企业基本面分析范文

导语：如何才能写好一篇企业基本面分析，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

【关键词】 航空企业 地面作业 安全成本 经济效益

马航MH370失踪以及马航MH17客机的坠毁使得航空运输安全再次成为社会各界关注的热点，综述国内外的各种航空事故发现，地面作业成为重大航空安全事件的主要源头，因此地面作业的安全管理成为有效控制航空事故发生率的首要工作。相关研究也表明，安全保障措施的预防性投入效果与事后整改效果为1：5关系。因此增加地面安全作业的预防性投入成为航空企业确保安全作业管理效果的直接手段。本文以此为切入点，剖析了航空企业地面作业相关的安全成本的内容，并进一步研究了与安全作业的成本投入相对应的安全经济效益，在此分析基础上进一步的阐述了航空地面作业的安全成本与经济效益的关系，最终为航空企业正确处理两者关系提出了有效建议。

一、航空企业地面作业安全成本分析

安全成本是指企业为保证安全作业所进行的必要的人、财、物等的投入，简言之，安全成本就是与安全作业相关的成本投入。对航空企业而言，地面作业安全成本投入是指以提高民航运输安全及地面作业安全为最终目的，在进行各项地面作业时，为保证作业安全而投入的人、财、物等的总和。对任何企业而言，安全投入是实现安全生产的物质保证，对航空企业而言更是如此。安全投入的分配问题决定了安全投入的经济产出，安全投入不足或过多都无法实现最佳的经济效益。因此，为了更好地实现安全投入的最大经济效益，必须清晰地了解安全作业的成本构成，为此，笔者针对航空企业的特点，重点剖析了航空企业地面作业的安全成本的构成。

根据国内航空安全数据统计分析，仅2014年4月就发生航空器地面事故症候三起，这三起事故起因均与地面运输车辆不符合安全操作规范引起。总结所有地面事故原因，车辆设备和地勤操作是地面安全作业的两大核心风险源，而且，事故影响较大，严重者造成飞行器损害，甚至影响航班正常运行。因此，航空地面作业的安全投入主要应侧重于这两项工作的开展，本文对地面作业的安全成本分析也以这两项工作为例。为了更好的分析地面事故的安全成本主要构成，首先需要分析所有地面安全事故征候的诱发因素，综合分析各类地面事故征候，本文将所有地面安全事故的诱发因素归纳为两类：与人相关的因素、与工作辅助工具（车辆等）相关因素。具体分析见表1。

根据表1，我们也对地面作业的安全成本划分为两部分即与人相关的成本C1和与物相关的成本C2，并对两类成本进行了分析，如表2所示。

综上分析，地面作业安全成本C可以用公式简单的表示为：C=C1+C2。由于篇幅所限，本文对地面作业的成本分析只是根据地面作业中影响较大的安全作业部分的成本投入进行了简要的分析，对于其它安全作业成本比如自然灾害预防、防恐作业等的成本投入不作进一步分析。地面安全作业成本是航空企业为了保证航空运输的地面作业阶段的安全而投入的费用，企业投入的目的是为了获取一定的经济利益，因此，地面作业安全投入的目的是为了获取经济效益，因此本文将继续对航空企业地面作业的安全经济效益展开分析。

二、航空企业地面作业的安全效益分析

航空企业地面安全效益是指航空地面安全作业的实现对社会、航空企业本身以及地面作业人员等利益相关者所产生的利益效果，简单来说，是航空企业通过一定的人、财、物等的安全成本投入所带来的企业安全损失的减少或安全利益的增强。本文从经济效益与非经济效益两个层面来分析航空企业地面作业的安全效益。

1、地面作业的经济效益

就经济效益而言，地面安全投入可以带来直接经济效益和间接经济效益。就前者而言，可以通过全行业地面安全作业损失减少和单位航空企业的地面安全作业损失减少体现出来。间接经济效益则从整个行业和单位企业的安全效用的增加得以体现。从上述分析也可以看出间接经济效益无法直接加以衡量，而是在长期的安全投入下，逐步得以体现。因此，直接经济效益是地面作业安全投入的短期效用体现，间接经济效益则为长期效用体现。

2、非经济效益

非经济性效益为航空企业地面作业的宏观效益。主要是指地面安全作业的强化对于全体社会的有利影响，侧重于地面作业安全投入所带来的长远利益。比如，地面安全作业的加强将降低航空事故率，增强全社会对航空运输的信赖感，从而有利于整个行业的快速发展，提高全体社会的运行效率，从而促进整个社会和经济的快速发展。

根据上述分析，航空企业地面作业的安全效益可以如图1所示。

三、航空企业地面作业安全投入与效益关系分析

就成本投入与经济效益的矛盾关系而言，二者存在着一定的冲突和对立，然而，地面作业安全投入是航空企业为了实现其经济利益最大化的必要投入。从安全经济学的角度而言，安全投入与经济效益之间是矛盾统一的两面，是一枚硬币的正反面的关系。从数学角度而言，安全投入与经济效益之间形成了一种复杂的函数关系，利用该函数关系是为了求解出安全成本与经济效益之间的最佳平衡点。

不同企业关于安全投入对经营生产作用的认识的不同导致他们对安全投入与经济效益的平衡点的界定不同，作为成本投入较大的行业，航空运输企业如何平衡安全与利益的关系至关重要。航空企业承担着更多的社会责任，安全是航空运输的头等大事，因此航空企业必须充分认识到安全作业的重要性。特别是作为航空运输的第一步，地面作业的安全性更为重要，因此，企业需要灵活把握航空地面作业安全投入与整体经济效益的关系。

综上所述，正确认识地面安全作业成本与效益的关系十分必要，本文几个方面就地面作业安全投入与经济效益的关系展开分析。

1、安全与效益孰重孰轻的问题

安全与效益谁更重要的问题是正确处理两者关系的关键，《安全生产法》的出现，确立了“安全第一”成为我国各个行业领域的基本指导思想。这就意味着，当二者发生冲突时，务必以安全为第一选择。对航空企业而言更是如此，必须防微杜渐，从根本上认识和处理好安全与效益的关系，切不可等到二者发生冲突时再去权衡和处理。

相关研究表明，安全生产贡献率（安全生产产出值与总生产之的比率）是衡量安全与效益的最有效指标。不同行业安全生产贡献率因其生产危险性及安全生产作用的不同而不同。一般而言，行业危险性越高，安全生产率越高。因此，航空运输行业安全生产贡献率较大，安全是航空企业生产运营的重中之重，特别是要加大对地面作业的安全投入，处理好安全与效益的关系。

2、认识到安全与效益的相关关系

实践证明，安全投入与企业经济效益呈现正相关关系。对航空企业而言，安全就是效益。积极有效的安全投入可以使航空企业消除各种安全隐患，显著提高航空运输作业的经济效益和安全水平。

根据海恩法则，每一起严重事故发生前，有大约29起轻微事故，300起未遂先兆，1000事故隐患。因此任何航空事故都不是偶然的，增加预期的安全投入可以大大减少航空事故发生的概率。此外有学者指出，从安全经济学角度核算，安全作业预防性投入效果与事故发生后整改效果为1：5关系。由此可以看出，安全投入对经济效益这种正相关作用，为航空企业实现安全运营提供了新的理论视角。可以断言，充足的安全投入可以使航空企业获得可观的经济效益，当然这其中的经济效益可能是以潜在形式呈现出来的。不可避免地是增加地面作业的安全基础设施，增加技术装备对地面安全作业的保障能力会使企业成本投入增加，但安全投入与经济效益的正相关关系，可以从长远角度提高企业安全航运能力。

3、生命安全与经济效益对安全投入的双重需求

充分足够的安全投入是企业一切生产运营活动顺利进行的保障，因此充分的安全投入是企业获取经济效益的基本保障和需求。此外，如果没有安全作业条件的保障，一旦生产过程中出现重大事故，不但造成巨额经济损失，甚至可能造成死亡事故，这在倡导“安全第一”的今天是任何企业都无法承担之重。因此从这个角度而言，充分的安全投入也是企业对生命安全保障的需求。综上所述，处理好安全与效益的关系，必须认识到企业对安全投入的这种双重需求。

