汇率、资产价格），也有潜在影响（国内物价、经济增速、国家财富、经济安全）。然而，不可否认的是，在我国经济飞速增长的阶段，来自海外的资本支持功不可没，且我国利用外资的政策将会持续下去。那么，如何在利用流入资本的同时控制其流动风险，需要追根溯源的研究资本流动的影响因素，从源头上把控资本波动风险，降低其对国内宏观经济的负面影响，保障国内金融秩序的稳定。

三、汇改及其他因素对资本流动影响的实证检验

（一）变量的选取及检验

1.资本流动变量选取。国际资本的流动性与期限有明显的正相关关系，期限越短，资本流动性越强，且短期资本流动与一国宏观经济状况和金融市场波动关系最为密切。由于我国尚未正式公布短期资本流动的月度数据，学者对其定义也莫衷一是，Lu and Zhi采用“中央银行外汇资产月度增量+商业银行外汇资产月度增量一月度货物贸易顺差一月度实际利用FDI规模”来测算短期资本流动规模；张明、肖立晟又定义“短期资本流动规模=国际收支表中金融账户余额-直接投资项目余额”；目前较为认可的一种方法是“短期资本流动规模=月度外汇占款增量-月度货物贸易顺差一月度实际利用FDI规模”，本文即采用此方法，因我国自1999年末才公布外汇占款月度数据，因此数据时间序列选自2000年1月-2015年11月。

2.影响因素选取。Fernandez-Arias、Forbes、IM（2011）F将影响国际资本流动的因素分为驱动因素和拉动因素两大类，推动因素是指资本供给层面的、全球性的影响因素，而拉动因素是指资本需求层面的、特定国家内的影响因素。Milesi-Ferretti、Tille研究发现市场预期和信心是影响国际资本流动的主要驱动因素，国际资本流入规模与新兴市场国家的金融、宏观经济状况密切相关。张明、谭小芬认为中国经济增长率、通货膨胀率、人民币利率、股票价格指数、房地产价格、人民币信贷增量、人民币升值预期等是短期资本流入最主要的驱动因素。孙涛、张晓晶也曾证实过市场预期、突发事件对短期资本流动的影响。Calvo et a1.、Chuhan et a1.重点强调了美国金融市场利率以及美国宏观经济波动对新兴市场国家资本流动的影响；刘莉亚、程天笑等对此进行了再次验证。

在借鉴国内外学者研究的基础之上，选取影响因素如表1所示。

3.时间序列选择。为检验汇改对资本波动的影响，将时间区间划分为2000年1月-2015年6月、2005年7月-2015年8月、2015年9月至11月三个区间，第三区间因数据限制无法进行建模，遂以第二区间数据模拟，模拟值与真实值之间的差距能在一定程度上反映“811”汇改的影响。

4.变量的检验。为避免因为时间序列的非平稳性而造成的伪回归现象，对各变量序列进行平稳性检验，方法为ADF单位根检验，滞后阶数依据SIC准则确定。结果显示：第一区间内，AI在10%的置信水平下平稳，AIDV在5%的置信水平下平稳，其余变量均在1%的置信水平下平稳；第二区间内，AI、AIDV在10%的置信水平下平稳，SCF在5%的置信水平下平稳，其余变量均在1%的置信水平下平稳。总之，所有变量在各自区间内均满足10%的置信水平下平稳，满足基本建模要求。为检验变量之间是否存在长期稳定关系，对变量序列进行协整检验，方法为Johansen协整检验。结果显示，变量在各自区间内均存在不止一个协整向量，说明变量之间存在长期均衡关系，可对其进行下一步建模。

