价值评估概念范文

导语：如何才能写好一篇价值评估概念，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

采用全国大规模调查数据，结果显示：基本公共服务的宏观质量能提升基本公共服务的微观质量，表现在嵌入社区或村层面的价值规范――公共利益能促进个体基本公共服务满意度，基本公共服务微观质量能推动基本公共服务需求的内容变迁，表现为个体不同内容的公共服务满意度会诱发基本公共服务的不同需求。可以认为，是“公共利益”等价值理性而不是“顾客满意”等工具理性更符合行政伦理和政策预期。

关键词：基本公共服务质量；情境性；层次性；评估；分层线性回归

中图分类号：D63143 文献标志码：A 文章编号：1008-5831（2017）04-0122-09

近年来，基本公共服务质量的研究存在不同理论范式的“张力”。具言之，在价值追求层面，“工具理性”与“价值理性”走向两个极端[1]；在评估途径层面，形成“应该是什么”和“现实是什么”的区隔；在技术运用层面，整合“定量方法”与“定性方法”的混合研究少见；在评价数据层面，“客观指标”与“主观评估”各行一边；在评价对象层面，“顾客导向”与“公民身份”多有争端。因此，凡是借助公共服务完成的事情，几乎都有贴上“质量”标签的冲动，基本公共服务质量作为一个包罗万象而又空无一物的政策概念与评估术语[2]，存在“碎片化”“单一化”“模糊化”“静态化”等弊端，难以形成统一规范性分析框架和学术话语体系。

结合新公共服务理论，依循公共行政在不同决策环境关注的利益面向，赋予基本公共服务质量概念以“情境性”和“层次性”特征，从规范和实证层面提炼基本公共服务质量的分层概念，并采用全国大规模调查数据，考察基本公共服务质量的层次关系与衔接机制。这些结论运用于基本公共服务质量的起点、过程、结果和价值追求，可以形成基本公共服务质量评估的分层模型。

一、文献回顾

基于研究需要，可以从质量管理、绩效管理、公民满意度评估等层面描述国内外关于公共服务评估的异同点。

在质量管理层面，工业生产和管理控制领域的技术参数，如产品的安全性、寿命、性能、瑕疵率、重量、型号、款式、外观、密度、尺寸等是质量管理的关键评估指标。主要借鉴计算机仿真、数理统计、实验模拟等技术保障产品或服务的“有形”质量，特别关注产品生产的过程控制和流程管理等。

在绩效管理领域，重塑政府等行政改革运动积极倡导运用工商管理技术和方法评估行政服务绩效。例如行政服务流程的透明化、公开化、程序化、简便化；服务内容的准确化、同质性、异质性；服务技术的电子化、网络化、市场化；行政服务产出的经济、效率、效能和公平；服务决策的民主化、科学化、合法化、合理化和制度化；行政服务主体态度的亲和性、廉洁性、责任性、公益性、合作性、参与性、学习性等维度。内容范围不仅涉及一般公共服务，还包括政府政治职能、经济职能和社会管理职能等评估内容，混淆行政服务与基本公共服务是降低质量评估效度的主要缺陷。在评价主体方面，一般采取政府评价为主，专家学者积极参与，同时与少数公众评价相结合的评估途径；在具体技术层面，主要采取公共财政指标和主观评价相结合的综合指数法此处的综合指数法主要有泰尔指数法、标准化系数法、熵值法、层次分析、模糊综合评价等途径计算的综合性指数等。。

在公民满意度领域，民主公民权和新公共服务倡导的公民参与等规范性价值深刻影响公共政策议程和公共服务质量改进运动。借鉴市场调查和顾客满意度模型的指标和方法是公共服务评价的主流趋势。如舒适性、友好性、可持续性等顾客消费心理的“软指标”，关注的重心不再局限于生产、过程或结果等单一环节，而是关注服务不同特征属性、顾客不同时点的需求体验、服务关系、服务层次等多视角、多维度的整体动态性评价，代表性的评估方法有结构方程模型（SEM）、OLS估计、数据包络分析（DEA）、田野实验（field experiment）和面板技术（panel estimator）等工具的运用，比较著名的评估模型有顾客感知型（SERVQUAL）、期望不一致模型（expectancy-discomfort）、欧洲关键事件调查（CIT）、实验情景模拟（the experimental simulation）等（表1）。

二、基本公共服务质量：系统的概念与分析框架

综合国内外已有研究成果，新公共服务质量是一个相关性和层次性的概念。相关性表现在概念随着服务提供者和用户在相关组织层级不同地位发挥作用不同，层次性体现为概念随着主客体关注的不同问题面向而变化[3]。

（一）基本公共服务质量的情境性与层次性

1.个体满意度是新公共管理语境的微观质量

在新公共管理语境，基本公共服务的对象是顾客。在此语境下，新公共管理倡导的公共服务民营化凸显了公共服务的效率、产出等市隼益导向。公共服务的生产主体（企业）与购买主体（顾客）在平等互惠的基础上以货币为媒介，实现商品的交换价值。但是，民营化暗示市场企业要遵循市场价格机制，即尽可能地实现公共服务利润最大化是企业决策的理性逻辑。但是由于信息不对称、道德风险和逆向选择的弊端，导致企业增加公共服务利润的途径是尽可能地让顾客满意，而不是促进由公共服务“公共性”所决定的“消费的非排他性”和“收益的非竞争性”。此时，公共服务是满足分散、独立、具有不同偏好和市场购买力的顾客需求的私部门产品，公共服务的产出和结果基于私人利益之上的个人需要，从根本上区别根植于社区共同需求和社会公共需求的纯公共产品[4]。在新公共管理语境，以追求“用户满意”为指标的“公共服务满意度”是企业提高公共服务利润，满足消费需求，改善公共服务质量的主要途径。

新公共管理选择基本公共服务微观质量指标的价值意义与其管理主义哲学追求效率的工具理性直接相关。原因有三：一是关注个体需求被满足程度――公共服务满意度指标，可以增加公共服务的产出、利润和效率，还可扩大公共服务内容的选择范围，促进基本公共服务产出多样化，满足个体多元、多层次服务需求，扩展公共服务的“使用价值”；二是能节约政府行政成本，让政府以结果（效率等）而不是以过程（如行政审批等）为导向，改善服务质量，重塑公共服务职能，建成服务型政府；三是聚焦微观层次的私部门利益有助于发挥市场、社会组织的积极性，不仅能减少政府和市场各自供给公共产品的弊端，还能发挥社会组织的公益性和独立性优势，弥补政府和市场等二元主体供给公共产品不足的缺憾，促成政府-市场-社会三方互动的公共服务协同治理格局，全面提升基本公共服务质量。

3.便利性

公共服务的便利性主要是指基层群众自治单位――社区和村提供的公共服务的便利程度或消费过程的容易程度。公共服务的便利性是一个复合概念，它以使用的便捷性为核心内容。主要包括以下维度：一是测度公共服务供给与消费的空间距离；二是计算单位公共服务的经济与精神成本与居民支付能力的差距；三是衡量公共服务本身使用过程的难易程度。便利性是保障居民共享公共服务改革红利，提升公共服务获得感的基础。

4.普惠性

“普惠性”是指基层群众自治单位――社区和村的居民大致均等地享受基本公共服务的程度。普惠性要求基本公共服务边际生产成本和边际消费成本为零，即具有公共产品受益“非排他性”和消M“非竞争性”特征。普惠性体现了基本公共服务与市场产品的显著区别，其公共选择的价值意义是在促进公共利益的集体行动中实现个人合法利益。

（二）个体满意度是基本公共服务的微观质量

基本公共服务个体满意度是指作为理性人的个体，主观预期与体验服务绩效差距的消费心理，是测度个体需求被满足程度的指标。基本公共服务满意度以顾客需求为导向，是“企业型政府”的核心理念和关键变量。一方面能反映居住分散、需求多元和不同支付能力的个体偏好，另一方面契合“个人利益最大化”的经济理性的价值理念。因此，相对于社区和村层面的共同利益和公共需求，个体公共服务满意度是基本公共服务的微观质量。

（三）理论假设

立足于国内外已有研究，基于基本公共服务的“情境性”和“层次性”特征，赋予基本公共服务质量的系统概念：个体满意度主导理性选择在新公共管理语境的微观质量，公共利益主导价值规范在新公共服务语境的宏观质量。进而提出以下研究假设。

H1：不同村和社区的价值规范对个体需求的被满足程度有显著影响。即基本公共服务的宏观质量正向影响基本公共服务微观质量，表现在社区或村层面的公共利益的价值规范作用越强，个体基本公共服务满意度越高。

H2：社区和村不同价值规范的强度对嵌入其中的个体满意度具有不同的影响作用。表现为生活在社区或村层面不同公共服务价值规范中的个体，其基本公共服务满意度也不同。

H3：不同基本公共服务满意度会影响基本公共服务的需求类型。

四、统计过程与数据分析

为检验基本公共服务宏观质量――村和社区的价值规范与基本公共服务微观质量―个体满意度的影响方向和作用大小。采用从村或社区宏观价值规范影响微观个体满意度，再检验微观满意度影响个体公共服务需求类型的研究设计，证实宏观质量作用微观质量，微观质量影响公共服务需求内容的分层效应[20]。

数据来源于CGSS2013公共服务模块，其中从数据总样本中按77%的入样比，简单随机抽样村和社区样本343份，对应的层1个体样本3 782份。采用分层线性回归检验理论假设，以基本公共教育为例。变量描述如表2、表3。

其中层1的自变量进行组内对中处理，层2变量进行总体对中处理。笔者认为，体现在不同社区和村层面公共服务供给链条的价值规范（宏观质量）影响个体不同内容的基本公共教育满意度（微观质量），假设不同村和社区的价值规范对个体基本公共教育满意度有同等效应，则选择随机截距模型验证理论假设。

如表4层2模型显示，村和社区层面分配的基本公共教育资源分配越均衡，个体基本公共教育满意度越高，但总体并不显著（p>0.5）；但是村和社区层面公共服务供给链的其他价值规范的宏观效应在微观满意度层面有显著影响（p

