基金投资总结范文

导语：如何才能写好一篇基金投资总结，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

2009年机构投资者业绩分化空前

2009年是中国资产管理行业大复苏的一年。尽管2009年A股市场呈现单边上涨格局，但机构投资者之间的分化非常明显。统计显示，公募基金中，偏股型基金2009年最高收益率高达116.19％，而最低收益率仅有9.37％，竟然相差超过10倍，而在以往公募基金的排名中，即使呈现一定的差距，却也在合理水平，一般难以超过30％。阳光私募基金中，最高收益率为192.57％最低收益率仅为10.55％。可见，私募基金之间的差距较公募基金更为明显。

这主要有两方面原因：一是私募基金风格特征明显，在牛市中稳健型和激进型私募或者不同行业偏好私募的业绩差别较大；二是私募基金的仓位控制灵活，资产配置方面有较多选择，而资产配置往往能对业绩起到很大的影响，直接导致各私募基金的业绩分歧严重。而公募基金由于受到排名压力的影响，较多追求相对业绩，仓位不能像私募基金一样灵活调整。

我们认为，随着机构投资者队伍的不断壮大，彼此之间的分化会越来越大。如何选择较佳的机构投资者成为自己的资产管理人是摆在每个持有人面前的一大难题。

公募基金五佳：华夏、银华、新华、易力达、华商

2009年，公募基金中整体业绩表现较佳的基金公司有华夏基金、新华基金、银华基金、华商基金和易方达基金等。

按照银河证券基金研究中心的分类，华夏大盘精选基金以116.19％的高收益率名列开放式偏股型基金首位，同时也是全部公募基金的冠军；银华价值优选基金以116.08％的收益率名列开放式标准股票型基金业绩冠军；新华优选成长基金以115.21％的收益率名列开放式标准股票型基金业绩亚军、新华优选分红基金以99.73％的收益率名列开放式偏股型基金第3名；易方达价值成长基金以102.9％的收益率名列开放式灵活配置型基金冠军；华商盛世成长基金则以106.80％的收益率名列标准股票型基金第4名。

综合来看，上述5家基金公司整体业绩表现比较突出，除此之外，兴业全球人寿基金、中邮创业基金、东方基金亦在2009年取得了不错的投资收益。

私募基金五佳：撕价值、景良、开宝、龙腾、尚雅

2009年，阳光私募基金中业绩表现较佳的机构投资者有新价值投资、景良投资、开宝资产、龙腾资产和尚雅投资等。

按照私募排排网的统计，新价值投资管理的两只信托型私募基金粤财信托・新价值2期和粤财信托-新价值2009年收益率高达192.57％和156.47％，在全部可统计的阳光私募基金中名列前两位；景良投资管理的深国投・景良能量1期以144.89％的收益率名列第三位；开宝资产管理的深国投・开宝1期以143.68％的收益率名列第四位；龙腾资产管理的深国投・龙腾以141.98％的收益率名列第五位；尚雅投资管理的深国投・尚雅4期以139.25％的收益率名列第六位、深国投・尚雅4期以134.46％的收益率名列第9位。

上述排名居前的阳光私募基金2009年的收益率全部跑赢了公募基金冠军――华夏大盘精选。除了上述5家机构投资者的7只产品外，混沌投资管理的中融・混沌1号、美联融通管理的深国投・美联融通1期也在2009年取得了不俗的业绩。

把握热点、敢于重仓成功取胜关键

总结这些机构投资者的成功经验，主要概括为准确把握市场热点、在市场犹豫时敢于重仓两个方面。

2009年初，在金融海啸的阴影尚未完全散去、经济复苏并不明朗的大背景下，敢于在资产配置中大幅提高股票配置仓位是取胜的一个关键。由于公募更多的是被动持仓，因此在这一点上，私募能够做到的难度大于公募。而2009年表现最佳的阳光私募基金都是敢于重仓的投资人。其中比较典型的是景良投资、开宝资产和龙腾资产。公募中比较典型的则是华商基金、新华基金。

同时，2009年板块之间的轮换速度较快，能否踏准节奏同样关键。在这方面，公募中的银华基金、易方达基金以及私募中的尚雅投资比较典型。

此外，也有一些机构投资者依靠自下而上的选股取得超额收益。公募基金中的华夏基金、私募基金中的新价值投资比较典型。

整体来看，部分近一年业绩表现优秀的机构投资者，其2008年的跌幅较大，说明牛熊市转换的行情中，机构投资者的业绩延续性较低。如果2010年市场风格发生剧烈变化，也可能会给这些投资人带来新的挑战。

展望2010：看好产业转型主题

展望2010年，2009最佳机构投资者对于2010年的行情表示出谨慎乐观的态度。政策退出与经济增长、通胀预期与经济增长、结构调整与经济增长之间的三大博弈决定市场将呈现复杂多变的震荡格局。机构投资者普遍预计空间在2800点到4500点之间，震荡应是2010年行情的主基调。

而对于投资主题，上述机构投资者主要看好经济结构转型带来的新兴产业投资机会，例如新能源、信息网络、新材料、生物医药等行业。

篇2

本文引入数学函数的形式，对基金风格分析的体系框架进行了总结，提出对我国主动式偏股型基金的投资风格分析可分为资产配置、行业配置和个股选择三个角度，以及静态和动态等不同维度。之后，在分析框架下，对基金投资风格分析中的数据选取方法进行了说明，并采用以定期披露数据为基础的方式，对我国基金的行业投资风格变动度进行了实证研究。结果显示，行业投资变动度较高的基金收益率落后于变动度更低的基金。这一结果表明，频繁变换基金的行业投资风格，并不能改善基金的业绩，反而可能成为基金业绩落后的原因。

【关键词】

投资风格；sharp模型；资产配置；行业配置；个股选择

0 引言

1998年首批基金管理公司成立以来，我国证券投资基金行业不断壮大。截止2011年底，基金数量已超过1000只，并涵盖股票型、混合型、债券型、货币型等各类传统类型以及多种创新类型。数量和类型众多的基金为基金投资提供了多样化的工具，同时也对基金研究分析工作提出了更高的要求。

基金研究中，基础工作无疑是基金业绩分析。通过对基金历史业绩的研究，为选择基金提供基础依据，其背后的逻辑是历史业绩出色的基金有更大概率在未来取得更好的业绩。然而，在实际投资中，经常出现基金业绩缺乏稳定性的情况，使得不能简单的通过基金业绩分析来进行投资。

造成这一现象的原因是多方面的，其中风格对基金业绩的影响最值得关注。不同的投资风格之间难言优劣，但对于一段时期来讲，市场特征可能有利或不利于某种风格的基金，这种市场特征的变化，对基金阶段业绩的变化起到了重要的影响。由此可见，为更好的进行基金投资，对基金风格的分析至关重要。

1 基金风格分析文献回顾

对证券投资基金投资风格的研究，一直是证券投资学关注的焦点问题之一，国内外对此已经取得了不少的成果。

Sharp（1992）在多因素模型的基础上，采用基于收益率波动进行拟合的方法，建立了基金投资风格分析模型，该模型目前也被基金研究机构较为广泛采用。Sharpe在对一些基金业绩研究之后所认为，基金投资组合的收益97%取决于其投资风格，只有3%来自于对个股的选择。

曾晓洁，黄嵩，储国强（2004）运用Sharp的基于收益率的投资风格分析模型，对我国证券投资基金投资风格进行了实证研究，发现我国基金的投资风格趋于相同，而且实际投资风格与基金招募书里宣称的投资风格相偏离。

国内外的相关研究为我们考察基金的投资风格提供了很好的理论模型，并对了解基金风格与业绩之间的关系提供了依据。但我们看到，过去的研究仍存在一些不足。其中最主要的问题，就是对基金风格的角度较为片面，缺乏全面的视野和体系化的归纳。在本文中，我们将针对这一不足，对基金风格分析的方法体系进行总结，并结合具体数据进行实证分析。

2 基金投资风格分析体系框架

对于不同类型的证券投资基金，由于投资范围和投资目标存在较大差异，在进行基金风格分析时不宜统一处理。本文中，我们仅把主动式偏股型基金作为研究标的。

为了清晰的表现基金投资风格的体系，我们把基金的风格近似的看成函数形式：

其中代表某只基金，代表某段时期，则表示基金在时期的投资风格。

对于基金的投资风格，可以从个角度去分析，对应的就是维空间上的一点。一般来说，我们可以从基金的资产配置、行业配置、个股选择三个角度分析基金的投资风格，对应的就是以资产配置风格、行业配置风格、个股选择风格为坐标轴的三维空间中的一点。

对于基金投资风格函数中的时间变量，可以为最新的时间点或一段时期，也可以为历史上的一个时间点或一段时期。当为最新的时间点或一段时期时，表示基金当前的投资风格。更为常用的，我们经常需要分析在较长时期内的基金投资风格，此时，我们可以用来表示从历史上的到当前的一段较长时期内基金表现出来的整体投资风格。

无论是基金当前的投资风格还是基金较长时期内的整体投资风格，都属于静态投资风格，实际投资中，我们同样需要对基金的组合调整特征等动态风格进行分析。对此我们引入对函数求导的形式，来刻画基金的动态投资风格：

对于动态的投资风格来说，我们较少使用一次的变化情况作为分析基金动态投资风格的依据，实际上，我们更常分析的是较长时期内基金表现出来的动态投资风格

即表示较长时期内的基金动态投资风格，其代表的含义是基金在较长一段时期内的组合稳定度（也可以看成是组合调整速度，稳定度越低、相应调整速度越高）。与分为资产配置、行业配置、个股选择三个维度相对应，也同样是以资产配置风格、行业配置风格、个股选择风格的调整速度为坐标轴的三维空间中的一点，其在三个坐标轴上的坐标分别为仓位变动度、行业配置调整速度、重仓股变动度。

值得注意的是，我们采用数学函数的形式对基金投资风格分析框架进行说明，仅仅为了在逻辑上更加清晰的表现基金风格分析各角度之间的关系，而在实际计算中，所采取的计算方法并不一定依照上文所述的数学公式来进行推导。

