个股分析范文
时间：2023-05-06 18:14:25
导语：如何才能写好一篇个股分析，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
成交回报显示中信淮海介入1749万，长江上海锦绣路介入971万，海通北京中关村介入802万，中银石家庄新华路介入799万，华府厦门湖滨南介入782万。
概念上具备青岛上合峰会概念，形态上和之前宏达电子相似，但显然早盘的换手较宏达电子来说较差，多数换手在板上完成，明天需要关注资金承接力度。
2）赛摩电气：
成交回报显示长江武汉彭刘杨路介入2828万，方正北京安定门外大街介入2158万，其余席位都在千万级别。
该股也是炒作历史记忆，之前一直是首板专家佛山无影脚的最爱，而今天的排单来看，佛山无影脚的新席位是方正北京安定门外大街。
历史上看，该股股性不错一般封住都会有溢价。
3）横河模具
成交回报显示长江上海锦绣路、国泰君安上海锦绣路、东兴上海肇嘉浜路介入量在1000万上下，其余介入席位介入量较少。
今日一字板，外销占比60.7%，同时叠加填权套利永和智控，从形态和成交量上来看，换手一直没出来，很可能开板便是短期高点，注意风险。
4）惠威科技
成交回报显示中信上海介入2312万，其余席位介入量都在1000多万。
前期叠加智能音响的高送转概念股，今日板上比较分歧，总体上来说***依旧比较健康，后市可以关注承接。
5）先锋电子
成交回报显示海通天津霞光道介入1094万，其余席位介入量都在几百万左右。
今日达成三连板，换手比较健康，但上方开始触及平台，继续涨停机会不大。
赛马概念：罗牛山
篇2
关键词：变频器；过流 ；过载； 过压； 故障
中图分类号：TM921 文献标识码：A 文章编号：1009-2374（2013）18-0057-02
1 通用变频器的构造
变频器调速技术是强弱电混合、机电一体的综合性技术，既要处理巨大的电能转换，又要处理信息的收集、变换和传输，因此它的共性技术必定分成功率转换和弱电控制两大部分。通用变频器一般都采用交直交的方式，并由以下两部分组成：
主回路：变频器主回路包括整流部分、直流环节、逆变部分、制动或回馈环节等部分。
控制回路：控制回路包括变频器的核心软件算法电路、检测传感电路、控制信号的输入输出电路和保护电路。
2 变频器各种故障的分析
变频器故障可以分为变频器本机故障、变频器接口故障和电机故障三种，也可以分为有显示故障代码和没显示故障代码两种。
2.1 变频器过电压故障
变频器正常工作时，直流部电压为全波整流后的平均值，如果线电压为380V，平均直流电压为Ud=1.35U线=513V。当发生过电压时，直流母线上储能电容被冲电，在母线电压过高时，为了保护变频器，变频器会报过压故障，并封锁逆变器的脉冲输出。
（1）来自电源输入侧的过压。一般电源电压不会使变频器因过压而跳闸，但雷电引、补偿电容在合闸式断开时，有可能形成过压故障。也就是说电源输入侧的过压主要是指电源侧冲击过压，这种冲击过压主要特点是电压变化率和幅值都很大。（2）来自负载侧的过压。在电机减速时，电机和负载的动能转化为电能，处于发电状态，发出来的电在直流母线上累积，造成母线电压越来越高。如果电机的机械系统惯性大，而制动时间短，那么制动功率很大。产生的电能在变频器内不断累积，来不及释放，很容易造成直流母线过电压。多个电机拖动同一个负载时，也可能出现过压故障。（3）硬件问题引起的过压。一是变频器内部硬件工作出问题，如电压检测、CPU处理出了问题。二是机械部分问题，如果安装偏心就可能造成过压故障。三是变频器在长时间运行后，中间直流回路电容对直流电压的调节程度减弱，变频器出现过压跳闸的概率也会增大。
2.2 变频器过流故障
（1）生产机械在运行过程中负荷突然加重，甚至“卡住”，电动机的转速因带不动而大幅下降，一是电流急剧增加，过载保护来不及动作，导致过电流跳闸；二是变频器输出侧发生短路；三是变频器自身工作不正常。（2）变频器对于升、降速过程中的过电流，设置了防失速功能。当升或降电流超过预置的上限电流Iset时，将暂停升或降速，待电流降至设定值Iset以下时，再继续升或降速。但变频器的降速防失速功能只考虑直流电压，而无降速电流过大的自处理功能。（3）变频器上电或一运行就过流。这种保护一般是因变频器硬件故障引起的，若负载正常，变频器仍出现过流保护，一般是检测电路所引起的。
2.3 变频器过载故障
过载有一个时间的积累，当积累值达到时才报过载故障。主要原因有：（1）机械负荷过重，其主要特征是电动机发热。（2）三相电压不平衡，致使其中一相的运行电流过大，造成过载跳闸，主要现象是电动机发热不均。（3）变频器内部的电流检测部分出现误动，检测出的电流信号偏大，导致过载跳闸。
2.4 变频器过热故障
变频器内部是由无数个电子元器件构成的，其通电运行有大量的热量产生，特别是IGBT在高频状态下工作，容易发热。还有，如果环境温度过高，散热过慢，同样导致变频器内部元器件温度过高，为保护变频器内部电路，变频器会发热报故障报警并停机。变频器长时间运行，导致灰尘聚集，堵塞风道时，影响变频器内部的散热，导致变频器过热报警。变频器风扇坏时，大量的热量积聚在变频器内部散不出去。当变频器所带负载过重时，电流大幅上升，产生大量的热量，变频器也会过热报警。
3 变频器缺相故障
输入缺相检测只存在三相产品中。如果进线电源缺相，变频器会报缺相故障，不能启动，如果是运行中出现电源缺相，变频器也会报故障停机，所以如果出现电源缺相，而且变频器坏了，先是变频器故障而后引起烧电源从而出现缺相。 当变频器输入缺相后仍在运行时，电容被反复大范围充电，电容将会损坏，从而造成整台变频器的损坏。
4 变频器通讯故障
变频器提供RS232、RS485串行通讯或总线通讯，组成单主单从或单主多从的通讯控制系统，变频器的通讯故障主要集中在硬件接线错误、通讯卡失常、EMC干扰、通讯协议出错、总线软件配置出错等。
5 变频器其他故障
（1）变频器运行中“出力不足”。由变频器的U/f控制方式可以知道，变频器控制电机气隙磁通的基本方法即控制输出最高电压和基本运行频率的比值，当基本运行频率设置过高时，则电机的磁通量太小，没有充分发挥电机的能力，铁心利用不充分，导致变频器出力不足。（2）变频器定子检测故障。变频器输入滤波器采用的是LC结构电路，而变频器输出电压为高频脉冲方波，对电容来说相当于短路状态。（3）三线控制方式故障。变频器可以启动，无法停止。如果不注意三线控制方式与二线制近制方式的区别，就会造成变频器故障。（4）变频器换速时经常无法平层。多段速取指令不对引起电梯变频器平层误差大。（5）变频器PG接口问题。PG接口问题引起速度不匹配。（6）变频器转速跟踪模拟输入量。给定通道输入与设定频率的脉冲时间常数不匹配。（7）变频器上电报E018故障。由于接触器吸合良好信号在由驱动板传输到控制板的过程中，因变频电缆接触不良，导致反检信号无法到达控制板，使变频器无法正常工作。（8）上电显示POFF。制动单元损坏。（9）变频器的AOP面板仅能存储一组参数。设计时AOP面板中的内存不够。（10）变频器不能修改参数。在调试过程中修改了参数P927。（11）无法使用编码器作为速度给定。未作参数修改，故不法实现。（12）选择固定频率+
ON方式变频器不能运行。参数设定好后随意更改相应端子的定义会使变频器无法启动。
6 结语
变频器的集成度高、功能强大、科技含量较高，是强电与弱电相结合，因此故障多种多样，我们只能从实践中不断地总结、探索出一套快速有效处理变频器故障的方法。
参考文献
[1] 李方圆.变频器故障排除[M].北京：化学工业出版社，2009.
[2] 黄威，黄禹.变频器的使用与节能改造[M].北京：化学工业出版社，2011.
篇3
在当前高等教育改革大背景下，应该重视对古代文学传统课程改革，本文分析了中国古代文学课程改革的现状、阐释进一步改革的必要性，并拟从课程理论、培养创新型人才、尝试MOOC化教学等三方面探讨改革举措。
［关键词］
中国古代文学;课程改革;课程理论;MOOC教学
一、当前中国古代文学课程改革现状
1．重视教学方法和手段的革新，而缺乏课程改革理念和目标
现阶段中国古代文学课程的改革，不论是理论研究还是实践应用方面许多都是专注于探讨教学方法手段上的改革。长期以来讲授法主导着古代文学的课堂，确实对学生整体把握知识和系统化学习有帮助，但单一和过度地使用容易导致课程变得枯燥反而会影响学习效果。而学者们已认识到单一讲授法的不足，认为教学方法应该多元化和灵活化，很多高校已经在践行各种教学法并取得一定效果。例如，普遍地使用多媒体教学，充分利用现代化教育技术以声光画形式感染学生，激发了学生的兴趣，提高了课程综合感染力;另外，情境体验法、任务法、阅读法以及多种教学法结合等实践尝试也取得一定的教学效果。但在古代文学课上，许多教师也采取了一些手段，却不知如何着手，也没有太多地去做理论探究，即“怎么做和为什么”，因此，教师对课程理论研究的欠缺势必影响了课程改革的深度拓展。
2．缩减课程理论学时，注重实训技能的培养，但缺少具体的实训手段
随着大学课程改革的进一步深入，中国古代文学的课时被不断缩减。原来古代文学课程一般设为两年四个学期完成，它的总学时约为300～320学时，而每学期约是72～80学时。据了解很多大学已把这门课总学时压缩到230～260学时，每学期课时由72学时缩减到58～68学时不等，甚至可能还会缩减。另外，为了培养学生的实训技能，不少大学还把部分理论学时转为实践学时，给学生增加了约2～4的实践学时。从业教师虽然知道实训技能培养的重要性，但是具体怎么去做就很模糊，而且课程本身实践性也不强，教师往往用观看影片来完成实践教学任务，可以说实训技能培养效果不佳。
3．重视作品文本学习，强化国学经典诵读，但实施效果不佳
中国古代文学课程主要是学习中国几千年来的优秀作品，但在长期教学过程中呈现出偏重文学史的理论学习而忽视对具体作品分析的倾向。目前古代文学课程已经逐渐开始向文本分析倾斜，甚至加重作品学习在课程中占有的比例。各高校也纷纷成立国学院或设立基地以开展国学教育，尤其是重视国学经典作品的诵读。例如，围绕着国学经典作品，大学开展阅读主题活动或让任课教师列出必读书目，将结果记入平时成绩，以此来鼓励督促学生阅读和传播经典文化。从实施情况来看，学生对古代作品文本的学习有所改善，比如唐宋诗词诵读实践已取得了一定效果，但一些学生阅读主动性不强，为了检查和平时成绩应付了事，笔记报告抄袭现象比较严重，这就导致有些作品的阅读还是流于形式，实行效果一般。
二、中国古代文学课程进一步改革的必要性
1．是解决存在问题，优化课程实效的需要
中国古代文学课程虽然进行了一些改革，也取得了一定成效，但还存在不少问题:第一是探讨教学方法手段方面的改革较多而忽视课程理念的研究。第二是课程的学习观念以及人才培养目标滞后迫切需要转变。第三是课程改革的有些举措的确有效果，但尚不完善，还需要进一步优化课程实效。如，在课时减少的情况下，如何处理好古代文学课学时减少和教学内容繁多的矛盾。另外，有人提倡古代文学课要培养创新型人才，但缺乏行之有效的措施。还有人提倡古代文学课实行MOOC教学，当前我国的一些重点大学部分课程已纷纷加入MOOC平台开始实行MOOC教学，但普通大学则较少加入。
2．是适应社会变革发展，深化高等教育改革的需要
随着社会不断进步和世界一体化趋势的日益加强，高等教育质量竞争可以说是未来综合国力竞争，高等教育改革也就成了全球关注的热点，而课程改革更是高教改革的重点，因此为适应社会发展和深化高等教育改革的需要，古代文学课程也应进一步深化改革以增强课程竞争力。“世界某些发达国家大学课程改革的趋势主要是通才教育、学科整合、探究式学习、课程模式四方面”［1］，而我国现正经历着发达国家经历过的课程改革，大学课程改革也呈现出类似的发展趋势。如，高校压缩课时和增加课程门数的做法就体现了通才教育和学科综合化倾向。另外，科技的进步也使人类以前一些悬疑的问题有了解决的可能，这样一来课程内容就需要相应地变化。
3．是传承中国古代灿烂文化，提高国民综合素质的需要
中国古代文学蕴含深刻的人生体验、哲学智慧和具有天然的教化功能。为了提升社会整体道德水平和国民修养，当今社会需要中国古代文学课程的文化熏陶。因为它承载着中华优秀古代文化和民族精神，有着开启民智和提升社会文明程度的作用。可惜之前这门课程没能发挥其在国民教育中的应有作用，而随着社会不文明行为的增加，课程也需要由知识教育变为道德教育与综合素质教育。
三、中国古代文学课程进一步改革的措施
1．强化课程理论研究，指导课程改革