表5显示，在层1H1.2模型中，以最需要加强高中教育发展为参照组，对高中教育越满意（p

五、结论与启示

依循公共行政在不同语境关注的利益焦点，赋予基本公共服务质量的“情境性”和“层次性”特征，提炼基本公共服务质量的系统概念，形成基本公共服务质量评估的分层框架。研究结论主要表现为理论层面和实践层面两个方面。

其一，在理论层面表现为以下三点。（1）个体满意度是基本公共服务质量的微观层次。嵌入在不同价值规范的社区居民和村民的公共服务满意度不仅有显著个体异质性，并且深受宏观层面（社区和村）不同公共服务价值规范（公共利益）的影响。一方面个体需求被满足程度受价值规范的正向影响，另一方面，不同个体公共服务满意度水平推动了基本公共服务需求内容的转变。（2）公共利益是基本公共服务的宏观质量。基本公共服务是实现“平等待人”理念的副产品，保障社区每位公民的政治权利都受到平等对待，是彰显社区公共利益的民主规范。（3）公共利益的价值理性比个体满意度的工具理性更具道德优先性和政策价值。在村和社区层面，基本公共服务的公共利益是基层群众自治单位根据公共产品公认价值概念对社会福利分配情景的最佳回应，这种情景是保障社区和村民的社会福利权利都受到平等对待，尽管不表示每位居民都能获得等量的利益。在新公共服务语境，社区和村层面的公共利益是维系个人合法利益的道德前提，是保障个体合法权利的集体契约。政府对基本公共服务的公共利益负责是政府提供基本公共服务的民主责任和道德底线，不仅能增进社区和村层面的社会净福利――公共利益，还能促进个体需求被满足程度――基本公共服务满意度。因此，让公共利益而不是市场理性主导基本公共服务供给模式更符合行政伦理和政策预期。

其二，在实践层面应敦促基本公共服务的提供者（政府）秉持公共利益至上的价值规范。一方面，各级政府要“警惕”商业主义、消费主义和个人主义在基本公共服务领域的恣意蔓延，逐渐从任务驱动、绩效考核、顾客导向等“企业型政府”转变为增进社会公共利益的民主“服务型政府”，实现政府的有效治理，厚植政府信任的民主基础。另一方面，让公共利益成为基本公共服务供给的“价值指南”，可以让个体在增进社区共同利益的集体行动中“兑现”个人合法利益，推动公共服务供给从“为民做主”走向“由民自主”，才能让全体人民共享基本公共服务发展成果，增强社区居民或村民的公平感、@得感、幸福感和安全感，不断提升基本公共服务满意度。显然，这是十三五时期国家基本公共服务供给从“规模效率”向“质量”要求转变的关键。

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篇2

关键词：公司价值评估；自由现金流量

Abstract: The core idea of company valuation lies in the expected future income discount. Free cash flow as a kind of value assessment of new concept, theory, method and system, has been widely used in the west. This paper discusses the calculation method of free cash flow, the role and significance of free cash flow in the company's value assessment, and the company valuation steps with free cash flow, puts forward new ideas and methods of company valuation.

Key word：company valuation；free cash flow

中图分类号：F830.46文献标识码：A文章编号：

企业价值评估的思想源于20世纪初艾尔文•费雪(Irving Fisher)的资本价值理论。费雪在其1906年的著作《资本与收入的性质》(The Nature of Capital and Income)中，完整地论述了收入与资本及价值的关系。他认为，所有财产或者拥有财富的价值均来源于它能够产生未来货币收入的权利，而这种权力的价值可以通过对未来预期收入的折现获得；通过利率的作用，可以将未来现金流量折算为现值，人们根据未来货币流量的现值对财产或权力定价。他的价值评估思想看似简单，却创造性地提出了未来货币收入和当前资本之间的关系，为现代企业价值评估理论奠定了基石。

1986年，美国哈佛大学的詹森（Michael C．Jensen）教授在《美国经济评论》上发表《自由现金流量的成本、公司财务与收购》一文，文中正式提出自由现金流量（Free Cash Flow, FCF）的概念——企业产生的满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。自由现金流(Free Cash Flow)作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系，经历20多年的发展，特别在以美国安然、世通等为代表的之前在财务报告中利润指标完美无暇的所谓绩优公司纷纷破产后，已成为企业价值评估领域使用最广泛、理论最健全的指标，美国证监会更是要求上市公司年报中必须披露这一指标。

一、自由现金流量的计算

关于自由现金流量的计算有着多种不同的方法，几个较为典型的观点如下：

（1）自由现金流量＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）一（资本支出＋营运资本增加）

——科普兰（Tom Copeland）（1990）

自由现金流量＝（营业利润＋股利收入＋利息收入）×（1－所得税率）＋递延所得税增加＋折旧－资本支出－营运资本增加

——康纳尔（Bradford Cornell）（1993）

（3）自由现金流量＝息税前利润×（1－所得税率）＋折旧－资本支出－营运资本增加

——达姆达兰（Aswath Damodaran）（1996）

（4）自由现金流量＝经营活动现金流量－资本支出＋资本支出和其他支出中的随意支出部分

——汉克尔（K. S. Hackel）（1996）

（5）达姆达兰还提出股权自由现金流量的概念——企业支付所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付（即利息、本金支付减发行新债务的净额）后可分配给企业股东的剩余现金流量，其计算公式为：

股权自由现金流量＝税后营业净利润＋折旧－资本支出－营运资本追加额－债务本金偿还＋新发行债务

在区分股权自由现金流量的基础上： 企业自由现金流量＝股权自由现金流量＋债权自由现金流量

虽然不同的学者对自由现金流量的理解不尽相同。自由现金流量的名称也众多，如增量现金流量（Excess Cash Flow）、剩余现金流量（Surplus Cash Flow）、可分配现金流量（Distributable Cash Flow）、可自由使用的现金流量（Disposable Cash Flow）等。但他们在对自由现金流量进行解释时都具有共同之处，即都是指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。

二、自由现金流量在公司价值评估中的作用和意义

1、弥补会计利润指标在公司价值评估中的缺陷

会计报表作为一种商业语言，是企业经济活动的集中反映。由于容易直接从公司会计报表中获取数据，在评估企业价值时，会计利润成为应用最为广泛的财务指标；虽具备直观、易于理解的优势，但作为估值的基本参数会计利润亦存在明显不足：

篇3

《IVS200———企业和企业权益》准则部分第三段规定：“在评估部分权益价值时，评估假设应当明确剩余权益的所有者是否有意图卖掉还是继续持有他们的股份。”还规定：“是否特定的资产或负债归属于企业而被忽略的。”而我国《资产评估准则———企业价值》中没有类似规定，可以看出国际评估准则一个很突出的特点就是强调工作范围的概念。《IVS200———企业和企业权益》说明部分C1、C2、C5对企业、企业价值、股权价值、所有者权益等概念做了明确定义，对企业价值评估基础性概念开宗明义有利于评估准则在不同国家达成共识，促进国际评估准则的推广。而我国《资产评估准则———企业价值》只对何为企业价值评估给出定义，与国际评估准则相比对重点概念的阐释不足。《IVS200———企业和企业权益》C5规定：“依附于所有者权益的权利或特权，不管是股份制形式还是合伙人形式，都需要考虑在评估程序中。所有者权益通常以法律的形式被明确规定，相应的法律文件如协议条款，商业备忘录，成立章程，持股人协议。所有者权益可能是部分股东权益，也可能是全部股东权益。在某些特定情形下分辨合法的受益的所有权也很重要。同时需要关注所有者权益内部的权利和责任，这种情形可能包含在企业现任股东之间的协议中。C6规定：“在股权转让的文件中可能包含限制性条款或可能影响评估基础的规定，这些股权转让中必须要采用。例如，文件规定股权要按其占全部股东权益的份额估值而不论其是控制权还是少数股东权利。在任何时候，依附于各种利益上的权利被评估时都要在开始时就考虑。”C7规定：“非控制权的估值一般低于控制权的估值。多数股权并不必然是控制型股权。依附于所有者权益上的选举权或其他权利由公司成立时的法律框架所决定。通常在企业中有不同种类的股权形式，而且每种对应不同的权利。这也是为什么一些少数股权在某种情形下具有控制性或重要影响的原因。”可以看出国际评估准则在企业价值评估中非常关注公司章程、法律框架、股东内部协议条款等法律文件，要求注册评估师关注影响评估结果的隐形条款，而我国企业价值评估准则对这方面尚无规定。《IVS200———企业和企业权益》C13规定：“在《国际评估准则》工作框架中描述的市场途径和收益途径可以应用在企业和企业权益的价值评估中。成本途径通常只应用在企业早期阶段或刚设立的企业，此时企业的利润或现金流不能可靠确定，而且企业的资产缺乏有效的市场信息。”我国《资产评估准则———企业价值》第四十条规定：“以持续经营为前提对企业价值进行评估时，资产基础法一般不应当作为惟一使用的评估方法。”很明显地看出二者在对资产基础法的运用上存在不同的观点，前者限制资产基础法的应用范围，后者鼓励市场法和收益法的使用，但并不排斥资产基础法的应用，这也是由我国特别的市场状况和评估环境所决定的。

《IVS200———企业和企业权益》C16规定：“在市场法中三个最常使用的数据公共源是公开股票市场上交易的类似企业的股份，可获得的企业出售或并购的案例，企业之前出售的股权或对股权的报价。”我国《资产评估准则———企业价值》第三十四条规定：“市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法。”二者对市场法的运用途径和数据来源有所差异，与我国企业价值评估准则相比国际评估准则在市场法运用中规定目标企业以前出售的股权或股权的报价同样可以作为数据源。《IVS200———企业和企业权益》C25规定：“当预期收益或现金流以名义币值表示时，即现行价格，名义折现率应该包含通货膨胀因素。当预期收益或现金流以实质币值表示时，折现率不应该包含通货膨胀因素。”我国《资产评估准则———企业价值》未对此类问题做出具体规定。我国《资产评估准则———企业价值》第一条指明制定企业价值评估准则的目的，第三、四、五条规定企业价值评估业务的依据，第六条要求注册评估师应具备专业胜任能力，第七条规定注册评估师的执业原则，第十条规定引用专家和专业报告的情形，第十一条规定注册评估师执业应当明确的基本事项，第十六条规定审计报告的运用，第十九条规定：“注册资产评估师在对具有多种业务类型、涉及多种行业的企业进行企业价值评估时，应当根据业务关联性合理界定业务单元，并根据被评估企业和业务单元的具体情况，采用适宜的财务数据口径进行评估。”第二十八、二十九条对收益期的相关规定，第四十四至五十二条对披露要求的规定等，在《IVS200———企业和企业权益》中未被规定。

