创业投资的风险范文
时间：2023-05-15 15:43:42
导语：如何才能写好一篇创业投资的风险，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
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1 引言
对于委托人与人而言，由于信息不对称，委托人需要设计相应的激励约束机制。创业投资有关的各种风险要素需要以某种形式在参与者之间进行分配，称为风险分担。风险承担方式主要有风险分散与风险集中两种，风险集中指风险由一个或少数几个的集体或个人承担；风险分散是由多个团体或多个人承担。创业资本市场是一种高风险、信息高度不对称的资本市场，在采取风险集中的形式下，投资者与创业企业之间为了尽可能地降低风险，避免风险发生所带来的损失，会尽心尽力地工作来提高投资效益，从这个角度上说集中是有意义的。但是在风险集中的情况下，毕竟个人的风险承担能力有限，创业资本的投入量也就越小，那么就满足不了创业企业发展中的资本需求数量，导致企业规模扩张受到限制，投资收益也就越小，这也使投资者倾向于低风险的投资行业或项目，从而引起追逐短期利益行为发生，较少关注企业战略方向上的发展。所以对高风险下的创业投资而言，风险集中势必有其不可克服的弱点，毕竟投资主体或创业企业承担能力有限。解决这一矛盾的有效途径就是分散风险，让更多的团体或个人来分担风险，以减少每个投资者与经营者承担风险，从而在总体上提高整体风险承担能力。
2 创业投资风险分担机制的前提条件
在创业投资运作体系中，要涉及投资者、创业投资企业、创业企业三个利益主体，它们通过创业资本这条纽带构成了双重委托关系，即投资者与创业投资企业、创业投资企业与创业企业之间的双重关系。创业投资实际风险分担过程非常复杂，但分担机制应在逻辑上形成如下方式：在投资者，即资本来源上的分担；投资者与创业投资企业或有限合伙与普通合伙人之间的分担（对于有限合伙型基金而言）；创业投资企业之间的分担；创业企业之间的分担；创业企业、创业投资企业内部的风险分担等等，这些分散方式在投资者、创业投资企业、创业企业三者之间形成了对高风险的逐级与分担，从而也形成了一条高风险的逐级转移与释放的完整链。投资者最终分担风险的程度取决于其市场分散行为的效率，这样就能强化各方的约束力，促进各方利用自身优势提高经济效益，增强创业投资运行效率。
由于信息的不对称，委托人则要设计相应机制的目的，不仅要确立双方博弈的游戏规则，而且要使双方期望效用函数值最大化。根据博弈论的原理，设计风险分担的机制的目的，要满足两个约束条件，即参与约束与激励相容约束。
假定et为创业投资企业在第t期基金中所付出的努力水平，Y为产值，Y并不是由et唯一决定，但两者高度正相关；在该努力水平下需付出成本C（et）(如时间、体力、脑力、机会成本等)，且边际成本递增的。产值和成本函数表达式为：
Y=f(et)；C=C(et)
创业投资企业因此而获得的报酬为R，一般情况下，R与Y有关，函数为：
R=R(Y)=R(f(et))
首先，风险分担机制必须满足参与约束，即该分担机制下创业投资企业的期望效用不能小于他不接受这个机制下的最大期望效用，假定为G0。则参与约束条件为：R(f(et))-C(et)>=G0，当满足参与约束后，作为委托人的投资者也有其极大化利益函数：
Max（R′）=Max[f(et)-C(et)-G0]
我们可以根据产值和成本函数的性质做出如附图所示的委托机制。根据附图可知：当f(et)与C(et)曲线之间垂直距离最大时，即创业投资企业努力的边际成本等于边际效益(两条曲线斜率平行)时，在创业投资企业eta的努力水平下投资者实现了自身利益的最大化：Mf(eta)=MC(eta)，按照参与人约束可知，人报酬上限为：
R(f(eta))=C(eta)+G0
其次是满足激励相容约束。由于创业投资中信息的不对称，创业投资企业所付出的努力水平可能使得投资者无法观测到，从而产生道德风险。况且产值除了创业投资企业的努力外，还有其他客观因素等，所以人可能不愿意付出eta而偷懒。于是分担机制下的激励机制的设计还要引诱创业投资企业不偷懒，即对于一切et（即各个努力水平）,下式成立：
R(f(eta))-C(eta)≥R((f(et))-C(et)。为此，创业投资企业努力工作得到的净收益大于偷懒所得到的净收益。
3 创业投资的风险分担原则
合理分担风险的目的是为了更好地控制风险以提高项目管理水平，但合理的风险分担需要项目各方以一定原则去执行，才能达到预期效果。
3.1 坚持风险与控制力相对称的原则
按风险承担能力分担风险，按承担风险的大小进行利益分配。创业投资体系中参与者都有各自的优势与能力，但是他们对投资运作的各个环节所产生的风险能力却是不同的，在一般情况下，对某风险最具有控制力的一方承担该风险，若双方均无控制力则由双方共同承担。这样一方面可以降低创业投资体系总的风险水平，另一方面发挥各方的积极性，有能力去防范控制风险，从而使风险分担具有科学性与操作性，如创业企业控制技术风险等、创业投资企业控制管理、融投资等风险。
3.2 风险与收益相对称原则，即按承担的风险进行利益分配
创业投资的预期收益取决于创业企业的赢利与风险状态，如果创业投资企业承担的风险大，必然要求创业企业具有较大的预期赢利增长能力，所以项目严格的筛选与尽职调查来排除风险成为了必要。创业投资由于信息不对称和道德风险等原因，虽然高风险并不一定带来高收益，简单地由某一方承担风险损失，会削弱风险的约束效应和激励效应，降低其控制风险与规避风险的积极性。所以有必要在各方预期效用目标函数下把收益与风险对称起来。
（3）风险分担与各方参与程度相协调的原则。从创业投资的整体出发，要最大限度地发挥各方管理积极性和履约积极性，就应公平合理。如一方承担风险过大，而参与风险控制的程度却受到限制，严重影响其积极性。所以在风险分担的时候要考虑各方的责，权、利之间的平衡，还须注意风险责任与权利之间的平衡，风险责任与机会的相称等。
总之，风险分担合理与否是创业企业成败的关键，参与方应事先在合同中规定各方的责、权、利及合理的风险分担以求整体利益，但不排斥各方维护自己的正当利益。
4 设计风险分担机制需注意的问题
设计风险分担机制最终愿望是通过人如创业投资企业和创业企业家的效用最大化行为来实现自己的目标。但是风险分担要注意以下一些问题：
（1）在分担机制情况下，需尽量采用市场手段和自身的专业优势来降低风险，而不是靠互相转移风险。由于创业资本市场不具备证券市场在信息的高度公开性与资产的高度流动性特征下的近似于有效而均衡，股权的私下谈判、风险难以度量性导致无法通过资本市场来迅速实现信息的公开性与价格的均衡。创业投资企业和创业企业家是理性的风险规避者或风险中性者，所以风险分担原则应体现了目前国际上提倡的一些思想，如双赢的思想、伙伴关系和团队精神。因为要使一个创业企业成功，特别是像创业投资这种参与方众多、周期很长的项目，需要投资者、创业投资企业、创业企业及其他投资主体之间根据各自的能力和优势实现强强联合，因此各方首先要有合作和双赢的思想，也就是说在考虑利益分配与风险分担时，不但考虑自己一方，也应该仔细考虑对方对风险的承受能力和对方应得到的权益。
（2）分担机制的设立要有利于各方降低风险控制成本，提高各方控制风险的积极性。不管是对创业投资企业的激励约束，还是创业投资企业与创业企业之间双向关系的互动激励约束机制都要在风险分担合理下设计下进行，即各方承担的风险应与承担的能力相适应，以降低控制成本。
（3）避免过度的风险分担。在涉及风险分担契约安排下，要了解各个参与方期望效用函数以及风险承受能力，充分利用各方利益的互动机制下的热情与追求，避免过分的追求风险分担与降低融资成本而造成某些参与者谋生退意，导致整个投资链条的脱节，势必影响创业投资的投资效率。
参考文献
1 刘健均.创业投资原理与方略——对“创业投资”范式的反思与超越[M].北京：中国经济出版社，2003
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关键词：创业投资企业；经营风险；管理机制
创业投资企业是指自身具备一定资金，通过对创业企业进行投资的方式，帮助所投资企业实现自身发展，并在所投资企业发展相对成熟时，以股权转让的形式获取资本收益的企业组织。创业投资企业有助于高新技术企业的可持续性发展，在推动高新技术发展方面起到重要作用。但是，创业投资企业受多方面因素影响，导致自身企业经营方面存在较多的风险。因此，创业投资企业应从风险影响因素出发，通过完善企业风险管理制度，保障企业经营方面的良性发展。太湖新城处于长江三角洲地区，成立于2012年1月，是苏州“一核四城”的南部板块，属于我国典型的创业投资企业集中区，更要完善创业投资企业的经营风险管理机制。
一、创业投资企业所面对的主要风险因素
（一）投资项目因素
创业投资企业的投资项目主体是高新技术产业，投资项目存在的风险多数是由高新技术特性决定的，其风险主要包括以下几点。第一，高新技术的研发成功率是不可确定因素。第二，高新技术产品由于自身新奇性市场认知度差，当高新技术产品投入市场时，具备一定的市场风险。第三，由于高新技术产业创业需求大量资金，创业投资企业仅会提供部分资金，如创业公司不能筹集足够资金就会出现资金危机。
（二）创业企业因素
创业企业所具备的技术水平、营销能力以及企业运营和管理能力，都决定着创业企业的发展和创业投资企业的实际资产收益。因此，创业企业的业务能力和发展情况，也是造成创业投资企业经营风险的主要因素，其内容主要包括以下几点。
第一，技术水平风险影响。创业企业如不具备相应的技术水平，极有可能导致技术科研失败或产品生产失败等现象，进而造成创业投资企业的经营亏损。
第二，创业企业营销能力风险影响。只有创业企业具有较高的营销能力，才能获取更多的经济效益实现发展，进而提升创业投资企业的资产收益，反之就会造成创业投资企业的经营风险。
第三，创业企业运营和管理能力风险影响。一个企业发展不仅需要过硬的技术和营销能力，如果创业企业在运营和管理方面存在较大缺陷，将会导致企业出现人才流失、资金问题等企业问题，进而造成创业投资企业的经营风险。
二、完善风险管理机制的实际措施
创业投资企业受多方面因素影响，导致其企业经营存在多种风险。因此，创业投资企业继续完善自身风险管理机制，以确保企业经营工作的顺利进行，而科学、系统的风险管理机制，必须涵盖风险评估、风险控制、经营保证以及资本退出四部分内容。
（一）风险评估机制
创业投资企业想降低多种风险的不良影响，首要任务即是对风险进行评估。风险评估内容主要包括，第一，创业投资企业应创建，符合自身企业使用要求，及相关风险评估标准的风险评估管理体系。第二，创业投资企业进行任何投资工作前，依据风险评估管理规定进行风险评估。第三，结合投资项目和创业投资企业实情，制定创业投资企业经营最大风险值，作为创业投资企业投资工作的参考依据。
（二）风险控制机制
创业投资企业通过风险评估明确风险后，可从以下几方面入手，制定相关风险控制措施。
第一，优化投资对象的选取工作。创业投资企业投资的创业企业直接决定了创业投资企业的资产收益，因此，创业投资企业应对创业者、创业企业具备的技术水平、营销能力等进行实际调研，进而确定是否投资。
第二，加强投资项目的可行性研究工作。这部分工作主要要求，创业投资企业对投资项目的市场前景、效益性等进行调研，从而保障自身的实际收益。
第三，投资决策限制机制。创业投资企业的重要投资决定，应由公司高层共同商讨决定，并明确个人对投资决策意见应承担的责任，避免因个人因素造成创业投资企业的经营风险。
第四，采取多样化投资策略。创业投资企业的投资资金不应集中在一个投资项目上，应采取分散投资的形式。同时，创业投资企业进行投资时，应注意寻求合作伙伴分担风险，并且按创业公司发展进度，分批进行资金的投入工作，最大化降低风险影响。
（三）经营保证机制
经营保证机制是指创业投资企业，通过提升自身能力，进而达到降低风险的目的，其主要内容包括人才保证和资金保证两方面内容。人才保证是指创业投资企业始终保证企业内部员工，具备相应的专业技能和专业素质。资金保证是指创业投资企业，对企业总资本、流动资本以及投资资本，进行科学的规划统筹，进而实现企业资金的统一规划。
（四）资本退出机制
资本退出是创业投资企业发现所投资企业，实现自身投资收益可能性小或不可能时，撤回资金保证企业不受风险影响的方式。资本退出机制是指，创业投资企业对资本退出的条件、时机、流程等做出规定的管理机制。
三、结语
创业投资企业是以对创业公司投资的形式，实现自身企业资产收益的企业组织。创业投资企业的企业经营受到：投资项目和创业企业风险因素的共同影响，易发生企业经营问题。因此，创业投资企业应加强企业经营风险管理力度，通过制定相应的风险评估、风险控制、经营保证以及投资退出制度，全面降低风险影响，进而促进创业投资企业的可持续性发展。（作者单位：江苏省苏州吴江太湖新城组织人事劳动局）
参考文献：
[1] 柏榆芳.我国政府创业投资引导基金风险管理研究[D].云南财经大学，2013.
