证券投资基金估值方法范文

导语：如何才能写好一篇证券投资基金估值方法，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

基金中基金（Fund of Funds，即FOF）是以证券投资基金为主要投资对象的证券投资基金。2016年9月23日，证监会颁布了《公开募集证券投资基金运作指引第2号――基金中基金指引》（下称“《指引》”），即将拉开中国FOF的发行序幕。

实际上，金融产品的兴衰是市场选择的结果，其长期繁荣不能仅靠短期营销策略，而需要投资者的广泛认可和长期持有。FOF未来是否“热卖”不在于复制美国的成功经验，而是取决于中国金融市场的特征与法制环境下的清晰产品定位。

FOF源于美国，从1990年年底的20只产品、资产规模不足15亿美元发展至2015年年底的1401只产品，资产规模达17216.22亿美元（见图1），产品年复合增长率约为32.55%，远高于同期非货币市场公募基金。美国FOF的蓬勃发展主要归功于养老金制度改革，即“401K计划”，而中国养老金制度的改革仍处于探索阶段。2015年出台的《基本养老保险基金投资管理办法》虽被视作“401K计划”的中国版本，但在具体投资品种上并未“偏爱”公募基金。年金和保险资金管理人具备自主选择基金的投研能力，对投资FOF的“热度”不高。

虽然人口老龄化推动中国社保基金、养老金入市将是大概率事件，企业年金等补充养老资金、保险资金的政策支持力度也将被不断强化，这使得FOF的销售有非常广泛的“想象空间”，但蓬勃发展依旧仰赖政策的最终落地。近年来，在低利率环境下，银行自身投资能力薄弱及自营资金规模的加速增长助推了银行委外业务的扩大，2015年年底已达2万亿元并将持续增长。FOF风险分散，业绩波动性低，更有可能在短期内率先得到银行委外资金的青睐。

中国FOF产品定位面临的问题

FOF有两种主流产品定位，即资产配置型FOF和优选基金公司型FOF。前者以被动型基金为主要投资标的，侧重资产或股票行业配置，但由于基金公司产品线普遍不完备，更可能侧重以全市场基金为选择范围的“外部型FOF”。后者精选主动型基金，侧重对基金公司的评估，如果基金公司主动管理能力优异，就可以发行以本公司旗下基金为投资对象的“内部型FOF”，既节省管理成本，又避免双重收费。

然而，两类产品都将面临基金种类匮乏的问题，其中资产配置型FOF受到的影响更大。根据《指引》，FOF需将80%以上基金资产投资于公募基金。中国公募基金以股票型基金（1998年首现）、混合型基金（2001年首现）、债券型基金（2002年首现）、货币市场基金（2003年首现）等传统型基金为主，QDII基金（2007年首现）、另类投资基金（2013年首现）严重不足，商品类基金2016年才开始兴起，指数基金等被动型股票基金的数量和规模较小。

根据《指引》的规定，剔除运作期限少于1年或净资产不足1亿元的基金以及分级基金母基金，截至2016年二季度末，中国被动型股票基金只有139只，其中ETF55只，ETF联接41只，仅覆盖金融、地产、消费、信息、医药、军工等部分行业。虽然分级基金A份额具有固定收益属性，在市场下跌过程中有可能获得可观收益，但《指引》禁止FOF投资具有复杂、衍生品性质的基金份额，将分级A排除。2015年6月12日至2015年8月26日，市场急剧下跌，业绩排名前20的基金中，分级A高达16只。总之，在配置标的缺乏的情况下，资产配置型FOF的投资应更注重择时。

优选基金公司型FOF则面临中国主动型基金业绩同质化严重、同涨同跌明显的问题。以股票型基金、混合型基金的平均5年期回撤为参考指标，2008年11月4日和2015年8月26日，超过90%的股票型基金、混合型基金跌幅超过10%（见图2、图3）。这表明FOF管理人精选基金未必能有效分散风险和增强收益，很可能获得平均损益。

中国FOF产品定位路径选择

FOF在美国的成功在于产品设计立足于市场，定位于满足投资者需求。FOF以公募基金为主要投资对象，理论上风险更分散，业绩更稳健，更适合作为社保基金、年金、养老金、部分保险资金、个人退休账户投资者的目标基金，如美国市场占比最高的即是目标日期型FOF。然而，受制于中国金融市场环境与法规政策，低风险、低波动率的FOF却很难得到相应目标群体的鼎力支持，而需直面各类投资者，产品定位和市场销售将面临窘境，近年来生命周期基金在中国的“冷遇”就可见一斑。

因此，FOF的产品设计和发行销售依旧需坚持销售适用性原则，“将合适的产品卖给合适的投资者”。基金公司可将FOF的最大回撤分解至持仓的每只基金，通过对每只持仓基金的控制和止损，实现对整体最大回撤的控制，即围绕“风险调整后的收益”设计和销售FOF。

未来基金公司对FOF的产品定位或可选择如下路径。第一，尝试定制化FOF路线，在精确划分市场群体、有效识别资金特性、评估客户需求的基础上，定位于每款FOF满足某一特定群体的投资需求。第二，设计发行指数型FOF。借鉴美国Vanguard公司主销指数基金的模式，依靠公司股东及平台资源优势，推出各类指数基金（宽基指数、行业指数、风格指数、主题指数等）。市场和投资者是否长期选择FOF，将最终依赖于基金公司在中国金融市场和法制环境下的产品定位。

FOF的两种估值思路

基金净值是投资者买卖基金的价格，估值是基金定价的过程，估值技术则是基金价格的形成机制。金融资产定价是现代金融经济学的核心研究课题，“定价权”是经济成果分配的主导力量。基金公司可以通过基金估值影响投资者买卖基金的价格，实际掌握基金的定价权。为保障投资者在基金经济利益分配中的正当权益，基金净值能够客观公允地反映基金资产的实际价值，中国对基金估值方法采取法定原则，体现出国家权力对基金公司定价权的管制。

根据证监会颁布的《指引》，FOF必须将80%以上基金资产投资于公募基金，其估值技术则更为复杂。目前，基金公司需于交易所收盘后估算基金当日（T日）份额净值（本文的基金净值指基金的份额净值，根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》按照每个开放日闭市后，基金资产净值除以当日基金份额的余额数量计算，是投资者买卖基金的价格），在次日（T+1日）早9点前向证监会报送，并在法定媒介上公开披露。除非FOF全部持仓场内交易型基金，以基金当日收盘价估值，否则基金公司无法及时完成FOF的估值、报备及披露。这就产生了两种解决思路，改变估值规则的市场思路及改变报备、披露规则的监管思路。

在2014年《公开募集证券投资基金运作管理办法》（下称“《办法》”）颁布前，中国没有严格法律意义上的FOF，但存在以证券投资基金为主要投资对象的私募金融产品，其管理人多以产品持仓场外基金前一个交易日（T-1日）的净值，场内基金当日收盘价估值（即T-1日估值模式）。而《指引》要求基金公司在FOF持仓基金披露净值的次日（T+2日）披露FOF净值，因此，基金公司可以依旧采取持仓基金当日净值估值（即T日估值模式）。

思路差异反映出FOF估值的核心问题，即FOF的当日估值是否必须采用持仓基金的当日净值。FOF买卖基金只能以该基金的T日净值为交易价格，而如果FOF以持仓基金T-1日净值估值，则会导致投资者买卖FOF所付出或获得的对价不等于FOF基金资产的当日价值，存在一日价差。

一般而言，基金份额净值日波幅较小，单日盈亏不产生显著的影响。2013年7月至2016年6月，全部股票型基金及偏股型、灵活配置型混合基金的单日收益率在-2%-2%之间的概率高达79.22%，涨跌幅超过10%的概率不足1%（见图1）。

但如遇市场大涨大跌的情况，基金不但要承受持仓证券的投资损益，也会因赎回规则承担赎回导致的额外损失，基金净值会出现大幅波动。2015年8月21日至8月28日，前四个交易日上证综指累计下跌20.11%，后两个交易日上涨10.43%，同期涨跌幅超过10%的基金数量显著增加（见图2）。T-1日估值模式的最大问题在于增加专业投资者的套利机会，破坏交易公平，摊薄基金资产收益，损害投资者权益。公募基金的申购赎回采用“未知价法”原则，保证所有投资者在买卖基金份额时都不知道基金净值，避免具备信息优势的投资者套利。然而，如果FOF采取持仓基金T-1日净值估值，部分专业投资者可能知晓FOF持仓基金比例，即可估算出FOF的当日净值，以“已知价”买卖基金，在市场剧烈波动、基金净值单日涨跌幅增大的情形下大规模套利，严重摊薄基金收益。FOF在遭遇巨额赎现持仓基金时，也会因资产价值与价格的进一步偏离承担更多的流动性损失。因此，T-1日估值模式不能体现证券市场的公平、公正原则。

新估值思路存在的问题

如果采取T日估值模式，需注意《办法》与《指引》之间一般法与特别法的适用关系。FOF必须在T+1日持仓基金净值披露后进行估值，与《办法》要求基金公司每日计算开放式基金净值并于次日披露的规定相冲突，应当根据“特别法优于一般法”的原则适用《指引》规定。《指引》要求基金公司T+2日披露FOF净值，但未明确申购赎回申请有效性的确认时间，则应当适用《办法》投资者申购、赎回申请之日起3个工作日内确认的规定。

中国对基金份额的权属变动实行登记生效主义，投资者申购赎回申请需经基金公司注册登记确认后发生权属变动效力。如果采取T+1日登记确认的行业惯例，则基金公司需在T+1日持仓基金净值披露后计算净值并通知销售机构。基金管理人、托管人、销售机构的注册登记和资金清算系统面临改造。如果改以T+2日或T+3日登记确认，在投资者已交付申购款而申购申请未确认前，申购款仍属于销售结算资金（《证券投资基金销售管理办法》（证监会令【第91号】）规定，基金销售结算资金包括基金申购（认购、赎回、现金分红等资金），不属于基金资产，法律禁止任何形式的挪用，只能滞留于销售账户，既无法划付至托管户，有损投资效率，也不能与赎回款轧差，减轻赎现压力，期间产生的活期利息还须于确认日折算成投资者份额，增加操作风险。而赎回款只有在赎回申请登记确认后才不属于基金资产，不承担投资盈亏。以T日净值作为赎回价格，则投资者未承担赎回申请日至确认日的投资盈亏，造成基金资产和投资者之间的不当得利及合法权益损失。

综上所述，《指引》确定了FOF估值的及时性、准确性和公允性原则，但具体估值方法与技术仍需监管机构及市场探索而定。FOF估值牵涉到注册登记、资金划付、信息披露、投资及流动性管理等多个环节，既需满足公募基金一般性法规要求，又需解决货币基金每万份收益的估值方法、QDII基金难于T+1日参与估值等特殊问题。因此，复杂的FOF不排除利用估值模型估值的可能性。

篇2

关键词：证券市场价值投资；实证分析；应对策略

1 引言

在欧美国家证券市场比较成熟，证券分析的主要方法是基本面分析法，证券价格能够非常好地反映基本面信息，证券价格和证券价值具有非常大的相关性。2012年我国基金业已经经历了15年的历程。1997年我国颁布了《证券投资基金管理暂行办法》，在这之后证券投资基金业得到了快速发展，同时得到了十年牛熊轮换的检验，中国证券投资基金目前已转变为证券市场上非常重要的机构投资者，得到了资产管理者的普遍关注。从2012年1月底以前的数据统计可以看出，我国一共有63个基金管理公司，包括了34个合资基金管理公司；所有基金管理公司一共管理484只基金，所有基金的资产净值为234225.63亿元，偏股型基金为17512.36亿元，占有A股市场流通市值的25.4%。在十几年的创新和完善中，中国证券投资基金业已经有了非常明显的发展。

我国证券投资基金价值投资的研究在理论上和实践上都具有非常大的意义。从理论上看，实证研究可以找出我国证券投资市场价值投资策略的发展趋势；能够建立价值型股票的内在价值模型；通过相关理论和我国股市发展过程中归纳出的经验来分析基本面因素对于股价变动的影响。从实践上看，依据实证分析能够有效地验证我国证券投资基金市场价值投资策略的应用效果；相关性计量分析的结果为价值投资者利用价值投资策略进行证券投资时提供较好的价值评估参考应对措施。

2 价值投资的基本理论

1934年，著名学者本杰明·格雷厄姆提出了价值投资的概念，虽然到现在已经有了大约80年的时间，但是价值投资理论对目前我国的证券投资具有非常大的借鉴意义。格雷厄姆提出价值投资的依据是金融市场的特点，分别表现为：金融证券市场价格的影响因素通常情况影响比较深远而且变化难以预料；虽然金融资产的市场价格有较大的不确定性，但是很多资产具有非常稳定的价值，换言之，证券的经济价值和现在的交易价格具有本质上的区别；如果证券的市场价格和求出的价值相比非常小时可以购买证券，最终将得到超值的回报。

目前，社会产生了较快的发展，格雷厄姆所提出的三要素定价法已经和目前的基金市场不在适应，但是其中蕴涵的基本理念能够在未来得到检验。目前，大多数人已经逐步地认可了价值投资的基本理念，人们普遍比较重视公司以后的盈利水平，公司的账面价值，现金分红以及未来的现金流情况，逐步地成为了基金内在价值的决定性因素。基于已有的理论以及实践，可以构建价值投资组合的基本依据：可以把基金划分为两大类，一个是具有较高帐面价值的价值股，主要包括账面价值/市场价值、分红/基金价格、盈利/基金价格以及现金流量/股票价格的比值，另外一类是成长股，主要包括比率比较小的股票。根据价值投资理论，证券投资者应该把价值股买入，把成长股卖出，此外，价值投资理论认为价值投资策略能够超越市场，其中被应用的最广泛的指标就是账面价值和市场价值比率（B/M），并由此产生市盈率定价法等投资分析方法。