教师应该重视课程理论研究，因为它往往直接关系着课程的改革方向。为指导古代文学课程建设，教师不仅要有深厚的专业底蕴，更需要研究课程理论以便开展前瞻性的探索。如，一直以来课程建设中的教学目标、教学方法手段等都来源于现代课程理论中的泰勒原理。泰勒原理提出了课程开发的4个基本问题即确定教育目标、选择教育经验、组织教育经验、评价教育经验等，认可教师的权威性和强调课程对教育目的的实现程度以及用量化方式评价课程结果，这适应了当时社会条件和外部环境，有一定合理性和研究价值。而近年来多尔在《后现代课程观》提出“4R”课程理论，即“丰富性”、“回归性”、“关联性”和“严密性”，他强调课程的开放性、参与性、反思性和师生平等性以及反对定量的评价。他书中指出现代课程体系有不利于学生的自由探索与创造性学习和压抑学生个性的缺陷。当前学者在课程改革中提出的“以学生为本”、“开放式教学”、多元化成绩评价和“过程教学”等都基于多尔的“4R”理论的影响。
2．构建新型学习观，深化课程改革
世界各大学都很重视创新人才的培养，而创新人才的培养离不开新型学习观的树立，因此中国古代文学要深化课程改革有必要构建新型学习观。新型学习观指的是探究式学习观，它在课程中主要体现在阐释和审美方式的运用，同时注重学习对象的反思和体悟，课堂表现为学生负责查找使用资料来分析解决问题和教师做适当点评。探究式学习有课堂讨论、小组讨论、大学生课题项目、顶点课程和研讨班课程等形式，把课堂变成是基于问题的学习，使大学生能主动去学习、实践和应用。探究式学习现已成为国外一些大学课程教学的重要方式。博伊本科教育委员会提出，“在研究型大学本科教育的改革中，最为重要的是确定一种新的学习观———以研究为基础的学习。对于本科生而言，学习是基于导师指导下的发现而非信息的传递……要把视学生为知识接受者的教育文化转变为视学生为知识探究者的学习文化。博伊报告建议是:一年级学生应参加为其开设的研讨班，进行大量的写作练习，开展合作学习，新生的教学计划应该具有综合性、跨学科性和研究性。至于中高年级学生开展研究性学习，则把研究与实习结合进来，或参与教师项目研究。”［2］
3．尝试MOOC化教学，完善课程改革
MOOC是massiveopenonlinecourses的简称，它的中文翻译是大型开放式网络课程。2012年美国顶尖大学陆续设立网络学习平台，在网上提供免费课程，给更多学生提供了系统学习的可能，这是MOOC的开始。2015到现在MOOC在中国发展很快也很受欢迎，加入它的大学和学生越来越多，但是它无强制的特质也导致了辍学率较高，不能完全替代课堂教学。为了探索课程改革和拓宽教学模式，普通大学可尝试课堂教学与MOOC结合。古代文学课程也可进行MOOC的教学实验，因为MOOC能实现更便捷地与其他学科交流和更迅速地了解学科前沿问题，能为古代文学课程改革输入了新理念、新资源、新操作空间，使各国学生成为世界顶级学府的学生并能在同一个虚拟空间交流文化思想，有利于培养学生的国际视野。MOOC还符合多尔的后现代课程的理念，因为它使教师从单一的文学知识传授者变为导学者和助学者，更强调过程学习和培养学生的研究分析能力。当然，古代文学课程改革的一些有效措施还需要进一步完善，如国学经典诵读问题。除唐诗宋词外，大学生对古代小说戏曲的阅读基本是空白，多数人只看过影视剧像《史记》《三国演义》等。学生不爱阅读与功利的社会风气以及学生的自律性有关，但教师检查不严也是很重要的因素。为解决严格检查阅读和检查时间有限矛盾，大学可参考普通话机测办法让系统自动评分来节省了人力时间。又如，关于缩减课时后的古代文学课怎样完成丰富的教学内容问题，可采用课内学习和课外自学自由组合的方式解决。为解决古代文学课实训技能培养效果不佳问题，教师可围绕当今发生的实际问题与古人展开交流，从而进行人文教育和素质教育。总之，为了能不断培养出社会发展所必需的综合性人才，中国古代文学的课程仍需要进一步深化改革。
作者：梁红 黄儒敏 单位：佳木斯大学人文学院
［参考文献］
篇4
一、引言
自2003年以来，中国银行、中国建设银行、中国工商银行相继开展了股份制改革，成立了 股份有限公司，并陆续在海内外上市。中国农业银行也正为股改作准备，积极引进战略投资 者。国有 商业银行股份制改造是我国提升整体金融竞争力，应对金融业全面对外开放的有力举措。对 国有商业银行股份制改革进行效率研究有利于我们检验改革的成效，分析其对国有商业银行 的管理水平和经营效益的提高程度，以及对促进金融业健康发展方面的影响。
本文运用DEA模型进行实证分析，采用理论分析与实证比较分析为主的研究方法，尽可 能做到理论与实际相结合，定性研究与定量研究相结合，宏观分析与个案分析相结合。以国 有商业银行股份制改革为节点，重点研究以下问题：一是我国国有商业银行股改后效率是否 提 升？二是影响国有商业银行效率提升的主要影响因素有哪些？
二、实证模型的建立
（一）DEA模型
数据包络分析法(Data Envelopment Analysis，简称DEA)，是运筹学、管理科学和数理 经济学研究的一个新领域，它是以相对效率 概念为基础发展起来的一种新的效率评价方法。在商业银行的效率评价中，DEA模型(非参数 的数据包络方法)利用数学线性规划将企业的多项投入与多项产出项目数据，投射在坐标空 间上，求出最大产出或最小投入为效率边界，以衡量各决策单位(Decision Making Units，DMU)的生产效率。
本文运用DEA方法对银行的效率进行研究，主要基于以下原因：第一，相对效率的评价 是衡量一家银行在竞争市场中很好的指标，也可以反映一家银行机构失败的潜在信号。第二 ，效率指标可用于评价规章和市场环境的变化给银行业绩带来的影响。最后，这种数学方法 将有助于银行找出自己的低效率环节，并采取相应的策略来提高其在市场中的相对地位。这 种银行业的评价也可以提供给管理者评价单个银行的评价体系。
（二）投入产出指标的确定
准确定义投入与产出，是正确利用DEA技术测定银行效率的一个关键。国际金融学界 对银行业投入和产出的划分普遍认可的方法大致有三种：生产法、中介法和资产法。三种方 法各有利弊，在选择输入输出指标时，应结合我国银行业的实际情况和特点对三种方法进行 综合。同时，DEA方法对指标的选择也有严格的限制：输入输出指标之间不能有线性关 系；被评价生产单元的个数须在指标个数之和的三倍以上。
本文在确定投入产出指标时综合考虑了中介法和资产法，结合我国银行业务的特点，并 考虑到了数据的可得性。本文选取劳动力、存款总额和业务与管理费为投入指标；利息收入 、非利息收入和税前利润为产出指标，变量的单位除劳动力外都为百万元。
（三）主要数据的获取和处理
根据上面确定的指标，本文从中国银行、中国工商银行、中国建设银行的年度报告中获 取了相应的数据，考虑到这三家银行真正完成股份制改造并且上市都在2005和2006年，因此 本文选取的时间跨度为2001－2007年。由于到目前为止各商业银行尚未公布其2007年年度报 告，因此本文选取了各商业银行2007年中期报告中的数据。而在计算过程中，对2007年中期 报告中的存量数据不作改动，而对其流量数据则做乘以2的处理。各银行的相关数据如表1、 表2、表3所示（变量的单位除员工人数外都为百万元）：
三、 实证结果
本文运用deap 2.1对三家银行分别进行DEA分析，得到三家国有商业银行的效率评价数 据、规模效率值分别如表4和表5所示；比较表4和表5中的纯效率数据和规模报酬数据， 得改制前后国有商业银行的规模报酬区间如表6所示：
四、 实证结果分析
由表4可知，在改制前的2001年三家银行的效率值都处在比较高的水平之上，这主要 由于在此之前国家剥离了国有商业银行的12000多亿元不良资产，说明这些措施起到了重要 作用 。2002年和2003年工商银行和建设银行的效率值都是下降的，说明之前政府采取的措施起到 的作用是有限的，而且导致国有商业银行不良资产的基本经济面没有发生根本改变，尤其是 国有企业效益没有显著提高。2004 年以后这几家国有商业银行都开始为股份制改革乃至上市做积极的准备，国家也动用了外汇 储备为中国银行、中国建设银行和中国工商银行注资，从而使这三家国有商业银行的效率值 不断提升，尤其是在改制完成后的2006和2007年，三家已完成改制的国有控股商业银行达到 了完全有效率。考虑到之后的政策因素影响较小，这一结果说明这三家国有控股商业银行近 年经营业绩本身有了较大改善，其根本原因在于在股份制改造的压力下，这三家国有控股商 业银行不断加大不良资产清理、减员增效和大量撤并分支机构等工作力度，使得在投入增加 很少甚至下降的情况下，产出还有所增加。
由表5和表6可知，在股份制改革以前，国有商业银行基本都处于规模报酬递增区间，说 明此时国有商业银行由于机构臃肿、办事效率低下，效率值在不同程度上都低于规模效率值 ，在其它条件不变的情况下通过规模扩大，可以更充分地发挥银行自身的资源，提高银行的 效率。随着国有商业银行股份制改革的推进和完成，国有控股商业银行逐步建立了新的内部 治理结构，部门得到有效精简，办事效率和管理水平大幅提高，资源得到了较为充分的利用 ，从而使银行进入了规模效率不变的阶段。总之，实证结果表明，随着国有商业银行股份制 改革的推进和完成，银行的经营效率有了明显的提升。
研究影响银行效率提升的各种因素具有重要的理论价值和现实意义。一方面，它揭示和确认 了影响效率的因素、方式和程度;另一方面，它为我们防范银行风险和提高效率提供了科学 的理论依据。本文从宏观经济因素、行业因素、银行基本特征和其他因素等四个方面来探讨 改制后我国国有控股商业银行效率提高的原因。
（一）宏观经济因素
1．我国经济快速增长。2002年以来，我国的经济保持了快速增长的 势头，为国有商业银行效率的提高创造了良好的外部环境。 在银行效率的非参数分析方法中，当我们把贷款和利润作为银行的产出时，经济的扩张 就倾向使银行效率提高，经济的衰退则会降低银行效率。经济周期与银行效率正相关。
2．人民币存贷款的基准利率及利差的进一步调高。在我国银行现阶 段的盈利结构模式 下，加息必将推动银行利润的增加和效率的提高。我国国有商业银行盈利水平与利率政策的 关系如表7所示。
从表7中可以看出，我国国有商业银行的利润水平随着利差的增加和利率水平的提高而 提高。在存贷业务构成我国商业银行主要利润来源的情况下，利差条件是银行利润的重要保 障；同时，随着一年期存贷利率水平的提高，而活期利率基本保持不变，使商业银行有可能 通过短借长贷获取更大的利润。
（二） 行业因素
上市后强化信息披露制度，加大银行监管深度、频度，引入第三方中介机构如会计师事 务所、律师事务所，进一步确保信息披露的真实公正。同时外部监管和投资压力增加，使银 行的经营行为有了更严厉的约束。比如对资本充足率的监管、对高级管理人员任职资格的监 管、对市场准入的监管等等。国有商业银行上市后，面临投资者的压力和股票价格对业绩的 压力，以及媒体对上市银行的关注等。这种来自市场的压力比原来单一的政府压力有效得多 ， 这些压力促使商业银行更加注重经营的规范性，更加注重对资产风险和经营风险的控制，而 这个过程也就是商业银行效率不断提升的过程。
（三） 银行基本特征
1．由政府推动的对国有商业银行的持续改革，使三家银行的不良资产率明显 下降。1997年金融危机突袭亚洲后，国务院出台了一系列措施来为四大国有商业银行减负。1999－2000 年，将四大行的13939亿元不良资产剥离给新成立的四家资产管理公司。2003－2005年，政 府又对四大行中的建中工三家的不良资产实施了第二次剥离。经过政府主导的不良资产剥离 和自身的消化，四大行不良资产率明显下降，从1999年最高峰时的44%下降到2005年末的8.6 1%。其中，建中工三家下降比较快，2006年底，三家银行的不良资产率分别为3.29%、4.04% 和3.79%。不良资产率的下降，使得国有银行对风险的抵抗能力大大加强。进而，国有银行 业的整体效率得以改善。
2．通过国家注资以及上市的股权溢价，实现了补充资本的目的。2003年12月30 日，国 务院通过中央汇金投资有限责任公司向中国银行、建设银行分别注资225亿美元。2005年4月 22日，国务院同意向工商银行注资150亿美元。另一方面，国有商业银行通过股份制改革和 上市，大大扩充了资本，提高了资本充足率，创造了更为良好的经营环境，为商业银行提高 效率创造了良好的条件。三家已经实现股份制改造的国有控股商业银行在上市前后的资本状 况对比如表8所示。
（四） 其他因素
