创业风险投资范文
时间：2023-05-06 18:23:57
导语：如何才能写好一篇创业风险投资，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
1.金融配套服务不足金融配套服务不够完善，首先，由于有些地区资本市场的落后，产权交易呈现分散状态，难以汇集成一股力量。与天津股权交易中心和中关村“新三板”等国家级试点相比，这些股权交易市场、场外交易市场等活力较弱，与全国性资本市场的合作也不力，对创投机构的缺乏吸引。其次，相关金融投资机构的十分落后，如，证券、投行等，我国目前参与创投市场发展的机构投资者匮乏，有分量的产业投资、股权投资等财富管理机构也不够健全，本土投资机构大多是规模小，效应弱。由此，我们需要建立和完善相关的政策法规
2.政策法规不完善目前政策缺少针对性政策措施，现有政策大多是设立创投引导基金、规范管理、专项补贴等内容，缺少在市场进入、税收优惠、投融资管理等方面的针对性政策措施，对于吸纳民间资本，支持高新技术产业发展等引导力度还不够强。政策覆盖的范围也不够广，创业风险投资发展相关的基本法规、法律还不健全。
二、我国创业风险投资发展对策
结合我国创业风险投资发展现状，认为应从完善风险投资体系、强化政策支持和完善金融服务体系三个方面做起，来促进创业风险投资的规模与结构的优化和发展：
1.培育国有创业风险投资体系发挥产业引导作用，让国有创业风险投资机构走上健康发展的轨道，借鉴深圳等先进地区的经验，依托大型国有控股投资公司的基础上，支持并购重组和科技成果产业化为主、以中长期投资为发展方向的国有大型股权和创业风险投资集团。以期步入国家新兴产业创投计划，切实与金融央企对接，组建一批战略性新兴产业领域的创业风险投资基金。改变以往落后的考核机制，将创业风险投资纳入国资考核范围，并允许其可适当程度的投资风险损失等同于创造利润。依托我国创业风险引导基金以及海洋等省级产业投资基金，与国际创投机构合作设立一批专业领域的天使投资基金。
2.加大政策扶持力度全国各地可参照深圳、北京等待政策，对民营企业出资参与设立高新技术产业领域的创业投资基金，可按募集资金额和投资额给予相应的一次性奖励，并对符合导向的投资项目提供一定的风险补助。或在一定前提下，出台民营资本对创业投资领域的投入可直接抵扣出资企业的应纳税额等特殊政策。在此基础上，加大对创业风险投资的风险补助力度，鼓励各地龙头企业利用自身管理、技术、资本优势组建其产业领域内的风险投资机构，或创立创业风险投资基金。
3.完善金融服务体系完善金融服务体系，促进资本市场发育，建立活跃、规范而完善的创业风险投资服务体系，对于促进创业风险投资规模的扩大和结构的优化有着重要的作用。对此，我国各省应尽快完善产权交易中心建设，力求尽快组建规范、活跃的区域性资本市场。与此同时，还应不断推进金融改革，尤其是以区域资本市场建设为依托，畅通投融资和信息交流渠道，引导民间资本积极参与高新技术产业建设，依托募集、参股、信托、地方债券等多种方式向高新技术企业投资，解决创业风险投资去风险化问题突出的现状。
三、总结
篇2
关键词：创业风险投资联盟；形成机理；研究现状；研究展望
一、 引言
近年，我国创投行业有了明显增长，但存在有两个突出问题：一是创司内部管理水平不足成为导致投资效果不理想的首要原因；二是各地政府纷纷成立的创业风险投资引导基金如何来实现对市场的引导而不是简单替代，尚缺乏有效的操作模式。发展创业风险投资联盟（简称创投联盟），将有助于上述两个问题的解决：首先，创投联盟是由多个创司对一个项目进行联合投资，通过这种战略联盟形态，投资机构可实现相互学习和人力资本等资源方面的互补，提升创司内部管理水平；其次，创投联盟也是实现公私联合、政府引导基金带动民间创投发展的一种方式。有经验证据表明联盟投资方式可以为创投带来更好绩效，欧洲约有30%、美国和加拿大约有60%的风险投资是采用联盟方式。
有鉴于创投联盟的重要意义，加强对创投联盟如何形成问题的研究，为相关政策制订和投资实践活动提供指引，显得十分必要。该领域的研究，国外学者近20年予以了高度的重视，开展了不少理论和实证研究，但仍存在较多分歧；而国内学者直到近几年才关注这一领域，文献还很少。
二、 创业风险投资联盟动机的理论研究
目前，理论上对创投联盟动机的认识主要有3大流派的6种观点，分述如下：
1. 财务观。该类理论认为投资者的联盟动机源自其财务方面的考虑，这些考虑具体来讲又有三种可能：一是通过联盟分散投资风险；二是增强所投资股权的流动性，为退出项目提供便利；三是通过参与联盟在短期内改善财务表现，以增强募资时的吸引力。
（1）分散投资风险是对创投联盟形成的一种传统解释，该理论认为创司通过联盟投资模式，单个项目投入资金相对减少，从而降低在项目中承担的风险，并且，在资本既定的情况下，创司可参与更多项目投资，从而实现风险分散，另外，创投联盟成员间的合作也有可能带给风险企业更好的管理支持，起到降低项目运作风险的作用。该理论可称之为“财务风险观”，其思想基础来自资产组合理（Lockett & Wright，1999），其基本理论预测是：投资对象的风险性越高，例如，处于发展的“种子”期、资产专用性强、人力资本依赖性高等，投资方就越希望采用联盟方式投资。然而，有学者对财务风险观提出质疑，指出创司本身从事的就是风险活动，风险分散对创司而言并不是首要的，退而言之，即使要分散风险，完全可在基金层面而不是在项目层面实现。
（2）增强所投资股权的流动性是财务视角的另一种考虑，可称之为“财务流动性观点”。相对于公开股权市场，创司所投资项目的股权流动性要差得多，投资者通常会考虑如果项目出现不利苗头如何退出的问题，即使项目成功，如果不能IPO，也存在如何退出的问题。Lockett和Wright（2001）的分析就认为联盟投资方式为项目退出提供了一些便利，因为联盟内部成员及其“关系户”往往是潜在的股权购买方。财务流动性观点的明显不足是，它没有考虑“项目退出”以外的决策因素。
（3）Lerner（1994）提出了第三种财务视角解释，即为募资而“粉饰（Window-dress）”财务绩效，可称之为“财务筹资观”。创投募资时，潜在出资者会将公司以往的投资绩效作为重要参考，通过参与联盟，分享那些相对成熟、收益明显项目的收益则有可能在短期内改善财务绩效。该观点的理论预测是：联盟出现在项目成熟阶段的比率会比较高，显然，这与财务风险观的预测恰好相反。财务筹资观能解释“弱”与“强”的联合，但不能回答“强”为什么要与“弱”联合的问题。
2. 资源观。该类理论认为通过联盟获取自己所缺乏的资源是创司构建或加入创投联盟的主要动因，其思想基础来自战略联盟理论中的资源理论。资源理论是以成员异质性为分析起点，因此资源观将创投联盟视为具有资源相互依赖性的创司间所实现的一种互补性联合，目前研究主要以金融资源、知识（信息）两类资源为讨论对象。
（1）Ferrary（2010）是从金融资源观角度进行研究的代表，作者将投资者区分为四种类型：纯创投（即只做风险投资的公司）、投资银行、产业投资公司、私募股权投资基金（PE），将风险企业区分为四个发展阶段：种子期、成长期、扩张期和成熟期，作者以Mauss（1923）的“礼物交换”理论（The Gift Exchange Theory）为工具，分析认为：在种子期，风险企业往往只有技术或技术理念，还没有产品，甚至没有市场，此时投资者无法基于风险评价来做决策，只能基于不确定性来做决策，风险与确定性的区别在于前者可度量。纯创投具有不确定性管理方面的优势，这种优势源自风险投资家与风险企业家的深度交往所获得的隐性知识，因此，种子期项目最优是由纯创投投资。在首轮投资中，投资家获取了项目内部信息，逐步有条件进入风险管理阶段。在后续投资中，原纯创投基于金融资源方面的考虑，会邀请其他投资者参与。其他类型投资者虽具有资金、IPO通道等资源优势，但缺乏项目内部信息，需要与先期投资的纯创投合作，这种资源互补效果被称为“礼物交换”。该理论得出的理论预测是：联盟出现概率及其成员数量会随着项目的逐步成熟、投资规模增大、成员间较大的异质性而增加。
不足的是，现有金融资源观文献对不同投资者的资源异质性假定过于简单，因为不同类型投资者之间的资源条件在现实中并不是截然不同的，纯创投、投资银行、PE、产业投资公司在投资目标和运营模式上虽有较明显差异，但并不代表纯创投就一定有不确定性管理优势，也不代表其他类型投资者就一定有资金和上市渠道方面的优势。另外，该理论也没有分析纯创司之间存在的合作现象。
（2）知识资源观则认为知识资源的获取是创投联盟形成的主要动因，Wright和Lockett（2002）、Casamatta和Haritchabalet（2007）在这方面做了非常有价值的研究。该理论的基本逻辑是：通过联盟，成员间可在项目信息和项目管理知识方面形成互补，从而弥补单个投资者在项目选择和投资后管理中的知识（信息）不足。如Granovetter（2005）所言，“社会网络影响到信息流动及其质量”，联盟作为一种紧密型网络，为搜寻和处理隐性信息和知识提供了很大的便利，因此，该观点实际上是把联盟作为一种信息和知识搜寻策略看待。Casamatta和Haritchabalet运用博弈论建立了基于信息收益与成本均衡的联盟内生决定理论模型，讨论了不同经验水平的创司在联盟形成中的动机强度及行为特征，在该研究中，假设投资者拥有的知识（信息）与其投资经验正相关，模型分析结果表明：对于缺乏经验的创司，合作收益相对较高，成本较低，联盟始终是最优策略；而对于富有经验的创司，合作得到的信息收益相对较低，成本相对较高，一般不愿选择联盟，除非合作对方也是经验非常丰富的创司；项目的不确定性水平越高，各种经验水平创司的联盟倾向都会上升，因为不确定性高意味着存在较高信息收益。
3. 市场观。该类理论认为联盟是创司拓展市场的有力工具，尤其是跨地域或跨行业的市场拓展。其思想基础来自社会网络观的市场竞争理论，该理论指出社会关系是影响市场竞争的重要因素，搭建关系网络是市场竞争的重要手段。有研究已经证明创投市场是一个具有明显区域或行业集中性的市场，“在位”创司之间会形成较紧密的社会网络联系（Sorenson & Stuart，2001），这种联系密度越强，外来创司进入的阻力就越大。通过联盟方式与目标市场“在位”创司建立合作关系，就有可能越过目标市场的壁垒，当然，市场观也指出“引狼入室”的创司会面临其他“在位”创司的某种联合“制裁”，例如同业排挤，因而“在位”创司在联盟决策中要权衡这些利弊得失（Hochberg et al.，2010）。市场观的理论预测主要是：跨地域或跨行业的投资项目，创司更多地会倾向于选择联盟方式。市场观的文献虽然较好地说明了跨行业或跨地域的“远距离”合作的动因，但对广泛存在的本地、本行业“近距离”合作现象却缺乏分析和解释力。
三、 创业风险投资联盟动机的实证检验