3国内外研究进展

在国外，最初对股票理论价格的探索是按照证券投资市场中投资者的投资需要来执行的，所以，国外的相关文献中把这个理论价格定义为股票投资价值，因此明确了投资价值和市场价格的不同。在20世纪之初，投资价值的定义得到了明确，最开始把股票价格和价值区别开来的研究学家是普拉特，普拉特撰写了《华尔街动态》这本书，在这本书中普拉特认为股票价值和企业的收益具有非常密切的联系，股息在其中起到了非常重要的作用，其他为间接因素，可以通过股息对股票价值产生相应的影响。普拉特通过理论分析结果得到如下结论，股票的价值和股票的价格一般而言是一一对应的，但是在实践过程中这两个因素有着较大的区别。然而，普拉特所提出这个理论不仅仅可以适用于股票，同时在某些特殊的条件下也适用于其他商品，但是股票由于自身的特点存在着一些特殊的地方。依据股票价格的形成，一般情况下将和供需因素有着密切的联系，所以不能和它的真实价值保持较好的一致性。研究学者霍布内将普拉特提出的理论采取了进一步的改进，霍布内从理论的角度比较透彻地分析了股票价格以及价值之间的联系，进而可以为证券投资提供有利的决策参考依据。此外通过对股票发行公司财务情况的考察了解股票的价值状况。霍布内认为股票价格以及其本质的价值具有一致的特点，依据长期股票的股价变动的情况，长期预期收益和资本还原率和股票的价值有着较大的联系。学者多纳撰写了《证券市场与景气波动原理》这本书，在书中就相关问题进行了比较深刻地剖析，并且得到了比较好的结论，股票价格一般而言和证券市场的供求关系是密切相关的，然而股票价值通常情况下和公司的收益有密切的联系。虽然真正的股价波动情况和公司的收益改变状况有着明显的不一致性，但是依据长远的视角来分析，股价的变化与公司的收益以及利率都是密不可分的，就是说，随着股票价值的变化而变化。格雷厄姆以及多德同样进行了比较深入地探索，并且提出更为完善的股票理论，相对于以上的股票理论更进了一步。这两个学者联合撰写了《证券分析》这本书，在书中提出了内在价值理论的概念，并且进行了深入地探讨。这两个学者认为，股票的内在价值和企业今后的盈利水平有着比较密切的联系，同时针对公司今后的获利水平，不仅仅是对公司财务状况的分析，而且还应该从经济的角度分析其未来的发展动态，从而为分析企业的赢利水平提供前提条件，同时应该对考虑到资本还原状况。股票价格将返回到其经济价值之中，因此证券分析师应该认真地考察相关发行人的财务信息，尽力地挖掘该股票的内在价值，并且根据相应的内在价值，对股票价格进行合理地评价，为证券投资提供有利的决策依据，相应的计算表达式如下所示：

资本还原倍数通常情况下和公司的发展和股息的波动是紧密相联的；预计收益 的三分之一可以表征按照当时普通上市企业规范的需求基本上是把2/3的收益以股息的形式发放出去，对于其余的1/3收益，应该以盈余的形式予以保留，从而能够有利于企业基金的持续发展。学者威廉姆斯出版了《投资价值学说》这本书，研究了普通股的估价方法，相应的思路如下：股票表示收益凭证，股票价值是指股票通过未来所产生的各个期间收益的现值的和，股票价格一定要从股票价值的角度来考虑。威廉姆斯提出公司保留盈余并不需要体现在股票价值上，威廉姆斯认为股票的投资价值是以后可以获得的所有股息以及资本还原的当前价值的全部数额。公司保留的盈余也可以成为公司未来的收益，迟早会转变为股息被发放出去。威廉姆斯提出买进股票可以表示“现在财富以及今后财富的彼此互换”，然而今后收益就是未来中期的“股息”，对其采取资本还原就可以得到目前的股票的投资价。威廉姆斯为投资价值理论的改进做出了非常重要的贡献，主要反映在其通过以后各期股息作为依据通过相应的数学模型表示股票投资价值，并且最早利用数学模型因子表示股票投资价值，从而为未来的投资价值探索提供了相应的理论依据。

Michael Adams（2007）研究了价值投资理论在证券投资市场的发展趋势，分析了价值投资在组合投资策略中的重要性，讨论了价值投资在组合投资策略应用过程中存在的问题，并且提出了相应的应对策略。Heng-Hsing Hsieh Georged（2011）对价值投资理论进行详细的归纳和总结，并且建立相应的数学模型研究了证券投资过程中使用价值投资策略的适用性，并且提出了相应的实施措施。Athanassakos（2012）研究了价值投资和现代组合投资理论的关系，分析了价值投资的基本概念，并且提出了基于价值投资的组合投资策略，对未来的发展趋势进行了探索。

刘玥宏（2010）探讨了投资价值策略在中国证券市场上的适用性，从市场的有效性出发，确定了测量股票内在价值的标准和方法，对股票价格的波动性进行了深入地剖析，研究结果表明价值投资策略在中国证券市场的有效性。黄惠（2010）平等人对价值投资在我国证券市场是否适用和有效进行了深入地探讨，并且进行了实证研究，验证了价值投资的适用性，研究结果对于理性投资和避免过度投资提供了有利的依据。罗欣（2010）深入地研究了价值型投资分析在我国证券投资中的应用，分析了证券投资的基本理论和发展历程，讨论了价值型投资的必然性和可行性，研究了财务分析和价值型投资的关系，并且进行了实证研究，研究结果表明价值型在证券投资中起到了决定性作用。柯原（2011）将证券投资组合理论和价值投资融合起来，提出了最优证券投资组合，并且进行了相应的实证研究，研究结果表明基于价值投资理论的最优证券投资组合可以在承担较小风险程度的前提下获得最佳的投资汇报率。陆帆（2012）从价值投资的基本原理出发，研究了价值投资策略在中国证券市场的适用性，经过实证研究得出了如下结论：证券市场的制度正在不断完善，投资者的数量也不断增加，投资价值理念将成为中国股市主流的投资理念。

4 我国证券投资价值投资方法的实例分析

价值投资策略在我国证券市场中的应用是可行的，在成长投资组合和大盘指数上已经获得了比较客观的收益。我国证券市场拥有价值投资的支持条件。为了验证价值投资策略在我国证券投资中的适用性，进行相应的实证研究。

实证研究的数据从巨灵金融服务平台获得，一共选用了深证300指数股。由于盈利能力不强的上市公司价值投资研究价值不大，而且缺少较大的收益时间，无需把每股收益看作参考依据，所以为了避免非正常值的导致的影响，选择的依据必须满足每股收益大于等于0.1，此外，将不完整的上市公司数据排除。最终的选择结果如下：2009年188 只、2010年205只、2011年226只，总共有619只。

（1）样本期内各个时间段内的基本面量化指标和股票价格的相关研究。首先，利用SPSS16.0软件计算出2009-2011年各个时间段的基本面量化指标和相应时间段的股票价格间的Pearson因子，相应的统计数据结果见表1。多元模型的自变量选择那些和股票价格有明显相关性的数据指标，排除与股票价格存在较小相关性指标，进而能够为下一步各时间段的多元回归分析提供合理的数据支持。在该阶段，能够保留下来指标的相关系数必须满足0.05水平上的显著性检验。然后，为了避免回归过程中的自相关，所以将排除净资产收益率。同时，因为流动比率在决策过程中可能转换为风险控制因素，和股票价格间有较强的非线性，所以也应该给予剔除。

（2）优化选择后的量化指标对股票价格贡献度的影响分析。选取2009-2011年3组数据作为研究对象，利用Stepwise的输入技术进行三次多元回归分析，可以得到三组输出。研究过程中关键要讨论标准化因子和可决因子。标准化因子是指量化指标经过一个标准差的改变对股票价格产生的影响程度。该因子能够防止由于不同指标的量纲不一样而无法比较影响程度的问题。标准化因子绝对值越大，表示该因子对股票价格的解释水平越高。可决因子是在调整回归方程后获得的，主要是指全部指标对股票价格的整体解释水平。可决因子越大，表明该模型对股票价格的解释水平越高，也就是说股票价格的变化对基本面因素变化有较大的影响，投资的合理性越大。相应的回归分析结果见表2。

根据回归分析的计算数据能够获得如下结论：在观察时间，每股收益包含在回归模型之中，具有最佳的解释股票价格的水平，因此，这个结果表明上市公司的盈利能够受到了较好的关注。回归数据表明大多数情况下每股收益和总资产收益率均包含在回归模型内，从而表明证券投资者非常关注对股票价值有较大影响的基本面，这一结果表明价值投资意识已经不断地深入人心。从回归分析结果数据可以看出，在2011年营业利润增长率包含于回归模型，从而说明证券投资者已经对上市公司的成长性有了关注，同时能够表明证券投资者对和内在价值有关的基本面因素有了更为深刻地认识。

从回归分析数据可以看出，2010年和2011年期间每股净资产已经退出了回归模型，表明证券投资市场不够关注风险水平。每股净资产是指上市公司在破产时证券投资者股票的内在价值。每股净资产属于主要的风险评估基本面因素，正在被证券市场逐步地认可，说明证券市场对股票的关注不仅停留在投资回报上，同时非常关注风险的存在，这正式证券市场不断趋向于理性的具体表现。然而，对通过对2009年和2010年的回归分析可知，每股净资产指标出现了缺失。主要原因在于2008年股票市场比较好的局面导致了证券投资者的思维定式，降低了对风险的关注度。

经历了一段时间，大量的解释变量符合了回归模型，这表明投资者对基本面的研究更加完善。根据回归分析的结果，证券投资者不断地利用更多的指标，通过不同的层面更为全方位地考虑证券的内在价值，证券市场不断向以价值投资为中心的投资方向发展。此外，可决因子的周期变化表明在我国证券市场中，基本面因素对股票价格的解释能力不断提高，然而并不稳定。当外部经济环境产生变动时，证券投资者容易产生非理，从而使非价值因素再一次占了上风。

5 我国证券投资基金价值投资的应对措施

（1）完善基金绩效评价模式

有效的基金绩效评价模式对基金业的快速前进具有非常关键的促进作用。近年来，证券投资组合理论已经得到了不断的发展，国外对基金绩效的评估已经发展到了较高的水平，相应的理论体系已经趋于完善。对于我国基金绩效评价体系的发展还处于初级阶段，从方法的角度上看我国还处于一个引进吸收的状态。近年来，中国在进行基金评估的过程中主要关注的是基金的排序，从而使基金投资者在基金投资过程中十分关注同业其他管理者的投资情况，因此，“羊群效应”时有发生，不愿意获得超额收益，然而渴望排名可以靠前，并且很多基金管理者认可这一模式。然而，基金持有者投资基金不完全重视其所投资的基金是否可以获得较大的收益，主要重视的是所购买的基金能够获得多大的收益。基金持有者和管理者目标有差别时将引起问题，就是基金公司仅仅为了获得取高额利润通常以损坏基金持有者利益为代价。为了能够有效地处理该问题，应该使基金投资者和管理者的行为目标相一致，最终能够获得绝对收益。基金管理者在决策时应该考虑到股票的经济价值，依据价值投资理论的选股准则标选择投资标的，同时利用长期持有的方式取得绝对收益。

（2）不断完善目前的股票发行政策，针对国有股、法人股上市流通等方面的问题采取有效的应对措施，从而能够较快地解决以上问题。目前，我国股票发行采用的核准制度，股票发行价格的完善应该遵循定价为主向竞价原则，并且以此为主要的发展趋向，不断地使证券投资市场来主导实际的发行价格。此外，不断地处理好国有股、法人股等问题，能够从不同的角度，例如按照证券投资市场的容量，不断地采取国有股配售减持，采用优先股的方法，把国有股不断地转变为优先股，增加不同投资基金、保险基金在股票市场投资的区间，利用网上交易的形式，协议转让的手段等增加法人股流通，减少国有股和法人股的比例，提高个人股的数量。

（3）合理地分配基金管理酬劳的基本组成结构

很长的一段时期内，基金投资者一直怀疑基金公司较高的、较稳定的工资收入。尤其在基金投资处于熊市，虽然收益正在减少，但是基金公司还可以采取增加管理规模的方式来提高资金的管理回报，这些现象极大地损害了基金公司管理者在证券投资者心中良好的形象。大部分基金投资者存在如下的观点，基金管理者无法为自己带来较大的投资汇报，资金管理费过高。

应该承认基金管理公司按照资产管理的规模收取一定的管理费具有其合理性，主要原因在于资产管理规模的增加将对基金管理公司的相关资源有更高的需求，为了适应规模增加的实际需求，将资产管理规模中的一部分资金作为管理费是合情合理的，通过管理费不仅能够增强基金公司的管理实力，而且能够提高投资团队的水平，同时管理费还能够促进基金公司的可持续发展，能够为基金持有者带来更大的投资回报。然而，如果基金管理公司的工资待遇和资产管理规模有较大的联系，就会导致基金管理者仅仅关注视资产管理的规模，同时忽视帮助基金持有者获得更大的投资回报。最为管用的方式就是优化基金管理的收入的基本组成，采用浮动收益的方式，即固定资产管理费和资产管理收益挂钩。一定的资产管理费可以确保基金的有效实施，然而浮动收益可以使基金管理者以资金投资者的权益为中心帮助资金投资者能够获得更大的收益。采用了这种基金管理收入配置模式比较合理，有利于价值投资策略的有效实施，进而可以使基金管理者在进行价值投资阶段避免一些制度性制约。

（4）充分地利用投资组合策略

证券投资本身就具有较高的风险，但是高风险和高收益率是相互对应的，怎样才能使投资风险减少并且使投资收益最大应该得到有效的解决。投资组合策略就是一种行之有效的方法，利用这种方法不仅能够有效地预防投资风险，而且能够有效地弥补证券投资价值的缺陷。投资者可以依据不同阶段国际经济形式、国内产业制度以及行业的发展潜力实时地调节投资产品的比重，从而能够得到最佳的收益。