（二）模型选择及构建

1.构建VAR模型。向量自回归（VAR）模型由Sims于1980年提出，其采用多方程联立的形式，将所有变量都看做内生变量，每个解释变量都对自身及其他被解释变量的若干滞后值进行回归，以此来估计所有变量间的动态关系。含有n个变量滞后阶数k的VAR模型表达式为：Y1=α+Ⅱ1Yt-1+Ⅱ2Yt-2+…+ⅡkYt-k+μt。其中，Yt为n×1阶时间序列列向量，α为n×1阶常数项列向量，Ⅱ1，Ⅱ2，…，Ⅱk均为n×n阶参数矩阵，μ～IID（0，Ω）是n×1阶随机误差列向量。根据前文理论分析，建立短期资本流动影响因素VAR方程组如下：

利用eviews7.0软件对短期资本流动VAR模型进行估计，滞后阶数k的选择根据AIC最小原则确定。结果显示：在第一区间滞后3阶的VAR模型中，上证综指波动率R28=0.392476，标普500指数波动率R29=0.319659，拟合系数过低，遂将其剔除；再次进行VAR模型拟合，得到稳定的滞后3阶VAR模型，模型稳定性检验见图4。在第二区间滞后4阶的VAR模型估计中，国内通货膨胀率R25=0.460106、新增外汇储备R27=o.385580、上证综指波动率R28=0.326596、标普500指数波动率R29=0.413741均不显著，遂逐步将其剔除；再次进行VAR模型拟合，得到稳定的滞后5阶VAR模型，模型稳定性检验见图5。

由图4、图5可知，所有特征值均处于单位圆内，汇改前后的VAR模型均是稳定的，说明变量之间存在长期稳定关系，可在此基础上进一步建立SVAR模型。

2.构建SVAR模型。与VAR模型相比，结构向量SVAR模型能够体现变量之间的当期关系，使模型的经济意义更加明确；对于逐利性及波动性都十分鲜明的短期资本，当期变量的影响更具有经济意义。含有k个变量的结构向量自回归模型SVAR（P）一般矩阵形式可表示为：

由前文可知，第一区间的短期资本流动方程组已剔除了上证指数波动翠和标晋指数波动率变量，基于SVAR模型理论，建立短期资本流规模SCF的SVAR方程（1）：

第二区间的短期资本流动方程组已剔除了国内通胀率、新增外汇储备、上证指数波动率和标普指数波动率变量，基于SVAR模型理论，建立短期资本流动SCF的SVAR方程（2）：

3.SVAR模型脉冲响应函数分析。在实际应用中，VAR作为一种非理论性模型，常常通过分析模型中变量受到某种冲击对系统产生的动态影响，从而来判断变量之间的影响关系，SVAR模型亦如此，而脉冲响应函数是对该种动态影响最直观的反映。

（1）第一区间VAR模型和SVAR模型脉冲响应函数比较分析

由图6可知，第一次汇改前，国内利率、经济增长潜力、新增外汇储备与短期资本流动规模呈正相关关系，国内通胀率对资本流动呈负向影响；间接标价法下的人民币升值预期越大，资本流入规模也越大；而国外利率短期内对资本流动规模有一个正向冲击，充分表明汇改之前我国短期资本流入以真实投资为主，不受国际市场收益率变化的瞬时影响，而在长期内则依然满足“国外利率越高，流入我国资本规模越小”的逐利性质。在考虑当期变量影响的SVAR模型脉冲响应函数中（见图7），短期资本流动除对变量4（人民币NDF）的冲击有相对明显的响应外，对其他变量的冲击几乎无响应。

（2）第二区间VAR模型和SVAR模型脉冲响应函数比较分析

由图8可知，汇改之后，国外利率、国内利率对短期资本流动规模的冲击较汇改前更为强烈，国外利率越低、国内利率越高，越发刺激短期资本的逐利性，短期资本流入规模越大；人民币汇率升值预期仍在短期资本流动中占据主要影响因素地位；国内经济增长潜力对短期资本流动的影响力较汇改前也有所提升，可能与次贷危机后中国经济增长在拉动世界经济复苏中发挥越大越大的作用有关。考虑当期变量影响的SVAR脉冲响应函数（见图9），国外利率和国内利率仍是短期资本流动规模的主要影响因素；人民币汇率预期的影响程度被放大，升值预期越强烈，资本流入规模越大；而国内经济增长潜力的影响几乎为零，充分证明汇改后流入我国资本大多为投机性“热钱”，仅随资产价格和汇率价格的瞬时波动而频繁流动。