1. 对财务风险观的实证检验。Dimov和Milanov（2009）的研究是对财务风险观进行实证检验的主要代表，其结论是：项目风险性与项目被以联盟方式投资的概率显著正相关，尤其是高科技领域或处于发展早期的项目，说明投资者是通过联盟来降低投资风险；而且，相对于网络位置较低组，网络位置较高组的这种正相关关系更加显著。在该研究中，项目风险性用项目对投资者而言的新颖性（Novelty）来衡量。从财务风险角度进行实证的还有其他不少文献，只是他们使用的风险衡量指标不一样。例如，Hopp和Rieder（2010）以1 485家接受了风险投资的德国公司及其相应投资者为样本，以风险企业年龄为风险衡量指标，同样发现项目风险越大投资方就越有可能使用联盟投资方式。
上述研究使用“新颖性”、企业年龄或发展阶段等外在指标来反映项目风险，这种度量方法存在明显局限，甚至可以说没有抓住风险的本质。项目风险取决于项目的内在特征，而不是简单地由企业存续时间决定，因而上述结论的稳健性值得进一步讨论。
2. 对资源观的实证检验。资源观近年也得到了不少实证检验。Ferrary（2010）使用美国2005年发生的2 679宗投资案例进行研究，结果显示项目越处于发展后期、所需投资金额越大、合作投资者之间的异质性（用投资者所属类别度量）越明显，则以联盟方式投资的比率越高，联盟成员数量也越多，说明投资者主要是在利用联盟方式解决项目后期资金或其他金融资源需求问题。该研究并没有将投资者之间合作的具体细节或特征纳入分析，而Sorenson和Stuart（2008）的研究则更为深入。该研究使用社会网络分析方法，着重分析了“环境（Setting）”变量如投资项目与投资者的空间距离、行业距离、所在地域和所在行业投资热度，以及项目本身特征如项目融资轮次、融资规模等对合作投资成功达成概率的影响，研究发现：目标投资企业的越成熟、投资规模越大越容易出现远距离创投联盟，同样说明投资者的联盟动机来自金融资源需求。
3. 对市场观的实证检验。Sorenson和Stuart（2008）的研究同时还得出了支持市场观的一些结论，即：风险企业所在行业的投资热度、投资者所在区域的投资热度、潜在合作者之间的关系密度与远距离创投联盟形成概率之间正相关，意味着联盟的形成可能服务于市场竞争的目的，换言之，投资热度高，项目竞争就激烈，此时联盟概率上升意味着联盟被当作一种应对竞争、获取项目投资机会的手段。Hochberg等（2010）的研究是对市场观的专门检验，他们以TVE数据库中1975年～2003年发生的美国创投投资案例为样本，研究了特定区域或行业市场中的创司间网络关系对外来者进入的影响，回归结果显示：特定市场的网络关系对外来创司的进入形成阻碍，但外来创司可通过与目标市场创司组成联盟来相对降低这种阻碍，而与之合作的主要是该市场中原与之有过合作经历的公司。
综合来看，上述实证研究取得了许多有价值的经验证据，归纳起来集中于5个方面（详见表1），但由于出发点不同和实证方法、数据方面的局限，这些结论只能是部分地而非充分地佐证了一些理论观点，甚至有些结论还存在直接矛盾。
四、 研究展望
国内学者对创投联盟的关注视角主要有二：一是中观层面的创业投资社会网络研究。由于创投联盟属战略联盟范畴，是一种紧密型社会网络组织，同时由于创司在评价筛选、投资监管创业项目时通常比较重视社会网络关系的利用，因此引发了学者对创投行业社会网络特征的研究，例如王艳和侯合银（2010）测度了我国创投联盟形成的社会网络关系特征；二是微观层面的创投合作策略的博弈分析，例如，张新立和杨德礼（2007）将投资者分为主、辅投资者，分析了以投资额和投资回报为参变量的联合投资激励契约的存在性问题。从文献数量看，国内文献实证研究很少，相对较多的是合作策略的博弈分析，这与国内数据获得困难有关。
国内研究的开展需要借鉴国外成果，然而，国外现有成果在一些重大或基础性问题上悬而未决，主要是：三类不同视角风投联盟动机的机理理论解析，均具有一定的合理性，并有不同程度的实证证据支持，但这些实证证据得出过程并未做排它性分析（即观察到的经验现象只是从一个既定视角出发来解释某种动机的存在性，而未排除从其他视角做解释的可能性），由此，我们并不知道，现实中风司主要是基于哪种动机构建或加入投资联盟，是分散风险、获取资源，还是争夺市场？三种动机之间是什么关系，是并存还是互斥，有无主次之分？投资者的动机类型如何决定？等等。为了回答上述问题，需要整合和深化对风投联盟形成问题的研究，具体思路可以是以战略联盟资源理论为基础，重点分析不同主体的资源供给和需求特征及其决定因素，进而，分析资源特征如何决定合作意愿、合作结构。例如，研究风险企业的发展阶段、技术新颖性、企业家特质与其资源需求类型、合作意愿之间的关系；研究投资者资源特征与项目需求的匹配关系及对合作形成的影响；研究领投者与跟投者资源差异及匹配关系对合作形成的影响；等等。
参考文献：
1. Hochberg Y V， Ljungqvist A， Lu Y. Whom You Know Matters： Venture Capital Networks and Investment Performance.The Journal of Finance，2007，62（1）：251-301.
2. Casamatta C， Haritchabalet C. Experience， screening and syndication in venture capital investments.Journal of Financial Intermediation，2007，16（3）：368-398.
3. Lockett A， Wright M. The Syndication of Private Equity： Evidence From the UK.Venture Capital，1999，（4）：303-324.
4. 王艳，侯合银.创业投资联盟网络结构测度的实证研究.财经研究，2010，（3）：46-54.
5. 张新立，杨德礼.风险资本联合投资的激励契约设计.中国管理科学，2007，（1）：106-111.
基金项目：国家社科基金项目（项目号：11CGL051）；广东软科学项目（项目号：2011A070200012）；广州社会科学规划课题（项目号：11Q22）。项目主持人均为左志刚。
篇3
传统的融资方式仅仅是为资产雄厚、风险可控的大中型企业提供贷款。而创业风险投资主要为财力薄弱、风险不明朗的小型技术型潜力企业提供风险资金，为了降低风险可以获得被投资企业的一定控制管理权，为经营管理能力薄弱的企业提供财务风险控制管理等资本增值服务，让创新技术型小企业发展壮大以期获得高额投资回报。创业风险投资在转变产业结构、解决中小创新型的民营企业融资难等问题中起了关键作用。专门税收优惠制度的推行，促使创投企业为创新技术中小企业提供资金与增值服务，而被投资的创新企业则为风险资金提供了投资空间和投资对象。税收优惠则让风险投资获得更高投资回报，积累更多投资成本，进行下一轮更大规模的风险投资（见图3）。
二、创业风险投资领域税收优惠制度的国际比较
（一）各国的创业风险投资税收优惠立法现状
美国是创业风险投资的创始国，用经济政策和法律规范来间接调节潜在投资者的风险投资与预期收益比，以诱导潜在投资者的预期投资理性。相继颁布有《经济复兴税法》、《税收改革法》、《投资收益税降低法案》［3］。日本一直对大企业与中小企业纳税及适用税收优惠政策适用两条线政策。大企业享受的研发费用税额扣除也较多。中小企业在加速折旧、延长亏损的结转年限、降低税率等方面优惠多。韩国颁布《中小企业创立支持法》、《新技术财政资助条例》促进创业投资的发展。印度通过建立风险投资发展的法律法规和税收优惠的政策促进了经济的发展和高新技术行业的蓬勃发展。如《科研开发税务条例》，对所有技术引进项目征收研发税，并将其中的40％用于对创业基金的补贴，对长期股权投资所得及红利所得全部免税。
（二）各国在创业风险投资领域税收优惠方面的比较
1.对创业风险投资领域进行税收优惠立法层次高美国除了联邦专门颁布的促进创业投资的税收优惠法律制度，各个州也有自己的创业投资税收优惠立法。如阿肯色州和加利福尼亚州各自颁布的《创业投资法》；英国的《创业投资信托法案》和《公司创业投资法案》；日本著名的《天使投资税制》；新加坡的《创业投资激励计划》和印度的《创业投资公司税收减免条例》［4］等都是专门针对创业风险投资领域的税收优惠立法，从法律上保证了创业风险投资参与者的税收和义务，稳定了该领域的税收法律关系。2.税收优惠措施力度大、形式灵活印度给予创业投资企业和创业基金全部税收豁免，巴基斯坦对创业投资基金给予长达7年的所得税免税期；澳大利亚为了吸引来自发达国家的专注于创业投资的养老基金，对创业投资的养老基金的资本利得税给予豁免。为了让更多的资本形式进入创投领域，荷兰对投资于成长期内的中小公司的投资主体给予8年的资本利得免税期。若出现投资失败，损失资金可以从投资主体的所得税中进行抵免。美国为了鼓励遗产和赠与财产进入创投领域，也规定了这类资本进入创立初期的中小高科技企业可以享受所得税优惠。3.创新创投领域人才的薪酬回报模式和个人所得税收优惠美国为了培养该行业的高级管理人才，采取股票期权鼓励和个人所得税优惠结合的方式，降低了创投人才的税赋，提高了创投管理人才的回报。延缓纳税环节，规定获得股票期权时暂不征税，课税期限被推迟到股票出售之时。目前美国85％以上的创业投资基金都推行了股票期权制度并取得良好效果，其他发达国家纷纷效仿［5］。4.税收优惠覆盖广，避免重复征税在税制优惠选择上，各国较为一致，逐渐形成了以股息、利息、红利等资本利得税和所得税、流转税为主，以印花税、遗产税和赠与税等为辅的优惠税种结构。给予创业投资全方位的税收优惠。优惠对象覆盖了整个创业投资产业，包括创业投资的各个参与主体，既对创业企业进行优惠，也对创业投资者、创业投资公司乃至创业投资人才进行优惠，包括对被投资企业的前期投入，到中期扩展成熟，再到后期资本退出，各环节都有相应的直接和间接优惠措施。为了避免重复征税，各国通常做法是以有限合伙形式组建创业投资机构［6］，如美国。企业所得税的征税对象是法人型企业，而有限合伙企业不具法人地位，只能对各个合伙人征收个人所得税，而不需要对投资者和投资机构征收双重所得税。
三、我国创业风险投资领域税收优惠制度的缺陷和不足
（一）税收相关优惠措施法律位阶低，体系不完整
1991年出台的《国务院关于批准国家高新技术产业开发区和有关政策规定的通知》指出要对认定的高新技术企业实行税收优惠措施，该通知只提到被投资企业，未涉及投资主体。国经委2002年《关于用高新技术和先进适用技术改造提升传统产业的实施意见》仅是高新技术行业税收优惠的政策导向，且法律位阶低，仅是指导性意见。2003年实施的《外商投资创业风险投资企业管理规定》确立了非法人型创投企业可由投资各方分别申报缴纳企业所得税，也可经申请批准后汇总缴纳企业所得税。该规定未能确立非法人型创投企业的有限合伙人地位，对资本利得未能给予个人所得税的减免。2006年施行的《创业投资企业管理暂行办法》规定国家用税收优惠政策扶持创业投资企业发展并引导其增加对中小高新技术企业投资的指导思想，但仍缺乏具体的立法。2007出台的《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知（财税〔2007〕31号）》，创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业实际达到二年以上（含二年）才能用投资额的70%抵扣该创业投资企业的应纳税所得额，没有对投资失败情况规定税收优惠。