4、安全投入对企业经济效益的正负效应影响

正确处理安全投入与经济效益的关系，必须看到安全投入所避免的负效应以及所产生的正效应。安全投入不足直接导致企业蒙受巨大损失，这可以成为安全投入对经济效益的负效应。因此充足的安全投入则避免了企业蒙受安全事故损失的可能。

一般来说安全投入包含两个层面，一是通过劳动环境和条件来达到解决物的不安全因素的目的；二是通过对人力资源、人员素质等的投入来达到强化安全管理，解决人的不安全因素。这些安全成本的投入对企业经济效益会产生积极的正面效应。这种正面效应可以从两个方面得以体现出来即直接转化为企业经济效益、负效应转换为正效应。

四、基于安全与效益关系分析的相关建议

总结全文，航空企业是实现安全航运的责任主体，应该正确处理好安全与效益的关系，在此基础上，加大对安全作业，特别是地面作业的预防性投入，特别是要增加安全作业的科技含量，实现技术预防。必须根据航空地面作业的特殊性要求和时展，完善各种安全设施，找到安全投入与经济效益之间的最佳平衡点，制定长远的安全投入规划，保证必要的安全投入。为航空企业在进行地面安全作业管理过程中要做到以下几点。

第一，航空企业地面作业是航空运行安全的重中之重，根据安全与效益的函数关系，航空企业必须充分利用安全投入的杠杆作用，将安全投入放到企业战略高度，注重可持续发展以及长远利益，保障航空运输的安全进行。

第二，重视和提高安全经济的管理和决策的科学水平，航空企业安全作业部门必须针对地面作业的特点，采用科学决策手段寻求地面作业安全投入的最佳水平，找到本文所论述的成本投入与经济效益的最佳平衡点。

第三，分析表明安全生产贡献率可以有效的评价企业在一定时间段内的安全投入所带来的经济效益。因此，航空企业可以通过引入安全生产贡献率来评价安全投入的经济效用以及据此确定最佳的安全投入的衡量标准。

第四，统筹企业全部安全成本投入，科学合理的确定地面作业费用投入。针对航空安全的基本要求，准确制定航空作业的安全成本费用，制定合理计划、统筹安排，严格控制在规定范围内。由专业人才管理和制定安全成本支出计划，确保安全专项资金的投入方向和使用效果达到预期效果。

良好的安全管理是企业实现在安全生产和经济效益之间的平衡与协调的桥梁。航空企业要想实现长久安全航运，必须处理好安全生产与经济效益之间的关系，加大安全管理力度，特别是加大地面作业的安全管理，只有如此才能保证飞机安全升空，实现航空安全的前提基础。因此合理安排安全投入，使两者达到相互促进的理想状态，是实现航空安全效益的最佳途径。

【参考文献】

[1] 中国民用航空总局航空安全技术中心：民用航空安全经济学应用研究报告[R].2006.

[2] 曾亮：民航企业安全投入的经济贡献率研究[J].中国安全科学学报，2009（19）.

[3] 南航集团安委办：南航安全形势简报[R].2014.

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【关键词】价值投资 内在价值

股票投资实践者和学术研究者一直热衷于研究投资策略，从而预测股价走势并获得超额收益。沃伦・巴菲特继承了本杰明・格雷厄姆和欧文・费雪对价值投资策略的研究，并通过长期持有获得了巨大成功。股票的内在价值指股票的公允价值，是由公司的基本面以及未来的发展状况所决定的本身所固有价值。“内在价值”的概念是格雷厄姆和多德在《证券分析》一书中提出来的。股票的价格由于受到多种不确定因素的影响有时候会偏离其内在价值，但是总体上，股票价格总是向着内在价值回归的。这就使得人们从对股价走势的预测研究转向了对股票内在价值的研究。本文通过对股票长期走势的影响因素进行分析，进而对股票内在价值进行评估。

一、实证分析

（1）模型基本假设。通过对价值投资理论的梳理与分析，得出了本文研究基于价值投资策略的内在价值评估模型的一些基本假设：H1：价值投资理论认为股票价格反映一个上市公司的内在价值，任何公司股票的价格都是以其内在价值为基础的。H2：股票价格与公司的基本面因素相关，基本面因素对股价具有解释能力。影响上市公司内在价值的因素极多，有市场因素、基本面因素、国家政策因素和行业发展因素、行业竞争力因素等等。然而，不论是哪方面的因素，最终都将大致反映在企业的基本面因素上。H3：价值投资理论认为不论是价值股、成长股或者概念股，其内在价值由上市公司的基本面因素所决定。因此，股票价格的长期走势也是由基本面因素所决定。

（2）样本数据来源。十八届三中会以后，为了进一步深化改革，我国A股市场IPO即将由核准制向注册制改革。我国香港证券市场首次公开发行股票实施的是注册制，市场相对成熟，对股票的定价相对合理，而目前我国A股市场IPO实施的是核准制。含A股的H股是即在A股市场发行股票，又在香港证券市场发行股票。把含A股的H股作为研究样本构建内在价值评估模型，可以比较合理地评估我国上市公司内在价值。此外，本文选取的股票市场数据均来自于Choice数据库。

（3）样本数据选取标准。对2007年至2015年含A股的H股的数据进行筛选。样本数据的时间跨度内，含A股的H股既经历了牛市也经历了熊市，可以在一定程度上抵消一些极端因素的影响，同时确保样本的可统计性。各上市公司年报公布的时间不一致，会导致数据收集相对困难和股价的异常波动。为了排除这种影响，本文决定选取年末股票的收盘价作为普通股股价。考虑到股票的分红等因素，对所有股票价格进行复权处理。

（4）模型变量的选择。本节主要介绍上市公司基本面中可以量化因素的五个方面如股本扩张能力、偿债能力、盈利能力、经营能力、成长能力、现金流量指标。

（5）实证结果与分析。本文在选择面板数据多远线性回归模型时，通过F检验和Hausman检验，最终确定使用个体固定效应模型。个体固定效应模型指从时间和个体上看，面板数据回归模型的解释变量对被解释变量的效应不随时间和个体变化，而且除了模型的解释变量之外，影响被解释变量的其他确定性变量的效应随个体变化而不随时间变化。

表3 模型回归结果

注：‘***’ ‘**’ ‘*’ ‘.’ ‘’分别表示在0、0.1%、1%、5%、10%水平上@著

如上所示，用R语言进行回归的结果为：p=-1.644+0.767x1+

1.186x5+2.408x6+2.861x7-0.603x18+00.314x21。公式又可表述为： 股价=-1.644+0.767每股净资产+1.186每股资本公积+2.408每股收益+2.861销售毛利率-0.603每股现金流量净额+0.314固定资产周转率。

二、研究结论

本文按照一定的标准选取2007年-2016年连续9年的含A股的H股公司并基于价值投资策略筛选能够反映公司内在价值的指标，然后利用R语言统计软件对样本公司各年的股票价格与所选指标建立多元回归模型，建立上市公司股票内在价值估值的模型。通过大量的实证分析，得出的主要结论为：

（1）基本面因素解释力较强。从2007年到2015年实证模型的拟合度和各种检验结果都较为理想，说明样本股的市场价格会受到公司的基本面因素的影响。每股收益、销售毛利率、每股净资产、固定资产周转率与股价呈正相关关系，而每股现金流量净额回与股价呈负相关关系，符合个基本面因素对股价的影响效应。由此可以看出，通过对公司基本面的研究与分析，进而挑选出具有投资价值的股票是可行的。

（2）基本面因素中偿债能力的变量不显著相关。本文偿债能力指标包括流动比率和资产负债率。一般认为流动比率和资产负债率保持在合理的范围内能保证偿债能力很强。但应注意的是，如果比率过高企业并不一定偿还债务的能力就很强。因此，偿债能力指标与股价没有显著相关性。