国有商业银行的股份制改革，从制度的根本上作了改革，改变了银行的治理结构，从而 抓住了长期困扰我国国有商业银行发展的根本问题，由此又引起了其它因素的根本性变化， 这些变化共同推动了国有商业银行在改制过程中和改制后效率的大幅度提升。
1．上市有助于产权明晰。上市过程中，中行、建行的各种资产的产 权界定更加明确。 事实的进程也证明，上市进一步促进了国有商业银行的治理结构改革，使国有商业银行的产 权逐步清晰。以已经成功上市的中国银行、中国工商银行和中国建设银行为例，它们已经从 形式上实现了所有权与经营权相分离，实行了问责制和目标管理，充分调动股东和管理经营 者双方的积极性，充分发挥价值驱动和利润驱动的功效，充分依托资本市场和经营市场两种 资源，推动商业银行持续快速健康发展。
2．初步建立了相对规范的公司治理结构。完善商业银行公司治理结构的核心是妥善处理好商业银行与投资人、经营者、职工和利 益相关者的关系，使大家在法律、法规、合同约束下结成利益相互制衡的共同体。三家银行的股东大会、董事 会、监事 会和高级管理层之间逐步形成了各司其职、有效制衡、协调运作的机制。目前正在努力按照 国际公众持股银行标准和境内外监管规则的要求，推动董事会构成高度专业化和国际化，选 择资深专业人士出任独立董事，并担任各专门委员会的主席或者委员。这些独立董事在建立 有效公司治理结构、借鉴国外银行管理经验、引入国际会计准则和关联交易管理办法等方面 发挥了积极作用。
3．通过改革，内控机制建设逐步得到加强。三家银行初步形成了相对独立的内控体系和完善的风险防范体制。加快推进包括数据大 集中、内部评级等内控和风险防范项目建设，提高信息化水平，加强管理基础建设。大力推 进业 务流程整合，对审计、资产保全、授信等内控体制进行垂直化改造。积极推动风险管理体制 改革，实行风险垂直化管理。针对基层分支行管理薄弱、发案较多的情况，2005年以来，试 点银行不断加强内部控制，建立健全了问责制，严肃查处违规经营，严格责任追究制度。
五、结语
篇5
摘要：对价支付基础、支付标准等是股权分置改革中的柱心内容，本文认为对价支付是体现“风险共担”精神的对流通股股东的补偿，支付标准必须遵循理论定价与市场定价相结合原则，以确立一个合理的市场预期，维护中小投资者利益。
关键词：股权分置；外部性；流动性溢价；市场预期
中图分类号：F830．91 文献标识码：A 文章编号：1008-2972(2006)03-0009-05
2005年4月29日，中国证监会了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革的序幕正式拉开。随着《关于上市公司股权分置改革的指导意见》(8月24日)、《上市公司股权分置改革管理办法》(9月4日)、《上市公司股权分置改革业务操作指引》和《上市公司股权分置改革说明书格式指引》(9月6日)等一系列有关规范、指导性文件的出台，股权分置改革由试点进入到稳步推进的新阶段。然而，对改革的核心内容如“对价”以及“对价率”等问题却一直缺乏完整且普遍认可的理论支撑，本文试图在这方面做一些努力，以期更好地服务于改革。
一、对价支付的理论依据：非流通股获得流通权的成本
股权分置改革的核心内容是对价。“对价”一词本是法律用语，其含义是在有偿交易的情形下，一方当事人为了获得另一方当事人的财产、权益或者劳务等而向对方所作的等给付。在股权分置改革中，对价用来描述非流通股股东为获得流通权而向流通股股东支付的代价。
关于“对价”的理论依据，目前我国经济学界存在三种不同的解释，即所谓的“补偿论”、“让利论”和“买卖论”。补偿论是指非流通股旺东为获得流通权而必须支付相当于流通股股东流通权价值损失的对价，即非流通股股东补偿流通股股东因股改而发生的损失。让利论是指非流通股股东让与流通股股东一部分利益，以获得流通权。买卖论是指非流通股股东必须向流通股股东支付一定的对价以购买其所拥有的流通权价值，该对价并不具备任何弥补流通股股东损失的作用。
从制度经济学的角度看，流通权属于产权的一部分，是产权中支配权的一种。德姆塞茨、诺思、E・富鲁布顿和s・佩杰威齐等对产权的定义表明：产权(property-rights)就是对财产的一组权利，包括归属权、占有权、支配权和使用权；它是人们(主体)围绕或通过财产(客体)而形成的经济权利关系；其直观形式是入对物的关系，实质是产权主体之间的关系。
股票作为一种虚拟资产，其产权直观地表现为股东持有的一组权利，在这组权利中，支配权是一种重要的权利，表现为股东可以自由处置，当然也包括股票的自由流通转让。回首我国资本市场的发展历史，不难看出，在众多上市公司的招股说明书中大体都包含这样类似的内容：公司发起人持有的股份暂不流通，但没有列明非流通股暂不流通的期限，也没有说明在何种条件下、以何种价格和方式流通。据此，市场投资者认为非流通股没有流通权。
非流通股产权残缺性的制度安排对市场参与主体的行为产生了巨大的影响，内生地导致了非流通股股东与流通股股东之间的利益冲突，吴晓求教授(2004)更是将这种利益冲突精辟地归纳为危害。其他的各种研究也表明，非流通股流通权的获得将实现各方市场参与主体的“共赢”。
关键的问题是：股权分置对于非流通股股东和流通股股东而言，都是外生制度给定的，制度改变后，非流通股股东获得流通权，为什么要支付对价?为什么要由非流通股股东来支付对价?
我国非流通股股东的产权原本是清晰的、排他性的，但由于人们认识的历史局限性，出于对控制权的强烈偏好，人为地将流通权与其它权力分割开来。这种制度安排，一方面使非流通股股东“自愿”放弃了所持股份的流通权，另一方面，却给市场上另一类股东――流通股股东带来了影响。原本要流通的股票不能流通，人为地限制了股票的供给，从而现实性地造成了流通股股东为获得流通类股权而支付了更多的对价，这在金融学上称为“流动性溢价”，在经济学上称为“外部性”。这种多支付的对价一方面说明厂流通股流通权的价值，另一方面也说明了这是非流通股股东想恢复这种流通权必须进行支付的一种参照价(对价)。
现在，非流通股股东想恢复这种流通权了，可是流通股股东当年并没有因为多支付价格而拥有非流通股的流通权；当年政府也并没有上收这种权力(因为产权是依附于有形的财产形式之上的)，这说明非流通股的流通权原本并未为任何第三方掌握，因而是不能购买的。问题分析到这里，我们不难发现“买卖论”是站不住脚的，
那么如何恢复流通权呢?有一个主体――政府，有权力恢复这种流通权――用新的制度安排直接恢复，但这种强制恢复必然会影响现有流通股股东的利益，为避免损害流通股股东利益，获得流通权的非流通股股东要对其进行补偿，下面我们用一个简单的模型加以说明。
假设非流通股股东只有一个，假设非流通股股东的利益与股价pL正相关，与其努力程度c负相关(实际上影响股东利益的变量很多，这里只是为了说明方便而从简)，其效用函数为UL，(PL,C)。理由是，股价越高，其效用越大，但随着股价的升高，其努力成本也会增加，边际效用会减少。当边际效用为负时，效用递减，即：
在股权分置时代，非流通股只能通过协议转让、市场转让，受其流通性影响，转让价很低，低股价也使其努力成本不会很高，从而存在一个长期的均衡低价PL。
假设同质的流通股股东有n个，影响其效用函数的变量只有一个，即股价ps，效用函数为ui(s),i=0，1，…，n。其效用与股价ps正相关，股价越高，效用越大，呈递增趋势，则，
在非流通股票限制流通的情况下，也会存在一个长期均衡的股价ps。
根据效用函数的定义，非流通股东的效用最大化的pL，值要低于中小投资者效用最大化的Ps值。在股权分置的情况下，由于连接两类股东利益的载体――上市公司是相同的，必然会产生二者利益的冲突。
现在，非流通股股东想恢复流通权，意味着两类不同流通市场的合并，这表明股权分置时期的长期利益冲突会通过这次改革转化为显性化、一次化的利益冲突，流通权的获得会通过新形成的股价对二者的效用函数产生影响，这一过程类似于存在外部性冲突的两个不同性质的企业通过合并将外部性内部化。
我们构建上市公司的总效用函数：
其中，OL为非流通股股东所持股票份额，L为流通
股股东所持的份额，P为获取流通权后的新的股价，E(u)代表企业所有股东的总效用，并隐含了一个前提：在两类股票特质相同的情况下，企业股东效用最大化与企业价值最大化正相关。
对E(u)求最大值：
上式意味着，非流通股获得流通权后市场将出现一个新的均衡股价P*，该价格与获得流通权前的两个均衡价格相比，会有以下关系：道理很简单：在市场均衡的条件下，具有流通权的股票供给增多，必然会引起股价的下跌，同时由于流通性溢价的存在，新的均衡价格一定会高于不能流通时的协议转让价。流通股股东每股将损失PS，-P*,而非流通股股东每股将获得的收益P*-PL。
就是非流通股股东为获得流通权给流通股股东造成的外部性。那么，这种外部性如何消除?由谁来支付?根据科斯定理，只要产权明晰，无论由谁来支付对社会福利的影响都是相同的。从西方国家治理外部性的情况来看，有由外部性的承受主体支付、外部忆的施予主体支付、外部性内部化的双方(承续主体)支付、政府征税等形式．不同的支付主体尽管对社会福利的影响是一致的，但对各主体的效用影响却不同。我国考虑到消除外部性的社会成本大小、自愿谈判的有效性和中小股东之间的“搭便车”现象等情况，将消除这种外部性的成本归为由非流通股股东支付，其中隐含的一个逻辑是：这一外部性是由非流通股流通权的复位造成的，本着谁施予谁承担以及对中小股东利益的保护原则，认定非流通股股东应该承担这一改革成本。这实际上说明了我国对解决外部性的选择偏好问题，
由此可见，“让利论”只看到了非流通股股东向流通股股东支付对价这一价值单方面转移的表象，我们完全可以进一步推理：支付对价的目的是非流通股希望获得流通权，这样又回到了“买卖论”的基点：此外，“让利论”还会给人一种假象：非流通股股东通过做出一定的牺牲来消除制度的缺陷，市场的完善与进步是由非流通股股东推动的，流通股股东是受益者。这种与事实相悖的逻辑显然没有看到表象下所蕴含的利益驱动，通过支付对价消除外部性，非流通股和流通股都将受益，而非流通股的收益更大。股票流通后，他们能够享受到企业发展所产生的企业价值的增值，这种增值将比通过攫取上市公司财富获取收益要来得更多、更体面、更持久。因此，“让利论”没有抓住问题的实质。
外部性的具体值是多少呢，我们前面的分析表明，可以用流动性溢价――流通权价值表示：流通权虽然不能通过购买体现其价格，但并不意味着没有价值，没有相应的市场价格，因为现实中存在一个良好的参照市场，有着很好的成本记录。此外，流通权在本质上是一项风险性资产，其价值取决于标的资产的盈利性、未来的不确定性、市场的风险溢价水平、投资者的信心及其风险厌恶程度、非流通股流通对市场冲击预期等许多因素。这些因素的影响越大，则流通权的价值就应该越高，所支付的对价也应该越高。当然，对价支付的具体数量应由参与主体双方协商(博弈)确定，自然会出现支付数量低于流动性溢价标准的情况，但这并不能动摇流动性溢价的基础。因此，我们认为，相对来说，“补偿论”的基础更为坚实，可以修正为体现“风险共担”精神的“补偿论”。
二、对价支付的标准：流动性溢价
(一)流动性溢价理论简述
流动性是指与一项非货币资产和现金之间相互转换的时间和成本相联系的资产性质，它可用四个维度描述：宽度(买卖价差的幅度)、深度(在给定报价下可以交易的数量)、弹性(委托不平衡的调整速度)和即时性(达成交易所需的时间长度)。
根据Bodie和Merton(1995)[1]的金融功能观，流动性是金融市场的基本功能，它有利于资产价格的发现。而对流动性进行系统研究的是Amihud和Mendelson(1986，以下简称AM)[2]，他们认为，买卖差价越大，资产流动性越差，原因是有交易成本的存在。投资者要求流动性差的资产比流动性好的资产提供更高的收益率，从而吸引投资者对该类流动性差的资产的持有。此后，AM(1989)[3]对他们1986的模型进行更加细致的计量分析，结果发现：流动性风险无法分散，并且买卖价差和市场风险系数对股票收益率均有显著影响，即股市存在流动性溢价；在加入残余风险(用股票组合的标准方差)和资产规模等变量后，价差与股票收益率的正相关性不变，流动性与预期收益呈负相关。
