海外股权投资范文

导语：如何才能写好一篇海外股权投资，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

关键词：日本企业　海外投资　国际合资　控制权　控股权

作者简介：王敏，苏州大学商学院副教授。

中图分类号：F279.313　文献标识码：A

文章编号：1002－7874(2011)05－0078－15

基金项目：2009年度苏州市哲学社会科学研究课题《苏南地区日资企业本土化研究》(编号：09－C－08)。

国际合资是企业进行海外直接投资的基本方式之一。一般认为，其主要优点是可以减少投资风险，获得企业自身缺乏的经营资源，而不利之处则是母公司的控制权会受到削弱，合资双方容易产生控制权冲突。传统的海外子公司控制理论认为，母公司掌握了对子公司的控股权就能掌握控制权。但本文通过对日本企业早期的海外投资活动进行分析发现：母公司即使掌握了控股权，也不一定能够掌握子公司的经营控制权；反之，母公司即使没有掌握控股权，也有可能掌握对子公司经营活动的实际控制权。日本企业海外投资的经验和教训，对中国企业特别是民营中小企业的海外投资活动有一定的参考价值。

一　国际合资企业的控制权与控股权

母公司追求海外子公司控制权的根本原因，是为了保证其海外投资战略目标的实现，而掌握控制权的基本手段就是获得合资企业的控股权。换言之，企业是否需要掌握海外子公司的控股权，受母公司海外投资战略的影响。但企业是否能够掌握控股权，则受合资双方经营资源的特质、东道国的外资政策、东道国的投资风险以及企业对当地投资环境的了解程度等因素的制约。

(一)控制权与控股权的关系

控股权是影响控制权的最重要的因素，因为各国的公司法基本上都规定了持股比率与董事会席位的对应关系。获得控股权，原则上就意味着可以获得董事会的多数表决权，从而掌握合资企业的控制权，因为“拥有投票权也就是拥有契约中没有说明的事情的决策权”。

但事实上，获得控股权对于掌握控制权的作用也存在局限性。这是因为：(1)控股权可能受到东道国的外资政策的限制。例如，关于合资企业的重大决策，如果东道国的法律或法规规定必须在合资双方意见一致的情况下才能通过的话，就会削弱控股权的作用，即使母公司控股也无法单方面决定合资企业的重大问题。(2)获得控股权只是掌握了法定的控制权，可以在合资企业的决策机构即董事会层面规定决策权的分配，但并不一定能规定日常经营管理层面的实际控制权。这是因为，合资双方投入企业的经营资源是影响合资企业日常经营控制权的重要因素，一方所投入的经营资源越重要，其对合资企业经营活动的控制力就越强。按照资源依赖理论(resource-based view)的观点，这样的资源具有“有价值”(valuable)、“稀缺”(rare)以及“难以复制”(imper-fecfly imitable)等特点。因此，谁拥有这类资源，就拥有对合资企业日常经营活动的实际控制权。

由于法定控制权主要由持股比率以及东道国的外资政策决定，而实际控制权主要由经营资源的相对优势决定，因此拥有法定控制权不一定拥有实际控制权，反之亦然。这就导致以下三种状况都有可能出现：(1)同时拥有法定控制权和实际控制权。由于二者集中于合资企业的一方，即决策权与经营权相统一，合资企业的经营活动具有相对稳定性。(2)拥有法定控制权，但没有实际控制权。在这种状况下，控制权仅限于董事会层面，其对经营活动的决策权往往被架空。(3)没有法定控制权，但拥有实际控制权。遇到这种情况，由于对合资企业的控制力集中在日常经营活动层面，所以一旦经营资源的相对优势地位发生变化，控制权就难以持续。可见，在第二种和第三种情况下，由于控制权不完整，导致其对日常经营活动的控制具有不稳定性，一旦内外环境发生变化，合资企业的经营系统就会失去平衡。中国30年来发展合资企业的经验也证明，在控股权与控制权相一致的情况下，合资企业的稳定性较好；如果不能提供对合资企业具有重要意义的经营资源，即使获得了控股权，其控制力也是暂时的、不稳定的，这种不稳定关系迟早会发生变化，而变化的方向与经营资源的对比关系趋向一致。

(二)控制的强度与母公司战略的关系

母公司的海外投资战略规定了其实施海外投资的目标和基本途径，而海外子公司是这种海外投资战略的具体实施单位。因此，可以说，母公司追求控制权进而控制海外子公司经营活动的直接原因，就是为了保证战略的有效实施和目标的顺利实现。

正如美国战略管理学者斯托普福德和韦尔斯所指出的那样，“为了保证战略目标的达成，所有母公司都有控制海外子公司经营活动的欲望”②。他们在对美国企业的海外投资活动进行分析后得出的结论是，母公司的海外投资战略决定了其对海外子公司实施控制的必要性，这种控制权的必要性又决定了海外子公司是采用独资方式还是采用合资方式。日本国际经营学者吉原英树认为，日本企业需要对海外子公司实施控制的具体理由是：(1)为了将海外子公司的经营活动置于母公司的经营战略框架之中；(2)为了使母公司与海外子公司之间以及海外子公司之间在生产、供应、销售等业务活动中保持紧密的配合关系；(3)当必须采用合资方式时，掌握经营控制权，可以使决策时间缩短并减少摩擦，也可以降低技术及商业机密泄露的可能性。

由于母公司对海外子公司进行控制是为了保证其海外投资战略的实施和目标的达成，因此根据战略的不同可以采用不同的控制强度。在某个特定战略的条件下，母公司或许需要对海外子公司实施强力控制，而在另一个战略条件下情况可能有所不同。一般而言，需要实施强力控制时最合适的是独资方式，而不需要强力控制时则可以采用合资方式。根据斯托普福德和韦尔斯对20世纪70年代美国企业的海外投资活动进行研究得出的结论，母公司需要对海外子公司进行强力控制(即采用独资方式)的战略包括以下四种：实现产品有差别的市场战略、实施事业部制的国际化战略、控制原料供应战略以及超越竞争者的新产品开发战略。反之，母公司可以对海外子公司实施宽松控制(即可采用合资方式)的战略包括：满足当地市场的产品多元化战略、产品垂直统合战略以及相对小规模企业的战略。

然而，事实上，在日本企业进行海外投资活动的初期，多数企业采用了与东道国企业合资且少数持股的方式(参见表1)。既然母公司对海外子公司实施控制是践行海外投资战略的需要，而独资方式正是获得控制权的主要途径，为什么多数日本企业在初期的海外投资活动中没有

采用独资方式或控股方式?笔者认为，这是因为存在其他一些因素限制了日本母公司的控股欲望。这些因素包括：东道国外资政策的限制、对东道国合作企业经营资源的依赖、东道国的投资风险以及企业对当地投资环境的了解程度等。

(三)控制的强度对控股权的影响

控制的强度是影响控股权的最重要因素，但不是唯一的因素。20世纪70年代，日本学者发现，海外子公司的市场定位是影响母公司控股权策略的重要因素，以东道国市场为对象的日本企业大多采用了合资且少数持股的方式，而以国际市场为对象的日本企业则倾向于采用完全控股方式。其后，又有学者通过对日本的纺织产业与电机产业的对比分析，提出了控股权的影响因素在不同行业各有不同的观点。90年代后各种观点趋向统一，认为影响控股权决策的因素主要包括母公司实施控制的必要性(决定了控制的强度)、海外子公司对当地经营资源的需求程度以及东道国的外资政策等。

(1)从母公司对海外子公司实施控制的必要性来看，如果从海外投资战略来看有必要对子公司实施控制的话，日本企业的控股要求就会非常固执，反之则可以有一定的弹性。(2)从经营资源的角度来看，如果东道国合作伙伴的经营资源对合资企业而言非常重要的话，日本企业就会降低对控股权的要求，选择少数持股或对等持股的方式，反之则要求己方控股。(3)从东道国的外资政策来看，很多发展中国家对外资控股有所限制，如果日本企业要在这个国家进行投资的话，就只能采用少数持股方式与该国企业合作设立合资企业。日本企业最终是否选择对海外子公司进行控股，取决于对上述因素的综合判断。

笔者认为，除上述三个影响因素以外，对东道国投资风险的判断和对当地投资环境的了解也是影响日本企业是否追求控股权的重要因素(参见图1)。从日本企业的海外投资实践可以看出，在初次进入一个国家特别是发展中国家时，日本企业对控股的态度均比较谨慎，采用少数持股方式的趋势较为明显，其后随着对投资环境的了解逐渐增加持股。日本经济产业省的调查数据也显示，不管是在发展中国家还是在发达国家，多数日本企业都是从少数持股起步，其后逐渐增加持股比率直至完全控股(参见表1)。

二　日本企业追求海外子公司控股权的特征

日本企业大规模开展海外投资活动始于1985年“广场协议”以后。从投资对象来看，日本企业的海外投资主要集中于美国、欧洲和亚洲等三大区域。20世纪90年代后对亚洲地区进行投资的比重逐渐增大。从投资行业来看，日本企业设立的海外子公司在初期主要集中于制造业，90年代后非制造业企业增长较快。从投资规模来看，日本企业设立的海外子公司以中小规模为主。例如，1996年的统计资料显示，在海外子公司中，100人以下的企业约占一半，1000人以上的企业不到一成，但总体来看，承担制造业务的子公司的规模明显大于销售子公司。对这些海外子公司的建立与发展历程进行考察可以发现，日本企业在一系列海外投资活动中的控股权策略具有以下特征。

(一)从以非控股为主逐步转变为以控股为主

在开展海外投资的初期，即20世纪70～80年代，日本企业在是否取得海外子公司控股权的问题上，大都采取以非控股为主的态度。直至80年代前期，在海外进行投资活动的日本企业仍限于部分大企业。即使是这些大企业，其在海外设立的子公司也大部分以合资方式为主，而且掌握控股权的仅占少数。例如，1974年的调查显示，在亚洲设立的子公司中，采用少数持股方式(即出资比率低于50％)的日本企业所占的比重为57％，而在北美和欧洲地区分别为48％和17％。之所以出现这个特征，背景主要有两个：(1)这一时期日本的制造业企业对亚洲各国进行的投资较多，而亚洲国家在这一时期大都执行严格的外资政策，包括限制外资企业的控股；(2)日本企业大规模开展海外投资，是在1985年之后。因此，直至20世纪80年代前期，日本企业都处于海外投资方式的摸索阶段，对控股权的态度比较谨慎。

