金融机构债券投资范文

导语：如何才能写好一篇金融机构债券投资，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

关键词：国际金融机构；人民币；债券；融资；战略

一、 前言

近年来，中国先后主导和发起成立了亚洲基础设施投资银行和金砖国家新开发银行（以下简称“亚投行”和“新开发银行”）等新兴国际金融机构，这既对推动国际经济金融治理改革具有重要意义，也将有力促进新兴市场和发展中国家基础设施建设。如何利用好近年来蓬勃发展的人民币债券市场，支持上述由中国主导和发起的国际金融机构融资战略，将成为重要的课题。本文对中国境内和离岸人民币债券发行市场、筹资成本、信用评级、投资者群体、监管政策等进行比较分析，提出了首先在境内发行人民币债券的策略建议。

二、 在境内和离岸发行人民币债券的比较分析

1. 从市场深度来看，在岸人民币债券市场规模要远大于中国境内市场，有利于新兴国际金融机构获得可持续融资。

（1）在岸债券市场情况。债券种类及发行市场规模。从债券种类来讲，银行由于总部在中国对应可考虑发金融债券。其中，金融债一般指由金融机构发行的债券，由人民银行主管，其类型包括政策银行债、商业银行债、保险公司债等，在银行间市场发行。2015年金融债合计发行4.3万亿元。同时，还有一种特殊的债叫“熊猫债”，指境外机构（包括金融机构和企业）在中国发行以人民币计价的债券，由人民银行和财政部等部门管理，在银行间市场发行。近年来，世行国际金融公司、亚洲开发银行等国际金融机构和汇丰、渣打等境外机构都在中国成功发行了“熊猫债”。但考虑到两大银行虽是国际机构但其总部在中国，其发债审批政策属于金融债还是熊猫债，需要由相关监管部门进行研究后确定。

从发行市场来讲，中国境内债券市场主要包括银行间债券市场和交易所市场。2015年，境内债券市场共发行人民币债券23.2万亿元，同比增长90.1%。其中，银行间债券市场14.76万亿元，交易所市场4.8万亿元。从市场规模可见，银行间债券市场在中国境内债券市场中占绝对份额，金融机构一般在此市场发行融资债券。

（2）离岸人民币债券市场情况。离岸人民币债券市场中，香港是最主要的发行市场，占离岸人民币债券总发行规模的90%以上。2009年香港“点心债”发行量为160亿元，2014年“点心债”发行量达到顶峰2 052.98亿元后，随着新一轮人民币汇改和美联储加息，“点心债”市场发行量在2015年加速下滑至1 071.33亿元，比上年减少一半。2016年发行量继续处于萎缩情况。

从上述比较来看，无论是市场深度还是可选择的发行种类，加上宏观态势影响，中国境内债券市场尤其是银行间债券市场可以更好地满足新开发银行和亚投行等新兴国际金融机构在此开展可持续地人民币债券融资。

2. 从发行利率方面来看，预计新兴国际金融机构在岸人民币债券市场融资价格将显著低于离岸。2014年以来，离岸人民币债券发行利率低于境内的情况在逐步改变。鉴于中国关于2010年国际开发性金融机构发行人民币债券管理的相关规定中有“人民币债券发行利率由发行人参照同期国债收益率水平确定”的发行利率核定原则，我们对中国财政部2015年在境内外发行的国债中标利率和离在岸利率变动趋势指标进行了比较：从国债中标利率来看，内地2016年4月发行的境内5年期国债中标收益率为3.5%，10年国债中标利率为2.85%；而4月在香港发行5年期国债中标利率为3%，10年期为3.39%，两者相差并不大。

从利差变动趋势指标来看，在岸和离岸金融与非金融债的加权收益率出现了“倒挂”程度加大的情况：根据中国银行2016年5月境内外债券投融资比较指数（CIFED），4月30日，CIFED总指数收报-51.64，较5月底的“倒挂”幅度小幅扩大了2.95。

经分析，在岸和离岸人民币债券息差缩小甚至“倒挂”现象产生的主要原因如下：一是包括RQFII扩容在内的跨境资本流动通道的扩张，推动人民币资金回流境内市场，使两者息差缩小。二是中国经济放缓，境外机构对人民币汇率贬值预期有所提高，带动离岸人民币债券收益率显著上扬。三是近年来钢铁等国有传统企业的信用违约事件频发，海外对政府债务融资平台公司的担忧也有所加深，给国际投资者信心造成较大的负面影响。综上，从债券利息水平整体比较来看，两大机构选择在岸市场应好于离岸市场。

3. 从评级方面来看，相对于离岸市场，新兴国际金融机构在境内发行人民币债券可确保获得较高评级。

（1）多边金融组织及金砖国家国际评级情况。

①多边金融组织整体国际评级情况。我们近期对主要国际和区域多边金融组织的国际评级情况进行了比较研究（见表1）。

可以看出，由于西方发达国家担任重要股东国，其国际多边金融机构的标普信用评级都达到了AAA级。在获得AAA评级的国际多边金融组织中，除伊斯兰开发银行外，第一大股东都为美国、日本、德国等发达国家。而由南美国家主导的安第斯开发银行和俄罗斯主导的欧亚开发银行的评级并不高。

②新兴国际金融机构在离岸的国际评级将受到其创始成员国较低的信用评级的影响。

我们还以成员国较简单的新开发银行（其目前由5个金砖国家作为创始成员国）为例，对成员国的信用评级进行了比较研究。

新开发银行创始成员国中评级最高的是中国，其标普评级为AA-。由于受地缘政治不稳定、大宗商品价格暴跌等因素的影响，除印度、中国外，其余几个金砖国家都面临着评级下调的压力。特别是标普在2015年初将俄信用评级降为BB+，为垃圾级别。由俄罗斯主导的欧亚开发银行的评级甚至仅为B+。而亚投行虽有德国、英国等欧洲国家参与，但其它新兴市场和发展中国家等成员国的信用评级下调也会对亚投行的预期国际评级带来负面影响。

因此，从上述两点考虑，预计两大新兴金融机构成立初期在海外很难获得较高的国际评级，较为理想的结果是参照中国评级获得AA-或A+评级。

（2）新兴国际金融机构获得境内最高信用评级（AAA）的可能性较大。我们预计，新开发银行和亚投行可获得中国境内最高主体评级（AAA），理由如下：境内评级机构对政府支持的金融机构认可度较高。两大银行作为中国政府出资建立的国际多边金融机构，确立了以各成员国财政或经济部长为理事会成员的顶层设计，可依照之前案例与亚行、世行等机构享受较高的境内发债评级。同时，根据其章程规定，两大银行实缴资本份额比例为20%，在国际金融机构中属较高水平，“银行普通业务的未偿付款项总金额在任何时候均不得超过其普通资本中的未动用认缴股本、储备金和利润的总金额”，这些都对银行的治理结构和风险管理形成了制度性保障，上述审慎性财务与资本管理框架有助于银行获得境内较高评级。

4. 从投资者资源来看，新兴国际金融机构首次人民币债券发行选择在境内比境外更易得到超额认购。从投资者层面分析，新兴国际金融机构首期人民币债券如选择在境外发行则存在较多不确定性：一是两大银行是首次发行债券，海外投资者对发行主体的业务模式不熟悉；二是两大银行处于运营初期尚难获得较高国际评级；三是海外投资者群体中西方机构投资者比境内所占比例更高但对两大银行的认可度较低。

相反，两大银行若在境内发行人民币债券，则预计将受到更多的投资者认可，原因是：一是境内的人民币债券市场规模远大于离岸市场，市场参与者更广泛；二是由于中国是创始股东国，境内机构投资者及评级机构对银行运营将会给予战略支持；三是从推动人民币国际化进程的角度，中国政府也将给予优惠政策支持两机构在境内发行人民币债券。

5. 从政策监管来看，新兴金融机构在离岸市场发行债券只需注册登记、流程时间可控，而其在境内市场发行需突破现行审批政策，客观上存在不确定因素。

从政策监管方面来看，国际开发机构在离岸市场发行人民币债券手续较为简单，只需在香港等交易所注册，无需政府审批，发债流程短。而在岸发行人民币债券，政府的政策审批周期相对较长。按照2010年《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》规定，国际开发机构申请在中国境内发行人民币债券首先要有“近三年经审计的按照中国企业会计准则编制的财务报告”条件，这对于诞生不久的两银行无法满足。因此，如何按照其总部在中国的特殊情况，突破现行的政策，争取中国政府对部分资格条件的专项豁免，将成为影响两银行是否能够在境内成功开展人民币融资的重要因素。

综合比较上述情况，新兴国际金融机构在境内外发行人民币债券虽各有优劣，但考虑到在境内更易于得到AAA评级，而且人民币债券市场规模更大、中长期债券投资者资源更多，被超额申购概率较高，所以应优先考虑在境内发债。如能成功发行，也将有利于提高海外投资者对银行债券的认可度，为今后境外发债提供较好的定价参考基准。

三、 关于境内发行人民币债券的策略建议

1. 优化发债结构策略，保证首期发债成功。对于中国发起的两大国际金融机构来说，挑战最大的是如何在开始阶段尤其是无国际评级阶段，制定合理的发展结构策略，保证首期发债成功，以降低整体的发债成本，满足机构投资者以及本地市场参与者的需求。

（1）关于境内发行市场。按照前述分析，在目前中国债券市场中，银行间债券市场的规模最大、流通量最大、流动性最好，拥有一批成熟的投资者群体。两大银行的境内人民币债券应在人民银行主管的银行间债券市场发行。

（2）关于发行规模。由于两大银行成立时间较短，尚未发行过债券，如果首期发行金额过大，可能不利于市场消化及定价。具体规模可参考国开行5年、7年期单笔债券发行50亿元内规模，可以此为参照并结合项目情况暂定30亿元～50亿元。

（3）关于发行利率区间。假定两大银行能获得AAA评级、银行风险资本比重等发行上市政策支持，其发行利率很可能高于中国国债同期限发行利率，与国开行同期限的发行利率相近，预计如在2016年发行，3年期发行利率区间可能为2.8%～3%，5年期发行利率区间可能为3%～3.2%。

（4）关于发行期限。发行期限既要考虑到银行基建项目投资周期长特点，又要兼顾到银行在刚进入债券市场初期“先短后长”为债券机构投资者逐步熟悉的规律。因此，两大银行首批债券期限向人行申请总体额度，然后可依次为5年、3年和10年，其中5年期发行比例可以在40%～70%，3年期可以在20%～30%，10年期发行比例可以在10%左右。

2. 推进相关配套工作，降低发债额外成本。

（1）落实国际开发性金融机构的优惠待遇。考虑到两大银行与中国政府的东道国协议已签署，这表示已在中国确立银行的国际开发性金融机构性质。以此为依据，要尽快落实资本账户方面的金融便利化等优惠政策待遇，以降低发行人民币债券的政策管制成本，提高债券投资者的相对收益。

（2）保证前期实缴资本按时到位。按照20%的实缴比例，亚投行和新开发银行成立初期的实缴资本为200亿和100亿美元，这将成为银行今后在金融市场筹资和获得高评级的重要基础。因此，要加强与各股东国相关部门的协调，保证前期成员国资本金都能按时足额到位，特别是要确保发债前一年度的资本金按时到位。

