投资保护范文
时间：2023-05-06 18:15:12
导语：如何才能写好一篇投资保护，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
一、引言
企业持有现金的主要原因是为了满易性需求、预防性需求和投机性需求。在现金管理中现金持有量的确定是一项非常重要的财务决策，由于它关系到企业经营、投资、筹资等各方面的行为，因此，理性的财务决策者必须权衡现金持有所带来的利弊，合理确定最佳现金持有量。已有研究对现金持有的价值效应做了大量研究，认为企业现金持有过多或过少都会对企业价值产生不利影响。然而，现金持有对企业投资行为究竟会产生什么样的经济后果？已有的研究对这一问题还没有给出系统、全面的解释，所得到的实证检验结果也并不一致。本文认为企业控股股东可以通过现金持有和投资两种方式来获取控制权私利，在此基础上研究现金持有对企业投资行为的影响，并进一步检验投资者保护对现金资产的侵占而形成的投资不足和滥用现金资产的而形成的过度投资的约束作用。
二、文献综述
本文的理论基础主要是法与金融学理论和理论，在新兴资本市场中，理论问题主要是大股东与小股东的利益冲突问题，国内外研究大股东与小股东的问题对公司投资决策和现金持有政策的影响的文献很多，在控股股东通过操纵公司投资决策和现金持有政策对中小股东的利益进行侵占以及投资者保护对这种侵占行为抑制的研究文献中，La Portal（2000）等研究发现在有效的投资者法律保护下，中小股东将使用法律权利迫使公司“吐出”现金，以阻止内部经理人或控股股东使用过高比例的公司盈利来获取私利，降低了公司将自由现金流投资于净现值为负的项目上的可能性，起到抑制过度投资的作用。罗琦和王寅（2010）认为投资者保护可以缓解因控股股东对流动性资产的偏好而形成的投资不足，提高资源配置效率。尽管上述文献分别从过度投资和投资不足角度对投资者保护的作用进行了研究，但并未系统研究投资者保护影响公司投资的作用机理。本文将投资者保护、现金持有与公司投资纳入一个整体研究框架下，将有助于深入了解投资者保护影响公司投资的作用机理，拓展关于公司投资行为的研究成果。
三、研究假设
参考已有研究成果，本文提出如下研究假设：
（一）现金持有与公司投资
在我国国有控股上市公司中，“股权高度集中”、“一股独大”已是不争的事实。在股权集中的情况下，控股股东既可能倾向于通过持有现金的方式来侵占公司财富，也可以通过投资扩张谋取控制权收益。一方面，控股股东倾向于使公司留存大量流动性强的现金资产以方便用于直接转移，这就减少了企业用于扩大规模所需的资源，导致企业丧失乃至浪费目前较好的投资机会，从而引起投资不足；另一方面，控股股东为了追求控制权私有收益往往进行非效率投资，过度投资是主要的问题之一，并且，当企业内部持有丰富的现金资产时，过度投资问题就越严重（Jensen，1986；Stulz，1990）。
基于上述分析，本文提出假设：
假设H1：在国有控股上市公司中，现金持有与过度投资和投资不足均存在正相关关系。
（二）投资者保护、现金持有与公司投资
由于投资者保护能对控股股东的自利动机和行为形成约束，因此，有理由认为较好的投资者保护具有提升企业利用现金进行资源配置的效率。具体来说，一方面，控股股东倾向于使公司留存大量流动性强的现金资产以方便用于直接转移，而较好的投资者保护将发挥积极的作用，有利于防范公司现金积累过多。这在一定程度上增加了企业用于投资所需的资源，从而缓解投资不足问题。另一方面，控股股东为了追求控制权私有收益往往进行过度投资，而较好的投资者保护将发挥积极的作用，减少控股股东的滥用现金行为。这在一定程度上减少了企业用于投资所需的资源，从而抑制过度投资问题。于是，提出如下实证研究假设：
假设H2：在国有控股上市公司中，投资者保护既可以缓解因控股股东对现金资产的侵占而形成的投资不足，也可以对控股股东滥用现金资产而形成的过度投资形成约束作用。
四、研究设计与样本选择
（一）模型构建
1.现金持有与公司投资
本文为检验现金持有与投资过度、投资不足的关系，建立如下模型：
Overinvi，t（Underinvi，t）=β0+β1
Cashi，t+∑Controli，t+∑Industry+
∑Year+vi，t （1）
2.投资者保护、现金持有与公司投资
在现金持有与过度投资以及现金持有与投资不足的相互关系都确定以后，本文采用如下模型来检验假设H2：
Overinvi，t（Underinvi，t）=β0+β1
Cashi，t+β2Protectioni，t×Cashi，t
+∑Controli，t+∑Industry+∑Year+vi，t
（2）
其中，Overinv和Underinv分别为根据Richardson（2006）模型所计算的正、负残差；Cash为公司实际现金持有水平；Protection为投资者保护。Control是一组控制投资过度的变量。此外，我们在模型中加入了行业虚拟变量和年度虚拟变量。除行业与年度哑变量外，其他变量说明具体如表1所示。
（二）样本选取
本文以2005年至2008年沪深两市A股上市公司为初始样本，我们首先剔除如金融行业的上市公司和终极控制人为非国有控股的公司；其次剔除了数据不全的公司；最后，对于本文所使用到的主要连续变量，为了消除极端值的影响，本文还对处于0%～1%和99%～100%之间的极端值样本进行剔除。之所以选择2005—2008年间的上市公司作为研究样本，笔者认为2008年发生的世界性的金融危机使得我国上市公司投资行为与现金持有政策发生巨大变化，这将极大地影响本文对投资者保护、现金持有与公司投资三者之间关系的研究，因此，笔者并没有选择2008年以后的数据进行研究。
五、实证结果
（一）现金持有与公司投资的回归分析
为检验现金持有与公司投资行为的关系，根据模型（1）进行回归分析，结果见表2。从表2中模型1和模型3回归结果可知，现金持有与过度投资行为的回归系数为0.109（显著性水平为1%），表明我国国有控股上市公司存在过度投资行为，且现金持有水平高的公司更容易发生过度投资行为；现金持有与投资不足行为的回归系数为0.102（显著性水平为1%），表明我国国有控股上市公司存在投资不足行为，且现金持有水平高的公司更容易发生投资不足行为。
（二）投资者保护、现金持有与公司投资的回归分析
表2列出了投资者保护、现金持有与公司投资的回归结果。其中，模型2是在模型1基础上引入Protection*Cash交互项，是为了进一步考察投资者保护对现金持有而产生的过度投资的影响；而模型4是在模型2基础上引入Protection*Cash交互项，是为了进一步考察投资者保护对现金持有而产生的投资不足的影响。考虑到实证研究中可能存在异方差问题，在以下所有的回归中，用了White检验来检验异方差，发现并不存在异方差性。
表2中模型2和模型4为对投资者保护影响的回归结果。从模型2回归结果可以看出，Protection*Cash的系数为负，但不显著，这说明投资者保护与控股股东滥用现金资产而形成的过度投资无显著的相关性，对于产生这种现象的原因，笔者认为由于政府干预的存在，国有控股上市公司承担了更多的社会职能，造成公司投资决策目标多元化，使得投资与否并不仅仅取决于投资项目的净现值，因而易导致过度投资。投资者保护很难对国有控股上市公司因政府干预而导致的过度投资起到应有的约束作用。这与笔者的假设H2不相符；从模型4回归结果可以看出，Protection*Cash的系数在5%水平上显著为负，相关系数为-0.076，这表明较好的投资者保护抑制了控股股东对现金等流动资产的偏好，国有控股上市公司投资不足行为得到缓解，这与笔者的假设H2相符。
（三）稳定性检验
由于Richardson（2006）所采用的模型是基于发达市场环境提出，假定企业整体投资正常，不存在系统性投资偏差。为了减少因过度投资水平估计偏误带来的影响，我们将Richardson（2006）的残差按大小等分成三组，然后将残差最大的一组作为投资过度组，将残差最小的一组作为投资不足组，对模型（1）和模型（2）进行敏感性测试。上述结果与前文的研究结论无实质性差异。
六、研究结论及意义
本文以2005—2008年沪深两市非金融类A股国有控股上市公司作为研究对象，研究了现金持有对过度投资和投资不足的影响，并在此基础上考察了投资者保护对控股股东滥用和侵占公司现金资产行为的约束作用。研究发现：1.现金持有与过度投资和投资不足均显著正相关，国有控股上市公司控股股东有通过过度投资和现金资产侵占两种方式来获取控制权私有收益的动机。2.投资者保护可以缓解因控股股东对现金资产的侵占而形成的投资不足，但对控股股东滥用现金资产而形成的过度投资并没有显著的约束作用。
本文研究的重要意义体现在如下两个方面：第一，不仅从现金资产侵占角度考察了控股股东的行为动机，而且还从投资视角检验了控股股东对现金资产的滥用行为，为理解国有企业现金持有的经济后果提供了有益的帮助，从而拓展了现金持有与企业投资行为关系的研究。第二，本文的研究还提供政策启示：在具有较强政府干预的国有控股上市公司中，单纯地依靠法律保护来制约控股股东的自利动机和行为往往是不够的，只有在政府既减少行政干预，又提高法律保护水平的基础上，投资者保护才能发挥其缓解因控股股东对现金资产的侵占而形成的投资不足和抑制控股股东滥用现金资产而形成的过度投资的双重作用。
【参考文献】
[1] La Porta R，Lopez-de-Silanes F，Shleifer A，Vishny R W.，Investor protection and corporate governance[J].Journal of Finance Economics，2000（58）：3-27.