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一 国际投资银行在风险投资领域的经验
从国外成熟的经验来看，投资银行家扮演着创业投资的策划者、组织者的角色，几乎每一家金融公司都有专门部门从事高科技公司的投资业务，在融资、公司购并、企业包装上市等方面扮演着十分重要的角色。
从整个创业投资的运作过程来看，每一步骤都与投资银行的业务和技术紧密相关，证券公司从事这一业务，有着其他机构难以相比的优势。
创业投资为证券公司业务的开展提供了难得的机遇和广阔的空间。而证券公司必须突破传统的业务范围，拓宽、延伸金融服务，服务手段从相对固定向不固定转变，服务方法从相对简单向多样化转变，技术含量从较低向较高转变，服务周期从相对较短向孵化型转变。
有条件的证券公司可以分步实施风险投资业务：（1）设立专业部门，专门从事高科技公司的投融资服务。（2）发起设立风险投资基金公司。由证券公司发起设立风险投资基金公司，积极实现风险投资组织革新，通过组织资产运作和管理投资直接投入到系统性专业化的风险投资之中去。
从机构组织和制度上保障风险投资基金不偏离基金投资的投资原则和经验宗旨，并借此规避投资风险，是今后证券公司开展风险投资的发展趋势和基本方向。
只要虚心学习国外先进风险投资机构的成功经验，并充分利用自身的独特优势，不断进行业务创新，与之展开公平竞争，中国真正意义上的投资银行将在业务竞争和创新中壮大成长。
二 为风险投资服务的投资银行业务创新
在现阶段，我国的证券公司介入风险投资必须以投资银行业务及其创新和现有资源为立足点。因为证券公司开展风险投资业务的优势之一是证券公司是金融市场工具创新最具活力的主体，证券公司只有具备了不断引进和创新的金融工具，才能使与风险投资相关的新业务不断拓展。
1、可转换优先股
根据美国硅谷风险投资成功案例分析，风险投资对企业的投资一般是通过优先股的形式进行的。这种优先股具有如下特性：
（1）优先清偿。以优先股形式入股可使风险投资在企业破产后对企业资产和技术享有优先索取权，这样便可将损失减为最小。
（2）收益性。风险企业能够支付优先股的红利给风险资本，再愿意冒险的风险投资者也不希望他们的投资颗粒无收。
（3）可赎回性。风险资本除了通过风险企业的IPO顺利获得退出之外，如果风险企业的发展速度未达到风险投资者的期望值，可以要求风险企业购回这些优先股。
（4）有限的决策参与权。参与风险企业的优先股不同之处在于：一般优先股并不享受表决权，但风险投资的股份一般对企业的重大事务，如企业出售，生产安排等享有与所占股份不成比例的表决权，对经理层的决策甚至享有冻结权。根据美国学者Max和Grmper分别利用1990年的实际数据进行的分析，这种优先股的投资方式较一般的证券投资在减少逆向选择和避免风险投资承担过高风险方面都更加有效。
（5）可转换性。这是此种优先股最具适用性的地方。当风险企业进展顺利时，风险投资者有权将优先股转换成普通股，从而拥有风险企业的部分股权，甚至实现对风险企业的控制。
2、“棘轮”条件
“棘轮”条件（ratchets）指的是风险企业用低价发行新股票筹资时，风险投资有权获得一定量的股票以保证其持股比例不因新股票的发行而改变。这样，当风险企业因经营不善被迫以较低价格发行新股票筹资时，风险投资不会因“股份稀释”而影响其表决权。
3、再投资期权
根据不同的情况和契约的约定，再投资期权有以下三种情况：
第一，追加投资。当企业经营较好，发展前途乐观，股票有升值潜力时，风险投资还可用预先确定的价格向风险企业追加投资，这样风险投资便可以低于市场价格的低价增加其在成功把握较大的企业内的股份，从中获利。这种期权已成为风险资本的一大获利源泉，以致有人总结道：“所谓的风险资本投资，不过是购买了对企业进行再投资权利的期权而已。”
第二，转换贷款。风险投资者向风险企业提供贷款，在风险企业业务发展顺利时风险投资者可以按照贷款时的约定将贷款转换成普通股。如果贷款已经由风险企业归还，风险投资者仍能按原来的贷款金额及约定的较为优惠的转换比例，购买公司普通股。
第三，可转换债券。风险企业发行可转换债券给风险投资公司和证券公司，在风险企业经营不佳时，债券甚至低于面值发行，当风险企业上市或经营状况转好，其股份有很大升值潜力时，将债券转换成股份。
以上三种形式的本质是：风险资本凭借其较早进入风险企业的便利，设计了以债务形式存在、既能尽量减少风险又能在风险企业经营状况转好时增加股份、获得较高收益的金融创新品种，成功实现了控制风险下的收益最大化。
4、合资
合资的方式有很多种，其中比较适合国内证券公司采用的方式有两种：
第一，与其他风险资本共同投资。为分散风险，风险投资通常以共同投资的方式运作，即一般以一家证券公司的风险资本充当“领导者”，其他的风险投资实体作为“追随者”，在主要的融资阶段，一般有两到三家共同参与。这样，使得单个的风险投资可投资于更多的企业，减少了投资失败的风险，也可以通过风险投资的共同审计，减少判断错误的可能性。
第二，引进战略投资者或中小投资人共同投资。战略投资者看重投资对象未来对于自己公司战略发展的利益，在战略投资者是否作出合资决策时，非常注重风险企业未来产品或技术的使用权、产品市场分享权、产品经销权、未来产品或技术的共同开发权以及最终购买风险企业其余部分股权的期权。因此引进战略投资者虽然可能是投资银行退出风险企业的一个渠道，但引进战略投资者进行合资可能意味着失去对风险企业的控制。
而引进中小投资人虽然投资额较小，但往往不参与公司的具体管理工作，对风险企业的重大决策干预较少，除了关心公司的投资回报外，不在乎公司的管理和控制权问题，所以，引进中小投资人的合资是较理想的选择。
证券公司利用广泛的客户群，完全可以通过合资的方式帮助风险企业成功实现业务的拓展，从而为风险企业首次公募发行和投资银行常规业务的开发创造条件。
三 为风险企业提供全方位创新服务
1、培育和储备风险企业的管理者
证券公司内部需要有管理、财务和科技等专家组成具有一定权威的高科技产业评估咨询小组，为投资和贷款决策提供咨询服务；同时培养具备金融、保险、管理、科技、投资等各方面知识以及预测、处理、承受风险能力的人才，以适应创业投资业务发展的需要，中国风险投资离不开投资银行的金融创新服务和对风险投资家、高级管理人员的培育。
2、为风险企业提供管理增值服务
风险企业的管理与传统意义上的企业有较大的不同。风险企业的管理是根据风险企业本身高科技或市场化的特性，顺应现代科学技术的发展和经济激烈竞争的新形势而诞生的管理模式，它以知识管理为内容、以人本管理为核心、以战略管理为导向和以柔性管理组织形式，全面、高能量、高速进行经营管理和决策，选择企业最佳的经营方案，实现最大的经济效益，达到最高的科学管理水平。
投资银行如何协助公司加强管理，通过管理创造价值，是投资银行提供风险投资延伸服务的核心。投资银行的专业人员必须揉合不同的技巧和专业能力，才可能协助风险企业通过管理提高其价值，这些技巧和能力包括行业知识、技术远见、服务方法、行业关系、全球业务、为顾客专门设计的建议、交易经验、新颖的财务结构、进入资本市场的能力、透析及深入的研究等各个方面。要达到管理增值的目标还须投资银行担任风险企业的财务和战略管理顾问，这包括私募配售、初次公开发行、股本设计、可转换债券、投资级别债券和高收益债务融资等方面的财务与融资服务，以及购并、战略销售、买方顾问、重组顾问、战略合作等方面的战略建议与业务指导。
3、为风险企业提供全新的售后服务
在支持风险企业公开发行股票后，证券公司风险资本部门还应通过售后市场研究和交易支持、长期融资安排以及战略咨询服务三大块业务来保持与风险企业或高科技公司的持续伙伴关系。
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关键词：风险投资；技术创新；增值服务
一、引言
近年来，全球范围内开始掀起了新一轮的风险投资热浪。据道琼斯风险资源（DowJonesVentureSource）数据统计，2014年美国风险投资的投资规模已经突破483亿美元，创造了2000年以来的新高，并且较上年的增长幅度达61%。同年，欧洲和中国的风险投资的投资规模分别为89亿美元、155亿美元，也都是继2001年之后的新高，而且风险资本主要集中投资于计算机软件、生物医药、电子通讯等高新技术产业。事实上，高科技的研发能够发展为成熟产业的驱动力就在于风险投资对企业技术创新的推动，即风险投资通过为企业的技术创新各阶段提供资金、增值服务等各种资源，来促进企业的技术创新理念转化为技术创新成果，并最终实现技术创新的产业化。基于此，本文首先探讨风险投资和技术创新这两者的本质联系，阐述了风险投资对企业技术创新的作用机理，为企业技术创新效率的提高提供理论依据。
二、风险投资与技术创新的关系分析
（一）风险投资与技术创新的内涵
风险投资又称创业投资，主要是指基金管理人通过把募集过来捐赠基金、退休基金、保险基金、富有个人和投资银行的资金等进行有效的管理，即对成长性、有着远大发展前景的企业进行资本投资，并对其提供一些有效的增值服务帮助其快速发展，最后在该企业的发展进入成熟稳定阶段退出并获得巨大收益的一种创新投资方式。技术创新概念最早是由著名经济学家熊彼特（J.A.Schumpotcr）在1912年出版的《经济发展理论》一书中提出的，创新是指对原有生产要素的重新组合活动，包括如构建新商业模式、研发新技术、开发新市场等活动。熊彼特虽然最早提出了创新的一概念，但他并没有对技术创新进行定义，因此，学者纷纷从不同的视角尝试对技术创新进行界定。索罗（S.C.Solo）从技术创新的前提条件出发，认为技术创新至少包括两方面：创新思想的产生以及创新成果的实现。伊诺斯（J.L.Enos）从技术创新的行为表现出发，认为技术创新是由发明创造、资金投入、组织管理和拓展市场等各事项的综合过程。缪尔塞（R.Mueser）从技术创新的本质特征出发，将其定义为将新颖思维转化为技术应用的间断性活动。通过系统整理相关学者的观点，本文将技术创新定义为企业以利润最大化为导向，通过对企业各种可利用的生产要素的重新整合，研发出具有市场需求的新产品、新工艺等的一种实践活动。可见，技术创新并非纯粹的新技术开发过程，其终极目标是将技术创新成果服务于社会需求，从而完成了从创新理念到创新产品的飞跃。从以上定义可以看出，风险投资拥有的最重要的一个生产要素便是资金，而致力于技术创新的企业则拥有创新人才和创新产品两大生产要素，这为风险投资和技术创新能够有效地结合资本、技术、管理和商业信息等最终转化为企业的实际生产力提供了可能。
（二）风险投资与技术创新的关系
一方面，技术创新为风险投资的发展创造了前提条件。从理性人假设的角度看，风险投资如果愿意承担技术创新所带来的高风险，就必然期望获得相应的风险价值补偿。换言之，倘若一个地区没有足够的技术创新活动，技术创新项目的可选择性也就会减弱，那么风险投资的投资机会就会大大减少，因此风险投资业的繁荣程度与其所在地区的技术创新能力息息相关。另一方面，风险投资为技术创新的发展起到了推动作用。大多数企业特别是高新技术企业往往有自己的研发团队，不乏有很多新颖的技术创新想法，而将这些技术创新设想最终转化为现实生产力的关键就是解决好巨大的资金需求问题，因为在企业进行技术创新的过程当中，无论是对新技术的开发还是对技术创新的产业化，都有可能遇到技术研发失败、产品市场推广受阻等风险，而且企业技术创新的周期往往较长，需要有资金对其的持续投入。然而在传统的融资方式下，企业的技术创新项目往往由于得不到足够的资金支持而半途而废。风险投资的存在，不仅在资金方面给予了企业很大的帮助，还为企业提供了增值服务，这就极大地促进了技术创新的发展。总之，风险投资与技术创新之间的关系密不可分，即技术创新是风险投资发展的前提条件，风险投资是技术创新发展的重要保障，两者是一个相互作用、相互依赖、相互促进的共同体。