3 基金投资风格分析的数据基础

在上文所述框架下，以在我国基金行业内可以取得的数据为基础，基金投资风格分析可以分为以收益率数据为基础和以定期披露的投资组合数据为基础两种方式。

3.1 以收益率数据为基础的投资风格分析

对于以收益率数据为依据的基金投资风格计算方法，我们采用sharp的收益率波动模型作为基础。Sharp模型的基础形式如下：

，。其中，

为维的一个二维矩阵，表示股票市场上类风格指数、债券市场指数、货币收益率指数共个指数在考察期内个样本段上的收益率时间序列。

为维列向量，表示基金在股票市场上类风格、债券市场、货币市场共类资产上待求的配置比例，且，。

为维列向量，表示基金在考察期内个样本段上的收益率时间序列。

而表示标准差。

待定的在考察期内的基金在各类资产上配置比例，也就是通过最优化方法，求得的使在限定条件下取得最小值的极值点。

根据求得的配置比例向量，我们得到了基金在考察期内模拟的投资组合情况，并由此作为基金投资风格分析的基础数据。

3.2 以定期披露的投资组合数据为基础的投资风格分析

在我国基金的信息披露体系中，季报及中报年报中有对基金投资组合情况的披露，可以作为我们进行基金投资风格特征分析的基础数据。

在基金季报中，关于基金投资组合情况的信息披露里，在对主动式偏股型基金风格分析过程中用到的数据主要有资产配置比例、行业配置比例、前十大重仓股名称及配置比例。在基金中报年报中，用到的数据主要为持股明细。

4 我国证券投资基金投资风格实证研究

在对我国证券投资基金投资风格的分析中，目前多数文献及主要基金研究机构多以收益率数据为基础，采用sharp模型对投资风格进行分析。本文中，我们尝试以定期披露数据为基础的方式，对基金投资风格问题进行实证研究。在分析角度上，我们从基金的行业配置入手，对行业投资风格变动度进行分析。

我们选择从2009年三季报至2011年三季报2年期间内9个报告期，以在考察期初已经结束建仓期、即在2009年一季度末之前设立的308只主动式偏股型基金作为分析样本。

从行业的成长与波动趋势出发，我们将行业分为周期、防御和成长三类。通过统计得到三类行业配置占总体配置的比例之后，我们设定的行业投资风格变动度划分标准为：

条件1、如果某只基金行业投资风格变动度大于15%，则该基金行业投资风格变动度为高；

条件2、如果某只基金行业投资风格变动度大于7.5%小于等于15%，则该基金行业投资风格变动度为中；

条件3、如果某只基金行业投资风格变动度小于等于7.5%，则该基金行业投资风格变动度为低。

其中，基金行业投资风格变动度的计算方法如下：

、、分别表示基金在第报告期时，周期、成长和防御三类行业的配置比例。

经上述分析，我们得到基金的行业投资风格变动度。由表1可见，行业风格变动度低、中、高三个组别内的基金数量分别为78、185和45只，样本中超过60%的基金期间行业风格变动度处于7.5%到15%之间。

将基金行业投资变动度与同期基金业绩进行分组比较，其结果如表2所示。可以看到：

1）行业投资变动度越高的组别，其组内基金收益率标准差越大，显示其组内基金业绩分化更为明显。但三组之间收益率标准差区别并不显著，并且可能受到组内样本数量的影响。

2）行业投资变动度越高的组别，其组内基金收益率无论从均值、最高值和最低值均落后于变动度更低的组别。

5 结论

本文针对基金风格分析研究中缺乏全面性和系统性的不足，引入数学函数这一形式，对基金风格分析的体系框架进行了总结。根据本文的总结，主动式偏股型基金的投资风格可分为资产配置风格、行业配置风格和个股选择风格三个角度，以及静态和动态等不同维度。

在基金投资风格分析的框架下，我们对基金投资风格分析中的数据选取和处理方法进行了说明。进一步地，我们以定期披露数据为基础的方式对我国证券投资基金投资风格问题进行了实证研究。

对我国基金行业投资风格变动度进行的分析显示，行业投资变动度高的基金收益率落后于变动度低的基金。由于没有进一步的统计验证，这一结果并不能证实更高的行业投资风格稳定性可以导致更好的业绩，但至少表明频繁变换基金的行业投资风格，并不能改善基金的业绩，反而可能成为基金业绩落后的原因。

【参考文献】

[1] Sharpe William F.Mutual fund performance.Journal of Business，1966，39：119-138

[2] Sharpe William F.Asset Allocation，Management Style and performance measurement.Journal of Portfolio Management，1992，18：7-19.

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社会保险基金是社会保险制度存在发展的物质基础，社会保险基金的保值增决定着社会保险制度的持续与稳定，本文从基金投资中的信息机制、内部管理、统筹层次及法律方面着重分析基金投资运营中的问题，为提出相关措施奠定基础，实现社会保险的持续发展。

关键词:

社会保险基金;投资营运;问题

社会保险基金是指在法律的强制规定下，通过向劳动者及其所在用人单位征缴社会保险费，或由国家财政直接拨款而集中起来的资金。社会保险基金问题是社会保险的核心问题。在现阶段，我国社会保险基金主要由养老、失业、医疗、工伤和生育五项保险基金组成。当前对社会保险基金是否投资或入市，争论尤为激烈。有的认为社保基金投资和入市，条件不成熟，是与民争利;有的认为社保基金再不投资运营就会错过我国经济成长期和“人口红利”积累期，无法面对即将到来的人口老龄化高峰。我们认为，社保基金投资运营是箭在弦上，不得不发。要实现社保基金的投资运营管理，必须对投资过程中的问题进行分析。

1社会保险基金投资运营中存在的问题

1．1信息披露不健全，基金管理透明度低由于社会保障基金关系到我国民生大计，所以基金管理公司必须将基金投资的成本、效益及其他重大事项及时向公众披露，以使社保基金置于监管机构和基金持有人的双重监督之下，从而有效防止其违规操作，损害基金持有人的利益。目前，虽然我国已经建立了社会保障监督委员会来行使社会保障基金监督职能，并制定了相关规章制度，但其实质仍是政府性质，并且较多的流于形式，并没有发挥实质作用，“泛政府化”导致了信息披露制度不健全，基金管理透明度低。

1．2内部管理混乱，投资管理机构不明确近年，国家反复强调社会险基金是高压线，保命钱，任何人不得挤占挪用，同时明确规定社会保险基金实现收支两条线，全部收入纳入同级财政专户管理，原因主要有两个方面:从外部看，相关部门没有严格执行财政收支两条线制度，开户银行也没有履行相关的监管责任;从内部看，单位管理混乱，重要岗位一人身兼多职，内控和风险管理要求不落实。目前，我国社会保险基金处在省、市、县三级政府分散管理状态，五项社保基金的投资管理层次绝，从社会保险办理开始到待遇发放，涉及多个部门，仅养老、失业、医疗、工伤、生育五项社会保险待遇支付环节，不少地方又分成了几个部门。由于管理体制不顺，社会保险经办机构作为基金的管理主体与其他社会保险管理部门之间存在着严重的职责与权限错位的现象，加之社会保险基金主管部门对基金的保值增值工作不做单独考核和披露，势必造成参与社保基金管理的各部门之间存在本位思维，基金的保值增值要求可能会被淡化。

1．3法律限制过严，投资渠道过窄目前，我国对于社保基金投资管理的法律限制过于严格，只能进行银行存款或者购买国债。这虽然使社保基金的安全性得到了保障，但投资渠道过于单一，牺牲了市场效率．严格的规定导致社保基金投资渠道过于狭窄，难以构建有效的投资组合，仅能获得很低的投资收益率。在银行存款利率与CPI倒挂的情况下，社保基金实际上处于贬值状态，而且社保基金结余越多贬值风险就越大面对通胀率高企、人口老龄化速度加快以及社保支付压力日益沉重的现状，我国社保基金保值增值的压力逐渐扩大，对于适当放宽社保资金投资范围和比例的呼声也日益强烈。

1．4统筹层次过低，隐含风险统筹层次过低一直是制约中国社会保险体系的一大弊病。目前统筹分不同的险种，有的地区实行省级统筹，有的是市级统筹，有的是县级统筹，总体来看统筹水平是比较低的。提高统筹层次，是社会各界由来已久的主张。但是提高统筹层次的困难在于，各个地区的居民收入水平差距很大，社会保险制度的缴费模式、费率水平等又相差甚远，发达地区的普遍担心是，在实现统筹之后会导致本地居民社会保险待遇水平的降低。社会保险存在很大的贫富差距，特别是发达地区的保障水平和西部地区有很大差距。对于社会保险基金来讲，如果不能很快地规范运作和管理，就会削弱基金运行的规模效率。过低的统筹层次使社会保险基金安全存在潜在的风险，过多的统筹单位，也很难实现有效监管。

1．5现行的社保墓金投资运营体制对我国社保基金管理公司提出了挑战由于社保基金的投资要求以及当前证券投资品种的缺乏，社保基金人市对基金管理公司将是一个重大的考验，各国根据各自实际情况和证券市场高风险的特征，都采取了必要的防范措施，如增强指数化投资的比重，尽量回避个别股票的风险。就目前国内市场而言，虽然国内也有上证180个指数可以作为投资品种的指数，个别基金公司也推出了指数基金，但整体来看，缺乏全国性的指数基金等金融产品，因而无法满足社保基金这样的机构投资者的需求尤其是缺少对冲工具，只能在股市上升过程中获利，因而对基金管理人的挑战是不言而喻的。

2总结

面对新的经济形势，我们必须前思考社保基金投资运行中可能遇到的问题，以及潜在的风险，防患于未燃，对社保基金管理中存在的问题保持清醒的头脑。目前受限于法律规定，我国社保基金投资渠道狭窄、投资品种单一，过于强调资金的安全性而忽视了其收益性。因此，未来在适度放宽社保基金投资的法律限制后，按照规范、稳健、专业化和市场化的原则进行社保基金运作，以实现其保值增值将是大势所趋。

参考文献:

［1］李艳，李凡．社会保险基金投资营运体系建立的初步探讨．劳动保障世界，2013(01)．

［2］王敏．社会保险基金投资运营中的问题与对策．河南商业高等专科学校学报，2012(06)．

［3］卢元海．关于建立中国特色社会保险基金投资运营制度的若干思考，探索．2013(06)．

篇4

【关键词】社保基金；投资运营；保值增值

社保基金是由我国政府集中管理的社会保障战略储备，主要用于弥补今后人口老龄化高峰时期的社会保障需要和其他社会保障需要，其来源主要包括：财政预算拨款；财政拨入彩票公益金；国有股减持或转持划入资金或股权资产；经国务院批准的以其他方式筹集的资金；投资收益等。社保基金投资是指国家把企事业职工交的养老保险费中的一部分资金交给专业的机构管理，实现保值增值的过程。1999年1月，国务院第259号令，颁布《社会保险费征缴暂行条例》，根据条例办法，西安市自2000年5月开始地税征缴社会保险费，开始建立西安市社保基金，经过十几年的发展，西安市社保基金的总量持续攀升，2000年入库各项基金和社保费仅10.05亿元，截止2011年11月，西安市地税系统组织入库各项基金和社保费（不含教育费附加收入）101.25亿元，首度突破百亿大关，11年来社保费和基金收入增长10倍多。没有足够的资金来满足和保障当前和长远的需求，社会保障制度就不能顺利实施，就可能会出现“失保”或者保障不足的情况，破坏社会安定，影响社会的进步和经济的发展。

一、 西安市社保基金投资运作现状

经过数年的运作，西安市社保基金已经获得了长足的发展，截止2011年底，西安市社保基金期末余额达到103.4亿元，净增加5.6亿元，其中财政预算拨款与国有股减持或转持划入资金各占三分之一，其余增加部分为投资收益与财政拨入彩票公益金。在投资运作方面，我国长期以来把保持基金的安全性作为首选目标，并对养老保险基金的投资渠道和投资工具进行了严格限制。根据《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的规定，社保基金投资的范围主要包括国债、银行存款、股票、证券投资基金、有价证券等等，其中银行存款和国债的投资比例不低于50%，企业债，金融债不高于10%，证券投资基金、股票投资的比例不高于40%。单个投资管理人管理的社保基金资产投资于一家企业所发行的证券或单只证券投资基金，不得超过该企业所发行证券或该基金份额的5%；按成本计算，不得超过其管理的社保基金资产总值的10%。委托单个社保基金投资管理人进行管理的资产，不得超过年度社保基金委托资产总值的20%。

因此，西安市社保基金的投资流向主要以银行存款和国债为主，2002年，西安市社保基金60%投向银行存款，20%为国债，2008年投资比例有所改变，银行存款与国债的比例有所下降，而委托投资比例上升，其中银行存款占40%，国债18%，而委托投资达30%以上，与银行存款比例相当。与其他省市一样，西安市社会保障基金的实际投资组合收益率还较为低下，投资效果不好。尽管西安市近几年社保基金投资收益率维持在3.02%左右，但如果考虑通货膨胀和工资水平上涨等因素对货币价值的影响，社保基金实际投资收益率就特别低，甚至有些年份为负值。

二、西安市社保基金投资运作存在的问题

1、社保基金来源渠道窄、规模小

基金的来源由以往的部分国企的雇主和职工、政府少量的补助、少量的基金投资和利息收入、滞纳金和罚款收入发展为现在的城镇居民、城镇民营私营企业、个体工商户、自由从业人员等等都纳入了社会保障基金的范畴，尽管资金的来源渠道增加了，但与此同时，社保的覆盖面也大幅扩大。除此之外，西安市还将一些社会捐赠和福利彩票收入注入到社保基金中来，但西安市社保基金的主要来源依然是征收相关的费用和国家财政拨款，资金来源渠道不多。因此，要扩充西安市社保基金的规模，需开拓展社保基金的其他来源渠道。

2、投资的收益率太低，投资渠道的限定性，很难实现基金的保值增值

现阶段西安市社保基金的投资领域主要是银行存款、购买国债，而没有由投资专家操作基金的营运，将资金分散投资于债券、股票等各种渠道，在降低风险的同时使基金获得了较高收益。虽然近年来银行利率有一些提高，银行存款的收益率比以前有所提高，但总体的投资回报率偏低，没有办法抵御通货膨胀带来的货币贬值，购买国债也同样不能规避通货膨胀的风险。

3、证券市场不成熟，社保基金投资运营体制不健全

从某种程度上讲，社会保障基金与证券市场可以形成相辅相成的关系。一方面，证券市场可以通过国有股、国有法人股的减持实现国有资产的变现，为社会保障基金筹集资金，解决社会保障基金转型期的资金窘迫；证券市场可以通过各种证券、债务组合或金融创新帮助社会保障基金实现保值增值。另一方面，社会保障基金的大量滚存资金可以托起证券市场，成为活跃和稳定证券市场的重要因素。而我国的实际情况是证券市场规模较小，股票市场管理也不够规范，还需进一步加大力度改善社保基金投资的市场环境，确保社保基金的保值增值。目前还没有建立统一的社保基金专门投资运营机构，这样就不可能对社保基金投资的收益做出科学合理的预测。

4、社保基金运营的监管体系不健全，监督制度缺失

目前社保基金的监管弱化，缺乏基金监督部门和具体的监督体系，没有统一的行政监管和社会监管机构，对于拨放的财政性资金缺乏全程的系统的跟踪监督的制度。社保基金的会计核算制度、运营具体细则、监督制度、财务管理制度也不健全，使社保基金的所有者对社会保障基金的筹集和使用缺乏有效的监控，资金使用过程中也缺乏安全意识和保值增值责任，挤占、挪用、浪费的情况比较严重。

三、国外社会保障基金成功运营的启示

在20世纪70年代以后，世界主要国家特别是发达国家为改变投资方式简单、投资效益不高的局面，纷纷通过放松管制和加强政府协助等方法，积极拓宽养老基金投资渠道，推进社保基金私有化和运营的证券化进程。

1、拓宽投资渠道

在发达国家，美国、加拿大和英国的社会保险基金管理很有特色。美国的做法是将社会保险基金投资于共同基金。共同基金将社会保险基金聚集在一起，以取得最高投资收益为目标，由投资专家操作共同基金的营运，将资金分散投资于债券、股票等各种渠道，使基金获得了较高收益。加拿大为保证社保基金保值增值，也成立专门投资机构，配备或聘请投资专家来专门从事基金投资。为降低风险，基金的50%委托政府投资或购买政府债券，另外50%分别投资股票和企业债券等，并把银行存款视为没有办法的办法。英国于1980年专门成立国民投资与贷款办事处，接受卫生和社会保障部委托经营社会保险基金，一部分按国家规定用于公共设施建设投资，购买政府发行的债券，另一部分用于短期信贷，特别是借给政府作短期用款。

2、社保基金运作私有化

社会保障的私有化改革是有关国家在面临人口严重老化、传统的现收现付式养老社会保障制度日益不堪重负的情况下，对本国的养老保障制度进行的一种战略性的调整。它实际上是将提供退休收入的责任由政府部门全部或部分地转移到职工个人身上。

私有化的主要内容是推行个人账户制，并给予个人以一定的投资选择权以提高养老基金的服务水平。最早实施私有化改革的是智利，主要措施是，加入私人养老保险计划的职工个人可从21家私人养老基金管理公司（AFP）中任选一家开立自己的个人帐户，养老基金之间是竞争关系，类似于美国的共同基金。这些基金按法规要求对股票和债券进行组合投资。投保人可以非常方便地将自己的帐户挪向另外一家公司。由雇主每月按其工资的10%代其向个人帐户缴纳保险费，养老基金管理公司负责职工个人帐户养老储蓄的投资，职工退休后可将本金和投资收益一次性，或者按月从个人帐户提取。

3、社保基金运营的证券化

世界主要国家越来越多的社保基金涉足证券市场，购买企业股票和债券。养老基金在现代金融体系中已经是证券市场上主要的投资者之一；也是证券市场上主要的稳定力量。

4、社保基金运营主体多元化

在一些人口问题比较突出的国家如日本，日本的养老金分为两种即为退休养老金和福利养老金。前者由人寿保险公司通过养老保险的形式承办，后者则由信托银行通过养老金信托等方式进行管理和运营。在运营养老金资产的过程中，严格保证资金的安全性。

四、优化西安市社保基金投资运作的建议

1、完善社保基金投资运营的相关法律法规，为其创造良好的外部环境

建立健全社保基金管理法律法规，要加强制度化、规范化、专业化建设，避免社保基金投资领域中的道德风险，要有法可依，有规可循。严禁乱用、挪用、挤占基金，将西安市社保基金投资运营纳入法制化轨道，使社保基金真正走上规范运作和良性运转的状况。

2、健全社保基金运营资本市场，形成良好的竞争机制

社保基金的投资要在安全性、流动性、收益性的前提下进行，就必须有一个公平的公开的成熟的资本市场。也就是说在选择资产投资管理人的过程要公开、公平、合理、阳光，通过对外招标等方式使投资管理公司之间形成有效的竞争，以保障投资收益的最大化。另外在与投资管理公司的合同条款中一定要规定“退出机制” 、“激励机制”、“监督机制” 和“约束机制”，即投资公司要接受有效的监督，如果发现投资公司在规定时期内没有达到合同中约定的收益目标，则可以将社保基金从该投资公司中退出，重新选择效益好的投资公司对社保基金进行管理，不能没有约束。同时要根据投资公司的实际情况如投资运营能力、风险规避能力不同形成不同的激励机制，以提高社保基金运营效率，这样基金投资公司才能有更高的投资积极性，使其投资运营效果更佳。

3、拓宽投资渠道，调整投资结构

投资领域除了低风险和低收益的银行存款和国债外，可适当的较少的比例投资股市，社保基金投资股票时必须坚持“分散风险、多种投资组合”的原则。此外，还可以考虑增大实业投资的比例。社会保障基金在投资时不但要考虑保值增值，而且还要考虑整个社会经济又好又快发展的前提，因此扩大社保基金在实业投资的比例，尤其能源、电信和农村基础设施建设等领域的实业投资，这些投资不仅有较高的投资回报率，可以创造更多的就业岗位、提供更多的就业机会、提高全民的生活质量，拉动相关产业的发展，推动全国经济的飞速增长，造福整个社会。

4、要有社保基金运营过程透明的信息披露，形成有效的监督体系

及时对基金投资进行信息披露，可以提高基金管理透明度，督促投资公司提高投资的效率；同时充分的披露信息使投资公司置于社会公众和政府监督机构的多重监督之下，有效防止投资公司为了谋求投资运营效果而进行的各种违法、违规操作，损害他人的利益。