（5）投资者应该不断地转变投资理念

投资者的理念在证券投资中具有非常重要的作用，证券投资者应该坚持长期投资的理念，主要关注证券投资的长期回报。证券投资者必须熟悉证券投资的相关概念和理论，知道证券投资过程中潜在的风险，掌握证券投资产品的相关功能；投资者应该明确投资目的，依据自身的实际情况选择适合自身的证券投资产品。投资者应该熟悉证券公司的相关情况，对证券公司的专业化水平、标准化产品、内部风险控制制度以及信息披露系统等方面的情况有比较深入地了解，从而能够从长期投资的角度获得最大投资回报率。

（6）不断健全证券市场的管理制度

通过股权改革可以较好地处理中国证券市场流通股和非流通股股东之间利益的不一致性、中国国有上市公司管理者缺位等难题，能够为中国证券市场的制度化营造一个有利的环境，从而能够不断深化中国证券市场的中长期投资价值，为证券投资基金执行价值投资创造一个非常有利的市场平台。基金投资意识的不同在基金的投资收益上能够得到较好的反映，此外，可以在今后的资本市场中的体现不断增加。

然而，证券市场的管理制度的完善不是一朝一夕就能实现的，需要一个比较漫长的过程。近年来，中国证券市场存在许多缺陷，例如，产品结构比较单调、交易机制不够完善，从而极大地制约了基金投资者利用价值投资策略进行证券投资的热情。因此，必须不断地提高证券市场建设的水平，例如，尽快地为股指期货上市做好相关的准备，同时不断地促进股指期货的持续进步，当证券市场条件比较成熟时实施做空方式，持续健全基金在遭遇资本市场单边降低情况下的不利局面，持续地提高基金管理者的主动性，减少基金中隐藏的风险，确保基金持有者的利益不受到侵犯，通过以上策略可以为价值投资措施的执行创造一个非常有利的市场环境，进而能够资本市场环境符合价值投资发展的实际要求。

6 结论

价值投资应该成为我国证券市场主要的发展趋势。我国证券市场仍然是一种新兴的证券市场，依然存在于非有效市场向弱有效市场不断转变的阶段，从某种意义上包含价值投资的含义，然而利用价值投资策略得到的收益不是非常稳定的。通过股权分置改革等相关的证券市场改革策略的执行，伴随着上市公司质量持续提升，价值投资策略将转变为证券市场的主流方式，根据相关研究可以得到以下结论：

（1）选取了深证300指数股进行了相应的回归分析。根据回归分析的结果可知：上市公司的盈利水平是非常受到重视的。证券投资者更加关注决定股票内在价值的基本面因素，价值投资理念正在渐渐地深入投资者的人心。投资者对上市公司的成长性给予了足够的重视。

市场对风险的关注程度正在降低。每股净资产能够表明上市公司在破产的状况下，投资者持有的每股股票的价值。证券市场对股票的重视不但保持在收益上，而且非常关注风险，从而使证券理性更加回归理性。随着证券市场的不断发展，投资者能够更深入地剖析基本面的内涵。根据回归分析的结果可知：证券投资者已经利用更多的指标，从不同的层面深入地考察股票的经济价值，市场正在想以价值投资为主的理性投资发展。

（2）中国证券市场是一个新兴市场，正处于转型时期，因此，具有较好的价值投资意义，然而不能获得比较稳定的收益。因此，应该采取比较有效的措施，完善基金绩效评估体系和股票发行政策；合理地分配基金管理收入结构；充分地利用投资组合策略；投资者应该不断地转变投资理念；不断完善证券市场的制度体系。随着上市公司质量的持续提升，价值投资将不断地深入人心，通过价值投资可以使中国证券市场更加趋于稳定。

参考文献

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篇3

【关键词】杠杆基金;分级基金;期权定价

1.引言

海外杠杆基金起始于上世纪80年代并于90年代后有了快速的发展[1],目前,美国所有封闭式基金中,70%以上含有杠杆[2]。海外杠杆基金产生杠杆的方法主要有两类[3]:一是以美国的杠杆基金为代表,通过发债融资或者投资本身具有高杠杆性的衍生产品来使基金产生杠杆。二是以英国的杠杆基金为代表,通过合并运作、收益分层的方式,将同一只基金产生的收益(或损失)在不同的分级产品之间按照一定比例进行分配从而使不同的分级产品有不同的杠杆,但基金整体没有杠杆。

国内杠杆基金始发于2007年[4],目前已有6只杠杆基金正式运作以及正在募集、即将成立的有银华深证100指数分级基金,这7只杠杆基金采用的都是英国式杠杆法(简称分级基金,下文同)。前6只分级基金发行时均得到了市场的追捧,尤其是长盛同庆首募高达147亿元[5]。2010年融资融券和股指期货的预期推出,分级基金配合股指期货和融资融券的交易策略也将得到深入研究,这对大力发展分级基金提供了较好的支持,有人甚至预测2010年为中国的“分级基金年”[6]。在这一背景下,尽快分析并掌握此类基金的设计和定价方法尤其是市场对其内嵌期权价值的认可度,深刻把握投资者对这类产品的购买和交易特征,无论对于想在基金市场有所创新的发售机构,还是有意投资于此类产品的投资机构和个人,都非常重要。

针对分级基金,目前有一系列的问题需要回答:分级基金的理论价值如何来确定?二级市场的流通价格,究竟是由其理论价值、基金净值、单纯的供求关系还是投资者的情绪所决定?能否找到一个能观测并量化的指标来作为此类产品市场价格的主要影响因素?本文将通过对典型分级基金的研究,对上述问题提供一些初步的答案。

2.研究思路

本文选取长盛同庆分级基金作为研究重点,以09年5月12日至09年9月18日期间其交易情况为研究对象,基于以下几点:①该分级基金首募金额最高并已上市交易,其透明的市场价格能够反映投资者的交易行为;②该分级基金收益特征明确而且典型。该基金在其封闭期内不进行收益分配,只在封闭期末对所有份额进行份额折算[7],从收益结构上看,同庆A和同庆B同属场内衍生品,都是由利率已知的零息债券和多个以基金净值为标的的欧式期权构成;③定价过程相对简单,有利于将分析的重心放在市场价格与理论价格的比较上,从而是分析投资者投资和交易特征的更优选择。

本文将同庆A拆分为债券、期权的线性组合,同庆B拆分为期权的线性组合,基于Black―Scholes模型计算每个成分的价值并加总得到同庆A和同庆B各自的理论价值。并把该分级基金理论价值与其净值和市场价格进行比对分析,分析二级市场投资者(市场)在对同庆A和同庆B进行定价估值的时候,其依据更偏向于基金净值、理论价值(拆分后各成分理论值之和)还是(内嵌期权的)内在价值。

3.基于期权分解的长盛同庆分级基金的定价研究

3.1 长盛同庆分级基金概况

长盛同庆可分离交易股票型证券投资基金,是由长盛基金管理有限公司发行的契约型基金[8],封闭期为三年,在封闭期内不进行分红,基金份额持有人的总认购份额自动按4:6的比例分离成稳健收益类基金份额(简称“同庆A”)和积极收益类基金份额(简称“同庆B”),分别在深圳证券交易所上市交易,在封闭期结束后,同庆A与同庆B将分别按照各自的份额净值转换为上市开放式基金(LOF)份额。

封闭期份额转换:同庆A基金份额=0.4×基金总认购份额

同庆B基金份额=0.6×基金总认购份额

由于同庆A和同庆B资产及收益的分配规则不同,使得同庆A和同庆B具有不同的风险收益结构。在封闭期截止日,当基金净值低于1.6元时,该基金净资产优先分配给同庆A本金及每年Ra=5.6%的固定收益,剩余净资产分配给同庆B;而当基金净值高于1.6元时,除了分配给同庆A本金及每年5.6%的固定收益外,还要将基金份额净值超出1.6元的超额收益部分的10%分配给同庆A,剩余净资产分配给同庆B。

则封闭期截止当日的同庆A与同庆B基金份额净值按以下公式进行计算:

(1)当0

Sa=ST/0.4=2.5×ST

Sb=0;

(2)当0.467

Sa=1+3Ra=1.168

Sb=(ST-0.4×Sa)/0.6=(ST-0.467)/0.6

(3)当ST>1.6时,则同庆A与同庆B截至封闭期末当日基金份额净值:

Sa=1+3×Ra+10%×(ST-1.6)/0.4=0.25×ST+0.768

Sb=(ST-0.4×Sa)/0.6=1.5×ST-0.512

3.2 基于期权分解的长盛同庆分级基金的理论价值分析

通过对长盛同庆基金收益结构拆解可知:同庆A由零息债券、欧式看跌期权空头和看涨期权多头组成,同庆B由看涨期权多头和看涨期权空头组成。根据图1所示,对封闭期末同庆A及同庆B的净值收益情况进行拆分,表达式如下:

通过对同庆A及同庆B净值收益拆分情况发现,同庆A是由1份面值为1.168元的零息债券B,2.5份执行价格为0.467元的欧式看跌期权P1空头和0.25份执行价格为1.6元的欧式看涨期权C2多头构成。同庆B是由1.6667份执行价格为0.467元的欧式看涨期权C1多头和0.1667份执行价格为1.6元的欧式看涨期权C2空头构成(其中B,P1,C1,C2期限均为3年)。同庆A与同庆B内含衍生品结构如下:

零息债券定价公式:

其中S为标的物价格,X为执行价格,r为无风险利率,s为标的物的年化波动率,F为票面价值,y为贴现率,T为总期限,t为已过时间,N(x)为标准正态分布的分布函数。

3.3 基于期权分解的长盛同庆分级基金二级市场定价特征分析

3.3.1 二级市场对同庆A份额定价的依据和特征分析

基于上述拆分和理论价值计算公式,并假设同庆封闭的波动率稳定在0.26,可以测算出从2009年5月26日同庆A/B上市以来[10],每个交易日两种基金分类的理论价值(图中紫色线),并与其实际收盘价及分类净值比较为图1。

对比3个不同值随时间的变动情况,可以发现:同庆A的基金净值(图中蓝色线)是标准的一次还本付息债券的价值,随时间线性增长;其理论价值则随着同庆封闭的涨跌,以及期权价值的变化而上下波动,均值约为1.08;投资者将同庆A看成是一个单纯的债券,基本忽略了其隐含的期权价值,同时投资者的必要收益率高于无风险利率,这使得市场价格低于一次性还本付息债券的理论值(无风险现值)1.07,稳定在1.03左右。

事实上,同庆A份额所包含的两个期权,其执行价格(0.4672和1.6)都距现价较远,因而是深度价外的期权,但即使如此,其期权价值仍然会随着标的物(同庆封闭净值)的变动而上下波动,只不过由于投资者观察到并相信市场的变动幅度还不足以使同庆封闭的净值接近0.4672或1.6,所以将这两个期权的价值忽略,而只是将同庆A份额当作一个一次性还本付息的债券来进行定价。

3.3.2 二级市场对同庆B份额定价的依据和特征分析

同理可得同庆B的三种价值的历史表现,如下图所示。

整体而言,从开始上市交易至今,市场对于同庆B的定价更接近理论价值,而与其基金净值则出现了相对较大的差距。因此,市场对于同庆B所内嵌的期权的价值,并没有忽略,而是将其包含在对未来收益的预期之中。

但是,市场价格与理论价值,仍有不小的距离。为了能更好地对市场定价的依据进行定位,我继续将理论价值分解为内在价值(intrinsic value)和时间价值(time value)两个部分[11],并与市场价格比对。

对于同庆B而言,如果基金现状维持到第3年末保持不变,则其最终价值如图1中红色曲线所示。这一价值其实是其所包含的两个期权的内在价值之和,而内嵌期权的时间价值之和,就是该值与理论价值的差异。

计算每个交易日同庆B的内在价值,将其与理论价值、市场价格做比对如图三。

因3条曲线距离较近,将交易历史分为5月12日至7月31日和8月1日至9月18日两个阶段,分别给予分析。

第一个阶段,整体而言市场价格位于内在价值和理论价值之间。除2次短暂下调(6月8日和7月13日)之外,市场价格更偏向同庆B的理论价值。这一阶段,市场持续向上,而同庆B是由2个看涨期权组成。其中第一个为持有的深度价内期权(执行价格0.4672),市场上扬使得投资者对该期权的价值具有乐观的估值,但仍未能完全包含时间价值。以上因素综合作用的结果,使市场对同庆B的定价在其内在价值之上,虽接近但未能达到理论值。

第二阶段,从8月初开始,市场转为下行,同庆封闭的净值也随之不断降低。这使得投资者对于同庆B份额内嵌的看涨期权价值进行折价,甚至将其估值为0。与之相对应,收盘价格与内在价值开始越走越近。从8月中下旬开始,收盘价甚至开始低于内在价值(过度的悲观和怀疑使得市场对同庆B内嵌期权的时间价值实际估值为负)。在市场向下的阶段,同庆B的内在价值似乎更受到市场的认可。

在开始上市交易的前两个月内,其市场价格逐渐接近并在其理论价值上下波动,说明投资者较为充分的认识了其结构化的风险/收益特征,并将期权价值计入其资产回报预期。对这一阶段而言,同庆B的理论值与其市场价格的联系更为紧密;从8月份开始,同庆B的价格开始下跌,甚至跌到内在价值之下使得其内嵌期权的时间价值为负,这说明投资者在市场向下时,会对看涨期权的价值进行“超额折价”。这一阶段同庆B的内在价值对其市场价格有更大的影响力。

4.总结

同庆A:较强的债券特性掩盖了内嵌的期权价值,投资者更多地将其作为一个一次性还本付息的债券来定价和交易,同时投资者相对较高的必要收益率使得其市场价格处于相对于理论价值的“折价”状态。

同庆B:净值对价格的指示作用不及理论值;市场单边向上时,投资者倾向于较为充分的估计期权的价值,此时期权的理论值(包含内在价值和时间价值)能较好地对市场价格做出指示;市场单边向下时,投资者则容易忽略期权的时间价值,此时期权的内在价值对其市场价格有更大的影响力。

注释:

①5月26日之前基金已经开始运作,存在基金净值和理论价值的波动,但尚未上市交易。上市之前基金的价格在图中表现为上市日当天的价格。

②5月26日之前基金已经开始运作,存在基金净值和理论价值的波动,但尚未上市交易。上市之前基金的价格在图中表现为上市日当天的价格。

③5月26日之前基金已经开始运作,存在基金净值和理论价值的波动,但尚未上市交易。上市之前基金的价格在图中表现为上市日当天的价格。

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篇4

随着中国大陆私募股权投资基金（PrivateEquity，以下简称PE）的快速发展，PE规模与相对落后管理水平间的矛盾日益突出，PE投资者在基金存续期内较难了解到基金的真实价值，这给投资者本身的风险管控和投资评价带来困难。本文拟结合现有PE的估值方法，探讨在实务中采用何种操作方式可让估值方法更具合理性及公信力。

二、PE估值的现实意义

PE是以非上市公司股权为投资对象的基金，与公开募集的基金相比具有投资者数量有限的特点，因此在现行的相关投资基金法规中并未对PE价值评估方法有明确的规范，但PE估值对投资者和管理者仍有一定的现实意义。

（一）对PE投资者而言

由于PE的投资者主要是机构投资者，包括信托机构、保险机构以及基金，由于它们本身需要对其资金提供者的收益和风险负责，大都属于风险厌恶型投资者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金价值及价值变动情况，投资者则可以以此来对投资的收益和风险进行评判。如果其投资收益和风险指标低于预期，投资者将对管理人失去信心，可能考虑撤销后续的投资额度，改为安排其他投资；若收益和风险指标高于预期，投资者也可尽早调整投资策略，向管理人争取更大的后续投资份额。另外，由于会计准则的要求，金融工具必须以公允价值作为确认和计量标准，投资者需要真实的公允价值以计量投资。

（二）对PE管理者而言

随着PE规模的扩大，将吸引更多的投资者，按目前PE广泛采用的有限合伙制形式，投资者数量的上限可达50人。PE管理者定期向投资者披露基金价值能提高其金融服务的水平，提高投资者对PE管理团队胜任能力的认可程度、信任度以及PE管理团队在业内的知名度，为PE的后期发行做良好的铺垫。同时，PE的价值主要由所投项目的价值组成，经过合理评估后的基金价值可成为评价基金经理投资业绩的依据之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）现有主流基金评估方法及分析

目前对PE主要的估值方法是先根据行业评估准则评估基金投资项目池中已投资的单个投资项目的价值，而后将这些单个项目的价值进行加总计算出PE的价值，这种方法也被称为“自下而上”①的估值技术，与在公开证券市场上市的证券基金所用的估值方法类似。对单个投资项目的价值主要有以下评估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通过分析可比公司的交易和营运统计数据得到该公司在公开的资本市场的隐含价值，主要使用的可比指标包括：市盈率（股价／每股利润）、市净率（股价／每股净资产）、企业价值／EBITDA、企业价值／收入、企业价值／用户数等。可比公司法的优点在于基于市场公开的价值信息，易于得到投资者的认可；缺点在于可比公司难以寻找且其市场价值易受政策面的影响而不准确。

2.现金流折现法

现金流折现法主要通过预测未来若干年的经营现金流，并用恰当的贴现率和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值。现金流折现法的优点是理论最完善且反映了对项目未来的预测，受市场短期变化和非经济因素的影响较少；缺点是折现率、增长率等假设条件难以准确预计。使用可比公司法和现金流折现法对单个投资项目进行价值评估，各有优缺点，在实务操作中可将两种方法结合使用。但在加总各项单个投资项目的价值后，尚不能全面反映私募股权基金价值，因为从有限合伙人的角度来看，PE秉持的是一种购买并持有的投资理念，价值应涵盖投资持有到期并计划退出的时间点。因而，简单将项目价值加总不能为有限合伙人提供私募股权基金的经济价值。基金的整体价值除了已投资项目的价值，还应包括拟投资部分预期产生的价值。

（二）理想的基金评估方式探讨

根据以上论述，基金的整体价值从投资者的角度来看，应包括已投资项目价值和拟投资项目的预期价值两部分内容。

1.已投资项目的价值评估

对于已投资项目，评估其价值可将可比公司法和现金流折现法相结合，使得两种方法的优势互补。若在一个有效市场中能找到一家或一批与所投资项目的行业、产品周期、生产规模、客户群体相似度很高的上市公司，则可以采用可比公司法；若相似度不高，则可以分行业性质按可比公司法和现金流折现法进行评估。如：新能源、新材料等处于成长期的高新技术企业，可使用市盈率、市净率、企业价值／EBITDA、企业价值／收入等可比公司法；传统制造业、基础设施建设等具有稳定现金流的企业，可使用现金流折现法；或者两种方法同时使用，取其算术平均值。

2.拟投资项目的预期价值评估

PE的预期未来现金流不仅从已投资的项目中产生，而且还从即将进行的投资中产生。由于PE基金经理在项目投资过程中，会选择最佳的时机进入，投资总是分批进行的，因此截至定期评估的时点，仍会存有部分未投放的资金。在评估拟投资项目的预期价值时，可将这些未投放的资金以项目池中尚未投资部分所需资金量大小为权重摊分至其中，再按上述已投资项目的价值评估方法进行评估，计算出还未投资部分的预期价值。

3.局限性

以上对基金价值的评估方法是基于既定项目池中的投资项目来预测的，而现行基金发展过程中，PE的管理人有时在募集资金到位后才确定投资项目。在投资过程中，因投资项目的收益会随着市场形势的变化而发生变化，这样就导致了所投和拟投的项目不会总是固定不变。所以当项目变化，就会使基金价值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中国证监会从1999年实施《证券投资基金信息披露指引》开始，就不断地通过各类法律法规规范公募基金的估值方法及审核流程，提高基金估值方法及结果的公信力，但对于PE基金的估值规范却并未明确。笔者认为可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的机构审核由于PE募集的对象大都是特定投资者，因此目前PE管理人主要采用与现有投资者共同探讨并认定的估值方法来对基金价值进行评估。但此做法缺乏第三方的审核，造成公信力的缺失，对基金后续进入者缺乏说服力。

1.选择具有公信力的投资人审核

由于目前PE基金广泛采用有限合伙的形式，而合伙企业并不是一个金融机构，其设计基金估值方法并披露基金价值存在公信力不足。基金管理人可与投资人共同设计基金估值的方法，并让具有公信力的投资人审核估值方法及过程，并按期披露基金价值。例如，PE基金的投资人中含有信托等机构投资者，就可让信托公司审核该基金的估值方法并按期披露价值，因为信托公司是金融机构，具有第三方监管资质，这样处理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管银行审核目前PE的托管银行与公募基金的托管银行所起的作用差别较大，PE的托管银行只起到资金存储并保障资金安全的作用，无法起到审核估值方法并对外披露的作用，这

也与PE基金有关估值的相关法规不完善有一定的关系。但为了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可与托管银行商议在托管协议中增加托管银行审核估值方法、估值过程及按期披露的职能，使得PE托管银行起到与公募基金托管银行相同的作用，从而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的连贯性

由于股权投资的收益体现是一个长期的过程，其价值变动相对证券投资缓慢，PE基金无需做到像公募基金那样频繁披露基金价值。但为了保证各披露期基金价值的可比性，确保后续进入者的公正性，需要PE管理者在初始确定基金评估方法之后，应保持基金价值评估方法在整个存续期内一致。

篇5

【关键词】基金财税会计政策调查

近年来,我国基金业发展迅猛,截至2005年6月30日,中国大陆市场获准开业的基金公司合计47家,共管理190只基金,基金规模已超过4200亿元,基金业对国民经济的影响正日益扩大。随着基金业的快速发展,与之相配套的政策措施存在一定的滞后性,尤其是对各种创新工具的税务处理与会计核算上,由于缺少统一的规范,使得各基金公司按照各自的理解进行处理,从而导致各基金公司所提供的会计信息可比性不强。同时,由于恶性竞争,部分代销手续费和尾随佣金流人体制外,带来国家税收的流失和市场秩序的混乱,基金行业相关财税法规及会计核算制度亟待修订。

深圳市地处改革开放的前沿,各种金融创新工具在国内运用较早,注册地在深圳的基金公司约占全国的1/3,具有一定的代表性。为进一步了解基金行业快速发展中相应的财税政策、会计核算方法中存在的问题,完善有关财税制度与会计政策,堵塞收入黑洞,维护财经秩序,保证基金业会计信息质量,深圳专员办于2005年9月,对深圳市基金行业执行财税政策及会计核算中存在的问题进行了调查,形成如下报告:一、基金公司销售手续费的财税政策及会计核算

(一)现状:目前,国内基金市场已经进入到以开放式基金为主的时代,基金销售市场也进入到严重的买方市场阶段,基金公司向各销售商按基金销售规模支付了一定比例的销售手续费。同时,根据《证券投资基金销售管理办法》中的有关规定,在符合规定条款的情况下,可以对特定基金投资人减免销售手续费。基金销售手续费主要包括基金交易时发生的认购费、申购费及赎回费,交易时由代销机构向投资人收取,由投资人直接承担,归代销机构和基金管理人所得。

目前,实务操作中这部分销售手续费绝大多数归代销机构所得。发生时有三种核算方式:

1.净额法。即基金公司将对客户收取的手续费收入总额,减去属于代销机构应收取的费用部分(对代销机构应得部分作代收代付处理),剩余部分记入基金公司收入,这种形式用得较普遍。

2.总额法。即基金公司将收取的手续费总额确认为收入,将支付给代销机构的部分作为费用核算。

3.后端收费模式。交易时向投资人免收手续费,销售手续费以基金销售服务费或挂应收款的方式由基金资产列支,按日计提,按月由基金资产统一划给基金公司,再由基金公司按代销协议约定划付给代销机构。后端收费有助于鼓励持有人长期持有基金。实务中有的是先记入应收账款,待赎回时收到费用再结转损益,也有的直接记入当期费用,待赎回时收到冲减费用,还有的按比例逐期分摊但比例确定方法不明确。

另外,由于基金公司难以广泛设立自己的销售网络,绝大部分基金销售委托银行、券商或专业基金销售公司等代销机构进行。从现状来看,基金公司不仅要向代销机构支付基金交易时直接向投资人收取的手续费之外,还不得不将基金管理费收入与代销机构进行分成,作为代销机构获得的尾随佣金。

(二)存在问题分析:

问题一:基金公司销售手续费究竟是按总额法还是按净额法确认收入,在现有的制度中未有明确规定,甚至没有合适的会计科目反映和披露该项成本支出,这使得各基金公司根据自身的主观判断对这一相同业务采取了不同的处理方式。

有公司认为,基金公司取得的手续费收入是作为基金管理人向投资者收取的费用,应该全额记入管理人的收入,代销机构是人角色,其分成部分是管理人的成本。至于大家关注的可能存在的双重征税的问题,营业税是流转税,就是每个环节都要征税。

也有公司认为,基金管理人、代销机构、投资者存在事实上的三方法律关系,在代销方式中,手续费收入是由代销机构和基金管理人瓜分,而不是基金管理人先收后返(代销机构)的过程。基金公司支付手续费资金给代销机构,只是因为有清算便利而进行的代收代付,不应列为基金公司成本。另外,在很多情况下,基金公司只是得到了一个打包的资金,客户资料根本无从拿到,客户还是代销机构的客户。可见代销机构是和基金公司平等地服务客户,一方抓客户资源,一方管理资金,各司其职,是“合作伙伴”关系,而不仅仅是“”关系,在这种情况下,更应根据各自份额分别确认收入。

问题二:向投资人收取的基金销售手续费减免时,基金公司先收后返的手续费是否确认收入并缴纳营业税。

对特定基金投资人减免销售手续费有两种操作方法,一是直接减免,不收取;二是先收后返。对前者,实务中的争议不大,即减免了就无需在账面计量和核算了。但对后者,在税务处理和会计计量上还存有争议:一种观点认为,既然收了就应确认收入,返还时作为费用,并且要对方提供发票才能计人费用,否则就只能税后列支。另一种观点认为:只要在交易时达成了协议,并且是合法合规的,则先收后返时,应将返还作为正常销售折扣,直接冲减收入。

问题三,后端收费模式下,基金公司预先给代销机构的销售手续费应如何列支,待收到手续费时,基金公司又应如何进行会计处理,涉税问题如何界定,核心问题在于是否确认为基金公司收入,是总额法、净额法之争的极端情况。

问题四,基金公司将代销机构分成的管理费收入即尾随佣金往往通过挤占其他费用科目来列支,从而导致会计信息失真。同时,尾随佣金由于均在代销机构总部入账,缺乏有效监管。对此,现行制度尚未明确规定有关各方如何确认和核算。

以上问题对整个基金业、相关企业和个人乃至整个经济秩序都产生一定的影响:一是客观上为企业设立小金库提供了便利。一些基金公司将销售手续费支付给代销机构后,往往难以获得合法单据,甚至一些基金公司将款项汇至对方指定账户后未能获得任何单据;二是无法按统一标准反映经营成果。不利于掌握真实的信息;三是引发了恶性竞争,违背了市场公平竞争的原则。内控制度相对较松,行为不够规范的基金公司所采取的业务处理方式则较为激进,不利于平等竞争。同时,随着竞争趋于激烈,将迫使原来采取谨慎处理方式的基金公司不得不向其它基金公司靠拢,进一步加剧竞争环境的恶化;四是基金公司内部控制存在潜在风险。由于缺少规范统一的代销手续费处理模式,基金公司内部存在的重销售轻财务现象,弱化了对关键环节的管理和监控,使得基金公司处理此类业务的内控风险人为增大。五是国家税收出现流失,净额法由于少确认了一部分收入,少征了流转税,流到体制外的收入也造成所得税流失。

据统计,仅2004年全年累计新发行基金就达1821.40亿元,股票型、债券型、货币型基金的比例大约为75:10:15,直销、代销约为3:7,而实务中股票型基金、债券型基金、货币型基金手续费计提比例一般分别为1％、5‰和0,再考虑到对大客户所采取的手续费减免因素,由此测算2004年各基金公司新发基金销售手续费收入应收取数近10亿。而存量基金申购、赎回时发生的手续费金额更大。2004年基金新发规模超过过去三年的总和,增长速度惊人,相应地,应收取手续费的增长速度也相当惊人。由于此类问题所涉金额较大且呈不断增长之势,对基金公司会计报表造成巨大影响,扰乱了正常的市场秩序,应尽快制定统一政策,保证会计信息的可信、可比、可用,保证基金业健康发展。