三、风险投资对企业技术创新的作用机理
对于企业而言，其既作为风险投资的投资对象，同时又作为技术创新的研发主体，因此企业成为了风险投资和技术创新之间相互作用的“纽带”。具体而言，风险投资通过为企业提供资金支持和增值服务，并间接为企业建立了风险分担机制、激励监督机制以及市场定价机制，有效地提高了企业对创新资源的协同能力以及利用效率，最终促进了技术创新的成果化和产业化（如图1所示）。从提供的资源来看，风险投资对技术创新的作用主要体现在两大方面：一是资金支持；二是增值服务。资金支持是风险投资与技术创新相互结合的原始动因，而增值服务却是两者之间博弈的结果，即风险投资为了降低技术创新的风险，提供一些资金之外的增值服务，以保证技术创新的顺利进行，企业虽然失去了一部分的控制权，但是风险投资的参与确实能够解决技术创新过程中的诸如组织管理、战略规划、市场计划等问题，从而双方真正地实现了共赢。
（一）资金支持
若企业的融资问题无法得到解决，其技术创新根本就无从谈起。在企业技术创新的各个阶段（如图2）都离不开资金的支持，一旦遇到资金瓶颈，技术创新活动就难以继续进行。在技术导入阶段，企业的首要目标是对技术的研发，相应的科研经费是必不可少的，因此风险投资在该阶段对其进行了第一笔资金注入。在技术成长阶段，企业已经成功地为技术创新转化了成果，其面临的困难主要是将创新成果逐步推广从而能够得到广大消费者的认可，创新成果的潜在的应用领域还无法确定，企业此时的目标转为扩大生产规模和率先抢占市场份额，因此迫切需要足够的资金来作为技术创新的支撑点，风险投资在该阶段的资金投入使得创新成果源源不断地为企业创造了新的生产力。在技术成熟阶段，新技术的应用趋于普通化，市场需求达到了饱和状态，而市场竞争却越发变得激烈，企业要想保持核心竞争力就必须对原有的生产方法和生产工艺进行改造，风险投资的参与再次给企业的技术创新补充了巨大的资金需求。在技术衰退阶段，风险投资获得了技术创新所带来的巨额回报并退出了对企业的控制，其目标是寻找下一个技术创新项目并对它进行投资，风险资本再次循环流入到社会的技术创新项目。可见，风险投资对企业的资金支持渗透于技术创新的每个阶段，正是风险投资这台“发动机”为企业提供了不竭的动力，技术创新才会成功推动技术变革并使得技术成果普遍运用于人类社会的生产活动之中。
（二）增值服务
（1）风险投资改善企业的公司治理结构，为企业技术创新提供好的制度环境。公司治理指企业股东对企业管理层的一种监督与制衡机制，以促使企业股东和企业管理层的利益趋向一致。企业技术创新需要企业大量的人力资源和财务资源的投入，并且在短期并不一定能给企业带来利润。然而，企业的技术创新对企业未来发展有着非常重要的影响，对企业技术创新的投入是企业长远发展战略。根据企业委托理论，企业股东和企业管理层的效用函数并不一致，导致企业股东和企业管理层对企业技术创新投入方面的分歧。风险投资可以改善企业的公司治理结构，使企业股东和企业管理层对企业投术创新投入的意见趋向一致，促进企业的长远发展。（2）风险投资能够提高企业在技术创新过程中的管理效率。风险投资往往有着丰富的社会阅历，其高级管理人员往往担任过其他企业的高层管理人员，有的甚至是赫赫有名的企业家，能够帮助企业解决技术创新所带来的生产经营、资金运作、员工培训和营销策略等管理层面上的问题。企业在技术创新初始阶段，虽然拥有很多技术型人才，但是管理经验的不足导致了企业内部资源不能很好地发挥协同效应，风险投资的参与使得企业将技术与管理有效地结合，既改善了企业的运营管理环境又提高了资源配置效率。风险投资对技术创新企业管理上的帮助主要体现在：第一，风险投资会帮助企业建立有利于专业化管理的组织结构，提高企业的战略决策和经营决策的效率；第二，风险投资可以直接派遣或者间接帮助企业寻找专业管理人才，使得企业能够更加专心致力于技术创新；第三，在企业发展的中后期，风险投资会帮助解决其在生产经营、财务制定、战略管理、市场推广等方面的困难，为企业运营管理清除了诸多障碍。可以说，风险投资为企业技术创新提供的管理方面的服务，在很大程度上降低了企业技术创新的失败率，即技术创新效率在风险投资的参与下得到了显著的提高。（3）风险投资能够为企业的技术创新提供知识共享平台。知识作为技术创新的核心要素，其重要地位不言而喻。除融资困难之外，企业还会因自身的知识水平限制使得技术创新在某个阶段处于停滞状态，这就间接地增加了技术创新的成本。由于风险投资在相关行业拥有相当丰富的信息资源，其可以通过行业技术交流平台帮助企业获得与技术创新项目相关的重要信息，企业的创新理念便能得到进一步完善，从而提高了其技术创新能力。（4）风险投资可以为企业的技术创新创造广阔的商业网络。技术创新企业在创立阶段，自身的实力基础非常薄弱，同时又缺乏外界的扶持。作为商业中的一个“新生儿”，企业往往很难快速地融入到商业网络之中，因而企业的发展变得举步维艰。在风险投资的帮助下，企业能够成功地打开一个有效的商业网络，为企业的发展营造了良好的市场条件。
四、风险投资对企业技术创新作用机理的制度安排
企业的技术创新活动往往风险很高，因此风险投资为企业的技术创新活动提供资金支持，本质上是为企业的技术创新提供一种风险分担机制，否则企业自身往往难以承担技术创新的高风险。另外，从风险投资为技术创新提供的增值服务中可以看出，其能够提高企业的管理效率原因就在于帮助企业建立了一套行之有效的激励监督机制，同时，风险投资的参与还使得企业形成了市场定价机制，从而帮助企业顺利地建立了商业网络。
（一）风险分担机制
企业的技术创新具有高风险和高收益的特征，技术创新活动的不确定性使得企业技术创新活动全过程的高风险性。首先，企业需面临技术创新未能研发出新技术产品或者研发出的产品未能达到预期效用的风险，其次，即便企业成功研发出新技术产品，仍面临创新产品无法产业化的风险。由于技术创新活动的投入成本非常巨大，若最终未能通过技术创新实现技术产业化，那么该项技术创新便是失败的。可见，无法承担技术创新的高风险性是企业固有的局限性，而风险投资的存在价值也就得以体现出来。虽然风险投资能够承受技术创新带来的高风险，但是面对各种投资项目，理性投资者自然倾向于选择风险相对更低和收益相对更高的投资项目。事实上，风险投资会根据企业的创新理念、潜在市场、骨干成员素质等因素严格筛选出其认为的技术创新成功率高的投资项目，这对技术创新带来的高风险起到了很好的规避作用。另外，风险投资机构为了分散风险会对多个项目进行投资，尽可能降低投资项目的非系统性风险。总之，风险投资为企业的技术创新活动扮演了分担风险的角色，为企业的技术创新“保驾护航”，以期取得高额收益。
（二）激励监督机制
从委托的角度来看，风险投资作为资金的委托者，技术创新企业作为资金的者，两者之间存在信息不对称，即企业更加了解技术创新的实施方案、项目可行性、商业价值等具体情况，而风险投资却无法保证企业的技术创新是否能够按照预期进行。在委托的关系下，风险投资自然会面临着一些委托问题，因为技术创新企业可能会滥用资金造成不必要的资金浪费或者企业高管的不作为导致管理效率低下。为了对企业的技术创新活动进行激励与监督，风险投资往往会与企业签订一份契约，根据企业的产出绩效来对其控制权进行分配，即企业如果未能达到预期绩效，风险投资将会增加其对现金流管理、董事会投票等控制权，企业只有在技术创新过程中不断地取得阶段性成果才能够避免失去控制权。实践中我们也可以发现，风险投资具有参与董事会和监事会的决策权、对管理层的监督权等公司治理层面的权利，其还能通过分阶段投资促使企业合理有效地利用资金，这种投资方式的另一个好处就是可以避免企业的股权控制权直接被风险投资所剥夺，企业在技术创新方面才会激起更高的热情度。
（三）市场定价机制
篇5
关键词：风险投资；高新技术产业；技术创新
中图分类号：F2
文献标识码：A
doi：10.19311/ki.16723198.2016.16.001
1 前言
21世纪是知识经济时代，知识经济在国民经济中占有主导地位，作为知识经济典型代表的高新技术产业无疑成为各国保持经济持续增长的关键点。作为高新技术产业发展核心的技术创新能力也就关系着现代国家经济持续稳定增长的动力与国际竞争力。高新技术产业的技术创新活动需要大量的资金支持，而技术创新过程的不确定性高、技术专业性强以及商业化周期长的特点决定了其融资的困难。风险投资作为一种新型融资渠道的引入，其高风险、高收益的投资动机刚好符合高新技术产业市场化过程中呈现的高技术、高投入、高风险、高收益特点。
根据各国以往的理论和经验，都表明风险投资能够提升高新技术产业的技术创新能力。然而，我国风险投资对技术创新的影响程度仍有待实证检验，或者说与R&D相比，我国风险投资在促进高新技术成果产业化的过程中是否具有更高的效率仍需探讨。基于这些问题的研究对我国高新技术产业的发展、改善高新技术企业融资环境以及我国金融体系的完善都具有重要的意义。
2 国内外研究现状
2.1 国内外研究现状
国外的风险投资起步较早，学术界在理论与实证上就风险投资与高新技术产业技术创新方面进行了广泛深入的研究。Kortum and Lerner（2000）以美国1965-1992年20个产业的数据为样本，将专利生产函数作为研究模型，研究发现风险投资能够显著的促进技术创新变量的增加，并且其对技术创新的效率为R&D的3倍。Romain and Potterie （2004）将16个OECD国家1990-2001年的数据作为样本，研究结论为风险资本能够通过促进TFP的增长、提高R&D的效果来影响技术创新。Ueda and Hirukawa（2006） 在 Kortum and Lerner研究的基础上将样本时段扩展至2001年，研究结果表明在美国的样本层面上，随时间推移风险投资仍能够显著的促进技术创新，并且效果更强。
我国学者结合风险投资仍处于成长阶段的国情对风险投资与技术创新之间的关系作了大量相关研究，但研究结论的差异较大。龙勇（2009）以我国1997-2006年的数据为样本，将专利申请量与高新技术产业出口额作为衡量技术创新能力的指标，将滞后变量线性对数模型作为研究方法，研究发现过去两期的风险投资与R&D支出对本期的技术创新能力均具有明显的促进作用。张翔（2013）以2006-2010年我国深圳中小企业板首次公开募股上市中小企业的面板数据为研究样本，将R&D投入强度作为衡量企业创新能力的变量，研究结果表明风险投资对创新能力的提升具有显著的正向效应，并且滞后作用明显。
另一方面，也有大量的专家学者的研究成果表明，风险投资对高新技术产业技术创新没有明显的促进作用，也不是技术创新的主要原因。陈见丽（2011）将截至2010年5月底在创业板上市的76家高新技术企业作为样本，并对企业有背景的风险投资作为一个虚拟变量，研究发现，风险投资参与度的增加不能促进高新技术企业的技术创新。谢伟平（2013）以截至 2010年底在创业板上市的 189 家 IPO 企业作为样本，实证研究风险投资与企业价值之间的相关关系，最后检验结果表明R&D与企业价值显著正相关，而风险投资不显著正相关。