【参考文献】

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养老基金的范围包括社保基金、企业年金和个人自愿养老保险基金等。2001-2004年，我国财政部、劳动和社会保障部、中国银监会、中国证监会和中国保监会等部门先后联合了《社保基金投资管理暂行办法》、《企业年金基金管理试行办法》和《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》等有关养老基金投资的管理办法。这些办法对我国养老基金可从事投资的资产范围、投资比例和应遵循的准则进行了规定，但对养老基金是否可以进入国际市场投资、进行国际投资的比例和从事国际市场投资应遵循的准则则没有具体规定。

鉴此，本文对当今世界各国养老基金国际投资通行的两种监管规则的基本内涵和实行效果进行了比较研究；并根据我国养老金和资本市场的发展趋势，提出了关于应否允许我国养老基金进行国际市场投资和我国养老基金从事国际投资应适用何种监管规则的意见和建议。

一、关于养老基金国际投资的意义和监管规则

养老基金国际投资很有必要，世界上几乎所有的发达国家和部分新兴市场经济体都允许本国养老基金进入国际市场投资。关于养老基金国际投资的监管模式，虽然各国的监管形式千差万别，但从其总体监管原则看，可以归结为数量限制规则和谨慎人规则两种类型。

（一）允许养老基金国际投资的重要意义

关于养老基金从事国际投资的必要性，根据对国内外有关文献的研究、分析和总结，养老基金国际投资的重要意义主要体现在以下几个方面：

1.全球投资组合可以更好地实现投资组合管理的最优化，降低系统性风险（Solnik 1988， 1998）；

2.投资于国际市场可以更好地享受各国?济成长的成果，并获得更稳定的资本市场投资回报（Jorin and Goezmann，1999）；

3.投资于离岸金融市场可以降低非系统性风险；

4.对于小型开放经济体来说，由于国内资本市场容量的有限性，投资于国际市场是必不可少的（Howell and Cozzini，1990）；

5.对于新兴市场来说，由于国内金融市场发育的不健全，养老基金投资于国际市场可以获得更大的降低风险和增加收益的益处 （Kotlikoff，1998）。

（二）谨慎人规则和数量限制规则的含义和特点

谨慎人规则和数量限制规则在定义、内涵和特点上存在着根本不同。世界各养老基金（国际）投资监管的经验表明，两种监管规则的适用条件、适用方式存在很大差异，因此适用效果上也存在着很大差别。

1.谨慎人规则的含义和特点

所谓谨慎人规则是指，在养老金计划和养老基金的管理过程中，基金管理人应该履行必要的谨慎程度，这种必要的谨慎程度是指一个正常谨慎的人在与他们从事财产交易时所应具有的谨慎程度。

这一定义包含着以下两个层面的含义：

第一，基金管理人在从事养老基金投资时，必须遵守监管法规的规定，并以一个理性和谨慎的投资人在进行养老基金组合投资时应该具有的适当方式；

第二，基金管理人在从事养老金计划或养老基金的管理过程中，必须应用必要的知识或技能水平，这种必要的知识或技能水平是指管理机构在事实上拥有或按职业或行业标准来说应该有的以养老金计划或养老基金管理有关的某种知识或技能的水平。

谨慎人规则具有以下几个基本特点：

（1）监管目标集中于投资管理人的行为；

（2）要求投资组合管理采取多样化的方式；

（3）允许投资人在坚持多样化的前提下，实行投资的自由选择；

（4）监管机构更关注信息方面。

2.数量限制规则的含义和特点

所谓数量限制规则，是指对投资的资产类别、投资比例等进行直接的数量限制。这一规则通常是对低流动性、高信用风险资产持有的数量进行限制，例如对股票、风险资本、实物资产以及外国资产等的投资限制。

归纳起来，数量限制规则的主要特点有：

（1）集中于对投资进行限制，而不是对组合进行限制；

（2）对“风险资产”实行数量限制；

（3）把谨慎视同于低风险资产；

（4）对单个金融工具的投资进行限制；

（5）不允许投资的自由选择。

（三）养老基金国际投资中两种监管规则适应效率的比较

1.对国际投资的数量限制会降低养老基金投资组合管理效率。正如欧洲委员会（European Commission，1999）所指出的，投资组合限制“妨碍了资产配置和证券选择过程的最优化， 因而导致了次优的风险和收益配置”。投资组合监管限制会影响公司提供养老计划的成本，限制养老基金管理人对风险和收益的选择，迫使他们持有低收益资产，并且增加他们的风险和成本。对海外投资的限制，会妨碍养老基金对负债持续期（各个养老基金的负债持续期差别较大，并且在不同时期也不一样）和对相关风险厌恶变化情况的考虑。海外投资限制也会使养老基金资产负债管理技术难以得到有效应用，因为这些技术需要在使用衍生工具在国内资产与国外资产之间进行恰当的配置。如果监管法规除了限制投资海外资产比例之外，还限制使用衍生工具，那么这将迫使养老基金持有低收益资产或使自身面临更大的不必要的风险，特别是来自国际市场的风险。

2.对国际投资的数量限制容易导致养老基金成为政府预算融资工具。对于所有养老体系来说，投资限制会鼓励本国政府把养老基金作为预算融资的工具（通过规定养老基金持有一定比重的政府债务）。而在实行谨慎人规则的情况下，由于允许国际分散化投资，因此不会发生为政府进行预算融资的问题。当政府使用通货膨胀的方法降低债务负担时，养老基金持有政府债务就容易受到货币化的损害。从更广的意义上说，在存在着或明或暗强迫养老基金投资于政府债券的情况下，由于政府债务必须通过征税来偿还，因此这种做法将会有损于资本市场的形成，而此时养老计划在宏观经济层次上等同于现收现付制。

3.对国际投资的数量限制难以适应不断变化着的内外部市场环境。数量限制规则通常是刚性的，很难应对不断变动着的经济状况、国内外证券市场的变化以及货币和不动产市场的变化情况；它们也很难应对金融资产市场的结构性变化。这一点已被无数的养老基金国际投资管理实践所证明。

4.对国际投资的数量限制会导致保守的投资行为，并降低养老基金投资管理行业的竞争效率。如果实施严格的国际投资限制，那么这将会刺激养老基金投资管理人持有不受数量限制政策约束的风险资产，以避免在市场行情变好和价格上升时违反投资限制规定。这使得在给定的收益水平下减少风险问题变得复杂化。数量限制规则也会限制战术资产配置的运用，限制养老基金投资管理人从事国际投资以提高投资回报率的积极性，从而也会损害整个养老基金投资管理行业的竞争性和发展速度。

5.对国际投资适用谨慎人规则具有若干优越之处。前文所述的数量限制规则的缺点，其反面恰恰就是谨慎人规则的优点。概括而言，相对于数量限制规则而言，适用谨慎人规则的优越之处主要体现在：赋予了养老基金管理人充分的投资自，养老基金管理人可以自主地进行资产配置特别是国际资产配置（包括资产类别和投资比例等），可以自由地使用国际金融衍生品等金融工具冲销金融风险，可以及时有效地应对国内外市场形势的变化。总而言之，可以在更大的时空范围内从事投资组合管理，实现投资组合管理效率的最优化。

（四）世界各国养老基金国际投资监管规则的适用情况

观察当今世界各国养老基金国际投资监管规则，可以总结出以下四个基本特点：

第一，大多数发达国家较早地适用谨慎人规则；

第二，大多数发展中国家适用数量限制规则

第三，越来越多的发达国家和发展中国家正逐渐由适用数量限制规则转向适用谨慎人规则；

第四，实行谨慎人规则具有促进国际投资和增加投资回报率的作用。

1.实行谨慎人规则的国家

如表1所示，在英国、美国、荷兰等国家，对养老基金国际投资适用“谨慎人规则”。该规则要求基金管理人在投资过程中 （包括在从事国际投资过程中），必须谨慎实行组合分散化；监管法规对养老基金投资组合分布不规定具体的限制，虽然受托人自身可以对投资组合分布自动进行某些限制。在日本，1998年之前监管机构对养老基金国际投资一直实行限制，1998年取消了限制，转而实行谨慎人规则。加拿大实行对养老基金国际投资实行谨慎人规则，尽管与此同时该国税法对养老基金国际投资的投资比例保留了一定限制（目前为30%）。在加拿大，每个月，一旦养老基金投资于外国资产的比例超过了限制比例，就会被课以相当于超过限制比例的1%的纳税。

澳大利亚、加拿大、瑞士和英国养老基金的外国资产投资比重基本接近于20%，其中日本和英国是中大型经济体，而其他国家则都是相对小的经济体。美国是一个大型开放经济体，由于本国国内证券市场最为发达，其国际投资比重较低（为11%）。

2.实行数量限制规则的国家

在上述以外的OECD国家以及许多发展中国家，对养老基金国际投资适用“数量限制规则”。例如，根据相关的欧盟指引（EU Directives），德国养老基金必须服从对人寿保险公司施行的20%的外国投资比例的限制，尽管人寿保险公司的各个养老基金的负债结构各有不同。在芬兰，除了EU的限制之外，还补充了一个对投资于欧洲经济区之外的严格限制。瑞典对养老基金投资于外国资产的限制比例为5-10%，而瑞士和意大利的这一限制比例则分别为30%和33%.

在新兴市场经济国家，智利现行对养老基金投资于海外资产的限制比例为20%，而马来西亚则规定养老基金必须至少把70%的资产投资于国内政府债券。

从实行数量限制规则的国家养老基金国际投资的实际比例看，大多数国家养老基金投资于海外资产的实际比例，离监管法规允许的海外投资比例还有很大的“剩余空间”（headroom）。这意味着现有数量限制措施的存在将导致养老基金在从事投资组合管理时会非常谨慎，以避免在市场行情上涨时违反法律允许的限制性比例。

3.相比较而言，谨慎人规则具有鼓励国际投资和增强投资回报率的作用

从横向国别比较看，实行谨慎人规则国家的养老基金国际投资比例通常高于实行数量限制国家的比例。例如，荷兰是一个小型开放经济体国家，1998年其海外资产在整个资产组合中所占的比重达42%.而与同属小型经济体的荷兰相比，虽然斯堪的纳维亚国家如瑞典、丹麦等国也是小型开放经济体，然而这两个国家持有外国资产的比重却比较低（分别仅有2%和11%），这是因为这些国家监管法规对养老基金国际投资进行数量限制的缘故。

从纵向比较看，同一国家实行谨慎人规则时期的养老基金国际投资比例通常高于原本实行数量限制时期的国际投资比例。例如，1970年荷兰和英国养老基金的国际投资比例分别仅有7%和2%，而到了1998年，两国养老基金的国际投资比例则分别达到了40%和18%.