但是，进入90年代后，这一趋势出现了变化。1994年的调查显示，此时进行海外投资的日本企业中，采取多数持股方式(即出资比率超过50％)和完全控股方式(即独资)的企业的比例大幅增加，采用少数持股方式的日本企业在上述三大地区分别减少至32％、7％和6％(参见表1)。截至2008年，对海外子公司采取完全控股方式的日资企业，即使在亚洲国家也超过了一半，在欧洲和北美地区更上升到80％左右。这主要是因为：(1)世界各国的投资环境发生了变化，特别是在亚洲地区国家。进入80年代后期，这些国家对外资控股的限制逐渐放宽，为日本企业获得控股权扫除了法律上的障碍。(2)日本企业的国际化战略出现转变。至80年代前期，日本企业的国际化战略都是以出口为主，海外子公司的作用仅限于“对当地市场的保卫”，即维持当地市场占有率。之后，由于受到贸易顺差的压力，这一出口导向型战略受挫，大批日本企业开始走出国门，其海外投资的战略作用也变得越来越重要。在此种情况下，日本企业需要强化对海外子公司的控制，而控股或独资方式正是掌握控制权的最重要手段。

(二)控股取向在发达国家与发展中国家有所不同

20世纪70年代，日本企业追求对海外子公司的控股权的另一个特征是，虽然总体上看日本企业对海外子公司的控股较少，但对设在发达国家的子公司采用控股方式的，明显要比设在发展中国家的子公司多。1974年，日本企业对设在欧洲的子公司有33％为完全控股，42％为多数持股，而在亚洲地区，完全控股和多数持股的比率分别只有11％和22％。

形成这种地区性差异的主要原因是，直至20世纪80年代，亚洲地区的发展中国家对外资控股一直较为敏感，在很多行业对外资多数持股或完全控股有所限制，而欧美发达国家对此一般没有限制。以中国为例，1986年《外商独资企业法》颁布后，外资企业完全控股即在中国获得了法律上的许可，但直至中国加入世界贸易组织之前，采用合资方式的日资企业仍然占到全部在华日资企业的七成以上，采用独资方式的不到三成。这主要是因为，虽然独资方式在法律上得到了认可，但是独资企业生产的产品在中国市场进行销售时仍然受到限制。因此，这一时期日本企业对在华子公司采取的控股权策略是，如果是为了获得中国的国内市场则多采用合资方式，如果是为了获得合资企业的控制权就选择多数持股。2001年中国加入世贸组织后，国内市场开始对外商独资企业解禁，于是大多数中日合资企业很快转为日本独资企业。这再次证明，东道国的外资政策是日本企业调整控股权的重要影响因素。

(三)多家企业联合投资以共同控股

在初期的海外投资活动中，日本企业在东道国设立合资企业时，往往由数家日本企业联合出资。结果是，虽然单独的一家日本企业不能控股，但日方合计持股比例上升，从而保证了总有一家日本企业获得法定控股权。

日本企业联合投资的方式主要有两种：一种是“产业链关联型”，即参加投资的制造业企业之间有生产技术或产品制造层面的互补或交易

关系。这种联合方式使日方的经营资源更加强势，从而提高了其与东道国企业进行谈判的能力，同时也减少了单个企业的投资风险。另一种是“商社参加型”，即制造业企业选择一家综合商社参与共同投资，而且二者往往属于同一个企业集团。在这种模式中，商社往往只是象征性地投资，所占股权比率一般较低，但所起的作用不可忽视。这是因为，一般来说，商社对世界各国的外资政策比较熟悉，而且拥有丰富的海外投资经验，可以在判断市场风险、寻找合资伙伴和供应商以及进行产品销售等方面弥补制造业企业的不足。据调查，20世纪70年代，这种商社参加型海外投资接近全部日本企业海外投资的一半，其后随着制造业企业自行开展进出口业务以及海外投资经验增多，商社参加型投资逐渐减少，至1994年降到一成左右。

日本企业追求海外子公司控股权的基本特征可以归纳为以下几点：(1)重视控股权对控制权的重要作用，在外部环境及自身条件允许的情况下尽可能地获得控股权；(2)在初次进入一个国家或地区，或认为当地投资风险较大时，暂时采用少数持股方式，其后视环境变化逐步增加股权比率直至获得多数持股或完全控股；(3)强调控股权策略的灵活性，根据所在国具体的投资环境和外资政策确定合适的股权结构；(4)采取多家企业联合投资的模式，以股权合计和经营资源的协同效应获得控股权。

三　日本企业开展海外投资的控制权策略

考察日本企业在初期海外投资活动中获得控制权的手法可以看出，当母公司具有经营资源的垄断优势，且控股权不受当地政府外资政策的限制时，日本企业就会竭力获得控股权。如果因不具备上述条件而无法获得控股权时，日本企业就会转而采用其他方式获得实际控制权。这些方式包括：用经营资源优势获得实际控制权，确保海外子公司的总经理职务由母公司派遣，以及通过与东道国政府或当地企业的谈判获得控股权等。

(一)重视利用经营资源优势获得控制权

获得控股权是获得合资企业控制权的重要手段，因为控股权为控制权提供了法律正当性。日本企业非常重视对合资企业控股权的获得。但是，在亚洲等地区的发展中国家，外资企业在某些情况下无法获得控股权。除了受东道国外资政策的限制以外，东道国存在的投资风险也是影响因素。在这种情况下，日本企业往往放弃控股，转而采用少数持股方式。但放弃控股权并不一定意味着无法掌握控制权，这是因为合资企业日常经营活动的实际控制权主要来自于经营资源的相对优势。如果掌握了对合资企业具有重要意义的核心经营资源，即便没有控股权，母公司也能够掌握对子公司的实际控制权。

所谓的核心经营资源，可以是先进的生产技术或管理方式，也可以是国际销售渠道或国际品牌。这种依靠经营资源获得的实际控制权，虽然在法律上不一定具有正当性，但由于其有利于东道国合作方引进技术和管理模式并扩大出口，因此往往能获得合作方的同意。另一方面，当东道国的投资风险减小或外资政策放宽时，日本企业就会适时追加投资以获得控股权，使自身已经拥有的实际控制权取得法律正当性。而作为合作方的东道国企业，由于经营资源存在相对劣势，往往不得不接受日本企业增加出资比率的要求。

(二)重视合资企业的最高经营者职位

国际合资企业多采用公司制治理模式，因此其最高决策机构是董事会，执行机构是以总经理为首的高级管理层。在决策层与管理层中，日本企业往往更看重管理层中的总经理这一职务。所以，在日本企业设立的海外子公司中，无论是合资的还是独资的，多数的社长(即总经理)由母公司派遣。

据调查，1994年，在日本企业采用多数持股方式的海外子公司中，日本人担任总经理的比例为78％，当地人担任总经理的比例仅为22％。该调查还总结出海外子公司的总经理由日本母公司派遣的比率特别高的几种情况：(1)子公司由日方控股；(2)子公司的规模较大；(3)东道国的当地市场规模巨大；(4)子公司与母公司的业务相同；(5)子公司以绿地投资方式设立。由于该项调查的主要对象是日本企业在发达国家设立的子公司，所以可以想象这个比例在发展中国家应该更高。例如在中国，在中日合资企业中，无论日方是否控股，总经理一职多数由日本人担任。虽然近年来日资企业人才本土化的呼声较高，但总经理这一职务由当地人担任的比率仍然较低，而且这种状况在短时期内不会有大的改变。日本企业总是牢牢掌握总经理这一最高经营管理职务，以确保其对海外子公司的实际控制权。

另一方面，为了获得总经理职位，日本企业通常根据经营环境的不同采取不同的策略。在发达国家，通常是通过控股的方式来获得，而在发展中国家，则通过为合资企业提供核心经营资源的方式来获得。从本文后面所列举的两个具体事例也可以看出日本企业在获得总经理职务上的灵活性。

(三)重视与东道国政府及合作伙伴的谈判

一些具有丰富海外投资经验的日本企业还善于通过与当地政府进行谈判来获得控股权。长期以来，亚洲等地的发展中国家和地区对外资企业的控股有一定限制，其主要目的是保护本国的产业和企业。但是，跨国公司通过与当地政府进行交涉，在当地政府较为重视的方面做出让步，有时也可以换来当地政府对外资控股的许可。日本老牌企业松下电器公司在这方面就有丰富的经验，20世纪60年代对中国台湾地区的投资就是其成功的典范。

1962年，松下电器公司计划在中国台湾地区与当地企业合作设立合资公司，双方商定松下出资60％，当地企业出资40％。当时，台湾当局按外资政策要求松下出资不超过50％，但是松下公司通过交涉成功地说服了相关主管部门，在做出三项保证的前提下获得了60％的控股权。这三项保证是：(1)合资企业的资本和技术不受松下公司的控制；(2)协助培育当地管理人才，最终由台湾人管理合资企业；(3)制造当地品牌，产品完全出口。

另外，通过与当地合作伙伴交涉获得实际控制权，也是一种变通方式。在有些发展中国家，当地政府实行强硬的外资政策，坚持不允许外资控股。在这种情况下，日本企业往往采取放弃控股权但维持实际控制权的策略。当然，这就需要与当地合作方交涉，取得对方的认可，并在合作协议中明确下来。20世纪60年代松下电器公司在对菲律宾的投资中就采用了这种方法。

1967年松下电器公司打算在菲律宾投资设立合资企业。按当地外资政策的规定，当地企业的出资低于60％的话即不认定为合资企业，相应地在经营上会受到诸多限制。在此种情况下，松下电器公司负责人亲赴当地与合作方进行交涉：“松下只能获得40％的持股，因此没有法定控制权。但是如果贵方不同意由松下主导企业的经营活动，松下就不能提供经营资源的支持，反之则可以提供。如贵方同意，请在合作协议中写明。”最终，松下电器公司说服了当地企业，双方在合作协议中增加了这一条。

(四)日本企业开展海外投资活动时实施的控制权策略的效果

控制权策略是企业海外投资战略中的一个环节，其效果往往难以单独体现出来。但是日本企业开展海外投资活动所实施的控制权策略至少

在以下两个方面清晰地发挥了作用。

1、促进了母公司战略目标的达成

母公司对海外子公司的经营控制，归根结底是为了保证其海外投资战略目标的实现。在20世纪70～80年代，日本制造业企业进行海外投资的主要战略目标是为了实现从以出口为主向以海外生产为主的平稳过渡，维持并扩大海外市场占有率。事实证明，这项战略目标获得了成功。据统计，1970年日本制造业的海外出口比率为8％，1985年前后达到顶峰为15％，其后开始下降。与之相比较，日本海外投资企业的海外生产比率在1979年为1.6％，1986年为11.5％，1995年上升到23％。这说明，在出口减少的同时，日本企业的海外生产不断增加，从而填补了出口减少的部分。

当然，这应该是日本企业所实施的投资战略与经营战略整体的成功，但不可忽视的是，其中的控制权策略奠定了日本企业这一时期进行海外投资的基础，起到了促进其产品快速进入东道国市场的作用，而且为日本企业建立全球一体化生产体系提供了保证。

2、减少了日本企业的海外投资战略与东道国外资政策的矛盾，也降低了投资风险

在当时的投资环境下，如果日本企业一味追求控股权的话，至少其在亚洲各国的投资会遇到很大阻力，因为当时的亚洲国家和地区大都对外资控股有所限制。而如果单纯迎合这些国家的外资政策，长期维持少数持股以致失去经营控制权的话，日本母公司的海外投资战略目标又无法实现。日本企业灵活运用了少数持股、对等持股、多数持股以及完全控股等多种方式，不断调整其海外投资战略与东道国外资政策的平衡关系，从而加快了海外投资的速度，也提高了投资项目的成功率。另外，初期阶段的少数持股及对等持股也在一定程度上起到了减少东道国社会的敌意、降低投资风险等作用。