（二）税收优惠方式单一、优惠环节不合理
因个人合伙或有限合伙型创投企业按个人所得税缴纳税款，而个人所得税法及其实施细则未涉及该领域的税收优惠，当个人投资者获得风险投资的资本利得时仍要交所得税，对非法人型的合伙制创投机构和投资者个体无实际优惠，这就无法避免重复征税和公平纳税的问题。且对高新技术企业研发生产的产品没有特别适用低税率的增值税税率，在出口退税政策上也无优惠的退税政策，在进项税额的抵扣政策中未能对创投风险资金参与领域和参与期间的各个主体发生的咨询管理等中间费用支出规定一定比例的进项抵扣率。在营业税中仅仅是技术转让收入和技术咨询等服务费收入可以免税，但是对投资主体的资本利得没有任何优惠，营改增项目目前也未包含创业投资领域涉及的营业税税目，且法律只规定企业所得税抵免政策，没有直接免征和投资损失的税前扣除等法律规定。我国现行的科技税收优惠政策偏向于高新企业的技术研发投入领域和成果转化应用方面，偏重于具有一定科技实力的高新技术企业以及享有科研成果的技术性收入给予税收优惠，而对企业创新最需要事前资金投入和研发过程则缺乏有力的税收支持，缺乏对风险投资参与者区分前期、中期、后期、退出期等不同时期的税收优惠政策。
（三）税收优惠的具体可操作性差，申报条件苛刻
企业获得应纳税所得额的抵扣具体操作困难，技术与销售额比例指标要求严格，资料审核难度大。符合税收优惠的中小高新技术企业，其技术性收入与高新技术产品销售占总收入要达60%以上，且研发费用占销售额的5%以上才可获得税收抵扣优惠。实际上许多企业很难达标，且这两项指标达标期限仅仅限于申请当年，具有一定的随机性和仓促性。而这些审核指标的数据测定也依靠税务机关来审核，难度大、审核依据也缺乏。
四、创业风险投资领域税收优惠制度建设的思考
（一）建立健全创业投资税收法律体系
我国要实现税法促进创业投资发展的目的，建立健全创业投资税收法律体系是当务之急。我国目前亟须制定《创业风险投资法》、《创业风险投资基金法》和《创业风险投资保险准备金法》等作为创业风险投资基本法律，以法律的形式将创业投资参与主体、资金来源渠道、创业投资成果转化、创业投资退出渠道、创业风险保险金等问题予以明确，为该领域的税收优惠提供科学有效的法律依据。然后根据基本法律制定《税收支持创业投资发展进步条例》，明确创业投资税收优惠的原则、对象、范围、方式以及审批机构和审批程序等内容，加强创业投资税收优惠的规范性、稳定性和透明性。同时，以《税收支持创业投资发展进步条例》为基础，对《企业所得税法》、《个人所得税法》、《增值税暂行条例》、《营业税暂行条例》等相关税收法律进行修改或增加创业投资领域的税收优惠规定，针对创业风险投资发展的不同阶段，围绕创业资本市场准入、投资成果销售市场和创业投资人才市场等问题设定专门条款规定该领域的税收优惠措施。对零星散布在国务院、财政部、国家税务总局的各种通知、规定中的有关创投领域的具体税收优惠政策进行清理并归纳梳理，根据当前的经济形势进行补充完善。
（二）合理分配税收优惠方式
高新技术产业发展是长期艰巨任务，在税收优惠方式上应采用直接优惠方式和间接优惠方式的配合使用，并侧重于间接优惠方式，这是国际通行做法。如研发费用双倍扣除、投资抵免额加大、加速折旧、亏损结转年限延长8～10年，直接抵免或减少税额，所得税税率降低为15%等。在税收优惠环节也要考虑期间的合理性。由于风险投资各阶段资金来源渠道、资金投入规模、风险大小不同，税收优惠的侧重点也有所不同，初始阶段一般是微利或亏损，应给与增值税等流转税类的减免，还要给予研发费用投入和投资额抵免等的税收优惠。在成熟阶段表现为超高额垄断利润，应降低所得税税率，准予税前提取创业风险保险基金，并对高级管理人员的个人所得给予个人所得税的税收优惠，以降低未来的投资风险、保护投资主体和管理者的所得不被过高税收瓜分，提高其再投资的积极性。在成熟期表现为超额利润消失、利润稳定，风险逐步减小，创业投资机构开始退出企业，选择新的投资对象，进行新一轮的创业投资［7］。
（三）对投资参与主体分别适用恰当的税收优惠
政府要改变过去单一扶持中小高新技术企业的思路，抓住新一轮税制改革先机，参考税制先进国家的模式，从创业风险投资的行业整体性出发，以创业风险投资者、创业投资机构、被投资企业三方参与主体为主干的税收优惠法律制度。1.对机构投资者及创业风险投资者、个人投资者的优惠设计在被投资企业发生亏损时，允许机构投资者以其在被投资企业中所占的投资比例计算亏损，用以冲抵投资机构其他来源的应税所得。这种做法可降低投资机构的投资风险，为我国风险投资的起步阶段树立风向标。鼓励再投资。如果创业投资者将其从被投资企业中取得的收益再用于创业投资，对这部分收益应免征所得税。经投资者申请，税务机关批准，可以退还其再投资部分已缴纳企业所得税款的一定比例。如果投资者在五年内撤资或出售股权，则其减免税待遇也相应取消。对个人投资者，税法应在个人所得税法的基础上给予其类似于机构投资者的亏损补偿、再投资退税和投资抵免等税收优惠。除此之外，还可以改变目前单一比例税率征税的方法，对个人投资者来源于创业投资的资本利得收入实行多税率调节。给予创业投资机构持股达一定年限（如5年以上）的股东，允许以其投资金额的一定比例抵减当年的企业所得税合并应纳税额，并设置最高抵减额。当年不足抵减的可以往以后年度（如往后8到10个纳税年度）递延。这样可吸收更多的民间资本进入创业投资领域，并增加投资年限。2.对被投资企业的税收优惠设计由于被投资的创业企业大多数属于高新技术企业，固定资产和技术更新的速度比普通企业快，对这类企业实行固定资产的加速折旧方法，缩短其摊销年限。这样可使企业税前允许扣除的费用增加，应税所得额减少，前期可少交税款。同时无形资产占被投资的创业企业的研发投入比重大，可以比照固定资产计提折旧的方式对被投资企业采购的投入研发领域的无形资产进行加速摊销，列入税前允许扣除的范围，降低应税所得额，少交税款。对于高新技术企业购进无形资产中的专利成果或者非专利技术，视同免税农产品一样的待遇，给予13%或17%的进项税额抵扣，加快高新技术成果的转化和流通［8］。在生产销售期内对其销售自主研发的高新技术产品可比照“营改增”中新设置的11%或6%的低税率，进一步降低其增值税税率，通过压缩流转税额让利于被投资企业。对投资于固定资产和技术更新及研发领域的投资额允许其按投资比例直接抵免当年应纳所得税，不足抵免的，允许往以后年度结转。取消“国产设备”和“从新增所得税额中抵免”的限制，可根据机器设备的先进程度、投资类型、投资地区等规定设置差别抵免比例。现行高新技术企业在获利两年后统一适用15%所得税税率，未区分企业规模、地区、类型。对小型的节能环保型高新技术企业尚有下调的空间。为了留住人才，允许被投资企业对高新技术及高管人才发放法律允许范围内的工资，为了避免不合理的避税，薪资标准应在税法中明确规定，并允许在工资支出中据实列支并允许税前扣除。为了进一步降低被投资资金风险缺乏，被投资企业在缴纳所得税前可按会计利润的一定比例提取风险准备金，降低应税所得额，通过压缩所得税为科研成果转化筹备资金。
（四）改革税收领域配套的法律法规，全方位提供税收优惠法律保障
除了上文提及的增值税领域需要为创业风险投资领域提供税收优惠的同时，建议对创业风险投资机构的管理咨询费收入要免收营业税，对于创业风险投资企业的业务咨询费收入减收营业税及附加。对风险投资失败时投资机构及投资者获得的保险金补偿不应缴纳营业税。改革个人所得税，避免资本利得的双重征税。若被投资企业已足额缴纳企业所得税，个人投资者从创业基金公司获取的税后收益可以视为免税收益。个人投资者作为有限合伙人，并不参与创业投资基金的经营管理，其收益从本质上来说并不同于个体工商户的生产经营所得，应按投资收益所得交税。同时为了留住创投领域的人才，可以对该领域的高管取得的工资薪金所得实行税收优惠，在费用扣除标准上可参照4800元/月的标准，或者直接按收入额的20%来扣除费用，也可适当增加该领域人员所得的减税、免税规定。
（五）加强税收征管
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一、风险投资的定义
风险投资指把资金投向蕴藏着失败危险的高科技项目及其产品开发领域，以期在促进新技术成果尽快商品化过程中获得资本收益的一种独特的投资活动。由于风险投资是一种将资金投向风险较大，具有较高技术含量的新创企业以谋求高收益的特殊商业性活动。它具有以下特点：
（一）是一种无担保、有高风险的投资
风险投资主要用于支持刚刚起步或尚未起步的高技术企业或高技术产品，一方面没有固定资产或资金作为贷款的抵押和担保，因此无法从传统融资渠道获取资金，只能开辟新的渠道；另一方面，技术、管理、市场、政策等风险都非常大，即使在发达国家高技术企业的成功率也只有20％－－30％，但由于成功的项目回报率很高，故仍能吸引一批投资人进行投机。
（二）是一种组合投资
为了分散风险，风险投资通常投资于一个包含10个项目以上的项目群，利用成功项目所取得的高回报来弥补失败项目的损失并获得收益。
（三）是一种流动性较小的中长线投资
风险投资往往是在风险企业初创时就投入资金，一般需经3－－8年才能通过蜕资取得收益，而且在此期间还要不断地对有成功希望的企业进行增资。由于其流动性较小，因此有人称之为“呆滞资金”。
（四）是一种权益投资
风险投资不是一种借贷资本，而是一种权益资本；其着眼点不在于投资对象当前的盈亏，而在于他们的发展前景和资产的增值，以便通过上市或出售达到蜕资并取得高额回报的目的。所以，产权关系清晰是风险资本介入的必要前提。
（五）是一种金融与科技、资金与管理相结合的专业性投资
风险资金与高新技术两要素构成推动风险投资事业前行的两大车轮，二者缺一不可。风险投资家（公司）在向风险企业注入资金的同时，为降低投资风险，必然介入该企业的经营管理，提供咨询，参与重大问题的决策，必要时甚至解雇公司经理，亲自接管公司，尽力帮助该企业取得成功。
可见，风险投资是一种积极的投资活动，而不是一种消极的赌博。它是对传统投资机制的重要补充，对一国生产力发展和经济结构升级换代起着极为重要的作用。
在风险投资活动中，一般都是高新技术企业，IT创业企业正是适合这一类型的企业，下面就来简单介绍风险投资的财务运作在IT创业企业中的应用。
二、IT创业企业风险投资的发展阶段
一般来说，IT创业企业从开始筹备到上市会经历四个阶段，分别是种子期、创业期、扩展期与成熟期。在不同的阶段，风险投资给予了不同的支持。
（一）种子阶段