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2015年，黑色产业链陷入量价皆无的窘境，供给端减产计划始终追不上需求端下滑速度。年末的钢价反弹，也许表明需求最坏的时候正在过去，供需两端不再进一步恶化，但即使这样，也无法充分坚定2016年钢铁行业好转的信心。

在供需恶化情形下，我们相信行业内部原有的调整机制，寄望在熟悉的路径上化解难题。比如加大出口，海关总署数据显示，2015年1-11月累计出口钢材10174万吨，同比增长21.7%，但同时而来的是美国、印度等国的反倾销措施；再比如，选择减产裁员，马钢合肥公司停产、杭钢半山基地全线关停、各地钢厂裁员潮等等，可没想到宏观经济不振下，效果不如往日，阻力却远超以往，渐进式去产能速度成疑，惟待供给侧改革予以加速。

不幸的是，这些往日荣耀缔造的信心之举，依旧抵挡不住亏损的侵袭，据中国钢铁工业协会统计，2015年1-11月份重点统计钢铁企业亏损531.32亿元，2014年同期是盈利243.87亿元，销售收入利润率为-2%，2014年同期为0.74%，其中51家企业亏损，较2014年同期增加27家，亏损企业亏损额685亿元，同比增亏564亿元；盈利的下滑也牵引出钢企债务违约的抬头趋势，“10中钢债”实质违约成为中国钢铁产业链首例债券违约事件，3亿“12圣达债”违约加剧了行业债务危局。

惨淡的亏损数据与开始松动的行业信用，毫无顾忌地反映出这个行业不能再执念于过往的辉煌，不能再迷信于旧时代的信心，否则，就像等待戈多般，什么都不会发生，但悲剧就可能这样发生。

诚然，行业基本面颓势短期难逆，可这并不能阻碍参与主体生成前所未有的变革之心。独自上路，走向未知的领域，拥抱陌生的伙伴，也比两个老流浪汉上演日复一日的情节要好得多。变局藏能人，已有先行者。中冶并入五矿，钢企兼并重组浪潮或将由此加速；沙钢股份（002075.SZ）涉足新能源汽车、法尔胜（000890.SZ）打造融资服务平台，钢企跨界转型有何不可，这个时代最一成不变的事就是改变；钢铁电商更是横空出世，宝钢旗下欧冶云商、五矿旗下鑫益联、欧浦智网（002711.SZ）、上海钢联（300226.SZ）等电商平台群雄并起，逐鹿日臻庞大的线上市场，引领钢铁流通渠道大变革。

当然，无论兼并重组、跨界转型还是钢铁电商，我们不知道它们成功与否，但我们有理由相信，这是迈入2016 该有的姿势，这代表着钢铁行业潜在的重生路口，这更表明行业信心修复，需要的是上路探索，而不是对基本面的坚守与等待。

等不到的戈多，等不到的基本面，但我们等得到的是，资本市场上的题材投资行情。2015年上半年的电商热潮、11月份的特钢概念、12月份的核电概念以及贯穿全年不定期出现的去产能消息，都曾带动过相应时间段内对应标的上涨。总之，2015年钢铁板块告诉我们，行情上攻大多与基本面脱钩，市场转向题材投资趋势明朗，估值驱动行情将继续成为2016 年主导。

其内在逻辑在于，钢铁行业基本面核心问题在于需求，虽然需求最坏的时候可能正在过去，供给侧改革也在加码，但供需两端实现逆周期实质性好转，短期之内仍难以实现，那么，只能酝酿阶段性反弹的基本面，依旧无法给予资本市场足够的支撑动力，如同2015年般，2016年行情将转而围绕题材投资展开波动。

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今日投资财经资讯有限公司对“当前分析师关注度最高行业”进行统计发现，近一周银行业获得分析师青睐，有33家机构发出73份研究报告跟踪该行业，位居分析师关注度排行榜第三名。

经历2010年漫长调整后，银行股终于在2011年初迎来持续向好的行情。2011年一季度由于良好的年报和季报业绩推动，银行板块取得了较好的收益。二季度以后由于市场对行业关注点从业绩增长转向宏观紧缩政策，行业走势出现震荡下行。期间包括对政府融资平台贷款的担忧再起和资本充足率计算细则的征求意见导致对银行的持股信心下降。

然而我们从银行分析师的研报得知，分析们对银行未来业绩普遍存在良好的预期。其中齐鲁证券分析师程娇翼谨慎预期，Q2银行上市公司整体业绩仍将可达30%的增长，2011年全年银行上市公司业绩增长22%。同时判断，当前上市银行二级市场的估值水平仅为1.3XPB和8.2XPE（对应2011年业绩），向上的机会远大于向下的风险。进一步指出，倘若市场在中报后逐步转向对2012年业绩和估值的关注，当前上市银行股价对应的2012年的PE和PB分别为1.1X和6.9X，似乎更找不到悲观的理由。

面对当前银行股股价与行业基本面背离的情形，投资者禁不住要问这是为什么，什么时候出现转机？该如何把握未来银行股的投资机会呢？让我们走近银行业最牛分析师，去听听他们对此的分析以及及对银行业的投资建议。

二、谁是银行业最牛分析师？

根据今日投资和《经济观察报》联合的“天眼分析师实时排名”数据，银行业《最牛分析师》映入我们眼帘：

三、最牛分析师的最新观点

国金证券 陈建刚 ：天眼最牛分析师实时排名（银行业）第4名

银行股股价与基本面难以背离

银行股股价之所以与基本面背离，是因为宏观以及市场环境变化所导致的市场预期变化。基本面高增长，股价下跌的背离中，宏观经济下行、货币政策超预期紧缩、严厉的监管政策出台是形成未来基本面增长趋势悲观预期的主要原因。

陈建刚判断，银行2011年全年业绩增长确定，货币政策紧缩难超预期，宏观经济形势并非向下，行业监管政策明确，对未来基本面增长趋势并不悲观。预计今年上市银行利润增长26%。1）规模增速为16%，与M2增速保持一致，杠杆率监管不会对上市银行整体资产规模增速构成限制；2）净息差上升19BP；3）信贷成本为0.62%，2.5%的拨贷比不会对行业盈利预测增速构成实质影响；4）成本收入比下降0.5-1个百分点。

货币政策紧缩难超预期，宏观经济形势并非向下，信贷成本将保持平稳，不会出现对于贷款质量恶化而下调全年业绩增速预期的担忧，所以不会出现基本面业绩高增长股价下跌的背离。行业监管政策明确，不会再有更严厉监管，未来经营环境明确。1）四大监管工具并不比之前市场预期更严；2）下调小企业贷款风险权重和上调房地产开发、交通运输类贷款风险权重，合计对上市银行资本充足率影响中性。

当前银行股能够跑赢大盘。银行股跑赢大盘的原因：1）银行的业绩能够符合或超出预期；2）快速信贷投放带来业绩增长预期；3）宏观调控有放松迹象；4）流动性预期改善。银行股具备超额收益基础：1）估值具备优势，进一步大幅折价的可能性不大；2）上市银行利润增速高于工业企业利润增速；3）宏观调控力度不会比预期更大；4）对于行业本身的监管政策预期足够充分。

行业策略：今年推荐银行股的根本逻辑在于“估值安全+业绩确定性高增长”，当前这一逻辑依然未改变。当前行业1.3x11PB已经反映对于未来盈利足够悲观的预期，该估值水平无论是历史水平还是与其它板块估值比较均已处于历史低位，具备较高安全边际。今年银行股行情的根本触发因素在于业绩高增长。预计上市银行中期净利润同比增长31%，依然保持较高增速。持续推荐的投资组合排序是：民生、浦发、深发展、招行；短期内关注光大银行的“H股发行+中期业绩高增长”机会。

民生银行 (600016)：息差和业绩弹性较高的

业绩稳定的股份制银行，业务模式具有创新优势，在加息通道中具有较高的息差和业绩弹性。

2010年集团实现归属于母公司股东的净利润175.81亿元，同比增长45.25%；2011年第一季度实现归属于母公司股东的净利润62.1亿元，同比增长45.47%；公司资产负债业务发展较为协调，业务结构转型较有成效。