四　日本经验对中国企业实施海外投资战略的启示

中国国际贸易促进委员会近年的调查报告显示，目前中国企业的海外投资多数集中在亚洲地区，其投资行业以制造业为主，投资对象以发展中国家居多。这种状况与日本企业在20世纪70～80年代时的海外投资状况有相似之处。因此，日本企业早期开展海外投资活动的经验和教训值得中国借鉴。

(一)认真分析东道国的投资风险和外资政策，慎重选择合适的投资方式

东道国所存在的投资风险是影响企业选择直接投资模式的主要因素。在一些政治风险或金融风险过高的国家，企业在不具备规避风险的能力时，应谨慎采用控股方式或独资方式。在进行投资风险的分析时，企业应该尽可能地搜集东道国的相关信息，例如利用本国驻外政府机构和金融机构等获取当地信息和咨询服务，政府部门也应该发挥相应作用。以中国为例，中国商务部就可以进一步加强对本国企业特别是中小民营企业开展海外投资活动的指导，充分发挥其驻外机构的作用，建立对外投资信息平台和风险预警系统，为企业提供专项咨询和服务。这也算是中国企业对外直接投资的“国家特定优势”。

另外，企业自身也应仔细研究东道国的外资政策，不仅要了解东道国对外资控股等有没有限制，还要分析外资政策产生的背景以及变化的方向。这样的话，在需要与当地政府进行交涉时就有可能提出双赢的方案，并获得当地政府的支持。

(二)明确战略目标和控股目的，按照战略的需要确定合适的控制强度

采用国际合资方式的企业大多数倾向于获得控股权，但事实上控股本身并不是目的。控股的目的是为了获得母公司对海外子公司的经营决策控制权，从而减少不稳定因素，实现企业的战略目标。所以，当海外子公司对母公司实现战略目标具有重要意义，且母公司具有海外子公司必需的核心经营资源时，就应力争获得控股权，甚至直接采用独资方式实现完全控股。即使东道国的外资政策对外资控股有限制，也要通过交涉获得控股权或实际控制权。

另一方面，母公司在确定是否获得控股权时也要考虑到控股可能带来的风险。从外部来看，主要表现为东道国的宏观环境以及外资政策造成的风险，这是企业无法控制且难以预测的。从内部来看，如果母公司不具备合资企业必需的核心经营资源的话，一般来说合作方企业是不会同意其控股要求的。在这种情况下，即使获得了控股权，也控制不了企业的日常经营活动，因此同样具有不稳定性风险。

基于种种考虑，开展海外投资活动的企业需要首先明确自身海外投资战略的目标，并据此界定控股权和控制权的关系，进而选择合适的控制权策略。

(三)重视发挥经营资源的优势，掌握合资企业的实际控制权

篇2

关键词：综合商社；投资；股权结构；流通控制

中图分类号：F83文献标识码：A

一、引言

综合商社在经济全球化的进程中发生着持续性的演变。对此，中日学者对综合商社的功能、商权、交易成本等方面进行了深入研究。然而，却显见有关综合商社投资股权结构演变的研究。在全球化所带来的产业高度化进程中，综合商社必须推动其经营体系中股权结构的适应性演变，才能保持其市场的持续稳定。因此，投资股权结构的演变是综合商社对全球体系施加正向影响的关键控制手段。

为了更好地认识综合商社内的投资股权结构变动，笔者打破综合商社对日本的国内投资和FDI的界限，专注于商业领域的综合商社股权结构变动，以明确综合商社投资股权结构的演变与其维持流通控制的内在联系。

二、综合商社对商业企业的投资股权结构演变

作为商业垄断资本，通过在流通系统中投资而形成综合商社主导下的寡占市场结构会对综合商社产生激励。因此，无论是在全球商社分支的建设（商业批发企业投资），还是在应对消费者势力增强而向下游零售业的扩张活动中（商业零售企业投资），其都会以股权投资谋求对流通企业的控制。但是，该控制是否必须由高比例的股权投资来实现呢？这与产业结构高度化所带来的诸因素的变化有着密切的关联。

（一）综合商社对批发企业的投资

1、对批发企业投资的初始股权结构形态。该种投资是综合商社建立贸易网络的初始投资形式，而这类商业分支又可被分为两类：（1）海外子公司（或分公司）；（2）贸易辅助机构。虽然综合商社在其贸易网的建设始终着眼于对流通渠道的控制，高比例的股权投资亦可通过企业间的资本联结达到对某一贸易单元的绝对或相对控制，但事实上，在同一时期高比例股权投资策略并非实现控制的统一策略。同时，经济环境的演化亦使两类企业的投资股权结构的演变轨迹产生了明显的差异。

海外子公司（地区贸易中枢）是综合商社最早的投资方向，这一投资是商业资本国际化的结果，商社采用了100%全资控制的方式。那么，为什么要采用这种投资方式呢？从海外子公司的内部结构看，它们可以被认为是商社母公司在海外的微缩复制，因此它们具备母公司所拥有的全部功能；从海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均设立于发达国家和重要贸易枢纽。例如，所有综合商社都在纽约、多伦多这类发达国家中心城市设立了地区中枢，而这些地区存在着远多于其他区域的商业信息。由此，可以得出这样的结论，即综合商社以全额股权投资的方式，试图保持对商业交易网络的绝对控制，该控制集中表现为对商业信息的控制。信息非对称会对流通寡占结构的形成起到关键作用，商社不会使其海外子公司存在商业信息外溢的风险，因此全额股权投资成为其最好的也是唯一的选择。

综合商社在海外设立的贸易分支机构是指独立于商业地区总部的小规模贸易单位，它们往往专营一类商品，虽然与前者同属批发业投资，综合商社却采用了完全不同的投资方式。1980年综合商社对专营贸易辅助机构的设立更多的倾向于低比例股权投资，在245家九大综合商社参与设立的海外辅助贸易企业中，综合商社没有取得绝对控股地位的企业高达66.7% （小，小，1984），这一比例对致力于建立流通主导的综合商社而言，的确不可思议，这是否会对综合商社的流通控制产生不利影响呢？通过研究商社的合资对象和企业设立地区可以发现，设立于发展中经济体的辅助贸易企业，主要从事烟草、谷粮等初级产品的贸易活动，这些商品的地区差异性要求其利用东道国企业的商业技能，同时企业经营业种的分离性可以使当地资本对具备信息垄断能力的综合商社产生合作激励，因此综合商社易与东道国企业合作；而商社只进行少数股权投资，则是因为在这一条件下，其可在保持原有垄断优势的基础上，补充当地资本的专业商品信息和技能，从而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增强。而在发达经济体设立的贸易辅助企业，主要从事多类工业制成品的海外交易，商社更倾向于与日本产业企业进行低股权合资，而且这一合资表现出较强的“企业集团”内部的“商产合资”形态，如同属住友集团的东洋工业（70%股权）和住友商事（30%股权）在比利时设立的马自达汽车销售企业就是其中的代表（小，小，1983）。综合商社虽然在这类企业只保有较低股权，但合资对象日系和同系企业集团的双重身份降低了合资双方的投机行为，确保了综合商社在相关领域的流通控制地位。

2、批发企业投资股权结构的演变。市场中交易各方力量对比的变化，对综合商社的流通控制产生了不利影响。因此，需要以投资股权结构的调整为手段，对其商业批发体系的投资结构进行适度调整，以保持流通优势。这一过程中，商社对海外子公司的100%全资控制保持了稳定。在其他市场交易各方实力明显增强的条件下，这一保持交易网络稳定的方式只会被进一步强化。

而商社在贸易辅助企业的投资股权结构发生了明显变动。发展中经济体的产业赶超使其与日本的产业差距缩小，垂直分工开始向水平分工转换，这使综合商社与发展中经济体的产品交易结构向制成品倾斜，其必须和更多成长起来的发展中经济体企业进行贸易，在这些地区的贸易辅助企业合作对象也就随之向东道国的产业企业转换。然而，在不存在日系企业和企业集团的投资中，低比例股权投资会使合作方投机行为发生的可能性增加，因此商社为继续保持对这一体系的控制就会出现增持股权倾向。

同时，日系产业企业的成长，使其排斥综合商社的倾向明显增强。另外，经济体系的进一步开放使“企业集团”在20世纪末呈现出弱化倾向，尤其是那些在战后由“资本联结”而形成的新兴企业集团，其内部企业间关系更为疏远，相对封闭的诸种日本模式的弱化已经开始失去对综合商社交易网络的保护作用。因此，即便是与日本同系企业合资情况下，综合商社扩大股权比例的倾向也会出现一定程度的增强。

综合商社甚至已经产生向国内批发体系渗透的倾向，而过去此类交易则是通过市场实现的。以食品批发业为例，综合商社已经展开对日本顶层食品批发企业的股权控制活动，伊藤忠商事和三菱商事分别完成了对雪印access和菱食两家巨型食品批发商的股权控制，而三井物产和丸红则紧随其后，纷纷以股权投资的方式加强对国内食品批发业的控制。截至2000年，日本国内销售额最大的9家食品批发企业中，由综合商社投资并处于控股地位的已经达到5家（H.M.Ohle，2004）。综合商社正在以高比例股权投资的方式加强对非商社传统流通势力范围的控制，产生这一现象的主要原因正是为应对经济环境变化所致的“商业脱媒”而进行的股权结构适应性调整。

（二）综合商社对零售企业的投资

1、对零售企业投资的初始股权结构形态。零售业作为直接面向消费者的终端流通系统，是综合商社下游开拓的主要目标，随着消费者势力的增强，更多的新市场将直接产生于流通终端。综合商社以股权投资的方式完成向下游零售企业的扩张，既可以为新市场的拓展开辟道路，同时也与其流通寡占目标相适应。因此，部分商社在20世纪七十年代初日本“高额大众消费”的萌芽期便开始在日本新兴的零售市场投资。通过对该时期综合商社在零售业投资股权结构的分析可以发现，当时的综合商社在零售业投资股权比例的水平上并没有形成明显的倾向。

伊藤忠商事是这一时期在零售业投资中最为活跃的综合商社，它采用和零售企业合资的方式，先后与丸物、西武百货、名铁百货、岩田屋四家零售企业共同合资经营了四家超市，而其在企业内的低比例股权则使其处于非控股地位，如其与西武百货合资设立的超市，伊藤忠与西武百货的股权比例为40%和60%；三井物产和东棉则采用完全股权的自主经营方式，如这一时期由三井物产设立的第一商店以及东棉设立的东莫商店和东食即是综合商社零售业独资经营的代表；而三菱商事向零售业的渗透，则采用向零售企业提供资金和流通支持的“非股权安排”方式，如其与西友的合作。（平井，2002）

