股票投资评估范文

导语：如何才能写好一篇股票投资评估，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

关键词：企业价值 内在价值 企业价值评估

我国证券化率从2006年的42%一举突破100%，达到目前的140%左右水平，但证券市场的巨幅波动，让大多数投资者无法估量中国资本市场的价值，无法估量某只股票的投资价值，致使投资者的投资带有一定的盲从性。为了给投资者提供投资决策依据，有必要采用科学的估值方法对上市公司进行价值评估，以此将投资者的目光引导到企业内在价值的投资上来，并通过资本市场实现资源的优化配置，促进实体经济得到持续健康发展。本文通过计算一上市公司的内在价值，尝试将企业价值的评估方法应用于股票的长期投资决策。

一、企业价值与股票的内在价值

“企业价值最大化”作为企业的经营目标已经为大多数企业接受，并成为投资者投资决策的标准。“企业价值最大化”是指对企业现有资产进行合理运营，实现未来获利能力的最大，表现为企业的内在价值。沃伦.巴菲特定义的企业内在价值为：“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和公司的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值的定义很简单：它是一家公司在其余下的寿命中可以产生的现金贴现值。但是内在价值的计算并不如此简单，它是估计值而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金净流量的预测修正时必须加以改变的估计值。”根据巴菲特的定义，企业价值（亦称公司价值）等同于其内在价值，内在价值表现为未来现金净流量折现值。

企业价值最大化在上市公司中是由其所拥有的股票数量及其市场价值决定的，在资本市场有效的情况下，股票数量一定时，企业价值由股票价格决定；同时股票价格能够全面反映企业价值。其企业价值高时，内在价值高，股票价格也高；反之，股票价格偏低。因此，上市公司企业价值的研究应以股票市价为依据。

资本市场中企业作为一种特殊的商品，其价格表现为股票价格，并遵循价值规律，价格依据供求关系而围绕着企业价值上下波动。即企业的内在价值决定了股票的价格，股票的价格以内在价值为中心轴线，围绕中心轴线上下波动,但波动的方向、幅度受资本市场各种因素的影响。因此，研究企业价值的目的是研究股票价格变动的中心轴线。

经营者将企业价值最大化作为经营目标时，要合理地安排经营活动，实现企业价值最大化。正因为如此，投资者才能以企业价值最大化作为投资决策的依据。以企业价值作为决策依据时，必然涉及到企业价值评估的问题，通过企业价值评估明确企业的价值，揭示股票中心轴线的价位，分析其市场表现与内在价值之间的差距，以引导投资者的投资取向。如果股票价格低于企业价值，具有投资价值；反之，没有投资价值。通过价值评估可以提高资本市场配置资源的效率；可以引导投资者进行价值投资；可以推动企业实现价值最大化。

上市公司的内在价值应以上市公司为例进行研究。我国资本市场中的上市公司中，证券公司与资本市场联系最为紧密，而且业务比较典型，具有普遍性，不受生产工艺的限制。因此，本文以X上市证券公司为例说明企业价值的评估，说明企业价值评估在投资决策中的应用。

二、我国证券公司价值评估模型的确定

2.1证券公司价值评估模型的分析

企业价值评估的方法主要有成本法、市场法、收益法等。成本法是依据资产的重置成本，考虑各种贬值因素评估资产价值的方法。成本法受到资产使用状态、收益弥补的计量等因素的影响，而且适用于个别资产的价值评估。市场法是利用市场上同样或类似资产的近期交易价格，经过直接比较或类比分析以估测资产价值的各种评估技术方法。市场法受到是否有活跃的公开市场和可比资产的限制，适用于个别资产的评估。收益法是通过评估未来收益的现值来判断资产价值的评估方法。收益法受到未来收益能否以货币计量及其预测准确性的限制，适用于企业价值的整体评估。企业价值是未来现金流量现值的总和，而未来现金流量与未来收益有着密切的联系，未来收益又是企业整体资产经营活动的结果，因此，本文采用收益法评估该证券公司的企业价值。

采用收益法对证券公司价值进行评估时，其前提条件是能够用货币预测未来收益，即未来现金净流量。公司价值与利润和现金净流量均有关，但利润受到公司会计政策、会计估计等等因素的影响，而现金净流量具有客观性，且公司价值最终是由现金净流量决定的，因此，本文选择现金净流量预测未来收益，并采用合适的折现率将其折算为未来现金净流量的现值。折现模型分为股利折现模型、公司现金净流量折现模型、股权折现模型。股利折现模型的价值评估是以股利为基础进行折现，受公司是否分配股利的限制。公司现金净流量折现模型的价值评估是以公司的全部现金净流量为基础，受非正常的现金净流量的影响。股权现金净流量折现模型的价值评估是正常的现金净流量为基础。股权现金净流量对于周期性较强、财务杠杆较高的企业来说有时候会出现负数，但随着资本市场的逐渐转暖，中国证券公司进入了良性发展阶段，赢利和现金净流量状况都比较好；同时国家政策对证券公司的资金杠杆率有硬性的规定，大多数证券公司不会出现股权现金净流量为负数的情况，具备了使用股权现金净流量折现模型进行估值的条件。

股权现金净流量是指企业的净利润扣除折旧摊销等非付现费用、资本性支出、营运资本追加额、偿还本金后，再加上新发行债务收入后的数额。表示企业在不影响正常经营活动的基础上，可以自由支配的现金，因此，又称为股权自由现金净流量。

参考文献：

[1]【美】汤姆.科普兰著，《价值评估》，中国大百科全书出版社，1997.4

[2]【美】Aswath Damodaran著，《投资估价》清华大学出版社，2004.7

[3]【美】戴维.G.卢恩伯格等著，《投资科学》，中国人民大学出版社，2005.3

[4]【美】Stephen H.Penman著，《财务报表分析与证券价值评估》，北京大学出版社2007.9

[5]【美】兹维.博迪等著，《投资学精要》，中国人民大学出版社，2007.2

[6]【美】本杰明.格雷厄姆等著，《证券分析》，海南出版社，2006.2

[7]【美】戴维.弗里克曼等著，《公司价值评估》，中国人民大学出版社，2006.9

[8]牟海霞,蒋义宏著.《证券公司会计》，上海财经大学出版社，2007.9

[9]陈佳贵主编.《2008年中国经济形势分析与预测》，社会科学文献出版社，2007.12

[10]中国证券协会编.《证券投资分析》，中国财政经济出版社，2007.7

[11]任淮秀主编.《投资银行业务与经营》，中国人民大学出版社，2009.5

[12]胡奕明主编.《财务分析案例》，清华大学出版社，2006.7

[13]仔孟华著.《流动性溢价与资产定价》，东北财经大学出版社，2007.6

[14]朱锡庆,黄权国.《企业价值评估方法综述》，《财经问题研究》2004年8月

[15]卢勇,虎林.《西方企业价值评估理论及在我国证券市场中的适用性》，《金融理论与实践》2005年第1期

[16]中国证券网

[17]上海证券交易所网站

（2）市场风险溢价 的估计

市场风险溢价是预期市场有价证券投资组合回报率与无风险收益率之间的差额。估计市场风险溢价是通过估计道琼斯指数或者其它具有代表性指数的平均收益率相对于10年政府债券的几何平均数的溢价计算。

（3）公司β（BETA）系数估计

公司β系数可以通过下面线性回归方程表示：

其中，Y为股票的收益率，X为市场的平均收益率，为该股票的纵轴截距，为回归线的斜率，既该股票的β系数， 为随机误差项。

β系数的计算公式：

其中， 为特定股票的收益率与股票平均收益率的协方差，S2为股市平均报酬率的方差。

在成熟市场中有机构对公司BETA系数进行长期研究，定期公布研究结果，如果公司股票上市，可以使用公布的β系数。我国有关的研究机构开始研究β，并可以提供公司β系数测算的结果。

三、股权现金净流量折现模型的应用

利用某证券公司的实际数据应用股权现金净流量折现模型评估该证券公司的企业价值价值如下：

3.1计算股权资本成本

计算股权资本成本的关键是对无风险收益率、市场预期收益率、β系数等的估算。

（1）估算无风险收益率

中国人民银行2010年调整一年期存款利率为2. 5%，因此无风险报酬率为2. 5%。

（2）市场预期收益率

中国股票市场建立的时间不长，且在很长一段时间内不是理性的投资场所，但沪深两市从推出时起就按国际通行的方法建立了指数，经过近20年数据积累，基本可以利用市场指数预测上市公司的平均收益率。上证指数在1990年12月19日收盘价是99.98点，到1992年5月26日上证指数最高点达到1429点，初具了资本市场的规模。为此本文从1992年开始计算，选取1992年间的高位数1429点和低位数386点的平均值907.5点为计算平均收益率起始值点，1992年8月24日最接近于这一点位，即以此日为计算初始日期。2010年9月20日上证指数收于2591点，以此作为计算的截止日期，共计214个月。月市场平均收益率的计算为：

