代持股权协议范文
时间：2023-05-06 18:12:57
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篇1
2017股权代持协议书【一】
实际出资人(甲方)：
身份证号：【 】
名义股东(乙方)：
身份证号：【 】
鉴于XXXX网络技术公司(以下简称 XX )发展需要，乙方欲将其所持股权中的 1%股份转让给甲方，转让价格为1元。甲方同时将此股份委托给乙方代为持有。现在中华人民共和国的相关法律规定范围框架下，双方就股份代持的有关事宜，达成如下协议：
一、股份代持关系的界定
1.1本股份是基于甲方对公司运营投入受让的回报，认同为共同投资合伙经营。双方约定在获取天使轮投资后，再按法律程序进行该笔股份的实际转让，在此之前由乙方代持，即该股份实际由甲方所有，并由乙方以自己的名义持有。
1.2 乙方以自己的名义，甲方对外持有股份，并依据甲方意愿对外行使股东权利，并由甲方实际享受股权收益。
1.3 根据本协议，甲方委托乙方并以乙方名义代为行使的股东权利包括：在股东名册上具名;按照甲方意愿，参与公司股东会并依据甲方意愿行使表决权利;甲方行使公司法、公司章程项下的其他股东权利;代领或代付相关利润款项、投资款项;对外以股东名义签署相关法律文件。
1.4 股份代持关系，可以理解为隐名股东、隐名等类似法律概念，但均需遵照最高人民法院《公司法》司法解释(三)的相关规定。
二、代持股份
2.1 代持股份：甲方将其拥有的 1 %的股权，计出资金额 5 万元人民币(公司注册资本金为 500 万元)，通过本协议作为代持股份。
2.2乙方应根据本协议的委托目的，按照甲方的意愿代持股份，未有甲方指令，乙方不得将其名义下的代持股份进行转让、质押以及进行增、减资等处分行为。
2.3 在该笔股份完成实际转让和工商变更登记前，股权不得溢价，如甲方退出公司投资，则该笔股权转为乙方所有，本代持协议随即失效。
2.4 甲方愿意作为联合创业人共同投入公司运营，按照投资人角色投入相应资源、精力或智慧，并在约定的时间完成注资。
三、股份收益权利
3.1 代持股份项下的股份收益(含利润分红和股权溢价)，由实际持有人甲方所有。
3.2 乙方按照甲方真实意思或指令，对 XXX 的利润分配等重大事宜，以股东名义在股东会行使表决权。
3.3 如财务管理关系，公司的利润分红款将汇入乙方名义股东账户或由乙方名义股东领取的，乙方在代领包括利润分红在内的股权收益后，将立即汇至甲方账户或由甲方指令安排。
四、其他股东权利
4.1 除上述股权收益的行为以外，乙方作为名义股东，应当按照甲方意愿行使公司法规定的股东各项权利，包括参加股东会、行使表决权、派遣董事会成员、签署股东会决议文件、行使股东知情权利、参加股东诉讼等。
4.2 鉴于乙方为公司的最大股东，甲方同时认可乙方作为公司法定代表人行使相应职责。
五、双方的声明与承诺
5.1代持期间，双方约定该笔股份不可转让，转代持，也不可用于质押等。
5.2 乙方承诺：其将根据本协议的有关规定，以及甲方的意愿或指令，合法实施代持行为，保障和实现甲方对代持股份的合法权益。乙方有权根据甲方意愿，在公司法及公司章程框架范围内，对外行使股东权利。乙方按照甲方意愿行使股东权利的各项行为的经济盈亏与法律责任，甲方均予以接受。
5.3未经甲方事先书面同意，乙方不得擅自对代持股份进行任何处置，包括但不限于转让、质押代持股份。如乙方未按照甲方意愿，超越权限或擅自行使股东权利，包括擅自转让、质押、担保等损害公司的情形，甲方不承担责任。
5.4 作为股份实际持有人，甲方承诺对公司尽到运营责任，并对自己所持有股权及时表明意愿并要求乙方代为行使。
六、代持期限及协议终止
6.1 本协议自签订之日起至完成股东工商登记期间有效。
6.2 工商变更股权至甲方名下后，代持关系结束，甲方变为名义持有人，行使约定的其他权利义务。
7.3 如代持期限内甲方退出，或甲乙双方任何一方出现不能履行民事行为责任的情况，则本协议自动终止。
七、保密约定
协议双方及见证人应对本协议包括代持股份在内的全部内容予以保密。
八、仲裁与法律适用
8.1 本协议及相关法律关系，由中华人民共和国的有关法律来解释，并受其管辖。
8.2因本协议委托事宜引发、形成或与之相关的任何争议，双方应以友好协商的方式予以解决;协商不成，提交公司所在地济南仲裁委员会仲裁。
九、其他
10.1协议一式两份，甲、乙双方各执一份，具同等法律效力。如补充内容，应另行签署书面补充协议。代持股份的工商变更资料作为本协议附件保存备案。
10.2 本协议自双方签字后生效。本协议于2016年1月13日签署于山东省济南市。公司监事XXX为本协议见证方，认可并愿意配合乙方按照本协议执行。同时，公司将以公司股东会决议(本协议附件1)认可本协议内容。
甲方(签字)： 乙方(签字)：
见证人(签字)：
2017股权代持协议书【二】
甲方(实际股东)：
乙方(名义股东)：
鉴于
***有限公司(以下简称目标公司)成立于 年 月 日，注册资金人民币 万元，主要经营 。
乙方系目标公司原有股东，甲方投资于目标公司，拥有目标公司 %股权，并委托乙方持有该股权(以下简称目标股权)。
为明确甲乙双方权利义务，经协商一致，签订本协议。
第一条 甲方因投资/受让/赠与/继承/财产分割获得目标公司 %股权，因甲方原因/目标公司章程规定/目标公司股东会要求，甲方与目标公司股东达成一致，甲方将股权委托乙方代为持有，甲方享有目标股权对应的财产权利，包括分红权和增值权。
第二条 乙方为目标公司原有股东，拥有目标公司 %股权。乙方同意代为甲方持有目标股权。
第三条 对于目标股权，甲方为实际股东，享有除表决权之外的全部股东权利，负有股东义务，承担投资风险。
第四条 甲方自愿将目标股权对应的表决权让与乙方享有，但甲方有权列席股东会。
第五条 对于目标股权，乙方为名义股东，应配合甲方完成签署文件、提供资料及提供账户代为转账等事项，乙方不享有目标股权的财产权利，亦无相应出资义务和其他股东义务，不承担目标股权的投资风险。
第六条 甲方同意，目标公司增资的，甲方不享有优先增资权。
第七条 因代持目标股权或目标股权办理变更登记所产生的相关税费由甲方承担。
第八条 未经甲方同意，乙方不得对代持股权及其收益进行转让、赠与或设置任何形式的担保或权利限制。
第九条 甲方对目标股权进行处置(包括但不限于转让、赠与、设置担保、转为显名股东、委托他人代持等)，不违反目标公司章程、股东会决议或相关协议约定的，乙方应当配合办理相关手续。
第十条 乙方不再是目标公司股东的，应当配合甲方办理股权变更登记的相关手续。
第十一条 本协议自甲乙双方签字之日起生效。
第十二条 乙方双方经协商一致签订补充协议的，补充协议与本协议具有同等效力。补充协议与本协议不一致的，以补充协议为准。
第十三条 本协议于 年 月 日在目标公司所在地上海市 区签订，因本协议引起的任何争议，协商不能解决的，任何一方可向本协议签订地人民法院提讼。
第十四条 本协议一式二份，双方各执一份。
以下无正文。
篇2
一、我国现行法律体系中关于股权代持的主要规定
（一）司法解释
《最高人民法院关于适用若干问题的规定（三）》（以下简称《公司法司法解释（三）》）中涉及股权代持的有关条款如下：
第二十五条 有限责任公司的实际出资人与名义出资人订立合同，约定由实际出资人出资并享有投资权益，以名义出资人为名义股东，实际出资人与名义股东对该合同效力发生争议的，如无合同法第五十二条规定的情形，人民法院应当认定该合同有效。
前款规定的实际出资人与名义股东因投资权益的归属发生争议，实际出资人以其实际履行了出资义务为由向名义股东主张权利的，人民法院应予支持。名义股东以公司股东名册记载、公司登记机关登记为由否认实际出资人权利的，人民法院不予支持。
实际出资人未经公司其他股东半数以上同意，请求公司变更股东、签发出资证明书、记载于股东名册、记载于公司章程并办理公司登记机关登记的，人民法院不予支持。
第二十六条 名义股东将登记于其名下的股权转让、质押或者以其他方式处分，实际出资人以其对于股权享有实际权利为由，请求认定处分股权行为无效的，人民法院可以参照物权法第一百零六条的规定处理。
名义股东处分股权造成实际出资人损失，实际出资人请求名义股东承担赔偿责任的，人民法院应予支持。
第二十七条 公司债权人以登记于公司登记机关的股东未履行出资义务为由，请求其对公司债务不能清偿的部分在未出资本息范围内承担补充赔偿责任，股东以其仅为名义股东而非实际出资人为由进行抗辩的，人民法院不予支持。
名义股东根据前款规定承担赔偿责任后，向实际出资人追偿的，人民法院应予支持。
（二）相关法律
《中华人民共和国合同法》（以下简称“合同法”）第五十二条规定，有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。
《中华人民共和国物权法》（以下简称“物权法”）第一百零六条规定，无处分权人将不动产或者动产转让给受让人的，所有权人有权追回；除法律另有规定外，符合下列情形的，受让人取得该不动产或者动产的所有权：（一）受让人受让该不动产或者动产时是善意的；（二）以合理的价格转让；（三）转让的不动产或者动产依照法律规定应当登记的已经登记，不需要登记的已经交付给受让人。
受让人依照前款规定取得不动产或者动产的所有权的，原所有权人有权向无处分权人请求赔偿损失。
当事人善意取得其他物权的，参照前两款规定。
二、股权代持可能存在的主要法律风险
股权代持的法律风险主要来源于其实际出资人（即“隐名股东”）与工商登记的股东（即“代持股人”或“显名股东”）的不一致。隐名股东虽然向公司实际履行了出资义务，但股权却未登记在其名下，其在法律上不能当然地被认定为公司股东。隐名股东可能面临的法律风险主要包括以下几类：
（一）股权代持协议的法律效力被否定的风险
可以说《公司法司法解释（三）》）在原则上认可了股权代持协议的法律效力，但认为股权代持协议当然有效则是一种误解，因其第二十五条第一款中明确规定“……如无合同法第五十二条规定的情形，人民法院应当认定该合同有效。”也就是说，如存在合同法第五十二条规定的情形，股权代持协议将被依法认定为无效。
此外需引起注意的是，本条仅仅明确了股权代持协议的合法地位，但并未明确实际投资人的合法股东地位；明确了依照股权代持协议保护实际投资人的投资权益，但对于实际投资人能否享有股东权益问题，仍然规定要严格按照公司法的规定执行。
实践中，股权代持协议违反合同法第五十二条的规定的情形还有：公务人员违反《中华人民共和国公务员法》等有关规定，以股权代持的形式经商的；外商为规避外资准入政策，通过与境内企业或个人签订股权代持协议，以隐名股东身份投资于外商投资企业法律和政策禁止或限制外商进入的行业的；隐名股东规避我国法律的禁止性规定，以显名股东名义对目标公司进行投资的。
（二）显名股东恶意侵害隐名股东权益的风险
在一般的股权代持关系中，实际出资人隐于幕后，名义股东则接受隐名股东委托，在台前代为行使股东权利。面对各种诱惑，显名股东很可能违反股权代持协议之约定，侵害隐名股东利益，其主要情形包括：名义股东不向隐名股东转交投资收益；名义股东滥用股东权利（重大决策事项未经协商）；显名股东擅自处置股权（转让、质押），等等。
（三）隐名股东难以确立股东身份、无法向公司主张权益的风险
虽然《公司法司法解释（三）》第二十五条原则上肯定了股权代持协议的法律效力，但投资权益并不等同于股东权益，投资权益只能向名义股东（代持人）主张，而不能直接向公司主张，存在一定的局限性。
隐名股东如果想从幕后走到台前，成为法律认可的股东，光凭一纸代持协议是不够的。根据司法解释，必须经过公司半数以上股东同意，实际出资人方可向法院请求公司变更股东、签发出资证明书、记载于股东名册、记载于公司章程并办理公司登记机关登记。之后，隐名股东才能够成为显名股东并向公司主张股东权利。
（四）显名股东的债权人针对显名股东股权强制执行的风险
在股份代持结构之下，股份登记在显名股东名下，其在法律上将被视为显名股东的财产。如果有第三人（主要是显名股东的债权人）获得针对显名股东的法院生效判决，该第三人极可能提出针对代持股份的执行请求。在这种情形下，隐名股东能否以其系实际出资人为由对抗该第三人的执行请求（提出执行异议）在法律上没有明确规定，因而存在极大的法律风险。