2011年第一季度净息差为3.01%，环比提升7BP；公司净息差处于上市银行中较高水平，预计全年净息差有望保持进一步回升的态势。2010年末集团不良贷款余额73.39 亿元，比上年末减少0.58 亿元；不良贷款率0.69%，比上年末下降0.15%；拨备覆盖率270.45%，同比增加64.41%。

2011年第一季度末资产质量继续保持稳定，良好的资产质量状况有助于公司维持稳定的盈利水平。基于公司较为良好的基本面和安全的估值边际，维持公司“推荐”评级。

 招商银行（600036）：精耕细作成就零售优势

长期精耕细作成就零售优势。零售业务相比批发业务需要长期持续的投入才能获取相应的回报，对客户的维护也比批发业务更加繁琐。招行7年来将零售业务作为其战略布局的重中之重，除了资源配置上予以倾斜，招行定位清晰，战略执行力强，成就了同业领先的零售品牌。

招行零售优势明显，未来将受益于零售业务快速发展。招行零售优势有：优质服务积累了良好的客户基础和客户结构；人才储备数量充足，结构合理，素质优秀；电子银行、财富管理、私人银行和金融产品的领先优势；信用卡的精耕细作；品牌优势。

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2008年一季度，A股市场在机构的一片看多声中持续下跌，其中尤以大盘蓝筹股跌幅最大，让包括我们在内的机构们眼镜破碎一地。市场的表现再次验证了那句古老的股市格言，多数人的意见总是错误的。看来要想正确首先得与众不同。

主要板块基本面变化

（一）消费板块基本面变化

汽车行业：2008年1－2月国内汽车销售152.25万辆，同比增长19.27%，增速较2007年全年的21.84%下降2.57个百分点。我们的汽车行业分析师认为油价上涨将影响国内汽车的销售，全年汽车增速预计在17%左右，同时钢材涨价将抬高汽车厂商的成本，对2008年汽车行业的盈利趋势不太看好。

农林牧渔：前期国内外农产品期货价格普涨，催生了A股市场农业股的一波行情。我们的行业分析师判断，2008年我国北部地区将面临较为严重的旱情，可能继续推高粮价，农产品价格上涨趋势有望延续，重点看好产业链上游的种植业如棉花、糖，以及下游消费品如果汁、蕃茄。

食品饮料：需求增速仍然稳定，行业基本面变化不大，经过前期调整后，板块过高估值得到修正，目前估值水平接近合理区域，投资价值开始显现。

旅游：受春节前后南方雪灾影响，主要旅游景点一季度游客人数明显减少。但近期各旅游景点将集中提价，再加上进入旅游旺季，我们的行业分析师判断旅游板块在2季度的表现不会太差。

医药：我们的行业分析师认为医药行业可中长期看好，尤其是医药商业，医改将促使医药商业产业集中度上升、产业链条缩短，从而提升医药商业企业的盈利水平和渠道价值。经过前期调整后，板块过高估值得到修正，目前估值水平接近合理区域，投资价值开始显现。

商业：国内社会消费品零售总额同比增速持续创新高，各大商场也是人流涌动，显示消费需求旺盛。但我们的行业分析师认为严厉的宏观调控政策最终将对消费需求产业不利影响，而且商业板块过高的估值将制约其2季度的市场表现。

（二）投资板块基本面变化

房地产：在过去一段时间里，楼市可谓风声鹤唳，央行公布的2季度信贷数据也显示，对房地产的调控不再仅仅是说说而已，国内持续多年的楼市牛市确实出现一系列不好的变化。尽管各方公认房地产的拐点是增速的回落而非价格的下跌，但资本市场注重的却正是增速的变化。因此，我们的行业分析师判断，经历了前期大幅调整的地产板块在2季度表现的机会仍然不乐观。

钢铁：年初铁矿石大幅涨价，尽管随后各钢企纷纷调升了产品的价格，但国内信贷的紧缩无疑将影响投资人未来投资钢铁股的热情。我们的行业分析师判断钢铁行业未来将进入高价格、高成本时期。

有色：电解铝、锡价、金价坚挺，我们的行业分析师看好2季度铝、锡和黄金。

机械：机械行业属于投资品，是典型的周期性行业，央行公布的2月信贷数据给予了那些还抱有一点点希望的投资者当头一击。行业分析师判断，随着本轮经济景气周期进入尾升，机械行业的投资机会将日益减少。

（三）科技板块基本面变化

电子元器件：近期行业数据显示，电子元器件基本面情况要好于市场之前预期，预计2008将延续调整态势，但整体状况将好于2007年。考虑到1季度电子元器件板块表现好于市场水平，行业分析师认为2季度该板块持续跑赢市场的概率较小，建议关注中长期机会和回调后业绩增长较为明确的个股的投资机会。

通信设备及服务：我们的行业分析师坚定地看好未来国内电信行业整合和3G投资给电信设备供应商和中国联通带来的投资机会。

计算机软硬件：我们的行业分析师认为2008年计算机软硬件行业增速将在20%－25%之间，得益于互联网的快速发展，软硬件相互融合，行业盈利水平将有所提升。

（四）资源、运输板块基本面变化

煤炭： 2季度是煤炭行业的传统淡季，不过我们的行业分析师认为在旺盛的需求拉动下，2008年的淡季可能提前结束。此外，3月中日长协煤价将开始谈判，预计2008年中国出口日本的长协煤价有望大幅上涨，其中动力煤涨幅可能达到120%左右，炼焦煤涨幅可能达到150%左右。虽然出口占各煤企的比例不是很大，但短期内可能对煤炭板块形成刺激。

交通运输：我们的行业分析师认为，尽管机场收费改革将影响机场类公司的收入，但机场行业稳定的盈利增长仍可看好；航空公司客座率持续上升，人民币升值将带来不菲的投资收益，因此也可看好。至于港口、水运受外贸增速放缓和全球经济放缓的不利影响，认为不太看好。高速公路基本面变化不大。

（五）金融板块基本面变化

银行：我们的行业分析师认为，银行业凭借资产负债管理能力能够应对央行的信贷紧缩，2008年银行业业绩增长仍将达到40%-45%之间，因此看好银行未来一段时间的表现。

证券：我们的行业分析师认为，2008年券商经纪业务、投行业务有望持平，创业板、股指期货等创新工具的推出将增加券商盈利点，因此对券商股仍然看好。

各板块估值情况

按照市场目前预期的2008年沪深300公司盈利增长30%左右计算，截止到2008年3月19日，沪深300公司按2008年预测业绩计算的加权平均市盈率为20.27倍，在22个大类板块中，除钢铁、金融、化工、交运设备板块的估值水平低于沪深300的平均水平外，其余板块估值水平均高于市场平均水平。

随着宏观调控紧缩政策的明朗以及国内经济高位回落的趋势形成，我们预计未来市场将进一步向下调整2008年上市公司的业绩增长预期。我们的市场策略分析师预计，未来一段时间，市场对2008年沪深300的盈利增长预期可能调整到20%左右，据此估算沪深300的动态估值水平为22.3倍左右。相应的，各板块盈利增长和估值水平也将面临新的向下修正。

2季度行业配置策略

篇6

关键词： 基本面加权指数；市场有效性；三因子模型；四因子模型

中图分类号：F832.51 文献标识码： A文章编号：1003-7217（2016）02-0026-06

一、引 言

打败市场是所有投资者的梦想。传统上，打败市场就是打败市场指数[1， 2]。是否存在一种所谓的“圣杯”，可以帮助投资者实现这一梦想？已有的研究表明，如果所谓的“市场”就是指传统的市值加权指数的话，那么，这个“圣杯”就可能存在，至少，基本面加权指数就具备这种能力。