[2] 罗琦，王寅.投资者保护与控股股东资产偏好[J].会计研究，2010（2）：57-64
[3] Jensen M.C.Agency of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Ta-
keovers[J].American Economic Review，1986（76）：659-665.
[4] Stulz R.Managerial Discretion and Optimal Financing Policies[J].Journal of Financial Economics，1990（26）： 3-27.
篇2
第一条为了保护和鼓励台湾同胞投资，促进海峡两岸的经济发展，实施《中华人 民共和国台湾同胞投资保护法》，制定本实施细则。
第二条本实施细则所称台湾同胞投资是指台湾地区的公司、企业、其他经 济组织或者个人作为投资者在其他省、自治区和直辖市(以下简称大陆)的投资。
第三条国家依法保护台湾同胞投资。
台湾同胞投资者的投资、投资收益和其他合法权益受国家法律保护，任何机关、单位或者个人不得侵占、损害。
第四条国家依法鼓励台湾同胞投资。台湾同胞投资依照国家有关法律、行政法规和本实施细则的规定，享受优惠待遇。
第五条台湾同胞投资适用《中华人民共和国台湾投资保护法》和本实施细 则；《中华人民共和国台湾同胞投资保护法》和本实施细则未规定的，比照适用国家有关涉外经济法律、行政法规。
第六条台湾同胞投资，应当与国家国民经济和社会发展规划相适应，符合 国家产业政策和投资导向的要求，比照适用国家关于指导外商投资方向的规定。
第七条台湾同胞投资者可以用自由兑换货币、机器设备或者其他实物、工 业产权、非专利技术等作为投资。
台湾同胞投资者可以用投资获得的收益进行再投资。
第八条台湾同胞投资，可以依法采用下列投资形式：
(一)举办合资经营企业、合作经营企业或者全部资本由台湾同胞投资者投资的企业(以下 简称台湾同胞投资企业)；
(二)合作勘探开发自然资源；
(三)开展补偿贸易、加工装配、合作生产；
(四)购买企业的股票、债券；
(五)购置房产；
(六)取得土地使用权，开发经营；
(七)购买国有小型企业或者集体企业、私营企业；
(八)法律、行政法规允许的其他投资形式。
第九条台湾同胞投资者进行投资，需要审批的，依照国家有关法律、行政 法规规定的程序办理审批手续。
第十条设立台湾同胞投资企业，应当向对外贸易经济合作部或者国务院授 权的部门和地方人民政府提出申请，接到申请的审批机关应当自接到全部申请文件之日起45日内决定批准或者不批准。
设立台湾同胞投资企业的申请经批准后，申请人应当自接到批准证书之日起30日内，依法向企业登记机关登记注册，领取营业执照。
第十一条设立台湾同胞投资企业，台湾同胞投资者应当依法向审批机关提 交申请文件；必要时，还应当附具由国务院台湾事务办公室或者地方人民政府台湾事务办事机构出具的有关证明文件。
第十二条审批机关审批台湾同胞投资，应当提高效率，减少管理层次，简 化审批程序，做到管理制度统一、公开、透明。
篇3
关键词:信托;金融风险;防范
一、我国信托业发展存在的风险剖析
1979年,我国恢复了信托业的运行,与保险公司、证券公司、企业集团财务公司、金融租赁公司、城市信用合作社、农村信用合作社等各类非银行金融机构,形成了一个具有自身鲜明特色的金融层面。
信托作为“受人之托,代人理财”的经济行为,但由于种种原因,我国的信托投资长期以来扮演着"金融百货公司"的角色,不仅与商业银行一样从事存贷款业务,也大量染指证券业务。使信托业存在大量与银行相似的风险,主要表现为:
(一)投资风险
投资风险是指投资收益的不确定性变化给投资主体带来损失的可能性。信托投资公司往往在投资中追求高回报,管理又缺乏风险控制,造成由于投资项目和合作对象选择不当使投资的实际收益低于投资成本,或没达到预期收益。以及由于资金运用不当而形成风险。如:资金来源利率高于资金运用利率,短期资金来源作长期运用等等。这种状况普遍存在于信托投资公司的自营投资和委托投资中,是造成信托投资公司资产质量差的主要原因。
(二)流动性风险
流动性风险是指经济实体因流动性的不确定变化而遭受损失的可能性。我国信托业的流动性风险,一方面是由于缺乏稳定的负债支撑,信托机构不能比较方便地以合理的利率借入资金以应付资金周转不灵,从而发生支付困难;另一方面是指一些信托投资公司用负债炒房地产、股票、基金,由于大量资金被套牢套死而产生的流动性风险。
(三)财务风险
财务风险是指因财务管理不善而造成的风险。我国许多信托投资公司对资产负债比例管理指标、成本、损益等重大经营情况没有专门的分析报告和财务评价,更没有发挥财务的日常监督作用。有些公司在财务状况已处于风险警戒线时还全然不知。由于管理不善,对业务中存在的重大财务风险隐患不能及时察觉,长期积累可能会引起更大的危机。
(四)信用风险
信用风险是指由于信用活动中存在的不确定性而遭受损失的可能性。在我国信托业中,使得信托机构由于受信者的经营状况发生恶化,不能按初始条件偿还资金而产生大量的不良资产的原因有三个方面:一是对借款人、承租人、被担保人的资信情况,项目的技术,经济和市场情况缺乏必要的调查研究;二是对担保、抵押、反担保的各项要件审查不细,核保不严,抵押物不实,缺少法律保护措施;三是由于政府干预下产生的非市场化业务。
(五)道德风险
道德风险在信托业中主要是指受托人的不良行为给委托人或受益人带来损失的可能性。信托是以信用为基础的,信托投资公司作为受托人,应该忠于委托人和受益人,在任何时候都绝不能以谋取私利为动机。我国的信托投资公司普遍存在着受托人的不忠实行为,如:挪用信托基金或其收入为受益人以外的他人谋利,没按信托契约投资多样化,导致委托财产受到损失,超过授权限度投资,给委托人造成损失等等。
二、我国信托业风险的防范
(一)宏观管理方面要注意:
1.加强信托法治建设。信托业发展至今天,信托法治建设一直处于落后的状况。除《信托法》以外,规范信托业的基本法规主要是2007制定的《信托公司管理办法》与《信托公司集合资金信托计划管理办法》。目前,信托立法方面存在的问题主要有:为适应金融市场的发展,《信托法》需要进一步修改;除“信托新两规”以外,与《信托法》配套的相关法规亟待出台。需要借鉴日本、台湾等国家和地区,制定《信托业法》,将金融机构(无论是信托公司还是银行、证券公司等其他金融机构)从事信托业务的行为进行统一规范。2.进一步明确信托业的市场定位
信托业发展的当务之急就是明确市场定位。我国信托业的市场应有的定位是:同银行业实行“分业经营、分业管理”使信托业应成为未来金融领域的独立产业。信托基本功能是“受人之托,代人理财”,即财产管理功能,其辅助功能则为中长期投融资。而财产管理一般有较长的期限,因而信托业主要发挥中长期融资功能,银行则以融通短期资金为主,这也为信托业发挥中长期融资留下了一定的空间。
3.加强对信托业的宏观调控