四、我国金融改革政策时间窗口选择的重要性

由第三部分检验可知，国内股市和国外股市波动均不是影响我国短期资本流动的重要因素，也从侧面表明短期资本流动并非“股灾”的直接诱因。汇改前我国短期资本流动影响因素依次为人民币升值预期、新增外汇储备、国内利率、国内通胀率、经济增长潜力、国外利率，汇改后我国短期资本流动规模影响因素依次为人民币升值预期、国外利率、国内利率、经济增长潜力；汇改之前内部拉动因素以国内经济基本面因素为主因，而汇改之后外部驱动因素以资本获利因素为主因。

汇改前后影响因素的差异充分表明汇率政策的改变对资本流动起关键作用。那么，假设“811”汇改没有推行，人民币汇率一直保持在稳中升值状态，后续资本流出规模是否会相应减少？股市下行的压力是否能在一定程度上缓解？回顾2005年汇改，彼时我国国际收支“双顺差”规模持续扩大，外汇储备余额迅速积累，GDP一直高速增长；目前我国经济下行压力增大，宏观经济形式复杂多变，为什么“811”汇改要在股灾后强行推出？为什么在一些国际资本看空中国资产的背景下，还让人民币贬值？为什么在GDP增长率“保7”愈发困难的情境下，还要分散精力于人民币维稳？若为冲刺SDR，央行在年初就可改变策略，顺应市场允许人民币贬值，用一个季度或两个季度时间来缓解释放人民币贬值压力，也许市场对于“811”汇改的反应会更加平稳有序。外管局副局长王小奕表示，跨境资金流出增多和逆差增大，与“811”汇改没有直接关系，也意味着股市资金抽离并非受到汇改的直接影响，而是证监会“限时清理配资”政策的诟病，不仅暴露出我国证券市场危机应急处理能力的薄弱，也暴露出急于求成的市场化改革，会带来诸多致命性的风险。

股灾的突发和“811”汇改后人民币贬值都充分表明金融改革政策时机选择的重要性，目前国内学者在“811”汇改时机选择上的看法也莫衷一是。有学者认为，“811”汇改是惊人之举，央行为推动人民币加入SDR，必须要让人民币对美元中间价决定“黑箱”变得透明，让“有管理的浮动汇率”真正有浮动之实；并且其认为若要沪深股市涨至10000点再清理配资，人民币贬值预期会更强烈，维稳成本也更高，因此“811”汇改是在正确时间做了正确的事。但也有学者认为，为满足加入SDR条件而实行“811”汇改，与加入SDR的目的相违背，加入SDR是为了给中国经济带来稳定和发展，但“81l”汇改带来了中国股市的暴跌，使中国投资者损失惨重，汇改方向是正确的，但时机和方式确实值得商榷和考量。

五、相关政策建议

纵观世界其他各国金融改革历程，拉美国家大爆炸式的金融改革大多以失败告终，美国先外后内的金融改革取得了成功，英国与美国顺序一致却并不成功，日本失败教训惨痛，德国各项金融改革同时推进，紧密配合，协调效应显著，相当成功。由此可见，金融改革政策的时间窗口选择至关重要，只一味加快改革力度而不考虑国情无异于饮鸩止渴。因此，我国金融改革应植根于国情，全面协调稳步推进。