（3）搭建稳健审慎的投融资管理框架。考虑到两大银行的部分发展中国家的股东国信用评级可能相对较低，因此在成立初期需要注重建立较为稳健审慎的投融资管理框架，加强银行资本流动性管理，搭建较为严格的风险管理体系，匹配好首批借款项目与首期债券发行的时间周期。

（4）从推进人民币国际化战略出发，争取中国监管部门以及大型投资机构的支持。要从促进人民币国际化战略高度，力争获取中国政策监管部门的支持，以尽早获得豁免“需提交近三年经审计的财务报表”等政策要件，并争取缩短债券发行的政策审批周期。同时，也要争取大型投资机构尤其是国有大银行、保险公司的购买，以压低境内债券发行成本。

（5）制定主动宣介和沟通策略，争取评级机构、国际市场的认可。要制定针对性的沟通策略，适时通过新闻媒体、公开路演与主动接洽等方式宣介银行的发展战略、资本结构、管理团队，提高相关央行、财富基金等海外市场投资者和国际评级公司的认可度。

参考文献：

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篇2

关键词：久期；利率风险；凸性

作者简介：谷秀娟(1968―)，女，河南郑州人，经济学博士，教育部重点人文社科基地中国财政金融政策研究中心研究员，河南工业大学经济贸易学院教授，主要从事金融风险、金融市场与公司治理研究。

中图分类号：F830．9

文献标识码：A

文章编号：1006―1096(2006)05-0123-05

收稿日期：2006-05-07

一、匹配久期的成本太高

有人认为，尽管原则上讲，金融机构管理者可以改变资产的久期(DA)和负债的久期(DL)，实现久期的匹配从而对金融机构的利率风险进行免疫管理。但是，在实践中，要对一个规模较大、业务复杂的金融机构进行久期匹配则非常耗时，而且成本较高。从历史上看，这种观点也许是对的，而且可能是现实存在的。但随着金融市场的迅猛发展和各种金融创新工具的涌现，金融机构可以不需要支付很高的交易成本而很快地实现对资产负债结构的重构：如利用资产证券化和贷款出售市场等。加之金融机构对于久期模型的运用不仅仅限于直接地进行资产组合调整，还可通过持有衍生证券等对冲头寸实现利率免疫，如远期、期货、期权、上限、下限、区间和互换等等。

二、免疫是一个动态过程

假定某保险公司试图购买这样的债券：保证其在5年内无论利率如何变化都能收到累计为＄1，469美元的现金流。我们知道，该机构应购入一个期限为6年，息票率为8％的久期为5年的附息债券，才可以实现利率免疫：避免利率随即变动所带来的风险。这里“随即”是指购买债券后紧跟着的利率变动。事实上，利率水平可以在持有期内任何时点发生变动。而且，债券的久期也会随时间而变化，即随着到期日的临近而变化。

若保险公司2004年购入久期为5年(期限为6年)，息票为8％的债券以实现其在2009年的现金流为＄1469的目标。若该机构就此认为已实现了利率免疫且对该头寸置之不理。一年后，利率由8％降至7％。此时距离到期日还有4年，重新计算久期则为4．33。这意味着该机构的久期不再是匹配的：4．33年的久期大于4年的投资期限。因此，该机构将不得不再调整期债券结构。一个办法是卖掉一部分5年期(久期为4．33年)的债券，并买入一些久期较短的债券从而使得投资组合的总久期为4年。例如，卖掉一半的上述债券，且用收回的资金购入久期和期限均为3．67年的零息债券。由于零息债券的久期和期限是相同的，则投资组合的久期为

这个例子说明，以久期模型为基础的利率免疫是一个动态的过程。理论上，金融机构需要不断地调整其资产组合才能保证其投资组合的久期与负债的久期相匹配。

由于持续地调整组合头寸实际上很难实现，而且交易成本过高。因此，大部分金融机构只是近似地定期进行调整，如每季一次。

可见，在实现完全利率免疫和动态地保持免疫头寸的交易成本之间存在一种替代关系。

三、利率的大幅度变动与凸性

久期可以精确地刻画固定收益证券对于利率的较小变动的价格敏感性。但若利率的变动较大，比如为2％或200个基点，则久期就无法准确反映价格的变化了。如图1所示。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。

根据久期模型，利率变化与债券价格变化的关系将与D(即久期)成比例。然而，若用精确的债券估值方法测算债券价格的变化，我们将发现：当利率大幅度上升时，久期模型高估了债券价格的跌幅；当利率大幅度下降时，久期模型低估了债券价格的升幅。久期模型预测的利率升降对于债券价格的影响是对称的。实际上，利率上升的资本损失效应(Capitallosseffect)小于利率下降的资本利得效应(capitalgaineffect)产生这种结果的原因在于债券价格――收益率妁关系呈现凸性(convexity)而非久期模型所描述的线性(linearity)。

我们注意到，把握住凸性这各种特点，对于金融机构的资产组合管理是有益的。购入一个凸性较强的债券或资产组合，实际上就等于是部分地实现了利率风险保险：较强的凸性意味着利率下降引致的资本利得效应将很好地对冲掉利率上升引致的资本损失效应。

下面举例说明，凸性对于估计较大的利率变动对于金融机构组合的影响。考虑一个6年期，息票率为8％的欧洲债券(见表1)。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。

其久期为4．993年，在8％的市场收益率水平下的现价为01，000美元。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。

图2 6年期欧元债券的价格――收益率曲线

若利率由8％升至10％，则久期模型预测的债券价格将下降9．2457％，即本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。

或者说价格从81，000降至S907．537(图2中的B点)，但是，精确地计算债券价格的变化为

可见，实际价格的下降低于久期模型的测算结果，其中存在误差。同样，在利率下降时，价格变化的测算结果也存在误差。如，利率由8％降至6％则久期模型测算的价格为D(＄1，092．463)与精确的价格E(＄1，098．347)之间存在误差：久期模型低估了价格的上升幅度。金融机构所面临的问题是：这种误差是否应引起其足够的重视!显然，这取决于机构的资产规模大小和利率变动幅度的高低。

凸性有以下三个特点：(1)凸性是有益的：某证券或资产组合的凸性越强，则机构就越大程度上实现了对于利率风险的保险。(2)凸性与久期：利率变动越大、证券或资产组合的凸性越强，则金融机构仅仅运用久期进行利率免疫管理的风险越大。(3)所有的固定收益证券都具有凸性。

以6年期息票率为8％的债券为例，若市场利率为8％，考虑两种极端的情况：若利率降至零或上升到非常高的水平(逼近无穷大)，债券价格将如何?本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。

即价格为债息收入与债券面值的简单加总。由于实际上

R不可能降至零，因此＄1480是债券价格的上限。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。

可见，随着收益率逼近无穷大，债券价格将逼近零，由于价格不可能为负，因此其下限为0(见图3)。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。

既然凸性是有益的，那么金融机构会问：凸性是否可以度量?可否将凸性纳入久期模型以改善其精确度?答案是肯定的。

理论上讲，久期是价格――收益率曲线的斜率，而凸性则是斜率的变化率。根据Taylors展开级数：一级即为dP／dR：久期，二级即为d2P／dR2：凸性(以CX表示)。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。

凸性(CX)反映了价格――收益率曲线的“突出”程度，即在利率上升或下降相同幅度时，资本利得效果大于资本损失效果的程度。(如图4所示)本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。乘数108将其转化为1个百分点的变化本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。

计算一个息票率为8％，6年期的欧洲债券的CX(利率为8％，债券面值为＄1000)本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。

式中第一项表明：根据久期模型，利率上升2％将使债券价格下降9．25％。加上第二项表明：将凸性纳入久期模型将使价格少下降0．56％，这很接近于精确值8．71％。可见凸性因素的纳入减少了误差。

下表表明了凸性的一系列特点。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。

其中N：期限，R：收益率，C：年度债息，D：久期，EX：凸性

表的右部表明：随着债券期限(N)延长，其凸性(CX)上升，这一点与久期一致。

表的中部表明：同样期限的债券，附息债的凸性小于零息债。但对于同样久期的债券，表的右部表明：附息债的凸性大于零息债。(如图所示)本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。

既然凸性是有益的，相当于对利率风险的一种保险。金融机构就可以通过建立资产组合以最大化这种效果。

例如，某养老基金面临着15年期的支付需求，为对其进行利率免疫，该机构应购入久期为15年的债券。考虑以下两种策略：策略(1)：将100％的资金投资于15年期的收益率为8％的贴现债券；策略(2)：将50％的资金投资于货币市场(联邦基金市场)，50％投资于30年期的收益率为8％的贴现债券。

其久期和凸性分别为本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。

策略(1)和(2)的久期是相同的，但后者的凸性较大，我们称其为“哑铃”组合(如图6所示)。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。

金融机构通常可以构建这样的资产组合：使得资产的凸性大于负债的凸性。这样，无论利率发生何种变化，对金融机构的净值的影响都是正面的(如图7所示)。

另一种办法就是金融机构发行可赎回债券(Callablebond)作为负债，可赎回债券的资本利得是有限的，因为若利率下降到一个较低的水平，则发行人将赎回重发。这种资本利得的有限性是可赎回债券的价格――收益率曲线决定的：呈负凸性。因此，若资产具有正凸性，负债具有负凸性，则无论利率如何变化，对于金融机构的净值的影响都是正的。

四、水平的利率期限结构问题

简单的久期模型的假设前提是利率的期限结构是水平的，且当利率变动时，收益率曲线平行移动(如图8所示)。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。

在现实世界中，收益率曲线的形状各异，若不是水平的则运用简单的久期模型进行资产、负债的利率敏感性分析将存在误差。我们可以根据对收益率曲线及变化的不同假设采用不同的模型来解决这个问题。

假定收益率曲线并非水平但其形状使得不同期限的零息债券的收益率成比例变化，这是――种较为严格的假定(如图9所示)。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。若1年期零息债券收益率上升，则本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。 而收益率曲线水平时的久期为：4．993年，D*与D不同，是由于收益率曲线向上倾斜从而后期的现金流折现率较高。 对于金融机构而言，选择D*而非D，除了资产负债的久明缺口(D*A―KD*c)有所变化外，并未改变其基本问题。而且，对收益曲线形状的假定改变时，D*也会发生变化。

五、违约风险问题

在久期模型中，未考虑违约风险问题：假定债券发行人或借款人一定会按期还本付息，不会违约或延期还款。但在现实世界中，还本付息常常会出问题而导致金融机构不得不与借款人重订贷款展期协议。

以6年期的息票率为8％的欧洲债券为例，若利率为8％发行人因陷入经济困境而无法付第1年的利息，金融机构与行人双方达成协议可将利息延至第2年，这减轻了发行人的负担却延长了金融机构债券的久期：由约5年变为5．08年(如表4所示)。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。

一般地，考虑到违约风险因素，金融机构可以将未来t期可能的现金流乘以付款可能性(Pt)，得到预期现金流：E(CFt)：然后再用同样方法计算久期即可。

六、浮动利率贷款和债券

简单久期模型假定贷款或债券利息收入是固定的，即从发行至到期日保持不变。然而，实际上许多债券和贷款都是浮动利率：如盯住LIBOR的贷款，与国库券利率挂钩的可调利率抵押贷款(ARM8)、80年代后出现的永久性浮动利率票据(FRN8)等等。这些贷款或债券的久期如何计算呢?