宏观调控决不等同于行政干预,更多的是为信托业的运行提供规范的运作环境,提供正确的引导。在调控手段上,要改直接的行政干预为主要通过市场调节和经济手段间接调控。具体的讲,首先要建立科学的监管体系,人民银行作为信托业的监管者,应当根据信托业务的行业特点,依法对其进行监管。
(二)从微观角度要重视:
(1)进一步规范和拓展信托业务范围
①进一步规范现行资金信托业务。根据现行规定,我国信托投资公司可开办委托业务、信托业务、业务、租赁业务、咨询业务、证券业务等。从规范的角度,借鉴发达国家的做法,信托业应当紧扣市场和社会发展的多方面要求,把信托的财产管理、资金融通、公益服务、金融中介及经济协调的综合功能充分发挥出来,花大力气,下深功夫开辟新的信托品种及相关业务,增加投资的丰富性和收益性,创新信托运行方式。
②以长期信托融资作为业务的主攻方向,注重开展财产信托业务,积极开展多元化的服务性业务。
(2)改善内部管理,加强信托投资公司内部自身建设
应在建立健全科学的民主决策机制、行之有效的目标经营责任制、严密的内部监督约束机制、奖罚分明的激励机制的同时,加强效益优先的财务管理机制。要加强对信托投资公司业务经营风险的研究,建立完善的金融风险监测指标体系,将面临的风险细化到每一项业务的每一个环节。要进一步建立健全信托投资公司的内部控制制度,使信托投资公司的每一项业务活动都有法可依,有章可循。排除人为因素对业务决策的干扰,避免决策的非程序化。
在信托投资公司内部,设立专门的法律事务部,从法律的角度对各项业务经营活动把关,重点放在业务经营合同的制定和执行上,使信托投资公司的每一项业务经营都符合法律规范,防范和化解由于业务经营合同的不规范、不合理给信托投资公司带来的各种风险。树立正确的经营理念。
(3)应尽快参入投资基金业务,寻求行业发展的新的支撑点。
信托机构开拓产业投资基金业务具有独特优势:它是国家规定的具有筹资能力的非银行金融机构,积累了一定的实业投资经验;拥有一批熟知行业投资的专家,可以保证投资决策的科学性、预见性;具有一批熟悉投资银行业务的专业人才,有利于产业投资基金从事企业并购方面的业务。
还有,信托机构应在慎重、稳妥的前提下,开拓投资银行业务。信托机构可以利用自身的融通资金、咨询、财务管理等功能优势,发挥其运营资本的独特能力,积极参入企业之间的兼并、收购和重组业务,促进产权流动及资本市场的发育完善。
参考资料:
1.王淑敏等《金融信托与租赁》[M]北京:中国金融出版社,2002年版
2.刘煜辉《资金信托风险不容忽视》[J]《新财富》2004年第6
篇4
【关键词】 投资效率 环境保护 问题
伴随着经济的快速发展，环境污染问题也日益严峻。我国在十一五划计中明确提出，要实现国家经济的可持续发展，就必须建立环境友好型社会。由此可见，环境问题对我国经济的发展有着至关重要的影响，对促进社会经济的健康、持续发展具有重要的作用。
1 我国环境保护投资效率存在的问题分析
随着经济的快速发展，工业污染、城市建设污染等污染物排放量呈现逐渐上升趋势。从总体上来看，我国污染物的排放量大于我国经济的增长率。由此可以看出，我国环境保护投资效率呈现总体下降趋势。虽然我国年都会对环境保护工作投入大量的资金，且资金总量逐渐增加，但由于环境污染速度过快、环境保护投资资金有效利用率低等因素的影响，导致我国环境保护投资治理效果并不理想。
根据近几年有关我国环境保护投资效率数据分析，可以得出，影响我国环境保护投资效率的因素有许多。现阶段我国环境保护效率下降的原因主要有以下几点：①环境保护投资资金缺乏有效的监督与管理；②在环境污染治理与投资资金运行方面效率较低；③环境保护投资资金运用不合理；④环境保护投资资金形式过于单一；⑤环境污染治理专业化程度低，缺乏市场竞争机制。
2 发达国家环境保护投资发展经验
由于发达国家无论是在经济方面，还是科学技术方面都拥有较高的技术水平，因此通过借鉴发达国家环境保护投资经验，有效提高我国环境保护投资效率。
2.1 环境保护投资的重点工作在于“治本”
环境保护投资应从污染治理转向以预防与清洁生产为主的道路上，从根本上解决环境问题。其实质就是从生产的整个过程中做好环境保护措施，在这个过程中，需要先进的技术为基础。所以想要做好环境保护投资，就必须要做好环境保护技术研究。在发达国家经济发展过程中，环境污染的预防与清洁生产得到了高度的重视。例如美国成立了环境污染预防机构，成立专门的环境污染专家小组，对各行各业环境污染问题进行调查研究，并提供环境污染问题预防与清洁生产的具体指导。
2.2 法律的强制作用
法律的强制作用是指通过立法的手段，加强环境保护。美国从上个世纪七十年代起，对各个行业建立了二十多项环境保护法律。到上个世纪八十年代，美国对已建立的环境保护法律法规开始严格的执行，对环境污染严重超标的行业实行全面的环境治理措施，并对环境治理过程中的费用支出与所承担的责任做出详细的规定。采用法律的强制作用，可以有效提高政府环境保护执行力度，有利于从根本上解决环境污染问题。此外，法律的强制实施，有效确保环境保护投资的持续性，资金治理的稳定性，从而有效提高环境保护投资效率。
3 提高我国环境保护投资效率的建议
3.1 有效调整环境保护投资结构
想要做好环境投资，将环境污染治理转向环境污染的预防与清洁生产的过程中，从根本上解决环境污染问题，提高环境污染投资效率。将环境保护资金主要投资于具有清洁生产的技术领域中，有效做到从企业生产过程中原料选择、生产工艺等多个环节预防环境污染。在企业生产过程中，对于有效节约能源、降低能源消耗、减少环境污染等生产技术进行评估，具有推广价值与实践意义的清洁生产技术可列为地方、行业或者是国家科研项目计划。并且对于清洁生产技术研究过程中缺乏资金的，国家应给予一定的贷款支持。除此之外，对于一切有利于清洁生产与预防环境污染的新技术的开发与推广，国家也可以采取免收各种技术服务费、评估费、转让费等措施，而企业研制清洁生产技术所花费的科研费等，可以不受任何限制。
3.2 运用法律手段提高环境保护投资效率
政府部门通过建立环境保护法，运用法律的手段提高环境保护投资效率。通过借鉴发达国家环境保护立法经验，为了能够使我国环境保护工作与国际接轨，应加强环境保护立法工作。完善环境保护投资项目的相关规定，规范环境保护项目的投资、运营等各个方面的规则。根据环境保护项目的投资不同、项目类别不同，构建灵活多变的可行性的投资方式，做到环境保护投资有法可依，有法可循。
4 结语
近几年来，伴随着城市化与工业化的快速发展，环境问题给各国带来严峻的挑战，人们普遍意识到环境保护的重要性。我国十中明确提出走可持续发展道路，而环境保护作为我国的一项基本国策，做好环境保护措施，有效提高我国环境保护投资效率，对促进我国经济的可持续发展具有重要的作用。
参考文献：
[1]杨竟萌，王保娟，杨文杰.我国环境保护投资效率问题研究[J].当代财经，2009，298（09）：20-24.
[2]何平林，刘建平，王晓霞.财政投资效率的数据网络分析：基于环境保护投资[J].财政研究，2011，32（05）：117-119.
[3]谭志雄，王晓丽，宇.我国环境保护投资运行效率评价研究[J].重庆大学学报（自然科学版），2011，12（02）：131-132.