二、借鉴与启示

（一）准则与实务的契合从《IVS200———企业和企业权益》可以看出，在评估方法的选择上更推崇市场法和收益法，而限制资产基础法的使用。就三种评估方法的适用条件和局限性来说，资产基础法确实不如另外两种方法能够完全反映企业或企业权益的价值。因此，在欧美国家的企业价值评估实务中，由于评估准则的引导和公开市场的成熟，市场法和收益法是最常用的方法。我国《资产评估准则———企业价值》在某种程度上鼓励注册评估师在执业中使用市场法和收益法，但在实务中并未达到这样的效果，绝大多数评估报告采用资产基础法。我国当前企业价值评估准则与评估实务的契合同国际相比还有一定的差距，随着我国市场的日趋完善，并购重组活动的活跃，已经具备了市场法和收益法运用土壤，应该大力推广企业价值评估准则并促进其对实务的指导作用，从而提升评估结果的准确性和公信力。

（二）对评估人员的要求评估人员是评估准则和评估实务的纽带，评估人员的执业质量对评估行业的发展至关重要。高素质的评估队伍能够有效贯彻评估准则的实施，同时应能将评估实践中积累的经验和创新反馈到评估准则的完善中，只有这样，资产评估的良性循环发展才能更好地服务实体经济。在《IVS200———企业和企业权益》中对评估师执行力的要求是“必须”，对重要评估注意事项的警示性语言是“至关重要”，而我国《资产评估准则———企业价值》对资产评估师在执业中的要求是“应当”，对具体操作上的约束性词语是“合理使用”、“考虑”、“恰当选择”等。我国企业价值评估准则给予评估师评估过程中职业判断的自主性，但是这也恰巧给了“害群之马”以可乘之机，过分依赖职业判断势必会造成评估作为第三方的公信力。因此，在对评估师的要求上应该借鉴国际评估准则条款中的强制性约束，严格自律，方能获得评估行业的长远发展。

（三）注重影响评估结果的细节《IVS200———企业和企业权益》在准则部分和说明部分都强调注册资产评估师应关注影响评估结果的细节。这些细节包括股东之间的内部协议，可比企业数据的可验证性及可验证程度，预期收益的货币表现形式及是否考虑通货膨胀，对历史现金流的调整项目等。企业价值评估的结果只是评估报告上的一个数字或一个数值区间，但上述任何一个细节的疏漏都会影响评估结果的精确度。我国《资产评估准则———企业价值》只是笼统地要求注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当恪守独立、客观、公正的原则，保持应有的职业谨慎，不得出现对评估结论具有重要影响的实质性疏漏和错误。抽象的描述很难对实务产生有力的指导和约束作用，这方面国际评估准则给我国企业价值评估准则提供了很好的借鉴。

（四）例外情形《IVS200———企业和企业权益》与我国《资产评估准则———企业价值》相比一个明显的特点是我国企业价值评估准则像法律条文那样要求评估师应该怎么做，而国际评估准则则通过例外情形提醒评估师如何面对评估实务中的陷阱，如是否特定的资产或负债归属于企业而被忽略的，股权转让的限制性条款，少数股权对企业控股的情形等。很明显，这些例外事项会颠覆常规评估业务的评估假设，如果注册资产评估师不能准确判断这些问题的存在，最终的评估结果一定会偏离企业或企业权益的真实价值。随着我国经济的发展，交易的愈发频繁，以后会出现越来越多复杂特殊的评估业务，因此我国企业价值评估准则有必要对实务中的例外情形进行梳理，增加相应的条款。

篇4

关键字：保险公司 内含价值 风险贴现率

一、内含价值理论发展历程

由于寿险产品的长期性特点，一般公司的价值评估方法并不适用于寿险公司，于是Anderson（1959）提出了寿险产品利润衡量的新方法，即应该在评估寿险公司价值时考虑有效业务和新业务价值，该思想可以被认为是内含价值理论的核心思想。

1988年Geddes领导的一个工作小组首先对内含价值应该采用的规范化方法和原则进行了研究，并于1990年提交了他们的研究报告。该报告主要回顾了公司评估内含价值所使用的一系列方法，以及围绕内含价值产生的一些问题，并提出公司内含价值的公布应该分为针对公司内部和外部的两部分，后者主要用于辅助公司公布的财务报表。

David F.Babbel和Craig Merrill（1998）认为对各种经济模型进行系统分类是很有必要的。在这篇文章中，他们提出了经济模型评估的七大准则，首要的就是与市场保持一致性，在此基础上对现下的各种评估模型进行了分类。除此之外，文章主要结合实例讨论了保险负债的经济评估。

Amrita Kaur（2006）详细阐述了传统内含价值的概念及其组成，比较了法定利润和内含价值利润之间的区别，用图示生动揭示了使用内含价值替代法定评估方法的原因。文章还介绍了计算传统内含价值所需要的假设，提出了商誉的概念及三种计算方法，商誉和内含价值之和即构成了寿险公司的精算价值。

在传统内含价值的不断完善过程中，2004年5月，欧洲保险CFO论坛制订了统一的内含价值报告准则，即所谓的欧洲内含价值，准则目的在于提高内含价值公布的统一性和透明性。欧洲内含价值主要沿用传统内含价值的计算方法，并在此基础上考虑了寿险产品内嵌期权和保证的价值。

Holscher，Harding和Becker（2005）介绍了欧洲内含价值的具体组成和计算方法，并讨论了内含价值评估过程中需要考虑的不可预期风险，包括资本市场风险、生物风险、退保风险、经营风险、、流动性风险、费用通胀风险、融资方案中保险人相对于贷款人的信用风险、逆选择风险、内嵌期权和保证风险。

Sheldon和Smith（2004）对内含价值进行改进，提出了市场一致性内含价值，它的优点在于负债价值以市场价值为基础，风险性负债价值与交易资产价格一致，具有保证和期权兴致的负债在未来的现金流与其概率结合得到精确的负债价值。

在市场一致性内含价值得到不断推广的过程中，2008年6月，欧洲保险CFO论坛制定了市场一致性内含价值报告准则，确保金融衍生品与金融市场上的价值保持一致，并考虑了寿险公司所持资产的摩擦成本。2009年，CFO论坛对该准则进行了修订，在参考利率中融入了流动性溢价。

二、内含价值贴现率的选择

对内含价值评估结果影响最大的因素是风险贴现率的选择，建立内含价值假设的挑战就在于选择一个合适的风险贴现率，它应该既能反映公司各业务利润的风险比重（如适用于保险业务的风险溢价），又能反映资产回报内部的风险性（如适用于投资业务的风险溢价），所以，对风险贴现率的研究一直是内含价值发展过程中的重点研究领域。

贴现率代表了股东对投入资本的预期回报率，它应该与保险人所承担的风险相称。例如，一个经营疾病和伤残保险等高风险和高波动性业务并拥有较高水平固定资产投资比例的保险人应该使用较高的风险贴现率，而一个只具有死亡风险的保险人他的贴现率就比较低。

Burrows（1997）对寿险公司精算价值评估中所用的风险贴现率问题进行了详细阐述，主要是在CAPM模型基础上，结合税收因素来推导寿险公司精算价值评估适用的风险贴现率。一方面，他检验了不同税收环境对风险贴现率的影响，另一方面，他对精算评估价值进行了拆分，分为调整净资产、有效业务价值和新业务价值三部分分别讨论了各部分适用的风险贴现率。

Kaur（2006）指出，从历史数据来看，传统内含价值评估法使用单一风险贴现率，主要根据各个保险公司的业务情况，由精算师基于自己的经验主观决定。对于欧洲内含价值下的风险贴现率，Kaur认为应该反映单个现金流和资产负债错配的内部风险，他主张采用基于CAPM模型的从上而下资本成本方法，在CAPM中总体风险被分为系统风险和非系统风险，β由系统风险的收益率和市场收益率之间的协方差衡量，无风险利率采用十年期政府债券的收益率并考虑与其他经济假设的一致性。但这种方法下计算的β往往基于历史数据，会导致风险贴现率比保险人真实的风险状况滞后。而且由于缺乏数据，该方法下的风险贴现率不能再根据公司业务或产品线被进一步分解，所以它可能不适用于为新业务定价或评估投资或红利策略变化的影响。

通能太平（2005）精算咨询公司对欧洲内含价值的计算做了详细介绍，指出在欧洲内含价值评估法下的风险贴现率主要是基于CAPM模型和WACC方法得到。由于WACC反映的是公司内部所有业务的平均风险，所以需要对WACC进行一系列的调整使其更适用于寿险业务。

Holscher，Harding和Becker（2005）认为欧洲内含价值风险贴现率等于无风险利率加上风险边际，风险边际必须反映股东利润所面临的任何风险并且在EEV计算的其他地方没有涉及。风险贴现率不再反映股东来自期权和保证的利润，而是对期权和保证的时间价值的直接反应。EEV没有一个特定的公式来推导风险贴现率，但有两个可替代的方法：一是适用于上市公司的从上而下方法，利用CAPM模型，基于公司估价的历史波动率，但它缺乏业务风险水平和风险贴现率之间的直接联系，而且对于非上市公司很难适用。二是从下而上的方法，即根据每个产品的风险组合单独制定风险贴现率，该方法已经趋向于市场一致。

O’Keeffe、Desai、Forlughi、Hibbett、Maxwell、Sharp、Taverner、Ward和Willis（2005）认为在市场一致性内含价值下风险贴现率选择的关键是要使每个现金流的贴现率与资本市场上类似现金流的贴现率一致，主张使用从下而上的方法来进行贴现，从而达到资产的价值即资产的市场价值，负债的价值即负债的市场价值。文章对于不同类型的现金流使用的贴现率进行了概述：固定现金流和可分散风险的现金流用无风险利率贴现；非期权现金流，即随市场波动线性波动的现金流，其贴现率需要满足无套利原则，或者，将现金流进行风险调整以达到同样的目的；期权现金流使用市场一致性随机技术估价。