在金融市场上，投资者往往遭遇到另一类问题，即某类资产在投资购买后的一段时期内有限制卖出的条件，如股票期权制下的股票。这类股票一般在一个较长时期内不允许上市交易，即使在解冻期过后，该类股票在二级市场上的交易也受到限制。Longstaff(1995)[4]研究了此类资产定价问题。Longstaff感兴趣的是具有流通性限制的资产的相对价格，这种价格称为非流动性折扣，即一个上市公司具有流通性限制的部分股票相对于一般股票的相对折扣。Longstaff的解决思路是：在一个完全的市场中，一个理性的投资者拥有一个在一定年限不能流通的风险资产。如果流通性限制不存在．则他可以在资产的价格上升到顶峰时卖出去，获得最大的收益。那么，流通性的价值就是该资产在该年限内预期达到的最大值时所带来的额外收益的现值。显然，利用套理论和期权定价理论可以推导出具有流动性资产的价格上限。Longstaff的定价模型表明．受限制的时间越长，具有流通性限制的资产的价格越趋近于零，反之，越趋近于全流动资产的价格。Silber(1991)[5]则从与流通性溢价相对应的非流通性折扣的角度进行了有意义的研究。他实证分析了美国股票市场上有限制出售条款的股票(这类股票简称为R144股票)相对于除此之外其它方面特质完全相同的股票价值的差异。研究发现，R144股票的价值平均为全流通股票的65％，即折扣率为35％。也就是说，即使在较短时间内，股票的定价也会在相当程度上受到流通性限制的影响。
在对流动性溢价的原因分析方面，Brennan和Subrahmanyam(1996，简称BS)[6]认为买卖信息不对称所引起的逆向选择成本是影响资产流动性的主要因素。在此基础上，BS将交易成本分解为固定成本(仅随时间而变动的指令处理成本)和可变成本(随时间和交易量而变动的逆向选择成本)，发现股票预期收益与其可变成本呈显著的正相关性(和AM理论一致)，与买卖价差则呈显著的负相关性(和AM理论不一致)。M.Huang(2003)[7]认为，在交易成本与资产收益之间的文献研究中，实证与理论的差距过大。由于流动性冲击，
当投资者面对一个随机的持有期限时，已经实现的非流动资产的收益依然是有风险的，当人为了未来的收入而申请借款时会面临借款约束，这是决定这类风险所要求的更高溢价的基础。S．Browne et．sl(2003)[8]认为，当更为宽泛地考虑证券的期限、风险厌恶程度、以及此前的证券持有量及其相互关系时，持有诸如年金的投资者越来越要求获得流动性溢价，且溢价对先前持有的证券资产相当敏感。
(二)对价支付中流动性溢价的适用性
首先，从流动性溢价的有关理论我们不难看出，决定流动性溢价的因素是多元的，作用过程是复杂的，因此，要确立合理的对价标准难度不小。
其次，在西方国家，受限股票不仅量极小，而且限制期限相对确定，这类股票流通权恢复后对市场的影响微乎其微。而在我国，非流通股股份相当大，有65％的比重，其中国有股在非流通股中又占了70％以上，非流通股的流通必然会造成市场扩容的巨大压力，因此，西方流动性溢价理论在我国的适用性有限。
再次，即使采用诸如Longstaff之类的流动性溢价模型，也会存在一些问题。比如Longstaff模型中并未考虑到持有期的股利发放、企业发展等问题。此外，系统风险与流动性风险的共生性等也不容忽视。
最后，流动性溢价并未考虑到我国资本市场的一些缺陷，如大股东在对价支付方案通过时的明显优势(对公平原则的损害)、信息不对称问题、其他制度性缺陷问题等。
应该指出，流动性溢价理论的局限性并不会动摇其在确立合理对价率中的基础地位，只不过在运用过程中，我们必须进行必要的修正。
(三)对价支付标准的确立：30％的对价率可行吗?[①]
1．合理支付标准的确立原则：理论定价与市场定价相结合
坚持理论定价与市场定价相结合，其目的是确立一个合理的市场预期，确保中小投资者的利益不受损失。理论定价可以为市场树立一个较为合理的参照，对投资者特别是中小投资者的预期产生良性的影响。从理论定价的角度看，对价不仅要考虑到流动性溢价的实际情况，而且企业的控制权溢价和企业未来的管理能力溢价等因素也要权衡考虑。从市场定价看，非流通股股东与流通股股东的博弈最为关键。值得注意的是，目前几乎所有的对价方案(清华同方等少数几家公司除外)均较为顺利地获得了通过。前不久，中信证券的作弊事件又被曝光，这都反映了中小投资者在投票过程中的弱势地位，公平性不足的投票机制，很难使非流通股股东拿出相对公允的方案。因此我们不仅要考虑理论定价，而且也要在监督、改进表决机制方面下功夫，维护市场定价机制的有效性。
2．最低对价支付率的讨论
由于目前金融理论无法对流通权这种风险资产做出精确合理的定价，加之对价率的最终确定归根结底取决于市场双方的博弈，因此，确定一个精确的、统一的对价率既无可能，也无必要。但为了维护中小股东的利益，应当确定一个底线，即最低对价率，吴晓求教授认为，最低对价率至少应为30％。
根据流动性溢价理论设计对价方案时，要考虑的因素有：非流通股控股权溢价、流通股价格泡沫、非流通股比重、受限的时间长短(即公司上市的时间长短)、资产收益的波动率。为了计算出最低的理论对价率，我们将直接采用汪昌云、汪勇祥(2005)[9]的研究成果。他们根据流动性溢价理论，分别运用Amihud和Mendelson(1986)模型、Longstaff的模型、期权定价模型对非流通股的流动性溢价做了测试。结果表明，当我国股市的平均收益波动率为25％左右、受限时间在3～5年之间、无风险利率为2％左右时，各模型计算的结果有差异，但差异不大，非流通性折扣率大多在50％～70％之间。我们考虑到近几年来股票市值缩水的现实、非流通股流通的时间安排以及模型的实用性等因素，将非流通性折扣定为65％，也就是说，非流通股票的价值相当于流通股价值的65％。此外，从我国目前非流通股与流通股的资本比率来看，非流通股在总股本中所占的比率为64％，据此，我们可以根据总市值不变和流通股股东在上市公司中权益不受影响的原则进行简单的计算。
假设非流通股股东以送股的形式支付对价，非流通股股本用L表示，流通股股本用s表示，总股本用T表示，获得流通权之前的非流通股价值用P[L]表示，流通股的价值用F[s]表示，用b表示流通股价值为非流通股价值相比的倍数，即p[s]pL=b，用W表示非流通股占总股本的比重，用r表示对价率，P[o]表示复盘后新的股价。对价支付前后两类股东的权益应当维持不变，我们有下列公式：
非流通性折扣65％的倒数就是流通股价值与非流通股价值相比的倍数，则b=1．54，同时将w=0．64代入上式，得到FO．294，即对价率为29．4％，接近市场形成的30％最低对价率的预期。
当然这种估算是相当粗略的，但至少可以认为，对价率高于30％，说明了投资者要求的风险溢价更高，反之，说明投资者对公司的预期良好，风险补偿的要求低，所以对价率为30％是可行的。
注释：
①对价率这一指标最先是由中国人民大学吴晓求教授提出的，指的是流通股股东从非流通股股东那里直接或间接得到的股份市值与原有股份实质的比例。其计算公式是：对价率=非流通股以对价形式支付给流通股股东的新增资产价值(股份、现金等)流通股股东股权分置改革股权登记日持有的存量资产(股票)市值×100％。参阅吴晓求《中国资本市场分析要义》，中国人民大学出版社2006年1月出版。
参考文献：
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[2]Amihud，Y．and H．Mendelson，1986．“Asset Pricing andthe Bid口Ask Spread”[J]Jornal of Financial Economies(17):223-249．
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[4]Longstaff,Francis A，1995，“How Much Can MarketabilityMffect Security Values?”[J] The．Journal of Finance.(50):1767-1774．
[5]Silber,William L，1991，“Discounts on Restricted Stock：TheImpact of IIIiqidity on Stock Prices,”[J]Financial Analysts Journal(7)：60-64．
[6]Brennan，M．j.and A．Subrahmanyam，1996，“MarketMicrostructre and Asset Pricing：On the Compensmion tor IIIiqidityin Stock Retums,”[J] Joumal of Financial Economies(41)：441-464．
[7]Ming Huang, 2003，“Liquidity Shocks and EquilibriumLiquidity premia”.[J]Journal of Economic Theory．(109)：104-129．
[8]S，Browne，M．A.Milevsky，T.S．Salisbury．2003,”AssetA11．orion and thc Liquidity Premium for Illiquid Annuities”．Working Paper,Columbia University
篇6
某有限责任公司共有毛某、郑某2名股东。毛某为公司董事长、法定代表人。该公司章程中关于股权转让的规定与《公司法》相同。郑某与邱某签订《投资合作协议书》,约定邱某出资100万元。郑某向邱某出具收条1份,所收款项注明为“股金款”。在此之前,郑某向毛某出具股权转让通知书1份,告知毛某股权转让条件,如果毛某不想受让股权,则转让给邱某。但是该股权转让通知书由公司工作人员收执后在通知书左下角加注了如下字样:“本件壹份转交毛总。根据指示,该份公司财务存盘,郑总股份公司不变,邱某股份挂郑总名下,公司不单列。经办人:唐某某。2004年8月10日。”
2008年3月24日公司与他人签订协议出让公司全部资产。毛某、郑某在协议上签字。2008年5月5日,邱某以公司资产转让严重侵犯其合法权益为由向宣城市中级人民法院起诉,要求公司以100万收购其持有的股权。①
法院判决要点如下:(1)(200)宣中民二初字第43号民事判决②已发生法律效力。(2)股权转让协议签订后既未及时将其已经实际、全面履行了出资义务的情况以及其本人的身份证明情况告知公司,以便于公司为其变更股东名册,也未在(200)宣中民二初字第43号民事判决败诉后向公司请求变更股东名册和工商登记。③因此尽管原告邱某已经支付股权转让金,但未履行股权转移过户的法律义务,尚不能成为公司的股东。(3)股权转让合同的生效与股权转让的权属变动生效实属两个不同的法律范畴,前者对合同当事人具有法律约束力并在双方之间形成合同上的权利义务关系,仍需履行通知公司办理股东名册变更登记和工商变更登记手续的法定义务。股东资格的取得不因股权转让合同的生效而自动发生股权变动的法律后果。(4)公司辨称该公司股东毛某对原告与郑某协议转让股份的事实不知情,与法律事实不相符,该抗辩主张不予采信,但公司关于其未为原告办理股东名册变更登记和工商变更登记、原告非被告公司股东的答辩意见,符合法律规定,予以采纳。(5)原告既然不是股东,则无需讨论原告是否符合股权回购的要件。判决原告败诉。
原告邱某不服一审判决,提起上诉。安徽省高级人民法院支持一审的意见,认为股权转让合同虽然在当事人之间产生股权转让的权利义务关系,即股权转让合同对双方产生约束力,但股权转让的意思表示与股权已实际取得并非同一法律范畴,由于上诉人未请求、公司亦未为上诉人办理股东名册变更登记和工商变更登记,且上诉人也未以股东身份实际参加公司经营管理活动,④依法尚不能认定上诉人已成为公司股东。
这是一起典型的涉及股权转让后如何取得股东资格的纠纷。股权转让后,股权受让方如何取得股东资格?是直接成为股东,还是需要履行其他的程序才能成为股东?关于这一点《公司法》和《公司登记管理条例》以及其他相关法律都没有明确的规定。本案一审法院对此作出了较为明确的司法判断,判定股权转让后股权受让人需要请求公司变更股东名册。只有变更了股东名册,股权受让人才成为公司股东,才可以行使股东权。二审维持原判。不过,本案判决关于股权转让时的股东资格取得的判断依然存在一些问题,需要做进一步探讨。
首先,判决认为,股权转让后股权受让人需要请求公司变更股东名册和工商登记,但如何认定已经向公司提出变更请求?股权转让前,向其他股东发出的转让通知是否可以认定为通知公司?本案判决的意见是需要另外请求公司变更股东名册和工商登记,这个意见是否合理?提出请求之后,是自动取得股东资格成为股东,还是需要公司实际变更股东名册和工商登记后才成为股东?