篇5
一、环境保护条款概述
环境保护条款在投资条约用来平衡投资者利益和东道国环境利益。投资条约获得了史无前例的发展，最突出的表现是自上世纪90年代以来国际社会签订了大量的投资条约。这些投资条约包括双边投资促进和保护协定和自由贸易协议中的投资协定。晚近投资条约是否已经改变了其自给自足的法律体系，并且在投资争端解决过程中仲裁庭是否在法律适用中考虑环境保护问题已经引起了国际社会的广泛关注。
环境保护条款自上世纪90年代中期已经规定在投资条约中，至今已经取得了很大发展。北美自由贸易协定(以下简称NAFTA)的作用不可低估，其对后来的的投资条约在起草环境保护条款中起到了示范作用。每一种模式的环境保护规则都将对环境保护起到积极作用。环境保护在投资和贸易协定谈判中已成为基本的议题，投资、贸易中环境保护理念已逐步确立。美欧等西方发达国家在投资条约的签订中越来越多的关注环境保护，这反映了投资条约中价值追求的新变化：不只追求高标准的投资保护，也开始重视国家必要、正当的环境立法和环境执法乃至司法。
二、环境条款的类型
(一)序言中环境保护规定
晚近的投资条约序言中一般都规定了环境保护。序言中的环境保护带有政策性、宣誓性的特征，一般不具有直接适用效力。以往双边投资条约前言中集中规定缔约方为投资者投资创造有利的条件，扮演促进、保护投资的积极角色。传统上投资条约唯一目的即促进、保护外国投资。
序言中涉及环境保护的重要投资协议首先规定在1992年签订、1994年生效的北美自由贸易协定中。NAFTA序言强调实现经济目标要“符合环境保护和维护”，并且缔约方决定“发展和增强实施环境法律法规”。美国依据其1994年的双边投资范本签订的三个投资协议在序言中开始规定环境保护用语。基于这些经验2004年美国双边投资范本序言明确规定以“符合健康、安全和环境保护的方式”促进和保护投资。从此，促进、保护投资与促进可持续发展结合起来了。2003年加拿大双边投资条约范本也在促进、保护投资与可持续发展间建立了联系。在以后的投资协定中规定了投资的促进和保护不得放松健康、安全和环境保护标准。
投资条约的序言对于解释条约具有重要的作用。依据维也纳条约法公约第31(2)条，序言构成投资条约解释的上下文语境。国际法院多次在解释条约时涉及其序言。WTO上诉机构WTO协议序言中的“可持续发展”必须对WTO协议附件的解释“添加颜色，纹理和背景”。
在投资争端中广泛涉及投资条约的序言，尤其是在仲裁庭确定投资条约的目的和宗旨时。但有关环境保护的投资仲裁裁决很少引用序言中的环境保护规定。在S.D. Myers诉加拿大案中，仲裁庭在回顾NAFTA序言后，认为NAFTA和北美环境保护协议及其承认的国际协议表明NAFTA的具体条款应当通过下列方式解释：各成员方有权利建立高水平的环境保护，他们没有仅仅为了满足其他成员方的政治和经济利益而降低环境保护标准的义务;各成员方应当防止贸易扭曲;环境保护和经济发展可以，而且应当相互支持。当依据NAFTA第1102条分析国民待遇时，仲裁庭指出在解释第1102条相同情形时必须考虑NAFTA文本中的一般法律原则包括环境保护和防止贸易扭曲。
(二)协调环境保护条约和投资条约间关系的冲突规则
晚近的一些投资条约涉及到了双边或多边的环境保护协定。《比利时-卢森堡投资协定》第5条第3款规定，“缔约方重申各自已经接受的国际环境保护协定中的承诺，并应当努力确保这些义务通过国内法实施承认并实施”。比利时2002年BIT范本第5条第1款规定，“鉴于缔约方有权建立自己的环境保护标准和环境发展政策以及优先事项，有权制定或修改自己的环境立法，各缔约方应努力确保其立法达到国际当的协定的环境保护标准并应继续改善其立法。”
这些条款的效力非常可疑，因为其语言仅是宣示或告诫性的。因为依据维也纳条约法第30(2)条，这些条款不能认定为保留条款或冲突规则。NAFTA中规定了冲突规则。其104条规定当NAFTA和所规定的国际环境保护协定发生冲突时，优先适用环境保护条款。但在其后的区域性自由贸易协定中有关投资的章节中并未规定在环境保护协定和投资条约发生冲突时优先适用环境协定。在这些自由贸易协定中虽然承认环境协定及其执行的重要性，但没有特殊的冲突规范解决环境协议和投资条约间冲突间的冲突。例如美国-加拿大自由贸易协定第19.8条规定“缔约方承认缔约双方共同参加的多边环境，不论是从全球角度还是国内角度来看都在环境保护方面起着重要的作用，各方对于这些协定的执行，对于达到这些环境保护的目标是非常关键的。因此，缔约方应当寻求措施，以增进缔约双方都加入多边环境协定和国际贸易协定的相互支持。在WTO谈判中，关于多边环境协定，缔约双方应定期协商。”这种不明确法律适用的条款一般规定在贸易章节，很少规定在投资章节。
(三)不降低标准条款
不降低标准条款用来规制投资从规定高标准的环境保护规则的国家转向低标准准国家的观点。一些国家为了吸引外资，可能竞相降低本国的环境保护标准，但产生了严重的担忧：东道国可能成为“污染天堂”。NAFTA在谈判阶段注意到了此种问题，在其1114(2)规定：“缔约方承诺通过放松国内健康、安全以及环境保护的措施来鼓励投资是不恰当的。因此，各地约方不应为鼓励投资者在其境内设立、收购、扩张、或保留投资而放弃或者以其他方式减损，或提议、放弃或以其它方式减损这种措施。正如缔约方认为缔约另一方提供了这种鼓励，可以提出与对方进行磋商，并且双方必须就避免此种鼓励进行磋商。”这一规定成为不降低标注的范例。本款首先规定了各成员方的共识而非国际法义务，认为通过放松国内健康、安全和环境保护的措施鼓励投资是不适当的。最后一句则规定了违反本条的规定后通过协商方式解决争端的机制。
十年后，相似的条款出现在美国和加拿大投资条约范本中，并且规定在这两个国家签订的投资条约中。在2004年美国双边投资范本中将“should”变为语气较弱的“should strive toensure”，并且将关于本条的争议明确排除在国家间的争端解决机制中。环境保护仅是鼓励性的而非真正的条约义务，其争端解决方式也仅是缔约方协商解决。
2012年美国双边投资条约范本，不降低标准条款规定并未像以往那样规定在投资章节，而是规在环境章节，更重要的是不降低条款增添了新的含义。新投资条约范本中的不降低条款中使用“shall”代替“should”，并且因该条引起的争端不仅可以通过缔约缔约双方协商解决，而且可以由中立的第三方裁决。当然本条的适用效果还有待观察。
(四)一般例外
一般例外条款已经出现在一些投资条约中。在NAFTA第1114(1)条规定了环境保护措施：“在其他方面与本章规定相一致的情况下，本章的任何规定都不得解释为阻止缔约方采取维护和执行其认为对确保在其境内的投资活动以一种关注环境因素的方式展开来说是适当的措施。”
如果没有例外条款，国家环境保护措施将会违反其他条款，并且不符合本章内容。与投资条约不符正是需要这些例外的特征。如果NAFTA第1114(1)条毫无意义，那么这条规定仅仅是宣言和赘述。缔约各方应当同时考虑环境保护和经济发展问题，也意味着解决这两项宗旨间产生的法律冲突。
晚近的美国区域贸易协定表明在文本中已注意区分非排除条款和一般例外条款。区域贸易协定中致力于一般例外条款。根本安全例外条款不受限制的适用于整个条约，而与GATT第20条和GATS第14条结构相似的一般例外条款谨慎的规定了其适用范围。
一般例外条款已经规定在投资条约中。加拿大是在投资条约中规定类似GATT一般例外条款。加拿大在上世纪90年代就已经制定了相当完备、体系化的一般例外条款。2003年《加拿大外国投资协定范本》第10条规定“在遵守关于此类措施的实施不得在投资之间或投资者间构成武断或不合理的歧视，或对国际贸易或投资构成变相歧视的前提下，本协定的任何规定不得解释为阻止一缔约方采取或实施下列必要措施：(a)保护人类、动物或植物生命或健康”、“(C)为了保护生物或非生物的可用竭资源的措施。”一些亚洲国家依据GATS第14条或者GATT第20稍作修改规定在投资条约中。例如《韩国-新加坡自由贸易协定》第21(2)(2)(C)条。必须注意，当选择GATS第14条一般例外的模式时，投资条约例外条款中可能并不包括“为了保护可用竭的自然资源”
和自由贸易协定相比，投资协定中有关一般例外条款的规定相对较少。主要原因是投资者在东道国进行投资活动，更容易接受东道国的监管，从而更容易因东道国监管行为而遭受损害。这也解释了东道国更倾向于对投资者提供更多的投资利益的保证，但是对于本国环境监管缺少应有的空间。
这些一般例外条款为东道国规制权提供法律依据，为仲裁庭协调投资保护和环境保护间的法律冲突提供了指引，并对投资者的投资保护范围产生影响。毫无疑问在仲裁实践中，在投资条约中规定了明确的一般例外条款会使得仲裁庭认同环境保护措施的合法性。