从投资回报率比较看，Davis（1997）等人的研究结果证明，采取“谨慎人”规则的养老金投资业绩的表现优于采取数量限制体制的养老金投资业绩的表现。

二、关于中国养老基金国际投资的必要性和应适用的监管规则

参考前文的研究结论，根据我国养老基金和国内资本市场的发展现状和趋势，本文作者认为，对我国养老基金国际投资的监管应该适用以下基本原则：

1.通过QDII等制度安排，在可控前提下允许和鼓励养老基金实行国际投资

第一，中国养老基金的规模日益壮大，而国内资本市场的容量和投资回报率相对有限。中国养老体系正在建设和高速发展进程之中，养老基金的资金规模已经越来越大，据估计，到2010年我国社保基金和企业年金等养老基金规模将各自达1万亿元以上。而尽管我国国内资本市场也在快速发展中，但养老基金规模的发展速度要高于资本市场规模的发展速度，如果不允许养老基金进行国际市场投资，就容易产生养老基金作为国内最大的机构投资者过度集中于国内市场甚至控制局部市场领域的现象。

第二，准许中国养老基金投资于国际资本市场，有助于养老基金投资组合管理的最优化，实现更好的投资回报率。关于这一点，在本文的第一部分的内容中已有了充分的论证。

第三，在经济全球化日益加深和中国日益融入世界经济体系的背景下，养老基金进入国际市场投资具有迫切性。迄今为止，中国已加入世贸组织三年多了，有关国内市场开放的各项协议正在逐步得到履行。再过两年时间，即中国加入世贸组织的五年过渡期后，中国将全面融入世界市场。在这种背景下，中国的养老基金等机构投资者只有更多地进入国际资本市场投资，才能提高自身的投资管理能力及其国际竞争力，才能更有效地保护本国养老基金参与人的利益。

第四，通过QDII这种制度安排，可以使养老基金国际投资的资金数量或投资比例限制在国家外汇管理部门和证券监管部门的可控范围之内，保证养老基金国际投资的有序进行。

2.在养老体系建立的初期，实行数量限制规则是必要和有益的

中国是一个发展中国家，养老基金的投资管理经验还很不足，尤其是国际市场投资经验更是一片空白。因此，出于维护我国养老基金国际投资稳健发展的目的，在我国养老基金进入国际市场投资的初期阶段，对养老基金国际投资适用数量限制规则是可行而且必要的。

这种数量限制规则主要体现为：规定养老基金可投资于国际市场的资产范围和投资比例。由于在未来数年内中国还有必要在国际收支项目中，继续保持对资本项目所涉及的部分货币兑换和资本流出入的管制，因此，在具体执行养老基金国际投资的数量限制规则时，可坚持采取上文所述的QDII这种对单个机构投资者核定境外投资资金数量或投资比例的方式。

关于发展中国家在养老体系建立初期实行数量限制的必要性的研究，国际上已有充分的研究成果。根据Fontaine （1997）的研究，在发展中国家养老体系改革的初期对养老基金投资于海外资产实行限制，有助于减少从现收现付制过渡到基金制养老体系的财政成本。以智利为例，其养老基金在没有要求高利率的情况下（事实上债务通常是钉住CPI的）为国内提供了借款来源，养老基金发展促进了内部资源的转移，使得智利政府可以在极端的财政调整的情况下偿付国际债务，养老基金的需求使私营机构和公共机构进行债务转换可以顺利进行。Fontaine（1997）还指出，在发展中国家养老金发展的初期，为了控制资本外逃，避免剧烈和代价高昂的货币超调（overshooting），此时实行外汇管制是合理的，然而随着经济恢复到正常状态，就应该放松外汇管制。

3.在实行数量限制规则时，对三大支柱养老基金应实行差别化的安排

社保基金、企业年金和个人自愿养老保险基金是养老基金三大支柱，由于其养老保障性质、养老保障地位的不同，国际市场投资损益形成后果的不同， 因此在实行数量限制规则时，对这三大支柱养老基金国际投资应适用差别化的数量限制安排。一般而言，第一支柱养老基金即社保基金在国家整个养老体系中占有第一重要的地位，其国际市场投资损益状况对整个国家养老保障状况影响重大，因此对第一支柱基金应实行比较严格的数量限制；第二支柱养老基金即企业年金在国家养老体系中占有次重要的地位（对第一支柱起重要的补充作用），因此对第二支柱基金应实行次严格的数量限制；第三支柱养老基金在国家养老体系中起着补充或再补充的作用（对第一支柱、第二支柱养老基金的补充或再补充），因此对第三支柱基金则可实行比较宽松的数量限制。

对三大支柱养老基金适用有差别的数量限制安排，可以达到三大目的：

第一，这一做法充分考虑到了三大支柱养老基金在国家养老体系中的地位差别、在资产负债管理和风险收益特征上的不同要求，有助于降低和控制整个养老体系面临的风险；

第二，为监管机构观察和比较三大支柱养老基金采用不同数量限制政策所产生的不同经济社会效应提供机会，从而可以根据国内外市场环境变化情况和养老基金管理人自身能力的变化情况，适时修正和调整数量限制政策；

第三，这一做法为将来某一时期我国养老基金国际投资由适用数量限制规则稳健地向适用谨慎人规则过渡提供了循序渐进的途径。一般而言，原本实行比较宽松的数量限制规则的个人自愿养老保险基金将率先适用谨慎人规则；紧接着，原本实行次严格数量限制规则的企业年金将在参考前者成功经验的基础上也采取谨慎人规则；最后，在前两者成功经验的基础上，第一支柱养老基金也最终取消数量限制，稳步地转向实行谨慎人规则。

4.在养老基金国际投资运作经验积累到一定阶段的时候，应逐步放松对国际投资的数量限制程度

在将来中国养老基金已积累了较丰富的投资经验特别是国际市场投资经验，并且自身具备了较强的国际投资风险控制能力的时候，就可以逐步放松对养老基金国际投资的数量限制。数量限制逐步放松的前提是，养老基金管理人自身从事国际投资的谨慎管理能力有了相应的提高。从全过程看，数量限制规则逐步放松的过程，应该自始至终就是养老基金管理人自身从事国际投资的谨慎管理能力不断提高的过程。

例如，在新加坡和智利等发展中国家，起初对本国养老基金国际投资实行特别严格的数量限制，而后来随着养老基金国际投资经验的增加和管理能力的增强，就逐步放松了其数量限制。新加坡的养老基金可以投资于外国股票和债券；智利养老基金可以投资于国外的股票、债券和衍生工具，2000年智利养老基金国际投资的资产比重已上升至10%.

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关键词：私募股权基金；投资后管理；国际经验；启示

一、 引言

私募股权基金投资后管理是指基金管理人与被投资企业签订协议后，从私募股权基金向被投资企业注入资金后直至私募股权基金退出被投资企业的期间内，基金管理人参与被投资企业董事会、追踪监控企业的行为以及提供各种管理上的帮助以实现价值最大程度增值、防范风险的行为。那么，投资后管理与被投资企业绩效有何关系呢？本文拟通过整理国外学术界的研究成果，总结对我国私募股权基金投资后管理值得借鉴的经验。

二、私募股权基金投资后管理与被投资企业绩效：国际经验

1. 企业黑箱视角。所谓企业黑箱视角，是指将私募股权基金支持的企业视为黑箱，研究基金管理人的投资后管理和被投资企业的公开上市价格、股票回报率以及投资回报率之间是否正相关，从而判断基金管理人的参与管理活动是否对被投资企业的价值绩效产生积极作用。目前国际上，有两种观点：一种观点认为基金管理人的投资后管理对被投资企业具有积极意义，基金管理人的参与管理活动提高了被投资企业公开上市后的经营绩效和长期市场绩效，如表1所示；另一种观点则认为，有私募股权基金支持的企业与无私募股权基金支持的企业在市场绩效方面并未有实质差别，如表2所示。

2. 因素分析法。因素分析法主要研究私募股权基金哪些投资后管理行为积极作用于被投资企业的成长，而非单纯地将被投资企业视为黑箱，简单研究投资后管理与被投资企业绩效的关系，具体如表3所示。这种分析方法也形成两种截然相反的观点：一种观点认为，投资后管理是被投资企业绩效的重要影响因素，在被投资企业发展过程中发挥重要作用，因为投资后管理可实现知识共享、整合或接近关键资源、缩短企业产品市场化时间，从而增加被投资企业价值；另一种观点认为，被投资企业并没有表现出更好的绩效，他们质疑投资后管理是否真的能为被投资企业带来价值增值，从而提高被投资企业的绩效，具体如表3所示。

三、 对我国私募股权基金投资后管理的启示

1. 我国私募股权基金投资后管理水平较低的原因。私募股权基金有效的投资后管理，应能够支持被投资企业，研究和协助规划发展战略，帮助优化技术路径、商业模式和盈利模式，构建最优的公司架构、透明规范的财务体系和业绩评价体系，以促使目标企业迅速发展，实现投资增值。而我国私募股权基金的投资后管理远未达到上述目标，投资后管理水平还比较低。笔者认为，由以下几个方面原因造成的。首先，由于我国私募股权基金市场发展还不够成熟，还跟不上资金规模膨胀的速度，专业的人才更为匮乏。其次，我国私募股权基金具有地域性，导致其规模较小，且缺乏统筹规划和风险的合理分散，管理水平也比较低，而能够为被投资企业提供增值服务的私募股权基金更是少之又少。其三，因Pre-IPO盈利更可观，大量的私募股权基金主要侧重于对拟上市公司的股权投资，无心提供有益的决策意见和增值服务。其四，我国募股权基金一半以上具有政府背景，其运营体系受到行政关系的干扰，导致决策缺乏应有的独立性，并容易滋生寻租行为。其五，我国的私募股权基金多数未建立目标企业风险管理组织、风险管理流程、风险管理制度和风险管理文化，将风险管理业绩作为对目标企业职业经理人的重要考核指标，也为在投资协议中就资金使用的监管、优先股权、一票否决权、明确股东派生诉讼权等权利进行明确规定。