907.5（1+x）214=2591

x=0.0049144

年市场平均收益率=0.0049144×12×100%=5.9%

（3）β系数

本文采用第一搜股网站的数据，报告年度X证券公司的β系数为1.5。

（4）股权资本成本

股权资本成本=无风险收益率+β系数×市场风险溢价

=2.5%+1.5×（5.9%-2.5%）=7.6%

3.2预测股权现金净流量及增长率

以X证券公司报告年度的股权现金净流量为基础，考虑各种因素的影响，由专家组逐一测算未来现金净流量。股权现金净流量实质上是指股权资本自由现金净流量，即公司在履行了各种财务义务，还清了债务、弥补了资本性支出及追加营运资本后剩下的现金净流量。其计算方式是：

F＝S＋D－C－Y－A＋E

其中：F是公司股权资本自由现金净流量；S是公司净利润；D为非付现费用；C为资本性支出；Y为营运资本追加额；A为债务本金偿还；E为发行新债务。

根据年报披露的信息，X证券公司报告年度股权资本自由现金净流量为89.79亿元，专家组测算结果如下表：

从上表的预测结果分析，该证券公司的现金净流量的增长率多为5%，为稳健起见选择5%的增长率为基本增长率。按照保守性和客观性原则，考虑到永续增长率大致和经济增长速度持平，借鉴发达国家经济增长速度大约在3%左右，而我国仍然继续保持高增长后的惯性，初步估计中国经济增长速度将保持在为4-7%，因此估计X证券公司的永续增长率的最低为4%，最高的增长率为6%。

3.3计算X证券公司的企业价值

假设X证券公司是持续经营，并在未来12年内是永续增长，按照永续增长的模型计算X证券公司的价值。现采用不同增长率的股权现金净流量折现模型评估Z证券公司在不同增长率情况下的公司价值。其计算公式为：

2

其中：F为报告年度X证券公司股权现金净流量8.98元（89.79÷10，该证券公司发行股本10亿股），g为股权自由现金净流量增长率，R为股权资本成本7.6%，折现率为2.5%。计算结果如下表。

如果中国经济持续增长，资本市场稳步发展，X证券公司公司的价值也会逐步增长，因此，有必要计算永续增长期的价值。

其计算结果如下表。

通过运用股权自由现金净流量对X证券公司进行估值，根据中国国情及谨慎性原则，当X证券公司股票的永续增长率在4%时，其每股合理价格应该在66元左右；当X证券公司股票的永续增长率在5%时，其每股合理价格应该在77元左右；当X证券公司股票的永续增长率在6%时，其每股合理价格应该在142元左右。

股票价格受很多因素的影响，企业价值的评估只是为投资者提供决策的依据。投资者还是应根据目标公司内在价值的增长情况、股票价位、资本市场走势等等因素判断其投资价值。

参考文献：

[1]【美】汤姆.科普兰著，《价值评估》，中国大百科全书出版社，1997.4

[2]【美】Aswath Damodaran著，《投资估价》清华大学出版社，2004.7

[3]【美】戴维.G.卢恩伯格等著，《投资科学》，中国人民大学出版社，2005.3

[4]【美】Stephen H.Penman著，《财务报表分析与证券价值评估》，北京大学出版社2007.9

[5]【美】兹维.博迪等著，《投资学精要》，中国人民大学出版社，2007.2

[6]【美】本杰明.格雷厄姆等著，《证券分析》，海南出版社，2006.2

[7]【美】戴维.弗里克曼等著，《公司价值评估》，中国人民大学出版社，2006.9

[8]牟海霞,蒋义宏著.《证券公司会计》，上海财经大学出版社，2007.9

[9]陈佳贵主编.《2008年中国经济形势分析与预测》，社会科学文献出版社，2007.12

[10]中国证券协会编.《证券投资分析》，中国财政经济出版社，2007.7

[11]任淮秀主编.《投资银行业务与经营》，中国人民大学出版社，2009.5

[12]胡奕明主编.《财务分析案例》，清华大学出版社，2006.7

[13]仔孟华著.《流动性溢价与资产定价》，东北财经大学出版社，2007.6

[14]朱锡庆,黄权国.《企业价值评估方法综述》，《财经问题研究》2004年8月

[15]卢勇,虎林.《西方企业价值评估理论及在我国证券市场中的适用性》，《金融理论与实践》2005年第1期

篇2

关键词:机构投资者;股市波动性;GARCH模型

一、引言

波动是股票市场的基本特征,没有了波动股市也就失去了它存在的意义,但过度的非理性市场震荡则会不利于市场的健康发展。中国股票市场一直以来波动性水平都很高,且时常发生市场价格明显背离经济运行的异常波动。从理论上讲,机构投资者的投资行为相对理性化,投资规模相对较大,投资周期相对较长,从而有利于减少股票市场的非理性异常波动。鉴于此,中国证监会将超常规发展机构投资者作为推进中国证券市场稳定发展的重要政策手段,在此背景下,机构投资者在短短数年的时间里获得了迅速发展。但是,机构投资者究竟有没有起到稳定市场的作用?学者对此研究的结论还存在较大的差异。本文利用GARCH模型研究了机构投资者与股市波动性之间的关系,通过实证研究发现,中国股市波动性水平很高,但超常规发展机构投资者之后,股市波动性水平明显降低。从而肯定了监管层大力发展机构投资者政策的效果。

本文第一部分为文献综述,介绍国内外关于机构投资者与股市波动性之间关系的相关文献;第二部分介绍GARCH模型;第三部分进行实证研究;第四部分得到结论。

二、模型介绍

金融领域早期的研究都假定证券收益的波动性是已知的、不变的。但是很多学者发现股票市场的价格波动是随着时间变化的,并且在较大幅度的波动之后往往会伴随着较大幅度的波动,即方差具有时变性和集聚性的特征。鉴于此,Engle(1982)提出了自回归条件异方差(ARCH)模型。ARCH模型将方差和条件方差区分开,并让条件方差作为过去误差的函数而变化,波动性不再是作为一个常数,而是受前期波动性影响,且具有时变性。随后,Bollerslev (1986)在此基础上提出了广义自回归条件异方差(GARCH)模型,这个模型有一大进步就是考虑了方差的滞后结构。一个形式简单且应用广泛的模型是GARCH(1,1)。该模型具有其他复杂模型的主要特征,而且它通常拟合的效果较好。本文通过实证检验后发现,数据具有非正态性、平稳性的特征,且通过了ARCH检验,满足GARCH模型的各项要求,可以利用GARCH(1,1)模型来描述收益率序列的波动。

GARCH(1,1)模型的标准形式为:

Rt=λut+εt①

σ2t=ω+aε2t-1+βσ2t-1②

①式称作均值方程,②式称作GARCH方程。其中,Rt是对数日收益率,εt是残差;σ2t为当期的方差;ε2t-1为ARCH项,它用前一期残差的平方表示,反映前一期的波动性;σ2t-1为GARCH项,它用前一期的预测方差表示。

三、实证研究

本文选取上证综合指数和深证成分指数为研究对象来描述整个股票市场的波动变化特征。中国股市在1996年底开始实行涨跌幅限制制度,为了排除这一措施对股市波动的影响,选取的样本数据为1997年l月2日至2009年6月30日沪深两市各3018个每日收盘指数,然后根据上证综指和深证成指的日收盘数据计算出市场的日收益率。采用对数收益率概念,即Rt=LN(Pt/Pt-1)。其中Rt为股票指数日收日收益率,Pt,Pt-1)分别为第t日与第t-1日的日收盘指数。数据来源于WIND数据库,并采用EVEIWS5.1软件进行处理。

2001年7月,社保基金参与了中石化A股的申购和配售,宣告社保基金入市。2001年9月,国内第一只开放式基金――华安创新证券投资基金,成功发行,宣告中国机构投资者的主力证券投资基金步入快速发展阶段。2002年12月,上海证券交易所和深圳证券交易所分别《合格境外机构投资者证券交易实施细则》,这标志着中国QFII制度正式启动。虽然早在2000年,监管层就明确了超常规发展机构投资者的方针路线,但机构投资者直到2001年下半年才真正开始“超常规发展”的。为研究机构投资者对中国股市波动性的影响,本文将数据划分为两个时间段:第一个时间段为1997年l月2日至2001年12月31日;第二个时间段为2002年1月4日至2009年6月30日。机构投资者在第二个时间段相比第一个时间段发展更为迅速,持股水平更高。为了研究方便,将上证综指第一个阶段记作sh1,第二个阶段记作sh2;深成指数第一个阶段记作sz1,第二个阶段记作sz2。

(一)正态分布检验

运用EVEIWS5.1对数据进行运算,整理后得到表1。

从表1基本统计结果可以看出,两市指数日收益率的偏度分别为-0.342501、-0.077825、-0.168362和-0.140439,说明沪深指数日收益率的分布都是左偏分布的。两市指数日收益率的峰度分别为8.949393、6.707007、7.881429和6.118241远大于正态分布的峰度值3,表明数据具有尖峰厚尾性。再使用Jarque-Bera方法进行正态性检验,检验统计值分别为1802.191、969.9382、1203.072、690.6552,P=0.000,概率值足够小以至于必须怀疑原假设的正确性。这也就说明,用正态分布对中国股市收益率的波动性进行描述是不正确的。根据日收益率指数的统计特征,用ARCH类模型对其波动性进行分析是合适的。

(二)平稳性检验

本文的研究对象沪深指数都是时间序列数据,必须满足平稳性检验。这里运用ADF方法检验序列的平稳性。经检验得到表2:

通过分析检验结果可以得出:在显著性水平为1%、5%和10%时,均有ADF值显著小于各临界值。因此拒绝时间序列数据存在单位根的假设,可以认为沪深指数数据是平稳的。

(三)ARCH检验

先研究sh1,由于股票价格指数收益率序列常常用一种特殊的单位根过程――随机游走模型描述,这里进行估计的基本形式为:

shlt=λshlt-1+εt③

运用③式对沪深两市的收益率进行条件异方差的ARCH-LM检验,得到检验结果如表3所示:

此处的P值为0,拒绝原假设,说明上式得残差数列存在ARCH效应。运用同样的方法,可以得到sh2、sz1、sz2的ARCH Test结果:

从表4可以看出,sh2、sz1、sz2的P值都很小,说明由sh2、sz1、sz2得到的残差数列也存在ARCH效应。

综上所述,sh1、sh2、sz1、sz2满足GARCH模型的各项要求,可以利用GARCH(1,1)模型来描述日收益率序列的波动。

(四)GARCH模型实证结果分析

利用GARCH(1,1)模型对各组样本进行估计后,得到实证结果表5:

ARCH项和GARCH项系数之和(α+β)表示波动持续性的强弱。α+β小于1,表明外部冲击对条件方差的影响是有限的,受到冲击后的条件方差会随时间逐渐向其均值回归,并且α+β越小于1,向其均值回归的速度越快。由表6可见,两市α+β都小于1,说明模型满足平稳性。α+β很接近于1,说明中国股票市场波动对外部冲击的反应函数是以一个相对较慢的速率衰减,随机冲击的影响还是具有相当程度的持续性,也就得说当证券市场受到冲击出现异常波动时,短期内很难消除异常波动。分别比较两市两阶段后发现,在大力发展机构投资者之后,两市α明显变小,β则显著变大,α+β数值都有所减小,说明ARCH过程趋于平稳,持续性参数下降,波动性的记忆特征减弱,股市波动对冲击的反应函数是以一个相对更快的速度衰减。因此,股市经历一次突发事件后,股价能以更快的速度恢复正常,减少股市的异常波动。

四、结论

本文利用GARCH模型对中国股票市场中机构投资者是否起到了稳定股市的作用进行了实证研究,研究发现在大力发展机构投资者后,市场波动性显著降低,机构投资者起到了稳定股市和抑制股指异常波动的作用。机构投资者并不是影响股市稳定性的唯一因素,影响中国股票市场稳定性的因素还有很多。当前的中国股市波动水平仍然很高,而且仍然存在着很多不规范的地方。这就要求监管层在大力发展机构投资者的同时,为中国股市建立更加完善的运行规则,推进股市向更规范化发展。

参考文献:

1、孙兆斌.诌议机构投资者在证券市场稳定中的作用[J].现代管理科学,2002(3).

2、吴福龙,曾勇,唐小我.中国证券投资基金的羊群行为分析[J].管理工程学报,2004(3).

3、祁斌,黄明,陈卓思.机构投资者与股市波动性[J].金融研究,2006(9).

4、宋冬林,毕子男,沈正阳.机构投资者与市场波动性关系的研究――基于中国A股市场的实证分析[J].经济科学,2007(3).

篇3

关键词 股票投资 风险管理 对策

股票投资风险主要是实际得到收益小于预期收益的可能性，是因为投资收益的不稳定因素导致的，即投资预期收益率和实际收益率存在较大差距。对证券公司而言，要得到最大程度的经济效益，就应当重视风险控制。目前，证券公司股票投资风险管控过程中依旧还有一些需要解决的问题，我们应当通过有针对性的策略来解决这些问题，力求为金融市场创造一个良好稳定的环境。

一、证券公司股票投资风险管理存在的问题

首先，股票投资不具备健全的市场交易制度。股票投资过程中，没有相对成熟的市场交易体制。当前国内证券投资的类型还是相对单一化的，股票投资组合类型的选择有限。依靠多元化资产组合来降低系统的风险，依旧会面临很多问题。另外，从降低风险的层面而言，依旧不具备有效的规避策略，风险管控人员无法第一时间根据市场实际变化情况实施动作，同时也不能够完成风险对冲规避。

其次，股票投资风险控制不具备完善的监管体系。就现阶段国内的立法实际而言，有关证券公司投资风险管理的政策法规较少，因此在股票投资时会产生一些制度上的漏洞。加之投资比例也缺少有效的法规和明确规定，所以投资比例较为模糊，可操作性减少。另外，在股票投资的运作过程中，公平公正和权威独立的第三方监督机构还不是非常完善，这一过程通常是依靠投资方的自我监督，而这样无法体现出股票投资风险控制的有效水平。[1]

最后，股票投资风险控制制度存在问题。在证券公司经营管理中，我们往往会碰到这样一个现象――“谁的股份最多就听谁的”。同时，公司的高层或者上层管理人员常常受雇于公司的股东，决策人员一般来说容易受到股东的控制，在股票投资经营时也必然会优先考虑股东的经济利益。这一现象便和股票投资的初衷背道而驰。

二、证券公司股票投资风险的控制对策

（一）建立健全股票投资风险管理体系

随着社会主义市场经济的发展，金融债券也必须要紧跟时展趋势，努力朝着市场化的方向前进，进而为股票投资风险控制创造出一个良好的环境。证券公司应当科学处理好公司内部的股权分配问题，构建较为系统的法人治理结构，改变过去人们对于证券公司重筹资、轻管控的印象，进而让投资风险控制机构维持正确的价值观，用更加谨慎的态度落实安全投资，减轻投资难度与成本。另外，国内证券公司还应当主动树立长远理念，立足当前，放眼未来，积极跟随全球化的趋势，尽可能地和世界接轨，在规避股票投资风险的过程中进一步增强自身投资管理水平，同时推动国内市场的健康发展。市场交易制度的健全也可以有效减轻市场波动程度，降低波动频率，增强股票投资风险管控能力。国内证券市场近年来得到了较快程度的发展，但站在整体宏观的角度上来说，股票投资依旧不是非常成熟，并且正处于发展完善的关键时期。同时，因为投资风险的不稳定性因素，对股票投资的风险评价应当从单一的收益性评价开始慢慢朝着收益性、流动性和风险性多元化的评价机制转变，完善评价体系。从目前国内股票投资风险控制过程中存在的问题来说，证券公司必须从管理制度的制定和监管等方面实施改革，让自身主动参与到股票投资风险控制中来，增强证券公司股票投资风险控制的预见性、识别能力与风险规避能力，这样才能够保证证券公司的持续健康发展。

（二）进一步强化对金融投资业的监管

对金融股票的有效监管可以进一步推动我国金融市场的健康化、规范化发展。科学的监管手段能够让证券公司在约束条件下公正合法地经营管理，减少股票投资风险。一方面，我国政府部门已经出台了很多和金融投资相关的政策法规，比如说《基金法》《证券公司监督管理条例》等，相关监管部门必须深入仔细地对相关政策法规予以研究，力求准确抓住监管时机，增强证券行业的自觉性与正规性。对于相关政策法规中存在的可操作性内容，监管部门应当贯彻落实，定期实施巡查监督。在这一过程中，若发现证券公司存在违法违规现象，必须严厉惩处，确保法律的严肃性与权威性。股票投资的其中一个特征便是流动性较强，为尽可能地防止操控市场的问题，应当对投资比例予以清晰界定，降低其中存在的模糊性因素，避免证券企业出现弄虚作假的行为。[2]另一方面，证监会必须充分发挥职能作用，指定一部分拥有证券投资从业资格且具备职业道德的第三方会计师、审计师事务所，对股票投资风险管理实施核算与检查，构建相对完善的问责机制，逐渐增强证券公司管理的自觉性和公正性。若证券公司可以在监督管理下做到合法经营，必然可以在很大程度上提高自身的风险抵御能力。另外，还应当建立全面的市场准入和退出机制，结合市场实际需要降低准入门槛，提高股票投资的竞争力。

（三）健全股票投资企业内部管理机制

首先，在股票投资企业实施风险管理的过程中，应当着重针对企业内部股东出资状况和管理层实施调查，对股东的经营事迹和信誉状况必须要有一个全面性的总结归纳，进而让企业内部营造出一种均衡和谐的股东与决策者关系。同时，也应当让投资的管理决策者的决策和股东利益分割开来，保障好投资人的实际利益。在强化股票投资风险控制工作时，应当确保公司监督管理人员和董事之间拥有相对独立的权力，避免董事、高层管理人员和监督管理人员之间产生经济性的联系。这样一来，才能够让不同部门、不同岗位之间维持自身的独立性与公正性，为有效控制风险创设出良好环境。其次，证券公司应当从制度开始，对股票投资各阶段以及各阶段负责人的职权进行清晰的规定，确保其能够各司其职。例如，证券公司可以建立股票投资决策小组，对公司内部的投资实施规划分析。又如，在科学统计的前提下，通过定量研究的办法对各类投资类型实施科学的评估与选择，向公司投资经理人给出可行性较强的投资方向建议，经理人在对投资建议实施评估后作出更为准确的投资决定，这样相对健全的工作机制可以在很大程度上减少股票投资风险，确保证券公司内部各部门都发挥出重要作用。[3]

三、结语

对证券公司而言，做好股票投资风险控制可以在很大程度上让企业的经营管理活动更为和谐健康，同时得到更多的经济效益。虽然从现阶段的实际情况来说，国内证券公司的股票投资在风险控制过程中依旧存在一些需要解决的问题，但只要我们从实际出发，努力在制度、监管和市场结构等方面努力，抓住问题的关键进行解决，必然会有效地规避风险，促进证券公司的持续健康发展。

（作者单位为广证领秀投资有限公司）

参考文献

[1] 钱.证券公司债券投资风险管理浅见[J].财会学习，2016（05）：243-245.