在这一阶段，相当于风险投资的筹资阶段，创业的企业家或团队提出创业构想，它们需要资金使其商品化。风险投资通过与创业企业家的了解，会在这一阶段对看好的创业项目投入适当的试探性的资金作为产品的研发费用。这种投资一般称为种子资本。
（二）创业阶段
经过种子期，创业企业家的产品成功以后，市场化的过程就开始了，进入了风险投资的投资阶段。企业需要在这一阶段建立初始的产品销售渠道，建立有关的企业架构，招聘自己的员工，组织生产等。在这一阶段，风险投资者会进行第二期的投资，他们提供IT企业维持生存，拓展业务所必需的资金，扶植它们顺利度过生存期。这一阶段对于IT创业企业来说，短的一般要经过6个月时间，长的要经过5－6年。
（三）扩展阶段
进入扩展阶段（即投资管理阶段），在这一时期，它们需要比创业时期更多的资金投入，但因为与上市融资还有一定的距离，借贷对企业的负担又太重，所以它们需要风险投资的大力支持，弥补企业短期内不能自给的巨大资金缺口。而风险投资商会提供两种性质的投资，一是运转资本，二是扩展资本。运转资本是面对产品已经上市，但公司还是不能实现盈亏平衡的企业。风险投资商提供给企业所需的资本运作基金，保证企业在早期的发展中不受资金限制。扩展资本是风险投资在这一阶段提供给IT企业用于快速抢占市场所使用的资本。企业利用这部分资本可以迅速地建立起自己的品牌形象，产品影响力。
（四）成熟阶段
企业进入成熟阶段后，整体实力已经有一定的基础。公司对资金的要求也不像先前那么迫切，因为企业在收入上已经有一定的保证，产品的市场能力与赢利能力都较强。这一时期，公司需要的是引入有实力的股东，提高企业知名度，并美化财务报表准备上市。风险投资商在这一阶段，给予IT企业的资金支持仅仅限于装点企业所需。它们已经开始进入收割期。
三、IT创业企业风险投资的融资
风险投资对IT企业的融资并不是一次性的，而是分阶段的。IT创业企业风险投资的融资方式常见的有股票融资、债券融资和混合融资。这三种融资方式各有各的好处与特点，作为股票融资与债券融资相比较，在适应性上有所不同。
股票融资因为属于投资者参与企业经营形式，投资者作为股东进入企业，他除了分红以外并不享有任何其他收益。作为企业来说不必要为其在创业期间支付现金额；所以这种方式能减轻企业负担。但这种方式也有它的弊病：首先第一点是以股权形式投资企业的股东可以左右企业的经营。尤其当风险投资者股权大的情况下，他们甚至可以违背原来创业者的思路形式。第二，要是企业的红利收入远远超过一般的利率的话，分红对于企业来说就等于摊薄企业应有的收益。第三点是股权收益在理财上并不具有节税功能。
而相对来说因为IT创业企业只需提供给债权人固定的利息，他对于具有良好红利预期的企业来说不但可以增加收入流，还可以节税。不过问题是对于一般的IT企业来说，股权形势更为通用。原因是对于一般的IT企业来说，他的问题并不是短期内红利会太多，而是短期内不可能得到赢利，也因此他们根本没有任何节税问题需要考虑。再说，风险投资商本身的目标仅仅是获取利益回套，他们与战略投资者不一样，对于企业的经营问题他们根本不关心，在没有必要的情况下，他们也不希望介入。所以对于IT企业来说，股权形式更适合于IT企业在创业阶段使用。而所谓的混合形融资指的是企业在融资过程中综合运用这两种杠杆进行理财。
由于风险投资内在的高度确定性，风险投资是一种高风险的商务活动，同时与风险投资相关的管理过程也不同于普通商务活动的管理过程。企业如果想从风险投资过程中获取新的经验，首先必须设置明确的目标以及计划。企业和风险投资倡导者如果想从风险投资过程中得到最大收益，就必须精心实施这一步骤。例如，新英格兰电气系统公司设立了一家分支机构―NEES能源公司，在设立过程中，该公司就明确提出企业的风险投资目标是获取商务利润，同时为母公司提供一个如何开办风险投资实体的学习机会。
参考文献：
［1］陈尔瑞，杜沔。风险投资概论[M].北京：中国时政经济出版社，2001. 10-1.
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文章编号：1005-913X（2015）07-0250-02
一、风险创业投资组织机构的主要形式
全世界的风险创业投资组织形式有多种，从结构特点与法律制度来考虑，主要可以分为公司制与有限合伙制两种。
风险创业投资采用公司制是指：透过定向或发行股份向公众筹集资金，成立专门的有限责任公司或股份有限责任公司。企业制度的主要特点是有限责任公司或股份有限责任公司的组织形式，规范当事人的是公司章程、《公司法》《证券法》和《创业投资企业管理暂行办法》，融资基本上是按照公司发行股票募集资金的方式和程序完成的，投资人成为有限责任公司的股东。公司本身具有独立的法人地位，公司设置股东，董事，经理和监事，权力和各机构的职责是确定的，分工十分清晰。他们的职责，既相互合作与协调，也相互制衡。治理结构是非常相似的与普通的公司。
公司制的另一种结构形式：设计基金公司，基金公司委托第三方投资顾问公司或者投资管理公司，具体负责投资经营业务，包括：项目的选择、尽职调查、签订投资协议、提供增值服务、PE退出工作等；基金公司委托给基金管理公司或者投资顾问公司全部的资金或部分自己进行投资获得收益。基金公司承担有限责任，不参与具体的投资经营活动；而基金管理公司负责具体运营委托资金，每年收取一定的管理费，并按照比例分配和基金公司共同分享投资收益。基金管理公司承担的损失和责任风险资仅限于自身的那部分资本。基金公司和基金管理公司都是独立的法人，在分享投资收益的过程中，这两家公司都需要单独缴纳所得税。
风险创业投资的有限合伙制：它是合伙公司的一种，由两类合伙人组成：一类是普通合伙人（GP），由有着丰富经验的创业风险投资经理人担任，负责公司的运营，是经营者，对公司运营风险承担无限责任，仅仅象征性地投入少量资本（通常不超过总资本额的10%）；另一类是有限合伙人（LP），是合伙公司风险资本主要的提供者，一般只负责基金的投资，但不直接干预资金的运营管理，起监督作用，并以出资规模为限对有限合伙公司承担有限责任。有限合伙制起源于美国，是美国目前最流行的风险创业投资组织形式。在我国，有限合伙制是在2007年《合伙企业法》修改后慢慢发展流行起来的。它设置的法律基础主要有：《合伙企业法》《合伙企业法登记管理办法》《外国企业或个人在中国境内设立合伙企业管理办法》《国务院关于个人独资企业和合伙企业征收所得税问题的通知》等。
二、我国风险投资现状
中国的风险投资市场仍处于起步阶段。目前，全国各地的风险投资公司共建立了一百多家，所有这些公司70%是政府出资设立的，注册资本约约80亿人民币，不足10%的实际投资，约8亿元，加上海外市场在中国投资约2亿美元，总和不超过3亿美元的总金额。相比最高至480亿1999年美国风险投资基金，规模上的差距是显著的。客观地讲，造成这种现象的重要原因之一是缺乏风险资本的制度设计，导致了大量的创投机构只能采取公司制的形式，而风险投资企业的资本财务状况不符合独特的严格规定企业的财务风险的投资要求，如中国的《公司法》第15条规定，要对至少50万元人民币，在三年多的开盘时间上市公司的公司股票的总股本5 000万，且最近连续三年盈利，这对初创公司说是一个难以逾越的高山。此外，《公司法》第24条和第80条规定的技术贡献不得超过注册资本的20%，是在一些高新技术开发区的特别规定不得超过35%。这些法律制度对追逐高科技，高风险高回报的风险投资企业不啻于一个紧箍咒，风险投资的发展举步维艰。因此，呼吁修改现行《合伙企业法》增加了有限合伙制度的呼声越来越大。事实上，我国目前1997年的《合伙企业法》已考虑有限合伙制的内容，但在最后的审查时被删除。原因之一，是中国目前并没有实行这种形式的企业，似乎并不需要这种形式的企业。这只能表明，《合伙企业法》的发展是缺乏法律的广阔视野，而不是在理论上有限合伙的深入研究，立法可行性缺乏广泛的调查，缺乏前瞻性的立法势必后来成为制度性障碍，经济发展。现在风险投资基金的规模和数量不断增长分别以每年50%和45%的增长，反映了市场需求巨大，如果立法没有给予相应不可避免地挫伤了投资者的信心需要冒险进入该领域的积极响应，延迟发展中国的风险投资业。
目前，国内颁布有限合伙制的只有《中关村有限合伙管理办法》等一些地方性法规。填补了国内空白的立法，为有限合伙制开辟了道路。但是，因为这些法规与现行法律的立法冲突，在实践中很难获得官方的认可。事实上，我们通过调查也发现，没有一个风险投资公司根据这些当地的法律成立有限合伙制企业。究其根源，仍然是缺乏自信明朗的政策。不久前，中国第一个有限合伙制企业天绿创投的夭折是一个很痛苦的例子。由于相关政策的不确定性，投资基金砸在了手里，并不能找到合适的项目或项目，或者尽管有适当的项目，但由于投资方式和组织形态并最终无法达成协议。所以，如果在国内没有正式立法，中国的风险投资行业是不可能有任何突破性的发展。
三、我国风险投资机构组织模式的创新与发展探索
国内有关风险投资组织模式的辩论已经很长一段时间了，许多学者呼吁在我国推行有限合伙制，他们认为有限合伙制企业形式更有助于风险投资业的发展。然而，在中国有限合伙制创业投资面临着许多障碍。单从激励机制上讲，有限合伙制是风险投资机构的一种有效形式，但它需要一定的法律环境和市场环境，以及我们目前的有限合伙企业不具备实施的社会环境。除了法律障碍，产权制度，信用体系，不完善的资本市场，经理人市场短期更是难以改变。如果过分强调了有限合伙制的优点，相关的配套制度及环境无法及时跟进，也会使企业的有限合伙制变得没有生命力。
在中国台湾省，风险投资行业较为发达，该地区并不流行有限合伙制，受限法律层面原因，有限合伙制没有得到大面积推广。而是大面积采取了基金委托管理方式。因此，风险投资体系的效率并不仅仅体现在有限合伙的特殊治理结构和激励机制，关键在于整体的制度安排与特定产业创新模式相结合。认识到这一点，我们就可以跳出争论风险投资机构的具体形式，深入思考创新型企业的融资模式内在本质特征。
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关键词:江苏省；风险投资；政策建议
参考各国风险投资的成功经验可以发现，处于风险投资的初期阶段的国家，要想促进风险投资的发展，必须采用以政府为中心的国家风险投资的发展方式，加强政府对风险投资的推进或支持。结合江苏省实际情况，本文提出如下政策建议：
一、鼓励风险资本的发展，积极营造良好的发展环境
(一)完善法律法规，促进公平竞争
风险投资能够强且有力的推动高新技术产业的发展，与此同时，建立健全风投相关法律制度规范对风险投资的发展有着重大意义。许多风投实施的较为成功的发达国家都出台了许多关于风投法律制度，来保障本国风投业的发展。我国的风投处于起步阶段，现行法律都没有考虑到风险投资运行的规律与特点，没有切实对知识产权有所保护，更关键的是，现有的法律法规中有许多地方又与风投运作规则相违背。正因为这样，我国需要制定一部体现“鼓励、支持、保护”原则的专门规范风险投资活动的法律。制定专门的法律是需要一定的时间的，所以我们目前可以先制定一些暂行条例。首先，修改现行《公司法》等法律中与风险投资运行相违背的部分；其次，完善知识产权保护方面相关法律，对风险投资机构和风险企业的合法权益加以保护；最后，房款对民间企业和民间资金创办风险投资机构的限制。