2. 对我国私募股权基金投资后管理的启示。国内关于私募股权基金投资后管理绩效的研究比较少。龙勇、庞思迪和张合（2010）针对投资后管理中的两种主要形式——项目监控和增值服务，研究了两者对高新技术企业治理结构中董事会、股权结构、约束激励三个主要方面的影响，认为项目监控和增值服务都对企业董事会、股权结构、约束激励有着正向的促进作用。孟卫东、江成山和刘珂（2009）认为基金管理人对被投资企业的管理和监控最终是作用于企业的技术创新能力，他们通过分析风险投资对企业技术创新能力影响的作用机理，提出投资后管理通过提升创新投入能力、创新研发能力、创新管理能力以及创新转化能力等方面来促进企业技术创新能力提高的分析框架。

综合国内外对私募股权基金投资后管理与被投资企业绩效的关系，笔者认为值得国内私募私募股权基金借鉴的主要在于管理体制创新，具体包括以下方面。

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（一）基础设施的投资规模据估算，2011年全球养老金资产达到28万亿美元，假设其中的3%投向基础设施，投资规模大约为8400亿美元。但实际上，经合组织国家养老金投资基础设施的规模还远远达不到理论估计的水平，各国的基础设施投资规模也还存在着较大差异性。在澳大利亚，养老基金是推动私有资金流向基础设施的重要推手，基础设施投资占澳大利亚养老基金资产比重平均为5%，有些甚至达到10%以上。除澳大利亚外，其它国家养老基金投资基础设施的比例较小。在欧洲大陆，这一比例也仅仅为2%。总体来看，尽管养老基金投向基础设施的比例从无到有持续增长，但整体投资规模依然较小。

（二）养老基金投资基础设施的主要途径

1.股权与债权投资。基础设施建设项目一般通过债权和股权两种方式进行融资。养老基金传统上可以通过买卖基础设施建设项目或从事项目建设公司的股票和债券来参与基础设施投资。由于基础设施建设项目通常具有高杠杆率，股权融资所占比例往往较小，可供养老基金选择的基础设施股票实际并不多。此外，除大的公司会发行基础设施债券外，一般基础设施项目债权融资的对象主要为银行贷款，养老基金直接向基础设施贷款的做法并不多见。

2.直接投资和私募股权投资。通过与其他投资者合作的方式，一些大型养老基金已经开始直接投资于非上市基础设施建设公司。与股票和债权相比，直接投资非上市基础设施对养老基金的管理能力要求较高，实际有能力采取这种投资方式的养老基金并不多。更为普遍的投资方式则是通过专业的私募股权投资进行间接投资。大多数的私募股权投资采用有限合伙的形式，由一个普通合伙人（GP）进行管理，养老基金通常作为有限合伙人(LP)，以出资为限承担责任并参与管理。

3.资金信托。养老基金可以通过参与发起设立基础设施投资基金的方式，将养老基金委托给专门的受托机构进行基础设施投资。

（三）投资收益率及波动率情况投资基础设施的收益并不稳定。当全球基础设施建设处于高涨阶段时，年预期收益率能达到15%以上。将基础设施按照建设阶段划分为项目建设期和项目成熟期，成熟项目的预期总投资收益率为每年10%～14%，而项目建设期的收益率为18%以上。但当经济下滑时，投资基础设施的预期收益率会降到10%以下。经合组织的一项调查显示，过去10年间投资基础设施的年预期收益率为9.5%，仅次于私募股权投资（11.3%）的收益水平，高于股票（9.0%）和债券（5.1%）投资。同时，其收益波动性处于股票和债券之间。摩根斯坦利使用资产负债模型对五种主要资产进行了比较，结果表明，基础设施波动性为7.9%，仅次于债券的4.4%。从上市基础设施情况看，公用事业和基础设施部门在股市上的表现优于整体大盘。据经合组织分析，2000～2006年全球范围上市基础设施股票的年均收益率为18.2%，其夏普指数（即平均收益率与无风险收益率之差除以标准差）为1.07，优于一般股票的表现。关于非上市基础设施投资的数据比较缺乏，目前可用的数据信息主要来自澳大利亚，在一定程度上也可以说明问题。根据经合组织分析，截至2006年2季度，澳大利亚过去十年间上市基础设施项目的年均收益率为22.4%，非上市基础设施项目为14.1%。该国非上市基础设施项目投资的年收益率超过了债券（7.2%），股票（12.9%）和房地产直接投资（10.9%）；同时，非上市基础设施项目的风险率为5.8%，远远低于上市基础设施项目（16%）和股票。将风险收益数据综合起来，可计算出非上市基础设施投资经风险调整后的绩效数据，其夏普指数为1.5，仅次于房地产直接投资。

二、经合组织国家养老基金投资基础设施面临的主要障碍根据经合组织国家经验，养老基金投资基础设施面临的主要障碍包括如下方面：

（一）基础设施投资专业知识和经验不足基础设施（以非上市基金和直接投资的形式表现）是一种相对较新的资产类型，大多数养老金计划受托人在基础设施投资方面经验不足。许多养老金基金受托人都没有私募股权投资的从业经历或对私募股权投资持保留态度。

（二）投资工具存续期较短，缺少相应的投资文化目前，资本市场通常为养老基金提供的基础设施投资工具都具有短期性。如私募股权投资的存续期（通常为10年）和养老金计划负债的清偿期之间搭配不协调。养老基金投资管理人更喜欢投资具有长期稳定现金收入的资产。同时，养老基金也缺少投资银行和私募股权频繁的交易性经营行为和讨价还价的投资文化，使其在进行基础设施投资时显得格格不入。

（三）对养老基金投资基础设施的监管限制对养老基金投资的监管，可能会对养老基金投资基础设施产生直接或间接的影响。此外，筹资和偿付能力监管，风险管理法规和其他监管措施也会对养老基金的基础设施投资产生影响。不同国家养老金监管框架大不相同。近年来，经合组织有关专家对投资监管政策如何影响养老金投资基础设施进行了分类研究，结果显示，尽管不同国家地区差异较大，但地区投资监管的影响力都是巨大的。投资监管政策严格僵化，且资本市场不发达的经济体，其养老基金投资基础设施的规模和比例也较小。即使养老基金具有适宜基础设施回报期较长的特点，但监管措施的某些特殊规定使得养老基金更倾向于短期、稳定的投资回报。

（四）对养老基金投资基础设施的限制一般而言，经合组织各国对养老基金基础设施投资主要限定在上市公司股票和债券方面，以限制其进行私募股权投资和房地产投资，其他限制也可能影响基础设施投资，尤其是对外国资产、控股权和单一投资对象的限制等方面。因直接投资和投资基础设施基金所需金额较大，一般国家都会对养老基金所持有的控股份额加以限制，对海外投资进行全面限制在经合组织国家中也屡见不鲜。此外，一些国家还特别禁止海外私募股权投资。

三、经合组织鼓励养老金基础设施建设的政策措施鉴于基础设施对经济增长和可持续发展的重要性，2007年3月，经合组织理事会批准了“私营部门参与基础设施建设原则”（OECD，2007）。该原则不但为各国政府和有关利益相关人正确评估私营部门在基础设施融资、管理方面发挥良好作用提供了一个可供操作的指导意见，也为各国政府提供了一个一以贯之的政策指引，在强调适应国情的基础上，帮助有关政府进行职能定位、制订必要的风险和责任分担框架以吸引私营部门更好地参与基础设施建设。经合组织认为，为促进包括养老基金在内的各类金融资源投资基础设施应主要采取以下两项措施：

（一）改善投资环境主要包括：明确参与基础设施投资的入门条件；为基础设施投资提供一个健全的管理体制和监管环境（包括逐步取消不必要的限制资本流动措施、放开国内市场，为资本市场资金自由流动提供便利）；确保公众和机构对项目的支持和对融资方式的选择权；提高工作透明度、做好适当的合同安排，确保公共和私营部门通力合作；促使私营部门对自身商业行为认真负责；消除监管障碍，如提升投资的谨慎人管理标准；删除不必要或过于严格的量化投资限制（资产类别限制、禁止投资非上市公司和海外资产等）。

（二）其他措施主要包括：支持在基础设施投资领域进行独立的数据收集和信息供给；鼓励开展统计数据的收集整理；促进私募投资工具和投资指令的透明化；建立基础设施投资操作和风险评估的国际指引；鼓励对基础设施的特殊风险采取先进分析方法进行分析研究；鼓励提升养老基金利益相关者的相关知识水平，提高监管当局对基础设施资产的熟悉程度。

四、我国企业年金参与基础设施投资的启示从我国现行养老保障体系来看，需要通过投资管理进行保值增值的养老基金由基本养老保险个人账户基金、企业年金基金和国家社会保障战略储备基金（以下简称全国社保基金）三种。其中，企业年金基金作为养老保障多支柱中的第二支柱，发挥着重要的补充养老保险的作用。同时，其在性质上和运作模式上也更加接近于国外的信托模式下的养老基金。截至2010年底，我国企业年金规模为2910亿元，建立企业年金的企业数为37000多家，参与的职工人数为1335万人。如此大规模的基金，如果能较好地与国家基础设施建设相结合，将能在有效保证基金保值增值的同时，实现扩大内需和推动国家经济结构转型的双赢。

（一）我国保险资金和全国社保基金投资基础设施的实践同经合组织国家相比，我国的全国社保基金和保险资金投资基础设施已具备一定的实践经验。2004年，全国社会保障基金理事会已通过投资私募股权的方式，介入基础设施投资领域。与绝大部分地方管理的基本养老保险基金的低收益相比，全国社保基金在过去11年间的投资表现相当显眼，年均投资收益率高达9.17%，超过同期通货膨胀率(2.14%)7.03个百分点。2010年，中国股票市场低迷，上证综指跌幅达到14.31%，但全国社会保障基金理事会当年仍取得了4.23%的投资收益率。2006年3月，保监会颁布了《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，为保险资金涉足国内基础设施投资开闸。2009年4月，中国保监会《基础设施债权投资计划产品设立指引》，规范了保险资金债权投资计划产品设立业务，明确了操作流程。截至2010年底，我国保险资金运用余额达到4.6万亿元，投资覆盖基金、债券、股票、股权、境外投资乃至房地产等多个领域，北京、上海、重庆等城市均尝试使用了保险资金投资基础设施建设。