Pollard和Whitlock（2006）认为应该使用从下而上的方法贴现现金流[16]。市场一致性内含价值的总体贴现率依赖于现金流所包含的金融风险和非金融风险的相对比重，它的表达式为无风险利率加风险边际。他们将现金流分为两种，一种是依赖于公开市场交易资产收益的现金流，另一种是不依赖于公开市场交易资产收益的现金流。前者使用该资产的税前收益率贴现，后者使用无风险利率贴现。但是在实际中，常常使用确定性等价技术作为代替来计算市场一致性内含价值，对现金流进行风险调整，然后使用无风险利率贴现。

2009年10月欧洲保险CFO论坛修订的市场一致性内含价值报告准则定义了参考利率，它指出，对于线性依赖于市场波动的现金流，使用参考利率作为投资收益率和贴现率。在流动性负债情况下，参考利率指掉期率；在非流动性负债情况下，需要加入流动性边际，它是在考虑监管规定、公司内部约束和投资策略的基础上由金融市场数据得到的。当掉期率曲线不存在或不可靠时，可以使用政府收益率曲线代替。对于非线性依赖于市场波动的金融期权和保证，使用状态价格方法或风险中性方法。

普华永道2009年10月的一期保险文摘指出市场一致性内含价值评估法从一定程度上解决了欧洲内含价值评估法实施中的一些问题，例如就贴现率问题，市场一致性内含价值法要求采用无风险利率作为贴现率，欧洲公司通常采用掉期利率，同时调整现金流来反映保险风险和资产负债的不匹配风险（对于可对冲的风险采用市场一致性假设来预测现金流，而对于剩余不可对冲风险则单独计算它的成本）。

韬睿2011年的一份报告总结了目前欧洲寿险公司在实务中使用的参考利率情况。报告表明，已经采用MCEV准则和尚在使用EEV准则的保险公司都采用互换利率作为参考利率，并对其进行一定的流动性风险溢价调整，从而得到风险贴现率。韬睿的另一份报告总结了对风险贴现率进行流动性风险溢价调整的三种方法：一是只评估流动性资产中的流动性风险溢价：QIS 5使用以下公式衡量流动性资产中的流动性风险溢价：

■

其中，spread是指公司债券指数相对于互换利率的价差。二是决定哪些产品需要在评估中考虑流动性风险溢价：QIS 5使用一种桶形评估方法，按照不同产品特性分别赋予50%、70%或者100%的流动性溢价。三是决定哪一时期需要计算流动性风险溢价：QIS 5使用的是从基本互换利率曲线到一个截止点，在该截止点应用于远期利率的流动性溢价在未来的五年内线性降为零。

三、国内内含价值理论研究现状

国内理论界对于内含价值的研究文献还比较少，并且比较基础，仍处于介绍性阶段，缺乏比较系统的总结和深入研究。

国内最早的关于内含价值的研究当属陈兵（2001），他在文中将寿险公司的价值分为财务价值和非财务价值，其中，财务价值中由寿险公司现有业务所产生的价值和股东的资本金及未分配盈余就是寿险公司的内含价值。文章论述了内含价值评估对寿险公司经营管理的重要意义，并将内含价值评估分为四大环节。

李安达和姚天衡（2002）、王铮（2003）分别在介绍内含价值基本概念和方法的基础上，简单总结了内含价值评估方法的优缺点，并提出了应用内含价值评估法时应该注意的一些问题。陆健瑜（2004）重点推导了如何用内含价值来衡量寿险公司真实利润的公式，并讨论了一些实际应用中具有争议的问题。

魏迎宁（2005）主编的《寿险公司内含价值的理论和实践》一书详细介绍了内含价值的概念与发展历史、内含价值报告等基本性知识，并总结和比较了寿险公司内含价值报告制度的国际经验，结合实例介绍了内含价值的计算。

陈亮（2006）、陈辉（2006）在介绍传统内含价值评估方法局限性的基础上，提出了市场一致性内含价值的概念。陈亮主要论述了市场一致性内含价值评估方法的特点在于能分别计算资产和负债的价值，考虑了产品的内嵌期权和保证成本，并且可以合理度量资本成本。陈辉则提到利用经济价值资产负债表得到市场一致性内含价值，并指出了一些评估市场一致性内含价值应该要考虑的因素。李晓林（2007）、李晓林和陈辉（2008）具体阐述了寿险公司经济价值资产负债表的构成，在市场一致性框架下，利用精算学、金融经济学和公司财务学等对寿险公司进行评估，反映寿险公司的真实价值。

李冰清（2007）《寿险公司内含价值研究》一书关注了贴现率的确定问题，并给出了他们的推导方法。该书在系统回顾了一般企业价值评估理论的基础上，分别提出了基于DCF和基于EBO模型的内含价值评估方法。

刘占国、施岚和李秀芳（2010）主要分析了内含价值方法在具体应用需要解决的两大问题，一个是将资本划分为要求资本和自有资本所导致的与一般企业价值评估不一致的问题，另一个是将内含价值方法运用于存在偿付能力缺口公司的股权转让问题。

四、国内外文献综述评述

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为规范注册资产评估师执行企业价值评估业务行为，中国资产评估协会在总结《企业价值评估指导意见(试行)》(以下简称“指导意见”)实施经验的基础上,结合评估理论和实践的发展,制定了《资产评估准则——企业价值》（以下简称“企业价值评估准则” 或“准则”），并于2012年7月1日起施行。企业价值评估是目前资产评估行业的一项重要业务，准则的出台必将对整个行业产生广泛和深远的影响。随着企业价值评估准则的实施，将进一步规范企业价值评估执业行为，促进企业价值评估执业水平再上一个新台阶，提升整个评估行业的公信力，并对巩固拓展企业价值评估市场和服务我国证券市场发展和经济结构调整等方面起到积极推动作用。

一、将指导意见修订上升为企业价值评估准则的背景和重要意义

指导意见自2005年4月1日起施行以来，为广大评估机构和注册资产评估师执行企业价值评估业务提供了操作指南，为委托方和监管部门评价评估工作成果提供了客观标准，为维护社会公众利益和评估各方当事人合法权益起到了积极作用。企业价值评估方法已经由原先的资产基础法为主、收益法简单验证逐步过渡到目前资产基础法和收益法两种评估方法并重的格局，而且市场法也得到了一定程度的应用，可以说，指导意见实施7年来，绝大部分内容经实践检验是行之有效的。

七年来，我国评估准则体系基本建立，国内外企业价值评估理论和实践有了新的发展，国内证券市场和产权市场逐步完善，评估实践对企业价值评估提出了新的要求，因此，对指导意见的修订十分必要。准则的制定过程中，始终坚持以基本准则为导向，并注重与已颁布的其他评估准则的相互衔接。修订后，准则的整体框架、相关术语、披露内容等方面实现了与其他评估准则的协调。准则起草过程中也十分注意借鉴国际经验，力求使一些基本名词、概念、术语、方法与国际接轨，以利于促进资产评估行业的国际化。同时考虑我国评估准则体系是规范我国评估行业的，应立足于我国的经济与法律环境，准则的制定必须要考虑我国评估实践，兼顾稳健性与适度超前性，不能简单地模仿或照搬国外的条款。

如何有效地协调好操作性和原则性，是准则起草过程中一直在平衡的一个重要问题。准则起草过程遵循了“粗细结合”原则。修订后的企业价值评估准则，对市场法和收益法的具体运用提出了细化要求，对资产基础法进行了调整，对流动性溢折价的考虑、评估结论的形成方式等提出了更加明确的要求，对具有多种业务类型涉及多种行业的企业价值评估明确了技术路径，根据监管部门的要求对评估报告披露的内容进行了重新梳理。

本次修订，对指导和规范企业价值评估实践、促进评估行业更好地服务市场具有重要意义。一是总结和固化了企业价值评估中通行有效的执业实践，有助于巩固评估行业的传统核心业务，可以更好地适应市场对评估专业服务的要求，更好地服务我国经济发展方式的转变；二是提升了对企业价值评估的要求，为评估师提供了较为超前的实践指引，有助于提升行业专业性；三是促进了评估理念和评估方法的国际接轨，增强了准则的国际趋同。

二、主要修订内容

（一）引导和规范市场法和收益法的运用

企业价值评估准则在条款数量和内容详细程度方面，加强了对运用市场法和收益法的指导。在第三章“操作要求”中对财务报表的分析调整，非经营性资产、负债和溢余资产的识别、分析和评估进行了规范，在第四章“评估方法”中丰富了两种方法的相关条款。在第五章“披露要求”中专门就运用收益法和市场法进行企业价值评估时应当在评估报告中重点披露的内容进行了规范。

（二）对收益法的具体运用提出了细化要求

准则第四章“评估方法”中收益法共有10条。第二十三条主要讲收益法的定义及其适用性，第二十四、三十二条明确了收益法的具体方法。根据国外准则及我国评估界的执业实践，明确提出了股利折现法（DDM）和现金流量折现法（DCF）两种常用的具体方法。第二十五条对股利折现法的定义和应用范围做出规定，“通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值的评估”。现金流量折现法明确提出“通常包括企业自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型。”在准则第二十六条，对如何恰当选择两个现金流折现模型进行了规范。为了使准则具有可操作性，在准则第二十七至三十一条，对预期收益、收益期、预测期、折现率、预测期后的价值逐条进行了规范。

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一、引言

随着经济的发展和竞争的日益增强，并购作为一种有效的资源配置方式，已经越来越受到业界人士的重视。在并购决策过程中，定价决策已成为整个决策过程中的重要步骤，而定价决策制定的关键就是进行价值评估。

自从1958年莫迪里亚尼－米勒（modigliani—miller）首次将企业的价值表述为股权价值和债权价值之和以来，理论界关于对企业价值的研究就从来没有停止过。现阶段企业价值评估理论已从单纯的账面价值评估发展到应用期权理论进行评估，并且价值评估理论的研究日益与相关学科结合起来，多学科的交叉运用使价值评估理论的实践性更加突出。这些理论都在并购战场上指导着众多企业的并购活动，同时也受到并购实践的检验。并购理论与实践的相互指导与检验，使并购的理论更加符合实践的需要，同时也使得并购行为更加理性。