（一）将金融改革与汇率超调理论结合

在人民币真正入篮SDR的过程中，应在汇率改革过程中充分考虑国内相关资产价格的调整速度，考虑境内国际资本因汇率变动可能会产生的流动幅度，考虑资本市场、金融市场的承受力，不能一味地为了迁就无理要求而不断牺牲国内经济利益。虽然“811”汇改给国际的影响是积极的，但我国金融本身存在的不足也十分明显，SDR不是我国汇率改革的最终目标，人民币国际化更需要的是汇率的稳定以及国内良好经济的强大支撑。因此，在后续汇率自由化改革中，有必要将金融改革与汇率超调理论相结合，尽量降低局部均衡值与一般均衡值之间的差异，提升汇率制度的灵活性，为最终形成富有弹性的汇率制度创造过渡条件。

（二）将金融改革与利率平价理论结合

商业银行等金融机构存款利率浮动上限的放开，标志着中国利率市场化迈出了关键性的一步，但并不意味着利率市场化改革的全面完成，强化金融机构的市场化定价能力和疏通利率传导机制是下一步改革的重点。由前文实证分析可知，国内外利率差异是引起国际资本流动的重要因素，随着美联储加息的落实，国际游资必将引来新一轮的洗牌。因此，我国更应该充分考虑国内外利率差异，通过建立有效的货币市场来调节资金余缺，稳定金融市场利率，降低国际游资套利机会，增加热钱进出的风险和成本，减少其对国内金融市场的冲击。

（三）宏观审慎、稳步有序的推进资本项目开放

随着QDII2政策的即将落地，我国资本项目开放也指日可待，但在资本项目开放过程中，如何有效防范资本流动的负面影响，取决于资本项目开放路径、顺序及时机选择。从开放路径来看，资本项目不存在开放的最优路线，主动、渐进、结合国内经济形势开放才是良策，我国要采取渐进模式，不可操之过急；从开放次序上来说，放开直接投资――放开长期资本――放开短期资本是IMF总结的较为成功的顺序，我国可以此为鉴；从时机选择来看，目前我国汇率政策尚未完善，相关法律、监管、货币政策制度安排等配套措施也并不到位，因此，为满足人民币入篮SDR而全面放开资本项目并非最佳时机。此外，我国目前正面临着内部经济下行压力大、金融市场动荡、外部美联储加息的多重不利因素，对待资本项目开放应采取宏观审慎策略，并辅以完善的风险预警机制，防止资本项下资金大幅波动导致的风险。

篇10

关键词　汇率；进出口贸易；劳动力价格；金融市场发展

作者简介：唐 旭，男，中国人民银行研究生部，研究员，北京100800

经济的高速发展，使中国这样一个大国成为经济开放度很高的国家(按国际贸易占GDP的比重)。在国际经济发展的历史上，还没有这么大的国家有过如此高的对外开放度。我们所读到的开放经济理论，几乎都是以小国开放经济为研究对象引伸出来的，特别是学者们对斯堪的那维亚发展模式的研究与总结，成为开放经济的典型模式。但是中国的大国开放经济却是人们所不熟悉的，东西方的学者对中国发生的一切感到不可思议，其实，中国经济发展是有相当清楚的脉络。本文主要讨论中国汇率决定、国际贸易与劳动力市场之间的关系。

一、汇率决定贸易还是贸易决定汇率

人民币汇率的决定机制在改革二十多年来有过两次大的改变。第一次是1994年。在此之前，人民币汇率的决定是根据出口企业换汇成本来计算的，因此它不是一个市场汇率。开放的前十多年，国家对外汇的需要很大，但是出口产品有限，因此，国家采取各种措施支持出口。在短缺经济下，对资金的需求压力很大，通货膨胀的压力也一直很大，导致企业生产成本不断上升。为维持出口创汇指标，在企业成本不断上升情况下，只能使得人民币不断对外贬值以刺激企业的出口积极性。但在通胀压力下，贬值效应越来越差，到后来，因贬值对出口企业的刺激只能维持不到一年。其实人民币不断贬值也不利于经济发展，对外贬值一方面使进口商品价格过快上涨，影响国内企业购买国外先进设备的积极性，不利于生产技术的更新换代；另一方面也使国际价格通过进口商品传递到国内市场，进一步加剧了国内通胀的压力，形成恶性循环。再加上当时为刺激企业出口实行外汇留成制度，企业可以将不用的外汇额度在外汇交易市场上交易。因此，除官方公布的汇率之外，还有外汇的市场调剂价，形成了所谓的“双重汇价”，这也受到国际上的反对。为打破这种恶性循环，消除严重的贬值预期，1994年实行的外汇体制改革，将双重汇价合并成单一汇价，一次性将美元兑人民币比价从1：5．7左右贬到1：8．7，人民币汇率体制正式改为“有管理的浮动汇率制”。[1]完全脱离了以出口企业换汇成本决定汇率的机制。