(三)解决方案:不管是采用“总额法”或“净额法”,都应尽快明确,使基金业有个统一的规范。

对于问题一,有以下方案供选择:

方案一:按照收支两条线的设计理念,采纳“总额法”核算方法,将对客户收取的基金申(认)购费,全额记入基金公司收入,支付代销机构应收取的费用部分作为费用支出,并索取正规票据。此方案对保证国家财政收入有积极的意义。

方案二:基于基金管理人、销

售渠道、投资者之间事实存在的三方法律关系,考虑到基金销售的行业特性和现状,比照电信、旅游行业等行业按净额征收营业税的做法,确认基金管理人、代销渠道分享投资者支付的手续费,并根据实际分享额分别确认收入。如代销渠道可提供正规发票,基金公司可直接以净额入账;如代销渠道在其经营范围内不能提供正规发票,则由基金公司提供相关证明材料报备(证明该笔返还的对象和用途)后以基金销售手续费净额入账,不能提供相应证明材料的,不得扣除。此方案更符合业务现状,体现政策扶持倾向,也更易于被业界接受。同时,由于此方案将代销机构手续费分成收入直接确认为代销机构的收入,也从制度上加强了监管,规避了这部分资金转为代销机构“小金库”的风险。

对于问题二,比照对电信业销售折让的处理方法,对符合条件的特定投资人,且在交易时达成了合法协议并经披露的,则在返还时就应该作为基金公司正常的销售折扣,允许作为核算收入时的直接抵减,即允许其在税前扣除。为慎重起见,可要求返还时必须提供与交易付款时相同的收款人及银行信息。

对于问题三,对后端收费模式,从简单核算和保证税收收入的角度,解决方案是基金公司当期记入费用,日后收回时再确认收入并缴纳相应流转税、所得税,这种极端稳健的做法虽然会导致当期税收的减少,但在以后年度会补回。

对于问题四,建议对管理费收入分成协议中有明确约定的,则根据管理人和代销机构各自取得的分成部分分别确为管理费收入、中间业务收入,据以进行有关的会计、税务处理。无明确约定的,全部确认为基金公司的收入,发生管理费收入分享时,也即意味着基金公司为营销而增加的费用,应允许基金公司作为正常的销售费用予以列支,在一定比例限额内予以税前扣除,超过限额部分进行纳税调整。

基金销售手续费的财税处理关系到基金公司的主要财务指标,关系到基金公司的营业税、所得税乃至个人所得税的相关处理,关系到基金业的市场环境,是目前全行业面临的主要问题,应早日出台相应明确的政策,以规范其行为。

二、关于基金公司广告费、业务宣传费列支问题

(一)现状:根据《企业所得税税前扣除办法》第四十条的规定,企业每年在税前用于广告宣传的费用为营业收入的2.5％。但是,在实务操作中,基金公司实际开支的广告宣传费远远高于此。比如,据某基金公司2002年至2004年财务报表数据统计,三年合计营业收入63939万元,按2.5％标准可以税前列支的广告与宣传费1.599万元,实际支出为2520万元,超过920万元,因此进行纳税调整补缴所得税165余万元。

(二)存在问题分析:在实际操作中,由于基金销售买方市场的现实,基金公司为不断扩大基金销售规模,在市场推广方面必须增加大量的广告宣传支出,以保证公司产品顺利售出,同时按证监会现行规定,基金发行阶段的招募书与发行公告费用也必须由基金公司承担,这对基金公司也是一笔不小的支出负担。按基金管理费年费率1％计算,管理一只年平均规模40亿元的基金,年管理费收入为4000万元,据此提取的广告费及业务宣传费(2.5％)仅100万元,而在证监会指定的三大报刊登初始招募书就需用120万元左右,在其他媒体发行广告与印刷业务宣传册则要根据设定基金销售市场范围的大小有不等金额的支出,按一般水平估计电视与媒体广告年200～300万元,宣传册年100—300万元不等,而2005年以来的市场状况是基金平均首发规模在10亿元左右,按上述计算方法,公司可提取的广告宣传费用25万元还不够在一家指定报刊刊登招募书的费用。

由于广告费为基金公司基金发行费用中的主要项目,在费用总额中占有较高比率。税前扣除比例过低,体现不出对基金业的政策扶持,不利于其大力发展。由于受广告宣传费税前扣除比例的限制,一些公司将一些广告宣传方面的费用挤占到其他费用科目进行核算,带来了核算上的一些混乱。可见,目前规定的税前扣除标准并不适合基金业。

(三)解决方案:《企业所得税税前扣除办法》第四十条还规定,纳税人因行业特点等特殊原因确实需要提高广告费扣除比例的,须报国家税务总局批准。从目前基金业的行业特点来看,其广告宣传费的税前扣除比例偏低。建议对基金公司的广告与宣传费列支标准提高到营业收入的5％,可基本满足业务实际需要。

三、基金取得的股票红利、债券利息、储蓄存款利息收入的税务处理及会计核算

(一)现状:财税[2002]128号文中规定“对基金取得的股票的股息、红利收入,债券的利息收入、储蓄存款利息收入,由上市公司、发行债券的企业和银行在向基金支付上述收入时代扣代缴20％的个人所得税”(自2005年6月13日起,减半征收)。此规定并未区分基金持有人是个人还是机构的情况,由此造成基金持有人为企业时,也要被代扣代缴个人所得税,造成一些理解上的混乱,而又未见其他明确解释,从而引发上市公司、发行债券的企业和银行在向基金支付上述收入时是否代扣相关个税执行不一。目前,在深交所上市的公司在支付此类分红或利息时,就存在有的代扣有的未代扣现象。而基金存款作为银行的同业存款,一直未代扣个人所得税。

(二)存在问题分析:

基金所持有的上市公司股利分红、债券派息或银行结息时,由于不少公司理解个人需纳个税而企业不需纳个税,所以,存在有的代扣有的不代扣现象。虽然各基金公司根据谨慎性原则,对未代缴部分由各证券投资基金补提后挂在基金会计的应缴税金上,但由于税务部门在征管中,并未把基金这种虚拟体当作纳税人,也无具体规定由基金公司代为办理代扣代缴手续,导致基金会计中该科目的余额长期挂账。据调查,不少基金都有代扣税款挂账无法缴出,一些基金公司旗下各基金代扣税款累计超过千万元长期挂账而不能处理。

事实上,对这部分所得开征个人所得税损害了税收公平原则,在理论上也颇值得商榷。首先,损害了个人基金投资者的利益。我国绝大多数的基金合同对基金收益分配制定了3项限定条件:(1)若基金投资当期亏损,则不进行收益分配;(2)基金收益分配后,基金份额资产净值不能低于面值;(3)基金当年收益应先弥补以前年度亏损,才可进行当年收益分配。在来源处扣缴个税的做法使得个人投资者的股息、利息收入在来源处就被扣缴了个税,必然导致以税后收入来弥补基金前期和当期可能存在的投资损失,甚至可能因提前扣除税收,致使基金份额资产净值低于面值,进而不能满足分配条件。其次,提早了未分配收入的纳税时间。《证券投资基金管理暂行办法》规定,基金收益分配比例不得低于基金净收益的90％。若在来源处预先扣缴了个税,则意味着基金未分配的部分也提前承担了税负。第三,违背了基金投资者收入确认原则。按照国际惯例,基金投资者不是在基金获得收益时,而是在基金分配收益时才被确认获得基金收益,并产生个人所得税的纳税义务。我国在来源处扣缴个税的做法恰恰违背了收入确认的国际惯例。第四,基金作为一个资金集合体投资于股票、债券、银行存款等,基金投资者不只包括个人,还有机构、企业,代扣代缴单位根本无法划分投资于本部分的基金,哪些资金来自个人,那些资金来自机构、企业,如果统一代扣20％(或10％)的税金,相当于对机构、企业的资金所得也征收了个人所得税,个人所得税就显得名不符实了。

另外,基金存放在银行中的款项,是按照同业存款核算的,其利率高于一般储蓄存款,而银行对同业存款是不履行个人所得税代扣代缴义务的,这也使财税[2002]128号文中规定银行作为扣缴义务人履行对基金的储蓄存款代扣代缴个人所得税的规定流于形式。

(三)解决方案:算改革大账,建议取消对上市公司向基金派发股息、红利及利息或债券派息银行结息环节征收个人所得税的做法,基金业做大以后给国民经济

所带来的贡献,远比这部分个人所得税要大。

否则,建议由基金公司作为扣缴义务人,在向个人派息分红时代扣代缴个人所得税,但也存在操作中的难度,因为上市公司分红或债券派息时与基金分红时的投资者已发生了变化,无法按权责发生制的原则核算。所以,我们倾向于第一种方案。

对基金已代扣下来的个人所得税,应明确相应处理原则,尽快将这部分长期挂账的税款收缴入库,减少国家税收的滞压甚至流失。同时,应注意基金会计在核算科目上的规范问题。由于目前基金不是纳税主体,通过基金公司上缴该类代扣税款时,会计核算上应作统一规定。

四、关于基金公司“基金投资减值准备”问题

(一)现状:

目前基金公司的基金投资包括两种:(1)作为封闭式基金发起人认购一定比率的封闭式基金,该部分基金投资又包括可流通部分和持有到期部分;(2)部分基金公司认购了一定比率的公司自己发行的开放式基金。

封闭式基金普遍存在较大幅度的折价,最近的加权平均折价率达到了30％,少数基金折价率甚至一度超过40％,这与国外平均10-15％的折价率相比处于非正常状态。

从会计核算上看,基金公司对基金的投资采用基金市价法,而由于封闭式基金处于高折价状态,使基金公司投资封闭式基金从账面上看,显得损失惨重。

(二)存在问题分析:

选择市价法而非基金净值计价是封闭式基金高折价给投资者带来损失的重要制度原因。根据《金融企业会计制度》规定,作为封闭式基金的持有人,出于审慎原则,都采取成本与市价孰低原则计提减值准备,迫使投资者对基金市场价格变化的关注远大于对基金净值的关注,从而使长期持有的战略事实上成为短期的波段炒作,为维持账面利润而及时兑现收益。事实上,封闭式基金有其特定的存续期,基金管理人按此存续期进行资产投资管理,当前的折价并不意味着持有到期后的损失,从长期来看,封闭式基金净值才体现其真正价值,按净值进行会计核算更有实际意义。国际会计准则为体现长期投资和短期投资的不同目的,将投资划分为交易和非交易两类,其中交易类按照市价估值,并记入当期损益;非交易类虽按市价估值但可不计入损益,因而可不考虑市价的影响。

(三)解决方案:根据长期持有部分按成本与净值孰低进行计价,短期持有部分按成本与市值孰低进行计价的原则,对于上述不同的基金投资,应采取不同的计提基金投资减值准备方法。

对于可流通的封闭式基金,如果基金公司计划在一年内卖出,则该部分投资应按照“短期投资”的方式进行核算;这部分封闭式基金投资应在期末按市价低于“短期投资”账面值的金额提取投资减值准备。

对于不可流通的封闭式基金,该部分投资应归于“长期投资”的方式进行核算;在期末按可收回金额低于“长期投资”账面值的金额提取投资减值准备。

对于开放式基金投资,减值准备都应该按基金投资账面值与期末基金总净值之间的差异作为投资减值准备的计提标准。

对持有封闭式基金采取差异化核算标准,长期持有下按净值计价,短期持有下按市价计价,则使持有人可以按照购买基金时的战略资产方案进行合理配置,无需因短期价格波动调整持有规模,将显著减少封闭式基金高折价给机构投资者账面核算带来的巨大损失,稳定其持有基金的信心。

五、关于基金公司风险准备金问题

(一)现状:

《金融企业会计制度》规定了从事贷款业务、保险业务、证券业务和信托业务的金融企业可以按照一定比例从净利润中提取准备金,但对基金公司未作相应规定,《证券投资基金会计核算办法》也未作规定。

在实务中应社保基金、保本型基金要求,基金公司按委托合同或担保协议在管理费中单独提取相当比例风险准备。目前通行的做法是鉴于合同条款还规定了这部分拨付的准备在规定时间内公司不能支配、以及回转支付给委托人、担保人等情况,将这部分收入在计提准备时作为负债,等合同规定的期限结束并正式支付基金公司时才确认收入,但制度并未规定。

(二)存在问题:

问题一:基金公司作为金融企业的一种类型,也存在亏损的风险;基金公司发行基金份额募集证券投资基金,采取资产组合方式对基金财产进行管理、运用,其运作和发展涉及到广大基金投资者的利益,不提取风险准备金,不符合会计谨慎性原则。

问题二:在管理费收入中提取一定比例的风险准备,与金融保险企业从税后利润中提取风险准备有着明显区别,此类风险准备在会计上应如何核算?