三、股权代持法律风险的防范
鉴于股权代持可能存在上述法律风险，笔者建议拟采用股权代持结构的商业主体在签订股权代持协议时应当有针对性地采取措施，防范可能产生的风险。
（一）股权代持协议效力风险的防范措施
可能影响股权代持协议法律效力的主要是合同法第五十二条第（三）项中提到的“以合法形式掩盖非法目的”。
股权代持协议的主要目的是通过该协议实现隐名股东的投资目的。法律或行政法规可能禁止或限制隐名股东实施投资行为或投资于特定行业。如果隐名股东属于被禁止或限制实施投资行为的人，或者其拟投资的企业所在的行业属于法律或行政法规禁止或限制投资的特定行业，则股权代持协议可能被认定为具有非法目的。此时，尽管股权代持协议本身并不为法律或行政法规所禁止，但却可能因为其目的的非法性而被认定为属于“以合法形式掩盖非法目的”的行为，从而被认定为无效法律行为。
在股权代持协议架构之下，前述法律风险无法得到有效规避。因此，投资者需要采用其他可能的形式规避前述风险。笔者认为，可以考虑采用下述交易结构规避前述风险：投资者A将其投资资金借贷给B，由B投资于A拟投资的公司C，形成B对C的股权。之后，A和B签署债务清偿协议，约定以B对C的股权未来所产生的全部收益在扣除B的成本以及A承诺支付给B的相应报酬后，全部支付给A，以清偿B对A的债务。为保障B的债务的履行，B可以委托A行使股权并将其对C持有的部分质押给A并履行必要的股权质押登记手续。
（二）显名股东恶意侵害隐名股东权益风险的防范
此类风险来源于显名股东，因此其防范应着眼于显名股东。具体防范措施包括：
1. 明确股东权利的行使方式。显名股东是名义股东，股东权利只能以他的名义来行使。因此，隐名股东要控制公司，必须约定好股东权利行使方式，比如行使表决权、分红权、增资优先权等必须通过隐名股东同意，显名股东必须按照隐名股东的意愿行使股东权利等。必要时，甚至可以要求显名股东将某些股东权利的行使不可撤销地委托给隐名股东、其职员或其信任的第三人，并提前出具行使股东权利的必要手续。这样的约定可以有效保障隐名股东对公司的控制权。
2. 排除显名股东的财产权。这样做的目的是防止显名股东行使其名下股权的财产权，侵害隐名股东的财产权益。当显名股东出现意外死亡、离婚等情况时，其代持的股权不是他的个人财产，因而也就不能作为遗产或共同财产进行分割。这样就确保了实际出资人的财产所有权。
3. 签订股权代持协议时约定高额违约责任并予以公证。由于显名股东在法律上被认为是标的公司的股东，如果其蓄意实施侵犯隐名股东利益的行为，隐名股东往往难以完全及时有效地制止该行为。因此，最好在签署股权代持协议时就对显名股东损害隐名股东利益的情况明确约定违约责任。约定严格的违约责任，会对显名股东起到威慑作用，增加其违反股权代持协议、侵害隐名股东利益的成本，使其违约行为得不偿失，从而减少其实施侵害隐名股东利益的行为的可能性。
（三）隐名股东难以确立股东身份、无法向公司主张权益的风险的防范
依据《公司法司法解释（三）》第二十五条的规定，隐名股东尽管享有投资权益，但是投资权益并不等同于股东权益，投资权益只能向名义股东（代持人）主张，而不能直接向公司主张，存在一定的局限性。
为防范此类风险的产生，隐名股东应当将股权代持协议向公司和其他股东予以披露，并争取要求其他股东（须过半数）提前出具同意显名股东向隐名股东“转让”股权的声明，并放弃优先购买权。
（四）显名股东债权人针对代持股权强制执行的风险
篇3
关键词：股权众筹；股权管理；创始人股东；众筹股东
以“草根”、“圆梦”及“平民”为代名词的众筹融资（Crowdfunding），是指通过互联网社交网络向众人筹集资金的一种互联网金融模式，企业家、艺术家或者非营利性组织通过展示其项目获得互联网上多数人的支持并通过互联网为其项目、企业及组织募集资金。股权众筹，是指资金提供方通过互联网融资平台投入资金后获得特定实体的股权，若该实体运营良好，价值提升，其所获股权之价值也相应提高的一种众筹融资模式。与债权众筹投资对象为债权不同，股权众筹的投资对象为股权。初创期企业采用众筹方式募集股东使其股权管理制度体现出新的特点，对其股权管理制度提出新的要求。
一、 股权众筹企业股权管理的自身特点
作为公司治理结构产权基础的股权结构体现了公司所有权于不同所有者之间的分配状况。传统的股权结构管理研究主要围绕所有权与控制权严重分离的大型公司，并以股权集中度作为判断委托问题的重要指标。股权高度分散时带来了股东与管理层之间的委托问题，表现为：管理人员的侵占、私人利益以及壁垒效应等；股权高度集中时带来了大股东与其他股东、经理层及雇员等利益主体之间的委托问题，表现为：大股东为追求个人利益而牺牲其他股东利益等。
股权众筹企业的股权结构管理具有其自身特点：股权众筹企业中存在两种类型的股东：创始人股东与众筹股东。对于创始人股东而言，初创企业的创始人既为公司股东同时兼任公司管理人员，所有权与控制权并未分离，创始人存在足够激励勤勉经营。创始人股东的股权管理面临的问题主要为创始人团队的稳定性。对于众筹股东而言，众筹股东持有的股权高度分散，众筹股东因投入金额过小而缺乏监督公司管理的动力。若众筹股东直接持股众筹企业，则众筹企业的公司治理与后续融资皆会因股权过度分散而受到不利影响。在我国众筹投资实践中，为避免构成公开发行及取得股份公司身份，众筹股东通常采用打包或代持等方式确保投资者人数不超过有限合伙企业的人数上限。通过打包或代持方式将众筹股东纳入一个有限合伙企业对股权众筹企业进行股权投资。众筹股东并未体现于股权众筹企业的股东名册之上。
二、 创始人股东的股权管理
对于初创企业而言，公司创始人股东多兼任公司高管，因而公司所有权与控制权并未分离，公司所有者与管理者之间的委托问题于股权众筹企业中并不明显。然而，因初创企业采用众筹方式募集资本，众筹股权高度分散，创始人股东与众筹股东之间的委托问题则相对突出。同时众筹企业因处于企业生命周期中的初级阶段，企业面临的运营风险非常高，企业存活率相对较低。因而众筹企业中创始人团队的稳定性对于企业稳定成长具有重要作用，应对创始人股东的股权兑现行权（Vesting）作出安排。
1. 创始人股东的股权集中度。因创始人股东同时兼任公司管理人员，所有者与管理者之间的委托风险可大大降低。但创始人股东与众筹股东之间的委托问题依旧存在。在高度集中、高度分散与适度集中的股权结构中，适度集中的股权结构（具有一定集中度，存在相对控股股东且同时存在其他大股东）对于权争夺和监督以及经营激励等治理机制功能的发挥具有积极作用。对于众筹企业而言，创始人团队构成以3名～5名为宜且应根据贡献及出资分配股权 ，防止出现一股独大的高度集中问题。股权的分配应在公司章程中进行约定，以明晰企业的股权结构，避免日后出现股权纠纷。
2. 创始人股东股权的兑现行权安排。股权兑现行权安排（Vesting Schedule）是初创企业用来稳定创始人团队或核心员工的重要手段，常与“最短生效期”（Cliff）结合使用。兑现行权安排是指持股人逐步获得其所持股份自由转让权的计划或安排。公司对于持股人未经兑现行权的股权享有回购权。在兑现行权期（Vesting Period）届满前，若公司创始人或核心员工离开公司，公司可向欲离开的创始人以象征性价格（约定价格或市场价格）回购其所持有的尚未兑现行权的股权。也就是说，对于已经兑现行权的股权，持股股东可向其他股东自由转让，但对于未经兑现行权的股权只能以象征性价格由公司向其回购，以防止创始人离开给公司运营稳定性带来不利影响。“最短生效期”（Cliff）是指持股人获得兑现行权的最短期限，若持股人于最短生效期内离开公司则由公司以象征性价格（约定价格或市场价格）回购其股权。
例如：四年兑现行权，一年最短生效期（4 year vest， 1 year cliff），其余三年逐月兑现行权。若创始人股东甲持有一万股股份，则若甲于股份发行之日起一年内离开公司则因未达最短生效期，甲不能自由转让其持有的全部股份而只能由公司象征性回购甲的一万股股份并将这些股份注销。若甲于股份发行之日起一年半时离开公司，则其已兑现行权的股份为其持有股份的37.5%（25%+75%*6/36），即甲持有的3 750股可由其自由转让，而其余未经兑现行权的6 250股则需由公司回购并注销。以此类推，创始人股东想要获得其全部股权的自由转让权则需留在公司至少四年时间，以维持创始人团队的稳定性以及公司业务的持续稳定运营。
兑现行权安排具有如下特点：首先，兑现行权安排并不影响股东的投票权及收益权。兑现行权限制的为股东对其持有股权的自由转让权，股权的所有权仍归股东享有。其次，有助于维持创始人团队稳定性。兑现行权安排设计的初衷在于激励创始人股东与公司共同进退以维持公司创始人团队的稳定性。再次，为创始人提供合理的退出路径，有效避免股权纠纷。兑现行权安排也为创始人股东的退出提供了更为公平合理的选择，因兑现行权安排多在创业之初便已在创始人间达成合意，在出现创始人退出时便可据此处理从而避免股权纠纷。最后，便利后续融资。PE与VC在作出投资决定时十分重视创始人对于企业的投入与付出。若企业缺乏兑现行权安排，PE与VC则因担心创始人退出而损害公司发展而不愿进行投资。若企业有相对合理的兑现行权安排则意味着创始人与企业利益高度一致且存在足够动力激励其勤勉尽责。PE与VC往往更青睐于向此种企业投资。
3. 众筹企业的创始人股权管理。在Barrett Purdum v.David Wolfe案中，原告Barrett Purdum（持股20%）， Michael Armenta（持股20%），Michael Maher（持股20%）与被告David Wolfe（持股40%）为一家生产高端男士短裤的初创企业Olivers的四名创始人。四人于创始人运营协议中约定了四年兑现行权，一年最短生效期（4 year vest，1 year cliff）。若创始人于一年内退出公司则由公司回购其持有股权。该企业于众筹平台kickstarter上进行众筹，预计目标为1万美元，而最终获得来自3 307名投资者的2.71万美元投资。原告三名股东随后因不满股权分配而表示不愿继续履行创始人运营协议，被告便基于兑现行权安排由公司收回上述三人股权，修改众筹平台登录密码及公司银行账户密码。原告因无法行使股东权利而向法院申请初步禁令。
因众筹获得巨大成功而出现创始人股东不满利益分配的情况在众筹企业中较为常见。为避免股权纠纷对企业运营稳定性的不利影响，在对创始人进行股权结构管理时应侧重以下方面：首先，应根据贡献与出资在创始人间合理分配股权，避免形成一股独大的局面。其次，创始人股东应就股权兑现行权安排达成协议并以明确的协议条款进行约定以避免争讼。再次，兑现行权安排应根据各创始人对于企业的贡献与付出由董事会进行适当调整以保持兑现行权安排之灵活性。例如，若出现企业并购时，应就兑现行权安排作出处理：或者由并购后企业承继现有安排；或者由董事会决议兑现行权加速到期，股东获得所持股份的自由转让权，可选择转让或退出。明确具体的兑现行权安排一方面维持了创始人团队稳定性的同时也为创始人提供相对公平合理的退出路径，另一方面也增加了企业采用众筹方式募集股东的吸引力。明确具体的兑现行权安排呈现出众筹企业清晰的股权结构及股权管理制度，更有利于吸引潜在投资者向其投资。
三、 众筹股东的股权管理
1. 直接持股模式。众筹股东直接持股众筹企业，众筹股东直接登记于众筹企业股东名册之上，便为直接持股模式。众筹股东与众筹企业之间建立直接的法律关系，众筹股东可依据其股东身份行使其股东权利。但因众筹体现的“小额”“分散”的特点，众筹企业中的众筹股东会达到数百人甚至数千人，由此便可能导致众筹企业触发“公众公司”的身份。公众公司的一个判断标准便为人数标准，即2012年之前，公司持股人数达到500人时公司便取得公众公司之身份。美国2012年4月5日签署通过的《乔布斯法案》（the Jumpstart Our Business Startups Act，JOBS Act）的303条款修改了1934年《证券交易法》中公众公司的规定，在计算持股人数时排除了众筹投资者，由此避免众筹企业因众筹股东过多而触发公众公司身份。因而，众筹股东直接持股众筹企业的做法在美国法律框架下是可行的。