综合商社虽有在零售市场扩展的强烈愿望，但20世纪七十年代综合商社的零售扩张最后却以失败告终。从各综合商社杂乱的投资模式与方式可以看出，对零售业与自身关系的认识尚未形成完整的体系。综合商社投资失败的原因虽是多方面的，但投资股权结构与市场环境的不相匹配应是其中的重要原因。

2、零售企业投资股权结构的演变。九十年代末，综合商社开始第二次向零售业投资的热潮，与前次不同的是，此次投资企业的投资股权比例形成了相对一致的倾向（同系企业集团成员除外）。1998年伊藤忠商事以30%股权成为日本第三大便利店全家便利店的第一大股东，而三菱商事则于2000年获得了第二大便利店罗森20%的股权。此后，三菱商事对其在罗森的股权进行了多次追加，最终以30.4%的股权成为其最大股东（H.M.Ohle，2004），在所有综合商社向零售业扩张的案例中，只有三井物产与伊藤洋华堂间采用了“非股权合作”方式。三井物产与伊藤洋华堂同属“财阀系”的三井集团，因此在低股权、甚至“非股权合作”条件下企业间仍具有很强的集团内部协作性，如果考虑这一因素，那么九十年代末开始的综合商社在零售业的扩张活动，都是在谋求相对控股地位的目标下完成的。

由于零售业与批发业同属商业范畴，这使零售企业与以批发业为源头的综合商社存在天然联系，零售业与批发业所具备的不同技能在本质上是互补而非排斥关系。因为零售业内并不存在产业体系，这使其对综合商社的商产网络产生极大的兴趣，并进一步激发其与综合商社合作的愿望。同时，综合商社也对下游流通市场保持高度关注，而进入这一领域最为节约成本的方式是向市场中既存的巨型零售商投资并取得相对控股地位，因为通过投资而获取成熟的零售企业技能体系所产生的成本节约远多于综合商社进行全额股权投资新设零售企业；而另一方面，综合商社为对抗零售企业在市场变动下所产生的投机行为，则会将其投资股权比例保持在相对控股的水平。由此可见，在现有市场环境下，对零售企业进行相对控股的投资股权结构，恰恰是综合商社利用零售企业零售技能与防止零售企业投机行为的平衡点。

三、结语

综合商社对投资股权结构的灵活运用已经演变为其抑制“流通脱媒”的重要手段。对于传统流通批发领域，综合商社通过保持绝对股权，防止任何可能在批发流通中产生的交易方投机行为；而在综合商社功能体系相对弱化的下游零售领域，综合商社为了实现对零售企业零售技能的利用，则采用更为灵活的股权投资策略。具体而言，在既定市场环境下，如果合作方发生投机行为的可能性较低，则采用相对较低的股权比例，如果合作方发生投机行为的可能性上升，则相应提高股权比例，如果合作方发生投机行为的可能性达到极高程度，则放弃合作而采用独资方式。其中，综合商社对既定企业投资股权结构的安排总是以达到对企业实际控制（或影响）的程度为依据。

（作者单位：1.山东大学管理学院；2.日本大学大学院经济学研究科）

主要参考文献：

[1]小清，小智.合商社の挑：のマチャント[M].京：能率大学出版部，1984.

[2]平井岳哉.1970年代における合商社のスパマケット事への出[J].千，2002.12.

[3]"/小，清/"小清，"/小，智/"小智.合商社と海外投：のマチャント[J].世界世界，1983.11.

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关键词：私募股权投资基金；概念界定；分类

中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）25-0065-02

私募股权投资基金（Private Equity Fund）最早起源于美国。20世纪40年代末，美国出现了创业浪潮，“创业投资基金”的形式开始诞生。后来，又出现了“企业并购重组基金”等其他形式。这时候，现代意义上的私募股权投资基金开始出现。在2005年之前，中国没有“私募股权投资基金”的概念。当时的私募股权投资基金主要是风险投资基金，最早可以追溯到20世纪80年代中期。经过三十多年的发展，国内PE基金行业逐渐壮大，许多企业的成功都离不开PE基金的支持。

一、私募股权投资基金的概念辨析

（一）私募股权投资基金的概念界定

私募股权投资基金在经历了数十年的发展后，其含义变得更加广泛、复杂。下面依据各国的惯例，总结了国内外学者对私募股权投资基金的定义。

国外不同国家和地区对私募股权投资基金的概念看法不一。在欧洲大陆和英国，PE基金与风险资本（VC）基本等同。美国风险投资协会认为：“凡是对未上市交易股权的投资”都可称为私募股权投资基金。显然这是广义私募股权投资基金，其包括风险投资基金、收购基金和夹层融资基金等。美国《联邦银行监管条例》对其的定义主要有五大要素：“非直接经营主体；投资对象限于公司股权、资产、所有者权益；投资期限是将来必须以出售、清算等方式处置，投资年限最长十五年；任何公司或股东持股不得超于25%。”

国内学者关于私募股权投资基金的概念阐述也存在一定差异性。盛立军（2003）认为，私募股权基金对非上市企业进行权益性投资，并通过退出获利。他将私募股权基金分为狭义和广义，广义的概念是指对种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO等各个时期的非上市企业所进行的权益投资的基金；狭义的概念则是指对已经形成一定的规模并产生稳定现金流的非上市的成熟企业进行股权投资的基金。雷滔（2013）认为，较之股权投资基金更为妥当的叫法应该是实体资产投资基金。他认为，实体资产的外延是人力资源、实物资产、股权资产。私募股权投资基金介入被投资企业，参与企业管理，强调对股权的长期持有。

从国内外的观点来看，私募股权投资基金通常至少具备以下几个特点：一是以私募方式募集资金；二是采用权益类方式投资；三是整个运作过程表现为融资―筛选项目―投资―退出。投资过程中，基金虽不直接参与企业管理，但对企业仍有一定的控制权。在投资后通过合适的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售股权，实现价值增值。

（二）相关概念的辨析

1.与证券投资基金。通常认为，目前我国投资基金主要包括证券投资基金和股权投资基金。两者从投资对象、投资目标、投资管理模式等方面都有明显的区别。证券投资基金主要投资的是上市交易的证券，如股票、债券、期货等。投资基金按照各自既定的投资策略，有效地选择投资品种，获得交易性的投资机会，从而将获利按持有人比例进行分配。而股权投资基金的投资对象只是狭义上的股权。通过长期持有非上市公司的股权，随着投资的标的公司逐渐发展壮大，使股权逐渐增值，从而获利。

2.与产业投资基金。“产业投资基金”的说法，二十多年前就在我国使用。发改委金融司曹文炼在2006年“中国私募股本市场国际研讨会”上，对产业投资基金概念发表过他的意见。“在我国，直接投资基金又被流行称为产业投资基金。这是因为我国投资基金的实践，最早是从设立境外产业投资基金开始的。”“产业投资基金除了创业投资以外，还包括企业的并购重组、基础设施投资以及房地产投资等各种直接股权投资。”可见，“产业投资基金”是个具有历史背景的名称。随着投资基金更规范化的发展，我们应该将“产业投资基金”正名为“私募股权投资基金”。而真正意义上的“产业投资基金”仅仅只是私募股权投资基金的一个大类，主要指政府主导的、侧重于某一产业或某一区域的发展基金，并不代表私募股投资基金的主流。

二、中国私募股权投资基金的分类

对于私募股权投资基金的分类，国内学者有的是根据投资领域进行划分，有的是根据企业的成长周期划分。本文为了以后着重研究中国特色的私募股权投资基金，依据资金来源进行划分，把中国私募股权投资基金划分为外资、中外合资、本土私募股权投资基金、产业投资基金等四大类。

（一）外资私募股权投资基金

外资私募股权投资基金是指在海外注册，从境外以外币（如美元等）的形式筹集资金的基金形式。最初，外资私募股权投资基金在整个股权投资领域占据主导地位，主要的机构有凯雷、KKR、黑石、华平创投、橡树资本、蓝山资本等。这类基金的特点一般有：一是外资机构运作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中国投资者募集，并且这些基金的退出也在海外完成，从而将自身的优势完全发挥出来。二是这类基金的投资规模通常会受到限制。由于中国是外汇管制严格的国家，因此当基金将美元兑换成人民币在国内进行投资时，必须从中国有关政府机构获得批准才能运作。三是外资基金来华开展业务较早，拥有出色的业绩和强大的品牌优势，有丰富的基金运作经验、规范的投资流程等。四是由于是外资机构，因此这类基金的投资行为受到严格限制。一些行业是不允许涉及的，如电信、航空、军工等。

（二）中外合资私募股权投资基金

中外合资私募股权投资基金是指中国本土投资机构与外资投资机构联合行动，利用外资机构的品牌优势和行业经验，进行共同投资的基金形式。其中，较为活跃的有鼎晖投资和弘毅投资等。这类混合型基金由外资和中资共同所有，发行美元基金和人民币基金。混合型基金兼有外资和中资基金的优势，但劣势在于其两类所有者之间可能存在潜在利益冲突。

（三）本土私募股权投资基金

本土私募股权投资基金是指在本国注册并且是以本国货币筹集资金，通常由中资机构来进行运作的人民币基金。由于是人民币基金，因此可以更自由地投资，没有严格的限制，但在有限合伙人等方面也存在着一定的劣势。本土的合伙人通常没有长远眼光，有些急功近利，不能理性地筛选投资标的，投资过程也缺乏耐心。本土私募股权投资基金，具体又可划分为国有资金主导的基金和民间资金主导的基金。

国有资金主导的私募股权投资基金一般规模较大，有严密的组织结构和复杂的投资决策程序，主要为推动区域经济和助力国家经济战略的发展服务，如深圳创新投和中科招商等具有国资背景的基金。

民间资金为主的私募股权投资基金主要是一部分民营创司和有限合伙制创投企业，更倾向于投资国内早期的有良好前景的民营企业，并涉及一些后期的投资，比较著名和成功的民间资金为主的基金有联想投资有限公司、红鼎创业投资有限公司等。

（四）产业投资基金

产业投资基金是指中国政府设立自己的私募股权投资基金，有限合伙人主要是政府机构。其又可细分为几个小类：第一类是国家财富基金，由中央政府设立，如中司等；第二类是准产业投资基金，比如中比基金、中瑞基金等，这需要以两国政府的合作为基础；第三类是中央各政府部门设立的产业投资基金，比如国家发改委成立抗震救灾产业投资基金、科技部的产业投资基金“火炬计划”等；第四类是地方政府的引导基金，现在各地方政府为了大力发展本地区的产业或者为加强基础设施建设都分别设立了这种基金。

三、私募股权投资基金在中国的发展

从1985开始，中国私募股权投资基金已经经历了三十年的发展。在这期间，中国证券市场经历了主板、创业板、新三板的设立、股权分置改革等重大变革。私募投资基金的发展也从探索阶段，慢慢走向成熟。随着新三板等新的退出途径的增加，资金的投资回报率越来越高，我国私募股权投资基金也开始进入到迅速发展阶段。根据中国证监会的统计数据，截至2016年7月底，国内登记备案的私募股权投资基金达到 7 238家，管理基金11 763只，管理规模43 535亿元。

参考文献：

[1] 刘玉霞，罗显华.私募股权投资基金的概念、分类及其相关概念比较分析[J].北方金融，2015，（9）.

