企业融资估值报告范文

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篇1

Abstract： China GEM since its launch in 2009， there has been the issue of irrational pricing. This paper analyzes the relative valuation method and absolute valuation method used in the valuation of the GEM， discusses the industry characteristics and valuation characteristics of GEM companies. On the basis of the foregoing discussion， the paper analyzes financial data acquisition， development speed setting，

analog company selection， evaluation of intangible assets， such as the four major aspects of the problem about the issuers and underwriters. Finally， combining with the practice of the supervision and management of the GEM of our country， the paper puts forward the basic issue of reform of the system.

关键词： 创业板；公司估值；发行定价；对策

Key words： GEM；valuation；pricing；strategy

中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）13-0168-03

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基金项目：深圳大学人文社科基金项目（项目编号：10QNCG12）。

作者简介：刘浩然（1972-），男，湖南衡阳人，博士，讲师，研究方向为资本市场。

0 引言

我国创业板自2009年10月份推出，截止2012年底，共发行上市了355家公司股票，融资2300亿元左右。2012年创业板成IPO发行主角，在股市整体低迷的情况下创业板仍然吸纳了74家上市公司，合计募集资金351亿元，实现创业板推出以来上市数量与融资额双双位列A股第一。毫无疑问，创业板已经是我国多层次资本市场的重要组成部分。但是，创业板在满足中小新型企业融资需求的同时，也暴露出一些问题，特别是新股发行定价不合理的问题引人关注。统计显示，截至2012年12月20日，剔除原始股东的持股，当年新上市创业板公司市值与上市首日相比缩水合计116亿元，这意味着二级市场投资者财富损失占融资额的比例已高达33%。目前，发行人和承销商都有高定价的动机，券商研究部门受投行影响常常会提高公司估值，而投资者由于信息不对称和研究能力有限，常常被误导，这显然违背了证券市场的“三公”原则。2009年6月，证监会公布并实施了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，《意见》明确提出“坚持市场化方向，促进新股定价进一步市场化，注重培育市场约束机制，推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责，重视中小投资人的参与意愿。”并就具体实施措施指出“在新股定价方面，完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制。”我国资本市场的实践表明“三高”（高发行价、高市盈率和高超募率）本身不是问题，没有合理公司估值的“三高”才是问题。因此，有必要针对我国创业板的现状，结合我国的具体实践，深入分析创业板公司的估值问题。

1 估值方法分析

目前对公司估值采用的方法主要有相对估值法和绝对估值法两种。由于创业板企业具有不同于传统行业公司的价值特征，这两种方法在具体估值的时候都存在一些需要注意的问题。

1.1 相对估值法 相对估值法是将目标公司与具有相同或相似行业特征和财务特征的上市公司比较，通过上市公司的市场价值对目标公司市场价值进行估值的方法。在我国的创业板发行实践中，投行通常选用的乘数指标有PE（市盈率）、PS（市销率）和PB（市净率）。

市净率PB（价格/净值产）比较适合周期性较强，拥有大量实体资产并且账面价值相对稳定的企业。由于PB估值方法不适用于资产重置成本变动较快的公司，例如固定资产较少而商誉或知识产权较多的服务行业，因此在创业板公司估值中有很大的局限性。

市销率PS（价格/销售额）有较强的稳定性，因为销售收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易操控。PS估值法缺点是它无法反映公司的成本控制能力，比率会随着公司销售收入规模扩大而下降，但是这些缺点对创业板高成长企业来说不构成障碍。所以，市销率估值法虽然有明显缺点，但是可以作为创业板拟上市公司估值的补充。

市盈率PE（价格/利润）有综合性优势，在国内的上市定价中是比较常见的估值方法。对拟上市公司进行估值的时候，不但要参考历史市盈率，还要通过盈利预测考虑未来市盈率。由于公司未来1年的利润需要通过公司的财务预测进行估算，所以预测未来市盈率有很大的主观性。预测准确与否对发行定价的高低影响显著，因此预测能力也成为判断投行估值水平的重要依据。

对于相对估值法来说，一方面创业板企业多为具有高成长性的自主创新型公司，由于高新技术的千差万别，所以很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当类似的可比公司；另一方面，创业板公司往往处于高速增长阶段，历史财务数据不稳定，未来发展弹性很大，无论是历史数据的可比性，还是未来数据的预测准确性都大打折扣。正是这些因素使相对估值法在我国创业板上市公司估值应用中难免有一些缺陷。