直接持股模式在我国法律框架下并不可行，理由有：首先，公开发行的问题。我国《证券法》第十条规定了向200人以上的特定对象发行证券便构成公开发行。200人的人数标准作为公开发行概念框架的一部分，只要发行对象人数超过200则构成公开发行，而须经核准方得为之。众筹融资中投资者人数经常超过200人，若由众筹股东直接持股则构成公开发行。众筹企业未经核准而公开发行证券便涉嫌非法发行证券活动。其次，公众公司的问题。我国《非上市公众公司管理办法》规定，股东人数超过200人的公司为公众公司，因发行或转让而导致的股东人数超过200的皆为公众公司。《证券法》（修订草案）第 条规定了未公开交易的公众公司应承担持续信息披露义务。采用众筹融资方式的企业多为初创期企业，无法承担高昂的持续信息披露成本。再次，后续融资的问题。众筹股东股权的高度分散意味着股东会议表决需经多名股东参与方可形成，公司的后续融资也面临股权结构分散缺乏对PE或VC的吸引力。在美国公司法与证券法框架下，众筹股东所持股权的收益权等财产性权利与创始人股东所持股权相同，但众筹股东所持股权的表决权却与创始人股东所持股权不同而受到一定限制，通常其所持比例股权所对应的投票权是由创始人或者领投人行使，由此确保创始人对公司经营方向的控制。我国虽已开展了优先股的尝试，但《优先股试点管理办法》第三条规定了仅有上市公司及非上市公众公司可发行优先股，初创企业尚不能发行优先股。
2. 间接持股模式。间接持股是指众筹股东通过代持或者打包的方式间接参与众筹企业股权融资的模式。因代持方式存在较高的法律风险，我国众筹实践中多采用打包方式。以人人投案为例，北京诺米多餐饮管理有限责任公司（以下简称诺米多公司）通过人人投众筹平台进行融资，最终有86名投资者成立有限合伙并以有限合伙名义向诺米多进行投资。然而，由于我国《合伙企业法》规定有限合伙企业人数不得超过50人，诺米多项目的众筹投资者便组成了有限合伙A与有限合伙B两个有限合伙企业并由B向A投资，成为A的普通合伙人。通过打包方式将多于50人的部分投资者纳入到投资所用的有限合伙A当中。
间接持股模式中，众筹投资者中的领投人将作为有限合伙企业的普通合伙人（General Partner），众筹投资者中的跟投人则成为有限合伙企业中的有限合伙人（Limited Partner），以有限合伙名义投资众筹企业。对于众筹企业而言，众筹企业的股东仅增加了一名，便于其股权结构的管理。然而，此种间接持股模式却存在两个问题需要解决：
其一，众筹股东的股东权利行使问题。对于打包模式下的众筹投资者而言，其并非众筹企业的股东，而仅为众筹企业股东的股东，失去与众筹企业的直接联系。众筹投资者的意见表达仅能向有限合伙进行而不能直接向众筹企业主张。特别是人人投案例中属于有限合伙B的普通合伙人的众筹投资者，其与众筹企业之间的关系又增加了一层阻隔，嵌套于多层股权关系之中，无形中增加了其股东权利行使的难度。
其二，打包模式的采用以规避监管为目的，此种操作的合法性存疑。在法不禁止即可为理念的支持下，因我国《证券法》《合伙企业法》对于人数标准皆未规定需穿透计算，滋生了打包投资规避人数触发点的灰色地带，从而使得立法中的人数标准形同虚设。美国对此种情况的处理采用发行人知情说，即发行人是否知晓此种打包方式的目的是为规避人数标准来判断是否穿透计算。若投资者为共同基金，基金背后隐藏了无数投资者，但此种打包投资的方式因循的是共同基金的投资逻辑，发行人对此并不知情，则此种情况下并不穿透计算人数。笔者认为，通过打包投资者以规避监管的操作方法实质上违背了人数触发点的设计初衷，无形中扩大了投资者的人数范围，此种规避手段的合法性存疑。但完全的穿透计算也无形中增加了监管的成本，同时对于共同基金等投资方式而言并不必要。因而，可借鉴美国的发行人知情标准，针对发行人知道投资者打包投资的设计是为规避人数触发点的情形应当穿透计算人数，以实现促进资本形成与投资者保护的平衡。
其三，有限合伙与创始人股权结构的问题。因采用打包方式将所有众筹股权打包成一个有限合伙入股众筹企业，原本分散的众筹投资者股权便集中为有限合伙所持有的相对集中且比例较高的股权。众筹企业在对股权结构进行管理时应注意此种相对集中的股权结构是否会导致创始人控制权旁落的问题。
3. 众筹股东的股权管理。对于众筹股东的股权管理应围绕以下方面：
（1）间接持股更适合我国众筹实践，有限合伙为理想的组织形式。在我国现行法律框架下，众筹股东直接持股众筹企业缺乏足够理性与法律基础。在“公开发行”及“公众公司”的概念框架仍包括200人的构成要件的前提下，众筹股东仅能选择间接持股的方式。众筹投资者打包成一个有限合伙企业并 以有限合伙企业名义向众筹企业进行股权投资。同时，有限合伙是间接持股的理想组织形式。有限合伙的组织形式也满足了领投人作为普通合伙人及跟投人作为有限合伙人的职责分工，由领投人掌握有限合伙企业的运营管理并众筹项目的后续跟进。
（2）众筹股东与创始人股东的股权结构比例及其对公司控制权的影响。众筹股东通过打包形成了相对集中的股权结构，虽可与创始人股权形成较好制衡，但同时也增大了创始人股东控制权旁落的风险。因而，宜在股权众筹融资之前，就众筹股东与创始人股东的股权比例及控制权分配作出安排，防患未然。
（3）应提前就后续融资对于众筹股东股权的稀释作出安排。初创企业在众筹融资后仍需进行VC或PE的多轮后续融资。VC或PE的引入虽可增加企业的资本总额但众筹股东的股权便被相应稀释，持股比例有所降低。为防止众筹股东为避免稀释而阻碍后续股权融资的进行，众筹股东应与创始人股东就何种情况下众筹股东应接受稀释做出约定，通过合同条款方式固定下来，以避免将来发生纠纷阻碍企业的长期发展。
参考文献：
[1] C.Steven Bradford， crowdfunding and the Federal Securities Laws，2011：4-5.
[2] Ibrahim， Darian M.， Equity Crowdfunding： A Market for Lemons？ Minnesota Law Review， Forthcoming； William & Mary Law School Research Paper，2015，（17）：9-292.
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篇4
关键词:上市公司 资本结构 现状 公司治理 影响
我国资本市场建立的初衷是为了国有企业的改制进行服务，国有企业构成了我国上市公司的主体。那么，目前我国上市公司资本结构的现状是怎样的?其对公司治理的影响又是如何呢?本文对此进行探讨。
我国上市公司资本结构现状
我国证券市场发展较晚，但是其发展速度是比较快的。到2004年底，我国深圳、上海两地交易所上市的公司已经达到1200余家，资本市场在宏观经济发展和微观经济主体运行方面都发挥了重要作用。本文根据近年来的统计资料显示，对我国上市公司整体的资本结构现状进行分析。
(一)资产负债比率现状
负债经营是现代企业的基本特征之一，其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用，为股东谋求收益最大化。债券融资成本可以免交企业所得税，世界各国税法基本上都准予债券利息在税前列支，而股息支付则是在税后进行。因此，企业举债可以进行合理的避税，这样可以使每股税后利润增加。
一方面，我国上市公司一般在上市之初就通过资产剥离，降低了资产负债率。另一方面，我国股票市场与债券市场发育不平衡，债券市场发展严重滞后，企业发行债券融资的成本和风险相对较高，上市公司对股权融资有强烈的偏好。以上两方面原因的共同作用致使我国上市公司的负债水平不高。在上市公司中，1999年年报中有247家资产负债率低于30%。其中一些公司资产负债率更是处于令人难以置信的低水平，2000年负债率最低的20家公司中，最低的ST创业(600874)仅0.91%，最高的江苏阳光(600220)也仅11.31%。
(二)负债结构现状
1.流动负债高。从理论上讲，企业对风险的偏好在一定程度上决定了其融资决策。一般而言，比较适中的态度是短期负债满足短期资产的需求，长期负债满足长期资产的需求。分析我国上市公司负债结构长期变化趋势，据调查资料统计，1992-2000年我国上市公司的流动负债比例都很高，流动负债占总负债的比例平均达到75%以上，显示了高流动负债比例的特征。
2.银行贷款比例高且企业债券融资比例极小。我国企业在20世纪80年代以前资金来源主要是财政无偿拨款，80年代初实行拨改贷后，银行贷款成为企业外部融资的唯一方式，直到 80年代末期，才有了股票与企业债券的融资方式。在20世纪80年代，银行对国有企业贷款要求很低，90年代虽然加强了贷款抵押要求，但对没法还贷的企业，很少实施破产程序，银行对贷款企业的软约束造成了企业的高负债率。我国债券市场发展不足，企业发行债券受到政府额度的严格控制，发行成本和风险较大，使企业通过债券融资的余地较小，而银行贷款对企业而言又存在一种惯性，所以企业在选择负债融资的时候，通常会优先考虑银行借款。2002年我国上市公司企业债券共发行了325亿元，但银行贷款却有18500亿元。自1986年我国企业发行企业债券以来，累计发行了3000多亿元，平均每年只有200多亿元。
(三)股权结构现状
1.非流通股在总股本中所占比重大。表1列示了1998年到2002年上市公司未流通股在总股本中所占的比重。显然，在我国上市公司中真正可以自由流动的股权只有35%左右，非流通股所占的比重虽然历年有所下降，但下降幅度不大，在2002年仍占总股本的65.33%。
2.股权集中度高。在我国上市公司中，有90%以上的公司的第一大股东为国有股股东，其持股比例很高，近几年来平均持股比例都在30%左右，有的公司国有股比例高达50%甚至70-80%以上。“一股独大”一直是我国资本市场的一大特点。近年来，国家股“一股独大”的公司的数量逐年上升，而所占比例则呈下降趋势，但是下降幅度并不大，
随着民营背景上市公司不断增多，民营企业创始人“一股独大”的现象也大量出现。2001年2月以来，已有4家家族持股高达50%-70%的企业上市。康美药业家族持股66.3%，用友软件大股东王文京直接持股比例为55.2%，间接持股比例为75%;太太药业大股东朱保国及其家族持股比例高达74.18%，潘广通父子也持有天通股份24.9%的股份等等。在未来创业板上市公司中，类似的家族或民营创始人“一股独大”的股权结构还将可能大量出现。高度集中的股权结构无疑是我国上市公司的一大特点。
3.机构投资者持股比例低。目前世界各国的上市公司的股权结构呈现出法人化、机构化的趋势。美国机构投资者的持股比重从1949 年的14.5%上升到1996年的43%，日本法人持股比重更是从1949年的15.5%跃至1996年的66.8%。在2000年，美国的机构股东持股比例44.5%，日本为72.9%，德国为64%，相比之下，我国上市公司法人持股比例偏低，在2000年只有27.58%，1999年27.05%，1998年29.05%。
4.高层管理人员持股比例低。在国外，上市公司高层管理人员持有公司股份已是普遍现象，并有进一步扩大持股比例的趋势。早在1980年《财富》杂志评出的500家全球最大公司中，371家董事会平均持股比例就高达10.6%了。该杂志还在对美国282家中型企业的调查中发现，1985-1997年经理薪酬的构成明显地由工资向股票期权倾斜，这说明股票期权的激励机制在发达国家已成为流行的激励形式。但是，由于种种原因，西方及其盛行的股票期权激励报酬形式在我国尚处于探索阶段，经营管理者没有持股或持股比例很低。据统计，我国1997年底在上海和深圳上市并了1997年年度报告的所有A股上市公司，其高层管理人员平均持股比例仅为0.0488%，上海荣正投资咨询有限公司的2001《中国上市公司高管持股及薪酬状况综合研究报告》中指出，截止2001年4月底，在已公布年报的1088家上市公司样本中董事长持股有503家，占46.2%(2000 年为56.69%);持股的总经理有385家，占45%(2000年为62.13%)，而一半以上的上市公司高层管理人员未持有公司股份。因此，从总体上看，我国上市公司高层管理人员持股比例偏低。