浮动利率工具的久期为从购入该工具之日至下一次支付利息重新定价以反映利率变化的时间间隔，我们称之为重新定价的时间。

例如，投资者购入一个永久性的FRN，该票据无到期日，在每年年初金融机构确定息票率，在年底支付。若投资者在第1年年中(t=1／2)而非年初购买债券(如图10所示)。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。

公式中有三点值得注意：(1)投资者只需等待半年即可得到第一次债息，所以贴现率为1+1／2。(2)投资者只确知第一次债息C1。(3)金融机构在投资者购买债券前6个月确

定息票率。(4)其他债息C2，C3，C4，C5，……C∞在购买债券时是未知的，在未来重订时才可以确定。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。

括号内为若债券在第1年年末(第二次付息的起始日)出售的市场价(P1)，只要可调的债息恰好反映了利率的变化，则括号内的值就不会受利息变化影响，则本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。

因为C1是在投资者购买前就已确定的现金流价值，P1是以现值计的固定现金流，购入该债券就相当于买人两只期限都为6个月的零息债券。由于零息债的久期即为其期限，该FRN的久期为

D＝1／2年

也就是说，久期为购入债券日与第一次重订债息日之间的时间间隔。

七、活期存款和支票存款

有许多银行都拥有大量的活期存款和支票存款，它们甚至是主要的存款来源。该类存款是没有期限的，那么如何计算其久期呢?一个办法是分析其周转情况，比如若平均l美元存款1年周转5次，则意味着1美元的平均期限为73天(即365／5=73天)。另一个办法是可以将这类存款视为随时可以向银行赎回现金的债券，则其久期应近似为0；还可以从久期的利率敏感性特点角度来解决这个问题。测算活期存款对利率变化的反应情况即(DD／DD)对(R)的敏感性。(可以用线性或非线性时间序列分析法)，因为这类存款是不支付利息的，或利息水平较低，所以当市场利率上升时，存款人有可能将其转入较高利率的工具。最后，也可以用模拟分析。即对未来一段时间的利率水平和存款人的提款额作出预期，并将这些现金流折现，即可求得久期。

八、其他问题：抵押贷款和抵押贷款支持证券

计算抵押贷款和抵押贷款支持证券久期的难点在于其存在提前还款风险，因此需要模拟借款人的还款行为，另外，随着银行业务范围的扩展，期货、期权、互换等金融衍生品也是其资产的重要组成部分，这类工具对利率变化非常敏感，其久期的计算也极为复杂。

九、结论

尽管久期是金融机构管理利率风险的极好手段，但在实际运用中也存在一系列问题。针对这些问题根据不同情况我们可以寻求相应的解决之道。从而使久期模型成为更加完善的利率风险管理工具。

篇3

    一、中国债券二级市场的基本情况

    (一)二级市场交易的基本模式

    目前中国债券二级市场交易有三种基本模式:一是银行间债券市场交易;二是交易所市场交易;三是商业银行柜台交易。这三种模式的交易方式不同,服务的对象也有所区别。

    银行间债券市场,是机构投资者进行大宗批发交易的场外市场,大部分记账式国债和全部政策性银行债券均在银行间债券市场发行交易。场外交易的特点是以询价的方式进行,自主谈判,逐笔成交。银行间债券市场债券交易是依托中央国债登记结算有限责任公司(以下简称“中央国债登记结算公司”)的债券簿记系统和全国银行间同业拆借中心的债券交易系统进行的,也就是说通过全国银行间同业拆借中心的交易系统提供报价信息、办理债券交易,通过中央国债登记结算公司办理债券的登记托管和结算。

    交易所市场,是各类投资人包括机构和个人进行债券买卖的场所。交易所市场是场内市场,投资人将买卖需求输入交易所的电子系统,由电子系统集中撮合完成交易。

    商业银行柜台交易,是商业银行通过其营业网点,按照其挂出的债券买入价和卖出价,与投资人进行债券买卖,并为投资人办理债券的托管和结算。经过两年多的准备工作,从今年6月份开始,柜台交易业务已在工农中建的部分分行进行试点。

    根据国际经验,债券交易主要通过场外进行,场外交易的债券及其衍生工具数量也往往数倍于交易所中的交易。在我国,1993年至1997年6月间的国债交易主要在交易所进行。1997年6月经国务院批准,银行间债券市场成立。目前形成了交易所交易、场外交易和商业银行柜台交易三种方式并存的格局。从债券的发行量和交易量来看,银行间债券市场已成为我国债券市场的主体部分。

    (二)二级市场交易品种及交易增长情况

    银行间债券市场债券交易主要为现券买卖和回购两种。银行间债券市场正处于发展阶段,债券交易的品种设计选择了最简单的产品,尚未开展债券期货、远期等衍生产品。

    银行间债券市场债券交易的券种目前主要为国债和政策性金融债券。交易所市场交易的券种为国债和企业债券。近年来,在银行间债券市场可交易的债券逐年增加。2002年8月末,在中央国债登记结算公司托管的债券为22462亿元,其中国债为13115亿元,政策性金融债券为8926亿元。在交易所托管的债券约为1800亿元。

    银行间债券市场交易量逐年上升。市场成立前两年现券交易很少,1999年现券交易仅为37亿元,2001年现券交易增加到840亿元。2002年以来,随着中国人民银行各项措施出台实施,银行间债券市场现券交易出现了大幅度增长。截至2002年7月末,现券交易为2977亿元,同比多增2747亿元,增长了近11倍。

    2000年银行间债券市场的回购交易超过了交易所市场的回购交易,特别是2001年以来,银行间市场的回购交易量成倍增长,2001年银行间回购交易为40133亿元,是交易所市场的2.6倍,2002年1至7月,银行间债券市场回购交易为55925亿元,是交易所市场的4.7倍。从两个市场的交易情况看,交易所市场的现券交易比银行间市场活跃,现券交易量一直大于银行间市场现券交易量,但银行间市场的回购交易已大大超过交易所市场。

    (三)债券的交易、托管和清算制度

    债券产品由于种类不同,定价较为复杂,因此传统的债券交易大多采用电话询价的方式进行。从欧美发达的债券市场发展趋势来看,随着电子技术的发展以及市场透明度的不断提高,通过电子系统进行交易的方式越来越受到投资者的青睐。

    根据银行间债券市场债券交易的有关规定,银行间债券市场的债券交易是借助全国银行间同业拆借中心的交易系统和中央国债登记结算公司的簿记系统完成的。全国银行间同业拆借中心利用覆盖全国的数据网络为债券交易提供电子平台,投资者在该平台达成交易后,再通过中央国债登记结算公司办理债券结算。中央国债登记结算公司为债券的登记托管机构,债券交易的债券结算通过中央国债登记结算公司的簿记系统进行;债券交易的资金结算以转帐方式进行,商业银行通过其准备金账户和中国人民银行资金划拨清算系统进行,商业银行与其他参与者、其他参与者之间债券交易的资金结算途径由双方自行商定。债券交易的结算方式包括券款对付、见款付券、见券付款三种。具体方式由交易双方协商选择。

    (四)债券市场的参与者

    自银行间债券市场成立以来,中国人民银行一直积极采取措施,努力扩大市场参与者。

    银行间债券市场建立初期,仅有16家商业银行总行成员。由于交易成员有限,因而交易不活跃。根据各类金融机构的需求,中国人民银行陆续批准了各类金融机构加入市场。2002年4月,为了继续扩大银行间债券市场参与者,促进债券市场发展,中国人民银行调整银行间市场准入制度。从4月15日起,凡符合条件的各类金融机构只要持有效证件到全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司开户,并在规定时间向中国人民银行备案,即可从事债券交易。银行间债券市场准入制度的改革,将减少审批环节,提高效率,进一步扩大债券市场参与者。

    截至2002年8月末,在银行间市场进行债券交易业务的金融机构已达817家,其中包括商业银行及其授权分行,经营人民币业务的外资银行、财务公司、租赁公司、中外资保险公司、证券公司、证券投资基金和农村信用社联社。从机构种类上看,已包括各种类型的金融机构;绝大部分金融机构已成为债券市场参与者。

    市场参与者的类型丰富多样,具有不同的资产负债结构,对经济、利率、通货膨胀的预期不同,都会促进二级市场流动性提高。目前银行间市场参与者还仅限于各类金融机构,今后,应创造条件吸纳非金融机构包括大型企业、各类社会基金参与银行间债券市场。银行间市场将成为金融机构以及非金融机构进行大宗债券批发交易的场外市场,市场参与者的范围覆盖到境内的所有机构投资人。

    二、中国人民银行在提高债券市场流动性方面所做的工作

    近几年银行间债券市场回购交易量增长较快,同回购相比,现券交易不甚活跃,债券的流动性较差。衡量债券市场流动性的标准是,当投资者买卖大量债券时,能够在较短时间成交,同时不引起价格的大幅度波动。因此,无论是银行间债券市场还是交易所市场都不具备较好的流动性。中国债券市场缺乏流动性的主要原因是:第一,债券供给不足,目前发债主体主要为国债和政策性金融债券。第二,债券期限结构不合理,发行的债券大多在5年期以上,1年以下的短期债券非常少。第三,长期以来,商业银行资产以贷款为主,资产结构很不合理,随着债券市场的发展,商业银行正处于资产结构的调整阶段,对债券的需求量较大。第四,尽管近年来债券市场参与主体的种类不断丰富,但从本质上讲都是国有单位,存在相同的价值取向,对债券投资的需求比较集中。债券市场流动性不足,提高了筹资者的成本,不利于债券市场的完善和发展。

    为了提高债券市场的流动性,近来,中国人民银行积极采取措施,扩大市场参与主体,提高市场透明度,通过结算业务和双边报价等方式,积极推动债券市场发展。

    (一)开展债券结算业务,帮助中小金融机构进行债券交易

    由于银行间市场采用交易对手逐笔谈判、成交的方式,因此信息对交易双方至关重要。随着大量中小金融机构加入银行间债券市场,如何提高市场透明度,帮助中小金融机构及时了解市场信息是非常重要的。另外,中小金融机构顺利进行债券交易,需要在专业人员配备以及设备配置方面达到一定水准。为了解决中小金融机构缺少专业人员和专业知识、缺乏信息等问题,降低其交易成本,提高盈利水平,从1998年起,中国人民银行就在部分地区进行试点工作,由一些规模较大、经营状况好的商业银行中小金融机构进行债券交易。2000年为了进一步推动结算业务,规范业务行为,中国人民银行下发了《关于开办债券结算业务有关问题的通知》(银发[2002]325号)。目前,已有近30家的商业银行开展了中小金融机构进行债券结算业务,商业银行在帮助中小金融机构进行债券交易、提供交易信息等方面发挥了较好的作用,中小金融机构在债券市场的活跃程度明显提高。2000年末,中小金融机构回购交易量占全部交易量的比重为9.27%;2001年末,这一比重增长为10.02%,到2002年8月末已增长为14.04%.