②200年9月,邱某以其与郑某之间签订的《投资合作协议书》未经公司许可以及其他股东追认为由,以郑某为被告向
宣城市中级人民法院起诉,要求被告返还100万投资款。该院(200)宣中民二初字第43号民事判决判定,公司没有给
邱某股东名册变更登记,故邱某不享有公司股权。但二者签订的协议实为股权转让合同,合同有效。原告无权单方面解
除合同。原告邱某败诉,但没有上诉。
③公司在各级工商管理局进行的登记俗称工商登记。如下文所述,有限责任公司股东的姓名和出资额也是公司登记事项。
④参与公司经营活动是股东的权利,而非股东的义务。从股东参与公司经营活动的事实可以推断出股东获得了其他股东的认可。但反过来,如果受到其他股东的排挤而不能参与公司经营活动,并不可以从此推断出此人不是股东。安徽省高级人民法院的判断颠倒了因果关系。
其次,是否需要由股权受让人向公司同时提出变更股东名册与工商登记的请求?判决并没有明确这一点。如果股东名册和工商登记没有同时变更,比如,股东名册已经变更,且股权受让人已经向公司请求变更工商登记,但公司没有向工商局申请变更,受让人能否取得股东资格?如果能取得股东资格,则如何理解《公司法》第33条第三款的工商登记的对抗效力?
再次,《公司法》第33条第三款的工商登记的对抗效力与该条第二款是什么关系?
笔者试图对上述问题做一些探讨。
二、股权转让时受让人何时成为股东
《公司法》第72条将股权转让区分为股东之间的转让和股东向非股东转让。股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。股东向股东以外的人转让股权,应当经其他股东过半数同意。该条还规定了详细的转让程序:股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意,其他股东自接到书面通知之日起满30日未答复的,视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的,不同意的股东应当购买该转让的股权;不购买的,视为同意转让。经股东同意转让的股权,在同等条件下,其他股东有优先购买权。两个以上股东主张行使优先购买权的,协商确定各自的购买比例;协商不成的,按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。公司章程可以对股权转让另作规定。《公司法》第74条规定了公司在发生股权转让后变更公司章程、股东名册的义务。发生《公司法》第72条、第73条的转让股权后,公司应当注销原股东的出资证明书,向新股东签发出资证明书,并相应修改公司章程和股东名册中有关股东及其出资额的记载。
现行《公司法》第72条关于股权转让的规定参考了我国台湾地区“公司法”第111条的规定,不过二者也有区别。我国台湾地区“公司法”第111条对于股权受让对象不作区分,不论是股东之间的转让还是向股东以外的人转让,均需其他全体股东过半数同意,但区分一般股东和担任董事的股东,一般股东出让股权只需其他全体股东过半数同意,而担任董事的股东则需要其他全体股东一致同意才能出让股权。
《公司法》第33条第三款则规定了公司在股权转让后变更工商登记的义务。公司应当将股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记;登记事项发生变更的,应当办理变更登记。未经登记或者变更登记的,不得对抗第三人。根据《公司法》制定的《公司登记管理条例》第35条第一款规定,有限责任公司股东转让股权的,应当自转让股权之日起30日内申请变更登记,并应当提交新股东的主体资格证明或者自然人身份证明。这个条文没有主语,可以补充为登记义务人应当自转让股权之日起30日内申请变更登记。显然只有公司是登记义务人。《公司登记管理条例》第9条也规定,有限责任公司股东的姓名、认缴和实缴的出资额、出资时间和出资方式是公司的登记事项。该条例第27条规定,公司在申请变更登记时应提交由公司法定代表人签署的变更登记申请。不过问题是,依据《公司法》第72条,有限责任公司的股权转让不需要征得公司同意,公司与股权转让无关,只要出让方股东与受让方意思表示一致,其他股东不行使优先购买权,股权转让合同即告成立。作为第三人的公司不参与股权转让。
关于股权转让后股权受让人何时成为股东的问题,一些省的高级人民法院在其颁布的公司案件指导意见中提出不同的解释。比如,江苏省高级人民法院《关于审理适用公司法案件若干问题的意见(试行)(一)》⑤(2003年月3日江苏省高级人民法院审判委员会第21次会议通过)第30条规定,股权转让人、受让人以及公司之间因股东资格发生争议的,应根据股东名册的变更登记认定股东资格。公司未办理股东名册变更登记前,受让人实际已参与公司经营管理,行使股东权利的,应认定受让人具有股东资格,并责令公司将受让人记载于股东名册。这个意见的合理解释是:由股东名册确定股东资格,也就是说股权受让人需要在股东名册变更后(即股权受让人作为股东记入股东名册)成为股东,这一点与本案安徽省高级人民法院的意见也一致,即股权转让的受让人需要在股东名册上登记才能成为股东。但这个意见没有说明是否需要将股权转让的事实通知公司,并请求变更股东名册。
⑤尽管是针对1993年公司法颁布的指导意见,但与现行公司法相比,1993年公司法关于有限责任公司股权转让的规定并没有本质性的变化,因此,该指导意见中关于股权转让的规定今天依然具有参考价值。
⑥山东省高级人民法院关于股权多重转让由工商登记而非股东名册决定谁取得股东资格的意见肯定了工商登记的公信力高于股东名册,然而《公司法》第33条第二款却明文规定股东名册上的股东可以行使股东权。山东省高级人民法院的意见存在违反《公司法》的嫌疑。
篇7
关键词：墨西哥湾 事故调查 深海石油钻采 安全管理
一 、引言
墨西哥湾漏油事故已经过去2年多了，但是其造成的影响却一直持续到现在，并且还将继续下去。2012年3月，美国一个联邦法院表示，英国石油公司（BP）与墨西哥湾漏油事故原告组成的委员会达成庭外和解协议。该公司将向受事件影响的渔民和其它索赔人赔偿78亿美元，一时间，墨西哥湾漏油事故再一次引起了人们的注意。蓬莱19-3同样在2011年牵动着人们的神经，并一度被人们当成了墨西哥湾的翻版，当中国海洋石油公司2012年7月宣布，将在南海区块招标，进行油气开采的时候，海上油气资源的开采再次引起了人们时刻关注，人们不但关心争议海域的政治敏感问题，更加注意到海上油气开采所带来的安全问题和环境问题。因此，我们重新回顾墨西哥湾漏油事故，总结经验教训，就显得尤为重要了。
二、事件回顾
2010年4月20日22：00（美国中部时间），位于墨西哥湾的“深水地平线”钻井平台发生爆炸并引发大火，大约36小时后沉入墨西哥湾。平台共有工作人员126人，事故造成11人员死亡，17人重伤。据悉，这一 平台属于瑞士越洋钻探公司，由英国石油公司（BP）租赁。钻井平台底部油井自2010年4月24日起漏油不止。事发半个月后，各种补救措施仍未有明显突破，沉没的钻井平台每天漏油达到5000桶，并且海上浮油面积在2010年4月30日统计的9900平方公里基础上进一步扩张。 此次漏油事件造成了巨大的环境和经济损失，同时，也给美国及北极近海油田开发带来巨大变数。受漏油事件影响，美国路易斯安那州、亚拉巴马州、佛罗里达州的部分地区以及密西西比州先后宣布进入紧急状态。
图一 事故井位置概况
图一为事故井位置概图，如图所示事故井位于美国新奥尔良东南130英里处，隶属于路易斯安那州海洋 Maconda 探区。
水下封堵经3个月方成功，应急动用人员47800人，几十个联邦、州、地方政府，8家勘探与生产运营商，5个指挥岗位，19 个分支办事处，6000 余艘船只，800 余架次飞机，使用了几十项创新技术，仅在中国就订购了 1，400万英尺油围。BP公司先后采取了7种方式来关闭油井，最后经过多方努力，终于在7月15日，成功控制住了泄漏的油井。
三 、事故原因
BP公司于2010年9月8日公布了一份事故调查报告，将事故原因归结于“8大屏障“的被破坏，分别是：油井的完整（密封）性未确定或失效（①环空水泥屏障未隔离油气②套管鞋屏障未隔离油气）；未检测到油气进入井筒，且丧失井控（③在未确定油井的密闭性的前提下，通过了负压测试④在油气进入隔水导管后才意识到油气侵入⑤惊恐相应措施未能重新获得井控）；深水地平线上的油气燃烧（⑥井液进入泥浆气体分离器，导致气体排向钻机⑦火气探测系统未防止油气燃烧）；防喷器未封井（⑧防喷器（BOP）应急模式未能封井）。报告在承认BP自身失误的同时，将大部分责任归咎于平台所有者瑞士越洋钻探公司和负责油井施工的美国哈利伯顿公司。报告说，哈利伯顿公司负责的油井水泥灌注工程有缺陷，导致油井气体外泄。而在气体开始外泄的40分钟里，越洋钻探公司在钻井平台上的工作人员“没有意识到危险状况，也没有针对碳氢化合物进入油井一事采取行动”。与此同时，其他一些工程设计问题导致气体经通风系统进入钻井平台，而没有被引导到海面，这使一场平台相关设施无法阻止的火灾“成为可能”。
而2010年9月15日美国联邦调查人员公布的报告以及美国负责调查墨西哥湾漏油事件的总统委员会2011年1月11日公布的最终调查报告都将矛头指向了BP公司，并清楚地指出，管理不力以及对突发事件缺乏有效反应是造成这起灾难的最主要原因。
1.从技术角度分析，事故由以下原因造成
1.1在固井侯凝后，替海水过程中，套管外液柱压力降低，是发生井喷的一个直接原因。该井完井泥浆密度约16ppg（1.9g/cm3 ），海水密度为1.03 g/cm3。海水深5067英尺（1544.8米）。在替水过程中，隔水管内1544米的泥浆液柱替换为海水液柱，使套管环空上部液柱压力降低，导致发生溢流，直至井喷；
1.2未及时发现溢流，以及发现溢流后采取措施不当是井喷失控爆炸着火的直接原因。发生溢流初期，现场人员可能没有发现溢流。在大量溢流的情况下，仍然坚持开泵循环。直到井筒天然气到井口，才停泵，观察4分钟后关井。然后两次开泵排气，井筒已全部为天然气，再次关闭其他防喷器，由于喷势太大，防喷器也发生刺漏。最后，发生强烈井喷，爆炸着火。
1.3固井侯凝时间短也是引发事故的一个间接原因。该井在固井侯凝16.5小时后，就开始替海水作业。过早替入海水：此井钻井工程进度比原计划滞后约6周，BP公司为赶进度，过早下令Transocean公司用海水替换隔水管中的泥浆，导致井内液住压力不足以平衡地层压力，从而引发地层液体涌入井筒。该井完井泥浆密度约16ppg（1.9g/cm3），海水密度为1.03g/cm3。海水深5067英尺（1544.8米）。有幸存者称，在爆炸前11小时的一次会议上BP公司的管理者和Transocean的管理人员就什么时间用海水替换隔水管中的泥浆发生过争执。同时在用海水替换隔水管中的泥浆期间，忽视警示讯息，所采取的井控措施不当。爆炸前5小时，发现井筒流出量大于泵入量，但注海水工作继续进行，非常致命。井喷前2小时，综合录井仪显示泥浆中气体浓度升高、泥浆池液量明显增加，未采取措施。爆炸前51分钟，有大量原油开始外溢。爆炸前41分钟，关井失败。
1.4固井质量不合格，是造成井喷的一个间接原因。该井曾发生过循环漏失，为了防止在固井中漏失，该井采用了充氮气低密度水泥浆。有报道讲，该水泥浆体系获得固井成功的难度很大，有可能该井的固井质量存在问题。同时81/2〃井眼内的小间隙固井也使得固井质量难以保证，导致下部高压油气的侵入。
1.5固井后，没有按要求测固井质量，检验固井质量，违章进行下部作业，是造成井喷的另一个间接原因。有报道讲，该井在发生事故前，有斯伦贝谢公司测井人员在平台待命，但是BP公司通知他们该井不用测井，他们就提前离开了平台。
1.6水泥返高存在缺陷，可能也是引发事故的一个间接原因。根据该井的井身结构图，完井套管固井水泥浆没有上返至上层技术套管内，完井套管固井水泥浆返高与上层技术套管之间存在裸眼段，为本井的井喷事故埋下了隐患。
1.7水下防喷器的剪切式闸板只能剪断钻杆本体，剪不断钻杆接头。不幸的是正好封在了接头上（推测）。所用闸板为测试件而非正式件；钻井期间橡胶损坏；防喷器控制系统故障；防喷器控制系统失效。其中一个控制系统事前失效；爆炸造成控制系统与水下防喷器失去联系。电池没电：水下防喷器有两个控制模块，靠电池供电。事后取下其中一个模块进行检查，发现电池没电。
2.从管理角度来分析，事故发生的主要原因如下
2.1未及时发现溢流，是发生井喷失控事故的一个管理原因。从现场录井资料来看，该井在替水过程中，在20：10，泥浆罐的液量急剧增加，到20：35，已增加了500多桶，但现场无人及时发现溢流，错误地继续进行循环，没有及时采取应对措施。直到天然气到井口才停泵观察后，关井。措施了关井的正确时机。有报道讲，井架工曾给司钻说钻井液溢出太多了，但随即就发生了强烈井喷，油气弥漫平台，发生了爆炸。
2.2录井人员责任心不强，是发生事故的另一个管理原因。从录井资料看，该井在替水过程中，从20：10开始发生溢流，泥浆罐液量大量增加，但一直到发生事故的21：50，长达1小时40分的时间里，录井资料非常明显地显示出井内溢流，但录井人员均没有引起重视，没有向钻台作业人员通报，导致了事故的发生。 ；