二、企业价值评估方法

关于产权交易中企业价值评估方法，主要有基于资产价值的评估方法、基于比较乘数的评估方法、基于现金流量的评估方法和基于期权理论的评估方法。长期以来，在理论界和实务界一直将现金流量折现法作为对目标企业价值评估的标准方法。在西方国家的产权交易活动中，有80%以上的企业采用这一方法。随着新经济时代的到来，企业并购活动中的不确定性日益增强，传统的现金流量折现法的局限性日益显现出来。而实物期权法以其能够对企业产权交易所具有的不确定性进行计量而受到人们的重视，逐渐被应用到产权交易投资决策中。

1、基于资产价值的评估方法

资产价值基础法是通过评价目标企业的资产进行估价来确定其价值的方法。运用该方法确定目标企业的价值的关键是选择合适的资产估价标准。目前，国际上通行的资产评估标准主要有账面价值法、市场价值法、清算价值法和公允价值法·斯提杰克（devstrickek，1983）在他的研究中，对企业的价值评估方法采用的是单项资产评估加和法确定资产价值，基础数据来源于市场价值、账面价值或者原始成本等。

资产价值基础法通过评估公司的资产决定公司的价值，将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业整体价值，所运用的数据基本源于公司的资产负债表。它的优势在于采用了较客观的价值类型，但由于严重缺乏对资产未来收益的前瞻性，无法准确把握一个持续经营企业价值的整合效应。该方法从静态的角度出发，不考虑公司未来的发展演变与现金的时间价值；也不考虑那些能影响价值的因素，如行业当前状况、人力资源或组织问题，或有资产与或有负债等不出现在资产负债表中的情况。企业的价值应包括企业资产价值和企业增值机会价值两部分。该方法只能对有形资产的价值进行评估，而无法对不确定状况所带来的损益进行评估。

2、基于比较乘数的评估方法

比较乘数法是利用参照公司的价值参数评估被评估公司的相应参数，从而进一步计算被评估公司价值的一种方法。与资产负债表法不同，这种方法建立在公司收入状况的基础之上，通过公司的利润规模，销售收入或其他指标来寻求公司价值的评估。主要包括市盈率法、市值/面值比例法和红利价值法等。

现金流贴现法和比较法均是以企业持续经营为假设前提，强调被估算对象的未来获利能力。其中，比较法运用现有会计利润与相关的各种会计指标之间的比率（常见的指标如市盈率，通过与同类企业对比来确定企业价值）。这种方法在一些英联邦国家应用比较普遍。但是，运用比较乘数法需要一个较为完善发达的证券交易市场，对相关行业部门的监管体系和上市公司的数量有较高的要求。

3、基于现金流量的评估方法

企业价值评估的思想源于20世纪初艾尔文。费雪（irvingfisher）的资本价值论。1906年费雪出版了《资本与收入的性质》一书，完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题，为现代企业价值评估理论奠定了基石。现在主流的价值评估理论是以1934年美国投资理论家本杰明格雷厄拇所创造的价值分析方法为基础的。1958年，莫迪格莱尼（modigliani）和米勒（miller）发表了《资本成本、公司理财与投资理论》，认为企业价值的大小主要取决于投资决策，在均衡状态下企业的市场价值等于按其与风险程度相对应的折现率对预期收益进行折现的资本化价值。莫迪格莱尼（modigliani）和米勒（miller）首次将不确定性引入企业价值评估体系中，创立了现代价值评估理论。

现金流贴现法最符合经济学原理，是理论上最为成熟的评估方法。它采用现金流量而非利润指标，排除了会计利润易受会计方法、会计政策等人为因素干扰的不利影响，因此成为企业价值评估的一种基本方法，受到欧美等国价值评估人员的青睐。关于企业价值的评估，由美国经济学家汤姆。科普兰等著的《价值评估》一书，是迄今为止研究企业价值较为全面系统的著作，被称为麦肯锡公司价值评估的精髓，书中由于作者认为价值等于企业未来现金流的贴现，而对现金流贴现法推崇备至。

但是没有一种方法是完美无缺的，现金流量贴现法也不例外。在应用现金流量贴现法进行价值评估的过程中，最主要的两个局限是该类方法忽略了并购决策的灵活性所具有的价值，同时认为并购具有可逆性。现金流量折现法能准确反映项目价值的重要前提是投资具有可逆性，即终止或放弃研发项目是无任何成本的，已完成的项目投资能完全收回或得到补偿。而实际上，如果投资项目失败，前期的资本投入不仅不能够完全收回，其中的大部分还将直接转化为企业的沉没成本，具有不可逆性。传统的npv法假定投资是可逆的、不可延迟的，认为决策者只能被动地拒绝或接受投资方案而不能能动地利用资产和机会，忽略了投资决策中蕴涵的上述各种机会及其价值，因而会造成对投资方案总体价值的低估，进而会把更有价值的方案忽略掉而错过更好的投资机会。

4、基于价值创造的评估方法

1991年思特（stewart）提出了经济附加值（eva）概念，由总部设在纽约的思腾思特（stern&stewart）咨询公司将该方法引入价值评估领域（eva商标由stern&stewart公司注册持有）。根据思腾思特咨询公司的解释，经济附加值表示的是一个公司扣除资本成本后的资本收益。经济附加值法是以股东利益最大化经营目标为基础的一种价值评估方法，曾在欧美国家风靡一时，一度成为像高盛、jp摩根等著名投资银行分析企业价值的基本工具之一。

但是经济附加值本身也有一些局限性。例如由jamesdodd和shiminchen对1983－1992年间的566家公司经营业绩进行的一项研究显示了股票报酬与eva的相关性，但是两者关系并不象eva倡导者所说的那样完美，并且不能证明eva在解释股票报酬变化方面比其他的指标能提供更多的信息。经济附加值概念至今没有成形的理论体系，也没有一套公认的可供操作的方法体系因此它的应用和发展也受到了一定的制约。

5、基于实物期权的评估方法

现实经济生活中不确定性的广泛存在使基于未来现金流预测的传统折现方法面临严峻挑战。对不确定性价值进行评估是当前实践中面临的最大难题之一，直到20世纪90代初期，对不确定性价值的评估终于取得了一些进展。迪克西特（dixit）与平迪克（pindyck）指出，企业价值应该是由经营资产价值与投资机会的价值两部分组成，他们从投资的角度分别对这个问题进行了研究。迪克西特指出若投资项目的价值是不确定的，立即投资丧失了等待选择权，存在着期权的选择问题。平迪克在连续时间模型下研究了投资的时间选择性对投资机会和投资决策的影响，认为同一建设项目在不同时间投资，其价值是不同的，并且是不确定的，而投资支出是不随时间变化的常数。另外，梅耶斯教授也指出标准折现方法经常低估灵活性投资价值，并最先提出了实物期权定价思想，认为人们可以参照金融期权定价的方法对企业战略的灵活性进行定价。

实物期权定价有两个估价法则，其一是不确定性越高，实物期权价值越大，这是实物期权定价方法与传统定价方法最大的不同点，实物期权定价方法是对传统定价方法的修正。实物期权定价方法认为企业的投资具有柔性，因此在对目标企业进行定价时考虑到了延迟期权投资等一系列的投资选择权给企业带来的价值，这样开拓了投资企业的决策视野，有利于投资企业把握投资机会。实物期权定价方法的另一个定价法则是期权创造价值，但需要代价。由于期权具有价值，因此在实际决策中必须对其进行合理的度量。在对目标企业估计过程中可以把核心问题归结为期权定价问题来处理，即归结为确定期权价值的6个因素：执行价格、现货价格、到期时间、波动率、无风险利率和红利（股息）分析计算。将实物期权的概念应用于产权交易定价，有利于促使投资方发掘目标企业的价值，也促使投资方的管理者加强产权交易后的管理，努力实现它的“嵌入式”的期权价值，从而提高并购的成功率。

实物期权定价法的不足之处在于该方法单方面考虑自身对目标企业价值的衡量，而忽略了目标企业以及竞争对手对企业出价后做出的反应，因而只是一个理论上理想的估价模型。实际上，交易价格的最终确定需要投资企业和目标企业之间进行讨价还价，以及其他竞争者的威胁以及相关的政策要求等。因此，在确定对目标企业的收购价格时，除了要考虑并购活动给交易双方带来的协同效应外，还要考虑双方之间讨价还价，这就需要对目标企业的定价过程进行博弈分析。

同时，实物期权定价方法并不是在所有情况下都适用，因为很多变化是可以预测的。一些决策对过去的历史数据依赖性较强，或者决策时，未来的不确定性因素大部分已经消失，即投资的结果已经是很明朗了，实物期权分析也改变不了其结果，这时只需用回归分析或贴现法就可以得出令人满意的结果。存在显著的不确定性时，很多决策则陷入了信息不完全，却需要立即做出选择的境地，这时实物期权定价方法可以决策提供帮助。

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一、企业价值评估相关理论概念

（一）企业价值评估概述。企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值股东全部权益价值或部分权益价值进行分析估算并发表专业意见并撰写报告书的行为和过程企业价值评估是依据企业这个有机整体拥有或占有的全部资产状况和获利能力，充分考虑影响其获利能力的各种因素，结合所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。

（二）成长型企业的价值评估。成长型企业是指在较长的时期内，具有持续挖掘未利用资源能力，不同程度地呈现整体扩态势，未来发展预期良好的企业。我国大多数成长型企业，一方面有形资产价值较低，另一方面由于前期市场投入巨大，体现在账面上的净资产价值较低，甚至处于亏损状态，但从长远看，产品市场规模巨大，盈利能力强。对于这类成长型企业，若采用成本评估其价值，必然会导致企业价值的低估；另一方面，由于大多数成长性存在于新兴行业，市场上很难找到与目标企业完全一致即同等效用的参照企业，因此市场法也不适合用于成长性企业的价值评估。当企业步入成长期并开始产生稳定的现金流，具有了较强的实力，此时采用现金流量折现法（DCF）比较适宜。