    (二)调整银行间债券市场的准入制度,将银行间债券市场的准入由审批制改为备案制

    为了进一步扩大银行间债券市场参与者,促进银行间债券市场发展,简化行政审批程序,2002年4月3日,中国人民银行2002年第5号公告,规定金融机构进入全国银行间债券市场实行准入备案制,即金融机构向全国银行间同业拆借中心提交有关材料办理联网手续,同时向中央国债登记结算公司提供有关材料开立债券托管后,即成为全国银行间债券市场的市场参与者,所办手续完毕后三个工作日内向中国人民银行备案。配合准入备案制的实施,中国人民银行组织全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司制定了相关配套文件,重新修订了《债券托管账户开销户规程》和《全国银行间同业拆借中心债券交易联网管理办法(暂行)》。按照中国人民银行2002年第5号公告精神,分级落实备案管理。

    (三)批准9家双边报价商,开展双边报价业务

    为了进一步提高债券市场的流动性,今年6月份中国人民银行批准了工农中建等9家商业银行成为债券双边报价商。双边报价商可以自主选择报价的券种,在交易时间内连续地报出这些券种的买卖双边价格。其他市场参与者如果认为报价商的报价合适,可以即时点击成交。这样,提高了交易效率,节约了交易成本。

篇4

关键词：机构投资者 债券账户 非法人投资者

2012年，银行间债券市场继续快速发展，机构投资者数量不断增加，市场交投活跃，各类型机构投资者债券持有量稳步增长，商业银行、保险公司、证券公司等不同类型机构投资者表现出不同的风险偏好，投资者持有结构逐步调整。

投资者规模进一步扩大

2012年银行间债券市场登记新发债券2666只，发行量共计77575亿元，同比增长18.43%。

（一）认购主体结构变化不大，基金等非法人机构认购量增加

（二）市场机构风险偏好呈现结构化差异

从一级市场投资主体认购的债券结构来看，商业银行主要认购地方政府债、国债和政策性金融债，风险偏好较低；基金等非法人机构主要认购企业债、中期票据以及商业银行债；证券公司则仅偏好企业债和中期票据；保险机构倾向于在一级市场配置商业银行债。总体来说，非银行类机构和非法人机构更偏好高收益高风险的券种。

（三）企业债认购最为踊跃

从各券种的投标认购情况看，2012年通过公开招标发行的1000亿元企业债认购最踊跃，认购数量为8456.65亿元，认购倍数达到8.45。其次是1.76万亿元的政策性银行债，认购倍数为1.88。相对来说，财政部的地方政府债券认购倍数较低，为1.53。

债券交易市场交投活跃

2012年，银行间债券市场现券累计成交金额达到75.20万亿元，同比增长18.16%。从交易结构来看，基金等非法人机构继续保持最大净买入地位，城市商业银行总体交易量最大，政策性银行债、中期票据和国债的市场交易量排名居前，信用类债券交易占比逐渐提升而且流动性较好。

（一）非法人机构为最大买家，城商行、证券公司净卖出最多

1.城市商业银行仍为交易量最大的机构

2012年，城市商业银行累计现券交易金额40.2万亿元，同比增长16.7%，占全市场交易量比例高达26.7%，继续保持交易量排名第一。交易量排名第二、三位的是证券公司和股份制商业银行，交易金额分别为28.9和23.3万亿元，市场占比16.2%和14.7%。

2.农村商业银行和合作银行交易增量最大

农村商业银行和合作银行全年债券交易量为19.1万亿元，规模较2011年大幅提升了8.28万亿元，规模增量最大。而政策性银行和国有商业银行交易规模则同比下降了44.9%和34.6%。在整体交易规模较小的机构中，村镇银行逐步加入现券交易市场，交易规模由2011年的仅4.3亿元跃升至219.2亿元，同比增幅达到4997.7%；非银行金融机构交易规模同比上升了120.2%，非法人机构和境外投资者交易规模同比增幅均为57.8%。

3.证券公司和外资银行继续保持高活跃度

证券公司债券交易量同比大幅提高了40.2%，外资银行交易量同比仅提高了5%，但以交易量与持有量比重考察，证券公司和外资银行全年交易换手分别约为182次和63次，依然是最为活跃的机构。而保险机构全年换手仅为0.23次，继续秉承买入持有风格。

4.商业银行交易集中于低风险品种

商业银行交易仍主要集中于政府及准政府信用品种，企业债和短期融资券交易占比上升，中期票据占比变化不大，但也已经成为重要的交易品种。

政策性银行在国债和央行票据上的交易发生结构性变化，交易量占比前者提升了12个百分点为22.7%，而后者则降低了23.5个百分点至8.0%，其在中期票据和短期融资券的占比均有所上升，分别为35.2%和12.3%。

股份制商业银行在政策性金融债、中期票据和短期融资券上的交易占其交易总量的34.6%、17.7%和15.2%，国债和央行票据占比同比分别下降8.8个和5.9个百分点至7.7%和9.3%。

城市商业银行在政策性金融债、国债和中期票据上的交易占其交易总量的32.1%、16.5%和15.0%，央行票据占比降至13.2%，企业债占比升至9.9%。

农村商业银行和合作银行交易分布较为平均，政策性金融债和中期票据交易量占比分别为24.3%和21.7%，央行票据、国债、短期融资券和企业债占比均在10%左右。

村镇银行58.6%的交易量集中于企业债，中期票据和政策性金融债占比27.2%和8.2%。

6.交易标的券种向信用债分散

2012年，从交易券种来看，市场成交排名前三位的券种为政策性金融债、中期票据和国债，成交量分别为43.5万亿元、27.9万亿元和18.5万亿元，市场占比分别为28.9%、18.5%和12.3%。由于央行票据停发导致其存量下降，央行票据交易也进一步萎缩，全年成交仅16.4万亿元，同比下降31.2%，市场占比也下滑到10.9%；企业债和短期融资券等信用品种交易占比进一步上升，成交量分别为18.0万亿元和15.7万亿元，市场占比提高到12.0%和10.4%。其他存量较小的资产支持证券、外国债券、政府支持机构债券和非银行金融机构债券等交易量很小。

（一）各类机构仓位变化加减互现

在银行间债券市场存量增长2.56万亿元的情况下，各类机构仓位变化灵活，加减互现（见表2）。

1.特殊结算成员大幅减持

2012年末，主要构成为政策性银行的特殊结算成员债券持有量为1.75万亿元，当年大幅减持3185亿元，同比减少15.41%。

2.商业银行继续加仓且增速恢复

除农村合作银行外，所有银行类金融机构均表现为债券增持：全国性商业银行债券持有量最大，为13.73万亿元，增长9.50%，占同期债券净增量由2011年的17.59%上升至46.62%；农村商业银行持有余额为7198.4亿元，同比增幅高达48.98%；信用社持有余额为5522.2亿元，增幅为3.83%；农村合作银行债券持有量从2011年末的680.9亿元减少到630.2亿元，同比下降7.45%，是唯一一个减持债券的银行类金融机构；其他类商业银行尽管总体债券持有量仅有170.2亿元，但同比增幅较高，达到18.49%。

3.证券、保险等金融机构表现各异

保险机构持有余额为2.23万亿元，同比增长7.54%。证券公司和非银行金融机构持有余额分别为1860.5亿元和865.4亿元，同比降幅分别为8.57%和4.03%。

4.基金等非法人机构和境外投资者大幅增持

机构投资者行为特点

（一）市场总体交投两旺

2012年，我国货币政策仍保持相对宽松，银行间市场在流动性总体充裕的背景下，整体保持波动平衡格局，市场机构债券配置需求均有所提升，总体上交投两旺。股票市场的低迷局面使得证券公司、保险公司等参与债券市场力度加大。境外投资者、基金等非法人机构等新的市场主体不断介入债券市场，活跃了市场交易。

全年市场活跃度走势受宏观事件和预期变化影响明显。年初受山东海龙短融评级下调事件影响，信用类债券配置需求减弱；4-7月间随着降准降息的预期和实现，各机构纷纷加大债券配置力度，引发债券价格持续上涨；年末，经济数据的好转和股市的回升令证券公司等交易类机构产生债券价格下行预期，债券整体需求下降，市场利率水平中枢回升至高位。

（二）信用类债券投资结构占比继续提升

2012年信用类债券市场的发展创新持续推进：企业债券审批程序简化，相关风险防范管理办法出台；银行间市场AA级以上发行人短期融资券和中期票据发行额度互不占用；证券公司短期融资券重新开闸；等等。这些发展措施带来的是2012年信用类债券的供给量大幅上升，并已经成为社会融资总量中的重要组成部分；另一方面，央行票据的停发又使得国家信用类债券的总量下降。因此无论从主动配置还是被动调整看来，各市场机构交易投资券种均呈现向企业信用类债转移的趋势，企业信用类债券总体交易占比持续上升。

（三）不同类型金融机构风险偏好差异明显

2012年，市场交易资金结构和主体偏好也在不断变化。全国性商业银行作为银行间市场最大的资金供给方，受到年中人民银行降准和减息从而释放资金的影响，对国债等利率债券资产配置力度加大；而保险机构由于开展同业业务对利率债券资产有替代效应，开始减配国债、政策性金融债等利率债券资产，增加对短期融资券、中期票据等信用类债券的投资；基金、理财产品和信托计划等非法人机构规模不断扩大，这部分资金的投资风格更倾向于高风险高收益信用类债券；获批进入银行间市场的境外投资者数量和规模不断增加，国债和政策性金融债成为其优先配置的对象。

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关键词:地方金融机构;货币市场;金融创新

中图分类号:F832.1文献标识码:B文章编号:1007-4392(2006)12-0048-02

一､天津市金融机构参与全国银行间市场的基本情况

(一)天津市金融机构在全国银行间市场上的交易量逐年递增

近年来,天津市金融机构参与全国银行间市场交易日趋活跃,交易量逐年递增,货币市场业务保持了健康､快速的发展势头｡2006年1-9月,天津市金融机构在全国银行间市场的交易量为12964.95亿元,同比增长50.70%｡按地区(按省)综合市场排名,天津市位居全国第8｡天津市金融机构在全国银行间市场历年同期交易情况见下表:

(二)天津市参与全国银行间市场交易的主体

由于绝大多数国有商业银行和股份制商业银行由其总行统一参与全国银行间市场交易,所以天津市参与全国银行间市场交易的主体为地方性法人金融机构(天津市商业银行和天津市农村信用社)｡以2006年1-9月为例,从金融机构综合市场排名看,天津市商业银行和天津农村合作银行交易量之和占全市金融机构全部交易量的95?郾78%｡其他参与全国银行间市场交易的金融机构包括:交通银行天津分行､渤海证券有限公司､天津信托公司及少数外资银行,其交易量占比很小｡

近年来,作为天津市在全国银行间市场交易量最大的机构,天津市商业银行在全国银行间市场的交易快速增长,年交易量由最初的几百亿发展到2005年的几千亿元,在全国银行间市场近5000家机构中名列第11,并获得了人民银行公开市场一级交易商和财政部､政策性银行等发债主体承销商资格及债券结算人资格,建立了包括债券投资､现券买卖､结算､债券回购和票据回购等多元化的资金业务体系｡

二､货币市场交易对金融机构资产负债和经营管理等方面的影响

在一个国家的经济发展中,货币市场的作用十分重要,能有效地促进资金的供需平衡,提高资金的使用效率,传导货币政策｡与此同时,参与货币市场交易有利于金融机构资产负债多元化､信用风险转移､流动性风险防范及经营效益提高｡