[2] 黄亚玲.私募股权基金文献综述[J].国际金融研究，2009，（3）.

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早在2006年，外管局等要求“境内企业控制权转移至境外需要审批”的规定彻底切断了外资PE两头在外的投资模式，从而外资基金的优势逐渐减弱，令人民币基金有机会大展拳脚。2008年外管局的142号文规定，“外商投资企业资本金结汇所得人民币资金，应当在政府审批部门批准的经营范围内使用，除另有规定外，结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资”，更是令外资基金雪上加霜。

目前，虽然全球知名的黑石、凯雷等外资PE机构均在中国设立人民币基金，但资金来源都来自国内，外资股权投资管理企业募集人民币基金尚存在一些障碍。比如，根据国家有关规定，外资股权投资管理企业资本金结汇不得用于股权投资；境内合格投资者缺乏，境外合格投资者资金不能结汇投资于境内股权投资企业；现行的原币划转制度难以满足股权投资企业和被投资企业关于投资便利性、时效性和灵活性的需求等。

2011年1月，上海市金融办、上海市商务委和上海市工商局制定的《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》的出台，宣告QFLP制度正式启动，该办法被称为“沪版QFLP”。QFLP的政策出台，给外资基金带来一个前所未有的转机，被授予资格的境外有限合伙人将被授予一定的额度（外资出资规模存在50％的上限），将国外LP的资金兑换成人民币，直接投资于中国市场的企业，在获益之后，通过托管账户将所得的人民币兑换成美元退出。

“沪版QFLP”的一大突破在于，其规定获准试点的国际投资者可使用外汇资金对其发起设立的股权投资企业出资，金额只要不超过所募集资金总额的5%，该部分出资就不影响所投资股权投资企业的原有属性。在此情况下，该企业便可以投资许多原来对外商投资企业设限的领域，也不需走项目的外资审批程序，而且不改变被投资企业的内资属性。这样，被投资企业未来重组和上市流程可以得到极大简化。

目前，中国人民币基金LP主要是政府引导基金、全国社会保障基金和民营资本，LP匮乏是制约人民币基金发展的主要瓶颈。QFLP除了能够还给中国合伙制的PE以正常的“国民待遇”以外，还将带动境外的FOF成为主流，这将帮助国内直投产业链的形成，促进国内LP的成熟，同时也为本土GP提供稳定的资金来源。

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继中国铝业、中国钢铁等央企要约收购澳大利亚矿山后，中国民营企业紫金矿业也于日前正式宣布出手10亿元人民币，用于对海内外矿业类上市公司的股权投资。

根据“2008中国国际矿业大会中国企业海外矿业投资论坛”的消息，除中国铝业、中国钢铁、紫金矿业外，中国有色集团、五矿集团、中信集团、首都钢铁集团、云南锡业集团等企业也都签订了一批境外合同，并着手实施对海外矿山进行股权投资。

对此，中国地质科学院全球矿产资源战略研究中心主任王安建对《中国联合商报》记者分析说：“投资矿山一般都在5年以上，这在普遍认为投资不景气的当下，尤其是相对于未来3~5年的投资市场调整来说，不失为一种好机会。更重要的是，投资矿山大都从公司发展的战略上来考虑，而不是短期退出获利，因此这种专注长期投资价值的做法在当下也正在展现出独有的魅力。目前，各大外资PE对此也表现出浓厚的兴趣。”

海外抄底

“随着中国经济的快速发展，各种矿产资源对外的依赖程度也在日益加大，这些因素催生了中国对各种资源井喷式的需求，再加上目前全球矿业市场的低迷，使得中国企业正跃跃欲试地抄底海外市场。”王安建对《中国联合商报》记者说。

紫金矿业副董事长蓝福生对此表示赞同。他向《中国联合商报》记者解读到：“紫金矿业主要关注海外的金矿、铜矿收购，今年年底前有望落实两个收购项目。目前，关于菲律宾金矿项目的投资正在等待中国和菲律宾政府批准。如果申请成功，紫金矿业将获得菲律宾采矿企业Lepanto Consolidated Mining Co.(LC.PH)旗下子公司Far Southeast金铜矿项目近60%的控股权益。除此之外，紫金矿业还对已收购的塔吉克斯坦ZGC矿山项目有增资计划，拟投约13亿元人民币，截至目前已先期投入5.05亿元人民币。”

除了紫金矿业，中国钢铁集团刚刚耗资12亿澳元，正式完成了对澳大利亚中西部公司的收购，成为中国有史以来第一次成功在其他国家的资本市场上完成的“没有被邀请的”要约收购。五矿集团在海外矿山的股权投资上也已走出重要的一步。

“通过不断地实践摸索，五矿集团已经形成了自己的海外投资运作模式。”中国五矿集团副总裁宋玉芳说：“五矿集团通过与有关国家共同成立合资公司，实现‘以融资换产能’。另外，还通过并购、以风险勘探获取资源开采权、建立战略联盟和签订长期供货协议等形式保障资源供应。”

对此种种，蓝福生对《中国联合商报》记者的解释是：“现在是进行矿权投资的好时机。除了黄金价格外，铅、锌、铜、镍等矿产资产都处于历史最低位，大部分矿山面临亏损。明年收购的机会也许会更好。矿业市场的低迷已经使矿产资源项目和矿业公司收购成本大幅下降，特别是对于那些在高价位进入矿业领域的公司因为资金链的问题不得不低价出售其公司或资源项目，这对我们来说是一个很难得的收购机遇。”

中钢集团负责投资的吴红斌则持相对谨慎的观点。他对《中国联合商报》记者说：“对于海外并购活动，每个时候都有利弊，经济低迷时更是‘双刃剑’，这个时候整合的成本低，但收购企业资源的整合力度也会不足，因为大家不知道什么时候是底部，什么时候可以有信心，这与股市上的操作是一样的道理。”

千亿资金涌入

据“2008中国国际矿业大会中国企业海外矿业投资论坛”预测，近年来中国矿业股权投资的资金估计已达千亿元，甚至几千亿元。仅2007年1~9月全国采矿业共投资3162亿元，同比增长23.2%；矿产加工冶炼投资6533.49亿元，增长了33.8%。

值得注意的是，并非仅有国内资金对矿业投资感兴趣，其他各类投资机构都已将目光聚焦于此：垄断性质的企业资本、民营性质的企业资本甚至非矿业行业企业资本，都进入了这个投资领域。此外，外资和个人投资也成为其中不可忽视的力量。

对此，王安建对《中国联合商报》记者的解释是：“矿山投资无非集中在矿山开采和原材料加工两个投资领域。之所以各种资本都纷纷进入这两个领域，无非是他们都能根据自己的定位找到合适的投资领域并获得巨额回报。比如大型钢铁公司、煤炭集团等公司可以凭借自己独特的开采权等优势，获得很高的利润。至于为数更多的小规模投资者，他们通常只有三、四百万元的投入，并以吃大型企业开采生产完的边角料为主。由于大型企业在开采过程中利用率不高，浪费比较大，这就给了中小投资者留下了机会。这样的结果就是导致大量资金涌入矿业投资领域。”

“矿山开采投资的最大风险在于矿藏的不确定性。即便知道有很多矿，但是并不了解它在地下的情况。从全球矿产勘查的成功率来看，一般投资100个矿点，最终能采到1个矿已经不错了，如果能达到3％～5％的成功率，则已经算是很高的了。”王安建对《中国联合商报》记者说。

尽管如此，矿业极大的投资空间还是吸引着资金的大量涌入。“相关资料显示，中国45种主要矿产的现有储量，到2010年能够保证需要的只有24种，需要进口2亿吨。到2020年的需求量将是目前2倍，矿产品短缺量为2.5亿~3亿吨，能够保证需要的仅6种。因此，无论从中国经济增长对矿业的需求，还是中国矿业自给率不足来说，都能说明投资矿业市场空间的巨大，因此资金的涌入也就很正常了。”蓝福生在“2008中国国际矿业大会中国企业海外矿业投资论坛”上强调。

■记者观察:做足功课再下水

基于国家经济安全的考虑，矿业行业股权投资尤其是战略性矿产资源的投资发展和整合已经受到各国政府的重视，甚至很多国家已经采取了收回采矿权、增加税种、提高国有公司在开发项目中的股份等措施。因此，在进行海外矿业股权投资或并购时，不仅会面临着许多包括经济政策和政治制度在内的障碍，不少地方还有地缘政治风险。这些都导致矿业投资风险增大，成本增加。

“为了回避或减少这种政策投资风险，中国钢铁在投资前都会通过实地考察、专家咨询等方式，对投资所在国的经济发展情况、政局稳定情况和对外投资的优惠政策以及潜在和合作伙伴进行深入调查、综合评估，还坚持多品种开发、海内外结合开发以及独资、控股、参股相结合的投资战略。这些多元化的投资，都有利于降低单矿品种和单一国家带来的投资风险。”中钢集团负责投资的吴红斌介指出。

对此，业界资深专家曹文正也认为，对于海外矿业股权投资或收购，中国企业不要头脑发热，对外投资是对企业综合竞争力很大的挑战。如果没做好功课就跳下水，被淹死的几率很高。另外，由于复杂的历史和体制原因，中国矿业企业在走向全球的过程中还面临一系列的障碍，参与国际资源和资本市场的整合力度还亟待提升。

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多层次资本市场有益PE发展

目前,海内外证券交易所对凡是有私募股权投资资金介入的Pro-IPO企业,相对而言在上市审核过程的实施程序方面都会更宽松一些,他们深知私募股权基金已经看中了的这些企业,多数增长性相对都是比较强的。因为私募股权投资基金在增长性企业价值发现、企业资本发展规化及团队把控等方面所表现出的特殊功能在资本市场已经显现。在国内创业板刚刚推出之际,强调私募股权基金在中国发展的重要性,是适时的,并会随着我国合伙型PE模式的推出,在未来的增长方面有非常大的空间。

当然,除了法律方面的有利方面之外,中国私募股权投资基金还有众多其他方面的有利于发展的条件。如现在我国多层次资本市场的逐步形成,增加了私募股权投资基金退出的渠道,有了更多的退出渠道,投资人收益的保障增强,同时也会增强私募股权基金在中国的迅速发展。早期的中国资本市场存在着自主设计不足的缺陷,只有主板和中小企业板,而现在除了有上海和深圳中板及中小企业板,还有已推出的创业板,以及天津的OTC市场和各省市的产权交易中心,这些资本市场层次的存在,就为私募股权基金,或通过IPO、或通过股权转让实现退出,创造了非常好的条件。而据了解,上海证券交易所目前也积极筹备国际板的推出,这样使整体私募股权投资基金的发展在退出渠道方面既实现了多层次又实现了多元化。