这一次改革的成果非常显著，改革前，国家外汇储备经常保持在200―300亿美元，但1994年改革后的当年，外汇储备就增加了300亿美元左右，1995年又增加200多亿，1996、1997年分别再增加300多亿美元，直到亚洲金融危机波及到中国，外汇储备的快速增长才开始减弱。1996年12月，我们宣布经常项目实现了可兑换，本来预计中国会更快地实现人民币完全的可自由兑换。但是，亚洲金融危机的出现打乱了这一进程。但特别要注意的是，这一阶段，人民币一直处于慢慢升值状态。

为了“瞄”定亚洲国家货币的竞相贬值效应，防止中国经济被危机所“传染”，人民币再一次改变了其定价机制，从有管理的浮动汇率变成了盯住美元的体制。这一盯就是8年!在这一时期，中国的外汇储备由1400亿美元上升到了7000多亿美元，中国由外汇短缺变成外汇储备充足的国家。随之而来的是国际压力，要求人民币升值的呼声越来越高。从2001年起，中国外汇储备的增长开始再次加速，人民币升值的国际压力随之开始加大，人民币汇率形成机制已不能继续盯住美元。但是，考虑到90年代下半期中国银行部门所增加的大量不良资产，在国有商业银行未能找到解决不良资产、实现改革的途径之前，汇率形成机制的再一次变动将会增大国内商业银行的不稳定性。权衡的结果，决定先进行国有商业银行的改革，再进行汇率改革。依这样的改革顺序，国有商业银行的改革措施不断出台，剥离不良资产、注资基本完成之后，2005年7月，人民币汇率形成机制改为“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度”，又一次继续中断了的1994――1997年人民币升值的路径。

从这一汇率变迁的过程中，我们可以有这么几个结论：

1．人民币汇率决定由企业换汇成本起决定性作用转变为按市场原则决定是一个非常关键的转变。这一过程尽管有过波折，但其趋势已不可逆转。以换汇成本决定汇率时，一旦出口企业生产成本上升，必然要从国内逼人民币贬值。企业不从自己的生产效率提高、成本下降上寻找对策，而寄希望于货币优势。当人民币升值时，出口企业必须采取更好的降低成本的措施、采用更好的设备或创造更新的产品来应对。这是一个根本性的变化，它形成了新的产品和企业的市场淘汰机制。

2．1994年的汇率机制改革使人民币由不断贬值转为缓慢升值，整体改变了人民币对外价值趋势。从中国改革开放起到1994年，人民币经历了15年左右的贬值过程，但1994年起13年，人民币逐渐升值。这是中国经济增长的必然结果还是因为汇率决定机制的改变推动经济增长，值得深入研究。

3．人民币升值并未造成出口下降。1994年，人民币对外价值从不断贬值转向升值，但出口没有因此而降低，反而进入了出口快速增长的时期(见图1和图2)。出口的成倍增长，使顺差加大，贸易余额在1994年前的大多数年份是负的，而1994年后全部是顺差，这和传统的升值减少出口的理论是不一致的。