篇4

关键词：股票投资；流通性；原因；措施

中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）007-000-02

与一些实物投资相比较而言，股票投资具有更好地市场流通性。但是，在股票投资过程中，不少投资者由于内外部环境的影响导致投资失误，便会陷入到投资行业的陷阱中跳不出来。流通性陷阱就是投资人在所谓的股市中反反复复的进行股票投资交易所形成的误区。一般在股票市场中投资人会接连不断的进行投资，而我国股市一直处于不断更换的趋势，和西方国家相比较还需大力改善，而且具备明显的投机性特质，股市资源配置也随之变质，无法将投资功能全面的展现。该文重点针对股票流通性做出了深入的思考和评判，同时从认识、任性及环境等方面着手分析股票投资流通性陷阱是怎样形成的，又会带来怎样的危害，并针对造成的危害制定抵御措施，希望能够改善我国股票投资现状，为投资人指明正确的方向，帮其正确树立投资理念，推进我国股市健康长远发展。

一、股票流通性投资误区形成的原因

通常，在股票市场中投资人都是利用自己私有财产购买或出售股票，所以股值的升降与投资人的经济利益有直接性牵连，通过资本市场能够将任性的弱点和本质清楚的显示出来。一般踏入股市进行投资的人都是生活中最现实的人，他们将人性的弱点充分体现出来，而人仅有的理智都会被弱点抹灭掉，让投资人在股票市场中无法独立理性的思考，这是造成投资人跳入流通性陷阱无法出来的主要因素。

1.跟风与盲从。通常人们都会说随大溜，这就是文章提到的跟风和盲从，股票市场就是抓住了人的这一弱点，将其慢慢带入到流通性陷阱中。在股票投资中能够独立进行思考的人是少之又少，只有对股市进行深入研究和调查的人，才能够在其中进行客观正确的判断。多数情况下，人们在经过深思熟虑所得的结果通常与大群体意见相反，这时投资人就会接收到来自四面八方各种说法的影响，会承受一定的外在压力，要具有坚信自己正确的决心。而随大溜的人就不会有这种感受，会觉得多数人选择的肯定的正确的。实际股票投资过程中能够坚持自己想法的人寥寥无几，普遍存在跟风盲从的现象，他们希望可以跟得上股市板块滚动的速度，收获最牛股市。所以他们会不进行思考的跟随线下最火热的股票投资，根本没有全面的了解所买股票行业或公司实际的发展状况，股价是不是暴涨过，甚至有些人连自己购买股票公司的名称都不了解，更别提其资产经营状况了。他们在股市中已经完全丧失了客观思考的意识，不断的跟随大众进行股票的买卖，充分彰显了羊群特征。

2.没有正确认识股票投资本质寓意。实际上人们所购买的股票就代表着一个公司或行业资产所有权，购买股票就相当于具有了一个公司的净资产，在公司中占有一定的资产所有权。站在商业市场中，投资股票等同于进行实业投资，两者不过是形式上的不同而已。股票投资属于间接性的做生意方式，在购买公司持有股票后就相当于是公司的股东，是和其他人合伙进行生意的投资。而现实中由于各个方面因素的限制导致多数人无法进行实业投资，即便是进行实业投资可由于当前激烈的竞争市场，失败的几率会很大，如果不具备强硬的管理和创新实力，根本无法保证新公司能够存活发展，更别提收获大量利益了。想要进行股票投资首先要对投资企业的实际运营状况深入了解，通过全面研究选择最优质的企业进行投资，这是进行股票投资的根本。

3.缺少耐心，急于追求功利。想要股票投资成功就要选择正确的投资对象，而想要选对投资对象就需要投资人有一定的耐心。股票投资就相当于对一个公司资金帮助，一旦购买了一个公司的股票就是这个公司的所有者，公司真实的收益就相当于投资的收益。但是一个工程在经营过程中不可以保证短时间内就收获利益，所以作为股票投资人要具有一定的耐心，这样才能够获得理想的汇报。一般一个运营稳健的公司会汇报给投资人大量的经济利益。可是，实际的股市投资中多数人都不具备良好的耐心，急于追求功利，所以他们在投资前不会耐心的了解公司实际的发展情况、所经营的项目以及公司实际竞争能力等等，也没有耐心去发现更有价值的投资目标，他们眼中的股市就是一个不断变动、不断交易中产生的纸质凭证，或者虚拟的电子代码，在股市投资中按照赌博形式进行接二连三的投资。

二、股票投资流通性陷阱所带来的危害

（一）接连不断的投资会使决策质量贬低

投资人每进行一次股票投资就相当于做了一个决策，接连不断的交易就等同于在不停的做决断。可是人本身的时间和精力是有限的，如果在短时间内频繁做决策就会使决策的质量受到影响。投资人想要保证所做决策时正确的，那么在决策前要对想要投资公司的实际经营状况、公司规模。自身竞争能力等等问题进行深思熟虑，不仅要全面掌握公司历史经营状况，还要与其他企业进行相应的对比，只有这样才能够在掌握公司真实情况和资产价值的基础上判断这个公司是不是潜力股，有没有投资的价值。另外，如果投资人找到了合适的投资目标，但是此目标的股价太过高估，那么就要耐心等待股价到合适的范围后在进行投资。实际上在股票市场中真正适合的投资机会并不是那么容易发现的，需要对其进行深入的调查研究和等待。一个人在股票市场中短时间进行几十次或上百次的交易，那就证明这个人并没有在进行深入研究后才做出的决策，自然而然的决策质量就会因此贬低，使股票市场成为一个以赌博形式的投机。

（二）接连不断交易会增加交易成本费用

接连不断的交易增加了交易成本费用。投资人在短时间内频繁的进行股票投资交易会间接性的增加自身的经济压力。在股票交易过程中需要支付各种费用，如：证券公司佣金、国家征收印花税和过户费等等，其中佣金费用需要双向支付，不管是买进还是卖出都需要支付相应费用，一般股票佣金费用收取总金额的千分之三，最低费用还要支付五元；印花税不是双向收取，只有在投资人将股票出售时才收取费用，一般以总金额的千分之一收取；不同证券交易收取的过户费不同，像深证交易就不收取过户费，而上海证券交易以一千股为基础，每一千股收取过户费一元，不足一千股的也收一元。除此之外，投资人在收获股息时也要支付一定的股息税，一般股息税与持股时间成反比，意思是说如果交易过于频繁，持股时间过短，所缴纳的股息税就越多。

（三）交易过于频繁会使心智受影响，间接损害身心健康

投资人在连续多次进行股票交易后，会消耗掉大量的精力和时间，在股市不断变动的过程中不断做出交易决策。而股市行情的变化速度飞快，各种消息、题材、热点接二连三的出现，投资人在投资过程中会受到来自各个层面的信息和噪声的影响，使得心智受到干扰，无法保持内心的平静，也因此无法做出正确理性的判断。而且股票行情的千变万化会导致投资人情绪高低起伏不断，要承受很大的心理压力，过重的压力会使人体内环境受到破坏，从而导致出现内分泌失调症状，危害心理健康。此外，人们如果长时间处于股票市场中就会时刻关注股盘的变动，需要长时间的保持一种坐姿，随着时间的堆积就会引发各种生理疾病，极大的损害了人们身心健康。但是，如果投资人能够正确认识投资股票的寓意，保证正确的投资观念，不会一门心思的关注股价变动情况，站在生意角度看待股票，那么不断是在心理上还是身体上都会保持正确的心态和姿态，正确领会到股票盈利带给自己的快乐。

三、有效防范股票投资流通性陷阱的措施

想要对股市中的流通性陷阱有效防范，减轻其带来的不良影响，就要对其进行深层次的了解和熟悉，这样才能够制定有效的抵御措施。

（一）树立正确的投资理念，正确认识投资意义

在股票投资过程中想要取得良好的投资成果，正确的投资理念和行为决定着一切，投资理念是股票投资最基础和关键的部分。如果投资人没有正确的投资理念，无法正确认识投资的意义，那么在投资过程中就会进行接连不断的交易，只重视股票的涨跌。曾经有人说过，正确的投资行为就是在对所要投资的企业进行全面掌握后，能够确保本金可以收回，并获取理想的回报，如果不符合以上行为均是投机行为。一般情况下如果一个公司的盈利状况并没有增长，股票交易就处于一种零和博弈状态，财富也只在不同交易者见进行转移，并不会增加利益收入。假如站在交易成本的层面来看，股票投资就属于一种负和游戏，而投资人肯定会面临亏本的局势。如果投资人抱着能够在博傻式的投机中收获大量利益，那么这个人必须要比别人更聪明，运气比别人更好，但是这种现象只是假如。一位全球著名的投资商曾说过：投资决策是成功还是失败主要依据一个公司近期内的运营成绩，并不是由公司股票某一日的成绩。如果投资人想要在股票投资中获取理想的利益，那么就要充分认识到股票投资的本质意义，是对公司资产购买后成为公司的合伙人和投资人，想要获取利益前提是保证公司能够健康长久的运行。在股票投资中的关键风险则是公司运用不断恶化，因此要抵御风险就要全面研究和密切观察公司的资产经营状况。