高速发展的中国吸引投资者

在私募股权投资基金的募集来源方面,我们看到中国经济的快速增长带来的社会资金大量增加,无论是社保基金,还是保险资金,以及富裕阶层的资金都为募集基金创造了条件。目前国内人民币基金不仅吸引着大量人民币持有者的加入,而且还有大量外国资金已经或者等待进入中国。最近上海、北京已开放外资进入中国PE行业,国际PE知名机构已开始布局中国,也使我们意识到,人民币PE在我国的发展将会呈现出前所未有的迅速发展景象。

资本的特点在于它的逐利性,全球PE在21世纪这个时期关注快速增长的中国企业,因为中国是全球最具增长性的国家之一。我们通过创业板已经上市和已经审核通过的企业当中可以看到,通过资本市场,这批快速增长的企业价值会更多的被挖掘和提升。很多人担心目前创业板开板会不会就存在泡沫?是不是市盈率太高了?但创业板已上市企业的增长性证明,开板之后的一段时间,达到一百倍甚至一百五十倍市盈率的可能性都是存在的,当然也有专家提出,可能会高开低走,但是这个问题如何来判断,还要看创业板未来一段时间走势以及以后投资机构对企业价值的认可程度。总之,已经进入的PE肯定在其中获得了巨大的利益,这也将催生更多投资者进入PE领域。

在私募股权投资基金的发展方面,我们还看到一些新的变化,就是我们现在有越来越多的专业人士,在关注私募股权基金的发展。无论从国有投资机构走出的专业人士,还是从外资公司脱颖而出投身于人民币股权投资市场的,他们为中国的私募股权基金的发展,都将会做出非常大的贡献。各知名高校如清华、北大、复旦等院校,纷纷在举办不同类型私募股权的总裁班和董事长班,培养了大批私募股权方面的投资者和管理者,这为国内私募股权基金的发展创造了非常好的人才条件。有了专业人才去发掘更多的企业,站在资本市场的角度去观察了解那些增长型企业,并投资于这些企业,帮助植入资本基因,这些企业未来增长性一定会更强。很多企业的发展过程中,在经营理念以及技术和市场方面都没有问题,只是这些企业往往缺少资本运作方面的经验,而通过私募股权基金团队的介入,得到了很好的弥补和完善。

PE发展需要法律健全的环境

目前,我们已看到私募股权基金在中国未来经济发展迅速发展的趋势,但也面临和需解决发展过程中出现的诸多

问题,比如法律方面存在的问题。GP和LP之间,GP作为管理人承担的无限连带责任,如果是有限责任公司该如何来承担无限的责任?目前法律上没有很明确的界定。在深圳要求GP中必须有一个自然人,自然人有承担无限连带责任的可能,但财产界定并不明确;北京、上海等则没有这样的要求。

私募股权作为上市公司的股东,法律地位还没有完全得到认可。比如我们现在要开一个证券账户,目前要找好几个不同的证券公司协调,虽然最终开成了,但还不是那么顺畅,还有许多不同类型的有限合伙型的私募股权基金不能开立证券账户,甚至在上市审核之前不得不退出。此外,作为私募股权基金的主体,成为一个非纳税主体,目前在各省市的执行力度也不一样。在天津是没有问题的,但是在北京,目前作为私募股权投资基金,想确定为非纳税主体,还要去协调很多方面的工作,并且在有些地方的税务部门,现在还不认可有限基金就是一个非纳税主体。这些配套法律法规存在的问题,也影响私募股权基金在国内的健康发展。

人才短板制约PE发展

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产业投资基金是中国特有的概念，国外通常称为私募股权投资基金(Pri－vate equity fund，简称PE)。与证券投资基金不同的是，股权投资基金主要是指向特定的投资者募集资金，投资于非上市企业的股权、参与被投资企业的经营管理的投资基金。

股权投资基金于20世纪60年代在欧洲和美国兴起，近50年的发展历史中，已逐步形成相当的规模。近20年来，这一行业进入了快速发展的时期。

国内股权投资基金刚刚起步

股权投资基金在国外发展迅猛，我国本土股权投资基金的发展现状如何?中国证监会研究中心主任祁斌介绍说，目前中国的股权投资基金大部分具有外资背景。

来自创业投资与私募股权咨询顾问清科集团研究中心的一组数据印证了祁斌的说法。统计数据显示，以中国为首的亚洲新兴市场越来越受到全球私人股权投资基金的关注。到2007年11月30日，投资亚洲市场的私人股权基金募资超过300亿美元，比2006年全年增长114％。私人股权投资基金在中国市场共投资170个项目，投资规模达到124亿美元。

从盛大网络、百度、无锡尚德的“上市神话”，到徐工、哈药、深发展的并购重组，其背后都有国外私募股权投资基金的身影。多家海外投资基金如凯雷投资、IDG创投、软银亚洲、JP摩根、高盛亚洲等，通过投资国内企业股权获取了高额回报，同时也扶植了国内一批优秀的企业。

北京大学经济学院金融系主任、产业(股权)基金与创业投资协会筹备组副组长何小锋说，这些外资私募股权基金的特点是“两头在外”：它们以美元为基准货币投资到国内，然后带动所投资企业到国外去上市，再退出。

至于国内股权投资基金的发展，何教授认为只是刚刚起步，而且，国内往往把私募股权投资基金和产业股权投资基金相混淆。

为资本市场提供优质公司

在国外，私募股权投资基金增长迅速，已经成为投融资市场的主渠道之一。而在我国，因为种种原因，股权投资基金发展迟缓。与会多位专家呼吁，现阶段，大力发展股权投资基金，是基于多方面的迫切需要。

“这是企业融资的需要，特别是成长型企业的需要。这些企业迫切需要既掌握资金、又懂技术和管理的社会力量介入，帮助其完善治理结构；投资人有保值增值的需要，像社保基金等各类基金，它们有保值增值的需要。与此同时，现阶段社会上出现了富有的个人投资者，他们作为个人有权支配自己的资金，需要进行投资。”全国社保基金理事长戴相龙认为，“发展股权投资基金也是完善资本市场的需要，我们应该像搞证券投资基金那样迫切地去搞股权投资基金。”

当前迫切需要解决三大问题

为促进股权投资基金的发展，戴相龙理事长认为，目前我们需要解决的问题主要有以下几方面：

首先，制订法规。把国内经常讲的产业投资基金和私募股权投资基金统一名称为“股权投资基金”，并按照股权投资基金来制定统一法规，即抓紧审定《中国股权投资基金管理办法》，使之与《证券投资基金法》相配套，共同提高我国直接融资的比重。

戴相龙强调，管理办法不应太细，可以在以后的发展过程中不断补充和完善。最关键的是各界要求大同存小异，近期先出台股权投资基金管理办法。

第二是要扩大股权投资的试点。目前国务院有关部委已经批准和正在核准的股权投资基金有10个，基金总额超过了1200亿元，而没有经过发改委核准的市场的基金数量也非常大。所以戴相龙建议，国务院有关部门应该加快审批速度。同时，会同有关部门抓紧研究和明确有关中国股权投资基金的登记问题、管理问题、交易问题、税收问题。

关于登记问题，戴相龙说：“股权投资基金形式可以是三种类型：公司制、委托制、有限合伙制。我认为不应该强行规定一种，法律上把它归纳为三种，然后把三种形式的优缺点都说清楚，愿意采取哪种方式就让它们采取哪种方式。”

同时，戴相龙认为，税收方面不应该重复征税。

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关键词：公司治理；私募股权；制衡机制

中图分类号：F276 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2012.04.43 文章编号：1672-3309（2012）04-95-02

20世纪末期，私募股权投资开始迅速扩张，越来越多的私募投资基金逐渐向积极治理转变，并在上市公司治理中发挥重要作用，比如公开批评上市公司管理层、同一公司旗下基金按照同一投票政策投票等。因此，研究私募股权对于公司治理的积极作用、对于正处于公司治理结构深化改革时期的中国而言具有重要的指导意义。本文的创新之处在于从内在分析私募股权投资参与公司治理的动机，同时基于权、责、利的角度结合案例予以说明。

一、公司治理的起源及概念

公司治理(corporate go vernance)随现代公司所有权与控制权的分离而产生，在本质上是为解决相应出现的问题而对各利益主体间的权、责、利关系进行的安排。与其起源对应，这种制度安排的初衷并不是规范企业的一般经营行为和具体的业务活动，而是联结并规范公司内部不同权利主体(主要是股东、董事、经理)之间的权力、利益和责任关系，实质上是企业多边契约关系各方之间利益相互博弈的过程，是基于资本权利的利益分配和权力制衡机制。

二、私募股权投资的概念

私募股权投资（PE）是指投资于非上市公司的股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式。私募股权投资的核心特征是“非公开性”，在我国的相关著作中，私募股权投资的定义有广义与狭义之分，广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO时期企业所进行的投资。狭义的私募股权投资指对已经形成一定规模，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而在这其中并购基金和夹层资本占到很大的一部分。另外，私募股权投资既可以向社会不特定公众募集，也可以采取非公开发行方式，向有风险识别和承受能力的机构或个人募集资金。

三、私募股权参与公司治理的动力机制

1.私募股权投资的最终目的是获得资本增值后退出

对利益的追逐决定其有主动参与公司治理的动机，因为积极有效的公司治理能够正确处理各权益主体之间的权责配置和利益分配关系，从而在最大程度上解决所有者和经营者之间的问题，帮助企业实现价值最大化，从根本上维护股东利益。

2.持股比例的相对集中大大提高了被动“用脚投票”的成本

由于私募股权投资持有公司相对大量股票，一旦公司经营出现问题，全部股票很难在短时间内以合理的价格转让出去，这就意味着PE持有的股票在公司经营不佳时流动性不佳，因而也面临着较高的流动性风险。相反，如果PE通过对持股公司的运营实施积极治理行为，其可以通过公司业绩增长获得的收益要远高于事后“用脚投票”的消极治理。

3.与个人投资者相比，PE更有获取监督回报的能力

私募股权投资者既是股东，又是具有良好教育背景和丰富实践经验的管理和财务专家，这使得他们更有能力通过影响公司的重大决策来参与企业的经营管理，使企业朝着更有利于股东的方向发展。

4.私募股权投资者在公司治理方面更具有规模优势

世界银行报告(2001)表明，当机构投资者持有股票的数量达到某个临界值时(通常为全市场股票流动市值总额的20%)，机构投资者有动力、有意愿参与公司治理，对管理层和董事会的不合理决策进行干预。

四、私募股权投资对于公司治理的积极作用

1. 利——改善股权结构

股权结构是公司资本结构的反应，同时也表现了出资各方对于企业盈余的要求全比例。公司治理中委托—问题的存在，需要股东对管理者实行有效的监督。如果公司股权高度分散，各小股东既无意愿也无能力去监督经理人的行为，进而使企业的经营管理者在相对无约束的环境条件下，弃公司利益于不顾而追逐自己个人的利益。但如果股权高度集中，控股股东往往会利用其控股权控制董事会为自身牟利，而使其他中小股东的利益受损。