上市公司资本结构对公司治理的影响
(一)股权结构对公司治理的影响
我国上市公司股权结构的特征是股权高度集中、国有股处于控股地位以及流通股比重低，本文从以下三个方面进行分析。
1.股权高度集中，大股东侵吞公司资产问题严重。2002年我国上市公司中，第一大股东持股份额占公司总股本超过50%的有900家左右，占全部公司总数的79.2%。因此我国上市公司中普遍存在绝对控股股东(持股比例超过50%)。
当一个公司股权结构中存在一个绝对控股股东时，可能会产生利益趋同效应，此时控股股东既有动机去追求公司价值最大化，又有能力对企业管理层施加足够的控制以实现自身利益，从而较好地解决了传统的问题。但是也可能产生利益侵占效应，由于控股股东的利益和外部小股东的利益常常并不一致，两者之间存在着严重的利益冲突，此时控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。我国上市公司中普遍存在大股东(即绝对控股股东)利用其控股地位，进行关联交易，违规甚至违法经营，侵吞公司资产，损害中小股东的利益。
2.国有股处于控股地位，“内部人控制”问题难以解决。由于大中型上市公司一般是由国企改制上市，因此我国上市公司(特别是大中型公司)中大多数为国家控股，例如，2002年我国上市公司中，第一股东为国家持股的公司，占全部公司总数的65%。国有控股公司中普遍存在“内部人控制”问题。而我国国有控股公司的“内部人控制”问题源自国有股产权的“缺位”。因此作为国家股的“人”—国有资产管理机构，它在公司治理中并不是“积极的监督者”，难以对经理人员(内部人)的经营管理行为作出正确的评价和有效的奖惩，这时，内部人便利用所掌握的公司控制权最大限度地牟取一己私利，而不顾损害国家利益，这就造成我国公司的“内部人控制”。
3.流通股比重低，外部治理弱化。上市公司股权结构的又一个特征是股票流动性差，未流通股比重过大，我国目前未流通股占总股本的比例一直在65%附近徘徊，从而只有非流通股股东可以获得对公司的控制权。流通股对公司治理的影响，一般是通过股票市场的价格信号和接管控制功能来实现。据调查报告显示，2003年我国绝大多数上市公司控制权转移主要通过“协议转让”实现，其他形式运用较少，唯一的市场机制“法院强制拍卖”只占发生控制权转移公司的2.5%。协议转让中，通常股票的转让价格低于流通股股票价格，表明控制权的转移不是遵循股票价格机制进行的，因而使得上市公司暴露在外部接管威胁下的控制权市场在我国并不真正存在。
(二)债权结构对公司治理的影响
债权结构对公司治理的影响主要体现在债务人面临着债务契约和破产机制的约束。目前我国上市公司受到的债务约束是软约束，债务并未给公司经理人员带来多少压力。这是因为，我国公司债务融资主要通过银行借款筹措资金，当企业处于财务困境时，银行偏好对债务进行重组，比如债务展期或削减债务等，此外，在我国，更严重的是债权人主要是国有商业银行，银行和公司之间的债权债务关系实际上体现为同一所有者的内部借贷关系，公司债务到期即使不能按期履行还本付息的义务，银行也无法行使对企业资产的最终控制权，因此国有商业银行一直扮演着消极资金提供者的角色，这样导致了债务契约对经理人员的软约束。同时受到法律的限制，在我国，银行不能成为上市公司的股东，使得作为债权人的银行无法对公司经理人员的行为进行有效的监督和制约。
参考文献
1.黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究，2001.11
篇5
关键词: 隐名出资/被人身份不公开的/隐名
投资者借用他人名义向公司出资的行为比较普遍，但是隐名出资人并非公司法明文规定的公司股东，其法律地位长期以来处于一种不确定的状态。从百乐门公司案到广东国投破产案，隐名出资人的法律地位一次又一次引起法官和学者的思考，也一次又一次引起激烈的争论。适应经济实务和审判实践的需要，经过长期的深入调查和研究，最高人民法院在《关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》（以下简称“公司法司法解释三”）中，对隐名出资中相关法律关系的效力进行了系统规定。该种规定对于法院的审判活动和社会主体的经济行为，提供了较为清晰的标准，具有重要的指导意义。然而，对于隐名出资中法律关系及其效力的理论研究并不应因此而尘埃落定，因为上述规定本身的合理性和有效性还都有待于社会实践的检验和证明。面对复杂而多变的社会生活，深入分析隐名出资行为中的法律关系进而指导人们去理解和反馈“公司法司法解释三”中的相关规定，仍将是我们公司法学者的一项重要任务。
一、隐名出资的意思表示
对于隐名出资，我国理论界和实务界多从隐名出资人的角度对相关法律关系进行分析和界定。其中，理论界大多使用“隐名股东”的概念来描述隐名出资人，而实务界大多使用“实际出资人”的概念来描述隐名出资人。相比较而言，“实际出资人”的概念更为科学，毕竟立法和司法中的股东具有确定的含义，即特指组成公司并在其中享有股东权利的人，而隐名出资人是否具有股东资格和享有股东权利，则有待于依据相关标准进行分析和判断。当然，实际出资人的描述也有缺憾，一是未能区分借他人名义出资的实际出资人和直接以自己名义出资的实际出资人，二是不便于描述整个隐名出资法律关系，因此，本文采用“隐名出资”和“隐名出资人”的概念。如果不考虑直接以自己名义出资的出资人在理论上也是实际出资人的因素，本文的“隐名出资人”和实务中常用的“实际出资人”在内涵上并无二致。
隐名出资，是指社会主体借用他人（第三人）名义而出资的现象。在公司法的视野中，隐名出资的对象仅限于公司，即社会主体借用他人名义向公司出资。实务中，投资者的隐名出资动机具有多元性，隐名出资方式具有多样性，从而形成不同的法律关系，适用不同的法律规范，具有不同的法律效力。对此，必须结合当事人的意思表示加以判断。意思表示，是指将企图发生一定私法上效果的意思，表示于外部的行为。意思表示系由两个要素所构成：一为内心意思；一为此项意思的外在表示。作为法律行为的核心要素，意思表示决定了法律行为的性质，进而决定了当事人构造的法律关系的性质。
具体到隐名出资行为中，当事人的内心意思涉及两项核心内容，即出资收益的归属和管理权限的归属。如果出资收益全部归名义出资人享有，则名义出资人和隐名出资人之间形成借贷关系，为借贷制度所规范。如果投资收益归名义出资人和隐名出资人共同享有，则名义出资人和隐名出资人之间形成合伙关系，为共有制度所规范。如果投资收益归隐名出资人享有（隐名出资人可能支付给名义出资人一定的费用，但应与共享收益相区分），则当事人之间法律关系的认定需要进一步考虑管理权限的归属——如管理权限完全归名义出资人，则名义出资人和隐名出资人之间形成信托关系，为信托制度所规范；如实质管理权归隐名出资人，则名义出资人和隐名出资人之间形成关系，为制度所规范。在以上诸种形态中，隐名出资人享有投资收益并保留实质管理权的情形，在实务中最为常见，也最容易引起争议，下面予以详细论述。
二、隐名出资的法律关系
隐名出资本质上是一种法律行为，分析相关当事人之间的法律关系应关注当事人的意思表示。在隐名出资案件中，股东加入公司的意思表示必然由名义出资人做出，即使公司章程由隐名出资人直接签署名义出资人姓名，由于名义出资人的同意乃属法律上的授权，加入公司意思表示的主体仍为名义出资人（冒名出资情形除外，由于冒名出资的法律效果在实务中并无争议，本文不予分析）。
对于名义出资人代隐名出资人做出表示的法律关系的性质，我国理论界和实务界的既有阐述不多。在日本法学界，有人认为该种情形构成隐名关系。[1]本文认为，在我国现行的民商法体系中，制度比较发达，并且与隐名出资的特征比较吻合，可以作为梳理隐名出资行为的民法基础。下面，结合隐名出资的三种具体形态分别论述。
（一）公司其他股东不知代持股协议
公司其他股东不知代持股协议的，隐名出资人、名义出资人和其他股东之间形成被人身份不公开的关系。
1.被人身份不公开的概述
英美法系以被人身份的公开状况为标准，将分为三类：显名、部分公开的和被人身份不公开的。显名（disclosed agency），是指人在交易中既公开被人的存在，也公开被人的姓名。部分公开的（unidentified agency），是指人在交易中公开本人的存在，但不公开本人的姓名。被人身份不公开的（undisclosed agency），是指人在与第三人进行交易时，既不公开本人的姓名，亦不公开本人的存在，而是以自己的名义与第三人发生法律关系。
在被人身份不公开的关系中，第三人享有选择权，既可以对人主张合同权利，亦可以对被人主张合同权利，但是传统判例和理论认为第三人不得变更选定的相对人。这一点在晚近的判例和理论中有所发展，在grinder v. bryansroad building& supplyco.一案中，法官明确指出：以往的第三人选择权判例是不公正的，第三人基于对人资产的错误判断而对人主张合同权利，在人破产时，第三人不能获得有效清偿，而被人享受了合同利益但是却不必履行合同义务。摒弃第三人选择的限制已经成为一种趋势，时下在美国的多数州，法院要求本人和人对第三人承担连带责任（joint and severalliability）。
在被人身份不公开的关系中，被人享有介入权，可以披露自己的被人身份而对第三人主张合同权利。为了保护第三人的合理信赖和履行利益不因被人的介入而受到实质损害（materially disadvantaged），美国大多数州的立法和判例认为以下两种情形下被人不得行使介入权：合同条款规定签约方为合同的真正当事人而排出了第三人的介入权，该种合同条款可以是明示的，亦可是默示的；在合同的订立和履行中当事人身份具有实质意义。对于排除第三人介入权的明示合同条款易于判断，但是对该类默示条款的认定却容易引起争议。早期的判例认为，如果人明确以所有人（owner，proprietor）的名义处理标的物，则意味当事人默示地排除了第三人的介入权。然而，该种默示条款在晚近以来的判例中却被严格限制，只有在极少数例外情形下才会得到法院的认可。此外，值得关注的是当事人禁止合同权利转让的条款是否构成排除第三人介入权的默示条款，对此，判例和立法通常予以否认，第三版《法重述》官方评注中明确指出：禁止合同转让的条款并不排除被人的介入权。至于当事人身份具有实质意义的合同，主要是指特定当事人的履行对于相对人期待利益的实现具有实质意义（substantial interests），常见的有聘请画家为其画像、歌唱家演唱等等，但是并不仅限于此，而是需要根据个案灵活判断。[2]
被人身份不公开的自产生之日起，即被一些学者和法官批评为违反合同法的基本原理。然而，该制度在争议中不但没有消亡，反而日益羽翼丰满，不但在美国的三次法重述中均被肯定，并且为大多数州的立法所采纳。该种制度之所以能在美国发扬光大，根本原因在于其迎合了商事交易对便捷和安全的需求。首先，被人不公开的制度有助于维护被人、人以及合同相对人的商业利益。对被人而言，与受让合同债权相比，被人直接向合同债务人主张权利有助于减少合同当事人迟延的风险。被人身份不公开的对人同样可能有利，比如人出资营建销售网络，人可能担心第三方当事人绕过其行为而直接与被人联系，此时不公开被人的身份更为符合人利益。对于合同相对人而言，其可以借助制度直接向被人主张权利，更有利于其自身利益的实现，比如相对人希望获得与人所订
合同的标的物，而该标的物事实上归属被人所有。其次，法律允许合同权利的转让，因而合同并不具有人身属性（personal）。被人身份不公开关系中的本人主张合同权利与合同当事人转让合同权利相比，并未增加合同义务主体的负担，与合同法未有根本性冲突。
由于迎合了经济生活的内在需求，被人身份不公开的制度开始走出英美法系。《国际货物销售公约》第13条引入了该种制度，但是为协调大陆法系制度，对被人的介入权规定了前提条件，即“人因第三人不履行义务或因其他理由而未履行或无法履行其对本人的义务”。我国《合同法》的规定与此基本类似：首先承认被人的介入权，但是限于“受托人因第三人的原因对委托人不履行义务”的情形，并且规定“第三人与受托人订立合同时如果知道该委托人就不会订立合同”时被人不得行使介入权。