（二）投资人应不断强化自身修养，克制人性弱点带给人的影响

通常，股票投资人眼里的市场就像是一个赌场，而真正认识到投资意义的人则认为股市是修性养道的场所。在投资过程中只有树立正切的投资理念，强化自身心性修养，具备良好的心理和品行素质，这样才能克制人性弱点，做成功的投资人。首先，在投资过程中投资人能够独立进行思考，面对不同的股票要理性的分析研究，不要轻易受到外在消息、题材等影响。在投资进行前，要克制自己不良情绪，以正确的态度全面而客观的对公司的经营情况、资产情况进行研究，并依据研究结果对公司股票价值进行分析；其次，在投资过程中切记投资人不能有急功近利的想法，避免出现随大溜、盲跟从的思想，建立属于自己的投资意识，保持足够的耐心。著名股票投资商彼得.林奇曾经说过：并不是购买了优秀的公司才能够保证股票投资能够成功。想要有好的投资机遇就要有足够的耐心进行等待，在进行投资前要对公司进行层层筛选，确定目标后要耐心的等待安全边际的买入价格，在确定价格合理后进行购买，购买后要经历一个长期的等待过程。只要选择公司的竞争力和经营效益保持在健康状态，而且股价在市场中没有明显的高估情况，经过长时间耐心的等待终会收获理想的回报。

（三）监管单位要强化投资人利益保护意识，创造优良的投资环境

只有投资者的经济利益受到理想保护，那就可以降低股市中存在投资者利益受到侵害的事件发生率。投资者利益的保护程度是对股市投资环境进行评估的主要依据，会影响到投资者对股市的信任。通过利益保护即便投资者的利益受到侵害也能够利用权限来维护自身利益。优质的投资环境可以改善投资者的信息，完善股市资源配置功能，将股市投资功能全面发挥，减少股市投机性。基于此，证监部门要以市场资源配置中的决定性为依据，强化市场改革，推行全新的机制，摒弃旧市场机制，将重要职能由政审批转变为市场监管。证监会应将日常工作的重心放在创建公平、公开、公正的投资环境，以及对违法违规行为进行强力惩处上。此外，还应加大对投资者的教育力度，大力宣传和教育股东文化，指导公司对公司股东利益和合理回报股东的重视度，还要运用媒体等多个渠道传扬鼓吹和诱导投资者犯错的不良行为，对其实施大力的完善和规范，保证股市投资环境的优良性。

参考文献：

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[关键字]：CAMPβ估计股票投资决策

一、引言

股票的投资决策是投资者通过投资股票获取收益非常重要的一环，而股票本身价值是决定是否购买参考依据，显然如果我们知道股票的价值，买卖决策将非常简单，股票价格低于其价值则买入，反之则卖出。然而现实是股票的价值评估是非常困难的事，研究中各种股票价值评估的模型存在各种各样的缺陷，缺乏实用性。所以在股票市场的实际投资决策时，我们往往通过研究影响股票价值的一些简单因素作为股票投资的依据，并且可获得较高的投资回报率。基于会计信息对β估计在股票投资决策有非常重要的作用。

二、CAPM模型简介

CAPM模型是对风险和收益如何定价和度量的均衡理论，根本作用在于确认期望收益和风险之间的关系，揭示市场是否存在非正常收益。一个资产的预期回报率与衡量该资产风险的一个尺度——β相联系。模型形式如：ri,t=rf,t+βi(rm,t-rf,t)

其中ri,t为t时刻股票i的必要回报率，rf,t是t时刻的无风险利率，rm,t为t时刻的市场组合收益率，β为企业风险系数。在实际运用中，β一般用市场模型估计：ri,t=?琢i+birm,i+Ei,t

回归得到的bi即是β的估计值。

三、基于β估计的股票投资决策

按照市场模型得到的β代表资本市场对企业风险的度量，但这个度量并不一定准确，如果有更好的方法估计出更准确的β，成为优势β。当优势β大于市场β时，说明市场确认的折现率过小，市场按较小折现率得到股票价格理应过高，则卖出该股票；反之，则买入。我们可以利用会计数据并结合市场模型来估计β能得到更精确的β值。

由于企业财务杠杆与风险有关，我们可以用下式来估计企业的风险：

其中βv,i，βB,i，βs,i分别是企业风险、债务风险和股东权益风险，V，B，S表示企业市值、债务市值和股票市值。

在不考虑税收的情况下，企业的价值与企业资本结构无关，这意味着βv,i与财务杠杆■无关，所以财务杠杆指数的增大不会改变βv,i，但会增大βs,i。

除了财务杠杆外，经营杠杠也是β估计的一个很重要的因素。经营杠杆指固定成本与变动成本的比率。从会计数据计算出的经营杠杆越大，企业风险β也越大。

Ball与Brown是利用以下模型估计会计β：

Ai,t=gi+hiMt+?着i,t

其中，Ai,t为i公司会计收益在t年的变化数；Mt为t年会计收益市场指数的变化数；hi为会计β的估计值。Ball和Brown（1968）研究结果表面无论是经营收益、净收益，还是归属普通股的收益，两个β的都具有较高的相关性。

Beaver、Kettler和Scholes（1970）（记为BKS模型）为了考察会计变量是否可以用于预测下一期的市场β，利用横截面资料对下列模型回归：■

其中，bi为当期用市场模型估计的企业i的风险β；Wk,i为企业在当期的第k个会计变量，它们可以是股利分配率、财务杠杆、收益变动方差、会计β等。

运用所得到的估计系数（C）和企业的会计变量（W）数据，就可以估计出非企业的风险系数。就可以比本期市场模型β的估计更精确地预测下期市场模型的β。国外许多研究表明建立在会计变量基础上的预测模型能比完全依赖于市场模型提供更精确的下一年市场风险的预测。

四、国外的相关研究成果

Hamada（1972）以纽约证券交易所上市的304家公司为样本的实证检验表明财务风险与市场β之间存在显著的正的相关性。Mandelker和Rhee（1984）以1957年-1976年间的255家制造业企业为样本对这一假设重新验证，表明每个组合的市场β与财务风险存在显著的相关关系。其解释是由于回归建立在组合的基础上，使得变量的测量误差变小，相关性提高。

Lev（1974）的研究也表明营业风险与市场风险之间存在相关关系。他以1949年-1968年间电力、钢铁和石油为样本回归表明，营业风险越高，市场β及股票收益率方差越大。

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本刊讯金元比联基金旗下第4只开放式基金金元比联价值增长股票型基金于7月27日起在建设银行及各代销网点发行。

好股票，不仅要“物美”即具有良好的增长潜力，还要“价廉”即估值合理。该股票基金的最大特色就是投资于具有良好成长潜力、价值低估的“物美价廉”的股票，帮助投资者实现“以今日合理价格购买明日中国企业之增长”。

那么，该基金是如何挑选“物美价廉”的股票呢?金元比联价值增长基金将采取“自下而上”、“四重过滤”的方法构建股票组合。首先，会采取模型识别法对所有股票的估值与成长前景进行数量化扫描，形成可投资股票集合，构成本基金股票一级库。其次，对股票一级库中的所有股票进行流动性筛选，形成本基金股票二级库。接下来，对入选的上市公司进行实地调研，剔除“伪成长”的上市公司，甄别具有真正成长潜力的“明星公司”，从而构成本基金股票三级库。最后，通过估值考量，选择价值被低估的上市公司，形成优中选优的股票组合。金元比联价值增长基金的股票配置比例为60％-95％，债券、现金等资产配置比例为5％-40％。

该基金的拟任基金经理将由曾经管理过5星级基金的万文俊先生亲自执掌，他同时也是金元比联基金公司的投资副总监，具有11年证券从业经历。目前由他担任基金经理的金元比联成长动力基金，自2008年9月成立至今的累计净值增长率已超过40％，业绩在同年成立的混合型基金中名列前茅；今年以来已经实现两次分红，每10份基金份额累计派发红利1.3元。

国联安主题

综合评价

国联安是中国首家获准筹建的中外合资基金管理公司。其背后的大股东是国泰君安证券和德国安联集团，具有强大的投研能力。国联安主题驱动基金计划运用主题驱动投资策略，前瞻性把握各主题板块轮动的机会。基金经理陈苏桥，为国联安公司研究部总监，同时担任德盛优势基金经理，有超过10年的投研经历，经验较为丰富。

万家稳增C／A

综合评价

万家稳健增利是一只债券型基金，不参与二级市场股票买卖，仅从一级市场进行新股申购，属于打新类债基。这有助于控制来自股市风险的同时提升其收益。目前来看，该基金公司在债券型基金的运作上还是比较成功的。基金经理张旭伟为该基金公司的管理部副总监，万家增强收益和万家货币的基金经理，投资经验较为丰富，以往管理业绩较为突出。