（三）成长期企业现金流量的特征分析。当企业创业者经过市场开拓、产品制造等措施取得一定的市场地位之后，企业就进入了稳定发展阶段，这时市场需要量的增加吸引了大量的新进入者，为了阻止新进入者的进入，企业这时会继续扩大生产规模，形成自己的营销渠道，以规模经济带来低成本。随着市场接近饱和，企业的销售额和利润额的增长速度减缓。稳定增长期的企业基本上能够实现依赖内部（如折旧额）为增长筹资，随着大部分潜在市场被渗透，企业追加生产能力的速度放慢。该阶段企业面临的挑战是，一方面市场缓慢增长，另一方面竞争日益剧烈。该阶段现金流量的特点是：随着销售数量增加，销售额和利润不断增加，再加上已形成相当规模的固定资产，折旧总额也在加大，经营活动的现金流量数值也在不断增加：设备投资依然高水平继续进行着，但相对于前阶段已相对减少，投资活动的现金流量继续出现负值。但净利润和折旧额、摊销额之和常常足以抵偿投资支出，营运资本变动对经营活动产生的现金流量的影响甚微；富余的现金流量净增加额使得企业能够支付大量的股利给股东偿还借款，筹资活动产生的现金流量通常为负。此时，企业财务管理的重点是加强经营现金流管理和投资现金流管理。一方面要强化经营现金流的管理，加强内部控制；另一方面，投资现金流的管理必须立足于未来产生新的现金流的能力的评价和投资过程现金流的管理与运作。

二、自由现金流量在企业价值评估中存在的问题

第一，没有反映自由现金流量的动态变化。由于企业的自由现金流量时刻处于变化之中，而且自由现金流量是时间销售收入等参数的变化函数，必然导致依赖于现金流量的企业价值也处于动态变化之中。

第二，没有反映企业财务杠杆的动态变化。由于企业在经营中会根据环境的变化而改变企业的举债数额和负债比率，引起财务杠杆的波动，从而使企业的风险发生波动一般情况下，这种风险的变化要在现金流量或者折现率中得到反映但是目前的评估模型只是从静止的观点进行价值评估，忽视了这种财务杠杆和财务风险的变化。

第三，折现率的确定没有考虑动态变化。目前的评估方法，对折现率的选取一般是在企业资金成本的基础上，考虑财务风险因素选取的在具体评估企业价值时，一般会以静止的方法确定折算率，以目前资本结构下的折现率进行企业价值评估，即折现率是固定的实际中，企业的资本结构必然处于变化之中，会影响到资本结构中各项资金来源的权重，导致折现率的波动，从而引起企业价值评估结果出现变化。

第四，现金流量折现方法并不考虑企业战略对企业价值的作用现金流量折现方法。假设企业的战略一经确定便不会改变，实际上，企业为了生存，为了获得更多的利润，就要不断地适应所面临的环境。企业战略就是企业对环境变化的一种反应，必然会影响企业的价值。但现金流量折现方法忽视了战略对企业价值的作用。

三、基于自由现金流量的企业价值提升对策

按照自由现金流理论，公司的价值等于公司预期产生的自由现金流量按公司资本成本折现的净现值。企业价值的决定因素主要有：一是自由现金流量的高低，即获现能力的强弱。二是企业存续期的长短，即持续发展能力的好坏。三是折现率的大小，即资本结构的优劣。因此企业要想实现价值最大化可从以下方面着手：

1.增加现有资产产生的现金流量。首先要提高营运效率公司营运效率的高低直接影响其营业利润率所以提高营运效率能为公司创造额外价值。其次要降低公司税务负担。公司的价值是税后现金流的折现值，当营业利润一定时，任何能降低公司税负的行为都能增加企业的自由现金流。最后要管理不良投资，企业应通过提高信息管理水平降低库存和营运资本提高公司现金流。

2.增加公司高速增长期的长度和持续经营能力。企业价值的提升在一定程度上也由企业存续时间的长短来决定，存续期越长，尤其是高速增长期的时间越久。自由现金流的折现值越大而且只有在持续发展的情况下，企业的价值评估才有意义。因此企业应提升持续经营能力，为实现价值最大化奠定基础。

3.优化融资决策及资本结构。评估模型中折现率的高低实质上是由企业资本结构决定的，因此公司融资决策和资本结构管理应按照自身的需要，从可持续发展和企业价值最大化的角度进行，应平衡当前融资与后续持续融资需求维持合理的资信水平保持财务灵活性和持续融资能力尽可能降低融资成本。

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一、市场经济的发展是企业价值评估的实践基础

产权制度的改革推动了我国资产评估行业从无到有地产生和逐步发展。我国的产权制度改革主要是国有企业财产组织形式和经营方式的改革，改革的目标是：在宏观层次上、社会总量上保持公有制为主体，在微观层次上建立以多元所有者形成的、以混合所有制为主体的企业所有制结构，建立起现代企业制度。在这个过程中，我国不但出现了多种企业财产组织形式和经营方式，发生了与传统计划经济体制下极不相同的经济行为，而且出现了企业资产大规模的流动和重组。①企业兼并、承包、租赁、联合、集团化有了很大发展，股份制逐渐成为主要的企业财产组织形式，大批计划经济体制下的工厂，逐步按《公司法》改造和改组成为有限公司、股份有限公司、国有独资有限公司和股合作制企业。②企业的整体买卖、企业的分割式买卖和资产折股买卖，尤其是股票上市企业的股票买卖有了较快的发展。③企业破产法冲破重重阻力得到贯彻，破产清算、企业整体式和资产分割式拍卖等成为见惯不惊的事情。④企业以资产作抵押向银行贷款，以企业资产为其他企业作经济担保，企业向保险公司投保和发生事故后向保险公司索赔。⑤国有和非国有控股公司迅速发展，投资者（个人或机构）开展以保值增值为目标的股权投资管理。以上活动的蓬勃开展，极大地促进了企业价值评估的发展，企业价值评估的结果成为这些活动顺利进行的基础和依据。

二、产权交易活动的需要是企业价值评估的直接动因

产权制度改革要求有一个发达的产权交易市场。企业价值评估也要建立在发达的产权交易的基础之上。产权交易市场由五个要素所构成：一是多元化的产权市场主体，即作为商品的企业的买方和卖方；二是产权市场体系，包括产权买卖市场、企业兼并市场、企业租赁市场、企业拍卖市场等；三是市场机制，即产权的价格由市场竞争形成；四是法定的产权交易场所，即产权交易所或交易中心；五是企业价值评估机构和正确的评估工作。我国企业产权交易市场近几年发展较快，但仍未成熟和规范，由市场竞争形成产权价格在短时间内还难以做到。在这种情况下，企业价值评估工作对推动产权交易有很重要的意义。

三、资本市场的迅猛发展为企业价值评估提供了大量机会

1981年，我国政府恢复发行国债，经过20世纪80年代的初步发育，90年代证券市场得到迅速发展，相继建立了深沪交易所、证券交易委员会及其常设监督机构——中国证券监督管理委员会，并颁布了一系列法规。与此同时，资本运营迭起，1997年深沪两地有211家上市公司发生了270余起并购事件。1998年，近400家公司进行了程度不一的资产重组。1999年7月1日起正式实施的《证券法》，对于推进我国资本市场的发展将起到深远影响。上市公司发行股票上市由审批制改为核准制，避免企业以虚假经营状况来获取上市资格，对信息披露的要求更加规范，同时恰当地规范了企业资产重组行为，放宽了收购条件，这些都为我国公司价值评估提供了用武之地。

四、企业价值管理为企业价值评估的创造了条件

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内容摘要：价值评估是一种“分析”方法，要通过符合逻辑的分析来完成。科学的分析来源于充分的理解，而充分的理解建立在正确的概念框架基础上。文章首先介绍了公司估值的概念，其次对一般的价值评估原理进行简要介绍，特别对相对估值方法的模型进行了分析，最后以实证来进一步检验股票相对估值法理论。

关键词：股票估值 相对估值法 市盈率模型

在引入估值方法的概念之前，本文先对企业价值评估的意义加以阐释。企业价值评估简称价值评估或企业估值，目的是分析和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人的管理当局改善决策。

价值评估是一种“分析”方法，要通过符合逻辑的分析来完成。科学的分析来源于充分的理解，充分的理解建立在正确的概念框架基础之上。企业价值评估涉及大量的信息，有了合理的概念框架，可以指导评估人正确选择模型和有效地利用信息。因此，必须正确理解企业价值的有关概念。如果不能全面地理解价值评估原理，随意套用模型是不严谨的。

价值评估模型分类

应用较广泛的估值方法很多，但总的来说可分为两大流派：内在价值法和相对价值法。另外一些学者根据因素分析和计量统计衍生出的估值方法，主要包括信息观估值理论、计量观估值理论和期权估值理论等。下面主要介绍内在价值法与相对价值法。

（一）内在价值法

内在价值法亦称贴现法，主要包括公司贴现现金流量法（DCF）、现金分红折现法（DDM），该理论最早可以追溯到艾尔文·费雪（Irving Fisher）的资本价值理论。费雪在其1906年的著作《资本与收入的性质》（The Nature of Capital and Income）中，完整地论述了收入与资本及价值的关系。他认为资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的贴现值。从估值原理的角度来看，相对估值法反映的是市场供求决定的股票价格，而内在价值法体现的是内在价值决定价格—即先通过对企业估值，然后根据股份的大小估算出股票的价值。

（二）相对估值法

相对估值法亦称可比公司法，是指对股票进行估值时，对可比较的或者有代表性的公司进行分析，特别要关注有着相近业务公司的新近发行以及相似规模的其他公司的首次公开发行，以获得估值基础。主承销商审查可比较的发行公司的初次定价和它们的二级市场表现，然后根据发行公司的特质进行价格调整，为新股发行进行估价。在运用可比公司法时，可以采用比率指标进行比较，比率指标包括P/E（市盈率）、P/ B （市净率）、P/S（市销率）、EV/ EBITDA （企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率）等。其中比较常用的比率指标是市盈率和市销率。下文着重就相对估值法模型进行介绍。