4．人民币升值带来外国投资的快速增加。人民币转向升值后，外国投资也开始大量进入中国市场。贬值时期进入中国大陆的外资主要是港澳资金，也有相当部份外资甚至是“出口转内销”。而人民币进入升值期后，不仅港澳台资进入大陆，欧美大机构也快速将大笔资金投向中国大陆，形成了长期的外资投资热潮。据商务部统计，截至2004年底，全球最大的500家跨国公司中已有近450家在中国投资。由于亚洲金融危机前欧美资金也是大量进入东南亚各国，因此有人认为欧美资金往往是一国已经过热经济的最后一把火，这把火使经济危机成为现实。但是中国近十多年来的大量外资进入并没有引发“危机”。

二、汇率与国际贸易不平衡的考察

经济不平衡已成为国际性问题，而国际贸易的不平衡，更是国际经贸的主要摩擦之一。总体来看，中国的国际贸易在1994年前大多数时候是逆差，1994--2005年则连续12年为顺差，而且，随着人民币升值压力的增大，以及人民币自2035年7月以来持续稳定小幅升值后，顺差反而有加大的趋势。2005年，贸易顺差占GDP的比重为4．6％，国际上通常认为的国际贸易不平衡标准为5％，看来两者已很接近。但从理论上分析，中国持续顺差，是国家发展战略、国际产业

分工以及货币方面的因素共同作用的结果。

(一)从国家发展战略而言，80年代以来，引进外资成为我国改革开放的重要内容

按投资动机分类，外商直接投资(FDI)无非三种：资源导向型、降低成本型和出口导向型。我国自然资源丰富、劳动力成本低廉、市场潜力巨大，因此这三种外资都纷至沓来。而吸引前两种外资在拉动经济增长的同时必将引致大量出口。据国家统计局的统计，中国对外出口中，外资企业占近60％。

吸引外资和开放战略让我国逐渐融入世界经济体系，而自上世纪90年代末我国经济增长陷入内需不足之后，保持经济高速增长的巨大压力(从而确保就业和社会稳定)使我国对通过出口增长拉动经济寄以厚望，并制定了如贸易信贷、出口退税等的一系列鼓励性政策，增加了国内商品在国际市场上的竞争力，并导致我国外贸依存度(进出口贸易总额占GDP的比重)的迅速提高。2001年中国的外贸依存度为38％，2002为43％，2003年上升为52％，2004年为60％，2005年达63％。①这在世界上是相当高的。外向型政策有效弥补了国内需求不足，促进了我国整体经济的发展，又吸纳了大量的劳动力；但另一方面，也使我国产生了对外向型经济的路径依赖，对这一路径的依赖是否适合中国这样的大国，在国际上是没有先例的。[2]

(二)从国际产业分工看，世界制造业正在向中国转移

我们无法否认，目前，“中国制造”已经成为经济全球化中的一个重要特征。回顾世界经济发展，制造产业经历了从欧美转移到了东亚的过程，而现在正从东亚转向我国。在此之前，日本、韩国等东亚国家是主要的贸易顺差国，而现在随着欧美日韩产业结构的升级和我国劳动力成本、资源成本两方面优势的凸现，制造加工产业向我国大规模转移成为必然的选择；这种转移必将在相当长的一段时间内持续，这导致我国的出口规模增长成为一种长期趋势，短期内很难改变。[3]

(三)从货币层面而言，汇率因素是相当重要的

人民币汇率多年来单一盯住美元，尽管相对于欧元和日元，人民币有较大幅度的贬值，但由于中国的外贸大多用美元结算，因此，人民币对美元的汇率是决定贸易与投资最重要的货币因素。如果没有人民币的稳定和一定的升值压力，前两个因素还不太可能发挥作用。因为我们也看到，在人民币贬值时期，真正大的外国投资者还是不敢进来，因为他们不可能把大笔资金转换成一个正在贬值的货币，而有升值压力的货币才是吸引国外投资者的绝妙武器，稳定且有一定升值压力恰好是外资进入一个国家的最佳货币状态。人民币对美元进入升值通道后没有大幅升值，因此，升值预期加上汇率的相对稳定，吸引了大量的外资涌入中国从事生产。