天津市金融机构通过近几年参与全国银行间市场的获益已经在以下几个方面显现:一是突破了地方性金融机构的地域限制,在全国树立形象和信誉｡全国银行间市场为区域性金融机构的业务开展提供了一个广阔的平台,有利于与全国同业之间进行交易､交流与沟通,扩大交易范围,提高了经营效率｡二是促进了金融机构资产负债多元化｡除传统的存贷款业务外,加入全国银行间同业拆借市场和债券市场,通过债券投融资业务,地方性金融机构拓展了业务领域,新的资产业务包括国债､金融债､央行票据､国有银行次级债和回购融出资产;新的负债业务有回购融入资金,扩大了金融机构主动负债的空间｡三是促进了金融机构中间业务和表外业务的开展｡天津市金融机构利用甲类结算成员资格面向全国为中小金融机构和非金融机构提供结算服务,目前共有结算服务客户40多家,2006年1-9月结算交易量近400亿元,取得了良好的效益｡通过合作,天津市金融机构与客户实现了双赢｡四是为金融机构流动性管理提供了更为主动的工具,且可更多地开发新的业务空间和利润增长点｡长期以来,商业银行一直固守从资产和负债结构来考虑流动性问题的惯性,这是一种静态的､被动的传统观念,而货币市场本身独有的特点可以为商业银行进行流动性管理提供新的思路和工具,可以将商业银行流动性管理变被动管理为主动管理,变静态管理为动态管理,提高流动性风险管理水平,同时也为商业银行进行业务创新,增加新的利润增长点提供了广阔的空间｡尽管地方性金融机构与国有商业银行相比,在货币市场中仍处于相对弱势地位,不具备许多后者的权利(如发行次级债等),但他们可通过债券回购等方式提高流动性水平,通过债券投资获得稳定的收益,发掘新的利润增长点｡近年来,天津市商业银行通过积极参与市场运作,在存贷比较低的情况下,实现了较高的盈利水平｡

三､应对宏观经济波动与市场风险的措施

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[论文摘要]中小企业作为国民经济的重要组成部分，其融资制度的建设是中小企业能否存续发展的必要前提。随着中国加入WTO，我国的企业将与外国的中小企业在国际舞台上正面竞争，因此，正确对中外中小企业的融资制度进行必要的比较，发展我国的中小企业的融资制度是推动我国中小企业发展的必要途径。

[论文关键词]中外企业；融资制度；融资方式

一、我国中小企业融资状况分析

尽管我国理论界和现实经济实践中没有形成真正的融资制度概念，但从我国中小企业融资的现状基本可以归纳出我国中小企业融资制度的现状：从政策目标看，我国的中小企业融资制度的目标主要是就业目标，目的是稳定社会经济秩序，经济发展和技术创新都在次要地位，并未充分重视；从融资体系看，银行是我国中小企业融资的主要机构，财政以被动方式对国有中小企业资本金进行补充(当影响到中小企业生存)；从融资方式看，间接融资是我国中小企业融资的主要形式；从风险控制看，中小企业融资风险没有一个完善的释放和控制体系。

二、国外中小企业融资制度分析

(一)美国中小企业融资体系的主要构成

1．政策性金融机构。美国中小企业管理局(SBA)是美国对中小企业进行间接融资扶持的主要政策性金融机构。

2．商业性的融资机构。在美国，由于受到法律限制，地方商业银行必须将融资额度的25％左右投向中小企业，除了商业银行以外，互助基金也是中小企业的重要融资渠道，个人和中小企业投资入股形成的这种机构，可以看作合作社，主要为成员提供贷款，储蓄是贷款的先决条件。

3．风险投资公司。之所以将风险投资公司与政策性金融机构和商业性金融机构分开，是因为风险投资公司的性质介于政策性与商业性之间。美国的风险投资公司的特点是：勇于对新建企业投资，在首次公开招股的企业中，约有1／3是风险投资公司的投资对象。

(二)日本中小企业融资体系的构成

1．政策性的融资机构。日本中小企业金融公库、国民金融公库、环境卫生公库、商工组合中央金库以及中小企业信用保险公库均为中小企业政策性金融机构，它们具有不同的分工。目的和宗旨都是为保证中小企业获得充足资金。

2．商业性的融资机构。在日本，从20世纪80—90年代开始，商业银行逐渐向中小企业增加贷款发放，到20世纪90年代初，对中小企业融资额度占融资总额的65．8％，比20世纪8O年代增加了25个百分点，以后随着泡沫经济的破灭，该比率略有下降。除了商业银行体系，日本也有专门为中小企业服务的非银行金融机构，即互助银行、信用金库等，这些金融机构的特点是：地方性强；互助、合作性质强。

(三)美国中小企业的主要融资方式

1．进入金融市场进行直接融资。与其它国家中小企业资金来源结构比较，美国中小企业发行有价证券(公司债券、股票)的比例最高。美国中小企业长期资金的供给主要来源于公司债券，短期资金则依赖于银行信贷。这与美国资本市场的发达程度不无关系。

美国的公司债券发行市场发展较早，规模较大，企业筹资的顺序为公司债券、股票、银行贷款，债券发行的比例大大超过银行融资。这是因为：除商业银行、公共事业外，企业发行债券的原则比较自由，在法律上对发行债券形成的负债总额不作限制；可发行债券种类多，中小企业能够方便地发行资信评估低等级或无等级债券；企业与作为主承销商的证券公司对发行总额、发行条件进行协商，即可作出发行决定。

中小企业由于受企业形态、组织规模、股东人数、资本金规模等各种条件限制，其股票往往不能在证券交易所上市，但具有一定规模的中小企业仍可以在柜台市场进行交易。柜台市场相对于组织严密的证券交易市场而言，通常被称为非组织的市场。柜台市场的主要经济功能有：非上市企业可以通过将其股份在柜台市场上公开出售以获得资本，增加资本金；为一些在证券交易所下市的企业提供一定期间的流动性。

美国的中小企业股权融资主要通过柜台市场。中小企业柜台市场包括：通过计算机中心。把各证券公司用通信网络相联系的NASTAQ系统；柜台交易市场主要由全美证券协会(NASD)管理。在该协会开发的NASrAQ系统上登记的企业，分为NMS和SMALLCAP。引入NASTAQ系统以前，主要由PINKSHEET传播股价、成交量等信息，1972年引入NASTAQ系统之后，实现了买卖自动化，大大提高了处理能力，市场规模也迅速扩大，成交量仅次于纽约证券交易所，居全美国第二位，并在美国、日本、新加坡等国实现了网上挂牌交易。

风险投资公司对中小企业提供的融资，从本质上是一种股权融资。但是，风险投资公司融资与一般上市融资存在区别：首先，风险投资公司通常仅对创业或者发展期的中小企业提供融资，而上市融资的中小企业一般已经进入成长期；其次，风险投资公司获取的股权通常比较集中，有改变中小企业治理结构的要求，会要求对中小企业的实际控制权，而上市后新增的股权一般比较分散，不会影响原管理层的实际控制权；最后，风险投资公司所获取的股权一般暂时不会流通，待进入柜台市场或正式上市后才会流通。

2．通过银行等金融机构进行间接融资。商业银行体系仍然是美国中小企业的最重要资金来源之一。商业银行主要为美国中小企业提供短期流动资金。

(四)日本中小企业的主要融资方式

1．间接融资。日本中小企业是以银行信贷为主要资金来源筹措长短期资金的。日本的中小企业自有资本比率平均为l3％，只相当于大企业的60％左右，而对金融机构的贷款依存度又比大企业高得多。

2．直接融资。日本中小企业的直接融资方式也有债券融资和股权融资两种，不过，占主导地位的是债券融资。在日本，中小企业一般只具有发行私募债券的资格和能力，私募债券由于透明度低，不利于保护投资者利益，被认为是不正规的债券。

柜台市场在日本称为店头市场。1991年，日本也开始启动本国柜台市场网上交易系统(JASTAQ)，但在市场规模、股票流通性方面都不如美国。美国和日本的柜台市场，对经济的差异影响迥异，美国新经济可以说是NASTAQ独力支撑的。对高科技的发展起了至关重要的作用。日本柜台市场与美国的区别在于：首先，管理机构管理的侧重点不同。美国注重资金分配的市场效率性，强调企业信息的公开性、规章制度的透明性和公正性，强调投资者自己负责的原则，从而以较低的管理成本管理市场。日本侧重于行政指导，规范市场行为，严格控制进入柜台市场的标准，以此达到保护投资者的目的。其次，它们登记基准方面的实质性不同。日本店头市场的登记基准形式上虽与美国NASTAQ中以小规模企业为对象的SMALLCAP相近，但其实质基准远远高于形式标准。再次，企业进入柜台交易的目的不同。由于企业公开发行股份的第一目的在于筹措资金，而NASTAQ的各种费用大大低于纽约证券市场，因此，美国有大量的已经具备进入纽约证券交易所资格的大企业仍然留在NASTAQ的NMS柜台市场中。在日本，只有在东京、大阪证券交易所一部或二部上市的企业，才能得到公众的信任。进入一部或二部，通常必须从店头市场开始。最后，投资者观念不同。在美国，证券持有者主要是家庭经济和商业银行等金融机构，个人金融资产中50％以上是投向证券和非法人企业的，其中股票约占69．9％。这种敢于冒险的投资态度，给柜台市场带来了活力。而在日本股市上，个人投资者所占股份只有23．5％，其余均为金融机构、事业法人等掌握，对高风险的柜台市场，个人投资者很少。

日本以美国的中小企业投资法为蓝本，于1963年制定了中小企业投资育成公司法。成立了三个由政府、地方公共团体以及民间企业共同出资的中小企业投资育成公司。对于有助于产业结构高度化，或有助于加强产业国际竞争的中小企业，经过认定以后，该公司实行股份投资，给以经营、技术上的指导，并把企业一直扶持到能在证券市场上市筹资。日本的风险投资公司的特点为：几乎不参与创建企业的投资，对创建l0年以上的中小企业的投资约占2／3，对创建未满5年的企业的投资仅占16％；参与企业投资的几乎都是证券、金融机构下属的子公司型投资公司；融资比投资多；从投资领域看，非高新技术产业占较大比率。由此可见，日本的风险投资公司尽量避免风险，力求将失败率控制在最低程度。

三、中外中小企业融资制度的比较

(一)融资体系的比较

从直接融资看，我国中小企业的债券市场和股权交易市场发育不足，造成了中小企业融资过于依赖间接融资体系；从间接融资看，中小企业的政策性融资还未建立，直到1997年担保机构才刚刚发育，所以，商业银行体系承担了全部中小企业融资重任，这是不正常现象；从商业银行体系的运作看，四大国有独资商业银行并不适应中小企业融资的要求，因此，需要改革。

(二)融资方式的比较

到目前为止，我国股票市场的流通股总市值还不到GDP的20％，债券市场也受到严格的金融管制，中小企业难以通过直接融资渠道获得资金。从间接融资看，中小企业主要通过抵押和担保手段向商业银行融资，并且，难以得到政策性的担保支持，融资手段的单一，造成了中小企业的融资困难。

(三)融资风险控制系统的比较

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关键词：吉林省；民营经济；金融支持

中图分类号：F83　文献标志码：A　文章编号：1673－291X(2008)03－0140－02

一、金融支持吉林省民营经济发展的必要性

吉林省民营经济对全省经济的贡献度不断增强，显示了对其进行金融支持的必要性：

(一)增加就业，稳定社会的功能不断增强

截至2006年，吉林省全省从业人员1250.5万人，其中民营经济从业人员323万人，占就业总量的25.82％。民营经济在增加就业方面的贡献还表现在提供就业的速度远大于全社会平均水平。2006年，民营经济从业人员同比增加2.82％，而同期全社会从业人员增加仅为0.9％。民营经济已成为县域经济的主体，为农村富余劳动力和下岗职工提供了大量就业岗位。