上述各种股权结构都有相应的制度缺陷，但私募股权投资带来了外部的制衡机制。因为私募股权投资的最终目的是实现资本增值后退出，因而它只要求有参与公司监督管理的相对控制权。这样既可以对董事会的重大决策进行一定程度的干预，又可以保证公司原始的所有权不被剥夺。

2002年如家初创时，携程旅行网持55%股份，首旅集团持45%股份。根据如家招股说明书，在经过三轮私募股权融资和一系列交易后，携程持股被全部转让，而企业董事高管上市前只拥有20.72%的股权，与私募各方投资者持股份额基本持平，形成一个“一碗水端平”的健康股权结构。如家股权从最初的“一股独大”转变为由私募股权投资者与创业团队均衡持股的状态，这为其后续快速的扩张奠定了坚实的治理基础。其后，如家又采取了一系列稳步扩张的措施。2006年10月26日，如家成功登陆纳斯达克。IPO定价13.8美元，高出10—12美元计划价格区间的上限，融资高达1.09亿美元。短短4年的时间，如家从一家名不见经传的中小企业发展为中国最大的经济型连锁酒店，成为中国酒店业海外上市的第一股，私募股权助推的健康资本结构的作用功不可没。

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摘 要 中国经济的持续稳定发展以及中国证券市场的不断完善，刺激了私募股权投资行业在中国的迅猛崛起。越来越多的私募股权投资基金参与到中国企业的发展过程中去，并依靠多样的退出机制，获得了丰厚的投资回报。与此同时，在目前不断变化的新经济形势下，私募股权投资基金的发展也面临着一些新的趋势，值得我们广泛关注。

关键词 私募股权投资基金 发展 新趋势

私募股权投资基金是指以非公开的方式募集私募股权资本，以盈利为目的，以财务投资为策略，以未上市公司股权为主要投资对象，由专家专门负责股权投资管理，在限定时间内选择适当时机退出的私募股权投融资机构。在全球私募股权投资基金快速发展的背景下，随着中国经济快速发展和资本市场逐步完善，私募股权投资基金越来越引起国内各界的关注，也吸引了众多海外私募股权投资基金。

一、我国私募股权投资基金发展迅猛

私募股权投资基金在我国的迅猛发展，主要归结于以下几个原因：

1.中国经济的持续稳定发展

中国经济在过去这10年中，始终保持着令其他国家望尘莫及的经济增长速度。即使在刚刚过去的全球性金融危机的冲击下，中国经济依然表现出强劲的势头，成为全球市场的亮点。在未来5年，预计中国GDP仍将会保持每年8%~10%的增长速度，这无论是从资本资金提供角度、还是投资机会角度来看，都将是一个强劲的动力。来自新兴市场股权投资基金协会的调查问卷显示，未来两年全球的机构投资者（LP），在关于股权投资配置的预期上，最好的还是中国，其中50%的投资者希望能够在中国适度参与一些股权投资。中国已经成为了全球最佳的投资区域之一。

2.民间巨额财富的积累

中国经过了30多年的改革开放，积累了巨大的财富，民间也积蓄了巨大的财富，高额储蓄资金需要寻求投资升值的渠道。这为私募股权投资基金的融资提供了巨大的支持。据调查显示，目前很多PE基金的份额认购直接面向普通大众投资者，门槛多在500万元以上，甚至动辄上千万元。民间富豪的资本升值需求，在一定程度上推动了私募股权投资在我国的飞速发展。

3.证券市场的迅速发展

随着2009年创业板的推出，中国证券市场步入了一个新的时代，众多优秀的中小公司找到了一个适合自己的融资平台，短短两年间超过200家企业在创业板实现上市，同时主板市场也很活跃。新股超高的市盈率，吸引了众多的PE公司投资国内优秀企业，在帮助企业发展壮大的同时，力争通过企业上市，使投资得以退出，获得超额回报。

4.适度宽松的监管制度

从监管角度来看，私募股权投资基金的监管比较宽松。私募基金投资者限定于一定范围之内，故可以豁免于政府证券主管机关的批准和注册，豁免于投资基金法关于注册基金运作的限制，在投资范围、投资策略、组织形式、信息披露、分配机制等方面更为自由。这位PE基金的发展提供良好的生长环境。

二、私募股权投资基金在我国发展的几个新趋势

随着中国私募股权投资市场的迅猛发展，一些新的行业特点和趋势随之开始逐步呈现，主要体现为以下几点：

1.大型央企开始涉足私募股权投资行业，并扮演越来越重要的角色

我国的大型国有企业一直保持着较高的资金流动性，如何为这些剩余资金找到一条高回报低风险的投资渠道，一直是政府和国有企业领导所关注的。拥有政府背景的国有企业开展私募股权投资，拥有得天独厚的优势：首先，国有企业可以为自己投资的PE公司提供巨额的融资资金支持；其次，在项目来源上，拥有政府背景的PE公司更容易快速获得在政府影响范围内的优秀企业资源。研究表明，私募股权投资基金支持我国各个省份经济建设，对增加国内消费，知识产业化以及提高公司治理起到了重要的作用。各个地区的政府也积极推出有利股权发展的政策来推动投资，发展本地优势经济。

2.受新股发行市盈率的波动影响，PE行业或将面临洗牌

进入2011年以来，新股发行市盈率始终不甚理想，甚至有很多新股上市不久即破发，使得很多在上市之前突击入股的私募公司尝尽苦果。但首发成绩的不理想并未吓退一级市场参与者，私募股权投资基金抢项目事件时有发生，致使PE入股的市盈率不降反升。虽然目前一级市场私募股权基金的规模在不断扩充，但私募基金进入企业的成本已经越来越高。首发市场不断下降的市盈率会给那些盲目抢项目的新基金泼些冷水，那些市盈率高达20倍甚至30倍都敢投的股权投资基金未来可能被挤掉，而那些品牌好、控制成本能力强的基金规模会越做越大，未来股权市场将面临洗牌，那些懂得控制成本、品牌好的PE基金会存活得更久。

3.专业化人民币基金或将成为主流

专业化基金意味着专业化基金管理团队，只有建立更专业的团队才会对行业理解更深刻，从而挖掘更具投资价值的项目、更好地控制风险，以及为企业提供更好的增值服务。在目前"全民PE"的热潮下，价格竞争已经趋于白热化，因此，仅能够提供资金的投资机构将难以为继，培养在细分领域的专业化服务能力，将成为投资机构的重要竞争优势。关注于特定行业及产业的专业化人民币基金，将成为未来PE投资基金的主流。

参考文献：

[1]陈萍.中国PE投资市场备受各路资本青睐――兼中国私募股权投资市场的回顾与展望.天津经济.2011(3).

[2]商子楠，浅析大型国有企业参与中国私募股权投资的原因.科技信息.2011.4.

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这无疑将投资者的人脉关系，对项目的判断、谈判能力，以及基金的资源，者限出了更高的要求和挑战，介入项目的门槛将会越来越高。而迄今仍未有私募投资成功退出的案例，也对私募投资的人才提出了更高的要求，迫使其人才本土化的过程进一步加深，2005年有近30位资深风险投资家、多名投资银行界知名人士以及原携程网CFO沈南鹏、雅虎中国总裁周鸿、TOM总裁王等企业管理者先后加入私募股权投资队伍。

新年伊始，私人股权投资延续了2005年底的活跃局面，落定的交易接连出现在不同行业不同性质不同规模的企业中，且手笔可观，从中即可窥知2006年私人股权投资在中国市场的投资特征。

2006年2月5日，国美电器控股有限公司(0493．HK)宣布，该公司已与美国基金公司华平投资集团达成协议，华平将认购国美电器发行的1．25亿美元可转换债券及2500万美元认股权证，这也是华平进入中国市场以来最重大的投资。

春节前一天，高盛投资团与工行正式签订协议，将出资37．8亿美元购买工行新发行的股份，这个数额较5个月前双方在备忘录中达成的交易额上涨了5％。这是中国银行业引进战略投资者以来最大的一笔交易。

再早之前，一家以生产销售童车为主业的中等规模的民营企业好孩子集团，作价1．225亿美元，将全部股份转让给一家名不见经传的欧洲私人基金PacificAllianceGroup(PAG)o PAG总部在香港，管理团队都是外国人，曾与哈啤有染，还曾整体收购哈尔滨电表仪器有限公司。

在中国市场摸爬滚打十余年的私人股权投资，尤其是收购基金在2005年底呈现出来的“缤纷”气象，昭示出投资者与政府、企业之间的关系，以及中国市场的地位和环境，都已发生巨大的变化，而这种变化以2005年为分界，将在2006年更加突出地显示出来，我们称之为“后中国概念”时代。在“后中国概念”时代，海外主流大基金将陆续适时登场，投资者将逐渐不再青睐单纯的“国家概念”，与企业的“彼此熟悉”将更力口深刻，随着人才本土化进程的加深，投资理念将更加丰富。

投资者和企业已经“彼此熟悉”

根据清科公司的数据统计，2005年私人股权投资在中国的投资总额和项目总数呈双降趋势，但收购基金的明星案例和风险投资的退出案例不断出现，使数字已不能充分说明国际基金对中国市场的实际热情。

双降的事实，很大程度上受外管局在2005年初颁布的“11号文”和“29号文”影响，随着“75号文”出台，显示政策最终呈递进开放态势，使得暂时搁置的项目能够陆续完成，可以预见，2006年的私人股权投资会继续助推还未真正形成的热潮(配文)。

然而，已经被国际市场持续追捧多年的“中国概念”是否过时呢?