三、劳动力价格与出口

劳动力价格低廉是中国劳动力市场的特征之一；但这个问题要分为两个层次来讨论：第一个层次是城镇劳动力的收入增长。随着经济发展，城镇劳动力的收入增长是很快的，从1994年开始可以看到名义工资的增长呈加速度状态。以1994年为100，到2003年，中国制造业名义工资指数为300，美国为130左右。[4](Ronald I Mckinnon，2004)这一过程或许体现了中国劳动生产率的提高，也体现了城镇劳动者对经济改革成果的分享。第二个层次是农民工的收入水平。我们观察到，城市的建筑工地主要由农民工支撑，沿海地区的工厂也主要靠农民工提供劳动力。农民工的工资水平长期处于稳定状态，不少地区的农民工工资只比最低工资标准稍高一些。当然，从统计来看，不同行业的工资水平都在上涨，只是上涨的速度不同(见图3)。

我们曾对一些沿海地区不同所有制企业做过实地调查，看看劳动者工资的差异是否具有企业所有制特征，结果与我们猜想一致，劳动力工资的所有制分布非常明显：国营企业工人的工资水平最高，其次是外资企业，然后是港台企业，最低是内资的私营企业。从对工人提供的福利来看，也有很明显的所有制特征：国营企业向工人提供较好的退休、医疗和失业保险等社会福利；外资企业有一些提供部份社会福利；内资私营企业基本没有。这至少反映两个问题：一是国营企业对工人较优越的工资制度与福利，加大了企业成本，在现行条件下降低了企业产品的竞争力；二是私营企业还处于资本原始积累时期，只有农民工才接受这样低的工资与这样的工作条件。而处于这两者之间的外资与港台资企业，则获得了相对于国外而言非常优惠的生产条件。因此，外资、港台企业及私营企业都是农民工最主要的使用者，也是最主要的受益者。

有人会说，我们应该提高农民工工资。但是，进入市场经济的社会，政府只能制定最低工资水平，而不能为企业制定工资标准。中国有大量的劳动力后备军，且劳动力的工作迁徙已几乎不受限制，这是农民工工资低的最主要的经济原因。劳动力价格由市场决定的基本性质要给予充分的尊重，但是政府应该做、而且可以做到的是监督执行中国已有的劳动者保护的有关法律，如《劳动法》。有的地方为了引进外资，不但给予若干优惠政策，如税收和土地政策优惠，而且允许外资企业不执行《劳动法》规定的条款。

我们来分析一下这个问题。中国劳动力的价格只有美国的1／30，因此，中国劳动力价格的提高决不可能使欧美企业将生产企业撤回。那么有无可能使在中国的生产企业因此转向东南亚国家，如泰国、越南、柬埔寨等，可以说，这种转移是可能出现的。即使中国劳动力价格不上升，这种转移也可能发生，因为还有其他原因使生产企业转移。但是，由于中国劳动力不仅价格低，而且劳动者的文化素质和劳动技能相对高，外资将生产企业转移到东南亚可以获得低工资劳动力，但很难获得大量有相当文化程度的低工资劳动力。因此，中国农民工价格的上升，不会使外资企业大量地撤离中国。

除劳动力成本之外，影响投资的因素还包括原材料产地的位置、市场位置、运输条件、生产集中度及法律与社会环境等。中国是一个具有广阔市场潜力的国家，外资投资中国很多是看好中国市场，离市场近是生产者降低成本、减少摩擦的有效途径。中国也逐渐完善了自己的交通运输系统，高速公路、港口、航空都已具备现代化物流所需要的条件。在珠三角和长三角都已形成了相对集中的生产基地，这种生产环境可以带来很大的生产上的便利和信息上的优势。对于这一点，任何企业在选择生产地时都会认真加以的，也就是说，我们不必过分担心外资企业因劳动力成本上升而迁往它处。