在市场经济高度发达的当今社会，财富的高速创造和增长要求商业交易必须是便捷的和安全的，而被人身份不公开的制度有助于实现该种便捷和安全，理当得到采纳和应用。至于该种制度与合同相对性的冲突，从整个合同法体系看，其实并不存在实质冲突，因为合同相对性并非必然排除第三人的介入，相反，合同权利可以让与乃是合同法的一项基本规则，此时，缔约之外的第三人显然介入了合同关系，而与合同权利让与相比，被人行使介入权对合同相对人并无本质上的差异。当然，为了维护相对人的合理期待与履行利益，对被人的介入权应予以适当限制。对此，我国《合同法》第403条规定，“第三人与受托人订立合同时如果知道该委托人就不会订立合同”时被人不得行使介入权。
对于《合同法》第403条第1款的但书规定的适用，我国学术界探讨较少，也没有相应的司法解释或知名案例。本文认为，基本上可准用美国法确定的例外情形，但是“禁止债权让与的约定并不排除被人介入权”规则不应适用。美国法的该项规则适应了其合同法体系，因为在美国合同法中当事人“禁止债权让与”的约定并不具有对抗第三人效力。我国《合同法》第79条规定，当事人约定不得转让的合同权利不得转让。在判断被人的介入权时，应与合同权利让与规则保持一致。也正是从这个理念出发，我国《合同法》第403条限定被人介入事由并无必要，因为债权让与和债务人违约没有任何关联，被人行使介入权，与债权让与给债务人带来的影响并无差异，也不应以债务人违约为前提。
2.隐名出资中的被人身份不公开的关系
具体到公司中的隐名出资行为，名义出资人以自己的名义做出意思表示，而公司其他股东不知代持股协议的，名义出资人既未披露隐名出资人的姓名，亦未披露隐名出资人的存在，而是以自己的名义与公司其他股东发生法律关系，因此，隐名出资人与名义出资人以及公司其他股东之间形成被人身份不公开的关系。当然，基于公司法的团体性，该种关系不完全等同于民法上的关系——名义出资人的相对人并不仅限于与名义出资人共同签署公司章程或股权转让协议的公司股东，还包括与名义出资人共存于公司的其他股东，但是尊重委托人契约自由和保护相对人合理信赖的制度理念并未改变。
（二）公司其他股东明知代持股协议
在名义出资人加入公司时，其他股东明知名义出资人与隐名出资人间代持股协议的，名义出资人与公司股东间形成隐名关系。
1.隐名概述
对于隐名的定义，学界并不统一。有人认为隐名是指人签订合同时，公开一种关系的存在，承认自己的人地位，但不实际向第三人公开被人姓名。[3]有人认为隐名是指人有权，但不向第三人公开自己的人身份。[4]有人认为隐名是指人虽然没有以明示本人的姓名从而以本人的名义进行法律行为，但其人身份为相对人明知或者应当知道；或者说相对人明知或者应当知道人的行为后果将由他人（即本人）承担。[5]本文采后说。
大陆法系民法制度多以显名为原则，要求人以被人的名义行为。如《法国民法典》第1984条规定：“委托或，为一方授权他方以委托人的名义为委托人处理事务的行为。”《德国民法典》第164条规定：“是人于权限内，以本人的名义所为的意思表示
，其行为直接对本人发生效力。”《日本民法典》第99条规定：“人于其权限内明示为本人而进行的意思表示，直接对本身发生效力。前款规定，准用于第三人对人所进行的意思表示。”对于大陆法系民事制度坚持的显名原则，学者将其归结为大陆法系的法律行为制度。法律行为实行意思自治原则，人在本人从事法律行为时必须要表明行为主体的身份，即表明本人的身份。合同只在缔约当事人之间有效力，任何人不能通过合同约束他自己以外的第三人。人代本人与第三人成立合同，是替本人表示同意，自然应该以本人的名义进行意思表示。同时，公开本人姓名可以使对方当事人了解交易的真正当事人是谁，以做出基本的判断，维护交易安全。
尽管显名原则为传统的大陆法系民法所固守，但是其似乎并不完全符合法律的逻辑判断和价值判断。从法律逻辑看，如果被人（委托人）授权人与相对人发生民事法律关系，而相对人也愿意与被人发生民事法律关系，则人行为的名义并不重要，因为其并不影响被人和相对人之间意思表示的一致性和真实性。从法律价值看，法律，特别是规范交易行为的法律所保护的是参与人的合理信赖。对被人而言，其授权人进行民事活动，自是愿意承担该种民事活动的法律后果，仅仅因为人的行为以自己名义做出而拒绝被人介入该种法律关系，有损其合理信赖。对相对人而言，其知道被人与人之间的关系，并与人进行交易，若其未明确排除被人介入，则被人介入交易并未超出其合理预期，甚至相对人本来就将其意思表示指向了被人。社会现实纷繁复杂，如果拘泥于必须以被人的名义，往往会损害善意当事人的合法权益，妨碍经济活动的展开。只要隐名法律行为引起的行为及后果，不违反强制性规范，不侵害他人权益。无论是出于保守个人隐私，还是出于保护商业秘密，抑或是由于其他民事利益的需要，法律都应给予适当的保护。只有这样，法律行为作为一种高度概括、适用范围极广的民事制度，才能适应市民社会纷繁复杂的民事活动的需要。
大陆法系的制度在坚持显名原则的同时，放宽了对显名的认定，不但包括明示的本人名义还包括默示的本人名义。《德国民法典》第164条在规定“是人于权限内，以本人的名义所为的意思表示，其行为直接对本人发生效力”之后，紧接着规定“无论是明确表示以被人的名义所作的意思表示，还是根据情况可以断定是以被人的名义所作的意思表示，均无区别。”《日本民法典》第100条规定：“人未明示为本人而进行的意思表示，视为自己所为。但是相对人已知或可得知其为本人时，准用前条第一款的规定。”我国台湾地区的司法判例也承认了隐名制度。我国《合同法》直接规定了隐名制度，第402条规定“受托人以自己的名义，在委托人的授权范围内与第三人订立的合同，第三人在订立合同时知道受托人与委托人之间的关系的，该合同直接约束委托人和第三人，但有确切证据证明该合同只约束受托人和第三人的除外。”
2.隐名出资中的隐名关系
名义出资人受隐名出资人委托而以自己的名义做出加入公司的意思表示，公司其他股东明知隐名出资人与名义出资人之间委托关系的，符合隐名的各项要件，构成《合同法》第402条规定的隐名关系。
认定隐名出资人与公司其他股东之间成立隐名关系，不得不回应隐名出资人经许可直接在公司文件上签署名义出资人名称的现象。此时，实际上存在双重关系——名义出资人代隐名出资人以自己名义与公司其他股东实施法律行为，构成隐名关系；同时名义出资人又授权隐名出资人自己具体签署公司文件。签署公司文件的法律效果首先根据隐名出资人与名义出资人之间的显名关系归属于名义出资人，继而又根据名义出资人与隐名出资人之间的隐名关系归属于隐名出资人。
（三）公司部分股东明知代持股协议
在实际经济生活中，公司股东往往众多，并且不停转换，因此公司部分股东明知代持股协议、部分股东不知代持股协议的情形较为常见。此时，同时存在被人身份不公开的关系和隐名关系。
（四）隐名出资人与公司等第三人之间的法律关系
前文对隐名出资中法律关系的论述围绕隐名出资人、名义出资人以及公司其他股东之间而展开，并将其定性为被人身份不公开的关系或/和
隐名关系。基于同样的原理，上述关系适用于隐名出资人、名义出资人与公司、股权受让人、公司债权人等第三人之间的法律关系，而且此时该种关系与商法中的公示主义、外观主义等原则相互契合，不再赘述。
三、隐名出资的法律规则
在分析隐名出资中的具体规则之前，不得不阐述一个前提性问题——委托持股协议的法律效力，毕竟有效的协议是当事人合同权利的存在基础。我国的公司法规范要求将股东或者发起人的姓名或名称进行内部登记和外部登记，但是这是对投资人取得股东资格的程序性要求，而并不影响当事人之间委托持股协议的法律效力。对于委托持股协议的法律效力，应依据我国《合同法》，特别是该法的第52条进行判断。通常，只要委托持股协议没有违反效力性强制性规范（如身份限制规范），也不存在以合法形式掩盖非法目的、损害社会公共利益等法定无效情形的，该种协议即为有效。在委托持股协议有效的前提下，当事人之间构成关系，应以之为据设计相应的法律规则。
（一）公司其他股东不知代持股协议
公司其他股东不知代持股协议的，隐名出资人、名义出资人和其他股东之间形成被人身份不公开的关系。
根据被人身份不公开关系规则，被人在下列条件下可以行使介入权：合同条款没有明示或默示地排除被人的介入权；在合同的订立和履行中当事人身份不具有实质意义；不与合同权利转让规则相冲突。具体到隐名出资人行使介入权，确认隐名出资人的股东资格应当符合股权转让规则。在股东自己约定了股权转让规则或者接受了公司法规定的股权转让规则时，第三人可以在规定条件下取得公司股权，此时第三人的介入必然没有被公司章程明示或默示地禁止，第三人的介入也没有实质损害其他股东的期待利益，而第三人以受让股权方式介入还是以被人身份介入对公司其他股东并无不同影响。参照股权转让规则确认隐名出资人的介入权，一方面维护了公司其他股东的合理信赖和交易安全；另一方面也最大限度地尊重了隐名出资人的投资自由和契约自由。
在有限责任公司中，确认隐名出资人的股东资格必须经其他股东过半数同意（不含名义出资人），其他股东半数以上不同意的，不同意的股东应当购买名义出资人持有的股权；不购买的，视为同意转让；其他股东过半数同意的，未同意的股东有权以合理价格购买名义出资人持有的股权；隐名出资人同时是公司股东的，确认股东资格请求应被支持；公司章程另有规定的除外。在股份有限公司中，确认股东资格请求应被支持；公司章程合理限制股权转让的除外。
（二）公司其他股东明知代持股协议
在名义出资人加入公司时，其他股东明知名义出资人与隐名出资人间委托持股协议的，名义出资人与公司股东间形成隐名关系。
根据隐名制度，隐名出资人可以主张股东资格，但有确切证据证明该合同只约束受托人和第三人的除外。关键是如何确定股东缔结的公司契约仅仅约束名义签约人。对此，应参照公司章程和公司法规定的股权转让规则确定。如果公司股东自己规定了或者接受了公司法中的股权转让限制条款，说明公司契约当事人排斥第三人的任意介入；如果公司股东约定股权可以自由转让，说明公司契约当事人并不反对第三人的任意介入。对于公司契约当事人而言，第三人以被人的身份介入或股权受让人的身份介入并无区别。
（三）公司部分股东明知代持股协议
公司部分股东明知代持股协议、部分股东不知代持股协议时，同时存在被人身份不公开的关系和隐名关系。此时，应将两种规则结合运用。由于被人身份不公开的关系和隐名关系在适用于隐名出资人法律地位时都要求参照股权转让规则，此时亦应参照股权转让规则。
（四）隐名出资人与公司等第三人之间的法律规则
隐名出资人与公司、股权受让人、公司债权人等第三人之间也构成被人身份不公开的关系或/和隐名关系。
隐名出资人、名义出资人和公司之间形成被人身份不公开的关系或/和隐名关系的，可以确认隐名出资人的股东资格，但是应当参照股权转让规则，原理与前文相同。
隐名出资人的股东资格被确认的，名义出资人与公司等第三人已经发生的各种法律关系继续有效。从民法角度，这是效力的外观体现。隐名投资人的股东资格被确认之前，隐名出资人、名义出资人和公司、股权受让人等第三人之间形成被人身份不公开的关系或/和隐名关系，无论哪一种关系，名义出资人作为人与第三人发生法律关系都是有权、合法有效。即使名义出资人超越代持股协议授予的权限，依据表见制度，该种法律关系仍然有效
。值得探讨的是，明知隐名出资人实际行使股东权利的第三人是否构成恶意第三人，由于隐名出资人实际行使股东权利并不等同于他就是公司股东，他的股东地位尚处于有待确定的不稳定状态，没有理由将该种不确定的状态分配于无辜的外部第三人，因此不应认定第三人为恶意。这也与商法中的公示主义、外观主义等原则以及公司法中对股东名册和工商登记的效力规定相吻合。
隐名出资人的股东资格未被确认的，隐名出资人不得享有股东权利，并不承担股东义务。公司拒绝认可隐名出资人的股东资格说明公司拒绝与隐名出资人发生法律关系，公司在排斥隐名出资人介入权的同时放弃了对隐名出资人的权利主张。即使对于公司债权人而言，其信赖工商登记部门登记簿或股东名册记载的股东信息，其与公司进行交易时，并未信赖隐名出资人的信用和出资。