(二)推动全省经济快速发展

2001－2006年，吉林省民营经济总量占全省经济总量的比重从2001年的22.8％提高到2006年的40％，五年内提高了17.2个百分点。2006年，吉林省民营企业出口超过11亿美元，增速为128.3％，出口额占吉林省出口总额的比重达到28.6％，改变了过去吉林省外贸出口国有企业独占主体的局面。

(三)对财政收入增长的贡献不断提高

2006年，吉林省民营经济上缴利税125.3亿元，占全省财政收入的加％左右，是2004年的1.81倍。有的地区民营经济已占当地地区生产总值、财政收入的绝对比重。

二、当前吉林省对民营经济金融支持中存在的问题

(一)金融机构信贷对民营经济的“歧视性”待遇

吉林省的金融贷款主要面向国有企业、大型企业、工业企业、城市企业等，而民营企业、中小企业获得贷款非常难。金融机构关注的只是少数优良客户，如花旗银行主动找一汽进行融资服务，而实力不强的民营企业却无人关注。制约吉林省金融机构对民营经济提供信贷的因素主要表现在以下几点：一是成本收益不对称，银行对大客户的贷款相当于批发业务，对民营企业的贷款由于金额小，则相当于零售业务。即使放贷，随后的监督成本也高于给大客户的贷款。二是风险收益不对称，同样一笔不良贷款发生在国有企业和民营企业往往导致不同的责任后果，这种不同的风险效应导致了国有银行对国有企业的信贷偏好。三是银行经营管理日益制度化、规范化。为提高资本充足率，降低不良贷款额和不良贷款率；银行对民营企业，尤其是处于初创阶段，急需扶持的民营企业，很少提供贷款支持。

(二)民间非正规金融风险大、成本高

民间非正规金融依靠的是某种民间的约束机制，其信息获取也依赖于其与借款人之间的地缘、人缘关系。一旦超出这种范围后，就会导致一系列问题。首先，范围和规模的狭小使得小范围的经济主体面临的风险无法通过多样化进行有效分散，导致了较高的关联风险。其次，非正规金融活动范围狭小，因此资金的转移只能在小范围内实现，不利于资金在更广阔的空间进行有效配置，造成了效率的损失。再次，作为一个特别追求规模效益的行业，非正规金融的小规模经营会使得单笔金融业务的运作成本无法通过规模的扩大分摊，因此金融业务的平均成本往往比较高。民间非正规金融的这种高风险、高成本，必然会大大影响民间投资的稳定性与可持续性。

(三)债券或股票发行等直接融资方式门槛过高

《证券法》第16条规定，公开发行公司债券，应当符合股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元；累计债券余额不超过公司净资产的40％；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息等条件。因此，对大多数民营企业而言，发行公司债券还只是一个梦想。再者，我国的股票市场事实上被政府作为一种解决国有企业投资体制和管理体制的工具，在众多企业排队的情况下，首先优先考虑的是各个地方的国有企业、大型企业，民营企业往往处于被遗忘的角落。

(四)信用担保体系还不完善，企业“寻保难”

截至2007年上半年，吉林省设有各类中小企业信用担保机构68家，全省担保机构注册资本金超过40亿元，货币资金超过30亿元。在信用担保体系建设方面，与江苏、浙江、广东、山东相比较，吉林省的措施比较具体，反映出对这一问题的高度重视。但还存在一些问题：一是政策性担保公司既有政策性业务，又有商业性业务，容易导致无序竞争。二是资金规模小且资金来源单一，缺乏资金补偿机制。三是缺乏有效的风险补偿和风险分担机制，贷款风险集中于担保机构。四是缺乏商业银行的有力协作，担保业务不能有效快速发展。五是缺乏宽松的外部环境，制约了信用担保机构的良性发展。

(五)缺乏信用评估体系，金融机构对民营企业“惜贷”现象

2005年8月，经省工商行政管理局批准的吉林省信用评价认证中心正式筹备成立，经过几年的实践，吉林省的信用评估行业虽然取得了相当大的发展，但与信用评估行业相配套的有关政策体系、法律法规体系、管理体系、监督体系等完善的信用管理体系，特别是对企业的信用管理体系一直没有建立起来。省里对信用评估机构的监督和管理还处于初级阶段。信用评估机构的评价结果缺乏权威性、客观性和中立性。失去了信用评估的公示和监督作用。

三、强化吉林省民营经济金融支持的主要对策

(一)推动国有商业银行调整客户结构，加快金融创新步伐

1、调整服务对象结构，改变金融服务以大中企业为主的倾向，将金融服务的主要对象由大中企业向中小企业倾斜，由国有企业向民营企业倾斜，由注重大型工业项目向兼顾商业项目和中小农业项目转变，尤其是要注重兼顾县级企业项目。

2、针对中小民营企业，进行金融创新。目前国有商业银行的金融服务程序不是很适应吉林省中小民营企业发展的需要。比如贷款要求企业有严格的财务制度，足够的抵押物等。而吉林省正在发展中的民营企业和中小企业，财务制度不完善，抵押物不充分，作为国有商业银行，针对这样的客户进行金融创新，只要有好项目，企业法人素质高、信用好，就可以通过金融创新使其得到银行的资金支持。通过金融创新服务，解决企业困难。

(二)整合本地金融资源，发展本地金融服务机构

近年来，吉林省本地金融机构发展迅速，已经形成包括省农村信用社、吉林银行(以长春市商业银行、吉林市商业银行和辽源城市信用社为基础组建的)、信托投资公司、证券公司、保险公司、财务公司、城市信用社等在内的多样化的金融

机构结构体系。然而，在吉林省本地金融机构的发展中，独立分割的经营模式，不利于形成金融资源的集中使用。在面对大型优质项目时往往力不从心。从国内外金融机构发展的趋势看。统一整合本地金融资源，形成金融资源的规模利用将是未来的发展趋势。为此，应加快本地金融机构的重组整合，培育地方品牌的大型金融机构。

(三)大力发展区域性私人权益市场

所谓私人权益市场，是指为那些高风险、并潜在高收益的项目提供资本的市场，市场投资主体在投资决策前执行审慎调查并在投资后保留强有力的影响来保护自己的权益价值。之所以被称为私人权益市场，是因为这些融资工具不是通过公开发行的方式完成的，属于典型的私募市场。发展区域性私人权益市场，就吉林省来说可以实现以下目标：一是为众多没有孵化资本、难以破茧企业的发育成长提供资本支持。二是增强对本地金融资源的吸引，切实缓解本地金融资源外流问题。三是为不同发展阶段的民营企业提供更多的获得发展资金的机会和渠道。

(四)加快区域性债券市场发展

第一，建立全省统一的债券市场体系，改变现有的分散状态。吉林省当前的债券，一般是通过证券公司或信托投资公司发行和兑付的。没有形成统一高效的债券市场体系，没有建立统一的标准，没有形成合理的债券定价规则，没有充分发挥债券市场的资源优化配置功能。第二，创新多样化的债券品种。可以选择一些有代表性的企业，发行系列债券、收益债券和参与债券等。第三，借助专业中介机构，比如会计师事务所等，加快本地资信评级机构建设，培育专门人才，为企业发行债券和投资者选择债券提供评级服务，提高信息对称性，让投资者和金融监管者掌握更多的相关信息，降低投资风险。

(五)加快多元化信用担保体系建设

一是加大对省市担保公司的支持力度。积极争取政策性银行软贷款，扩大资本规模，使其做大做强。同时加快省担保公司在市、县设立分支机构。二是加快发展民营担保机构。鼓励民间资本开办互、商业性投资担保机构，支持同行业企业联合出资成立担保公司，为业内企业提供贷款担保服务。三是加快建立担保风险救助机制。建立担保代偿与民营企业创业投资和风险投资联动机制，采取债转股的办法，化解风险。设立银行贷款补偿资金，按银行、担保机构当年为民营企业实际发生的贷款额给予各家银行一定比例的补偿。

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而债券市场要不断发展扩大，须尽快实现两个市场的互联互通，才能进一步发挥各个市场的优势和潜力，最终实现债券市场的统一。

在促进债券市场“互联互通”方面，监管层近年陆续出台了一系列政策。实际操作层面，一些具有标志性意义的产品也已开启了破冰之旅，但全面实现互联互通仍须付出持续的努力。

割裂之痛

中国债券市场长期以来一直是以银行间为主、交易所和商业银行柜台为辅的市场结构。

中国的金融体系以银行为主导，所以在银行间市场集聚了绝大多数的债券品种、债券托管量和交易主体。而交易所债市则相对边缘化，市场规模小。根据央行数据显示，当前中国债券市场总托管量约30万亿元。其中，银行间债券市场债券托管量约28万亿元，占总托管量的94%，银行间债券交易市场“一家独大”。

目前三个债券市场之间存在严重的分割，主要表现为市场交易机制不同、清算托管方式不同、交易主体不同、交易品种不同。严重分割之下，统一的收益率曲线难以形成，制约了债券市场的发展。

由于银行间债券市场投资门槛高等原因，交易主体以金融机构为主，个人投资无法参与。而交易所和柜台市场交易主体比较多元化，非银行金融机构、机构和个人都可以参与。交易所市场的连续竞价，连续交易机制对价格形成机制、价格连续性和价格发现有独特优势，有助于形成真正的价格曲线和收益率曲线，且交易所债券市场高度透明。

但目前交易所市场品种少，规模小，占整个债券市场的比重仅3%左右。因此，交易所债券市场还具有很大的潜力和空间，可以使更多的投资者尤其是个人参与债券市场的投资。

互通之益

弥合割裂，深化中国债券市场的互联互通，对于推动中国建立层次丰富、功能完善的统一债券市场，促进中国债券的繁荣发展具有重要意义。

首先，债券市场的互联互通，便于债券的跨市场交易，进一步打通各个市场的融资者和投资者的交易渠道，有利于提高债券的流动性；第二，有利于盘活社会资金，提高资金使用效率，更好地支持实体经济；第三，有利于债券的创新，为企业拓宽融资渠道，为个人投资者提供更多的投资机会；第四，有利于化解“影子银行”风险，使金融市场发展更加阳光化；第五，有利于降低金融市场的流动性风险，分散银行等金融机构的经营风险；第六，将使各市场债券之间的价差逐步收窄，有利于促进债券收益率曲线的完善，推进利率市场化进程，进一步发掘市场配置的决定性作用。

长期以来，中国直接融资比例过低。尽管近年来各类公司债券有了一定发展，但发展规模总体上仍然较小，滞后于其他金融市场的发展。直接融资的发展不足不仅会造成银行风险的积累，影响金融体系的稳定，而且也会影响金融市场的广度和深度，限制市场功能的发挥和市场效率的进一步提高。

破冰之旅

有鉴于此，自2008年起，中央就陆续出台各项政策推动债券市场“互联互通”。在政策的助推下，“互联互通”的步伐日益坚定。

6月23日，平安银行“1号小额消费贷款证券化信托资产支持证券”正式登陆上交所，成为首只登陆交易所的银行信贷资产证券化产品（ABS），开启了中国信贷资产证券化登陆证券交易所的里程碑，标志着银行间市场与交易所市场的融合又迈出了实质性的一步。