2.2 文献评述
综上所述，不论在宏观层面还是微观层面，国内外学者就风险投资对高新技术产业技术创新的影响程度这一问题，并没有达成一致观点。运用多元回归分析方法检验各经济变量之间的相互关系时，要求必须使用平稳的时间序列，这样回归才具有良好的预测功能，非平稳序列可能具有较好的拟合优度，但统计检验失效，使回归失去意义。前人所做的研究大都忽视了这一问题，因此研究说服力并不强。
3 风险投资对高新技术产业技术创新的影响机制
对于高新技术产业的技术创新活动，风险投资具有银行贷款等传统融资方式无法比拟的适应性，非常符合技术创新的特点，并已成为高新技术产业技术创新的主要资金来源。在注资后，行业经验丰富的风险投资家也可以协助、监督目标高新企业高效的利用资金进行技术创新活动。
3.1 风险投资契约式注资有利于培养高新技术产业创新的动力
风险投资在选择投资项目时，会就项目的可行性与经济价值性进行严格的考察与评估，这样实质上的筛选过程即降低了投资风险又是项目创新成功的保障。其次，风险投资契约式分阶段的注资模式可以有效降低风险。由于可能存在道德风险的问题，风险资本家与高新企业的权利与义务都会以金融契约的形式规定，风险资本家也会在早期提供少量的资本，并保留终止该项投资的权利。这样可以使风险资本家通过监管获得所需信息、识别风险，并对被投资企业施加影响，减少企业内部的机会主义行为，放弃一些市场前景不明朗的创新项目，提高企业的经营效率。因此契约式的合同使风险资本和被投资企业双方为实现目标而共同努力，这对高新技术产业自主技术创新动力的提高起到了很好的催化作用。
3.2 风险投资可以为高新技术产业提供资本与非资本增值服务，提升高新技术产业的技术创新效率
风险投资作为一种能够承受高风险、追求高回报的权益性投资非常符合高新技术产业技术创新活动的融资需求，在解决高新技术产业初期大量资本需求的同时，还可能够通过参与董事会、制定发展战略、监管公司财务等手段以及风险资本丰富的社会渠道资源为产业提供运营、财务、市场、人才引进、再融资等方面的管理和咨询建议。而高新技术产业中大量的企业仍处于初创期，存在内部体系不完善、缺乏管理运营方面的经验等问题，直接影响到技术创新的效率，风险投资提供的多样化增值服务恰好可以对这些企业相关问题的完善提供很大的帮助。
3.3 风险投资有利于降低信息不对称，加强高新技术产业内部知识的扩散，加速产业内知识升级
影响高新技术产业技术创新的一个关键问题就是知识，相关科技知识的获得、吸收、转化和应用无疑会在很大程度上影响技术创新活动。由于在高新技术产业内投资者与企业间存在信息不对称、逆向选择的问题，特别是当企业为了保持技术优势不愿公布太多信息时，会导致一些创新程度高、成功可能性大的项目无法获得充足的资金。风险资本家的专业才能可以很好的解决这一问题，风险资本家一般精通所投行业的相关知识，能够更高效的处理信息，因此能够有效降低信息不对称。风险投资注资的同时，也会为企业带来行业相关的知识资源积累，加快创新进度。同一时段内同一产业大量企业的创新活动也会推动技术创新市场的发展，有利于加快创新技术与企业信息的透明化进而加快产业内创新知识的扩散，促进整个产业内知识体系的升级，提升技术创新的速度。
4 研究设计与实证分析
4.1 样本数据和变量设置
为保证研究结果的可信度与数据的准确性，本文所研究变量的数据都来自权威统计年鉴，相关相关数据分别来自国家专利局、《中国风险投资年鉴》等。由于我国风险投资行业起步较晚，限于资料的可得性，本文样本期间为1994-2013年。根据文献的研究成果以及风险投资对高新技术产业技术创新影响的机理分析，本文设置的变量如下列表1所示：
（1）解释变量。VC代表风险投资每年在我国的高新技术产业方面的实际投入；研究与发展经费（R&D）是指在科学技术领域，为增加知识以及运用这些知识为创造新的应用所进行的系统活动，其投入也是高新技术产业创新活动的必要条件，所以本文把它作为另一个解释变量。
用何种指标来衡量技术创新一直是学者们讨论的热点。本文选取专利申请受理量作为第一个被解释变量，首先因为在以往经验研究中专利已显示出其在创新分析中的重要性，常用专利来评价技术创新产出，其次是因为其具有很强的开发与应用价值。另外，专利只是技术创新的中间产品作为衡量指标也存在很多缺陷，因此本文选取高新技术产业出口额作为另一个被解释变量，因为其能直接反映技术创新为国家带来的经济效益，可以很好的反映高新技术产业的技术创新能力。
（3）控制变量。除了风险投资与R&D支持以外，还有很多因素也影响技术创新，如法律、人力投入、环境等。本文选取一个可以量化的指标，即研究与发展人员全时工作当量，这一指标是科技统计中衡量人力投入的通用指标，是指参与研究与发展的全时研究人员加非全时人员按工作量折算为全时人员数的总和。
4.2 研究设计
如前文所述，在进行回归分析之前，应先对时间序列数据进行平稳性检验。本文通过Eviews7.2软件运用ADF单位根检验来检验原序列与差分后序列的平稳性。平稳性检验结果如表2所示。
表2中的结果显示，风险投资额VC的数据序列存在单位根，对其进行一阶差分后的序列D（VC）拒绝存在单位根的假设，因此风险投资额VC序列是一阶单整序列）。按照同样的处理步骤，可以得到：研究与发展支出RD序列是一阶单整序列；R&D人员全时工作当量RDP序列是一阶单整序列；高新技术产业出口额VE序列是一阶单整序列；专利申请受理量P序列是二阶单整序列。
从上表可以看出，在95%的置信水平下，除了专利申请受理量P为二阶单整I（2），其他所有变量都是一阶单整的I（1），即一阶差分序列是平稳的。从协整理论分析，可以将高新技术产业出口额VE的原序列和专利申请受理量P的一阶差分序列D（P）与其他变量分别进行协整性检验。
若单位根检验的结果表明所研究的变量都是一阶单整，则可以利用协整性检验进一步检验变量之间是否存在长期的均衡关系。一般而言，对于多变量（>2）之间的协整检验，一般利用Johansen检验方法。结果如表3、4所示
检验发现，在95%的置信水平下，以上两个检验均拒绝没有协整关系和至多有一个协整关系的假设，而接受最多有两个协整关系的假设。说明各解释变量、控制变量分别与被解释变量存在协整关系，即存在长期均衡的关系。
存在长期均衡关系的变量即使不是平稳的，但只要存在协整关系，便可以利用多元回归方程进行建模。本文分别将D（P）和VE作为被解释变量，代表高新技术产业技术创新能力与水平；将VC和RD作为解释变量，代表风险投资水平和R&D支出水平；将RDP作为控制变量，代表R&D的人员投入水平。可以得到两个多元线性回归模型：
模型I：VE=β0+β1VC+β2RD+β3RDP+ε
模型II：D（P）=β0+β1VC+β2RD+β3RDP+ε。
4.3 实证研究结果与分析
对上述两个模型的回归结果如表5所示。
上述结果显示，两个模型整体显著性检验（F检验）的结果均在1%的显著性水平下通过拒绝整体零假设的检验，说明回归模型拟合样本具有较好的整体效果，本文所选择的解释变量与被解释变量间具有显著的线性关系；模型调整后的拟合优度Adjusted R2 分别为0.970832和0.937686，处于较高水平，说明模型具有较高的估计精度，被解释变量由解释变量解释的程度很高；模型残差的自相关性检验Durbin-Watson stat取值分别为1.486584和2.188866，均接近于2，经查表后结果也表明残差间不存在一阶自相关性，说明回归模型的参数估计是无偏有效的。模型的回归结果具体分析如下：
（1）在模型I中，风险投资额VC对高新技术产业出口额VE具有负向影响，但t检验结果显示这种影响并不显著；研究与发展经费RD具有显著的负向影响；R&D人员全时工作当量RDP则具有显著的正向影响。模型I的检验结果表明，风险投资额不利于高新技术产业出口额的增加，但这种影响并不显著。
（2）在模型II中风险投资额VC对专利申请受理量DP具有显著的正向影响，估计系数为82.86054，且在1%的显著性水平下通过t检验；研究与发展经费RD对专利申请受理量具有负向影响，但这种影响并不显著；R&D人员全时工作当量RDP对专利申请量的积极影响，这种影响也不显著。模型的检验结果表明，风险投资在高新技术产业的专利申请受理量的增加应具有显著的效果。
综合模型回归结果，高新技术专利申请行业的投资风险具有显著的正效应，且对高新技术出口产业的抑制作用明显增强，对高新技术产业技术创新的整体投资风险具有显著的促进作用，尤其是是在创新的中间产品环节。此外，与其他大量前人的研究成果不同，本文检验得出研究与发展经费并不能显著的推动高新技术产业的技术创新，反而具有轻微的负向作用。
5 结论及建议
5.1 主要结论
本文采用理论与实证分析相结合的方法，研究结果显示：高新技术专利申请产业投资风险具有显著的正效应，且对高新技术出口产业的抑制作用明显加大，对高新技术产业技术创新的整体投资风险具有显著的促进作用。此外，根据本文的回归结果，R&D的作用并不明显，表明相较于单纯的研究与发展支出（R&D），风险投资在促进高新技术产业技术创新上具有更高的效率。
5.2 相关建议
正如前文所述，技术创新在高新技术产业的发展中起着重要的作用，高新技术产业的发展也是我国未来经济和技术发展的重要动力。为了提高风险投资的利用效率，促进技术创新，促进风险投资在促进高新技术产业发展中的作用，本文提出如下一些建议：
（1）从政府的角度来看：①通过设立专项引导基金、税收优惠和财政补贴的方式，提高风险投资在早期注资高新技术产业的积极性；②调整宏观经济环境，通过完善新三版市场与多种退出机制来拓宽风险权益的交易与退出渠道、通过出台相应的法律法规进而逐步完善金融市场，从而降低前文所提到的信息不对称问题，发挥出市场的价值发现功能。
（2）从企业的角度来看：由于高新技术产业是基于新兴科技技术从事生产研发活动的企业集合，因此本文所提出的建议是针对产业内的基本单位即企业来说的：①通过与风险投资机构的接触与合作，对风险投资形成正确理解，引进风险投资注资并与其对公司控制权建立合理的股权结构，从而使风险投资的增值服务达到效用最大化，共同协作为企业创造新价值；②本文的研究结果表明R&D人员投入也对技术创新产生正向影响，因此企业应优化自身的人员结构，引进高端技术人才，从而提升企业的技术创新能力。
（3）从风险投资机构的角度来看：①风险投资这一独特的运作管理模式要求风险资本家对某一科技领域的发展具有充分的了解与敏锐的洞察力，这需要专业的、高素质的从业人员来对全局进行掌控，因此加强培养和引进高级复合型人才就显得尤为重要；②风险投资机构通过不断提高自身发现风险与价值的能力，能够寻找到初创期的、风险相对可控、收益相对理想的投资项目，并通过不断提升增值服务的水平，在投资过程中不断创造新的价值，与被投资企业共担风险、共同成长，最终取得理想的收益。
参考文献
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[8]黄铭，朱孝忠.风险投资对技术创新的作用研究[J].淮南师范学院学报，2012，（1）：3235.