当各地都在竭尽全力引进外资时，我们也注意到一个有意思的现象，即民营经济最发达，同时也是产品出口量很大的浙江省，其外资并不多(相对于广东和江苏)。但浙江几乎已经成为资本输出省，浙江炒房团，浙江商人投资西部采矿、投资西部找油，甚至相当数量的浙江商人在海外投资。浙江的经济发展路径能给我们带来一些启发。

四、汇率波动与金融市场发展

自2005年7月21日人民币汇率形成机制改革后，人民币汇率呈现小幅波动升值的发展趋势，人民币汇率的不确定性加大了。在国际贸易与投资中，汇率的不确定性加大了企业和投资者的风险，当然也为一些市场参与者带来盈利的机会。不算资本项下的流入金额，进出口贸易总量已超过一年1万多亿美元的水平，因此，企业如何避免汇率风险，成为外向型企业的重要课题，也是维持出口持续增长的必要保障。许多企业在国际经济活动中并没有积累规避汇率风险的经验，特别是人民币持续了7年多固定汇率，企业已经没有了汇率风险概念。因此，市场特别需要新的金融产品和金融服务来帮助企业规避风险，这种需求有助中国建立多层次金融市场的发展规划，为商业银行带来新的利润增长点。

(一)加速推动金融衍生品市场

在银行间市场上，已经推出了货币互换、远期外汇交易，2006年初进一步推出了OTC交易方式。尽管这些交易还不太活跃，但是，需要进行保值的企业已经有可供选择的工具。将来，还可以开展外汇期货交易，将场外的灵活交易与场内的标准合约交易结合起来。外汇期权也是可以考虑的交易品种，可以满足一些企业的交易需求。因此，我们看到，汇率决定机制及外汇管理体制的改变，不仅仅是汇率决定本身的改变，而且涉及市场的变化以及市场交易方式的变化，它可能会改变市场参与者行为方式。中国要在经济发展上真正成为大国，就不仅在实质产品的生产上，而且要在金融产品的生产与服务上向企业提供更多的选择。

(二)开发多种金融理财产品

这是商业银行应该努力开发的商机。随着收入水平的提高，对于金融理财需求越来越高。除了进行人民币理财之外，越来越多的人拥有外汇存款，如何进行保值成为许多存款人关心的问题。汇率波动既可能带来损失，也可能因此获得更高收益，这取决于商业银行提供的产品与服务和投资人的风险偏好。外汇管制的逐渐放松成为趋势，持有外汇与持有本币也成为大众的选择之一。更多的理财产品将是商业银行竞争客户、创造利润的重要手段。

(三)建立风险管理机制

在不确定性加大的时期，建立风险管理机制显得尤其重要。在金融市场上投机失败的例子太多，不仅在国内金融市场上失败，在国际金融市场上也失败。衍生品交易具有两面性，它既可能是保值的工具，也可能是重大风险的来源。因此，对于一般的企业来讲，应以保值为出发点，也就是以最终有实物交割为结清手段，尽可能避免投机易。因此，在保值概念下，一旦签订衍生品交易合约，就锁定了成本，所有将来的实际盈亏都不再考虑。对于投机易，则要建立严格的风险管理机制，确定各级交易员的权限以及止损措施。避免重蹈万国证券及中航油的覆辙。

注 释：

①根据ECIC数据库资料计算。

②这一点与统计部门的数据给出的印象不同。国有企业工资在很长一段时间低于其他所有制，但近年来国有企业工资水平大幅上涨，已具有相当的吸引力(见图4)。另外一个因素是，其他所有制企业中的高层管理者与一般劳动者的工资水平相差悬殊，因此从统计上看不出太大差别，但实际上差异非常大。

主要参考文献：

[1]罗纳德・I麦金农．美元本位下的汇率[M]．北京：中国金融出版社，2005

[2]Oliver Blanchard and Francesce Giavazzi．重新平衡中国的增长：一种三管齐下的解决方案[J]世界经济，2006．(3)

[3]DmiRodrik．中国的出口有何独到之处[J]．世界经济，2006(3)．