1.2 绝对估值法 绝对估值的一般思路是首先根据公司发展的生命周期特点将其成长过程划分为早期成长期、加速成长期、稳定成长期和成熟期等不同阶段，然后根据各个阶段的价值特征，在合理的假设下进行定量分析，预测出各个阶段收入、支出、债务、投资、成本、利润等相关财务指标及变量，计算出公司各年的股权现金流量，最后通过现金流贴现公式得出公司的股权价值。

绝对估值法的关键是预测，对于拟上市的创业板公司来说，预测可能是比主板公司更困难的事，因为创业板企业在经营模式、业绩增长、毛利率变化方面与主板企业都有很大不同。相比于传统行业公司，创业板公司业务基础的稳定性要差很多，产品更新换代能力和抵御行业系统风险能力也要差很多，因此，要想比较精准预测创业板公司未来的盈利能力就会比较困难。

尽管上述估值方法在应用中存在许多局限，但是目前投资银行在投资价值研究报告中基本都是采用上述两种方面。对企业的准确估值依赖于准确获取公司信息，对公司未来盈利能力进行客观准确预测，恰当地选择细分行业中合适的公司进行比较。如果人为地提高对未来业绩的预测，或是选择同行业较高市盈率的公司进行比较，将会导致询价区间抬高。

2 创业板公司的估值特点

在我国创业板上市的公司大部分具有行业领先、模式独特、工艺先进等特点，相对一般传统企业而言，创业板公司具有独特的价值特征，体现在估值对象行业特征和估值者行为特征两方面。

2.1 创业板公司的行业特点

2.1.1 高成长性与高不确定性相结合的特征 创业板拟上市公司往往是高科技产业或新兴行业的开拓者，它们依靠核心技术开发出新产品，在较短时间内迅速成长壮大，具有较大的发展潜力，体现出高成长性。但同时创业企业在管理、市场、技术等多方面有较大不稳定性，经营前景不明确。创业企业容易受到宏观经济政策变化及经济周期变化的影响，在经济紧缩时受到的冲击比成熟企业大。不确定性将会影响公司的管理决策，创业团队水平和机遇成为难以量化评估的因素。所以，对创业板拟上市公司的估值体现出明显的高成长性与高不确定性相结合的特征，承销商无法自信地预测企业将来究竟会如何发展。

2.1.2 高收益性与高风险性共存的特征 创业板公司很多是建立在最新科学技术或最新经营模式基础上，基本不受传统技术或传统经营模式发展水平的约束，所应用技术具有超前性，所采用经营模式具有探索性，企业经营取得高收益成为可能。但将高收益的取得需要经过一定的时间过程，还需要有一定的外部环境条件相配合，通过不断投入获得先进的技术、人才和资金积累。但是，投入不一定伴随着产出，可能成功也可能失败，这就给企业的发展带来较大风险性，即未来盈利具有非常大的模糊性和波动性。对创业板拟上市公司的估值不但要考虑其高收益的一面，也不能回事其高风险的一面。

2.1.3 无形资产发挥价值主导地位作用的特征 有不少创业板公司成功的关键在于其拥有核心专利或其他非专利技术等重要无形资产，这些企业有别于传统企业拥有庞大固定资产的特点，具有“轻资产”的特点，人力资源和高新技术优势才是其能够高速发展的动力之源。所以，在创业企业的经营资产中实际上更多是无形资产发挥作用，无形资产占据着企业资产份额中的主导地位。无形资产对创业企业的重要性使得我们在做公司估值的时候必须客观评估其价值，体现出创业企业价值中无形资产占据价值主导地位作用的特征。

2.2 承销商估值行为特性

2.2.1 价值评估具有主观性 在企业估值的活动中，由于需要对将来的经营状况做出判断和预测，评估者常常更依重于判断而非事实，其主观性成为重要因素，这让价值评估有时候看起来更像一门艺术而非精确的科学。当企业估值活动有多方参与其中时，所谓估值的整个过程就会充满分歧和讨价还价。不同评估者会因为背景、经历及知识结构等方面的差异对同一拟上市公司价值认识产生较大差异，从而产生价值评估认知偏差。在新股发行中，承销商是最重要的中介机构，其主观性自然被最直接地体现在发行估值和定价活动里面。