2.3麻痹大意，管理人员缺岗，也是造成事故的一个管理原因。今年是该平台连续7年无事故，BP公司高层人员20日在平台上开Party，进行庆祝。此时只有部分人员在岗，有可能存在管理人员缺岗，对现场生产过程失去了有效监控，导致了事故的发生。
2.4为赶工程进度，采取了不当的操作程序。此井钻井工程进度比原计划推后了大约6周时间，BP公司为赶工程进度和省钱，在侯凝只有16.5小时后，过早下令越洋钻探公司用海水替换隔水管中的泥浆，导致井内液住压力不足以平衡地层压力，从而引发地层液体涌入井筒。有幸存者称，在爆炸前11小时的一次施工设计讨论会上BP公司的管理和越洋钻探公司的管理人员就接下来是否用海水替换隔水管中的泥浆发生争执，前者称自已才是老板，后者被迫妥协了。
2.5为了降低成本，减少了防喷器控制系统的配备。深海钻井中，在配备其他防喷器控制系统的基础上，还应配备远程声控系统，用来在特殊情况下远程关闭防喷器。但是，为了降低成本，双方此井钻井工程进度比原计划推后了大约6周时间。
2.6此外，根据相关资料分析，该事故井本是一口探井，但在实际操作过程中，由于井下情况较好而且为了缩短工期节约成本，BP公司改变原计划将这口井改造成了一口生产井。须知，探井无论是在固井质量还是使用寿命上都远达不到生产井的标准。可以说正是BP公司此前不顾安全状况大量缩减成本，盲目施工以使缩短工期等人为因素给此次事故发生埋下了伏笔。
2.7而美国政府也难辞其咎，据美联社5月16日报道，4月份钻井平台爆炸之前，美国联邦矿产管理局未能按时履行每月至少检查一次的正常检查制度。美国联邦矿产管理局放宽了对日常作业条件、钻井平台重要安全设施的检查，很多措施完全由BP公司自行决定，过去几年中，钻井平台防喷器失灵事件时有发生。
四、关于事故的思考和启示
1.安全为天，警钟长鸣，永不放松
BP是海上油气开采的先行者，也是掌握深水油气开发技术的少数几家公司之一，深海钻探技术处于国际领先、拥有的装备技术也是最先进的，事发前不久刚刚获得美国政府的年度海上石油开采安全生产奖，但最终导致了几乎无法掌控的灾难后果。是否对风险麻痹大意了？ BP位于德克萨斯城的炼厂曾在2005年发生爆炸；2006年，其位于阿拉斯加州普拉德霍湾油田也发生了泄漏事故。而这两起事故都属于可以预防的常规性事故。
越洋钻探是世界上最大的海上钻井承包商，哈里伯顿则是世界顶级的技术服务商，卡梅隆属于国际一流的设备供应商，可谓之强强联手，却发生了如此惨重的安全事故，其教训发人深省，为石油行业的安全环保工作再次敲响了警钟。
2.必须要有钻井安全应急预案
BP如此专注于深水石油钻探，应该对深水石油泄漏有更好的应急方案，但事实上缺乏应急预案；当灾难发生后没有有效的措施，使后果和损失进一步加剧，甚至失控。
3.加强监督、检查
据报道，美国的监管部门在经济压力之下，放松了本应严格的监管。
高度重视固井质量，要将固井过程的井控纳入重点井控防范范畴。
安全管理必须及时适应公司业务快速扩张的需要，坚持做到横向到边、纵向到底。
自1998年以来，随着世界并购重组风行时，BP先后兼并阿莫科、阿科、嘉实多、维巴等多家美国、欧洲公司，经营规模迅速扩张，在全球500强排名中从21位跃居到目前的第4位，在全球50大石油公司综合排名中由第10位上升到目前的第6位，总收入增加了4倍，总资产增加了3倍，远高于其它国际石油公司。但是，BP的购并扩张之路不仅没有给公司带来盈利水平的同步增长，更为严重的是，妥善处理好发展规模、速度与安全环保管理的关系。安全管理没有同步跟进，加之购并各方存在一定的文化差异，管理体系不太兼容，又削弱了安全工作效率，造成公司在北美地区连续发生多起管道泄漏、炼油厂爆炸等重大安全事故。
实施低成本战略不能以削弱安全保障为代价，必须坚持把“环保优先、安全第1、质量至上、以人为本”的理念落到实处。
石油石化工业是高度资金、技术、劳动密集型行业，由于油价的不确定性，实施低成本发展始终是石油公司的一项长期性战略。但是，企业最大的浪费是事故，最大的节约是安全。对于那些可能会影响到生产安全的成本削减计划必须十分慎重。近年来，BP大规模削减成本，各方面的成本压力都比较大。本次事故中，MC252-1井是一口日费井，为了节约费用，加快进度，公司选择了风险较大的单一套管窜结构，减少了密封防护和套管扶正器数量，也不进行钻井液彻底循环，不做固井胶结质量测井等，在多个生产环节采用了多项省钱、省时、赶工期的不科学方案，超越程序施工，最终酿成严重事故，得不偿失。
五、结语
世界上做安全做得最好的企业-杜邦公司有句名言：一起安全事故都是可以避免的。虽然讲，事故有必然性，但是我们要注意到，在所有的事故中，因为人的不安全因素和管理的缺陷所造成的事故占据了95%以上，因此，加强对人的管理，对管理制度的强化就成了保证企业生产安全的必由之路。对于国内的石油企业而言，在面对越来越高要求的世界石油市场时，如何做好自身的安全建设，成为了重中之重。
参考文献
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篇8
【关键词】股指期货；现货价格；价格关系
一、前言
2010年4月16日，我国推出的第一只股指期货——沪深300股票指数期货终于在中国金融期货交易所正式进行交易。股指期货诞生以来，倍受人们高度关注和争论的一个问题是股指期货和股票现货市场指数价格之间的关系，有三种可能性：1、同时变动，这说明了期货市场对影响股票市场的信息做出了同等效率的反映；2、现货指数价格变动领先于期货市场的价格变动，这种情况说明现货的价格代表了一些影响期货价格的信息，现货指数的变动影响期货的定价；3、期货市场价格变动领先于现货指数价格变动，股指期货对应于现货价格的信息的反应速度快于现货指数，这种情况体现了期货价格发现功能。
二、文献综述
Brooks等利用向量自回归模型（VAR）和向量误差修正模型（VECM）对FTSE-100指数现货和期货之间的关系进行了研究，发现期货价格的变化有助于预测现货价格的变化；Sunthorn thongthi对泰国SET50指数期货进行研究发现：基于每5分钟数据，SET50股指期货与现货在长期上有均衡关系，但在短期某个时间段内，该结论并不一定成立，有时是现货指数领先于股指期货。
刘成立、王朝晖和郑蓉对沪深300股指期货和现货市场之间的关联性进行了研究，发现股指期货和现货指数之间存在长期的均衡关系，期货市场的信息传递速度快于现货市场，在交割月之前，股指期货与现货互相引导，进入交割月后，股指期货单项引导现货。代宏霞和林祥友以沪深300各交割合约、主力合约、股指现货的一分钟交易数据为研究对象，得出结论为它们之间多数情况下存在非协整关系，少数情况下存在协整关系，在协整关系的情况下交割合约收到主力合约的引导强于受到股指现货的引导。刘爱萍发现股指期货具有价格发现功能，长期来说股票价格指数对股指期货具有引导作用，但股指期货的价格发现功能还不明显。
三、研究模型
（一）向量自回归模型
向量自回归模型（Vector Autoregression， VAR）：是基于数据的统计性质建立模型，VAR模型把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型。VAR模型是处理多个相关经济指标与预测最容易操作的模型之一，并且在一定的条件下，多元MA和ARMA模型也可转化成VAR模型，因此近年来VAR模型受到越来越多的经济工作者的重视。本文中脉冲响应函数和方差分解分析是基于向量自回归模型的基础上的。
（二）脉冲响应函数和方差分解
脉冲响应函数描述的是VAR模型中的一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响。而方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性。本文使用脉冲响应函数和方差分解来研究股指期货价格和现货价格相互影响的关系。
四、股指期货与现货价格关系的实证研究
（一）样本选取
本文选择IF1301的价格数据作为研究样本。该合约2012年11月19日发行2013年1月19日到期。我们以一天作为一个样本对象进行研究，采用的数据是沪深300指数和IF1301股指期货合约每一分钟的收盘价，为了使结论具有普遍性，我们取2012年12月21日、2012年12月28日、2013年1月4日和2013年1月11日这4个样本数据分别研究，相邻两个样本之间间隔5个交易日，为降低价格序列的异方差，对两个价格序列均进行了对数化处理，然后将处理后的期货价格和现货价格序列分别命名为F1221和S1221、F1228和S1228、F0104和S0104、F0111和S0111。
（二）描述性统计
图1描绘了4个交易日内股指期货与沪深300指数的变化趋势。发现期货与现货的变动方向和幅度基本一致。股指期货与其股指标的走势的一致性是两者内在联系的体现。股指期货价格与沪深300指数的变化并没有呈现出简单的线性递增形态。可以据此初步认为，两者走势一致性不是共同的随时间上升的趋势偶然造成的，而是由于两者具有稳定的内在联系。
（三）单位根检验
分别对4组样本的期货价格和现货价格做ADF检验。可得：在5%的显著水平下，无论使用包括趋势项和常数项，包括常数项、但不包括趋势项，还是不包括趋势项和常数项的检验模型，都不能拒绝时间序列存在单位根的零假设，故认为期货价格和现货价格序列都是非平稳的。经过实验证明，所有序列都一阶单整的。
（四）协整检验
1.求滞后阶数
对F1221和S1221、F1228和S1228、F0104和S0104、F0111和S0111分别尝试构建VAR模型，并在VAR模型的基础上根据LR、FRE、AIC、SC、HQ等准则的综合结果得到最优滞后阶数，如表1所示。
2.Johansen协整检验
进行Johansen协整检验（假设序列无确定性线性趋势，协整方程有截距项），并根据表1中得到的最优滞后阶数填写最大滞后阶数，无论是迹统计量还是最大特征值统计量都得到检验结果是每组样本都存在一个协整关系。其它几组样本结果相似，因为4组样本序列都存在协整关系，即可认为沪深300股指期货价格和现货价格之间普遍存在协整关系。
（五）格兰杰因果关系检验
4组样本有相似的检验结果，下面我们以F1221和S1221这组样本为例说明分析过程，先取滞后阶数为2，在取0.05的置信区间下，S1221关于F1221的回归方程的p值为2E-15，小于0.05，因此拒绝原假设，回归较显著；但F1221关于S1221的回归没有通过拒绝原假设。通过格兰杰因果关系检验我们得出了股指期货收益是现货市场收益的格兰杰原因，但这并不表示股指期货的变动导致现货的变动。只能说明股指期货的过去值与现货的当期值有较高的相关关系。换句话说，股指期货较现货能提前对市场信息作出反应，股指期货价格的变动领先于市场。
（六） 脉冲响应和方差分解分析
通过单位根检验得出4组非平衡时间序列皆为一阶单整序列，并且具有协整关系，所以现在根据最优滞后阶数重新建立VAR模型，并检验模型稳定性。
1.建立VAR脉冲响应函数
从图2看，横坐标表示追踪期，选取时间为15分（下转第70页）（上接第68页）钟的周期，纵坐标表示脉冲反应水平。其中期货价格受自身冲击的影响较大，受现货价格的冲击影响较小；现货价格受自身冲击的影响较小，受期货价格的冲击影响较大。其它几组样本的分析图也得到相似的结果。综上分析，期货价格对于现货价格的脉冲响应效率优于现货价格对期货价格的脉冲响应效率，所以期货价格对于现货价格具有较大的影响作用。
2.方差分解
根据方差分解结果图3，期货价格的波动主要受自身波动的影响，总方差的90%以上来自自身，现货价格的变化对期货价格波动变化的解释力很弱。根据现货价格变动长期作用部分的方差，随着滞后期的增加，总方差中来自自身的部分呈下降趋势，最终趋于15%，而来自于期货价格的影响部分则呈上升趋势，最终趋于85%。其它几组样本的分析图也得到相似的结果。这说明无论是期货价格还是现货价格的变动很大程度上可由期货价格的变动所解释，期货价格对现货价格的影响力更明显。
五、结论
本文以沪深300股指期货IF1301的1分钟高频交易数据为基础，利用格兰杰因果检验、互相关分析、VAR模型、脉冲相应函数和方差分解对我国股指期货与现货的价格关系展开实证研究。主要实证结果包括以下几点：
（一）沪深300股指期货价格与沪深300指数现货价格呈现高度的一致性和相关性，大部分时间沪深300股指期货价格较现货价格领先，这种相关性显示出两者间稳定的内在联系。
（二）无论是期货价格还是现货价格的变动很大程度可由期货价格的变动所解释，在它们的相互作用中，期货价格对于现货价格具有较大的影响作用。
综上所述，我国现阶段的沪深300股指期货能够快速真实的反应市场的波动情况，并且对股票市场起到一定的指导作用，并且显示出了很好的价格发现功能和套期保值功能。
参考文献：
[1]刘成立，王朝晖，郑蓉.沪深300股指期货价格发现功能实证研究[J].价格月刊，2010（10）.