一般例外影响了投资者利益保护标准，尤其对于征收补偿问题。一般例外使得环境保护措施不再认定为征收，东道国不再承担补偿责任。多边投资协定的起草者认为对于征收的补偿是东道国绝对保证，因此一般例外条款并不使用于解决有关征收和及其补偿的争端问题。至今未有适用投资条约中一般例外的案例。考虑到这些一般例外条款的来源，可以预测仲裁庭可能参考WTO争端解决机构做出的先例。
三、结语
环境保护条款成为重新协调投资者利益和东道国利益的法律基础。自由贸易协定中的投资章节规定了环境保护条款，表现出鲜明的区域性烙印。美国对于塑造投资条约中的环境保护用语起到了决定性的作用。投资条约中的环境保护条款从无到有，但并没有发生根本性的变革。大多数的环境保护用语多是激励性或指南性的。当然一些投资条约中的条款具有创新性。冲突规则、一般例外可以协调投资条约和环境保护法协定间的法律冲突。尽管这些条款在少数的投资协议中，但是以美国为首的西方发达国际将会不断推广。投资条约中的环境保护规则并不具体，但是环境法已经作为部门法向纵深发展。国际投资条约对特定环境保护领域规制将成为一种新的发展趋势。
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关键词:投资者保护;财务会计信息质量
如果中小股东和权利人的正当权利被剥夺和侵占，说明这些投资者的利益缺乏应有的保护。如果一个地方具有健全的投资者保护环境，公司的股权结构会相对分散，内部人员会更愿意发行股票分配股利。相反一些地区的投资保护相对不完善，财务会计系统就可以通过提供高质量的会计信息来减弱投资者保护薄弱所带来的负面效应。使用投资者保护框架，可以分析证券市场中财务会计信息的作用。我国关于投资者保护的法律较少，发展较慢，这种发展现状可以更好的考察会计系统是否可以补偿弱投资者保护产生的负面效应。本文以几个地区的上市公司的数据为研究对象，构建了各个地区的投资者保护程度变量，对财务会计信息的质量进行衡量，从而得出结论：这些地区的上市公司为了减少因投资保护弱产生的负影响，会披露较高质量的财务会计信息来自我保护。
一、理论分析与建立假设
(一)投资者保护与财务会计系统
首先要构建投资者保护分析框架，投资者保护是这个框架的重要部分。分析证明：如果一个地区的投资者保护程度较高，会促进金融市场的活泼，从而带来更多的融资机会，股权结构更加分散，由于财务会计信息反映的比较及时和透明，可以很好的解决公司内部和外部投资人信息不对称的问题，一个地区的法律或者司法系统非常健全，健全的财务会计系统会为更优的契约设计和执行提供更完备的信息。相反的如果一些地区的投资者保护程度较低，财务会计系统可以补偿由于投资者保护弱带来的负面效应。高质量的财务会计系统可以代替当地薄弱投资者保护法律产生的缺陷，对投资者进行法律保护。
(二)建立研究假设
我国的证券市场正处于快速发展时期，同时也是一个转型时期，在我国证券市场中靠法律短期内不能执行投资者保护，这主要是由于相关制度尚不完善以及信息不够可靠，法律的执行依赖于公司提供可靠的信息，转型期信息的不完善也不利于法律的执行。现阶段我国一直在进行会计制度的改革，在制度层面先后出台了许多会计法律法规，这些制度的实施提高了我国企业的财务会计质量，规范了财务会计领域的市场运作。但是由于我国的证券市场发展较晚，上市公司中屡屡被查出违规交易行为，相关投资者也难逃其咎，每个年度的收益直接关系着投资股票的收益，这点与国外证券市场的情况是相同的。我国每个地区在投资者保护法律层面都有不同的规定，制度的执行效果各地差别较大，为了缓解公司与相关投资者之间产生的信息不对称，一些投资者保护方面制度不完备地区的上市公司没有制度支持，唯有提供高质量的财务会计信息，由于该地区缺乏机制支持，公司需要通过高质量的会计信息来建立公司的信誉，使投资者产生投资的意愿，同时也可以降低契约设计和实施成本。
二、研究设计
(一)样本的选择
选取近三年在上海证交所和深圳证交所的A上市公司做为样本，选择样本公司时剔除了B股东H股公司、金融行业的上市公司，所有样本公司都具有完备的数据，获得了这些公司的面板数据。
(二)数据来源
数据取自于CSMAR数据库查询系统，查询到了最终股东的数据。分析投资者保护指数时采用“主因素分析法”，编制了市场化进程指标。本文选择了“市场中介组织和法律制度环境”指数，考察了不同地区的投资者保护程度。
(三)检验模型
对财务会计信息质量进行操作处理时，主要考虑会计盈余反映经济收益的非对称及时性，会计盈余可以更直接的反映经济损失，用会计盈余来反映经济收益，是对会计稳健性的测量方式。模型基本结构为：公司某年每股税后净收益/公司某年年初的股标价格=某年各月的月股标收益率*虚拟变量值。在上市公司内部，对会计信息质量产生影响的内部因素不外乎经营规模、债务情况、风险管理、控股股东虚拟变量以及样本年度几种。
三、结果分析
对数据和相关变量进行统计和分析看出，样本中有约75%的公司的股票收益率为负数，衡量投资者保护的指数包括“市场中介组织和法律制度环境”以及下属两个分项（分别是人口和知识产权保护），衡量一个地区投资者保护的强弱程度，以该地区指数的中位数来表示。为了衡量财务会计信息的质量，使用会计盈余来反映收益的非对称性，对我国证券市场的上市公司数据进行了检验，发现会计盈余对经济收益的反映比较明显，强于对经济损失的反映。证券市场会有一定的波动性，要分年度进行会计盈余检验。通过对各年上市公司的横截面检验和面板数据检验结果进行分析，可以看到会计盈余可以更快速的反映经济损失，可快于对经济利润的反映。模型可以在一定程度上衡量公司的财务会计信息的质量。接下来分析各地区投资者保护程度与财务会计信息质量的回归结果，如果在分析模型时加入虚拟变量，可以反映该地区的投资者保护程度，投资者保护程度不同，对会计信息产生的影响也不同，并且考虑公司选择的政策。为了更加准确的核算公司的盈亏情况，要查看公司未经市场调整的年股票收益率和经过市场调整的年股票收益率是否为负数。首先用“市场中介组织和法律制度环境”指标来衡量该地区的投资者保护程度，分析结果如下：如果一个地区投资者保护程度较高，那么该地区上市公司会计盈余反映经济收益的非对称性及时性与投资者保护程度负相关，如果一个地区的投资者保护程度较低，上市公司会更具有提供高质量财务会计信息的意愿。为了对上述结果进行深入检验，在“市场中介组织和法律制度环境”指标下使用“地区人口”和“知识产权保护”两个分项，检验结果表明如果用以上两个分项指标替代“市场中介组织和法律制度环境”，地区投资者保护程度和会计盈余与经济收益非对称性及时性之间的负相关关系会更加明确。
四、结束语
通过构建投资者保护框架模型，可以反映出投资者保护程度与该地区上市公司会计政策和行为的相互关系，如果某地区的投资保护处于相对劣势，财务会计系统便可以弥补其不足，可以补偿由于投资者保护薄弱带来的负面影响。考察时以不同地区的上市公司数据为样本，利用各个地区的市场化进程数据来构建各个地区投资者保护程度变量，为了检验财务会计信息的质量，用会计盈余来反映经济损益的非对称及时性，可以看到如果一个地区的投资者保护环境比较薄弱，公司会更有提供高质量会计信息的意愿。
参考文献：
[1]樊纲,王小鲁.中国市场化指数—各地区市场化相对进程2004年度报告[M].经济科学出版社,2004
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关键词:公司财务;投资者法律保护;盈余管理
随着我国经济发展的持续推进,诸多制度也得到了相应健全,尤其法律制度。将法律制度应用于公司财务微观层面是当下供给侧结构性改革的要求,也是企业获得内部竞争优势的必然趋势,国外将之称为“LawandFinance”。该交叉领域在宏观层面与微观层面呈现出不同的含义,就宏观层面而言,这是一种法律制度健全与国家财务制度完善的互惠行为;就微观层面而言,这是一种将法律服务于公司具体财务领域的惠利行为,是一种公司公司财务系统随着国家法律政策变化而变化的动态化过程。中小投资者是企业、证券市场筹资活动的重要组成部分,其利益是否得到保护直接关系着企业及证券市场能否获得持续健康发展。而法律是保护投资者利益的最重要、最有效的武器。因此,如何使法律更有效的保护投资者利益逐渐成为企业、证券市场发展的关键问题。
一、公司财务问题与投资者法律保护间关系的研究现状