(二)实行政策扶持，加大支持力度
参考国外风险投资的成功经验我们就会发现，即便是类似于美国这类资本市场体系完善的国家，它的风险投资行业的发展和壮大也要依靠政府的参与和支持。可见，政府的支持对于高新技术产业与风险投资的发展有着关键的作用。首先，地方财政应当增加高科技产业发展专项拨款，从而降低风险投资家的投资风险；其次，政府应制定出对风险投资提供经济补助的政策；最后，通过制定政府倾斜采购政策为高科技的产业化开辟初期市场，使政府采购成为推动我国风险投资产业发展的“助推器”。
(三)优化税收激励，促进风险投资
税收政策这一宏观调控工具对生产和投资都很敏感，对其合理的运用，可以有效地优化资源配置，促进风险投资产业的发展。江苏省针对自身情况已制定了《江苏省创业投资企业税收优惠政策管理办法》。但与风险投资发展较好的美国相比，仍存在许多问题。对此，建议税收政策应该更激励“上游”的风险投资和长期稳定的风险投资并向高风险的初创期倾斜。与此同时，“马太效应”也存在于江苏省的风投发展过程中，与其他众多省份一样区域发展状况不均衡的问题同样出现在江苏省。这就导致了，江苏各地的财力差距很大。而拥有越大财力的城市，就越有能力吸进外地的风投资金。根据《江苏创业投资发展报告2015》的统计，2014年风险投资资金数量排名居前四的机构数量占全江苏机构总数87.85%。而排名最后的宿迁只占0.21%。因此，建议政府部门建立专门投向江苏相对欠发达地区的特定风投基金；给予相对欠发达地区的地方政府更大的权力，允许各地因地制宜的制定更适合有效的税收奖励政策来吸进风险投资。
二、拓宽风险资本来源，培育多元化风险资本主体
目前，江苏省风投资本的来源渠道较少，仍是主要来源于政府和国有投资公司。要促进江苏省风险投资行业的进一步发展，政府风险投资资金就要充分发挥自身的引导作用，培养多元化风险资本主体。具体可以从以下几方面考虑：
(一)放宽对养老基金及金融机构的限制
养老和保险基金虽然受国家的控制比较多，缺乏一定的灵活性，但其规模庞大，具有长期性，来源稳定，符合风险投资的对风险资本的要求。目前，我国实行较为严格的限制来保证养老金的保值增值，虽然在近年来已经对养老金的投资领域已经慢慢逐步放宽，但仍不允许养老金进入风投市场。江苏省可以借鉴风投较为成功的发达国家的经验，在可以承担风险的范围内，一步步允许养老金在一定的规模范围内参与风险投资，达到优化风险投资的资本结构的效果。
(二)充分利用大型企业集团的资金实力
在西方发达国家发展风险投资产业的过程中，工商企业在风险投资领域发挥着重要的力量。江苏省在发展风投产业的过程中，也可效仿发达国家的做法，鼓励国有大中型企业、上市公司、优质民营企业等企业集团进入风险投资领域。通过采用这种方法，不光可以增加风投资金的来源，而且可以使企业接触到风险投资产业。企业也可以以此来不断更新自身技术，跟上科技进步步伐。
(三)引导个人进行风险投资
就目前现状而言，近年来，我国城乡居民的储蓄水平仍逐年呈现上升的变化趋势，投资途径仍较为匮乏，居民急切需要更多合理的投资途径来经营资产。如果允许调动这一部分资金的积极性，允许其投入风险投资行业，无论是对个人投资还是对风险投资业而言都是好事。所以，在个人投资者拥有雄厚财力的情况下，可以允许其开办私人风投机构，与公司采用类似运行方式进行风投活动。
三、在鼓励风险投资的同时，给予风司以支持
(一)培养高素质风险投资人才
高风险，高收益是风投的最显著的特点。因此，在保障高收益的同时，尽量降低风险，是风投机构最关注的一点。而这与风投的人才的自身素质息息相关。进行风投活动要涉及知识范围非常广，它要求风险投资家不但具有较好的工程技术知识基础、金融投资实践经验，而且要懂得企业管理理论且有敏锐的发现高新技术发展趋势变化的能力。然而，结合江苏省目前的实际现状，适合风投业发展的全面型高素质人才十分紧缺。若该情况不加以改善，人才的匮乏势必影响风险投资机构对于风险资本的管理能力。因此，引进风险投资人才，建立起人才培育机制，对于发展江苏省的风险投资产业有深远的意义。要想扭转江苏省目前风投人才紧缺的现状，仅是依靠风险投资机构自身是不够的，需要靠政府的力量一起来解决。首先，必须建立风险投资人才培养机制，通过正规的教育来大量培养风险投资复合型人才；其次，建立岗位学习机制，通过进行实践来造就人才；最后，建立激励机制，通过采用合理的利益分配方式，调动创业激情，创造多赢。
(二)帮助风险投资企业建立起完善的体制
风险投资并不单纯的只是风险投资机构向风险企业投入技术创新所需的资金。风险机构还需要给予风险公司促进资金转化为创新技术过程中的全方面的帮助。这些年来，风险投资在我省的迅速发展，对风险投资机构而言既是机遇又是挑战，风险投资机构在管理、组织形式和对风险企业的支持能力上面临着巨大的挑战。因此，江苏省在风投金额增长的同时，并没有产生对被投企业强大的支撑作用。所以，江苏省不应只是把关注点放在风投金额的提升，而应从源头出发，着力改进风投机构的体制，提升风投机构的支持力。
(三)对风险投资企业的投资项目的行业进行引导
近年来，相对于新兴行业，江苏省的风险投资很大一部分都投向了传统行业。一般来说，传统行业的创新能力远比不上新兴行业，所以，这对中国风险投资对技术创新的支持作用会造成的负作用。虽然，投资项目阶段分布和规模分布表明，在鼓励发展天使投资等政策的引导下，江苏省风险投资机构投资阶段不断前移，对新兴产业的投资也逐步增加。但江苏省政府仍应继续采用政策配套等方法，鼓励并引导风投机构将风投资金更多的投向拥有较高创新能力的高新技术新兴行业，从而来提高风投对于江苏省的技术创新的支持力度。
四、培育风险企业，形成健康的投资接收主体
根据江苏省科技厅于2014年的调查显示，高达19.03%的风险投资机构认为缺乏好项目是推进风险投资发展的困难所在。随着风险投资行业的快速发展，优质的项目源供应不足，致使行业竞争不断加剧，成为了造成风险投资效果不理想的主要原因。因此，江苏省应着眼于对风险企业的发展，以形成良好的投资接收主体。培育风险企业可从如下几个方面考虑：
(一)加强宣传教育，帮助风险企业摆正位置
自1992年我省第一家风险投资公司成立以来，江苏省的风险投资业有了很大的发展。风险投资在技术创新中的巨大作用已经日渐表现出来。因为江苏省的风险投资仍在初步阶段，江苏省大多数高新技术企业对它认识远不够充分。一些企业因为需要资金就盲目的选择风险投资公司，仅仅把眼光投入在大笔资金上，而不关注自身的创新力的提高。对此，政府应加强宣传教育，帮助高新技术企业摆正自身与风险投资机构的位置关系。使高科技企业深刻认识到：最好的吸引投资的方法是保持技术与产品的先进性，打造可行的项目计划。这也恰恰要求企业不光要努力引进风投资金，同时也要把工作重心放在思考提高自身创新能力的可行方案上。
(二)帮助风险企业完善制度体系
风险企业的制度科学性和管理有效性，对风险投资是否可以成功以及其效率的高低有着重大的影响。因此，企业必须有采用合理的体制来作为其进行风投活动的保障。一方面，要保证风险投资者可以参与风险企业的管理，并对其进行监督。另一方面，鼓励企业多向高科技企业投入资金，企业之间进行参股和合并来使企业成为真正的风险投资的主体。在许多发达国家，高新技术产业对经济增长的贡献率达到60%以上，重要的原因之一，就在于这些国家通过发展风险投资业从而极大地促进了高科技产业的发展。就以发展较好的美国为例，早在2000年，硅谷就有1000多家风司。反观江苏省，截止2014年，整个江苏省也只有589家风司，且主要集中于经济较为发达的城市。风险投资业的落后成为了江苏省高新技术产业发展的一大障碍。因此，面对知识挑战，不仅要提升自身科学技术水平，而且要大力推广风险投资，建立健全风险投资机制，才可以使江苏省的高新技术产业得到更为稳健的发展。
作者:高珺 单位:苏州大学
参考文献:
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[3]常向阳,袁靖宇.关于江苏加快发展风险投资的几点思考[N].江苏大学学报,2002,06
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1.创业投资的概念
创业投资（Venture Capital）是指通过向那些处于起步和发展的企业，甚至仅仅处于构思的企业提供股权资本，并为其提供管理经营服务，期望在企业发展到相对成熟后，投资者可以通过股票市场出售股票，获取高额回报。
2.创业投资的特点
2.1高风险
创业投资（Venture Capital）通常被称为“风险投资”，创业投资总是把资金投向蕴藏着较大失败风险的高新技术开发领域，目的是主要是为了开发新产品、新技术，投资对象是那些风险大，但潜在效益高的企业，该种企业往往在技术和产品的可行性、管理经营运作、商业化进程等方面具有不确定性，各方面信息都很匮乏，因此，创业投资的失败率也是极高的。
2.2高收益
创业投资之所以热衷于投资高新技术，是因为高新技术产业能够创造出高额利润收益。一旦创业投资成功，其回报率或许会高达十倍以上，这远远超过了金融市场的平均回报率。正是因为如此大的收益吸引，投资者愿意冒着高风险进行创业投资。
2.3分层性和循环性
创业投资者并不是一次性支付或按时间分期支付，而是按照企业生产产品的不同阶段把总投资资金分几个层次投资，企业上一阶段目标的完成是下一阶段资金投资的前提。投资者分层投入资金，在这个过程中一旦发现存在风险，便可立即撤回资金，通过这种方法来把风险降到最低；但如果发现产品获益并且发展良好，企业逐渐步入正轨，投资者便不断的跟进投入资金投入。
2.4周期长，资本流动性小
企业的产品从构想框架、研究开发、产品试制、正式生产、投放市场到盈利，从创业投资到企业盈利再经过股权持有期，投资者才能变现投资，获得资本收益，一般需要3-6年的时间，甚至10年以上，在这段时间中，由于资本在企业进行生产时在进行不断的运动，其变现退出流程困难，所以资本流动性差。
2 风险
1.风险的概念与特征
对风险一词的理解各学派与不同人的理解不尽相同。风险经济学中定义风险为在人类生活和社会经济活动中发生"不理想事态"的程度以及这种不确定性的大小。但不同定义的风险都有以下特征：
1.1风险的二重性
风险是客观存在的，它不以人的意志而转移，风险无时不有，无处不在，我们无法消灭风险，只能想办法降低风险；风险又是主观存在的，不同的主观判断可以对未发生或者将要发生的事物持不同的态度，有的人认为这是风险，而有的人则不认为这是风险。
1.2风险的不确定性
风险是一定存在的，但风险何时发生，风险的发生时间、影响范围、影响程度和产生结果都是无法事先预测的，这使我们对风险的防范更加困难，因此在风险发生之前，我们只能对风险进行预测。