有效市场假说（EMH）认为，在资本市场中，任何一种股票的价格早已反映了所有可影响股价的信息，投资者不能通过其投资策略获得任何超额收益，基本面分析或技术分析无效[3]。因此，CAPM和EMH等理论一经提出，便成为市值加权指数投资的理论基础。然而，长期以来，美国股票市场主动型管理者在扣除管理费后的平均年度绩效都落后S&P500指数50～200个基点，无疑为市值加权指数的有效性提供了实证基础。更重要的是，市值加权指数存在一个明显的困境：高估的股票，市值相对较大，其在投资组合中的权重也更大；而低估的股票则权重更小，导致投资组合收益率出现绩效被拖累的情形。这与价值投资的基本理念是完全相反的。投资的基本原理告诉我们，正确的行为准则应该是买入低估的资产，而卖出（或不买）高估的资产。

20世纪90年代末，美国互联网科技泡沫破灭后，被动型投资者由于将投资组合的权重与市值挂钩而遭受灾难性的损失，也激发业界寻找一种更好的指数构建方法。Arnott等人在研究了1962～2004年美国股票市场的数据后发现，基于衡量公司规模的指标：面值（Book）、收益（Income）、收入（Revenue）、销售额（Sales）、红利（Dividends）以及就业人数（Employment），选择、排序、配置前1000的大型公司权重构建的基本面加权指数的平均收益要比市值加权指数S&P500指数高1.97%（Arnott， Hsu， and Moore， 以下简称AHM），成为基本面加权指数的奠基性论文[4]。Hsu（2006）进一步证明，由于市场噪音会导致价格误差，使得市场对一些股票定价过高，对另一些则定价过低。市值加权指数会赋予估值过高的股票更高的权重，从而出现收益拖累，导致其收益的阿尔法为负[5]。Treynor（2005）则认为市场价值无关指数不会有价格误差，可以避免对高估股票赋予过大的权重，使得其表现可能优于市值加权指数[6]。

在实证方面，Hemminki（2008）利用1996～2006年的欧洲数据，对基本面加权指数和市值加权指数的表现进行比较，发现基本面加权指数的收益比市值加权指数的收益要高1.76%[7]。Stotz（2010）进一步检验后发现，其超额收益是由基本面价格比（价值效应）所决定[8]；认为基本面加权指数更能反映股票的内在价值，从而引发了对于超额收益的来源的猜想。Enrica（2013）利用欧洲的数据将市值加权与等比加权指数进行比较后发现，等比权重指数的收益要高于市值加权的指数，且在等比权重调整频率是季度时，等比权重有最大的超额收益，超额收益具有元月效应[9]。Joanne（2009）基于澳大利亚1995～2006年的数据，利用四因子模型检验后认为，基本面加权指数的优异表现主要源于价值效应[10]。随后，Anup等（2013）扩展了数据的选取，认为基本面加权指数超额收益并非完全来自于价值效应和规模效应，而是基本面加权指数的内在优势[11]。Estrada（2008）利用16个国家的数据，对市值加权指数和基本面加权指数的表现做了一个比较，发现股息加权指数的收益比市值加权指数的收益高1.9%；股息收益率加权指数的收益比市值加权指数的收益高3.3%[12]。Christian（2009）通过研究50个国家1982～2008年的数据后发现，有44个国家的基本面加权指数有更高的收益，在全球的水平上，基本面加权指数比市值加权指数的收益高3.4%；在综合的国家平均水平上，基本面加权指数比市值加权指数的收益高2.46%；利用多因子模型分析发现，异常收益可以被价值效应所解释[13]。

目前，国内学术界对基本面加权指数的争议仍然停留在投资标杆的层面，即通过使用基本面加权指数的时间轨迹来模拟市场有效性演化的路径，用以验证并改进基本面估值思想[14-16]。多数研究认为，中国等新兴国家的资本市场由于市场有效性较低，市值加权指数投资大都不尽如人意，呈现出不同于欧美等有效市场的特征，这导致目前国内对此领域的研究不够深入[14]。因此，基于中国数据的研究不仅是对基本面加权指数绩效在实践层面的必要补充，而且对于深入挖掘基本面加权指数的理论内涵，探讨基本面估值和价值投资的意义，揭示基本面加权指数和市场有效性之间的关联都具有重要的理论意义。二、数据、方法和绩效

（一）数据选取

本文选取2002年5月～2014年3月沪、深两市全部A股的月度股票数据作为研究样本。采用向后复权的股票收盘价，计算月度对数收益率。数据剔除了当年新上市的股票、停牌股票以及其它原因导致价格数据缺失的股票（下文简称全部A股数据）。利用WIND数据库，选取账面价值（book）、企业自由现金流（cash）、红利（dividend）、员工薪酬（pay）和销售总收入（revenue）这五项特定指标构建基本面加权指数。以上指标与AHM最初选择的基本面指标基本一致，既能够充分地反映相关公司的规模、经营状况等基本面信息，又保证了所选股票具有较好的流动性。

（二）处理方法

本文构造基本面加权指数的方法为：在第t年的4月30日，利用t-1年12月份年报的基本面指标排序选取前300只股票（没有公布该项财务指标的股票予以剔除），计算以基本面指标为权重的加权收益率， 其中i分别代表book，cash，dividend，pay，revenue。值得注意的是，我们并非直接选用已有市值加权指数的成分股改变权重来构造的基本面加权指数，而是对全部A股进行筛选。从而避免遗漏一些基本面指标表现良好但不在市值加权指数成分股范围内的股票。

以年为单位进行调整可以避免调整频率过高导致的交易成本问题，同时避免由于公司基本面的季节性变化所造成的波动性问题；在4月底调整主要是考虑到我国要求在4月底之前公布年报。此外，在一年调整一次情况下，因交易成本不会影响收益表现[4]，本文不予考虑。

（三）基本面加权指数的绩效

以沪深300指数（HS300）作为参照组，将其与基本面加权指数的收益进行对比。由于HS300指数涵盖了沪、深两市的股票，能够反映中国证券市场股票价格变动的概貌和运行状况，具有较好的市场代表性和参照性。

通过表1的数据我们可以看出：

1.基本面加权指数的表现明显优于HS300指数。在投资终值方面，期初投资1元，HS300指数的终值是1.46元，五项基本面加权指数终值的平均值达到了2.34元；在年化对数收益率方面，HS300指数的年化对数收益率是3.87%，五项基本面加权指数的年化对数收益率的平均值是11.24%，远高于HS300指数。

2.除现金流指数以外，其它四项指数和HS300指数收益率的标准差相差不大。而现金流指数的标准差是0.1171，大于HS300指数的0.0896，说明其波动性比较大。

3.除现金流指数外的四项指数超额收益的t值在1%的显著性水平上显著，表明统计意义上基本面加权指数表现也优于HS300指数，现金流指数超额收益的t值不显著。

4.五项基本面加权指数的夏普比率都大于HS300，这与直观分析一致；五项基本面加权指数的信息比率全部大于0，账面价值、红利、员工薪酬、销售总收入指数的信息比率都比较高，现金流指数的信息比率较低。

图1展示了在各项指数投资100元后，投资价值随时间的变化曲线。图2则展示了基本面加权指数的累计收益减去HS300指数后的累计收益。两图均可看出：各项指数的投资价值在总体上具有一致性，在大的行情下基本同涨同跌；随着时间的推移，基本面加权指数的投资价值逐渐高于HS300指数。其中，现金流指数投资价值的波动性比较大，这与数据的描述性统计一致。

综上可知，基于五个不同指标计算的基本面加权指数都具有正的超额收益，其夏普比率都显著高于HS300指数。如果从超额收益的稳定性来看，除了现金流指数波动规律略有不同之外，其余几个指数都呈现稳健增长特征。这一基本结果与既有的文献基本一致，表明基本面加权指数的思想在中国同样适用，具有较为稳健的实证基础。

三、基本面加权指数的实证检验

（一）CAPM检验

通过式（1）回归来进行CAPM检验：

表2显示，所有的β值在1%的显著性水平上显著，五项变量中，除了现金流变量β值小于1，其他四项都比1略大，意味着基本面加权指数承担着比市场稍高的系统风险。除现金流变量外，其他四项变量的超额收益α在1%的显著性水平上显著，并且符号全部为正，说明基本面加权指数在统计意义上的确存在不能被系统风险解释的超额收益。R2统计量说明该模型的解释力很高。使用HS300指数进行检验，可得到类似的结果。可见，使用CAPM的初步检验结果显示，市场风险并不能完全解释基本面加权指数的收益，基本面加权指数整体上存在着显著的超额收益。