隐名出资人与第三人发生的法律关系，依据《合同法》等规定判断。隐名出资人作为代持股协议的委托人（债权人），可以依法处分合同权利，其转让对名义出资人的债权的行为，只要不具备法定无效情形，即为有效。即使隐名出资人处分名义出资人持有的股权的，隐名出资人与第三人订立的合同也不受其股东资格被确认与否的影响。根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（二）》第15条规定的精神，当事人的处分权和合同效力并无关联，处分权的欠缺仅导致合同履行瑕疵而并不影响合同本身的效力。只要隐名出资人与第三人订立的合同不具备法定的无效情形，该种合同就合法、有效。至于隐名出资人处分股权的行为是否产生股权（物权）效力，则取决于隐名出资人的股东资格可否依前文的规范被确认。
四、对相关规定的分析和建议
（一）对“公司法司法解释三”第25条的分析和建议
“公司法司法解释三”第25条规定：“有限责任公司的实际出资人与名义出资人订立合同，约定由实际出资人出资并享有投资权益，以名义出资人为名义股东，实际出资人与名义股东对该合同效力发生争议的，如无合同法第五十二条规定的情形，人民法院应当认定该合同有效。
前款规定的实际出资人与名义股东因投资权益的归属发生争议，实际出资人以其实际履行了出资义务为由向名义股东主张权利的，人民法院应予支持。名义股东以公司股东名册记载、公司登记机关登记为由否认实际出资人权利的，人民法院不予支持。
实际出资人未经公司其他股东半数以上同意，请求公司变更股东、签发出资证明书、记载于股东名册、记载于公司章程并办理公司登记机关登记的，人民法院不予支持。”
该条规定总体上符合前文的分析，值得赞许，但是也略有瑕疵，或许在将来可以进一步完善：
首先，对隐名投资人享有“投资权益”的内心意思规定的不是特别清晰，该种“投资权益”是仅指投资收益，还是也包括实质管理权。两种不同的内心意思决定了当事人之间的法律关系构成信托还是，从而适用不同的法律规则。
其次，“经公司其他股东半数以上同意”的规定有失精细：其一，在公司章程做出不同于公司法的股权转让规则时，隐名投资人的股东资格的确定应参照公司章程的股权转让规则，而无须“经公司其他股东半数以上同意”。其二，公司法第72条第2款规定“股东向股东以外的人转让股权，应经其他股东过半数同意。……”，司法解释也应规定“其他股东过半数”而非“其他股东半数以上”。其三，依公司法第72条规定，有限公司股东之间可以相互转让其全部或者部分股权，而无须其他股东过半数同意。隐名投资人的股东资格确认应参照股权转让规则，因此，如隐名出资人已经是公司股东的，其主张隐名出资部分股权的，无须经公司其他股东过半数同意。
最后，本条仅适用于有限责任公司，而不适用于股份有限公司。在实务中，股份有限公司同样存在隐名出资行为，而且其法律关系与有限责任公司中的隐名出资行为并无二致，理当适用同样的规则。当然，对于股份有限公司章程可否限制股东股权的自由转让，尚有争议，但是至少应当规定参照股权转让规则确定。
综上，本条的相关内容做如下规定或许更为合理：“前款规定的实际出资人与名义股东因投资权益的归属发生争议，实际出资人主张股东权利的，人民法院可以参照公司的股权转让规则处理。”
（二）对“公司法司法解释三”第26条的分析和建议
“公司法司法解释三”第26条规定：“名义股东将登记于其名下的股权转让、质押或者以其他方式处分，实际出资人以其对于股权享有实际权利为由，请求认定处分股权行为无效的，人民法院可以参照物权法第一百零六条的规定处理。
名义股东处分股权造成实际出资人损失，实际出资人请求名义股东承担赔偿责任的，人民法院应予支持。”
该条规定可以解决实务中对
隐名出资股权变动效力的大多数争议，但是仍有两个缺憾：
其一，名义股东与第三人之间的债权行为效力如不具备法定的无效情形，当属有效，应该没有什么争议，或许正因此，本条未规定名义股东处分标的股权的债权行为效力，但是该种债权行为可否被强制履行其实是个有争议的问题。依本文的分析，应视隐名投资协议的约定和第三人的主观善意而适用制度——如隐名投资协议未限制名义投资人的处分权，该种处分协议可以被强制履行；如隐名投资协议限制了名义投资人的处分权，则视第三人善意与否而决定是否适用表见制度，如构成表见，则该种处分协议即使违反了隐名投资协议，其仍可以被强制履行。
其二，我国物权法规定适用善意取得制度的一个必备要件是“转让的不动产或者动产依照法律规定应当登记的已经登记，不需要登记的已经交付给受让人。”对名义出资人处分股权行为的效力认定，是否应视标的股权已经变更登记与否而有所区别？如认定标的股权尚未变更登记，因而不能为第三人善意取得，那么当事人很容易伪造代持股协议从而规避第三人的执行请求，这将对交易的安全构成不可忽视的危险。隐名出资人的投资自由和契约自由固然应当得到尊重，但是其他公司参与方的交易安全更应得到维护。与舍弃显名自由而故意隐名的出资人相比，合理信赖公司登记的第三人更应得到法律的优先保护，这是公平正义和经济效率的必然要求。在这一点上，适用制度认定名义出资人处分标的股权行为的效力或许比适用善意取得制度更为妥当。
（三）对“公司法司法解释三”第27条的分析和建议
“公司法司法解释三”第27条规定：“公司债权人以登记于公司登记机关的股东未履行出资义务为由，请求其对公司债务不能清偿的部分在未出资本息范围内承担补充赔偿责任，股东以其仅为名义股东而非实际出资人为由进行抗辩的，人民法院不予支持。
名义股东根据前款规定承担赔偿责任后，向实际出资人追偿的，人民法院应予支持。”
该条规定维护了公司登记的公信力，但是并未明确隐名出资人对公司债权人的补充赔偿责任。从前文的分析可以看出，在隐名出资人的股东资格被确认的情形下，其对公司负有出资义务，如其未完全履行该种义务，对公司债权人负有补充赔偿责任。
注释:
[1][日]松岡诚之助：《他人名义による株式の引受》[a]，载[日]江头宪治郎等编：《会社判例百选》，有斐阁1993年版，第146页，转引自陈国奇：《日本学者关于股东身份认定标准的若干见解》[eb/ol]，http：// civillaw. com. cn/article/default. asp？id=22995，2011-3-24。
[2]许海燕：《英美法研究》[m]，法律出版社2000年版，第169页。
[3]李开国：《民法基本问题研究》[m]，法律出版社1997年版，第233页。
篇6
李朝应：你可以说正当，但是投资人可能没法给你估值。你可以在签保密协议的时候，给一个时间表。比如我可以给你看你要的东西，但是必须七天之内答复我，不答复我就不再往下进行了。投资人挺忙的，他们多半会从善意的角度出发，不会涮你。这个时候也有好处，没有独家性，可以广泛地接触投资人。如果不给你估值，签保密协议又要求独家，这个不能签。
黑马营学员：我听说被上市公司收购是个挺幸福的事，对于收购来的公司，上市公司一般会怎么做，直接进入上市公司的主业，还是放到外面孵化半年、一年再进来？
薛向东：对于东华软件来说，并购的话，只要跟我们有技术协同、服务协同、市场协同的，都是我们特别喜欢的目标，跟该公司发展阶段没有直接关系。只是做法上有一点点不一样：有些公司自己也具备上市的条件了，我向它的股东增发上市公司的股权；对前期的，直接用现金收购就行了。
黑马营学员：我的公司现在市场非常好，每年的增长都是百分之百，但我们的投资方的第二笔资金一直没进来，造成我们现在非常困难。他们不停地说要参与我们的管理，或者是把股份给他们，想趁机稀释股权。该怎么办？
蒲忠杰：所以必须认识到创业者在企业里要有主导能力。合作要么是双赢，要么是双输，在博弈的过程中，你可以有100个招儿对付他。当然我不是希望你跟投资人打仗，战略上你是有能力的，这个刀要悬起来，而不是刺进去。你悬不起来，你永远是弱者，你悬起来了，他就是弱者。但是你千万别轻易刺，一刺进去，他也许会发现你这个刀很钝，只流了很少一点血。
黑马营学员：我们把新业务分拆，成立了一个新公司。新公司也能融资，那么新公司高管股权比例多少合适？给一点儿显得太少，给多了对老股东又不大公平。
胡海清（经纬中国合伙人）：通常我只能给你建议，没有标准答案。不会给太多的，因为毕竟他只是一个中高层的管理人员，不是创始股东。通常作为持股公司来说，一般持10%～15%。境内叫持股公司，境外叫期权池。我建议留5%～10%用来激励团队，不管是老团队还是新团队。国外有一种操作办法是对高速发展的企业，一旦期权发出去，马上再增发新的期权池备用。国内企业有的时候没有期权的概念，用员工持股来做。我们通常选择先代持，给你三个点，做满一年给你一个点，做满三年给你三个点，人为制造出带有期权性质的约束性。
黑马营学员：我们签署的一个投资公司已经配套，董事会投票都通过了，但老的股东尤其是不全职的很难清退。新的投资人要求我们股权集中，透明化，但是我们自己又不可能有那么多现金，所以现在就是一个僵局，怎么办？
陶宁：这个问题确实比较难，小公司现在也遇到了问题。最简单的做法就是用钱买断，就像买断工龄似的。人家给你的钱原封不动退回去肯定不行，就要估值，比如说他的50万现在变成了100万。大家还是不甘心的，不甘心有两种做法：一种是大家的心理价位是多少，如果是150万，我能不能砸锅卖铁借了钱把他们清退了？这真的是一个很好的办法，一次性了结，相当于借钱买我的股份，增资扩大我对这个公司的控制力。
还有一种，我借不来钱，就集中管理，代持。我知道你们不想退，我们集中在一起由我来代持你们的，或者成立一个公司代持。你们还是我的股东，还有分红权，但是在股权上面是相对清晰的，说好了，你们永远不能再增持，将来一直跟着稀释下去。
还可以卖一半留一半，你少卖一点，我也少借点钱。总而言之，就是能多收回来一点就多收回来一点。
再有，就是股份我收回来，但是我预留出我个人分红的5%给你们这些人接着分红5年，实际上还是钱的补偿。股份是最纠结的，分红是合同的问题、是钱的问题，还是好解决的。
另外，就是借力投资方，说投资方就是这个样子，如果我不满足投资方的需求就不给我投钱。动之以情、晓之以理。
黑马营学员：最早期的时候，我找到了一部分钱，当时他们提的条件是占六成股权，我占四成。现在我的企业已经接到了一些订单，但是前期需要一些垫资。早期的大股东不愿意投这个钱，我自己可以拿到一笔钱，可是大股东又不愿意退股，请问怎么解决？
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关键词 股权结构 问题 隧道挖掘
1 引言
股权结构研究的核心内容是股份制企业中的问题。股份制企业与业主所有制和合伙制企业相比较,一个显着的特征就是企业股权的分散化和股东的社会化。股份制企业的所有者不再局限于一个或者少数几个相互了解的出资人,而是由数以万计的互不熟悉的机构或自然人组成,要求每一个股东都参与企业的经营管理是不现实的,而只能将企业交给个别股东或者根本就不拥有股权的职业经理人去经营管理,企业的所有者或者部分所有者失去了对企业经营管理的实际控制权,即所有权与企业控制权发生分离,由此产生了问题。在不同的股权结构下,企业的实际控制权掌握在不同的利益集团手中,因而具有不同的问题。本文试图对这个问题进行一下分析。
2 伯利—米恩斯模式下的问题
20世纪30年代初美国学者伯利和米恩斯对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行了分析研究,发现20年代末大型上市公司的股东人数大大增加,股票所有权高度分散,大多数股东都是个人投资者,每个股东所持有的股份仅占公司总股份很少的部分。与这种股权分散化的趋势相伴的是股东投票权的作用日益减小,企业经营者逐渐取资者掌握了企业的控制权,这就是伯利—米恩斯模式。后来,在20世纪60年代,拉纳再次对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行研究后,在《美国经济评论》上发表了《200家最大非金融公司的所有权与控制权,1929~1963年》一文指出,伯利和米恩斯曾说有44%的公司和58%的公司资产是由经营者控制的,而到了1963年,这两个数字分别上升到了84.5%和85%的水平。