（二）鼓励企业年金投资基础设施的政策建议经合组织国家与我国保险资金、全国社保基金基础设施投资经验将为我国企业年金投资该领域提供丰富的经验。从风险承担能力来看，我国企业年金计划属于固定缴费型，其风险偏好强于一般寿险基金。在当前已经放宽保险资金投资基础设施的背景下，积极鼓励抗风险能力更强的企业年金加强基础设施投资是优化企业年金投资渠道、提升收益率的必然选择。

1.加强对企业年金投资基础设施的政策引导和鼓励。我国正处于经济建设高速发展的时期，尤其是随着“十二五”规划纲要的制定和实施以及建设社会主义新农村战略的实施，基础设施建设急需大量资金。这为企业年金基金开辟了新的广阔的投资渠道，并为企业年金基金带来长期稳定的收益。笔者认为，政府应积极引导企业年金基金投资在国家政策规定框架内的电力、通讯、交通、能源和农村基础设施建设等项目。由于这些项目具有建设周期长、规模大、投资回收周期长，以及享有国家政策优惠等特点，其投资收益不仅要高于其他行业，而且具有相当的稳定性，投资风险较低，能够同时满足企业年金基金对安全性和收益性要求，因此它们应该成为今后我国企业年金投资的重要发展方向。

2.积极探索适合中国国情的投资方式。由于养老基金开始从事基础设施投资的时间较短，对于其常用的股权、债权、资金信托以及私募股权等投资模式孰优孰劣还没有定论。根据2011年新修订的《企业年金基金管理办法》规定：“企业年金基金财产限于境内投资，投资范围包括银行存款、国债、中央银行票据、债券回购、万能保险产品、投资连结保险产品、证券投资基金、股票，以及信用等级在投资级以上的金融债、企业（公司）债、可转换债（含分离交易可转换债）、短期融资券和中期票据等金融产品”。因此，当前企业年金投资基础设施的主要方式还只能是买卖有关基础设施的股票和债券。但鉴于我国资本市场发育不完善、且融资模式以银行贷款为主，而银行在基础设施和民生领域投资管理经验又比较丰富的实际。短期内我国还可以考虑实现企业年金基金与银行的合作，委托银行进行贷款项目下的基础设施建设。从长期看，私募股权市场发展潜力巨大，且全国社保基金理事会也已通过私募股权参与基础设施投资，因此应逐步探索企业年金基金通过私募股权参与基础设施建设的途径。此外，当前企业年金基金无法进行海外投资，但随着欧美基础设施更新换代需求的增加，相应的资金需求量也会非常巨大，况且，我国投资基金也已考虑参与其中。从长远来看，企业年金基金也可以考虑汲取我国投资基金的海外投资经验，逐步放开对发达国家基础设施建设项目投资的限制，更好地实现基金保值增值。

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2006年收益率最高的基金在2007年表现均不尽人意，从中可以看到，中国基金的业绩延续性并不好，参照以往业绩选择基金并不是好的投资方法，投资者只有根据基金投资的风格特点和市场行情变化改变基金投资组合，才能获得始终领先平均水平的收益。

投资一段时间后，细心的投资者都会为自己的投资组合做一个诊断，以便总结经验吸取教训。本期课堂为读者朋友分析今年以来，各个基金的业绩情况。

从上半年基金的整体表现看，基金净值的增长略低于市场指数，股票型和混合型基金的算术平均净值增长幅度只高于上证指数和上证50，低于沪深300 等其他指数。从可比统计区间的270 只开放式基金看，涨幅超过80%（超越市场）的只有22 只，占不到10%；涨幅处在40-80%之间（与市场相当）的有204 只，占76%；涨幅在40%以下（低于市场）的有44 只，占16%。但是，基金的不尽人意主要体现在一季度，单就二季度而言，股票和混合型基金的净值增长还是超越了大部分市场指数，基本与沪深300 相当，但低于深成指。基金专家理财的优势，相对还是比较明显。

在上半年业绩表现前列的基金公司中，小基金公司的业绩全面脱颖而出，超越很多大基金公司。中邮创业、益民、东方、天治、长信、国联安、兴业和中海等小基金公司旗下的基金今年上半年几乎可以说是“大获全胜”，与此形成鲜明对比的是，大型基金公司业绩普遍欠佳，去年表现优异的大基金公司富国、景顺长城、嘉实、易方达、泰达荷银等今年上半年业绩出现明显下降，其中上半年排名后20 名的基金中，80%以上都被大基金公司的基金包揽。比如去年排名第1 的股票型基金景顺长城内需增长今年上半年下滑到第100 名以后，这也提醒投资者，选择基金不能仅关注短期业绩，每隔一段时间，就应该整理一下自己的基金投资组合，去弱留强，才能长期取得较高收益。

以2006年收益率最高的10只基金做投资组合，2007年至今平均收益仅为106%，而2007年收益率最高的10只基金，至今平均收益为142%。除华夏大盘精选外，2006年收益率最高的基金在2007年表现均不尽人意，从中可以看到，中国基金的业绩延续性并不好，参照以往业绩选择基金并不是好的投资方法，投资者只有根据基金投资的风格特点和市场行情变化改变基金投资组合，才能获得始终领先平均水平的收益。

目前中国宏观经济的快速发展为股票市场长期向好奠定了坚实基础，A股市场仍处于上升趋势之中，在资产注入、海外央企回归A股市场和股权激励等因素的刺激下，下半年股票市场行情依旧值得看好，但经历了两年的快速上涨之后，股市的上涨速度有望减缓，甚至走势可能出现波折。但从资产配置角度，我认为，股票的投资价值仍将大大高于债券基金。投资者一方面可以长期大胆地投资偏股型基金，一方面也不能用过去一段时间的历史业绩来期望下半年的投资回报，应该适当降低回报预期，稳健投资。

近年来，封闭式基金亦保持稳健上涨的态势，但上涨幅度依旧显著落后基础股票市场。在下一阶段，封闭式基金有望继续集中分红阶段，依照经验判断，分红后封闭式基金折价率提高，涨幅会较大，建议投资者可适当持有。

按照行业的属性不同，偏股票型开放式基金投资的方向可以大致分为成长型、周期型、稳定型三种类型，投资不同的行业导致了基金的风格不同，一般在上半年，成长型和周期型基金业绩较为突出，但在下半年，稳定型或价值红利型基金表现较好。

从绝对估值来看，偏股型基金未来的预期收益率主要体现在两个方面：一是企业利润，二是市场的估值水平。

目前，A股市场的估值水平较高，整体的市盈率较去年有所上升，与全球主要市场相比较，市场的整体估值水平偏高，相对新兴市场，国内各个板块的估值水平也较高。以2006年年报公布的每股收益为准，目前整个A股市场的静态市盈率水平超过50倍，沪深300的静态市盈率接近45倍，根据对07年的业绩预测，估值水平较低的行业主要是钢铁、石化、交通路桥、造纸、化工和有色金属，基本属于周期型行业，近期投资者如果要获得较高的安全收益，周期型基金和稳定型基金是较好选择。

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1行为金融学对开放式基金赎回异象的解释

1．1处置效应和展望理论

展望理论是由Tversky和Kahneman在1979年提出的，它与期望效用理论中的效用函数存在差异。展望理论中价值函数的定义是相对的，它基于一个参考点，在这个参考点上的盈亏决定价值，而不是最终拥有的财富。第一，Markowitz提出，效用是定义在相对于参考点上的损益，而不是建立在最终财富的基础上的。第二，效用函数成S型，也就是说，随着盈利的增加，边际效用递减，随着亏损的增加，负效用递减。在图形上的表现是，在盈利区域，价值函数凸于Y轴，在损失区域，价值函数凹于Y轴。而且亏损区间的斜率大于盈利区间，表明投资者对亏损的敏感性大于盈利。在行为金融学中，这种现象被称为损失规避。第三，投资者对待赢利和亏损的心理态度是不一样的，同时对两者风险承受能力也是不对称的，这种特性在很大程度上影响了投资决策的过程，在图形上就变现为受益凸亏损凹的情况，即效用函数成S型的原因。投资者在作投资决策之前，在心里都会设定一个参考点。在市场总体情况较差的情况下，很多基金的投资出现了亏损，甚至有的基金的净值跌破了面值。这时投资结果处于参考点之下，投资者为了逃避自己投资决策失误的事实，通常不愿意赎回已经亏损的基金份额，感觉只要不把它卖掉，亏损就不会实际发生，从而避免在心理上造成伤害。在这种情况下，投资者的行为就表现为对风险的偏好。在另一方面，因为市场的疲软，所以此时投资者的参考点会放得很低，而且因为长期处于亏损状态，会对只要基金业绩有改善就立刻赎回的心理预期。这种情况导致基金净值一旦发生回升的时候，盈利高于投资者预期的参考点。投资者面对着未来可能是亏损可能是赢利这种不确定情况时，会考虑万一又出现净值回落，就会后悔没及时卖掉的心理。因为投资者对亏损的敏感度大于赢利，所以此时投资者将倾向于把持有的基金份额给卖掉，从而表现为风险厌恶的特征。这种现象在行为金融学中称作“处置效应”。它表面上的原因可能是国内投资者经验不足，缺乏获得数据的来源，市场信息无效率，但更深层次的原因可能在于投资者对国内基金市场的回报情况没有一个清晰的预期，而且缺乏优质的上市企业，基金投资集中度高，基金产品也比较缺乏。这些因素对会对投资者产生各种心理影响。

1．2心理账户

行为金融学通过实验观察和实证分析，发现了一个现象，被称为“心理账户”。它是指人们在投资过程中，倾向于根据一些条件把投资分类，每个类别作为单独一个账户来看待，账户直接互不影响。其实这种现象与投资组合带来的好处是相冲突的，投资组合带来的整体资产组合非系统风险的下降，是对整体投资组合来说的。如果把每一个类型的账户单独作为一个独立账户来衡量盈亏状况，则不能发挥投资组合的实际作用。在“心理账户”这种现象中，会为每一笔或者某一类投资设置一个参考点，资产的买卖决策只会根据每一个参考点单独进行，而不是已整体的投资组合的情况进行考虑。由于“处置效应”的存在，就会出现一种情况，投资者把自己赢利的资产部分给提早赎回了，而缺不赎回自己亏损的那部分资产。“心理账户”现在得存在会加强“赎回异象”的程度，而且这种心理相信普遍存在于国内的个人投资者群体中。