2.2.2 价值评估具有不完全性 创业企业未来发展具有较一般传统企业更多的不确定性，企业资产性质很大比重是无形资产，企业内部管理相对不规范等，这些企业特点都增加了估值中的信息不对称性，使得估值难度大幅度提高。承销商在收集拟发行企业的各项估值数据时，不但遇到数据错误和数据缺少的概率大大增加，而且信息收集本身的成本也将导致部分潜在价值可能被错估或漏估，体现出估值不完全性特点。

2.2.3 价值评估具有渐进性 价值评估的主观性和不完全性决定了价值评估过程必然是在企业不断变化且不完全信息条件下对评估对象价值逐步发现、测算并最终确认的动态过程。如果承销商在这个过程中进展匆忙，缺少充分的事前准备，没有经过反复的认识和推算，只是迫于发行窗口临近而急于得出估值结果，则会违背估值渐进性特点，难免出现估值偏离。鉴于价值评估渐进性特点，创业板公司发行评估需要承销商通过对项目的持续监管和重复评估来提高价值评估的准确性，而不是简单地在发行前“拼凑”出一份估值报告。

3 创业板发行定价的普遍问题

发行定价的基础是估值，各方在确定估值区间的基础上通过利益博弈，最终形成发行价格。在我国的发行实践中，发行公司和承销商属于强势一方，它们会利用前文论述过的估值方法的缺陷，借助创业企业的特点，强化主观意愿，引导利益格局走向，抬高估值区间，以便最终实现高定价。

3.1 数据采集问题 承销商往往利用创业企业很多都存在缺乏历史数据的缺陷，借此机会选择性使用有利高估值的数据。创业企业在其发展过程中通常忙于市场扩张，疏于内部管理，因此普遍存在成长时间较短，会计资料不完善，财务制度不健全等特点。即便有一些企业设立时间略长，但往往强调争夺市场多过强调内部规范，也很难取得稳定的、具有较强说服力的历史数据。数据缺乏给了估值人员较大的估值空间，通过选择性使用数据，压低或抬高某些估计数据，可以引导人们对创业企业的前景的预期，从而创造有利于自己的估值范围。

3.2 成长性估计问题 承销商往往利用创业企业高成长性和高不确定性并存的特点，在估值中依据自身的预期，人为地选择一定的增长速度。利用绝对估值方法时，创业企业的增长速度是预测未来各项财务指标的基础，如果调整增长速度就可以调整预测的财务数据，从而调整现金折算价值，实际上达到调整企业估值的目的。创业企业增长速度同时具有高成长性和不确定性，对于评估人员而言，这给他们提供了操控增长速度的空间。

3.3 类比公司选择问题 承销商往往利用创业板类比公司选择弹性较大的特点，通过有意地选择类比公司，主动构造类比数据，借此调整估值水平。创业企业普遍缺乏标准明确的可比公司，一方面是因为这些企业往往具有较大的创新性，内在科学技术和外在市场细分很有特色，要寻找与该企业规模、市场、产品、技术等具较强相似性的企业比较困难；另一方面由于整个行业可能还处于快速发展阶段，整个市场的财务数据展现不充分，难以科学地评估行业内的企业差别，因此难以准确寻找可类比企业。在类比标准放宽的条件下，选择的弹性自然增强了，承销商可以按自己的意图构建类比标准，通过有意地挑选和剔除某些企业，从而操纵估值。

3.4 无形资产估值问题 创业企业无形资产较大，“轻”资产明显的特点也可能被承销商利用来影响估值水平。无形资产对创业企业发展起着重要作用，但很难或极少在企业会计账面上得以反映，这需要评估人员对此进行准确判断并正确反映其价值。无形资产的估值弹性较大，特别是技术、专利等无形资产的估值，需要较高的专业水平。估值弹性较大，就容易形成比较宽的估值区间，留下了可以议价的空间。承销商利用自身影响力，对无形资产的估值施加影响，就可能最终影响企业估值。