(三)解决方案:

对于问题一,应在有关制度修订时,明确基金公司按照净利润的一定比例提取风险准备金,并明确相应列账方式,即作为利润分配处理,提取时借记“利润分配”,贷记“一般风险准备”,用于弥补亏损,不得用于分红、转增资本。

对于问题二,从基金公司角度来看,并不是会计制度中的风险准备,而是一种正常营销手段所采取的具体措施,并不影响其收入实质,如果该准备发生回转,也只是其正常的业务费用支出。所以,我们建议按照权责发生制,在发生时全额记入收入,借记银行存款/应收款,贷记管理费收入,并依法纳税。收到风险准备时,借记银行存款,贷记应收款,如果发生回转,则借记管理费用,贷记应收款。这种处理与通行的原则相一致,基金公司作为金融企业中的一种,没有必要特殊化。

六、基金直销账户的会计核算及税务处理

基金公司为了顺利开展基金认(申)购和赎回业务,一般都以基金公司的名义开设有基金直销银行账户,部分基金公司自己开发使用了基金登记结算系统,还以基金公司自己的名义开设有基金登记结算银行账户。

目前,对该类账户是否纳入基金公司的会计核算范畴,有不同的处理方式。一是完全纳入基金公司会计核算系统中,该类账户的每一笔款项进出均予以反映;二是将该类账户单独设置一个会计主体,期末将其账户的余额合并到公司会计报表中;三是将该类账户单独设置一个会计主体,但不合并报表,只是在期末将上述账户中应归属公司的利息、手续费等款项划入公司账户,公司只在实际收到款项时进行核算。

由于上述账户以基金公司名义开设,从法律的角度,该类账户日常核算应该并入公司会计核算范围内,即采取第一种方式进行核算,否则,会形成事实上的体外循环,造成会计信息失真。合并到公司账上,表内反映,会造成一定程度的会计信息扭曲,在新基金发行期间或大额赎回情况下,基金公司资产总额会出现虚增的情况(含部分客户的在途资金),此时,建议通过单设会计科目来进行调整,不影响分析。否则,表外同时增加资产和负债也仅仅在一定程度上避免扭曲会计信息,并不能完全解决问题,但这部分资金游离于正常监督之外,极易失控,带来的危害更大。

关于直销账户的利息收入,分两块,一块是时间差,是客户在途资金在申购和清算时滞留形成的;一块是利率差,是基金公司作为同业存款利率高于银行活期存款利率形成的利差收入。利率差是依靠基金公司所拥有的同业资格才能取得的,因此,应属于基金公司所有。财政部应明确相关处理政策。

七、证券投资基金相关业务会计核算存在的问题

(一)货币市场基金的会计核算办法

目前货币基金的核算在很多具体细节上存在同为货币基金但核算方法不一致的情况,比如债券利息计提,特别是浮动债券利息和贴现票据利息计提、预提费用的核算(如:预提金额与实际金额不一致时的调整)等。由于目前缺少针对货币市场基金的核算和报表编制方面的核算规定,造成各基金在具体核算和编报时有不同的理解和

做法,影响了货币基金的可比性。

(二)买断式回购或准买断式回购的会计核算办法

目前关于这类业务的核算还没有正式的核算办法公布。只是有一份证监会的方案,但财政部还没有明确。同时,为了能顺利进行会计处理,此方案增加了很多新的科目,但新增科目还未得到财政部的确认。

(三)银行间同业市场交易债券的估值方法。目前银行间同业市场交易的债券普遍按购入成本加债券利息估值,此种估值方法在市场利率波动较大时,债券市场价格与成本会有较大差异,按成本估值已不能反映债券市场价格,其溢价或折价平时未能估值,而在债券到期或买卖债券时一次反映,对投资者有失公允,建议明确该类债券的估值方法,或者可参考货币市场基金的影子价格来作为参考值。

(四)权证的会计核算办法

同“买断式回购会计核算”一样,目前财政部没有明确此核算的具体规定,同时新增的一些权证核算科目也没有得到财政部正式确认。

(五)关于收益分配的会计处理,建议明确基金分红的登记日、除权日和实际分红日的规定,解决现行各家开放式基金在分红日方面的不一致。

(六)基金关联方的范围及关联方交易的披露

目前基金监管还比较严格,关联方主要包括管理人、股东及股东的关联方、托管行等,还缺少对关联方范围及关联方交易披露的具体细则。

八、关于基金公司财务会计报告格式和编制说明

目前,基金公司执行的是统一的《金融企业会计制度》,但从没有专门法规规定基金公司财务会计报表的具体格式和编制说明。金融行业内部不同类型的金融企业之间,会计报表存在不小差异。基金业与其他金融企业相比,有很大的特殊性,且基金公司作为后兴起的金融企业,其在管理模式、业务性质等方面都有别于其他类型的金融企业,在核算上也有自身的特点。目前,报表体系套用其他类型金融企业,针对性不强,造成基金公司财务人员在编制报表时由于理解上的不同,往往很不一致,也会使报表阅读者在理解上产生误差或错误等。为便于基金公司编制统一的会计报表,以便于充分、合理提供基金公司的会计信息,建议针对基金公司规定会计报表的规范格式和具体的编制说明等,从而完善基金公司报表体系。

九、结束语

篇6

过去几年间，中国市场已为国际私人股权投资基金 (Private Equity Investment，简称 PE)一再提供了戏剧性的成功投资案例。华平、凯雷、IDG等人们耳熟能详的国际PE巨头频频出现在中国市场，而他们也因为成功进行了蒙牛、徐工科技、哈药集团、太平洋保险、分众传媒、无锡尚德等公司的股权投资而享誉中国。虽然PE在欧美市场上早已呼风唤雨，然而，在市场环境尚不完善的中国，国际PE巨头该怎样开拓自己的中国版图？

发展历程

PE的投资特征是收购非上市企业股权，以其专业技能帮助企业提升内在价值，并实现成功上市；随后在合适时机以股权转让、售卖等方式退出企业，从而获得原始投资的高倍增值，牟取差价利润。PE收购企业之后，通常会放在手中一段时间，最长有等待十年后再出手的。专业人士表示，PE的投资年收益率一般在20%以上；如果拿到好的项目，其收益率将远远高于100%。

与传统的证券投资基金相比，PE参与公司治理的积极性大大增强。更重要的是，获得PE投资的CEO在从长远角度出发整顿公司时，能够获得更大的自，可以把更多的精力放在如何实现公司长期的战略转型目标而非季度业绩以及如何安抚公众股东上面。PE的这些特点使得诸如杰克・韦尔奇、郭士纳、德雷克斯勒这样曾经叱咤风云的商界明星正一窝蜂似的开始为这些机构工作。德雷克斯勒表示，私人股权资金才是一种真正关心长期股东价值的所有制形式。

当然，由于所投资的是非上市公司，公司真实信息难以通过公开渠道获得。对于PE来说，这是风险较大的主要原因。也正因为如此，私人股权投资对基金管理人的要求非常高。投资是否顺利，能否有盈利的前景，都要取决于管理人的直觉判断、经验、人脉、交易技巧以及投资之后与企业管理团队的沟通等等。因此，为了对管理人进行激励，PE一般都会采取有限合伙的制度安排，即管理人作为一般合伙人，只承担少部分出资，资金大部分来自有限合伙人；在收益分配上，除了管理费，基金利润的20%要作为利润提成支付给一般合伙人。

中国之路

在中国，私人股权基金还是个新生事物。近几年，随着外资PE的进入和业务展开，国内的私人股权投资才迅速发展起来。在现有法律框架下，国内的私人股权投资基金主要以三种形式存在：一种是通过信托计划形成的契约型私人股权投资；第二种是国家发改委特批的公司型产业基金，这类基金数量非常少，迄今为止只有中瑞、中国东盟、中比三只合资产业基金以及天津的渤海产业基金；第三种是各种类型的创业投资公司以及投资顾问或咨询公司等。随着《合伙企业法》的修订，有限合伙制的私人股权投资基金也将发展起来。

目前，华平、凯雷、英联、GIC、新桥、淡马锡、3i、高盛、摩根士丹利等国际私人股权投资巨头都已进入中国，并表现得比较活跃。2004年新桥资本以12.53亿元的代价，从深圳市政府手中购得深圳发展银行17.9%的股份，成为深发展的第一大股东，这被认为是外资PE成功第一案。而作为最早进入中国的私人股权基金，凯雷相继在2004年、2005年分别成立了上海、北京办事处，并把以上海为中心的长三角和以北京为中心的环渤海设为投资重点。2005年，凯雷做的两单大买卖就是徐工科技和太平洋保险，华平集团则完成了对哈药集团的收购。同年，欧洲最大的私人股权基金3i则成功地完成了对分众传媒的股权投资，并于2006年开始加大了对中国市场的人员配备和投入。在过去一年里，包括美国橡树资本、KKR集团在内的一大批国际私人股权基金，均在中国设立办事处并组建了管理团队。

数据显示，2007年一季度中国私人股权基金募资额比去年大增392.5%，17支针对亚洲市场(主要投资于中国)的私人股权基金募得75.94亿美元。据预测，未来5年将会有300亿美元的私人投资基金进入中国金融业，其目标是专业的小型金融机构。

挺进二三线城市

当私人股权基金在中国如火如荼发展之时，PE经理们却从北京、上海、深圳、广州等一线城市向成都、西安乃至更多的二线城市纵深挺进。在经历了早期扎堆在北京、上海等一线城市后，PE们开始向所谓的“乡下”推进。

进入中国的PE注册资本越来越大，数量越来越多之后，项目本身竞争也越来越激烈。对于PE的管理人而言，在募集了资金之后，他们必须把资金快速投出去。但值得投资的项目是有限的，最终的妥协结果往往是联合投资，从而也给竞争带来了很多的泡沫。这种情况迫使他们把目光放在了相对偏僻的二三线城市。因为这些二三线城市正好可以承接一线城市(如房地产业)的梯度转移，且面对来自同行业的竞争，在二三线城市的压力会较小，支付的溢价有可能会比较低。另外，二三线城市自身的特点，也让他们的投资趋向多元化，尤其是区域性的金融机构。

国际著名投行高盛集团附属基金―香港罗斯特克公司，在2006年出价2.5亿美元收购位于河南螺河的双汇集团，并于2007年4月获得通过。而高盛的竞争对手摩根士丹利和美林集团，也分别收购了珠海南通银行、南京锋尚等位于二线城市的项目。不具有投行性质的PE也加入了对二线城市的企业股权争夺行列中来。据悉，徐工机械、扬州诚德钢管和重庆商业银行等出现在了凯雷的收购名单中，这些企业均位于二线城市。

同时，二三线城市的房地产业也成为PE重点投资的领域。此前，受六部委出台相关文件的影响，外资进入房地产领域的通道受到影响；但对PE而言，这条路并没有堵死。在二三线城市房地产企业受信贷影响出现资金困局时，嗅觉灵敏的PE就来了。国际物业顾问仲量联行发表的报告显示，二线城市逐渐成为外资机构地产扩张的重镇，不少在北京、上海和广州一线城市设有机构的外资PE已经将业务扩展到成都、大连等二三线城市。这些城市的房地产市场通常具有基数比较低、增长较快、容量较大、发展可持续性强、竞争相对较弱、土地资源相对充足等优势。

估值难题

虽然私人股权投资基金在中国发展态势良好；然而，在市场经济、制度环境均尚待完善的中国本土，想要一气呵成完成投资增值循环，仍是一个颇有难度的挑战。

一位私人股权投资基金经理坦言，最大的压力是“把基金的钱尽快投出去”，“每天的工作就是找、看、谈”。几乎所有业内人士都作出相同的判断―现在中国市场钱多，但找好项目不易，竞争激烈，真正好的企业，大家都在抢。而私人股权投资基金投资中国企业的最明显的一个障碍就是估值困难。

一般来说，投资者对企业的估值，建立在对企业以往业绩的评判和未来业绩的预期上；但是无论哪种估值方法，未来收益、无形资产等都是一些难以准确量化的因素。对于国有企业来说，主要担心之一是国有资产流失，卖便宜了是“国有资产流失”，卖贵了投资方不买账。民营企业虽然不存在这个问题，但中国市场缺乏透明度，财务、数据等信息都不规范，对民企的价值评估也很困难。

为了防止投资前期企业估值失误，一些私人股权投资基金采用动态价值评估方法，即设计出一种类似期权的结构，看起来好像是企业与PE的一种对赌。根据企业能否在给定的时间段内实现约定的利润增长率，投资基金将给予企业或从企业获得一定数量的股权。

篇7

08年可以被看成为中国开放式基金市场上前所未有过的基金发行年，市场上大多数基金公司在年初至今都发行了新基金。虽然不能用浩如烟海形容这种盛况，但基金新产品的数量之多，选择、甄别的难度之大，的确是客观存在。放眼望去，南方优选价值股票型基金因其良好的公司背景、经典的产品设计、良好的拟任基金经理而“鹤立鸡群”。

良好的公司背景

根据中国银河证券股份公司基金研究中心《中国证券投资基金2007年行业统计报告》，截止2007年末，南方基金管理公司共管理有14只基金，份额总规模为1233.8亿份，资产总规模为1929.54亿元，市场占比5.89％，在全部58家基金公司中排名第4位。

南方基金管理公司的股票投资管理能力排名一直处在全市场里中等且有时略微较为靠前的位置。基金专业理财讲究的是“在长跑中取胜”，正是由于这种连续的、稳定的市场排名，最终促成了该公司的股票投资管理能力多年度连续排名能够处于市场中更为靠前的位置，通过对于该公司“过去3年”、“过去4年”、“过去5年”连续排名的汇总统计，可以发现，该公司均处于全市场前三分之一的位置，稳定领先的优势十分明显。

作为一家老公司，南方基金管理公司旗下的基金产品线结构特点鲜明：基金数量较多，基金种类较少。该公司的产品发展战略较为简洁、实用，便于投资者在简洁高效的市场层面上做好资产配置。该公司的基金产品仅集中在产品线上的两个端点，即一边是高风险、高收益类的股票型基金，另一边是低风险、低收益型的债券型基金、货币市场基金。

经典的产品设计

针对全流通时代新的市场估值体系的建立，南方基金管理有限公司适时推出南方优选价值基金，以实业投资的眼光和选择标准出发，把投资基础建立在公司内在资产价值之上。按照传统的、经典的投资理论，南方优选价值股票基金就是一只价值型基金。该基金认为价值型股票有这样两个特征：（1）上市公司现有的账面资产价值能够为股票投资提供价值保障；（2）上市公司盈利能力持续稳定或处于经营反转状态，能够在未来释放价值。为此，该基金将根据证监会的行业分类标准，以各行业统一适用的会计原则与会计标准对上市公司的净资产进行统一调整，按各行业上市公司的调整后净资产计算P/B指标，按调整后的P/B指标由低到高进行排序，初步选取各行业排名前50％的股票；在此基础上，进一步选取ROE不低于8％的股票；在符合以上条件的上市公司中，选择未来两年预期盈利增长高于GDP增长的个股，构造“优选价值股票备选库”。