（二）三因子模型检验

FamaFrench三因子模型的检验式如式（2）：

其中，除前述变量外， SMB（“小减大”）是反映公司规模效应的指标，即规模较小的公司收益减去规模较大公司的收益；HML（“高减低”）是反映公司价值效应的指标，即高面值市值比公司的收益减去低面值市值比公司的收益。具体的构造方法如下：首先，按第t年的4月30日的总市值，对第t年的全部A股进行排序并分成两组：Big组（B）和Small组（S）；其次，按t-1年的年报账面价值和总市值计算账面市值比，并对第t年的全部A股进行排序并分成三组：High（H）、Middle（M）、Low（L）；再次，将以上分组再进行交叉得到BH， BM， BL， SH， SM， SL六个资产组合；最后对以上六个组合求市值加权收益。

SMB和HML由式（3）、（4）给出：

SMB=1/3（SH+SH+SL）-1/3（BH+

BM+BL）（3）

HML=1/2（SH+BH）-1/2（SL+BL）（4）

对模型进行线性回归，并对回归后的残差进行异方差检验。White和BP检验的结果都表明回归残差存在着很强的异方差性（原假设：不存在异方差性）。因而采用异方差稳健标准误合适。分析回归结果（限于篇幅没有列示）发现：规模因子和价值因子的系数不显著，而且各变量系数的正负号不一致；除了cash的α不显著，其余四项都显著。表3是用沪深300指数的三因子回归结果，同样采用异方差稳健标准误。检验结果均表明，基本面指数完全通过了三因子模型检验，可获得稳健的超额收益。

（三）四因子模型检验

四因子模型[17]是在三因子模型基础上，加入了动量因子（Momentum Factor）。但是有多个研究表明，在中期内我国股票市场不存在动量效应，相反存在反转效应（Reverse Effect）[15， 18， 19]。我们的计算结果支持以上结论，因此，把反转效应作为因子放入模型，作为第四个因子。检验见式（5）：

回归同样采用异方差稳健标准误，四因子模型检验结果如表4所示（限于篇幅仅列示一种）。回归结果显示，加入反转因子并没有改变超额收益α的显著性。

各主流模型对基本面加权指数超额收益的检验结果显示，除现金流指数外，其余四种主要的基本面加权指数都顺利通过了以上模型的检验。此外，本文分别使用全部A股计算的市值加权收益率以及HS300指数收益率代替市场收益率进行检验，得到了一致的结果。

（五）稳健性检验及其它相关检验①

为了使上述检验结果更加可靠，本文还对基本面加权指数的超额收益进行了稳健性检验，主要有三方面的扩展：（1）将基本面加权指数的成份股数量增加到500只，以便考察该方法对样本容量的稳健性，也有利于探讨本方法在实践中的应用。（2）针对流动性溢价的理论假说，将流动性指标加入到三因子模型中，以便考察在加入流动性后，超额收益是否仍能通过检验。（3）将中国股票市场划分为不同的牛熊周期，以便考察基本面加权指数在不同阶段的表现。三项补充检验均得到了稳健的结果，表明本文的结论具有可靠性，也说明基本面指数已具备实战价值。

四、结论

本文在对已有文献进行分析和综述的基础上，取用中国的数据构造了基本面加权指数，并使用各种检验方法来验证基本面加权指数超额收益的稳健性和可靠性。研究表明，基本面加权指数可获取稳健的超额收益，其业绩表现远远超出传统的市值加权指数。从理论层面看，市场因子对超额收益的解释力最强，规模因子和价值因子的解释具有不一致性。传统金融学模型并不能完全解释基本面加权指数投资组合超额收益的来源。

从实践层面看，基本面加权指数的优势主要表现在：

1.绩效的稳健性。除现金流构造的指数外，基本面加权指数都表现出超额收益，并且通过了经典理论模型的检验和稳健性检验。更重要的是，在股市波动的不同阶段，超额收益都始终存在。这一结果颠覆了传统金融学理论中风险和收益的权衡机制。

2.广泛的适用性。基本面加权指数构造方法简便，可操作性强。适合大资金运作，波动性无虞。按照基本面加权指数的策略，可以选择300只、500只甚至1000只股票作为投资标的，而每一种投资标的都是按照公司基本面加权指数进行加权，赋予规模②较大的公司更大的权重，从而避免流动性问题。这对于从事大规模资金管理的基金公司来说具有重大意义。

3.交易便捷与低成本性。基本面加权指数的设计机制主要依靠年报数据，交易频率极低，成份股具有相对稳定性。因此，无须大量再平衡，交易频率和交易规模较低，从而减少了研发成本和交易成本。综上所述，基本面加权指数具有广阔的应用前景，可以作为指数投资的新标杆来进行推广。

本文的研究表明，基本面加权指数在中国已不再止步于作为投资标杆的阶段，而完全有条件步入应用阶段，并预期可得到稳健的超额收益。

注释：

①因篇幅限制，此处未完整报告检验结果。感兴趣的读者可直接向作者索取。

②此处的规模指的是基本面加权指数的规模水平，但这些指标与公司的实际“规模”也基本一致。

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篇7

受到宏观经济增速放缓预期、国际大宗商品价格下跌的负面影响，4月中旬以来，煤炭股出现一波获利回吐行情，并连续4周下跌。不过，在基本面向好、电荒带动煤价上行和电价上调、估值偏低等多重因素共同作用下，近期煤炭股再度出现反弹。

从基本面来看，2010年以来煤炭行业一直保持着高增长的态势。根据中信建投的统计，2010年煤炭上市公司营业总收入与营业利润大幅上涨至5192亿元与1124.15亿元，同比增速分别为34.4％与30.4％；公司平均毛利率为32.7％，净利率为15.2％，ROE(净资产收益率)为21.9％，表现均好于2009年水平。而2011年一季度，该趋势得到延续，行业公司营业总收入同比上升40.7％，净利润上升18.2％。

基本面向好

对于未来煤炭行业基本面的趋势，中信证券的研报指出，虽然宏观面有一些利空因素，但一方面，无论国内煤价的决定因素还是国内供需的基本面，国际大宗商品价格变化对国内煤价影响不大；另一方面，国内紧缩性货币政策在预期之内，而且在存款准备金率再度上调后，阶段性紧缩预期有所释放，因此宏观因素对板块的影响偏中性。

而高华证券也表示，支撑今年煤市的主要因素―――运输瓶颈、行业整合、高国际煤价没有发生改变，而且，近期煤炭行业整合的力度和资源税改革方面也要好于预期。高华证券预计，煤价在5月份将相对平稳，而6月份之后有望继续走强。

除了基本面向好之外，“电荒”也是近期煤炭板块走势重要的催化剂。申银万国煤炭行业分析师詹凌燕在接受本刊记者采访时表示，过去几年局部地区电力装机不足、电网配套欠缺，以及国内煤炭供应不足、部分地区电厂发电意愿不强是导致今年电力供应紧张的原因。

根据利用小时数测算，江苏、浙江、重庆为“硬缺电”，这些区域年化利用小时数已超过6000小时，发电机组短缺严重，未来两年解决“电荒”矛盾，只能向安徽、湖北、贵州增加调人、机组小时数进一步走高；江西、湖南为“软缺电”，机组利用小时数均低于6000小时，缺煤是缺电的主要原因，进一步疏通运煤“中通道”是解决该区域煤电矛盾的根本办法，疏通前区域内上市公司将充分受益于煤价提高。

而近期电价上调预期的兑现，则进一步加强了煤价上行的预期。恒泰证券认为，此轮上网电价上调将改善五大电力集团，尤其是赣湘黔等地火电厂的经营状况和盈利能力，火电厂有望积极购煤发电，促进煤炭需求，对动力煤企业带来正面影响。从全年来看，随着煤炭下游行业需求企稳，用电量增速回升，全年煤炭需求增速将维持在8％左右，其中动力煤和焦煤需求增速预计将达到8％～10％，并有望超预期。