该基金管理人在充分研究宏观市场形势以及微观市场主体的基础上，采取积极主动地投资管理策略，通过定性与定量分析，对利率变化趋势、债券收益率曲线移动方向、信用利差等影响债券价格的因素进行评估，对不同投资品种运用不同的投资策略，并充分利用市场的非有效性，把握各类套利的机会。

博时策略

综合评价

博时策略是1只开放式基金，其股票投资比例为基金资产的30％-80％，可灵活配置股票资产，即股市处于较低风险区域时增加股票投资，力求在股市走高时赢取收益。博时策略采用“价值+成长”的均衡配置理念，在不同经济阶段，动态调整成长股和价值股的投资比例。实践证明，价值、成长风格突出的资产可以获得较高收益，而价值、成长的混合则可降低单一风格带来的风险，实现基金资产的长期稳健增值。

博时策略由周立和张勇共同管理，前者兼任裕阳封闭式基金经理，后者兼任博时现金基金经理，两人在股票资产和固定收益资产的管理上业绩突出。

上证央企50ETF

综合评价

工银瑞信基金是国内首只跟踪上证央企指数的主题ETF，即按照标的指数的成份股票的构成及其权重构建

基金股票投资组合，并根据标的指数成份股票及其权重的变动进行相应调整。上证中央企业50指数的成份股覆盖金融、地产、化工、黑色金属、采掘、交通运输等行业，且均为央企或央企控股的上市公司，资本规模大，实力雄厚，得到国家产业政策支持，具有一定的资源垄断性或者自然垄断性，而未来央企并购、重组、资产注入还将带来更为广阔的投资空间。

嘉实回报

综合评价

这是一只混合型基金，股票投资比例为30％-80％。基金定位于低风险低收益品种，这与其业绩比较基准为一年定期存款利率相一致。该基金公司历来非常重视对旗下产品线的建设，嘉实回报作为混合型基金中的低风险低收益品种，进一步完善了嘉实基金公司的产品线。

信诚优胜

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【关键词】金融市场 羊群效应 风险 收益 价值投资

一、金融市场概述

金融市场是指资金供应者和资金需求者双方通过作用工具进行交易而融通资金的市场。换句话说，金融市场是实现货币借贷和资金融通、办理各种票据和有价证券交易活动的市场。作为资金融通的市场，其构成十分复杂，是由许多不同的市场组成的一个庞大体系。金融市场是一个动态开放的市场，其参与者众多，人们倾向于认为多数的决定是最合理的，进而引申出羊群效应这种不利于资本市场持续健康发展的非理。一般根据金融市场上交易工具的期限，把金融市场分为货币市场和资本市场两大类。当前，我国证券市场中股价波动较大。一方面，股价波动是股票的固有属性，是受证券市场的不确定性、信息不对称、投资者的风险偏好程度等因素的影响和制约的。另一方面，股价暴涨将引起股市泡沫，且这种虚幻繁荣有投机性、价格高估、突发性、联动性等特点。

二、金融市场中多数投资者的行为分析

金融市场运作的虚拟性和信息的不对称性，使股票投资具有极大的风险。近年来证券市场在各个方面都出现了极其复杂的变化，导致市场操作难度加大。在国际化、全流通、专业化、价值化等视野下，投资者必须思考如何运进行股票投资，在买卖股票时需采用什么样的投资理念、方法和策略，以及应该优先买卖什么样的股票。然而，就目前而言，绝大多数的投资者都没有意识到这一点，羊群效应这种非理性的行为就像魔咒一样，不断左右着广大投资者的思想。

羊群效应是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论。即市场中的压倒多数的观念，而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关，对于市场的稳定性、效率有很大影响。我国投资者的理性意识还不健全，跟风等各种非理现象比较突出。研究表明，在市场大幅下挫的时候给投资者带来的抛售压力明显大于在市场上涨时给投资者带来的购买冲动。在市场大幅下挫时，大盘的走低使得大部分投资者担心自己持有的股票价格也会大幅下挫，于是纷纷抛出股票，这种卖方的羊群行为反过来使得许多股票价格同时下降，这样形成了价格下降和抛售羊群行为之间的正反馈。在市场大幅上升时，虽然有一些投资者看好市场，大幅增仓，但是也有些投资者担心价格过高而不愿跟入，此时投资者的行为相对分散，跟风行为低于在熊市中的羊群行为。

三、股票投资中的风险及收益的再认识及价值投资理念的引入

1、风险

所谓风险，一般的理解是指遭受各种损失的可能性。股票投资的风险是指实际获得的收益低于预期收益的可能性，而造成这种可能性的原因是股息的减少和股票价格的非预期变动。

风险一般可以分为系统风险和非系统风险两大部分。系统风险是指总收益变动中由影响所有股票价格的因素造成的那一部分。经济的、政治的和社会的变动是系统风险的根源，它们的影响使几乎所有的股票以同样的方式一起运动。非系统风险是指在总风险中对一个公司或一个行业是独一无二的那部分风险。管理能力、消费偏好、罢工之类的因素造成一个公司利润的非系统变动。非系统因素基本独立于那些影响整个股票市场的因素。由于这些因素影响的是一个公司或一个行业，因此只能一个公司一个行业地研究它们。因非系统风险仅涉及某个公司或某个行业的股票，所以，投资者可以通过审慎的投资选择来减少甚至避免非系统风险。非系统风险的主要形式有金融风险、经营风险、流动性风险、操作性风险。

2、收益

股票投资收益是指投资者投资行为的报酬。一般情况下，股票投资的收益主要分为货币收益和非货币收益两大类。货币收益是投资者购买股票后在一定的时期内获得的货币收入，由两个部分组成。一是投资者购买股票后成为公司的股东，并以股东的身份，按照持股的多少，从公司获得相应的股利，包括股息、现金红利和红股等，在我国的一些上市公司中，有时还可得到一些其他形式的收入，如配股权证的转让收入等。二是因持有的股票价格上升所形成的资本增值，这正是目前我国绝大部分投资者投资股票的直接目的。非货币收益的形式多种多样，如投资者购买股票成为股东后，可以参加公司的股东大会，查阅公司的有关数据资料，获取更多的有关企业的信息，在一定程度上参与企业的经营决策，在企业重大决策中有一定的表决权，这在一定程度上可以满足投资者的参与感等等。

投资者要提高股票投资的收益率，关键在于选择购买何种股票以及在何时买进或抛出股票。任何股票投资者都希望自己能买到赢利丰厚、风险小的股票，因此，在做出投资决策时，一般都要考虑投资对象的企业属性和市场属性。股份制公司企业属性的好坏，主要是通过公司的财务指标、公司的行业背景及其成长性、发行公司的规模等各方面的因素来进行考察。

3、价值投资

在进行股票投资决策时，进行股票的内在价值分析，可以使投资者更加理性和成熟，避免投资的盲目性以及短期的逐利行为。

股票投资内在价值评价的目标是股票投资人得到稳定可靠的收益，而尽量避免风险。从投资者角度来看，一支股票的收益性越大越好，而它的风险性是越小越好，对于一些长期持有者来讲，股票的成长性是非常关键的因素。因此，采用因素法，可以将股票投资价值的因素归结为收益性、成长性、风险性三大方面，而这三大方面又可以作进一步的细分（见图1）。

根据相关公式计算出股票收益性、成长性和风险性的分值，以定量分析的方式对股票进行综合评判。具体计算方法如下：

A：对会计报表中的数据经计算和无量纲处理后，得出C层数据；

B：采用因子分析法分别计算出B1、B2和B3的得分值；

f（B）=Σ（C层因子得分×因子贡献率）

C：用层次分析法分别计算出B1、B2、B3的权重W1 W2 W3，计算股票的内在价值：F(A)=f（B1）W1+f（B2）W2+f（B3）W3

四、实证分析

本文结合宝钢股份股价走势，利用相关模型说明进行风险收益分析在投资决策中的应用。研究方法说明：在该实证分析中，我们选取的是宝钢股份在最近一个月的股票收盘价并将其作为研究样本，利用EXCEL的数据分析工具库，通过估计出一个绝大多数投资者所能接受的投资预期回报率。首先计算出股票的波动性，即样本的标准差；其次做出股价运行的模拟模型，基本可以看出预测的股价和实际价格的偏离程度；最后做出股价的正态分布图，观测出价格出现频率最高的区间。

研究目的：通过以上的定量分析，可以获得现实股价和预期价格的偏离程度，衡量出其风险程度，并验证股价走势属于正态分布。以图形的形式使得投资者对股价的走势有一个比较系统的了解，做到心中有数，在看出股价的分布概率的基础上，结合技术分析中的经典假设――历史会重复，为未来的投资决策做基础。

假设有10%的投资回报率，以最近27天的数据为样本，并认为一年有250个交易日。在表1中，通过Ln（number）函数的使用，对每天的股价比求对数，得出日投资回报率，进而使用STDEV函数求出日标准偏差，最后乘上250个交易日SQRT（250）可获得该股票的年波动率，利用EXCEL软件，可以轻易得出其年波动率为53.91%。