篇6
1.1样本选择影响风险投资的重要因素之一就是风险投资退出的渠道顺畅与否，风险投资的IPO为风险投资的主要退出方式。中小企业自2004年设立以来，短短10年间上市公司数量从2004年的38家发展至目前的719家。中小企业为风险投资提供了优越的发展平台，同时风险投资也为中小企业注入了企业成长的动力。中小企业的发展与风险投资息息相关。选取制造业及信息技术业作为样本，一是因为基于以往研究，这2个行业与风险投资呈现较强的相关关系，二是因为这2个行业，作为高新技术产业，研发投入相对明显，研究的样本数据也大多集中于这两个行业。
1.2变量选择企业自主创新指标的选取在国内外都有各种不同的选取方法。主要包括2个方面：一是创新投入指标，包括R&D支出和R&D人员数；二是创新产出指标，包括企业申请的专利数及新产品的销售收入。综合分析以上指标，R&D人员数在我国企业的年度报告及各方面都较难收集到数据，将给问题的研究带来较大难度，同时R&D人员数在各个行业中有较大差距，不具有严谨性。新产品的销售收入若作为自主创新指标，则对新产品与其他产品的划分存在争议，而且一些新产品并不涉及技术开发，容易误导数据分析的结果。因此，本文选取R&D支出占营业额的比重（即R&D投入强度）和企业申请专利数分别作为企业创新投入和产出指标。考虑到专利数量是非连续型变量，而是一种计数变量，取值为非负整数，这给模型分析和解释带来困难。因此选择对数回归模型，并且将专利为0的对数默认为0，代表企业的创新产出能力。
2样本数据分析
2.1样本数据的描述性统计表中的描述性统计显示：2001-2013年100家上市的中小企业中申请专利最多为3020项，而最少为0项，其中申请专利为0的公司共有14家，申请专利的均值为107.77项，专利指标的方差较大，表现了各个公司专利申请数量差异较大，较大型企业如烽火电子的专利数多达3020项，较小型高新企业专利申请数量较为稳定。风险投资指标即风险投资在企业十大股东中所占的股份比例，最大值达91.36%，最小值仅为0.98%，选取样本中风险投资指标的均值为28.89%，同时由于数据中专利数量为0的企业过多，加大了数据分析的难度，因此默认专利为0的企业专利取对数为0。技术公司投资指标即技术公司在企业十大股东中所占的股份比例，最大值为97.95%，最小值为0，由表可知，在信息技术业及制造业中，技术公司股份普遍占较大比例，方差较小。
2.2研究变量的相关性分析我们将收集到的100家企业的相关数据导入到spss软件中进行变量相关性分析。R&D指标、专利指标与风险投资指标间不存在显著的相关关系，反而，与技术公司投资指标和个人投资指标之间有显著的相关关系。专利指标与技术公司投资指标呈显著的正相关关系，与个人投资指标呈负相关关系。
2.3样本数据的线性回归分析根据以上分析，我们建立如下所示的模型（1）用以探究风险投资、技术公司投资及个人投资对中小企业创新中的作用。模型(1)的估计结果如表3所示：首先由分析可知，个人投资指标与风险投资指标、技术公司投资指标之间共线性严重，因此将该变量从模型中排除。事实上，我们将企业股份归为风险投资、技术公司、个人投资三类时，其中个人投资比例的增加一定意味着另外两种比例的减少，个人投资比例与风投比例、技术公司比例之和为100%，也就意味着该变量在模型中并没有研究意义。然后，由anova分析可知，该模型在显著性水平为0.05时，对应的概率P-值小于显著性水平，拒绝回归方程显著性检验的原假设，即各变量系数不同时为0的情况下，因变量与解释变量之间的线性关系是显著的，所建立的线性模型是合理的。然而，由分析可知，因变量与风险投资指标之间没有显著的相关关系，验证了相关性分析的结果，为了优化模型的拟合程度，我们建立模型。按照上述分析方法，同理得到该模型是合理的，解释变量与被解释变量之间的线性关系是显著的，而且模型的概率P-值由0.013减小到0.004，说明模型（2）优于模型（1）。
3结论
从2001-2013年100家上市公司的数据分析，我们并没有得到风险投资在中小企业自主创新能力中的作用，分析结果是风险投资与企业的自主创新能力之间没有显著的相关关系，然而技术公司与企业自主创新能力之间却有显著的正相关关系。就此，我们比较了风险投资与技术公司投资两者的不同，认为是以下原因导致的结果：①技术公司的投资具有针对性，更能激励高新技术企业的创新能力，相比较之下，风险投资就具有盲目性，很多风险投资更愿意投资一些收益稳定缺乏发展动力的传统技术企业，这与我国投资资金退出渠道不畅，相关规定不完善有着一定的关系。而且，风险投资在评估是否为一个企业提供资金支持时，会考虑到相应的风险，在我国，一些较大型的高新技术企业国有控股较多，各方面的保障制度也相对完善，因此，风险投资更宁愿选择风险较小、收益稳定的较大型技术企业。②企业的未来发展能力缺乏相应的评估标准，因此在专业技术创新方面，技术公司比风险投资更具有准确的判断，从而激发具有创新能力的企业更加明确地发展企业技术。③中小企业在专利申请方面没有足够的重视。100家企业中申请专利为0的高达14家，专利申请同时有着部分集中的特点，如烽火电子注重技术创新发展的企业的专利数量明显高于其他企业。
篇7
【关键词】风险投资;文化创意产业;高回报率;评估困难
风险投资毫无疑问是资本市场的一个热门话题，资本市场的本质就是在风险与收益之间徘徊，而面对着文化创意产业这样一个已经日趋完善的产业却并没有吸引足够多的风险投资者参与进来。因为在风险投资进入文化创意产业的过程当中出现了不小的问题。
一、风险投资的意义以及文化创意产业的当前发展状况
1、风险投资的意义。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本。而风险投资的重点就在于风险二字，因为是对新兴的，迅速发展的企业，所以不论其今后是否会带来巨大收益，至少当前是没有的。所以投资的重要特点就在于风险，因为一些今后可能带来的巨大收益，所以那些投资家们愿意冒这样的风险，愿意对这些新兴有潜力的公司进行尝试。风险投资更多的像一场赌博，只不过是在进过了仔细考量观察且进过精密计算使之失败率降至最低但仍有可能失败的赌博。2、文化创意产业当前的发展状况。文化创意产业作为一种新兴产业所强调的是一种主体文化或文化因素依靠个人或者团队通过技术、创意和产业化的方式开发、营销知识产权的理念。其表现的一种通过文化思想进行碰撞和共鸣的模式在当前也是非常受欢迎且十分有发展前景的。包括动漫、传媒、工艺设计等文化创意产业已经通过强烈的市场回馈说明了其潜力和今后的发展能力，再加上近些年来计算机技术的不断发展和普及，使得信息的传播速度以及传播范围越来越广，文化创意产业的发展前景自然也就越来越大，所能带来的利润自然也是不可忽视的。
二、当前的文化创意产业难以达到高回报率
1、发展迅速成为了文化创意行业的优势也同时产生了劣势。虽然文化创意产业的发展迅速并且也有不少的公司展露除了它们的发展潜力，但正是因为这样一种优势反而形成了他们的劣势。因为发展迅速并且效果显著，所以整个市场都还处于一片混乱，公司前仆后继的成了然后倒闭，即便当前优势极强的公司也可能在很短的时间内就被取代。因为归根究底文化创意产业没有其固有的产品优势性，独有的产品技术含量太少。文化创意行业主营的是一种文化，一种思想，且不说这样的东西是否能一直为人们所接受和喜好，就以其模仿性而言，很多公司都能很快的进行仿照甚至是超越，核心竞争力太低。2、没有一个高回报率难以吸引进行高风险投资。正是因为其产品的核心竞争力较低使得其辉煌和落寞的间隔太短，因此回报率太低。任何一个风险投资者看中的都是可能产生的巨大利益，只要有这个可能，他们就愿意一搏。他们会通过专业的人才进行考察评估，然后进行计算，最终看结果是否在自身的承受范围之内。所以风险投资者不惧怕风险，他们唯一惧怕的是在高风险之下难以带来高回报，性价比太低的投资他们是一定不会做的。可想而知，当一个投资者冒着巨大的风险最终盘算回报率时却差强人意，这样的风险投资自然是不会考虑的了。
三、评估困难且发展模式还不够成熟
1、当前对于文化创意产业的评估较为困难。文化创意产业更多的是一种思想的交流，卖点是文化或者思想，而很少有实体的产品，所以在风险投资者进行评估时就非常的头疼。房地产有地皮，有房屋楼层，制造厂有实际的生产制造产物，有机器有厂房地皮，这些即便不是实际的资金也几乎可以算作是固定资产。那么对于这些固定资产还是能很好的换成成资本，再加上相应的生产技术、专利、当前市场占有率、营业额等，都能很好的对企业进行较为准确的风险评估。但对于文化创意行业，一个想法，一种文化，对其进行价值评估，这就让人难以估算出其准确市场价值。2、当前文化创意产业的发展模式还不够成熟。除了评估较为困难的同时，当前文化创意产业的发展模式也完全不够成熟。因为市场发展竞争的原因使得极少有公司看重对发展体系的建立，都忙着占领市场，拉动现在客户群从而得到短期效益，这样一来使得其发展模式反而不够完善和成熟。风险资本最看重的是企业是否有清晰合理的发展模式和盈利模式，是否在行业内部处于领先地位。而当前大多数文化产业都没有一个良好完善的发展模式，自然就难以让风险投资者冒着巨大的风险以及不均衡的回报率来进行风险投资了。综上所述，对于当前的文化创意产业其发展态势还是非常迅猛的，但是并不意味着其发展方向就完全正确了。一个公司只有建立起了坚定的目标再加上良好科学的管理和发展体系才能更好的生存下去而不被市场所淘汰，那些只抓住眼前的利益而完全不顾及企业自身素质和能力的发展，最终也只能直接被市场和客户所慢慢遗忘直至淘汰出局。
作者:杨惠兰 单位:杭州博闻品牌策划有限公司
【参考文献】
［1］冯雨，金青梅，胡瑞柱，李倩．秦岭北麓文化产业与生态建设协调发展研究［J］．西安建筑科技大学学报(社会科学版)，2015(03)
篇8
关键词：风险资本；创业板；首次公开发行（IPO）；抑价
中图分类号：F830.59 文献标识码：A
2009年10月份至2011年4月底，在我国创业板市场已经有超过218家公司成功上市。创业板股票发行时的市盈率和换手率都非常高，上市首日的股价涨幅平均超过38%，在第一批28家上市公司的上市当天，股票价格涨幅均值高达106.23%，这不得不引起人们对创业板市场股票发行某些特异现象的关注。中国股票市场现包括主板A股和B股、中小企业板和创业板，创业板市场已经推出一年多，但还是一个新兴的资本市场板块。
创业板市场的推出受到风险资本的青睐，因为IPO是风险资本退出的主要途径之一，在我国的比例很高，有的年份超过了2/3。我国创业板市场的IPO抑价程度又比较严重，研究风险资本对创业板市场IPO抑价，有重大意义。本文针对我国创业板市场股票首次公开发行的上市首日股价涨幅非常高的现象进行实证研究，着重对创业板发行市场IPO抑价的影响因素进行实证分析。
一、IPO抑价影响因素的理论分析