此外，从估值的角度看，在经历了前期的调整之后，煤炭股估值已经处于偏低水平。业内人士表示，目前行业主流公司的平均估值2011年PE在16～17倍左右，而在预期煤价上涨情况下，煤炭股估值至少应为20倍PE。

行业表现

淡季缺电，不免让人对下半年用电形势有了更深的担忧。詹凌燕指出，下半年随着需求进一步增长，京津冀从山西、内蒙调用电力资源不可避免。届时若电价可以覆盖发电现金成本，山西、内蒙两地煤炭消费量必然增加，从而带动坑口煤价上行，坑口价上涨依然对沿海动力煤现货价格形成推升；若电价不能覆盖现金成本，则两地外送电意愿不强，河北等工业大省或也将面临缺电，经济增长蒙受损失。

相比华北，华东形势更加严峻。只要该区域下半年用电水平环比提升10％，山东、江浙沪将很有可能陷入“无电可调”的窘境――安徽省利用小时水平目前已达到5500小时以上。为此应对危机，山东省政府要求当地电厂北备煤天数不得少于30天，淡季找煤也使得港口淡季不淡。因此，随着用电、用煤需求进一步增长，煤价上行趋势还将持续。

詹凌燕认为，未来2年煤炭供不应求趋势还将延续，而电价机制理顺将使这种供求更明确、更完整地反映在煤炭价格体系中。就上市公司而言，大多数企业都将受益于动力煤价格上涨。

篇8

寻找确定性之旅

动荡的金融局势令每个人都有了危机感。作为一个五星级基金的经理，秦岭松指出目前的投资最重要的就是寻找确定性。

“一方面是政策对需求带动的确定性；再一个就是从企业经营来看。寻找那些基本面已经差到极致的地方，未来翻转的可能性就会非常大了。”秦岭松说。

他认为，在行业的选择方面偏重于两端。一个是上游产业链的原材料，若经济恢复，原材料的需求也会回升。再者，下游跟终端消费相关的行业，如食品、医药，能够较好地抵抗经济周期的影响，另外就是受益于政府投资的行业，如建筑、建材、机械，现在都能看到一些明显的恢复迹象。因为毕竟订单力的拉动是最确定最稳定的。

流动性带来的投资机会还有多久?

展望2009年的市场，在迷雾重重的经济形势下，基本面之于股市，会互相作用。秦岭松有条理地提出在市场两个最重要的因素一个是市场流动性，一个就是基本面里面，流动性是股价一个主导的因素，对基本面的影响有一个反作用。

秦岭松以2007年年底到2008年年初的那一段时间举例。当时，为了控制通胀的压力并抑制经济过热，我国采取了紧缩性的货币政策，控制信贷的规模、提高存款准备金率及利率，吸收流动性。而实体经济对流动性需求很旺盛，吸纳也很强，导致流动性很紧张，股价上升空间非常有限。

到了2008年年底，情况完全颠倒过来，实体经济在外部的冲击和内部的周期性调整之下，回落较快，很多行业出现了产能过剩的情况，实体经济对流动性的吸纳明显减弱。随着宽松货币政策的实行――包括取消信贷规模、降低存款准备金率、降低利率等等，即使在基本面尚未反转之时，充裕的资金担负起市场的很大的支持，市场估值就有可能回升。“根据一份美国过去50年统计资料，我们可以看到CPI回落的过程中，市场估值是往上走的。”秦岭松对研究报告信手拈来。秦岭松相信随着全球经济体不断注入流动性，包括降息、购买国债等方式，市场会以较快的速度扭转通缩预期，他说：“银行体系的信贷政策是从去年11、12月份开始放宽，维持的时间、资金能流八股市的规模都不太确定，但这个流动性的环境在上半年是最有利的。资金进入实体经济后，对改善经营情况有一个正面的推动作用，最终会反映到股票市场。”

选股与资产配置更加重要

在一个震荡的格局中，基金经理选股与资源配置的能力更加突出影响基金的表现。秦岭松认为今年的选股机会多，而选股对投资收益的贡献会比去年更大。

重点关注的企业主要包括三个部分。第一，重点的优势行业中，具有核心竞争优势，稳定增长，估值比较合理的龙头企业。第二，高分红的公司。第三。小市值重组类的公司。

秦岭松管理的混合型基金配置比例很灵活，现在的配置比例是从30％到95％。“这样的配置在去年就体现出它的优势，是系统性风险弱化的方式，能回避更多的风险。考虑当时的市场环境，很多行业出现周期见底的迹象，风险非常大，要把仓位降到最低。这样的配置就给我提供了这样的空间。”

友邦华泰积极成长基金的股票仓位2008年四个季度末分别为87.26％、43.26％、58.54％、89.56％，减仓加仓，选时准确，很好地调整了风险和收益的平衡。

投资更重要的是摆正心态

篇9

两大冲击波

二季度，两只“黑天鹅”先后划过债券市场的天空，给收益率曲线带来了显著冲击。

4月中旬，一场看似毫无征兆、实则蓄势已久的监管风暴席卷债券市场的各个角落。在这场风暴中，相关部门相继出台了一系列规范和整顿债券市场的监管措施，债券一级半市场、“代持”、“丙类账户”以及与此紧密相关的灰色利益链条，则成为公众口诛笔伐的焦点。而随着监管趋严，加上数起违规事件被接连曝光，债券市场紧张气氛陡增，“去杠杆”成为投资者短时间内的一致选择。

来自Wind的统计数据显示，在4月18日至24日的短短五个交易日里，银行间1-5年期中短期票据收益率平均上行约26BP，1-5年期企业债平均上行约23BP；交易所信用债调整幅度也均在20BP以上，部分活跃的中低评级品种更是上行超过50BP。

值得一提的是，由于4月下旬开始出炉的经济数据持续走低，且资金面总体保持平稳运行，国债、政策性金融债等前期杠杆率较低的高等级产品在本次调整中的收益率变动不大。特别是随着监管冲击逐渐淡化，5月上旬资金利率加速下行，各期限品种债券纷纷收复了“监管风暴”中的大部分失地。

正当债券市场投资者重拾乐观情绪之际，新的考验再次降临，这一次问题出在资金面上。按理说，市场对于6月份资金面趋紧早有预期，毕竟每年年中的商业银行流动性考核以及今年4月份以来管理层推出的流动性新规，将显著增强金融机构当月的资金需求，但由于此前已经对央行会在季节性时点出手护航资金面产生惯性思维，机构并未产生明显担忧。

然而，最终央行坚持不“放水”、让市场自身解决结构性问题的强硬态度，超出了市场各方的预期，在措手不及、恐慌情绪放大之余，货币市场利率急剧飙升，主流回购利率创下高位历史纪录。资金利率长时间居高不下，令前期资金面宽松格局下不断提升杠杆率的债券投资者不堪重负，纷纷将“降杠杆”列为每日交易的首要任务，收益率的调整从短融蔓延到中长端利率产品。

据Wind统计，从6月13日（端午节后首个交易日）至6月25日“钱荒”风波演绎到顶峰时的9个交易日里，银行间1-10年期国债收益率最大上行幅度分别达到57-15BP，1年和10年品种出现倒挂；1-5年期中短期票据、企业债收益率上行约120-40BP；交易所信用债方面，由于投资主体更多是杠杆率相对偏高的基金、券商等交易型机构，收益率调整幅度甚至超出银行间。

分析人士指出，由于年初以来，经济和通胀基本面只是给债券市场搭建了不出现调整的平台，资金面宽松才是推动收益率反复向下的主要动力，因此6月份资金面回撤给债券市场带来的冲击明显高于前次的监管影响。

仍值得关注

6月最后一周，在央行连续发文安抚市场情绪以及市场逐渐适应调控节奏、年中效应消退的背景下，银行市场资金面逐渐趋于平和，债券市场收益率也在短期大幅调整后出现修复性下行。截至6月28日，银行间债券市场1-10年期国债收益率较前期高点分别下行8BP、40BP、33BP、24BP、19BP，报3.48%、3.20%、3.29%、3.51%；1-5年期中短期票据、企业债下行约40-15BP；交易所信用债则纷纷下行超过50BP。