对于“优选价值股票备选库”中的股票，该基金将以定性和定量分析相结合的方法，同时注重对上市公司的现有资产价值与未来价值释放能力两方面的分析，优选个股，构建组合。对于上市公司的现有资产价值分析，该基金将侧重于分析公司的净资产构成、调整后净资产、资产的重置价值；对于未来价值释放能力分析，该基金将侧重于分析公司的行业增长空间、行业结构、上下游地位、竞争优势、管理能力。在分析过程中，该基金将重点关注以下六个方面的指标：资产质量、资产结构、盈利能力、盈利质量、成长能力、运营能力，并根据上市公司过去3年净资产收益率和毛利率变化趋势的情况，结合目标公司未来基本面可能发生的变化，确定符合优选价值股票特征的品种进行重点投资。

另外，该基金在确定投票投资的时候还会结合“自上而下”的行业分析，根据宏观经济运行状况、上下游行业运行态势与利益分配的观察来确定优势或景气行业，以发现能够改变个股未来价值释放能力的系统性条件，从而以最低的组合风险优选并确定优质的股票组合。在具体的投资运作策略方面，该基金将会以中长期持有优选的价值股为主，并辅以积极主动的波段操作。

股票型基金适合当前市场

选择在当前这样的时机发行股票型基金，是因为南方基金管理公司对于基础市场行情的未来发展趋势有着自己的看法。他们认为，2006年、2007年A股市场那种单边上扬的牛市行情在2008年将暂告一个段落，股票市场行情将会进入牛市休整期，行情走势将会呈现出反复震荡的格局。在前期的大调整过程中，一些主流上市公司的估值已进入可投资的合理范围，同时大小非减持年内高峰暂告一个段落，奥运临近将活跃国内政经气氛，使得阶段性反弹机会并不乏见。

中国银河证券研究所认为，前期市场下跌的诸多因素都已经得到了很大程度的缓解，各种因素都在朝有利于市场发展的积极方向转变，尽管投资者信心的转变需要一个过程，多空双方的交锋还比较激烈，但股票市场行情的后市发展趋势已经不再看淡。具体来说有理由：（1）经济恢复常态增长，扭转了市场的悲观预期；（2）宏观调控压力减轻；（3）上市公司2008年一季度业绩继续高增长；（4）A股市场的高估值风险得到了释放，目前A股市场无论从动态估值还是静态估值看都已经被严重低估；（5）二季度市场资金供求压力显著减轻；（6）市场回暖，对A股的负面影响基本消除；（7）近期政策利好频频出台，未来还可能继续出台有利于市场发展的政策措施；（8）二季度工业生产旺季来临，企业效益提高有助于股市上涨。

从另外一个角度来看，目前的开放式基金营销局面很不乐观，大量基金滞销。但过往经验显示：当基金营销出现异常火爆情况的时候，往往会是市场大幅单边上升累积到相当程度后，调动了大众的获利幻觉和喧嚣的投资情绪所致，刚刚过去的2007年就曾经有过很多次这种情况，其实那往往是投资者需要谨慎面对基础市场风险的时候；而基金营销出现当前这种情况的时候，通常是在股票市场行情大幅连续下跌后，巨大的亏损极度压抑了投资者的情绪所致。因此说，当前的基础市场行情情况可能恰好是一个较好的投资机会。

基金经理能力较强

基金经理谈建强具有13年时间的证券从业经历，1994年至1995年在上海申华实业股份有限公司投资部从事证券投资管理工作；1996年8月至2001年12月在海南港澳国际信托投资公司工作，历任投资银行部总经理助理、投资部总经理助理；2002年6月加入中海信托投资有限责任公司，任中海基金筹备小组成员，并于2003年11月起至2006年8月担任资本运营部部门经理，主管公司自营证券、国债投资及信托资金证券投资管理业务并兼任公司风险管理委员会委员。2006年9月，谈建强加入南方基金管理有限公司，并于同年12月7日起开始担任南方绩优成长股票型基金的基金经理。

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关键词：QFII；股票市场；投资分析

一、QFII在我国的发展

QFII制度是在货币没有实现可自由兑换、资本项目未完全开放背景下，允许一部分符合条件的境外投资机构汇入一定额度的外汇资金并兑换为当地货币，在专门账户严格的监督管理下投资于当地证券市场，由投资产生的股息及买卖差价等经审核后可转换为外汇汇出。

（一）QFII投资主体及投资范围

QFII主要包括中国境外资产管理机构、保险公司、证券公司、商业银行以及其他机构投资者（养老基金、慈善基金会、捐赠基金、信托公司、政府投资管理公司等）。QFII在经批准的投资额度内，可以投资下列人民币金融工具：在证券交易所交易或转让的股票、债券和权证；在银行间债券市场交易的固定收益产品；证券投资基金；股指期货，目前仅限于进行套期保值交易；中国证监会允许的其他金融工具。QFII可以参与新股发行、可转换债券发行、股票增发和配股的申购。

（二）QFII各年新增数量

2003年，瑞士银行成为我国首家QFII，截至2013年11月我国共有251家QFII，各年新增QFII数量见图一①。

图一各年新增QFII数量

从图中可以看出2003年到2011年（除去2007年），每年新增QFII数量较为平稳，监管层对于QFII投资较为谨慎。2007年获批的QFII数量为零，结合2007年股市行情，监管层对于股市的过热有着预判，减少了当年QFII的获批数量。2012年至今，QFII的获批数量呈现出爆发式增长，这与2012年中国证券监督管理委员会的《关于实施（合格境外机构投资者境内证券投资管理办法）有关问题的规定》相呼应，证监会降低了QFII的资格要求，简化了审批程序，鼓励长期投资机构进入我国证券市场，通过境外资金向我国的证券市场注入流动性，提振证券市场，以推动我国证券市场的健康发展。

二、QFII所选股票在各个年份上的行业差异分析

（一）QFII各年持有的股票只数分析

QFII在股票市场的具体投资信息不对外公布，但通过对上市公司年报中的十大股东和十大流通股东数据的披露分析，尽管不能涵盖所有QFII的股市投资情况，也可以对QFII在我国股市投资情况有所反映。

下表为QFII在2007年到2013年3季度末持有的股票只数（通过上市公司年报中的十大股东和十大流通股东数据进行整理获得）②。

2007年10月我国股市达到历史高点，之后出现大幅度的下跌，直到2008年11月股市指数止跌企稳，迎来一波反弹，但是远未达到2007年的高点，在2009年8月后震荡下行。QFII在2007年、2009年和2010年持有的股票只数较多，在2008年、2011年和2012年持有的股票只数较少，说明QFII持股紧紧跟随股市的变动。股市是经济变化的晴雨表，2013年09月QFII持有的股票只数最高，可以认为QFII对我国新一轮的改革开放促进经济的发展较有信心，或者说是我国股市正处在比较低的估值区间，未来上涨的可能性较大。

（二）QFII在行业投资上的变动分析

下表为QFII在2007年到2013年3季度末投资于各行业的股票只数占当年QFII总投资股票只数的百分比（通过上市公司年报中的十大股东和十大流通股东数据进行整理获得）③。

采矿业、电力、热力、燃气及水生产和供应业和交通运输、仓储和邮政业较多的受到经济周期的影响，我国经济增速放缓，这些行业也就受到了影响，QFII在这些行业的持股只数占总持股只数比例有所降低。

QFII在2007年到2011年对房地产业持股只数占总持股只数比例较高，2012年及2013年3季度占比降低。我国出台楼市调控政策，楼市降温，QFII对房地产业的股票减持，QFII的投资选择同样受到我国政策的影响。我国的投资者也应对房地产业保持谨慎。

我国金融业发展迅速，金融业的盈利能力较高；拉动内需、提高国内消费水平是我国经济调整的方向，对批发和零售业的发展较为有利。QFII在这些行业的持股只数占总持股只数比例相对较为稳定。

文化、体育和娱乐业以及信息传输、软件和信息技术服务业的持股占比在上升，反映出QFII对我国的文化事业、信息产业发展前景较为乐观。

从表中数据可看出，制造业一直是QFII持股占比最高的行业，这与我国上市公司行业结构有关，证监会的2013年4月我国上市公司行业分类中，百分之六十以上的上市公司为制造业。

结语

为了促进我国资本市场的健康发展，推广价值投资理念，2003年我国引进首个合格境外机构投资者，2012年加大了引进的步伐，QFII数量呈爆发式增长。QFII在对行业进行选择与调整时，同样受到我国的经济发展情况和产业调整等多方面因素影响。QFII对行业投资的调整也可以看作对行业潜在的发展能力的预测，这种调整对于我国投资者也具有参考意义。贺亮（作者单位：河北经贸大学）

参考文献：

[1]吴卫华、万迪昉、蔡地.合格境外机构投资者：投资者还是投机者？.证券市场导报，2011，12.

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结构化分级基金发展现状

结构化分级基金是基金产品的重大创新，通过基金内部的结构划分，构造出带有杠杆的高风险份额和类固定收益的低风险份额，可以满足不同风险偏好的投资者的细分需求。

我国基金市场上的首只结构化分级产品国投瑞银瑞福分级基金诞生于2007年7月。继瑞福分级之后，2009年基金市场上又出现两款结构化分级产品：长盛同庆与瑞和300分级。其中，长盛同庆首发金额近150亿元，创下2007年9月份以来新发基金规模的新高。

结构化分级产品在2010年迎来迅速发展，从年初的3只增长为11只。截至目前，现有的14只结构化产品市场总量约527亿元分级形式各不相同，产品风格已经初具多样性。从投资类型来看，目前的分级基金已经涵盖了主动投资股票型、指数型、债券型等类别。

(见表1)

结构创造价值

从结构化产品近两年的发行速度可以看出，监管层对于基金产品创新的态度积极，大力支持结构化产品的发展。

对基金公司而言，不同基金公司对待结构化产品的态度有所不同。目前拥有结构化产品的]4家基金公司中，嘉实，大成、银华三家公司的基金资产规模超过800亿元，九家公司资产规模在200亿至700亿之间，两家公司规模小于200亿元。从目前情况来看，中小规模的基金公司更倾向于发行结构化的创新产品。

由于结构化产品打破了传统基金类型的常规化同质化，特色鲜明，在发行中也得到了投资者的广泛认可，首募规模往往会高于同期新发基金的平均规模。因此设计合理，多样化的结构化产品不失为中小规模基金公司丰富产品线、做大资产规模的一条捷径。

作为可上市交易的品种，结构化产品与传统封闭式基金相比交易更为活跃，尤其在市场趋势转向或基金净值接近杠杆跳跃临界点时，价格波幅明显加大。

传统的封闭式基金在二级市场通常是折价交易状态，结构化分级的封闭式基金通过结构划分更好的满足了不同风险偏好的投资者的需求，创造出需求细分定制的额外价值，因而整体折价率往往小于传统封基。

与相近期限的基金开元，基金金泰等传统封基相比，结构化的长盛同庆、国泰估值整体折价率小于前者(长盛同庆于2012年5月到期，国泰估值2013年2月到期，基金开元、基金金泰于2013年3月到期)。(见图1，图2)

结构化产品关键条款解析划分比例，杠杆与约定收益

结构化产品的核心设计在于把普通的证券投资基金划分为两部分：固定收益的A级(优先级)份额和带有杠杆的B级(进取级)份额。在优先满足了A级(优先级)份额的约定收益后，母基金的剩余收益或损失均由B级(进取级)享有或承担。

对结构化产品而言，杆杆效应是其区别于常规产品的重要特征，而杠杆系数的大小取决于两级基金的份额划分比例和超额收益的分配比例，以及契约约定的其它启动条件。

在不考虑超额收益的情况下，份额划分比例决定了高收益份额的杠杆比例。A级所占比例越高，B级的融资杠杆就越大。在偏股型基金中A级与B级的份额比例通常有4：6(如长盛同庆、兴全合润、国联安双禧100)、1：1(瑞福分级、瑞和300、国泰估值，申万深成，银华中证90)等结构，对应的B级杠杆比例分别为1 67倍和2倍。在一些债券型分级基金中，由于母基金的风险较低，还出现了7：3(富国汇利、大成景丰)、2：1(天弘添利)，8：2(嘉实多利)等结构，相应的B级杠杆比例较高，分别为3 33倍、3倍和最高的5倍。(见表2)

结构化产品中，A级份额的约定收益与B级的融资成本相对应。对A级份额的约定收益通常采用固定利率、浮动利率，固定收益加增强收益分配权等形式。其中，浮动利率的设计通常在定存利率基础上上浮若干个百分点，具有浮息债特征，在加息周期中可以抵御通胀风险。但由于约定收益率的定期更新频率通常较低，

般年(或三年)方能更新一次，因此对于加息的敏感度并不高。相应的，此类产品B级份额的借贷成本也会因此面临不确定性。

固定收益加增强收益分配权的类型使A级份额在获得固定收益率的同时，如果母基金收益可观，也能够享受到部分增强收益的分配权。

此外，对于A级份额的约定收益还有类似于零息可转债的类型(兴全合润)，不同阶段与B级份额互为杠杆(瑞和300)、以及附带多种保护机制(瑞福分级)等特殊类型。

存续形式：封闭与开放

从结构化产品的运作形式来看，分为有固定存续期的封闭式和永久存续两大类。现有的结构化产品采取封闭式运作的有长盛同庆，国泰估值，富国汇利，大成景丰，天弘添利等。

封闭式产品封闭期间在二级市场交易，不接受申购赎回，到期则转为上市开放式基金(LOF)。到期转开放的机制会促使分级基金的折价率随着剩余期限的缩短而逐步收敛。

与传统封闭式基金相比，结构化封基在招募说明书中约定了到期转开放事宜：无需召开持有人大会，到期自动转为LOF。结构化封基转开放的效率高于传统封基，因此价格向净值回归的预期会更加确定。

永久存续的结构化产品通常以定期折算、滚动存续(周年或三年)的方式运行，通过份额折算的方式一方面进行适当分红，同时也控制了单位净值的极端化，保证杠杆在一个可接受的范围内波动。