根据现有众多文献研究发现,公司财务问题指标更倾向于运用权益资本成本、盈余管理、现金持有量和股利支付率四个方面。1.权益资本成本与投资者法律保护。权益资本成本与投资者保护间关系研究始于LLSV(LaPorta、Loppez-de-Silanes、Shleifer、Visny)四位学者,他们认为投资者保护与权益资本成本呈现显著负向关系,即若法律水平越高,那么企业或证券市场越会通过资本市场进行筹资,而相对法律水平较低的国家,在法律制度更加完善的国家可以降低内部人对外部投资者的利益侵占,促进股票价格上升。但是上述研究更倾向于数据性验证,而缺乏理论性支撑。而Pagano和Lombardo弥补了以上研究的不足,他们认为从供需关系及资本市场角度考虑,强有力的法律保护可以提升项目收益、降低投资监督成本和集权行为。更多研究者文献研究发现,投资者法律保护益于缓解信息不对称问题,促进股权分散,降低权益资本成本,提高资本收益率。但目前研究结论并不一致,部分学者提出投资者法律保护是企业或证券市场发展到一定程度的产物,同时它也会伴随着管理层的利益主体变动。因此,目前关于权益资本成本与投资者法律保护间关系的研究仍然存在两方面不足尚待完善:一是二者间关系是否存在一个情境变量,以调节二者的关系;二是投资者法律保护是否有度,过度的投资者法律保护是否会影响投资效益。2.盈余管理与投资者法律保护。盈余管理是重要的企业财务指标之一,诸多文献研究发现,投资者法律保护可以有效降低盈余操作,增加盈余管理透明度。具体可以阐释为两方面:一是投资者法律保护水平越高,内部人侵占外部投资者利益的违规成本则会越高,进而促进内部投资者积极做出寻租行为;二是投资者法律保护水平不高,则会促使内部人更积极的运用盈余空间进行操作。因此,,目前研究关于二者间关系均得出相似结论,但仍存在研究不足,例如如何甄别投资者法律保护对不同对象盈余管理的影响差异化效应。3.现金持有、股利支付率与投资者法律保护。现金持有、股利支付率与投资者法律保护间的关系研究是当下研究的热点课题。首先,就现金持有与投资者法律保护间的关系而言,部分学者指出,在投资者法律保护较差的国家,内部进行盈余操作的成本越低,而外部投资成本则会显著升高,这在一定程度上更益于企业管理者保存其持有的现金,以备未来进行成本较低的融资活动。有些学者针对45个国家法律保护方面的财务指标分析发现,在法律水平较差的国家持有的现金量近似等于法律水平较高国家的2倍,这一方面是因为管理者在寻求融资成本更低的时间点,另一方面是因为法律不能保证社会稳定性,管理者更易于增加现金持有量一应对外部环境动态性。其次,就股利支付率与投资者法律保护间关系研究而言,目前主要存在两种完全相反的模型,且其研究结论却呈现出高度不一致。一方面是基于结果模型的研究成果,认为股利支付是法律保护的结果之一,有学者指出法律保护可以促进投资者迫使企业拿出部门资金进行投资回报;另一方面是基于替代模型的研究成果,认为股利支付只是法律保护的替代物,企业以多支付股利以减少内部人对外部投资者融资利益的侵占,因此得出股利支付与投资者法律保护呈现显著负向关系。目前研究仍然没有统一上述研究结论,或者没有进行情境区别对待。
二、公司财务问题与投资者法律保护间关系的争议点
1.投资者法律保护评价指标设计争议。投资者法律保护指标设计主要存在三方面争议点:一是不全面,鉴于每个国家法律体系设计的落脚点是不同的,有些国家将投资者保护纳入法律体系设计,而有些国家则没有将其纳入,因此部分国家、企业、证券市场需要实时完善可以保护投资者利益的法律指标,尤其是新型发展中国家外部投资者的利益指标。二是投资者保护法律指标来源不清晰,LLSV研究只是将这种指标局限于高层次的法律范围,而忽略了部分规章。条例和立法机构决议,例如有些国家法律和证券市场规章间在“一股一票”问题上存在截然相反的规定,因此需要着重关注高层法律与基础条例间的协调性问题。三是指数不合理,LLSV设计的“抗董事指数”只是机械式的涵盖了六项评价指标,但是并没有分析具体国情,甚至区域情况,因此导致众多企业和证券市场的评价有效性存在很大的差异。2.财务指标与法律间的关系争议点。财务指标与法律间的关系争议点主要体现于两方面:一是财务指标与法律间的影响关系是相关关系还是因果关系,LLSV认为这种关系是因果关系,且法律是因,财务指标是果,认为法律会影响企业财务决策。但部分学者提出了相反的研究结果,认为法律保护现象的出现有赖于企业财务发展到一定水平的结果,原来传统企业中股东比较分散,股东与管理层间的利益冲突较少,还未上升至法律层面,这样的矛盾就能够得到解决,但是随着财务复杂化,股东开始集中,管理层与股东间的矛盾必须上升至法律层面才能得以解决,因此法律保护结果出现了。以上是目前因果关系的主要争议点,但少数学者认为二者是相关关系,并不存在因果关系,财务复杂化并不是必然导致法律水平的提升,而法律完善也不会必然导致财务决策水平提高。二者的发展与健全是由诸多因素造成的,彼此只是其中一种因素而已。二是若财务指标与法律间的关系是因果关系,那么该影响是直接性的还是间接性的。部分学者提出法律对财务指标的影响是间接性的,但法律是所有因素中最具根本性的。但另一部分学者则反对以上结论,主要可以分为两派,一种是政治金融派,认为政治因素、法律因素均是影响财务指标的重要因素,其中政治因素才是最为重要的,是政治因素控制着组织结构;另一种是文化金融派,认为投资者法律保护与财务指标间的关系讨论需要结合具体的文化情境性,不同的文化背景下,二者的关系是不同的。但理论界始终没有形成统一共识,且社会实践证明以上所述均有据可依。
三、研究展望
1.时间序列数据的验证。首先,目前关于二者关系研究多聚焦于统计面板数据的验证,而统计面板数据是一个单序列数据,指标呈现单一化,且众多学者会采用“普通最小二乘法”进行数据处理,但这种横截面数据直接导致数据源方法偏差问题,因此建议后续研究可以考虑在不同时间点采用不同区域的多源数据验证研究。其次,目前关于法律保护与财务间关系验证仍然局限于简单的线性关系验证,忽略了非线性关系,例如倒U型关系、波形关系,因此建议后续研究引入更复杂的关系研究。三是为了避免法律保护的内生性,尽量采用工具变量法结合法律渊源研究其法律问题。2.将法律“落地”。首先,研究法律与其他变量间关系,不能仅仅将法律聚焦于国家层面,而是更多的聚焦于企业规章、条例等与实际管理较为密切的法律层面,且更多的引入不同的情境变量,例如调研对象为企业时,情境变量有企业规模、企业性质、企业发展时期、企业所在区域等;研究证券市场时,情境变量有市场规模、市场所在国家或地区等。其次,要将法律落实于具体的企业中,即采用案例分析,或者多案例分析研究变量间关系,采用访谈等形式揭示变量间的内在关系。最后,引入更多的财务指标,不仅仅聚焦于盈余管理、CEO变更、现金持有、股利支付等几个指标,而要聚焦于财务绩效、利润、股权收益等指标。
作者:夏侯伟 单位:济南世茂天城置业有限公司
参考文献:
[1]张曦,周方召.投资者法律保护与公司治理的交互作用及其对公司绩效影响研究述评[J].外国经济与管理,2010(9):45-51.
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关键词：证券公司经营失败客户利益赔偿基金
证券公司作为一种市场主体，必然存在经营失败和市场退出的问题。但作为金融机构，证券公司市场退出不同于一般的生产企业而具有特殊性。在我国，证券公司往往集经纪商、承销商和保荐机构、机构投资者等诸多角色于一身，且其经营范围涉及全国和境外，其经营失败还会波及到数量众多的个人和机构客户，甚至中央银行和财政。本文将结合我国证券公司市场退出的实践模式，重点讨论作为证券公司客户的投资者利益保护的法律问题。
证券公司客户的权利类型
本文所指的投资者是从证券公司客户的角度来谈的，并不是指作为上市公司股东的投资者。实践中，证券公司市场退出影响客户的权利主要是集中在经纪业务和委托理财业务方面。具体而言，客户与证券公司主要的利益连接点主要包括下列类型：
1、客户交易结算资金的存托人。客户交易结算资金是客户用于保证证券投资交易、结算的资金，所有权应该属于客户所有。但是长期以来，交易结算资金往往存放在证券公司处。正常状况下，证券公司应当帮助客户开列资金帐户，该帐户内的资金所有权应该属于客户，客户对该类资金具有取回权。但当证券公司因挪用而无法返还时，就形成了客户对证券公司的债权。
2、证券类资产的托管方。同样，根据国内目前的证券登记管理办法的规定，证券公司应为客户开立与资金帐户对应的股票帐户，用于记载其购得的证券类资产（包括国债、基金单位）。这些资产实际托管在证券公司，证券公司在实践中常将客户资产与其自营资产混同，挪用客户的证券类资产。
3、资产管理的委托人。实践中，客户将资金委托给证券公司，双方签订委托理财合同。受托证券公司按照合同的约定或授权进行证券投资或其他投资计划。委托合同届满后，返还本金和一定的受益。为招揽客户加入委托理财计划，证券公司往往在合同中承诺高于银行利率水平的高收益和回报，即保底条款。保底条款可分为保证本息固定回报条款、保证本息最低回报条款和保证本金不受损失条款三种。在证券公司市场退出时，委托人的财产权利（特别是违规理财行为）如何保护已经成为投资者关注的焦点。