结合对该股票年标准偏差的计算（53.91%），紧接着要对股价运行进行模拟，将时间的步长值定为1，从而设立时间序列。

首先要对我们估计的年收益率进行连续复利调整，以Mu代表预期收益率，代表股价的波动性，那么可以得到调整后的预期回报率为Amu=Mu-^2/2=-4.53%。

其次，利用RAND函数在这27天中进行随机抽样，并通过函数NORMSINV将随机样本转换为正态随机分布。

最后，在信息不对称的前提下，本文将股票价格分为两部分，即股票价格=确定价格+不确定价格。这里要说明两点：一是对于股票价格，由于是在原来价格基础上进行模拟，故接下来的价格自然不能再使用原来27天的观测价格，而后一天的股价=目前股价EXP（时间步长值Amu/250+后一天的随机抽样正态分布值SQRT（时间步长值/250））；二是对于其中的确定价格，可以由公式：今天的确定价格=昨天价格的确定部分EXP（AMu时间步长值/250）得出。宝钢股份的当前价格为16.45元。

根据表1的天数、股票价格、确定和不确定四栏，可以画出模拟图形，该模型以可视化的方式来展示出股票价格是如何遵循几何布朗运动假设而变化的。我们可以通过计算机反复按F9来生成多个不同的价格通道，并观察到模拟股票价格通道与实际股票和股指的股价历史有着惊人的相似性。

在表1对股票风险的测定基础上，进一步创建一个模型，使其能在一个图表中很好的显示股票价格在未来某一时点的对数正态分布。在该模型中首先需要计算出股票的最低以及最高价格，利用EXCEL的分析数据库，股票的最高（低）价格=EXP（（Ln（目前股价）+AMu时间期限）+/-4SQRT（时间期限））；其次在得出股价的步进值后列出其价格序列，本文将宝钢股份的价格范围划分为200个相等步进值，因此该股票的价格步进值为（最高价-最低价）/200；最后利用NORMDIST函数求出股价的累计概率。

将以上数据进行图表化，可以更加清晰的看出正态分布的趋势以及股价出现概率最大的区间。该模型可以使投资者感受到股价未来价格的分布将如何随各种影响变量的变化而发生变化，例如通过改变标准偏差，可以观察到波动性很低时，分布趋向于对称分布，而波动性很高时，分布的斜率也会加大。同样，时限很短时，分布基本上是对称的，而时限加长时，分布的斜率也会越来越大。

五、结论

作为金融市场的一个重要组成部分，股票市场在直接融资领域内发挥着越来越重要的作用，任何非理性的投资不仅会扭曲市场的价格发现功能，在带来巨大波动的同时还会影响实体经济的持续健康发展。因此，构建一个理性的投资环境是非常有必要的，也是目前我们最应该做的。

【参考文献】

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[8] 郭济敏：股票市场泡沫研究[M].中国金融出版社，2005.

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上市公司，其价值主要取决于公司未来的盈利情况，或者公司未来的现金流。一家公司未来的经营业绩受到诸多因素的影响。宏观上，国际贸易环境的变迁，国门经济的发展水品和发展速度，国家财政政策和经济经济政策的变更和倾斜；微观方面，企业所在行业的生命周期，企业的发展战略，公司领导的更替，诸如此类，都将影响一个上市公司的价值。

影响投资标的物价值的因素越多，其价值的波动性越大，从而使投资者面临的风险越多。

艺术品投资，往繁就简，省却了投资者需要大量关注资讯的精力，避免了信息不足带来的决策失误，阔别了市场操纵和老鼠仓带来的市场不公，使投资者能够在轻松中享受价值增值带来的喜悦。

二、投资便利性：份额化VS股票

先说股票，中国的股票发展较晚，所谓后来者居上，中国的股票投资还是相当的便利的，基本实现了网络化，投资者可以足不出户实现股票投资。股票采取T+1模式，流通性也不错。

再说艺术品投资，此艺术品投资非彼艺术品投资，我这里说的是份额化的艺术品投资。份额化的艺术品投资也属于后来者，鉴戒当前前沿科技当然不在话下。在区别鉴戒当前股票市场的投资方式的条件下，份额化投资采取了T+0的交易模式，投资的活动性更强，更加便利投资者及时改变投资策略。

与传统的艺术品收躲和投资不同，份额化的艺术品投资无需投资者具有深厚的资金实力，一元钱也能玩个新奇；无需投资者高深的文化艺术品鉴赏能力，平民百姓足矣。份额化的投资模式中，文化艺术品的鉴定和评估工作有交易所组织和负责，艺术品交由权威机构保管，并就未知风险进行投保。同时，份额化交易采取在线交易模式，投资者享受的是“一站式”的文化艺术品投资，投资者在轻松舒服中分享艺术品自然升值带来的财富。

三、收益性：艺术品投资收益VS股票投资收益

股票市场的投资收益无需多谈，你可以看看身边的人赚钱的多，还是赔钱的多。

份额化的艺术品投资，前无古人，后无来者，你可以参照以下实例想象一下：

1、伦敦克里斯蒂、苏富比两家公司曾公布过中国瓷器的价格指数，他们以1975年1000美元的瓷器为基准，显示其价格逐年攀升，1995年达到9000美元，15年涨幅9倍。

2、齐白石《山水册八开》：1998年：159.5万元-----2003年1661万元；

4、宋徽宗《写生珍禽图》：2002年：2530万元-----2009年：6171万元；

5、达芬奇《科学手稿》：1980年：560万美元-----1994年：3080万美元；

6、刘小东《三峡新移民》：2004年：不及100万---2006年：2200万；

7、最近9年来的统计显示，齐白石、徐悲鸿、李可染、傅抱石、黄宾虹的作品每平方尺价格分别增长了8.18倍、5.48倍、4.73倍、9.65倍和8.25倍，作品升值的幅度惊人。

篇9

关键词 凯利优化模型；对数正态分布；最优投资比例；财富增长速率

中图分类号 F830.59 文献标识码 A

The Investment Strategy of Kelly Criterion Based

on the Stock Price Following Lognormal Distribution

LU Shijie， YANG Chaojun

（Antai College of Economics and Management， Shanghai Jiaotong University， Shanghai 200052，China）

Abstract Based on the idea of centralized investment strategy， we combined the stock price following lognormal distribution with Kelly Criterion， so that it can be used in stock investment more effectively. In order to achieve the fastest wealth growth rate， we deduced the mathematical relationship between the optimal investment proportion and the expectation return and standard deviation of a stock.

Key words Kelly Criterion； lognormal distribution； optimal investment proportion； wealth growth rate

1 引 言

集中投资策略作为股票投资中的主流策略之一源于一种极为简单的思想：在大概率事件上下大赌注.即在市场非完全有效的前提下，寻找少数最具投资价值的股票，将注意力集中在这些股票上，密切关注和研究，然后对它们进行大量集中投资，这样不仅能获得超额收益，反而会降低风险.目前，集中投资策略已经得到了理论的论证.

Kelly（1956）提出了凯利优化模型[1]，为集中投资策略提供了理论支持.对于服从二项分布的赌博游戏，即只有成功和失败两种结果的游戏，如果成功则赢得双倍赌注，概率为q，若失败则输掉全部赌注，那么理性的玩家每次下注比例应为b=2q-1，从而使自身财富获得最快增长.

Breiman（1961）对凯利优化模型进行了扩展[2]，对于任意给定的固定财富目标，凯利策略使实现这一目标所需的游戏次数渐进最少；对于每次获胜概率不相同的赌博游戏，凯利策略同样适用.Thorp则在实践中证明了凯利优化模型，把凯利优化模型分别运用到了21点游戏（1966）[3]，其他赌博游戏（1969）[4]和现代组合理论（1972）[5].

Rotando和Thorp（1992）证明了基于连续分布运用凯利优化模型得出的财富增长速率存在唯一最大值，根据凯利优化模型投资者应该把资产的117%长期投资于标普500指数，即投资者应该以无风险利率借贷17%的资金来投资[6].

Ziemba （2005） 提出对投资大师们具有右偏属性的资产组合进行评估应该用基于夏普比率的一般正态分布进行修正，并深入讨论了凯恩斯、巴菲特、索罗斯等投资大师们对凯利优化策略的运用[7].Fuller （2006） [8]和Lee （2006） [9] 则分别讨论了Morningstar和Motley Fool对凯利优化模型的运用.

Poundstone （2005） 的《财富公式》一书详细介绍了投资者在投资实践中面临的一些限制，如对多资产面临的多因素难以理解，短期风险，交易成本等，使得完全凯利优化策略难以实施[10].

本文在以上研究的基础上，基于集中投资策略的思想对凯利优化模型进行了优化，使其能更好地运用于股票投资实践中，把股票价格服从对数正态分布与凯利优化模型相结合，推导出投资者个股投资的资产配置比例与投资者对个股投资收益率的期望和标准差预测值之间的数学关系，从而实现最快财富增长速率的目标.本文主要创新点在于把股票价格服从对数正态分布的假设引入到了凯利优化模型，代替原有的二项分布假设（只有成功和失败两种结果），使得基于凯利优化模型的集中投资策略更加适用于股票投资.