1.3风险的可识别性和可控性
风险的可识别性指可以通过之前发生过的类似风险来估计可能发生风险的概率和造成后果的严重程度。风险的可控性指运用技术和适当的手段来控制可能发生的风险，使风险发生的概率降低或者使产生的不利后果降到最低。
2.风险控制
2.1含义：
风险总是存在的，作为企业的管理者，应该采取措施来减小风险发生的可能性，或者把风险所造成的损失控制在一定的范围，以避免在风险发生时带来的难以承受的损失。
2.2风险控制的基本方法
（1）回避风险
回避风险是指投资者有意识的放弃了投资行为，完全避免了投资风险，但与此同时，投资者没有进行投资行为，也放弃了潜在的目标收益。
（2）风险防治
风险防治是制定计划或采取措施使风险发生而造成的损失降低或者减少实际损失。在进行投资行为前，要先仔细研究企业的经营情况、资金周转情况、企业员工工作状态是否正常等综合因素，避免造成信息不对称，引起不必要的后果。
（3）风险转移
通过契约的方法，将让渡人的风险转移给受让人来承担。主要形式是合同和保险。
（4）风险自留
即发生损失时，经济主体以发生损失时能利用的任何资金来自己支付损失。严重的风险自留措施还可能造成资金周转困难等后果。
3 创业投资中的风险控制
1.创业投资风险定义与表现形式
创业投资又称风险投资，在创业投资中对风险的研究是不可避免的，企业对风险必须有计划、有目的、进行有效的控制和管理。
表现形式有：
（1）投资项目未得到收益；
（2）投资项目得到的收益低于预期收益；
（3）投资者资金短缺，为了变现资金而抛售投资项目；
（4）企业在完成投资项目前放弃投资项目或改变投资项目；
（5）由于通货膨胀而导致货币贬值或其他因素产生的投资风险。
2.创业投资风险的特点
创业投资的主体是高新技术产业，而高新技术产业除了具有传统产业中存在的风险外，本身还存在更新快、创新性强的特点，电子行业如手机行业还具有替代性强的特点，高新技术产业的高风险性使其成功率比其他产业低得多，在满足大众需求的同时还要求其具有创新性。
创业投资对企业的投资者具有更高要求，在产品的研发、生产、销售阶段需要大量的资金去维持产品生产的正常进行，而一项创业投资项目周期长，并且随着企业规模的扩大，资金也要随之增长。创业资金流动性小，这造成了创业投资的不确定性。
3.创业投资的风险类型
（1）技术风险
创业投资项目主要是高新技术产业，而新技术能否满足市场的需要，达到其应有的功能和效果，有很大的不确定性。并且新技术一旦研发成功，还面临着技术更新后风险、售后服务等风险。
（2）决策风险
企业要对不断变化的市场有不同的经营方案，在这些方案中进行对比分析，选择最佳、最适合市场的方案，选择正确的实施方案是成功的前提。
（3）管理风险
又称经营风险。指企业因为管理不善而导致的经营失败的风险。在投资者投资之前，首先要了解企业经营者的管理能力和经验是否合格，企业的团队是否团结，是否具有创新能力。
（4）资金风险
指由于利率及价格水平的变化而引起的资金收益的不确定性。企业运营过程中要注意国家政策和利率的变化。避免因为利率的改变而造成不必要的损失。
（5）市场风险
指新技术、新产品与市场要求不匹配所造成的风险。企业无法确定新产品的适应能力，无法预测新产品的扩散速度，面对竞争者的威胁，政策法律等未知的变化都有可能导致市场风险。
4 规避创业投资中的风险
4.1在进行创业投资时，投资者不是盲目的投资，投资者也要进行一系列措施来控制风险。目前有许多投资机构，这些行业有专业的投资团队和对该行业有深刻理解的专家，他们能够迅速对新产品在市场上的适应能力、发展状况和竞争优势进行判断，有他们的帮助，企业和投资者都能更好的发展。
4.2谨慎选择投资项目，理性投资。尽量选择投资者熟悉或擅长的项目，使自己能够尽快适应此行业，缩短摸索时间，降低投资风险；尽量选择享受政府优惠与保护的项目，促进项目更好的发展。
4.3拟定严谨的投资计划，避免盲目投资，在计划中要谨慎分析投资的时间，选择最佳投资时间，以获得最大收益。
篇8
关键词：风险投资；困境；创业
一、天使投资的重要性和在我国的困境
（一）天使投资概述和重要性
天使投资（Angel Investment）最早起源于19世纪的美国，通常指自由投资者或非正式风险投资机构对原创项目或小型初创企业进行的一次性的前期投资，他们和机构风险投资一起构成了美国的风险投资产业。自2000年以来，中国的风险投资快速发展，但绝大多数投资公司喜欢选择短、频、快的项目，因此比较成熟的大型项目（如接近上市的公司）融资相对容易。但风险系数相对高，更需要全方位的扶持的创业型企业，特别是在种子时期的创业企业，较难获得支持。天使投资家的价值已经被事实证明。天使投资对创新创业企业的核心作用是通过提供高水平的资金支持、创业指导、业务引领、团队促成等，降低创业者、风险企业家的试错成本，大大提高创业企业的成活率。
（二）天使投资在我国的困境
我国天使投资发展现状是，总体规模小，投资行业和投资地区相对集中。天使投资目前主要集中在互联网、高科技企业、汽车行业和房地产等行业[2]。我国的信用体系还不健全，违约跑路事件时有发生。这使得投资人更愿意进行回报率相对低，但是，风险较小的投资。
1、风险投资的意识淡薄
随着我经济的高速增长，我国GDP跃居世界第二。有经济实力进行风险投资的个人逐年增加。但是，受制于自身淡薄的风险投资意识，而且，不少投资人都感到动不动就五年左右的回报周期太长，民众更愿意接受回报周期短，那些看得见的短、频、快。致使我国民间专业进行风险投资的团体还相对较少。
2、没有风险投资理论的指导
我国还没有建立起一个全国性的风险投资网络[3]。这使得相关学者对天使投资的统计和调研工作难以进行。没有必要的实证数据使学者们从数据出发提炼升华出相应的理论。这使得风险投资理论更难以形成。
3、国家忽视人风险投资行为
目前，政府设立政府引导基金对于风险投资机构有一定的补助。但是，还没有看见政府对于个人的风险投资行为的引导和补助措施。
4、风险投资家们的所面临的主要风险
很多风险投资家门总是宣称自己进行天使投资的目的主要是为了个人精神的满足，和对社会责任的担当。当然，他们只说出了故事的一部分。绝大多数天使投资家们进行投资时候都是期望在未来获得那机会渺小但是回报率巨大的利润。影响每次投资的都有很多的因素。每一种因素都可能影响到最后的投资效果。所以，每一种因素可能成为天使投资家们所面临的风险，由于影响风险的因素太多，下面就着重说明以下因素。
第一，技术风险[3]。高新技术对于天使投资家们总是有着别样的魅力。但是，投资总是会受到技术先进性、可替代性和不确定性的影响。由于高科技的发展日新月异，各种技术创新又层出不穷，目前先进的技术有可能在短期时间内就不再先进，甚至是面临淘汰的命运。一般的天使投资家很少可能遇见那些不可替代的技术。就是说，很多技术都是可以有可替代的。同样是一项工作，一种技术完成可以，用另外一种技术也可以完成。所以，技术的可替代性也是值得考虑的。最后一个，也是比价重要的一个就是技术的不确定性。每一种技术创新，从思想到产品都会经历漫长又曲折的道路。
第二，市场风险。新技术催生的新产品进入市场。创业者和天使投资人往往对于自己的技术以及此技术催生的产品过分自信。常常过高地估计自己产品的市场需求。相反，如果没有考虑相关市场的需求产品的市场空间有可能被低估。所以，客观准确地估计产品的市场容量是非常困难的。
第三，资本的退出风险。[4]一般来说，天使投资家门很少有兴趣长期持有创业企业的股份。他们的最终目的是获得回报率惊人的收益。所以，高效的资本退出机制是天使投资家门所青睐的。目前，我国资本退出的方式主要有IPO、出售、企业回购还有清算。其中，IPO的收益率一般可以达到几十倍甚至是几百倍。经管最终能IPO的创业企业占得比例比较少，但这是天使投资家们最渴望的资本退出方式了。相比于关注企业的增长潜力，我国产业版更关注企业的盈利能力，这也是创业企业IPO较难的一个愿意。这导致我国不少企业在国外上市，比如美国的纳斯达克[5]。
第四，信用风险。商业天使在选择项目时，首先考虑的是“人”的风险，他们宁愿投“二流的项目・一流的管理团队，也不愿投一流的项目，二流的管理团队”[3]。商业天使会考察创业者是否诚实、对所从事的事业是否富有激情、是否能虚心听从他人的建议、是否对其企业有充分的自信[3]。
二、创业的重要性和创业融资困境
（一）创业的重要性
从社会顶层设计来看，我国属于社会主义市场经济制度，我国经济体具有市场经济的诸多有点。例如竞争性，这可以让人民群众积极进取，能够逼迫企业用最高效的方式使用有限的社会资源，这样从总体上来讲，就可以保证社会产品是由效率最高社会生产部门来生产。下面简介说明创业对于中国经济的促进作用[6]。
第一，创业往往可以促进创新。创业这种特殊需求当然可以不断推动社会创新。法国经济学家赛伊（J. B. Say）说道：“创业家将资源从生产力较低的地方转移到生产力较高及产出较多的地方”。这里Say笔下的“生产力较高的地方”就是来自于在创业刺激下的创新。因为有创新，个人能力、公司实力乃至社会的整体生产力才会到到提高。总书记曾说过，民族进步的灵魂在于创新，创新也是国家兴旺发达的不竭动力。
第二，创业可以为社会提供更多的就业岗位。党的十七大提出的“实施扩大就业的发展战略，促进以创业带动就业”的总体部署。对于大学生来说，一个大学生创业可以解决若干个学生的就业问题，这就给社会减少了就业压力。
第三，创业形成的型企业与原有社会部门相关企业容易形成竞争，从而，实现资源的更优化配置。当新创业企业进入社会后，或多或少都会对原有的企业产生影响。
第四，创业有利于知识转化为资本。“技术入股”大家司空见惯的现象。由此可见，在现在社会已经认识到知识资本的重要性。李平[7]认为智力资本转化为现实的表现常常是竞争地位的形成或者核心产品的生产。
（二）创业企业融资难
创业企业融资难[8]的现状主要表现在以下几个方面：第一：对于创业企业融资，主板市场直接忽略，而创业板市场的要求也比国外的创业板市场更严格。从上市规则来看，门槛是比较高的。所以，创业企业直接融资是较为困难的，其资金主要来自内源性融资。第二：创业企业担保困难，难从银行获得贷款。创业企业往往资本存量较小，没有足够的担保获得所需要的资金。第三：[2]中国企业的创业成功率低。天使投资者投资创业企业，主要是为了获得高额回报。如果企业存活率低，生存时间较短，就会使天使投资者放弃投资。
三、总结
本文分别指出了天使投资和创业的重要性之后，又分别总结了它们各自遇见的困难。旨在为后来研究者提供参考。今后的工作重心应该在解决天使投资和创业者所遇见的困难，想办法设计一些机制，让天使投资者和创业者实现双赢。这也是本文所欠缺的地方。（作者单位：重庆工商大学）
参考文献：
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[5] 牛泽民，熊飞. 发展创业教育对促进中国现阶段经济增长的作用[J]. 北京航空航天大学学报：社会科学版. 2003， 16（3）： 75-80.