4、借款人（质押权人）。实践中，客户可以直接将钱存入证券公司（或其营业部等分支机构），形成事实上的借贷关系；还有的证券公司还有将客户的资金进行国债回购融资，由证券公司出具虚假的国债或其他证券托管凭证给客户，证券公司通过这种形式向客户融资或融券，也形成客户与证券公司之间的借款关系。2004年11月初，中国证券监督管理委员会连续了《短期券管理办法》、《证券公司债券发行管理办法》和《证券公司股票质押贷款管理办法》等规定，可望会给证券公司的合法的融资带来机会和可能性。当然这些融资方式也产生了新的借款人类型：债券持有人和银行（股票的质押权人）。
证券公司市场退出的实践模式
1、破产清算方式退出市场
破产是指证券公司发生支付危机，不能清偿到期债务，无法继续经营情况时，由法院宣告其进入破产还债程序。破产程序一般由法院主持，公平处置证券公司的债权。国际证券市场已经发生多起证券公司破产的实例：1997年日本三洋证券、小川证券、山一证券破产，韩国高丽证券破产，中国香港地区正达行证券公司破产。根据报道，中国的大连证券、新华证券、佳木斯证券的破产案件已由相应的中级人民法院受理。
金融机构的破产应受所在地《破产法》的规制，特别是在破产的程序性规定上，可以准用破产的民商事程序。但是金融机构的破产与一般企业的破产在实体性规定上具有较多的不同点。各国各地区在破产法之外均有特别的规定，主要包括破产案件的受理标准、依职权宣告破产等。这些特别法的规定涉及到金融机构的行政管理机构与法院在破产程序中的分工和权经济改革限分工问题。例如，美国《1978年破产改造法》授权美国证交会（SEC）参与证券公司的破产。我国《商业银行法》第71条和《保险法》第86条分别作出相关规定：商业银行和保险公司的破产应该经过金融监管机构同意；商业银行和保险公司被宣告破产后，人民法院组织金融监督管理部门等有关部门和有关人员成立清算组进行清算。在证券公司破产问题上，我国《证券法》却唯独没有作出任何规定，应该说存在立法上的重大不足。使我国法院在证券公司的破产案件上缺乏特别性的法律规定，更无法准确处理与中国证券监督管理委员会的权利衔接。中国证券监督管理委员会在证券公司破产程序中的权力模糊和缺位，有可能会增大证券公司破产对证券市场的冲击，特别是会损害投资者的利益，动摇投资者对资本市场的信心。因为，法院在处理证券公司破产问题上，其专业能力和对资本市场的独特性明显不如专业性的证券监管机构。对证券公司客户的权利保护是证券公司破产法应当亟待完善的内容。
2、托管经营的逐步退出方式
证券公司的托管经营是中国处理问题券商广泛采用的方法，托管具有明显的权宜之计和过渡性质。从托管实践模式看，包括以下三种模式：（1）同业托管经营，由新成立券商或老券商托管违法券商和问题券商。在新券商托管中，新的出资者解决问题证券公司个人账户窟窿，接管其证券营业部，获得证券牌照，成立新证券公司。太平洋证券托管云南证券便是新成立券商托管的适例，而老券商托管经营往往不承担问题券商的债务，中国民族证券托管鞍山证券、东北证券托管新华证券就属于这种情况。（2）行政接管：2004年初国家组成托管组接管南方证券。（3）资产管理公司托管证券公司。如2004年7月，中国华融资产管理公司托管恒信证券、德恒证券等，中国东方资产管理公司托管闵发证券，信达资产管理公司托管汉唐证券。
但是对托管经营的法律性质，托管方和被托管方、投资者、债权人的关系却从来没有法律和法规的规定，从而造成大量悬而未决的问题。托管机构和被托管机构的债权人、职工发生的法律诉讼和纠纷不断发生，法院在处理类型案件中由于无法可依，存在极大的任意性，造成证券市场的严重混乱。特别是在证券市场整体不景气的情况下，被托管机构的债权人认为托管是一种重组和合并，要求托管机构承继问题券商的全部债务，从而进一步增加了证券市场主体的经营风险。
3、非破产清算方式
企业的解散包括自愿解散和强制解散，前者是指股东方通过一定的程序宣布结束合资关系，法人因发起人（或股东）合意而消灭；强制解散是指企业在经营过程中发生违法行为，被国家行政机关命令解散的情形。强制解散的原因包括：不遵守行政法规的行为，如不参加年检，违反环境保护法的污染行为，股东出资瑕疵，达不到法人成立条件等。证券公司是特许行业，受到金融监管部门和工商行政管理部门的双重行政管制，所以证券公司的强制解散包括许可证取消和工商执照吊销。无论是自愿解散和强制解散，证券公司必须经过清算程序才能退出市场。我国法律在破产清算程序上明显存在立法不足。
4、吸收合并的退出方式
证券公司的重组包括新设合并和吸收合并，这里我们主要讨论证券公司吸收合并或新设合并情况下，投资者利益的保护问题。从吸收合并的主体来看，目前法律尚禁止外资控股证券公司，也不允许外资介入投资银行和基金业务以外的其他证券业务。因此，在目前的法律前提下，只能是中资的证券公司的收购。根据法理，合并包括资产收购和股权收购。这两种收购，都关系到投资者利益的保护。因为，证券公司的资产本身构成投资者、债权人利益的一般担保。证券公司被合并后，产生了投资者、债权人等利益关系人的债务承担问题。
证券公司市场退出与投资者利益保护的现状与问题
1、我国证券公司市场退出和投资者保护实践
我国证券公司目前的退出实践包括下列几种方式：通过批准新的券商成立，要求新的券商来承担问题券商的债务，特别是其中的客户保证金债务。太平洋证券托管云南证券所属证券营业部及相关经纪业务部门属于适例。国家在查清违规券商问题的基础上，通过地方政府提供支持、或央行再贷款或发债的方式，解决券商的资金短缺和支付危机。2004年10月17日，中国人民银行、中国证券监督管理委员会、财政部和中国银行业监督管理委员会联合发出通知，就收购个人债权及客户证券交易结算资金公告作出解释。对被处置的个人债权及客户证券交易结算资金，按照分类原则进行有限赔付，即对个人客户交易结算资金全额收购。显然公告的基本精神是立足于国家为化解金融危机，维护社会稳定的政策角度来处理证券公司退出时的客户利益保护问题。为了防止券商支付危机的发生，证券监督管理委员会还允许券商通过增资扩股的方式来提高净资本和支付能力。南方证券在被托管之前，就曾经成功地增资扩股。
2、我国解决券商退出的方案具有明显的政策性导向，属于权益之计。因而存在一定的问题：无论是央行再贷款还是发债来解决券商退出市场的遗留问题，其实本质上均是由国家财政进行支付。也就是说由全民来承担券商违规经营的后果。这无疑增加了中央财政的负担。另外，由于证券公司股权结构的多元化，一些民营证券公司逐步退出市场，如果完全由国家承担退出成本，就存在公共财政为民营机构承担债务的问题。从目前我国证券投资者损失救济的实践可以看出，基本上是采用机构投资者和个人投资者区别对待的“分类处置”的原则。对于机构客户的债权国家一般不予处理，即个人债权优先原则。笔者认为，无论是机构债权还是个人债权，债权本身是没有优劣区别的，这是债权平等原则的应然之义。况且，其实严格区分机构债权和个人债权可能会违反政策设计者的良好的初衷，特别是在基金和其他集合理财计划中，虽然委托人是以基金等机构的名义出现，但实际上背后的受益人或财产的实际拥有方是个人财产。
总之我国证券公司的市场退出及配套制度存在明显的任意性，本身规范化程度远远不够，造成投资者利益保护缺乏有效的长期的规范体系。
我国证券公司市场退出和投资者利益保护的制度设计
1、积极推动证券公司的市场化收购和重组
可以说，有效的产权交易和收购市场的形成、运行，对证券业经营风险的自我化解具有显著的作用。一方面，我国证券公司在经营上同质化明显，市场细分不够。另一方面，证券业存在寡头垄断和恶性竞争。证券公司的赢利模式雷同，造成证券公司难以适应市场，而恶性竞争提高了证券公司的交易成本，降低了证券公司的生存能力。通过证券公司之间收购和兼并，从外部治理和控制权市场的角度促进证券公司的内部治理水平的提高。
当然控制权市场的形成需要一定的条件，这些条件主要包括证券公司本身股权的多元化和完备的产权交易机制，就目前而言，应该说这些条件的完全具备尚需假以时日。目前，证券公司之间的市场化收购还不普遍，比较多的是证券行业主管部门以政策为导向的危机处理机制。这种行政性的“拉郎配”式的重组，造成了证券公司退出市场问题上问题丛生。因此，应该放宽证券公司股东的持股资格的限制，允许实力民营机构收购证券公司，促进证券公司的股权多元化。除此以外，国家还应该鼓励证券公司股权在全国范围内的市场化收购和兼并，限制和破除证券公司经营的地方依赖性。
2、我国证券公司市场退出和投资者保护的制度设计