在2013年底，经央行和证监会批准，国开行在上交所试点发行政策性金融债，先后四次，共发行2年、5年和15年期限债券300亿元，完成政策性金融债的跨市场试点工作，实质性推动了中国证券市场的互联互通，对于打破中国债市一直以来的银行间和交易所两个市场分割问题具有标志性的意义。

国开金融债在上证所的发行给交易所带来了大量增量资金。很多上市银行的开户资金进入交易所，带来了增量资金，包括QFII和RQFII资金也大量进入，大概购入了国开金融债近三成，

未来之路

但统一债券市场的建立并非一夕之功，随着国家相关规定的出台，监管部门和金融机构均应积极推动债券市场的进一步互联互通。

监管部门可着重解决各交易市场的监督机制、交易机制、清算托管方式等影响债券市场互联互通的障碍。一是要增加市场透明度，强化债券发行主体的信息披露；二是要推动债券评级机构发展；三是培育合格的投资者；四是要不断提高市场监管水平，既要推动债券市场发展，又要注重防范债券市场规模不断扩大、机制越来越复杂所带来的风险；五是要加强市场基础设施建设，完善债券的发行、承销、托管和清算等环节。

金融机构应大力开展债券创新，开发出满足各个交易市场、各类投融资者的产品。

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近年来，自治区各金融机构认真落实自治区党委、政府决策部署，千方百计加大对非公企业的信贷投入，不断拓宽非公企业的融资渠道，有效支持了自治区非公经济的发展。

（一）制定信贷指导意见和正向激励机制，加大对非公经济的信贷支持力度

人民银行呼和浩特中心支行研究制定了《银行业金融机构支持小型微型企业发展的指导意见》，引导各银行业金融机构加大对小型、微型企业的信贷投入。开展中小企业信贷政策导向效果评估，对全区银行业金融机构执行中小企业信贷政策效果进行评价，建立激励约束机制，督促金融机构切实加大对中小企业的支持力度。截至2012年12月末，全区中小微企业贷款余额达4456.2亿元，同比增长23.08%，全年新增中小企业贷款647.6亿元，占全部企业新增贷款的72.9%，同比提高8.6个百分点。

（二）搭建政银企信息交流平台，推进银企融资有效对接

针对中小微企业融资难和自治区不同区域经济发展特点，人民银行呼和浩特中心支行联合自治区金融办、工商联等部门开展了全方位、多层次、宽领域的银企对接、合作与交流。2011年，先后6次与5个盟市地方政府组织召开“项目对接会”、“政银企座谈会”、“中小企业服务峰会”，积极为企业和金融机构搭建信息交流平台，共签署合作项目200多项，签约金额1000多亿元。2012年，共组织了3次综合性大型银企对接会、5次地区性银企对接会，8次对接会现场签署项目融资协议277份，签约金额903亿元，对推动自治区非公经济发展起到积极作用。

（三）不断拓宽非公经济的融资渠道

2012年，人民银行呼和浩特中心支行联合自治区金融办等部门，在全区组织实施了以“推介金融市场产品，增强直接融资能力；推进融资方式创新，增大社会融资规模”为主要内容的“双推双增”融资工程，帮助企业拓宽直接融资渠道；自治区金融办等五部门联合出台了《关于加快推进企业上市工作的意见》，对于推动资本市场融资发挥了积极作用。2012年全区在资本市场中实现直接融资605亿元，比“十一五”期间累计直接融资还多16亿元；2012年内蒙古被确定为中小企业私募债券西部首个试点省区，目前自治区已经有5家中小企业私募债券在沪深交易所备案，备案金额11亿元；全区首支中小企业集合债券获准发行，融资规模3.4亿元；全区29家上市企业中，有15家是非公企业；全区债券融资中，非公企业的融资额占到了36.2%。同时推动自治区特色产品马铃薯成为期货上市品种。

（四）推进金融产品和服务创新

引导金融机构建立中小企业服务专营机构，在注意防范和化解风险的同时，探索创新适合不同地域和不同发展阶段中小企业的金融产品和服务方式。截至2012年末，全区仅县域金融机构开办的创新金融产品就达77种，如中国银行在积极推广“乳业通宝”产品的基础上，创新研发了“巴林石通宝”、“肉业通宝”、“月饼通宝”等多项授信产品；内蒙古银行在审批流程方面，采用“小企业金融服务中心专职营销——独立审批人直接审批——小企业金融服务中心独立放款”的贷款操作流程，形成了前中后台流程式业务经营模式，大大缩短了审批链条，提高了审批效率，有效满足了小企业“短、小、频、急”的融资需求。

（五） 推动新型金融机构发展

近年来，在原有银行业金融机构支持的基础上，自治区增加了城市商业银行、村镇银行以及小额贷款公司等新型机构。村镇银行、小额贷款公司和担保公司成为非公经济服务的新生力量。2012年末，全区共有小额贷款公司533家，贷款余额386亿元，当年累计发放贷款338亿元，间接带动了全区40多万人的创业及就业；全区共有融资性担保机构212家，全年新增担保额307亿元，在保余额340亿元；全区共有村镇银行56家，贷款余额91.88亿元，当年新增贷款46.41亿元。通过村镇银行、小额贷款公司和担保公司的融资服务，一大批非公企业顺利度过“成长期”，成为地区经济发展中的主力军。

二、金融支持非公经济发展存在的问题

（一）金融服务创新能力仍显不足

相对于融资需求多样化的非公企业而言，辖区银行机构的金融服务产品相对单一，信托、租凭、债券融资和以信托、租凭为基础的理财产品融资发展不充分。同时，金融创新的配套环境仍不完善。目前，虽然许多金融机构开发了适合非公企业特点的金融创新产品，但相关配套制度环境仍不够完善，制约了金融创新产品的发展和推广。以非公企业融资抵质押方式创新为例，目前在法律法规方面仍然缺乏对土地承包经营权、排污权等部分抵质押权利的明确界定和法律支撑，金融机构的业务创新缺乏有效的法律保障。同时，在动产、股权、知识产权等质押融资方面，也缺乏统一高效的登记公示系统和完善的评估流转市场，导致金融业务创新仍面临一定的市场和政策风险，制约了金融机构开展创新的积极性。

（二）非公企业金融服务专营机构的作用未充分发挥

内蒙古各银行中小企业专营机构虽然初具雏形，但专营机构运行机制尚难以完全独立，各项制度设计也较为模糊。如成本利润核算机制、贷款定价机制、奖惩考核机制不完善等，造成面向非公企业发展实际的信贷服务针对性差，基层行信贷权限较少，对企业的贷款审批权限集中于自治区分行或地市级分行，银行信贷信息占有与业务权限失衡。非公企业评级标准缺乏针对性和灵活性。对贷款风险控制的过度强调，也加重了信贷人员的贷款风险责任约束。

（三）非公企业直接融资需求难以满足

直接融资是金融创新的突破口，但由于我区非公企业大多属于民营企业，规模不大，在金融市场上的信用等级不高，较难得到市场投资者的认可，信用增级方面存在诸多难点，特别是我区优质担保机构比较稀缺，担保机构的资金实力普遍较弱，规模较小，抗风险能力不强，担保费用较高，成为制约非公企业直接融资发展的“瓶颈”，非公企业在银行间市场发行债券迫切需要政府财政的信用增级支持。

（四）企业信用担保体系建设相对缓慢

自治区近几年不断加大融资性担保公司建设力度，同时还利用国家及自治区中小企业发展专项资金对担保公司进行奖励和风险补偿，但对担保公司的法律保护、税收优惠、信用信息查询、抵押登记等配套政策和措施仍不健全，再加上担保机构和银行合作的门槛较高，且普遍要求借款人反担保，进一步制约了担保机构风险隔离作用的发挥。

（五）民间资金进入金融领域的门槛较高

2010年，国家出台了引导和鼓励民间投资健康发展的“新36条”，我区也出台了相关贯彻实施意见。但目前民间资本投资金融领域仍然缺乏具体的、具有可操作性的政策办法和实施细则，在准入条件、开放范围、操作规则等方面不明确、不透明，主要表现在民间资本的参股比例限制、难以成为金融机构的主发起人、进入退出机制不完善等。在实际操作中，民间资本进入金融领域仍然面临许多“软门槛”，在金融机构引进战略投资者时，国有资本更容易获批。民间资本进入金融业程序繁琐，需要经过层层申报、审批，民间资本参股金融的市场机会有限。这些因素都制约了民间资金进入非公企业金融服务体系的步伐，规模庞大的民间资金游离于正规金融市场之外，不仅限制了非公企业金融服务的资源和渠道，也客观上造成了民间融资的风险隐患。

三、政策建议

（一）加大银行业金融机构对非公经济的支持力度

充分发挥政策引导作用。加强窗口指导和信贷政策引导，灵活运用多种货币政策工具，增加金融支持非公经济发展的可用资金。完善对非公经济信贷投放的考核，进一步增强金融机构支持非公经济发展的积极性。制定我区县域金融机构资金回流计划和具体考核办法，确保三年内全区县及县以下金融机构新增存款可贷资金的70%投放县域经济发展。完善地方银行机构绩效考核及高管人员薪酬管理办法，将支持非公经济发展作为一项重要考核内容，引导地方银行将服务非公经济作为业务发展的重点。

健全服务非公企业的银行业金融体系。积极引进区外金融机构在自治区设立分支机构，推动股份制银行和城市商业银行在盟市和县域设立分支机构，支持民营资本参与地方法入金融机构的发起设立或增资扩股，支持地方性法人银行发行小型微型企业贷款专项金融债券。加快银行业机构小微企业专营机构建设，各银行业机构要在区盟（市）两级分（支）行设立小微企业专营机构或网点。同时，单列小微企业信贷总量和增量指标，改进信贷审批发放流程，下放信贷管理权限，加快贷款审核速度，确保年度小微企业贷款增速高于全区贷款增速。

发挥农村合作金融机构服务县域非公经济的主力军作用。主动调整信贷结构，拓展信贷领域，拓宽贴现业务渠道，开办银行承兑汇票业务，创新担保方式，积极开展对非公企业的贷款营销活动，继续做好农户小额信用贷款工作，加大对种养殖专业户、多种经营户、特色农业基地的信贷投入，支持非公经济发展。

（二）大力发展服务非公经济的新型金融机构

鼓励区内外金融机构到金融服务空白乡镇开设村镇银行和贷款公司。按照“宽进严管、加快发展”的原则，适当放宽小额贷款公司单一投资者持股比例限制，协调银行业金融机构加大对小额贷款公司的融资支持，推动小额贷款公司增资扩股，加快发展步伐，扩大机构和服务覆盖面。在严格防范风险的前提下，发展多类型、符合当地实际的资金或信用互助组织，由民间资本投资发起设立社区银行等地方性金融机构，允许民间资本更多地投资新型金融组织和非银行金融机构。

（三）有效拓宽非公企业直接融资渠道

1.加大非公企业上市培育力度。进一步加强自治区主管部门、盟市政府、监管部门、金融中介机构之间的合作，建立非公企业上市“绿色通道”，优先办理。建立和完善全区企业上市后备资源库、证券中介机构信息库和企业上市咨询专家库。加快全区股权交易市场建设，建立内蒙古区域股权交易市场，为非公企业提供低成本、低风险、高效率的股权、债权转让与融资服务，增强非公企业直接融资能力。