6月的最后一个交易日，银行间市场资金面继续好转，现券收益率也延续着下行态势。不过，展望接下来的行情，分析人士指出，尽管经济弱增长的基本面对于债券市场有逐渐强化的迹象，但资金面的不确定性在7月份乃至整个第三季度都将会对债券市场形成制约。

申银万国分析师指出，短期来看，7月首周资金市场还将面临准备金缴款，加上热钱流出的可能性逐步增强，如果央行依旧不主动投放流动性，资金利率恐难继续大幅回落，而资金利率冲高回落引发的债券市场修复行情在7月首周可能放缓。

中期来看，申万认为，7月份以后资金面的影响是否会让位于基本面，还要看资金利率能否回落到较低水平。从基本面看，预计经济更多将呈现底部徘徊的状态，比市场预期的差但又在政府容忍范围内，因此尽管后期基本面的影响权重会上升，但对债券市场而言可能并不会产生收益率下降的动力。从资金面来看，下半年央行可能会将后期的超储率中枢维持在1%-1.5%的“比较充足”水平，以实现对市场流动性的“紧平衡”式管理，而一旦资金利率不能回落到4%以下，中长期利率水平将有重新定价的压力。

篇10

国海富兰克林基金研究称，中长期来看，宏观经济增速将从10%的高速增长逐步过渡到5%～6%的中速增长时代，现在的7.5%是一个中间状态。在政府的明确政策导向下，增速回落的时间跨度被主观拉长，整体过程类似于上世纪70～80年代中期的日本经济。

博时产业新动力基金经理蔡滨说：“我们看好高端装备制造业、国防军工、智能化装备、新能源、节能环保、新材料、现代物流等，这些行业不同于传统劳动力密集驱动的产业，更多由技术创新驱动，具有更高的附加值以及成长空间。从投资主题上，我们更加关注‘走出去’战略、科技对传统产业的渗透和改造、并购重组、改革受益、国防军工等相关主题板块。”

综合各大机构的观点，2015年A股市场仍然存在较好的投资机会，券商保险、医药健康、高端制造、节能环保等四大板块有望成为引领行情的主角。 券商保险强势难改

2014年第四季度以来，证券业是金融板块内的领涨板块，也是金融行业中涨幅最大的子板块。其业绩同比增速逐月提高，在基本面、资金面、情绪面的多方契合下，走出了一波大行情。

申银万国分析师何宗炎认为，2014年12月上市券商净利率将达80亿至90亿元，环比增长60%以上。虽然券商、保险、银行、建筑等板块轮动明显，但券商是绝对龙头。

展望后市，证券行业基本面仍然较为强劲。尤其在2015年上半年，由于2014年上半年的同比基数相对较低，加上融资融券的大发展如持续至2015年，将给行业整体带来可观的收入增量。

由于上证50ETF期权即将推出，而上证50ETF期权标的成分股中70%是金融股，这将使金融股具有很强的流动性溢价。同时，券商股业绩本身也将受益于ETF期权。何宗炎看好大券商，如中信、海通、华泰和光大证券等。

保险行业在2014年的保费收入和业绩表现都符合市场预期。在经过两年的保单结构调整后，保费的复苏意味着保险公司基本面从底部开始复苏。近年来，保监会对保险投资范围的逐步放松也可能带来未来保险公司投资收益率的上升。

海通证券非银金融业首席分析师丁文韬说：“保险是唯一能加杠杆投资股票的标的，在过去的牛市中，保险明显呈现出牛市中后期品种的特点。随着牛市行情的明确，保险公司逐渐增加股票配置比例，在牛市中后期杠杆增加，行业表现超过大盘走势。” 医药行业春潮涌动

2014年，医药行业涨幅在各行业中排名垫底，其主要原因是年初基金的仓位较重。由于后来周期股涨势如潮，随着基金调仓，医药股仓位下降很快，导致医药股走势很差。2015年，医药行业的变革趋势风生水起，表现为打破现有利益格局，走向有管制的市场化。

据西南证券研发中心分析师朱国广研究，2015年医药行业增速同比增长将提升3至5个百分点，原因是2015年是基药、非基药招标大年，新药快速放量及基药制度实施将刺激工业收入增速。生物新技术、医药流通新概念、移动医疗等将是2015年的投资主线。

干细胞治疗是生物技术的发展方向。在国内，可进行干细胞储存。在脐带血干细胞竞争激烈的背景下，胎盘干细胞储存处于相对蓝海状态，预计关于我国胎盘干细胞的临床诊疗行业规范在 2015 年很可能出来。建议关注新进入人体胎盘干细胞储存领域的国际医学（注：原名为“开元投资”）。

朱国广表示，海南、上海已在试点网上购药医保报销，未来试点范围有望扩大，各地扶持医药电商的配套方案将陆续出台。随着政策壁垒逐步打破，电商在处方药领域大有可为，预计未来三年国内网上零售市场规模年均复合增速70%至80%左右，2017年国内网上零售市场规模将达450亿元左右。提前布局医药电商领域的九州通具有较大优势。

移动医疗指通过移动设备（手机、电脑、穿戴设备等）提供医疗或健康信息和服务，具体如远程患者监测、在线咨询、无线访问电子病例和处方等。2015 年国内移动医疗市场规模估计可增至42 亿元，2017 年可达125亿元，预计2013～2017 年五年间复合增长率超50%。 高端制造动力强劲

中国大的经济周期决定国内固定资产投资进入下行通道，机会大多集中于转型新兴行业或者传统但是能扩展海外市场的行业，军工、智能装备（广义机器人）、高铁是三大主要亮点，但侧重点有所不同，需抓住估值和成长的匹配点。

军工是战略性机会，未来3～5年基本面持续往上。站在空间争夺战的角度，需要抓住装备列装提速、资产证券化、军民融合三条主线。

据广发证券研究，强军目标指引下的军队改革带来需求的变化，国防科技领域改革和政策支持将激发行业活力、逐步提升装备供给能力。装备需求提升和技术能力提升主要体现在海、空装备平台和信息化方向，可重点关注具有成长空间的装备供应商和配套商。

在工业4.0大背景下，智能装备（广义机器人）需求持续旺盛，下游应用广度和深度均不断提高，但内资厂商竞争压力越来越大，必须依托高端集成商实现弯道超车，军用及智能服务机器人将是下一片蓝海。

东吴证券分析师黄海方认为，中国工业机器人的高增速时代已经到来。从核心零部件国产化看，控制器、伺服电机和减速器是机器人的三大核心零部件。过去核心零部件过度依赖进口，严重制约着行业发展。目前国内大部分本体制造企业，均实现了控制器自主生产，在核心零部件上取得了突破。只要实现关键零部件产品的升级跨越，就可以以支撑机器人整机发展，未来替代进口的效应也会逐步释放。

从政策落实看，在十二五规划中，国家已经把工业机器人作为智能制造装备的重要部分。机器人产业的发展与国家从“制造业大国”向“制造业强国”的转型相契合，汇川技术、新时达、巨星科技、上海机电、亚威股份等个股前景看好。 环保行业前景广阔

环保产业未来将渐渐脱离政府投资这个外在推动力，逐步转向持续稳定的内生动力，政府角色发生转变，弱化投资、强化监管。市场化机制建立的本质是用经济杠杆来提升企业加大环保投资的力度，引导环境治理资金的投资效率。

方正证券高级分析师梅韬和环保行业分析师郭丽丽认为，环保产业已经由“计划经济”模式切换到“市场经济”模式，行业发展进入2.0 时代。

但是，环保行业将不会像过去一样在政策利好下出现全面上涨的行情，个股之间将出现分化，关注点由政策刺激转为业绩兑现能力。订单获得能力强及业绩兑现好的企业，估值将有所提升。

华融证券分析师王刚说：“2015 年将是环保行业的收获大年，随着订单的不断获得，产能进入释放期，环保企业的业绩也将迎来新的大幅增长。”