[2]代宏霞，林祥友.股指期货合约交割日的价格引导关系研究[J].经济与管理评论，2012（3）.
篇9
空调业目前在中国竞争非常激烈，除了本土格力、海尔、美的、科龙、格兰仕、奥克斯、志高等知名品牌之外，国外的知名品牌同样在中国内地扎营建厂，希望分一杯羹。
在这些知名空调品牌当中，处于市场领导地位的非格力莫属，其市场占有率连续九年稳局全国第一。“好空调，格力造”这句广告词早已家喻户晓，格力空调这个品牌也早已红遍大江南北。格力电器的成功之道肯定有很多，本文试图通过对格力电器的发展历程以及其自主创新进行分析，探讨格力电器内在的自主创新动力所在。
四个发展阶段
珠海格力电器股份有限公司总部位于珠海经济特区，是中国目前生产规模最大、技术实力最雄厚的大型专业化空调企业。下面通过简单回顾格力公司的发展历程，分析其是如何致力于自主创新的。纵观格力空调的发展历程，大致可以分为四个阶段：
初创时期（1985至1994年）。1991年格力空调器厂迁建厂区破土动工，当年海利空调厂、塑胶公司合并。1993年格力集团电器股份有限公司新厂建成投产。在这一阶段主要以产品的销售和推广为主，企业想方设法提升市场知名度，扩大销路，加上当时空调产品供不应求，市场机会多、空间大，格力空调的销售日渐红火，为今后的进一步发展奠定了良好的基础。
发展时期（1995至1996年）。这一阶段格力空调开始转向以抓质量为中心的企业管理阶段，实施了精品战略，提出“出精品、创名牌、上规模，创世界一流水平”的口号，专门成立空调行业独一无二的筛选分厂，出台了“总经理十二条禁令”等措施，奠定了格力空调以品质著称的基础。
壮大时期（1997至 2001年）。格力空调转入以成本管理中心的阶段，专门成立了成本管理办公室，在设计、制造、销售等环节灌输成本意识。这一阶段，格力空调开始在销量、销售收入、市场占有率等方面超越竞争对手，并连续多年保持了企业效益的稳健增长。
现阶段（2002年开始）。格力空调转入管理创新与深化阶段，2001年底提出“整顿工作作风，打造百年企业”的目标，开始深化内部管理，完善各种制度，向管理的现代化、科学化与规范化迈进。
创新是一种新文化
就空调行业来说，自2000年以来，一轮又一轮的空调价格战层出不穷，愈演愈烈，从年头打到年尾，从不间断。由于产能过剩，恶性竞争，在产品同质化情况下国内空调厂商把竞争引向价格战，家电行业目前严重“缺氧”，低价格的延续给家电业造成的“内伤”显现。常年的价格战使得企业无法顾及技术创新，目前国内一些家电企业形成单一模仿，不注重创新的氛围。
在如此激烈市场竞争中，格力公司率先提出自主创新战略。“落后就要挨打，只有拥有自主知识产权才有主动权，才能立于不败之地。”格力电器主管商用空调研发的总裁助理谭建明说。
创新不仅是一种新技术、一种新产品、一项新服务，而且是一种新文化，是员工的创造力和一个组织的能力。格力空调利用土地、劳动力等生产要素的比较优势引进先进的技术，再在这个基础上积极开拓自主品牌“格力”空调，而不是以代工OEM的形式按常规发展。格力空调成立以来便提出“创名牌”、“创世界一流水平”等一系列口号、目标，在遭遇美国、日本等发达国家先进技术企业进行技术垄断和封锁的情况之下，硬是动用公司各种资源，通过“反求工程”，自主研发、设计，打破技术垄断，获得了巨大的成功。2001年底，格力决定依靠自身的研发力量，自主开发，并组织了近20名具有丰富经验的研发工程师组成攻关小组，于2002年自主研发完成的GMV数码多联中央空调系列以及超级变频多联式空调系列。2005年11月，由格力电器自主研发生产的中央空调（专业名称为“Digital Heating”数码涡旋超低温空气源热泵多联机组）问世。同年8月，中国家电行业首台拥有自主知识产权的大型中央空调―离心式冷水机组在格力电器正式下线，并启程发运到安徽黄山一五星级酒店―中国徽州大酒店投入安装调试。离心式冷水机组是目前国际上能效比最高的大型中央空调机组，主要用于8万平方米以上的大型建设项目，此前只有美国、日本等发达国家的少数几家企业掌握了其核心技术和生产工艺。格力自主研发设计生产的这款离心式冷水机组，填补了中国家电企业在大型中央空调领域的空白。
格力电器发展的几点经验
通过对格力电器的发展历程以及其自主创新进行分析，本人认为，格力电器自主创新的经验主要有以下三条。
格力公司经过精心考察，确定了走专业化的技术创新之路，即专攻空调。经过对市场需求的认真考察和调研，格力公司确定了走专业化的技术创新道路，集中人力、物力和财力专攻空调业，大大缩短新产品的开发和上市周期。正是因为这种专业化和创新策略的应用，格力公司每年都有新产品推向市场，成为格力公司的重要竞争手段。
以顾客为导向，创新市场。格力公司能够对市场反馈做出快速反应，及时把握住各种商机，迅速应对市场需求。1992年，在空调市场供不应求的情况下，格力人就开始研制节能的分体机“空调王”，其产品创新目标就是生产世界上最好的空调器，能效比超过3.3，而国家规定的能效比为2.8。经过艰苦努力，“空调王”研制成功后投放市场，立即引起轰动，非常畅销，满足了消费者对噪音低、更冷、更省电、更安静空调的需求，与此同时还打入了国际市场。在2005年11月7日，世界第一台超低温数码涡旋多联机组在格力电器中央空调生产基地顺利下线，并通过了由国家建设部、发改委等部位和中国制冷工业学会、中国制冷学会等权威机构专家组成的专家组的鉴定，专家们纷纷认为，格力电器此次首创的超低温热泵中央空调，顺应了国家推行循环经济、建设节约型社会需求，为解决国家采暖难题提供了强大的技术支持，将为国家的节能事业做出突出贡献，值得向全社会推广使用。
市场需求从本质上讲就是激发企业追求利益最大化的动力，因为只有当社会对技术有需求，而且满足这种需求还能够创造效益，企业机型技术创新才会有利可图，企业也才会产生技术创新的动力。
篇10
众所周知,托宾Q效应是资产价格,包括股票价格影响企业投资的重要渠道。托宾Q效应是分析那些在股票市场上融资的企业在股票价格发生变化时投资如何变化,但是企业除了在股票等资本市场上进行直接融资外,还可以依靠企业内部现金流进行内部融资和从银行等金融机构获得贷款而进行间接融资,因此,研究股票价格对企业投资的影响还应考虑股票价格变化对企业内部融资和间接融资,进而对投资的影响。股票价格的变化对企业内部融资的影响是间接的,而且影响也不大,所以,理论界很少去讨论和研究这一问题。但是对于股票价格的变化对企业间接融资的影响却是理论界一直研究的热点问题,即所谓的资产负债表效应。
资产负债表效应又称净财富效应,或金融加速子机制。对这一效应最全面的研究当属Bernanke,Gertler & Gilchrist(1998)[1]的研究。资产负债表效应是指企业股票价格的变化会引起企业净值的变化,由于企业从银行获得的贷款大部分是抵押贷款,所以企业净值的变化会影响企业从银行获得抵押贷款的能力,进而影响其利用间接融资进行投资的能力和愿望,这种影响具有乘数效应,因此,又称为金融加速子机制,另外,这种影响是通过影响企业和银行的资产负债状况,即净资产值而发生作用的,因此,也称为资产负债表效应①。
二、资产负债表效应的作用机理
(一)企业融资方式的选择
企业进行投资所需的资金,主要来自于两个方面:一是内部资金,主要是企业的留存资金,即企业的现金流,它是企业的收入减去成本、税收及企业所有者收益后的差额;另一个是外部资金,包括通过在股票等资本市场上进行直接融资获得的资金和从银行等金融机构进行间接融资获得的资金。企业在选择上述融资方式时,主要依据的是成本收益法,即哪种融资方式所带来的成本最小就选择哪种融资方式。在内部融资和外部融资之间,尽管内部资金也有机会成本(一般是用市场利率计算的利息来衡量),但相对而言,内部融资的成本或边际成本还是相对比较低的,因此,从理论上讲,企业会优先选择内部融资方式。
在直接融资和间接融资之间,企业的选择相对比较复杂,一般而言,在市场主导型的国家,直接融资要优于间接融资,这是因为市场主导型国家的金融市场比较发达、完善,居民参与度较高,直接融资相对比较容易;在银行主导型国家,间接融资要优于直接融资,一方面因为这些国家的金融市场相对不发达,居民参与度较低,直接融资相对比较困难,另一方面,银行主导型国家的银行体系比较健全,功能较为完备,而且与企业已经建立起了较为密切的银企关系,企业进行间接融资相对比较容易。从成本和收益的角度看,企业会倾向于选择直接融资方式,因为,无论是发行股票还是债券,其成本相对于银行的贷款利息而言还是比较低的,而且也不会受到银行的监督和贷款配给的限制(当然直接融资也有很多缺点,比如稀释所有权、融资风险相对比较大等)。尽管直接融资有许多方面优于间接融资,但是对于那些无法通过直接融资获得足够资金进行投资的企业(比如一些小企业、非股份制企业等)而言,间接融资就成为其唯一的选择。
(二)银企之间信息非对称及其最优解决方案
从银行的角度看,资产的运用是其经营的重要方面,也是其获得利润的重要源泉,但是由于信贷市场信息的不对称,银行作为资金的提供方无法或很难以较低的成本获得资金需求方即企业的资信状况,因此,在这样一种“柠檬市场”中,银行在信息方面处于劣势。为了避免或减少因企业隐瞒真实的资信状况而产生的逆向选择问题和因企业违规使用信贷资金而产生的道德风险问题给银行造成的损失,银行需要企业提供足够的担保品或抵押品,否则银行可能会提高贷款利率或进行贷款配给。
要求企业提供足够的担保品或抵押品不仅有利于解决银行和企业之间的信息不对称问题,而且也有利于维护企业的利益,因为,对于那些主要依赖银行贷款进行投资的企业,如果银行不采取抵押贷款,势必要提高贷款利率或进行贷款配给,这样就使得企业或者增加了间接融资成本,或者无法获得足够的信贷资金,从而影响其正常投资。因此,实行抵押贷款或完全抵押贷款(即抵押物的净值大于或等于贷款金额)是符合银企双方共同利益的最优选择,也是解决信贷市场由于信息不对称造成的逆向选择和道德风险的最佳方案。
(三)股票价格的变化对企业借款能力的影响