投资者赔偿基金是发达国家应对证券市场经营风险的重要手段。与存款保险制度一样，发挥了稳定市场的作用。关于投资者保护基金的组织形式和运作方式因各国而不同。可以说，各国建立的投资者保护计划和基金运作模式均是市场化的应对市场风险的制度安排。在我国金融市场改革和证券公司分类监管、重组的趋势下，借鉴国外的经验建立我国投资者保护机制已刻不容缓。有鉴于此，我们提出下列制度设计：从组织形式上来看，可以成立投资者利益赔偿基金，以公司化形式进行组织运作。该公司性质上为国家特设公司，类似于公益法人的地位，受特别法的调整。初始资本由国家财政拨付。但其成立后，国家不再拨付资金，而是由包括证券公司在内的会员公司按照其总资产的一定比例缴纳投资者利益保护基金，该保护基金必须逐年实际缴纳。从行政隶属关系上，可以由中国证券监督管理委员会负责管理。但行政管理机构不得干预投资者利益保护公司的日常管理。行政管理权的内容主要包括规章制度的审批、重大投资项目的备案制和合规性、合法性的监督等从赔偿对象和标准上看，主要是适用于被吊销金融证券经营资格或进入强制性清算程序的证券公司等金融机构的客户的债权。具体程序上看，应该由清算组在登记和确认债权数额的基础上，按照一定的比例作限额赔偿。
参考文献：
[1]张育军，隆华武，投资者赔偿基金的国际经验及在我国的构建，证券法律评论，2003（2）。
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关键词：转投资；股东利益；股东权
中图分类号：D913.99 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2012）26-0061-02
公司转投资行为对于活跃资本市场，企业扩展经营规模和提高经营效益有着积极的意义，并且已成为企业间相互联合和重组的重要手段和工具。与此同时，转投资也不可避免地存在着负面影响，例如虚增资本、董事滥用权利控制本公司股东会以及关联企业膨胀等问题。这些问题的引起，是众多利益冲突的结果，股东利益与公司的利益最为密切，其次才是公司雇员、债权人以及其他主体的利益，比如：债权人的利益可以由公司资产和关联股东予以保障；公司雇员与公司是劳动合同关系，雇员的劳动报酬作为公司成本是税前优先支付，自然是在股东利益分配之前支付的。但是，作为股东，一旦出资，则承担不得撤回出资的责任，在法律另有规定的情况下除外，在其他利益得以保障的情况下才有股东利益的分配一说。所以，股东利益的保护更加值得关注。
一、公司转投资中股东利益保护的原因
（一）大股东和小股东之间的利益冲撞
控制公司内的利益冲撞。“资本多数决”是公司中最基本的表决方式，是民主的产物。根据资本多数决原则，股东具有的表决权与其所持股份成正比。这就意味着，持多数股份的大股东可以在表决权上具有绝对优势，在少数服从多数的原则下，持有少数资本的股东即小股东就只能服从大股东的决定。这样一来，大股东做出的决定不管是否符合小股东的利益，小股东都只能接受。
目标公司内的利益冲撞。在公司转投资持有被投资公司股权超过50%时，形式上两公司虽为独立主体，但实质上子公司已全部或部分丧失了自主性，其经营政策系由母公司所决定，因而子公司常常被母公司用来作为逃避税收，规避法律甚至违法犯罪的工具。归根结底，实际受到损害的人是目标公司的股东，而造成损害的人是控股公司的股东，为了控股股东的利益而牺牲了目标公司的利益。在这种情况下，控股公司的股东与目标公司的股东在母子公司背景下就有了强弱大小的区别，最终导致了二者之间的利益冲突。
（二）经营者与股东之间的利益冲撞
依据现代公司法律，对外代表公司进行活动的不是股东而是公司的经营者，那么毫无疑问代表转投资公司行使对目标组织的出资者权益归根结底亦只能是具有代表公司行使经营权的经营者。在公司转投资形成的经营者支配的环境下，其所带给转投资公司股东特别是少数股东的危害十分明显。实际出资的人被从支配地位排除掉，而没有出资的人却在支配着公司。在相互投资的情况下，董事、监事可能利用转投资控制公司的股东会。转投资公司一旦将一部分资产转投资于目标公司后，初始股东就失去了对该转投资部分的最终控制，不得对目标公司中的该部分资产行使控制权，转而由经营者代表公司行使出资者的权益。这样，一旦初始股东丧失了对目标公司的控制就难以防止董事、监事、经理以损害股东利益为代价来获取他们自身的利益。
二、各国关于转投资中股东利益保护概况
就我国现行法律来看，对于公司转投资行为的规制是极其不完善的，所以，我们应该从其他国家和地区的法律中去借鉴经验。从国外对转投资行为的规制来看，各国立法已由早期的单纯规制向综合规制的方向发展，即由早期单纯偏重转投资行为对投资公司及债权人利益的影响，转向考虑转投资行为对接受方的股权结构所产生的消极影响及由此可能引发的股东表决权的滥用等问题，开始对转投资所形成的各种关系加以综合调整。例如，美国法学界在探索股东如何充分行使其表决权历程中的独创了表决权信托制度，其是由一个股东或数个股东根据协议将其持有股份的法律上权利，主要是股份的表决权，转让给一个或多个受托人，后者为实现一定的合法目的而在协议约定或法律确定的期限内持有该股份并行使其表决权的一种信托。德国的《股份公司法》对于转投资中股东利益的问题的规定，主要有公开化和限制股权行使，公开化的目的在于通过公司公开有关相互投资的事实，使有利害关系的股东知道有关转投资的行为，而不被假象所蒙蔽；限制股权行使的目的在于防止董事、监事利用相互投资控制本公司的股东会。我国台湾地区公司法规定，股东对于会议之事项，有自身利害关系致有害于公司利益之虞时，不得加入表决，并不得其他股东行使其表决权；欧盟公司法指令也有类似的规定，如第34条规定，股份有限公司及其人，在股东大会决议涉及：减轻该股东负担；公司对该股东可以行使的权利；免除该股东对公司所负义务；批准公司与该股东之间订立的协议时，不允许行使表决权。这些制度的制定，确实有助于防范不公平的关联交易，保护了股东的合法利益，从而维护了公司权力格局的合理运作。
三、完善我国对于公司转投资中股东利益之法律保护
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证券公司作为一种市场主体,必然存在经营失败和市场退出的问题。但作为金融机构,证券公司市场退出不同于一般的生产企业而具有特殊性。在我国,证券公司往往集经纪商、承销商和保荐机构、机构投资者等诸多角色于一身,且其经营范围涉及全国和境外,其经营失败还会波及到数量众多的个人和机构客户,甚至中央银行和财政。本文将结合我国证券公司市场退出的实践模式,重点讨论作为证券公司客户的投资者利益保护的法律问题。
证券公司客户的权利类型
本文所指的投资者是从证券公司客户的角度来谈的,并不是指作为上市公司股东的投资者。实践中,证券公司市场退出影响客户的权利主要是集中在经纪业务和委托理财业务方面。具体而言,客户与证券公司主要的利益连接点主要包括下列类型:
1、客户交易结算资金的存托人。客户交易结算资金是客户用于保证证券投资交易、结算的资金,所有权应该属于客户所有。但是长期以来,交易结算资金往往存放在证券公司处。正常状况下,证券公司应当帮助客户开列资金帐户,该帐户内的资金所有权应该属于客户,客户对该类资金具有取回权。但当证券公司因挪用而无法返还时,就形成了客户对证券公司的债权。
2、证券类资产的托管方。同样,根据国内目前的证券登记管理办法的规定,证券公司应为客户开立与资金帐户对应的股票帐户,用于记载其购得的证券类资产(包括国债、基金单位)。这些资产实际托管在证券公司,证券公司在实践中常将客户资产与其自营资产混同,挪用客户的证券类资产。
3、资产管理的委托人。实践中,客户将资金委托给证券公司,双方签订委托理财合同。受托证券公司按照合同的约定或授权进行证券投资或其他投资计划。委托合同届满后,返还本金和一定的受益。为招揽客户加入委托理财计划,证券公司往往在合同中承诺高于银行利率水平的高收益和回报,即保底条款。保底条款可分为保证本息固定回报条款、保证本息最低回报条款和保证本金不受损失条款三种。在证券公司市场退出时,委托人的财产权利 (特别是违规理财行为)如何保护已经成为投资者关注的焦点。
4、借款人(质押权人)。实践中,客户可以直接将钱存入证券公司(或其营业部等分支机构),形成事实上的借贷关系;还有的证券公司还有将客户的资金进行国债回购融资,由证券公司出具虚假的国债或其他证券托管凭证给客户,证券公司通过这种形式向客户融资或融券,也形成客户与证券公司之间的借款关系。2004 年11月初,中国证券监督管理委员会连续了《短期券管理办法》、 《证券公司债券发行管理办法》和《证券公司股票质押贷款管理办法》等规定,可望会给证券公司的合法的融资带来机会和可能性。当然这些融资方式也产生了新的借款人类型:债券持有人和银行(股票的质押权人)。
证券公司市场退出的实践模式