大量研究表明信息不对称是IPO抑价现象的主要原因，如Rock（1986）将拍卖过程中的赢者诅咒假说引入IPO 抑价的研究，指出投资者之间的信息不对称导致IPO低定价。Grinblatt and Hwang(1989)认为投资者不能完全区分公司业绩的好坏，公司需要向投资者发出真实的信号，IPO的招股价和发行公司原股东保留股份比例是公司内在价值的信号，业绩较好的公司将通过低价发行方式告诉投资者本公司拥有美好的发展前景，将在上市后的增资发行中通过高价发行来弥补IPO低价造成的损失。这两者是从投资者信息不对称角度来看待抑价问题。Baron（1982）则从承销商和上市公司之间的信息不对称分析了IPO抑价情况。投资银行对于上市公司有更多有关资本市场及发行定价方面的信息，上市公司（委托人）不能很好地监督投资银行（人）的行为，投资银行通过低价发行提高IPO成功概率。
不过承销商的声誉也有利于降低上市公司与投资者之间的信息不对称。Logue（1973）利用美国1965年至1969年间的250个新股资料，通过比较两类投资银行承销的新股定价情况，发现普通投资银行承销的IPO定价偏低程度要大得多。Neubergerand Hammond（1974）采用816家新股作为样本，发现两类投资银行承销的新股上市后第一周的价格升水显著不同，高声誉的投行承销的新股定价偏低程度明显要比普通投资银行要小一些。很多研究认为高声誉投行承销的新股定价偏低程度较普通的投资银行小。Brennan and Franks（1995）分析指出，基于管理层分散所有权的需要，也会导致IPO抑价。Booth and chua （1996）还分析了流动性需求的影响，股票上市后需要保持一定的流动性才有助于其价格发现，流动性以大量投资者交易为基础。IPO抑价造成超额需求，股东量大、股权分散，增加股票流动性，又防止公司被收购。
IPO抑价也可以看成是上市首日投资者追捧股票造成了当日股票交易价格上涨，这也可以从市场投机角度来分析。Aggarwal and Rivoli(1990) 视因部分投资者的过度乐观而导致的股价暂时高估的情况为投机泡沫。Jenkinson(1996)认为承销商通常出售的是一个给人以希望的概念，不是已经证明的事实，上市后的投机泡沫或过度反应所致市场上过度的乐观，新股发行价格低估并不是承销商或上市公司的有意行为。因此，股票IPO，投机因素会将股票价格推高。
国内多数是用我国的数据对上述抑价理论模型实证检验，检验适用性，并说明我国如何减少发行抑价。王晋斌（1997）以Rock的信息不对称模型为基础，用20世纪90 年代后期上海证券交易所的上市公司数据，IPO抑价可能是我国的发行制度造成的, 如发行市盈率的限制及审批制度等。Liu Ti（2003）选取了在1999年至2002年发行的354支股票，发现二级市场的平均市盈率、新股发行的募资总量、上市首日的换手率与IPO抑价程度正相关。宋逢明、梁洪昀（2001），在股市发展初期,股票供求关系的极度不平衡造成了新股抑价的现象。
梁洪昀（2001）发现上市首日换手率、上市当日新股成交额占市场总额的比例都与初始回报正相关，即从众效应或者说投机性越高，初始回报越高。发行市盈率与初始回报无显著相关性；但是相同行业的公司，其初始回报往往在同一水平上，即二级市场的行业市盈率与初始回报正相关。胡青平（2002）提出了风险转移补偿假说，认为股票首次发行是企业原有股东对新股东的风险转移，因此新股超额收益是对该风险的一种补偿。陈柳钦、曾庆久（2003）发现发行市盈率与IPO抑价程度正相关，中签率、募资规模与之负相关，二级市场存在过度投机，人为地高估上市价格是造成IPO抑价较大的重要原因。前期对中小企业板市场IPO抑价现象研究表明，投机―泡沫因素可以解释IPO抑价。李建超和周焯华(2005)以2004年6月到11月间所有在中小企业板发行的38只股票数据，进行IPO抑价的多因素分析，得出中小板存在相对严重的IPO抑价现象以及二级市场存在投机―泡沫现象的结论。但信息披露等制度对解决中小企业板的IPO 抑价现象起了一定的积极作用。
西方的IPO抑价理论模型，以及中国在A股市场和中小板市场的IPO抑价现象实证研究表明，上市公司、承销商等中介、二级市场的反映等是IPO抑价现象的原因，中国市场的实证则可具体到新股募资总量、发行市盈率、每股收益、发行前的市场状况、上市首日换手率、股票供求关、发行的价格、时间、承销商声誉、上市当日新股成交额占市场总额的比例、中签率等因素。这些在中国A股市场和中小板市场对IPO抑价产生影响的因素可能也会在创业板市场对IPO抑价造成影响。
创业板上市的是一些高风险、高成长、高技术行业特征的企业，风险资本参与推动公司上市，是创业板的重要特征之一，而中国主板市场和中小板市场的IPO抑价研究未对风险资本因素进行探讨。实际上Megginson和Weiss（1991）对1983年至1987年美国股市进行研究发现，风险资本投资的企业IPO抑价率比没有风险资本投资的企业要低。Barry（1990）针对这一现象的研究指出，风险资本投资的企业比同期上市的其他企业质量要好，即风险资本具备筛选功能。但是也有研究表明风险资本的介入会给公司IPO带来逆向选择效应，即发展良好的公司会采取自我融资，高风险的公司往往引入风险资本，造成风险资本的支持成为公司质量不够好的信号显示，使其IPO抑价率比无风险资本支持的公司要高。
王林波、陈倩、薛亚楠（2010）对创业板上市的28只股票，2004年到2009年年底主板116家上市公司进行实证分析，他们认为对创业板市场抑价水平有显著影响的因素为首批可流通股份、股本可流通比率、新股发行价格以及发行后每股净资产，影响主板抑价水平的主要因素是首批可流通股份、新股发行价格、新股上市首日换手率、新股上市前一日大盘指数、新股上市首日大盘收益率以及首发实际筹集资金。它们研究样本小，而且28只股票集中在同一天上市，影响了分析效果。
二、创业板上市公司首日涨幅模型构建
前面分析可知，IPO抑价来自三个方面：一是来自于发行人，二是来自于发行中介，如承销商等，三是来自于投资者（市场）。造成抑价的因素可以分为四类：Ⅰ发行企业的特点因素，如是否有风险资本背景，所属行业，筹资规模，经营历史等；Ⅱ发行企业的业绩因素，如每股收益，市盈率等；Ⅲ市场因素，如中签率，首日换手率等；Ⅳ其他因素，如发行价格，承销商声誉等。本文就根据这四类因素，对创业板市场IPO抑价情况建立多元回归模型进行研究。
（一）模型假设
假设1：风险资本对IPO抑价有影响。
前文分析了风险资本背景上市公司的IPO抑价问题。但是分析表明风险资本对IPO抑价的影响可能为正效应，即降低IPO抑价程度；也可能是负效应，使IPO抑价效应增大。
假设2：行业特性对IPO抑价有影响。
行业特性会影响股票的发行价是通过定价过程实现的，但是由于创业板设立不久，在创业板上市的公司与主板和其他板块的上市公司之间的可比性受影响，P/E、P/EBIT等类比指标的适用程度还需经历检验。另外，因缺乏可比公司，创业板二级市场的首日收盘价受到二级市场的行业市盈率的影响的程度不确定。所以，虽然在其他板块上市公司中行业特性应该能在一定程度上决定IPO抑价。但是，创业板中这种影响的过程更为复杂，其影响还不能定，有可能不存在。
假设3：发行筹资规模与IPO抑价负相关。
发行筹资规模较小的股票，由于受到短线投机者的追捧，往往中签率也较低，其上市交易价格比较容易受到操纵，因此IPO抑价一般较高，这就是所谓小盘股效应。
假设4：公司成立时长与IPO抑价负相关。
公司成立时间长短，客观上代表着公司的成长、成熟程度，往往反映处于行业、产品生命周期哪个阶段。成立时间越长，被大众熟悉的程度相对越高，投资者对其信息掌握程度相对高，降低了信息不对称，其股票内在价值越容易被投资者所发现。因此，公司成立时间与首日涨幅负相关。
假设5：发行前一年的收益与IPO抑价正相关。
发行前一年的每股收益可以反映新股发行企业的盈利状况，较高的每股收益说明企业未来的盈利能力较好，在二级市场更容易受到追捧，因此其IPO抑价应该较高。
假设6：发行市盈率与IPO抑价正相关。
创业板上市公司的高风险性，必然导致较高的投机性。市盈率可在一定程度上作为投机程度衡量指标。市盈率越高说明投资者的热情越高，投资和投机气氛越大，当市盈率超过某特定值时候，数值越大表明投机性越大。投机程度越大越推动新上市公司的股票交易价格上升。因此，可以认为市盈率与IPO抑价正相关。
假设7：中签率与IPO抑价负相关。
中签率是发行规模与实际有效申购规模的比率，申购规模越大说明股票潜在需求越大，对上市首日的股票价格上涨的推动作用也越大。因此，中签率与IPO抑价负相关。
假设8：首日换手率与IPO抑价正相关。
换手率的高低反映股票交易的频繁程度，我国股票发行后的首日换手率普遍较高，这与股票市场不成熟，投资者热衷于短线操作有关。虽然相对充分的交易有利于发现股票的真实价值，过于浓厚的投机气氛却促成了新股上市当日股票价格的非理性上升，这种投机往往对推高IPO抑价有影响。
假设9：发行价格与IPO抑价负相关。发行价格较低的股票，在二级市场的上升空间较大，更容易被炒作，从而可能造成IPO抑价较大。
假设10：承销商声誉与IPO抑价负相关。
高声誉的承销商意味着高的上市公司质量的信号发送，投资者对高声誉承销商对新股股票发行定价有更高的认可度，承销商也就越能够将定价接近股票内在价值。因此，承销商的声誉与IPO抑价负相关。创业板市场承销商的规模相对较小，声誉较主板市场承销商声誉差一些。
（二）多元线性回归模型
根据以上的模型假设及理论分析，构建如下的多元线性回归模型。
三、创业板市场IPO抑价影响因素的实证研究
（一）数据选取与样本描述统计
1．样本选取和数据采集。本文选取了2009年10月30日至2011年4月30日，在我国创业板市场上首次公开发行，并成功上市的发行的218只股票相关数据（数据来自深圳证券交易所公布的信息）。
2．样本的描述统计。对样本区间内的218只股票进行描述统计，如表1所示。
（1）样本区间内，上市首日涨幅均值为38.04％，63只股票的上市首日涨幅超过50％，首批上市的28只股票均在其中，均值达到106.23%，说明投资者对创业板推出的长久期待效应对上市首日涨幅有较大影响。后期，创业板上市的股票首日涨幅没有那么高，甚至有27只股票发行当日收盘价格低于发行价格，天瑞仪器上市当天收盘价跌破发行价16.68%。
（2）新股发行筹资平均规模为7.73亿元，44家筹资超过10亿元，5亿元到10亿元的股票108只，5亿元以下的66只。
（3）新股发行公司的成立时间平均为9.85年，比创业资本市场成熟国家的期限要长，这和我国创业板市场推出的时间有关，影响了一些创业企业的上市时机。
（4）新股上市前一年的每股收益平均为0.73元，都是正值，这和首次公开发行的限制条件有关。最小值为0.22，最大的为2.37。直观上，上市前一年的每股收益与上市首日涨幅之间的关系，不能发现明显的相关性，创业企业的历史业绩或许与上市首日涨幅无关。