相对估值法模型

（一）市盈率估价法（P/E）

市盈率P/E一般表示为：

（1）

在诸多相对估值法中，市盈率估值法是使用频率最高的。优点如下：它是一个将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起的一种直观的统计比率；对大多数股票来说，市盈率易于计算并容易得到，这使得股票之间的比较变得较为简单；它能作为公司其他一些重要特征（包括风险性与成长性）的代表。

但是在使用P/E进行估价时存在以下问题：首先，当每股收益为负值时，市盈率是没有什么意义的；其次，公司收益的波动常会引起市盈率在不同时期出现戏剧性的变动。对周期性公司而言，盈利水平随着整个宏观经济状况的变动而变动，但价格反映的却是投资者对公司未来的预期。因此，一家周期性公司的市盈率在经济衰退期会处于顶峰，而在经济繁荣期会处于谷底，这种情况并不罕见；最后，在缺乏未来成长性、收益不确定性的正确预测条件下，市盈率只是从相对盈利性角度对可比公司进行比较的一个指标或参数，最多是相对价值所依赖的价值尺度之一，市盈率法必须和其他方法结合使用。

（二）市净率估值法（P/B）

市净率P/B一般表示为：

（2）

市净率估值法的使用频率也较高，这主要是由于P/B比例在使用中具有如下优点：帐面价值提供了一个对价值的相对稳定和直观的量度，投资者可以将其作为与市场价格比较的依据； P/B提供了一种合理的跨公司的比较标准；即使是盈利为负，从而无法使用P/E进行估价的公司也可以使用P/B比率进行估价；对于非持续经营的公司，也较适用于用帐面价值进行估价；因为每股帐面价值比EPS更稳定，当EPS过高、过低或变动性较大时，P/B比P/E更有现实意义。

但市净率在使用中也存在一定的局限性：由于会计计量的局限，一些对企业的生产经营而言比较重要的资产没有确认入帐，比如说商誉、人力资源等；当公司在资产负债上存在显著的差异时，作为一个相对值，P/B可能会对信息使用者有误导作用；多数国家的会计制度规定，资产的帐面价值等于最初的购买价格减去折旧。由于通货膨胀及技术进步，可能使得帐面价值对市场价值存在较大的背离，这将使得各公司之间的P/B缺乏可比性。

（三）市销率估值法（P/S）

市销率P/S一般表示为：

（3）

市盈率（P/E）和市净率（P/B）是估价中最常用的两个比率。然而，近年来，分析家越来越多地转向使用市销率（P/S）进行估价。和其他估值比率一样，市销率在使用方面也存在一定的优点和局限性。

优点： P/E和P/B为负值时会变得毫无意义，而P/S估价法不存在上述问题；与利润和帐面价值不同，销售收入不受折旧、存货和非经常性支出所采用的会计政策的影响；它比较稳定，不像P/E那样易变动；在检验公司定价政策和其他一些战略决策变化所带来的影响方面，它是一个比较便利的工具；收入确认会计政策也可能受到人为的操纵。

局限性：价格/销售收入乘数的分母是销售收入，销售收入位于利润表的顶端，换言之，该乘数可能会因为无法识别各个公司在成本控制、利润等方面的差别，而导致错误的评价。尤其是当使用该乘数对有着负利润和负帐面值的处境艰难的公司进行估价时。所以分析师不能仅仅依靠价格/销售收入乘数对公司进行评价和比较，而是需要结合价格/收益乘数、价格/股权自由现金流乘数等指标综合判断。

应用实证分析

通过上述理论分析，本文以上市公司长信科技（300088）为例，采用较常用的市盈率估值模型对其进行估价。

长信科技系2000年4月10日成立的中外合资高新技术企业，2006年1月整体变更为芜湖长信科技股份有限公司，目前公司注册资本为人民币9400万元。长信科技自成立以来一直从事高技术含量和高附加值的电子显示材料—ITO导电膜玻璃的研发生产经营。

主营业务：生产、销售各种规格的超薄玻璃、ITO导电膜玻璃和其他高科技薄膜产品；真空应用技术咨询、服务；相关配套设备、零配件及原辅材料（国家限制、禁止类产品及有专项规定的产品除外）生产销售。所属行业：电子元器件制造业。

长信科技于2010年5月26日在深圳证券交易所上市，该企业首发股数为3150万股，首发价格为24元，上市首日收盘价为36.12元。

下文根据市盈率模型进行估价：

首先，要选择电子元器件行业内与长信科技相近的股票，选择的依据为股票的驱动因素。在市盈率模型中，驱动因素有增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本的高低与其风险有关），其中主要的驱动因素为增长潜力。为了反映增长潜力这一主要驱动因素，本文选择每股净资产增长率及贝塔值作为筛选股票的标准。贝塔值为衡量个股与市场相对风险的指标，若贝塔值大于1，则个股风险大于市场风险，其收益也相对较高，一般被称为进攻型证券；同理，贝塔值小于1的证券被称为防守型证券，贝塔值等于1的证券被称为中立型证券。本文根据长信科技的每股净资产增长率与贝塔值来选择行业内相似的股票：长信科技的每股净资产增长率约为4.87%；由长信科技的招股说明书，“随着国内平板显示行业的发展，特别是国家对打造平板显示产业链的高度重视，平板显示行业的关键基础材料得以快速发展，公司亦随之持续快速发展”，笔者认为长信科技属于进攻型证券，贝塔值估计为大于1。根据以上两个指标，从电子元器件行业选出莱宝高科等13只股票作为参考股票，具体情况见表1。

其次，根据上述数据，计算得到行业内市盈率平均值为59.94，由长信科技的招股说明书数据，长信科技的每股收益EPS为0.64元。根据式（1），长信科技的估价为59.94*0.64=38.36（元）。

结论及思考

IPO抑价（IPO underpricing）现象是指首次公开发行的股票上市后（一般指第一天）的市场交易价格远高于发行价格，发行市场与交易市场出现了巨额的价差，导致首次公开发行存在较高的超额收益率。根据上述分析结果，长信科技的合理估值应该在38.36元左右。而长信科技首发价格为24元，当日最高成交价格为38元，最低价位35.13元，收盘价格为36.12元，存在IPO抑价现象 。首发当天的走势比较平稳，股价在36.5元上下波动，故认为市场对长信科技的估价与本文估价38.36元相差不大。长信科技首发当日的分时走势图，见图1。

至此，本文完成了对股票相对估值法的理论及实证分析。相对估值法作为一种实务界普遍使用的方法，存在简单方便、容易使用等优点。如对同期发行的中国农业银行使用市盈率模型进行估计：以银行行业平均市盈率10作为农行的市盈率，将其乘以农行的每股收益0.25元，可以简单地估计出农行的发行价格。然而相对估值法存在诸多缺陷，如行业市盈率未必能代表公司特定的市盈率、每股盈利的计算存在被人为操纵的因素以及缺乏基础分析的支持，容易导致对公司估值的偏离。正如本文在介绍市盈率模型缺点时所说，可以采用其他的估值方法如内在价值法对相对估值法进行补充，以得到股票的最优估值。

参考文献：

1.中国注册会计师协会.财务成本管理[M].中国财政经济出版社，2010

2.戴书松.公司价值评估[M].清华大学出版社，2009

3.傅元略.财务管理理论[M].厦门大学出版社，2007

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论文摘要：本文首先阐述了期权与实物期权的定义，分析了目前我国钢铁企业并购的现状和并购价值评估的原理以及不足，从而进一步进行了钢铁企业并购中的期权分析。介绍了并购的期权性质，研究了并购中隐含的实物期权，最后引出了钢铁企业并购价值评估中实物期权方法。深入剖析了该理论在钢铁企业并购价值评估中的应用，建立了钢铁企业价值评估的总体框架。

在过去100多年间，西方国家先后经历了五次大规模的并购浪潮，有迹象表明，第六次并购浪潮正在酝酿之中。每一次并购浪潮，都迅速而激烈的改变了公司的价值和经济全局。一位著名的美国经济学家曾说过：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长起来的，几乎没有一家是靠内部扩张成长起来的”。近年来，由于全球钢铁产能严重过剩，竞争日益加剧，为了应对不利环境，增强竞争力，国际钢铁企业间的兼并重组、联盟合并，成为国际钢铁产业发展的主旋律。它们利用多种形式，加大了企业组织结构调整，以适应新经济发展的要求。它们以提高产品市场占有率为目的，通过一系列的并购活动，整合资源以达到更经济的生产规模、更合理的专业分工和地理布局，形成强大的、更具有竞争力的企业集团，甚至组合成跨地区、跨国界的世界钢铁企业巨头，以便在世界范围内取得更大的发展。

钢铁企业并购，不仅可以使企业间的资产和相应的生产能力得到补充和调整，还可以使单位生产成本下降。同时，单位的经营成本也因调整后，原分散的市场营销网络、管理人员可以在更大的范围内实现优化组合而下降。通过并购，钢铁企业规模扩大后，可以使优势企业积聚的管理和技术优势向整合后的企业辐射，使企业在更宽的平台上，组织生产线的专业化分工和技术研发。因此，我国现有钢铁企业只有进行战略性的产业整合，才能在国际市场占有一席之地。从宏观上来看，大规模的并购，有助于中国企业壮大规模、实现产业更替和升级，推动整个社会的产业结构调整、优化资源配置，提高我国钢铁企业的整体竞争能力。近年来，我国钢铁企业的并购步伐明显加快，并购已成为钢铁企业大势所驱。钢铁企业并购能否取得预期的成功，关键要看是否能够合理评估并购中目标企业的价值。

1期权概述

期权是一种选择权，是一个合约，它赋予合约者在某一时期内，以事先约定的价格买进或者卖出的权利。而实物期权，是以期权概念定义的现实选择权，是指公司进行长期资本投资决策时，拥有的、能根据决策时不确定的因素改变行为的权利，是与金融期权相对的概念，属于广义的期权范畴。

期权具有三个特征：①着眼于未来的高收益。投资者购买期权，是为了能在未来对应资产价格发生有利变化时行使期权获利，有利变化的幅度越大，获利越多。②损失有限。期权的购买者只有权利而没有义务，对应资产的价格在未来发生有利的变化则行使期权，对应资产的价格在未来发生不利的变化则放弃执行，投资者损失有限。③不确定性。投资者购买期权能否获利，由于环境的变化事先难以确定，但获利的概率可以通过对应资产价格的历史变动中分析得出。