由于信贷市场存在信息不对称,银行要求企业在借款时提供担保品或抵押品,因此,从某种程度上讲,企业的借款能力是用企业能为银行提供担保品或抵押品的价值来衡量的。企业为银行提供的担保品或抵押品,从理论上讲,可以是企业的生产要素及其收益,包括劳动要素和资本要素及其收益,因此,企业为银行提供的担保品或抵押品不仅包括企业的原材料、机器设备、厂房以及所持有的股票、债券等有价证券,而且还包括企业的收益或利润,即企业的现金流。也就是说,企业为银行提供的担保品或抵押品应包括两部分:一部分是企业的现金流;另一部分是企业的资产减去负债的差额,即企业的资产净值。但从实践中看,企业向银行提供的担保品或抵押品只能是企业的资产净值,这是因为,对于企业的现金流,银行很难进行观察和监督。因此,股票价格的变化对企业借款能力的影响实际上就是股票价格的变化对企业能向银行提供的担保品或抵押品价值的影响,即对企业的资产净值的影响。
股票价格的变化会影响到企业的资产净值,因为,对于上市企业,企业资产的市场价值就是企业的股票市值,当企业的股票价格发生变化时,企业的资产价值也会随之变化,在负债价值不变的情况下,企业的资产净值就会随着发生变化。对于非上市企业,如果这些企业进行了股票投资,则股票价格的变化会影响其短期投资或长期投资,进而影响其资产价值。另外,股票价格的变化还会通过影响宏观经济环境和宏观经济政策以及总供求等影响企业的经营环境和市场供求状况,进而影响企业购置资产的成本或资产价值的实现,比如,股票价格的下跌可能促使或加剧宏观经济环境,进而企业经营环境的恶化,此时企业可能被迫出售资产,但由于股票价格下跌导致总供给大于总需求,即市场包括资产市场状况趋于供过于求,企业不得不折价出售其资产,从而遭受资产价值的损失。
总之,股票价格上升会增加企业的资产净值,进而增加企业向银行可提供的担保品或抵押品的价值,即提高了企业向银行的借款能力;反之,股票价格的下跌会减少企业的资产净值,进而减少企业向银行可提供的担保品或抵押品的价值,即降低了企业向银行的借款能力。
(四)股票价格变化对企业间接融资成本的影响
企业进行融资方式的选择主要依据的是融资成本的大小。企业在进行间接融资,即向银行借款时,如果间接融资的成本很高,已经超过了企业用其进行投资的预期收益,即使企业有足够的借款能力而且也没有其他融资选择,企业也会放弃融资或者说放弃该项投资,从而导致投资的减少。因此,分析股票价格的变化对企业利用间接融资进行投资的影响不仅要考虑股票价格的变化对企业借款能力的影响,还应考虑股票价格的变化对企业间接融资成本的影响。
企业的间接融资成本与企业的内部融资成本有一定的联系,即企业的间接融资成本等于企业的内部融资成本与外部融资成本溢价之和。企业的内部融资成本主要是企业内部资金的机会成本,包括资金的市场利率(也称为资金的平均利润率或无风险利率)和企业的风险调整成本(即根据企业自身情况而进行调整后的成本增加额)。这个风险调整成本与企业的经营情况和最近几年的资金利润率有关,如果企业的经营情况好,最近几年的资金利润率比较高,则企业的风险调整成本就比较低;反之,就比较高。
外部融资成本溢价①,又称为成本,是指银行为避免或减少由于信贷市场信息不对称而产生的逆向选择和道德风险问题给自身造成的损失, 而向企业索要的高于企业内部融资成本的额外费用。外部融资成本溢价之所以又称为成本,是因为在信贷市场上,银企之间形成了某种事实上的委托关系,而外部融资成本溢价正好反映了企业作为委托人支付给作为人的银行的费用或成本。外部融资成本溢价的高低取决于银行贷款给企业的风险,即发生逆向选择和道德风险的可能性,这个风险的大小可以用企业的财务杠杆,即所贷金额与企业的资产净值(即企业可向银行提供的担保品或抵押品的价值)之比来衡量。因此,外部融资成本溢价就是企业财务杠杆的增函数。
综上所述,企业的间接融资成本就应该包含三部分成本:资金的市场利率、企业的风险调整成本和外部融资成本溢价。因此,分析股票价格的变化对企业间接融资成本的影响就是分析股票价格的变化对这三部分成本的影响。首先,股票价格的变化会通过以下两种方式影响资金的市场利率:第一,股票价格的变化通过影响宏观经济政策,比如货币政策,影响资金的市场利率,即股票价格大幅上升,央行或者货币当局为防止出现股市泡沫而实施紧缩的货币政策,资金的市场利率上升,反之,资金的市场利率下降;第二,股票价格的变化通过影响股票投资者对未来股票价格变化的预期影响货币需求,进而影响资金的市场利率,比如,当股票价格上升时,人们会预期股票价格将继续上升而增加对股票的持有,从而减少对货币的需求(即对货币的投机需求减少),导致资金的市场利率下降。上述两种方式的作用方向是相反的,由于货币政策制定和实施的决定因素非常复杂,而且目前各国央行或者货币当局对股票价格变化的关注程度比较低,因此,股票价格的变化通过货币政策对资金市场利率的影响程度要小于通过货币需求对市场利率的影响。也就是说,从理论上讲,股票价格与资金的市场利率负相关,即股票价格上升,资金的市场利率下降,在其他条件不变的情况下,企业间接融资成本就会降低;反之,则反之。
其次,股票价格的变化会影响企业的风险调整成本。企业的风险调整成本取决于企业自身的经营状况,因此,对于上市企业而言,企业股票价格的上升会通过降低其融资成本而改善其经营状况,从而降低企业的风险调整成本;对于非上市企业,股票价格的上升会增加企业进行股票投资的成本和收益,至于是否会改善其经营状况则是不确定的,因而对企业的风险调整成本的影响也是不确定的;但是,无论是上市企业还是非上市企业,股票价格的上升都会通过财富效应、流动性效应、托宾Q效应和资产负债表效应改善企业的销售状况,进而改善其经营状况,因而,股票价格的变化会降低企业的风险调整成本,从而减少其间接融资的成本。
最后,股票价格的变化也会影响企业的外部融资成本溢价。如前所述,企业外部融资成本溢价的高低取决于企业的财务杠杆,即企业所借金额与企业资产净值之比。对于上市企业,股票价格上升,企业在股票市场上融资的成本就会下降,也比较容易融资,因此,企业在股票市场上筹集的资金应该比较多,用于投资所需的资金缺口就比较少,企业向银行借款的金额就比较少,在企业资产净值不变的情况下,企业的财务杠杆就比较低,企业外部融资成本溢价就比较低;反之,企业外部融资成本溢价就比较高。对于非上市企业,企业用于投资的资金主要来源于间接融资,因此,股票价格的变化对企业向银行借款的金额没有直接影响,但却有间接影响,即股票价格的上升会增加企业对未来经济形势好转的预期,进而增加企业的投资愿望,从而增加企业向银行借款的金额。因此,从股票价格的变化对企业所借金额的影响看,上市企业和非上市企业的方向正好相反,很难判断其综合作用方向,也就是说,很难从股票价格的变化对企业所借金额的影响来判断股票价格变化对企业财务杠杆,进而对企业外部融资成本溢价的影响。股票价格的变化对企业资产净值的影响在前面已经讨论过,即股票价格的上升会增加企业的资产净值,进而减少企业的财务杠杆,从而降低企业外部融资成本溢价;反之,股票价格的下跌会减少企业的资产净值,增加企业的财务杠杆,进而提高企业的外部融资成本溢价。综合而论,从理论上讲,股票价格的上升会导致企业财务杠杆的下降和外部融资成本溢价的降低,从而减少企业的间接融资成本。
综上所述,股票价格的变化对企业的间接融资成本具有负面影响,即股票价格上升,企业的间接融资成本减少;反之,股票价格下跌,企业的间接融资成本增加。
(五)资产负债表的乘数效应
上述分析表明,股票价格的上升增加了企业的借款能力,减少了企业进行间接融资的成本,从而提高了企业从银行借款的能力和愿望,增加了企业投资。但是这种通过改善企业的资产负债状况而增加其通过间接融资进行投资的效应并不是封闭、静止的,而是开放、动态的过程,即具有乘数效应。股票价格的上升,一方面通过增加企业的间接融资增加了投资,投资的增加又通过投资乘数效应增加了企业的收入,从而增加了企业的现金流;另一方面,股票价格的上升直接导致了企业资产净值的增加。企业现金流和资产净值的增加又增加了企业向银行借款的能力和降低了间接融资成本,从而进一步提高了其从银行借款的能力和愿望,这样就形成了股票价格上升、投资增加、收入(现金流)和资产净值增加、投资增加等循环往复的过程,而且每一次循环都导致更高的投资和收入,从而形成了资产负债表的乘数效应。
(六)家庭和银行的资产负债表效应
上述资产负债表效应是股票价格的变化通过改变企业的资产负债状况来实现的狭义资产负债表效应,即企业的资产负债表效应。广义的资产负债表效应还应包括家庭的资产负债表效应和银行的资产负债表效应。家庭的资产负债表效应是指股票价格的变化通过影响家庭的股票财富来影响家庭的资产负债状况,进而影响家庭从银行获得以抵押为特征的消费信贷的能力和愿望,从而影响家庭依靠消费信贷进行消费的数量。家庭的收入可能是不固定的,经常会发生波动,但是每一个家庭都希望平滑自己一生的消费,也就是要使每一个时期的消费不要出现较大的波动,因此,家庭就可能面临流动性约束或较多的流动性。解决的办法就是在面临流动性约束时从银行或其他金融机构获得贷款,在流动性较为充裕时,将过多的流动性储存起来。而银行等金融机构为了避免或减少由于信息非对称而产生的逆向选择和道德风险给自己造成的信贷损失,一般会要求家庭向其提供足额的担保品或抵押品,这样,股票价格的变化就可能通过影响家庭的借款能力和融资成本影响家庭的消费。
银行的资产负债表效应是指股票价格的变化会通过影响银行给家庭或企业发放的抵押贷款的质量而影响银行发放新的抵押贷款的能力和愿望,甚至会影响其对已发放贷款的处理,进而影响家庭的消费和企业的投资。当股票价格上升时,家庭和企业从银行借款的担保品或抵押品的价值就会增加,银行的资产质量就会得到改善,银行就愿意发放更多的贷款或者延长已发放贷款的还款期限,从而刺激家庭的消费和企业的投资。反过来,当股票价格下跌时,家庭和企业从银行借款的担保品或抵押品的价值就会减少,银行的资产质量就会恶化,银行就会减少贷款的发放,甚至要求家庭和企业提前归还已发放的贷款,从而抑制家庭的消费和企业的投资。家庭和银行的资产负债表效应同企业的资产负债表效应一样,都具有乘数效应。
三、资产负债表效应研究的不足
到目前为止,有关资产负债表效应的研究主要是一些理论模型和实证研究,得出的观点也比较零散,也没有有关资产负债表效应相关研究的综合评述。上述对资产负债表效应的论述是本文综合各类有关资产负债表效应研究文献[2-13]的零散观点,掺进了自己的观点、思想和评论,并运用自己的逻辑整理出来的。