4 创业板发行定价的变革措施

近几年，证券监管部门朝着市场化的方向，不断深化新股发行体制的市场化改革。新股发行定价市场化的改革实质上将价格的确定交给市场参与各方，通过有效的价格博弈，充分融入投资者、发行人、发行中介（投资银行）所掌握的股票信息，最终获得一个充分反映基础资产价值的股票价格，这样的机制能够充分发挥资本市场优化资源配置的功能，对于资本市场长远的发展、市场参与各方都是最有利的。

然而市场机制的建立与完善是一个长期而充满挑战的过程，这需要建立一个能够兼顾各方利益充分发挥资本市场价值发现功能的市场机制。当前，承销商在固定收费比例模式的基础上，发展出浮动收费比例模式和等级累计收费模式，这将进一步刺激承销商提高发行价格，追求发行超募。另外，由于信息不对称，投资者对新股的估值主要参考主承销商出具的投资价值研究报告，券商研究员在出具研究报告时经常会受到来自投行部门的影响，在研究报告中对公司前景预测过于乐观，而对风险避重就轻，从而影响投资价值报告的独立性。现行的新股发行定价是在对询价机构询价、报价的基础上，由承销商和股票发行者最后拍板决定，整个过程对抬高发行价格的行为缺乏有效的利益制衡机制。

4.1 落实发行人及中介的信息披露责任 招股说明书是新股首次公开发行中最重要的信息披露文件，是投资者获取公司信息，发现公司投资价值的基础。目前，招股说明书普遍存在避重就轻和虚假浮夸之风。部分发行人对自身优势等对定价有正面影响的信息进行夸大描述，而对风险等对定价有负面影响的信息进行规避，难以让投资者完整、真实、及时了解到相关信息。例如，通过刻意细分市场以夸大自己的行业地位，通过对合同纠纷等或有事项加以隐瞒回避风险披露。因此，在招股书信息披露方面，有关部门需要落实对发行人信息披露的真实、准确、完整和客观公正性的监管，要加强发行人和相关中介机构承担的责任。

4.2 保证承销商研究部门与投行部门的独立性 主承销商提供的投资价值研究报告也是影响最终定价的重要信息来源，提高投资价值研究报告的质量对于合理定价具有重要意义。证监部门应该将券商研究部门的独立性作为发行考核的重要内容，通过一定的惩罚机制，如暂停审核甚至限制发行等措施确保投行部门不会影响研究部门。应当鼓励承销商设立严格的内部控制制度，确保研究员在项目参与过程中，不但要保证与投资银行部形式上独立，还要保证在撰写报告过程中的实质性独立。

4.3 建立承销商和投资人的共同利益机制 新股定价不合理现象的背后是承销商的利益与发行人而不是投资人的利益更加一致。如何让承销商站在相对中立的立场上行使职责，让它们在承销股票时兼顾发行人和投资者的利益成为制度设计的要点。在成熟市场，承销商必须重视维护投资人的利益，否则有可能面临发行失败的尴尬。但是在我国证券市场，股票属于稀缺商品，承销商几乎不会遇到新股股票推销不出去的风险。因此，为抑制承销商推高发行价格追求高额承销费的行为，可以规定承销商须按照一定比例认购自己承销的股票，并设定相应的流通锁定期。通过引入风险共担的制衡机制，让承销商能站在投资者的立场上考虑问题，从而保持中立的估值和定价立场。

综上所述，在创业板公司发行上市的过程中，估值是其发行定价的基础。估值受到各种因素的影响，估值区间具有一定的弹性，发行价格则是各方力量博弈的平衡点，也是估值的最后体现。股票发行市场的制度改革就是要通过制度创新改变博弈的力量，让现有力量过强的发行公司、发行承销商承担合理的责任和义务，让现有力量较弱的中小投资者得到保护，通过规范发行公司和承销商的定价行为，使其对创业板企业的估值符合公平、公正、公开的市场基本原则。

参考文献：

[1]刘兴龙.创业板融资额三成已“打水漂”[N].中国证券报，2012年12月21日.

[2]郭娟，李真.市盈率与上市公司估值风险研究[J].决策与信息（财经观察），2008（09）.

[3]叶军，郑旭军.公司估值理论及其在证券投资中的运用[J]. 浙江金融，2007（06）.