企业所有者将自己投入公司的财产交与经营者来管理,从而确立了他们之间的委托—关系,拥有所有权的股东是委托人,拥有控制权的经营者是人。所有者—经营者之间的这一委托—关系具有三个特点:第一是委托人与人拥有不同的目标函数,委托人的追求的是自身财富最大化,而经营者的目标函数是包括货币薪酬、在职消费、权利欲、社会地位等在内的自身效用最大化;第二是信息不对称,人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度,不从事具体经营活动的委托人对市场及外界环境的变化和企业内部经营的真实状况的了解也远不及掌握实际控制权的人;第三是委托—合同的不完备性,由于经济主体的有限理性和客观现实的复杂性,人们难以把未来的各种情况都预料到,即使能够预料到未来的情况,签约双方有时也难以用一种共同的语言来进行描述,难以达成协议,
即使能够达成有关协议,有时也很难在出现纠纷时,能够使第三方(如法院)明确理解并强制执行该协议,因而委托人和人签订的合同不可能穷尽一切将来可能发生的事件及处理方式。由于关系的这三个特点,掌握了企业控制权的经营者就有可能在追求自身效用最大化的过程中采取背离股东财富最大化的机会主义行为,对所有者的利益造成损害,这就是问题。在伯利—米恩斯之后的近半个世纪,研究股权结构的学者一直以“两权分离”作为研究的前提,因此,所有者与经营者之间的利益冲突一直被认为是现代公司中的核心问题。
问题是公司治理研究的起点。所谓公司治理是指公司内部和外部的一系列制度安排,以保证公司的所有者能够获得满意的投资回报。在所有权与控制权完全分离的视角下,公司治理理论主要研究的是如何通过制度安排对企业经营者进行激励和约束,使经营者与所有者实现利益协同,从而削弱经营者的机会主义倾向,降低成本,实现股东财富最大化。
3 股权结构与问题研究的新进展
近年来一些学者发现,世界上大部分国家的企业股权不是高度分散而是相当集中的。例如,La Porta等发现,在27个高收入国家中约有64%的大企业存在控股股东。Faccio和Lang发现,在13个西欧国家中,除英国和爱尔兰外,其他国家的股权高度集中,在5 232家上市公司中,44.29%由家族控制。在德国,家族控股的企业占20.5%。在意大利和瑞典,大部分上市公司都处于控投股东的严密控制之下。在新兴市场,所有权集中度比成熟市场更高,Claessens等对东亚9国2 980家上市的股权结构进行了研究,发现只有很少比例的公司符合股权分散,大部分公司的股权集中度都很高,并且存在着控制性股东。德姆塞茨等人的研究表明,即使被普遍认为股权最为分散的美国公司,各大公司的股权也并未像人们想象中的那样,有1/4的股权集中于大家族手中,平均每一大家族的股份又分为四份左右,购买四家企业的股份。Holderness和Sheehan发现在几百个美国上市公司中存在着持股比例超过5%的股东。Mehran把至少拥有公司5%股权的个人和法人确定为大股东,他通过对随机选择的153个制造业公司进行研究后发现,有56%的公司拥有大股东。如此大量的经验数据表明,现代企业中股权集中是一种普遍现象,大股东普遍存在,股权结构高度分散并不是对现实世界的真实描述。
公司的大股东按照持股比例对公司的经营决策拥有较多的投票权,持股比例足够多的大股东甚至可以派遣自己人担任公司的董事会成员和高层管理者。因此大股东有能力获得关于公司经营的较充分的信息,成为内部人,在公司经营决策中发挥重要的作用。公司控制权实际上掌握在了大股东手中。大股东代表整个股东群体掌握公司的控制权,可以抑制经营者的道德风险,降低所有者与经营者之间的成本,所有者—经营者间的利益冲突并不是公司最重要的问题。此时,小股东和大股东之间成为典型的委托关系。在小股东和大股东的委托关系中,同样存在委托人和人的目标函数不一致、信息不对称和合同不完备的特点,作为人的大股东必然会利用手中的控制权谋取私利,损害其他股东的利益,从而导致控股股东掠夺小股东的问题。正如La Porta等所言,世界上大多数国家的公司主要的问题是控股股东掠夺小股东,而不是职业经理侵害外部股东利益。Clasessens等也认为,在大多数国家,控股股东侵占小股东利益是非常严重的委托—问题。
Johnson,La perta,Lopez-de-Silanes 和Shleifer使用“隧道挖掘”(tunneling)来描述控股股东对小股东的掠夺行为,意指公司的控制者从
公司转移资源到自己手中的各种合法或者不合法的行为。控股股东可能采取多种手段进行“隧道挖掘”,如支付给自己派遣的企业高级管理者过高的报酬、关联交易、股权稀释、窃取公司的投资机会或者迫使公司投资于净现值小于零但却有利于控股股东的投资项目、操纵公司的会计报表等等。一般来说,影响大股东对小股东的掠夺程度的因素主要有三个:一是控股股东的持股比例。控股股东的持股比例越高,一方面隧道挖掘对自身在公司拥有的权益的损害越大,因而侵占动机越小,但是另一方面控股股东对公司的控制能力会越强,越有利于侵占行为。大量的实证研究证据表明,当控股股东的持股比例在50%左右时对小股东的侵占程度是最严重的;二是股权制衡度。当公司同时存在几个持股比例接近的大股东时,各大股东相互之间的监督和牵制可以降低控股股东对小股东的利益侵占;三是法律对小股东的保护程度。法律对小股东的保护程度越高,控股股东的侵占行为被发现后受到的惩罚越严厉,侵占成本越高,因而侵占行为就会受到限制。此外,公司控制权市场的发达程度、控股股东的性质等因素也会影响隧道挖掘的程度。
参考文献
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[关键词]众筹 股权众筹 股份代持 信息披露
中图分类号：F421.36 文献标识码：A 文章编号：1009-914X（2014）42-0079-02
1 背景
众筹是指募资人借助互联网平台向众多个人投资者募集资金，用以支持其创业项目的新型互联网融资模式。自2009年美国网站首次推出了众筹概念，众筹作为互联网融资创新模式，打破了传统融资渠道的限制，在全球45个国家发展成数十亿美元的产业①。2012年4月，美国出台了《创业企业融资法案》，增加对众筹的豁免条款，允许企业以众筹方式进行股权融资。2013年全球共有800多个众筹网站，全球众筹募集资金达51亿多美元②。2011年我国最早的众筹平台网站“点名时间”开始运营，吸收了众多科技、文艺及公益性项目。众筹项目门槛低，创意新颖、项目种类繁多等特点吸引了大量的社会投资者。
股权众筹是不以提供固定回报，但享受股东权利并承担股东风险的众筹模式。2011年11月我国第一家股权众筹平台“天使汇”正式投入运营，通过股权众筹方式为100个创业项目募集了3亿多元的资金。我国已建立了15多家的股权众筹平台，为农业、互联网、餐饮等多个领域的小企业完成了股权融资。
2014年中国股权众筹联盟成立，并了《中国股权众筹联盟自律公约》，拟规范股权众筹行业的发展。证监会也有望在不久将来出台股权众筹相关管理办法。但目前我国与股权众筹相配套的相关法律法规和监管仍然是空白，股权众筹市场潜在的法律风险、道德信用风险等制约着众筹行业的快速发展。
2 我国股权众筹风险分析
2.1 法律风险
2.1.1公开发行风险
股权众筹的项目是通过互联网面向社会募资，不仅投资人数远远超过非公开发行所要求的人数限制，而且是面向不特定的对象。《证券法》中对符合向不特定对象发行证券，证券发行量超过200人等的情形，被认定为公开发行。股权众筹的运作方式违背了《证券法》的有关规定。股权众筹给予投资者实物或货币报酬也触碰到了发行证券的法律。
2.1.2股份代持风险
股权众筹采用股份代持的方式既符合公司股东人数上限的规定，又便于管理。股份代持方式的委托人和受托人，分别为隐名股东和名义股东，隐名股东委托名义股东代持股份，委托人和受托人之间的关系建立在互相信任的基础上。股份代持风险是指在委托人不知情的情况下，受托人将代持股份通过抵押、出售等方式获取收益，或是因受托人受到法律制裁导致代持股份冻结等情况而给委托人造成损失。
2.2 道德信用风险
2.2.1募资者的道德风险
中介平台对募资者资格进行前期审查，但很难做到后期的持续监督。而投资者获得对项目运作中的人力投入、资金使用、收益回报等相关信息有限，并缺乏对项目风险点的了解。信息不对称情况下，募资者可能通过虚假项目、人员等进行融资，损害投资者利益。
2.2.2中介平台的信用风险
我国股权众筹网站融资平台相关法律法规和监管缺失，在信息不对称下，不具有国家认证资格的中介平台可能通过建立虚假网站对募资者和投资者进行诈骗，滞留、挪用和沉淀投资者的资金，给投资者和募资者造成损失。
2.3 标准化风险
国内多数中介平台已经建立了模式化的项目申请、审查的流程和标准，但由于无法对项目的金额、风险和信用评级形成统一的标准，各个中介平台的标准不一致。标准化风险多存在于两方面，一方面，项目审核通过的操作空间具有较大的弹性，多依赖于中介平台技术团队的经验判断；另一方面，不同的团队对项目申请和审查的评价标准可能不一致。
3 股权众筹在中国发展路径分析
我国股权众筹法律规范欠缺和人们认识不足，是产生法律、道德信用风险和非标准化问题主要原因。股权众筹中国模式生存和发展需要国家法律法规和社会组织对其进行规范和监管，建立与之配套的公司治理、财务公开、股东退出和收益分配等运行机制。
3.1 市场参与者
3.1.1募资者信息披露
为了降低众筹市场的道德风险，募资者应向证监会、中介平台和投资者提供基本的披露信息。需要披露的信息主要包括：募资者有效身份证明、地址、网址；公司董事、监事及高级管理人员姓名及持有股份超过20%的股东；公司经营现状及预期经营计划；财务状况；融资的目的及预期用途；融资额、实现融资额的最后期限，定期更新实现融资额的进度；赠券价格、决定证券价格的方法；募资者所有权和资本结构的描述等。以上信息披露内容需要国家建立相关法律法规予以规范，并以民事诉讼作为保障，明确损害赔偿责任。
3.1.2中介平台角色及定位
中介平台作为融资中介机构，必须在证监会注册。中介平台可以向募资者收取中介服务费，但必须履行以下职责：加入我国法律法规认可的自律性协会，接受协会的监督；向社会投资者揭示众筹投资的风险；对投资者进行投资教育并开展问卷调查，确保投资者明确投资风险；在规定的期限内，向证监会和投资者披露募资者的信息；建立独立于募资者的资金账户，监督募资者对资金的使用；监督投资者的投资额度上限；保护投资者的信息不被泄露，不得以获取收益为目的侵犯投资者隐私权等。
3.1.3投资者保护
募资者信息披露并不能完全规避投资者的风险，同时需要建立投资者保护机制。首先，限制投资者每年的投资额度，降低投资者可能承担的投资风险总额；其次，募资者允许通过网络平台向投资者通知，不允许采用广告方式促销；第三，对募资者如何补偿促销者作出限制；第四，授予证监会针对网站平台的监管权、执行权及其他规则制定权。
3.2 股份代持协议
股份代持协议对委托人和受托人的权利和义务作出具体的约定，针对受托人转让、使用代持股份的，应承担相应的违约责任；因受托人个人原因导致股份被司法机关冻结等情况的，应当赔偿委托人的损失。股份代持符合《公司法》的有关规定，有助于提高公司决策的效率，在一定程度上降低了股份代持风险。
3.3 公司治理结构
众筹项目公司股东会由股份代持的名义股东组成，由股东会产生董事会、监事会。隐名股东不参与公司的日常决策管理，因公司章程中只能明确名义股东的权利及义务，名义股东与隐名股东之间的权利义务关系就需要通过股份代持协议来约定。公司章程中明确规定需要股东投票表决的事项，名义股东受隐名股东的委托行使表决权。名义股东可以通过网络投票等方式收集隐名股东表决票，根据汇总投票结果进行表决，并接受隐名股东监督。
3.4 公司财务公开
通过建立项目公司财务公开机制，实现公司信息透明化，获取信息便捷化，提高投资者规避投资风险的能力，加强社会对众筹项目公司的监督力度。涉及到项目公司商业秘密的信息可不用披露。
3.5 公司收益分配
公司可建立隐名股东名册，包含名义股东银行账号等相关信息，通过财务操作来实现对股东分红，并及时更新隐名股东信息。这一方法可以彻底避免名义股东和隐名股东之间存在的信任风险。
众筹项目公司破产，进行剩余财产分配。剩余财产分配机制的建立在隐名股东的利益基础上，账务信息要公开，破产清算流程要清晰，并接受股东和监管部门的监督。
参考文献：
[1] 人民银行西安分行课题组.众筹融资的发展与规范问题研究[N].金融时报.2013.12.