1．3噪声交易

噪音交易者就是缺乏理性的交易者，他们错误估计风险资产未来收益分布，并以此为基础做出投资决策。当交易者没有足够的能力收集信息，或者没有足够的知识去理解已经存在的信息时，比较容易做出非理性的决策。由于噪音交易者缺乏明确的信息收集能力，所以倾向于对一些消息进行过度的反应。这会引来一些交易者故意制造一些虚假信息，并通过其他投资者的过度反应寻找获利机会。还有一种情况是由于噪音交易者对未来收益缺乏明确的预期，所以趋向于注重短期利益，而较多情况下忽视投资的长期利益，这会导致这种意愿从投资者传递到基金经理。这样就导致了基金经理为了自己的利益而趋向于迎合投资者的风格的倾向，造成了很多机构投资者的不正常赎回现象。普遍认为，机构投资者因为在专业水平，资金能力上比较有优势，所以能作出较为理性的决策，少受行为因素的影响；个人投资者因为缺乏专业知识水平，在获取信息和处理信息的能力上也很多限制，所以相对来说较难做出比较理性的决策，受行为因素影响较大。我国开放式基金的投资者主要是个体，较为短期，热衷于波段操作，很容易受小道消息的影响是他们的主要行为特征。

1．4过度自信等投资者情绪

心理学在实验观察和实证研究的结果中得出结论，认为人在一般情况下倾向于高估自己的判断力，就是说过分高估自己判断的准确率。因为，人会在处理数据中做非客观的数据处理。当判断成功的时候，就倾向于把自己的能力认为是成功的原因，当判断失败的时候，就倾向于把运气差认为是失败的原因，这种在认知上的偏差称为“过度自信”。在很多研究中认为，“过度自信”现在在国内个人投资者中较为普遍。造成这种情况的原因，可能是国内资本市场的不完善，投资者对投资相关知识获取得较少。在投资中情绪很容易受到外来因素的影响，认为前期“基金”业绩好，会导致后期上涨空间不大，而前期业绩差，则会很可能迎来较大的业绩反弹。另外，很多非理性的投资者在发生损失时不愿意承认自己投资决策失败的事实，把原因归咎于运气不好或市场暂时回调，从而发生“赎回异象”。

1．5羊群效应

非理性投资者很多时候会引起其他投资者的模仿追随，即“羊群效应”。开放式基金投资者宁愿忽略自己私有的，有价值的信息，而追随其他投资者复制其策略。羊群效应在开放式基金投资中是通过基金经理传递的。

2总结和建议

中小个人投资者，是我国现阶段投资的主体，他们的非理性投资行为特征非常明显。投入资源研究他们的行为特征，对规范我国的证券市场，基金投资市场有非常重要的意义。一个不理性的投资群体，通常会导致一个波动性较大的市场，不利于资本市场发挥对实体经济的促进作用。

2．1从政府角度

（1）完善资本市场。进一步规范证券市场，增加上市企业数量，严格规范上市公司的信息披露机制，使开放式基金 有更多高素质的投资对象，积极开发金融衍生品来规避风险。当上市公司，证券品种在质量和数量和质量上达到一定水平，基金产品才能有更多的选择去克服像投资集中度高等问题，才能赢得投资者更加充足的信息，为培养长期投资者奠定基础，从而更低的赎回率提供保证。

（2）提高投资者对基金投资的专业知识水平。在宣传方面应该着力对开放式专业投资者管理，可以通过投资资产分散化来降低非系统性风险，比较适合长期投资等理念，使其更关注长期投资回报，避免短期的非理。

2．2从基金管理人角度

（1）以提高投资者赎回成本的角度，设计合适的赎回机制。开放式基金不同于传统封闭式基金的地方，就是它允许投资者随时进行申购与赎回。但这种资金的自由流动的特性，也给基金管理者带来很多的挑战。如果资金流量太频繁，还会影响到基金管理人正常的投资运作业务。所以，需要通过设立一些针对赎回业务的规则，目的是增加投资者赎回基金的成本，对流出资金进行抑制。首先，可以根据投资者赎回的比例来设置不同的赎回费率，使巨额赎回的成本增加。其次，可以规定一个对投资者个人账户的赎回比例上限。再次，设置一个对整个基金规模的一个赎回比例上限，对其余赎回申请可以延期办理。最后，设立延后清算制度，在提出赎回申请到清算交割之间设置有一段时间的资金冻结期，在抑制赎回的同时也能给基金管理人缓冲的机会。不过，这些方法与开放式基金随时买卖的特征是相违背的，需要权衡利弊，合理设置规则。

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摘要：随着我国社会保障事业的不断发展，社会保障基金数量也日益庞大，其管理业面临着巨大的风险和压力。针对社会保障基金管理征缴不力、非法挪用、基金流失、管理混论、缺乏监管等现实问题，本文从加强信息化管理着眼，旨在探讨完善我国社保基金管理的有效路径。

关键词：社会保障；社会保障基金；信息化；监管；有效路径

改革开放三十年以来，随着社会保障覆盖面的扩大，保障水平的提高，社会保障基金收支规模也在持续增长，截止2011年，18项社会保障资金共计收入28 402.05亿元，支出21 100.17亿元，年末累计结余31 118.59亿元，分别比2005年增长312.79%、299.78%和435.24%。然而如此庞大的社保基金规模给社会保障管理也带来了巨大风险和压力。

2006年涉案金额达百亿人民币的上海社保基金案浮出水面，社会保障基金管理成为人们关注的重点和社会讨论的热点。长久以来社会保障基金管理问题一直存在，如何建立起科学的运营模式来统筹社保基金的征缴、管理、发放，建立有效的监管机制和公众监督机制，提高保障安全和提高保值增值能力，这将是中国社保亟待解决的问题。以信息技术为契机，加强社会保障信息化管理，将会为社保基金的监督管理开辟新的路径。

1.社会保障基金管理存在的问题

1.1社会保障基金管理模式缺乏科学性和效率。

社会保障基金多头管理，条块分割较为严重；管理机构重叠，保险业务交叉，管理成本较高；此外管理部门政事不分，社会化市场化程度低。

1.2社会保障基金投资运营面临较大压力

社会保障基金投资渠道相对单一，主要购买风险较小安全度较高的国债，社保基金未来面临较大的保值增值风险。

1.3社会保障基金监管制度缺失

地方政府社保部门既当监管者，又同时成为委托人、投资人和资产管理者，容易使社保基金缺乏独立和足够的行政监管。另外，我国社会保障部门的整体信息化程度不高，没有形成一套比较完善、通用性强、易于操作的社会保障信息管理系统和统一的监管信息库。[1]

1.4社会保障基金管理缺乏法律制度保障

社保基金投资和运营的相关法律制度不完善，监管体系也不健全。目前我国尚无一部内容齐全具有权威性的立法。并且，现行的一些法律法规已经不符合时展要求，不符合社保发展现状，亟需修改更正。

1.5社保基金业务管理信息化建设相对滞后

至2011年底，各地累计投入并使用89.57亿元建成的社会保障信息系统，但是由于标准尚不统一，数据较为分散，数据质量不高等现状，不同程度地存在信息“孤岛”现象，社会保障各相关部门之间也未能实现数据共享。

2.完善社会保障基金管理的对策建议

2.1改革现行的管理体制，建立分离制衡式社会保障基金管理模式[2]

可以采用分离制衡式模式，国家税务部门、社会保障部门、银行分别负责基金筹措、基金支出，基金发放，基金增值归相关的市场部门，基金管理归财政部门，各部门各司其职，协调合作。社保基金“统账”分离经营，将统筹账户的基金交由统筹基金信托委员会运营，个人账户基金交由基金管理公司运营。

2.2 拓宽社会保障基金的投资渠道，促进社会保障基金保值增值

设立专门的投资营运机构以实现保值增值，拓宽投资渠道，鼓励社会保障基金投资多元化，积极推动社会保障基金进入资本市场，稳妥推进社保基金投资海外市场。

2.3 建立和完善社会保障系统内部和外部监督机制[3]

需要一个独立的、强有力的全国社保基金监督委员会，负责社保基金的管理、使用和运营进行全面监管。同时，在各地根据实际情况建立相关的监督委员会。社保机构应当每年定期向社会公开相关社保基金的运营情况，逐步实现社保基金的公开、公平、公正运作。

2.4 加强社会保障基金管理的法制建设

制定社会保障财务及社会保障费用制度的相关法律政策，确保社保基金收缴和来源；制定社会保障基金管理的法律制度，严格规范社保基金管理主体，严格限制基金管理人的市场准入条件和竞争机制；制定基金管理的法律监督政策，包括监督机构的设立、监督机构的权力和义务等等，从法律上给予社会公众对社保基金运作的知情权。

3. 建立社会保障基金管理与社保信息系统的联动机制

第一，建立社会保险基金信息一网共享机制。构建社会保障资源共享平台，实现与财政、公安、卫生、地税、民政等各部门进行数据信息资源交换、共享和整合。利用信息系统提供的数据开展社会保险基金收支趋势预测，并提出相应的政策建议和措施。

第二，建立社保基金与社会保险其他业务系统、外联系统互相支持和监督机制。[4]依托共享数据库，各系统间可以有效开展各自工作，并为其他系统的工作提供相关支持。同时社保基金管理部门对社会保险各经办机构征收社保基金进行监督核查，其他业务系统也要对社保基金管理部门的财务核算及投资运营情况进行监督，防范基金的安全问题。

4.总结与展望

随着老年化速度的加快和通货膨胀率的攀升以及社保基金“入市”大潮的推波助澜，社保基金保值增值也面临着较大压力，社保基金监管制度和相关法律制度的缺失导致基金非法挪用的情况屡禁不止，严重危害着参保人利益，百姓“养命钱“岌岌可危。在新的时代背景下，信息技术的飞速发展，“金保工程”如火如荼的开展，都为我国社保基金信息化管理觅得了良机。而依托社会保障信息化系统，实现社保基金信息化管理的路径，建立信息资源共享机制，对于完善社保基金管理乃至促进整个社会保障事业的发展都具有重大意义。（作者单位：武汉大学）

参考文献：

[1]杨晓娜.我国社会保障基金管理存在的问题及对策[J].保险广角，2007（10）.

[2]靳星.浅析我国社保基金监管制度的问题及完善[J].商情，2009（16）.