论文关键词：实物期权　钢铁企业并购　价值评估　期权价值　附加价值

论文摘要：本文首先阐述了期权与实物期权的定义，分析了目前我国钢铁企业并购的现状和并购价值评估的原理以及不足，从而进一步进行了钢铁企业并购中的期权分析。介绍了并购的期权性质，研究了并购中隐含的实物期权，最后引出了钢铁企业并购价值评估中实物期权方法。深入剖析了该理论在钢铁企业并购价值评估中的应用，建立了钢铁企业价值评估的总体框架。

在过去100多年间，西方国家先后经历了五次大规模的并购浪潮，有迹象表明，第六次并购浪潮正在酝酿之中。每一次并购浪潮，都迅速而激烈的改变了公司的价值和经济全局。一位著名的美国经济学家曾说过：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长起来的，几乎没有一家是靠内部扩张成长起来的”。近年来，由于全球钢铁产能严重过剩，竞争日益加剧，为了应对不利环境，增强竞争力，国际钢铁企业间的兼并重组、联盟合并，成为国际钢铁产业发展的主旋律。它们利用多种形式，加大了企业组织结构调整，以适应新经济发展的要求。它们以提高产品市场占有率为目的，通过一系列的并购活动，整合资源以达到更经济的生产规模、更合理的专业分工和地理布局，形成强大的、更具有竞争力的企业集团，甚至组合成跨地区、跨国界的世界钢铁企业巨头，以便在世界范围内取得更大的发展。

钢铁企业并购，不仅可以使企业间的资产和相应的生产能力得到补充和调整，还可以使单位生产成本下降。同时，单位的经营成本也因调整后，原分散的市场营销网络、管理人员可以在更大的范围内实现优化组合而下降。通过并购，钢铁企业规模扩大后，可以使优势企业积聚的管理和技术优势向整合后的企业辐射，使企业在更宽的平台上，组织生产线的专业化分工和技术研发。因此，我国现有钢铁企业只有进行战略性的产业整合，才能在国际市场占有一席之地。从宏观上来看，大规模的并购，有助于中国企业壮大规模、实现产业更替和升级，推动整个社会的产业结构调整、优化资源配置，提高我国钢铁企业的整体竞争能力。近年来，我国钢铁企业的并购步伐明显加快，并购已成为钢铁企业大势所驱。钢铁企业并购能否取得预期的成功，关键要看是否能够合理评估并购中目标企业的价值。

1期权概述

期权是一种选择权，是一个合约，它赋予合约者在某一时期内，以事先约定的价格买进或者卖出的权利。而实物期权，是以期权概念定义的现实选择权，是指公司进行长期资本投资决策时，拥有的、能根据决策时不确定的因素改变行为的权利，是与金融期权相对的概念，属于广义的期权范畴。

期权具有三个特征：①着眼于未来的高收益。投资者购买期权，是为了能在未来对应资产价格发生有利变化时行使期权获利，有利变化的幅度越大，获利越多。②损失有限。期权的购买者只有权利而没有义务，对应资产的价格在未来发生有利的变化则行使期权，对应资产的价格在未来发生不利的变化则放弃执行，投资者损失有限。③不确定性。投资者购买期权能否获利，由于环境的变化事先难以确定，但获利的概率可以通过对应资产价格的历史变动中分析得出。

2并购的期权性质

理论上讲，并购具有以下特征：①并购收益的不确定性。兼并收购产生的收益具有很大的不确定性，协同效应的大小、市场前景的好坏等，都会对并购收益产生较大的影响。收益的不确定性越大，用收益的期望值替代收益产生的误差就越大。②并购的可延迟性。并购的机会不一定马上消失，并购方拥有购买被并购方的机会时，可以在一定时期内保留这一机会并等待观察，根据现有经济状况决定最佳并购时机，灵活选择最为有利的并购决策，以付出较低的并购成本，降低并购风险。③并购过程中的可转变性。在并购中，可以采用债转股、分期购买、分期报价、可转换债券等方式灵活的进行并购，并购方可以在被并购方形式不佳的情况下，中止并购，减少损失。

并购的这些性质说明，并购具有类似期权的性质。并购机会相当于并购方拥有买方期权，并购发生相当于执行期权，并购方一旦执行期权，这一并购机会所具有的价值就消失了，转化为并购成本，这称之为机会成本。传统用于并购价值评估的方法(如NPV发法)，忽视了并购方拥有的并购中隐含的期权价值，从而进一步低估了并购的价值，进而可能错过了有利的并购机会。

3并购中隐含的实物期权分析

并购具有期权性质，并购主要着重于企业合并后所能产生的、可使企业获得在未来取得巨大收益的机会，而并不是指当前就可赢利，并且它可以推迟或取消。在开始时刻，并购方要做出是否进行兼并收购投资的决策，这一兼并收购决策，将给并购方进一步扩大市场份额、巩固市场地位以及进入新的业务领域的权利，其持有者可以通过并购投资行使期权。并购方如要对此并购做出决策，此时他就拥有这一并购的买权，使并购方可以得到在将来进行并购行动产生的相应收益；当并购方拥有购买被并购方的权利后，企业还拥有推迟一段时间进行并购的权利，即并购具有延迟期权；如果市场状况非常之差，以至于继续执行并购将会对并购方不利时，他可以放弃该兼并收购，即放弃并购的效果比继续执行更为有利，也就是说，他拥有这一并购的弃置期权。

这些灵活性给并购增添了价值，只用传统的并购价值评价方法对并购价值进行评估，就不够准确，忽视了并购中隐含的期权价值，从而低估了并购的价值。这样就有必要通过实物期权方法，对兼并收购中隐含的期权价值进行估价。按照期权理论，兼并收购的价值可以由两部分组成：静态净现值和具有灵活性的期权价值。并购中隐含实物期权价值，并购方要开展业务，就必须行使权利。打算取得这一权利的一方，应支付与期权价值相等的费用，于是并购的期权价值是为了取得权利而支付的期权费。利用实物期权方法，可以确定并购中隐含的期权价值，然后将实物期权价值加入到传统评估方法计算出来的静态净现值中去，这样才是对并购后的价值的完整评估。

4钢铁企业并购价值评估中实物期权方法

实物期权方法，可以用来评估并购后的企业价值。传统的企业价值评估方法，如账面价值法、折现现金流法等，都被用到了钢铁企业并购中，但没有认识到：任何的钢铁企业由于其拥有一定的人力、物力、财力、技术等资源，而拥有一些投资机会，这些投资机会无疑是有价值的。我们可以利用期权思想进行识别，找出其中存在的期权，并且用期权方法进行评估，帮助企业行进行决策。因此，传统的方法忽略了钢铁企业拥有的实物期权价值，低估了企业的价值。从期权的角度看，一个投资机会是一个买方期权，投资额相当于约定价格，投资项目的未来现金流量的总现值，相当于基础资产的当前价格。根据现有业务情况，我们可以估计其波动率(风险)，再估计投资距离现在的时间和无风险利率之后，就可以利用期权方法估算投资机会的价值。

针对我国的具体实际，在我国未来的钢铁企业并购中，目标钢铁企业的价值评估，应该包括两个层次：首先，把目标钢铁企业的价值划分为资产价值(有形资产和无形资产)和期权价值两部分，分别进行价值评估。前者可以运用一般的资产评估方法进行评估，后者则利用期权思想对目标钢铁企业拥有的投资机会和期权进行识别，再用期权方法进行评估，两者之和即为目标钢铁企业的价值。其次，把并购附加价值也考虑在内，用实物期权理论方法计算，是该目标钢铁企业的一些选择。让我们在下面一桩实际的钢铁企业并购中，考虑了实物期权的价值分析。一般来说，目标钢铁企业的价值由两部分组成。第一部分是由NPV方法计算的钢铁企业价值，其表示方法为：

式中：表示公司并购现金流贴现值；CF表示计算期内第t年企业的现金净流量；n为并购投资期；i表示反映预期现金流风险的折现率，即资本成本率。

钢铁企业价值的第二部分，为收购所产生的增长期权的价值。我们假设收购成功后，目标钢铁企业将有新的投资，但并不一定发生，而只是收购钢铁企业所持有的一种投资的权利。因此，不能将投资后产生的现金流，折现作为钢铁企业价值，但根据实物期权原理，这种权利是有价值的，体现为一种收购钢铁企业持有的增长期权的价值，即并购附加价值。其计算公式为：

式中，为欧式看涨期权价格；S为标的资产价值；r为无风险利率；X为执行价格；T为到期日；N()为标准正态分布的累积概率分布函数。d、d则分别如下给出，为标的资产价值波动率。

我们在考虑了实物期权的基础上得出的并购钢铁企业的价值，能够真实地反映并购的现状和未来。以往单纯应用账面价值法，或单纯应用折现现金流法，在进行银行或企业并购价值评估时，往往忽略或无法计算由并购所产生的附加价值，从而会低估并购投资的价值，错过一些具有潜在成长机会的并购项目。 5案例分析

例如，某钢铁企业要并购另一钢铁企业，报价为6000万元，预计并购4年后，被并购方原有项目A的效益开始下滑，但被并购方有项目B可以投资。并购成功后，被并购方原有项目的现金流量如表1所示。

为计算方便，考虑原有项目A为5年投资回收期，经风险调整后的资金成本率为20，不考虑项目残值，按照NPV计算的净现值为一5．o8万元，净现值小于0，说明并购不可行。按照传统的并购价值评估方法，公司的并购及多元化战略无法实现。但是项目B在目前还有很强的不确定性，假定资产波动率为5，即年标准差为5。显然，考虑转换项目后的净现值大于0的可能性很大。如果钢铁企业并购了另一钢铁公司，那么他就获得执行项目B的机会，并购方除了得到项目A的被并购方现金流外，还有一个半年后执行项目B的机会。故整个并购的价值应该是项目A的被并购方现金流量贴现值V加上附加价值。。我们提出以下假设条件：期限为半年，约定价格为1270万元，标的资产当前价格为1200万元，那么现在