2 标准凯利优化模型

凯利优化模型是一种服从二项分布的赌博游戏的最优下注策略.所谓服从二项分布的赌博游戏，即玩家未来只面临两种结果“成功”和“失败”；如果成功，玩家获得双倍赌注，概率为q>50%；如果失败玩家将输掉所下赌注.假设玩家每次下注比例为b，那么他第n次游戏后的财富期望值

标准凯利优化模型仅仅是对服从二项分布的赌博游戏的最优下注策略进行了分析和讨论.但是在股票投资实践中，投资者面临的未来股票价格可能性远不止两种结果，标准凯利优化模型难以直接运用于股票投资实践中.本文则基于股票价格服从对数正态分布的假设把凯利优化模型运用到了股票投资实践中.

3.1 研究假设

3.1.1 假设股票价格遵循几何布朗运动

根据BlackScholes期权定价公式假设，股票价格服从漂移系数和波动系数均为常数的几何布朗运动，即

dS=μSdt+σSdz.

其中，S表示股票价格，μ表示股票在单位时间内以连续复利表示的期望收益率（又称预期收益率），σ表示证券收益率单位时间的标准差，简称证券价格的波动率，z遵循标准布朗运动.因此，这是一个漂移率为μS、方差为σ2S2的It过程，也被称为几何布朗运动.

从经济学意义上讲，股票价格服从几何布朗运动，可以表示为股价受两种因素共同作用：一种因素是股票期望收益率的漂移作用μSdt，另一种因素是股价受随机作用力的冲击作用σSdz（见图2）.

4.2 结论与启示

根据模型的计算结果可以得出结论，只有当期望收益率大，收益率方差小时该项投资才能对投资者的总资产增长起到显著的贡献作用；而如果期望收益率较小，收益率方差较大时，最优投资比例也相应小，那么该项投资对投资者的总资产增长的贡献作用微乎其微.

所以在股票投资实践中，投资者应该集中精力去寻找市场上少有的具有高预期收益率和高确定性的股票，然后根据凯利优化策略进行集中投资长期持有.这样投资者才能获得高的超额投资收益，实现快速的财富积累.

本文提出的基于股票价格服从对数正态分布的凯利优化模型，正是在投资者对股票进行了深入分析研究有了对股票未来收益率预期之后，可以直接作为其投资实践中资产配置比例的指引.

不过，尽管理论上按照凯利优化策略进行投资能给投资者带来最快财富增长，但是在投资实践中也存在一些因素限制了完全凯利优化策略的运用：

1）机会成本：当投资者拥有两个具有相同期望收益率和方差且相互独立的投资机会时，最优的方法是对两个投资机会投入相同的资金f*，为了避免破产的可能性，必须有2f*

2）风险容忍度.完全凯利优化策略对于许多投资者具有过高风险，如果用“部分凯利优化策略”，即f=cf*，对于他们会更加合适.

3）低于预期. “真实”场景可能甚至会差于保守估计的下限，此时如果投资者按照自己的预计情况来进行投资，他的投资比例就会高于实际最优投资比例，他不仅会面临更高的风险，投资收益也会更低，而采用“部分凯利优化策略”则可以给他带来一定的保护作用.

4）“黑天鹅”事件.人们倾向于忽视那些具有重大影响力的偶然事件产生的影响，这些事件将显著地降低最优投资比例.如果不考虑它们，投资者同样将面临投资比例过高的风险.一个有效的把“黑天鹅”事件考虑进模型的方法是用场景最优随机规划模型，即假设一个事件发生的概率并指定它的结果但并不假设这件事情具体是什么.Geyer和Ziemba（2008）在西门子奥地利抚恤基金中运用了这一方法[17].

5）长期投资.凯利优化模型是一个渐进最优的投资策略，只有进行足够长时间的投资，它的优势才能得以显现.

参考文献

[1] J L KELLY. A new interpretation of information rate[J]. Bell System Technical Journal， 1956， 35：917-926.

[2] L BREIMAN. Optimal gambling systems for favorable games[J]. Fourth Berkeley Symposium on Probability and Statistics， 1961，1：65-78.

[3] E O THORP. Beat The Dealer[M].2nd Ed.New York： Vintage， 1966.

[4] E O THORP. Optimal gambling systems for favorable games[J]. Review of the International Statistical Institute， 1969，37（3）：273-293.

[5] E O THORP. Portfolio choice and the Kelly criterion. Proceedings of the 1971[J]. Business and Economics Section of the American Statistical Association， 1972，4：215-224.

[6] L M ROTANDO， E O THORP. The Kelly Criterion and the Stock Market[J]. The American Mathematical Monthly， 1992，99：922-931.

[7] W T ZIEMBA. The symmetric downside risk Sharpe ratio and the evaluation of great investors and speculators[J]. Journal of Portfolio Management Fall， 2005，3：108-122.

[8] J FULLER. Optimize your portfolio with the Kelly formula[EB/OL]. [2006-10-06]. ，http：///articlenet/article.aspx？id=174562.

[9] E LEE. How to calculate the Kelly formula[EB/OL]. [2006-10-31]，http：///investing/value/2006/10/31/howtocalculatethekellyformula.aspx.

[10]W POUNDSTONE. Fortune's formula： the untold story of the scientific system that beat the casinos and wall street[M]. New York： Farrar， Straus and Giroux， 2005.

[11]E O THORP. The Kelly criterion in blackjack， sports betting and the stock market[J]. Handbook of Asset and Liability Management， 2006，1：385-428.

[12]L C MACLEAN， W T Ziemba， G Blazenko. Growth versus security in dynamic investment analysis[J]. Management Science， 1992， 38： 1562-1585.

[13]N N TALEB. The Black Swan： the impact of the highly improbable[M].New York： Allen Lane， 2007.

[14]L C MACLEAN， W T ZIEMBA， Y LI. Time to wealth goals in capital accumulation and the optimal tradeoff of growth versus security[J]. Quantitative Finance， 2005， 5 （4）：343-357.

[15]L C MACLEAN， E O THORP， Y ZHAO，et al. How does the fortune's formulakelly capital growth model perform？[J] Journal of Portfolio Management， 2011，37（4）：96-112.

篇10

潜在的财务风险评估

黄先生在移动增值行业工作，而目前该行业正处于竞争激烈、全面整合阶段，其收支状况将受到行业竞争与整合的影响。

黄先生希望在近3年内买房结婚，为筹备足够的资金，黄先生采取的资产配置方案不合理。一方面，存款比例过高，投资不足；另一方面，在有限的投资中，黄先生缺乏时间和投资经验，却选择了股票投资，又过于冒险。

目前房价持续上涨，黄先生如果不慎重衡量购房负担能力，或意外支出对房贷支付能力的影响，黄先生的生活水准将会较大程度的降低。

以储蓄及缴息能力估算购房负担能力

大部分的人都希望购得越大的房子越好，但必须考虑自己的负担能力，否则日后的房贷支付能力有限，生活标准将会快速下降。有些人对住房面积的实际需求并没有那么大，就更没有必要不顾自己的负担能力购买大房，与其这样，还不如购买小房，节省下来的资金用于其他稳健的投资，既能够保持资产的流动性，亦可以获得相应的投资收益抵消房价上涨和通货膨胀的影响，待到住房需求更高时，再考虑小房换大房。

鉴于黄先生的情况，目前黄先生的储蓄率为75000/150000=50%，现有资产6万元可以用于购房。假设黄先生3年后买房，这3年储蓄下来的钱用于投资，年投资回报率为10%，则黄先生可筹备的购房首付款为150000×50%×3.6410+60000×1.331=352935元，假设黄先生的收入成长率为3%，按贷款年限20年、贷款利率6%估算，黄先生可负担的房贷总额为150000×50%×1.0927×11.470=939995元。因此，可以负担的房屋总价约为352935+939995=1292930元。如果黄先生想购买120平方米的房屋，则能购置10774元/平方米的房屋。

资产合理配置以提高购房负担能力

按照上述估算，黄先生可负担的房总价达到1392930元。但如果黄先生的收入不稳定，或者黄先生意外支出增多，储蓄率下降，或者投资回报率没有达到预期的10%，房价又持续上涨，黄先生的购房计划实施就有可能遇到不同程度的困难。而在黄先生的资产配置中，一半用于存款，投资回报率很低，而另一半直接用于风险较高的股票投资，这种情况在众多白领中也经常出现，他们工作忙碌，却又习惯自己直接做股票投资，可用于投资决策的时间精力十分有限，往往是听些消息，而专业的投资需要深入的调查研究、合理的决策机制、严明的操作纪律。可以想象，自己直接做股票投资，无疑是在同基金公司这样的专业队员同场竞技，其业绩表现很难达到预期，且风险波动很大，最后还可能影响到自己的工作。因此，为提高购房的负担能力，黄先生除努力工作提高收入，节省开支，还应该加强改进自有资产配置，既要追求合理的投资回报率，又要保持资产的流动性和安全性。

鉴于黄先生的情况，黄先生可留3-6个月的现金存款以备日常开支所用，即15000-30000元，而现有的股票资产和今后的储蓄可转变为基金资产。通过购买开放式基金，黄先生可间接参与股票、债券、货币市场投资，获得10％甚至更高的年均收益率也并非难事。目前国内股市趋好，国内基金业近两年发展也很快，左图是今年以来各种类型基金的收益率表现情况。选择基金，实际上是借助基金公司专业的投资能力和风险管理水平，可以在适当的风险水平下谋求一个合理的回报。另外，黄先生还可以通过基金产品的有效组合，进一步降低风险水平。