（5）新股的平均发行市盈率67.74，首批28支股票的发行市盈率平均值为56.06，第二批8支股票的发行市盈率平均值为67.54。最小的也达到了37，新研股份的市盈率最大，为150.82，它的上市时间是2011年1月7日，投资者信心随着国际经济形势好转而好转。总体而言，由于创业板上市的企业缺乏同类比较的企业，以及投机因素的存在，市盈率波动很大。
（6）新股发行的中签率平均值2.69%,最大值24.39%，最小值0.3%。总体分布情况见附件图二。最初28只股票的中签率均低于2%，其中有21只股票的中签率小于1%，占75%。一方面当时国际金融危机的负面效应还在，国内资金缺乏投资渠道，创业板的推出为投资者创造了投资机会，另一方面也说明市场对创业板上市的企业的追捧。
（7）新股发行的平均换手率是70.37%，最小值也达到了18.42%，最大的为91.48%。与我国A股主板市场和中小企业板的情况相比，明显偏高。
（8）新股发行价平均在34.45元左右。发行的最高定价的是汤臣倍健，发行价为110元，发行市盈率更是高达115.29倍，换手率为81.12，上市首日涨幅仍然达到33.44%。
（9）创业板上市的218家公司中，有144家有风险投资背景，占66%。有147家上市企业属于新兴行业，有167家企业上市的承销商实力强，属于声誉好的类型。
（二）实证结果：模型的回归过程及结果
本文运用Eviews6.0软件对模型进行回归，结果如表2所示。系数的t检验结果表明，当α=0.05时，tα/2(n-k)=t0.025(36-12)=2.064，除X7和X8的系数之外，其他的变量的系数t检验都不显著。表明可能存在多重共线性。
为了避免多重共线性导致某些自变量对上市首日涨幅影响不显著的现象，此处检查了模型中各个自变量之间的相关系数。由相关系数矩阵可见，各自变量之间存在多重共线性。因此，下面采用逐步回归的方法检验和解决多重共线性的问题，结果如表3所示。
对修正模型进行回归得到结果，如表4所示。修正模型，即方程式（2）整体通过检验，说明该模型在0.05的水平上是显著有效的。即对我国创业板新股上市IPO抑价水平有显著影响的因素主要包括，发行市盈率、中签率、首日换手率，而风险投资因素的影响不显著。
（1）发行市盈率对IPO抑价影响显著。发行市盈率越高，即发行价格除以发行前每股收益越高，IPO抑价程度越低。发行市盈率综合了发行定价和每股收益两个因素的影响，定价越高，相对而言IPO抑价程度也就越小，同时，每股收益越高，投资者对股票也就越看好，对股票的追捧也就越强烈。
（2）中签率对IPO抑价影响显著。中签率越大，首日涨幅越小。中签率越低，即发行规模与申购规模之比越小，说明投资者申购很积极，潜在的购买需求大，从而推动股价上涨。
（3）换手率对IPO抑价影响显著。换手率越高，首日涨幅越大。换手率越高，意味着发行当日该股票的二级市场交易越活跃，对发行新股的需求越大，从而推动股价上涨。
四、结论
本文针对我国创业板市场IPO抑价现象，分析IPO抑价受哪些因素的影响。在尽可能从更为全面的角度来看IPO抑价影响因素的基础上，重点考察了风险投资因素的影响。对218个上市公司的样本数据实证研究结果显示，中签率、发行市盈率、首日换手率对上市首日涨幅有显著影响，而风险投资背景、行业因素、筹资规模、发行定价、发行前一年每股收益、公司成立时长和承销商声誉、发行流通股份对上市首日涨幅影响不大。风险投资因素对创业板IPO抑价水平影响不显著的结论表明，在我国二级市场的投资者没有从上市公司本身特点和经营业绩角度去进行投资分析，多数是投机性的股票买卖。我国的风险投资业发展表明，由于风险投资更多在企业的中后期投入，因此风险投资的的介入，往往意味着企业在行业特性方面具有更高的成长性和稳定性，风险投资公司会帮助上市公司提高经营管理水平和经营业绩，帮助其实现上市融资，扩大生产的计划，理论上有风险投资背景的上市公司应该有较低的IPO抑价水平。
IPO定价是项技术性很强的工作，IPO的定价会影响到上市公司的实际融资效益，关注中签率、发行市盈率、首日换手率，规范和引导创业板二级市场的交易，降低创业板IPO抑价水平，有利于提高中小企业、高新技术企业等融资效益，提高创业资本的投资回报率，促进高新技术的产业化，推动技术创新和创业。
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Effect of Venture Capital on the Chinext IPO Underpricing
ZHU yuan-jia, LI Yang
（School of Finance, Renmin University of China, Beijing 100872,China）
篇9
在知识经济时代，创新能力的高低已成为一个国家综合国力和核心竞争力的重要衡量指标，是国民经济发展的内在驱动力。国家“十三五”规划明确指出“实施创新驱动发展战略”，在2017年的两会上也提出了“以创新引领实体经济转型升级”的论述。对于一个企业而言，创新是生存和发展的灵魂，创新包括产品创新，技术创新，体制创新，思想创新等。企业技术创新的长期性和风险性等特征，使其大量的资金需求难以从传统的融资领域获得满足，故风险投资作为一种新的融资机制日趋受到企业的青睐。风险投资与技术创新的关系已成为学术界研究的热点。
二、文献回顾
通过搜集整理文献发现，目前学术界关于风险投资对技术创新的作用的研究尚未形成完全统一的定论。
一方面，学者们通过研究发现风险投资对技术创新具有正向促进作用。丁文丽（2004）运用数理分析与计量经济学分析方法对“风险投是高新技术产业化的助推器和催化剂”这一规范经济学论断进行验证。结果表明，风险投资与技术创新之?g确实存在着长期稳定的相关关系。周侠（2009）通过协整分析证明了风险投资和技术创新两者之间具有长期稳定的关系，并构建了风险资本市场与技术创新的理论模型和计量模型，证明了风险投资与技术专利申请数量呈显著的正相关关系，风险资本市场对技术创新有刺激作用。彭素芬（2013）分析指出：在整体上，风险投资对高新技术产业发展具有显著正向影响，风险投资每增加1%，高新技术产业发展水平提升6%；风险投资对产业规模壮大、技术创新能力提升和产业影响力扩展具有显著的促进作用。赵武等（2015）采用我国1994-2012年风险投资、科技投入与创新产出的数据，运用线性回和PLS回归实证分析风险投资、研发投入等对创新产出的差异化影响。实证结果表明：风险投资、研发投入均对创新产出有正向促进作用。
另一方面，也有学者研究发现，风险投资不能促进技术创新。何伟（2005） 研究发现，现有科技成果转化时依靠自筹资金56%，国家科技拨款占26.8%，而利用风投资金仅占2.3%，我国风险投资并没有在创新成果转化上提供应有的支持作用[5]。陈见丽（2011）以中国创业板高新技术企业为样本，通过实证检验发现：风险投资的参与并不能为高新技术企业带来更多技术创新资源，也不能促使高新技术企业创造更多技术创新成果和效益。李明龙（2012）利用1993-2010年18年的相关数据就风险投资对高新技术产业技术创新的作用进行了实证研究，结果表明风险投资能够对高新技术产业的技术创新产生正效应，但作用并不是非常明显。晏发发等（2016）通过实证分析指出，风险投资和R&D经费支出与技术创新均呈显著的正相关关系，风险投资对技术创新作用的贡献比四年前有所增加，但是增加的幅度并没有很大；研发经费支出仍然是影响技术创新的主要因素。
学者们对风险投资是否促进技术创新的研究得出了不同的结论，除了可能受研究方法、选用样本、选取指标和数据的可得性等不同的影响，是否还因为存在一些权变因素而加强或减弱风险投资对技术创新的作用呢？对此，谢雅萍、宋超俐（2017）指出宏观环境、市场周期、行业和区域特征等因素会作为影响风险投资与技术创新之间关系的调节变量。微观层面上，本文拟从被投资企业的角度出发，选取高级管理人员的特征作为风险投资对技术创新产生作用的调节变量展开分析。
三、高管如何调节风险投资对技术创新的影响
（一）相关概念的界定
1.风险投资与技术创新
从投资行为的角度看，风险投资主要是指风险投资机构通过把资本投入拥有高新技术和产品研究开发活动的企业而获得股权，旨在促进技术创新和产品创新的产出及商业转化，在承担高风险的同时，一般通过IPO、股权转让和破产清算等形式退出被投资企业从而实现潜在的高收益。从风险投资的作用机制看，风险投资机构不但为企业技术创新活动提供资金，还可利用自身资源为企业提供后续融资渠道、完善管理、指导商业计划等非资本增值服务。本文是拟从被投资企业的视角进行研究，高管的职权范围决定了其影响作用主要体现在风险资本运作方面，因此文中侧重于风险投资的资本运作如何促进技术创新的投入、产出和商业转化能力的提高。
2.高级管理人员
理论研究和实际工作中对高级管理人员的范围界定存在着差异，考虑到高管的职权范围与风险资本在技术创新中运作的相关性，本文的高级管理人员包括总经理、副总经理和财务负责人。高管对企业运营管理拥有决策权和控制权，是完成董事会目标的执行者，因此，高管的基本特征会对企业战略决策的制定和实施产生重大影响。本文主要从高管持股、受教育程度、从业经验、年龄和性别等特征分析其如何调节风险投资对技术创新的作用。
（二）高管的基本特征增强或削弱风险投资对技术创新的影响
高层梯队理论认为，由于内外环境的复杂性，管理者不可能对其所有方面进行全面认识，即使在管理者视野范围内的现象，管理者也只能进行选择性观察。故企业高管的特征影响着他们接受风险投资后在组织层面战略决策的选择，进而影响着技术创新产出与商业转化。本文从高管是否持股、受教育情况、从业经验、年龄和性别展开分析：
1.高管是否持股决定其是否与股东利益趋同而致力于技术创新
自从美国经济学家伯利和米恩斯提出委托理论后，企业的所有权与经营权相分离已成为一种非常普遍的现象。但是，在信息不对称的条件下，作为人的高管有可能会为了自身利益而在企业经营管理中忽视甚至损害作为委托人的股东的利益，无法实现企业价值最大化和股东财富最大化的目标。为了降低委托成本，股东经常会对高管采取一些激励措施，比如股权激励。
从融资的角度看，企业接受风险投资后有充分的资金可以投入技术创新活动中。但技术创新活动的资金需求量大、回收期长，投资所得的业绩增长可能要等到一下任高管任职时才能体现。如果该企业的高管仅作为职业经理人而不持股，则他们会增加对自身利益的诉求，更多地追求在职期间的业绩增长，不重视甚至阻碍企业的技术创新；如果该企业的高管因股东给予的激励而持股，则容易与股东形成利益趋同效应，愿意并致力于技?g创新活动进而提升企业的价值。因此，高管持股可能会增强风险投资对技术创新的正向作用，否则，会削弱甚至抵消这种正向作用。就上市公司而言，高管激励中股票期权等长期激励所占的比例越大，企业的技术创新产出就越多。
2.受教育情况影响高管风险投资与技术创新的认知能力