在贝恩投资(BainCapital)董事总经理黄晶生看来，中国概念过时是从在海外已上市公司的表现来看，很多投资者投资中国公司，不是因为“中国”而投，而是司本身。从上市公司已看出这个倾向，越来越多的上市公司，远远不能依靠“中国概念”吸引投资者的兴趣。从这个角度讲，“中国概念”过时了。2004年，投资者买中国股份，是看好中国的增长前景，认为中国好了，企业也就好了，而现在，投资者已经脱离了“国家概念”，不单纯把中国主题当作研究公司的衡量标准。

黄同时指出，某些行业和TMT(电信、媒体和科技)领域依然具备中国概念。比如，银行业，外国银行愿意花大价钱购买中国银行的股份，而且，价格越来越高，一些项目从财务投资看甚至是不理智的，是因为有一些中国故事在里面，银行本身的素质已经不是第一重要的因素。

业内人士认为，在非上市公司，风险投资仍然集中在TMT行业，更多资金充实的名牌基金将染指中国市场，某种程度上还是在追捧“中国概念”。而依靠人口优势形成的医药市场、零售市场，以及因政策倾斜、国际市场青睐等原因突起的能源、新能源企业，会是大型海外基金的投资热点。清科公司总裁倪正东认为，在海外资本市场，中国公司不是多了，而是少了，中国公司依然会受到热捧，投资界的兴奋点在2006年不会出现大变化，可能在某些领域出现细分。

私人股权投资进入中国市场十余年，最重要的变化就是投资者和企业之间的“彼此熟悉”。这种熟悉不仅表现在企业对投资流程的了解上，还表现在随着经验的积累，投资者对企业管理者的理解上。

但是投资者和企业之间的“熟悉”不会影响投资标准所起的作用，“传统的投资标准不能被取代”，企业所处的行业及行业地位、发展速度和持久发展能力等方面仍然是重要的投资因素，财务指标依然是考察企业的投资基础。虽然中国的市场因素、政策的持续性和资本市场的开放程度，仍然是制约企业快速发展的瓶颈，人才环境、宏观经济的改善，也是影响投资决策的要素，但不能取代对企业本身的评估。枫谷投资总裁曾玉特别指出一点：“投资者越来越看重企业的本土资源和人脉关系。”

花旗和凯雷组成的投资团以241亿元的报价控股广发的消息传出，舆论颇感意外。对于坏账累累的区域银行，投资者出价之高让某些业内人士也“看不懂”。而2005年达成的重要案例几乎都呈现出报价走高的特点。一位参与收购哈药的资深投资银行人士说，一是担心背负“国有资产贱卖”的指责，一是如果企业本身素质确实不错，后续发展前景看得到，出价高一些还是值得的。业内人士已普遍意识到，蜂拥而至的大量资金把项目的价码抬升得越来越高，目前的行情是“差不多的企业”要价都很高，形成“好企业卖方市场”的局面，“企业都学会拿出国内国外上市公司的价值比照着给自己标价”。

逐渐推高的市场价值和不断拉升的价格，是对投资者的更大考验，对投资人的人脉关系，对项目的判断、谈判能力，以及基金的资源，都提出了更高的要求和挑战，介入项目的门槛将会越来越高。但在曾玉看来，尽管价格是重要的，但最后达成交易可能不是谁出的价钱更高，而是谁更能与企业达成共识。

投资时机已趋成熟

2005年，收购基金连续创造突破性案例。年初，美国华平投资集团等机构联手收购哈药集团55％股权，创下第一宗国际收购基金收购大型国企案例；年末，凯雷集团两次刷新了中国最大私人

股权交易的纪录――先是10月25日，它与徐工集团签署协议，出资3，75亿美元收购徐工集团工程机械有限公司85％的股权，成为财务投资者出价高于战略投资者的新例；12月19日，它又以4．1亿美元投资中国第三大人寿保险公司太平洋人寿，获得后者24．975％的股权。

1987年，杨向东进入华尔街，加盟凯雷之前，就职高盛亚洲的联席主管。亚洲金融风暴后，杨牵头完成了高盛对韩国最大的银行韩国国民银行的投资，短时间内，5亿美元的注资变成了15亿美元的回报，杨意识到，私人股权投资在亚洲也可以找到数亿美元规模的大项目。三年前，身为凯雷投资集团董事总经理兼亚洲收购业务联席主管的杨向东认为，进入中国的时机已经成熟。耕耘三年，终见成果。回顾漫长的交易，杨说，真正让其坚持下来的，是经验告诉他：对方同样需要凯雷，自己并不是惟一在等待的人。

凯雷和华平、新桥一起成为了行业的先行者，耐心成为考验投资者是否能最终胜出的关键因素。他们几乎都经历了开拓业务的举步维艰：需要对企业管理者、政府和银行进行漫长的说服工作。这就是为什么我们现在看到的案例几乎都耗时两、三年的原因。

2005年10月，原软银亚洲(SAIF)董事总经理黄晶生辞职，加盟贝恩投资(BainCapital)筹建上海办事处。总部在美国的贝恩投资公司是全球最大的私人股权投资公司之一，管理资产超过300亿美元。其2005年夏季联手海尔收购美国美泰电器，虽然最终收购未遂，但却使其为国内知晓。贝恩投资公司正计划在亚洲扩充其投资区域，同时在上海、香港、东京招兵买马。新年刚过，摩根士丹利投资银行的竺稼也加入了贝恩投资出任驻香港的董事总经理。

业内人士认为，目前活跃在中国市场的海外大基金只有两、三家，真正的大基金还未在中国有所动作，随着美国主流大基金的陆续登陆，中国私人股权投资的盛宴才刚刚开始。据伦敦研究公司PrivateEquityIntelligenceLtd．的数据，2005年新出现的投资亚洲市场的基金共有33只，筹集的资本总额计有158亿美元，而在2004年新成立的同类基金数量只有12只，筹集的资本总额也只有区区25亿美元。这些基金的投资目标涵盖各个行业，从高科技到制造业不一而足，所选择的投资项目阶段也各不相同。

黄晶生从风险投资公司投身收购基金也能表明，中国私人股权市场成熟了。黄认为，自己抓住了时机。作为后来者，黄认为，早前进入的买断式基金，未必有先行者的优势。而作为后来者，缩短了培育市场的过程。黄尽管对市场时机很有信心，但并不认为会马上产生收购案例。杨向东早前接受传媒采访时说：“虽然我也不希望每个项目在中国都花两年时间，但在中国完成一个大型项目，如果少于6个月，是非常危险的。”

在对时机的认识上，业内人士认为，和2005年相比，2006年的中国市场会发生本质的变化，这主要体现在三个方面：

第一，2005年开始加速的国有企业民营化势不可挡，先行者在买断式收购的实践上，2003年不能做成的案例，将在2005年陆续完成。成熟的市场、企业的股权和经营转变的需要，使2006年成为投资的好时机。在MBO备受争议的情况下，私人股权投资作为来自市场的力量参与企业的改造，尤其是参与国有企业的改制，有利于形成一个独立的声音，建立一个完善的制约系统，推行职业化管理，从而优化企业的股权结构，解决一股独大的问题。但是，国企民营化的项目门槛和风险都很高，能够介入，并有资金实力介入的基金还很有限。

第二，私营企业国际化倾向在2005年形成趋势。2005年12月14日，在新能源概念稀缺，能源企业受到投资者追捧的情况下，无锡尚德太阳能电力有限公司在纽约证券交易所挂牌上市，成为中国内地首家在美国主板挂牌上市的民营高科技企业，也是迄今为止在美国市场IPO融资额最大的中国内地民营企业。这一案例也标志着中国民营企业依靠自己的实力开始闯入世界级企业的方阵。可以预见，2006年中国的民营企业将成为全球各大交易所上市的新看点。2005年年底，华平投资零售企业银泰百货。事实上，银泰这样的传统企业并不缺钱，其单店的销售收入即已超过一亿元，现金流状况非常好，因为企业本身有更高的理想，因而引入海外基金，实现走出去的愿望。

第三，企业走出去的愿望越来越强烈。在基金蜂拥而至的同时，欧美企业因宏观经济不景气，期待中国企业收购他们旗下的“二手货”。而国内企业与私人股权投资联合完成海外收购已逐渐成为一种模式。最早的案例出现在2002年11月，网通、新桥和软银亚洲联合收购亚洲环球电讯；2005年4月，GA、TPG和新桥投资助推联想收购IBM的PC资产。

“两个趋势和一个愿望”创造了成熟的投资时机，但能够进入是投资的开始，真正考验私人股权投资的是能否成功退出。

尚无成功退出案例

成功退出的案例在风险投资界已不稀奇。2004年5月，盛大上市，软银亚洲最终以5．6亿美元套现，为业界创下了一个颇受鼓舞的案例。2005年，分众、百度走向纳斯达克亦在业界产生良好的带动作用。然而，到目前为止，收购基金从中国投资中真正成功退出的案例还未出现。据研究公司Dealogic的统计，过去几年中退出的案例只有八起，其中三起还是公开募股，其他五例退出案例都是同行拍卖，迄今为止尚无二次收购的个案。

自十年前开始投资中国市场，华平集团在华投资已达6．5亿美元，包括亚洲信息、广州富力地产、哈尔滨药业、卡森国际、银泰百货、大唐电信及港湾网络。这家位列美国前十名的收购基金目前的处境多少有些尴尬，所投资的项目至今没有画上句号的。有的项目麻烦不断，甚至对簿公堂。境遇相同的还有新桥投资，2004年6月，新桥入股深发展后，发现有15亿元贷款去向不明。时至今日，其在深发展“创造价值”的举措仍看不到清晰的方向，而其行事方式“本土化”的倾向值得深入关注。

业内人士认为，收购基金无成功退出案例的现象客观存在，其原因有二：一是，时间可能不够长，退出时机未到；二是，要充分认识中国市场的风险。私人股权投资获取丰厚回报，一般通过削减成本或改造企业后出售；寄望上市公司股价攀升；把握经济周期，赚取经济差价。有业内人士认为，投资中国的最大风险在于中国的经济增长周期无规律可言，与投资韩日市场存在很大差别。

人才本土化是后中国概念时代的重要特征

因众多私人股权投资从业人员换岗，使2005年成为中国创业投资行业人动年，按照清科公司总裁倪正东的说法，这是“中国创投从VC1．0进入VC2．0时代的标志之一”。伴随

2005年中国创投的新一轮基金的募资完成和一流外资风险投资进入中国的热潮，国内风险投资市场竞争开始加剧，人才争夺战即将拉开，资本和人才的行业内部整合也得以进一步深化。

2005年有近30位VC跳槽。原德丰杰全球基金董事张帆加盟SequoiaChina任创始合伙人；原IDG技术创业投资基金合伙人王功权加盟鼎辉投资CDH任董事总经理；原SAIF中国董事总经理黄晶生加盟贝恩投资任董事总经理；原霸菱亚洲中国区总裁徐新创办今日资本任主管合伙人兼总裁；原集富亚洲副总裁钟晓林加盟TDF任董事总经理；原德丰杰全球基金董事付绩勋加盟GGV任董事总经理……

与此同时，从投资银行界加入私人股权投资队伍的知名人士，因其资历背景的强势而备受瞩目。原摩根士丹利中国区主席竺稼加盟贝恩投资；原花旗金融亚洲区主席梁伯韬卸任亚洲区主席后，也将从事私人股权投资业务；原中银国际总裁李山与友人自立门户，成立三山投资；原汇丰投资银行部主管宦国仓与同道创立PrimusPacific；前中海油CFO邱子磊与瑞信(原为“瑞士信贷第一波士顿”)合作，借助瑞信的品牌设立投资公司；在高盛亚洲内部，原投资银行部电信主管宋学仁调任直接投资部主管……众多资深投资银行人士投身基金行业的原因非外界想像的那样简单，但这些有深厚人脉和金融从业经验人士的加入，使这个依赖人本身、依赖投资人经验、知识和判断力的行业，将向纵深发展。

业内人士观察，继投资银行业和律师行业完成人才本土化之后，私人股权投资行业的人员构成也在发生显著的变化，丰富的本土化人才逐渐撑起行业的大梁。所谓本土化就是中国内地人在里面起作用，依赖自己的家庭关系网和社会关系网，本土化带来的直接变化就是从业人员对国情的熟悉，对项目的理解能力，以及达成合作意向的速度等方面将和以往有所不同。