篇9
创业板毫无疑问是中国证券市场下半年的一件大事,自成思危提出要建立中国自己的创业板始,已经过去11个年头。创业板的横空出世将给蓬勃发展的中国民营企业提供一个新的舞台,也为中国投资者提供了新的选择。一直以来,大家给了创业板极高的关注度,更有不少投资者对于上市的创业公司开始跃跃欲试。对于投资者来说,有一定的投资机会,但风险也是不可小觑。
不可忽视的风险
“只要打新,不看风险。”股民老王在大厅告诉记者。“完全博傻。”这是广发证券一位营业部经理对大部分创业板开户散户的定性,“把创业板当中小板炒,这个也不是中国特色了,你看美国,德国、英国、香港,他们的创业板推出的时候不一样的爆炒么?无一例外,首批上市的股票最后都炒成了中石油”。
按照海外市场的经验,推出初期,创业板个股都大幅跑赢主板市场,且推出初期新股三个月涨幅为正。
“中签就意味着会有不错的收益。”国信证券某营业部经理告诉记者,“创业板推出初期极有可能受到市场追捧,而创业板块盘口小,股价波动很大,初期很可能获取较高的溢价。”
创业板上市的公司都处于创业期及成长期,规模较小,发展相对不成熟,资金,管理层都存在不可预期的风险,会使这种追捧迅速降温。记者在一些营业部发现,10页左右的协议,很多投资者几分钟就填完了。高风险使众多投资者和基金都对长期收益持观望态度:信息披露不充分,定价因流程缩短与国庆假期的影响,使创业板未来发展充满变数。所以“打新”具有了空前的积极性。
著名财经评论人皮海洲告诉记者,高价发行是创业板的主要风险。据说,像老王这样抱有只打新股,开盘就卖心态的投资者有将近七成,这样就极有可能造成买了股票无人接盘的局面。皮海州认为创业板的市盈率太高,也是创业板风险存在的原因之一。再就是经营风险,创业板都是中小企业,本身就存在着经营风险,所谓船小经不住大浪,投资者须注意其公司的经营状况。
股评人曹中铭在接受记者采访时,把创业板简单明了的总结几条:创业板的风险表现在,一是公司经营上的风险,二是发行价格高企的风险,三是信息披露不对称或造假上市的风险,四是二级市场炒作的风险。
自我评估风险承受的能力
选择进入创业板股票的投资者,首先要结合自身实际,认真想想,自己适合不适合参与这种紧张而刺激的“心跳游戏”,要在尽可能多地了解创业板特点、投资风险,并客观评估自身的风险承受能力之后,再审慎决定是否参与创业板股票投资。
如在进行必要的风险评估之后,依然认为自己有足够的承受风险的意识和能力,那么在做好风险控制的基础上,可以作出适度参与。反之,如自认在承受风险的意识和能力上“底气不足”,那就“安分守己”,继续守在主板市场为好,毕竟创业板是一个新兴的资本市场,而微软这样的奇迹总是少数。
假如,投资者在未进行风险评估的基础上盲目跟风参与,就极有可能得不偿失、事与愿违,甚至出现意想不到的后果。这不仅是投资者自身所不希望出现的结果,也是有关部门反复强调要加强创业板投资者风险教育,规定在参与创业板投资前需按要求签署风险揭示书的原因之一。
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一、理论分析与研究假设
(一)有无风险投资背景对创业板公司IPO泡沫的影响
认证理论认为，风投具有第三方认证功能，可以缓解创业企业IPO过程中的信息不对称问题，有利于抑制股市泡沫。Allen和Faulhaber[2]、Grinbiatt和Huang[3]以及Welch[4]将信息不对称理论用于资本市场，认为拟上市公司股东及其内部人员有激励隐藏有关公司的内部消息，因为这样做能抬高发行价格而为公司募集到更多的资金。Booth和Smith[5]提出了第三方认证理论，认为当不知名的企业上市时，如果有非发行方和投资方的第三方对发行进行认证，那么信息不对称问题就能得到缓解。Gartner[6]和Sahlman[7]先后验证了风投具备第三方认证的条件，同时William和Kathleen[8]的研究成果也支持风投具有第三方认证功能的假设。Lerner[9]、Jain和Kini[10][11]等人的研究表明，风投在创业企业IPO过程中具有“认证”功能，能够减轻投资者与发行公司的信息不对称，并为持股公司提供增值服务。也就是说，认证理论认为，风司降低了其持股企业IPO过程中的信息不对称，风投的介入有利于降低企业IPO过程中的成本与费用，对股市泡沫起到一定的抑制作用。Gompers[12]提出的逐名理论(GrandstandingTheory)认为，在风投行业中存在逐名动机(或称声誉效应)，风投企业融资的难易程度与其声誉高度相关，年轻的风司会急于将旗下的企业上市，以尽快在业内博得声誉，并为旗下的其他基金筹得新资金。Diamond[13]、Sirri和Tufano[14]、Chevalier和Ellison[15]等学者都曾证明公司声誉和过往表现是资本市场吸引投资者的关键因素。Sahlman(1990)[16]的研究发现，风司股东的回报，主要来自于其持股企业的最终上市，而风司在投资上的专业性保证了其更能发现并投资于具有良好上市潜力的企业。国内学者陈工孟等[17]考察了深交所中小板和香港主板市场的中资企业，实证研究结果同样支持风投具有声誉效应的假设。由此可见，逐名动机会促使风投尽可能选择良好的创业企业IPO项目，而这些业绩优良、富有成长性的创业企业上市后，将有助于降低股市的总体估值水平，减少股市泡沫。综合上述分析提出本文的第一个假设H1:H1:风投背景公司的IPO泡沫显著小于无风投背景公司。
(二)风险投资参与度对创业板公司IPO泡沫的影响
据统计，在深交所创业板首批上市的28家公司中，有45家风投机构参与了其中的23家公司，而风投机构成功获利退出，最短的为127天，超过3年的只有4家。据清科研究中心的统计显示，截至2009年底，我国创业板带给风投机构的平均回报高达7．19倍，大大超越海外各市场。另据《新京报》转述投中集团的统计数据显示，2010年风投机构在创业板IPO项目上的平均账面回报率为12．13倍。上述三组统计数据传递出一个强烈信号———风投在我国创业板IPO市场上能够快速造富乃至暴富。正是由于现今的创业板IPO具有使人快速暴富的巨大吸引力，近两年国内有大批风投机构诞生，大量资金涌向创业板IPO项目，造成创业板市场上风投机构云集，譬如，进入网宿科技(300017)公司的风投机构多达9家，深圳市创新投资集团有限公司先后进入了10家上市公司。而众多风投机构介入创业板IPO项目的主旨是什么?当然是为了获取最大化的投资利润。不难想象，为了获得更大的持股权，以便在创业企业IPO后获得更多的投资利润，那么，不同的风投机构之间，可能会对创业企业的股权展开争夺;然而，对持股权的过度竞争，又可能会抬高风投获得股权的价格和成本，如此的后果，将是直接推高创业企业的IPO发行价，催生创业板公司IPO泡沫。也就是说，虽然风投在总体上可能具有抑制IPO泡沫的作用，但由于过多的风投机构介入到同一个创业企业，出于对股权的争夺和投资利润的过分追求，反而有可能推高创业企业的IPO发行价，进而催生创业板IPO泡沫。综上所述，提出本文的第二个假设H2及其子假设H2a和H2b，H2:风投参与度越大，创业板公司的IPO泡沫越严重。H2a:参与的风投机构越多，创业板公司的IPO泡沫越严重。H2b:参与的风投机构持股比例越大，创业板公司的IPO泡沫越严重。
二、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文选择2010年10月30日前在深交所创业板上市的134家公司为研究样本，主要通过查阅上市公司IPO时所的上市公告书、招股说明书以及上市当年的年度报告，来获取股价、股权、财务等方面的数据，而其余少数补充数据则来源于相关金融证券类网站。另外，为了验证风投的影响，本文首先将样本公司划分为有风险投资背景公司和无风险投资背景公司，并将有风险投资背景公司定义为:IPO时股东中有风险投资机构的公司，反之则为无风险投资背景公司。而风险投资机构的身份，则以各省市风险投资协会公布的风险投资机构名录为标准来进行甄别。
(二)研究变量
1.被解释变量
本文设置IPO泡沫(PEG)为被解释变量，并采用市盈率相对盈利增长比率(PEG)这个指标来测量。PEG指标是彼得?林奇设计的一个股票估值指标。一家上市公司有没有泡沫，泡沫严重不严重，最主要通过两个方面来反映和衡量:一是市场对该公司的估值，即通常所说的市盈率(PE)，二是公司的业绩增长能力，主要是公司的盈利能力。如果一家公司的盈利能力不足以支撑其市场估值，那么该公司就存在泡沫。由此可见，PEG指标兼顾了市盈率和业绩增长能力两个指标的优点，以此来衡量上市公司的泡沫，显得更加全面和科学。PEG计算公式为:PEG=市盈率企业年盈利增长率，其中:市盈率=每股发行价每股盈利其中，每股盈利是按照IPO前一年经审计的扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以本次发行前总股本来计算。对于企业年盈利增长率，本文采用公司上市前三年的净利润复合增长率来衡量。这样做的意义在于，通过对上市前三年公司盈利能力的考核，更能准确地判断一家公司的合理价值区间。
2.解释变量
出于分组检验的需要，本文将134家样本公司划分为“有风投背景”和“无风投背景”两类，同时将有无风投背景(VCNO)设置为解释变量;对于有风投背景公司，又分别设置“风投机构家数(VCnumber)”和“风投持股比例合计(VCstake)”两个指标来衡量风投的参与度。3.控制变量由于企业的政治背景(POLITICAL)、资产规模(SIZE)、资产负债率(LEV)、业绩(ROA)、成长性(GROWTH)、存续时间(YEAR)以及行业(INDUSTRY)等因素都有可能对上市公司IPO泡沫产生影响，所以，本文将上述因素设置为控制变量。
(三)实证模型
为了检验本文的假设H1，我们构建如下线性回归模型1，用以分析有无风投背景对创业板公司IPO泡沫的影响:模型1:PEG=β0+β1VCNO+β2POLITICAL+β3SIZE+β4LEV+β5ROA+β6GROWTH+β7YEAR+β8INDUSTRY+ε。同时，为了检验本文的假设H2，我们在模型1的基础上，把风投参与度细分为持股风投家数和风投持股比例合计两个衡量指标，并由此推演出模型2，用以分析风投参与度对创业板公司IPO泡沫的影响:模型2:PEG=β0+β1VCnumber(VCstake)+β2POLITICAL+β3SIZE+β4LEV+β5ROA+β6GROWTH+β7YEAR+β8INDUSTRY+ε。
三、实证检验
(一)有无风险投资背景对创业板公司IPO泡沫的影响
1.分组的单变量检验