随着知识经济时代的到来，高管的综合认知能力和专业技术水平成为企业可持续竞争力提升的重要因素之一。受教育程度高低决定了高管的知识体系不同，这不仅影响其专业技术水平而且会影响其价值观的形成。受教育程度较高的高管往往拥有开放的心态，容易接受新事物，比如企业的技术创新活动。在企业已接受风险投资的条件下，风险投资机构一方面会为被投资企业提供技术创新的资金支持，另一方面也会指导或参与被投资企业的经营管理。受教育程度较高的高管更容易把握国家宏观经济和所属行业动态发展中的新契机，对技术创新活动的重要性有充分的认知，同时能够融合并科学配置风险投资机构带来的非资本资源，进而增强对技术创新产出以及商业化的促进作用。
另外，高管受教育的专业背景不同也会调节风险投资对技术创新的促进作用。具有高新技术类专业背景的高管更熟悉甚至自身拥有技术创新过程中所需的技术，更好地优化技术创新团队结构，规避技术方面的风险，最后通过提高产出能力而增加风险投资对技术创新的正向作用。而具有经管类教育背景的高管人员，则在分析市场风险、选择技术创新成果商业化模式等方面占有竞争优势，最后通过致力提高商业转化能力而增加风险投资对技术创新的促进作用。
3.从业经验使高管更愿意投资“具有经验优势”的项目
根据西蒙的决策理论，有限度的理性导致企业高管寻求“符合要求的”或“令人满意的”措施。高管“符合要求的”或“令人满意的”的衡量标准除了受专业技术水平的判断，也会受其从业经验的影响。如果高管有研发方面的投资经验，在决策时注意力焦点通常会在自己熟悉的领域上，他们会更倾向于开展那些能准确感知风险的创新项目，并在指导过程中发挥自己的经验优势；如果高管较少涉足研发领域，在接受风险投资后的技术创新过程中难免会“摸着石头过河”，这可能会削弱风险投资对技术创新的正向作用。
4.年龄和性别影响高管对技术创新的风险容忍度
年龄和性别是影响高管风险偏好的重要因素。如果高管的年龄越小，则他们越愿意冒险，选择创新性战略从而获得潜在的高收益；如果高管的年龄越大，则他们规避风险的态度越明显，进行战略决策时越谨慎，容易丧失“市场先机”，难以在技术创新活动中“大展拳脚”。另一方面，女性一般比男性更加厌恶风险，这一内在特质使得女性高管偏向选择风险更低的投资项目。技术创新是高风险高收益的投资活动，年龄大的高管和女性高管往往是风险回避者，从而在一定程度上削弱了自主创新的愿望，降低风险投资对技术创新的贡献。
四、结论与研究展望
篇10
关键词创业投资保险制度创业投资企业
1引言
一般意义上讲，保险是指投保人根据合同的约定向保险公司支付保费，保险公司对于合同约定的可能发生的事故因其发生而造成的财产损失承担赔偿保险金的责任，或当被保险人死亡、伤残和达到合同约定的年龄、期限时承担给付保险金责任的商业保险行为。保险作为一种补偿措施，旨在使被保险人能以确定的小额成本(保险费)来补偿大额不确定的损失，最高补偿金额以保险金额为限。创业投资保险制度是专门为创业投资机构和创业企业而开办的保险制度，它相对于一般商业保险具有专业性强、技术要求高、风险大的特点。创业项目的承担主体不发生变化，仍是原来的企业，但风险损失的承担主体发生了变化，当技术创新项目失败时，保险公司将承担部分损失，即保险公司成了技术创新的财务风险的承担主体之一。
2创业投资保险的可行性分析
这里讨论创业投资基金的保险情况。我们假定风险规避性的创业投资基金对每个创业企业的投资额均相等，为W；投资发生失败的可能性为p，面临损失L的可能性；保险费率为r，即需要支付rk的保险费来购买最高赔偿额为k的保险单。
对于创业投资基金参加保险后，当投资成功时的状态下，其投资额变化为：
U1＝W-rk
当投资失败时的状态下，保险公司将支付金额为k的赔偿给创业投资基金，其投资额变化为：
U2＝W-L-rk+k
对于一个作为风险规避型的创业投资基金而言，其重要的特征就是，在相同的期望值或预期收益下，风险越小，效用水平越高。作为投保人的创业投资基金的预期效用为：
E(U)=(1-p)×U1+pU2
=(1-p)×(W-rk)+p×(W-L-rk+k)
＝W-pL+k(p-r)
若p＝r，则E(U)＝W-pL，因此，在这种情形下，期望值是既定的，与投保金额k的大小无关。而且作为风险规避的创业投资机构来说希望把风险降低到最低程度，即创业投资机构在任何一种状态下都拥有相同的投资额，也就是没有任何风险或不确定性。即：U1=U2或
W-rk=W-L-rk+k
可得出k=L，即使说在公平费率的情况下，规避型的创业投资机构会对失败时所遭受的损失进行全额保险。对于保险公司来说，假定参加创业投资保险的创业企业足够多，为N且相互独立，则保险公司的期望利润：
P=N[p（rk-k）＋（1－p）rk]
=N(r－p)k
当r=p时，保险公司的利润为0，这个假设与现实并不矛盾，对于完全竞争的保险市场来说，保险公司的经济利润降低到最低限度，即为0。世界上规模发达、业务广、跨地区多的保险公司所提供的保险费率都十分接近“公平”费率，因为大公司更容易做到分散风险，收取“公平”费率就足以应付赔偿支出。
当r=p时，创业投资企业和保险公司的预期效用都达到均衡，这说明设立创业投资保险在实际操作中是完全可行的。当然在上述讨论中，是以许多参加保险的创业投资基金和创业企业基础、投保人与保险公司的风险分担是相互独立的，而且创业投资保险市场的有效运行是以不存在道德风险为前提的。
3创业投资保险的意义
创业投资保险制度是专门为创业投资企业和创业企业而开办的保险制度，对于创业投资业还处于起步阶段的我国来说，建立创业投资保险制度具有重要的意义和作用。
3.1创业投资保险是创业投资风险分担的重要手段之一
每个创业企业或创业投资基金通过保险公司将自己的风险分散到相关投资人的身上，从而将自己的风险降低到最低限度，即通过支付一定的保险费用，创业投资基金和创业企业的风险可以在某种程度上进行转嫁。当某个创业投资经营机构的破产确实无法挽回时，创业投资保险机构可对其资产、债务进行清理，并对其投资者按有关规定给予补偿，保险的经济补偿职能可承担投资者的部分损失。
3.2有利于引导民间创业资本的进入，扩大资金的来源渠道，给予必要的金融支持
创业投资保险可以在一定程度上承担创业投资机构和创业企业的部分风险，保护了投资者的利益，增加了投资者的预期。这样不仅仅可以吸引民间创业资本加入到创业投资领域，而且创业投资保险的正常经营和对创业投资机构的评价、监督等作用可以为将来保险资金大举进入创业投资做好准备。
3.3监督作用
创业投资保险基金作为专业化的保险机构，监督作用包括两方面：一是在事前一般要对创业投资企业和创业企业这些投保人所提供的各种资料进行详细且认真的风险评价，从而做出合理的预期，减少投保人和保险公司之间的信息不对称。二是一般要求各创业投资经营机构定期向创业投资保险机构提交各种财务报表和经营报告，随时接受创业投资保险机构对其经营风险和经营状况的调查和评估。以便创业投资保险机构及时了解投保人的经营管理状况，及时发现问题，从而更好地实施监督和管理，减少投保人的道德风险。其监督作用可以扶持创业投资机构和创业企业走上正轨，促进创业投资健康、快速、稳步地发展。
4关于我国建立创业投资保险制度的一些思考
4.1加强创业投资保险制度方面政策引导与法律规范的构建
目前国家有关部门虽对创业投资比较重视，但宏观扶植和引导缺位；中国人民保险公司虽制定有“技术交易保险条例”，但框架过粗、内容不系统，基层部门无法具体操作，而且属于引导性质的，具体操作条款还很缺乏；同时缺乏激励性、扶植性的政策，保险部门的积极性并不强，大多是迫于地方政府的要求而不得已为之，因而缺乏主动性；地方上的创业投资保险主要还处于摸索状态，缺乏理论指导、操作标准和科学合理的计算方法。所以应对创业投资保险问题进行深入调研论证，制订创业投资保险业发展规划、制订有关激励措施和具体操作条例级法律、法规，使创业投资保险向有序、有效的方向发展。
4.2在设立专门创业投资保险机构方面，应遵循风险合理分担原则
创业投资保险机构的设立不外乎有：一是在保险公司内部设立创业投资保险部门；二是国家出资设立政策性的保险机构；三是由各个创业投资主体通过创业投资协会设立的保险机构，带有民营性质。对创业投资保险基金而言，要妥善地管理、注意安全性，备好合理的准备金，以满足保险公司支出的随时性。也就是说，该基金的管理应当以安全性、流动性为首要目标，不允许进行任何形式的高风险、低流动性的投资。创业投资保险机构可以考虑用以下两种保险资金的运作方式：一是存款于国有银行；二是可将部分资金投资于风险程度低、流动性强的国家债券。一般不允许基金被用于股票、公司债券、房地产或者期货、期权、互换等衍生金融工具的投资。
4.3在保险基金运作管理方面
（1）明确创业投资保险公司的可保种类、投保额及清偿标准。保险业作为经营风险的特殊行业，必须不断调整、更新和充实自己以面对科技发展所带来的各种新的风险，提供相应的保险险种以满足社会及公众的需求。所以对于创业投资保险的特殊性和复杂性，保险业在计划设计相关保险产品时应充分考虑各方面因素，谨慎从事。特别是要对风险进行分类，确定何种风险可以承保，何种风险在现阶段应当剔除，何种风险根本不属于保险范畴。
（2）加强对创业投资保险的宣传，使创业投资企业充分认识科技保险的重要性，而且保险并不是万能的，有些风险将只能由风险单位自己去承担，各企业和相关单位都应将自己所承担的风险进行严格管理，并确定一旦发生事故以后的应急措施和备用方案。这样使得各个主体积极参与创业投资保险，主动防范风险。
（3）大力培养高素质的创业投资保险业务人才。
4.4扩展创业投资保险的险种
除了已进行的创业投资保险险种外，保险公司应积极探索新的创业投资保险领域。如科技人员的待业保险；科技人员专门的特种人身保险和社会保险等；对有突出贡献的专家提供特种人寿保险；对归国留学人员提供专门保险等。
4.5建立科技风险分摊机制
由于创业投资保险业务涉及到保险部门、创业投资企业、创业企业和科技管理部门，因此，政府应进行协调组织，使这些部门相互配合、相互支持，形成良性的科技风险分摊机制，促进科技保险业务的发展，提供一个信息交流的平台，实现信息共享，减少信息不对称现象。
4.6积极开展有关创业投资与创业投资保险方面的理论方法研究
创业投资协会作为一个交流的平台，不仅仅可以科学合理地确定有关保险费率、赔偿标准、责任认定、技术鉴别、风险评估的标准与办法，而且可以培训创业投资及创业投资保险从业人员，向社会宣传创业投资及创业投资保险知识，使更多高素质的人投入创业投资队伍，促进创业投资业的发展。
5结论
通过以上分析，创业投资通过利益均沾、风险共担机制而实现创业投资高风险再一次风险的分担，因此，创业投资保险是保险向深度发展的一种模式。保险公司参与创业投资有着得天独厚的条件，并可实现创业企业或项目的普通保险与创业投资的结合。当然，创业企业所带来的某些风险具有广泛的社会性，单纯依靠保险的经济补偿职能则有些杯水车薪，而且也会严重影响保险人的偿付能力及经营的稳定性。随着我国创业投资业的发展，创业投资和高新技术领域的经营将更加规范，与之相关的创业投资保险制度将随之建立并不断完善，其经济补偿职能和社会稳定器的作用将得到充分发挥，进而促进创业投资业和高新技术产业化的稳步发展。
参考文献
1黄亚均，郁义鸿.微观经济学[M].北京：高等教育出版社，2002