[2] 肖本华.美国众筹融资模式的发展及其对我国的启示[J].国际金融.2013（1）.
[3] 范家琛.众筹商业模式研究[J].企业经济.2013（8）.
篇9
九鼎新材（002201）公告，九鼎集团与顾清波于2018年1月1日签订了《股份转让协议》，九鼎集团以协议方式转让5200万股股份给上市公司实际控制人顾清波，占总股本持股比例15.64%。顾清波持有江苏九鼎集团有限公司52.62%股权，为江苏九鼎集团有限公司控股股东，本次股份转让价格为每股10元，受让方顾清波需向转让方支付股份转让价款52000万元。
【定增重组】
吴通控股：重大资产重组拟收购数字营销资产
吴通控股（300292）公告，公司重大资产重组拟收购标的属于数字营销服务行业，拟采取的交易方式为发行股份和支付现金相结合的方式购买股份并募集配套资金。交易对方为持有标的资产股权的独立第三方，公司正在与相关各方积极论证、磋商本次重组的交易方案。公司股票继续停牌。
霞客环保：终止收购鸿宇网络100%股权
霞客环保（002015）公告，经反复论证，继续推进本次重大资产重组事项将面临诸多不确定因素。且由于本次收购经历时间较长，各方就业绩承诺递延、估值调整等重要后续事项未能达成一致，决定终止本次重大资产重组。早前披露，公司拟支付现金方式作价8.8亿元收购鸿宇网络100%股权。
篇10
有限责任公司的股权激励较之于股份公司股票激励，有其鲜明个性。在制度设计时，应当统筹考虑激励功能与约束功能的综合实现，并妥当安排股权管理、股权行使、利益变现等重大问题。
关键词：
股权激励；约束；股份期权；限制性股权；虚拟股权
中图分类号：
D9
文献标识码：A
文章编号：16723198（2014）22015801
股权激励是指公司以本公司股权（或股票）为标的，对公司的高级管理人员及核心层员工进行的长期性激励。股权激励有利于缓和股东和管理层之间的利益冲突，降低成本，提高管理层回报与公司价值之间的关联度，实现管理层利益与公司利益、股东利益之间的三位一体。《上市公司股权激励管理办法（试行）》、《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》、《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》等规定，为上市公司股票激励提供了制度基础和操作路径；《非上市公众公司监管办法》以定向发行股票的方式为新三板挂牌公司的股票激励预留了法律通道。但对于数量众多、体量巨大的有限责任公司，尚未有专门的立法规制或政策指引。目前，大量有限责任公司，特别是科技型、创新新和知识密集型企业，有强烈的股票激励动因和现实需要。此态势下，有关理论和实务问题需要统筹梳理和厘清，并有待于专门的制度出台，以完善规则、明晰程序、加强指导和监管。
1有限责任公司股权激励的特殊性分析
与股份公司相比较，有限责任公司在股东人数、股权非等额化、股权交易与定价机制等方面，具有显著不同的特点，有限责任公司股权激励较之于股份公司尤其是上市公司股票激励，具有多方面特殊性。
1.1人数限制
根据《公司法》规定，有限责任公司股东不得超过50人，则实施股票激励后的公司股东人数不能突破50人的人数上限。对于规模较小的公司，尚无大碍。但对于规模较大、管理层人数较多的公司，则可能遇到操作障碍。已有实践中，有员工股持股会、工会代持股权，或委托其他个人代持股权，或以信托方式持股等不同解决方案。但随着制度的变革调整，员工持股会和工会已不是适格的持股主体；他人代持方式既易引发股权纠纷，也可能被认定为是规避《公司法》关于股东人数的强制性规定而无效；而信托持股方式会增加持股成本，且技术性强、操作较为复杂，同时，因为我国信托制度的不完善，委托人和受托人的权利边界不清晰，容易引发权属纠纷。因此，目前以激励对象直接持有股权为主要方式。
1.2股权的非等额化与非股票化
有限责任公司股权以占公司股权总额的百分比进行划分，与股份公司的等额化股票形式大相径庭。在明细股权数量、股权价值与价格确定等方面，较之于股份公司的等额化股票，激励方案的实施难度更大。
1.3没有公开的股权流转平台和定价机制
目前，有限责任公司股权尚没有统一的交易平台和市场化定价机制，股权转让主要以私下的协议作价为主，无法实现价格发现和定价功能。同时，股权价格受公司经营现状、对公司未来业绩的判断等多种因素影响，此外，股权转让是否涉及到控股权的转让，对股权转让价格存在重大影响。因此，有限责任公司股权无法实现同股同权、同股同价，对激励股票的权利变现可能产生复杂影响。
1.4股权激励不能影响到大股东的绝对控股权
基于股权分散度与表决规则的不同，股份公司控制股东只需持有相对控股权，即可保障其控制地位；但有限责任公司控制股东一般需维护其不低于51%股权比例的绝对控股地位。这会导致用于激励的股权额度受到限制，如公司管理层人数较多，则每人获得的激励股权的份额较低，股权激励的力度与效果会受到较大影响。
2股权激励方式汇总分析
2.1股份期权
股份期权是指公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利。激励对象可以其获授的股份期权在规定的期间内以预先确定的价格和条件购买公司一定数量的股份，也可以放弃该种权利。此方案的实质是激励对象分享公司的未来发展成果，激励对象的收益与未来公司业绩紧密关联，既降低公司当期激励成本，又可以有效激发激励对象的工作激情。
2.2限制性股权
限制性股权是公司授予激励对象一定比例的股权，但在股权行使上设定业绩、禁售期等条件，条件未成就前，股权予以锁定或冻结。较之于股份期权，限制性股权对于激励对象更加触手可及，激励力度更大，但会增加公司当期激励成本。
2.3虚拟股权
虚拟股权指授予激励对象一定比例的股权额度，并以该股权额度作为计发激励对象利润分配的依据，但该虚拟股权不纳入公司股权总额，也不发生股权转让或变更登记。此方案的优先点在于，可实现激励对象对激励股权最核心的追求，即事实上参与公司发展的利益分配，同时又不改变公司股权结构和影响大股东控制权，前述股东人数上限问题也可迎刃而解。但不足之处在于激励对象不享有表决权等股东身份权，其与公司的联系程度与工作参与度较弱。
3股权激励制度设计的要点归纳
3.1激励与约束功能的综合实现
没有约束的激励只会导致公司成本增加和驱使管理层对利益的趋之若鹜，在股票激励制度的设计中应首先综合考虑激励功能和约束功能，注意贯彻以下原则和思路：（1）增强管理层的归属感和凝聚力，进一步激发管理层的工作积极性和主观能动性，推进实现公司利益和股东利益最大化；（2）倡导价值创造为导向的绩效文化，建立股东与经营管理团队之间的利益共享与约束机制；（3）激励持续价值的创造，保证企业的长期稳健可持续发展；（4）引导管理层平衡短期目标与长期目标，从管理层片面追求薪酬增加进化到共谋公司发展、共享发展成果的使命感和新的分配机制。
3.2激励对象的排除
为确保股票激励制度的导向作用和激励效应的充分发挥，对于特定情形人员不宜纳入激励范围，或在实施有效期内，对已经纳入人员，应取消其资格或减少激励股权的授予数额，具体情形包括：
（1）因故意犯罪被追究刑事责任的；（2）因实施违法犯罪行为致使本人死亡、丧失全部或部分民事行为能力，或因前述原因无法继续履行原职务的；（3）未经公司同意辞职、离职的；（4）因职务侵占、商业贿赂、泄露公司商业信息、失职或渎职，及其他损害公司利益或声誉的行为，或因违背公司规定、不能胜任工作岗位、考核不合格、不服从公司工作安排，导致的辞退、解聘、解任等；或因前述原因导致的撤职、降职、调整工作岗位等情形导致不符合激励对象条件的；（5）政策或法律法规规定不能再作为激励对象的。
3.3激励股权的管理
激励股权既是激励制度的物质载体，也是分配利益的依据，同时也是公司股权的一部分。应当高度重视激励股权的管理，确保其安全性和稳定性，并充分保障在公司发生重大事项时，股东能够统一行动，不伤害公司的整体利益和长远利益。具体内容包括：
（1）确保激励股权的稳定性与安全性，避免因激励股权的擅自对外转让或被司法执行，从而破坏有限责任公司的人和性，或致使激励制度失去载体。
（2）如或因政策法律要求，或因公司投融资需要，或因公司进入证券交易所（场所；产权交易中心）需要，激励股票可以采取托管、代管、或新设机构集中管理等方式，以满足相关监管要求和业务需要。
（3）如因政策法律要求，或因公司投融资需要，或因公司进入证券交易所（场所；产权交易中心）需要，公司可以回购激励股权，或者安排激励对象统一对外转让激励股权，激励对象应当配合，但交易价格应当公允。
3.4激励股权的行使
根据《公司法》的规定，股东权利主要包括“投资收益、重大决策与选择管理者”，权利行使渠道为参加股东会议并行使表决权。而资产收益作为股东财产权利，是激励对象追求的主要目标，确保激励股权财产权的实现，是股权激励制度功能实现的重要内容。
（1）利润分配权。
在公司具有可分配利润的条件下，是否分配，分配多少，何时分配，是影响激励对象利益实现的重大因素，但前述事项由股东会决定，而激励对象往往处于表决劣势而没有话语权。因此，对利润分配制度的设计，是关乎股票激励制度功效实现程度甚至是事关制度成败的关键因素。实践中，应当妥当平衡短期利益变现和公司长远发展之间的关系，在同等条件下，可以考虑加大利润分配力度以确保激励对象利益的实现，甚至可以考虑在针对利润分配方案的表决时，加大激励股权的表决权重。
（2）股权出让权。
因有限责任公司股权不同于股份公司股票，无法实现公开流转，也缺乏定价功能，特别是在非控股转让情形下，股权价格可能被严重低估，甚至无法实现转让。而另一方面，激励对象对激励股票的期待收益，除利润分配之外，激励股权的转让所得是更为重要的方面。鉴于此，可考虑在符合业绩和期限等条件的情形下，设定控制股东强制收购激励股权的制度，以确保激励对象持有的激励股权有效退出。