2.大力推动非公企业股权、债券融资。充分利用银行间债券市场，引导和支持非公企业通过发行短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等融资方式筹措资金，积极探索区域集优债务融资模式。支持在我区建立非公企业产权投资基金，积极发展私募股权投资和创业投资等融资工具。

3.创新民间投融资管理。完善民间资本管理中心、民间融资服务中心建设，引导民间资本投资和民间融资规范化、阳光化，利用市场化方式组织民间资本和民间融资服务非公经济发展。大力发展各类投资基金、信托产品和民间融资机构，吸引社会资本、民间资本和境外资本投资非公经济发展。

（四）创新非公企业金融服务

各银行业金融机构应把为非公经济提供服务当作增加市场份额、提高竞争力的渠道和机遇，建立健全非公经济贷款管理制度，创新信贷产品和服务方式，拓展融资抵押担保范围，完善审贷模式，简化贷款流程、提高贷款审批效率。各国有商业银行要下放县域分支机构的贷款审批权限，促进县域经济和非公经济的健康发展。要增强对非公经济的信贷管理的灵活性，根据非公企业的生产和流通实际需要，合理确定贷款期限、利率水平，要提高定价科学性和自主性，提升通过利率覆盖风险的能力。除传统的信贷服务手段外，要积极开办针对非公经济发展的中间业务、递延业务；创新服务手段，灵活运用各种金融工具，为个体、私营业主提供开户、结算、转账、提现、票据、信息、代收代付以及融资租赁、公司理财和账户托管等综合服务业务，为全区非公经济发展提供多样化的金融创新服务。

（五）创新保险和信托产品

1.试点推动无抵押无担保小贷保证保险。通过引入保险机构为符合条件的借款人提供保证保险，使借款人在无抵押无担保情况下，能够以比较合理的成本从银行获得小额贷款，为非公企业开辟新的融资渠道。

2.试行“担保+保险”模式。在信用担保制度基础上引入信用保险，探索建立应收账款债券交易中心，缓解非公经济发展过程中的资金困难。

3.创新信托融资产品。进一步发挥信托融资工具决策快、收费低、收益稳定、抵押担保方式灵活等优势，集聚社会闲散富余资金，充分支持我区非公经济发展。充分利用信托公司的资信和人才优势，为非公企业开展融资咨询、财务顾问、增级增信等金融服务。

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[ 论文 关键词]中外 企业 ；融资制度；融资方式

[论文摘要]中小企业作为国民 经济 的重要组成部分，其融资制度的建设是中小企业能否存续 发展 的必要前提。随着

一、我国中小企业融资状况分析

尽管我国理论界和现实经济实践中没有形成真正的融资制度概念，但从我国中小企业融资的现状基本可以归纳出我国中小企业融资制度的现状：从政策目标看，我国的中小企业融资制度的目标主要是就业目标，目的是稳定社会经济秩序，经济发展和技术创新都在次要地位，并未充分重视；从融资体系看，银行是我国中小企业融资的主要机构，财政以被动方式对国有中小企业资本金进行补充(当影响到中小企业生存)；从融资方式看，间接融资是我国中小企业融资的主要形式；从风险控制看，中小企业融资风险没有一个完善的释放和控制体系。

二、国外中小企业融资制度分析

(一)美国中小企业融资体系的主要构成

1．政策性 金融 机构。美国中小企业管理局(sba)是美国对中小企业进行间接融资扶持的主要政策性金融机构。

2．商业性的融资机构。在美国，由于受到 法律 限制，地方商业银行必须将融资额度的25％左右投向中小企业，除了商业银行以外，互助基金也是中小企业的重要融资渠道，个人和中小企业投资入股形成的这种机构，可以看作合作社，主要为成员提供贷款，储蓄是贷款的先决条件。

3．风险投资公司。之所以将风险投资公司与政策性金融机构和商业性金融机构分开，是因为风险投资公司的性质介于政策性与商业性之间。美国的风险投资公司的特点是：勇于对新建企业投资，在首次公开招股的企业中，约有1／3是风险投资公司的投资对象。

(二)日本中小企业融资体系的构成

1．政策性的融资机构。日本中小企业金融公库、国民金融公库、环境卫生公库、商工组合中央金库以及中小企业信用保险公库均为中小企业政策性金融机构，它们具有不同的分工。目的和宗旨都是为保证中小企业获得充足资金。

2．商业性的融资机构。在日本，从20世纪80—90年代开始，商业银行逐渐向中小企业增加贷款发放，到20世纪90年代初，对中小企业融资额度占融资总额的65．8％，比20世纪8o年代增加了25个百分点，以后随着泡沫经济的破灭，该比率略有下降。除了商业银行体系，日本也有专门为中小企业服务的非银行金融机构，即互助银行、信用金库等，这些金融机构的特点是：地方性强；互助、合作性质强。

(三)美国中小企业的主要融资方式

1．进入金融市场进行直接融资。与其它国家中小企业资金来源结构比较，美国中小企业发行有价证券(公司债券、股票)的比例最高。美国中小企业长期资金的供给主要来源于公司债券，短期资金则依赖于银行信贷。这与美国资本市场的发达程度不无关系。

美国的公司债券发行市场发展较早，规模较大，企业筹资的顺序为公司债券、股票、银行贷款，债券发行的比例大大超过银行融资。这是因为：除商业银行、公共事业外，企业发行债券的原则比较自由，在法律上对发行债券形成的负债总额不作限制；可发行债券种类多，中小企业能够方便地发行资信评估低等级或无等级债券；企业与作为主承销商的证券公司对发行总额、发行条件进行协商，即可作出发行决定。

中小企业由于受企业形态、组织规模、股东人数、资本金规模等各种条件限制，其股票往往不能在证券交易所上市，但具有一定规模的中小企业仍可以在柜台市场进行交易。柜台市场相对于组织严密的证券交易市场而言，通常被称为非组织的市场。柜台市场的主要经济功能有：非上市企业可以通过将其股份在柜台市场上公开出售以获得资本，增加资本金；为一些在证券交易所下市的企业提供一定期间的流动性。

美国的中小企业股权融资主要通过柜台市场。中小企业柜台市场包括：通过 计算 机中心。把各证券公司用通信 网络 相联系的nastaq系统；柜台交易市场主要由全美证券协会(nasd)管理。在该协会开发的nasraq系统上登记的企业，分为nms和small cap。引入nastaq系统以前，主要由pinksheet传播股价、成交量等信息，1972年引入nastaq系统之后，实现了买卖自动化，大大提高了处理能力，市场规模也迅速扩大，成交量仅次于纽约证券交易所，居全美国第二位，并在美国、日本、新加坡等国实现了网上挂牌交易。

风险投资公司对中小企业提供的融资，从本质上是一种股权融资。但是，风险投资公司融资与一般上市融资存在区别：首先，风险投资公司通常仅对创业或者发展期的中小企业提供融资，而上市融资的中小企业一般已经进入成长期；其次，风险投资公司获取的股权通常比较集中，有改变中小企业治理结构的要求，会要求对中小企业的实际控制权，而上市后新增的股权一般比较分散，不会影响原管理层的实际控制权；最后，风险投资公司所获取的股权一般暂时不会流通，待进入柜台市场或正式上市后才会流通。

2．通过银行等 金融 机构进行间接融资。商业银行体系仍然是美国中小 企业 的最重要资金来源之一。商业银行主要为美国中小企业提供短期流动资金。

(四)日本中小企业的主要融资方式

1．间接融资。日本中小企业是以银行信贷为主要资金来源筹措长短期资金的。日本的中小企业自有资本比率平均为l3％，只相当于大企业的60％左右，而对金融机构的贷款依存度又比大企业高得多。

2．直接融资。日本中小企业的直接融资方式也有债券融资和股权融资两种，不过，占主导地位的是债券融资。在日本，中小企业一般只具有发行私募债券的资格和能力，私募债券由于透明度低，不利于保护投资者利益，被认为是不正规的债券。

柜台市场在日本称为店头市场。1991年，日本也开始启动本国柜台市场网上交易系统(jastaq)，但在市场规模、股票流通性方面都不如美国。美国和日本的柜台市场，对 经济 的差异影响迥异，美国新经济可以说是nastaq独力支撑的。对高科技的 发展 起了至关重要的作用。日本柜台市场与美国的区别在于：首先，管理机构管理的侧重点不同。美国注重资金分配的市场效率性，强调企业信息的公开性、规章制度的透明性和公正性，强调投资者自己负责的原则，从而以较低的管理成本管理市场。日本侧重于行政指导，规范市场行为，严格控制进入柜台市场的标准，以此达到保护投资者的目的。其次，它们登记基准方面的实质性不同。日本店头市场的登记基准形式上虽与美国nastaq中以小规模企业为对象的small cap相近，但其实质基准远远高于形式标准。再次，企业进入柜台交易的目的不同。由于企业公开发行股份的第一目的在于筹措资金，而nastaq的各种费用大大低于纽约证券市场，因此，美国有大量的已经具备进入纽约证券交易所资格的大企业仍然留在nastaq的nms柜台市场中。在日本，只有在东京、大阪证券交易所一部或二部上市的企业，才能得到公众的信任。进入一部或二部，通常必须从店头市场开始。最后，投资者观念不同。在美国，证券持有者主要是家庭经济和商业银行等金融机构，个人金融资产中50％以上是投向证券和非法人企业的，其中股票约占69．9％。这种敢于冒险的投资态度，给柜台市场带来了活力。而在日本股市上，个人投资者所占股份只有23．5％，其余均为金融机构、事业法人等掌握，对高风险的柜台市场，个人投资者很少。

日本以美国的中小企业投资法为蓝本，于1963年制定了中小企业投资育成公司法。成立了三个由政府、地方公共团体以及民间企业共同出资的中小企业投资育成公司。对于有助于产业结构高度化，或有助于加强产业国际竞争的中小企业，经过认定以后，该公司实行股份投资，给以经营、技术上的指导，并把企业一直扶持到能在证券市场上市筹资。日本的风险投资公司的特点为：几乎不参与创建企业的投资，对创建l0年以上的中小企业的投资约占2／3，对创建未满5年的企业的投资仅占16％；参与企业投资的几乎都是证券、金融机构下属的子公司型投资公司；融资比投资多；从投资领域看，非高新技术产业占较大比率。由此可见，日本的风险投资公司尽量避免风险，力求将失败率控制在最低程度。

三、中外中小企业融资制度的比较

(一)融资体系的比较

从直接融资看，我国中小企业的债券市场和股权交易市场发育不足，造成了中小企业融资过于依赖间接融资体系；从间接融资看，中小企业的政策性融资还未建立，直到1997年担保机构才刚刚发育，所以，商业银行体系承担了全部中小企业融资重任，这是不正常现象；从商业银行体系的运作看，四大国有独资商业银行并不适应中小企业融资的要求，因此，需要改革。

(二)融资方式的比较

到目前为止，我国股票市场的流通股总市值还不到gdp的20％，债券市场也受到严格的金融管制，中小企业难以通过直接融资渠道获得资金。从间接融资看，中小企业主要通过抵押和担保手段向商业银行融资，并且，难以得到政策性的担保支持，融资手段的单一，造成了中小企业的融资困难。

(三)融资风险控制系统的比较