在回归分析前，本文以有无风投机构持股(VCNO)为标准，将样本公司分为有风投背景组和无风投背景组来进行单变量的分组检验，检验结果列于表1。一般而言，PEG值＞1时，股票价格就存在泡沫。表1显示，全部样本的PEG均值为3．887，远大于临界值1，表明创业板IPO环节的泡沫整体上非常严重。其中，有风投背景组的PEG均值为3．026，无风投背景组的PEG均值为5．708，显示两组均存在严重泡沫，但是有风投背景组的泡沫明显小于无风投背景组。有无风投背景与PEG值的关系。在有无风投背景对IPO泡沫的影响方面，有风投背景组的均值和中位数均小于无风投背景组，其组间检验的T值为－1．627，并在10%水上平显著，表明有风投背景公司的IPO泡沫显著小于无风投背景公司。有无风投背景与控制变量的关系。对有风投背景组来说，其资产规模(SIZE)比无风投背景组大，负债比例(LEV)比无风投背景组小，上市前存续时间(YEAR)比无风投背景组长，但这种差异均不显著。同样，有风投背景组的企业平均业绩(ROA)差于无风投背景组，而企业成长性(GROWTH)则高于无风投背景组，并且差异显著。这表明，有风投背景公司在资产规模、存续时间和成长性方面优于无风投背景公司。
2.多元回归分析
回归结果见表3之(1)。从表3可以看出，PEG值与有无风投背景(VCNO)回归的T值为－1．729，呈负相关关系，并在10%水平显著，表明有风投背景公司的IPO泡沫显著小于无风投背景公司。综上所述，分组单变量检验和多元回归分析的结果一致，假设H1得到验证，即有风投背景公司的IPO泡沫显著小于无风投背景公司，这表明，风投对创业板公司IPO泡沫起到一定的抑制作用。
(二)风险投资参与度对创业板公司IPO泡沫的影响
为了更深入探讨风投与创业板公司IPO泡沫的关系，下面按不同的风投参与度，对有风投背景公司的PEG情况进行检验。
1.分组的描述性统计
本文以风投机构家数、风投持股比例合计两个指标来衡量风投的参与度，这两个指标所对应PEG的均值及中位数分别见表2。风投机构家数与PEG的关系。我们以股东中风投机构的家数(VCnumber)为标准，将有风投背景公司划分为A组、B组和C组，然后对PEG的中位数及均值做统计比较。结果显示:无论是中位数，还是均值，数值最大的都为C组，数值最小的为B组，但A组和B组的数值相差不大。这意味着，风投机构的家数增多，泡沫有增大的趋势，当风投机构家数达到5家以上时，泡沫更趋严重。风投持股比例合计与PEG的关系。我们以风投持股比例合计(VCstake)为标准，将有风投背景公司划分为a组、b组、c组、和d组，然后对PEG的中位数及均值做统计比较。结果显示:无论是中位数，还是均值，数值最大的都为d组;而数值最小的为a组。也就是说，风投持股比例合计增大，泡沫呈增大的趋势，当风投持股比例合计超过30%时，泡沫更趋严重。
2.多元回归分析
风投机构家数、风投持股比例合计两个衡量指标与PEG的回归结果见表3之(2)和(3)。由表3可以发现，风投参与度对创业板公司IPO泡沫存在显著的影响。(1)风投机构家数与PEG呈显著的正相关关系，其中，T值为2．801，并在1%水平上显著。表明多元回归结果支持假设H2a，即参与的风投机构越多，创业板公司的IPO泡沫越严重。(2)风投持股比例合计与PEG呈显著的正相关关系，其中，T值为4．372，并在1%水平上显著。表明多元回归结果支持假设H2b，即风投机构持股比例越大，创业板公司的IPO泡沫越严重。相应地，假设H2得到了很好地验证，即风投参与度越大，创业板公司的IPO泡沫越严重。
四、风险投资影响创业板公司IPO泡沫的机理分析
前文实证检验了风投对创业板IPO泡沫的影响，研究发现，风投在一定程度上起到了抑制泡沫的作用，但是，如果风投的参与度过大，泡沫反而趋于严重。下面，从风投影响泡沫的机理上展开分析，以揭开风投如何抑制或助涨创业板泡沫的神秘面纱。从泡沫的测量公式可知，当发行企业的盈利水平确定后，真正影响PEG值大小的因素是IPO的每股发行价，而合理确定发行价格的关键，在于对发行企业内在价值的准确定位。也就是说，只有准确定位发行企业的内在价值，才能合理制定发行价格，才能更好地抑制创业板IPO泡沫。因此，我们选择从风投与发行企业内在价值的角度来进行分析。按照创业板IPO发行机制，IPO发行价的关联方主要包括发行人、保荐人、承销商、特定机构投资者等方面，而风投大多处于发行人股东的角色。为了便于分析，本文构建以下理论分析框架图:
(一)风险投资抑制创业板IPO泡沫的机理分析
在逐名动机与第三方认证功能、专业的风险资本运作素质和投资后续管理等因素的综合推动下，以及在创业板IPO发审、询价、承销等制度框架内，风投秉承长期投资理念，倡导价值投资，将对创业板IPO泡沫产生一定的抑制作用。
1.逐名动机与第三方认证功能的存在，有利于风投降低创业板IPO过程的信息不对称，帮助投资者正确定位IPO公司的内在价值
IPO公司的股东及其内部人员有隐藏公司内部信息的客观激励，因为不对称的信息局面有利于抬高发行价格，为公司募集到更多的资金。而风投具有逐名动机与第三方认证功能的观点已为国内外学者所证实，正是由于风投逐名动机与第三方认证功能的存在，增加了IPO公司的信息透明度，降低了IPO过程的信息不对称，使得投资者能够客观和合理地定位IPO公司的内在价值，从而为投资者合理确定IPO公司的发行价格提供支持。
2.专业的风险资本运营素质，有利于风投准确把握创业板IPO公司的内在价值
风投是一种以创业企业为主要投资对象的专业投资机构，大多拥有一套完整而成熟的、涵盖从投资对象选择、日常管理到资本退出全流程的资本运营方案与策略，其对创业企业的专业投资运营素质，是其它机构投资者所难以比拟的。风投介入创业企业的时机一般比较早，大多在创业企业的初创期或成长期就选择介入，对创业企业的了解和掌握程度要远优于其它机构投资者，因此，风投在IPO公司内在价值的合理定位方面具有得天独厚的优势，有利于其合理确定IPO的发行价格。
3.对创业企业的投资后续管理，有利于风投准确把握创业板IPO公司的内在价值
风投将风险资金投入到创业企业，目的是最终收回投资并取得高回报，但是，由于创业企业大多是小规模成长型企业，管理团队以及商务运作经验薄弱，所缺乏的不仅仅是资金，还有更为重要的管理及运营经验，因而，风投对创业企业的投资往往具有很大的风险。出于对投资风险的控制，风投一般会对创业企业展开投资后续管理，这样做，既有利于风投对创业企业的监督管理，又可以发挥风投在日常管理和资本运营方面的优势，弥补创业企业的不足。风投的投资后续管理主要包括，提供财务、金融、商务运作方面的战略规划与咨询，监督企业运营以及提出管理建议等方面。正是由于风投的投资后续管理，使得风投与创业企业共同成长，也使得风投更加了解和掌握创业企业的现实运营状况以及未来的发展趋势，为风投准确定位创业企业的内在价值提供了很好的基础。
(二)风险投资助涨
创业板IPO泡沫的机理分析从上述分析可以看出，风投具有一定的抑制创业板IPO泡沫的能力，但是，在创业板二级市场泡沫泛滥以及创业板制度不完善的背景下，风投极容易迷失本性。一旦风投过于追逐投资利润，奉行短视投资理念，急于暴富，那么，风投就可能选择与发行人、保荐人以及承销商结成利益同盟，罔顾IPO公司的内在价值，拔高发行价格而助涨泡沫。
1.逐利冲动与短视投资理念，促使风投罔顾IPO公司的内在价值
虽然，风投在掌握IPO公司现实经营以及未来发展方面享有得天独厚的优势，完全具备合理定位IPO公司内在价值的条件和能力;但是，如果风投奉行短视投资理念，急于追逐更大的投资回报，那么，风投就会放弃对自身声誉的塑造和维护，罔顾IPO公司的内在价值，进而无法有效降低IPO过程的信息不对称，削弱风投作为第三方认证中介的功能，致使风投丧失对IPO泡沫的抑制作用。
2.风投与发行人、保荐人或承销商等利益关联方进行利益合谋，隐藏IPO公司的真实信息，拔高发行价格
由于我国创业板IPO发行价格采取向特定机构投资者询价的方式来确定，IPO的成功实施，可以为发行人募集到所需的项目资金，同时也可以为保荐人和承销商带来一大笔可观的佣金收入，而且，发行价格越高，募集到的资金越多，佣金收入就越高。所以，从这个角度来说，发行人、保荐人和承销商属于利益一致的关联方，共同有着拔高发行价格的欲望。而风投作为发行人的股东之一，拔高发行价格既可以使风投享受由于超募所带来相关收益，同时又可以在一定程度上推高风投将来退出时的售价，使风投获得更大的投资收益。一旦风投确立了尽可能赚取更多超额利润的理念，那么，风投就会选择与发行人、保荐人或承销商进行利益合谋，隐藏IPO的真实信息，拔高发行价格，助涨IPO泡沫。
五、研究结论与启示
研究发现:(1)全部样本公司的PEG均值为3．887，远大于临界值1，表明创业板IPO泡沫整体上非常严重;(2)风投深度参与了我国创业板IPO的投资，在IPO环节，有风投背景公司的泡沫显著小于无风投背景公司，表明风投对创业板公司IPO泡沫具有一定的抑制作用，同时也表明风投能够缓解IPO过程的信息不对称，从而为认证理论和逐名理论提供了强有力的实证支持;(3)在对有风投背景公司做深入分析后发现，风投参与度与创业板公司IPO泡沫显著正相关，参与的风投机构越多，风投持股比例越大，则创业板公司的IPO泡沫越严重。本文的研究结论具有如下三个方面的启示:
1.风投具有一定的抑制创业板公司IPO泡沫的能力，有利于促进创业板市场的健康发展
深圳交易所创业板自推出以来，一直备受泡沫问题的困扰。由于风投作为重要的投资主体，深度参与了创业板公司的IPO，以致舆论界纷纷把矛头对准风投，将其当作推动创业板IPO泡沫的始作俑者和主要力量来予以声讨。一时间，我国风投的总体形象堕入谷底，甚至被妖魔化，使得人们对管理层推动和发展风险投资业的政策方向亦颇有非议。然而，本文的实证显示，风投对创业板公司IPO泡沫具有一定的抑制作用，风投的参与有利于促进创业板市场的健康发展。本文的研究结论与舆论界概括式的推断形成了较大的反差，一定程度上修正了舆论界对我国风投的片面认识。同时，从风投影响IPO泡沫的机理分析可知，虽然风投具有一定的抑制创业板公司IPO泡沫的能力，但是，这种能力的发挥有赖于风投树立价值投资理念，如果风投奉行短视投资理念，过度追逐超额投资回报，那么，其对泡沫的抑制作用就会丧失。因此，管理层应当加强对风险投资行业的引导和管理，同时改进和完善创业板相关制度，促使风投树立正确的投资理念，进一步巩固风投在抑制泡沫、维护资本市场健康发展方面的作用。
2.创业企业对风投的引入应当适度
本文的研究表明，虽然风投在整体上具有抑制创业板IPO泡沫的作用，但当风投的参与度超越一定数值之后，创业板公司的IPO泡沫却变得严重。因此，出于抑制公司泡沫的需要，创业企业对风投的引入应当适度。本文的实证数据显示，对一家创业企业来说，引入风投机构的家数在3—4家，风投持股比例合计小于10%时，泡沫最小。