分级基金与母基金的配对转换机制产生了类似于LOF的套利机会，因此A级与B级基金的整体折价率得以控制在一个较小的范围内。但由于配对转换需要两级份额同时进行，因此该机制对于单只分级基金的折溢价率无能为力。市场交易的实际情况也充分证实了这一点：整体折溢价率通常在(-3％，3％)之内，而单只产品的折溢价率则有些高达10％以上。

份额折算的本质

定期份额折算将分级基金份额净值高于面值以上的部分折算成母基金份额分配给投资者，分配方式类似于分红，可以在一定程度上满足现金流的需求。当折价率过高，且临近份额折算时，类似封闭式基金分红的套利行为会导致折价率暂时缩窄。

份额折算的局限性在于所分配的母基金份额需要投资者赎回或拆分后卖出方能兑现，面临交易费用和市场不确定性，因此不能等同于分红。套利操作的风险较大，不能从本质上消除折价率。从银华稳

进

申万收益两只基金今年年初份额折算期间的表现来看，虽然折算前价格涨幅较大，但折算除权后价格回落，折价率仍然回到前期水平，可见份额折算并未对折价率产生实质上的影响，仅仅提供了短暂的交易性机会。

对于稳健型投资者而言，折算产生的新增份额属于股票型基金，波动较大，在定期折算时增加了额外风险。除此之外，永久存续的低风险份额只能通过二级市场卖出，永远无法按净值收回本金。缺乏价格向净值回归的机制，使得此类基金长期处于折价率高企的状态。

结构化产品的估值定价

千差万别的分级条款决定了结构化产品定价方法的复杂性。

结构化产品通过将基金投资收益重新分配给两个份额，使每个份额的收益率带上了结构化特征。从估值定价的角度来考虑，这一划分将原来传统的权益证券组合，转变为将固定收益证券特征和衍生交易特征融为一体的更复杂的证券。

对结构化产品的定价，一般可采用拆分估值的方法，根据产品条款将结构化证券拆成几个其他证券的组合，这些证券的到期回报函数组合后与结构化证券的回报函数相同，则这些证券理论价值的组合就是结构化证券的理论价值。

这里仅以长盛同庆为例，对分拆估值的方法作简要说明。长盛同庆产品条款相对简单，封闭期内不分红，仅在期末进行收益分配。

同庆A可以用以下组合来构造

，1)1份一次性还本付息的债券多头，2)0 25份标的为基金净值、行权价为1.6元的看涨期权多头，3)2.5份标的为基金净值、行权价为0.467元的看跌期权空头。

其中，债券收益率用当前同期限的AA级和AAA级公司债的平均收益率4.42％来近似。期权价值的计算过程中，长盛同庆最近一年日收益率的年化波动率为20.74％，无风险收益率参考当前同期限国债收益率3.3％，利用Black-Schoes公式，可得各期权的理论价值。

同庆B可以用以下组合来构造：1)1.667份标的为基金净值，行权价为0.467元的看涨期权多头，2)0.167份标的为基金净值、行权价为1.6元的看涨期权空头。

结构化产品应用策略杠杆放大短线波段收益

含杠杆的结构化产品上市后，成为波段操作的高效工具。市场反弹时，理论上杠杆大于1的基金价格涨幅更大。结合对未来市场区间的预期，投资者可选择合适的杠杆基金进行短期操作。

综合考虑基金投资策略。杠杆，规模等特征，采取指数投资策略、杠杆大于1的分级基金适合作为博取市场反弹收益的杠杆工具，包括国联安双禧B、银华锐进、申万进取、信诚500B、银华鑫利等。这几只杠杆基金的母基金分别跟踪中证100，深证100，深证成指、中证500指数和中证等权重90指数。从指数特性来看，深成指，中证500的历史波动率较高，适合作为波段操作的工具；中证100为大盘股指数，当前估值偏低，存在估值修复的预期。

(见表3)

需要注意的是，市场下跌时杠杆同样会放大风险，杠杆基金损失也会更大。因此，利用杠杆基金波段操作更适合那些富有短线经验、风险承受能力强的投资者。

价值型的折价+杠杆品种适合持有到期

折价交易的品种在拥有杠杆的同时也具备折价率的保护，兼具进攻性与安全边际，从估值角度而言更具投资价值。

在中长期看好后市的预期下，高折价的杠杆品种适合采取持有到期的策略，获得杠杆和折价的双重收益。对于投资期限较长，有

定的风险承受能力、欲获取超越指数收益的投资者而言，值得重点关注。

长盛同庆B当前折价率约9.1％，市场中性假设下的持有到期年化收益率达到7.29％。未来市场向下风险不大，而长盛同庆B当前折价率虽较前期有所收窄，但相对其它品种而言仍然较高，且剩余期限仅1.06年，提供了较好的介入机会。

若以现价买入同庆B，并持有到期，假设基金收益率与业绩比较基准(沪深300指数收益率*70％+中证全债指数收益率$30％)一致，在不同的指数涨跌幅下估算基金到期净值，进而测算持有到期的收益率。

对市场不同涨跌幅的情景分析表明，由于存在折价率的保护，长盛同庆B持有到期的收益大于风险

当市场下跌6％时仍可保本，若到期市场维持现有点位，到期收益约7.7％；如果市场涨幅10％～30％，到期收益约在20％47％，如果市场跌幅10％-30％，到期损失约在5％-32％。

国泰估值进取当前折价9.7％，剩余期限1.8年，市场中性假设下的持有到期年化收益率约1.78％；如果市场涨幅10％30％，到期收益约在20％55％；如果市场跌幅10％-30％，到期损失约在14％-48％。从市场中性的角度而言，长盛同庆B的投资价值高于估值进取。

低风险份额的隐含收益率优势

分级基金中的低风险份额按照存续期限可分为拥有固定存续期和永久存续的两类。

相对而言，拥有固定存续期的封闭式分级基金(如长盛同庆A和国泰估值优先)产品条款相对简单，到期转为LOF的机制可促使价格逐渐向净值收敛。这两只基金剩余期限较短，仅为1.06年和1.81年，且都处于小幅折价状态。固定收益份额的违约风险极小，当前价格测算的到期年化收益率在6％以上，与同期债券收益率相比仍有一定优势，给稳健型投资者提供了较好的机会。

由于母基金的投资范围不同，债券型分级基金的固定收益份额风险更低，相应的，其约定收益率和隐含收益率也更低，更适合保守型投资者的需求。

对于永久存续的低风险份额，其收益将来源于约定收益和折价率对应的收益率两部分，风险点在于定期折算和定点折算带来的不确定性，以及折算新增份额的变现风险。国联安双禧A、申万收益当前折价超过10％，隐含收益率较高。

永久存续的分级基金低风险份额相当于永久存续的浮息债，利率提高后其约定收益率在定期更新时也会相应提升。一方面可以抵御加息风险，另一方面，永远无法按净值收回本金，只能通过二级市场卖出。缺乏价格向净值回归的机制，使得该类基金可能长期处于折价率高企的状态。

此外，兴全台润A虽然略有溢价，但其净值下跌有保障(母基金净值≤1.21元时，合润A净值恒为1.00元)，且母基金净值超过1.21元时(当前1.076元)，和母基金拥有同样的净值增长率，其风险收益特征类似于可转债，也值得关注。

配对转换套利的可行性与风险

配对转换套利提供了有别于趋势投资的获利方式，对于控制分级基金的整体折溢价率有显著贡献。瑞和300分级、兴全合润、国联安双禧、银华分级，申万分级都可以进行配对转换套利。

从实际交易情况来看，可配对转换的分级基金整体折溢价率通常情况下保持在3％至3％之间，市场大幅波动时易产生套利机会。在市场大幅上涨时，分级基金易产生整体溢价，此时可以进行溢价套利

申购母基金――拆分为分级基金――卖出分级基金。当市场下跌时，如果出现整体折价，可以进行折价套利：买入分级基金――合并为母基金――赎回母基金。

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关键词：融资融券；基金类担保物；折算率一、引言

在融资融券交易中投资者必须向证券公司提供一定数量的自有资金，或有价证券、融资买入的证券、融券卖出所得资金或者股息等，将其存放在投资者专用信用交易账户和信用交易资金账户上，作为对投资者进行融资融券业务所产生债务的担保[1-5]。以上海证券交易所为例，投资者融资买入（或融券卖出）证券时，投资者必须提供比例不得低于50%的融资（或融券）保证金；投资者维持担保证券比例不得低于130%[2][8]。目前，我国证券公司允许的保证金担保证券一般是流通性较好的股票、基金和债券等有价证券。为此，在投资者使用有价证券作为融资融券交易担保时，证券公司必须对其有价证券进行折算。然而，投资者使用有价证券冲抵担保金时，证券公司必将承担一定的风险。因此，本文以基金为研究标的，从基金风险评测、基金业绩评估这两个方面建立折算模型，探讨融资融券业务中基金类担保物的折算方法，科学计算基金类担保物的折现值。

二、基金类担保物折算率计算方法

基金折算率的计算方法，采用风险衡量与基金业绩评价相结合的办法综合确定。由于设立不满一年以上的基金不参与基金评价，因此，对于这类基金主要以风险衡量结果作为计算折算率的主要参考指标。无论是风险衡量还是业绩评价，都将区分不同的基金类别做分类测评。下面从基金风险评测和基金业绩评估这两方面分别进行分析[6]。

2.1 基金风险评测

基金风险β1评价采用基金招募说明书与实际运作状况相结合的原则对基金风险进行评价，对于设立一年以内的基金，根据招募说明书标识的分类对应不同的风险等级，对设立一年以上的基金，按照实际运作状况进行调整，使基金的风险评价结果更贴合实际表现。

1.设立时间一年以内的新基金风险评价的方法

设立时间一年以内的新基金的风险评价主要的划分依据是基金的招募说明书描述的基金类别以及证券基金评价小组设定的二级分类。

按照证监会相关规定对基金分类的定义，基金可以分为股票型基金、混合型基金、债券型基金、保本型基金和货币型基金，为了更好的对基金的风险收益特征进行细分，我们对上述类别的基金设置了二级分类：

股票型基金下设置了指数型基金、成长型基金、价值型基金、平衡型基金、主题型基金和特殊类基金，主要的划分原则是根据股票型基金投资股票的风格进行划分；

混合型基金下设了偏股配置型基金、偏债配置型基金、平衡配置型基金、灵活配置型基金，主要的划分原则是依据混合型基金投资股票和债券的比例；

债券型基金下设了纯债型基金、偏债型基金和短债型基金，主要划分原则是债券基金是否在二级市场上参与股票投资；

货币型基金和保本型基金下面没有设置二级分类；

对于设立期在一年以内的新基金我们按照事前分类来确定所处的风险类型：

股票型基金（指数基金属于股票类）的风险评价都属于高风险；

混合型基金下的偏股配置型基金的风险评价属于中高风险；

混合型基金下的灵活配置型、平衡配置型、偏债配置型基金、以及股票投资比例上限在20%以上的保本基金属于中风险。由于灵活配置和平衡配置投资股票区间的变化程度比较大，我们在季报出来之后根据股票仓位进行调整，如果灵活配置型和平衡配置型最近一期季报股票仓位超过75%的划入高风险等级，超过65%划入中高风险，否则仍然留在中风险里。

债券型基金，包含偏债型基金和纯债型基金，以及股票投资比例在20%以下的保本基金的风险评价属于中低风险；

货币基金和短债基金的风险评价属于低风险。

2.设立时间一年以上的老基金风险评价的方法

对于设立时间一年以上的老基金，我们按照基金的实际运行状况，采用三类指标对其风险特征进行评价，然后再确定风险评价。

这三个评价风险特征的指标分别是：

（1）标准差

（3）重仓股集中度

基金前十大重仓股占基金股票资产的比例，集中度越大表示基金的风险越大。权重为20%。

把除指数基金以及混合型基金中的偏债配置型基金之外的股票型基金和混合型基金过去一年的表现按照上述指标进行了计算，并按照计算结果显示的风险分布状况，我们把这些基金按照35%，50%和15%的比例划分为激进型基金、平衡型基金和稳健型基金。

激进型基金和指数型基金的风险评价是高风险，平衡型基金的风险评价是中高风险，稳健型基金和混合型基金下的偏债配置型基金、以及股票投资比例上限在20%以上的保本基金属于中风险，最近一季度股票仓位超过75%的划入高风险，仓位超过65%的划入中高风险。

风险评价属于中低风险和低风险的基金由于风险收益特征相对稳定，变化较小，所以不再根据实际运行情况进行区分，风险评价方法与设立时间在一年内的基金相同。

3.基金风险β1评价取值

综上所述，基金风险评价分为五类，分别为：低风险、中低风险、中风险、中高风险、高风险，对应的β1取值分别为0，0.5，1，1.5，2。

2.2 基金业绩评估

通过建立完整的证券投资基金评价方法，区分不同的基金类别给出不同的业绩β2评价结果，分别为五星、四星、三星、二星以及一星基金（五星为最高级别）。

1.债券基金

由于基准指数难以确定，这里仅运用夏普指标来评价风险调整后收益，无风险收益率使用一年定存收益率。

2.其他类型的上市基金

主要为股票型基金和混合型基金，分别计算基金的绝对收益、风险调整后收益以及选股能力。

（1）绝对收益

（3）重仓股调整法

重仓股调整法的内在机理是：由于基金之间存在一定交叉持股情况。选股能力好的基金持有的股票通常较好，而持有较好股票的基金的选股收益也可能较好，按照这一思路，把评价基金选股能力的詹森指标作为初始评价指标，通过基金持有的重仓股结构，来评价基金持有的重仓股质地，反过来，再通过基金持有重仓股的质地对初始评价指标进行调整。2002年底，通过大量模拟分析，哈佛商学院的Randolph Cohen和其他同仁一起发现这一方法能更好的反映基金的投资管理能力。

（作者单位：湖南科技大学商学院）

参考文献：

[1]Arturo Bris&William N.Goetzmann&Ning Zhu.Efficiency and the bear：short sales and markets around the world.Working paper，Yale International Centerfor Finance，2006，（4）：52—56.